Riesgo Financiero

22/05/2016
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

ADMINISTRACIN FINANCIERA ADMINISTRACIN FINANCIERA
4. RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS

4.1. Rendimiento: concepto, determinacin. Rendimiento libre de riesgo.
Criterios de decisin: mximo valor esperado, mxima utilidad esperada.
4.2. Incertidumbre y Riesgo: conceptos. Actitudes del individuo frente al
riesgo: neutral, averso, propenso.
UNIDAD 4 4.3. Riesgo total: sus representaciones cuantitativas. El riesgo y el tiempo:
distintos casos de correlacin de los FF en el tiempo.
4.4. Tipos de riesgos: a) Riesgo del Negocio o de la Empresa: componentes,
RENDIMIENTO Y RIESGO indicadores. Lverage o Apalancamiento: puntos de equilibrio econmico y
financiero, conceptos. Tipos de Apalancamiento: operativo, financiero,
EN FINANZAS combinado. b) Riesgo sistmico o de mercado: su medicin. Modelo de ndice
nico (MIU) de Sharpe: supuestos bsicos; coeficiente Beta: su estimacin,
Beta apalancada. Tipos de activos segn su Beta. c) Otros tipos de riesgos: de
inflacin, de la tasa de inters, del tipo de cambio, econmico, financiero o de
crdito (soberano, industrial, empresarial del equipo directivo, de posicin en
Cr./Lic. en Adm. Gerardo O. Balangero el mercado, de posicin financiera, del plan de actividades, de las prcticas
contables- y legal), de liquidez, de reinversin, riesgo pas, legal y de solucin
de controversias, ambiental, de mercancas inventarios, tecnolgico.

4. RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
4.5. Teora de la Cartera o Portafolio de inversiones: conceptos, supuestos
clave. Rendimiento y riesgo de un portafolio. La diversificacin como poltica de
atenuacin del riesgo y sus efectos: tipos. El Modelo de Markowitz: tipos de
portafolios, frontera de eficiencia, seleccin de las carteras ptimas.
4.6. La Teora del Mercado de Capitales (CAPM): supuestos, Beta de un
activo y Beta de una cartera. Prima de Riesgo: cantidad y precio del riesgo;
ajuste del premio por riesgo al riesgo pas: alternativas. Cartera de mercado.
Relacin del CAPM y el modelo de Markowitz. El CAPM y el Costo de Capital. 4.1 RENDIMIENTO
Teorema de la Separacin de Tobin. Coeficiente alfa (): determinacin,
significado, usos.
4.7. Behavioural Finance (BF) y la Teora Posmoderna del Portafolio
(TPP): conceptos, ejes temticos y herramental estadstico matemtico.
1
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RENDIMIENTO RENDIMIENTO
- CONCEPTO * RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO
Variacin o cambio de valor que registra en un perodo respecto RENDIMIENTO ESPERADO-BAJO CONDICIONES DE NO CERTEZA
de otro anterior CRITERIO DEL MXIMO VALOR ESPERADO (VE)
- DETERMINACIN RENDIMIENTO PROMEDIO ESPERADO cuyo rendimiento es aleatorio
- EX ANTE segn se produzcan N eventos todos igualmente probables:
- EX - POST Ri = 1 / N * Ri E(Ri) = VE(Ri) = Ri = Ri * pi

- ABSOLUTA EN EXCEL: PROMEDIO (R1,R2Rn) Esperanza Valor Media
Matemtica Esperado
Ri = Valor final Valor inicial
ES UN PROMEDIO PONDERADO
- PORCENTUAL
No siempre la eleccin con el criterio del Mximo Valor Esperado
- Discreto
resulta aceptable. Es el caso de decisores AVERSOS AL RIESGO.
Ri =( Valor / Valor inicial)-1 =((Valor final - Valor inicial) / Valor inicial.)-1
Mayo/2016 5 Mayo/2016 6
- Continuo Ri = Ln ( Valor final / Valor inicial )

CONCEPTOS:
Incertidumbre:
a)Se tiene conocimiento anticipado de los eventos futuros
b)Puede o No conocerse stos en trminos de la inversin que se
4.2. INCERTIDUMBRE Y RIESGO analiza.
c)No se conocen por anticipado sus probabilidades
Riesgo:
a) Se sabe cules son los eventos futuros.
b) Se conoce la dimensin de stos en trminos de la inversin que
se analiza.
c) Tambin se conocen por anticipado las probabilidades de
ocurrencia
Mayo/2016 8
2
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INCERTIDUMBRE Y RIESGO RENDIMIENTO

ACTITUDES DEL INDIVIDUO FRENTE AL RIESGO: CRITERIO DE LA MXIMA UTILIDAD ESPERADA (UE)
Se refiere a un CONJUNTO DE ALTERNATIVAS entre las que se
1)AVERSO = su funcin de utilidad marginal es define una RELACIN DE INDIFERENCIA Y UNA RELACIN DE
decreciente PREFERENCIA.
-La derivada segunda de la funcin de utilidad debe ser - SUPUESTOS O AXIOMAS
negativa (U < 0) y, en consecuencia es CNCAVA.
1. las alternativas son siempre comparables
-Prefiere un rendimiento cierto a uno incierto con igual VE. 2. relacin de transitividad de las relaciones de preferencia e indiferencia.
En estos casos, se ha desarrollado la TEORA DE LA UTILIDAD E(UA) = U(Ai) * pi
que sita el criterio del VE en un marco ms general que lo
comprende como un caso particular por una actitud NEUTRAL - VARIACIN DE LA AVERSIN AL RIESGO
frente al Riesgo. Todo parece indicar que al aumentar la riqueza se produce una
disminucin de la aversin al riesgo.
2)PROPENSO = su funcin de utilidad marginal es creciente
Tomar seguros para evitar el riesgo y transferirlo a terceros
3)NEUTRAL se rigen por el criterio del Mximo Valor pagando Mayo/2016
10
Esperado

