Validacin emprica del modelo

CAPM para Colombia 2003-2010

Empirical validation of CAPM
for Colombia 2003-2010

Andrs Ramrez Hassan*

Maribel Serna Rodrguez**

)HFKDGHUHFHSFLyQ
)HFKDGHDSUREDFLyQ11/05/2012

*
Economista y magster en Economa por la Universidad Nacional de Colombia,
magster en Ciencias de las Finanzas por la Universidad EAFIT y doctor en Ciencias
y Estadstica, Universidad Nacional de Colombia. Docente en el Departamento de
Economa, Universidad EAFIT, Colombia.
 &RUUHRHOHFWUyQLFRDUDPLU#HDILWHGXFR
**
Administradora de Negocios, especialista en Finanzas, magster en Ciencias de
la Administracin. Docente en el Departamento de Finanzas, Universidad EAFIT,
Colombia.
 &RUUHRHOHFWUyQLFRPVHUQD#HDILWHGXFR

ISSN 1657-4206 I Ao 16 I No. 34 I enero-junio 2012 I pp. 49-74 I Medelln-Colombia

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Validacin emprica del modelo CAPM para Colombia 2003-2010
ANDRS RAMREZ HASSAN
MARIBEL SERNA RODRGUEZ

Resumen
En este trabajo se pretende mostrar una evidencia emprica para Colombia, desde el
DxRKDVWDHOGHOPRGHOR&$30GH6KDUSH/LQWQHUYDOLGDFLyQTXH
VHOOHYDDFDERXWLOL]DQGRHOSURFHGLPLHQWRGH%ODFN-HQVHQ\6FKROHVSHURLQ-
WURGXFLHQGRFLHUWRVFDPELRVPHWRGROyJLFRVGHtQGROHHFRQRPpWULFRDVRFLDGRVDODVQH-
FHVLGDGHVTXHLPSRQHODPXHVWUDXWLOL]DGD(VSHFtFDPHQWHVHHQFRQWUyTXHQRKD\
evidencia emprica para rechazar el modelo CAPM para la economa colombiana en el
SHUtRGRREMHWRGHDQiOLVLV

Palabras clave:
CAPM Colombia, contraste de serie temporal, contraste de corte transversal.

Abstract
7KLVSDSHUSUHWHQGVWRVKRZHPSLULFDOHYLGHQFHRIWKH&$30PRGHORI6KDUSH/LQWQHU
 IRU &RORPELD IURP  WR  ZKRVH YDOLGDWLRQ LV FDUULHG RXW XVLQJ WKH
PHWKRG RI %ODFN -HQVHQ DQG 6FKROHV  EXW LQWURGXFLQJ FHUWDLQ PHWKRGRORJLFDO
econometric type changes associated to the requirements imposed by the used sample.
6SHFLFDOO\ZHIRXQGQRHPSLULFDOHYLGHQFHWRUHMHFWWKH&$30IRUWKH&RORPELDQHFR-
nomy in the period under analysis.

Key words:
CAPM Colombia, Time - Series Contrast, Transversal Contrast.

Clasificacin JEL: G0, G1, G12.

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1. Introduccin

(OPRGHOR&$30HVGHVXPDLPSRUWDQFLDHQHOiUHDQDQFLHUD$VtVHWLHQHTXHHVWH
MXHJDXQSDSHOUHOHYDQWHHQODHYDOXDFLyQQDQFLHUDGHXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQGHELGR
DTXHSRUPHGLRGHpOVHFDOFXODHOFRVWRGHODVXWLOLGDGHVUHWHQLGDVHOFXDOVHHQFXHQ-
tra implcito en el costo promedio ponderado de capital que corresponde a la tasa de
GHVFXHQWRTXHVHWRPDFRPRSXQWRGHSDUWLGDSDUDGLFKDDFWLYLGDG7DPELpQHO&$30
DGTXLHUHPXFKDLPSRUWDQFLDHQODYDORUDFLyQGHHPSUHVDVSRUTXHHQWUHORVPpWRGRV
que se tienen establecidos para dicho proceso este modelo hace parte de la tasa de
GHVFXHQWR'LFKRVPpWRGRVGHYDORUDFLyQVRQHOEquity Cash Flow(&)HOCapital Cash
Flow&&)HOFree Cash Flow)&)\HOEconomic Value Added(9$

$ORDQWHULRUVHVXPDORH[SUHVDGRSRU-DPHV\.ROOHUTXLHQHVDUJXPHQWDQTXH

GHELGRDTXHODVHFRQRPtDVGHOPXQGRVHHVWiQJOREDOL]DQGR\HOFDSLWDOWLHQHPiVPR-
YLOLGDGODYDORUDFLyQHVWiDGTXLULHQGRLPSRUWDQFLDHQORVPHUFDGRVHPHUJHQWHVSRUODV
privatizaciones, los joint venturesODVIXVLRQHV\DGTXLVLFLRQHVODVUHHVWUXFWXUDFLRQHV\
UHFLHQWHPHQWHSDUDODWDUHDEiVLFDGHFUHDUYDORUORVQHJRFLRVHQPDUFKD

(QHOFDVRGHORVPHUFDGRVQDQFLHURVHVWHPRGHORSXHGHVHUXWLOL]DGRHQiUHDVFRPR
ODJHVWLyQGHLQYHUVLRQHV\DTXHVLVHSHUFLEHTXHXQDDFFLyQHVEXHQDFRPSUDWHQGUi
una prima de rentabilidad justa estipulada por la lnea del mercado de valores. Uno de
ORVXVRVSUiFWLFRVPiVLPSRUWDQWHVGHHVWHPRGHORKDVLGRHQHOiUHDGHODHYDOXDFLyQ
GHUHVXOWDGRVWHQLHQGRFRPRHOHMHPSORPiVFODURODHYDOXDFLyQGHOGHVHPSHxRGHORV
IRQGRVPXWXDOLVWDVGRQGHODSUHJXQWDDUHVSRQGHUHVTXpWDQELHQVHGHVHPSHxDXQ
IRQGRHQORJUDUXQQLYHOGHUHQGLPLHQWRVWHQLHQGRHQFXHQWDVXQLYHOGHULHVJR".ROE
/DWDVDTXHVXUJHGHDSOLFDUHOPRGHOR&$30WDPELpQVHXWLOL]DSDUDGHVFRQWDU
ORVXMRVGHFDMDIXWXURVGHXQDFWLYRFRQHOQGHDVtGHWHUPLQDUHOSUHFLRDGHFXDGRGHO
ttulo en cuestin, para lo cual se considera que si el precio supera la valuacin obtenida
PHGLDQWHHOPRGHOR&$30HODFWLYRHVWDUiVREUHYDOXDGR\YLFHYHUVD

