Dissertação Iluminação Pública

PHILLIP GEORGE ALNENG OSBORN
Project Finance aplicado ao setor de iluminao pblica no Brasil
So Paulo
2015
Dissertao apresentada Escola

Politcnica da Universidade de So Paulo
para obteno do ttulo de Bacharel em
Engenharia de Produo
So Paulo
2015
Dissertao apresentada Escola

Politcnica da Universidade de So
Paulo para obteno do ttulo de
Bacharel em Engenharia de Produo
rea de Concentrao: Engenharia de

Produo
Orientador: Prof Dr Uiara Bandineli

Montedo
So Paulo
2015
Osborn, Phillip
Project Finance aplicado ao setor de iluminao pblica no Brasil / P.
Osborn -- So Paulo, 2015.
107 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politcnica da Universidade de So

Paulo. Departamento de Engenharia de Produo.
1.Project Finance 2.Modelagem Financeira I.Universidade de So Paulo.

Escola Politcnica. Departamento de Engenharia de Produo II.t.
AGRADECIMENTOS
minha famlia, pelo apoio incondicional que sempre me ofereceu em tudo o que fiz na vida.
Aos bons amigos que fiz aqui na Escola Politcnica ao longo dos ltimos anos, sem os quais o
meu tempo na Universidade no teria o mesmo valor.
Aos professores e funcionrios da Escola Politcnica, por ajudarem a criar o nosso ambiente
politcnico, que ser sempre lembrado com carinho.
RESUMO
Surge, no Brasil, um novo setor de servios pblicos em busca do capital da iniciativa

privada para realizao de investimentos: a iluminao pblica. A retomada de
responsabilidade sobre os ativos de iluminao pblica por parte dos Municpios, determinada
pela Resoluo Normativa n 414/2010 da Aneel, combinada com a busca por uma maior
eficincia energtica, apontam para a necessidade de modernizao tecnolgica dos parques de
iluminao pblica no Brasil. Nesse sentido, algumas iniciativas de contratao de Parcerias
Pblico-Privadas (PPPs) para a modernizao, expanso, eficientizao, operao e
manuteno de sistemas de iluminao pblica esto em andamento por parte da Administrao
Pblica, com destaque para a PPP em licitao na cidade de So Paulo, que envolve a instalao
de mais de 700 mil lmpadas do tipo LED ao longo de um perodo de 20 anos.
Esse trabalho tem como objetivos principais: propor um arranjo jurdico e contratual
adequado para a estruturao do financiamento da PPP de So Paulo na modalidade de Project
Finance, a partir da caracterizao prvia dessa estrutura financeira voltada a projetos; e realizar
a modelagem econmico-financeira desse relevante empreendimento, baseando-se nas
metodologias do CAPM (Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de Precificao de Ativos
Financeiros) e FCD (Fluxo de Caixa Descontado), chegando a um entendimento preliminar e
indicativo sobre os nveis de retorno que se pode esperar em projetos desse novo setor de
concesses de servios pblicos.
Palavras-chave: Iluminao pblica. Project Finance. Concesso de servio pblico.

ABSTRACT
A new sector of public services in need for private capital investments appears in Brazil:
the public lighting sector. The resumption of municipal responsability over public lighting
assets, determined by Aneels 414/2010 Resolution, put together with the pursuit for higher
power efficiency levels, point towards the need for technological modernization of Brazilian
public lighting assets. In this sense, initiatives of Public-Private Partnerships (PPPs) for the
modernization, expansion, operation and maintenance of public lighting systems are being put
in place by the Government, highlighting the PPP in So Paulo, currently in its bidding process,
which involves the installation of over 700 thousand LED luminaires over a period of 20 years.
This paper proposes an appropriate legal and contractual arrangement that allows the
financial structuring of the So Paulo PPP in a Project Finance format, based on a previous
description of this type of financial structure. Additionally, performs the financial modeling of
this relevant enterprise, based on the CAPM (Capital Asset Pricing Model) and DCF
(Discounted Cash Flow) methodologies, obtaining a preliminary understanding of the expected
return rates in projects of this new public service concession sector.
Keywords: Public Lighting. Project Finance. Concession of public services.

SUMRIO
1. Introduo ___________________________________________________________ 15
1.1 Estgio _____________________________________________________________ 15
1.2 Motivao para o Trabalho _____________________________________________ 17
1.3 Objetivos do Trabalho _________________________________________________ 18
1.4 Estrutura ___________________________________________________________ 18
2. Reviso Bibliogrfica __________________________________________________ 21
2.1 Project Finance ______________________________________________________ 21
2.1.1 Conceito __________________________________________________________ 21
2.1.2 Histrico__________________________________________________________ 23
2.1.3 Comparao com Financiamento Corporativo Convencional _________________ 25
2.1.4 Stakeholders Envolvidos _____________________________________________ 26
2.1.4.1 Project Company _________________________________________________ 27
2.1.4.2 Patrocinadores (Sponsors) __________________________________________ 29
2.1.4.3 Financiadores ____________________________________________________ 30
2.1.4.4 Construtor e Fornecedor ____________________________________________ 36
2.1.4.5 Operador ________________________________________________________ 36
2.1.4.6 Comprador (Offtaker) _____________________________________________ 37
2.1.4.7 Poder Concedente _________________________________________________ 38
2.1.5 Principais Riscos de Projetos __________________________________________ 38
2.1.5.1 Riscos Comerciais (projeto) _________________________________________ 40
2.1.5.2 Riscos Macroeconmicos (financeiros) ________________________________ 40
2.1.5.3 Riscos Polticos (risco pas) _______________________________________ 41
2.1.6 Complexidade Jurdica e Contratual ____________________________________ 41
2.1.7 Vantagens e Desvantagens da Estrutura de Project Finance __________________ 44
2.1.8 Avaliao Financeira de Projetos ______________________________________ 45
2.1.8.1 Custos de Capital _________________________________________________ 45
2.1.8.2 Fluxo de Caixa Descontado _________________________________________ 49
2.2 Parcerias Pblico-Privadas (PPPs) _______________________________________ 53
2.2.1 Referncia Internacional: Reino Unido __________________________________ 55
3. O Setor de Iluminao Pblica no Brasil __________________________________ 57
3.1 Implicaes da Resoluo Normativa n 414/2010 da Aneel ___________________ 57
3.2 A Parceria Pblico-Privada de So Paulo __________________________________ 61
3.2.1 Tecnologia LED ___________________________________________________ 64
3.2.2 Investimentos Estimados _____________________________________________ 65
3.2.3 Custos Operacionais Estimados _______________________________________ 67
3.2.3.1 Energia Eltrica: o custo mais relevante _______________________________ 68
3.2.4 Receitas Estimadas _________________________________________________ 71
3.2.4.1 Contribuio para Custeio da Iluminao Pblica Cosip _________________ 71
3.2.4.2 Desempenho e Disponibilidade do Servio _____________________________ 74
4. Resultados: Aplicao de Estrutura de Project Finance para a PPP de So Paulo 79
4.1 Aspectos Jurdicos e Contratuais ________________________________________ 79
4.2 Modelagem Financeira ________________________________________________ 81
4.2.1 Modelo CAPM Determinao dos Custos de Capital _____________________ 82
4.2.2 Fluxo de Caixa Descontado ___________________________________________ 92
4.3 Discusso dos Resultados _____________________________________________ 106
5. Concluso___________________________________________________________ 109
6. Referncias Bibliogrficas _____________________________________________ 113
7. Apndices ___________________________________________________________ 119
15
1. Introduo
1.1 Estgio
O estgio est sendo realizado na rea de Project Finance de uma instituio financeira
de grande porte, atuante no mercado brasileiro e internacional. A atuao desta instituio
financeira no segmento de Project Finance bastante relevante no Brasil, devido ao fato de
possuir uma equipe altamente qualificada e de ter uma organizao de trabalho setorizada, de
modo que existem subequipes especializadas nos diferentes setores onde frequentemente so
estruturadas operaes nos moldes de Project Finance, os quais:
Recursos Naturais inclui, principalmente, projetos relacionados explorao de

petrleo e gs, alm de alguns recursos naturais como cobre, celulose, minrio de
ferro, entre outros;
Logstica projetos que compem a infraestrutura logstica do Pas, incluindo
portos, aeroportos, rodovias, metrs, ferrovias e hidrovias;
Gerao de Energia est relacionado aos projetos de usinas de gerao de energia
com grande foco, nos ltimos anos, nas energias renovveis, como elica e solar;
Transmisso de Energia e Infraestrutura Social envolve os projetos de linhas
de transmisso de energia (das usinas de gerao at os centros de consumo de
energia) e Infra Social, que inclui uma vasta gama de projetos desde construo de
escolas e hospitais at presdios, arenas esportivas, saneamento bsico, iluminao
pblica, entre outros, alguns dos quais estruturados nos moldes de Parceria Pblico-
Privada (PPP);
O estgio vem sendo desenvolvido na equipe de Transmisso de Energia e Infraestrutura

