Evaluacin de Riesgos

y Estrategias de
Inversin
Mdulo 1
Inversiones y riesgo

1
 CONTENIDO

1. MOTIVACIN ..................................................................................................................................... 4

1.1. LA EMPRESA Y LOS ESTADOS FINANCIEROS ................................................................................................... 4

1.1.1. Balance general ........................................................................................................................ 6
1.1.2. Estado de ganancias y prdidas ................................................................................................ 8
1.1.3. El estado de flujo de efectivo .................................................................................................. 10
1.1.4. El gerente y el inversionista..................................................................................................... 11
1.2. RENDIMIENTO Y RIESGO ........................................................................................................................ 13
1.2.1. Riesgos comerciales ................................................................................................................ 14
1.2.2. Riesgos regulatorios ................................................................................................................ 14
1.2.3. Riesgos financieros .................................................................................................................. 15
1.2.4. Riesgos macroeconmicos ...................................................................................................... 15

2. PRINCIPIOS DE FINANZAS................................................................................................................. 17

2.1. PRIMER PRINCIPIO: NO SATURACIN ........................................................................................................ 17

2.2. SEGUNDO PRINCIPIO: INMEDIATEZ ........................................................................................................... 18
2.3. TERCER PRINCIPIO: AVERSIN AL RIESGO ................................................................................................... 20
2.3.1. Riesgo y plazo.......................................................................................................................... 24
2.3.2. Valor esperado ........................................................................................................................ 26
2.3.3. Varianza y desviacin estndar .............................................................................................. 28
2.4. CUARTO PRINCIPIO: EQUILIBRIO Y ARBITRAJE ............................................................................................. 31

3. DECISIONES DE INVERSIN .............................................................................................................. 33

3.1. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y VALOR DE LA EMPRESA ...................................................................................... 34

3.1.1. Estructura de capital en mercados de capital perfectos ......................................................... 34
3.1.2. Estructura de capital en mercados de capital imperfectos ..................................................... 34
3.2. DECISIONES DE INVERSIN: INDICADORES DE RENTABILIDAD ......................................................................... 36
3.2.1. Valor presente neto (VPN) ...................................................................................................... 37
3.2.2. Tasa interna de retorno (TIR) .................................................................................................. 41

4. DEFINICIONES TILES ....................................................................................................................... 44

4.1. INTERS ............................................................................................................................................. 44

4.1.1. Inters simple .......................................................................................................................... 45
4.1.2. Inters compuesto ................................................................................................................... 47
4.1.3. Tasa nominal ........................................................................................................................... 47
4.1.4. Tasa efectiva ........................................................................................................................... 48
4.1.5. Tasa real .................................................................................................................................. 49
4.2. ANUALIDADES ..................................................................................................................................... 49
4.2.1. Perpetuidades ......................................................................................................................... 50
4.2.2. Perpetuidades con crecimiento ............................................................................................... 51
4.2.3. Anualidades vencidas .............................................................................................................. 51
4.2.3.1. Valor presente ................................................................................................................................. 52
4.2.3.2. Valor futuro ..................................................................................................................................... 53

ANEXO ................................................................................................................................................. 54

BIBLIOGRAFA ...................................................................................................................................... 62

NDICE DE FIGURAS

FIGURA 1: FLUJO DE EFECTIVO DE LA CEVICHERA EL YATE (MILES DE SOLES)................................................................ 11

2
FIGURA 2: PROBLEMA DE AGENCIA ..................................................................................................................... 12
FIGURA 3: CONTENIDO DEL CURSO ..................................................................................................................... 13
FIGURA 4: IDENTIFICACIN DE RIESGOS ................................................................................................................ 16
FIGURA 5: EJEMPLO DE INMEDIATEZ.................................................................................................................... 19
FIGURA 6: DATOS DE PRECIO Y RENTABILIDAD DE ALICORP....................................................................................... 58

NDICE DE GRFICOS

GRFICO 1: UTILIDAD MARGINAL DECRECIENTE ..................................................................................................... 18

GRFICO 2: RENDIMIENTO Y DISTRIBUCIN DE PROBABILIDAD .................................................................................. 25
GRFICO 3: MERCADO DE BONOS PERUANO ......................................................................................................... 26
GRFICO 4: RENDIMIENTO Y DISTRIBUCIN DE PROBABILIDAD .................................................................................. 27
GRFICO 5: COMPARACIN DE ACUERDO CON EL RENDIMIENTO Y RIESGO .................................................................. 30
GRFICO 6: CURVAS DE INDIFERENCIA Y PROPENSIN AL RIESGO............................................................................... 30
GRFICO 7: COTIZACIN DIARIA 2016 (SOLES) ..................................................................................................... 57
GRFICO 8: RENTABILIDAD DIARIA 2016 (VAR. %) ................................................................................................ 58

NDICE DE TABLAS

TABLA 1: BALANCE GENERAL DE LA CEVICHERA EL YATE (MILES DE SOLES) .................................................................... 8

TABLA 2. ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS DE LA CEVICHERA EL YATE (MILES DE SOLES) ............................................ 10
TABLA 3: RIESGO Y RETORNO ............................................................................................................................. 24
TABLA 4: EFICIENCIA TRIBUTARIA ........................................................................................................................ 35
TABLA 5: DESVALORIZACIN POR DEUDA ............................................................................................................. 36
TABLA 6: FLUJO DE CAJA FINANCIERO .................................................................................................................. 39
TABLA 7: FLUJO DE CAJA ECONMICO ................................................................................................................. 41
TABLA 8: FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO ............................................................................................................... 42
TABLA 9: PERODOS FINANCIEROS....................................................................................................................... 46
TABLA 10: VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD VENCIDA ...................................................................................... 52
TABLA 11: MONTO DE LA RENTA AL FINAL DEL PERODO EN UNA AFP ........................................................................ 53

3
1. Motivacin

1.1. La empresa y los estados financieros

La empresa es la unidad econmica que se encarga de ofertar bienes y

servicios en el mercado, toma decisiones mediante la minimizacin de sus
costos, teniendo en cuenta la eleccin adecuada de factores productivos e
insumos (mano de obra, capital y tecnologa). La empresa busca la
maximizacin de sus beneficios interactuando en el mercado con proveedores,
consumidores y competidores.

Ronald COASE explica que la razn principal de la aparicin de empresas es la

existencia de costos al usar el mecanismo de precios. Destaca que el costo ms
obvio es el de organizar la produccin mediante el mecanismo de precios y
descubrir cules son los precios relevantes. La produccin de un bien o la
prestacin de un servicio son ms eficientes mediante la cooperacin y
colaboracin en busca de un solo objetivo. Descomponer el proceso de
produccin o la prestacin del servicio en transacciones negociadas de forma
individual genera costos de transaccin elevados.

Se imagina usted una sociedad sin empresas que organicen la produccin? Se

imagina usted qu tendra que hacer si en un buen da le provoca comer un

4
buen ceviche y no existen cevicheras? Como cualquier empresa, la puesta en
marcha de un restaurant tipo cevichera requiere la utilizacin de recursos de
capital, mano de obra e insumos:

Recursos de capital. Constan de maquinaria necesaria para el proceso

productivo.
Mano de obra. Se obtiene como producto de la contratacin de
personal para la produccin o cocina, para las ventas y atencin a los
clientes, y para las labores administrativas.
Insumos. Son lo procesado para la obtencin del producto ofertado;
requieren de financiamiento o capital de trabajo. Ningn cliente paga
antes de ir a la cevichera, se paga despus de degustar los platos, por lo
que el dueo tiene que haber invertido en el local o las instalaciones de
la misma, y capital de trabajo, previamente.

El capital de trabajo busca financiar los costos y gastos del muy corto plazo,
hasta lograr ingresos como producto del fin comercial.

La definicin de COASE plantea que una empresa deber crecer hasta que los
costos que se generan por organizar una nueva transaccin dentro de la
empresa sean iguales a los costos de desempear esta misma transaccin en el
mercado. De esta manera, una empresa crecer hasta el punto en el que
incorporar un proceso o especializacin sea igual al de contratarlo de manera
externa.

A finales del siglo XIX, con el fin de solucionar los problemas de las grandes
industrias las cuales presentaban deficiencias en los procesos productivos de
gran escala naci la Administracin Cientfica. En ella destac como principal
representante Frederick Winslow TAYLOR, quien bas su investigacin en la
produccin manufacturera. En su publicacin realizada en 1911, a la cual llam
Principios de la Administracin Cientfica, plante la identificacin de habilidades
y capacidades, cronometrar actividades y encontrar la simplicidad de estas
labores, incentivos para labores terminadas a tiempo, entre otros. Entre sus
principales aportes destacan:

El estudio de tiempos y movimientos.

La supervisin funcional.
Los sistemas de produccin.
Las tarjetas de inscripcin.
El uso de la regla de clculo.
El estudio de las rutas de produccin.

5
Asimismo, el tamao de una empresa est determinado en funcin de la escala
necesaria para abastecer el mercado y la competencia a la que se enfrenta. La
tecnologa y el nivel de innovacin permitirn el mayor aprovechamiento de los
recursos con los que cuente la empresa, y permitir establecer ventajas frente
a sus competidores. El paso de una empresa pequea a una de mayor
envergadura requiere la adopcin de un nivel organizacional ms eficiente y la
adopcin de nuevas polticas internas, as como la incorporacin de nuevos
procesos productivos, de control y comercializacin. Es importante destacar la
importancia del financiamiento en toda actividad empresarial.

Para medir el desempeo de una empresa, es decir, la generacin de utilidades

y contabilizar todos los bienes que posee y la forma en que han sido obtenidos,
surgen los estados financieros, los cuales presentan informacin para la toma
de decisiones y dan a conocer a los accionistas la evolucin de la empresa. Por
esta razn, la administracin de una empresa deber elaborar los estados
financieros de manera peridica para disponer de una permanente evaluacin
de la performance empresarial. Principalmente existen tres informes de estados
financieros:

El balance general.
El estado de ganancias y prdidas.
El estado de flujo de efectivo.

1.1.1. Balance general

El balance general presenta informacin acerca de los activos y pasivos de una

empresa; otorga una visin general de la situacin financiera de una empresa
en un momento dado. Es una foto de la empresa. El balance general nos
indica lo que tiene la empresa (activos) y la manera en que ha sido adquirido
(pasivo y patrimonio). De acuerdo con la Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV), institucin que supervisa el mercado de valores peruano, el
balance general comprende las siguientes partidas:

Activos. Se clasifican en activos corrientes y activos no corrientes:

Los activos corrientes son aquellos que pueden ser convertidos

en efectivo o ingresos, y pueden ser utilizados en el corto plazo.
Sus principales partidas son:

o El efectivo.
o Las cuentas por cobrar.

6
 o Existencias.
o Y otros activos de corto plazo.

El efectivo agrupa activos negociables que pueden ser

convertidos en dinero efectivo con mucha facilidad. Las cuentas
por cobrar representan los compromisos de deuda adquiridos por
los clientes de la empresa dada una prestacin de algn servicio o
venta de un producto. Las existencias estn compuestas por
materia prima, adems de, materia prima en proceso y bienes
terminados. Por ltimo, existen otros activos que representan a
cuentas pagadas por anticipado como el alquiler, los seguros, las
compras por adelantado, etc.

Los activos no corrientes incluyen las inversiones financieras,

los derechos por recuperar, los activos realizables, las inversiones
inmobiliarias, los inmuebles, las maquinarias y los equipos, los
activos intangibles y otros activos, netos de depreciacin y cuyas
realizaciones se dan en el largo plazo.

Pasivos. Representan obligaciones contradas por la empresa; estn

compuestos por los pasivos corrientes y no corrientes:

Los pasivos corrientes estn constituidos por todas las partidas

que representan obligaciones de la empresa cuyo pago o
negociacin se espera liquidar dentro de los doce meses
posteriores a la fecha del balance general (corto plazo). Las
principales partidas son:

o Sobregiros bancarios.
o Obligaciones financieras.
o Impuestos.
o Cuentas por pagar.

Los pasivos no corrientes son aquellas obligaciones de la

empresa cuyo pago o negociacin se espera liquidar en perodos
mayores a un ao. Es el tercer componente del balance en el
patrimonio, el cual muestra el valor residual de los activos de la
empresa luego de deducir los pasivos.

El patrimonio est compuesto por los resultados acumulados provenientes del

estado de ganancias y prdidas, y el capital, principalmente. Los resultados

7
acumulados son las utilidades no distribuidas de uno o ms perodos, y el
capital representa el aporte realizado por los socios a la empresa.

