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01. Introdução
Por que em duas empresas que apresentam lucro líquido, uma pode estar criando valor para
seus acionistas enquanto a outra, destruindo? Devem tais variações do lucro e do valor da empresa
ser atribuídas às estratégias empresariais?
Sabe-se que muitas empresas têm criado riqueza, enquanto outras têm destruído. Desvendar
os fatores econômicos que levam as empresas a criar ou destruir riqueza é um tema muito
importante tanto para os administradores quanto para os investidores. As técnicas de gerenciamento
de empresas estão se tornando cada vez mais complexas e tem exigido um aperfeiçoamento
contínuo dos métodos de avaliação de desempenho, na busca do aumento da eficiência, aliada à
precisão e simplicidade de implantação dos mesmos.
Diversos métodos têm sido desenvolvidos, partindo dos já clássicos como Análise do Valor
Presente Líquido ou de Taxa Interna de Retorno de um projeto e chegando aos métodos mais
recentes de avaliação de gestão, como o “Economic Value Added” – EVA, que avalia a
performance das empresas sob a óptica dos conceitos de valor aos acionistas: o Market Value
Added – MVA, sistema de mensuração financeira que possibilita analisar o resultado, os recursos
aplicados e a estrutura de capitais; e o Balanced Scorecard – BSC.
O método EVA foi criado por Joel Stern e G. Bennet Stewart III e patenteado por sua
empresa, a Stern & Stewart CO., no início da década de 90. Guarda correlação com os conceitos de
VPL, que avalia os resultados da empresa descontado o custo de capital. É uma medida de avaliação
de performance financeira que tenta encontrar o verdadeiro resultado econômico gerado (ou valor
econômico acrescentado) por uma empresa e que se encontra diretamente relacionado com a criação
de valor para o acionista. Assim, diz-se que uma empresa acrescenta valor econômico quando
consegue gerar um resultado maior do que o seu custeio de capital.
A grande diferença do EVA em relação aos outros métodos é sua facilidade de aplicação,
através de relatórios contábeis já existentes. O método ganhou notoriedade e aceitação depois de ser
adotado e utilizado por grandes empresas.
Quando uma empresa incorpora o conceito do EVA, ela passa a avaliar a real necessidade de
investimentos a serem realizados, de modo a evitar que gastos desnecessários aconteçam, elevando,
assim, o retorno sobre o capital investido.
O MVA é também uma marca registrada da Stern & Stewart e tem como princípio aferir
quanto a empresa irá gerar de riqueza para o acionista durante sua vida útil.
2. EVA
O EVA não é mais do que o resultado operacional após impostos, menos o custo de
oportunidade de todo o capital investido na empresa. Visto de outra forma, o EVA é a montante
remanescente entre o resultado verificado e a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores,
face a alternativa de investimento noutros ativos de risco semelhante. O EVA é considerado por
muitos como a forma mais perfeita de medir a performance econômica em um determinado período,
traduzindo os resultados verificados numa óptica contábil numa realidade econômica.
O custo de capital é o retorno exigido pelos fornecedores do mesmo, refletindo deste modo
não só o fator temporal do valor do dinheiro, mas também a compensação pelo risco assumido, pelo
que quanto maior o risco, maior será o custo de capital. Estando o valor do EVA diretamente
relacionado com a utilização do capital, significa que os gestores têm de se preocupar não só com os
ativos, mas também com os proveitos produzidos pelos ativos, o que os obriga a deter uma
compreensão mais correta do trade-off entre os ativos.