- VARIACIN DE LA AVERSIN AL RIESGO
Todo parece indicar que al aumentar la riqueza se produce una
disminucin de la aversin al riesgo.
Tomar seguros para evitar el riesgo y transferirlo a terceros
pagando por ello una cantidad que vara en proporcin directa a
su aversin.
Se puede tomar esa cantidad como MEDIDA DEL PREMIO DEL
RIESGO ( ), por el que est dispuesto a pagar para cambiar un
suceso aleatorio por su equivalente cierto.
El valor de depende de la forma de la curva de utilidad.
ARROWS Y PRATT establecieron sendas frmulas para su clculo.
= h/4 * (U(w0 )/U(w0)) = ^2/2 * (U(w0 )/U(w0)) Fuente:Cronologa de las Finanzas-R. Fornero-p:207
Mayo/2016 Siendo h=medida de dispersin de los rendimientos y ^2 la varianza de los Rendtos

11 Mayo/2016 12
3
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Mayo/2016 13 Mayo/2016 14

4.3. RIESGO TOTAL
Mayo/2016 15
4
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ADMINISTRACIN FINANCIERA
Administracin o Gestin medio cambiante,
variable, turbulento, INCIERTO
Hay riesgo en todo aquello que uno hace, Decisiones Financieras
y al emprender una nueva empresa, Modelo General de Evaluacin
nadie sabe cundo fracasar - Flujos de Fondos
- Tiempo (horizonte de inversin)
- Tasa de descuento = Tasa de Rendimiento
SOLN S. VI a. C.
Requerida (TRR)
- EVENTO (estado futuro) INCERTIDUMBRE
Probabilidad de ocurrencia: subjetiva / objetiva
Tipos: generales / sectoriales / particulares
Mayo/2016 17 Mayo/2016 18

RIESGO DE UN ACTIVO O PROYECTO RIESGO DE UN ACTIVO O PROYECTO
SUBROGANTES CUANTITATIVOS DEL RIESGO SUBROGANTES CUANTITATIVOS DEL RIESGO
ANLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS - Coeficiente de Variacin o Volatilidad (CV) = / R
- Intervalo de rendimientos - Valor Esperado (VE) Esta medida es til para comparar activos que no tienen la misma desviacin
estndar o el mismo rendimiento esperado, ya que nos permite conocer
* DISTRIBUCIN DE PROBABILIDADES cunto es el riesgo que proporciona el activo por cada punto porcentual
de riesgo asociado.
- Varianza (^2) = (Ri R)^2 / N 1 EN EXCEL: VAR (R1,R2Rn) Entre mayor sea el riesgo por punto de rendimiento se hace menos probable
obtener el rendimiento esperado. Por ejemplo, aunque el rendimiento
- Desvo Estndar () = ^2 EN EXCEL: DESVEST (R1,R2Rn)
esperado del activo A del ejemplo es menor al del activo B, tambin su
riesgo es inferior. En este sentido podra surgir la pregunta es
Para calcular el anual a partir de la diaria: = d * 252 proporcionalmente mayor el riesgo de B con respecto al de A considerando
sus rendimientos esperados? El coeficiente de variacin de A y de B es de
Para calcularlo para un horizonte h de inversin: = h * h casi 1.24, esto es, ambos activos tienen una dispersin de 1.24 puntos
Para, teniendo la anual (Reuters, Bloomberg, etc.), calcular la diaria: porcentuales por cada punto porcentual de rendimiento esperado. Esto
quiere decir que aunque en trminos absolutos B es ms riesgoso que A
Mayo/2016
d = A * 1 / 252 19
sobre la base de su desviacin estndar, el coeficiente de variacin indica
Mayo/2016 20
que ambos activos tienen el mismo riesgo en trminos relativos.
5
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Desvo (xi - x) Desvo^2 * p
Escena Proy. A- Proy. B- Desvo (xi - x) Desvo^2 * p
rio Util. (xi) Util. (xi) Probab.(pi) A B A B Escena Proy. A- Proy. B-
rio Util. (xi) Util. (xi) Probab.(pi) A B A B
MM -4.000 800 0,1 -6.250 -1.450 3.906.250 210.250
MM -4.000 -1.000 0,1 -6.250 -2.870 3.906.250 823.690
M -1.000 1.000 0,2 -3.250 -1.250 2.112.500 312.500
MM -1.000 1.000 0,2 -3.250 -870 2.112.500 151.380
R 3.500 2.500 0,4 1.250 250 625.000 25.000
R 3.500 2.000 0,4 1.250 130 625.000 6.760
B 4.000 3.000 0,2 1.750 750 612.500 112.500
B 4.000 3.000 0,2 1.750 1.130 612.500 255.380
MB 6.500 3.700 0,1 4.250 1.450 1.806.250 210.250
MB 6.500 3.700 0,1 4.250 1.830 1.806.250 334.890
Valor VARIAN ^2 =
Esp. (x) 2.250 2.250 ZA 9.062.500 870.500 Valor VARIAN ^2
Esp. (x) 2.250 1.870 ZA = 9.062.500 1572.100
DESVO
= ^2 = 3.010 933,01 DESVO
ESTNDAR = ^2 = 3.010 1.254
ESTNDAR
COEFICIENTE
VARIABILIDAD COEFICIENTE
CV = / VE (x) 1,338 0,415 VARIABILIDAD
O DE
O DE
CV = / VE (x) 1,338 0,670
Mayo/2016 VARIACIN 21 Mayo/2016 22
VARIACIN

LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS

Se define por 2 parmetros: su media () y su desvo estndar ()
DISTRIBUCIN NORMAL ESTANDARIZADA: = 0 - = 1
-1 + x + 1 = 68,26% de los casos
-2 + x + 2 = 95,44% de los casos
-3 + x + 3 = 99,73% de los casos
DISTRIBUCIN NORMAL ESTNDAR

Aquella cuyo media es igual a cero y el desvo estndar es
igual a uno.
TRANSFORMACIN DE UNA NORMAL A LA ESTNDAR
z =( R x) /
Mayo/2016 23 Mayo/2016 24
media ()
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LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS EL RIESGO Y LA DIMENSIN TEMPORAL

Propiedades. - a mayor tiempo, seguramente mayor riesgo
a) El grfico de la normal alcanza su mximo en x =
1
b) El grfico de f(x) es simtrico con respecto del eje x =
c) El grfico de la normal es asinttico con respecto del eje X
2
d) Tiene puntos de inflexin en x = y x = +
4
e) Las reas explicadas se muestran en la figura adjunta 3
f) E(x) = , V (x) = 2
g) Si = 0 y 2 = 1 entonces hablamos de una distribucin normal x
estndar y la denotamos: Z s N(0; 1) AO FF x ($) ($)
h) Para la normal estndar Z est calculada la funcin de distribucin F(z)
1 1.000 200
para diversos valores de z, desde -3,5 hasta 3,5
i) X ~ N(; ^2) entonces X = Z ~ N(0; 1) 2 1.000 300
3 1.000 480
Mayo/2016 25 Mayo/2016 26
4 1.000 620

RELACIN DE LOS F.F EN EL TIEMPO Y EL RIESGO Si los F.F. son independientes, un proyecto con una
F.F. INDEPENDIENTES ENTRE S EN EL TIEMPO Io = 2.000, siendo rf=10%:
n n
Ft = Ftj . ptj t= 1 (Ftj Ft)^2 . ptj VAN = 1.000 - 2.000 = 1.170
1
(1+0.1)^4
VAN = Ft (VAN) = t^2 varianza
0 (VAN) = 200^2 + 300^2 + 480^2 + 620^2 =
(1+rf)^t 0
(1+r f)^2t
rf= tasa libre de riesgo Raz cuad.de la de los VAN de la 2 de los F.F.de 0 a n 1,1^2 1,1^4 1,1^6 1,1^8
- F.F. PERFECTAMENTE CORRELACIONADOS EN EL TIEMPO = 403.909 = 635,54

n Si los F.F. son perfectamente correlacionados
VAN = . Ft . (VAN) = t
0
(1+rf)^t
0
(1+r f)^t VAN = idem = 1.170
Raz cuad.de la de los VAN del de los F.F. de 0 a . (VAN)= 200 + 300 + 480 + 620 = 1.214
Mayo/2016 27 Mayo/2016
1,1^1 1,1^2 1,1^3 1,1^4 28
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Estos dos tipos de FF son difciles de encontrar en la vida

F.F. EN PARTE INDPTES. Y EN PARTE PERFECTAM.
CORELACIONADOS (MODELO DE F.HILLER (1963)).
real, por lo que el Prof. Van Horne (1986) desarroll el
- supone que yj y zj(1) son variables aleatorias con una distribucin
caso de los FF CON CORRELACIONES INTERMEDIAS
de tipo normal donde:
- las nuevas variables son independientes. Excepto zj(k) que
estn perfectamente correlacionadas para k=1,2n
n n m
VAN = FFt Utiliza probabilidades condi-
(VAN) = * (FFj) ]= (FFind) j + (FFp.corrz) j(k) (1+k)^t cionales para incorporar el
k=1 k=1
( 1 + TRR)^j J=0 ( 1 + TRR)^j riesgo en el tiempo.
m n j
^2VAN = [ (^2 FFind j) ] [ ( ( ^2 FFpcorr zj(k)]^2
n
+ (VAN) = (VANx VAN)^2 * px
0 k=1 j=0 x=1
(1+TRR)^2j ( 1 +TRR)^j
Donde: VANx = VAN FF de todos los perodos
Mayo/2016 29 Mayo/2016
VAN = Valor Esperado de los VAN 30
j = cantidad posible de los FF px = probabilidad de ocurrencia de estas series

ADMINISTRACIN FINANCIERA 2015 ADMINISTRACIN FINANCIERA
Clasificacin del Riesgo
RIESGO SISTEMTICO
4.4. TIPOS DE RIESGO RIESGO DE MERCADO RIESGO NO SISTEMTICO,
RIESGO NO RIESGO PROPIO,
DIVERSIFICABLE RIESGO DE LA EMPRESA,
RIESGO DIVERSIFICABLE
PAGA POR L
NO PAGA POR L
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8
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RENDIMIENTO = Resperado [E(R)] + Rsorpresa o no esperado [U]
Principales riesgos que afectan a los proyectos o
empresas
SORPRESAS EN EL RENDIMIENTO = Sistmicas + Especfica de inflacin,
de la tasa de inters,
SORPRESA SISTMICA O DEL MERCADO = f (riesgo sistmico) de reinversin,
del tipo o tasa de cambio,
SORPRESA ESPECFICA = F ( riesgo propio o del negocio) econmico,
luego: financiero o de crdito,
Rsorpresa o no esperado [U] = f (riesgo sistmico+riesgo propio) de liquidez,
soberano o pas,
Ri = E(Ri) VE(Ri) + Rm + R = 0 NO PAGA legal y de desacuerdos, ambiental,
de inventarios,
tecnolgico.
Mayo/2016 33
PUEDEN AGRUPARSE EN: a) Especficos del Negocio y b) Sistmicos