El objetivo de este artculo es el de realizar un ejercicio de validacin emprica del mo-

delo CAPM para la economa colombiana en el perodo 2003-2010 mediante el proce-
GLPLHQWRGH%DOFN-HQVHQ\6FKROHVSHURLQWURGXFLHQGRFDPELRVPHWRGROyJLFRV
LPSRUWDQWHVHQODPHWRGRORJtDHFRQRPpWULFDDVRFLDGRVDORVSUREOHPDVHQODGLVSRQL-
ELOLGDGGHODLQIRUPDFLyQ
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Validacin emprica del modelo CAPM para Colombia 2003-2010
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2. Estado del arte

A continuacin se hace un breve recuento de las metodologas de contraste del modelo

CAPM que marcaron un hito en la historia de los contrastes y que han sobrevivido hasta
QXHVWURV GtDV *yPH] 0DGDULDJD  6DQWLEixH]  \ VH PHQFLRQDQ XQD VHULH GH
estudios realizados en torno al modelo en cuestin que consideran lo atinente al caso
colombiano.

%ODFN -HQVHQ \ 6FKROHV  XWLOL]DQ OD PHWRGRORJtD GH VHULH WHPSRUDO \ GH FRUWH
transversal para realizar el contraste del modelo CAPM, el cual plantean en excesos de
UHQWDELOLGDGVREUHODWDVDOLEUHGHULHVJR(QHVWHDQiOLVLVREWLHQHQXQDFRQVWDQWHVLJQL-
FDWLYDPHQWHSRVLWLYD\XQFRHFLHQWHGHOEHWDEDVWDQWHLQIHULRUDODSULPDGHULHVJRGH
la rentabilidad media del mercado.

%OXPH\)ULHQGYHULFDQODUHODFLyQOLQHDOH[SXHVWDSRUHO&$30SHURQRODLJXDO-

dad de la constante al valor de la tasa libre de riesgo. Para lo anterior utilizan regresio-
nes de corte transversal y estudian los errores de medida en los betas por medio de la
DJUXSDFLyQGHFDUWHUDV$XQTXHYHULFDQODH[LVWHQFLDGHXQDUHODFLyQVLJQLFDWLYDOLQHDO
y positiva entre el rendimiento medio y el riesgo medido por el beta, encuentran proble-
PDVHQODYHULFDFLyQGHODLJXDOGDGDORVYDORUHVWHyULFRVGHODWDVDOLEUHGHULHVJR\OD
prima de riesgo.

)DPD \ 0DF%HWK  XWLOL]DQ OD PHWRGRORJtD GH FRUWH WUDQVYHUVDO VLQ PHGLDV TXH
FRQVWDGHGRVHWDSDVXQSHUtRGRGHHVWLPDFLyQ\RWURGHFRQWUDVWH(QHVWHHMHUFLFLR
establecen, en promedio, una relacin lineal y positiva entre la rentabilidad y el riesgo
VLVWHPiWLFR

)DPD\)UHQFKDQDOL]DQSDUDHOPHUFDGRHVWDGRXQLGHQVHODYDOLGH]GHOPRGHOR

GHVGHKDVWD\ODLQXHQFLDTXHWLHQHQVREUHODVYDULDFLRQHVGHODUHQWDELOL-
dad de las carteras de acciones variables como tamao, ratio book-to-market, ratio PER
(Price Earnings Ratio) y endeudamiento. El estudio muestra, durante todo el intervalo
WHPSRUDOXQDGpELOUHODFLyQSRVLWLYDHQWUHHOEHWD\ODUHQWDELOLGDGPHGLDODFXDOSUiF-
WLFDPHQWHGHVDSDUHFHHQHOSHULRGR3DUDHVWH~OWLPRSHULRGRVHYHULFD
ODVLJQLFDQFLDGHODVYDULDEOHVWDPDxR\ratio book-to-market como explicativas de las
variaciones de los rendimientos medios.

%XUEDQRUHDOL]yXQHVWXGLRDFHUFDGHODDSOLFDELOLGDGHQ&RORPELDGHOPRGHOR

&$30HQHPSUHVDVLQVFULWDVHQOD%ROVDGH9DORUHVGH%RJRWi\OD%ROVDGH9DORUHV
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de Medelln, para lo cual construy un CAPM extendido que inclua otras variables ex-
SOLFDWLYDVWDOHVFRPRGLYLGHQGRVOLTXLGH]EXUViWLODSDODQFDPLHQWRQDQFLHURUHODFLyQ
SUHFLRXWLOLGDGHLQDFLyQQRSURJUDPDGD(OUHVXOWDGRUHYHOyTXHHQODPD\RUtDGHORV
FDVRVVRODPHQWHODUHQWDELOLGDGSURPHGLRGHOPHUFDGRHUDVLJQLFDWLYDHQHOPRGHOR

(VWUDGD  SUHVHQWy HYLGHQFLD HPStULFD SDUD  SDtVHV WDQWR GHO PRGHOR &$30
como del modelo D-CAPM, durante el perodo 1988-2001. En estos pases se tienen
HQ FXHQWD WDQWR PHUFDGRV GHVDUUROODGRV FRPR HPHUJHQWHV GHQWUR GH ORV FXDOHV VH
WLHQHHQFRQVLGHUDFLyQD&RORPELD(OPRGHOR'&$30SURSXHVWRSRU(VWUDGDVXJLHUH
XQDYDULDQWHGHO&$30JOREDOHQTXHVHPRGLFDODHVWLPDFLyQGHOEHWDGHOWtWXORSRU
ODHVWLPDFLyQGHXQ3EHWDXWLOL]DQGRORVFRQFHSWRVGHVHPLGHVYLDFLyQHVWiQGDU\FR-
VHPLYDULDQFLD\VHFRQFOX\HTXHSDUDXQDPXHVWUDFRQIRUPDGDSRUPHUFDGRVGHVDUUR-
llados y emergentes, el downsideEHWDH[SOLFDDOUHGHGRUGHOGHODYDULDELOLGDGGH
los retornos en la regresin de seccin cruzada, y para una muestra de solo mercados
HPHUJHQWHVHVWHSRUFHQWDMHHVGHO$GLFLRQDODORDQWHULRUVHWLHQHTXHHOPRGHOR
'&$30JHQHUDXQUHWRUQRSURPHGLRDQXDOVREUHHOSDWULPRQLRPiVDOWRTXHHOPRGHOR
&$30YDORUTXHDVFLHQGHDSXQWRVEiVLFRV