Dessas considerações depreende-se que uma variável fundamental para se chegar ao valor
econômico adicionado é o custo médio ponderado de capital (CPMC), definido segundo Assaf
Neto, como sendo “o Custo de Capital que equivale aos retornos exigidos pelos credores de
empresa (capital de terceiros, bônus e debenturistas) e por seus proprietários”:
CPMC é expresso pela fórmula:
Onde:
CP = Volume de Capital Próprio = Patrimônio Líquido
CT = Volume de Capital de Terceiros = Exigível Longo Prazo
Rcp = Custo do Capital Próprio = nível de retorno do acionista
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Rct = Custo do Capital de Terceiros
IR = Alíquota de Imposto de Renda da Empresa
Receita Operacional
( - ) Custos e Despesas Operacionais
= Lucro Operacional
( - ) Imposto de Renda
= Lucro Operacional após IR (NOPAT)
( - ) Custo de Capital de Terceiros
= Lucro Líquido do Exercício
( - ) Custo do Capital Próprio
= EVA
ou
O EVA, enquanto indicador de performance, pode ser utilizado ao nível de toda a empresa
para medida de performance geral, ou de uma unidade de negócio, departamento, divisão, projeto
de investimento etc. o EVA permite ainda cobrir vasta área ao nível de decisões de gestão, que vai
desde o planejamento estratégico à alocação de capital, preços de aquisição ou desinvestimentos
etc. Uma das utilizações mais freqüentes é para o estabelecimento de métodos de compensação de
executivos.
Em síntese, o EVA tem ganhado crescente importância para as empresas enquanto medida
de avaliação de performance e de controle de gestão. Em fase da ênfase colocada no capital e
especialmente na correta alocação dos custos inerentes ao mesmo, o EVA tem se revelado como
excelente indicador. Importa, no entanto, ter presente que, para sua correta implementação, é
necessário perceber não só os conceitos que lhe são subjacentes, mas também a situação específica
de cada empresa ou unidade de negócio.
Visto não haver qualquer evidência de que um método garanta melhores resultados do que
todos outros, recomenda-se o uso simultâneo de vários métodos de avaliação, uma vez que a
utilização de um só método de avaliação de performance financeira não garante que apuremos os
valores mais corretos. Assim, será importante que o EVA passe a fazer parte das ferramentas de
todas as empresas, uma vez que este indicador lhe permitirá ver claramente a relação entre as
decisões mais estratégicas de nível operacional e de investimento, bem como a avaliação
retrospectiva da performance alcançada.
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Conforme dito anteriormente, o EVA está relacionado diretamente com o valor de mercado
de uma empresa. Se o resultado econômico for superior ao custo de capital, existe criação de valor;
para resultados inferiores, destruição de valor.
3. MVA
O MVA representa a diferença entre o preço atual das ações no mercado acionário e o valor
investido pelos acionistas no negócio. Apura a diferença entre o valor total do mercado da empresa
e o capital nela investido, ou seja, é a diferença entre o cash-in (o que foi investido, contemplando
todas as formas de financiamento) e o cash-out (o que os investidores poderiam obter se vendessem
a empresa anualmente).
O EVA é uma medida estática da performance passada; já o MVA busca avaliar o valor
econômico da empresa de acordo com o potencial de resultados futuros.
O MVA é também considerado uma medida do valor presente da empresa. Ainda segundo
Al Ehbar, o MVA é o montante acumulado pelo qual a empresa valorizou ou desvalorizou a riqueza
dos acionistas. Reflete como a empresa investiu capital no passado e como investirá novos capitais
no futuro.
MVA = Valor Total de Mercado – Capital Investido
MVA = Valor de Mercado do Capital – Valor Contábil do Capital
Assumindo que o valor de mercado e contábil da dívida são equivalentes, então o MVA é a
diferença entre os valores de mercado do capital da empresa. O MVA permite apurar o valor que foi
adicionado ou subtraído do investimento efetuado pelos acionistas. O sucesso de uma empresa na
criação de MVA depende da taxa de retorno dos investimentos quando comparada com seu custo de
capital. O mesmo se passa com o EVA, pelo que EVA positivos implicam MVA positivos e vice-
versa. Desse modo, então podemos redefinir o MVA como o valor atual de todos os EVA futuros.