ANLISIS DE COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD
O PUNTO DE EQUILIBRIO
SUPUESTOS
Precios de venta constantes
Costo de los factores productivos constantes
4.4. a) RIESGO DEL NEGOCIO O DE LA Productividad del capital y la mano de obra constante
Costos fijos constantes
EMPRESA
Qe = CF , $Ve = CF MSg = Vi - Ve
cmgu = p - cv 1 cv/p Ve
PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO O BREAK EVEN POINT

Se restan de los CF los conceptos que no implican erogaciones
financieras.
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RIESGO DEL NEGOCIO O DE LA EMPRESA E INDICADORES
RIESGO DEL NEGOCIO O EMPRESA LVERAGE COMBINADO (LC)
RIESGO OPERATIVO LVERAGE OPERATIVO (LO)
Riesgo de los Ingresos
Riesgo de los Precios
Riesgo de las Cantidades (Demanda)
Riesgo de los Costos Operativos
Riesgos de los Costos Unitarios
Riesgos de las Cantidades (Productividad o Rendimiento)
RIESGO FINANCIERO LVERAGE FINANCIERO (LF)

Riesgo del Volumen de Deuda (Relacin D/FP)
Riesgo del Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP)
Mayo/2016 37 Riesgo del Costo de cada Fuente de Financiamiento

LVERAGE OPERATIVO LVERAGE OPERATIVO
Cuantifica las variaciones en las Utilidades antes de Su cuanta depende de la proporcin de los Costos
Intereses e Impuestos (UaII o GaII) o Resultado Operativo Fijos en relacin a los Costos Totales:
Operativo (RO) frente a variaciones en las Ventas (V). CF / CT
LO = q * (p cv) / q * (p cv) - CF
Constituye un INDICADOR DEL RIESGO OPERATIVO Cuando la relacin CF / CT , el Riesgo Operativo
DEL NEGOCIO, PROYECTO O EMPRESA.
A mayor valor, mayor riesgo operativo. ES VLIDO PARA UN NIVEL DE VENTAS
A mayor Grado de Apalancamiento Operativo DETERMINADO (HACIA EL FUTURO)
(GAO), mayor volatilidad en los Resultados Operativos CUANTO MS ALEJADO ESTE ESE NIVEL DE
VENTAS DEL Pe, MAYOR SER EL Lo
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LVERAGE FINANCIERO LVERAGE COMBINADO (LC)
Cuantifica las variaciones en las Utilidades por Cuantifica las variaciones de la Utilidades por Accin
Accin (UPA) frente a variaciones en las Utilidades (UPA) frente a variaciones en las Ventas (V).
antes de Intereses e Impuestos (UaII GaII) o Constituye un INDICADOR DEL RIESGO DEL
Resultado Operativo (RO). NEGOCIO, PROYECTO O DE LA EMPRESA
Lf = q * (p cv) CF / q * (p cv) CF I - Dap Lc = q * (p cv) / q * (p cv) CF I - Dap
Constituye un INDICADOR DEL RIESGO A mayor valor, mayor riesgo total.
FINANCIERO DEL NEGOCIO, PROYECTO O EMPRESA.
A mayor valor, mayor riesgo financiero.

RIESGO EN FINANZAS
Clasificacin del Riesgo
4.4. b) RIESGO SISTMICO O DE RIESGO SISTMICO

RIESGO DE MERCADO RIESGO NO SISTEMTICO,
MERCADO RIESGO NO RIESGO PROPIO,
DIVERSIFICABLE RIESGO DE LA EMPRESA,
RIESGO DIVERSIFICABLE
PAGA POR L
NO PAGA POR L
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RENDIMIENTO FACULTAD
Y RIESGO
ADMINISTRACINEN FINANZAS recordando
DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu
FINANCIERA RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
RENDIMIENTO = Resperado [E(R)] + Rsorpresa o no esperado [U] RIESGO DE MERCADO O SISTMICO O SISTEMTICO
SORPRESAS EN EL RENDIMIENTO = Sistmicas + Especfica

El riesgo de mercado no puede reducirse,
SORPRESA SISTMICA O DEL MERCADO = f (riesgo sistmico)
DEBE AFRONTARSE
y por ello EXISTE UNA RECOMPENSA O
SORPRESA ESPECFICA = F ( riesgo propio o del negocio) RENDIMIENTO.
luego:
QUE INCLUYE ??
Cambios de la economa en general
Rsorpresa o no esperado [U] = f (riesgo sistmico+riesgo propio)
Hechos polticos importantes
Cambios sociolgicos, culturales
Ri = E(Ri) VE(Ri) + Rm + R = 0 NO PAGA
Cambios en la legislacin - seguridad jurdica
Mayo/2016 45
Cambios en la relaciones internacionales, etc.
Mayo/2016 46

RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS ADMINISTRACIN FINANCIERA 2015
Cmo mido el Riesgo del Mercado?

A travs del Indicador , que relaciona los cambios
en el Rendimiento del Activo i con los cambios en el
Portafolio del Mercado.
4.5. TEORA DE LA CARTERA O
PORTAFOLIO DE INVERSIONES
En qu medida, los rendimientos de un activo,
compilados histricamente, cambian
sistemticamente con las variaciones del
rendimiento del Mercado.
Es un Indicador de Riesgo Sistmico
Mayo/2016 47
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RENDIMIENTO Y RIESGO
ADMINISTRACIN EN FINANZAS
FINANCIERA
TEORA DE LA CARTERA DE INVERSIONES ESTRATEGIAS PARA LA DIVERSIFICACIN
- CARTERA O PORTAFOLIO : conjunto inversiones en acciones y bonos,
activos o proyectos que posee un inversor individual o empresa.
-PROBLEMA DE CARTERA: eleccin de inversiones que, en conjunto, tengan NO TCNICAS
caractersticas de rendimiento y riesgo apropiadas al tipo de inversor.
- Por simples nmeros o cantidades o superflua
DIFERENCIAS ENTRE CARTERAS - Entre industrias
DE ACTIVOS FINANCIEROS Y ACTIVOS PRODUCTIVOS
* Costos de Transaccin: relativamente pequeos en las 1s- y TCNICA

