Opciones Reales

CENTRO DE ESTUDIOS
INTERNACIONALES
CARLOS V
NOTA TECNICA:
VALORACIN MEDIANTE OPCIONES
REALES
Dr. Prosper Lamothe

2
Objetivos de Aprendizaje
El estudio de este trabajo debe permitir al alumno:
- Comprender la similitud entre las opciones financieras y las opciones inherentes a

los proyectos sobre activos no financieros.
- Entender la metodologa del denominado enfoque de opciones reales en el anlisis

de inversiones empresariales.
- Conocer las modalidades bsicas de opciones reales que se pueden encontrar en la

realidad empresarial.
- Aprender a valorar Opciones Reales.
- Comprender las principales alternativas de valoracin de opciones reales y la

problemtica terica y prctica asociada a dicha valoracin.
- Aplicar el enfoque de opciones reales a la valoracin de diversos tipos de

proyectos.
DEFINICIONES BSICAS DE OPCIONES FINANCIERAS
La teora de Opciones Reales se basa en establecer un paralelismo entre las opciones
financieras y las opciones existentes en la gestin de activos reales. Como introduccin
daremos unas breves definiciones de las opciones financieras que servirn como base a los
modelos de Opciones Reales.
Dentro de los Mercados Financieros existen dos tipos bsicos de opciones1, que son:
Opciones de Compra, Opcin Call.
Opciones de Venta, Opcin Put.
Definimos como precio de ejercicio, K, el precio al que podemos ejercer nuestro derecho.
Como precio del subyacente S, el precio de mercado del activo en el momento de ejercer
1
Para una descripcin detallada de los mercados de opciones financieras, vase Lamothe y Perez.
METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.
Dr. Carlos Charlin 1521, Providencia, Santiago Chile
Telefonos (56-2) 2642927-2642928
Email: comunicaciones@metaproject.cl
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nuestra opcin. Y como prima de la opcin el coste que pagamos por adquirir nuestro derecho
de compra o venta.

Opciones Call: son opciones de compra. Su posesin nos da el derecho a comprar un
determinado activo al precio de ejercicio K, durante un determinado tiempo t,
independientemente del precio del subyacente en el mercado S.
Al vencimiento de la opcin elegiremos entre:
Max (S-K; 0)
Es decir, si el precio de mercado es superior al precio de compra pactado, ejercer mi
opcin y comprar el activo generando un ingreso por la diferencia entre el precio del mercado
y el precio de ejercicio.
En el caso de que el precio de mercado sea inferior al precio de compra pactado, no
ejercer mi opcin con lo cual su valor ser de 0.
Opciones Put: son opciones de venta. Nos dan el derecho a vender un activo al precio de
ejercicio K, durante un tiempo t, independientemente del precio S, de mercado del
Subyacente.
La regla de optimizacin en este caso es:
Max (K-S; 0)
Por lo que si el precio de mercado del activo es inferior al precio de venta pactado, ejercer
la opcin generando un ingreso por la diferencia entre el precio de ejercicio, K y el precio del
subyacente S.
Como ejemplo, supongamos que tenemos una opcin de compra de una accin de Repsol,
al precio de 25, si al vencimiento, el precio de mercado es 26, ejerceremos nuestra opcin y
compraremos a 25 un activo que vale 26, habiendo ganado 1.
En el caso de que al vencimiento el valor de la accin sea de 24, no ejerceremos nuestra
opcin y habremos pagado el valor de la prima pagada por adquirir nuestro derecho.
Dentro de las opciones podemos distinguir entre:
Opcin In the Money, es decir opcin dentro de dinero, son aquellas en las que el por la
diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente, ejerceramos la opcin.

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Opcin At the Money, en este caso el precio de ejercicio es igual al precio del
subyacente.
Opcin Out of the Money, aquellas en las que el no ejerceramos la opcin ya que la
diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente nos es desfavorable.
LA IMPORTANCIA DE LAS OPCIONES REALES EN LA VALORACIN DE
EMPRESAS
La visin tradicional de la valoracin de empresas slo considera para estimar el valor
de una compaa o negocio a los flujos de caja directamente generados o a generar por dicha
compaa y/o negocio.
Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al no considerar

cuestiones como las siguientes:
En muchos casos, la realizacin de un proyecto de inversin supone la adquisicin de

oportunidades de crecimiento futuro en mercados/productos relacionados. Como
sealan Grimblatt y Titman (2003), las nuevas oportunidades que se le presentan a la
empresa son a menudo fruto de la informacin y de relaciones desarrolladas en el curso
de los proyectos de inversin adoptados en el pasado. Por ello, las empresas deberan
evaluar un proyecto de inversin teniendo en cuenta no slo los flujos de caja directos
que l mismo produce, sino tambin su potencial para generar informacin relevante y
para desarrollar relaciones valiosas. Estas oportunidades de crecimiento y/o de
desarrollar relaciones valiosas, en la literatura financiera se denominan opciones de
crecimiento y opciones de aprendizaje y son un tipo de opciones reales que debemos
considerar al valorar una empresa, negocio o proyecto de inversin en concreto.
En otros casos, la empresa o proyecto de inversin incorpora opciones reales de
flexibilidad, como por ejemplo opciones de intercambio de unos insumos o materias
primas por otros y/u opciones de salida o desinversin sobre la totalidad y/o parte de la
empresa. Evidentemente estas opciones tambin tienen un valor que como veremos a
continuacin crece con el nivel de incertidumbre al que se ve expuesta la empresa
objeto de estudio y tambin las debemos considerar de algn modo en el momento de
estimar el valor de una empresa o al evaluar la viabilidad de un proyecto de inversin.
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En casos de oportunidades de inversin que impliquen un desembolso secuencial hasta

poder acometer el proyecto definitivo, como puede ser la inversin en proyectos de
I+D, caracterizados por el cumplimiento de hitos a lo largo del proyecto de
investigacin, en los cuales la empresa ha de invertir para poder continuar el proyecto.
En estos casos en cada hito la empresa puede elegir entre desembolsar la cantidad
necesaria para continuar o bien abandonar el proyecto en funcin del resultado final
percibido.
Las opciones reales, como indica Mauboussin (1999) son especialmente importantes en las
empresas que renen las siguientes caractersticas:
Directivos inteligentes, en cuanto a su reputacin, capacidad de acceso al capital,

comprensin de la opcionalidad, etc. Estos directivos saben identificar y crear
opciones reales valiosas en contraste con directivos con un enfoque tradicional
slo preocupados de mantener el status quo o maximizar los beneficios
contables a corto plazo.
Empresas lderes en su mercado, con gran capacidad de aprovechar economas de

escala, economas de alcance, etc.
Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son los englobados en la "Nueva
Economa", como empresas tecnolgicas, biotecnologa, etc.
Lo cierto es que los niveles de incertidumbre han aumentado y/o se analizan mejor en
muchos sectores econmicos. Las fuentes de la incertidumbre son diversas:
Plazos de desarrollo, xito del I+ D o la autorizacin requerida de la administracin

pblica para algunos sectores econmicos en le lanzamiento de productos (farmacia,
por ejemplo).
Precios de mercado de los productos que produce la empresa.
Evolucin de la demanda.
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Costes de produccin (materias primas, costes laborales, energa, etc.)

Tipos de cambio.
Tipos de inters
En cada empresa, estos factores de incertidumbre tendrn una menor o mayor importancia. La
correcta identificacin de los mismos para el activo que estemos analizando es clave para
aplicar de forma efectiva el enfoque de opciones reales.
Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), desde el punto de vista tradicional,
cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del activo. El punto de vista de
las opciones reales, demuestra que una mayor incertidumbre puede provocar un valor superior
del activo si los directivos logran identificar y utilizar sus opciones para responder con
flexibilidad al desarrollo de los acontecimientos.
F IG U R A 1
L A IN C E R T ID U M B R E IN C R E M E N T A E L V A L O R
P u n to d e v ista d e la s
o p c io n e s re a le s
L a g e s ti n d e la s o p c io n e s
valor
in c re m e nta s u v a lo r
P u n to d e v is ta tra dic io n a l
In c e rtid u m b re
Fuente: Amran, Kulatilaka (2000)
Este hecho se debe a que desde el punto de vista financiero, el riesgo se define como la
desviacin esperada, tanto al alza como a la baja, del rendimiento medio de un activo. Y la
metodologa de Opciones Reales tiene en cuenta estas dos posibilidades, no slo la de menor
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rendimiento provocado por la incertidumbre que es la que considera exclusivamente el punto

de vista tradicional.
Desde un punto de vista grfico, en la figura 1., se ve cmo la incertidumbre puede
provocar un incremento del valor. El problema est en que los valores futuros de las acciones
con un mayor peso de las opciones reales como las tecnolgicas, se encuentra en rangos muy
amplios. Si nos centramos, por ejemplo en las acciones de los denominados portales de
internet, stas podran tener un valor muy pequeo si dichos portales se convierten en algo
anlogo a las autopistas de peaje o pueden tener un gran valor si saben apropiarse de parte de
los beneficios del trfico econmico que se genera a travs de los mismos. As vemos como
empresas basadas en el concepto de portal como GOOGLE han sabido incrementar su valor
de forma espectacular mientras que otros portales como TERRA-LYCOS, ALTAVISTA, etc.
no han sabido definir bien su modelo de negocio. En cualquier caso, se necesita una
metodologa de valoracin de las opciones reales, en particular de las opciones de crecimiento
que ofrecen las acciones de muchas empresas.
TIPOS DE RIESGOS
Dentro de los proyectos empresariales existen dos tipos de riesgos:
Riesgos de Mercado: Es decir los que estn correlacionados con la cartera de mercado y
se pueden medir a travs del modelo del CAPM a travs del coeficiente . Este tipo de riesgos
no se pueden eliminar con la diversificacin y afectan al mercado en su conjunto, dentro de
estos riesgos, entraran los precios de los factores, tipos de inters, tipos de cambio, situacin
de la economa en su conjunto, entre otros. Este tipo de riesgos pueden ir a favor o en contra
del proyecto, en funcin de que la situacin de mercado nos favorezca o no.
Riesgos Privados: Son riesgos inherentes a cada proyecto, que dependen exclusivamente
de este y cuya correlacin con el mercado es 0. Podramos entender que son los riesgos que el
modelo del CAPM excluye explcitamente y considera como diversificables, pero que dentro
de la valoracin de nuestro proyecto no podemos dejar de tener en cuenta.
Dentro de esta categora podran entrar las posibilidades de xito en un proceso de
desarrollo en I+D, las probabilidades de encontrar agua en una explotacin petrolfera, y todos
los que los especialistas que evalan el proyecto puedan identificar.
La nica forma de introducir estos riesgos en la valoracin es la de introducir unas
probabilidades de xito o fracaso, si bien existen diversas tcnicas para introducirlas.
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Como son, ajustes por probabilidad o la introduccin distribuciones de Poisson.
TIPOS DE OPCIONES REALES

Las opciones reales que puedan encontrarse en la realidad de las empresas se pueden
agrupar en tres grupos.
a) Diferir/Aprender
b) Inversin/Crecimiento
c) Desinvertir/Reducir.
Dentro de esta clasificacin podemos considerar Opciones Reales Simples, en las que slo
existe una fuente de flexibilidad.
O bien, Opciones Reales compuestas, en las que existe ms de una fuente de flexibilidad,
es decir, es la combinacin de varias opciones simples. Y aunque las analizremos
separadamente, en muchos casos estas opciones estn interrelacionadas
Las opciones de diferir proporcionan al propietario de un proyecto, la posibilidad de
aplazar su realizacin durante un plazo determinado de tiempo. Esto permite reducir la
incertidumbre asociada al proyecto. A veces a cambio de un coste determinado, podemos
obtener informacin sobre un producto y/o mercado (opcin de aprendizaje).
Las opciones de crecimiento asociadas a un proyecto permiten en determinados plazos,

adquirir un parte adicional al mismo a cambio de una inversin incremental. Estas
opciones pueden ser de escala o de alcance. (apalancarnos en el proyecto para utilizar
recursos en otro mercado relacionado).
Por otra parte, las opciones de intercambio, presentes en algunos sectores como el
energtico nos permiten intercambiar productos, procesos o insumos dado un cambio

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propicio de los precios y/o la demanda de los factores o productos. Por ejemplo, una planta
de energa elctrica puede permitir utilizar carbn, gas natural o fuel-oil en funcin del
coste de dichas materias primas.
Por ltimo, las opciones de reducir/desinvertir proporcionan la flexibilidad de reducir

el tamao de la inversin y/o abandonar la inversin en determinados momentos de la vida
del proyecto a cambio de un coste bajo de desinversin o abandono.
OPCIONES REALES COMPUESTAS
Combinan varias opciones en una, es el caso de la inversin en un parque elico en la que
podemos decidir si invertir o no en la siguiente fase, del proyecto, opcin de compra europea,
y donde en cualquier momento podemos decidir abandonar el proyecto, opcin de venta
americana.
En este tipo de opciones, tambin podemos combinar los riesgos privados provocados por
las probabilidades de xito de los distintos hitos del proyecto.
OPCIONES REALES IMPLCITAS Y EXPLCITAS
Tambin conviene comentar que en la realidad empresarial existen dos tipos de opciones
reales: implcitas y explcitas. Las primeras estn asociadas y unidas a un determinado
proyecto o activo y no tienen vigencia separadas de dicho proyecto o activo. Las segundas
estn instrumentadas en contratos y en muchos casos existe un mercado para las mismas.
Ejemplos de opciones reales explcitas son las opciones de compra y /o desarrollo inmobiliario
de un determinado solar o las Garantas de Valor Residual (RVGs Residual Value
Guarantees) del sector de transporte areo.
Ante la presencia de opciones reales, el valor de un proyecto de inversin debe ser

igual a
VANa = VANb + VOR [1]
Donde:
VANa: Valor Actual Neto ajustado al proyecto

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VANb: Valor Actual Neto bsico calculado sin tener en cuenta las opciones
reales presentes en el proyecto.
VOR: Valor de las opciones reales incorporadas al proyecto.
En el siguiente apartado analizaremos como se pueden valorar estas opciones.

VALORACIN DE OPCIONES REALES
En muchos manuales se opta por plantear la posibilidad de adaptar la metodologa de

valoracin de opciones financieras para valorar opciones reales utilizando la analoga de
variables que aparece en el cuadro 2.
CUADRO 2. Equivalencia de parmetros de valoracin entre

opciones financieras y opciones reales
OPCION CALL OPCION REAL

SOBRE ACCION
Precio accin Valor actual (Bruto de Cahs-Flow esperados)

Precio ejercicio Coste inversin.
Vencimiento Plazo hasta que la oportunidad desaparece
Incertidumbre precio accin Incertidumbre valor proyecto
Tipo de inters libre de riesgo Tipo de inters libre de riesgo
Dentro de la equivalencia entre proyectos sobre activos reales y financieros, podemos

identificar inversiones en las que es posible ejercer nuestro derecho en cualquier momento
hasta el vencimiento, tambin llamadas Opciones Americanas y Opciones Europeas, en las
que slo podemos ejercer nuestro derecho en momentos puntuales a lo largo de la vida del
proyecto, Opcin Compuesta Europea, o bien exclusivamente al vencimiento de la opcin.

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Siguiendo con nuestro paralelismo, y en el caso de la valoracin de una mina de oro.
Tenemos el derecho pero no la obligacin de extraer el mineral para obtener el valor presente
de los Cash Flow brutos del proyecto a cambio de invertir el precio de ejercicio, es decir, el
coste de desarrollo. La decisin de invertir o no, depender del valor del subyacente en el
mercado. Es decir, el valor de nuestro proyecto depende de un factor externo (Contingent
Claim Analysis) que es independiente de nuestro proyecto. Sin embargo, la flexibilidad
operativa nos permite adaptar nuestra gestin al valor de este activo subyacente o contingente.
Por lo que siguiendo con nuestro ejemplo, si el precio de venta del oro es mayor que el
coste de extraccin ejerceremos nuestra opcin de extraer el mineral, en el caso de que el
precio baje a niveles que sean menores que el coste cerraremos la explotacin y esperaremos a
que los precios sean favorables.
En el caso de que existan varias explotaciones en la cartera, se puede dar el caso de tener
funcionando slo algunas de las minas en las que es rentable la extraccin, teniendo las otras
cerradas hasta que el precio del subyacente sea favorable.
Existen tres mtodos de valoracin de Opciones

1) Formula de Black Scholes
2) Binomial
3) Simulacin
Valoracin de Opciones Reales por el mtodo de Black Scholes

EJEMPLO PRCTICO 1.
Sea una compaa que considera la posibilidad de lanzar un nuevo modelo de ordenador.
El proyecto, una vez analizado, puede tener un NPV negativo, por lo que bajo el enfoque
clsico debera ser abandonado. El presidente de la empresa, a pesar de ello, sigue pensando
la posibilidad de llevarlo a cabo. El problema que surge es cmo evaluar su valor estratgico.
Dicho valor est representado por la capacidad de lanzar un proyecto siguiente, lo que supone
un modelo II, que ser dos veces ms grande. El coste de capital para la empresa es del 20%.
El tipo de inters libre de riesgo es del 10%

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El valor estratgico reside en la posibilidad o no de lanzar un segundo proyecto en un
momento especfico en el futuro, esto es una call europea.
Resumimos los datos conocidos en la siguiente tabla.
Proyecto inicial Proyecto siguiente

Inversin inicial $850 Inversin inicial I $ 1.800(en valor actual)
VA de los flujos de caja VP de los flujos esperados $ 1.700
$800
VAN(20%) -$100
VAN (20%) -$50 Tiempo a vencimiento t 3 aos
3
VA bruto del proyecto siguiente V 1.700 / (1.2) =$983,79
Volatilidad 35% por ao
Tasa de inters libre de riesgo r 10%
Proyecto inicial y subsiguiente.
El siguiente proyecto es equivalente a una opcin europea con precio de ejercicio de 1.800
$. El valor de los flujos esperados de dicho proyecto, que es incierto, tiene un valor esperado
de 1.700 $ y una volatilidad del 35 %.
El valor actual bruto del proyecto es equivalente a:
1.700
Y corresponde al precio de la = 983,79 accin subyacente de la opcin
(1,2) 3
financiera.
Procedemos a realizar los siguientes clculos con el objeto de obtener el valor de la opcin
de crecimiento.
As obtenemos que dicho valor es de 133,47 $ que cuando lo detraemos de la inversin
inicial obtenemos que el valor actual neto ajustado es positivo:
VANa = VANb +VOR =-$50+$133,47=$83,47

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Modelo de valoracin de opciones utilizado sobre el proyecto subsiguiente (opcin real)