Social. A atividade de Transmisso de Energia, por si s, representa um volume de operaes
e de receitas inferior s atividades desempenhadas pelas demais equipes dentro da estrutura de
Project Finance da instituio financeira em questo. Com o surgimento mais recente de novos
projetos, denominados na categoria de Infraestrutura Social, que no se enquadravam
explicitamente em nenhuma das equipes montadas, tal atividade foi designada para a equipe de
Transmisso de Energia, para equalizar o nvel de operaes e receitas entre as equipes.
16
A aglutinao das atividades de Transmisso de Energia e Infraestrutura Social na

mesma equipe confere uma vantagem interessante aos seus integrantes do ponto de vista de
desenvolvimento profissional e aprendizado, j que acabam tendo exposio a uma variedade
maior de projetos, cada qual com sua particularidade, que acabam envolvendo diferentes tipos
de clientes, agncias reguladoras e outros entes pblicos, alm do conhecimento que adquirido
sobre cada setor ou mercado em que se insere o projeto.
Essencialmente, a atuao da instituio financeira no contexto de Project Finance est
relacionada estruturao de operaes de crdito para os grandes projetos de infraestrutura,
enquadrados nas categorias anteriormente citadas, podendo o banco ser assessor financeiro ou
credor desses projetos, basicamente. Importante destacar que tais projetos costumam ter
participao relevante dos agentes financiadores, em especial os bancos de fomento e
desenvolvimento, que conseguem oferecer condies subsidiadas de financiamento; conseguir
os nveis adequados de alavancagem para esses projetos essencial para torn-los atrativos para
os investidores e, consequentemente, serem executados, ou sarem do papel.
Na condio de assessor financeiro, o banco auxilia seus clientes no processo de
levantamento de recursos de financiamento de longo prazo, geralmente atrelados aos bancos de
fomento ou desenvolvimento Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES), Caixa Econmica Federal (CEF), Banco do Nordeste (BNB), Banco Interamericano
de Desenvolvimento (BID), entre outros. Alm disso, o trabalho de assessoria envolve, muitas
vezes, os estudos de viabilidade econmico-financeira e engenharia econmico-financeira para
definio de propostas comerciais em processos licitatrios, j que muitos dos projetos esto
no contexto de concesses por parte do governo, que envolvem licitaes pblicas nas quais,
geralmente, vence o menor preo proposto ao poder concedente pela concesso em questo.
Como credor desses projetos de infraestrutura, o banco pode participar em operaes de
emprstimo-ponte (financiamento de curto prazo), emisso de fianas bancrias, repasse de
recursos de longo prazo de outras instituies financeiras e, eventualmente, financiamentos de
longo prazo, entre outros menos frequentes. Na atuao do banco como credor, existe um rduo
processo de aprovao interna nos comits de crdito, que analisam minuciosamente as
caractersticas dos projetos e seguem alguns parmetros de exigncias de remunerao mnima
do capital, ajustado pelo risco calculado para cada projeto.
Vale lembrar, tambm, que a atuao como credor em projetos est muitas vezes
associada ao trabalho de assessoria financeira, tendo em vista que comum que os mandatos
de assessoria possuam clusulas de direito de preferncia, isto , o direito da instituio
17
financeira de realizar as operaes de crdito relacionadas ao projeto em questo se propuser

preo igual concorrncia (ou inferior, evidentemente). Ou seja, o banco pode ser apenas
assessor financeiro, apenas credor, ou ter ambas atribuies em um dado projeto.
1.2 Motivao para o Trabalho
No contexto do estgio colocado acima, o trabalho de assessoria financeira realizado

pela instituio financeira para um consrcio de empresas que participa do processo licitatrio
para a concesso das atividades de modernizao, operao e manuteno do sistema de
iluminao pblica do municpio de So Paulo, promovido pela Prefeitura de So Paulo, o
grande motivador do desenvolvimento desse trabalho.
Alteraes recentes na legislao brasileira passaram a responsabilidade da gesto da
iluminao pblica incluindo operao, manuteno e eventuais expanses ou modernizaes
do sistema de iluminao das distribuidoras de energia eltrica, que realizavam essa gesto
em conjunto com a da prpria rede de distribuio de energia eltrica, para os municpios. At
maio de 2015, mais de 90% dos municpios brasileiros j haviam assumido a gesto de seus
sistemas de iluminao pblica.
Tal mudana faz com que os municpios que reassumem os ativos de iluminao
pblica de seus respectivos territrios tenham que decidir entre gerenciar esses ativos por conta
prpria, o que envolveria a contratao de novos funcionrios e criao de estruturas formais e
novos departamentos na administrao pblica local, ou terceirizar essa atividade, seja por meio
da contratao de prestadores de servios, ou por meio de estruturas mais complexas do tipo
Parceria Pblico-Privada (PPP). No caso do municpio de So Paulo, a Prefeitura fez
chamamentos pblicos para realizao de estudos de viabilidade tcnica e econmica, ao longo
de 2013 e 2014. No incio de 2015, a partir dos resultados e aprendizados obtidos com os
estudos, divulgou edital para licitao de seu parque de iluminao pblica, em formato de PPP,
incluindo as atividades de modernizao, operao e manuteno de todo o sistema.
As propostas comerciais esto sendo elaboradas pelos diferentes grupos de empresas
(consrcios) interessados no projeto e devero ser entregues em algum momento at o final de
2015; o estgio na instituio financeira aqui citada tem sido bastante relacionado assessoria
prestada a um desses consrcios de empresas.
18
1.3 Objetivos do Trabalho
Apresentado o contexto do estgio e a motivao para a realizao do trabalho, o

objetivo desse estudo de apresentar as principais caractersticas da estrutura jurdico-
financeira de Project Finance, partindo de elementos conceituais presentes na literatura
nacional e internacional, possibilitando o entendimento das diferenas em relao a estruturas
mais convencionais de financiamento corporativo. A partir dessa caracterizao, contextualizar
o Project Finance no mercado brasileiro, e apresentar o surgimento de um novo segmento de
servios pblicos no pas, que certamente enfrentar desafios no processo de estruturao de
seus financiamentos em um futuro breve.
Adicionalmente, a partir dos conhecimentos levantados sobre Project Finance e da
caracterizao setorial da iluminao pblica no Brasil, buscar a definio de uma estrutura
contratual consistente, do ponto de vista de Project Finance, que permita a identificao e
alocao adequada dos riscos entre as partes envolvidas nos projetos desse setor.
Por fim, utilizando mtodos de avaliao das projees de fluxo de caixa do projeto
pioneiro de iluminao pblica de So Paulo, buscar entender os principais aspectos financeiros
deste relevante empreendimento e simular a formulao de uma proposta comercial para a sua
licitao.
Obter uma boa compreenso das principais caractersticas da Parceria Pblico-Privada
de iluminao pblica de So Paulo importante para implement-la com sucesso,
aproveitando os benefcios proporcionados pela estrutura de Project Finance, e para posicion-
la como benchmark para projetos semelhantes em outras cidades brasileiras e, eventualmente,
em outros pases.
1.4 Estrutura
O presente trabalho est estruturado em 7 captulos, os quais, por sua vez, esto
divididos em tpicos e subtpicos, em que se discute e apresenta informaes acerca dos
diferentes assuntos relacionados a cada captulo.
No primeiro captulo, entitulado Introduo, apresentado o contexto do estgio
realizado, que serviu de motivao para a realizao desse estudo, e so colocados os principais
objetivos que o trabalho pretende atingir.
19
No segundo captulo Reviso Bibliogrfica, o tema do trabalho construdo