elevados en las 2s. IMPLICAN Horizontes de Anlisis distintos.
- Anlisis de la correlacin de los rendimientos o
* Dependencia de los beneficios frente a inversores: en las 1s se
suman; en las 2s hay sinergia; total es > que la suma de las partes. de Markowitz (SLO Activos Riesgosos) Economa
Normativa o Prescriptiva (deber ser)
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RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
Riesgo
Riesgo Riesgo propio, evitable o
EL RIESGO EN FINANZAS diversificable
Riesgo propio, evitable o

diversificable
Ttulos mercado EUA

25%
Ttulos mercado internacional
11,7%
Riesgo de mercado o no diversificable Riesgo de mercado o no diversificable
5 10 15 N Activos del Portafolio 5 10 15 20 30

Mayo/2016 51 Mayo/2016 52
N Activos del Portafolio
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RENTABILIDAD DE UNA CARTERA
Harry Markowitz: - Promedio ponderado de los rendimientos de los activos
-The Utility of wealth (Journal of Political Economy) y individuales que la componen
Portfolio Selection (Journal of Finance)- Ao 1.952 (Rp) = (Ri) * wi
-Portfolio selection: Efficient diversification of wi = proporcin capital invertido en el activo i respecto total capital
invertido.
investments Ao 1.959 Por ejemplo:
Los inversores diversifican por que estn preocupados rA= 11% rB= 21% rA; rB: Rtos esperados de cada activo (V aleatorias)
por el Rendimiento tanto como por el Riesgo (modelo
El Rto. del Portafolio (rp) se reducir o aumentar en la medida que aumentemos o
de inversiones de dos dimensiones). disminuyamos la inversin en A
Se basa en la teora de la Utilidad esperada de Von
Neumann y Morgenstern: modelo de conducta de un Con wA = 0% y (1-Wa) =wB = 100% rp = 21%
inversor racional. Con Wa =100% Y (1-WA) = Wb= 0% rp = 11%
Mayo/2016 53 Mayo/2016 54

RIESGO DE UNA CARTERA La Covarianza puede escribirse en trminos del
La Teora del Portafolio considera el riesgo como la variabilidad de Coeficiente de Correlacin ()
los Rtos en torno a su media.. Cov (x,y) = x * y * x,y
No slo depende de la varianza (), riesgo, de cada activo, sino de Puede variar entre +1 (perfectamente correlacionados, van en el
la covarianza entre ellos. mismo sentido) o -1 (inversamente correlacionados, van en sentido
contrario).
VARIANZA DE DOS INVERSIONES
COVARIANZA mide la forma en que dos variables La varianza de una combinacin de dos variables aleatorias
aleatorias reaccionan ante los acontecimientos. Esta se depende la varianza de las dos variables y su covarianza (o
define a travs de la relacin entre los rendimientos. correlacin).
Cov (rA,rB) =[rA-E(rA)]*[rB-E(rB)] (x,y) = (x) + (y) + 2 Cov (x,y)
-1 1
A,B = Cov (rA; Rb)/ AB
Mayo/2016 55 Mayo/2016 56
Cov(x,y) = (x*y) x*y
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TIPOS DE CORRELACIN ENTRE LOS ACTIVOS DE UNA CARTERA
Si = 1
=1 (perfectamente correlac.) =-1 (inversamente correlacionadas)
r r p = A* wA + B *wB
b
Rp
Rp
VE
Si = -1
a
p = A *wA B* wB
t
t
Si = 0
-El riesgo de la cartera (p) depender de , as: p^2 = A^2*wA^2 + B^2*wB^2
p =(wA^2*A^2)+(wB^2*B ^2)+(2*wa*wb*a*b*a,b)
Mayo/2016 57 Mayo/2016 58

Por ejemplo, si rA =11% y rB= 21% con A =7% y

B= 19%, y efectuando una simulacin de distintos
portafolios, con rendimientos y riesgos asociados y
distintas correlaciones:
Mayo/2016 59 Mayo/2016 60
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22/05/2016

PORTAFOLIOS DOMINANTES Y DOMINADOS
TEORA CLSICA DEL PORTAFOLIO DE MARKOWITZ
FRONTERA DE
FRONTERA DE EFICIENCIA rp EFICIENCIA
Conjunto de Oportunidades (FEASIBLE SET)

Portafolios Dominantes o Eficientes
Eleccin de Portafolios o Carteras ptimos
CONJUNTO DE
Modelo de Anlisis media - varianza POSIBILIDADES DE
INVERSIN
p
Mayo/2016 61 Mayo/2016 62

=1 =+0,5 =0 =-1
Determinacin del Conjunto de Portafolios ptimos:

Minimizar:
Sujeto a:
donde r*: nivel de rendimiento deseado
Mayo/2016 63 Mayo/2016

64
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22/05/2016

ELECCIN DE PORTAFOLIOS PTIMOS:

