MACROECONOMIA E POLITICHE FINANZIARIE

CRISI FINANZIARIA DEI MUTUI SUBPRIME: CAUSE ED EFFETTI

1. CAUSE DELLA CRISI

Dal 2007 il mondo sconvolto da una grande crisi finanziaria che ha portato perdite per
circa 31 trilioni di dollari. La crisi inizialmente solo finanziaria ha poi avuto effetti rilevanti anche
sull'economia reale. Per ottenere un quadro completo bisogna partire dall'inizio.
La crisi finanziaria ha avuto il suo epicentro negli Stati Uniti, i quali nel decennio prima della crisi
avevano registrato una crescita economica molto veloce. A seguito della crisi generata dallo scoppio
della bolla speculativa Dot-com degli anni 2000-2001 la Banca Centrale Statunitense (Federal
Reserve System FED) decise di abbassare i tassi d'interesse per stimolare in qualche modo
l'economia e uscire dalla fase di recessione creatasi. L'abbassamento dei tassi d'interesse da parte
della Fed aveva notevolmente abbassato il costo del denaro, questo motivo in aggiunta
all'orientamento della politica americana hanno incentivato le famiglie a investire nel settore
immobiliare, affinch tutti potessero avere una casa di propriet, The American Dream. Tutto ci
ha creato un illusione di ricchezza che ha mantenuto alti i consumi, in quel periodo infatti il
risparmio delle famiglie americane era praticamente pari a zero mentre il livello di indebitamento
raggiunse il 140%. I consumatori americani iniziarono a chiedere prestiti per qualsiasi cosa e le
banche, dato il tasso d'interesse basso, avevano iniziato a concedere credito anche a soggetti che
non avevano i requisiti necessari per ottenere il mutuo ovvero che non avevano una solida
situazione patrimoniale tale da garantire l'effettivo rimborso del credito. Questo fu l'inizio della
diffusione dei mutui subprime. Di seguito riporto il grafico dei tassi d'interesse annuali (FONTE:

Tasso d'interesse USA

7
6
5
4
3
%

2
1
0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Federal Reserve) e dei volume dei mutui subprime concessi dal 1994 al 2006.

1
 Ma quali sono i motivi che hanno spinto le banche a concedere mutui anche a chi avrebbe
avuto difficolt a ripagarli? La risposta securitization.
Attraverso la securitization o cartolarizzazione le banche riuscivano a rivendere i mutui subprime
in modo da trasferire il rischio d'insolvenza sul mercato. Schematicamente la securitization funziona
in questo modo: le banche vendono i loro crediti (mutui) a delle societ veicolo Spv che si
occuperanno di trasformare questi crediti in asset ovvero titoli, in genere impachettati e strutturati in
diversi modi: ABS, MBS (Mortgage Backed Securities cio titoli garantiti da mutui ipotecari),
CDO, CDO2 ecc... ; a questo punto la Spv immetter questi titoli sul mercato che verranno
acquistati dagli investitori di tutto il mondo, e i flussi di cassa generati dai crediti cartolarizzati
verranno utilizzati per pagare i rendimenti dei titoli. Per le banche si passa quindi da un modello
originate-to-hold ad un modello originate-to-distribute. Le banche quindi non si preoccupavano
della possibilit che il cliente non rimborsasse il mutuo, diventavano meno scrupolose nel condere
mutui, perch loro semplicemente se ne liberavano, incassavano la somma dalle Spv e con quei
soldi potevano ottenevano un profitto e concedere altri mutui.
Un altro motivo che ha permesso l'aumento dei mutui subprime va ricercato nel valore delle case
che dal 2000 e fino al 2008 ha registrato un incremento ingiustificato dato che i costi di
produzione diminuivano e la crescita della popolazione non accelerava. Sicuramente la politica
Americana e i bassi tassi d'interesse hanno alimentato l'aumento dei prezzi delle case, poich come
gi detto, tassi d'interesse bassi si traducono in denaro a basso costo che a sua volta d a tutti la
possibilit di ottenere fondi per acquistare casa, con conseguente aumento della domanda e quindi
dei prezzi.

