7 ESTIMACION DEL COSTO DE CAPITAL

7.1 LA RELACIN ENTRE RIESGO Y RENTABILIDAD

El CAPM significa Capital Asset Pricing Model o modelo de valuacin de activos de capital

Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una entidad o

empresa que se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de pollo procesado, huevo,
cerdo, conciertos musicales, paales desechables, papel higinico, oro, plata, servicio de gas o
electricidad, etc.

Repasemos primero el concepto de riesgo.

Riesgo en finanzas lo vamos a entender como la dispersin esperada de posibles resultados;

entonces, si hay dos resultados posibles: hay riesgo.

Si hoy compro un activo (A) a un precio P 1 y espero maana venderlo a P 2, la rentabilidad de mi

inversin sera
( P2P1 )
r ( A )=
P1

Ahora si ocurre que P2 puede cambiar en el transcurso, mi rentabilidad podr ser

 mayor que cero, si P2 > P1
cero, si P2 = P1
menor que cero, si P2 < P1

Ms de un resultado posible; hay riesgo.

Un Activo Riesgoso tendr entonces

Una Esperanza de retorno de la inversin que la llamaremos E( r A )

Una desviacin estndar ( r )A

Una varianza ( r ) .
2
A

En cambio un Activo libre de riesgo tendr

Una rentabilidad: E( r )=r f (risk free)

f

Una desviacin cero, ( r ) =0

f

Para iniciar e anlisis del modelo partamos de una igualdad para despus llegar a la ecuacin del
modelo CAPM. Partamos de la igualdad de la esperanza de retorno de la inversin del activo (A)
E( r )=E( r
A A )

si sumo y resto r f (risk free) al segundo miembro la igualdad no se altera y nos queda
E( r )=E( r ) + r f r f
A A
Aplicando las propiedades distributivas del algebra, reacomodo los trminos y me queda:
E( r )=r f + ( E( r )r f )
A A

Esperanza de retorno de un Premio por Premio por correr riesgo

activo riesgoso esperar

Ahora incorporamos un grfico en el que se compara el rendimiento entre bonos y acciones desde
1926 hasta el 2005, a fin de ayudar a visualizar la relacin riesgo rendimiento.

Analizndolo la grfica, vemos que las rentabilidades reales de las letras del tesoro (bonos) de
EEUU, desde 1926, se han comportado muy estables en el curso del tiempo, conservado casi
siempre, valores bajos; no obstante, en el mercado se sabe que siempre se han pagado.
Entonces, un inversionista que no quiera correr riesgo, y que se conforme con una rentabilidad
relativamente baja dir: Invierto en letras del tesoro y me conformo con una rentabilidad r f , que
es la rentabilidad que ofrece hoy el tesoro de EEUU.

r e =r f +cero

El inversor solo busca

un premio por esperar

En Mxico, la inversin menos arriesga es la de los Certificados de la Tesorera de la Federacin

(Cetes).

Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool importante de
empresas como S&P, vemos que las rentabilidades de ese portafolios son ms elevadas, pero con
fluctuaciones importantes.

Recordemos que si hay fluctuaciones hay varios resultados posibles, hay riesgo.

Entonces, un inversionista que quiera lograr mayores rentabilidades como en el caso inmediato
anterior, dir:
Invierto en acciones bien diversificadas (Mercado) aunque asumo que hay riesgo; pretendo
entonces, la rentabilidad a que renuncio ( r f ) ms un plus dado por la diferencia entre la
rentabilidad media del mercado y la rentabilidad media de las letras del tesoro.
r E=r f + ( r M r f )

Premio por Premio por correr el riesgo

esperar de un mercado.

Ahora, si observramos las rentabilidades de una actividad especfica, tales como las de las
gaseosas, las computadoras, etc., pueden ocurrir los siguientes resultados sobre la rentabilidad
media de una actividad especfica:

que la rentabilidad se mueva en el mismo sentido que la del mercado

que la rentabilidad se mueva en sentido opuesto
que amplifique o que amortige los movimientos del mercado

Entonces un inversor que quiera poner su dinero en una actividad en particular, querr contar con
un factor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de los movimientos del
mercado.

A Ese factor los vamos a llamar (beta).

Dado que la rentabilidad de los Cetes es fija, no se ve afectada por lo que ocurra en el mercado, es
decir, los Cetes tienen beta 0.
A diferencia de los CETES, una de las inversiones que se puede considerar como de las ms
arriesgadas es la cartera de mercado de acciones, la cual tiene el riesgo medio del mercado su
beta es 1.0.