conceitualmente, tomando como base uma seleo de referncias da literatura nacional e
internacional, que discute os principais assuntos relacionados ao trabalho, entre os quais, por
exemplo, a estrutura de Project Finance e suas peculiaridades, formas de avaliao de retorno
econmico-financeiro em projetos e caractersticas de Parcerias Pblico-Privadas (PPPs).
J no captulo 3, denominado O Setor de Iluminao Pblica no Brasil, o setor de
iluminao pblica no Brasil contextualizado, em especial a respeito da atual tendncia de
formao de Parcerias Pblico-Privadas para gerenciar e modernizar as redes municipais de
iluminao pblica espalhadas pelo Brasil, citando o exemplo da PPP que est sendo proposta
para a cidade de So Paulo.
No quarto captulo Resultados, so discutidos os resultados mais relevantes
alcanados com a realizao do presente trabalho, especialmente com base nas construes e
conexes feitas entre os captulos 2 e 3, que so, de fato, a parte mais densa do estudo.
Procura-se, ao final deste captulo, entender os elementos necessrios para construir uma
estrutura de Project Finance para o projeto da PPP de iluminao pblica de So Paulo e, por
consequncia, tambm para outras empreitadas similares.
Enfim, no quinto captulo Concluses, so colocadas as principais concluses que
podem ser tomadas a partir dos resultados obtidos no trabalho, detalhados no captulo anterior.
O captulo 6 Referncias Bibliogrficas apresenta a lista com todas as referncias
utilizadas na construo desse estudo, incluindo obras de autores locais e estrangeiros (artigos,
teses, dissertaes), assim como outras fontes de informao, como revistas, jornais e outras
publicaes relevantes.
O captulo 7 Apndice contm figuras ilustrando as principais partes da modelagem
econmico-financeira realizada para o projeto da PPP de iluminao pblica de So Paulo, por
meio de planilhas eletrnicas Excel.
20
21
2. Reviso Bibliogrfica
2.1 Project Finance
O Project Finance, como o prprio nome sugere, uma estrutura de financiamento

voltada para projetos. Esse arranjo financeiro possui algumas caractersticas peculiares,
diferindo dos financiamentos corporativos convencionais em alguns pontos relevantes
(BORGES, FARIA, 2002).
Apresenta-se, a seguir, as principais caractersticas do Project Finance, que permitiro
compreender a dinmica dessa estrutura e como ela distinta do financiamento corporativo
comum, para entender quando e para que tipos de projeto ela aplicvel.
2.1.1 Conceito
Para Yescombe (2002), no se pode confundir Project Finance com a expresso

genrica financiamento de projetos, porque projetos, em geral, podem ser financiados de
vrias formas diferentes. O Project Finance apenas uma dessas formas de levantamento de
capital, em que se estrutura o financiamento de longo prazo para grandes projetos, tomando
como contrapartida para tal a gerao de caixa do projeto em questo.
Segundo Finnerty (2007), em uma estrutura de Project Finance, de fato, a gerao de
caixa de um determinado projeto a fonte de repagamento do servio da dvida contrada
(principal e juros), e do capital investido (equity), nessa ordem. Como o pagamento da dvida
colocada no projeto depende diretamente de seu fluxo de caixa, os termos e condies do
referido financiamento podem ser customizados a partir das caractersticas do projeto, numa
espcie de engenharia financeira, com o objetivo de maximizar a alavancagem do projeto (e
consequentemente a taxa de retorno para o acionista).
Borges e Faria (2002) definem que o Project Finance uma tcnica de engenharia
financeira focada em projetos, em que a contratao de uma dvida suportada pelos ativos e
recebveis gerados ao longo da durao do projeto.
Bonomi e Malvessi (2002) definem Project Finance como a engenharia econmico-
financeira que une as diferentes partes envolvidas em um dado empreendimento, de modo a
fazer com que cada parte assuma o conjunto de responsabilidades mais adequado para o seu
perfil de risco e retorno, de acordo com rea de expertise e capacidade financeira. Em outras
22
palavras, busca-se alocar os diferentes riscos do projeto para as partes mais bem capacitadas
para aceit-los, em troca da remunerao adequada para tal ou tais riscos.
Para Gatti (2008), o Project Finance uma modalidade de financiamento que no
depende, primariamente, da solidez dos acionistas de um dado projeto, do ponto de vista de
risco de crdito. Na realidade, a aprovao de um financiamento desse tipo se baseia,
essencialmente, na capacidade de o projeto repagar a dvida contrada com seu prprio fluxo de
caixa, e no cumprimento de alguns indicadores financeiros e condies especficas a serem
acordadas com os credores do projeto, para trazer conforto e segurana quanto sade do
projeto e sua capacidade de continuar repagando as dvidas futuramente.
Ainda, o Project Finance uma forma de financiamento estruturado que se aplica a
Sociedades de Propsito Especfico (SPEs), que so entidades legal e economicamente
separveis de seus acionistas, que as constituem por meio de capital prprio (equity) ou outras
formas de dvida.
As definies de Project Finance dadas pelos diferentes autores so complementares
em alguns aspectos, porm todas evidenciam uma forte e direta vinculao entre o
financiamento e a gerao de caixa dos projetos nesse tipo de estrutura, sendo esta a principal
fonte de repagamento da dvida. Visto isso, de extrema importncia que se tenha um nvel
adequado de previsibilidade dos mencionados fluxos de caixa dos projetos, para que os seus
credores tenham a segurana necessria para aprovar a realizao de um financiamento nessas
condies.
Pode-se resumir, ento, a partir das definies apresentadas, o conceito de Project
Finance em alguns pontos essenciais, conforme colocado por Fonseca (2012):
O Project Finance uma tcnica de engenharia financeira que objetiva alcanar

a melhor alocao dos riscos entre as diferentes partes envolvidas nos projetos,
atribuindo para cada uma delas o retorno adequado;
A gerao de caixa do projeto a principal fonte de repagamento dos
financiamentos (e do capital investido pelos acionistas);
A criao de SPEs permite a separao legal e econmica dos projetos de seus
respectivos acionistas, o que fundamental para a implementao de uma
estrutura slida de Project Finance.
23
2.1.2 Histrico
Segundo Gatti (2008), argumentado que o Project Finance data da poca do Imprio
Romano, em que se financiava a exportao e a importao de produtos nessa modalidade.
Usando o termo Project Finance moderno, o autor destaca que este teve incio em meados
do sculo XIX, com o surgimento das linhas frreas nos Estados Unidos. Mais tarde, no incio
do sculo XX, a explorao de petrleo nos estados norte-americanos do Texas e Oklahoma
fortaleceu mais ainda essa estrutura de financiamento.
Para Finnerty (2007), de fato, o financiamento de projetos de durao finita em moldes
semelhantes ao que vemos no Project Finance da atualidade bastante antigo. Por volta de
1299 (mais de 700 anos atrs), a Coroa Inglesa conseguiu um emprstimo de um banco
mercantil italiano para o desenvolvimento da minerao de prata na Inglaterra. O acordo
envolveu o direito de o credor explorar minas de prata na Inglaterra por determinado perodo
de tempo, como forma de repagamento do financiamento.
Finnerty (2007) e Gatti (2008) concordam que o Project Finance desenvolveu-se muito
at os anos 1970, por meio de projetos de explorao de petrleo (e outros recursos naturais), e
essa modalidade chegou Europa com fora na dcada de 1970.
Gatti (2008) argumenta que, at a dcada de 1970, o Project Finance estava
praticamente restrito aos pases desenvolvidos, e em projetos de setores considerados mais
tradicionais essa modalidade, como explorao de campos de petrleo e gerao de energia.
J nas dcadas seguintes, os pases desenvolvidos passaram a estruturar Project Finance
em projetos em novos setores, como rodovias, estacionamentos urbanos e instalaes de lazer,
que, entre outras caractersticas, oferecem uma menor cobertura aos riscos de demanda, por no
haver um grande comprador como era o caso nos setores mais tradicionais; alm disso,
aumentou a quantidade de projetos realizados em parceria com a Administrao Pblica nesse
perodo. Outro ponto importante dessa poca, que compreende as dcadas de 1980 e 1990, foi
a expanso do Project Finance para os pases em desenvolvimento, principalmente na Amrica
Latina e sia.
O Project Finance , atualmente, uma prtica financeira utilizada em todo o mundo,
tanto nos pases desenvolvidos, como tambm nos emergentes. Segundo relatrio da Dealogic
(plataforma de consolidao de informaes do mercado financeiro global) de julho de 2015,
cerca de 40% do volume total de investimentos em Project Finance realizados no 1 Semestre
de 2015 foram feitos nos pases em desenvolvimento. Grande parte dos investimentos em
24
projetos dessa modalidade esto ligados infraestrutura, ainda deficiente, de uma forma geral,
nesses pases em desenvolvimento, e so importantssimos para criar e/ou manter as condies
necessrias para seus respectivos crescimentos econmicos (SILVA, ZOTES, 2012).
O relatrio semestral da Dealogic concentra uma srie de dados importantes sobre o
setor de Project Finance, alguns dos quais apresentados na Tabela abaixo. Alm disso, o grfico
na sequncia ilustra os investimentos feitos em Project Finance por regio.
Pode-se observar a representatividade dos investimentos realizados no Brasil nessa
modalidade em relao regio Amrica Latina e Caribe (mais de 50%), assim como dessa
regio em relao ao nvel global. Alm disso, h uma forte queda do volume de investimentos
realizados no Brasil no 1 Semestre de 2015, em comparao com o mesmo perodo do ano
anterior, muito explicado pela queda do nvel de investimentos no pas, devido ao atual cenrio
de recesso econmica. Confirma-se, tambm, a importncia dos pases em desenvolvimento
no total de investimentos, com cerca de 40% do total, conforme mencionado anteriormente.
Tabela 2.1 Operaes de Project Finance em 2015
Project Finance em nmeros - Volume Qtde de Variao $ -

