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1.1 Definicin de finanzas: rama de la economa que estudia la aplicacin de los recursos
escasos y de usos alternativos a la produccin de bienes y servicios para satisfacer las demandas
de los individuos que tienen la caracterstica de ser ilimitadas y cambiantes de manera
intertemporal (sin tener en cuenta el corto plazo) si no teniendo en cuenta un horizonte de
planificacin de mediano a larga plazo.
Hasta principios del siglo XIX en el mbito de las finanzas, los gerentes financieros se
dedicaban a llevar libros de contabilidad o a controlar la tenedura, siendo su principal tarea
buscar financiacin cuando fuese necesario.
Surge en Inglaterra la revolucin industrial debido a una serie de cambios en su economa, por
todo ello la empresa se expande.
En 1929 la situacin de la bolsa de Nueva York era catica y la Poltica Econmica llevada a
cabo contribuy a agravar las crisis, se produjo una subida de los tipos de inters lo que llev a
la paralizacin de los prstamos al exterior.
Esta situacin oblig a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la
supervivencia, la preservacin de la liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones.
El objetivo dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento, es decir, se busca
que exista la mxima similitud en la cantidad de capitales propios y fondos ajenos.
En 1936, con el fondo de la Gran Depresin apareci "La teora General de la ocupacin, el
inters y el dinero", de Jhon Maynard Keynes, las Finanzas siguieron un enfoque tradicional que
se haba desarrollado durante las dcadas anteriores. Se analizaba la empresa desde el punto de
vista de alguien ajeno a ella. El gerente contina con su labor, predomina una poltica poco
arriesgada, lo que supona un endeudamiento y se prima la liquidez y la solvencia. Sin embargo,
en este perodo comienzan a germinar los brotes de la moderna concepcin financiera de la
empresa.
En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad, crecimiento y
diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez del perodo anterior.
Durante la dcada de los setenta Jensen y Meckling comienzan a dibujar la Teora de Agencia.
El problema en esta situacin es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal
delega responsabilidades en el agente, y tiene que establecer un contrato con el agente de modo
que ste ltimo lleve a cabo su labor con el fin ltimo de llegar al objetivo del principal.
En los aos 90, las finanzas han tenido una funcin vital y estratgica en las empresas. El
gerente de finanzas se ha convertido en parte activa: la generacin de la riqueza.
Conclusiones:
El estudio de las finanzas evolucion desde el estudio descriptivo de su primera poca, hasta
las teoras normativas los anlisis rigurosos actuales.
Han dejado de ser un campo preocupado fundamentalmente por la obtencin de fondos para
abarcar la administracin de activos, la asignacin de capital y la valuacin de empresas en un
mercado global.
1.4 Decisiones financieras que toman las familias y decisiones financieras que toman las
empresas
Decisiones financieras: tanto las familias como las empresas toman decisiones. Las familias
toman decisiones de consumo, consumo de bienes durables, ahorro, inversiones, inversiones en
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educacin, financiamiento. Por aos de escolaridad, mientras mayor son, ms altos son los
niveles ingresos que tenemos. Entonces me conviene estudiar cuando los ingresos diferenciales
sean mayores a los egresos diferenciales. Pero los ingresos se presentan en el futuro por lo cual
deben ser lo suficientemente buenos como para estudiar.
Decisiones financieras que toman las familias:
Decisin de consumo y ahorro: Y=C+S
Decisin de inversin: S=I; Y=C+S
Decisin de financiamiento: cundo y cmo deben usar el dinero de otras personas para llevar
a cabo sus planes de consumo e inversin?
Decisiones de administracin de riesgos: cmo y en qu trminos deben buscar disminuir las
incertidumbres financieras que enfrentan, o cundo deben aumentar sus riesgos?
Decisiones financieras que toman las empresas:
Decisiones de inversin(es de largo plazo): decide en que unidades de negocio invertir, (como
por ej.: desarrollo de una nueva planta productiva, formacin de una lnea de produccin,
adquisicin de activos duraderos, bienes de uso, sustitucin de maquinarias, trabajo, etc.
Las herramientas que utilizan el administrador financiero son las tcnica de evaluacin de
proyectos, los cuales suelen ser valuados a 10 aos.
Decisiones de financiamiento o de estructura de financiamiento(es de largo plazo):
o Se refiere a como la empresa va a estar financiando sus actividades.
o Busca una estructura de financiamiento, dependiendo de los costos de las fuentes de
financiamiento. Pero lo importante es siempre el activo en el que invierto el dinero.
o El objetivo del administrador financiero es obtener la mayor cantidad de dinero posible para sus
clientes, el mximo beneficio, teniendo en cuenta el largo plazo (de manera intertemporal).
o Dentro de estas decisiones podemos encontrar a las decisiones sobre distribucin de dividendos,
es decir cunto porcentaje de dividendos se debe entregar a los accionistas. Algunos dicen que
se les debe entregar el mximo posible; otros dicen que no, para as poder pagar impuesto a las
ganancias, para poder reinvertir en la empresa.
o Podemos encontrar tambin a las decisiones sobre el capital de trabajo o capital corriente (las
mismas pueden ser decisiones de inversin o de financiamiento, y son de corto plazo) y tienen
que ver con los flujos de tesorera, niveles de inversin en disponibilidades (nivel de
disponibilidades), anlisis de la prdida del costo de oportunidad de ese dinero, etc.
o Tambin se debe tener en cuenta si se le otorgan prstamos a los clientes, para lo cual utilizamos
el mtodo de Dupont:
La rueda puede ir lenta y sacar mucho margen de ganancias o rpida y obtener menos margen de
ganancias. Aqu tambin vamos a hablar de administracin de inventarios, invertir mucho para
no perder ninguna venta o viceversa.
Decisiones sobre informacin: cuanta informacin debe tener el administrador financiero para
tomar decisiones acertadas, tanto en cantidad como en calidad. Demasiada informacin es muy
costosa, pero poca complica la toma de decisiones. Lo ideal es el punto en donde los beneficios
que se obtengan por las decisiones tomadas sean mayores a los costos, o sean los mximos
posibles.
Los estados financieros se presentan acompaados de notas y cuadros, que "revelan" o aclaran
puntos de inters que, por motivos tcnicos o prcticos, no son reflejados en el cuerpo principal.
Estos estados financieros son la base de otros informes, cuadros y grficos que permiten
calcular la rentabilidad, solvencia, liquidez, valor en bolsa y otros parmetros que son
fundamentales a la hora de manejar las finanzas de una institucin.
Las normas se conocen con las siglas NIC y NIIF dependiendo de cundo fueron aprobadas y se
matizan a travs de las "interpretaciones" que se conocen con las siglas SIC y CINIIF.
2.1 El sistema financiero: este sistema abarca a los mercados, los intermediarios, las empresas
de servicios y otras instituciones cuyo propsito es llevar a la prctica las decisiones financieras
de los individuos (familias) las empresas y los gobiernos. El sector financiero est compuesto
por empresas cuyo negocio primordial es proporcionar servicios y productos financieros; a estos
se los conoce como intermediarios financieros pueden: bancos, compaas de seguros o
compaas de inversin, etc.
2.2 El flujo de fondos: para empezar vamos a decir que existen dos mundos, uno real (mercado
de factores) y uno ficticio (donde se encuentran las finanzas), dentro del mundo real vamos a
encontrar recursos, bienes y servicios, y por ultimo necesidades. Dentro de esto vamos a incluir
las unidades superavitarias de fondos (familias) y las unidades deficitarias de fondos
(empresas). En este contexto el dinero fluye de las unidades superavitarias de fondos a las
unidades deficitarias de fondos, a cambio de esto, las UDF dan a las USF activos financieros (o
promesas de pagos/documento- que incluye el pago de la deuda ms un tanto de inters) como
por ej.: acciones, pagares, cheques de pago diferido, obligaciones negociables. Existen algunos
problemas ante estas prestaciones y por ello aparecen los intermediarios financieros (bancos) los
cuales toman el dinero de las USF y se los dan a las UDF. Los activos financieros se dividen en
dos ramas: los primario, los cuales son emitidos por el deudor; y los secundarios, unos emitidos
por los intermediarios financieros y tambin aquellos primarios que fueron emitidos y
endosados volviendo a entrar en el mercado financiero.