Ei i i EM

Medida de la sensibilidad con que el rendimiento esperado del activo i responde a
cambios en el rendimiento esperado de la cartera de mercado.

De manera natural el inversionista requerir un premio sobre la tasa libre de riesgo para invertir en
un activo riesgoso.

Los inversionistas listos no asumen riesgos por diversin. Estn jugando con dinero real y, por lo
tanto, exigen mayor rentabilidad a la cartera de mercado que a los Cetes. La diferencia entre la
rentabilidad del mercado y el tipo de inters libre de riesgo se conoce como prima por riesgo del
mercado:
( r M r f )

El inversionista buscar entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin:

r E=r f + ( r M r f )

Premio por correr el riesgo

Premio por de un mercado.
esperar
 Factor que captura la sensibilidad de la
actividad respecto al mercado y que tiene
relacin con la componente de riesgo no
diversificable.

La (beta) puede tomar diferentes valores segn el comportamiento de la actividad respecto del
mercado:

>0 : se mueve en el mismo sentido que el mercado.

<0 : se mueve en sentido opuesto al mercado.
Mdulo de > 1 : amplifica los movimientos del mercado.
Mdulo de < 1 : amortigua los movimientos del mercado.
7.2 RECTA DEL MERCADO DE CAPITALES

En la siguiente grafica se representa la rentabilidad esperada de los Cetes y de la

cartera de mercado.
En la los Cetes tienen una beta de 0 y una prima por riesgo de 0. La cartera de
r rf
mercado tiene una beta de 1 y una prima por riesgo dada por m . sta expresin
nos proporciona dos referencias para la prima por riesgo esperada.
La prima por riesgo esperada de una inversin con una beta de 0,5 es, por tanto, la
mitad de la prima por riesgo esperada del mercado; la prima por riesgo esperada de
una inversin con una beta del 2 es el doble de la prima por riesgo esperada del
mercado.
Pero cul es la prima por riesgo esperada cunado la beta no es 0 o 1? A mitad de los
aos sesenta tres economistas William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor dieron la
respuesta a esta pregunta. Su respuesta se conoce como el modelo de valoracin
de activos financieros, o CAPM1.
En esencia el modelo nos seala que, en un mercado competitivo, la prima por riesgo
esperada vara en proporcin directa a su beta. Esto significa que en la grafica 4.1
todas las inversiones deben situarse sobre la lnea inclinada, conocida como lnea del
mercado de ttulos2.
En equilibrio, el precio de los activos financieros se modifica de tal manera que si un
inversionista aplica la teora del portafolio para determinar los beneficios de la
diversificacin, es capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la lnea recta del
mercado de capitales.

1 Esta denominacin se refiere a la abreviatura del nombre del modelo en ingls: "Capital Asset Pricing
Model"
2 Conocida tambin por sus siglas en ingls: SML o Security Market Line.
7.3 ECUACIN FUNDAMENTAL DE VALORACIN

Problema: Encontrar una relacin de equilibrio entre el premio al riesgo exigido en el

mercado por invertir en un activo riesgoso y el premio que ofrece la cartera de
mercado.

Respuesta: De acuerdo a CAPM muy sencilla, ya que la relacin es lineal y se expresa

como:

Esta relacin puede escribirse como:

r r f rm r f
Premio por Premio por
invertir en el invertir en el
f activo m
activo

CAPM: En equilibrio el premio requerido para colocar fondos en el activo i es mayor en

cuanto mayor sea su sensibilidad a los cambios del mercado, o lo que es igual, en
cuanto mayor sea su riesgo no diversificable.
Ei RL i ( EM RL )
La representacin grfica (en relacin a la beta) es una lnea recta denominada: Lnea
del Mercado de Ttulos
Ei

1
M
EM

RL
 Agresivos

defensivos

r E=r f + ( r M r f ) =CAPM

Ntese que el modelo CAPM tom la forma de la ecuacin de una recta, dnde r f es la ordenada
al origen y es la pendiente de la recta, r E el rendimiento del active y ( r M r f ) el rendimiento
del mercado
Clculo de la (beta) y del rendimiento libre de riesgo

Recordemos que el riesgo de un activo se mide por la varianza (Var) que nos proporciona la
variabilidad o dispersin de cada una de las observaciones con respecto al rendimiento esperado
del activo
2
_