A continuacin presentaremos el caso de la cevichera El Yate. La empresa

cevichera El Yate nos servir de ejemplo base en el transcurso del presente
mdulo. La siguiente tabla muestra el balance general de la mencionada
cevichera. Como se explic en los prrafos precedentes, el balance general
muestra la lista de partidas que conforman los activos, pasivos y patrimonio de
la empresa, expresados en miles de soles. Como se observa, los activos totales
estn conformados por los activos de corto plazo (efectivo e inventarios) y los
de largo plazo (equipos e inmuebles). Los activos totales alcanzan los S/ 23
millones, de los cuales los activos de corto plazo representan S/ 1 milln, y los
de largo plazo los restantes S/ 22 millones. Por el lado de los pasivos,
encontramos las partidas de corto plazo (deuda y cuentas por pagar) y de largo
plazo (deuda cuyas obligaciones vencen ms all de un ao). Los pasivos de
corto plazo suman S/ 600 mil y los de largo plazo S/ 15 millones. Adems, el
total patrimonio reporta S/ 7.4 millones, cumpliendo con la ecuacin de
balance: total activos es igual al total pasivos ms el total patrimonio.

Tabla 1: Balance general de la cevichera El Yate (miles de soles)

Activos Pasivos

Deuda
Efectivo 900 500
(corto plazo)

Inventarios 100 Cuentas por pagar 100

Activos de corto Pasivos de corto

1000 600
plazo plazo
Deuda de largo
Equipos 2000 15000
plazo

Inmuebles 20000 Total pasivos 15600

Total activos 23000 Total patrimonio 7400

1.1.2. Estado de ganancias y prdidas

El estado de ganancias y prdidas representa el resultado de la operacin de la

empresa para un perodo determinado (mes, trimestre, semestre, ao). A
diferencia del balance general que representa una foto de la empresa en un
momento dado, el estado de ganancias y prdidas representa la pelcula de
la empresa en el perodo evaluado (mes, trimestre, semestre, un ao). Est

8
compuesto por los ingresos obtenidos de las ventas realizadas, los costos
involucrados en el proceso productivo (adquisicin de insumos y costo de
ventas), los gastos realizados para el normal funcionamiento de la empresa,
principalmente: remuneraciones, pago de servicios y gastos administrativos),
los intereses pagados por deuda y el pago de impuestos.

De acuerdo con la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV):

Las ventas netas incluyen los ingresos por venta de bienes o prestacin
de servicios de la actividad principal del negocio, restando los descuentos
no financieros, rebajas y bonificaciones concedidas.
Los costos de ventas son erogaciones y cargos asociados directamente
con la adquisicin o la produccin de los bienes vendidos o la prestacin
de servicios, tales como el costo de la materia prima, mano de obra y
gastos de fabricacin.
Los gastos de ventas incluyen los gastos directamente relacionados
con las operaciones de distribucin, comercializacin o venta.
Los ingresos financieros netos incluyen los ingresos netos obtenidos
por rendimientos o retornos, diferencias netas de cambio neto,
ganancias netas por venta de inversiones en instrumentos financieros o
inversiones inmobiliarias.
El primer resultado, la utilidad bruta, se obtiene de la diferencia de
ventas netas y costo de ventas.
La utilidad operativa o utilidad antes de impuestos e intereses se
obtiene luego de deducir a la utilidad bruta los gastos de ventas y los
ingresos financieros netos.
Por ltimo, la utilidad neta se obtiene al restarle a la utilidad antes de
impuestos e intereses los impuestos e intereses pagados durante el
perodo ejercido. La utilidad neta puede ser distribuida mediante
dividendos, los cuales representan la parte de los beneficios obtenidos
que se les asigna a los accionistas; o reinversin de utilidades, cuando la
empresa decide invertir en el negocio parte o la totalidad de las
utilidades netas obtenidas en el perodo.

En la siguiente tabla se muestra el estado de ganancias y prdidas de la

cevichera El Yate, el cual reporta que los ingresos por ventas obtenidos en el
ltimo ao de funcionamiento alcanzan los S/ 15 millones. Los costos asociados
con la produccin (incluido depreciacin) fueron de S/ 5.8 millones, obteniendo
una utilidad bruta de S/ 9.2 millones. Al deducir los gastos de administracin
que son gastos y depreciacin asociados indirectamente con la produccin
se obtiene una utilidad operativa de S/ 5 millones. Finalmente, restando el pago
de intereses (S/ 1 milln) e impuestos (S/ 1.2 millones) a la utilidad operativa,

9
se reporta una utilidad neta de S/ 2.8 millones. La utilidad neta puede ser
sujeto de reinversin o reparto de dividendos, lo cual se refleja en el estado de
flujo de efectivo.

Tabla 2. Estado de ganancias y prdidas de la cevichera El Yate (miles de soles)

Ingresos 15 000
Costos
5800
(Incluye depreciacin 800)
Utilidad bruta 9200
Gastos de administracin y de venta
4200
(Incluye depreciacin 200)
Utilidad operativa 5000

Intereses 1000

Utilidad antes de impuestos 4000

Impuestos 1200

Utilidad neta 2800

Es importante mencionar que muchos analistas financieros calculan la utilidad

ante de pagar intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin, es decir, el
EBITDA (por sus siglas en ingles). La importancia del clculo del EBITDA radica
en que representa la rentabilidad propia del negocio, al margen de los aspectos
financieros o tributarios. En este sentido, si el EBIDTA reporta un resultado
positivo, la utilidad del negocio depender de la capacidad de gestin en cuanto
a administracin del financiamiento y la imposicin tributaria. El EBITDA
tambin es uno de los mtodos ms sencillos de valoracin de empresas,
mediante la identificacin de cuntas veces (mltiplo) el EBITDA se propone
pagar por la adquisicin de una empresa. En sectores de fuerte crecimiento, el
mltiplo a pagar suele ser de dos dgitos, mientras que en los sectores de bajo
crecimiento el mltiplo es de solo un dgito. Para el caso de la cevichera El
Yate, el EBITDA reportado es de S/ 6 millones.

1.1.3. El estado de flujo de efectivo

Este estado financiero combina la informacin del balance general y el estado

de ganancias y prdidas para mostrar, en un perodo determinado, cunto
efectivo ha generado la empresa y de qu manera ha sido asignado. En otras
palabras, muestra de dnde se generaron los flujos de efectivo y en qu fueron
invertidos o gastados dichos flujos. Para la cevichera El Yate, las operaciones
del ltimo ao generaron una utilidad neta de S/ 2.8 millones. Para conocer el

10
flujo de efectivo generado durante ese perodo, es necesario aadir la
depreciacin y amortizacin registrada en ese mismo perodo, pues, como ya
sabemos, ambos conceptos no representan salida de dinero en efectivo. En la
siguiente figura observamos que la cevichera gener un flujo de efectivo por
operacin de S/ 3.8 millones, el cual se puede usar en diferentes conceptos,
ente ellos: reinversin, reparto de dividendos, pagos de deuda y/o recompra de
acciones.

Figura 1: Flujo de efectivo de la cevichera El Yate (miles de soles)

1.1.4. El gerente y el inversionista

Como se mencion en los prrafos anteriores, el desempeo de la empresa se

muestra a travs de los estados financieros. Esta informacin es requerida
tanto por los administradores, acreedores y accionistas de la empresa. El
presente curso parte de la premisa de que los administradores son el grupo de
gerentes o dueos de la empresa que participan activamente en la toma de
decisiones de la misma. Son los gerentes o dueos los encargados de decidir el
comportamiento futuro de la empresa: adquisicin de activos, contratacin de
personal, implementacin de nuevos proyectos, diversificacin de mercados,
estrategias de ventas, necesidades y formas de financiamiento, entre otras
decisiones importantes para la organizacin. Asimismo, se considera que los
accionistas minoritarios o inversionistas no participan activamente en el da a
da del funcionamiento de la empresa, es decir, no controlan su
funcionamiento. Es importante aclarar que, de acuerdo con el tipo y volumen
de acciones adquiridas, los inversionistas pueden adquirir un rol controlador. En
el desarrollo del presente mdulo y en los siguientes se tendr como

11
supuesto que el financiamiento va la emisin de acciones no otorga un control
de la empresa a los adquirientes de dichas acciones.

Al realizar la distincin entre estos dos actores de la actividad empresarial es

necesario describir brevemente los objetivos y decisiones que enfrentan.
Centrndonos en los gerentes, son ellos quienes interactan tanto con el
entorno interno (empleados) como con el entorno externo (inversionistas). En
el entorno interno la relacin entre el empleador/gerente (principal) y el
empleado (agente) se denomina la teora de la agencia. Esta teora describe
que ambos individuos poseen sus propios intereses, buscan maximizar sus
niveles de bienestar. El problema del gerente es ofrecer un adecuado
mecanismo de incentivos o recompensas, mediante la formalizacin de
contratos, para que el empleado realice su mayor esfuerzo. As, al alinear los
objetivos, se busca la maximizacin del nivel de utilidad de ambos.

Figura 2: Problema de agencia

En el entorno externo, los gerentes buscan generar los mximos beneficios para
las empresas, y con ello el incremento del valor de las acciones. A partir de este
objetivo se concibi el paradigma de generar valor para los accionistas. Este
paradigma consiste en incrementar el valor de las acciones para poder
fomentar la compra de las mismas. Sin embargo, no siempre el objetivo de
corto plazo incrementar el valor de las acciones es compatible con las
buenas decisiones de largo plazo dentro de la empresa. La manera de generar
valor en el corto plazo se puede lograr mediante el despido de personal y/o la
reduccin de salarios; sin embargo, la prdida de personal calificado reducir el
capital humano de la empresa, lo que ocasionar perdidas en el largo plazo.
Entonces, la existencia de este paradigma debe ser vista en el largo plazo. La
administracin debe promover no solo los beneficios de los accionistas, sino
tambin debe tener en cuenta a todos los colaboradores que actan en ellas

12
(empleados, proveedores, clientes) para hacer sostenible y rentable la
operacin en el largo plazo.

Adems, de manera individual, los gerentes e inversionistas enfrentan riesgos

en la toma de decisiones. En este y en los siguientes mdulos desarrollaremos
los contextos en que se toma dichas decisiones. En la siguiente figura se
muestra el contenido del curso. El presente mdulo describe las decisiones de
inversin que enfrenta la gerencia de una empresa. El segundo mdulo
desarrolla, desde el punto de vista del inversionista, los riesgos de la
adquisicin de instrumentos de deuda (bonos) emitidos por una empresa. El
tercer mdulo desarrolla los riesgos que enfrenta el inversionista al adquirir
acciones de una empresa. Por ltimo, el cuarto mdulo, muestra los riesgos
que enfrenta la administracin en cuanto a la eleccin de derivados financieros
para prever el comportamiento futuro de sus ganancias y costos. En la
siguiente figura de presenta el contenido del curso de manera resumida.

Figura 3: Contenido del curso

1.2. Rendimiento y riesgo

Al definir a los actores, encontramos que tanto el inversionista como el gerente

de la empresa enfrentan riesgos en la toma de decisiones. En la bsqueda de
obtener beneficios, las decisiones adoptadas por los gerentes se ven
involucradas en entornos cambiantes, tanto dentro de la empresa como fuera
de ella. Por otro lado, con el fin de colocar recursos financieros en una

13
empresa, los inversionistas exigirn retornos de sus inversiones en la medida en
que las fluctuaciones de las utilidades, y con ello los dividendos generados por
la empresa, sean mayores o menores a lo esperado.

De acuerdo con lo anterior, la evolucin del precio de las acciones representar

el desempeo de la empresa y su frente a diversos riesgos que enfrenta. Los
riesgos a los que se enfrenta una empresa pueden ser agrupados
principalmente en dos tipos:

Riesgos especficos de la empresa o no sistmico (diversificable).

Riesgos de mercado o sistmicos (no diversificables).

A continuacin haremos un desglose de estos dos tipos de riesgos en cuatro

riesgos que representan el entorno de la dinmica empresarial.

1.2.1. Riesgos comerciales

Los riesgos comerciales o del negocio representan los riesgos especficos o no

sistmicos.

En primer lugar, identificamos los riesgos operativos, los cuales representan

cun vulnerable es la utilidad generada por la empresa ante cambios en
eficiencia de la mano de obra, el deterioro de maquinarias, incremento de
alquileres, necesidades de financiamiento de capital de trabajo y otros.

En segundo lugar, podemos mencionar a los riesgos presentes en la

negociacin con los proveedores. Estos pueden presentarse va incumplimiento
de entregas o incumplimiento de contratos, aunados a una variacin inesperada
en los precios negociados.

Por ltimo, podemos identificar a los riesgos identificables con los

competidores, principalmente podemos encontrar el tamao de participacin
en el mercado va condiciones de mercado monoplicas o de cartel de nuestros
competidores.