0RQJUXWFDOFXOyHOFRVWRGHOFDSLWDOSURSLRGHVHLVSDtVHV$UJHQWLQD%UDVLO&R-

ORPELD&KLOH0p[LFR\3HU~HQHOSHUtRGRXWLOL]DQGRVLHWHPpWRGRVFX\R
UHVXOWDGRLQGLFDTXHGHIRUPDFRQVLVWHQWHFRQHOJUDGRGHGLYHUVLFDFLyQGHOLQYHUVLR-
nista, y para la mayora de los pases considerados, el rendimiento requerido es mayor
HQHOFDVRGHORVLQYHUVLRQLVWDVQRGLYHUVLFDGRVVHJXLGRVHVWRVSRUORVLPSHUIHFWD-
PHQWHGLYHUVLFDGRV\ORVELHQGLYHUVLFDGRV

(QHOHVWXGLRGH)XHQ]DOLGD0RQJUXW\0DUWLQKHFKRFRQVLPLODUGHVDUUROORTXH

HOGH0RQJUXWVHGHWHUPLQyTXHQLQJXQRGHORVPRGHORVHVPHMRUTXHRWURGH-
ELGRDODVGLIHUHQFLDVTXHVHSUHVHQWDQHQODVWDVDVGHGHVFXHQWRREWHQLGDV\TXHORV
PHUFDGRV ODWLQRDPHULFDQRV HVWiQ HQ SURFHVR GH LQWHJUDUVH FRQ HO PHUFDGR PXQGLDO
porque las tasas de descuento han estado decreciendo desde los primeros aos del
siglo XXI.

9pOH]  SUHVHQWy HYLGHQFLD HPStULFD GH ORV PRGHORV &$30 WUDGLFLRQDO \ &$30
continuo para el mercado colombiano desde el ao 2001 hasta el 2006. Mediante un
DQiOLVLVGHVHULHVGHWLHPSRHVWHDXWRUHQFRQWUyTXHQRHVSRVLEOHHVWDEOHFHUXQDUH-
ODFLyQHQWUHODSULPDSRUULHVJR\ORVUHWRUQRVHVSHUDGRVDFDXVDGHODLQHFLHQFLDGHO
PHUFDGRFRQUHVSHFWRDODLQIRUPDFLyQ$VtQRVRORFRQFOX\HTXHHOPHUFDGRDFFLRQDULR
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colombiano carece de relaciones a largo plazo, sino que el modelo CAPM revela que el
PHUFDGRQRHVHFLHQWH

6DUPLHQWR\9pOH]PXHVWUDQDWUDYpVGHXQHMHUFLFLRGHFRUURERUDFLyQHPStULFD

del modelo CAPM para el caso colombiano, dos caractersticas interesantes de este
PHUFDGROD%ROVDGH9DORUHVGH&RORPELD%9&QRHVXQPHUFDGRHFLHQWH\HOULHVJR
QRHVSURSRUFLRQDODOUHWRUQR\DTXHODSULPDGHULHVJRGHPHUFDGRQRHVVXFLHQWHSDUD
explicar la varianza de los retornos. Se adiciona a lo anterior que los autores demostra-
ron que no existen relaciones de inversin entre el corto y el largo plazo.

3. Marco terico

(Q HO PRGHOR GH YDORUDFLyQ GH DFWLYRV GH FDSLWDO &$30 HQ VX YHUVLyQ PiV FOiVLFD
6KDUSH/LQWQHUSRVWXODTXHODUHQWDELOLGDGHVSHUDGDGHXQDFWLYRGHEHVHUXQD
IXQFLyQOLQHDOSRVLWLYDGHOEHWDRGHVXULHVJRVLVWHPiWLFR6HIXQGDPHQWDHQODWHRUtDGH
FDUWHUDV\WRPDFRPREDVHORVIXQGDPHQWRVVHxDODGRVSRU0DUNRZLW]ORFXDOLQ-
dica que una de las hiptesis de partida corresponde al equilibrio del mercado, al estar
IXQGDGRHQPHUFDGRVGHFRPSHWHQFLDSHUIHFWD(VORDQWHULRUORTXHSUHFLVDPHQWHVH
considera una de sus principales crticas al ser poco realista. La ecuacin que muestra
ODUHODFLyQOLQHDOHQWUHHOULHVJR\UHQGLPLHQWRHVODVLJXLHQWH

E(Ri ) = Rf + Ei * (E(Rm ) Rf ) 
'RQGH

E(Ri )  5HQWDELOLGDGHVSHUDGDGHOWtWXORi.

Rf : Rentabilidad del ttulo libre de riesgo.
Ei  %HWD GHO WtWXOR L (VWH IDFWRU HV XQD PHGLGD GHO ULHVJR VLVWHPiWLFR TXH
representa la contribucin de un activo al riesgo de una cartera bien di-
YHUVLFDGD(VWHPLGHHOJUDGRGHUHODFLyQGHODUHQWDELOLGDGGHXQWtWXOR
con la rentabilidad del mercado.
Ei = Var (R ) , cociente entre la covarianza de la rentabilidad del ttulo
Cov (Ri , Rm )
m
con el mercado y la varianza de rentabilidad de este ltimo.
E(Rm ) 5HQWDELOLGDGHVSHUDGDGHODFDUWHUDGHPHUFDGRWHyULFDPHQWHFRQIRUPD-
GDSRUWRGRVORVDFWLYRVTXHDSRUWDQYDORUDODHFRQRPtD
E(Rm ) Rf ) 3ULPDGHOUHWRUQRHVSHUDGRGHOPHUFDGRVREUHODWDVDOLEUHGHULHVJRR
SUHPLRSRUXQLGDGGHULHVJR6LHVWDGLIHUHQFLDVHPXOWLSOLFDSRUHOEHWD
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es decir, ella estara indicando la rentabilidad adicional sobre la tasa libre

de riesgo.