Activo financiero: es una promesa de devolucin futura de una cierta cantidad de dinero ms
un plus (intereses, dividendos)
Mercados
Unidades Unidades
superavitarias deficitarias
Intermediarios
2.3 Los intermediarios financieros: son empresas cuyo negocio principal es proporcionar a los
clientes productos y servicios financieros que no se pueden obtener de ms eficiente mediante
transaccin directa en los mercados de valor.
Bancos: son los intermediarios f0inancieros ms grandes y antiguos. Hoy en da desempean
dos funciones: reciben depsitos y otorgan prstamos. En algunos pases tambin ofrecen
fondos de inversin y seguros de toda clase.
Instituciones depositarias de ahorro: son bancos de ahorro, asociaciones de ahorro y prstamo
y uniones de crdito.
Compaas de seguro: son intermediarios cuya funcin primordial es permitir a los individuos
y empresas desprenderse de riesgos especficos mediante la compra de plizas de seguro. Los
pagos hechos a las compaas de seguros por el seguro que proporcionan se denominan primas.
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Fondos de pensiones y de retiro: la funcin es reponer los ingresos que una persona tena antes
de retirarse, al combinarlo con beneficios de retiro y de la Seguridad Social y los ahorros
privados.
Fondos de inversin: es una cartera de acciones, bonos y otros activos comprados a nombre de
un grupo de inversionistas y administradores por una compaa profesional de inversiones u otra
institucin financiera. Existen dos tipos de fondos de inversin:
o De capital abierto: estn dispuestos a redimir o emitir acciones al valor neto del activo y el
nmero de acciones en circulacin cambia constantemente.
o De capital cerrado: se negocian a travs de corredores igual que otras acciones ordinarias, por
lo que sus precios pueden ser diferentes al valor neto del activo.
Bancos de inversin: empresas cuya funcin primordial es ayudar a empresas, gobiernos y
otras entidades a obtener fondos para financiar sus actividades mediante la emisin de valores.
Empresas de capital de riesgo: son similares a los bancos de inversin, excepto que sus
clientes son empresas nacientes en vez de grandes compaas.
Empresas de administracin de activos: se llaman tambin empresas de administracin de
riesgos.
Servicios de informacin.
Los mercados financieros: las clases bsicas de activos financieros son: deudas, capital y
derivados. Los instrumentos de deuda tambin se conocen como instrumentos de renta fija,
porque prometen pagar suma fijas de efectivo en el fututo. El vencimiento de los derechos que
se negocian constituye otra forma de clasificacin. El mercado de deuda a corto plazo se llama
mercado de dinero y el de deuda a largo plazo y valores de capital se llama mercado de
capitales. Los instrumentos del mercado de dinero son, sobre todo, valores que rinden intereses
emitidos por el gobierno y por prestatarios seguros del sector privado. Los mercados de dinero
estn integrados globalmente y son lquidos, y la liquidez se define por la factibilidad relativa
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(costo y rapidez con que un activo puede convertirse en efectivo). El capital es el derecho de los
propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por las compaas se llaman
acciones ordinarias. Estas acciones representan un derecho residual sobre los activos de la
compaa que sobren despus de hacer frente a todas las obligaciones financieras de la empresa,
tambin tienen la caracterstica de responsabilidad limitada. Los derivados son instrumentos
financieros que derivan su valor de los precios de uno o ms activos tales como valores de
capital, valores de renta fija, divisas o commodities. Entre los tipos ms comunes de derivados
estn:
Opcin de compra; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a comprar algn activo a
un precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
Opcin de venta; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a vender algn activo a un
precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
Contratos forward (adelantados); instrumentos que obligan a una de las partes del contrato a
comprar, y a la otra a vender, algn activo a un precio determinado en una fecha determinada.
En todos los tipos de mercado los activos financieros que se comercializan son:
Ttulos de deuda: los emiten las empresas, el gobierno, y lo adquieren los individuos. Se
reconocen como instrumento de renta fija por que prometen pagar sumas fijas de dinero en el
futuro.
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Capital: derecho de los propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por
empresas se llaman acciones ordinarias
Instrumentos derivados: instrumentos financieros que derivan su valor de los precios de uno o
ms activos. Su funcin es servir como instrumentos para administrar riesgos.
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Esta warrantera que toma en prenda un bien de quien pide el prstamo, con el cual cobrara el
prstamo en caso de que no sea pagado y adems cobra un prima por riesgo y otra por guardar y
conservar el activo (ejecuta el bien, paga al 3ro y la diferencia obtenida del bien la devuelve al
dueo).
Costos de agencia
Costos de agencia (de contratar al agente) son de tres tipos:
Costos directos de agencia: pagarle el sueldo, y otras compensaciones adicionales, quizs no
monetarias peros que son beneficios para el agente. (pasajes en avin, prestamos de casa, auto)
Costo de agencia de monitoreo (costo indirecto): entran los contadores, auditores para ver si el
agente est haciendo las cosas bien, lo controlan. Ese control tiene un costo.
Costos de agencia de oportunidad (ganancia perdida por tener miedo al riesgo): se da en funcin
del principio fundamental en finanzas: el riesgo y la rentabilidad. Los administradores en
general tienen un grado de aversin al riesgo, de rechazo al riesgo un poco ms elevado que el
principal. Entonces el administrador a veces no toma decisiones que maximicen el riesgo por
correr menos riesgo, entonces lo puede hacer perder oportunidades de negocio al principal.
3.5 Objetivos de la empresa vs. Objetivos del gerente financiero. El conflicto de objetivos.
Los administradores actan en beneficio de los accionistas?
Esto depende de dos factores:
Qu tanto coinciden las metas de la administracin con las metas de los accionistas; esto se
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relaciona con la forma en la cual se compensa a los administradores.
Es posible reemplazar a los administradores si ni trabajan para lograr las metas de los
accionistas; esto se relaciona con el control de la empresa.
Compensacin de los administradores: con frecuencia la administracin tiene un considerable
incentivo econmico para incrementar el valor de las acciones por dos razones. En primer lugar,
la compensacin de los administradores, en particular del nivel superior, por lo comn est
vinculada con el desempeo financiero general y a menudo con el valor de las acciones en
particular. El segundo incentivo que tienen los administradores se relaciona con las perspectivas
de trabajo. Quienes tienen un mejor desempeo en la empresa tendern a que lo promuevan.
Aquellos administradores que tienen xito en alcanzar las metas de los accionistas tendrn ms
demanda en el mercado laboral y, por consiguiente, obtendrn salarios ms elevados.
Control de la empresa: los accionistas tienen el control de la empresa. Eligen al consejo de
administracin que, a su vez, contrata y despide a los administradores. Un mecanismo
importante mediante el cual los accionistas descontentos pueden actuar para reemplazar a la
administracin existente se conoce como lucha de poder. Un poder es la autoridad de votar por
las acciones de alguien ms. Una lucha de poder se gesta cuando un grupo solicita apoderados
con el fin de reemplazar al consejo de administracin existente. Otra forma de reemplazar a la
administracin es mediante una adquisicin del control de otra empresa. Las empresas que estn
mal administradas son ms atractivas como adquisiciones que las empresas bien administradas,
debido a que existe un mayor potencial de utilidades. Cuando se evita la adquisicin del control
por otra empresa, eso le sirve de incentivo a la administracin para actuar en beneficio de los
accionistas.
La teora y las pruebas son compatibles con el punto de vista de que los accionistas controlan a
la empresa y de que la maximizacin de la riqueza de los accionistas es la meta primordial de la
corporacin. Es indudable que habr veces en que se persigan las metas de la administracin a
costa de las de los accionistas, por lo menos temporalmente.