I 1.800
G = VN(d1 ) rt
N (d 2 ) = 983,79N (d1 ) 0.1*3 N (d 2 ) = 983,79 * 0.228 1.333,47 * 0.183 = 133.47
e e
1 1
ln(V / I ) + (r + 2 )t ln(983,79 / 1.800) + (0.1 + * 0.35 2 )3
d1 = 2 = 2 = 0.136
t 0.35 3
N (d1 ) = N (0.136) = 0.445
1
ln(V / I ) + (r 2 )t
d2 = 2 = d1 t = 0.604 0.35 * 3 = 0.742
t
N (d 2 ) = N (0.742) = 0.228
El ejemplo anterior nos muestra cmo la valoracin de las opciones futuras de

crecimiento que incorpora un proyecto, supone un resultado muy distinto al obtenido
aplicando el tpico enfoque de flujos de caja. El alumno interesado puede encontrar en las
hojas de clculo incorporadas en el material complementario del mdulo, varios ejemplos de
clculo del valor de opciones reales utilizando adaptaciones del modelo de Black-Scholes
.Ahora bien, la aplicacin sin ms de un modelo de valoracin de opciones financieras para
estimar el valor de las opciones reales presenta graves deficiencias, como indican Amran y
Kulatilaka (2000):
a) En primer lugar, los activos reales producen flujos de caja negativos como gastos
de mantenimiento, impuestos, etc. que no estn considerados en los modelos de
valoracin de opciones financieras.
b) Existe un importante riesgo de base al aplicar los modelos de valoracin. As, los
modelos de valoracin como Black-Scholes se basan en la existencia de carteras

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perfectas de rplica, esto es, con correlacin de uno con la opcin. En el mundo de
los activos reales, las carteras de rplica estn normalmente muy correlacionadas
pero no perfectamente con el valor de la opcin.
c) Por ltimo, las opciones reales tienen riesgos que no se valoran en los mercados
financieros ni en consecuencia en los modelos de valoracin de opciones
financieras, como por ejemplo, el riesgo de fallo en el desarrollo de una
determinada tecnologa(2).
Todo lo anterior, supone que en la mayora de los casos ser mejor valorar las opciones
reales por otros mtodos como el mtodo binomial o el mtodo de simulacin de Montecarlo.
Valoracin de Opciones Reales por el Mtodo Binomial
La base terica del mtodo binomial, fue desarrollada por Cox, Ross and Rubinstein (CRR,
1979).
Una descripcin ampliada y muy detallada de esta teora se puede encontrar en Hull (2003) y
aplicada y especficamente adaptada a Opciones Reales en Mascareas, Lamothe, Lopez,
Luna, (2004). Para su aplicacin en rboles binomiales en Brandao, Dyer, Hahn (2005).
Segn el mtodo binomial, el valor del activo puede evolucionar con un movimiento de subida
u. Siendo el movimiento de subida u:
u = e( t )
Donde es la desviacin tpica anual de los rendimientos del activo y t la variacin de

tiempo que ocurre de un periodo al siguiente que nos sirve para ajustar la volatilidad anual al
periodo que estamos utilizando.
De forma inversa, el activo puede evolucionar con un movimiento de bajada d:
(2)
A pesar de estos problemas existen varios modelos que aplican el modelo Black-Scholes para opciones
reales como opciones de crecimiento. A modo de ejemplo, vase Ottoo (1998).

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1
1
d=
u
La probabilidad de que exista una subida u en el valor, viene representada por p:
(1 + rf ) d
p=
ud
Y la probabilidad de una bajada q:
q = 1 p
La ventaja fundamental de este modelo es que nos permite, al igual que el modelo del CAPM
(Grinblatt, Titman, 2002), el analizar el proceso de difusin del proyecto utilizando
informacin de mercado, lo cual es un factor clave para objetivizar la valoracin.
Los datos necesarios para la valoracin, son:
El valor actual de los flujos de caja esperados del proyecto (PV).

La volatilidad esperada del rendimiento del proyecto ().
El tipo de inters libre de riesgo (rf).
Coste de la inversin para el lanzamiento del proyecto (I).
Probabilidades estimadas de xito en cada fase de decisin (s).
Coste de las inversiones intermedias (C).
El proceso se desarrolla en cuatro fases:
1) Creacin del proceso de difusin del valor.

2) Actualizacin a la tasa libre de riesgo.
3) Clculo del valor de la opcin, con valoracin neutral al riesgo.
4) Clculo del valor de la opcin, teniendo en cuenta el riesgo privado en el caso de que
existiera.
1) Creamos el proceso de difusin del valor del activo basndonos en los movimientos de
subida u y de bajada d del valor presente del proyecto (PV).

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1
t
PVu 2
PVu
PV PVud
PVd
PVd 2
2) Actualizamos la evolucin del valor del proyecto PV a la tasa libre de riesgo rf.
PVu PVu2
t (1+ rf ) (1+ rf )
2
PVud
PV 2
(1+ r ) f
PVd PVd2
(1+ rf ) (1+ r ) f
2

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1
3) Comparamos el valor anterior con el valor de la inversin para el lanzamiento del proyecto
I, actualizado al momento presente, eligiendo el mximo entre el valor obtenido y 0 para
obtener el valor de la opcin ROV en ese nodo. Ajustamos recursivamente desde el momento
final al inicial por las probabilidades neutrales al riesgo de subida y bajada.
t t
ROV11 =pROV21 +qROV22
ROV=pROV11 +qROV12 p
ROV12 =pROV22 +qROV23
4) En el caso de que exisitiera, aadimos el riesgo privado, es decir las probabilidades de xito
s, estimadas por la compaa, para poder completar la fase 1 del proyecto, as como el coste
esperado C para poder acometer esta fase, actualizndolo a la tasa libre de riesgo rf, para el
perodo. Y volvemos a usar la regla de optimizacin entre el valor del proyecto y 0, eligiendo
slo valores mayores que 0. De forma que obtenemos el valor final de la opcin, ROV*.
t t
C
ROV11* = Max sROV11 ;0 ROV21
(1+ rf )
p
ROV * = p ROV11* + q ROV12* p METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

q Chile
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q p
1
Esta metodologa est ilustrada en los casos de estudio a travs de la valoracin de un

Parque Elico.
Analizaremos un ejemplo donde el valor del proyecto est representado por Vo
Para utilizar el mtodo binomial en la valoracin de opciones reales debemos suponer que
el valor actual del proyecto va a seguir un proceso binomial multiplicativo, de modo que por
ejemplo, para dos perodos, el valor del proyecto evoluciona segn el siguiente diagrama.
u2.Vo
aVo
Vo udVo
dVo
d2Vo
A partir de esta evolucin podemos aplicar nuestro conocido mtodo binomial que
dada su versatilidad se puede aplicar a mltiples opciones. Lo veremos con un ejemplo.
EJEMPLO PRCTICO 2.
La empresa XYZ, puede realizar un proyecto de inversin con un coste inicial de 200
millones de euros y que en principio puede tener dos posibles valores de flujos de caja en el
siguiente perodo:

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- 250 millones de euros con una probabilidad de 0,5.

- 140 millones de euros con una probabilidad de 0,5.
El coste de capital para la empresa es del 20% y el tipo de inters libre de riesgo es del 6%.
SE PIDE:
- cul es el valor actual bsico esperado del proyecto?

- Cunto vale la opcin de atrasar el proyecto un perodo?.
- Cunto vale la opcin de expansin del proyecto en un 60% dentro de un ao con
un coste adicional de 85 millones de euros?.
La primera cuestin es fcil de contestar:
250 0,5 + 140 0,5

VAN b = 200 + = 37,5 millones de euros
1 + 0,20
Es decir de no existir ventajas adicionales, como por ejemplo opciones reales, el

proyecto no se realizara.
Para aplicar el mtodo binomial, debemos extraer las probabilidades de la posible

evolucin del proyecto en un entorno de neutralidad al riesgo. La probabilidad al alza
p, es igual a
r - d
p=
u -d
En trminos de un proyecto de inversin es comn utilizar la siguiente expresin:

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2
(1 + r f )Vo d .Vo
p=
uVo d .Vo
siendo:
rf : la rentabilidad libre de riesgo
uVo : el valor del proyecto en el escenario optimista para un perodo.
d.Vo: el valor del proyecto en el escenario pesimista para un perodo.
En nuestro caso:
(1 + 0,06) 162,5 140

p= = 0,293
250 140
1 p = 0,707
El valor actual del proyecto en este entorno de valoracin sera:
0,293 x 25 + 140 x 0,707

VAN b = 200 + = 37,5
1,06
Valoremos la opcin de atrasar el proyecto. Grficamente, los desenlaces son,
MAX(0,uVo- I1)
VANa
MAX(0,dVo I1)
I1 es la inversin necesaria para realizar el proyecto en el perodo 1.

Asumiremos en el ejemplo que I1 = 200 x 1,06 = 212 millones de euros, es decir el
coste inicial se actualiza con el tipo de inters libre de riesgo. Por lo tanto,

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2
MAX (0 , 250 212) = 38
VANa
MAX (0, 140 212) = 0
0,293x38 + 0,707 x0
VAN a = = 10,50
1,06
y el valor de la opcin real VOR, despejando de la expresin [1],
VOR = VAN a VAN b = 10,50 (37,5) = 48 millones de euros
Para la opcin de crecimiento, tenemos el siguiente diagrama:
MAX ( 250 x 1,6-85,250) = 315
VANa
MAX (140 x 1,6 85 , 140) = 140
El valor total del proyecto con la opcin de ampliacin incluida sera igual a:
0,293x315 + 0,707 x140

VAN a = 200 = 8,73
1,06
El proyecto no se realizara con la opcin de expansin analizada ya que la mista

tiene un valor de slo 28,77 millones de euros (-8,73 (-37,5)) que no compensa el
VANb negativo de 37,5 millones de euros.

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2
Creemos que con este ejemplo, el lector tiene una idea clara de la utilizacin
posible del mtodo binomial para la valoracin de opciones reales. La extensin a ms
perodos es muy simple por lo que no insistiremos ms en esta cuestin trivial. En
cualquier caso si sealaremos los problemas de utilizar este mtodo para valorar
opciones reales.
a) Tal como sealan Copeland y Antikarov (2001), es prcticamente imposible

encontrar un activo de rplica para gran parte de las inversiones reales, cuyos
flujos de caja se correspondan perfectamente con el proyecto objeto de anlisis.
Recordemos a los lectores que la validez de la valoracin por el mtodo
binomial se basa en la posibilidad de crear carteras de rplica y en la
inexistencia de posibilidades de arbitraje, lo cual es algo ms terico que
realista en el caso de las opciones reales. En algunos casos, como por
ejemplo las inversiones en minera y otras materias primas, la existencia de
futuros sobre metales y mercancas nos permiten construir sin excesivos
problemas una cartera de rplica. Ahora bien, en otros casos como por ejemplo
un proyecto que incorpore opciones de crecimiento y aprendizaje en
biotecnologa, esta tarea es prcticamente imposible. Copeland y Antikarov
(2001) aconsejan utilizar al proyecto sin flexibilidad, es decir, sin opciones,
como un hipottico activo de rplica por lo que este problema quedara
aparentemente resuelto. Ellos denominan esta hiptesis como la hiptesis de
rectificacin del activo subyacente negociado (Marketed Asset Disclaimer).
b) Otro problema de aplicacin surge con la estimacin de u y d, o en un sentido
ms general de la volatilidad del proyecto. Al margen de las posibilidades que
ofrece la utilizacin de las volatilidades implcitas de opciones negociadas
sobre acciones de empresas de un sector de riesgo equivalente, es muy
interesante la metodologa de extraccin de informacin de expertos que
exponen algunos autores(3).
El clculo de la volatilidad.
(3)
Vase por ejemplo, Copeland, Antikarov (2001), cap. 9 y 11.
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2
Para calcular los parmetros del desarrollo de la binomial, debemos conocer la volatilidad del
proyecto.
De forma anloga a las opciones financieras, la volatilidad de las opciones reales, se podra
obtener estimando v como la desviacin tpica instantnea de los cambios histricos del valor
del proyecto o activo a analizar, calculada por la expresin:
1 1
V =
t

n 1 i =1
(u i u ) 2
donde:
n: nmero de observaciones histricas de V.

Vi: Valor del proyecto al final del intervalo de tiempo i (das, semanas, etc.)
ui: ln (Vi/Vi-1), i = 1, 2 .n
: la media de ui.
t: La longitud del intervalo de tiempo entre dos medidas consecutivas del valor del
proyecto.
El problema con la utilizacin de esta expresin es que raramente tenemos valores

histricos de mercado de un proyecto, ya que en el momento de la evaluacin del mismo el
proyecto no existe. Si el posible proyecto es idntico a otros posedos y gestionados por
compaas cotizadas en los mercados, es posible estimar v a partir de las series histricas de las
cotizaciones de dichas empresas. Adicionalmente, si existen opciones sobre las acciones de estas
empresas, la volatilidad implcita de estas opciones puede utilizarse para valorar las opciones
reales del proyecto.
Por ejemplo, supongamos que tenemos un proyecto de inversin en biotecnologa, con

opciones de crecimiento y abandono en el futuro. La volatilidad histrica de las acciones de
empresas de biotecnologa cotizadas en el NASDAQ o en el mercado europeo y/o la volatilidad
implcita asignada en el mercado a las opciones sobre acciones de dichas empresas constituyen un
buen referente para estimar la volatilidad de los valores futuros del proyecto. Del mismo modo, la
volatilidad de las acciones de empresas inmobiliarias cotizadas en las bolsas de valores, es un
dato muy til para inferir la posible volatilidad de un proyecto inmobiliario. En este sentido, la
eleccin de la empresa y/o empresas comparable, cuyos datos vamos a utilizar se debe basar en
buscar la mayor proximidad de:

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2
a) El tamao de la empresa/empresas en relacin al proyecto.

b) Las caractersticas de los productos y/o servicios producidos por la empresa/empresas
y el proyecto.
c) El nivel de apalancamiento financiero y operativo del proyecto y de la
empresa/empresas comparables.
De existir una gran discrepancia en los parmetros anteriores deberamos ajustar

convenientemente la volatilidad para reflejar las diferentes caractersticas del proyecto y las
empresas comparables.
Por otra parte, Davis (1998) demuestra que para el caso de proyectos relacionados con la
extraccin y distribucin de recursos naturales cotizados en mercados de materias primas, la
volatilidad del proyecto se puede obtener por la expresin,
v = . S
v = Volatilidad estimada para el proyecto.

= Elasticidad-precio del valor del proyecto o en otros trminos, la sensibilidad del valor
del proyecto a los cambio en el precio del input y/o output cotizado en los mercados de
materias primas.
S = Volatilidad del input o output critico para el valor del proyecto.
Una forma simple de estimar , es a travs de simulaciones de Montecarlo, tal como

haremos en el ejemplo prctico 4.4
EJEMPLO PRACTICO 4
Supongamos que tenemos que evaluar diferentes opciones reales en un yacimiento minero de
cobre con los siguientes datos de partida:
Precio actual del cobre1,30 $ USA la libra.
Tendencia del cobre.se estima un crecimiento promedio anual en los prximos
aos del 10 %.
4
Algunos estudios empricos sobre este tipo de elasticidad se encuentran en Blose y Shich (1995) y Tufano
(1998).
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2
Volatilidad del precio del cobre..20 %. Asumimos que los precios del cobre
siguen un proceso geomtrico browniano.
La mina tiene una capacidad de extraccin de 32 millones de libras por ao en los
prximos cinco aos. Suponemos que se agota en dicho plazo.
Los gastos anuales son de 39 millones de $ USA anuales.
La inversin en inmovilizado asciende a 20 millones de $ USA amortizables en cinco
aos. Adems hay que invertir 5.400.000 $ USA en capital circulante.
La tasa impositiva sobre los beneficios es del 20 %.
Para estimar la volatilidad del proyecto, debemos calcular la desviacin tpica del rendimiento del
proyecto. Tambin por simplicidad estimamos el rendimiento por la T.I.R. modificada para una
tasa de financiacin de flujos negativos y reinversin equivalente a la tasa de descuento (5%).
Esta tasa equivale a la tasa r que iguala los dos trminos de la expresin.
Vo x(1 + r ) T = VT
Siendo:
Vo = la inversin inicial.
T = plazo en aos del proyecto.
VT = Valor final del proyecto.
La desviacin tpica de r es un buen estimador de la volatilidad anual del valor del

proyecto inicial para utilizar posteriormente cualquier modelo de valoracin de opciones5
En nuestro ejemplo, todos estos datos se han introducido en el simulador de @RISK. Despus de
5.000 simulaciones con el programa citado, obtenemos los resultados que aparecen en la figura 3. En
dicha figura, observamos que la desviacin tpica anualizada del rendimiento del proyecto es 30,76 %.
Dado que el factor inductor de volatilidad, en nuestro caso el precio del cobre, tiene una volatilidad del
20%, nuestro anlisis nos indica que el factor de sensibilidad para este proyecto es de 1,54 veces
aproximadamente.
5
Ver Copeland, Antikanov (2001)
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2
FIGURA 16.3 SIMULACION POR MONTECARLO DEL

RENDIMIENTO DEL YACIMIENTO MINERO
Distribution for RENDIMIENTO/G46

2,000
Mean=0,1643189
1,500
Estadstico Valor 1,000

Minimo -50,00%
Maximo 75,37% 0,500
Media 16,43%
Desv. Tipica 30,76% 0,000
-0,6 -0,25 0,1 0,45 0,8
5% 90% 5%
-,5 ,5349
Alternativas para el calculo de la volatilidad, el mtodo de Copeland y Antikarov

Una forma alternativa surge de aplicar la hiptesis derivada del Market Asset Disclaimer,
MAD assumption desarrollada por CA (2001).
Esta hiptesis, sugiere el utilizar el propio proyecto sin opciones como el mejor estimador del
activo negociado.
De esta forma, convertimos el mercado en completo, en el sentido de que asumimos que el

valor actual del proyecto, es su valor de mercado y estimamos la volatilidad analizando los
rendimientos esperados del proyecto desde el tiempo 0 al tiempo 1.
Para calcular la volatilidad del proyecto seguimos estos pasos (Un ejemplo prctico, est
ilustrado en el Caso de Estudio de Valoracin de un Parque Elico):
1) Construimos la hoja de clculo que nos permite averiguar el valor presente del
proyecto en el momento 0 (PV0). Descontamos los valores al WACC del proyecto.