1.2.2. Riesgos regulatorios

Estos riesgos pueden ser especficos o de mercado, pues el Gobierno puede

establecer regulaciones especficas a un sector productivo o una empresa
especfica (por ejemplo regulacin ambiental excesiva) o a la economa en
general (incremento de impuestos). Se puede observar otros ejemplos de este
tipo de exposicin mediante la imposicin de mayores tasas arancelarias o

14
mayores requerimientos para la puesta en marcha de una empresa (necesidad
de permisos, trmites, licencias, etc.).

1.2.3. Riesgos financieros

Estos riesgos miden el grado de exposicin de la estructura financiera de una

empresa, y con ello la capacidad de generar utilidades. Estos riesgos pueden
ser especficos en cuanto a la capacidad de generar liquidez suficiente para
hacer frente a las obligaciones concertadas por la empresa; o sistmicos en
tanto exista cambios en las principales variables financieras de la economa,
principalmente de la tasa de inters y del tipo de cambio. Estas variables
afectan la rentabilidad va cambios en las condiciones de financiamiento de la
empresa.

1.2.4. Riesgos macroeconmicos

Los impactos macroeconmicos tienen efectos en las utilidades de las

empresas. Por ejemplo, el incremento en los salarios repercutir en un
incremento de los costos de la empresa, los problemas inflacionarios generan
incertidumbre en las empresas respecto a su capital de trabajo, los cambios en
las tasas de inters generan incertidumbre en las finanzas de la empresa, etc.
La siguiente figura muestra el grado de exposicin a riesgos al que se enfrenta
una empresa mediante la visualizacin de los principales estados financieros.

Como se puede observar, la figura muestra el efecto conjunto de los riesgos

antes descritos. Por ejemplo, cambios en los precios del insumo base de la
produccin de la empresa afectan la utilidad y con ello influyen en el patrimonio
mediante cambios en los costos. Cambios en las ventas, que pueden darse
mediante cambios en los precios o imposicin de impuestos especficos al
sector, afectan directamente la utilidad.

Asimismo, como mencionamos anteriormente, cambios en las condiciones de la

concertacin de deuda tambin generaran volatilidad en las utilidades de la
empresa. Finalmente, no hay que dejar de mencionar el efecto que tambin
tienen los cambios en las condiciones macroeconmicas en los ingresos y los
costos de la empresa.

15
Figura 4: Identificacin de riesgos

16
2. Principios de finanzas

2.1. Primer principio: no saturacin

El principio de no saturacin describe el comportamiento del individuo al

mostrar que siempre son preferibles mayores retornos a menores retornos,
pues la generacin de mayores retornos supone mayores niveles de posesin
de dinero, el cual puede ser destinado a otros usos alternativos. En temas
financieros, siempre existe un costo de oportunidad alternativo, pues, dado un
nivel de saturacin, el dinero representa la posibilidad de incorporar nuevos
patrones de consumo.

A diferencia de lo que ocurre con el principio de no saturacin para los

retornos, sealado en el prrafo precedente, en la teora del consumidor la
utilidad es una medida de satisfaccin del individuo al consumir algn bien o
servicio. Para esta teora, a mayor consumo de bienes o servicios, la utilidad
aumenta, y viceversa. Sin embargo, el aumento de la utilidad no es
proporcional con el aumento del consumo de los bienes y servicios. Por esta
razn, es fundamental analizar la teora de la utilidad marginal, la cual es
definida como la utilidad o bienestar que le brinda al individuo el consumo de
un bien adicional. De esta forma, la utilidad marginal decreciente significa que,

17
a medida que una persona consume unidades adicionales de un bien, su
utilidad aumenta, pero no en forma proporcional o creciente, sino de manera
decreciente. Esta caracterstica es consistente porque las necesidades de los
individuos son saturables, es decir, la satisfaccin adicional que se reporta al
consumir unidades extra de un bien comenzar a disminuir a medida que se
consuma mayores cantidades de ese mismo bien, llegando a su mximo
bienestar en el momento exacto en el que comienza a generarle menor utilidad
por el consumo de dicho bien. Por esta razn, es fundamental sealar que este
principio, expresado mediante la utilidad marginal decreciente, no se cumple
para efectos de rentabilidad o retorno. En la siguiente figura se representa la
funcin de la utilidad con rendimientos marginales decrecientes.

Grfico 1: Utilidad marginal decreciente

2.2. Segundo principio: inmediatez

Las preferencias por el presente y el futuro definen nuestras decisiones.

Cuando queremos comparar dos montos expresados en distintas monedas, el
nivel de tipo de cambio es la variable que nos permite realizar la comparacin
entre ambos montos; mientras que, cuando queremos comparar dos montos en
distintos momentos, la tasa de inters es la variable que permite hacer esa
distincin. Supongamos la oportunidad de elegir entre S/ 100 hoy da o al cabo
de un ao. Qu decidira usted? La respuesta recae sobre la comparacin de a
cunto equivale los S/ 100 a recibir en un ao. A la diferencia de los S/ 100 hoy
da y el valor de los S/ 100 a recibir en un ao se le denomina valor del
dinero en el tiempo.

Desde el punto de vista del individuo, la teora del consumidor racional predice
que si se elige entre consumir hoy y maana, siempre se consumir hoy.
Teniendo en cuenta el punto de vista del consumidor racional, la inmediatez

18
expresar, en principio, cuatro conceptos bsicos que tienen efecto sobre
nuestra eleccin:

La preferencia en el tiempo. Establece que nuestra decisin quedar

sujeta a preferir el presente. El comportamiento del individuo est sujeto
de antemano a preferencias sobre el consumo presente debido a cubrir
esencialmente las necesidades presentes hoy
El costo de oportunidad. Implica la posibilidad de dejar pasar
oportunidades de inversin o consumo hoy, que pueden no estar
presentes en el futuro.
La inflacin. Denota la posibilidad de prdida de capacidad de compra
o prdida de valor del dinero debido al incremento de precios de la
economa.
El nivel de riesgo. Disponer dinero hoy determina la liquidez obtenida,
es decir, la certeza de posesin del efectivo, mientras que una promesa
futura implica la incertidumbre de que la promesa se cumpla.

En consecuencia, en funcin de las razones que afectan nuestras preferencias

intertemporales, la siguiente figura presenta un ejemplo de las preferencias de
hoy y en un ao. En un primer momento, entre recibir hoy da S/ 100 y el
mismo monto en un ao, se prefiere hoy. Luego entre S/ 100 hoy da y S/ 105
en un ao, tambin se prefiere hoy. En tercera instancia, al tener la
oportunidad de recibir S/ 100 hoy da y S/ 110 en un ao, existe indiferencia,
pues resulta igualmente atractivo el presente que el futuro. Por ltimo, en los
siguientes dos escenarios, podemos observar que montos superiores a S/ 110
recibidos un ao despus cambian la preferencia del presente por el futuro.

Figura 5: Ejemplo de inmediatez

Entonces, es importante analizar el escenario en el cual es indiferente recibir el

dinero hoy da o en un ao. Es otras palabras, si se trae a valores de hoy los

19
S/ 110 recibidos en un ao, la diferencia con los S/ 100 recibidos hoy es cero.
El clculo descrito puede ser representado de la siguiente manera:

110
100 =
(1 + )

La ecuacin muestra que los S/ 110 de un ao son expresados a valores de hoy

da, si se multiplica por un factor de descuento 1(1 + ), donde es la tasa de
descuento, y es igual a 0.1 o 10 %. En la medida en que las promesas de
entrega futuras se incrementen en plazo, es decir, de una ao a ms, el factor
de descuento se incrementar de manera exponencial. Si la propuesta fuera a
dos aos, el factor de descuento sera de 1(1 + )2 .

De esta manera, la tasa de descuento refleja el valor del dinero en el tiempo,

y se obtiene a partir de la interaccin de todos los agentes econmicos, con
sujecin a condiciones en que se propone proyectos de inversin, adems de
las condiciones de liquidez y patrimonio presentes en cada uno de ellos. En esta
interaccin, cada uno de los agentes tendr una tasa de descuento diferente a
la del resto de agentes, producto de sus percepciones de riesgo que presentan
de manera independiente. Es en esta interaccin que se genera tasas de inters
o rendimientos para cada uno de los activos presentes en el mercado. De esta
forma, la tasa de inters representar los niveles de rentabilidad exigidos para
un determinado nivel de riesgo.

Tomando el ejemplo mencionado, si un banco paga por los ahorros

depositados, a un ao, 10 % de tasa de inters, los S/ 110 han sido
descontados a una tasa libre de riesgo, pues el riesgo de incumplimiento de
pago de los ahorros depositados es cero. Un inversionista exigir niveles de
rendimiento superiores al 10 % para inversiones realizadas en proyectos o
empresas con exposicin a riesgos especficos o de mercado.

2.3. Tercer principio: aversin al riesgo

Los inversionistas se encuentran ante escenarios aleatorios, es decir, en

presencia de incertidumbre ante los posibles resultados que sus inversiones
pueden generar. Desde ese punto, las inversiones que se realicen asumirn las
consecuencias de la falta de informacin (no certeza) del contexto en que se
desarrollan. As, los poseedores de recursos financieros tendern a realizar
apuestas sobre los diferentes escenarios que pueden surgir como si fuera una

20
lotera. De esta manera, a partir de lo mencionado, podemos definir que la
aversin al riesgo es la capacidad del inversionista de aceptar un negocio con
incertidumbre sobre sus ganancias a otro con completa certeza sobre las
mismas.

Para poder tener una idea clara de la incertidumbre a la que el inversionista se

enfrenta, es necesario definir dos conceptos: espacio muestral y
distribucin de probabilidad:

Un espacio muestral representa la lotera de todos los posibles

escenarios o eventos que pueden ocurrir.
Una distribucin de probabilidad describe la probabilidad de
ocurrencia de cada escenario o evento. La expresin formal de estos
enunciados es la siguiente:

= {1 , 2 , 3 , , }

= {1 , 2 , 3 , , }

Dnde:

X representa el conjunto de escenarios o eventos.

P representa el conjunto de probabilidades de ocurrencia de cada
escenario o evento.

Las probabilidades satisfacen las condiciones de no negatividad y sumatoria

igual a la unidad. Estas condiciones plantean que toda probabilidad que
acompae a un escenario o evento siempre es mayor a cero, pero menor a
uno, pues, al ser la sumatoria de las probabilidades de todos los eventos
iguales a uno, la concentracin de posibilidad de ocurrencia en un solo evento
(100 % de certeza) eliminara la incertidumbre, y con ello la distribucin de
probabilidad.

Tomando como referencia a la cevichera El Yate imaginemos que existe la

posibilidad de realizar una inversin para ampliar la atencin a un horario
nocturno. La inversin contempla, principalmente, la contratacin de nuevo
personal y pago de servicios adicionales (luz, agua, gas, telfono, etc.). El
monto de inversin en capital de trabajo se estima en S/ 1 milln. Esta decisin
genera tres escenarios o eventos posibles:

21
 Elevar la rentabilidad sobre el patrimonio a un 50 %.
Mantenerla en 38 %.
Reducirla a 20 %, en promedio, para los siguientes tres aos.

Estos datos fueron estimados por la administracin de la empresa, que estima

que la probabilidad de variar la rentabilidad sobre el patrimonio es 45 %, 30 %
y 25 %, respectivamente. La incertidumbre en esta inversin es explicada por el
comportamiento de la demanda, la competencia del mercado y la falta de
experiencia en la atencin nocturna. Segn los datos presentados, la
rentabilidad esperada anual es igual a 39.8 %, obtenida mediante el promedio
ponderado de los escenarios, dado el nivel de probabilidad de la siguiente
manera: (50 %) (45 %) + (38 %) (30 %) + (20 %) (25 %).

Es decir, asumiendo una lotera de escenarios y la probabilidad de ocurrencia

de cada uno de ellos, la inversin generara una rentabilidad promedio de
39.8 %, cifra que se encuentra por encima de la condicin actual de 38 %. Al
ser los administradores agentes racionales, en cuanto a cualquier incremento
en la rentabilidad deseado a su condicin inicial, la inversin debe ser aceptada.
Como se puede apreciar, la incertidumbre representada por la distribucin de
probabilidad determina la decisin de invertir o no invertir.