El modelo anterior opera de acuerdo con los siguientes supuestos, todos ellos enuncia-
GRVWDQWRSRU%RGLH.DQH\0DUFXVFRPRSRU(OWRQ\*UXEHU

 /RVLQYHUVRUHVQRSXHGHQDIHFWDUORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVFRQVXVQHJRFLDFLRQHV
individuales.

- Todos los inversores piensan mantener sus inversiones durante un horizonte tempo-
UDOLGpQWLFR

 /RVLQYHUVRUHVIRUPDQFDUWHUDVGHXQDVHULHGHDFWLYRV\WLHQHQDFFHVRDRSRUWXQLGD-
GHVLOLPLWDGDVSDUDREWHQHU\RIUHFHUFUpGLWRVDODWDVDOLEUHGHULHVJR

- Los inversores no pagan impuestos sobre la rentabilidad ni gastos de transacciones

cuando negocian los ttulos.

 7RGRVORVLQYHUVRUHVLQWHQWDQFRQVWUXLUFDUWHUDVGHIURQWHUDVHILFLHQWHVORFXDOLQGLFD
que son optimizadores racionales de media-varianza.

 7RGRVORVLQYHUVRUHVDQDOL]DQORVDFWLYRVGHODPLVPDIRUPD\FRPSDUWHQODYLVLyQGH
ODHFRQRPtDPXQGLDOORTXHVHGHQRPLQDH[SHFWDWLYDVKRPRJpQHDV

 /RVDFWLYRVVRQLQILQLWDPHQWHGLYLVLEOHV\WRGRVVRQQHJRFLDEOHV

- Se permiten las ventas en corto sin lmite.

6HJ~Q6FDOLWLVIDSHVDUGHTXHHO&$30HVHOPRGHORPiVXWLOL]DGRHQWRGRHOPXQGR

para estimar el costo del capital propio, o la rentabilidad que deben obtener los accio-
nistas de una empresa por invertir su dinero en ella, este ha sido puesto en tela de juicio
PXFKDVYHFHV\HVSHFLDOPHQWHODHYLGHQFLDHPStULFDPXHVWUDTXHQRIXQFLRQDDGHFXD-
damente para estimar el costo del capital en los mercados emergentes. A lo anterior se
DGLFLRQDTXHVLJXHVLHQGRHOPRGHORGHYDORUDFLyQPiVDPSOLDPHQWHXWLOL]DGRGHELGRD
su sencillez y la lgica en que se basa, aunque su utilidad no corresponda normalmente
FRQODH[DFWLWXGGHVXVSUHGLFFLRQHV0DVFDUHxDV$SHVDUGHVXVLPSOLFLGDGHO
CAPM contina siendo objeto de estudios y crticas debido a la no observacin de los
VXSXHVWRVHQORVFXDOHVVHIXQGDPHQWD=DYDWWL\+RPHUR
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%HQVHUXG\$XVWJXOHQH[SRQHQODVUD]RQHVSRUODFXDOHVGLFKRPRGHORVHVLJXH

DSOLFDQGRSDUDFDOFXODUHOFRVWRGHORVUHFXUVRVSURSLRVKD\UD]RQHVGHEHQHFLRFRVWR
VLJQLFDWLYDVSDUDDSOLFDUORHVHOSXQWRGHUHIHUHQFLDSDUDFRPSDxtDVFRPSHWLWLYDV\
cooperativas, y algunos de los problemas de los que adolece pueden ser parcialmente
VROXFLRQDGRVDWUDYpVGHORVDMXVWHVad-hocSHURVLQIXQGDPHQWDFLyQWHyULFD$SHVDU
GHORDQWHULRUHQ0DUWtQH]VHSUHVHQWDQODVOLPLWDFLRQHVGHO&$30TXHGDQOXJDU
DODE~VTXHGDGHQXHYRVHQIRTXHVH[FHVLYDVLPSOLFLGDGSRUTXHH[SOLFDODUHQWDELOLGDG
por medio de un nico ndice de mercado, el beta obtenido depende del horizonte tem-
SRUDOHOHJLGR\GHOPpWRGRGHHVWLPDFLyQSDUWHGHKLSyWHVLVGHPDVLDGRUHVWULFWLYDV\VX
YDOLGDFLyQHPStULFDQRHVWRWDOPHQWHVDWLVIDFWRULD

(Q6FDOLWLVIVHGLFHTXHORVSUREOHPDVUHODWLYRVDODHVWLPDFLyQGHOFRVWRGHOFDSLWDO

HQPHUFDGRVGHVDUUROODGRV\HPHUJHQWHVVRQGLIHUHQWHV(QORVPHUFDGRVGHVDUUROOD-
GRVORVSUDFWLFDQWHVXVDQDPSOLDPHQWHHO&$30SDUDHOFiOFXORGHOFRVWRGHOFDSLWDO
SURSLRORFXDOQRHVWiOLEUHGHFRQWURYHUVLDV$VtGXUDQWHWUHLQWDDxRVORVDFDGpPLFRV
KDQ GHEDWLGR VL HO EHWD HV OD PHGLGD PiV DSURSLDGD GH ULHVJR (Q FXDQWR D OR DQWH-
ULRU OD HYLGHQFLD HPStULFD PXHVWUD TXH VL ELHQ KD\ IDFWRUHV DGLFLRQDOHV TXH SXHGHQ
ser necesarios para una mejor explicacin del rendimiento de las acciones, el beta no
debera ser descartado como una medida de riesgo. En conclusin, en los mercados
desarrollados el debate no se centra en si el beta es una medida adecuada del riesgo,
VLQRHQFXiOHVVRQODVYDULDEOHVDGLFLRQDOHVVLODVKD\TXHDIHFWDQORVUHQGLPLHQWRV
de las acciones. Por su parte, en los mercados emergentes el uso del CAPM tiene varios
SUREOHPDVHQWUHORVFXDOHVVHFXHQWDQHOSHTXHxRWDPDxRGHODVEROVDVGHYDORUHVOD
EDMDLPSRUWDQFLDGHORVPHUFDGRVEXUViWLOHVHQODHFRQRPtDODDOWDFRQFHQWUDFLyQGH
ORVPHUFDGRVEXUViWLOHVODHVFDVDLPSUHFLVD\YROiWLOLQIRUPDFLyQVREUHHOPHUFDGR\
el costo de capital, y la baja magnitud de las series de tiempo. Desde un punto de vista
emprico, esos problemas surgen por el hecho de que el beta y los rendimientos de las
acciones se hallan ampliamente incorrelacionados.