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2
2) Modelizamos las incertidumbres implcitas en el proyecto.
3) Usamos simulacin de Montecarlo para generar la distribucin de los valores presentes
(PV) en el momento 0 y en el momento 1. Aadiendo a los del momento 1 los flujos de
caja (FCF) esperados en ese perodo. Por lo que la volatilidad que usaremos en el
proyecto, viene dada por:
PV + FCF1
z = ln 1
PV0
Este valor z, se calcula manteniendo constante el valor presente en 0 (PV0) para el
proyecto e iterando las variables del modelo, para que hagan variar el valor presente en
el momento 1:
n
FCFt
PV1 =
t =2 (1 + WACC )t 1
De la distribucin del rendimiento del perodo 0 al 1, calculamos la volatilidad, y
utilizamos esta volatilidad como la volatilidad del proyecto.
El motivo de poder la volatilidad del rendimiento entre 0 y 1 como estimador de la
volatilidad total del proyecto, es que asumimos el valor del proyecto, (PV) sigue una
distribucin lognormal con volatilidad constante.
Las principales ventajas de utilizar esta tcnica son:
Podemos combinar todas las incertidumbres del modelo en una nica incertidumbre, la
volatilidad del proyecto.
El proceso de modelizacin y anlisis del las variables voltiles del proyecto, nos permiten
conocer mucho ms en profundidad el modelo (Smith, McCardle, 1999) y nos ayudarn en
proceso de modelizacin de las opciones.
Valoracin de Opciones Reales por Simulacin de Montecarlo

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2
En muchos casos, la alternativa mejor de valoracin es el mtodo de Montecarlo, por su gran
flexibilidad y versatilidad. En este caso, se debe construir un modelo aleatorio de generacin
de los flujos de caja para la empresa y/o proyecto de inversin. Posteriormente a este modelo
se le puede incorporar la opcionalidad para evaluar correctamente el proyecto y/o empresa en
todas sus dimensiones. La existencia de programas informticos especializados en esta
problemtica como RISK O CRYSTAL BALL, facilitan extraordinariamente este tipo de
anlisis.
Este enorme potencial de la valoracin de opciones reales a travs de
simulaciones de Montecarlo lo mostraremos con un ejemplo aplicado a
opciones de flexibilidad
EJEMPLO PRACTICO 3
Supongamos que podemos construir dos plantas alternativas para generar un milln de
kilovatios. La planta 1 utiliza slo fuel y la planta 2 utiliza indistintamente fuel o carbn6. La
planta 1 cuesta 25 millones de euros y la planta 2, 30 millones de euros. Dados los datos del
cuadro 3 desde un punto de vista tradicional financiero es mejor invertir en la planta 1.
6
En la realidad la opcin ms comn es poder utilizar fuel o gas natural.
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2
C U A D R O 3 H IP O T E S IS D E PA R T ID A D E L A N A L IS IS
D E LA P L A N T A D E G E N E R A C IO N E LE C T R IC A
G E N E R A C IO N 1 00000 00
P R E C IO 1 2
IN F L A C IO N 3%
V O L A TIL ID A D F U E L 25 %
V O L A TIL ID A D C A R B O N 15 %
TE N D E N C IA F U E L 5%
TE N D E N C IA C A R B O N 4%
P R E C IO F U E L 3 5 ,0 0
P R E C IO C A R B O N 2 0 ,0 0
N E C E S ID A D E S C O M B U S TIB L E F U E L 3 0 0 .0 0 0 , 0 0
N E C E S ID A D E S C A R B O N 6 0 0 .0 0 0 , 0 0
C O S TE S A D M O N 30 %
Utilizando los datos del cuadro .3 construimos el tpico escenario base para estimar los flujos
netos de caja de ambas alternativas. Dado que los ingresos( y costes operativos) coinciden
para ambas alternativas ,los flujos de caja descontados tambin son iguales, por lo que en base
al tpico criterio del VAN eligiramos la planta 1 que slo utiliza fuel.
Pero esto no sera una decisin correcta si consideramos la gran incertidumbre existente en los
precios de los combustibles y las ventajas que aporta la flexibilidad. Para valorar la opcin de
flexibilidad vamos a plantear las siguientes hiptesis en base a los datos del cuadro 3:
Los precios de los combustibles siguen un proceso geomtrico browniano con los
parmetros de volatilidad y tendencia que aparecen en el cuadro .3
Los precios de los combustibles son variables aleatorias independientes entre s e
intertemporalmente.
El resto de las variables son constantes.
Utilizando el programa @RISK de Palisade y realizando 5000 simulaciones de Montecarlo
obtenemos que el valor de la opcin de flexibilidad es de 12.173.816 euros. Es decir compensa

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3
construir la planta 2 porque la diferencia de cinco millones de euros de coste inicial de la
inversin, se compensa con la opcin real que adquirimos.
Este tipo de anlisis no es posible realizarlo con el mtodo binomial al tener que simular la
evolucin de dos variables aleatorias. A modo ilustrativo en la figura .2 se muestra la
distribucin de frecuencias del valor de la opcin obtenida en el proceso de simulacin.
F IG U R A 2 .D IS T R IB U C IO N D E F R E C U E N C IA S D E L
V A L O R D E L A O P C IO N D E F L E X IB IL ID A D
Distribution for VALOR OPCION DE

FLEXIBILIDAD/D36
6
Mean=1,231693E+07
Values in 10^ -8
5
4
3
2
1
0
0 100 200 300
Values in Millions
90% 5%
0 63,8671
Obviamente este valor es dependiente del nivel de volatilidad de ambos subyacentes y adems
del nivel de correlacin entre ambos. Por ejemplo si la evolucin de los precios del carbn y
del fuel tuviese una correlacin negativa del 20 %, el valor de la opcin sera de 28.577.054
euros. Este aumento espectacular del valor de la opcin de intercambio de insumos es
totalmente lgico. Esta opcin vale ms cuanto menor sea la correlacin en la evolucin de
precios de ambos insumos. En trminos coloquiales, la opcin es ms valiosa si cuando sube
el precio del fuel lo ms probable es que baje el precio del carbn y a la inversa. Creemos que
con este ejemplo prctico, el lector puede apreciar el potencial de aplicacin del enfoque de
opciones reales en la evaluacin de proyectos de inversin.
VALORACIN DE OPCIONES REALES AMERICANAS
Una opcin americana, nos permite ejercer nuestro derecho en cualquier momento de la vida
de esta hasta el vencimiento.

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3
Este hecho, aumenta el nivel de flexibilidad, pero tambin hace aumentar la complejidad en la
valoracin de nuestro derecho, ya que para el caso, por ejemplo, de una opcin de venta put,
no slo tenemos que valorar, que podemos vender el activo a un precio mayor del de mercado,
sino que tambin tendremos que tener en cuenta la evolucin del valor del activo, que en
muchos casos puede ser la fuente mayor de valor.
Debemos valorar la opcin teniendo en cuenta, que el momento en el que la ejercemos es el
momento de tiempo ptimo y que la expectativa de valor a partir de ese momento decaer.
Para valorar este tipo de opciones normalmente se suele usar el mtodo de Regresin de
Mnimos Cuadrados (Least Squares Estimation).
Ya que este mtodo nos devuelve la esperanza de valor, condicionada a los valores futuros de
la opcin.
Veamos un ejemplo, basado en Longstaff y Schwartz, 2001.
Consideramos que tenemos una opcin de venta de un activo al precio de 1.10, en el momento
actual la evolucin del precio del activo esperada, la generamos a travs de un movimiento
geomtrico browniano (GBM), lo que implica que el valor del activo sigue un proceso de
difusin acorde con la siguiente frmula:
dSt
= t dt + t dz
St
Donde S representa el valor del activo, es la tasa de rendimiento del activo, la volatilidad
del rendimiento y dz representa un valor aleatorio de una distribucin N(0,1).
Generamos 8 valores distintos en tres momentos del tiempo, con los siguientes parmetros:
Tipo sin riesgo, r = = 0.06
Precio de ejercicio = 1.1
= 0.15
Tasa de descuento 1 perodo = e r = e0.06 = 0.94
Tasa de descuento 2 perodos = e2 r = e20.06 = 0.89
Valor del activo

Senda t=0 t=1 t=2 t=3
1 1.00 1.09 1.08 1.34
2 1.00 1.16 1.26 1.54
3 1.00 1.22 1.07 1.03

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3
4 1.00 0.93 0.97 0.92
5 1.00 1.11 1.56 1.52
6 1.00 0.76 0.77 0.90
7 1.00 0.92 0.84 1.01
8 1.00 0.88 1.22 1.34
Como primer paso, aplicamos la regla de optimizacin de una opcin put, es decir:
Max ( K-S;0)
Obteniendo la siguiente matriz de Cash Flows esperados:
Matriz de Cash Flows Esperados
Senda t=0 t=1 t=2 t=3
1 1.00 0.01 0.02 0.00
2 1.00 0.00 0.00 0.00
3 1.00 0.00 0.03 0.07
4 1.00 0.17 0.13 0.18
5 1.00 0.00 0.00 0.00
6 1.00 0.34 0.33 0.20
7 1.00 0.18 0.26 0.09
8 1.00 0.22 0.00 0.00
Ahora vamos a comparar los valores del precio del subyacente en el momento 2 con el
rendimiento esperado de la opcin calculado en la matriz de CF actualizado 1 perodo:
Regresin, tiempo 2
2
Senda Y t=3 X X
1 0.00 0.00 1.08 1.17
2 0.00 0.00 0.00 0.00
3 0.07 0.07 1.07 1.14
4 0.17 0.18 0.97 0.94
5 0.00 0.00 0.00 0.00
6 0.19 0.20 0.77 0.59
7 0.08 0.09 0.84 0.71
8 0.00 0.00 0.00 0.00
Donde t=3, representa el valor de la opcin el momento 3. Y representa el valor actualizado de

este valor al momento 2. X simboliza el precio del activo en el momento 2 y X2, es el valor de
X elevado al cuadrado.
Vamos a calcular a travs de la regresin, el valor esperado de Y, es decir, el valor esperado
del valor de la opcin, en el momento 2, condicionado a X en el momento 2.
E2[ Y | X ]
Para calcular la regresin usamos potencias del valor de X.
Antes de realizar la regresin, eliminamos todos los valores que corresponden a un valor 0 de
la opcin en el momento 2.

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3
2
Y X X
0.00 1.08 1.17
0.07 1.07 1.14
0.17 0.97 0.94
0.19 0.77 0.59
0.08 0.84 0.71
Efectuamos la regresin y obtenemos los siguientes parmetros:

E2[ Y | X ]
Regresin en el tiempo 2
Intercepcin -1.070
X 2.983
X2 -1.814
Aplicamos la frmula de la regresin y comparamos el valor de ejercer la opcin ahora, con el

valor de la opcin en el momento 3, condicionado a los precios del momento 2.
Decisin
ptima de
ejercicio en el
momento 2
Senda t=2 Ejercer Continuar t=3
1 1.08 0.02 0.04 0.00
2 1.26 - - 0.00
3 1.07 0.03 0.05 0.07
4 0.97 0.13 0.12 0.18
5 1.56 - - 0.00
6 0.77 0.33 0.15 0.20
7 0.84 0.26 0.16 0.09
8 1.22 - - 0.00
Si observamos la tabla, vemos que es ptimo ejercer slo en el caso de las sendas 4, 6 y 7,
donde el valor de ejercer la opcin es mayor al valor de continuar y ejercerla en el ltimo
periodo.
Con lo cual obtenemos una nueva matriz de CF:
Matriz de Cash Flows en el tiempo 2
Senda t=1 t=2 t=3
1 - 0.00 0.00
2 - 0.00 0.00
3 - 0.00 0.07
4 - 0.13 0.00
5 - 0.00 0.00

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3
6 - 0.33 0.00
7 - 0.26 0.00
8 - 0.00 0.00
Repetimos el mismo proceso pero ahora en el tiempo 1:

2
Senda Y t=2 X X
1 0.00 0.00 1.09 1.19
2 0.00 0.00 - -
3 0.03 0.03 - -
4 0.12 0.13 0.93 0.86
5 0.00 0.00 - -
6 0.31 0.33 0.76 0.58
7 0.24 0.26 0.92 0.85
8 0.00 0.00 0.88 0.77
Calculamos la regresin con los siguientes valores:

2
Y X X
0.00 1.09 1.19
0.12 0.93 0.86
0.31 0.76 0.5776
0.24 0.92 0.8464
0.00 0.88 0.7744
Y Obtenemos:
E1[ Y | X ]
Intercepcin 2.03751
X -3.33544
X2 1.35646
Generando una nueva matriz de decisin entre ejercer o esperar:

Decisin
ptima de
ejercicio en el
momento 1
Senda t=1 Ejercer Continuar
1 1.09 0.01 0.0135
2 1.16 - -

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3
3 1.22 - -
4 0.93 0.17 0.1087
5 1.11 - -
6 0.76 0.34 0.2861
7 0.92 0.18 0.1170
8 0.88 0.22 0.1528
La cual a su vez, nos genera una nueva matriz de CF:

Matriz de Cash Flows en el tiempo 1
Senda t=1 t=2 t=3
1 0.00 0.00 0.00
2 0.00 0.00 0.00
3 0.00 0.00 0.07
4 0.17 0.13 0.00
5 0.00 0.00 0.00
6 0.34 0.33 0.00
7 0.18 0.26 0.00
8 0.22 0.00 0.00
Que nos indica que es ptimo ejercer en el momento 1, en las sendas 4, 6, 7 y 8, por lo que el
valor de la opcin lo calcularemos a travs de la siguiente matriz de CF esperados de la
opcin.
Matriz de CF de la Opcin
Senda t=1 t=2 t=3
1 0.00 0.00 0.00
2 0.00 0.00 0.00
3 0.00 0.00 0.07
4 0.17 0.00 0.00
5 0.00 0.00 0.00
6 0.34 0.00 0.00
7 0.18 0.00 0.00
8 0.22 0.00 0.00
Valores que actualizaremos al momento 0 dndonos la siguiente matriz de valores esperados y

actualizados al momento 0:
Matriz CF Opcin
Sendas t=0
1 0.00
2 0.00
3 0.06
4 0.16
5 0.00
6 0.32
7 0.17
8 0.21

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3
Valores de los que realizaremos su media, para de esta forma obtener el Valor de la Opcin.
Valor de la Opcin = 0.1147

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3
CASOS DE ESTUDIO:
Los siguientes Casos de Estudio, estn basados en aplicaciones prcticas a la realidad
empresarial de las diversas tcnicas de Valoracin mediante Opciones Reales.
CASO DE ESTUDIO 1
VALORACIN DE EMPRESAS TECNOLGICAS Y OPCIONES REALES.
Una de las cuestiones ms debatidas en los ltimos aos es la metodologa de

valoracin de las denominadas acciones tecnolgicas, en especial de las acciones de empresas
con negocios ligados a Internet. La evolucin de estas acciones desde los noventa hasta la
actualidad parece dar la razn a los que pensaron y expusieron durante los aos dorados del
NASDAQ y las acciones tecnolgicas que estas acciones, y en un sentido ms amplio, las
acciones de los sectores TMT (Tecnologa-Media-Telecomunicaciones) o de la denominada
Nueva Economa, estaban sobrevaloradas, y como ya ha ocurrido en el pasado con otros
sectores, tarde o temprano, sus precios bajarn y los inversores sufrirn otra vez al haber
apostado por acciones de sectores de crecimiento(7).
Lo cierto es que en el momento de valorar estas acciones, los mtodos tradicionales de

descuento de flujos nos plantean graves problemas, por diferentes causas:
No existen dividendos, ni en muchas ocasiones beneficios, y su generacin puede ser

dilatada en el tiempo, lo que complica extraordinariamente utilizar los tpicos modelos de
descuento de dividendos.
Con respecto a otro factor fundamental en la valoracin, la tasa de crecimiento de

beneficios (o dividendos) de la accin, es difcil de estimar. Esto, normalmente ha conducido
en ocasiones a una minusvaloracin del crecimiento de estas acciones, y al consiguiente sesgo
de su precio en relacin al mercado, de los analistas que han manejado modelos de descuento
de flujos de caja para valorar estas empresas. Otros han sido demasiado optimistas en sus
hiptesis de crecimiento y han pagado precios excesivos por las mismas.
(7)
Vase Malkiel (1996), cap. 3 para analizar fenmenos histricos potencialmente similares con acciones
de otros sectores. Tambin es interesante Shiller (2000). Sobre esta temtica vase Lamothe, Aragn
(2003).
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3
De hecho, muchos analistas y gestores, han pagado un alto coste de oportunidad, por
no haber valorado correctamente estas acciones en los ltimos aos.
La estimacin del coste de capital, tampoco es sencilla. La utilizacin convencional del

CAPM, plantea problemas dada la falta de correlacin de los rendimientos de bastantes
acciones tecnolgicas con respecto a los ndices globales de mercado, y en el momento
presente no se disponen de series histricas suficientes para plantear otros modelos de
equilibrio de los mercados de capitales con acciones de la Nueva Economa.
Un primer planteamiento en su valoracin, ha sido utilizar o proponer mtodos basados

en mltiplos de empresas comparables 8, como herramienta para solucionar esta inadecuacin
de los mtodos financieros tradicionales. Estos mtodos son tiles para una primera
aproximacin a la valoracin de las acciones, aunque son demasiado inexactos para justificar
un precio definitivo.
Creemos que las Finanzas han aportado ya hace aos, tcnicas para valorar
adecuadamente cualquier tipo de empresa.
As, si consultamos el clsico manual de finanzas de Brealey y Myers (2001), que en

su captulo 4, proponen que:
En general, podemos conceptuar el precio de la accin como el valor capitalizado de

los beneficios medios bajo una poltica de no crecimiento, ms el VAOC, o valor actual de las
oportunidades de crecimiento.
BPA 1
P0 = + VAOC
R
Si se cambia el sentido del trmino VAOC, por Valor Actual de las opciones de
crecimiento de la accin (empresa), automticamente se tiene un modelo de valoracin
8
Vase Mascareas (2000)
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3
compatible con los modelos de descuento de flujos de caja(9), y apto para ser utilizado en
acciones tecnolgicas.
As, un primer trmino en el modelo, que se resuelve simplemente descontando el flujo

perpetuo de beneficios en caso de no crecimiento, y un segundo trmino en el que se valoran
las opciones de crecimiento de la empresa.
OPCIONES REALES Y VALORACIN DE ACCIONES DE CRECIMIENTO
El enfoque de valoracin de opciones reales, aplica la teora financiera de opciones a

las inversiones reales como inmovilizado material, I + D, etc. Este enfoque tiene grandes
ventajas en el anlisis de inversiones estratgicas y negocios, en una economa cambiante
como la presente.
La problemtica de valoracin de las opciones de crecimiento, impide la utilizacin de

los modelos ya existentes para valorar opciones financieras. Un primer enfoque vlido de
valoracin, es usar toda la metodologa de simulacin de Montecarlo, manejada hoy en da
para el clculo de opciones exticas y la estimacin de riesgos de mercado.
Actualmente existe software y modelos matemticos que permiten valorar, incluso en

tiempo real, opciones de gran complejidad. Adicionalmente, dado el carcter de opciones
compuestas de muchas de las opciones de crecimiento y/o la necesidad de valorar carteras de
opciones con resultados correlacionados, la metodologa de valoracin que comentamos puede
proporcionar buenos resultados.
Un ejemplo, en este sentido, sera el trabajo de Chatwin, Bonduelle y otros (1999) en el

que se valora una Compaa de comercio electrnico a travs de rboles de decisin
combinados con varios Montecarlos estructurados.
9
Vase Brealey, Myers (2001) o Lamothe (1999), cap. 3 para esta compatibilidad
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4
En el mbito de las opciones de crecimiento y de la valoracin de empresas
tecnolgicas, los acadmicos y los analistas comienzan a plantar los primeros modelos de
valoracin. As, en el mbito de los analistas, Mauboussin (1999), plantea dos casos
interesantes de valoracin:
- Las compaas de cable