3.6 Hiptesis de mercado eficiente o perfecto como solucin a los conflictos de agencia: si
existe un mercado eficiente y un administrador no toma las mejores decisiones para cumplir su
objetivo, habr otro inversor oportunista que va a comprar la empresa a bajo precio. Esto sera
un disuasivo para que los administradores no tomen malas decisiones. Otra forma de solucionar
los costos de oportunidad es darle a los administradores premios por productividad para que
tomen las mejores decisiones.
Esta hiptesis ice que los administradores que permanecen por mucho tiempo en las empresas
son aquellos que siguen los mismos objetivos de los propietarios:
1 paso: un administrador solo toma decisiones cautelosas, de bajo riesgo y por ende de bajos
rendimientos, lo que no deja maximizar el valor de la empresa.
2 paso: suponiendo que la empresa trabaja y opera en un mercado eficiente, esta reduccin del
valor del patrimonio neto se expresa en una reduccin del valor de las acciones en el mercado
financiero.
3 paso: un inversor observa esta situacin y compra la empresa a un valor bajo, ya que la
empresa ahora vale menos que antes.
4 paso: el inversor oportunista que compro la empresa reemplaza a los administradores.
5 paso: el inversor contrata nuevos administradores que tomen decisiones ms acertadas y
rentabilicen mejor la empresa, haciendo subir as el valor de las acciones de la empresa.
6 paso: el inversor vende la empresa a un precio mucho mayor del que la compr.
Moraleja: crea un incentivo para que los administradores acten y compatibilicen sus objetivos
individuales con los de la empresa, maximizando el valor de la empresa en el largo plazo.
4.3 Capitalizacin
Proceso de ir del valor presente o actual al valor futuro, aqu vamos a tener en cuenta dos tipos
de intereses: el inters simple que acta sobre la inversin inicial; y el inters compuesto que
acta sobre los intereses ganados.
VF=VP (1+i )n
Actualizacin
Es lo que conocemos tambin como descuento, utilizando la tasa de descuento y que consiste
en traer un valor futuro a un valor presente, teniendo en cuenta una tasa de descuento y el
tiempo.
VF
PV =
(1+i)n
Anualidades
Es una serie de flujos de efectivo o pagos uniformes. Si dicho flujo empieza de inmediato, la
anualidad es inmediata o anticipada; si dicha anualidad empieza al final del periodo actual, la
anualidad es ordinara o vencida.
Tasa Interna de Retorno: La tasa interna de retorno o tasa interna de rentabilidad (TIR) de una
inversin, est definida como el promedio geomtrico de los rendimientos futuros esperados de
dicha inversin, y que implica por cierto el supuesto de una oportunidad para "reinvertir". En
trminos simples en tanto, diversos autores la conceptualizan como la tasa de inters (o la tasa
de descuento) con la cual el valor actual neto o valor presente neto (VAN o VPN) es igual a
cero. El VAN o VPN es calculado a partir del flujo de caja anual, trasladando todas las
cantidades futuras al presente. Es un indicador de la rentabilidad de un proyecto: a mayor TIR,
mayor rentabilidad. Se utiliza para decidir sobre la aceptacin o rechazo de un proyecto de
inversin. Para ello, la TIR se compara con una tasa mnima o tasa de corte, el coste de
oportunidad de la inversin (si la inversin no tiene riesgo, el coste de oportunidad utilizado
para comparar la TIR ser la tasa de rentabilidad libre de riesgo).
Periodo de recupero: (PRI) Es uno de los mtodos que en el corto plazo puede tener el
favoritismo de algunas personas a la hora de evaluar sus proyectos de inversin. Por su
facilidad de clculo y aplicacin, el Periodo de Recuperacin de la Inversin es considerado un
indicador que mide tanto la liquidez del proyecto como tambin el riesgo relativo pues permite
anticipar los eventos en el corto plazo.
Es importante anotar que este indicador es un instrumento financiero que al igual que el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno, permite optimizar el proceso de toma de decisiones.
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En qu consiste el PRI? Es un instrumento que permite medir el plazo de tiempo que se
requiere para que los flujos netos de efectivo de una inversin recuperen su costo o inversin
inicial.
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cuantitativo utilizado para deducir el valor de un activo con la informacin de precios de otros
activos y tasas de inters de mercado similares se conoce como mtodo de valuacin.
Bonos bullet: tienen valor nominal, precio y cupones, pero los cupones se establecen solamente
para inters, y estos estn en funcin del valor nominal.
5.4 El concepto Duration: se utiliza como medida de riesgo, da un punto de comparacin con
otro bono para analizar cul es el ms riesgoso
Tiene dos acepciones:
- Por un lado indica cual es el plazo promedio ponderado de amortizacin completa del bono,
pondera por un lado el valor del bono y por el otro el valor de los cupones. Mientras mayor el
valor de los cupones, el plazo de la duration se acerca ms al momento cero y viceversa. La
duration es una medida de riesgo, mientras ms lejos del momento cero ms riesgosos.
- Elasticidad precio del bono ante cambio en la tasa de inters o factor de capitalizacin. Que es
la sensibilidad que tiene el precio del bono ante cambios en la tasa de inters. A mayor tasa de
inters menor el valor presente descontado del bono.
El valor que se paga por un bono siempre es igual a la actualizacin de los cupones ms el valor
nominal. Para encontrar el precio; el VAFF es igual a la actualizacin de todos los flujos que
voy a recibir por la tasa de rendimiento.
n
FF t
(1+t k)t
t=1
D=
P0
Calculo del nuevo precio ante cambios en la tasa de inters aplicando el concepto de
Duration:
DP0 {(1+i)1(1+i)0 } V n
P1= +
(1+i)0 (1+i )1
Problema de la convexidad: la duration sacada por la tangente siempre subestima el valor real
de los bonos.
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5.5 Valuacin de acciones: Tipos de acciones. Patrones de dividendos. Valuacin de
acciones en funcin de los patrones de dividendos esperados. Valuacin, rendimiento y
riesgo esperado de la inversin en acciones.
Valuacin de acciones.
Tipos de acciones: las acciones son otra forma de financiamiento de las empresas. Las acciones
representan una parte del capital propio. En nuestro pas est contemplado en la ley 19550,
existen distintas clases de acciones (preferidas y ordinarias).
Los dividendos pueden tener diferentes comportamiento, normalmente son distintos en todos los
periodos porque dependen de las utilidades. Otro comportamiento es que los dividendos sean
iguales a lo largo del tiempo (normalmente acciones preferidas). Otra es que los dividendos
crezcan a una tasa constante.
Modelo de descuento de dividendos (MDD o DDM).
Precio de las acciones con dividendos variables (modelo de descuento de dividendos bsicos):
Dt PV n
t
+
(1+ K ) (1+ K )n
n
P0 =
t=1
La rentabilidad de los activos es igual a la utilidad neta sobre los activos de la empresa. La tasa
de rentabilidad es el beneficio con respecto al capital invertido, el sacrificio hecho.
La rentabilidad de los accionistas es la utilidad neta sobre el patrimonio neto.
Los dividendos son la utilidad menos la retencin de utilidades.
Los dividendos aumentan cuando la tasa de utilidad aumenta ms que la tasa de retencin de
utilidades, y viceversa. La tasa de crecimiento de los dividendos se llama g, que es igual a la
tasa de retencin de utilidades por la tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Las utilidades crecen en funcin del porcentaje que retenemos por la tasa de rendimiento de las
inversiones. A esa tasa crecen las utilidades.
g= tasa de retencin de utilidades x tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Valuacin de acciones que tienen dividendos constantes.
En principio tienen riesgo 0, no me tendra que desprender de esta inversin. Se supone que no
la debera vender nunca. Por lo que el precio es igual a la sumatoria de t q va de 1 hasta infinito
del dividendo del ao t (que siempre es constante por lo que se puede prescindir de este
subndice t) sobre 1 ms k a la t. y el dividendo t es constante =)
En las empresas chicas las acciones no se comercializan en los mercados.
0 1 2 3 n
Div1 Div2 Div3 Divn +
Precio de Venta
Los dividendos son distintos en cada perodo. Estos dividendos sern el resultado de la
decisin de retencin de utilidades que establezca la empresa como poltica.