La Teora del portafolio supone a los Inversores Aversos
al riesgo (Von Neumann y Morgentern).
Recordando
4.6. TEORA DEL MERCADO DE
AVERSOS = su funcin de utilidad marginal es decreciente. La derivada segunda de la CAPITALES(C.A.P.M-Capital Asset Pricing
funcin de utilidad debe ser negativa (U < 0) y, en consecuencia es CNCAVA. Prefiere
un rendimiento cierto a uno incierto con igual VE. Model)
LAS CURVAS DE INDIFERENCIAS (ISOCUANTAS) REPRESENTA LAS
PREFERENCIAS DE CADA INVERSOR AL RIESGO Y RENDIMIENTO
para un monto de Utilidad Determinado.
La eleccin del portafolio ptimo estar dado por la confluencia de
preferencias subjetivas sobre Riesgo y Rto. Y el portafolio que
posibilita el Mercado (punto de tangencia).
Mayo/2016 65

Cartera ptima de Inversin: Teorema de

A partir del motivo de especulacin de John M
Separacin de Tobin (1958) Two fund separation
Keynes, la conclusin de J. Tobin es que la teora
theorem.
de aversin al riesgo explica la preferencia por la
-Agrega el Dinero al modelo de Markowitz. Liquidez y la relacin decreciente entre la
-Los inversores pueden diversificar sus inversiones entre un demanda de dinero y la tasa de inters.
ttulo sin riesgo (Dinero) y una cartera nica de ttulos con
riesgo (ofrece el mercado). Un mayor inters, es un incentivo para reducir el
-Diferentes actitudes frente al riesgo resultan de distintas dinero en caja y comprar activos con riesgo (efecto
combinaciones del ttulo sin riesgo y de la cartera con sustitucin).
riesgo.
*Slo vlido cuando los resultados posibles siguen una distribucin normal .
Mayo/2016 67 Mayo/2016 68
17
22/05/2016

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu ADMINISTRACIN FINANCIERA
Modelo de ndice nico (MIU)
Resea Histrica:
Williams F. Sharpe: Los ttulos estn relacionados slo por sus respuestas a un (Modelo de un solo factor)
factor comn (1.962).-
Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk-
- Prof. W.Sharpe (1963)-
Journal Finance-1.962.
A simplified model for portfolio analysis (1.963)
Otros autores con desarrollo paralelos sobre la teora:
Ri = i + i * Rm + i
Jack Treynor-1.961 (publicado en 1.999). Donde:
John Lintner -1.965- i: componente del rendimiento del activo i que es
Jan Mossin -1.966- independiente del rendimiento del ndice de mercado
Rm : representa tasa rendimiento de un ndice
stos autores se basaron en el Modelo de cartera de MARKOWITZ (1.952) y en
la separacin de TOBIN (1.958), formulando similares supuestos
representativo del mercado.
i: error aleatorio que refleja el riesgo diversificable
asociado con la inversin de un activo.
Mayo/2016 69 Mayo/2016 70

RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS ADMINISTRACIN FINANCIERA
SUPUESTOS DEL MIU
1. El proceso generador de rendimientos Ri de cada RECORDAR QUE.. relaciona los cambios en el
activo est determinado por la ecuacin fundamental. Rendimiento del Activo i con los cambios en el
Portafolio del Mercado.
2. La variable aleatoria i tiene una esperanza
matemtica igual a cero. Perturbaciones nulas.
3. Las variables Rm y i estn incorrelacionadas En qu medida, los rendimientos de un activo,
(Covarianza = 0). compilados histricamente, cambian
sistemticamente con las variaciones del
4. Los errores aleatorios de distintos activos estn
rendimiento del Mercado.
incorrelacionados (Cov (i; j)) = 0. FUNDAMENTAL. La
nica razn por la que dos activos pueden tener Es un Indicador de Riesgo Sistmico
variaciones concomitantes y sistemticas es su
Mayo/2016 72
dependencia comn a las variaciones del ndice de M.
18
22/05/2016

Ri
i = Cov (ri rm)/ Var (rm)

i = Im /2M
m = Cov (rm,rm) = Var(rm) = 1

:pendiente ^2m Var(rm)
El Beta de lo rendimientos del mercado es 1 debido a que, la

Rm covarianza de los Rtos. consigo misma, es igual a la varianza de
mercado.
Mayo/2016 73 Mayo/2016 74

ADMINISTRACIN FINANCIERA RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
PROPIEDADES DE LA BETA
PROPORCIONES DE RIESGO SISTEMTICO Y NO
SISTEMTICO - La de un valor refleja la valoracin del M a la
estabilidad o de una industria, el management y
Riesgo Total = Riesgo Sistmico + R No Sistmico la sinergia con otras actividades del grupo
econmico.
Riesgo Total= Var (ri)= ^2 Var (rm) + Var (i)
- Dado que una empresa es un conjunto de activos
de riesgo, su es el promedio ponderado de las
Proporcin de Riesgo sistmico =Riesgo sistmico/ Riesgo Total
de sus proyectos.
Coeficiente de Determinacin =R^2= ^2 Var (rm)
- Por ello interesa saber la sensibilidad de para
Var (ri)
medir cmo el r de cada activo impacta en el rp.
Mayo/2016 75
As:
Mayo/2016 76
19
22/05/2016
RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS

VALORES POSIBLES DE BETA ( )
MEDICIN DEL RIESGO SISTEMTICO (ri rf )
El Coeficiente >1 Activos Agresivos
=1 Beta del Mercado
- mide la relacin media entre la rentabilidad de un
activo, proyecto o empresa y la rentabilidad del
conjunto del mercado en que opera.
- VALORES TPICOS: <1 Activos Defensivos
*=1 Beta del Mercado (m)

*>1 Activos Agresivos
*<1 Activos Defensivos
*=0 Activos Libre de Riesgos (ALR) (rm rf )
Mayo/2016 77 Mayo/2016 78
RENDIMINETO Y RIESGO EN FINANZAS FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