- AMAZON.COM
En el mbito acadmico, Kellog y Charnes (2000) han desarrollado un modelo interesante

para valorar empresas de biotecnologa. Ms general, es el modelo de Schwartz y Moon(10)
referente a la valoracin de empresas de Internet.
EL MODELO DE SCHWARTZ Y MOON
Llegado a este punto creemos oportuno realizar una descripcin pormenorizada del
modelo que adems hemos utilizado con alguna variante para valorar los portales de Internet
europeos.
El modelo de Schwartz y Moon se presenta en tiempo continuo. Su implementacin,

sin embargo, obliga a transformarlo en tiempo discreto, ya que se parte de datos contables de
publicacin peridica, es decir, de los estados contables de presentacin trimestral a los
organismos de supervisin.
Schwartz y Moon plantean una serie de ecuaciones diferenciales y otras

determinsticas para modelizar el comportamiento de una empresa de la nueva economa.
Se asume que la evolucin de los ingresos evoluciona segn la ecuacin estocstica

diferencial:
(10)
Vase Schwartz y Moon (2000) y Scwartz y Moon(2001).
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4
dRt
(1) = t dt + t dz1 ,
Rt
donde t , la tendencia, es la tasa esperada de crecimiento en los ingresos que sigue un
proceso de reversin a la media en el largo plazo ( ) y es la volatilidad de la tasa de

crecimiento de los ingresos. Z1 incorpora el componente aleatorio y es una variable
estocstica que sigue una distribucin normal:
(2) d t = k( t )dt + t dz 2 ,
donde 0 es la volatilidad inicial de las tasas de crecimiento esperadas de los ingresos y k

indica la velocidad a la que se espera que el crecimiento converja a su promedio en el largo
plazo.
Los cambios no esperados en los ingresos se asume que convergern a un nivel

racional, y los cambios no esperados en la tendencia se supone que tendern a cero:
(3) dt = k1( t )dt ;
(4) d t = k 2 t dt
Los cambios no esperados en la tasa de crecimiento de los ingresos y en la tendencia

pueden estar correlacionados segn:
(5) dz1dz 2 = dt
Los cash flows de la empresa netos de impuestos vienen dados por Yt , definidos como:
(6) Yt = ( Rt Cost t )(1 c ) ,

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4
donde c es la tasa efectiva de impuesto a las sociedades.
Los costes son modelizados a travs de ecuaciones determinsticas(11). Esto es

evidentemente una simplificacin del modelo y, por supuesto, se podra incorporar un
componente aleatorio en la evaluacin de los costes que refleje, por ejemplo, el incierto
impacto de la competencia en el futuro.
La ecuacin utilizada para modelizar la evolucin de los costes es:
Cost t = COGSt * + Otros gastos t

12
(7) = Rt + ( F + Rt )
= ( + ) Rt + F ,
donde COGSt representan los costes de ventas que se asumen proporcionales a los ingresos
de acuerdo a , mientras que los otros gastos tienen una parte fija, F, y otra parte tambin
en funcin de los ingresos segn .
Otra simplificacin asumida por el modelo original es la ausencia de depreciaciones en

el correspondiente ahorro fiscal que producen.
Tenemos que considerar tambin el efecto de las prdidas acumuladas en el pago de

impuestos. El pago se hace efectivo slo cuando no hay prdidas acumuladas (loss carry-
forward).
Estas posibles prdidas acumuladas se modelizan a travs de las siguientes

expresiones:
(8a) dLt = Yt dt si Lt > 0
(11)
Schwartz y Moon (2001)
*
Los COGS son los cost of good sold, es decir, los costes de las mercaderas vendidas.
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4
o
(8b) dLt = max(Yt dt ,0) si Lt =0
El modelo asume adems una cantidad de efectivo de acuerdo a:
(9) dX t = Yt dt
Cuando la cantidad de efectivo, X t , pasa a valer 0, la empresa quiebra. Esto es una

vez ms una simplificacin, ya que no toma en cuenta las diferentes posibilidades que tiene
una empresa de conseguir nueva financiacin. Los autores, incluso, proponen modelizar la
posibilidad de financiacin adicional correlacionndola con la tasa esperada de crecimiento de
los ingresos planteada anteriormente, ya que la probabilidad de obtener nuevos fondos
depende de las perspectivas futuras de la empresa.
Otro supuesto simplificador implcito en la frmula anterior es la ausencia de

dividendos. De todas formas, este supuesto est de acuerdo con la realidad de este tipo de
empresas, ya que generalmente no distribuyen dividendos hasta que los cash flows se
estabilicen.
Lo anterior indica que los flujos generados quedan en la empresa (lo que podra llevar
a subestimar la probabilidad de quiebra) y se asume, por otra parte, que se capitalizan a la tasa
libre de riesgo por un perodo de largo plazo arbitrario T, en la que se distribuir todo el
efectivo. Modelizados ya los cash flows esperados se puede afirmar que el valor de la empresa
en el momento actual es:
(10) V0 = EQ ( X t e rT )
Como el modelo anterior asume que la empresa se extiende slo hasta el momento T,
se hace necesario agregar un valor terminal. Los autores proponen un mltiplo de las
ganancias antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA).
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4
Como vimos, el modelo tiene dos fuentes de incertidumbre, incorporada mediante

ecuaciones estocsticas. stas son los cambios en los ingresos y la tasa esperada de
crecimiento de los ingresos. Siguiendo, por ejemplo, a Brennan y Schwartz (1982), podemos
encontrar los precios de mercado de los factores de riesgo 1 y 2 a travs de las siguientes
frmulas:
dRt
(11) = ( t 1 t )dt + t dz *1 ,
Rt
(12) d t = [k( t ) 2 t ]dt + t dz *2

y
(13) dz1* dz *2 = dt 13
El valor de la empresa ,que en este caso coincide con el valor de los recursos propios
por no existir deuda, est entonces en funcin de las variables de estado (ingresos, crecimiento
esperado de los ingresos, prdidas acumuladas y posicin de caja en balance) y el tiempo:
(14) V V ( R , , L, X , t )
Aplicando el lema de Ito, obtenemos las variaciones en el valor de la empresa segn el

comportamiento de las variables.
1 1 1
(15) dV = VR dR + V d + VL dL + Vx dX + Vt dt + VRR dR 2 + V d 2 + VR dRd
2 2 2
y la volatilidad la podemos estimar mediante la siguiente expresin:
*
El proceso est ajustado por riesgo
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2 2
1 dV VR V VRV
(16) 2V = var = R + + 2 2 R
dt V V V V
Por lo anterior, el modelo otorga la posibilidad de obtener no slo el valor de la

compaa, sino tambin su volatilidad.
El modelo anterior est en funcin de la historia pasada de las variables. El

comportamiento a lo largo del tiempo del efectivo, que determina la quiebra, y las prdidas
que afectan el pago de impuestos deben ser tenidos en cuenta.
Estas funciones del comportamiento pasado de las variables se modelan

adecuadamente a travs de simulaciones Montecarlo, que requiere transformar las ecuaciones
en tiempo continuo a tiempo discreto. Para ello se usaron las siguientes ecuaciones:
{[ t 1 1 ( t2 / 2 ) ] t + t t 1 }
(17) Rt + t = Rt e
y
1e 2kt
(18) ( )
t + t = e kt t + 1e kt 2 t +
k 2k
t t 2 ,

donde
(19) (
t = 0e k1t + 1 e k1t )
y
(20) t = 0e k 2t
Las ecuaciones (19) y (20) resultan de integrar las ecuaciones (3) y (4). Las frmulas
(17) y (18) son la versin en tiempo discreto de (1) y (2).
UNA APLICACIN PRACTICA: ANLISIS DEL SECTOR EUROPEO DE
INTERNET
Hiptesis de partida para la valoracin

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4
Las hiptesis de partida son la utilizacin del modelo de Schwartz y Moon,
anteriormente definido, incorporando de su ltimo trabajo(14) la variable amortizaciones.
Adems nosotros incorporamos el concepto del colchn fiscal en caso de prdidas acumuladas
de ejercicios anteriores para as poder cuantificar de mejor forma el efecto real de dicho hecho
sobre la cotizacin.
Inputs y variables del modelo:
R0= Ingresos por ventas. ltimo dato disponible del informe de cuentas anuales de la
compaa.
0 = Tasa inicial esperada de crecimiento de las ventas. Proyecciones sobre el crecimiento

futuro de las ventas.
0 =Volatilidad inicial de las ventas. Desviacin tpica de la tasa de variacin de los ingresos
por ventas.
0 = Volatilidad inicial de la tasa esperada de crecimiento de las ventas. Calculada como la

volatilidad de la tasa de variacin del precio de las acciones de la compaa.
= Correlacin entre el porcentaje de cambio en las ventas y el cambio esperado en la tasa de

crecimiento de estas.
= Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas. Tasa de crecimiento en las ventas para
una compaa estable en el mismo sector industrial que la compaa objeto de valoracin
(empresa benchmark).
= Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas.
(14)
Schwartz y Moon (2001)
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= Impuesto de sociedades.
R = Tasa libre de riesgo.
k = Velocidad de ajuste para la tasa de crecimiento del proceso. Estimada desde supuestos a
cerca de la vida media del proceso hacia .
k1 = Velocidad de ajuste para la volatilidad del proceso de ventas. Estimada desde supuestos a
cerca de la vida media del proceso hacia .
k2 = Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento del proceso. Estimada

desde supuestos a cerca de la vida media del proceso hacia cero.
El significado de las velocidades es el plazo en el que la compaa pasa a ser una

empresa normal. Uno de los principales supuestos del modelo es que la empresa sigue un
proceso de reversin a la media, entendiendo por media que la empresa se aleje de la fase start
up y se consolide dentro del sector.
Grficamente:
FIGURA . VELOCIDAD DE AJUSTE A LA MEDIA

DE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS INGRESOS
t
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= COGS como porcentaje de los ingresos.

= SG&A como porcentaje de los ingresos.
La estructura de costes de la compaa ( y ) se supone que son variables, es decir,
los costes van en funcin de los ingresos. La compaa no tiene costes fijos.
1 = Precio del riesgo de mercado para el factor ventas. Correlacin entre el crecimiento de las
ventas y el retorno de mercado, multiplicado por la desviacin estndar del retorno de
mercado.
2 = Precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento del factor ventas.
Correlacin entre los cambios en la tasa de crecimiento de las ventas y el retorno de mercado,
multiplicado por la desviacin estndar del retorno de mercado.
T, horizonte temporal para la estimacin.
t, incremento temporal para la versin en tiempo discreto del modelo.
Empresas analizadas y presentacin de resultados
Nuestra intencin ha sido analizar los principales portales europeos de Internet. La

nica empresa que no hemos podido estudiar es la empresa francesa Wanadoo por falta de los
datos suficientes para poder realizar nuestro estudio. Las empresas analizadas son Terra
Lycos, Tiscali y T-Online tres de los mayores portales de Internet con cotizacin y negocio
europeo.
Lo primero que hemos realizado es un anlisis en trminos de anlisis de comparables

mediante el anlisis de los visitantes nicos (VU) y a travs del mltiplo de visitantes nicos
(MVU).
CUADRO . ANLISIS DE MUTIPLOS DE EMPRESAS

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EUROPEAS DE INTERNET
Valor terico de Precio Cotizacin

Capitalizacin
Empresa VU MVU N de acciones la compaa en terico de real
burstil en EUR
funcin de VU la accin 14/2/02
Terra Lycos 2.807.000 5.342.887.600 1.903,42 621.266.000 4.092.666.726 6,59 8,76
Tiscali 3.863.000 3.322.531.690 860,09 358.417.658 5.632.337.571 15,71 9,18

T-Online 9.354.000 15.065.161.931 1.610,56 1.441.642.290 13.638.334.361 9,46 5,94
Con ello lo que pretendemos comparar no es slo los precios tericos a los que debera
estar cotizando, sino el reflejo sobre los precios de mercado. Adems esto nos servir para
comparar nuestros resultados con los resultados obtenidos mediante esta metodologa de
Visitantes nicos.
La forma de presentar los resultados ha sido en trminos matriciales, para ello hemos
desarrollado matrices de sensibilidad para poder valorar en funcin de los cambios en los
valores de los parmetros analizados la variabilidad de las valoraciones obtenidas para dichas
compaas.
Para ello hemos desarrollado DIEZ matrices iguales para cada una de las compaas
objeto de anlisis para valorar el impacto de la variacin en los precios objetivos de dichas
empresas ante la variacin de los parmetros analizados una vez aplicada la metodologa
desarrollada y expuesta anteriormente de Schwartz y Moon (2000).
Los parmetros objeto de estudio de manera matricial han sido la variable tipo de
inters, la dotacin a la amortizacin, el parmetro COGs, los SGAs, la variable % de
marketing sobre ventas, la tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas, la volatilidad inicial
de las ventas, la tasa inicial esperada de crecimiento de las mismas, la volatilidad a largo plazo
de la tasa de crecimiento de las ventas, la tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas, la
velocidad de ajuste para la volatilidad del proceso de ventas, la velocidad de ajuste para la
volatilidad de la tasa de crecimiento del proceso de las ventas, el precio del riesgo de mercado
para la tasa esperada de crecimiento de las ventas, el precio del riesgo de mercado de las
ventas y la variable tiempo. En total once parmetros en distintas composiciones.
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5
Una primera cuestin a destacar es que no hay grandes discrepancias entre los valores
estimados segn el mtodo del multiplicador de los visitantes nicos y el modelo basado en
opciones reales que siempre refleja un mayor valor para las hiptesis centrales de aplicacin
del modelo. Podemos pensar que los mercados, con procedimientos menos sofisticados que el
modelo aplicado, realizan una valoracin ajustada de las opciones de crecimiento que hay en
este sector. As el valor central obtenido para TERRA,7,86 euros estaba prximo al valor
segn MVU,6,59 euros ,lo mismo suceda con TISCALI(17,59 euros en comparacin con
15,71 euros) y T-ON LINE(11,82 euros frente a 9,46 euros).
Si comparamos los resultados de ambas estimaciones con los precios vigentes para las
acciones en el periodo de vigencia del anlisis, podemos comentar lo siguiente:
a) Para el caso de la empresa Terra Lycos tanto por el modelo MVU como por el modelo
Schwartz & Moon referido en pginas anteriores nos dicen que la accin para el
periodo analizado(15), cotizaba a un precio superior a su valor terico. Por cierto
posteriormente el precio se ajust a la baja(por debajo de los 5 euros al final de 2002)
b) En cambio para Tiscali, ambos modelos obtienen un valor significativamente superior

al precio promedio de mercado.
c) Finalmente, para el caso de T-Online no existe unidad de criterio ya que el modelo

MVU considera que el valor de la accin debera ser un 28 % superior al valor
promedio cotizado para dicho periodo. En cambio para el modelo Schwartz & Moon
nos dice que es una empresa que se encuentra infravalorada en un 31 %.
En cualquier caso, no se observan sesgos sistemticos de valoracin.
(15)
2/01/02 10/05/02
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5
FIGURA .5. DATOS PARA EL PERIODO ( 2/01/02 10/05/02 )
1 1 ,0 9 ,8 3 1 4 ,0
1 0 ,0 11 ,8 2
8 ,50 1 2 ,0 1 0 ,6 7
9 ,0 7,8 6
8 ,0 1 0 ,0 9,3 2
6 ,6 3 7 ,9 2
7 ,0
8 ,0
6 ,0
5 ,0 6 ,0
4 ,0
4 ,0
3 ,0
2 ,0 2 ,0
M x im o P ro m edio P recio M nim o P recio M x im o P rom edio M nim o
o bjet iv o objet ivo
2 0 ,0 1 7 ,5 9
1 8 ,0
1 6 ,0 1 3 ,7 4
1 4 ,0 1 2 ,1 0
1 2 ,0 9 ,8 1
1 0 ,0
8 ,0
6 ,0
4 ,0
2 ,0
P recio M x im o P ro m edio M n im o
o bjet iv o
Otras conclusiones relevantes del anlisis son las siguientes:
a) Las empresas de Internet son muy sensibles a variaciones de los parmetros

relativos a volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas y de la
tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.
b) Las variables relativas a procesos de ajuste tanto para la volatilidad de la tasa de

crecimiento como del proceso de crecimiento de las ventas son variables poco
sensibles en trminos de incidencia en el precio de las acciones.
c) Las velocidades de ajuste afectan positivamente al precio de la accin, ya que
cuanto antes alcance la empresa la media del sector esta se habr consolidado.

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5
d) Adicionalmente, parmetros como la volatilidad, el tiempo, el tipo de inters...
afectan al precio de la accin igual que afectan a las primas de las opciones
financieras.
En nuestra opinin, los resultados obtenidos son interesantes y estimulan a continuar

con el desarrollo de estos modelos basndose en hiptesis ms realistas. Por otra parte, la
inexistencia de sesgos sistemticos de valoracin permite aventurar la gran utilidad que podrn
proporcionar los modelos basados en esta metodologa en la valoracin de empresas no
cotizadas y proyectos de capital riesgo ligados a Internet.
CASO DE ESTUDIO 2
OPCIONES PUT SOBRE ACTIVOS REALES:EL CASO DE LAS GARANTIAS DE
VALOR RESIDUAL16
Introduccin a las garantas de valor residual
Las lneas areas tienen a su disposicin ciertos instrumentos que otorgan flexibilidad en la
gestin de su flota, entre ellos se encuentran las garantas de valor residual17 o garantas de
valor del activo.
Bsicamente, una garanta de valor residual es un acuerdo en virtud del cual, el titular de la
garanta tiene el derecho (no la obligacin) de vender al garante una aeronave en una fecha
futura a un precio previamente establecido (umbral mnimo garantizado), a cambio de la
percepcin (implcita o explcita) de una prima. A los efectos de garantizar que la aeronave
rene unas condiciones de mantenimiento mnimas, el ejercicio de la garanta de valor residual
est supeditado al cumplimiento de unas condiciones de devolucin.
As, una aerolnea puede tener una garanta de valor residual con vencimiento en una fecha
futura para una aeronave con una antigedad de n aos en el momento de vencimiento, por un
16
Este apartado se basa en Lamothe,Otero(2003)
17
Residual Value Guarantee (RVG) o Asset Value Guarantee (AVG).