Dividendo j = Utilidades j Retencin de utilidades j
Cuando en una empresa no existe una poltica de retencin de utilidades los dividendos
obtenidos por los accionistas coincidirn con el resultado del ejercicio de la empresa, siempre
teniendo en cuenta que la distribucin de los mismos se realiza a prorrata de acuerdo a la
proporcin de los aportes.
2) Dividendos Constantes:
0 1 2 3 n
D D D D+
Precio de Venta
Como crecen a una tasa constante, se puede obtener el valor de los dividendos futuros de la
siguiente manera:
D2 = D1 (1 + g)
D3 = D2 (1 + g) = D1 (1 + g) 2
D4 = D3 (1 + g) = D1 (1 + g) 3
Las utilidades obtenidas cada ao por una empresa pueden ser retenidas en un cierto
porcentaje y el resto puede distribuirse en forma de dividendos:
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Supuesto: el destino de esas utilidades retenidas se utilizar para realizar nuevas inversiones en
la empresa, esperando que dichas inversiones sean rentables. Si las inversiones nuevas son
rentables, esto redundar en un crecimiento de las utilidades futuras de la empresa y por ende
tambin se verificar un crecimiento en los dividendos.
Valuacin de Acciones:
Una vez analizados los distintos tipos de acciones las valuaremos de acuerdo a los patrones
de comportamiento de los dividendos: En general se utilizar el modelo de descuento de
dividendos, el cual calcula el precio de una accin como la sumatoria de los valores presentes de
los flujos de dividendos futuros esperados, adicionndole el valor presente del precio que se
recibir por la accin al momento de su venta, o el valor de liquidacin.
Para descontar los flujos se utiliza la denominada tasa de descuento ajustada a riesgo o
tasa de capitalizacin burstil o tasa de rendimiento requerida por los inversionistas,
representada por k.
P0= D t + P n
(1+K) t (1+K) n
1) Valuacin de acciones que otorgan dividendos distintos en cada perodo: No existe una
regla general para valuar las acciones cuando los dividendos son distintos en cada uno de los
perodos. Se actualiza cada uno de los flujos de dividendos a la tasa correspondiente y luego se
procede a realizar la sumatoria.
P0= D t + P n
(1+K) t (1+K) n
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accionista por mucho tiempo es que puede despreciarse el valor presente del precio de venta de
la misma, o valor de liquidacin. Pero aunque no se despreciara, su valor presente tiende a cero,
por estar tan alejado en el tiempo.
P0= Dividendo
K
3) Valuacin de acciones que pagan dividendos que crecen a una tasa constante:
P0= Dividendo 1 Precio que se obtiene de una accin que crece a perpetuidad con una
K-g tasa de crecimiento g y una tasa de rendimiento K, conociendo
El Dividendo del ao 1.
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RENTABILIDAD
RIESGO
6.4 Las posiciones frente al riesgo
Suponiendo que solo existen dos estados de la naturaleza y que en cada uno de ellos el inversor
obtiene una rentabilidad 1 y rentabilidad 2, las preferencias de un individuo vienen dadas por:
U = f ( R1 , R2 , Probabilidad 1 , Probabilidad 2
Individuos propensos al riesgo: aquellos que estn dispuestos a exponerse ms a las variaciones
de riesgo con el objeto de tener mayor rentabilidad.
Individuos adversos al riesgo: aquellos que estn dispuestos a pagar con el objeto de disminuir
su exposicin al riesgo.
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toma como referencia un activo libre de riesgo. La mayora toma bonos de EE.UU.
b. Riesgo especfico: aquel que afecta a una sola empresa o pequeo grupo de las mismas, por
ejemplo: un grupo de trabajadores de telefnica afectara a telecom y telefnica, estos son:
Econmico: mayores costos de produccin, variacin en la demanda de produccin, fallas en el
proceso productivo.
Financiero: se deben realizar las inversiones eficientemente para obtener buenos resultados
econmicos y poder hacer frente a las obligaciones.
Crdito: ante la incobrabilidad de los deudores.
Liquidez: variaciones que pueden producir en los resultados por imposibilidad de convertir en
dinero un activo real o financiero.
o Aseguramiento: incurro en un pequeo costo certero, 100% de ocurrencia de que la pague, con
el objeto de reducir la probabilidad de una gran prdida. Normalmente esa prima que pago es un
poquito ms grande que el valor esperado de la prdida, ms grande que el valor de la gran
prdida multiplicado por su porcentaje de ocurrencia.
o Diversificacin: invertir un poco en cada lado. La rentabilidad promedio va a bajar, pero
tambin el riesgo. En nuestro pas se toma como para diversificar deberamos invertir en una
cartera de al menos 15 activos financieros. Ver grfico de carpeta Agustn. Existen 2 tipos de
riesgo: el riesgo nico o individual o diversificable que es el propio de cada empresa, de cada
sector de la economa, y que se puede disminuir creando las denominadas carteras de inversin
adquiriendo activos de otras empresas que no estn muy relacionadas con las primeras. Hay
mayor diversificacin mientras menos se relacionen entre s, incluso mejor si reaccionan
inversamente ante cambios en la economa. El otro tipo de riesgo o la otra parte es el riesgo de
mercado o no diversificable que afecta a todos los activos de la economa en general como por
ejemplo el tipo de cambio, inflacin, situacin econmica y poltica del pas.
RIESGO NICO
RIESGO TOTAL FRONTERA DE
EFICIENCIA
RIESGO NO
DIVERSIFICABLE
Estado de la
Probabilidad de C o R A B
naturaleza (J)
1 (C) 0.65 0.07 0.14
Crecimiento
2 (R) Recesin 0.35 0.03 -0.02
E(Ri) 0.056 0.084
Varianza 2 0.000364 0.005824
Desvo estndar 0.0191 0.0763
Rentabilidad de A: E ( R A ) =0.070.65+0.030.35=0.056
Rentabilidad de B: E ( RB )=0.140.65+(0.02)0.35=0.783
La dispersin se calcula sumando los desvos que se producen entre la rentabilidad real y la
media (rentabilidad esperada). La sumatoria de los desvos siempre da 0. Los valores ms
alejados de la media tienen mayor riesgo, por ello la medida de tendencia central es la
rentabilidad esperada del activo (media). La varianza son las desviaciones que se producen
respecto de la media, mientras que la desviacin estndar es el nmero de desvos al cuadrado.
Mientras ms grande sea la varianza, mayor ser el riesgo que van a tener lo activos financieros.
Varianza y desviacin estndar: el nivel de riesgo que puede presentar un activo financiero est
dado por la dispersin que pueden presentar los resultados reales respecto del rendimiento
esperado o promedio.
Varianza: es la sumatoria de los desvos ponderados al cuadrado de los rendimientos reales de
cada activo en cada estado de la naturaleza respecto del rendimiento esperado.
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S 2i = n {( RijE ( Ri ) ) } x Pr ( Eij)
J =1
Cartera de inversin
Formas para calcular el riesgo de una cartera de inversin:
Rendimiento esperado de la cartera
Es igual al promedio de rentabilidades esperadas de cada uno de los activos que lo comparen
ponderados por el porcentaje invertido en cada activo
E ( Rc )= n E ( Ri ) x Wi
i =1
Riesgo de la cartera
Se calcula por medio de dos mtodos
Metodologa de los desvos en los estados de naturaleza
Para ello se deben computar las rentabilidades que obtendran la cartera en cada estado de la
naturaleza y calcular los desvos al cuadrado que se producen respecto a la rentabilidad esperada
de la cartera, ponderando estos desvos por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la
naturaleza. (Formula)
Metodologa de la covarianza o coeficiente de correlacin (formula)
La covarianza mide como se mueven los activos financieros conjuntamente ante la ocurrencia
de un determinado estado de la naturaleza. Se calcula obteniendo la esperanza matemtica del
producto de los desvos de ambos activos para cada uno de los estados de la naturaleza,
ponderando por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la misma.
El coeficiente de correlacin es el cociente entre la covarianza de los activos y el producto de
sus desvos estndares.