1 Semestre de 2015 (US$ bln) operaes 1S 2014
Brasil 9,4 61 -44%
Amrica Latina & Caribe 17,4 78 -34%
Global 189,3 436 -1%
Fonte: Elaborao prpria a partir de Relatrio Semestral Dealogic
Figura 2.1 Operaes de Project Finance por regio em 2015

14,6
16,7
55,0
26,6
17,4
37,3
20,4
1,3
America Norte Europa Ocidental
Europa Oriental Asia ex-India
America Latina & Caribe Oriente Medio & Africa
India Australasia
Fonte: Elaborao prpria a partir de Relatrio Semestral Dealogic

25
Bonomi e Malvessi (2002) ressaltam que o Project Finance no uma estrutura

empregada apenas em projetos novos (greenfield), como foi o caso, anos atrs, com o setor de
telecomunicaes (projetos de telefonia celular); essa estrutura tambm se aplica para projetos
brownfield, isto , projetos j existentes, possivelmente em expanso, a exemplo de alguns
campos de explorao e refinarias de petrleo da Petrobrs S.A em anos passados.
O relatrio da Dealogic de 2015 coloca os setores de energia, logstica, leo e gs,
petroqumico, industrial, telecomunicaes e minerao como os principais setores de aplicao
das estruturas de Project Finance pelo mundo.
2.1.3 Comparao com Financiamento Corporativo Convencional
O Project Finance um instrumento de financiamento em que a avaliao de crdito

feita pelos financiadores se baseia nas projees de fluxo de caixa do projeto, podendo incluir
como colaterais penhor ou cesso dos ativos e direitos emergentes do projeto, caracterizando
um financiamento non recourse ou limited recourse (HOFFMAN, 1998).
Analogamente, o financiamento corporativo convencional faz uma avaliao do risco
de crdito da companhia que toma o financiamento, envolvendo na anlise as demais atividades
ou eventos operacionais e financeiros da companhia. Em contrapartida, os financiadores
possuem acesso direto aos bens e ativos da empresa em caso de inadimplemento do
financiamento, definindo o full recourse (BORGES, FARIA, 2002; FONSECA, 2012).
Fight (2006) define os seguintes:
Financiamento non recourse: no h nenhum direito de regresso contratual ao

ativos dos patrocinadores do projeto, estando o financiador totalmente vinculado
ao fluxo de caixa e demais direitos emergentes do projeto;
Financiamento limited recourse: o financiador possui direito parcial de
regresso contratual aos ativos dos patrocinadores do projeto, podendo estar
limitado a uma determinada parcela do financiamento concedido, ou estar
definido apenas durante o perodo pr-operacional do projeto, em que,
geralmente, os riscos so mais elevados. No Brasil, mais especificamente nos
financiamentos do BNDES, comum enquadrar o financiamento em limited
26
recourse, com garantias corporativas (ou fiana bancria) na fase pr-

operacional, devido ao risco acentuado de construo (SILVA, ZOTES, 2012);
Financiamento full recourse: o financiamento corporativo, com total direito
de regresso aos ativos do devedor, em caso de default (inadimplncia).
Para Finnerty (2007), enquanto o financiamento Project Finance permite a alocao dos
riscos nas diferentes partes envolvidas no projeto, o financiamento corporativo faz com que o
risco seja diversificado entre todos os ativos da carteira do tomador do crdito. Por esse fato, o
financiamento corporativo consome uma parcela da capacidade de endividamento do
patrocinador, motivo pelo qual, em financiamento de projetos, muitas vezes, a modalidade de
Project Finance escolhida. Por se tratar de non recourse ou limited recourse, contudo, a
anlise de riscos por parte do financiador mais minuciosa, trazendo a desvantagem de demorar
mais tempo para estruturar esse tipo de financiamento.
2.1.4 Stakeholders Envolvidos
Para Borges (1998), as principais partes ou stakeholders envolvidos em uma operao

de Project Finance so os patrocinadores (tambm conhecidos como sponsors), construtores,
fornecedores, operadores, compradores da produo (offtakers), financiadores e a Sociedade de
Propsito Especfico (SPE), que centraliza todas as relaes contratuais do projeto, entre outros
participantes que do apoio e ferramentas adicionais para viabilizar o negcio como um todo,
como engenheiros independentes, consultores legais e seguradoras, por exemplo, alm de
outras partes que se envolvem em determinadas fases de projeto, como as agncias reguladoras.
A presena do Estado em estruturas de Project Finance tem sido crescente nos ltimos
anos, conforme colocado por Gatti (2008), mas no obrigatria, visto que existem tambm
muitos projetos privados estruturados dessa forma; nos projetos com participao estatal, o
Estado pode aparecer com um ou mais papeis dentre os citados (assim como os demais
stakeholders tambm podem assumir papeis mltiplos), sendo frequente aparecer como o
contratante em concesses comuns ou Parcerias Pblico-Privadas (PPPs), seja por meio de
instncias do Poder Executivo, seja por meio de empresas estatais ou rgos reguladores
setoriais.
O diagrama abaixo ilustra os principais stakeholders envolvidos em uma estrutura tpica
de Project Finance, os quais esto interligados por meio de relaes contratuais com a SPE. Na
27
concepo de Gatti (2008), uma operao de Project Finance pode ser vista como uma rede
contratual estruturada em torno da SPE criada para o projeto, em que as diferentes partes
envolvidas se relacionam com a SPE por meio desses contratos, que devem, idealmente,
satisfazer todos os interesses envolvidos, ou, em outras palavras, alocar adequadamente os
riscos e retornos para cada um dos participantes do projeto, de acordo com suas respectivas
qualificaes.
Figura 2.2 Principais stakeholders no Project Finance
Comprador
Poder
Operador
Concedente
Project
Company
Fornecedor Patrocinador
Construtor Financiador
Fonte: Elaborao prpria
Fight (2006) analisa que os diversos participantes da estrutura apresentada acima

possuem suas prprias e distintas obrigaes contratuais, das quais resultam diferentes relaes
de risco e recompensa, dependentes do desempenho de cada parte em relao aos acordos
contratuais.
A seguir, uma breve descrio de cada uma das principais partes envolvidas nas
operaes estruturadas na modalidade de Project Finance.
2.1.4.1 Project Company
A Project Company a pessoa jurdica responsvel pelo projeto e , geralmente,

constituda na forma de Sociedade de Propsito Especfico (FIGHT, 2006).
28
Finnerty (2007) descreve a Sociedade de Propsito Especfico (SPE) como sendo a