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5
importe del 60% de su precio inicial (importe garantizado), que la otorgar llegado el
vencimiento, el derecho (no la obligacin) de vender la aeronave al importe garantizado. En la
fecha de vencimiento:
1) S el valor de mercado de la aeronave es menor al valor garantizado y no desea continuar
operando la aeronave, por ejemplo s la aeronave tiene un valor de mercado del 50% de su
precio inicial y las circunstancias del mercado de transporte areo de pasajeros no
aconsejan operar la aeronave, podr vender la aeronave por el importe garantizado, esto es,
60% de su precio inicial. Financieramente se dice que la opcin est in the money pues su
valor intrnseco es positivo. En caso de carecer de una garanta de valor residual habra
tenido que hacer frente a una prdida del 10% sobre su precio inicial s hubiera vendido la
aeronave, y en cualquier caso, al revaluar su activo a precios de mercado (mark to market)
absorbera la referida prdida. Al disponer de una garanta de valor residual, ser el garante
el que absorba la prdida.
2) S el valor de mercado de la aeronave es mayor al valor garantizado por ejemplo s la
aeronave tiene un valor del 70% de su precio inicial, no ejercer la garanta de valor
residual dado que an cuando no desee continuar operando la aeronave puede venderla en
el mercado secundario por un importe superior al garantizado. Financieramente se dice que
la opcin est out of the money dado que su valor intrnseco es cero. En este caso la
garanta de valor residual no genera ninguna obligacin econmica a su emisor.
La diferencia bsica entre una RVG y una opcin de venta (PUT) reside en la existencia en los
acuerdos de RVG de un agente18 encargado de comercializar la aeronave en el mercado
secundario a cambio de una prima de remarketing y/o un porcentaje de participacin en los
beneficios derivados de la venta de la aeronave s los hubiere, esto es, cuando el valor de
mercado de la aeronave es mayor al valor garantizado. As, la opcin PUT es un caso
particular de la RVG, en el que la prima de remarketing es nula y el porcentaje de
participacin en los potenciales beneficios derivados del ejercicio de la opcin es nulo, dado
que a los efectos del desarrollo de una metodologa de valoracin asumiremos que el titular de
la opcin no la ejercer cuando sta est out of the money.
18
Remarketing Agent

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5
Tipologa de Garantas de Valor Residual
A.- Atenindonos al compromiso asumido por el garante, pueden distinguirse dos tipos:
1) Garanta de valor residual total o Full RVG, en la que el garante cubre la totalidad de la
prdida que se producira s al vender la aeronave en el mercado secundario su valor de
mercado es inferior al umbral mnimo garantizado.
S el valor de la aeronave cae por debajo del umbral mnimo garantizado (precio de
ejercicio), por ejemplo 25mm, el emisor cubrir sin limitacin, la diferencia entre su valor de
mercado y 25mm.
Financieramente el garante ha emitido una PUT, cuyo precio de ejercicio es el umbral
mnimo garantizado (UMG), siendo su valor intrnseco para el titular = Max(0;UMG
Valor de Mercado).
2) Garanta de valor residual parcial o slice en la que el garante absorber:
a) la totalidad de la prdida que se produzca s al vender la aeronave en el mercado
secundario su valor de mercado fuera inferior al umbral mnimo garantizado, pero
superior al precio umbral de salida para el garante
b) la diferencia entre el umbral mnimo garantizado y el precio umbral de salida para el
garante, s se produjeran prdidas en la venta de la aeronave como consecuencia de su
venta a un precio de mercado inferior al precio umbral de salida para el garante. As el
garante asume prdidas hasta un lmite mximo.
S el valor de la aeronave est comprendido entre el umbral mnimo garantizado
por el garante (UMG) y un precio umbral de salida (que se define como la
diferencia entre el UMG y la prdida mxima absorbida por el garante (PMA)),
por ejemplo, entre 25mm y 17mm, el garante absorber las diferencias entre el
UMG y el valor de mercado. S el valor de mercado cae por debajo del umbral de
salida, el garante absorber la prdida mxima definida, es decir 25mm - 17mm =
8mm, y las prdidas adicionales, sern soportadas por el propietario de la aeronave.
(Vase figura 16.6).
15.000.000
Resultados
titular
Prdidas del
10.000.000 garante
5.000.000
0
Resultados (USD)
10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150%

-5.000.000
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-10.000.000
-15.000.000
-20.000.000
5
Figura 16.6: Resultados para titular y garante de una RVG parcial
Financieramente el garante ha emitido un bull spread o diferencial alcista construido

por opciones PUT, dado que ha emitido una opcin PUT con precio de ejercicio =
UMG, y ha adquirido una opcin PUT con precio de ejercicio = UMG PMA, que ha
emitido el titular de la garanta de valor residual. Su valor intrnseco es =
Min(Max(0;UMG - V.Mercado);PMA). (Vase figura 16.7).
15.000.000
10.000.000
5.000.000 Resultado
Resultados (USD)
Short PUT
0
10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150%
Long PUT
-5.000.000
-10.000.000
-15.000.000
-20.000.000
Pt/ Umbral mximo garantizado
Figura 16.7: Opciones implcitas en una RVG parcial
B.- En funcin de la fecha de ejercicio, podemos distinguir:

1) Garantas de valor residual ordinarias, que son aquellas que permiten en una fecha futura
concreta (window date) vender la aeronave al garante a un precio previamente establecido

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(umbral garantizado). Empleando la terminologa de opciones financieras, estamos ante
una opcin Europea (la opcin se ejerce en una fecha concreta).
2) First Loss Deficiency Guarantee (FLDG) que son aquellas que permiten en cualquier
momento desde la emisin hasta el vencimiento, vender la aeronave al garante a un precio
previamente establecido (umbral garantizado o precio de ejercicio). Empleando la
terminologa de opciones financieras, estamos ante una opcin Americana (la opcin
puede ejercerse en cualquier momento desde su emisin hasta su vencimiento). Una
diferencia respecto a una opcin financiera Americana, reside en el precio de ejercicio, que
en el caso de la FLDG vara en funcin de la fecha en que se ejerza la opcin.
CARACTERIZACION DE LAS AERONAVES
El valor de un avin se ve influenciado por dos grandes tipos de factores:

1. Sistemticos: aquellos que afectan a la totalidad de las aeronaves, con independencia
de sus caractersticas, siendo el componente englobado en el riesgo sistemtico, de
mercado o no diversificable. Estos se pueden clasificar en funcin de su efecto en el
precio de la aeronave en:
a. Efecto negativo, como la fase recesiva del ciclo econmico, el exceso de oferta
relativo en los mercados secundarios, el entorno legislativo (limitaciones de
ruido, contaminacin), la estructura de mercado (entorno altamente
competitivo), o la conflictividad social (terrorismo, guerra)
b. Efecto positivo, como los incrementos en la cartera de pedidos de los
fabricantes, en el trfico de pasajeros, en los beneficios de los operadores, o la
liberalizacin
2. Especficos: aquellos con una incidencia diferenciada en funcin del modelo de
aeronave, siendo el componente englobado en el riesgo nico o especfico. La parte del
precio de la aeronave determinada por los factores especficos, capta los flujos de caja
que generar para su operador (aspecto absoluto) y la situacin comparativa de stos
respecto a los generados por otras aeronaves (aspecto relativo), efectuando sobre un
valor estndar una serie ajustes a los efectos de obtener un valor indicativo para la
aeronave ms antigua y la ms reciente, obteniendo un rango de precios por modelo de

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aeronave, de acuerdo con factores como la novedad relativa, el atractivo de mercado
del modelo, su motorizacin, configuracin, posibilidades de modificacin,
condiciones de mantenimiento, utilizacin, existencia de la documentacin de la
aeronave, cumplimiento de la normativas, o apariencia.
Financieramente, el valor de la aeronave se define como la suma del valor actual de los flujos
netos de caja futuros que generar a lo largo de su vida econmica. As, el precio de la
aeronave ha de reflejar su capacidad para generar beneficios, a travs de su:
1. Utilizacin: flujos de caja que excedan los costes de operacin, es decir, la cuenta de
resultados de la aeronave debe ser positiva
2. Venta en el mercado secundario a otro operador, cuyo precio determinado por el
equilibrio de la oferta y la demanda, depende en ltima instancia de la rentabilidad que
obtenga el operador a travs de la utilizacin a la que hemos hecho referencia.
Mientras que la vida tcnica de la aeronave es ilimitada, su vida econmica finaliza cuando el
operador deja de obtener flujos de caja positivos. As, la obsolescencia del activo genera un
deterioro en los flujos de caja generados por el mismo, hasta el ao 30-35 donde alcanza
asintticamente su valor de desguace en el caso de los aviones de largo radio, siendo de 25-30
en el caso de los aviones de medio radio.
VALORACIN
Aproximacin Emprica
Las series temporales de precios de aeronaves presentan una clara tendencia decreciente
debido a la conjuncin de dos factores:
1. La obsolescencia que experimenta una aeronave tiene un efecto negativo en su precio
de mercado a lo largo del tiempo. Podemos distinguir dos tipos de obsolescencia, a
saber:
a. Obsolescencia fsica, que lleva aparejada unos costes de mantenimiento
crecientes y un incremento de los costes de operacin de la aeronave,
degradndose su capacidad de generacin de rentabilidad. Se trata de una

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obsolescencia absoluta y tiene un efecto negativo en el precio de mercado de la
aeronave a lo largo del tiempo.
b. Obsolescencia tecnolgica: Con el transcurso del tiempo la aeronave ha de
competir con nuevos modelos con condiciones econmicas ms favorables para
el operador, y en consecuencia con mayor capacidad de generacin de
rentabilidad. Hablamos de una obsolescencia relativa con un efecto negativo en
el precio de mercado de la aeronave a lo largo del tiempo.
2. Inflacin: los fabricantes indexan los precios de las aeronaves a la inflacin a travs de
un factor de escalacin, que en ocasiones presenta un lmite mximo. Ello genera que
el precio de mercado de las aeronaves tienda a aumentar con el paso del tiempo, dado
que su coste de reposicin se ve incrementado por la inflacin. As tiene un efecto
positivo en el precio de mercado de la aeronave a lo largo del tiempo.
3. La obsolescencia suele ser superior a la inflacin, de ah la tendencia decreciente.
4. Adicionalmente a la tendencia, los precios de los aviones siguen un patrn evolutivo
cclico o sinusoidal debido a un desequilibrio endmico entre la demanda y la oferta de
aeronaves por las siguietes razones:
La oferta es relativamente rgida, con plazos de entrega entre 12 y 18 meses e incluso
ms si la cartera de pedidos presenta un volumen elevado.
La demanda de aviones se puede estimar por la demanda de transporte areo, de hecho,
las aerolneas a la hora de tomar sus decisiones de inversin en nueva flota, deben
considerar cul ser la situacin de la demanda de transporte areo en un horizonte de
12 o 18 meses, a los efectos efectuar una gestin contra cclica, es decir, encargar las
aeronaves antes de comenzar la fase expansiva del ciclo econmico, para recibirlos
cuando comience a aumentar la demanda.
Los desequilibrios se cubren a corto plazo
a. Desde el lado de la demanda con tcnicas de gestin en la planificacin de
vuelos (para mejorar los factores de ocupacin), as como mediante el desguace
de los aviones ms antiguos.
b. Desde el punto de vista de la oferta los ajustes a corto plazo son complejos

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Estas dos fuerzas generan una oscilacin de los precios alrededor de su valor de
equilibrio estable de largo plazo, situacin en la que la oferta si se puede ajustar. As
los precios oscilan alrededor de la tendencia en un movimiento de reversin a la media.
Los precios efectivos de los aviones en el mercado primario difieren sustancialmente de los
precios de catlogo debido a los descuentos19 que se obtienen en las negociaciones con
fabricantes de la clula (airframe), motores, etc.
La figura 16.8 recoge la serie temporal de precios20 de un B747-400, en la que se puede
apreciar la existencia de una tendencia decreciente con un movimiento cclico de reversin a la
media o tendencia que puede conceptuarse como la parte de la variabilidad del precio de la
aeronave explicada a travs de la obsolescencia y la inflacin, y que deja al margen los
desequilibrios existentes en el mercado secundario.
120
Precio de mercado (millones de USD)
110
100
90
80
70
R2 = 0,9857
60
1,0 3,0 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 21,0
Aos en produccin
Precio en USD corrientes Tendencia
19
Denominados comnmente como Credit memorandum
20
Las series de precios analizadas proceden de la publicacin especializada The Avmark Aviation Economist,, disponiendo de
hasta 21 observaciones por avin con periodicidad semestral, comprendidas entre enero 1992 y enero 2002.

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Figura 16.8 Pauta evolutiva del precio de una aeronave
Para poder generar un conjunto de observaciones comparables entre distintos modelos de

aeronaves a lo largo del tiempo con independencia de su precio inicial, hemos definido un
ndice base cien que acta como medida adimensional. De hecho este ndice es usualmente
empleado por los intermediarios financieros y entidades aseguradoras en sus propuestas a los
efectos de dotarlas de cierta flexibilidad, evitando la actualizacin de las mismas ante cambios
en el precio de la aeronave. Los precios se corresponden con las aeronaves ms antiguas para
el modelo de aeronave en cuestin a los efectos de recoger su obsolescencia, en condiciones
half life y configuraciones estndar.
Formalmente:
Precio_ACt
Pt =
Precio_AC0
Siendo:
Precio_ACt =Precio de la aeronave en el mercado secundario en el momento t
Precio_AC0 =Primer dato disponible en la serie temporal de precios de la
aeronave, comnmente, enero de 1992.
A los efectos de analizar las series de precios, hemos procedido a extraer la tendencia a travs
de una regresin simple, obteniendo una nueva variable (residuo) que contiene las
Pt = a + b t + t t = Pt - (a + b t)
desviaciones respecto a sta (oscilacin cclica).
Hemos generado esta variable para 9 aviones, disponiendo de 185 observaciones21 bajo un
anlisis de datos de panel (combinado de datos de seccin cruzada y serie temporal).
Conforme al test de Jarque-Bera, podemos asumir que las desviaciones respecto a la tendencia
siguen una distribucin normal (ver cuadro 16.7).
21
De algunos aviones por su novedad no hay datos para el perodo completo.

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Estadsticos descriptivos - t
N Aviones 9 Varianza ^2 0,09%
N Observaciones 185 Desviacin estandar 2,97%
Promedio 0,00% Curtosis (normal K=0) 0,027
Mediana 0,10% Asimetra (normal s=0) -0,031
Rango 16,52% Estadstico Jarque-Bera 0,034915
Mnimo -8,29%
Prob. (Ho: Normalidad) 98,27%
Mximo 8,23%
CUADRO 16.7
Este hecho estilizado puede ser modelizado intuitivamente (aproximacin determinstica) a
travs de una tendencia decreciente sobre una funcin sinusoidal (seno coseno).
Simulacin de Monte Carlo
En orden a valorar las opciones, hemos desarrollado una simulacin de Monte Carlo a los
efectos de obtener el precio del activo subyacente (aeronave) en multitud de estados de la
naturaleza de conformidad con la pauta evolutiva comprobada empricamente. Este mtodo es
aconsejado en la literatura financiera para valorar este tipo de opciones complejas dada su
flexibilidad22.
La simulacin se ha desarrollado implementando en Visual Basic for Applications (VBA) el

proceso estocstico browniano de Metcalf & Hasset, con capacidad de modelizar una variable
Pt
Pt
{ [ ( )]}
= + P e t Pt t + t Z t
con tendencia y reversin a la media, cuya forma continua se muestran a continuacin:
Proceso de Wiener:
Z t = t t N(0,1)
t
A los efectos de implementar la ecuacin diferencial en un contexto de simulacin, es preciso

pasar a su forma discreta, es decir, a la solucin de la ecuacin diferencial utilizar la
aproximacin de primer orden de Euler, que supone bsicamente reemplazar los diferenciales
por variaciones finitas.
22
Vase por ejemplo Cortazar (2000)

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En cuanto a las extracciones de la distribucin normal se obtendrn a travs del algoritmo de
inversin de Moro (1995), que presenta ventajas en trminos de precisin y rapidez respecto al
algoritmo tradicional de Box Muller.
El procedimiento de valoracin ha consistido en obtener la prima como la suma de los valores

actuales esperados de los flujos de caja generados en los distintos estados de la naturaleza bajo
el marco definido por la opcin, es decir, en calcular el valor esperado monetario actualizado
del contrato.
Valoracin de garantas de valor residual.