Rentabilidad Rentabilidad
MERVAL MERVAL
En los grficos se puede ver que cuando aumenta la rentabilidad del mercado en conjunto
(MERVAL) sube tambin la rentabilidad de los activos. Esta relacin puede tener distintos
grados. Algunos activos responden ms agresivamente que otros.
25
La distribucin de frecuencias de las rentabilidades de los activos presenta caractersticas de una
Normal.
Los inversores son racionales: toman decisiones teniendo en cuenta toda la informacin y no
guindose por corazonadas o experiencias anteriores; aunque actualmente se considera que los
inversores no actan de manera tan racional (economa del comportamiento).
Hay un activo en el mercado libre de riesgo. Siempre se cobra un nivel de rentabilidad mnimo,
obvio que con rentabilidad mnima.
No existe spread: (diferencia entre tasa pasiva y tasa activa) porque no hay costo de transaccin.
No hay friccin porque no hay impuestos.
Clean Price: precio objetivo que se forma por oferta y demanda y refleja toda la informacin
que hay en el mercado.
Medicin del riesgo sistemtico: el coeficiente : respuesta esperada en funcin de datos
histricos de las variaciones de un activo en particular ante variaciones en la rentabilidad del
mercado. Mide el grado de riesgo sistemtico de un activo. Vara entre - e pero por lo
general no es negativo y no mayor a 2. Casi siempre est entre 0 y 1,5.
o >= menor riesgo sistemtico.
o <= mayor riesgo sistemtico.
de una cartera: el grado de riesgo sistemtico que tiene una cartera de inversin es
proporcional al riesgo sistemtico de los activos que lo componen, ponderado por la
participacin de cada uno de ellos.
n
C = i W i
i=1
Ejemplo:
(i) Acciones de (r) Rendimiento
A 15% 1,2
B 8% 0,7
? 4%1 0
R
E( C)=(r i W i+ r ? +W ? ) 100
R
E( c)=1,25 0,15+ (0,25 ) 0,04
Rentabilidad
Esperada
20
Acindar
15 YPF
10
c
0.175 0.3 0.35 0.525 0.6 0.7 0.8750.9 1.2 1.5
A largo plazo las pendientes de los dos activos tienden a igualarse. Mientras las pendientes sean
distintas hay oportunidades de arbitraje.
R
R
E ( B)r f
B
Pendiente= E ( A )r f
>
A
CO
=
CA
Esta situacin no puede existir en un mercado como el descrito en los supuestos, porque si los
agentes econmicos poseen informacin sobre los activos financieros en la misma cantidad y
calidad todos los inversores incrementarn su demanda por el activo A y disminuirn su
demanda por el activo B. Como resultado de estos cambios en la demanda de los activos, los
precios del activo A tienden a subir y los del activo B tienden a bajar. Por lo tanto, la
rentabilidad de A baja y la de B sube. Por eso las pendientes de los dos activos tienden a
igualarse.
27
PA
S
D
D
k = 1 + g rent . QA
(ACTIVO A)
P0
PB
S
D 1
k= + g rent . (ACTIVO B)
P0
QB
R
R
R
E( C)r f
MDO
En el largo plazo: E( B)r f
=
B
E ( A )r f
=
A
Generalizando:
R
R
E( MDO )r f
E( i)r f
=
i
R
R
E( MDO )r f
E ( i)=
0,7 Rf
Para ambos activos lo mnimo que se paga es la tasa libre de riesgo. Luego, a medida que se
incrementa el riesgo sistemtico de cada cartera por el incremento de la participacin de los
activos financieros, aumenta el nivel de rentabilidad obtenido.
6.9 Empresas calificadoras de riesgo. Son empresas privadas que se dedican a calificar la
emisin de distintos activos financieros. A nivel internacional existen empresas como Moodys
y Stansard&Poors (S&P) (adems de calificar a las empresas elabora el S&P 500 que es un
ranking de las 500 mejores empresas en el mundo). Adems califican a los pases.
El costo del capital accionario es el rendimiento que los inversionistas de capital accionario
requieren por su inversin en la empresa. El problema es que no hay medio de observar
directamente ello por lo que recurrimos a dos mtodos:
o MODELO DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS: bajo el supuesto de que los
dividendos crezcan a una tasa constante g, el precio por accin (P0) ser:
D1
P0=
k g
De esta ecuacin se despeja k que es el costo del capital para los emisores:
D1
k E= +g
P0
A P0 hay que restarle el Costo de Emisin (CE) que es la comisin que cobran los
intermediarios financieros por la emisin de estos ttulos. Este costo puede ser fijo o puede ser
un porcentaje sobre el precio. Entonces la ecuacin quedara:
D1
k E=
P0CE
30
accionario:
R
E ( M )r f
Re =r f + A
Como los dividendos son iguales y para siempre, no hace falta la tasa g.
31
Es otra forma de financiar las actividades de la empresa y el costo se calcula igual que la
emisin de una accin pero sin detraer el Costo de Emisin.
Di
Kr= +g
Po
V =E+ D
E D
100 E= +
V V
D=Deuda
V=valor de la empresa
E=Equity (acciones
ordinarias)
P=Acciones
preferidas
R=utilidades
retenidas
D E P R
WACC= k D( 1 )+ k E + k P + k R
V V V A
32
El WACC sirve para evaluar proyectos de inversin de la empresa:
n
FF t
o VAN ( valor actual neto )= I 0
t =1 (1+ k )t
Esta frmula representa el valor de HOY de los flujos que se van a recibir en el futuro:
n
FF
(1+ k)t t sin incluir la inversin inicial: I0. Para descontar los fondos se utiliza k que es el
t =1
El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores vara dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorera la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. Tambin podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.
El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores vara dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorera la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. Tambin podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.
Rentabilidad LMV
Proyecto
2
ACEPTACIN
28% WACC
Proyecto RECHAZO
1
Riesgo
Estructura de financiamiento: combinacin de deuda y acciones con las que se financia una
empresa. Hay diferencia entre financiarse con deuda o con acciones.
Prioridad de pago: primero se paga a los obligacionistas (acreedores), y luego a los accionistas.
Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa, a los
obligacionistas se les asegura rentabilidad, en cambio a los accionistas no se les asegura el pago
de dividendos.
Los intereses de la deuda son deducibles del impuesto a las ganancias.
UPA
con apalancamiento
sin apalancamiento
35
Para encontrar el nivel de UAII en que es indistinto endeudarse o no:
UAII UAIIintereses
=
acc . s /ap . acc . c /ap .
UAII150000=250000( UAII200000 )
UAII150000=250000UAII5000000
500000=UAI I
o FALENCIAS:
1. No tiene en cuenta el que se asume por aumentar el porcentaje de endeudamiento.
2. Considera como objetivo de maximizacin las utilidades por accin y eso no significa
maximizar la riqueza de los accionistas.
36
k =W Dk D( 1 ) +W Ek E k D <k E
Mientras aumenta la participacin de la deuda (WD) disminuye el costo (k) y por lo tanto
aumenta el valor de la empresa. Mientras menor es k, mayor es el valor de la empresa. Para
maximizar el valor de la empresa hay que minimizar el CPPC.
Ke siempre aumenta
costo
CPPC
Kd constante hasta
un cierto punto
D
*
deuda
nivel de deuda que
minimiza el costo
40
40
60 Bonos 60
Acciones (deuda)
Bonos
(deuda) Acciones
EMPRESA 1 EMPRESA 2
El tamao de la empresa 1 es igual al tamao de la empresa 2, aunque tengan distintas
proporciones de deuda y capital propio, porque el valor de los activos es el mismo. El valor de
la empresa va a estar dado por el descuento de los flujos a la tasa k requerida por los accionistas
que contemple el nivel de riesgo de esa empresa. Esta teora se da solamente en el supuesto de
mercados perfectos, que sabemos que NO es as.
UAII FF
V =E+ D= =
kA kA
V AP=V no AP
37
Valor de la
empresa
VAP=VNO AP.