Como hemos visto, la incertidumbre influye sobre nuestras decisiones, pero

cul es el efecto de la incertidumbre en los activos financieros? Para responder
a esta pregunta empecemos plantendonos el siguiente ejemplo: asumimos
que existen dos activos, el activo 1 y el activo 2. El activo 1 hoy tiene un costo
de S/ 100, el cual rinde S/ 105 a un ao con completa certeza (probabilidad de
100 %). Por otro lado, el activo 2 tiene un precio desconocido, pero rinde a un
ao S/ 105 con una probabilidad de 80 %, y S/ 0 con una probabilidad de
20 %. El contexto descrito muestra que el activo libre de riesgo (100 % de
cumplimiento) tiene un rendimiento de 5 %, el cual se obtiene de la siguiente
manera:

105 105
100 = 0
0 = 1 =5%
1+ 100

Si descontamos la ganancia promedio esperada del activo 2 por la tasa libre de

riesgo, obtendremos que el precio del activo 2 es de 80.

22
 (105)(80%)+(0)(20%)
2 = = 80
(1+5%)

El precio del activo 2 captura el nivel de incertidumbre, pues el pago futuro

esperado que obtendramos por este activo sera de S/ 80, inferior a los S/ 105
prometidos por el activo 1. Entonces, cul sera el rendimiento que estaramos
exigiendo al segundo activo dado el nivel de incertidumbre o riesgo?, si existe
una promesa de pago de S/ 105 con una probabilidad de 80 %. Este
rendimiento es obtenido al descontar el valor futuro prometido e igualarlo al
precio actual.

105
105
80 = = 1 = 31 %
1 + 80

Como podemos observar, dado el nivel de riesgo de cumplimiento, solo

pagaremos por S/ 80, con lo cual el retorno requerido al activo 2 alcanzara el
31 %. En comparacin con el activo libre de riesgo, se requiere 26 puntos
porcentuales ms que el activo 1. A esta diferencia se le conoce como spread
de riesgo.

0 = 31 % 5 % = 26 %

Entonces, podemos afirmar que a medida que el nivel de cumplimiento

disminuye (incrementa el riesgo de no pago), el precio de los activos disminuye,
resultando consecuentemente un rendimiento cada vez mayor, y con ello un
mayor spread en el activo libre de riesgo. Para ejemplificar esta dinmica, la
siguiente tabla muestra los efectos de la reduccin de la probabilidad de
cumplimiento en el activo 2, al igual que la relacin inversa que existe entre la
probabilidad de pago y el nivel de retorno.

23
 Tabla 3: Riesgo y retorno

Activo Precio Retorno Spread

Activo 1 (libre de riesgo) 100 5% 0.0 %
Activo 2 con prob. 0.95 95 10.5 % 5.5 %
Activo 2 con prob. 0.90 90 16.7 % 11.7%
Activo 2 con prob. 0.85 85 23.5 % 18.5 %
Activo 2 con prob. 0.80 80 31.3 % 26.3 %
Activo 2 con prob. 0.75 75 40 % 35 %
Activo 2 con prob. 0.70 70 50 % 45 %
Activo 2 con prob. 0.65 65 61.5 % 56.5 %
Activo 2 con prob. 0.60 60 75 % 70 %
Activo 2 con prob. 0.55 55 90.9 % 85.9 %
Activo 2 con prob. 0.50 50 110 % 105 %
Activo 2 con prob. 0.45 45 133.3 % 128.3 %
Activo 2 con prob. 0.40 40 162.5 % 157.5 %
Activo 2 con prob. 0.35 35 200 % 195 %
Activo 2 con prob. 0.30 30 250 % 245 0%
Activo 2 con prob. 0.25 25 320 % 315 0%
Activo 2 con prob. 0.20 20 425 % 420 %
Activo 2 con prob. 0.15 15 600 % 595 %
Activo 2 con prob. 0.10 10 950 % 945 %
Activo 2 con prob. 0.5 5 2000 % 1995 %

De acuerdo con lo presentado en la tabla anterior, los individuos estaremos

dispuestos a aceptar un mayor nivel de riesgo en la medida en que la
recompensa obtenida sea cada vez mayor.

2.3.1. Riesgo y plazo

Como mencionamos anteriormente, los activos con un mayor riesgo de

incumplimiento requieren mayores niveles de retorno esperado. Ahora
incorporemos a los riesgos provenientes del tiempo de espera de la promesa de
pago los riesgos de incumplimiento. En la medida en que se incremente el
tiempo de espera, la tasa de rendimiento requerida se incrementar (esto se
demostrar con mayor detalle en el captulo 3 del presente mdulo).

Un mayor rendimiento esperado sobre un rendimiento libre de riesgo con un

mayor plazo buscar compensar la incertidumbre que enfrentamos. La siguiente
figura demuestra la intuicin planteada. Como se puede apreciar en la figura, la
tasa de activos de bajo riesgo (activo AAA) hoy es de 3 % (para activos
menores a un ao), a ese rendimiento se le aade dos puntos porcentuales
producto del tiempo de espera de pago, es decir, incrementa el rendimiento
requerido por el mercado a 5 %. Finalmente, el activo BB representa un mayor
nivel de riesgo, pues la clasificacin representa probabilidad de no pago; como

24
compensacin por esta incertidumbre, se exige tres puntos porcentuales ms,
elevando el rendimiento requerido para activos BB a 10 aos a 8 %.

Grfico 2: Rendimiento y distribucin de probabilidad

La siguiente figura muestra los niveles de rendimiento requerido para activos

financieros con vencimientos a perodos muy parecidos (10 aos en promedio,
tomando como referencia el 2015), con clasificaciones de riesgo distintos.

Como se aprecia, los bonos emitidos por el sector pblico peruano representan
los activos libres de riesgo, pues la posibilidad de incumplimiento del Estado es
nula o casi nula, estos activos tienen un rendimiento de 3.7 %.

Los bonos emitidos con clasificacin AAA proporcionan retornos en tres puntos
porcentuales por encima de los del sector pblico, es decir rinden 6.7 % a diez
aos. En cambio, los bonos con clasificacin BBB- que representan un mayor
nivel de riesgo se encuentran en casi setecientos puntos bsicos por encima
de los bonos libres de riesgo.

25
 Grfico 3: Mercado de bonos peruano

2.3.2. Valor esperado

En lo descrito anteriormente se ha identificado dos conceptos importantes, el

valor esperado del retorno y el riesgo que presuponen los diferentes
niveles de retorno. Empecemos por definir el valor esperado de los retornos.
En este sentido, como se present anteriormente, la distribucin de
probabilidad que le asigna a los eventos dentro de una lotera estima el valor
promedio ponderado que se espera recibir; si es que est compuesta por
pagos, representara el valor promedio ponderado de ganancia a obtener. Al
clculo del valor promedio ponderado de la lotera de rendimientos (pagos) se
le conoce como el valor esperado de los rendimientos.

Suponga que existen dos proyectos: el Proyecto 1 y el Proyecto 2. Para cada

proyecto se presentan los distintos niveles de rentabilidad, dada una
probabilidad de ocurrencia, que se muestran en la siguiente figura. El Proyecto
1 muestra tres posibles eventos. El primero de ellos reporta una rentabilidad de
10 % con una probabilidad de ocurrencia del 70 %; los siguientes dos eventos
presentan niveles de rentabilidad iguales a 0 % y 20 % con igual probabilidad
de obtencin, la cual se establece en 15 %. Para el caso del Proyecto 2, se
muestra siete posibles eventos. Estos eventos van desde una rentabilidad
negativa de 5 % hasta una rentabilidad positiva de 25 %, a intervalos de cinco
puntos porcentuales. El evento que tiene mayor probabilidad de ocurrencia
(40 %) es el de 10 % de rentabilidad, seguido de los eventos de 5 % y 15 %
de rentabilidad (15 % de probabilidad para cada uno), 0 % y 20 % de

26
rentabilidad (con 10 % de probabilidad para cada uno) y -5 % y 25 % de
rentabilidad con una probabilidad de 5 % para cada evento.

Grfico 4: Rendimiento y distribucin de probabilidad

Para poder comparar ambos proyectos, debemos calcular el rendimiento

esperado de cada proyecto y medir el riesgo presente en cada uno de ellos. En
principio, la rentabilidad esperada quedara calculada de la siguiente manera:

Si

E1 R1; E2 R2; ; En Rn

Prob [R1] = p1; Prob [R2] = p2; ; Prob [Rn] = pn

Valor esperado:

E[R] = p1R1 + p2R2 + + pnRn

27
Dnde:

Ei representa el valor esperado del rendimiento Ri.

pi es la probabilidad de ocurrencia de cada rendimiento Ri.
E(R) es valor esperado de los rendimientos, dada una distribucin de
probabilidad asignada.

El valor esperado del Proyecto 1 y el Proyecto 2 es de 10 % para cada uno de

ellos, y se obtiene de la siguiente manera:

E[R1] = 0.7[10 %] + 0.15[0 %] + 0.15[20 %] = 10 %

E[R2] = 0.05[-5 %] + 0.1[0 %] + 0.15[5 %] + 0.4 [10 %] + 0.15 [15 %] + 0.1 [20 %] +
0.05 [25 %] = 10 %

Entonces, observado solo este indicador, existira indiferencia entre elegir uno u
otro proyecto.

2.3.3. Varianza y desviacin estndar

Como hemos visto, teniendo en cuenta la medicin del valor esperado de la

rentabilidad, no existira diferencia entre uno u otro proyecto. Ahora
verificaremos el nivel de riesgo presente en el cumplimiento del rendimiento
esperado para cada uno de ellos. En este apartado describiremos las
herramientas estadsticas que nos permiten cuantificar el nivel de riesgo que
tienen cada uno de los proyectos definidos en nuestro ejemplo. Las medidas
ms usadas para cuantificar el riesgo de una distribucin de probabilidad son la
varianza y la desviacin estndar:

Varianza. Es el desvo de cada retorno respecto al valor esperado,

elevado al cuadrado. Su frmula es:

2 = 1 (1 ())2 + + ( ())2

Desviacin estndar. Es la raz cuadrada de la varianza. Su frmula:

= 2

28
Entonces, continuando con la comparacin de ambos proyectos, los niveles de
riesgo para cada uno de los proyectos, utilizando la varianza y la desviacin
estndar son las siguientes:

Para el caso de las varianzas:

= 0.7(10 % - 10 %)2 + 0.15(0 % - 10 %)2 + 0.15(20 % - 10 %)2 = 0.3 %

= 0.05(-5 % - 10 %)2 +0.1(0 % - 10 %)2 + +0.4(10 % - 10 %)2 + + 0.1(20 % - 10 %)2

+ 0.05(25 % - 10 %)2 = 0.5 %

En consecuencia, las desviaciones estndar sern.

1= 0.3 % = 5.48 %

2= 0.5 % = 7.07 %

De esta forma, es claramente identificable que para el mismo nivel de

rendimiento esperado, el Proyecto 2 presenta un mayor riesgo, es decir una
desviacin estndar mayor a la del Proyecto 1. Esto sucede ya que la amplitud
de la dispersin de los posibles rendimientos del segundo proyecto es mayor a
las del primero. Grficamente es mucho ms fcil realizar esta comparacin. La
siguiente figura muestra la comparacin entre combinaciones de riesgo y
rendimiento para los Proyectos 1 y 2.

La figura (parte superior) muestra el caso en ejercicio, para el mismo nivel de

rendimiento; el Proyecto 2 presenta mayor nivel de riesgo. En la parte inferior
planteamos la comparacin de diferentes proyectos que involucran distintas
combinaciones entre rendimiento esperado y riesgo. Partiendo del proyecto E
como punto de referencia, el proyecto A es percibido como ms deseable, pues
a un nivel inferior de riesgo tiene un retorno esperado mayor al previsto por E.
En cambio, al comparar los proyectos E y C, E es preferido a C, producto de
que el proyecto E reporta un rendimiento esperado superior al de C con un
nivel de riesgo inferior. Pero, al realizar la comparacin entre los proyectos
definidos por una diagonal positiva, las preferencias no pueden ser claramente
identificables. La eleccin entre E y D o B y E quedar determinada por las
preferencia del inversionista en desear mayor nivel de rentabilidad con un
menor o mayor riesgo, respectivamente.

29
 Grfico 5: Comparacin de acuerdo con el rendimiento y riesgo

Hasta ahora solamente describimos el efecto de la incertidumbre sobre nuestras

decisiones; pero, para definir qu nivel de incertidumbre o riesgo podemos
enfrentar, es necesario realizar un repaso de las preferencias de riesgo
mediante una funcin de utilidad. Para conocer la disposicin a asumir un
mayor nivel de riesgo por un nivel mayor de rentabilidad es necesario la
identificacin de las curvas de indiferencia de los inversionistas descritos a
travs de su funcin de utilidad. La siguiente figura muestra cmo se presentan
las preferencias entre los niveles de riesgo y retorno a partir de las curvas de
indiferencia del inversionista.