La prima de la garanta de valor residual total se puede definir como la suma actualizada de los
flujos de caja esperados por sta en diversos estados de la naturaleza.
Los estados de la naturaleza dependen del espacio probabilstico del precio
Los flujos de caja dependen de la diferencia entre:
1. umbral asegurado por el garante (precio de ejercicio)
2. precio futuro de la aeronave
Los flujos de caja esperados por la full RVG sern:
1. En trminos continuos el resultado de la siguiente integral, que es la esperanza
matemtica de stos:
+
E[CF Full RVG ] = (Max{Strike P ;0}) f (P ) P

i i i
2. En trminos discretos:
ns
E[CF Full RVG ] = (Max{Strike - P ;0}) Prob(P )
i
i i i =1,...,n_sim.
La prima de la full RVG, es por tanto:
Prima_RVG = E[CF Full RVG ] e r n
En trminos discretos la valoracin consiste en:

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6
Mximo Precio de ejercicio - Precio posible ;0

(Strike) avin Pi
# simulaciones
i=1
Flujo de caja de la Full RVG
en el estado de la naturaleza wi
x Probabilidad del estado
de la naturaleza wi
Valor esperado de la opcin PUT

(esperanza matemtica)
x
Factor de descuento: Exp(-
Exp(- r*n)
=
Prima opcin PUT
(Valor esperado actualizado de la opcin PUT)
Garanta de valor residual parcial (bull spread europeo).
La prima de una RVG parcial se puede definir como la suma actualizada de los flujos de caja
esperados en los distintos estados de la naturaleza.
Los flujos de caja esperados por la RVG parcial (bull spread) sern:
1. En trminos continuos el resultado de la siguiente integral, que es la esperanza
+
E[CF Partial RVG ] = (Min[Max{Strike P ;0}; PMA]) f (P ) P

i i i
matemtica de stos:
ns
E[CF Partial RVG ] = (Min[Max{Strike - P ;0}; PMA]) Prob(P )
i
i i i =1,....,n_sim.
2. En trminos discretos:
Siendo
PMA: Prdida mxima absorbida por el garante
PMA= Lmite superior RVG Lmite inferior de la RVG
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La prima de la RVG parcial, es por tanto:
Prima Partial RVG = E[CF Partial RVG ] e r n

En trminos discretos la valoracin consiste en:
Mnimo Mximo Precio de ejercicio - Precio posible ; 0 ; PMA

(Strike) avin Pi
# simulaciones
i=1
Flujo de caja de la Partial RVG
en el estado de la naturaleza wi
x Probabilidad del estado
de la naturaleza wi
Valor esperado del bull spread

(esperanza matemtica)
x
Factor de descuento: Exp(-
Exp(- r*n)
=
Prima opcin bull spread
(Valor esperado actualizado de la partial RVG)
PMA: Prdida mxima absorbida por el garante -> PMA= Lmite superior RVG Lmite inferior de la RVG
APLICACIN Y CONTRASTE DEL MODELO.
Inputs de los modelos
1. Nmero de simulaciones: a partir de un nmero de simulaciones representativo

(10.000), el modelo converge a resultados dotados de estabilidad.
2. Nmero de iteraciones: la precisin depende crticamente del nmero de iteraciones al
carecer de una discretizacin exacta.
3. Precio inicial de la aeronave en dlares USD
4. Po : precio de mercado actual de la aeronave (en % sobre precio inicial)
5. Strike o precio de ejercicio o umbral garantizado por el garante en t=n (en % sobre
precio inicial)
6. Prdida mxima absorbida por el garante en t=n en el caso de valorar una RVG parcial
(en % sobre precio inicial)

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7. Base value: valor de referencia de la aeronave obviando los desequilibrios existentes
en el mercado secundario de aeronaves (parte cclica) en % sobre precio de mercado
inicial en el momento de emisin de la opcin segn su obsolescencia.
8. Tipo de descuento: Tipo de inters libre de riesgo para el vencimiento en Estados
Unidos.
9. Tendencia : Tasa de inflacin anual media () depreciacin anual media ()
10. Norma de desplazamiento del strike, como depreciacin anual: tasa aplicada por el
garante para desplazar el umbral garantizado en opciones Bermuda, garantas FLDG, o
en opciones Europeas ordinarias al cambiar la fecha de vencimiento en una
negociacin. Cuanto mayor sea la tasa aplicada, menor ser la prima de la RVG y la
FLDG, dado que las probabilidades de que la opcin de venta est in the money
disminuyen, y alternativamente mayor ser el de la opcin de compra a precio fijo de
una financiacin.
11. : volatilidad instantnea del valor de la aeronave (desviacin tpica anualizada de la
serie de precios tras eliminar la tendencia, es decir, de la del precio de la aeronave no
explicada a travs de la obsolescencia y la inflacin)23
12. > 0: velocidad de ajuste del precio de mercado a su valor esperado segn la tasa de
obsolescencia e inflacin, cuyo valor se estima a travs del siguiente modelo de
Pt = Pt Pt -1 = ln(1 + b )
regresin:
Pt = a + b Pt -1 + t
Contraste de los modelos24
La prima de una RVG en el mercado oscila entre el 4% y el 7% del importe cubierto, es decir,
la prima de una RVG que garantice un valor del 40% del valor de un avin cuyo coste de
adquisicin es de $100m, oscilar entre un $1,6m y un $2,8m.
23
Sobre la estimacin de la volatilidad en la valoracin de opciones reales es muy interesante el trabajo de Davis (1998).
24
No existe una metodologa comn para contrastar los modelos de valoracin de opciones reales. Un contraste interesante
para el sector inmobiliario se encuentra en Quigg (2001)

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La amplitud del spread refleja la incertidumbre existente en los mercados secundarios sobre la
capacidad de generacin de rentabilidad de la aeronave, o lo que es lo mismo, sobre el valor
mismo de la aeronave, la cual es una funcin creciente respecto a:
1. tiempo restante hasta el vencimiento
2. novedad del activo, dado que se desconoce la capacidad real del activo para
generar beneficios, as como la sensibilidad del valor de la aeronave ante
variaciones en el ciclo.
El comprador de la commercial RVG suele pedir cotizacin a distintos aseguradores, siendo la

dinmica competitiva la que ejerce un cierto arbitraje, de manera que la carencia de una
metodologa de valoracin sistemtica genera que el proceso de decisin pueda estar
contaminado a travs de un sesgo de seleccin, en el que los garantes tendrn incentivos a
adoptar comportamientos oportunistas. Existe un problema de seleccin adversa, motivado por
la asimetra de la informacin, dado que el garante es un oligopolista de la informacin, y el
mercado es poco transparente, por lo que el comprador de la RVG acaba decantndose por la
ms barata, que es equivalente a decir la menos mala de las propuestas.
Obviamente, la prima de la opcin depende del umbral mnimo garantizado (precio de

ejercicio), en este sentido, los fabricantes al emitir garantas de valor residual suelen desplazar
el precio de ejercicio a una tasa de comprendida entre los 37-45 puntos bsicos mensuales, a
los efectos de recoger el pauta evolutiva que hemos comprobado empricamente, esto es, con
el paso del tiempo, el valor de mercado de una aeronave disminuye por efecto de la
obsolescencia que pone de manifiesto la degradacin paulatina de la capacidad de generacin
de flujos de caja netos positivos.
La norma de desplazamiento de este umbral es elemento esencial de la negociacin, y

obviamente cuanto mayor sea el poder de negociacin del comprador de la garanta de valor
residual menor ser la tasa de depreciacin aplicada al umbral garantizado, resultando en un
precio de ejercicio mayor, lo cual resulta ventajoso para el titular de la RVG, dado que es una
opcin PUT.

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A continuacin vamos a obtener la prima de una full RVG estndar para un widebody con
las siguientes caractersticas:
1. Precio inicial de la aeronave (millones de USD):103
2. Precio inicial de la aeronave (en % sobre el precio inicial): 100%
3. Tiempo al vencimiento: 5 aos
4. Umbral garantizado (strike): 80,17% del precio inicial de la aeronave
5. Depreciacin neta anual: 4,42%, que se corresponde con la depreciacin neta
media para este tipo de aviones.
6. Norma de desplazamiento del strike, como depreciacin anual: 4,42%, es decir, la
misma que la esperada en el precio.
7. Volatilidad anualizada: tomaremos la volatilidad media observada para esta
categora aviones, que se sita en un 4,10%
8. Tipo de inters en libre de riesgo a 5 aos (bono del tesoro EE.UU. a 5 aos):
2,62%
9. Velocidad de ajuste del precio de mercado de la aeronave a su Base Value:
tomaremos la media obtenida para este tipo de aviones, 4,22%.
10. Base value en to = 100%, asumiendo que inicialmente el precio de mercado
coincide con su base value (mercado secundario en equilibrio)
a. Base Value > Precio de mercado -> exceso de oferta de aviones
b. Base Value < Precio de mercado -> exceso de demanda de aviones
c. Base Value = Precio de mercado -> mercado en equilibrio
Efectuando 10.000 simulaciones de 1.000 iteraciones, la prima de la referida RVG se sita en

el 2,36% sobre el precio inicial, es decir, 2,94% sobre el importe cubierto, esto es, 2,43
millones de USD. Este es el valor de la opcin real de abandono, es decir, de poderse
desprender de la aeronave por un precio fijo del 80,17% de su valor inicial tras cinco aos de
utilizacin. La utilidad de esta cifra reside en el hecho de que en ocasiones la prima est
implcita en el precio de la aeronave, esto es, el fabricante incluye la prima en el precio de la
aeronave sin explicitarlo. Con ello el titular de la RVG obtendr una referencia del valor que
ha soportado por protegerse frente a cadas en el valor de mercado de la aeronave y dotar de
flexibilidad en su funcin de produccin.

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Podemos observar cmo la prima estimada para la PUT en un contrato bastante estndar est
por debajo de las primas efectivamente negociadas en el mercado.
A los efectos de contrastar el modelo de valoracin de garantas de valor residual total

respecto a la poltica de fijacin de primas vigente en el mercado, hemos calculado para una
serie de aeronaves las primas de sus correspondientes garantas de valor residual con las
siguientes caractersticas:
Tiempo al vencimiento: 5 aos
Precio de ejercicio al vencimiento determinado de conformidad con la tendencia
neta observada en la serie temporal de precios de cada aeronave.
Volatilidad y velocidad de ajuste a su base value observadas en la serie temporal de
precios de las aeronaves de referencia.
Tipo de inters libre de riesgo a cinco aos en dlares USD: 2,62%
El cuadro 16.8 ilustra los resultados obtenidos:
Parmetros Prima / Precio inicial Prima / Importe cubierto (strike)

Tendencia Volatilidad Velocidad de As you As you like
Avin Strike RVG Call RVG Call
= anualizada reversin like it it
A300B4-600 -4,57% 5,03% 8,06% 79,56% 2,79% 2,54% 5,33% 3,51% 3,20% 6,70%
A300B4-600R -4,77% 4,55% 4,67% 78,79% 2,52% 2,53% 5,05% 3,20% 3,21% 6,41%
A310-200 -5,65% 6,61% 6,62% 75,40% 3,59% 3,26% 6,85% 4,76% 4,32% 9,08%
A320-100 -2,38% 4,45% 6,66% 88,80% 2,67% 2,62% 5,29% 3,01% 2,95% 5,95%
A340-200 -4,15% 3,78% 3,75% 81,24% 2,22% 2,20% 4,42% 2,73% 2,71% 5,44%
B747-400 -4,56% 2,41% 1,91% 79,62% 1,48% 1,43% 2,91% 1,86% 1,79% 3,66%
B767-200 ER -3,66% 2,49% 1,34% 83,29% 1,57% 1,58% 3,15% 1,89% 1,89% 3,78%
B767-300 -3,55% 3,83% 3,18% 83,76% 2,39% 2,35% 4,74% 2,85% 2,81% 5,66%
MD-88 -3,79% 3,86% 6,43% 82,74% 2,21% 2,18% 4,39% 2,67% 2,64% 5,31%
Narrowbody -3,08% 4,15% 6,54% 85,71% 2,49% 2,28% 4,77% 2,91% 2,66% 5,57%
Widebody -4,42% 4,10% 4,22% 80,19% 2,36% 2,32% 4,68% 2,95% 2,89% 5,84%
Cuadro 16.8 Resultados contraste del Modelo de Valoracin

De estas valoraciones podemos extraer las siguientes conclusiones:
1. Se aprecia la existencia de una sobrevaloracin de las primas de las RVG.
2. La sobreprima tiende a diluirse a medida que aumenta la volatilidad, hecho que sugiere
que el mercado estara empleando volatilidades implcitas superiores a las histricas,
en este sentido, al ser el garante un vendedor de volatilidad, obtiene un beneficio
directo de esta prctica.

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3. La sobreprima encuentra una justificacin en dificultades objetivas existentes para
efectuar la cobertura de la cartera de opciones emitidas.
La explicacin de esta terica sobrevaloracin puede venir dada por una o varias de las
siguientes razones:
a) El mercado primario de venta de aviones tiene una estructura oligopolstica y
los trminos de las operaciones realizadas no son conocidas por todos los
agentes. Esto permite a los fabricantes de aeronaves imponer precios de la RVG
por encima de su valor real.
b) Cualquier emisor de RVG tiene problemas operativos importantes para cubrir el
riesgo de la emisin de PUTs implcitas sobre las aeronaves. Por ejemplo, no
tiene sentido la bsqueda de una posicin delta neutral en base a ventas a
plazo de aviones por la inexistencia de este mercado. Esta dificultad de
cobertura de la emisin de RVGs se compensa por los operadores con una
mayor prima.
c) En los trminos del sector, los informes de algn banco de inversin y en
Stonier (1999) parece percibirse que la valoracin de la RVGs se realiza con el
modelo clsico de Black-Scholes (1973). Si esto fuera cierto, las primas
estaran sobrevaloradas simplemente porque el modelo citado no asume la
tendencia decreciente en el precio de las aeronaves que incluye nuestro modelo
d) La sobreprima sera especialmente acusada s se integra la calidad crediticia del
emisor en la fijacin del precio.
Por supuesto, conviene realizar ms contrastes empricos para sustentar la hiptesis de

sobrevaloracin terica de las primas. El nico problema es que la naturaleza de este
mercado no permite el tpico contraste con miles de transacciones que es factible para la
investigacin en opciones financieras.
Creemos que con este captulo y estos ltimos apartados, el lector habr podido
comprobar las posibilidades que ofrece la metodologa de anlisis de la teora de opciones en
su aplicacin a diferentes aspectos de valoracin de proyectos de inversin, contratos sobre el

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inmovilizado y de empresas de alto crecimiento. Estamos convencidos de que en los prximos
aos se utilizar esta metodologa para la solucin de mltiples problemas de las finanzas
corporativas y seguramente en otros campos de la economa y las ciencias sociales.
CASO DE ESTUDIO 3
VALORACIN DE UN PARQUE ELICO
Introduccin
Desde los ltimos aos, debido a la creciente concienciacin medioambiental y precios de las
energas procedentes de medios fsiles, la generacin de energas limpias es una preocupacin
de los gobiernos, que de una forma o de otra, fomentan la inversin en energas alternativas.
Este tipo de proyectos suelen contar con dos ventajas principales que los hacen rentables desde
el punto de vista financiero. Estas facilidades son:
Subvenciones:
Bien a travs de precios de venta de la energa subvencionados o bien a travs de

subvenciones directas al valor total del proyecto.
Facilidades de financiacin a travs de deuda bancaria:
Al estar asegurados los pagos por los Estados, los bancos ofrecen facilidades de crdito, que se
traducen en niveles de apalancamiento de hasta un 80% del valor total del los proyectos.
El presente estudio analiza el valor de la inversin en las fases iniciales de la creacin de un

parque elico, que cumple las dos caractersticas anteriores. Precio fijado por el Estado del
pas en el que se realiza y un nivel de apalancamiento de un 80%.
El proyecto es un parque elico. Esta inversin consiste en localizar un terreno con un nivel
adecuado de viento, y colocar en ese terreno una serie de aerogeneradores, con una vida media
esperada de unos veinte aos, que transforman la energa mecnica del viento en energa
elctrica que se inyecta a la red general.

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Estos parques, al estar situados en zonas montaosas apartadas, generan riqueza por inversin
directa y de una forma indirecta a travs de los servicios necesarios para el desenvolvimiento
del parque.
Desde el punto de vista financiero, un parque elico es una inversin secuencial que se
desarrolla en un periodo medio de unos cuatro aos desde su concepcin hasta su puesta en
marcha, dependiendo de las caractersticas de cada proyecto.
A lo largo de este tiempo, es necesario realizar una serie de desembolsos que van completando
los pasos necesarios para poder crear el parque.
Estos desembolsos sujetos a riesgos privados, y ponderados por la probabilidad de xito

estimada por los especialistas del proyecto, incluyen: mediciones de la velocidad del viento,
consecucin de licencias, y otra serie de riesgos privados, que dependen exclusivamente del
propio proyecto.
Por otro lado, la inversin tambin est sujeta a riesgos de mercado ya que ser influida por
los tipos de inters para la financiacin y descuento del proyecto, del precio de la electricidad
y de otras incertidumbres de mercado, que sern estudiadas a lo largo del presente documento.
Los mtodos tradicionales de Descuento de Flujos de Caja (DFC) cuentan con una limitacin
importante en la valoracin de este tipo de proyectos, ya que no tienen en cuenta la
flexibilidad gerencial inherente en su desarrollo.
El DFC, originalmente usado para la valoracin de bonos cupon cero sin riesgo, se basa en la
siguiente formula:
n
FCt
VAN = I +
t =1 (1 + k )t
Donde VAN es el Valor Actual Neto del proyecto, I es la inversin necesaria para acometer el
proyecto, FC son los diversos Flujos de Caja que genera el proyecto a lo largo de la vida del
mismo y k es la tasa de descuento ajustada al riesgo del proyecto.

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Tal y como se expone en Mascareas, Lamothe, Lopez, Luna, (2004), el uso del mtodo de
DFC, infravalora proyectos que tienen flexibilidad operativa, ya que presupone que los Flujos
de Caja (FC) esperados del proyecto son ciertos y conocidos desde el principio, sin tener en
cuenta las posibles variaciones del mercado, que pueden hacer que un proyecto que no lo era,
pueda ser rentable y viceversa.
Usando el modelo de DFC suponemos que conocemos el riesgo del proyecto a travs del
descuento con una tasa de riesgo fija, lo que implica considerar que el riesgo es constante, lo
cual rara vez se da en la realidad.
La proyeccin de los valores del activo subyacente puede inducir a errores importantes de
estimacin del valor real del proyecto.
Si ponemos en contraste el mtodo de DFC con las caractersticas del proyecto analizado,
encontramos:
El proyecto es una inversin secuencial, donde podemos decidir invertir o no.

Posibilidad de abandonar el proyecto antes de su lanzamiento final.
Existen riesgos privados, que slo se pueden desvelar a travs de la inversin en el
proyecto.
Riesgos de mercado, que hacen variar el valor del proyecto a lo largo de su vida.
Debido a estas caractersticas consideramos que la forma ms adecuada de valorar este tipo de
proyectos sea la metodologa de valoracin de Opciones Reales.
Justificacin del mtodo de valoracin con OR elegido

El presente estudio, se basa en la valoracin del proyecto de un parque elico de un pas del
este de Europa recientemente incorporado a la Unin Europea, realizado para un banco de
inversin con sede en Londres, plaza con gran actividad y creciente en la inversin en energas
alternativas, los datos han sido modificados por motivos de confidencialidad.

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Desde las reuniones iniciales el objetivo fijado era claro, encontrar un mtodo transparente,
que sin perder rigor cientfico pudiera ser comprendido y analizado y presentado por los socios
del banco.
Por lo cual elegimos el sistema de valoracin de modelos binomiales (CRR, 1979 y Villiger,
Bogdan, 2005) y de rboles de decisin binomiales (Brandao, Dyer, Hahn, 2005) ya que
ambos conducen a la misma valoracin y nuestro objetivo era el de dotar a los analistas con
herramientas que pudieran ser conceptualmente accesibles para una comunidad con un nivel
matemtico y estadstico medio-alto.
Para los clculos de la volatilidad necesarios para replicar el proceso de difusin del valor del
proyecto nos basamos en la hiptesis de Market Asset Disclaimer o MAD assumption
(Copeland, Antikarov, CA, 2001) y la metodologa desarrollada por CA, basada en esta
hiptesis, ampliada y conceptualmente analizada por Brandao, Dyer, Hahn (2005) y por Smith
(2005).
La separacin entre riesgos privados, es decir, riesgos con correlacin respecto al mercado
igual a 0, o igual a 0 segn el modelo del Capital Asset Pricing Model, CAPM (Grinblatt,
Titman, 2002) y riesgos de mercado, originalmente introducida por Smith, Nau (1995), se
aplica segn las ideas de Brandao, Dyer, Hahn (2005) para los rboles binomiales y segn la
tcnica concebida por CRR y aplicada por Villiger, Bogdan (2005) para la tcnica binomial.
Fijamos desde un principio como objetivo principal el, ser capaces de cumplir las premisas de
Everett Rogers, en su libro Diffusin of Innovations (1995), figura 2, en cuanto al proceso
de desarrollo de la idea y el ser capaces de hacer accesible a la comunidad profesional un
conocimiento que se prev ser la clave de valoracin de proyectos en los prximos aos,
sustituyendo en algunos casos y complementando en otros al tradicional descuento de flujos
de caja.
Figura 2. La difusin de las innovaciones.