entidade localizada no centro da estrutura de Project Finance, suportando as atividades
operacionais do projeto pela qual responsvel por meio de diversos arranjos contratuais, e
garantindo que o projeto ocorra de forma economicamente independente e vivel. Alm disso,
essencial que a capacidade do projeto de repagar seus financiamentos seja indiscutvel.
A SPE , nessa linha, a entidade que centraliza as relaes contratuais em uma estrutura
de Project Finance (FIGHT, 2006). O Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas
Empresas (Sebrae) define, por sua vez, que a SPE corresponde a uma sociedade com as
mesmas caractersticas do consrcio, porm com personalidade jurdica, que formada para a
execuo de determinado empreendimento.
Colocando outras definies, segundo a agncia Reuters, as SPEs so entidades criadas
com uma finalidade especfica, limitada e, geralmente, temporria. So sociedades legal e
economicamente separveis de seus acionistas, por meio das quais estes podem isolar os riscos
de determinados tipos de financiamentos, evitando o comprometimento dos balanos de seus
acionistas (off balance sheet).
Para Lima e Coelho (2014), a existncia de clusulas contratuais que possibilitam a
transferncia do controle da SPE de seus acionistas originais para os financiadores, em casos
de inadimplementos dos respectivos financiamentos, um importante mitigador de riscos nos
projetos e funciona bem tanto para os acionistas como para os financiadores. O fato de a SPE
ser uma estrutura independente protege os acionistas para alm do controle sobre a SPE, e
permite, ainda, que os credores assumam esse controle de maneira mais simplificada.
Bonomi e Malvessi (2002) entendem que tais clusulas podem determinar alguma
rigidez atuao dos acionistas da SPE, limitando, eventualmente, sua capacidade de captar
outras formas de dvida e/ou fazer outros investimentos.
Resumidamente, a SPE criada para ser Project Company de um determinado projeto
uma companhia que ser controlada pelos seus acionistas e tem como objetivo nico a
construo e operacionalizao do projeto ou empreendimento para o qual foi criada, pelo
perodo equivalente durao do projeto ou empreendimento em si. Todos os contratos
relacionados ao projeto, incluindo os de financiamento, so centralizados na pessoa jurdica da
SPE, separando as obrigaes e riscos decorrentes desses contratos de seus acionistas, que ,
de fato, um dos principais objetivos de se criar toda a estrutura de Project Finance.
29
2.1.4.2 Patrocinadores (Sponsors)
Blank (2008) coloca que os projetos so oportunidades de negcio para os

patrocinadores, que criam as SPEs, por meio de suas contribuies de capital (equity), para
conferir viabilidade e independncia para esses projetos. Os patrocinadores tem interesse direto
no sucesso dos projetos.
Na concepo de Fight (2006), a figura dos patrocinadores (tambm conhecidos pelo
termo ingls sponsors) representa, ento, os acionistas da Sociedade de Propsito Especfico
responsvel pelo projeto. Na constituio da SPE, os patrocinadores realizam aportes de capital
para que possa ocorrer o incio das atividades relacionadas ao projeto, de acordo com
necessidades especficas previstas contratualmente. Por exemplo, determinadas concesses
pblicas exigem a constituio de um capital social mnimo por parte das companhias
responsveis pelo projeto, o qual deve ser realizado pelos patrocinadores da SPE, como forma
de garantir o comprometimento destes com o projeto.
Fight (2006) tambm argumenta que o interesse dos patrocinadores no bom andamento
do projeto est no fato de que o capital que empregam nos perodos iniciais ser remunerado
por meio do pagamento de dividendos (ou outras formas de remunerao de capital prprio,
como juros sobre capital prprio, por exemplo) ao longo da durao do projeto. Caso o projeto
no tenha uma boa execuo, provvel que no gere os resultados esperados e,
consequentemente, o capital dos acionistas pode ficar preso no projeto, sem poder ser retirado
por meio de dividendos, prejudicando o seu retorno.
Para que esse retorno ocorra adequadamente, Finnerty (2007) ressalta que o projeto
dever possuir gerao de caixa suficiente para cobrir todos os seus custos operacionais, pagar
os devidos tributos e repagar os servios de dvida relativos aos financiamentos contratados;
somente aps arcar com esses itens mencionados que o caixa gerado pelo projeto poder
contemplar a remunerao do capital de seus acionistas.
Para Gatti (2008), os patrocinadores em uma operao de Project Finance se
enquadram, usualmente, em uma das quatro categorias a seguir:
(I) Patrocinadores Industriais: enxergam uma conexo direta entre o projeto

e o seu negcio central (core business);
30
(II) Patrocinadores Pblicos: entram nos projetos como patrocinadores para

garantir sua viabilidade e execuo, objetivando o bem estar social e/ou
desenvolvimento de uma determinada regio;
(III) Patrocinadores Construtores: grandes grupos empresariais de
empreiteiras e construtoras entram nos projetos com equity para garantir a
contratao das construtoras do grupo para realizar as obras;
(IV) Investidores Financeiros: participam nos projetos vislumbrando,
puramente, o retorno financeiro sobre o capital investido.
2.1.4.3 Financiadores
Na construo da estrutura de financiamentos de um projeto, todas as diferentes fontes

devem ser analisadas, tendo em vista que cada uma delas possui interesses e critrios distintos
para avaliar os projetos (FIGHT, 2006). Geralmente, desejvel obter o mximo grau de
alavancagem nos projetos.
Os financiadores so responsveis por fornecer capital para o projeto na forma de dvida.
Possuem papel fundamental na estruturao de Project Finance, visto que as estruturas de
capital nessa modalidade tendem a ser bastante alavancadas, isto , com maior participao de
capital de terceiros (dvida) do que capital prprio (equity). De fato, Yescombe (2002) afirma
que, tipicamente, as operaes de Project Finance ocorrem em projetos com nvel de,
aproximadamente, 70% de alavancagem, ou seja, 70% de todo o capital investido no projeto
sendo representado por financiamentos, e os 30% restantes, por capital prprio dos
patrocinadores.
Para Yescombe (2002) e Fight (2006), as principais fontes de financiamento para essas
operaes so os bancos comerciais, as agncias de crdito exportao, os mercados de
capitais e os bancos de fomento e agncias multilaterais. Esses ltimos tem presena forte nos
projetos realizados em pases emergentes, em que os financiadores privados participam de
maneira um pouco mais limitada, por conta do risco de crdito mais elevado nesses locais. As
agncias de crdito exportao, por sua vez, ainda possuem, no Brasil, atuao bem reduzida.
Abaixo esto descritas, brevemente, algumas das fontes de financiamento mais comuns
nas estruturas de Project Finance no Brasil nos ltimos anos.
31
I. Financiamento Subsidiado
Tipicamente, a estruturao das operaes de crdito de longo prazo em projetos de

infraestrutura na modalidade de Project Finance passa por uma srie de etapas at que ocorra
o efetivo desembolso dos recursos financeiros para o projeto. Esse processo de estruturao tem
sua durao dependente da complexidade do projeto e das empresas em anlise e pode durar
at cerca de 2 anos, em algumas situaes.
Grandes empreendimentos no Brasil so, tipicamente, financiados pela linha de crdito
Finem do BNDES, de financiamento a empreendimentos, com valor mnimo de R$ 20
milhes e prazos alongados, que dependem do setor do empreendimento em questo. O
processo de aprovao do crdito Finem, por exemplo, passa pelas seguintes fases principais:
Figura 2.3 Principais etapas da aprovao do crdito Finem BNDES
Enquadramento CEC Anlise DIR Contratao Desembolso
Fonte: Elaborao prpria a partir de BNDES
Enquadramento: o BNDES recebe as principais informaes sobre o projeto

e realiza, sobre ele, uma anlise tcnica preliminar. Verifica-se a adequao do
projeto s polticas operacionais e de crdito do BNDES, passando por alguns
pontos das esferas gerenciais, de risco de crdito, ambientais, entre outras. A
fase de enquadramento possui prazo estimado de 1 ms;
CEC Comit de Enquadramento e Crdito e Mercado de Capitais: aps
o estudo de enquadramento, o CEC analisa o pleito do projeto e toma a deciso
de enquadr-lo ou no. Diz-se que o projeto que passa por essa etapa est
enquadrado pelo BNDES;
Anlise: aps enquadrado, o projeto passar por um processo detalhado de
anlise, incluindo seus aspectos jurdicos, ambientais, tributrios, fiscais,
viabilidade econmico-financeira, classificao precisa de risco de crdito,
assim como uma avaliao das garantias oferecidas para o financiamento. A
fase de anlise possui prazo estimado de cerca de 7 meses;
32
DIR Diretoria do BNDES: cabe a esse rgo do BNDES deliberar a respeito