Grfico 6: Curvas de indiferencia y propensin al riesgo

30
En la figura anterior, los proyectos A y B reportan el mismo nivel de utilidad
para el inversionista, entonces le ser indiferente la eleccin. En cambio, al
comparar los proyectos C y A, el proyecto C se encuentra en una curva de
indiferencia superior, es decir, la eleccin de este proyecto C le genera un nivel
mayor de bienestar; en cambio, al comparar el proyecto A respecto al proyecto
D, este ltimo representa un nivel inferior de utilidad, por lo cual el proyecto A
ser preferido a D. En ese sentido, curvas de indiferencias superiores
representan mayores niveles de utilidad para el individuo.

2.4. Cuarto principio: equilibrio y arbitraje

Los mercados financieros representan el entorno fsico o virtual de negociacin

de todos los activos financieros que se negocia en la economa. Cada activo
financiero posee una oferta y demanda que convergen para la determinacin
del precio de su precio (de cada activo). Los mercados financieros buscan
generar la formacin de capital y reducir la exposicin al riesgo, principalmente.
Tambin tienen la funcin de generar condiciones que limiten la existencia de
fallas (de mercado), es decir, que los precios de los activos sean fijados de
acuerdo con las condiciones de oferta y demanda. Adems, los mercados
financieros posibilitan la disponibilidad de informacin, mediante la exigencia de
estados financieros y dems caractersticas resaltantes de los ofertantes de
activos. Asimismo, los mercados financieros reducen los costos de adquisicin
de activos, ofreciendo productos financieros estructurados para diferentes
demandantes.

Entre los principales actores intermediarios presentes en los mercados

financieros encontramos a la bolsa de valores, la cual constituye una plataforma
de negociacin de activos de renta fija y variable, conocidos tambin como
mercados financieros tradicionales. En esta plataforma se puede distinguir
mercados financieros primarios y secundarios.

Los mercados financieros primarios ofertan instrumentos de primera

emisin, es decir, instrumentos que reflejan el valor establecido por los
emisores. Los emisores de instrumentos financieros estn compuestos
principalmente por empresas, instituciones financieras y el Gobierno (renta fija).

El mercado secundario fija los valores de acuerdo con los volmenes de

negociacin del mercado; en otras palabras, a travs de las condiciones de
oferta y demanda de activos ya emitidos. Otros intermediarios relevantes son
las instituciones financieras bancarias que ofertan productos y otro tipo de
instrumentos financieros a sus clientes, como por ejemplo los fondos mutuos.
Los mercados financieros no tradicionales o alternativos son aquellos en los que

31
se negocia activos, tipo fondos de cobertura, descuentos de facturas, pagars,
inversiones en carteras o proyectos manejados por instituciones financieras,
etc. Por otro lado, existen tambin otros intermediarios financieros, tales como
las clasificadoras de riesgo, las sociedades agentes de bolsa, y tambin, las
instituciones reguladoras que velan por el correcto funcionamiento de los
mercados.

En este contexto, los mercados financieros deben presentar un comportamiento

eficiente, cumpliendo con los fines presentes en ellos. Pero, son los mercados
financieros eficientes? En el corto plazo, en dos mercados financieros
diferentes, pueden ocurrir diferencias de precios, y con ello la posibilidad de
generar rentabilidad para aquellos actores que saquen ventaja de esta
situacin, por ejemplo, comprar barato en un mercado financiero y venderlo a
un mayor precio en otro mercado financiero. Pero, en el largo plazo, estas
fluctuaciones o diferencias de precios debern converger en el mismo nivel de
equilibrio o un nuevo nivel, dadas las nuevas condiciones de mercado. Al
contexto descrito se le conoce como arbitraje; es decir, el aprovechamiento de
efectuar negociaciones en distintos mercados para sacar provecho de
diferencias de precios.

El arbitraje se da en el muy corto plazo, esta oportunidad debe ser identificada

muy rpidamente, pues desaparece con mucha rapidez por el efecto inmediato
en las condiciones de oferta y demanda. Por ejemplo, imagine que existe un
activo libre de riesgo que rinde un 10 %, y que la tasa activa de mercado, es
decir la tasa de crditos, es de 5 % al mismo plazo. Qu decisin tomara
usted? En un primer momento sera factible la compra del activo va
endeudamiento, pues la diferencia entre el retorno esperado y el pago de la
deuda le reportara una rentabilidad neta de 5 %. Luego, al igual que usted,
muchos inversionistas identificaran esta posibilidad de generacin de
rentabilidad, incrementando la demanda por el activo, producindose
consecuentemente un incremento en el precio, reduciendo el retorno esperado.

32
3. Decisiones de inversin
En esta parte analizaremos las decisiones de inversin que deben tomar los
gerentes al emprender nuevos proyectos con el fin de promover el crecimiento
de una empresa. Para ejemplificar este contexto, plantearemos que la
cevichera El Yate tiene la posibilidad de abrir un nuevo local en el balneario de
Asia. La decisin de puesta en marcha del proyecto involucra incorporar todos
los riesgos en esta eleccin; es decir, haber internalizado en la decisin la
exposicin a riesgos macroeconmicos, financieros, operativos/comerciales y de
regulacin, principalmente. Una vez resuelta la exposicin a estos riesgos, la
decisin final involucra si este proyecto aporta o no valor a una empresa.

La decisin de evaluacin de inversin est ligada a la valorizacin de una

empresa. En concreto, existen tres formas de valorizar una empresa. En primer
lugar, a partir de los flujos que generar la empresa en el futuro; en segundo
lugar, el mtodo del valor de la empresa, hoy, en el mercado, mediante la
visualizacin del valor de negociacin en el mismo; y, en tercer lugar, la
liquidacin de una empresa: vender la totalidad de activos de la empresa para
poder pagar los pasivos contrados, el resultado restante podra generar un
retorno para los accionistas.

33
3.1. Estructura de capital y valor de la empresa

3.1.1. Estructura de capital en mercados de capital perfectos

La adquisicin de activos que generen retornos en una empresa puede darse

mediante la concertacin de deuda o el aporte de capital por parte de los
accionistas. En sntesis, el valor de la empresa estar definido por el valor de la
deuda y de las acciones. La definicin desarrollada es propuesta en el teorema
de Modigliani-Miller, el cual plantea que, en mercados de capitales perfectos, el
valor de la empresa es independiente de la estructura de capital que soporta los
activos. Este teorema propone que el nivel de apalancamiento no afecta el valor
de la empresa.

3.1.2. Estructura de capital en mercados de capital imperfectos

Lo propuesto en el teorema Modigliani-Miller no ocurre en la prctica. En la

valorizacin de empresas, la estructura de capital s importa. Las imperfecciones
del mercado se dan, por ejemplo, mediante el cobro de los impuestos. Los
incrementos de deuda generarn eficiencia en la administracin del pago de
impuestos, pues el cumplimiento de los intereses de deuda brinda un escudo
fiscal, y esta eficiencia incrementa el valor de la empresa. Pero un nivel de
apalancamiento excesivo puede tener efectos negativos sobre el valor de la
empresa; ante situaciones econmicas no favorables, cumplir con el pago de
intereses puede generar prdidas considerables, y con ello la generacin de
costos asociados con el cierre de la empresa. Entonces, el valor de la empresa
quedar definido de la siguiente manera:

Para ilustrar esta afirmacin, empezaremos suponiendo la existencia de dos

empresas, empresa A y empresa B, las cuales enfrentan la misma coyuntura
econmica y tienen los mismos resultados operativos. La nica diferencia entre
ambas empresas se evidencia mediante la composicin de la estructura de

34
capital. La empresa A posee un capital de S/ 10 mil y cero niveles de
endeudamiento; mientras que la empresa B tiene una relacin deuda-
patrimonio igual a 1, es decir, S/ 5 mil de capital y S/ 5 mil soles de deuda. La
siguiente tabla muestra el desempeo de ambas empresas durante un perodo.

Tabla 4: Eficiencia tributaria

La tabla anterior muestra que ambas empresas tienen una utilidad operativa de
S/ 1 mil, y pagan la misma tasa impositiva (30 %). La diferencia recae en los
intereses pagados, la empresa A no paga intereses por no tener deuda y la
empresa B paga intereses por un valor de S/ 200. Como resultado se obtiene
que el retorno sobre el patrimonio (ROE por sus siglas en ingls), que
representa los retornos percibidos por los accionistas, es de 7 % para la
empresa A y 11.2 % para la empresa B. Como podemos observar, la estructura
de capital con apalancamiento le otorga mayor valor a la empresa producto del
escudo fiscal generado por los intereses pagados (eficiencia tributaria).

Ahora desarrollemos la situacin de desvalorizacin. La siguiente tabla muestra

el comportamiento de nuestras empresas descritas, A y B, en contextos que
afectan la dinmica operativa de las empresas. Para todo caso, los niveles de
estructura de capital se mantienen solo cambiando los resultados operativos
influenciados por las situaciones coyunturales enfrentadas. La situacin normal
plantea el mismo escenario desarrollado en el ejemplo anterior; la situacin
buena genera un incremento de la utilidad operativa a S/ 2 mil para ambas
empresas, y la situacin mala reduce la utilidad operativa a S/ 100, igualmente,
para las dos empresas. Teniendo en consideracin que ambas pagan una tasa

35
impositiva de 30 %, y solo la empresa B paga intereses producto del
financiamiento va deuda, los ROE obtenido por cada empresa en las distintas
situaciones muestran que la empresa B queda expuesta a mayores prdidas de
valor que la empresa A, en el contexto econmico desfavorable.

Tabla 5: Desvalorizacin por deuda

Como se muestra en la tabla anterior, cuando existe una reduccin de ventas,

debido a circunstancias econmicas negativas, la utilidad operativa se ve
reducida debido, principalmente, a los gastos fijos arraigados al funcionamiento
empresarial. El pago de inters tambin tendr esta caracterstica de ser fijo en
el transcurso de la vigencia del prstamo, pues no se afectar por el ciclo
econmico de la empresa. Por esta razn, las concertaciones de deuda generan
pagos de intereses peridicos de manera fija, es decir, salidas efectivas de
dinero, reduciendo consecuentemente los niveles de utilidad de la empresa. La
reduccin de las utilidades ocasionar menores niveles de caja, lo que llevar a
que los indicadores de eficiencia, como la liquidez, se vean afectados.

3.2. Decisiones de inversin: indicadores de rentabilidad

Las inversiones son la asignacin de recursos en los diferentes departamentos

de una organizacin con las cuales se logra los objetivos trazados en cada uno
de ellos. Las inversiones deben ser evaluadas cuidadosamente con el fin de
determinar su aceptacin o rechazo, y establecer su grado de prioridad dentro
de los planes estratgicos de la empresa. La decisin de inversin requiere que
se tome en cuenta diversos criterios que permitan conocer las ventajas y
desventajas de realizar una inversin. Los indicadores no solo nos permiten
identificar la conveniencia de realizar o no un proyecto; puede, adems,
permitirnos decidir entre dos o ms alternativas, postergar o no una

36
inversin, entre otras decisiones. Es recomendable que en el momento de
tomar la decisin se utilice dos o ms indicadores de evaluacin. Dentro de los
indicadores de rentabilidad, los ms conocidos son el valor presente neto (VPN)
y la tasa interna de retorno (TIR), aunque tambin existen otros indicadores
como el ratio beneficio costo, el valor anual equivalente, el costo anual
equivalente y el perodo de recuperacin de capital.

3.2.1. Valor presente neto (VPN)

El valor presente neto (VPN) o valor actual neto permite conocer el valor actual
de los beneficios netos que genera un proyecto al determinar la equivalencia en
el tiempo cero de los flujos de efectivo que se generan, y comparando esa
equivalencia con el desembolso inicial. El VPN es la diferencia entre la
sumatoria del valor actual de beneficios, menos los costos, que tambin se
encuentran afectos al valor presente (flujos descontados); a esta diferencia se
le resta la inversin inicial realizada en el perodo cero. Un elemento clave en el
clculo del VPN es la tasa de descuento o el costo de oportunidad del capital
que es la rentabilidad que estara ganando el dinero al utilizarlo en la mejor
alternativa de inversin, tambin representa un costo adicional al proyecto,
pues castiga los beneficios y los costos futuros debido al tiempo que tiene que
transcurrir para que se hagan efectivos. A continuacin se muestra la ecuacin
para el clculo del VPN.

= 0
(1 + ) (1 + )
=0 =0

= 0
(1 + )
=0

Dnde:

Bt representa los beneficios del perodo.

Ct constituye los costos del perodo.
i es la tasa de descuento.
I0 es la inversin en el perodo cero.

37
 n es la vida til del proyecto.