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Ya que no siempre la introduccin de modelos de Opciones Reales ha tenido el xito que caba
esperar, como demuestra el estudio de la consultora Bain en el ao 2000 en el que se analizaba
la introduccin por parte de las consultoras de nuevas tcnicas de gestin y entre las que se
incluan las Opciones Reales.
Las conclusiones del estudio, segn The Economist (2000)25:
los estudios de mercado es algo que los consultores normalmente no realizan, al

menos, no pblicamente. Pero durante los ltimos seis aos, la Consultora Bain ha
estado preguntando a una seleccin aleatoria de ejecutivos senior de las grandes
compaas sus puntos de vista sobre las herramientas y tcnicas que los consultores
venden a las empresas a lo largo del mundo. Los resultados de la encuesta a 475
compaas globales del ltimo ao sern publicados
Algunas herramientas parecen exasperar a aquellos que las prueban. La encuesta

encontr que el 46% de las empresas de Norte Amrica que experimentaron con algo
llamado Anlisis con Opciones Reales no lo volvieron a usar, quiz porque es un
concepto demasiado complicado. (Utiliza tcnicas financieras complejas que se usan
normalmente en la valoracin de opciones sobre acciones, para calcular el valor de
inversiones en negocios.)
La idea que subyace en el artculo, es que este tipo de tcnicas, probablemente no han sido
suficientemente bien explicadas, o que las empresas que las ofrecan, no fueron capaces de
hacer comprender, a este 46% de los gestores de grandes empresas americanas, que probaron
estas tcnicas, su efectividad, versatilidad y superioridad tcnica respecto a los modelos
tradicionales.
25
Traducido por los autores.
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Y quiz en otros casos, se aplicaron estas tcnicas a la valoracin de proyectos que realmente
no cumplan las condiciones adecuadas para el uso de Opciones Reales, ya que, como
podemos suponer, cada mtodo de valoracin tiene unas condiciones ptimas para ser usado.
Tipos de Opciones Reales en el proyecto analizado.

El proyecto analizado se considera una opcin compuesta sobre el proyecto, ya que nos
permite, por un lado realizar una inversin secuencial y por el otro lado, podemos abandonar
el proyecto en cualquier momento.
Aunque en el anlisis de un proyecto de viento en Venetsanosa, Angelopouloua, Tsoutsosb,

(2002) la principal opcin detectada es la opcin de ampliacin del proyecto, en nuestro caso,
no existe la posibilidad de ampliar el proyecto una vez puesto en marcha debido al terreno
existente para su instalacin.
Valoracin con Opciones Reales

Usaremos la aproximacin binomial de Cox, Ross y Rubinstein (CRR) para modelizar la
evolucin del valor del activo subyacente.
CRR, demuestran que el proceso estocstico del activo subyacente, se puede modelizar usando
un desarrollo binomial, que nos brinda una aproximacin numrica simple a procesos
complejos.
La valoracin constar de 3 pasos:
1) Modelizamos el activo subyacente.

2) Modelizamos las opciones reales del proyecto.
3) Resolveremos el modelo y el rbol binomial.
Modelizacin del activo subyacente.

El activo subyacente es el valor presente (PV) sin opciones del proyecto (CA, MAD).
Crearemos el modelo y el rbol binomial, para modelizar el proceso estocstico del valor del
activo subyacente, que asumimos que es un movimiento geomtrico browniano (GBM).

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Introduciremos los principales hitos del proyecto, as como sus tiempos, costes y
probabilidades de xito.
Estas probabilidades estn basadas en la experiencia y conocimiento de los especialistas del

proyecto.
Modelizacin de las opciones reales secuenciales del proyecto.

Una vez modelizado el proceso estocstico del activo subyacente, podemos modelar las
opciones reales del proyecto.
Lo realizamos introduciendo las frmulas de maximizacin que representan las oportunidades

inherentes en el proyecto en el modelo y rbol binomial, para poder calcular el valor de la
opcin en cada perodo.
La regla de maximizacin es:
Invertiremos slo si el valor esperado del proyecto, ajustado por la probabilidad de

llegar a ese estado, es mayor que el valor de la inversin. Es decir, compraremos la
siguiente fase del proyecto, slo, si el valor de esta fase multiplicado por su
probabilidad, es mayor del desembolso que tenemos que realizar.
En caso contrario, abandonaremos el proyecto y su valor pasar a ser 0 en ese punto.
Debido a que usamos probabilidades neutrales al riesgo, para el riesgo de mercado, y
que la correlacin del riesgo privado con el mercado es 0, no habr que hacer ningn
ajuste al tipo de descuento libre de riesgo (rf).
Resolucin del modelo y del rbol binomial

Resolvemos ambos modelos y obtenemos el valor de la opcin compuesta de invertir en el
proyecto.
Obteniendo tambin la estrategia ptima a seguir, en funcin de los valores esperados del
valor presente del proyecto (PV) en cada fase de la inversin.

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Fases de desarrollo de un parque elico
Para la instalacin de un parque elico necesitamos completar una serie de pasos, cada uno de
los cuales implica un coste, que se distribuyen a lo largo de un perodo de unos 4 aos.
El proceso comienza con la localizacin de un terreno, la obtencin de datos meteorolgicos,

y el comienzo de las mediciones de la velocidad del viento con una torre de 30 metros.
En funcin de estas mediciones que pueden durar unos dos aos, podremos establecer una
previsin de las velocidades del viento a alturas de entre 80 y 100 metros que nos servirn
para poder calcular una estimacin previa de la produccin de cada uno de los generadores.
Contina con la solicitud de conexin a la red elctrica. La solicitud del permiso de
construccin y acaba con la solicitud de permiso de operaciones, momento a partir del cual la
siguiente decisin ser la de lanzar o no el proyecto.
Anlisis del proyecto

El proyecto analizado, se encuentra en la fase en la que se deber tomar, la decisin conjunta,
en este caso, de realizar o no la medicin del viento a 80 m y solicitar o no la conexin a la red
elctrica. Esquemticamente el proceso de desarrollo del proyecto se puede observar en la
figura 3.
Figura 3.
El esquema nos describe:

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Las decisiones/opciones, en caja amarilla, representadas por una decisin.
Las posibilidades de pasar la fase con xito, en un crculo verde.
El valor presente (PV) del coste de cada fase en caja azul.
Informacin detallada en castellano de cada una de las fases de desarrollo de un proyecto

elico puede obtenerse en la pgina web de la Asociacin Danesa de la Industria del Viento26.
Los costes y probabilidades de xito de las fases restantes hasta el posible lanzamiento del
parque estn descritos en la tabla 1.
Para poder realizar el anlisis con opciones reales, los costes de cada fase han sido
actualizados al tipo libre de riesgo, ya que estos valores sern usados para incluirlos en el
modelo binomial como precio strike de compra del proyecto.
El valor de los flujos de caja est actualizado al Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC),
del proyecto, ya que ser el valor inicial del desarrollo binomial.
Para el clculo del CMPC, nos basamos en los datos tipos de los bonos a 10 aos del pas de
origen, ajustados por la prima de riesgo de crdito de la Compaa. Para la prima de riesgo de
mercado y la Beta de la Compaa, los datos suministrados por A. Damodaran27 en su pgina
web.
Tabla 1.
Prob. Prob.
Mill UM moneda local xito Acumulada
Fase PV momento 0
III Medicin de Viento a 80 m y
Conexin a la Red Elctrica -29 72% 72%
IV Permiso de Construccin -69 60% 43%
V Permiso de Operacin -9 40% 17%
Lanzamiento -9,813
PV Flujos de Caja 13,673
26
http://www.windpower.org/composite-188.htm. Pgina web de Danish wind industry association.
27
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
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Fases del proyecto
Medicin de viento a 80 metros.
o Comienzo inmediato.
o Coste 8,9 millones um.
o Probabilidad de xito de un 90%
Conexin a la red elctrica
o Comienzo inmediato.
o Coste 20,2 millones um.
Permiso de construccin
o Comienzo dentro de 2 trimestres.
o Coste 68,6 millones um, valor actualizado a la tasa rf 2 trimestres.
Permiso de operacin
o Comienzo dentro de 4 trimestres.
Lanzamiento
o Previsto dentro de 8 trimestres.
Valor actual flujos de caja del proyecto
o Previsto dentro de 8 trimestres.
o Valor esperado actual 13,672 millones um, actualizado a la tasa CMPC 8
trimestres.
Anlisis de las incertidumbres del proyecto

Con el fin de encontrar la volatilidad del proyecto, hemos de analizar por separado todas y
cada una de las incertidumbres de las variables que afectan al proyecto.
Las incertidumbres consideradas son:

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Tipo de cambio Moneda Local / Euro
Consideramos esta incertidumbre de riesgo de cambio, ya que en el momento del lanzamiento
del proyecto, el pago del coste de los equipos habr que realizarlo en Euros, y este coste
equivale a un 83% del coste total del proyecto.
Partimos de una tasa de 170 y se considera que es un precio de equilibrio, debido a la

convergencia hacia el Euro de las monedas de los pases del este de Europa recientemente
incorporados a la Unin Europea.
No obstante, respecto a este precio medio aplicamos la volatilidad de los rendimientos de la

moneda calculada desde el ao 2004 al 2006.
Aplicando la siguiente frmula:
C1 = C0 e
Donde C representa el tipo de cambio, la desviacin tpica del rendimiento del tipo de
cambio y es una realizacin aleatoria de una distribucin normal con media 0 y desviacin
tpica 1.
Precio de la electricidad
Para el precio de la electricidad, consideramos como valor inicial el valor fijado por las leyes
del pas para el fomento de las energas alternativas.
Es un precio regulado, que se prev crezca con la inflacin esperada hasta su revisin en el
ao 2011.
Por lo tanto, consideramos que el crecimiento medio del precio de la electricidad, se ajustar a
una distribucin triangular con valor esperado de un 2%, un valor mnimo de un 1% y un
mximo de un 3%.
El cambio de la regulacin en 2011, consideramos que obedecer a una distribucin triangular

con un precio regulado que supondr un 50% ms sobre el precio de mercado, un 35% como
mnimo y un 50% como mximo.

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Produccin bruta anual
La produccin bruta anual esperada de un parque elico, se calcula en funcin de las
mediciones de viento durante largos espacios de tiempo.
El resultado de la velocidad del viento se ajusta para obtener la produccin bruta anual, y el
resultado es una distribucin normal, que nos indica la produccin media y su desviacin
tpica en funcin de las probabilidades de ocurrencia de cada uno de los valores.
Los datos facilitados, indican que la produccin anual bruta se ajusta a una distribucin
normal, con media de 107 MWh y desviacin tpica de 15,89 MWh.
Un dato importante, es que los datos de viento, se modelizan teniendo en cuenta que la
distribucin anual es independiente, es decir, la correlacin de los datos de viento de este ao
con los del ao anterior es 0.
Tipo de inters a largo libre de riesgo

La incertidumbre en el tipo de cambio del pas de origen, influye ya que el proyecto est muy
apalancado, suponiendo la deuda un 80% de la financiacin.
Consideramos que la posible variacin de los tipos a largo en el plazo hasta el lanzamiento
puede obedecer a una distribucin triangular, tomando como valor ms probable el valor
actual de 6,90% y como valor mnimo y mximo el 5,90% y el 7.90%.
Flujo de caja de la venta de derechos de emisin de CO2

Una de las ventajas de este tipo de proyectos en pases del este de Europa, es que existe la
posibilidad de obtener un flujo de caja adicional por la venta de derechos de emisin de CO2
Joint Implementation (JI).
Una descripcin detallada del proceso de los mecanismos que permiten la obtencin de estos
ingresos se encuentra en: Los Mercados de Derechos de Emisin de CO2: Su funcionamiento y
relacin con los otros dos mecanismos de flexibilidad (mecanismo de desarrollo limpio y
aplicacin conjunta), de la Fundacin de Estudios Financieros.

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O bien, especficamente del mecanismo JI, en: The Joint Implementation and clean
development mechanism processes explained, de la oficina pblica del Reino Unido The
Climate Change Projects Office (CCPO)
Gracias al Protocolo de Kyoto, se formalizaron una serie de acuerdos de cuota de emisin de

gases, que provocan el llamado efecto invernadero para una serie de pases. Los pases que
firmaron el acuerdo se comprometieron a una reduccin progresiva de sus emisiones.
Como medida para fomentar el cumplimiento, los pases que consiguieran una reduccin
mayor de la exigida, podran vender sus derechos de emisin a otros pases que no hubieran
cumplido sus compromisos.
La ventaja de este sistema es que fomenta la reduccin de emisiones y aunque haya pases que
no lleguen a la reduccin pactada, al ser el efecto global, las reducciones contribuyen al
cumplimiento del objetivo final.
Existen dos tipos de derechos de CO2: Joint Implementation (JI) o Implementacin Conjunta y
European Trading System (ETS) o Sistema Europeo de Negociacin.
JI CO2: Bajo este acuerdo se encuentran los pases firmantes menos desarrollados y
especialmente los pases del Este de Europa. Basndose en el protocolo de Kyoto, que
permite vender las reducciones de emisiones de CO2 de un pas a otro. Lo que ocurre
en realidad, es que los pases ms desarrollados, financian proyectos de reduccin de
CO2 en pases menos desarrollados, donde es posible alcanzar una mayor reduccin de
emisiones de CO2 con menores inversiones. Estos son los llamados proyectos de Joint
Implementation. En este caso el comprador suele ser un Estado o una Agencia Estatal
y el vendedor un inversor privado. Para poder vender la reduccin de CO2 realizada
por un proyecto, es necesaria la aprobacin del pas donde el proyecto es realizado. No
existe un mercado transparente para estos derechos de CO2.
ETS CO2: La Unin Europea (UE) ha creado un mercado interno de derechos de
emisin de CO2 para los mayores emisores. Todos los estados miembros de la UE, dan
unos derechos de emisin a los mayores emisores. En el caso de que la emisin real

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sea menor que la permitida, el excedente se puede vender al mercado. Y en el caso de
una mayor emisin, se han de comprar en el mercado los derechos equivalentes al
exceso de emisin. Los mayores emisores son las compaas con gran consumo de
fuel, responsables de un 40% de las emisiones totales. Existe un mercado organizado y
transparente para la negociacin de derechos de CO2 en el marco del sistema ETS.
Precio y probabilidad de vender los derechos de emisin de CO2 JI

El proyecto analizado, se encuadra dentro del marco de los derechos de emisin JI.
Por lo que, en el modelo, suponemos que la probabilidad de obtener los ingresos de la venta
del CO2 responde a una distribucin discreta de dos valores, con un 30% de probabilidades de
conseguirlos y un 70% de no conseguirlos, basndonos en las estimaciones de los
especialistas.
Los precios de los derechos JI, son mucho ms bajos que los de otro tipo de emisiones, y no
cotizan en mercados regulados, por lo que es mucho ms difcil poder obtener datos histricos
de su evolucin.
El precio medio del CO2 JI, estimado por los especialistas, se estima que distribuye de una
forma Lognormal, con una media de 850 um con una desviacin tpica de 340 um.
Clculo de la volatilidad
Una vez analizadas todas las incertidumbres del proyecto e introducidas en el modelo
procedemos a aplicar la frmula:
PV + FCF1
z = ln 1
PV0
Descrita anteriormente, obteniendo una volatilidad media para 50.000 simulaciones de = 6.2
% para el primer perodo. La distribucin de los rendimientos la podemos observar en la figura
4.
Figura 4.

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Para comprobar la hiptesis de volatilidad constante del proceso, repetimos el mismo proceso
tomando sucesivamente el rendimiento entre 12 los aos posteriores que son los que
consideramos tendrn ms peso en el valor del proyecto.
Obteniendo los resultados dados en la figura 5. Que nos indican que la volatilidad, aunque
ligeramente creciente segn avanza el proyecto, se mueve en un entorno medio cercano a la
volatilidad estimada para el primer perodo.
Figura 5.
Volatilidad
7.2%
7.0%
6.8%
6.6%
6.4%
6.2%
6.0%
5.8%
5.6%
5.4%
5.2%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Modelo binomial
Una vez obtenida la volatilidad del proyecto, creamos un desarrollo binomial.
Asumimos que el valor presente de los flujos de caja del proyecto PV, siguen un Movimiento
Geomtrico Browniano (GBM), con tasa de crecimiento y volatilidad .

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Esperamos que el valor del proyecto crezca en un perodo de tiempo T, con un crecimiento
medio esperado .
E [ PVT ] = PV0 e T
Pudiendo modelar este proceso en con un desarrollo binomial, donde los parmetros u, d y las
probabilidades p y q son definidas de forma que la media y la varianza de la binomial son
iguales a la media y varianza del GBM.
Clculo de los parmetros binomiales

Para poder calcular los parmetros de la binomial, recopilamos la informacin del proyecto.
Tiempo = 3 meses
= 6.16%
Tipo libre de riesgo anual rfanual = 6.90%
r t
rf = e fanual 1
rf = e0.0690.25 1 = 1.74%
Calculamos el parmetro de subida: u
u = e t
u = e0.062 0.25
= 1.03
Calculamos el parmetro de bajada: d
1
d=
u
1
d= = 0.97
1.03
La probabilidad neutral al riesgo de subida: p

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(1 + rf ) d
p=
ud
(1 + 0.0174) 0.97
p= = 77.47%
1.03 0.97
La probabilidad neutral al riesgo de bajada: q
q = 1 p
q = 1 0.7747 = 22.53%
Una vez calculados todos los parmetros, creamos los modelos binomial y de rbol de
decisin binomial.
Modelo y rbol de decisin binomial

Partimos de los valores de costes y valor presente flujos de caja de la tabla 2.
Tabla 2.
Prob. Prob.
Mill UM moneda local xito Acumulada
Fase PV momento 0
Conexin a la Red Elctrica -29 72% 72%
IV Permiso de Construccin -69 60% 43%
V Permiso de Operacin -9 40% 17%
Lanzamiento -9,813
PV Flujos de Caja 13,673
Y de los parmetros calculados de la binomial:
t 0.25
r fanual 6.90% u 1.03
rf 1.74% d 0.97
anual 6.20% p 0.77
3.10% q 0.23

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Entonces creamos el desarrollo del modelo binomial, aplicando los parmetros de subida y
bajada, partiendo del valor presente de los flujos de caja del proyecto. Que podemos observar
en la tabla 3.
Tabla 3. Desarrollo binomial.