das informaes levantadas no perodo de anlise e realizar a tomada de deciso
de aprovao ou no do crdito para os projetos, assim como a definio das
condies de tal aprovao (preo, prazo, carncia, amortizao, entre outros
pontos);
Contratao: aps aprovado o crdito pela DIR, inicia-se o processo de
formalizao dos contratos de financiamento, atentando para o cumprimento de
todas as Condies Precedentes (CPs) exigidas pelo DIR para tal. comum que
a fase de contratao passe por extensas discusses sobre algumas clusulas
contratuais consideradas crticas pelo BNDES e/ou pela companhia tomadora
do crdito, de modo que, apesar do BNDES no definir um prazo estimado para
essa etapa, ela pode durar vrios meses;
Desembolso: aps firmado o contrato de financiamento, os recursos financeiros
so disponibilizados ao cliente, conforme a efetiva realizao e comprovao
dos gastos com o projeto;
Silva e Zotes (2012) destacam que o BNDES analisa de forma especfica as suas
operaes que se enquadram na modalidade de Project Finance, principalmente no que diz
respeito s garantias exigidas e aos marcos financeiros (covenants) que devem ser cumpridos
ao longo do projeto.
O principal covenant constante dos contratos de financiamento do BNDES o ndice de
cobertura do servio de dvida (ICSD), que consiste na razo entre a gerao operacional de
caixa do projeto, deduzida de impostos, e o servio da dvida (principal e juros) em cada
perodo; esse ndice deve ser sempre superior a 1,20 ou 1,30, dependendo do projeto. Em
relao ao pacote de garantias, no perodo pr-operacional exige-se, alm das garantias
relacionadas ao projeto em si, garantias corporativas dos acionistas ou fianas bancrias; no
perodo operacional, considerando que muitos riscos do projeto j foram superados, a
instituio permanece apenas com as garantias de projeto, que costumam ser o penhor das aes
da SPE e a cesso fiduciria dos direitos emergentes do projeto.
O BNDES a principal fonte de financiamento subsidiado de longo prazo no Brasil
(SILVA, ZOTES, 2012), sendo uma parte considervel de seu funding custeado pelo Tesouro
Nacional, em especial aquela disponibilizada nas linhas de crdito indexadas Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP).
33
Leoneti et al. (2010) coloca, tambm, a Caixa Econmica Federal (CEF) como outra
instituio financeira governamental com importante participao no mercado de crdito
subsidiado no Brasil, notoriamente no setor de saneamento bsico.
Para Schwartsman (1992), o Estado Brasileiro opera em bases de spreads negativos, ao
captar recursos por meio de taxas de juros reais, em condies de mercado, e aplicar esses
recursos a taxas de juros inferiores, em operaes como a do BNDES, gerando presses nas
finanas pblicas.
Lacerda e Oliveira (2011) no negam o fato de que as operaes de crdito do BNDES
representam custos fiscais ao Tesouro Nacional, mas, por outro lado, entendem que os
benefcios gerados pelos financiamentos concedidos, no longo prazo, so superiores a esses
custos, sendo a somatria dos resultados, ao final, positiva. Isso se aplica aos financiamentos
bem selecionados pelo BNDES, que promovem, ao menos na teoria, desenvolvimento
econmico e social para o pas.
As citaes acima colocadas representam o clssico debate econmico entre neoliberais
(Schwartsman) e desenvolvimentistas (Lacerda e Oliveira). Deixando de lado as divergncias
entre autores dessas duas vertentes de pensamento econmico, consensual entre eles que a
operao do BNDES, ao menos no curto prazo, subsidiada pelo Governo, onerando o Tesouro
Nacional.
No contexto de dficit fiscal em que se encontra o Estado Brasileiro, com o fechamento
das contas pblicas em saldo negativo de R$ 17,2 bilhes (ou 0,34% do PIB) em 2014 e srias
dificuldades para apresentar Oramentos com perspectiva de supervit para 2015 e 2016, o
Governo est em momento de corte de suas despesas, sendo uma delas a despesa financeira dos
subsdios ao BNDES.
possvel que se observe, em 2015 e, talvez mais alguns anos adiante, volumes menores
de financiamento desse banco, em comparao com os volumes vistos at 2013-2014, alm de
taxas mais prximas s vistas em condies de mercado a TJLP, taxa bsica dos
financiamentos subsidiados do BNDES, aumentou de 5% para 7% ao ano entre janeiro e
setembro de 2015, e pode continuar subindo. Tais movimentos acompanham, de fato, a queda
do nvel de investimentos, que naturalmente esperada no atual cenrio de recesso econmica
no pas.
O Grfico abaixo ilustra a evoluo de desembolso de recursos do BNDES nos ltimos
anos, totais e da linha de crdito Finem.
34
Figura 2.4 Evoluo dos desembolsos do BNDES de 2010 a 2014 (Fonte: BNDES)
190,5 187,8
168,4
155,9
138,9
76,2 83,5
70,6
46,8 51,5
2010 2011 2012 2013 2014
Total Finem
Fonte: Elaborao prpria a partir de BNDES
II. Mercado de Capitais
No contexto de uma possvel reduo oramentria para os prximos anos, o BNDES

tem intensificado o seu apoio emisso de dvidas no mercado de capitais recentemente. Em
2015, criou uma linha de financiamento de juros de debntures de infraestrutura (Linha de
Suporte Liquidez LSL), para trazer conforto aos investidores e, eventualmente, possibilitar
que sejam cobrados prmios de risco inferiores nas emisses desses ttulos de dvida. Alm
disso, a instituio tem indicado condies de apoio financeiro mais atrativas para projetos que
realizam emisses de debntures de infraestrutura como dvidas complementares, a exemplo
dos projetos no mbito do Programa de Investimentos em Logstica (PIL).
Para Fight (2006), o mercado de capitais uma fonte interessante de financiamento para
projetos e que tem se intensificado nos ltimos anos, principalmente por meio do instrumento
financeiro das debntures.
Cardoso et al. (2007) acredita que o mercado de capitais uma fonte de recursos
permanentes para a economia que coloca em contato direto os poupadores e os tomadores de
recursos. Alm disso, oferece distintos instrumentos de financiamento a mdio e longo prazo,
que podem complementar outras fontes de financiamento nas estruturas de capital de empresas.
No caso de projetos, as debntures podem ser eficazes na busca por estruturas de capital com
mxima alavancagem.
35
Silva (2013) explica que foi criada, em 2011, a Lei n 12.431, que institui as debntures
incentivadas de infraestrutura, buscando impulsionar o financiamento de longo prazo para obras
de infraestrutura, consideradas estratgicas para o pas, proporcionando condies mais
adequadas para o crescimento econmico. Com o devido enquadramento dos projetos junto aos
Ministrios responsveis pelo setor de atuao, essas debntures ficam isentas do pagamento
de imposto de renda sobre pessoas fsicas brasileiras ou pessoas jurdicas estrangeiras. Tal
iseno ao investidor permite espremer as margens financeiras desses ttulos, repassando um
custo mais competitivo para os projetos, o que se alinha com o objetivo de sempre buscar a
mxima alavancagem possvel.
III. Bancos Comerciais
Os bancos comerciais possuem importante atuao no financiamento de projetos de