RJ R j

2
n 1

y ms especficamente por la desviacin estndar 2

Factor que captura la sensibilidad de la actividad respecto al mercado que hemos denominado
como la Beta de un activo la calculamos con la siguiente frmula:

Covm , j

m2
La ordenada al origen se calcula con la diferencia del rendimiento promedio del activo J menos la
beta por el rendimiento promedio del mercado:
 _ _
R j Rm
El Coeficiente de Correlacin ( CC ) se calcula de la siguiente manera: la beta por la desviacin
estndar del mercado entre las desviacin estndar de la accin.

m
CC
j
Otra forma de calcular el Coeficiente de Correlacin es: la covarianza del mercado con respecto a
la accin dividido entre la multiplicacin de la desviacin estndar del mercado por la desviacin
estndar de la accin.

Covm , j
CC
m j

Los valores del coeficiente de correlacin van de 1 r 1.

Covarianza.- relacin que grado de afinidad hay entre una activo y otro, Si la correlacin entre
dos activos financieros es r=o, lo cual quiere decir que no hay relacin entre ninguno, entonces la
covarianza tambin ser de cero cov=0
 __
__

Rm Rm X R j R j

Cov
n 1
Supongamos los siguientes rendimientos del mercado y de la accin j y calculemos sus varianzas,
desviaciones estndar, covarianza y correlacin as como su beta:
 _ _ _ _ _ _
Rm Rj Rm R m ( Rm R m ) 2 Rm R m ( Rm R m ) 2 ( Rm R m ) 2 * ( R j R j ) 2
1 0.04 0.02 0.02 0.00040 -0.01 0.00010 -0.00020
2 -0.02 0.03 -0.04 0.00160 0.00 0.00000 0.00000
3 0.08 0.06 0.06 0.00360 0.03 0.00090 0.00180
4 -0.04 -0.04 -0.06 0.00360 -0.07 0.00490 0.00420
5 0.04 0.08 0.02 0.00040 0.05 0.00250 0.00100
Suma 0.10 0.15 0.0096
_ _
Rm Rj
promedio 0.02 0.03 Total 0.00960 Total 0.00840 0.00680
n 5 4 n-1 4 4
m2 0.00240 2j 0.00210 0.00170
R mRj

m 0.04899 j 0.04583

Correlacin r 0.75724
Rm R j / Rm R j

Beta ( ) R mRj 0.00170 0.70833

2
m 0.00240

_ _ _ _ _

Alfa Rj Rm (R m ) R j (R m )
0.03 0.70833333 0.02 0.014166667 0.01583
Algunas estimaciones de rentabilidades esperadas

Antes de explicarle de dnde viene esta frmula la utilizaremos para saber qu

rentabilidades estn buscando los inversionista de determinadas acciones. Para
r r r
hacerlo necesitaremos tres datos: , f , m f
. En la Tabla 7.1 se muestran las
estimaciones de las betas de 12 acciones de la BMV calculada a lo largo de cuatro
aos, desde principios de 2003 hasta el final de 2007.

Tabla 7.1

En el mes de febrero del 2009 el tipo de inters de los Cetes es del 7 %..
Qu hay acerca de la prima por riesgo del mercado? para medir la prima de riesgo
rm r f
. Primeramente obtenemos el rendimiento promedio del mercado, en este caso
de las variaciones del IPC para el periodo correspondiente al del clculo de las . El
's
resultado del rendimiento del mercado para ese periodo fue de 0.619. Con este dato
nos da una prima de riesgo de 0.549.

La Tabla 7.2 rene estos nmeros y nos proporciona una estimacin de la rentabilidad
esperada para cada accin.

Tabla 7.2
Accin rm rf rm r f rm r f r f rm r f
Geo B 1.2681 0.619 0.07 0.549 0.697 0.767
AMX L 1.2051 0.619 0.07 0.549 0.662 0.732
Cemex CPO 1.1025 0.619 0.07 0.549 0.606 0.676
Walmex V 1.0010 0.619 0.07 0.549 0.550 0.620
Alfa 0.8681 0.619 0.07 0.549 0.477 0.547
Telmex L 0.8633 0.619 0.07 0.549 0.474 0.544
Peoles
Ord 0.8304 0.619 0.07 0.549 0.456 0.526
Kimer A 0.7422 0.619 0.07 0.549 0.408 0.478
GModelo C 0.6772 0.619 0.07 0.549 0.372 0.442
Soriana B 0.6486 0.619 0.07 0.549 0.356 0.426
Elektra Ord 0.5825 0.619 0.07 0.549 0.320 0.390
Gruma 0.5743 0.619 0.07 0.549 0.316 0.386
La accin con mayor beta en nuestra muestra es Geo. La estimacin de la rentabilidad
esperada de esta accin es del 0.767. La accin con la beta ms baja es Gruma. La
estimacin de su rentabilidad esperada es del 0.386, ms que el tipo de inters de los
Cetes.