Trimestre 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Binomial 13,673 14,103 14,547 15,006 15,478 15,965 16,468 16,986 17,521
13,256 13,673 14,103 14,547 15,006 15,478 15,965 16,468
12,851 13,256 13,673 14,103 14,547 15,006 15,478
12,459 12,851 13,256 13,673 14,103 14,547
12,078 12,459 12,851 13,256 13,673
11,710 12,078 12,459 12,851
11,352 11,710 12,078
11,006 11,352
Mill UM 10,670
En segundo lugar, actualizamos todos los valores obtenidos en la tabla al tipo libre de riesgo
ajustado trimestralmente. Y lo podemos observar en la tabla 4.
Tabla 4. Binomial actualizada al tipo libre de riesgo.

Trimestre 0 1 2 3 4 5 6 7 8
PV binomial 13,673 13,862 14,054 14,249 14,446 14,646 14,849 15,054 15,263
13,029 13,209 13,392 13,578 13,766 13,956 14,149 14,345
12,415 12,587 12,761 12,938 13,117 13,299 13,483
11,830 11,994 12,160 12,329 12,499 12,672
11,273 11,429 11,587 11,748 11,910
10,742 10,891 11,042 11,194
10,236 10,378 10,521
9,754 9,889
Mill UM 9,294
Paralelamente modelizamos la evolucin binomial en el rbol de decisin. Y lo podemos

observar en la figura 6.
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8
Figura 6.
Cada nodo representa un movimiento de subida u, con probabilidad p y movimiento de bajada,

con probabilidad q.
Como podemos observar en la figura 7.
Figura 7.
Dndonos como resultado el rbol binomial equivalente al modelo binomial descontado a la

tasa libre de riesgo rf. Y cuyos valores podemos observar en la figura 8.
Figura 8.

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8
Tal y como hacen notar Brandao, Dyer, Hahn (2005), el rbol no es recombinante como el
desarrollo binomial, y por su tamao slo se presentan en la figura los 4 primeros perodos.
Una vez modelizado el proceso GBM que representa la evolucin del valor del proyecto en el
tiempo, pasamos a incluir las opciones existentes hasta el lanzamiento del mismo.
Y resolvemos la binomial siguiendo las reglas de maximizacin. Obteniendo de esta forma el

valor de la opcin secuencial de invertir en el proyecto que se sita en 584 millones de um de
moneda local.
Como podemos observar en la tabla 5, slo es ptimo el no lanzar el proyecto en uno de los
estados del mercado. Este hecho nos indica que el proyecto en la mayora de los casos nos
17,521
dar un VAN positivo. 16,986
5,450
Continuar
5,241
16,468 Continuar 16,468
Tabla 5. 5,036 4,532
15,965 Continuar 15,965 Continuar
4,833 4,336
15,478 Continuar 15,478 Continuar 15,478
1,844 4,143 3,670
15,006 Continuar 15,006 Continuar 15,006 Continuar
1,765 3,953
METAPROJECT INGENIERIA E3,486
INNOVACION S.A.
14,547 Continuar 14,547Dr. Carlos
Continuar 14,547Providencia,
Charlin 1521, Continuar 14,547
Santiago Chile
944 1,496 3,304
Telefonos 2,859
(56-2) 2642927-2642928
14,103 Continuar 14,103 Continuar 14,103 Email:Continuar 14,103 Continuar
comunicaciones@metaproject.cl
898 1,422 3,125 2,686
Estado del Mercado 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673
Valor de la Opcin 584 741 1,170 2,516 2,098
Decisin Continuar 13,256 Continuar 13,256 Continuar 13,256 Continuar 13,256 Continuar
9
Si observamos la tabla 5, comprobamos que el valor actual del proyecto en el momento de su

lanzamiento se mueve entre 17.521 y 10.670 dependiendo del estado del mercado y que el
valor en el momento 0, recoge el estado medio de 13.673. La distancia entre el valor mayor y
el menor de los posibles estados del mercado se debe al bajo nivel de volatilidad estimado en
el proyecto.
Para el rbol de decisin binomial, introducimos las opciones como decisin y el riesgo
privado como posibilidades en el rbol de decisin binomial y modelizamos el rbol, como
podemos ver en la figura 9.
Figura 9.

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9
Que una vez resuelto, nos da el valor de 584 Mill UM al igual que el desarrollo binomial.
Como podemos aparece en la figura 10.
Figura 10.
Se han expuesto slo los primeros nodos debido a la imposibilidad de exponer todo el rbol
desarrollado.
Comparacin Opciones Reales VAN

Para comparar la valoracin obtenida con el mtodo de OR respecto al VAN, mostramos en la
tabla 6 los Valores obtenidos por las dos metodologas.
La opcin valora el proyecto de esta forma:
Max { [ (ROV11*p+ROV12*q)*Probabilidad PV coste de la fase] ; 0}

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9
El modelo entiende que el coste de cada fase se paga al 100%, por lo que el coste de cada fase
no se ajusta por su probabilidad.
En cambio, tanto el valor presente del proyecto como el coste de lanzamiento tienen una
probabilidad condicionada del 17%, obtenida del producto de todas las probabilidades. Es
decir, teniendo en cuenta todas las fases, la probabilidad de llegar a conseguir el valor del
proyecto es del 17%, al igual que la probabilidad de llegar a invertir en el lanzamiento. Dando
como resultado:
Tabla 6.
Fase PV momento 0 Prob PV Ajustado

Conexin a la Red Elctrica -29 100% -29
IV Permiso de Construccin -69 100% -69
V Permiso de Operacin -9 100% -9
Lanzamiento -9,813 17% -1696
Coste Total del Proyecto -1803
PV Flujos de Caja 13,673 17% 2363
VAN ajustado por la Probabilidad 560
Valor de la Opcin de Invertir 584
Valor de la Opcionalidad 25
Como podemos observar, el VAN infravalora el proyecto en 25 millones de um. Ya que no

tiene en cuenta la flexibilidad gerencial del proyecto a lo largo de su desarrollo. El VAN
considera que una vez puesto en marcha el proceso de inversin, es irreversible y en ningn
caso habr estados del mercado desfavorables, o ms favorables de lo previsto, para la
continuacin del proyecto.
Debido a las caractersticas del proyecto, el nivel de incertidumbre es muy bajo, dando una
volatilidad del proyecto del 6.2%. En el caso de proyectos ms voltiles, aumenta el valor de
la opcin, por un lado por las posibilidades de abandono del proyecto y por otro lado porque
aumentan los posibles estados de la naturaleza, aumentando el rango de valores del proyecto.
Por ejemplo, una volatilidad del 34% nos sita el valor de la opcin en 730 millones um. En
este caso el VAN habra minusvalorado el proyecto en 171 millones um. Como podemos
observar en la tabla 7.
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9
Tabla 7.
Fase PV momento 0 Prob PV Ajustado

Conexin a la Red Elctrica -29 100% -29
IV Permiso de Construccin -69 100% -69
V Permiso de Operacin -9 100% -9
Lanzamiento -9,813 17% -1696
Coste Total del Proyecto -1803
PV Flujos de Caja 13,673 17% 2363
VAN ajustado por la Probabilidad 560
Valor de la Opcin de Invertir 730
Valor de la Opcionalidad 171
Esta diferencia se debe a que en este caso, los posibles estados de mercado en el momento de
lanzamiento se mueven entre 53.272 y 3.509 millones um, como vemos en la tabla 8. Lo que
permite obtener flujos de caja mucho mayores de lo esperado, estando cubiertos a la baja con
la opcin de abandono, o de no inversin en la siguiente fase, en estados no favorables.
53,272
36,593
Tabla 8. 44,944
30,019
Continuar
37,918 Continuar 37,918

24,377 23,217
31,990 Continuar 31,990 Continuar
19,533 18,538
26,989 Continuar 26,989 Continuar 26,989
6,141 14,522 13,697
22,769 Continuar 22,769 Continuar 22,769 Continuar
4,729 11,075 10,367
19,210 Continuar 19,210 Continuar 19,210 Continuar 19,210
2,065 3,268 7,508 6,921
16,207 Continuar 16,207 Continuar 16,207 Continuar 16,207 Continuar
1,498 2,344 5,213 4,550
Estado del Mercado 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673 Continuar 13,673
Valor de la Opcin 730 911 1,387 2,838 2,098
Decisin Continuar 11,535 Continuar 11,535 Continuar 11,535 Continuar 11,535 Continuar
Millones UM 597 898 1,710 1,067
1 Continuar 9,732 Continuar 9,732 Continuar 9,732 Continuar 9,732
271 393 542 0
Continuar 8,211 Continuar 8,211 Continuar 8,211 Abandonar
223 276 0
Continuar 6,927 Continuar 6,927 Abandonar 6,927
47 0 0
Continuar 5,844 Abandonar 5,844 Abandonar
0 0
Abandonar 4,930 Abandonar 4,930
0 0
Abandonar 4,160 Abandonar
0
Abandonar 3,509
0
Abandonar
Podemos observar en la tabla

Trimestre 1 8, que
0 2 en 43 de los 4 posibles
5 estados
6 en el7 momento
8 de
Probabilidad de xito 72% 60% 40%
lanzamiento no acometeramos elPermiso

Inversin
Fase
-29
proyecto,
de Constr. habiendo
-69
Medicin viento 80 m perdido
-9
Permiso Op. la prima de la opcin,Lanzamiento
es decir,
-9,813
Conexin a la red
los valores que hemos ido invirtiendo en cada fase del proyecto, que en total suman una

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cantidad de 107 millones um, siendo esta cantidad, muy inferior a la de la posible prdida
ocasionada con el lanzamiento de 9.813 millones um.
Tambin se puede observar en la tabla, que a partir del trimestre 5, es ptimo el abandonar el
proyecto a partir de algunos estados del mercado.
Conclusiones
Como podemos comprobar las dos tcnicas de valoracin usadas, modelo binomial y rbol de
decisin binomial, dan valores iguales, por lo que la tcnica usada para resolver el valor de la
opcin depender de las preferencias del analista, o bien de la audiencia esperada para la
valoracin del proyecto.
Por lo que, una vez decidido el modelo de valoracin de la opcin, sea cualquiera de los
citados en un principio, el autentico esfuerzo se encuentra en la modelizacin del proyecto, en
la deteccin y modelizacin de las incertidumbres que harn que el valor pueda variar. Y de la
bsqueda y modelizacin de las Opciones Reales inherentes en el modelo.
Siendo el clculo de la volatilidad un factor clave, tal y como se demuestra en el apartado

anterior.
La variacin de tiempo en trimestres, elegida para la realizacin del anlisis, se debe a la

adaptacin del modelo al sistema de trabajo original de los especialistas del proyecto. Se
podra haber reducido el intervalo temporal del desarrollo de la binomial, para poder conseguir
una mayor exactitud en los datos, pero a costa de perder claridad en la exposicin del modelo
y coherencia con el planteamiento original.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este modulo hemos estudiado uno de los enfoques de anlisis de mayor inters
terico y prctico en los ltimos aos: las Opciones Reales. Bajo este mtodo podemos
incorporar a la evaluacin financiera de los proyectos de inversin la mayor o menor

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flexibilidad de los mismos y otros aspectos estratgicos muy importantes como la
potencialidad de futuro crecimiento para la empresa y/o el aprovechamiento de economa de
alcance. Podemos decir que gracias al mtodo de opciones reales se integra el anlisis
financiero de inversiones y empresas con el denominado anlisis estratgico de los negocios.
Una cuestin fundamental es cmo valorar estas opciones. Hemos verificado que los
mtodos analticos basados en Black-Scholes son excesivamente simplistas para cuantificar el
valor de una opcin real. En la literatura sobre el tema, la mayora de los especialistas se
inclinan por la utilizacin de mtodo binomial. Opinamos que aunque el mtodo binomial
tiene la flexibilidad suficiente para valorar las opciones reales ms comunes, un mtodo que
debemos tener siempre en cuenta es el mtodo de simulacin de Montecarlo. La razn de
nuestra afirmacin, es que en muchos casos las opciones reales son complejas ya que tienen
componentes exticos y estn interrelacionados por lo que la nica frmula vlida para
valorarlas es utilizar la simulacin de Montecarlo. En cualquier caso, en muchas ocasiones
slo con el anlisis filosfico y no cuantificado de las opciones reales, los responsables de la
toma de decisiones de una empresa obtienen una informacin muy valiosa de cara a sus
estrategias de desarrollo y crecimiento.
El captulo, lo hemos finalizado con algunos casos de estudio, como los modelos de
valoracin de acciones de empresas de alto crecimiento, de contratos de garantas de valor
residual en base al anlisis de opciones reales y de valoracin de parques elicos. Aunque los
modelos estn en una fase inicial de contrastacin y ajuste, los primero resultados de su
aplicacin son bastante interesantes. Estamos convencidos que ste es otro campo de
investigacin donde se producirn avances realmente significativos en los prximos aos.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS

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1. Usted es propietario del equipo de futbol de Villasueos. En funcin de los
posibles resultados de la liga y el nivel de riqueza de la ciudad, los flujos de
caja del Club pueden ser en un ao,
50 mill.
40% probabilidad
Valor
30 mill.
60% probabilidad
La tasa de descuento para el club es del 15% y la tasa libre de riesgo es del 5%.
Cul es el valor actual del club? Qu valdra la opcin de contratar a una gran
estrella por 30 millones de euros, sabiendo que su contratacin doblara el flujo
de caja generado por el club?.
2. Una compaa area ha adquirido un AIRBUS 320 por 200 millones de euros.
El consorcio AIRBUS le ofrece por un coste adicional de 10 millones de euros,
la siguiente opcin de venta del avin:
Precio de ejercicio 160 millones de euros

Plazo dos aos . Dos aos
Volatilidad 25%
Tipo de inters .. 5%
No consideramos dividendos ni rentas del avin.
Aconsejara usted comprar dicha opcin?.

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3. Una empresa multinacional tiene la posibilidad de entrar en un pas emergente

en las siguientes condiciones:
- Inversin inicial . 50 millones

- Flujos de caja actualizado45 millones de $.
El flujo de caja actualizado puede evolucionar segn un proceso binomial

multiplicativo con u = 1,30 , d = 0,80.
- Supongamos un horizonte de tres aos. (tres perodos para el anlisis por

el mtodo binomial). Cmo cambiara la decisin si la empresa puede
abandonar el pas a partir del segundo ao con un flujo de caja positivo de 30
millones de $? (Tipo de inters libre de riesgo ..6%).
4. Cmo valorara usted una opcin de ampliacin en el proyecto anterior que

por 25 millones de $ te permite incrementar el flujo de caja en un 80% en el
segundo ao.
5. Como director financiero de una empresa elctrica tiene que evaluar la

posibilidad de valorar dos plantas alternativas de generacin de electricidad.
a) La primera planta tiene un VAN de 8 millones y generara la electricidad a

partir de carbn.
b) La segunda planta tiene un VAN de 4 millones pero permite elegir entre
generar la electricidad a partir de carbn o de fuel-oil.
Elegira usted simplemente la opcin primera? Discuta los elementos a tener

en cuenta en esta decisin.

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6. Utilizando un rbol binomial, calcule el valor de la siguiente opcin de
abandono:
Valor proyecto subyacente . 200

Valor de abandono . 150
u= 1,6
d= 0,6
Tipo de inters libre de riesgo .. 10%
Horizonte .. 4 perodos.
La opcin se puede ejercer a partir del tercer perodo
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CENTRO DE ESTUDIOS

Dr. Prosper Lamothe

El estudio de este trabajo debe permitir al alumno:

- Comprender la similitud entre las opciones financieras y las opciones inherentes a

- Entender la metodologa del denominado enfoque de opciones reales en el anlisis

- Conocer las modalidades bsicas de opciones reales que se pueden encontrar en la

- Aprender a valorar Opciones Reales.

- Comprender las principales alternativas de valoracin de opciones reales y la

- Aplicar el enfoque de opciones reales a la valoracin de diversos tipos de

Opciones de Compra, Opcin Call.

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al no considerar

En muchos casos, la realizacin de un proyecto de inversin supone la adquisicin de

En casos de oportunidades de inversin que impliquen un desembolso secuencial hasta

Directivos inteligentes, en cuanto a su reputacin, capacidad de acceso al capital,

Empresas lderes en su mercado, con gran capacidad de aprovechar economas de

Plazos de desarrollo, xito del I+ D o la autorizacin requerida de la administracin

Costes de produccin (materias primas, costes laborales, energa, etc.)

Fuente: Amran, Kulatilaka (2000)

rendimiento provocado por la incertidumbre que es la que considera exclusivamente el punto

Como son, ajustes por probabilidad o la introduccin distribuciones de Poisson.

TIPOS DE OPCIONES REALES

Las opciones de crecimiento asociadas a un proyecto permiten en determinados plazos,

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Por ltimo, las opciones de reducir/desinvertir proporcionan la flexibilidad de reducir

Ante la presencia de opciones reales, el valor de un proyecto de inversin debe ser

VANa = VANb + VOR [1]

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

En el siguiente apartado analizaremos como se pueden valorar estas opciones.

En muchos manuales se opta por plantear la posibilidad de adaptar la metodologa de

CUADRO 2. Equivalencia de parmetros de valoracin entre

OPCION CALL OPCION REAL

Precio accin Valor actual (Bruto de Cahs-Flow esperados)

Dentro de la equivalencia entre proyectos sobre activos reales y financieros, podemos

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Existen tres mtodos de valoracin de Opciones

Valoracin de Opciones Reales por el mtodo de Black Scholes

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Proyecto inicial Proyecto siguiente

Proyecto inicial y subsiguiente.

El valor actual bruto del proyecto es equivalente a:

VANa = VANb +VOR =-$50+$133,47=$83,47

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Modelo de valoracin de opciones utilizado sobre el proyecto subsiguiente (opcin real)

El ejemplo anterior nos muestra cmo la valoracin de las opciones futuras de

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Donde es la desviacin tpica anual de los rendimientos del activo y t la variacin de

De forma inversa, el activo puede evolucionar con un movimiento de bajada d:

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Los datos necesarios para la valoracin, son:

El valor actual de los flujos de caja esperados del proyecto (PV).

El proceso se desarrolla en cuatro fases:

1) Creacin del proceso de difusin del valor.

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

ROV11 =pROV21 +qROV22

ROV12 =pROV22 +qROV23

ROV * = p ROV11* + q ROV12* p METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

Esta metodologa est ilustrada en los casos de estudio a travs de la valoracin de un

METAPROJECT INGENIERIA E INNOVACION S.A.

- 250 millones de euros con una probabilidad de 0,5.

- cul es el valor actual bsico esperado del proyecto?

La primera cuestin es fcil de contestar:

250 0,5 + 140 0,5