4. Metodologa y resultados economtricos

$ORVHIHFWRVGHYDOLGDUHPStULFDPHQWHHOPRGHOR&$30HQODHFRQRPtDFRORPELDQDVH
procedi a recolectar los precios de todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Valo-
res de Colombia desde el 3 de julio de 2001 hasta el 8 de marzo de 2010.1 Asimismo,
VHUHFRSLOyLQIRUPDFLyQGHOQGLFH*HQHUDOGHOD%ROVDGH9DORUHVGH&RORPELD,*%&OD

 (OGHMXOLRGHVHXQLILFDURQODVEROVDVGHYDORUHVFRORPELDQDV
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WDVDGH,QWHUpVLQWHUEDQFDULD7,%FRPRXQproxy de la tasa libre de riesgo en Colombia,

HO63 \ODWDVDGHORVtreasuryDGLH]DxRV$SDUWLUGHHVWDLQIRUPDFLyQVHSURFHGLy
a calcular las rentabilidades de cada una de las acciones y de los ndices en cuestin,
SDUDORFXDOVHFRQVLGHUyHOSUHFLRGHODDFFLyQ\HOYDORUGHOtQGLFHDOQDOGHFDGDPHV
/DHOHFFLyQGHODSHULRGLFLGDGPHQVXDOFRQVLGHUDORPHQFLRQDGRSRU%UDYR(Q
XQSULQFLSLRVHFRQWyFRQLQIRUPDFLyQGHDFFLRQHVSHURGHELGRDYDULDVUD]RQHVSRU
ejemplo la no existencia de la accin para determinado perodo, el no movimiento de
esta, o la salida de ella del mercado, el perodo de estudio se reduce de nueve aos y
nueve meses, a seis aos y cinco meses, y el nmero de acciones a trabajar pasa de
79 a 29.

$ SDUWLU GH OD LQIRUPDFLyQ GLVSRQLEOH VH SURFHGH D YHULFDU HPStULFDPHQWH HO PRGHOR
&$30VLJXLHQGRHOSURFHGLPLHQWRGH%ODFN-HQVHQ\6FKROHV6LQHPEDUJRHQ
este ejercicio se presentan dos cambios metodolgicos con respecto al artculo seminal
HQORUHIHUHQWHDORVHMHUFLFLRVGHVHULHVGHWLHPSRHOSULPHURFRQVLVWHHQTXHGLFKRV
DXWRUHVXWLOL]DQSRUWDIROLRVGHDFFLRQHVSDUDUHDOL]DUVXFRQWUDVWHORFXDOWRPDUtDHQ
consideracin la correlacin de seccin cruzada de los rendimientos, mas dada la poca
GLVSRQLELOLGDGGHLQIRUPDFLyQDFFLRQHVQXHVWURHVWXGLRXWLOL]DWpFQLFDVGHHVWLPD-
FLyQIXQGDPHQWDGDVHQHFXDFLRQHVVLPXOWiQHDVORTXHSHUPLWHLQFRUSRUDUHOIHQyPHQR
HQFRQVLGHUDFLyQ/DVHJXQGDGLIHUHQFLDUDGLFDHQTXHORVDXWRUHVQRPEUDGRVXWLOL]DQHO
EHWDHVWLPDGRGHOSHUtRGRSDVDGRFLQFRDxRVFRPRYDULDEOHLQVWUXPHQWDOGHOHMHUFLFLR
de regresin, lo cual tiene como objetivo eliminar el sesgo en la estimacin, pero dado
HODFRWDGRSHUtRGRGHWLHPSRGHOFXDOVHWLHQHLQIRUPDFLyQKLVWyULFDHOSUHVHQWHHVWXGLR
utiliza como variable instrumental la prima de mercado de Estados Unidos.

&RQUHVSHFWRDODHOHFFLyQGHO63 FRPRYDULDEOHLQVWUXPHQWDOGHO,*%&VHSUHVHQ-
WDQORVVLJXLHQWHVDUJXPHQWRVHQSULPHUDLQVWDQFLDHOJUiFRLQGLFDODHYROXFLyQ\
ORVFRPSRUWDPLHQWRVVLPLODUHVTXHWLHQHQORVtQGLFHV,*%&\63 HQHOWUDQVFXUVR
del tiempo.
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*UiFR
&RPSRUWDPLHQWRGHO,*%&\GHO63 

)XHQWH(ODERUDFLyQGHORVDXWRUHV

<HQVHJXQGDLQVWDQFLDVHHVWLPyHOVLJXLHQWHPRGHOR

(Rmt Rft )est = 0.021 + 0.833 (Rmt

f
Rftf ) 
(0.008) (0.199)
'RQGH

Rmt  5HQWDELOLGDGGHOPHUFDGRFRORPELDQR,*%&HQHOPRPHQWRt

Rft  7DVDOLEUHGHULHVJRHQ&RORPELD7,%FRPRXQproxy, en el momento t
(Rmt Rft )est 3ULPDFRORPELDQDSRUULHVJRHVWLPDGD
f
Rmt  5HQWDELOLGDGGHOPHUFDGRHVWDGRXQLGHQVH63 HQHOPRPHQWRt
Rft 
f
7DVDOLEUHGHULHVJRHQ(VWDGRV8QLGRVtreasury a diez aos, en el mo-
mento t

$VtVHWLHQHTXHODSULPDHQGyODUHVWLHQHXQFRHFLHQWHGH\ODFRQVWDQWHHV
igual a 0,021, donde cada uno de ellos, respectivamente, tiene una desviacin tpica del
HVWLPDGRUGH\7DQWRHOLQWHUFHSWRFRPRODSHQGLHQWHVRQVLJQLFDWLYRVD
XQQLYHOGHVLJQLFDQFLDGHO(VSRUORDQWHULRUTXHVHSXHGHGHFLUTXHHOFRPSRUWD-
miento de la prima en pesos puede estar asociado al comportamiento de la prima en
GyODUHVORFXDOVHFRQYLHUWHHQODMXVWLFDFLyQSDUDXWLOL]DUODSULPDHQGyODUHVFRPR
variable instrumental.
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N 34 - Ao 16 / enero-junio 2012

Respecto del modelo anterior, en el anexo 1 se encuentran las pruebas sobre los res-
pectivos residuales, los cuales cumplen las hiptesis subyacentes. Adicional a esto, la
prueba de races unitarias que se muestra en el anexo 2 indica que los residuales del
modelo son estacionarios.