El indicador obtenido (VPN) permitir aceptar el proyecto seleccionado cuando

sea mayor que cero, esto significa que el proyecto permitir obtener ganancias
respecto a la inversin. Cuando utilizamos el VPN de manera comparativa entre
dos o ms proyectos se elegir el que tenga mayor VPN. Si el proyecto tiene un
VPN igual a cero, la decisin del inversor ser indiferente. Por ltimo, si el VPN
es menor que cero, el inversionista debera decidir no llevarlo a cabo.

Box: Tasa de descuento

Como se ha presentado anteriormente, la tasa de descuento refleja el valor del dinero en el

tiempo, y se obtiene a partir de la interaccin de los agentes econmicos (negociando proyectos,
dadas las condiciones de liquidez y patrimonio presentes en ellos). Cada uno de los agentes
posee una tasa de descuento diferente a la del resto de agentes, producto de sus percepciones
de riesgo. En la interaccin se generan las tasas de inters o rendimientos para cada uno de los
activos presentes en el mercado. En conclusin, la tasa de inters representar los niveles de
rentabilidad exigidos para un determinado nivel de riesgo.

Cuando las propuestas de proyectos de inversin se dan a partir del capital propio, es decir, sin
adquisicin de deuda, la tasa de descuento es igual al costo de oportunidad del capital (COK por
sus siglas en ingls). El COK representa el rendimiento esperado por el inversionista de la mejor
alternativa de inversin con igual nivel de riesgo; es decir, descontar el flujo generado por el
proyecto de inversin teniendo en cuenta el retorno que se le exigira a un proyecto con mismo
nivel de riesgo en la generacin de flujos.

El COK, en la mayora de casos, es calculado mediante el modelo CAPM (Capital Asset Pricing
Model), el cual explica la rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado de
ese activo. Es decir, calcula el rendimiento esperado para una inversin en un sector en
especfico vinculado con el nivel de riesgo de ese sector. Por ejemplo, si se quiere descontar el
flujo generado por un proyecto minero financiado con capital propio, el rendimiento esperado
para ese proyecto es igual al rendimiento de los activos libres de riesgo ms una prima por riesgo
que le asigna el mercado a los activos del sector minero.

= ( ) = + ( )

Dnde: es el retorno esperado del activo, es el retorno esperado del mercado, es la tasa
libre de riesgo y representa el ratio de la volatilidad de un activo por el riesgo del mercado
respecto a la volatilidad del mercado.

Ahora, cuando el financiamiento de un proyecto se promueve bajo una estructura que

compromete capital propio y recursos obtenidos a travs de endeudamiento, el rendimiento
esperado para la inversin o tasa de descuento se obtendr mediante un promedio entre el COK
y la tasa de inters fijada por la deuda, ponderados por la participacin en el financiamiento total
de la inversin. A este mtodo se le conoce como costo promedio ponderado de capital (WACC
por sus siglas en ingls). El clculo se presenta de la siguiente manera:

= ( )(1 ) +
+ +

38
 Dnde: D representa el monto financiado por deuda, C el monto financiado por capital propio,
es la tasa de inters pagada por el financiamiento y T la tasa de impuesto. Ntese que (1-T)
representa los beneficios tributarios generados por el pago de intereses.

A manera de ejemplo, supongamos que la cevichera El Yate dispone de un

capital de S/ 7500 que desea invertir en adquirir ms mesas y sillas para
atender a un mayor nmero de clientes en el local que actualmente tiene. Por
dicho dinero, un banco le ofrece una tasa de 7 %. La cevichera El Yate realiza
su estudio de mercado y se da cuenta de que necesita S/ 15 000 para adquirir
ms mesas y sillas, por lo que solicitar un prstamo. La cevichera El Yate
necesita revisar el flujo de caja que generar la inversin los siguientes cinco
aos, y as poder tomar una decisin. Adems, es conocido que el monto de
impuesto a la renta a pagar es del 30 % y que el rendimiento requerido para
una inversin en el sector de venta de comidas es de 12 %. En la siguiente
tabla se presenta el flujo de caja descontado generado por la adquisicin de
ms mesas y sillas para atender a un mayor nmero de clientes.

Tabla 6: Flujo de caja financiero

0 1 2 3 4 5
Utilidad operativa 6000 6000 6000 6000 6000
Intereses -525 -434 -336 -232 -120
Utilidad antes de impuestos 5475 5566 5664 5768 5880
Impuesto (30 %) -1643 -1670 -1699 -1731 -1764
Utilidad neta 3833 3896 3965 4038 4116
Inversin -15 000
Financiamiento 7500
Amortizacin de deuda -1304 -1395 -1493 -1598 -1710
Flujo de caja -7500 2528 2501 2472 2440 2407
Flujo de caja descontado -7500 2331 2126 1938 1764 1604

En primer lugar se calcula el factor de descuento mediante el mtodo WACC, el

cual es 8.5 %.

7500 7500
= (7 %)(1 30 %) + (12 %) = 8.5 %
15000 15000

39
De esta manera, el flujo de caja financiero (incluye el financiamiento)
descontado se obtiene de aplicar el factor de descuento al flujo de caja
obtenido:

2528 2501 2472 2440 2407
= 0 = + + + 7500 = / 2264
(1 + ) (1.085) (1.085)2 (1.085)3 (1.085)4 (1.085)5
=0

La suma del flujo de caja descontado nos demuestra que el VPN de este
proyecto es S/ 2264. Ante este valor, la cevichera El Yate realizar la inversin.
Como observamos en el ejercicio, el VPN es obtenido del flujo de caja; sin
embargo, existen dos tipos de flujo de caja, el flujo de caja econmico que
muestra los beneficios netos del proyecto cuando se encuentra financiado
totalmente con capital propio, y el flujo de caja financiero que muestra los
beneficios netos del proyecto incluyendo tanto el capital propio como el
financiado por terceros. En base a estos dos tipos de flujos de caja, se obtiene
el valor presente neto econmico y el valor presente neto financiero.

Valor presente neto econmico. Mide la rentabilidad del proyecto a

travs de la actualizacin de los flujos netos econmicos actualizados con
la tasa de descuento, teniendo en cuenta solo el patrimonio de los
inversionistas.
Valor presente neto financiero. Incorpora el financiamiento externo
del proyecto y toma en cuenta las modalidades para el pago y los gastos
financieros en los que se incurrir por el mismo. El ejemplo mostrado
demuestra la incorporacin del prstamo para llevar a cabo la inversin
por lo que el indicador obtenido sera el valor presente neto financiero.

Continuando con el ejemplo, ahora evaluaremos qu sucedera con la decisin

de invertir de la cevichera El Yate ante la posibilidad de realizar la totalidad de
la inversin con recursos propio. Teniendo en cuenta los supuestos establecidos
anteriormente, los resultados son los siguientes.

Por el lado de la tasa de descuento, esta se ve incrementada al COK, pues, al

no existir deuda, la tasa de descuento es igual al rendimiento requerido por el
accionista, para el ejercicio igual a 12 %.

Luego, los resultados del flujo de caja econmico (no existe financiamiento)
proyectado a cinco aos para la inversin en mesas y sillas son lo mostrado en
la tabla siguiente.

40
 Tabla 7: Flujo de caja econmico

0 1 2 3 4 5
Utilidad operativa 6000 6000 6000 6000 6000
Intereses 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos 6000 6000 6000 6000 6000
Impuesto (30 %) -1800 -1800 -1800 -1800 -1800
Utilidad neta 4200 4200 4200 4200 4200
Inversin -15 000
Financiamiento 0
Amortizacin de deuda 0 0 0 0 0
Flujo de caja -15 000 4200 4200 4200 4200 4200
Flujo de caja descontado -15 000 3750 3348 2989 2669 2383

Como se aprecia, en esta oportunidad el flujo de caja no incorpora los pagos

del prstamo ni intereses debido a que solo se utiliza los recursos financieros de
El Yate; de esta manera, el flujo de caja obtenido es el siguiente:

4200 4200 4200 4200 4200
= 0 = + + + 15000 = / 140
(1 + ) (1.085) (1.085)2 (1.085)3 (1.085)4 (1.085)5
=0

La suma del flujo de caja descontado nos demuestra que el VPN de este
proyecto es S/ 140. A diferencia del proyecto anterior, el VPN es menor, por lo
que el proyecto generar un mayor rendimiento al incorporar financiamiento.

3.2.2. Tasa interna de retorno (TIR)

Es una tasa porcentual que indica la rentabilidad promedio anual que genera
una inversin. De esto podemos deducir que el inversionista elegir realizar o
no un proyecto dependiendo del COK en comparacin con la TIR. Se debe
aceptar cualquier oportunidad de inversin en la que la TIR supere la tasa de
descuento y no llevarlo a cabo cuando suceda lo contrario. Recordando el
concepto de VPN desarrollado en la seccin anterior, explicbamos que el
inversionista era indiferente cuando el VPN era igual a cero debido a que
realizar la inversin le generaba una rentabilidad igual al costo de oportunidad
del capital de mantener el dinero en otra inversin. Podemos relacionar el
concepto el concepto de VPN y TIR a travs de la siguiente expresin:

0 = 0
(1 + )
=0

41
Entonces:

Si la TIR > tasa de descuento, el rendimiento sobre el capital que el

proyecto genera es superior al mnimo aceptable para la realizacin de
un proyecto, el proyecto debera ser aceptado.
Si la TIR = tasa de descuento, el rendimiento sobre el capital que el
proyecto genera es igual al inters que recibira al invertir dicho capital
en la mejor alternativa, para el inversionista es indiferente entre invertir
en el proyecto o en otra alternativa.
Si la TIR < tasa de descuento, el proyecto se rechaza, pues su
rendimiento es menor al de la mejor alternativa.

La TIR tambin puede ser interpretada como el mximo costo al cual un

inversionista podra tomar prestado dinero para financiar un proyecto y ser
capaz de pagar el financiamiento con su produccin sin perder dinero.

Supongamos que la cevichera El Yate desea poner un estante de bebidas, para

lo cual requiere una inversin de S/ 10 000, y recibir beneficios de S/ 5917 por
dos aos; adems, la tasa que le ofrece el banco es del 10 %. A continuacin
se presenta el flujo de caja del proyecto:

Tabla 8: Flujo de caja del proyecto

Perodo 0 1 2
Inversin -10 000
Beneficios netos 5917 5917
Flujo de caja econmico -10 000 5917 5917

Para hallar la TIR de este proyecto, aplicamos la expresin anterior:

5917 5917
+ 10000 = 0
(1 + ) (1 + )2

= 12 %

Segn el valor de la TIR hallado, el proyecto debera realizarse por ser mayor a
la tasa que ofrece el banco o tasa de descuento del 10 %. De la misma manera
que la seccin de VPN, la TIR tambin puede indicarse para los flujos de caja
econmicos y financieros. Recordemos que el flujo de caja econmico mostraba
los flujos de dinero de un proyecto cuando el capital era ntegramente de los

42
socios o accionistas, mientras que el flujo de caja financiero mostraba los flujos
de dinero de un proyecto cuando el capital podra provenir de inversiones y de
prstamos, por ende mostraba el flujo de pagos del prstamo y los intereses.

El ejemplo anterior muestra la TIR econmica porque la inversin para el

proyecto era completamente realizada por el inversionista. En el siguiente
cuadro se muestra qu pasara con el flujo de caja si el aporte del inversionista
fuese menor y requiere algn tipo de prstamo.

Tabla 11: Flujo de caja del proyecto si el aporte del inversionista fuese menor

Perodo 0 1 2
Inversin -10 000
Beneficios netos 5917 5917
Prstamo 2000 -2000
Intereses -200 -200
Flujo de caja financiero nominal -8000 5717 3717

En este caso, los flujos de caja se reducen y, aplicando la expresin de TIR, se

obtiene un valor mayor de 12.7 % que sigue siendo superior a la tasa de
descuento de 10 %. Se debe tener en cuenta que, para utilizar la TIR, los
proyectos en comparacin no deben tener distinta escala, duracin o
distribucin de beneficios. Otro punto de desventaja del uso de la TIR es que
un mismo proyecto puede tener diferentes soluciones en el flujo; por ende,
tambin puede tener diversas TIR. En este caso se habla de TIR mltiple que
suele darse en proyectos no convencionales y se caracteriza por tener
beneficios positivos y negativos de manera alternada. Aun cuando solo sern
tomadas en consideracin las TIR positivas, no se podra determinar cul de
ellas utilizar.

43
4. Definiciones tiles

4.1. Inters

El inters es el precio por el uso de un capital prestado, la retribucin que

reciben los inversionistas y prestamistas por ceder el uso del dinero o capital
propio o el costo que pagan los prestatarios por utilizar el dinero o capital
ajeno.