infraestrutura em todo o mundo (FINNERTY, 2007; GATTI, 2008; FIGHT, 2006).
Thumann e Woodruff (2005) apontam que o emprstimo ponte (bridge loan, em ingls)
uma das principais formas de financiamento a empreendimentos na fase de construo. Dado
o relacionamento prximo que os bancos comerciais geralmente possuem com os
patrocinadores de projetos, essas instituies financeiras ficam bem posicionadas para realizar
essas transaes de financiamento de curto prazo.
Considerando que o processo de liberao de recursos de longo prazo tende a ser
relativamente moroso, faz-se necessrio, em muitos casos, esse financiamento de curto prazo,
por meio desses chamados emprstimos-ponte, que permitem que os projetos tenham
recursos financeiros disponveis j durante o perodo de anlise e contratao dos
financiamentos de longo prazo.
Para Yescombe (2002) e Fight (2006), os bancos comerciais tambm podem atuar nos
financiamentos de longo prazo para os projetos. Em geral, essa participao se d por meio da
chamada sindicalizao (syndicated loans), em que vrios bancos se unem para fornecer o
financiamento, de modo que conseguem realizar uma anlise conjunta sobre a operao e seus
riscos e, adicionalmente, ficam com exposies reduzidas.
Nos grandes empreendimentos realizados no Brasil, contudo, a parcela preponderante
dos financiamentos de longo prazo tendem a ser tomadas pelas instituies financeiras pblicas,
que tem a capacidade de fornecer condies subsidiadas, tanto em preo, como em prazo, como
36
o caso do BNDES, Caixa Econmica Federal, entre outros (AZEREDO, 1999; SILVA,
ZOTES, 2012).
2.1.4.4 Construtor e Fornecedor
Nos projetos de infraestrutura, sob a tica do Project Finance, os construtores e os

fornecedores de materiais e equipamentos possuem papel importante na etapa pr-operacional
dos projetos (BONOMI, MALVESSI, 2002). Nessa fase, constitudo o conjunto de ativos que
vo permitir a futura gerao de caixa desses projetos, para remunerar o capital ali investido,
incluindo capital prprio e financiamentos. Fight (2006) corrobora com esse ponto ao apontar
que, devido ao carter de infraestrutura de boa parte dos projetos relacionados a Project
Finance, os construtores tendem a desempenhar papel fundamental na etapa pr-operacional.
Conforme apresentado no diagrama bsico da estrutura de Project Finance
anteriormente, o vnculo entre os construtores e fornecedores do projeto direto com a
Sociedade de Propsito Especfico responsvel pelo projeto, por meio de contratos especficos,
firmados entre as partes. Gatti (2008) afirma que usual nas operaes de Project Finance a
transferncia dos riscos de sobrecustos na construo e no fornecimento de materiais para o
construtor e o fornecedor, por meio de contratos de preo fixo.
2.1.4.5 Operador
Segundo Gatti (2008), o operador inicia seu papel nos projetos a partir do final da sua
construo. Em outras palavras, na fase operacional dos projetos, que geralmente quando eles
comeam a gerar receitas e o fluxo de caixa se inverte, deixando de ser negativo, considerando
que na fase de construo h investimentos mas no h receitas, para ser positivo, j que na fase
de operao passa a haver receitas e os investimentos tendem a diminuir significativamente.
O operador do projeto se relaciona contratualmente com a SPE do projeto, sendo o
escopo do seu servio, de forma geral, a operao e manuteno das instalaes do projeto,
seguindo determinados parmetros de qualidade. Eventualmente, dependendo do tipo de
projeto e do tamanho das instalaes, podem ser firmados diferentes contratos de operao e
manuteno, envolvendo a contratao de mais de uma empresa.
Gatti (2008) ressalta que a atividade de operao e manuteno em um projeto tambm
pode ser realizada por equipe prpria da SPE, ou ento por empresa joint venture criada pelos
37
acionistas da SPE para essa finalidade. O operador de um dado projeto dever ser escolhido de
acordo com as caractersticas desse projeto, buscando sempre atingir os indicadores de
qualidade necessrios na operacionalizao do empreendimento, ao menor custo.
2.1.4.6 Comprador (Offtaker)
Finnerty (2007) afirma que para existir a possibilidade de se estruturar o financiamento

de um projeto em formato de Project Finance, necessrio que exista uma demanda pelo
produto ou servio ofertado, e essa demanda deve ser previsvel suficiente para ser aceita como
garantia a um eventual financiamento. Nesse contexto, alguns projetos requerem a figura do
comprador, que assina um contrato de compra de longo prazo, dando segurana aos investidores
e financiadores do projeto, quanto sua viabilidade econmico-financeira.
Gatti (2008) cita o exemplo de alguns projetos de usinas geradoras de energia, que
vendem energia a grandes consumidores industriais, tendo esse compromisso firme de compra
por meio de contratos especficos. Yescombe (2002) cita, por outro lado, alguns exemplos em
que no h contrato de compra da produo (tambm conhecidos como contratos de offtake):
projetos de rodovias pedagiadas, redes de telefonia celular e produo de commodities, que
possuem um mercado consumidor bastante pulverizado.
Gatti (2008) tambm coloca em pauta os casos de Parcerias Pblico-Privadas (PPPs),
em que existe o compromisso do ente pblico em custear parcial ou totalmente a remunerao
do parceiro privado nos projetos. Nessas situaes, pode-se considerar que esse compromisso
pblico, proveniente do contrato de concesso firmado entre as partes, faz a funo do contrato
de offtake, mas no pode ser considerado, rigorosamente, um contrato dessa natureza.
Sendo mais especfico, o exemplo utilizado o de uma PPP de hospitais, em que os
usurios do servio tem acesso gratuito; quem custeia toda a atividade o Estado, que paga ao
seu parceiro privado uma remunerao peridica, que deve ser suficiente para cobrir os
investimentos realizados e os custos e despesas incorridas para manter o servio em operao
adequada.
38
2.1.4.7 Poder Concedente
Para Brando e Saraiva (2007), a dcada de 1990 marcou o incio de uma tendncia
global de aumento de participao das instituies privadas em projetos relacionados a servios
pblicos, substituindo uma parte dos investimentos realizados pelos governos. Nos pases em
desenvolvimento, as principais razes para esse novo movimento foram a falta de eficincia
dos entes pblicos para operacionalizar os servios pblicos em padres adequados de
qualidade, alm de significativas restries oramentrias inviabilizadoras dos investimentos
de grande porte necessrios em alguns setores crticos de infraestrutura.
Lima e Coelho (2014) sinalizam que o Programa Nacional de Desestatizao (PND)
realizou diversas privatizaes no Brasil, buscando um aprimoramento da infraestrutura pblica
por meio da entrada permanente da iniciativa privada nos setores mais importantes e carentes
de investimentos.
Cabral e Junior (2014) colocam a participao da iniciativa privada, juntamente ao poder
pblico, no oferecimento de determinados tipos de servios pblicos como resposta ao
complexo problema de viabilizao de grandes investimentos, em prazos adequados,
paralelamente s dificuldades financeiras vividas pelas esferas governamentais.
No contexto apresentado, uma estrutura de Project Finance tem a participao da figura
do Poder Concedente quando se trata de um projeto relacionado concesso de um servio de
natureza pblica. Para Fight (2006), o Project Finance um dos elementos chave que permitem
a alocao do capital privado em projetos de servios pblicos.
Exemplos disso, no Brasil, so projetos de transmisso de energia, projetos de gerao
de energia, projetos de concesses rodovirias ou aeroporturias, entre outros.
2.1.5 Principais Riscos de Projetos
Gatti (2008) afirma que uma estruturao adequada de Project Finance passa por uma
minuciosa anlise de todos os riscos envolvidos no projeto, ao longo de toda sua vida til. Dado
que a estrutura se baseia no fluxo de caixa do projeto e que este pode ser afetado por esses
riscos, vital que sejam previstos e tratados adequadamente, minimizando eventuais faltas de
recursos para repagar os financiamentos e demais custos e despesas.
Para Finnerty (2007), via de regra, financiadores de projetos apenas aceitam
disponibilizar seus recursos para os projetos que tiverem uma estrutura adequada de mitigao
39
de riscos, no aceitando exposio maioria deles. Em linha, Yescombe (2002) reitera que a
avaliao de riscos o corao da estrutura de Project Finance, e inclui os seguintes
procedimentos bsicos:
Processo de diligncia prvia para assegurar que todas as informaes

relevantes sobre o projeto estejam disponveis s partes envolvidas;
Identificao dos riscos, com base na diligncia prvia realizada;
Alocao dos riscos identificados para as partes envolvidas, de acordo com as
respectivas capacidades de arcar com eles;
Quantificao de eventuais riscos remanescentes que permanecem na Project
Company.
A possibilidade de alocar os diferentes riscos para as partes envolvidas na operao