&RQUHIHUHQFLDDOHMHUFLFLRGHVHULHVGHWLHPSRVHGHEHFRQVLGHUDUTXHFDGDXQDGHODV
variables a analizar en este modelo toma como punto partida los excesos de rentabi-
OLGDG\SRUHOORODLPSRUWDQFLDGHUHDOL]DUXQDQiOLVLVH[KDXVWLYRGHFDGDXQRGHHVWRV
En primera instancia se hizo la prueba de races unitarias a cada uno de los excesos
HVWXGLDGRV<FRPRVHSXHGHDSUHFLDUHQHODQH[RODVVHULHVHQFRQVLGHUDFLyQVRQ
estacionarias.

(OPRGHORVHHVWLPySRUHOPpWRGRGHPtQLPRVFXDGUDGRVHQWUHVHWDSDVSXHVWRTXH
GLFKRPpWRGRSHUPLWHPRGHODUVLPXOWiQHDPHQWHWRGDVODVDFFLRQHVHQFXHVWLyQORTXH
introduce la correlacin entre estas, y a la vez instrumentar la prima del mercado co-
ORPELDQRDWUDYpVGHODSULPDGHOPHUFDGRHVWDGRXQLGHQVH/DVHULHGHGDWRVXWLOL]DGD
YDGHVGHRFWXEUHGHKDVWDIHEUHURGHGHMDQGRHOSHUtRGRPDU]RGH
KDVWDIHEUHURGHSDUDUHDOL]DUORVHMHUFLFLRVGHVHFFLyQFUX]DGD

$FXGLHQGRDORGLFKRSRU$JXGHOR\8ULEHVHHVWLPyODVLJXLHQWHHVSHFLFDFLyQ

en la que se incluye una variable dummy para establecer el cambio estructural en el
PHUFDGRDFFLRQDULRFRORPELDQRDVRFLDGRDOPHUFDGRDOFLVWDFRQWLQXRPiVLPSRUWDQWH
del mercado que comprende desde julio de 2001 hasta marzo de 2005.

(Rit Rft ) = D1 Ei1 (Rmt Rft )Ei2 dt (Rmt Rft ) it 

'RQGH

Rit 5HQWDELOLGDGGHODDFFLyQi en el momento t

Rft 7DVDOLEUHGHULHVJRHQ&RORPELD7,%FRPRXQproxy, en el momento t
D1, Ei1 y Ei2  3DUiPHWURVDHVWLPDU
dt 9DULDEOHdummy que toma el valor de 0 entre el perodo octubre de 2003
KDVWDPDU]RGH\GHSDUDHOSHUtRGRDEULOGHKDVWDIHEUHUR
de 2010.
Rmt
f
 5HQWDELOLGDGGHOPHUFDGRHVWDGRXQLGHQVH63 HQHOPRPHQWRt
Rft
f 7DVDOLEUHGHULHVJRHQ(VWDGRV8QLGRVtreasury a diez aos, en el mo-
mento t
it  7pUPLQRGHSHUWXUEDFLyQHVWRFiVWLFD
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MARIBEL SERNA RODRGUEZ

Por medio de una prueba de Wald conjunta, no se puede rechazar la hiptesis de la no

SUHVHQFLDGHFDPELRHVWUXFWXUDOHQORVEHWDVDXQQLYHOGHVLJQLFDQFLDGHOYDQH[R
$ORDQWHULRUVHVXPDHOKHFKRGHTXHODHVWLPDFLyQLQGLFyTXHVRORVHSUHVHQWDFDP-
ELRHQHOEHWDSDUDHOGHODVDFFLRQHVHQFRQVLGHUDFLyQYDQH[R$VtVHSXHGH
concluir que los betas permanecen estables durante el perodo que comprende desde
RFWXEUHGHKDVWDIHEUHURGH\SRUHQGHQRVHKDFHQHFHVDULRGLIHUHQFLDU
HQWUHDPERVSHUtRGRVOXHJRODHVSHFLFDFLyQQDOPHQWHHVWLPDGDVHUi

(Rit Rft ) = D1 + Ei1 (Rmt Rft ) + it 

Los resultados se aprecian en la tabla 1, en la cual se observa que, en general, los betas
HVWLPDGRVVRQHVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRV\HQHODQH[RVHUHYHODTXHORVUHVLGXD-
les obtenidos son estacionarios. Lo anterior valida el modelo de ndice nico pero no el
modelo CAPM. Esto se debe a que el primero de ellos corresponde a una regresin ex
post cuyo nico propsito es estimar el beta del ttulo, mientras que el segundo corres-
ponde a un modelo ex ante GRQGHWRGRVVXVSDUiPHWURVWDVDOLEUHGHULHVJREHWD\
SULPDSRUULHVJRGHPHUFDGRGHEHQVHUSURVSHFWLYRV3DUDHOFiOFXORGHOEHWDHOPRGHOR
&$30XWLOL]DUHWRUQRVHVSHUDGRV\HOPRGHORGHtQGLFHHPSOHDUHWRUQRVDFWXDOHV%RGLH
.DQH  0DUFXV  $Vt HV SRVLEOH TXH HO PRGHOR GH tQGLFH ~QLFR DUURMH XQ EHWD
estable, estacionario, pero que a pesar de ello el CAPM no se cumpla en promedio, ya
TXHVRORODSULPDSRUULHVJRGHPHUFDGRQRH[SOLFDODVGLIHUHQFLDVGHFRUWHWUDQVYHUVDO
HQORVUHQGLPLHQWRVGHSRUWDIROLRVGHLQYHUVLyQ