Il grafico mostra il valore del prezzo delle case dal 1985 al 2014:

S&P/Case Shiller Home price index U.S.A

200

150

100

50

0
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

2
Il continuo aumento dei prezzi delle case favoriva le banche e gli intermediari finanziari che
concedevano i mutui, rendendo l'attivit conveniente e poco rischiosa. Infatti prevedendo un
continuo aumento del prezzo delle case, l'eventuale insolvenza del mutuatario, con conseguente
pignoramento della casa, avrebbe permesso di rivendere la stessa sul mercato ad un prezzo
maggiore del mutuo concesso.
Ad un certo punto per qualcosa cambia, i tassi d'interesse iniziano a salire, molti dei mutui
subprime concessi erano stipulati ad un tasso misto o variabile che in un primo momento era
conveniente, e che prevedevano l'aumento o la riduzione delle rate al variare dei tassi decisi dalla
Fed, questi mutui diventano insostenibili e le famiglie non riescono pi a ripagare le rate. Quando
sono iniziate le insolvenze per i mutui subprime, e le case pignorate sono state riversate sul mercato,
i prezzi hanno iniziato a scendere e di conseguenza c' stato lo scoppio della bolla immobiliare.
Come si vede dal grafico dal 2007 il prezzo delle case inizia a scendere, il mutuo da ripagare alle
banche risulta essere maggiore del valore stesso della casa, alle famiglie conviene perdere la casa
piuttosto che ripagare il mutuo.
Questo l'inizio della crisi, le sofferenze delle banche aumentano, poich la maggior parte dei
debitori diventa insolvente le banche non recuperano pi quanto concesso. Per i mutui cartolarizzati
invece: le rate dei mutui necessari per pagare gli interessi dei titoli emessi si bloccano, le societ
veicolo non hanno pi le disponibilit per ripagare gli interessi e quindi iniziano a registrare perdite
e si rivolgono alle banche creatrici per ottenere linee di credito da loro garantite. La loro solidit
finanziaria minacciata, come consguenza il valore di mercato dei loro titoli decresce, nessuno li
vuole acquistare e tutti vogliono vendere.

2. PROPAGAZIONE ED EFFETTI

Per capire quali sono stati gli effetti della crisi finanziaria bisogna prima determinare i
meccanismi che ne hanno consentito la propagazione a livello mondiale. In generale si pu dire che
la crisi si ampliata a causa: della complessit degli strumenti finanziari immessi sul mercato, della
leva finanziaria e della liquidit. Si parla di complessit degli strumenti finanziari in quanto i titoli
emessi dalle Spv come gi detto erano organizzati in pacchetti, ad esempio CDO e MBS erano
costruiti su un numero elevato di crediti e mutui e di conseguenza per valutare ogni singolo titolo
sarebbe stato necessario valutare tutti i crediti singolarmente. Ovviamente questo non sarebbe stato
possibile n da parte delle banche, n da parte delle agenzie di rating che in questo senso hanno
avuto un ruolo cruciale. Le agenzie di rating, oltre ad altre attivit, si occupano di dare un giudizio
alfanumerico sui titoli che vengono immessi sul mercato, nel caso nei titoli costruiti sui mutui