Tabla 7.3
Accin rj rf rm rm r f rm r f re r f rm r f r j re Resultado
0.62 0.61
Geo B
2 0.07 1.2681 9 0.549 0.697 0.767 -0.145 no se acepta
0.98 0.61
AMX L
9 0.07 1.2051 9 0.549 0.662 0.732 0.257 se acepta
0.53 0.61
Cemex CPO
9 0.07 1.1025 9 0.549 0.606 0.676 -0.136 no se acepta
0.50 0.61
Walmex V
9 0.07 1.0010 9 0.549 0.550 0.620 -0.111 no se acepta
0.46 0.61
Alfa
2 0.07 0.8681 9 0.549 0.477 0.547 -0.085 no se acepta
0.49 0.61
Telmex L
8 0.07 0.8633 9 0.549 0.474 0.544 -0.046 no se acepta
Peoles 0.90 0.61
Ord 0 0.07 0.8304 9 0.549 0.456 0.526 0.374 se acepta
0.43 0.61
Kimer A
3 0.07 0.7422 9 0.549 0.408 0.478 -0.045 no se acepta
0.41 0.61
GModelo C
3 0.07 0.6772 9 0.549 0.372 0.442 -0.029 no se acepta
0.69 0.61
Soriana B
1 0.07 0.6486 9 0.549 0.356 0.426 0.265 se acepta
0.93 0.61
Elektra Ord
5 0.07 0.5825 9 0.549 0.320 0.390 0.545 se acepta
0.49 0.61
Gruma
5 0.07 0.5743 9 0.549 0.316 0.386 0.109 se acepta
7.4 EVALUACION DE PROYECTOS CON CAPM

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM) tambin puede utilizarse para

encontrar la tasa de actualizacin para una nueva inversin de capital. Por ejemplo
suponga que est analizando una nueva propuesta de la empresa Peoles para
aumentar su capacidad.

Existe la opcin de que en vez de invertir en instalaciones y maquinara, la empresa

puede devolver el dinero a los accionistas. El coste de oportunidad de invertir es la
rentabilidad que los accionistas podran esperar ganar al comprar activos financieros.
Esta rentabilidad esperada depender del riesgo de dichos activos.

A que tanto actualizara los flujos de caja previstos? De acuerdo con la Tabla 7.3 los
inversionistas buscan una rentabilidad del 0.526 para negocios con el riesgo de
Peoles. Por tanto, el coste de capital para posteriores inversiones en el mismo
negocio ser del 0.526

Por ejemplo.- Supongamos que Peoles desea ampliar su capacidad instalada y que el
beneficio de esa ampliacin sera de 20,000 dlares anuales. El monto de la inversin
( I ) sera de 50,000 dlares. El flujo de efectivo sera:
 Peoles Flujo
Acumulad
0 -50,000 o
1 20,000 20,000
2 20,000 40,000
3 20,000 60,000 2.5
4 20,000 80,000
5 20,000 100,000

De acuerdo al flujo acumulado del proyecto, Los inversionistas recuperaran su

inversin a los 2.5 aos del proyecto.

El valor presente del proyecto se calculara con la siguiente frmula:

N
Fi
VP
i 1 1 i i
La tasa que se utilizara par la actualizacin de los fondos sera

0.526 * 52
i 27%
100
 Tasa 27%

1 20,000 20,000 1/(1+i)1 0.79 15,704.50

2 20,000 40,000 1/(1+i)2 0.62 12,331.57
3 20,000 60,000 1/(1+i)3 0.48 9,683.06
4 20,000 80,000 1/(1+i)4 0.38 7,603.38
5 20,000 100,000 1/(1+i)5 0.30 5,970.37
VP 51,292.89

El valor presente es de 51,229.89

El valor presente neto sera VPN=V-I= 51,229.89-50,000=1,229.89. Si el valor

presente neto es positivo, recupero mi tas ay obtengo una ganancia.