Para que nos sirve si el riesgo de mercado no podemos
eliminarlo??
Cmo determino el en la prctica?
Justamente al saber que mide la correlacin de los activos Por ejemplo, suponiendo un activo cualquiera y dado los precios histricos de
con el mercado y que esa correlacin puede ser 0 o mayor mercado durante 8 das(se sugiere tomar 252 das) y la variacin del ndice,
podemos calcular sus rendimientos y correlaciones, varianza y su BETA:
que cero...me permitir armar mi portafolio con activos de
DISTINTA CORRELACIN CON EL MERCADO, diversificando
de ese modo mi portafolio y sabiendo a priori por ejemplo
que si mi portafolio tiene una beta de 1,30; cuando el
mercado suba el 1% de rendimiento, mi portafolio subir el
1,30; y si baja el 1% mi portafolio bajara el 1,30%
En la jerga financiera un activo con Beta mayor que 1 se denomina

Mayo/2016
AGRESIVO, y con Beta menor que 1 se denomina DEFENSIVO79 Mayo/2016 80
20
22/05/2016

EL RIESGO EN FINANZAS
BETA PROMEDIO POR SECCIN ECONMICA (sg CLANAE) DE EMPRESAS CON TEORA DEL MERCADO DE CAPITALES
COTIZACIN EN LA B.C.B.A al 31/12/2014
Seccin Cantidad de Empresas Beta Promedio SUPUESTOS:
Agricultura, Ganadera, Caza,
Silvicultura y Pesca
5 0,73 Mercado de competencia perfecta y eficiente
Comercio al por mayor y al por Expectativas homogneas de participantes (idnticas funciones de
menor; reparacin de vehculos 1 1,13 probabilidad para Rtos. Futuros)
automotores y motocicletas
Sin costos de transaccin y productos homogneos
Construccin 2 0,69
Explotacin de minas y canteras 7 0,86
Informacin suficientemente amplia
Industria Manufacturera 26 0,73 Existen activos libres de riesgo
Informacin y Comunicaciones 3 0,93
Intermediacin Financiera y Servicios
Se pueden colocar y obtener fondos sin lmites a la tasa libre de
7 0,84
de Seguro riesgo.
Servicio de Transporte y
Almacenamiento
2 1,31
Los inversores son aversos al riesgo y diversificacadores eficientes
Servicios 1 0,53 No existe inflacin.
Servicios Inmobiliarios 4 0,59 Todas las inversiones se planifican para el mismo perodo Los
Suministro de Electricidad, Gas,
13 0,69 modelos son uniperidicos.
Vapor y Aire Acondicionado
Mayo/2016 Fuente: BCBA y elaboracin propia Gerardo O. Balangero-Ctedra Adm. Financiera-FCE UNJu 81 Mayo/2016 82

RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS ADMINISTRACIN FINANCIERA
LNEA DEL MERCADO DE CAPITALES La LMC representa el equilibrio entre el RIESGO TOTAL de una
cartera bien diversificada y su rendimiento.
Rp LMC = Rf + Rm - Rf * p
m A la Izquierda de M estn integrados por distintas combinaciones
FRONTERA DE de la tasa de riesgo y el Portafolio M
A la derecha de M puede invertir ms all de su presupuesto
EFICIENCIA
tomando prestado a la Rf Cartera Acreedora (Borrowing
Rf Portfolio)
Puede invertir en M Cartera de Mercado
Ahora la LMC, domina a todas las otras cartera y es la nueva
frontera de eficiencia
Ahora los inversores pueden alcanzar un mayor nivel de
p utilidad (curva de indiferencia ms alta)
Mayo/2016 83 Mayo/2016 84
21
22/05/2016

PORTAFOLIO DE MERCADO LA LNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (LMC)
Si todos los inversores quieren una parte de M, para que La ordenada al orgen es rf
el mercado est en equilibrio, M debe tener todos los Su pendiente surge del cociente entre la diferencia de los
rendimientos esperados de M y del ALR (rm rf), dividido
activos riesgosos del mercado. Si no lo est, su precio y
por la diferencia de sus riesgos (m ALR=0)
su rentabilidad volviendo al equilibrio.
rp = rf + (rm rf) * p
Sharpe (1964): en equilibrio, el portfolio de mercado se
m
compondra por todos los activos financieros en
SIGNIFICADO ECONMICO DE LA PENDIENTE
proporcin igual al valor agregado de ese activo sobre el - NUMERADOR = PREMIO POR RIESGO
total del valor agregado del mercado (capitalizacin de - DENOMINADOR = Riesgo del Portafolio de M
mercado). - AS, mide la recompensa en trminos de rentabilidad por
unidad de riesgo.
- Se llama PRECIO DE EQUILIBRIO DE M POR EL RIESGO.
La Pendiente mide la recompensa en trminos de rentabilidad
Mayo/2016 85 por unidad de riesgo.
Mayo/2016 86

ADMINISTRACIN FINANCIERA RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO DE MERCADO
Debe ser mayor al de la cartera de mercado por tener mayor La Recta de Mercado de Capitales (LMC) representa
volatilidad, variabilidad, es decir, riesgo.
una condicin de equilibrio en la cual el rendimiento
LIMITACIN DE LA LMC
Es adecuada para carteras bien diversificadas
esperado de un PORTAFOLIO de activos es una
No lo es como indicador sobre rendimientos esperados de valores funcin lineal de los Rendimientos esperados del
individuales. portafolio de mercado.
Al inversor le interesa el efecto que cada valor nuevo tendr La Recta de Mercado de Valores (LMV) es una
sobre el riesgo de su cartera
As..
extensin del modelo y vincula los rendimientos
NACE EL C.A.P.M.
requeridos en equilibrio de UN ACTIVO en funcin
ste Modelo, nos permite determinar cmo se fija el precio de un activo
del Riesgo Sistmico ().
riesgoso
Mayo/2016 87 Mayo/2016 88
22
22/05/2016