3
subprime questi erano divisi in tranches, e nonostante avessero alla base dei crediti molto rischiosi,
le tranches meno rischiose erano classificate con rating tripla A. A questo si aggiunse l'intensificari
dell'utilizzo di altri strumenti finanziari come ad esempio i derivati, i quali venivano e vengono
tutt'ora negoziati soprattutto su mercati Non Regolamentati (OTC) e avevano come sottostanti
proprio il valore di questi titoli. Sono proprio questi titoli che avendo un basso rischio, e un
rendimento maggiore rispetto agli altri titoli con lo stesso rating furono acquistati dagli investitori
istituzionali di tutto il mondo, oppure furono concessi come garanzia nei prestiti interbancari, e che
quindi nel momento in cui persero valore generarono una crisi stistemica a livello globale.
Un altro elemento che ha determinato l'espansione della crisi stata la leva finanziaria. Attraverso
la leva finanziaria le banche, e in generale gli intermediari finanziari, potevano espandere
enormemente il volume delle proprie attivit in proporzione al capitale proprio. Aumentare la leva
finanziaria aveva un duplice effetto: aumentava i profitti e aumentava il Return on Equity, cio il
principale indicatore per gli azionisti della banca. Le banche avevano quindi interesse
nell'aumentare la leva, tuttavia a maggiori profitti corrispondono rischi maggiori. Le esposizioni
debitorie delle banche infatti erano cos elevate che le perdite subite dalla crisi dei subprime non
riuscirono ad essere coperte dal capitale proprio della banca, o comunque portarono un erosione del
capitale tale da destabilizzare l'equilibrio delle banche.
A questo punto bene introdurre il terzo meccanismo di propagazione della crisi, la liquidit. Infatti
dagli anni novanta le banche inziarono ad utilizzare nuove fonti di finanziamento per le loro attivit,
in particolare i prestiti interbancari. Attraverso i prestiti interbancari le banche si prestano liquidit
in eccesso a fronte della corresponsione di titoli come garanzia (Repurchase agreement REPO),
questa tecnica ha avuto un ruolo cruciale nel momento in cui le banche decisero di non accettare pi
gli asset proposti come garanzia del prestito interbancario (seppur valutati a basso rischio), perch
c'era la paura di ritrovarsi degli asset tossici ovvero quei titoli basati sui mutui subprime. Il mercato
interbancario quindi si blocca, nessuno presta, se non ad un prezzo elevatissimo, e le banche che
avevano una leva finanziaria elevata e che quindi utilizzavano questo mercato per onorare i propri
impegni si trovano impossibilitate a farlo. La conseguenza che le banche registrarono delle
perdite, il capitale inizi a diminuire, le banche non riuscendo a ripristinarlo iniziarono a vedere i
loro titoli svalutarsi enormemente e le prime banche iniziarono a fallire o ad essere salvate grazie
all'intervento dello Stato. Tra le pi importanti ci fu il fallimento di Lehman Brothers, mentre altre
banche e compagnie di assicurazioni come Bear Stearns e AIG furono salvate grazie all'intervento
della Fed poich considerate too big to fail.
La contrazione del mercato interbacario e l'incapacit delle banche di onorare i propri impegni, ad
esemplio gli interessi sui titoli e le linee di credito concesse alle Spv, portarono le banche ad iniziare
a vendere i titoli buoni al fine di ottenere liquidit, ed a ridurre i prestiti a famiglie e imprese

4
(credit crounch). La vendita massiccia di titoli determin ovviamente ad una caduta del valore dei
titoli e delle azioni, con ripercursioni sulle borse di tutto il mondo e di conseguenza sugli altri
investitori, comprese le famiglie. Il credit crunch a famiglie e imprese, la diminuzione della
ricchezza causata dal crollo delle borse, il crollo della fiducia e nelle aspettative di una ripresa
furono solo alcuni degli effetti che portarono la crisi inizialmente finanziara ad avere ripercursioni
anche sull'economia reale.
Di seguito riporto l'andamento del DowJones tra il 2000 e il 2015 per evidenziare quello che stato
il crollo del valore dei titoli in quel periodo (FONTE: yahoo finance):

Indice Dow Jones

20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

Gli effetti sui consumi sono stati inevitabili, la liquidit per estinguere i debiti delle banche stata
acquisita dagli Stati attraverso maggiori imposte, che associata ad una mancanza di fiducia ha
portato a minori consumi; mentre la contrazione del credito ha portato le imprese a ridurre gli
investimenti.
La riduzione degli investimenti e dei consumi hanno avuto l'effetto di spingere definitivamente
l'economia in una spirale recessiva: meno investimenti, meno produzione, meno reddito, meno
occupazione, meno consumi e causa delle interdipendenze globali sono diminuite le importazioni e
le esportazioni quindi ancora meno produzione...