Para el contraste de seccin cruzada se procede a realizar una regresin mensual de los
H[FHVRVGHUHQWDELOLGDGGHO~OWLPRDxRHQIXQFLyQGHORVEHWDVHVWLPDGRVHQHOHMHUFLFLR
GHVHULHVGHWLHPSR/DUHJUHVLyQHQFXHVWLyQUHVSRQGHDOVLJXLHQWHPRGHOR

Rit Rft = Dt + Jt Et + it, donde i = 1, 2,, 29 y t = 1, 2,,12 (5)

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Tabla 1.
&RHFLHQWHVPRGHOR&$30WUDGLFLRQDORFWXEUHIHEUHUR

1RWD HVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRVDO
)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV

En este caso, para validar el modelo CAPM el intercepto ha de ser cero y el exceso de
retorno del mercado observado debe estar incluido en los intervalos construidos consi-
GHUDQGRXQIDFWRUGHFRUUHFFLyQGHELGRDOVHVJRSRUHUURUGHPHGLGD

En este segundo ejercicio, tomar los betas estimados como proxy del beta poblacional
LPSOLFDXQVHVJRSRUHUURUGHPHGLGDHQODVQXHYDVHVWLPDFLRQHV$GLIHUHQFLDGHOD
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PHWRGRORJtDGH%ODFN-HQVHQ\6FKROHVHQODTXHSDUDHYLWDUHOVHVJRHQODV

HVWLPDFLRQHVVHUHDOL]yHOHMHUFLFLRDSDUWLUGHODFRQVWUXFFLyQGHSRUWDIROLRVHQHVWH
WUDEDMR GDGR HO UHGXFLGR WDPDxR PXHVWUDO VH DGRSWy RWUD PHWRGRORJtD OD FXDO HVWi

V
basada en el supuesto de que el error de medida del 2beta estimado es aleatorio. As, en
ODUHJUHVLyQGHODHFXDFLyQVHWLHQHp lim Jt = V2 EV2 JtTXHFRUUHVSRQGHDOIDFWRUD
E H
SDUWLUGHOFXDOVHFRUULJHQORVSDUiPHWURVHVWLPDGRVHQORVPRGHORVGHVHFFLyQFUX]DGD
3DUDHVWHIDFWRUVHWLHQHTXHVb2 es la varianza de los betas poblacionales asociados a
ODVGLIHUHQWHVDFFLRQHV\Vb2HVODYDULDQ]DGHOPRGHOR&DPHURQ 7ULYHGL

&RQUHVSHFWRDHVWHIDFWRUGHDMXVWHVHWLHQHTXHVLHOHUURUGHPHGLGDGHOEHWDHVWLPD-
do es aleatorio, es decir Ei = EiHi donde Hi ai.i.d. VHGDGRVGRVSHUtRGRVSDUDORV
que se poseen los betas estimados y en el supuesto de que los errores de estimacin
son independientes, es decir, E =E H y E =E H tal que cov (H , H  HQWRQFHV

Var (Ei ) =, VEVHya que cov (Ei , Hi) = 0 y cov Ei1 , Ei2 ) = VE2 = Var Ei , lo cual implica que
i1 i1 i1 i2 i2 i2 i1 i2
2 2 2

VHWLHQHHOWpUPLQRSDUDFRUUHJLUHOSDUiPHWURSRUHOHUURUGHPHGLGD

'DGRHOREMHWLYRGHHQFRQWUDUHOIDFWRUGHDMXVWHSDUDFRUUHJLUSRUHOHUURUGHPHGLGD
asociado a la utilizacin del beta estimado en las regresiones de seccin cruzada, el
SHUtRGRGHHVWXGLRVHIUDFFLRQyHQGRVHOSULPHURGHHOORVFRPSUHQGHGHVGHRFWXEUH
GHKDVWDPD\RGH\HOVHJXQGRVHWRPDGHVGHMXQLRGHKDVWDIHEUHUR
de 2009. En los anexos 7 y 8 se muestra la estimacin, sin considerar variables dummy,
SDUDORVSHUtRGRVRFWXEUHGHPD\RGH\MXQLRGHIHEUHURGH

(OIDFWRUGHFRUUHFFLyQHQFRQWUDGRIXHORFXDOLPSOLFDTXHWHyULFDPHQWHHOSDUiPH-
WURHVWLPDGRVXEHVWLPDHOYDORUSREODFLRQDOHQXQ$VtORVSDUiPHWURVHVWLPDGRV
HQORVPRGHORVGHVHFFLyQFUX]DGDSDUDORVPHVHVGHPDU]RGHDIHEUHURGH
VRQFRUUHJLGRVSRUHVWHIDFWRU

En la tabla 2 se despliegan los resultados de los ejercicios de seccin cruzada sin tomar
HQFRQVLGHUDFLyQORVHIHFWRVDVRFLDGRVDOHUURUGHPHGLGD(VSHFtFDPHQWHVHUHDOL]D-
URQODVHVWLPDFLRQHVGHVGHHOPHVGHPDU]RGHKDVWDHOPHVGHIHEUHURGH
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Tabla 2.
&RHFLHQWHVGHUHJUHVLRQHVFUX]DGDV

La desviacin estandar aparece sombreada.

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV

Con relacin a cada uno de los modelos anteriores, en el anexo 9 se encuentran las
pruebas sobre los respectivos residuales de los modelos para cada mes; en general, los
modelos cumplen las hiptesis subyacentes.

(VGHDQRWDUTXHFDGDXQRGHORVFRHFLHQWHVTXHDFRPSDxDQDOEHWDHVWLPDGRVHUiQ
el punto de partida para la construccin de los intervalos en los que se espera encontrar
ORVH[FHVRVGHUHQWDELOLGDGVLHOPRGHOR&$30HVYiOLGR'DGRVORVVHVJRVSRUHUURUGH
PHGLGDVHSURFHGLyDDSOLFDUHOIDFWRUGHDMXVWHHQXQFLDGR\DSDUWLUGHHVWHVHFRQVWUX-
\HURQORVLQWHUYDORVGHFRQDQ]DDOGHVLJQLFDQFLD

Los intervalos para los excesos de rentabilidad, una vez tomada en cuenta la correccin,
se aprecian en la tabla 3. A modo de ejemplo, los datos correspondientes al mes tres
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VHFDOFXODURQGHODVLJXLHQWHIRUPD\GRQGHVHWLHQHTXHFRUUHVSRQGHDOIDFWRUGH
FRUUHFFLyQSRUHOHUURUGHPHGLGD

0HGLD  

([FHVRHVWLPDGRFRUUHJLGROtPLWHLQIHULRU   
([FHVRHVWLPDGRFRUUHJLGROtPLWHVXSHULRU   

Tabla 3.
,QWHUYDORVSDUDORVH[FHVRVGHUHQWDELOLGDGPHQVXDOGHVSXpVGHODFRUUHFFLyQ
por error de medida.