Deuda
Si no hay deuda EBIT=EBT, si no hay impuesto a las ganancias EBIT=utilidad neta, si no hay
crecimiento la utilidad neta = dividendos o FF. Por lo tanto el valor de la empresa apalancada =
valor de la empresa NO apalancada como lo muestra el grafico anterior. (No hay impuestos, no
hay costos de quiebra, no hay informacin perfecta)
Sin embargo en el corto plazo puede ocurrir que la utilidad neta de las empresas con deuda (
V L ) es diferente al de una empresa sin deuda ( V U , en este caso el ARBITRAJE
empieza a funcionar para restaurar el equilibrio: as disminuye el valor de las acciones
sobrevaloradas y aumenta el de las subvaloradas hasta que se igualen.
Copiar Grficos
La teora concluye en que el CPPC es una constante y que el K A es cero. Por esto mismo
decimos que es una teora negativa, ya que considera que NO existe una estructura ptima de
financiamiento.
Reordenando la ecuacin:
k E=k A + ( k A k D )( D/ E )
38
o La razn deuda a capital de la empresa (D/E).
K KE
KA - KD
KA
KA - KD
KD
1 D/E
Si hay deuda y acciones
en la misma proporcin
39
CPPC=k E ( VE )+k ( DV )( 1 )
D
Dk D
PV pf =
kD
Valor de la VL
empresa
VU
Deuda
VU = valor de empresa no apalancada (unleverage)
VL = valor de empresa apalancada (leverage)
( DE )( 1 )
k E=k A + ( k A + k D )
KD KD
KA
CPPC
KD
D/E
40
Al dejar de ser una constante el CPPC y volverse descendente, a mayor deuda por el efecto
impositivo, M&M llegan al ABSURDO de que la empresa solo debe financiarse con deuda.
Teora que es positiva porque a mayor deuda, mayor valor de la empresa.
K KE
KA
CPPC + quiebra
KD
Existen costos legales y administrativos de la quiebra que disminuyen el valor del activo. Dicen
que LAS QUIEBRAS SON PARA LOS ABOGADOS LO QUE LA SANGRE ES PARA
LOS TIBURONES. Si se agrega el costo de quiebra al CPPC:
Costo de
quiebra
CPPC + quiebra
Costo de
quiebra
CPPC
D/E
41
Valoe de la
empresa VL ( )
VL ( - Q)
VU
Deuda
A primera vista podra parecer obvio que una empresa siempre quiera distribuir todo lo posible a
sus accionistas por medio del pago de dividendos. Sin embargo, parecera igualmente obvio que
una empresa siempre pudiera invertir el dinero en nombre de sus accionistas en lugar de
pagarlo. El meollo relativo a la poltica de dividendos es: debe pagar la empresa dinero a sus
accionistas, o usar ese dinero para invertirlo en nombre de los accionistas? Por un lado hay
muchas buenas razones para que las empresas paguen dividendos altos, pero tambin hay
muchas buenas razones para que los pagos de dividendos sean bajos.
Muchas investigaciones y la lgica econmica apuntan a que la poltica de dividendos no
importa. En realidad, resulta que el problema de la poltica de dividendos se parece mucho a la
de la estructura de capital. Los elementos importantes no son difciles de identificar, pero las
interacciones entre estos elementos son complejas y no existe una respuesta fcil.
42
9.2 IMPORTANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
La cuestin que se analiza aqu es si la empresa debe pagar en efectivo en este momento o
invertir el dinero y pagar ms adelante.
43
de $1 en el bolsillo del inversionista por alguna razn hoy vale mas que la misma suma de $1 en
una cuenta bancaria de la empresa.
El efecto clientela: es el hecho observable de que las acciones atraen a grupos especficos con
base en el rendimiento de los dividendos y los efectos fiscales resultantes. Hay grupos en la
economa que podran inclinarse por un pago elevado (instituciones grandes, planes de
pensiones). Al reconocer que algunos grupos prefieren un pago alto y otros un pago bajo, el
argumento relativo al efecto clientela sustenta la idea de que la poltica de dividendos responde
a las necesidades de los accionistas.
Por ejemplo: si el 40% de los accionistas prefieren dividendos bajos y el 60% dividendos altos,
aproximadamente el 40% de las compaas pagaran un dividendo bajo y un 60% de las
compaas pagaran un dividendo alto. Esto reduce de manera importante el efecto que la
poltica de dividendos de una empresa produce en el precio del mercado.
44
resultado se ve en el mundo real. Las empresas jvenes, de rpido crecimiento, comnmente
emplean una razn de pago baja, mientras que las empresas con mayor antigedad y menor
ndice de crecimiento que se desenvuelven en industrias maduras usan una razn ms alta.
1) Poltica de dividendos cclica: El dividendo de cada trimestre puede ser una fraccin fija de las
utilidades de ese trimestre. En este caso los dividendos variaran a lo largo del ao. Se trata de
una poltica cclica
2) Poltica de dividendos estable: El dividendo de cada trimestre puede ser una fraccin fija de
las utilidades anuales, lo que implica que todos los pagos de dividendos serian iguales. Se trata
de una poltica de dividendos estable.
paga el dividendo: habrn 100.000 acc con valor de $7 c/u. Si poseo 100acc, tengo
100accx$7=$700 en acciones + el dividendo en efectivo de $300 ($3x100acc) = $1.000
- Si recompra acciones: habrn 70.000 acc con valor de $10 c/u. si poseo 100 acc, tengo
100accx$10=$1.000 si quisiera tener los $300 en efectivo, solo tendra que vender 30 acciones,
y estara en las mismas condiciones q si me pagaran dividendos.
En conclusin decimos que en un ambiente en el que no hay impuestos ni imperfecciones, un
dividendo en efectivo y una recompra de acciones son en principio lo mismo. Es solo otro
ejemplo de la irrelevancia de la poltica de dividendos cuando no hay impuestos y otras
imperfecciones.
Se denomina PEF al mnimo nivel de Ingresos, de modo que el flujo de caja total sea igual a
cero.
46
Corresponde al mnimo nivel de Ingresos para que la caja no se vea afectada.
Observar el Punto de Equilibrio para realizar un esfuerzo por mejorar es una de las formas ms
sencillas de hacer el Anlisis de Costo/Beneficio. El Punto de Equilibrio es el tiempo que
tomara para que el total de Ingresos incrementados y/o la reduccin de gastos sea igual al Costo
Total. Sin embargo, no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
Frmula general
El Punto de Equilibrio es un mtodo de anlisis que es obtenido por medio de una serie de
"Frmulas Matemticas", que van relacionadas una con otra.
10.2 Ciclo operativo: Periodo que transcurre entre la adquisicin de inventario y la cobranza de
las cuentas por cobrar. Como se explica, el ciclo operativo es el tiempo que se necesita para
adquirir el inventario, venderlo y cobrarlo. Este ciclo tiene dos componentes. El primero es el
tiempo necesario para adquirir y vender el inventario. Este periodo, se denomina periodo de
inventario. La segunda parte es el tiempo que se requiere para cobrar la venta. A esto se le
llama periodo de cuentas por cobrar.
Con base en estas definiciones el ciclo operativo es, por supuesto, slo la suma de los periodos
de inventario y de cuentas por cobrar.
Periodo de inventario: Tiempo que se necesita para adquirir y vender el inventario.
Periodo de cuentas por cobrar: Tiempo que transcurre entre la venta del inventario y la
cobranza de la cuenta.
El ciclo del efectivo: es el nmero de das que transcurren antes de cobrar el efectivo de una
venta, medido a partir del momento en que se paga el inventario. Obsrvese que, con base en las
definiciones dadas aqu, el ciclo del efectivo es la diferencia entre el ciclo operativo y el
periodo de cuentas por pagar.
Periodo de cuentas por pagar: Tiempo que transcurre entre el momento en que se recibe el
inventario y el momento en que se paga.
La idea bsica La figura 19A.3 muestra cmo funciona el sistema. Opera en funcin de un
lmite superior de la cantidad de efectivo (U*) y un lmite inferior (L), as como un saldo de
efectivo meta (C*). La empresa permite que el saldo de efectivo se mueva entre los lmites
superior e inferior. Mientras el saldo de efectivo se ubique entre U* y L, no pasa nada.