5
Di seguito riporto i grafici degli andamenti di GPD,inflazione e disoccupazione negli USA e in
Europa al fine di rendere pi chiaro l'effetto che questa crisi ha determinato sull'economia
mondiale: (FONTE: OECD)

GDP - Annual growth rate

ITA
GBR
6
Harmonised unemployment rate USA
4 14

2 12

10
0 GBR
%

8
USA
-2
6 Euro Area
%

-4 4

-6 2
200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Inflation - Annual growth rate
5

3
GBR
2 USA
Euro Area
%

-1
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Come si pu notare dai grafici, tra il 2007 e il 2010 c' stato una brusca variazione di queste che
sono alcune delle variabili p significative per descrivere l'andamento dell'economia. La situazione
ad oggi sembra essersi stabilizzata, anche se il peso delle scelte politiche fatte dai Governi di tutto il
mondo, per evitare il fallimento degli istituti bancari e degli intermediari finanziari, porta ancora
con s i suoi effetti in termini di deficit e debito pubblico. Al fine di evitare che in futuro le scelte
cattive delle banche vengano pagate dai contribuenti, la Banca Centrale Europea ha creato la
Banking Union. La banking union nasce con l'obiettivo di spezzare i legami fra le banche e gli stati
sovrani, limitare gli effetti negativi sulla posizione fiscale dei governi, tagliare i legami tra crack
6
bancari e debiti degli Stati, attravero una serie di iniziative volte a creare un unico modello di
vigilanza prudenziale. In sostanza i governi non saranno costretti, con l'indebitamento pubblico, ad
effettuare operazioni di salvataggio dei grandi gruppi creditizi, facendo pagare il conto ai
contribuenti. La banking union si basa sostanzialmente su 3 meccanismi: SSM Single Supervisory
Mechanism; SRM Single Resolution Mechanism, SRF Single Resolution Fund. Questi 3
meccanismi sono logicamente e temporalmente collegati tra loro, si tratta di un singolo sistema di
supervisione, che effettua attivit di controllo sui 130 maggiori gruppi bancari europei per la
valutazione del loro patrimonio e della qualit del loro attivo (Asset Quality Review). Il secondo
meccanismo invece fa riferimento ad un unico meccanismo di risoluzione per salvare o ristrutturare
le banche in difficolt dell'Unione Europea. Il SRF invece un fondo unico a livello Europeo che
serve a finanziare i salvataggi degli istituti di credito che si dovessero trovare in difficolt.
Lo scopo stato quindi istituire un Single Rulebook, affinch tutti gli intermediari finanziari
rispettino delle regole prudenziali comuni. In tal senso si mosso anche il comitato di Basilea con
l'emanazione di Basilea 3, che ha introdotto nuove categorie di rischio (es. rischio di controparte)
e ha imposto requisiti patrimoniali pi stringenti, sia in merito al primo che al secondo pilastro:
stato innalzato il livello e la qualit del patrimonio di vigilanza, l'introduzione di una clausola che
dar la possibilit alle autorit competenti di convertire gli strumenti finanziari della banca in
azioni, al fine di aumentare il contributo privato in caso di dissesto; l'introduzione di un buffer
anticiclico al fine di evitare il gi citato credit crunch. Basilea3 ha inoltre introdotto un indice di
leva finanziaria (Leverage Ratio) e nuovi indicatori di liquidit come il Liquidity Coverage Ratio e
il Net Stable Funding Ratio che sono sostanzialmente indicatori per la liquidit di breve e di medio-
lungo periodo. Oltre a soddisfare i requisiti di Basilea 3, le istituzoni finanziarie di rilevanza
sistemica (SIFI) sono tenute a dotarsi di una maggiore capacit di assorbimento delle perdite,
coerentemente con i maggiori rischi che pongono per il sistema finanziario.