Por exemplo:
Item 19X1 19X2 Diferenças
Valor contábil do capital 3.700 4.000 + 300
Valor Contábil da Dívida 5.300 5.500 + 200
Total do Capital Investido 9.000 9.500 + 500
Valor de Mercado do Capital 12.00 15.00 + 3.000
0 0
Valor de Mercado da Empresa 17.30 20.50 + 3.200
0 0
Market Value Added 8.300 11.00 + 2.700
0
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Ou
Valor de Mercado do Capital = Valor Contábil do Capital + Valor Atual do EVA Futuro
Para melhor compreensão dos conceitos do EVA e do MVA, tomemos como exemplo uma
empresa com os seguintes relatórios contábeis:
Balanço Patrimonial em 31.12.20X0
Ativo Passivo
Circulante 50.000 Circulante 50.000
(*) O Lucro Operacional, neste caso, deve ser ajustado, não considerando a despesa financeira, pois
esta é a remuneração do capital de terceiros, e este índice avalia a capacidade de geração do
resultado independemente da forma de financiamento adotada.
Portanto,
ROI = [(25.000 + 1.250) X (1 – 0,20] / 150.000
ROI = 14,0%
Com base nestas informações, podemos encontrar o EVA da empresa como segue:
EVA = (Investimento X ROI) - (Investimento X CMPC)
EVA = (150.000 X 14%) - (150.000 X 4%)
EVA = 21.000 – 6.000
EVA = 15.000
Com isso, chegamos a um Eva para a empresa de 15.000, podendo concluir que ela está
criando valor para seus proprietários, ou seja, os remunera além do retorno por eles esperado.
Mas, sem considerar o fato de estar remunerando os proprietários acima de suas
expectativas, existem outros fatores importantes na adoção deste método de avaliação.
Uma empresa que utilize o conceito de EVA passa a adotar como filosofia e objetivo a
obtenção dos maiores níveis possível de lucro, empregando o mínimo de capital. Isso acontece
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devido ao fato de que no momento em que os funcionários passam a ser remunerados, não através
de índices de lucro, mas pelo valor agregado em relação ao investimento realizado, os funcionários
passam a levar em conta o montante do investimento como fator determinante em sua premiação (o
que não acontece com avaliações em que se considera apenas o lucro ou variações de seu
montante).
Esse tipo de filosofia difundida entre funcionários de uma empresa é de fundamental
importância para o acionista, pois ela é coincidente com seus interesses.
O que se pode esperar dos funcionários para os quais esse conceito esteja arraigado é que
procurem racionalizar processos e que surja aversão a investimentos desnecessários ou que não
tragam o retorno mínimo esperado.
Por fim, investidores passam a contar com um método de comparação entre diferentes
negócios, pois seu cálculo já leva em consideração o risco; isso através do custo de cada fonte de
capital. Nesse caso, uma empresa que apresente maior risco, irá apresentar maiores taxas de
captação e de custo de capital próprio, o que elevará o CMPC e, assim, diminuirá o EVA.
Apesar das vantagens do EVA, essa é uma medida dirigida ao passado, uma vez que tem
como base de avaliação resultados ocorridos.
Por esse motivo, o MVA aparece como fator importante para avaliação de empresas, pois é
calculado por resultados esperados no futuro.
Graficamente, podemos visualizar o MVA da seguinte maneira:
MVA = 118.803
Portanto, pelo MVA, a empresa é totalmente viável, desde que as premissas adotadas
aconteçam.
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II . Análise da Margem de Contribuição
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Quadro 1 Exemplo de margem de contribuição global.
A margem de contribuição pode ser apurada para cada produto manufaturado e vendido pela
empresa, ou por departamento, divisão, filial de vendas etc.
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Impostos 100 50 30
Assistência técnica 30 10 5
Custos variáveis de produção
Materiais e matérias-primas 290 130 115
Materiais de embalagem 30 10 10
Mão-de-obra direta 220 170 160
Total das despesas e custos variáveis 720 400 340
Margem de contribuição em $ 180 200 60
Margem de contribuição em % 20,0% 33,3% 15,0%
b. Um hospital pode ser dividido nos seguintes centros de lucros, entre outros, para efeito
de apuração das margens de contribuição de cada divisão: pediatria, maternidade,
cardiologia, urologia, ortopedia, neurologia etc.
c. Uma universidade oferece cursos em nove áreas de conhecimento e especialização.