Cuando el saldo de efectivo alcanza el lmite superior (U*), como lo hace en el punto X, la
empresa
retira una suma equivalente a U* C* de la cuenta e invierte en valores negociables. Esta
medida reduce el saldo de efectivo a C*. Del mismo modo, si el saldo de efectivo baja al nivel
inferior (L), como lo hace en el punto Y, la empresa vender una suma igual a C* L en valores
y depositara el efectivo en la cuenta. Esta medida aumenta el saldo de efectivo a C*.
1. Trminos de venta. Los trminos de venta establecen cmo la empresa propone vender sus
productos y servicios. Una decisin fundamental es si la empresa requerir pago al contado o
dar crdito. Si le concede crdito a un cliente, los trminos de venta especifican (quiz de
manera implcita) el plazo del crdito, el descuento por pronto pago y el periodo de descuento,
as como el tipo de instrumento de crdito.
2. Anlisis de crdito. Para otorgar crdito, la empresa determina cunto esfuerzo invertir en
tratar de distinguir entre los clientes que pagan y los que no. Las empresas usan diversos
mecanismos y procedimientos para determinar la probabilidad de que los clientes no paguen y,
en conjunto, stos se denominan anlisis de crdito.
De este modo, la inversin de una empresa en las cuentas por cobrar depende de los factores
que influyen en las ventas a crdito y la cobranza.
El periodo promedio de cobranza se estudia en varios lugares, incluidos los captulos 3 y 18.
Recurdese que los trminos ventas diarias en cuentas por cobrar, periodo de cuentas por
cobrar y periodo promedio de cobranza se usan de manera intercambiable para referirse al
tiempo que la empresa tarda en cobrar una venta.
Duracin del plazo del crdito Varios factores influyen en la duracin del plazo del crdito.
Dos de ellos muy importantes son el periodo de inventario y el ciclo operativo del comprador.
Si no intervienen otros factores, mientras ms cortos sean, ms breve ser el plazo del crdito.
Instrumentos de crdito
Es la prueba fundamental del endeudamiento. La mayora del crdito comercial se ofrece en una
cuenta corriente. Esto significa que el nico instrumento formal del crdito es la factura, que se
enva con el embarque de productos y que el cliente firma para dejar constancia de que los
productos han sido recibidos. Despus, la empresa y sus clientes registran el intercambio en sus
libros de contabilidad.
Tipos de inventarios
Para un fabricante, el inventario se clasifica en una de tres categoras. La primera es la de
materias
primas. Son todo lo que usa la empresa como punto de partida en el proceso de produccin.
Las materias primas podran ser algo tan elemental como mineral de hierro para un fabricante de
acero o algo tan complejo como unidades de disco para un fabricante de computadoras.
El segundo tipo de inventario es el de produccin en proceso, y es lo que su nombre indica:
producto sin terminar. La magnitud de esta parte del inventario depende en buena medida de
la duracin del proceso de produccin. En el caso de un fabricante de estructuras de aviones,
el trabajo en proceso puede ser considerable. El tercero y ltimo tipo de inventario es el de
productos terminados, es decir, los productos listos para la venta o envo.
Costos del inventario: Como se analiz en el captulo 18, hay dos tipos bsicos de costos
vinculados con el activo circulante en general y con el inventario en particular. El primer tipo
son los costos de mantenimiento o manejo. En este caso, los costos de mantenimiento
representan todos los costos directos y de oportunidad de mantener existencias en inventario, e
incluyen:
1. Costos de almacenamiento y control.
2. Seguros e impuestos.
3. Prdidas debidas a obsolescencia, deterioro o robo.
4. El costo de oportunidad del capital en la suma invertida.
49
10.6 Presupuestos financieros Cash Flow.
El Presupuesto Financiero o Cash Flow es una de las herramientas operativas de mayor
importancia en nuestra empresa o emprendimiento. Su realizacin puede influir el curso de
accin financiero y econmico de la empresa.
Cuando evaluamos el negocio, es tan importante considerar cuanto podemos ganar, como as
tambin cuanto se puede llegar a perder.
Esto, debe ser analizado desde el punto de vista econmico, como desde el punto de vista
financiero. Debemos analizarlo, para saber si puedo llevar adelante el negocio, y de que forma
lo voy a hacer.
Debemos tomar en cuenta que la ecuacin econmica hace referencia al resultado contable del
negocio (resultado positivo o negativo), independientemente del momento en que se perciben o
erogan los fondos; mientras que la ecuacin financiera est directamente relacionada con el
momento de cobro o pago de las transacciones.
Por lo expuesto, podemos observar que un negocio puede ser viable econmicamente, pero
deficitario financieramente lo cual, de no ser solucionado a tiempo, nos llevar al fracaso.
operativo =
Es consecuencia de la existencia de costos fijos, ya que stos ejercen sobre los resultados de
operacin un efecto similar al de una palanca. Un determinado incremento / disminucin en la
cantidad vendida provoca un incremento / disminucin del beneficio proporcionalmente mayor.
Es decir, los costos fijos apalancan el resultado operativo, amplificndolo cuando las ventas se
incrementas y viceversa. El valor del LOP vara con los cambios en la cantidad vendida, de
modo que esta variacin es mayor cuanto ms prxima se encuentre la cantidad vendida del
punto de equilibrio econmico.
EL rendimiento marginal del LOP es decreciente: el LOP se aproxima tanto ms a 1 cuanto
mayor sea el volumen de unidades vendidas (en sentido positivo o negativo). A medida que
aumentan las ventas, los costos fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades; luego
existen cada vez menos costos fijos colaborando para apalancar el resultado operativo. Por
supuesto que todo esto es vlido en un anlisis de corto plazo. (En el largo plazo es posible un
trade-off entre costos fijos y variables). El clculo del LOP parte del supuesto que los distintos
parmetros involucrados no sufrirn cambios (precio de venta unitario, costo variable unitario,
costos fijos, tecnologa de la Ca. Etc.
50
Leverage financiero (LF)
capital propio
EBIT
LF =
EBIT Intereses
A) Si el proyecto rinde 12o millones, la Ca paga 110 millones al acreedor y se queda con
10 millones de ganancia.
B) Si el proyecto rinde 110 millones, la Cia paga 110 millones y no le queda nada
C) Si el proyecto rinde 100 millones, la Cia paga igual debe pagar 110 millones al
acreedor, utilizando 10 millones de sus fondos propios. Esta es la idea bsica del leverage
financiero: el uso de financiamiento con pagos fijos pero limitados. El grado de operacin del
leverage financiero ser tanto mayor cuanto mayores sean las cargas fijas de intereses asociados.
En cierto grado el uso de deuda incrementa la rentabilidad del capital propio.
1) El LF supone que la estructura de costos y la estructura de capital permanecen
constantes cuando vara el resultado operativo.
2) Cuanto mayor es la carga fija de intereses, mayor es el efecto de palanca financiera.
3) Los beneficios del leverage financiero se capitalizan cuando este indicador cobra
valores cercanos a la unidad; esto significa que las cargas fija de intereses han sido repartidas en
un mayor nmero de unidades.
El endeudamiento, tambin tiene ventajas impositivas. Cuando la coyuntura econmica es
buena, el efecto leverage y las ventajas fiscales se suman para incrementar los rendimientos del
capital propio. Pero un gran leverage financiero produce mayor riesgo financiero. Cuando el
rendimiento de los activos es superior al costo de la deuda, el uso de sta genera un incremento
en la rentabilidad del capital propio, pero no sin desventajas; AUMENTA LA VARIABILIDAD
DE LA UTILIDAD NETA, y por lo tanto aumenta el riesgo financiero. La mayor rentabilidad
es, pues, contrarrestada por el mayor riesgo, derivado de la existencia de cargas financieras fijas
asociadas a las deudas. Obviamente, en una Ca sin deudas el riesgo financiero sera nulo,
aunque el riesgo econmico seguira existiendo.