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV

Los anteriores resultados implican que no hay evidencia estadstica para rechazar el
PRGHOR&$03SHURFRPRVHSXHGHREVHUYDUORVLQWHUYDORVGHFRQDQ]DWDPELpQSDVDQ
SRUFHURORFXDOVLJQLFDTXHWDPSRFRKD\HYLGHQFLDHVWDGtVWLFDSDUDUHFKD]DUTXHHO
FRHFLHQWHHVWLPDGRVHDLJXDODFHUR3HVHDTXHHVWDVGRVKLSyWHVLVVRQH[FOX\HQWHV
ODHYLGHQFLDHQFRQWUDGDQRSXHGHUHFKD]DUQLQJXQDGHODVGRVDUPDFLRQHV(VWRREH-
dece a que los errores de medida causan un alto grado de incertidumbre en las estima-
FLRQHVORTXHVHWUDGXFHHQLQWHUYDORVGHFRQDQ]DPiVDPSOLRV$KRUDFDEHGHVWDFDU
TXHHQLQIHUHQFLDHVWDGtVWLFDQRUHFKD]DUXQDKLSyWHVLVQRHTXLYDOHDDFHSWDUODHVGHFLU
TXHFRQORVUHVXOWDGRVGHODWDEODQRVHHVWiDFHSWDQGRHOPRGHOR&$30SHURQRKD\
evidencia para rechazarlo.

5. Conclusiones

Respecto de la validacin emprica del modelo CAPM para Colombia, la exposicin de-
VDUUROODGDSUHVHQWDWUHVGLIHUHQFLDVPHWRGROyJLFDVFRQUHODFLyQDODUWtFXORVHPLQDOGH
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%ODFN-HQVHQ\6FKROHVORFXDOREHGHFHEiVLFDPHQWHDODSRFDGLVSRQLELOLGDG

GHLQIRUPDFLyQTXHVHWLHQHHQOD%ROVDGH9DORUHVGH&RORPELD$VtHQHVWHHVWXGLRVH
GHELHURQXWLOL]DUWpFQLFDVGHHVWLPDFLyQIXQGDPHQWDGDVHQHFXDFLRQHVVLPXOWiQHDVOD
variable instrumental en el ejercicio de regresin es la prima de mercado de Estados
Unidos y en los ejercicios de seccin cruzada el error de medida se corrige mediante un
IDFWRUGHDMXVWH

El modelo CAPM en el ejercicio de series de tiempo indica que en general los betas esti-
PDGRVVRQHVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRVORTXHYDOLGDHOPRGHORGHtQGLFH~QLFRSHUR
no el modelo CAPM. Esto se debe a que el primero de ellos corresponde a una regresin
ex post cuyo nico propsito es estimar el beta del ttulo, mientras que el segundo co-
UUHVSRQGHDXQPRGHORH[DQWHGRQGHWRGRVVXVSDUiPHWURVWDVDOLEUHGHULHVJREHWD
\SULPDSRUULHVJRGHPHUFDGRGHEHQVHUSURVSHFWLYRV

3DUDODFRQVWUXFFLyQGHORVLQWHUYDORVGHFRQDQ]DDOGHVLJQLFDQFLDHQHOHMHUFLFLR
GHVHFFLyQFUX]DGDHOIDFWRUGHFRUUHFFLyQHQFRQWUDGRIXHORFXDOLPSOLFDTXHWHy-
ULFDPHQWHHOSDUiPHWURHVWLPDGRVXEHVWLPDHOYDORUSREODFLRQDOHQXQ

El modelo CAPM con ejercicios de seccin cruzada indica que no hay evidencia esta-
GtVWLFD SDUD UHFKD]DUOR 'H LJXDO IRUPD VH WLHQH TXH ORV LQWHUYDORV GH FRQDQ]D SD-
san por cero, indicativo de que tampoco hay evidencia estadstica para rechazar que
HOFRHFLHQWHHVWLPDGRVHDLJXDODFHUR$VtHVLPSRUWDQWHUHFRUGDUTXHHQLQIHUHQFLD
estadstica no rechazar una hiptesis no implica aceptarla, lo que en esta investigacin
VHWUDGXFHHQTXHQRVHHVWiDFHSWDQGRHOPRGHOR&$30SHURQRKD\HYLGHQFLDSDUD
rechazarlo.

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Validacin emprica del modelo CAPM para Colombia 2003-2010
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Anexo 1. Pruebas sobre los residuales modelo variable

instrumenal, Colombia 2003/10-2010/02*

3YDOXHHQWUHSDUpQWHVLV
)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV

Anexo 2. Prueba de races unitarias sobre los residuales

modelo variable instrumenal, Colombia 203/10-2010/02

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
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Anexo 3. Pruebas de races unitarias. Excesos de retornos.

Colombia 2003/10-2010/02

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV

Anexo 4. Prueba de Wald conjunta para el periodo

octubre 2003 hasta febrero 2009

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
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Anexo 5. Coeficientes modelo CAPM tradicioal

octubre 2003-mayo 2006 con variable dummy

1RWD HVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRVDO
)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
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Anexo 6. Pruebas de races unitarias modelo CAPM tradicional

octubre 2003-febrero 2008

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
72
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Anexo 7. Coeficientes modelo CAPM tradcionales

ocrubre 203-mayo 206

1RWD HVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRVDO
)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
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Anexo 8. Coeficientes modelo CAPM tradicional

junio 2006-febrero 2009

1RWD HVWDGtVWLFDPHQWHVLJQLFDWLYRVDO
)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV
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Anexo 9. Pruebas sobre los residuales regresiones

seccin cruzada

P-valor se muestra sombreado

)XHQWH&iOFXORGHORVDXWRUHV