A apuração dos resultados pode ser feita para cada uma das áreas, interessando, no caso, a
margem de contribuição de cada área de ensino para a recuperação das despesas e custos fixos
comuns. Por exemplo, os gastos com a segurança e limpeza normalmente são comuns a todos os
cursos.
d. Uma indústria de bebidas produz, em uma única fábrica, três linhas de produtos:
refrigerantes, cervejas e vinhos. Com certeza a diretoria precisará apurar a margem de
contribuição e a lucratividade de cada uma dessas divisões, visto que cada divisão
contribui para a recuperação das despesas e custos fixos e para o lucro, como
demonstrado no Quadro 14.3:
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Quadro 3 Resumo do resultado divisional do exercício de janeiro a dezembro.
$
Margem de contribuição – quadro anterior 17.000.000
Menos: despesas e custos fixos (9.000.000)
= Resultado antes do imposto de renda e
8.000.000
contribuição social
Menos: provisão para o imposto de renda e
(2.400.00)
contribuição social (alíquota hipotética de 30%)
= Lucro após os tributos 5.600.000
12
b. Total das despesas e custos fixos no mês: $ 400.000.
c. A empresa utilizou a capacidade máxima mensal de produção de suas máquinas e
equipamentos. Como o mercado consumidor estava muito aquecido na época, não
conseguiu atender a toda a procura para o aparelho Maxlux, que foi de 1.800 unidades
no mês, de acordo com as projeções da divisão de vendas. Portanto, poderiam ter sido
fabricadas e vendidas mais 800 unidades desse modelo de aparelho.
d. Os modelos Maxlux e Médcare são produzidos com as mesmas máquinas, enquanto o
modelo Pop é produzido em outras máquinas. Não é possível utilizar as máquinas do
modelo Pop para a fabricação dos outros modelos.
e. Como as máquinas não eram suficientes para a produção de toda a procura pelos
modelos Maxlux e Médcare, a empresa decidiu priorizar a produção deste último
modelo, visto sua margem de contribuição ser maior em relação ao Maxlux.
Quadro 5 Apuração do lucro do mês, priorizando a produção do modelo Médcare, visto sua
margem de contribuição ser maior do que a do modelo Maxlux.
MaxLux Médcare Pop
Modelo do aparelho
$ $ $
$ 180 $ 200 $ 60
Margem de contribuição – preço de venda menos total
das despesas e custos variáveis
20,0% 33,3% 15,0%
Quantidade produzida e vendida no mês 1.000 2.500 4.800
Total da margem de contribuição de cada produto ($) 180.000 500.000 288.000
Total da margem de contribuição de todos os
968.000
produtos da empresa ($)
Menos: Total das despesas e custos fixos no mês (400.000)
Lucro do mês 568.000
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• o modelo Maxlux oferece margem de contribuição unitária de $ 180, o que
representa margem de contribuição de $ 45 ($ 180 dividido por 4 horas) para
cada hora-máquina gasta; e
• o modelo Médcare oferece margem de contribuição unitária de $ 200, o que
representa margem de contribuição de $ 33,33 ($ 200 dividido por 6 horas) para
cada hora-máquina utilizada.
Foi dada a prioridade para a fabricação do modelo Maxlux, devido a sua melhor margem de
contribuição para cada hora-máquina. Como havia mercado para a venda de aproximadamente
1.801 aparelhos, foi produzida essa quantidade, sendo gastas 7.204 horas-máquinas. As demais
horas-máquinas disponíveis foram utilizadas para produzir o modelo Médcare, sendo gastas as
restantes 11.796 horas.
j. O resultado do mês, por sua vez, com base nesse novo mix de produtos fabricados e
vendidos, seria apurado da seguinte maneira:
Quadro 8 Apuração do lucro do mês, priorizando a produção do modelo Maxlux, visto sua margem
de contribuição para cada hora-máquina utilizada ser maior do que a do modelo Médcare.