51
Leverage Combinado (LC)
El apalancamiento
operacin y el de las de los costos fijos de
Muestra la variacin
consecuencia de del resultado neto como
LC = LOP x LF
LC = x
Leverage combinado: Los primeros apalancan el resultado operativo, mientras que los
segundos apalancan el resultado neto. A su vez, para aprovechar el leverage financiero, el
resultado operativo debe incrementarse, y para que esto suceda las ventas deben aumentar. El
leverage combinado muestra la variacin del resultado neto como consecuencia de una
variacin en las ventas. Es decir, la relacin de ambos valores.
11.2
11.3
11.4
El inversor debe recibir como mnimo la misma rentabilidad que recibira en inversiones de
riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, aunque la firma
obtenga beneficios o cash flows positivos, destruira valor. En el momento en que el EVA es
positivo, la empresa est obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de
capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creacin de valor adicional para el
accionista.
El MVA es igual al valor de mercado de las acciones (E) menos su valor contable (Ec)
54
Recuerde que la diferencia entre E y Ec corresponde a la creacin de valor en el momento en
el que se crea la empresa
MVA = E Ec
Donde:
AMc= = amortizacin contable
AMe = amortizacin econmica
IC x WACC = costo del capital en trminos absolutos
Los criterios financieros surgidos, los cuales no deben considerarse como los nicos, sino los
ms habitualmente utilizados y que se evaluarn en este captulo son:
55
pas en el cual se encuentra ubicada la empresa.
Una vez calculado el valor actual se le resta el valor de mercado (o de libros, si el de
mercado es de dificultosa determinacin) de las deudas de la empresa.
Cabe destacar que la desventaja principal de este criterio, desventaja en cuanto a sus
limitaciones conceptuales, est dada por la influencia en el valor empresa del efecto palanca
del endeudamiento que la empresa tiene, a saber:
Dos empresas que tienen igual valor de activos y una misma generacin de fondos
proyectada pueden tener distintos valores si por ejemplo una se financia mediante capital propio
(generalmente con una tasa de rendimiento esperada mayor al endeudamiento) y la otra con
capital de terceros y propio. En el caso de esta ltima, comparada con la primera, el valor de la
empresa sera mayor ya que se estara calculando el valor actual a una tasa menor.
En cuanto a la ventaja de dicho criterio el mismo es de muy simple cmputo, ventaja
que considerando los avances de la tecnologa informtica y de clculo actual no llega a
compensar las limitaciones conceptuales antes descriptas.
Es importante aclarar adems que dicho criterio es vlido nicamente si se considera
mantener estable en el tiempo la estructura financiera actual de la empresa.
Sabemos que los seres humanos sufren de aversin al riesgo y que en la mayora de los casos
que se guan ms por instinto que por estudiar o por los nmeros que se nos presentan o incluso
por las noticias que se transmiten.
Por ejemplo, en los aos 70, Tversky y Kahneman introdujo la teora de la perspectiva o teora
de la perspectiva como un sustituto de la teora de la utilidad esperada.
El equilibrio mental es casi tan importante como el anlisis de mercado. La mayora de los
inversores invierten todo su tiempo, su mente y su alma, tratando de predecir los movimientos
del mercado y por lo tanto ganar dinero mediante la identificacin de algunos informacin
privilegiada que garantiza una forma de anticipar una posible inversin y salir de su posiciones
de minimizar sus prdidas lo ms posible o proteger a su beneficio basado en la teora de
mercados eficientes.
12.2 El Sesgo como la oblicuidad o torcimiento de una cosa hacia un lado. El concepto tambin
se utiliza en sentido simblico para mencionar una tendencia o inclinacin.
Por ejemplo: Las medidas anunciadas por el gobernador tienen un innegable sesgo
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autoritario, Su pensamiento refleja un sesgo fascista que seguramente adquiri durante su
paso por el ejrcito, La pelcula tiene un sesgo homosexual que la hizo muy popular entre la
comunidad gay.
* Intenta abordar primero un problema ms general (es la paradoja del inventor: el propsito
ms ambicioso es el que tiene ms posibilidades de xito).
No siempre todo lo nuevo nos es til, no siempre las soluciones actuales resuelven los nuevos
problemas y sin embargo no siempre lo anterior por bueno que sea, se convertir en la panacea
de los conflictos, es por eso, que la heurstica tiene una importancia vigente hoy ms que nunca
en donde es vital, seguir desmaraando la realidad para encontrar los hilos negros de las
situaciones que nos aquejan, as tambin no podemos tirar en saco roto el conocimiento y la
experiencia que en su momento fueron respuestas ptimas. La Heurstica mantiene el espritu
creativo de las personas en constante funcionamiento, noble es esta ciencia que obliga a la
mente a ir ms all, al rebasar tus lmites accedes a la excelencia y al retroalimentarse tanto del
presente como del pasado, finalmente se le da forma y razn al futuro.
El tema central en las finanzas del comportamiento se explica por qu los participantes del
mercado hagan errores sistemticos. Estos errores afectan a los precios y la rentabilidad, la
creacin de las ineficiencias del mercado. Tambin investiga cmo otros participantes a
aprovechar esas ineficiencias del mercado.
Comportamiento ineficiencias destaca finanzas como sub o sobre-reacciones a la informacin
como causas de las tendencias del mercado. Tales reacciones se han atribuido a los inversores
limitada atencin, exceso de confianza, optimismo excesivo, la mmica y el comercio de ruido.
Los analistas tcnicos consideran primo acadmica finanzas del comportamiento, la economa
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del comportamiento ", que es la base terica para el anlisis tcnico.
Otras observaciones importantes son la asimetra entre las decisiones de adquirir o conservar
recursos, conocidos como el "pjaro en el arbusto" paradoja y aversin a la prdida, la falta de
voluntad para dejar de lado una posesin valiosa. Aversin a las prdidas parece manifestarse en
la conducta de los inversores como una renuencia a vender acciones y otras participaciones, si
ello se traducira en una prdida nominal. Tambin puede ayudar a explicar por qu los precios
de la vivienda rara vez/a declinar lentamente a los niveles de equilibrio del mercado durante los
periodos de baja demanda.
Benartzi y Thaler, la aplicacin de una versin de la teora prospectiva, afirman haber resuelto el
rompecabezas prima de riesgo, algo que los modelos financieros convencionales no han podido
hacer hasta ahora. Finanzas Experimentales aplica el mtodo experimental, por ejemplo, la
creacin de un mercado artificial por algn tipo de software de simulacin para estudiar el
proceso de toma de decisiones de las personas y el comportamiento de los mercados financieros.
Las finanzas del comportamiento cuantitativo
Las finanzas del comportamiento cuantitativo utiliza metodologa matemtica y estadstica para
entender los sesgos de comportamiento. En la investigacin de mercados, el estudio muestra
poca evidencia de que los crecientes prejuicios decisiones de marketing de impacto.
Contribuyentes principales incluyen Gunduz Caginalp y colaboradores, incluyendo 2002
Premio Nobel Vernon Smith, David Porter, Don Balenovich, Vladimira Ilieva y Ahmet Duran y
Ray Sturm.
Los modelos financieros
Algunos modelos financieros utilizados en la administracin del dinero y la valoracin de
activos financieros incorporan parmetros de comportamiento, por ejemplo:
Modelo de Thaler de reacciones de los precios a la informacin, con tres fases, sub-
reaccin-ajuste-reaccin exagerada, creando una tendencia de los precios
Una caracterstica de la reaccin exagerada es que los rendimientos medios despus de los
anuncios de buenas noticias es menor que despus de una mala noticia. En otras palabras, se
produce una reaccin exagerada si el mercado reacciona demasiado fuertemente o durante
demasiado tiempo a las noticias, por lo que requieren el ajuste en la direccin opuesta. Como
resultado, superando activos en un perodo son probable que superar en el perodo siguiente.
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aplicado al aprendizaje interactivo y preferencias sociales. Como un programa de investigacin,
el sujeto es un desarrollo de las ltimas tres dcadas.
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