EL CAPM = Covj,m / m = j * m * j,m luego
(Capital Assets Pricing Models) ^2m
Prof. Sharpe (1963) Modelo de un solo ndice (MIU)
Prof. Jack Treynor (1965-1961) Recta caracterstica de un activo
(ri) = rf + (rm rf) * LMV
VEMOS QUE a medida que ampliamos cartera, nos acercamos a
TLR+Precio riesgo*Cantidad riesgo
la cartera de M, mediante la diversificacin el Riesgo Propio o
No Relevante para fijar el precio. LINEA DEL MERCADO DE VALORES
El que permanece en la cartera es el Riesgo de Mercado, no Aproximacin sistematizada, consistente y cuantificada del
eliminable y relevante o sistemtico. SU MEDIDA ES y est viejo concepto de COSTO DE OPORTUNIDAD
relacionado con la cartera de mercado M. DIFERENCIAS ENTRE LMC Y LMV
- LMC considera el riesgo total ()
ste Modelo, nos permite determinar cmo se fija el precio de un
activo riesgoso - LMV considera el riesgo sistemtico ()
- En equilibrio sobre LMC slo las carteras bien
Mayo/2016 89 Mayo/2016
diversificadas. Sobre LMV, todas las carteras. 90

En equilibrio del Mercado, el CAPM implica una relacin
rendimiento-riesgo para todos los valores individuales de
Ri TIPOS DE ACTIVOS SEGN SU ese mercado.
Si un valor se encuentra por encima (debajo) de la LMV,
estar subvaluado (sobrevaluado). En consecuencia, su
valor ser (no ser) atractivo para los inversores. El
i LMV RMV
incremento de su demanda (oferta) (arbitraje) provocar
una suba (baja) en su precio. Hasta dnde? Hasta que su
rendimiento esperado decline (aumente) lo suficiente
m
Rm como para que su precio est en LMV siendo, por tanto su
rendimiento:
Prof. Jack Treynor (1965-1961) Recta caracterstica de un activo
Rf
=im/^2m
(ri) = rf + (rm rf) * LMV
DEFENSIVOS 1 AGRESIVOS
Mayo/2016
91 Mayo/2016
rALR + (Precio riesgo* Cantidad riesgo) 92
==0 =^2m = 1
23
22/05/2016

Validez del uso del CAPM Alternativas al CAPM
Anlisis empricos concluyen que el CAPM no es
- Modelo de Black de Beta cero (1972)
totalmente vlido ya que la lnea emprica tiene una
interseccin ms alta y una pendiente ms baja (LMVe). - Modelo multifactorial de Merton (1973)
Significa que los valores < 1 tuvieron > ganancias y los - ATP o APT o valoracin de activos por arbitraje de
valores con >1 ganaron -. Ross (1976)
A DEFINIR: rf (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) / extensin del - Modelo multifactorial de Ross, Roll y Chen (1986)
periodo de estimacin / validez temporal de las .
ARGENTINA: poco volumen mercado / > costos
intermediacin / riesgos polticos.
Mayo/2016 93 Mayo/2016 94

OTROS MTODOS PARA EL TRATAMIENTO DE LAS BEHAVIORAL FINANCE (BF)
LA INCERTIDUMBRE manifiestan inconformidades y crticas y cuestionan a la
Modelos de Simulacin (Hertz 1964) Teora Moderna del Portafolio (TMP)
Pronsticos Conservadores configuran la TEORA POSMODERNA DEL PORTAFOLIO (TPP)
Estimaciones a varios niveles (smil escenarios) EJES TEMTICOS DE LAS BF:
Tasa de descuento ajustada por el riesgo Sesgos heursticos (heuristic driven bias o ADB)
Equivalencia a la incertidumbre Dependencia de la forma (frame dependence)
Anlisis de sensibilidad Mercados financieros ineficientes (inefficient markets)
rboles de decisiones (decisiones secuenciales) APORTES MATEMTICO-ESTADSTICOS DE LAS MEDIDAS DE

DOWNSIDE RISK
Intentos de formalizacin: Hersh SHEFRIN y Meir STATMAN
de la Universidad de Santa Clara, EUA.
Mayo/2016 95
24
22/05/2016

AVANCES RECIENTES DE LA TEORA MODERNA DE PORTAFOLIO

Valor en Riesgo (VaR Value at Risk)
Stress Testing (distribuciones de probabilidades alternativas)
Modelos autorregresivos
ARCH (Autorregressive Conditional Heteroscedasticity)
GARCH (Generalizae Autorregressive Conditional Heteroscedasticity)
EWMA (Exponentially Weighted Moving Average)
Indicadores de Riesgo Retorno
Razn de Sharpe (Sharpe ratio)
ndice de Rastreo de Riesgo (tracking risk)
Razn de informacin (informations ratio)
Razn de Treyor
Medida de Jensen
25

Riesgo Financiero

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22/05/2016

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

4. RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

- EX - POST Ri = 1 / N * Ri E(Ri) = VE(Ri) = Ri = Ri * pi

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

INCERTIDUMBRE Y RIESGO RENDIMIENTO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

Mayo/2016 Siendo h=medida de dispersin de los rendimientos y ^2 la varianza de los Rendtos

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

4.3. RIESGO TOTAL

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS

DISTRIBUCIN NORMAL ESTNDAR

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

LA DISTRIBUCIN NORMAL O DE GAUSS EL RIESGO Y LA DIMENSIN TEMPORAL

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

- F.F. PERFECTAMENTE CORRELACIONADOS EN EL TIEMPO = 403.909 = 635,54

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

Estos dos tipos de FF son difciles de encontrar en la vida

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

Clasificacin del Riesgo

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS UNJu

PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO O BREAK EVEN POINT

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