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Comparando este atual lucro ($ 605.380) com o lucro anterior (Quadro 14.5 - $ 568.000)
constata-se um acréscimo de $ 37.380, equivalente a 6,58%. Portanto, o segundo mix de produção,
efetuado com base na melhor margem de contribuição pelo fator limitativo da produção, permite,
sem dúvidas, maximizar o lucro da empresa.
Ponto de equilíbrio (break-even point) é um nível de atividades em que as receitas são iguais
às despesas e, conseqüentemente, o lucro é igual a zero.
Existem varias abordagens do ponto de equilíbrio conforme apresentaremos a seguir.
PEC = volume de vendas (ou nível de atividades) no qual a receita total (RT) é igual às
despesas totais mais os custos totais (DT + CT).
Portanto, no PEC, tem-se que RT = (DT + CT), ou seja, o lucro será zero.
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Despesas totais = Despesas fixas mais despesas variáveis
Custos totais = Custos fixos mais custos variáveis
Conceitualmente, o PEC é o volume de atividades (ou nível das vendas) no qual as Receitas
Totais (RT) são às Despesas Totais (DT) mais os Custos Totais (CT).
Algebricamente, no Ponto de Equilíbrio Contábil (PEC), tem-se:
Fórmula 1 RT = DT + CT
onde:
RT = Receitas totais = quantidade vendida X preço de venda unitário ou (Q X PV)
DT = Despesas fixas mais despesas variáveis ou (DF + CV)
CT = Custos fixos mais custos variáveis (CF + CV)
Como o denominador PV – (DV + CV) é a mesma coisa que margem de contribuição, tem-
se finalmente a fórmula final:
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Despesas fixas + Custos Fixos .
QPEC =
Margem de Contribuição Unitária
$
Preço unitário de venda 1.000
Despesas variáveis, para cada unidade 130
Custos variáveis, para cada unidade 470
Total das despesas e custos variáveis para unidade 600
Margem de contribuição unitária
400
Preço de venda menos total das despesas e custos variáveis
Despesas fixas, totais do mês 300.000
Custos fixos, totais do mês 1.700.000
Total das despesas e custos fixos do mês 2.000.000
Com base nesses números, o volume de atividade do Ponto de Equilíbrio Contábil – QPEC é
obtido como segue:
Despesas Fixas + Custos Fixos _
QPEC = RT =
Margem de Contribuição Unitária
A prova de que o cálculo da quantidade está correto pode ser demonstrada no Quadro 2.
$
Total das Receitas = 5.000 unidades X $ 1.000 5.000.000
Menos
Total das despesas variáveis = 5.000 unidades X $ 130 (650.000)
Total dos custos variáveis = 5.00 unidades X $ 470 (2.350.000)
= Margem de contribuição total 2.000.000
Menos
Total de despesas fixas (300.000)
Total dos custos fixos (1.700.000)
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= Resultado do mês Zero
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f. Total dos custos fixos (1.700.000)
g. Menos despesas e custos fixos não desembolsados 400.000
h. despesas e custos fixos desembolsados = e + f menos g 1.600.000
= Resultado do caixa do mês = d menos h ZERO
Com utilização das mesmas informações utilizadas para cálculo do ponto de equilíbrio,
conforme Quadro 4.
Quadro 4 Gastos do produto e do período.