El inters, entendido como la diferencia entre el capital original y el monto final

devuelto, depende de la magnitud del capital prestado, la tasa de inters simple
aplicada, el tiempo que persista la operacin, el riesgo del negocio donde se
origina la operacin y otras variables de carcter econmico, poltico y social
que influyan en la operacin. La razn de ser del inters radica en varias
fuentes, por ejemplo, cuando el prestamista cede el dinero se descapitaliza,
perdiendo la oportunidad de realizar otras inversiones atractivas; cuando se
presta el dinero, se corre el riesgo de no recuperarlo o perderlo, por lo tanto, el
riesgo se toma si existe una compensacin atractiva; el dinero est sujeto a
procesos inflacionarios y devaluatorios en cualquier economa, implicando
prdida en el poder adquisitivo de compra; el prestatario normalmente obtiene

44
beneficios por el dinero prestado, por lo cual, es lgico que el propietario del
dinero participe de esas utilidades.

Por ejemplo, si realizamos una inversin de un capital inicial igual a P, despus

de un tiempo n se tendra una cantidad acumulada de S, entonces se puede
representar el inters obtenido mediante la diferencia entre el capital inicial P y
el monto final acumulado S: I = S P.

4.1.1. Inters simple

Cuando en una operacin el inters permanece constante en el transcurso del

tiempo se denomina inters simple. Este es pagado al final de cada perodo y,
por consiguiente, el capital prestado o invertido no vara; y, por la misma razn,
la cantidad recibida por inters siempre va a ser la misma, es decir, no hay
capitalizacin de los intereses. El inters simple se puede calcular con la
siguiente relacin:

I = Pxixn

En concreto, de la expresin se deduce que el inters depende de tres

elementos bsicos:

El capital inicial (P).

La tasa de inters (i).
El tiempo (n).

En la ecuacin se debe tener en cuenta que la tasa de inters y el tiempo

deben ser expresados en las mismas unidades de tiempo. Si la unidad de
tiempo de la tasa de inters no coincide con la unidad de tiempo del plazo,
entonces la tasa de inters, o el plazo, tiene que ser convertido para que su
unidad de tiempo coincida con la del otro. Por ejemplo, si en un problema
especfico el tiempo se expresa en trimestres, la tasa de inters deber ser
usada en forma trimestral. Recuerde que si en la tasa de inters no se
especifica la unidad de tiempo, entonces se trata de una tasa de inters anual.

Pongamos como ejemplo a un empresario que tiene como objetivo ampliar su

negocio, y que para ello necesita incrementar su produccin. El empresario
necesita comprar una maquinaria cuyo valor es de S/ 20 000, y solicita al banco
el prstamo por el cual se le cobrar una tasa de inters de 20 % al ao, y
debe ser cancelado en dos aos.

45
El inters a pagar por el prstamo es:

I=Pxixn

I = 20 000 x 20 % x 2

I = 8 000

El valor futuro de una operacin est comprendido por el monto inicial y los
intereses. En este caso, si quisiramos obtener el valor futuro tendramos que
aplicar:

S = P x (1 + ixn)

Donde S es el valor futuro de la operacin; entonces, el valor futuro del crdito

del empresario sera S/ 28 000. Si quisiramos hallar el valor presente de la
1
operacin, solo bastara con despejar la frmula de forma que P = S [1+(i x n)],
donde el elemento entre corchetes es el factor simple de actualizacin.

Como se mencion previamente, hay que tener en cuenta que la tasa de

inters y la periodicidad del prstamo se encuentren en la misma unidad de
tiempo. Cuando el perodo de la operacin est considerado en das y queremos
calcular el valor de los intereses, se debe excluir el da en que realiz el
depsito e incluir el ltimo da; a este mtodo se le cono como mtodo de los
das terminales.

Otra de las dudas recurrentes en el momento del clculo de intereses son los
das considerados en situaciones financieras. A continuacin se presenta una
tabla de equivalencia que podr ser utilizada en el momento del clculo de
intereses en estos perodos.

Tabla 9: Perodos financieros

Perodo Das
Ao 360
Semestre 180
Cuatrimestre 120
Trimestre 90
Bimestre 60
Mes 30
Quincena 15

46
Cuando durante el perodo de la operacin se produce variaciones en la tasa de
inters, el clculo del inters tambin debe incorporar estos cambios. Por
ejemplo, el empresario mencionado ha tenido depositado S/ 9000 en una
cuenta de ahorros desde el 6 de julio hasta el 30 de setiembre, y durante ese
perodo se ha suscitado lo siguientes cambios en la tasa de inters:

Entre el 6 de julio y el 16 de julio, la tasa anual fue de 24 %.

Entre el 16 de julio y el 16 de setiembre, la tasa anual fue de 21 %.
A partir del 16 de setiembre, la tasa anual fue de 17 %.

En funcin de estas condiciones, el clculo del inters es:

10 62 14
= 9 000 [(0.24 ) + (0.21 ) + (0.17 )]
360 360 360

= 445

4.1.2. Inters compuesto

Es aquel en el cual el capital cambia al final de cada perodo debido a que los
intereses se adicionan al capital para formar un nuevo capital denominado
monto, y sobre este monto volver a calcular intereses, es decir, hay
capitalizacin de los intereses.

El inters compuesto incorpora el concepto de inters simple porque es una

sucesin de operaciones en las que el capital inicial vara de perodo a perodo
por efecto de las capitalizaciones. Para el clculo del inters compuesto se debe
tener en cuenta que la tasa de inters puede ser nominal o efectiva, y los
perodos de capitalizacin, que son obtenidos a partir del ao bancario o el
perodo de la operacin y la frecuencia de capitalizacin de la tasa de inters.

En el sistema financiero se utiliza diversas tasas: las tasas activas, que son las
que un inversionista o depositante recibe, sea en moneda nacional o extranjera,
usualmente estn expresadas en trminos efectivos, mientras que las tasas
pasivas, pagadas por los prestamistas, son usualmente expresadas en trminos
nominales.

4.1.3. Tasa nominal

La tasa de inters nominal es la que no incorpora capitalizaciones como lo

vimos en la seccin anterior de inters simple; esta puede proporcionalizarse

47
para ser expresada en otra unidad de tiempo o para ser capitalizada en
operaciones de inters compuesto. Por ejemplo, si se tiene una tasa nominal
anual de 24 %, se puede hallar la tasa nominal diaria (0.066 %) dividindola
entre 360 das o la tasa nominal mensual (2 %), dividindola entre 12 meses.

4.1.4. Tasa efectiva

La tasa de inters efectiva puede ser obtenida a partir de una tasa nominal
capitalizable a travs de la siguiente frmula:

= (1 + ) 1

Dnde:

i es la tasa efectiva.
n son los perodos de capitalizacin.
j es la tasa nominal capitalizable.
m es el nmero de veces que puede ser capitalizable durante el ao. Por
ejemplo, cul ser la tasa efectiva semestral de un depsito que gana
una tasa nominal de 30 % capitalizable mensualmente? Al aplicar la
frmula se obtiene:

0.3 6
= (1 + )
12

= 15.97 %

Cuando en finanzas tenemos dos o ms tasas efectivas que queremos hacer

comparables, hablamos de equivalencia. Lo que busca la equivalencia es llevar
a un perodo comn las tasas ubicadas en diferentes perodos para poder
equipararlas. Por ejemplo, una tasa de inters efectiva mensual de 1.53 % y
una tasa de inters efectivo trimestral son equivalentes porque:

(1.0153)12 1 = 0.2 (1.0466)4 1 = 0.2

Es decir, ambas producen una tasa efectiva anual de 20 %.

48
4.1.5. Tasa real

Inicialmente se mencion que el inters podra estar indexado a algn ndice

como respaldo al prestamista. La tasa de inters real busca descontar el grado
en que la inflacin distorsiona el valor nominal de una tasa de inters. La tasa
de inters real puede ser hallada a travs de la siguiente frmula:

(1 + )
= 1
(1 + )

Por ejemplo, el costo real de un prstamo que se pact a una tasa efectiva de
25 % anual y la inflacin para el mismo perodo fue de 10 % es:

(1 + 0.25)
= 1 = 13.6 %
(1 + 0.10)

4.2. Anualidades

Una anualidad es una serie de flujos iguales o constantes que se realiza a

intervalos iguales, que no necesariamente son anuales, sino que pueden tener
distinta periodicidad (desde diarias o mensuales hasta anuales). El concepto de
anualidad es importante en el rea de las finanzas porque es el sistema de
amortizacin ms utilizado en las instituciones financieras en sus diferentes
modalidades de crditos. Tambin son ejemplos de anualidades los dividendos,
las pensiones, las primas de seguro, los sueldos, etc.

Dentro de las anualidades encontraremos conceptos como renta o pago, que

es el pago peridico que se efecta de manera igual o constante. A la renta
tambin se le conoce con el nombre: cuota o depsito. El perodo de la renta
es el tiempo que transcurre entre dos pagos peridicos consecutivos o
sucesivos, este puede ser anual, semestral, mensual, etc. El plazo de una
anualidad es el tiempo que transcurre entre el inicio del primer perodo de pago
y el final del ltimo perodo de pago. Las anualidades pueden ser clasificadas
segn su grado de certeza, dimensin temporal y el pago de renta. A
continuacin se explicar las anualidades perpetuas y las anualidades vencidas.

49
4.2.1. Perpetuidades

Una anualidad perpetua es aquella que tiene infinitos nmeros de pagos

constantes. En esta anualidad, solo existe valor presente que viene a ser finito,
porque el valor futuro o monto ser infinito por suponerse que los flujos de caja
son indefinidos. Por ejemplo, si un pas emite bonos que pagarn cupones a
perpetuidad, y siendo F la renta perpetua, el valor actual del ttulo est
representado por:

Los exalumnos de una universidad deciden donarle un laboratorio y los fondos

para su mantenimiento futuro. Si el costo inicial es de S/ 10 000 000 y el
mantenimiento se estima en S/ 400 000 anuales, cunto sera el valor de la
donacin, si la tasa efectiva es de 15 % anual? Aplicando la expresin
mencionada, se obtiene:

400 000
= 10 000 000 +
0.15

= 12 666 667

Supongamos que un adulto mayor ha alcanzado la edad para jubilarse y su

fondo de pensiones asciende a S/ 125 000. El seor est evaluando recibir una
renta perpetua, para ello desea saber cul sera la renta mensual que recibir.
Los aportes del seor ganan una tasa de inters del 7 % mensual, entonces la
renta mensual a percibir ser:

= 125 000 0.07

= 8 750

50
4.2.2. Perpetuidades con crecimiento

Una renta perpetua creciente se da cuando se conoce que los desembolsos de

la renta se incrementarn con el tiempo. En este caso, el valor presente de una
renta perpetua con crecimiento se expresa de la siguiente manera:

En esta nueva frmula se observa que la tasa de crecimiento de la renta se

encuentra representada por g, para que la frmula funcione r > g, si no, el
valor actual sera indefinido. Hay que tener en cuenta que, en algunas
situaciones, la primera renta podra entregarse en este momento y no al final
del primer ao, por lo que la frmula sufrira una variacin:

= 0 +

Tomemos, por ejemplo a la empresa Hioki que este ao paga dividendos de

S/ 10 por accin y tambin ha expresado que el valor de estos se incrementar
en 5 % cada ao en forma indefinida, si la tasa de descuento es del 11 %,
cul ser el precio de la accin el da de hoy?

10.5
= 10 + = 185
0.11 0.05

4.2.3. Anualidades vencidas

Son aquellas en las que la serie de flujos de caja es realizada al final de cada
perodo, por ejemplo, el salario mensual de un trabajador, en general las cuotas
mensuales e iguales generadas en todo tipo de transacciones comerciales,
como la compra de vehculos, electrodomsticos, etc.

51
4.2.3.1. Valor presente

Para obtener el valor presente de una anualidad vencida, se debe tener en

cuenta cul ser el cronograma de pagos de renta a realizar. A continuacin se
presenta una simulacin del cronograma.

Tabla 10: Valor presente de una anualidad vencida

Renta del perodo llevada

Perodo
al final del horizonte
0
(n - 1)
1 R x (1 + i)
(n - 2)
2 R x (1 + i)
(n - 3)
3 R x (1 + i)

(2)
n-2 R x (1 + i)
n-1 R x (1 + i)
n R

Se sabe que el valor futuro de una anualidad es la suma de los montos

parciales de cada R, llevado al final del horizonte temporal:

= (1 + ( 1) ) + (1 + ( 2) ) + + (1 + ) +

La suma de esta progresin geomtrica tiene como resultado:

(1 + ) 1
= [ ]

Donde i es la tasa de inters del perodo capitalizable y n es el nmero de

perodos de capitalizacin en el horizonte temporal. Al ltimo trmino de la
ecuacin previa se le conoce como factor de capitalizacin y permite traer
desde el perodo n las rentas que componen la anualidad. Tambin sabemos
que el valor futuro S es igual al valor presente P al que se le aplica el factor
(1 + ) con lo que obtenemos:

1 (1 + )
= [ ]

52
Ejemplo, una empresa exportadora decide cancelar las ltimas cuatro cuotas de
un prstamo contrado con el banco. Cada cuota asciende a S/ 600 000 y
vencen a 30, 60, 90 y 120 das; la tasa de inters efectiva mensual cobrada
asciende a 7 %. Cul es el importe que debera pagar la empresa el da de
hoy?