Para medir la rentabilidad del proyecto calculamos la Tasa Interna de Retorno (TIR), la
cual nos dice la tasa a la cual la suma de los fondos se descontados

0 -50,000 1/(1+i)0 1.00 -50,000.00

1 20,000 20,000 1/(1+i)1 0.78 15,546.14
2 20,000 40,000 1/(1+i)2 0.60 12,084.12
3 20,000 60,000 1/(1+i)3 0.47 9,393.08
4 20,000 80,000 1/(1+i)4 0.37 7,301.30
5 20,000 100,000 1/(1+i)5 0.28 5,675.35
VPN -0.00
TIR 28.65%
 Como la TIR es mayor que la tasa de rendimiento esperada el proyecto se acepta.

WACC: Weighted Average Cost of Capital. (Costo promedio ponderado de las

Lnea de mercado de capitales
Fuentes de financiamiento)
Esta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al flujo de fondos futuros que genera
un activo que tenga riesgo promedio empresa.
Cartera del mercado
D E
WACC=r D ( 1T ) +r E
D+ E D+ E

Cetes Veamos los componentes:

D y E: Se refieren a un Activo A Asset, compuesto por

una porcin de deuda (D) Debt, y

una porcin de capital propio (E) Equity.

A = E+D
E
A

D
 r D : Costo de la deuda

Cunto le costara la deuda hoy a la empresa?

Ejemplo:

Una empresa emiti un bono hace tres aos al 8%, pero hoy el mercado, para comprarlo no quiere
8%, quiere ms, quiere una TIR ms alta, entonces esa TIR es la que debo colocar en el WACC en
ese caso.

Si voy a tomar un prstamo, entonces la tasa de ese prstamo se colocar en r D .

D E
D+ E
ya D+ E
: Los vamos a denominar como coeficientes de
ponderacin.

Cunto me financio a Deuda y cunto a Equity?

Primero, Cmo vamos a tomar los valores de E y D a valor libro o a valor Mercado?

Son a valor Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad.

(1-T): Coeficiente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda.

Contempla el hecho de que en nuestro Pas, los intereses se desgravan del impuesto a las
ganancias (30% para las empresas), por lo que el costo global de la deuda termina siendo menor.

Un supuesto importante es que este factor hace que consideremos que siempre los intereses van a
ser deducibles, lo que implica suponer que siempre va a haber ganancias, cosa que no siempre es
as, pues puede haber periodos en los que no haya ganancias, y por ello, en algunos estudios no se
toma el 100% de T, sino que en los clculos se toma un 80% de T, o sea un 0,8 del 30%.

r E : Retorno del Equity.

Tasa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

Como Ejemplo, calculemos ahora el WACC con los datos siguientes.

Valores:

Tasa libre de riesgo 5.00%

Beta: 0.70833

Costo de la deuda (rD) 11%

Deuda (D) 45%
Capital propio (E) 55%
Tasa de impuestos (T) 30%

Clculos

D E
WACC=r D ( 1T ) +r E
D+ E D+ E

Necesitamos primero calcular rE y para ello usamos los datos del ejemplo anterior

rf:0.05
: 0.70833
rM: =0.02
rf: =0.015

r E=r f + ( r M r f )
r E=0 . 05+0 . 70833 ( 0.020 .01583 ) =0.053

r E =0.053

Comentarios sobre el dado e igual a 0.70833.

Al ser beta mayor que cero, refleja que las acciones del negocio suben cuando la bolsa sube y
bajan cuando la bolsa baja. (Se mueven en el mismo sentido).

Al ser beta de mdulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio amortiguan los
movimientos de la bolsa, que por ejemplo si la bolsa sube 10%, las acciones suben un 7,08%.

Estas acciones tienen menor dispersin de resultados posibles que el mercado, tienen menor
riesgo, y como consecuencia en la ecuacin, beta disminuye el margen que el inversor puede
esperar, como corresponde: menor riesgo, menor rentabilidad esperable.

Considerando que beta cambia segn la proporcin D/E; para la resolucin de este problema, se
parte del supuesto de que el beta ya est adaptado (apalancamiento) a la proporcin D/E de
nuestro caso.

D E
WACC=r D ( 1T ) +r E
D+ E D+ E

.45 .55
WACC=0.11 (1.30 ) +0.053 =0.064075
.45+.55 .45+.55

Resultado

WACC = 6.4 %