$
Preço unitário de venda 1.000
Despesas variáveis, para cada unidade 130
Custos variáveis, para cada unidade 470
Total das despesas e custos variáveis para unidade 600
Margem de contribuição unitária
400
Preço de venda menos total das despesas e custos variáveis
Despesas fixas, totais do mês 300.000
Custos fixos, totais do mês 1.700.000
Supondo que a empresa produziu e vendeu durante um determinado mês 7.000 unidades do
seu produto, o lucro mensal seria o seguinte:
$
Total das Receitas = 7.000 unidades X $ 1.000 7.000.000
Menos
Total das despesas variáveis = 7.000 unidade X $130 (910.000)
Total dos custos variáveis = 7.000 unidades X $ 470 (3.290.000)
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= Margem de contribuição total 2.800.000
Menos
Total das despesas fixas (300.000)
Total dos custos fixos (1.700.000)
= Resultado do mês 800.000
$
Total das Receitas = 7.700 unidades X S 1.000 7.700.000
Menos
Total das despesas variáveis = 7.700 unidades X $ 130 (1.001.000)
Total dos custos variáveis = 7.700 unidades X $ 470 (3.619.000)
= Margem de contribuição total 3.080.000
Menos
Total das despesas fixas (300.000)
Total dos custos fixos (1.700.000)
= Resultado do mês 1.080.000
35%
GAO = = 3,5 vezes
10%
O GAO de 3,5 vezes significa que, no volume de atividade de 7.000 unidades, qualquer
acréscimo percentual no volume dessa atividade implicará que o lucro aumentará
proporcionalmente em 3,5 vezes.
Comprovação numérica dessa afirmação: considerando que o volume de atividades, que era
de 7.000 unidades, aumente em 25%, passando para 8.750 unidades.
Como afirmado, o lucro do mês aumentaria 87,5% (25% vezes 3,5 vezes), passando de
$ 800.000 para $ 1.500.000.
Demonstração
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$
Total das Receitas = 8.750 unidades X 1.000 8.750.000
Menos
Total das despesas variáveis = 8.750 X $ 130 (1.137.500)
Total dos custos variáveis = 8.750 unidades X $ 470 (4.112.500)
= Margem de contribuição total 3.500.000
Menos
Total das despesas fixas (300.000)
Total dos custos fixos (1.700.000)
= Resultado do mês 1.500.000
Os dois encargos financeiros fixos que podem ser encontrados na demonstração de resultado
do exercício são:
- juros sobre empréstimos
- dividendos de ações preferenciais
Exemplo: A CHEN FOODS espera lucros antes dos juros e IR de $ 10.000 no ano corrente. Ele tem
empréstimos de longo prazo, no montante de $ 20.000, que sofrem a incidência de juros anuais de
10%. Dispõe, também de 600 ações preferenciais em circulação, com $ 4 de dividendo anual por
ação. Possui, ainda, 1.000 ações ordinárias em circulação.
Os encargos fixos são: $ 2.000 (resultantes do juro de 10% sobre $ 20.000 de empréstimos; e os
dividendos anuais de $ 2.400, referente ao pagamento às ações preferenciais ($ 4,00/ação X 600
ações).
O quadro abaixo apresenta os lucros por ação correspondentes aos níveis de lucros antes dos juros e
impostos (LAJIR) de $ 6.000 e $ 14.000, supondo que alíquota de IR seja de 40%.
Caso 1 – Um aumento de 40% no LAJIR (de $ 10.000 para $ 14.000) resulta num acréscimo de
100% em Lucros por Ação – LPA (de $ 2,40 para $ 4,80);
Caso 2 – Uma queda de 40% no LAJIR (de $ 10.000 para $ 6.000) resulta num decréscimo de
100% nos lucros por ação – LPA (de $ 2,40 para $ 0)
LPA PARA VÁRIOS NÍVEIS DE LAJIR
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Lucro líquido depois do Imposto de Renda $ 2.400 $ 4.800 $ 7.200
Menos Dividendos de ações preferenciais $ 2.400 $ 2.400 $ 2.400
(DP)
Lucro disponível para acionistas (LAC) $0 $ 2.400 $ 4.800
Lucro por ação (LPA) $ 0/1000=$ 0 $2400/1000 $ 4800/1000
= $ 2,40 = $ 4,80
- 100% + 100%
Fórmula direta:
GAF = LAJIR
_________________________________________
OBS.: Para Gitman, o lucro para obter o Grau de Alavancagem Operacional corresponde ao
LAJIR, onde temos GAO = variação percentual no LAJIR
Variação percentual nas VENDAS
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