1 (1.07)4
= 600 000 [ ] = 2 032 326
0.07

4.2.3.2. Valor futuro

Como ya fue definido en la seccin previa, la frmula para hallar el valor futuro
de una anualidad vencida es:

(1 + ) 1
= [ ]

Ejemplo, usted como empleado dependiente se encuentra afiliado a una AFP y

ha venido aportando a su fondo de pensiones S/ 6300 al ao durante los
ltimos quince aos de actividad laboral. Qu importe habr acumulado en ese
tiempo, si percibi una tasa de inters efectiva anual de 12 %?

Tabla 11: Monto de la renta al final del perodo en una AFP

Monto de la
O Perodo de
N. Renta Operacin renta al final
capitalizacin
del perodo
0
14
1 6300 14 6300x((1.12) ) 30789
13
2 6300 13 6300x((1.12) ) 27490
12
3 6300 12 6300x((1.12) ) 24545
11
4 6300 11 6300x((1.12) ) 21915
10
5 6300 10 6300x((1.12) ) 19567
9
6 6300 9 6300x((1.12) ) 17470 (1.12)15 1
8
7 6300 8 6300x((1.12) ) 15599 = 6 300 [ ] = 234 862
7
0.12
8 6300 7 6300x((1.12) ) 13927
6
9 6300 6 6300x((1.12) ) 12435
5
10 6300 5 6300x((1.12) ) 11103
4
11 6300 4 6300x((1.12) ) 9913
3
12 6300 3 6300x((1.12) ) 8851
2
13 6300 2 6300x((1.12) ) 7903
1
14 6300 1 6300x((1.12) ) 7056
0
15 6300 0 6300x((1.12) ) 6300
Total 234862

53
Anexo

54
 Clculo de valor esperado y desviacin
estndar

La estadstica busca describir el comportamiento de la poblacin mediante la

obtencin de muestras representativas. Al tomar la muestra de una variable
que se comporta como serie de tiempo (en su dimensin continua o discreta),
la eleccin de perodos implica la obtencin de una muestra para poder replicar
su comportamiento.

El comportamiento de una serie de tiempo sigue un comportamiento aleatorio o

estocstico, es decir, no existe certeza completa sobre su comportamiento.
Toda variable aleatoria posee una distribucin de probabilidad que describe la
ocurrencia de cada posible valor que puede tomar dicha variable, asociando
cada posible valor a una probabilidad de ocurrencia. Al ser desconocidas las
distribuciones de probabilidad de las variables aleatorias, se puede conocer su
comportamiento a partir de clculos estadsticos de medidas de tendencia
central y dispersin. La principal medida de tendencia central es la esperanza
matemtica. Luego, las principales medidas de dispersin son la varianza y el
desvo estndar, ambos indicadores otorgaran informacin acerca de los
posibles valores que puede tomar la variable aleatoria, respecto a su esperanza
matemtica.

A continuacin se presenta clculos estadsticos mediante la herramienta

Microsoft Excel. Tales clculos obedecen a la necesidad de conocer el
comportamiento de las acciones de la empresa Alicorp, es decir, conocer el
valor promedio o esperanza matemtica de su rentabilidad, al igual que su
dispersin respecto a dicho promedio o esperanza.

1. Clculo de estadsticos en Microsoft Excel

Los activos financieros, de manera individual, presentan caractersticas propias

asociadas a su riesgo y rendimiento, por lo cual el conocimiento del clculo de
la medicin de estos es imprescindible para poder estimar y/o pronosticar su
comportamiento en el futuro, en trminos de riesgo y rendimiento. En este
apartado describiremos el procedimiento necesario para determinar el

55
rendimiento esperado y su riesgo asociado, mediante comandos estadsticos en
Excel.

a. Rendimiento promedio

Los rendimientos, en trminos financieros, estn constituidos por la variacin

porcentual en determinados perodos (diario, mensual, trimestral, anual) del
precio y/o valoracin de un activo financiero en este caso. El rendimiento
promedio es la medida estadstica ms comn y representa como su mismo
nombre lo dice al promedio de los rendimientos observados a partir del
comportamiento histrico de los rendimientos de un activo, cuyo clculo est
determinado por los siguientes comandos en Excel:

Para el clculo la rentabilidad promedio utilizamos el comando PROMEDIO, y

seleccionamos el rango de rendimientos observados para el correspondiente
perodo en anlisis.

PROMEDIO (nmero1, [nmero2], ...)

PROMEDIO (RANGO)

b. Desviacin estndar

La desviacin estndar, por su parte, es un indicador de riesgo o volatilidad, el

cual determina la desviacin de un valor observado respecto a su promedio. En
este sentido, la desviacin medira el riesgo que asume un inversionista al
adquirir un activo financiero, y que su rendimiento de este sea menor al
rendimiento promedio, cuyo clculo est determinado por los siguientes
comandos en Excel:

Para el clculo de la desviacin estndar utilizamos el comando DESVEST.M, y

seleccionamos, al igual que el rendimiento promedio, el rango de rendimientos
observados para el correspondiente perodo en anlisis.

DESVEST.M (nmero1; [nmero2]; ...)

DESVEST.M (RANGO)

56
 2. Caso prctico: Cotizacin de Alicorp S. A. A.
(ALICOR1)l

Supongamos que deseamos invertir en una accin de la empresa Alicorp

S. A. A.; para ello necesitamos tener conocimiento, y as tomar la mejor
decisin para adquirir dicha accin. En este sentido, procedemos a descargar
informacin diaria de la cotizacin de dicha accin en la correspondiente bolsa
de valores en la que cotiza (en este caso, la Bolsa de Valores de Lima [BVL]).

Grfico 7: Cotizacin diaria 2016 (soles)

8.50

8.00

7.50

7.00

6.50

6.00

5.50

5.00

4.50
04/ene 04/feb 04/mar 04/abr 04/may 04/jun 04/jul 04/ago 04/sep 04/oct 04/nov 04/dic

Fuente: BVL.

Conociendo el comportamiento histrico del precio de la accin de Alicorp para

el ao 2016, el cual empieza del 4/ene. y termina el 30/dic., podemos calcular
su rendimiento para cada da, esto es, la variacin porcentual de la cotizacin
de hoy respecto a la cotizacin del da de anterior. Es decir, empezamos
calculando el rendimiento del precio del 5/ene. contra el 4 /ene., y as
sucesivamente hasta el rendimiento del final del ao, el cual ser 30/dic. contra
29/dic. Cabe mencionar que se considera el precio de cierre de la accin en
cuestin cuyo nombre en la bolsa de valores est asignado como ALICORC1.

1
=
1

57
 Figura 6: Datos de precio y rentabilidad de Alicorp

Del clculo del rendimiento diario de la accin de Alicorp, segn su

comportamiento en el ao 2016, se puede obtener un rendimiento mximo
diario de hasta 12.1 %. Sin embargo, esto solo representa el desempeo en un
da, lo cual de manera individual no brinda un panorama general del
desempeo de esta accin en el ao.

Grfico 8: Rentabilidad diaria 2016 (var. %)

14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
04/ene 04/feb 04/mar 04/abr 04/may 04/jun 04/jul 04/ago 04/sep 04/oct 04/nov 04/dic

Fuente: BVL.

Desde Excel podemos calcular el rendimiento promedio del ao aplicando los

comandos vistos al inicio del anexo. La rentabilidad o los rendimientos de esta
accin empiezan en la celda D13 y terminan en la celda D253, estos

58
constituyen el rango objetivo para el correspondiente clculo del rendimiento
promedio, entonces colocamos el comando =PROMEDIO (D13:253).

Para el caso de la desviacin estndar, seguimos la misma lgica, y solo

cambiamos el comando o frmula en Excel, dado que es una medida estadstica
distinta. Tomamos el mismo rango de datos definido previamente para el
rendimiento promedio (D13:D253). Entonces, el clculo de la desviacin
estndar estara dado por el comando =DESVEST.M (D13:D253).

Para la obtencin de un resultado que brinde la informacin adecuada del

desempeo de esta accin en el ao 2016, procedemos a realizar los clculos
estadsticos vistos previamente. La accin de Alicorp tuvo un desempeo no tan
favorable, pero positivo, su rendimiento promedio diario fue 0.11 % en el ao
2016. Por su parte, el indicador de riesgo, medido por la desviacin estndar,
para el mismo ao fue de 1.48 % diario, es decir, la accin cotiz
aproximadamente 1.48 % ms o menos de su cotizacin promedio diaria.

Clculo de rentabilidad promedio:

= = 0.11 %

Clculo del desvo estndar:

( )2
= = 1.48 %
1

Como se puede apreciar, los estadsticos calculados representan el

comportamiento diario de la variable. Muestra el promedio y la volatilidad diaria
presentada durante la muestra de la serie. Entonces, el clculo de los
estadsticos representar el comportamiento de la variable dependiendo de la
frecuencia de la variable. Para el caso, si los valores de la serie se presentan
con una frecuencia diaria, los estadsticos representarn la dinmica diaria

59
mostrada; en tanto, si los datos son de frecuencia mensual, los estadsticos
mostrarn el promedio y volatilidad mensual.

Si bien los estadsticos muestran el comportamiento de una serie teniendo en

cuenta su frecuencia, estadsticos de mayor o menor frecuencia, para la misma
serie, pueden ser obtenidos a partir de los estadsticos inicialmente calculados.
Por ejemplo, a partir de lo presentado en nuestro ejercicio, informacin diaria,
podemos obtener los rendimientos mensuales y anuales promedio, al igual que
el nivel de riesgo mensual o anual que presenta la serie de acciones de Alicorp.

Para el rendimiento promedio mensual y anual basta con multiplicar a los datos
estimados diarios por el nmero de veces que los das representan un mes o un
ao, respectivamente.

= (30) = 0.11 % (30) = 3.3 %

= (360) = 0.11 % (360) = 39.6 % o = (30) = 3.3 % (30) = 39.6 %

Como se muestra en las ecuaciones anteriores, el rendimiento promedio

mensual se obtiene de multiplicar el rendimiento diario por treinta das que
representan un mes, mientras que el rendimiento anual se obtiene de
multiplicar el rendimiento promedio diario por 360 das o el rendimiento
promedio mensual por doce meses. En consecuencia, el multiplicador definir la
periodicidad que se requiera calcular.

Por el lado del nivel de riesgo, recordemos que la desviacin estndar es la raz
cuadrada de la varianza ( = 2 ). A partir de esto, empecemos encontrando
la varianza mensual y anual a partir de una varianza diaria. Al igual que lo
revisado en el rendimiento promedio, la varianza mensual y anual se
multiplicar por el nmero de das que representan un mes y un ao.

2 = 2 (30) = 0.02 % (30) = 0.66 %

2 = 2 (360) = 0.02 % (360) = 7.89 %

A partir de las ecuaciones desarrolladas, obtenemos que la varianza mensual es

igual a 0.66 % y la anual a 7.89 %. Para conocer los niveles de desviacin
estndar solo es necesario obtener la raz cuadrada de los datos presentados.

= 2 = 0.66 % = 8.11 %

60
 = 2 = 7.89 % = 28.08 %

Tambin, a partir de las ecuaciones mostradas, se puede deducir una ecuacin

que permita obtener la desviacin estndar de otra frecuencia peridica en
base a una desviacin estndar inicial, como se presenta a continuacin:

= 30

= 12

61
 Bibliografa
Beltrn, A. y H. Cueva (2009). Evaluacin privada de proyectos. Centro de
Investigacin de la Universidad del Pacfico.

Berk, J. y P. Demarzo (2008). Finanzas corporativas. Pearson Educacin.

Coase, R. (noviembre, 1937). The Nature of the Firm. Economica, New Series,
Vol. 4, N.o 16, pp. 386-405.

Zamudio, N. (2007). Determinantes de la probabilidad de incumplimiento de las

empresas colombianas. Banco de la Repblica, Borradores de Economa N.o
466.

Bolsa de Valores de Lima (BVL).

Portal web: http://www.bvl.com.pe/edumecnegociacion.html

Superintendencia del Mercado de Valores (SMV).

Portal web: http://www.smv.gob.pe/

62