um dos principais aspectos que viabilizam o Project Finance. Fight (2006) enfatiza que um
determinado risco que pode parecer inaceitvel para uma parte, pode ser considerado
administrvel por outra, j que as partes possuem capacidades e expertises distintas.
Pelo fato de que cada projeto tem suas peculiaridades e caractersticas especficas,
existem riscos que se aplicam a determinados grupos de projetos, porm no a outros. Dessa
maneira, Gatti (2008) recomenda a classificao de riscos em categorias mais abrangentes, que
podem ser observadas em todo (ou quase todo) tipo de projeto, dentro das quais pode ser feita
uma subclassificao dos riscos mais especficos.
Em concordncia, Yescombe (2002) define 3 categorias bsicas de riscos para projetos:
(i) riscos comerciais, associados intrinsecamente ao projeto em si, e o mercado em que est
inserido; (ii) riscos macroeconmicos, relacionados aos fatores externos ao projeto; e (iii) riscos
polticos, ligados aos impactos que aes tomadas pelo governo podem ter sobre a performance
do projeto.
Alm das 3 categorias bsicas de riscos, devem ser observados tambm os riscos de
fora maior, que geralmente esto associados a grandes desastres naturais ou outros eventos
de baixssima probabilidade de ocorrncia que venham a se materializar, causando danos e
inviabilidade construo e/ou operao do projeto (YESCOMBE, 2002; GATTI, 2008;
BONOMI, MALVESSI, 2002). Esses riscos adicionais so, geralmente, deixados em aberto,
ou, ento, so contratados seguros especficos para mitig-los.
40
2.1.5.1 Riscos Comerciais (projeto)
Dentre os riscos comerciais, Fonseca (2012) faz uma nova diviso, incluindo os
seguintes principais:
Riscos de Implementao: relacionados basicamente construo do projeto,

envolvem: a capacidade tcnica e financeira dos construtores e fornecedores de
materiais e equipamentos do projeto; licenciamento ambiental e nas demais
esferas reguladas; entre outros.
Riscos Operacionais: relacionados operao do empreendimento, uma vez
concluda a construo e, consequentemente, superado o risco de
implementao, envolvem, principalmente, a capacidade tcnica e financeira do
operador contratado e a evoluo tecnolgica ao longo da durao do projeto.
Riscos de Demanda: relacionados gerao de receitas do projeto, top line do
fluxo de caixa do projeto, envolvem: a solidez do eventual contrato de offtake
sobre o qual se baseia o projeto; a previsibilidade e/ou confiabilidade da
demanda projetada para o empreedimento, no caso de rodovias ou sistemas de
metr, por exemplo, que geram receitas por meio da cobrana de tarifa; entre
outros.
2.1.5.2 Riscos Macroeconmicos (financeiros)
Variaes nos fatores macroeconmicos podem ter grandes impactos nos projetos, e,
consequentemente, em seus fluxos de caixa (GATTI, 2008; FINNERTY, 2007; YESCOMBE,
2002). Inclui-se, aqui, essencialmente, inflao, taxas de juros e cmbio.
A variao desses indicadores macroeconmicos pode impactar, entre outros, os
seguintes aspectos: reajustes de receitas, j que geralmente so atrelados inflao; os
financiamentos podem se tornar mais caros, dado que esto relacionados diretamente s taxas
de juros e inflao, dependendo do tipo de crdito; eventuais investimentos ou custos
operacionais em moeda estrangeira podem se tornar demasiadamente caros com mudanas nas
taxas de cmbio.
41
Em suma, o fluxo de caixa do projeto pode sofrer impactos significativos, estando

sujeito a esses riscos mencionados. Os derivativos financeiros so os principais instrumentos
para mitigao desses riscos macroeconmicos.
2.1.5.3 Riscos Polticos (risco pas)
Para Yescombe (2002), o poder pblico possui um papel de extrema importncia no

Project Finance. Sem o aval e suporte desse importante stakeholder quase impossvel um
projeto ser executado com sucesso.
Finnerty (2007) entende que o risco poltico de um projeto est ligado aes
governamentais que atrapalhem a sua viabilidade, seja por meio de incrementos tributrios,
criao de leis que restrinjam as atividades do projeto, ou at, em casos mais extremos, atitudes
top down mais severas, como a expropriao dos ativos relacionados ao projeto.
Yescombe (2002) e Gatti (2008) dividem os riscos polticos em:
Riscos de Investimentos: relacionados a eventos polticos de fora maior, como
guerras e revoltas, e atitudes severas do governo como a expropriao dos ativos
do projeto sem a devida indenizao, entre outros;
Riscos de Mudanas na Legislao: relacionados a quaisquer mudanas
regulatrias e de leis que possam prejudicar o bom andamento do projeto;
Riscos Quase-Polticos: relacionados a eventuais discusses legais/jurdicas
sobre contratos e legislao ligados ao projeto, por meio da explorao de
brechas contratuais.
Yescombe (2002) coloca muito bem que o sucesso de um projeto depende tanto (ou
mais) de sua viabilidade poltica, quanto da comercial e econmica.
2.1.6 Complexidade Jurdica e Contratual
Para Thumann e Woodruff (2005), a adequada alocao de riscos o primeiro passo

para a construo de uma transao que possua bancabilidade. Costa e Silveira (2006) entendem
que a complexa estrutura contratual que estabelecida em Project Finance um dos aspectos
que viabiliza a alocao e consequente mitigao dos riscos presentes nos projetos.
42
Yescombe (2002) afirma que as operaes de Project Finance envolvem diversos

contratos, formando uma estrutura jurdica e contratual complexa. Todos esses contratos
derivam de um contrato principal do projeto, que tende a ser um Contrato de Offtake ou um
Contrato de Concesso, dependendo da natureza do projeto.
Os principais contratos presentes na estrutura de Project Finance so listados a seguir
(BONOMI, MALVESSI, 2002; BORGES, FARIA, 2002; YESCOMBE, 2002; FINNERTY,
2007; BEKEIERMAN, 2008; GATTI, 2008).
Contrato de Concesso: as partes so a SPE e o Poder Concedente e o objeto

a concesso da construo e/ou operao de infraestrutura que permita a
prestao de determinado servio pblico;
Contrato de Offtake: as partes so a SPE e o comprador (offtaker) e o objeto
o comprometimento de compra da produo do projeto por determinado perodo
de tempo;
Contrato de Construo (Engineering, Procurement and Construction
EPC): as partes so a SPE e a empresa construtora e o objeto a construo do
empreendimento;
Contrato de Fornecimento: as partes so a SPE e a empresa fornecedora de
materiais e/ou equipamentos necessrios ao projeto;
Contrato de Operao (Operation and Maintenance O&M): as partes so a
SPE e a empresa operadora e o objeto a operao e manuteno do
empreendimento, respeitando os parmetros de qualidade requeridos;
Contrato de Financiamento: as partes so a SPE e os financiadores e o objeto
so as condies de disponibilizao dos recursos e posterior repagamento do
crdito;
Contrato de Suporte dos Acionistas (Equity Support Agreement ESA):
eventualmente, o contrato de financiamento pode exigir a constituio do ESA,
que tem como partes os acionistas da SPE, a SPE e os financiadores, tendo como
objeto a garantia, por parte dos acionistas, de aportes adicionais de capital em
casos de sobrecustos em determinadas etapas do projeto, para garantir seu bom
andamento, aumentando o conforto e a segurana dos seus credores;
Seguros, derivativos e outros: as partes so a SPE e seguradoras, bancos ou
outros tipos de companhias, tendo como objeto a alocao dos demais riscos do
43
projeto, dentre os quais os riscos de fora maior, riscos macroeconmicos, riscos

de mo-de-obra na construo e operao, entre outros.
Os contratos listados acima permitem, ento, a alocao dos diferentes riscos do projeto
s partes envolvidas, atribuindo para cada uma delas o retorno adequado (YESCOMBE, 2002;
COSTA, SILVEIRA, 2006; GATTI, 2008). Por meio desses contratos, a SPE transfere risco de
demanda, risco de implementao, risco de operao, risco de crdito e riscos
macroeconmicos, no todo ou em parte, para as partes mais dispostas a aceitar esses riscos.
A previsibilidade sobre o fluxo de caixa de um projeto em Project Finance crucial
para a estruturao do seu financiamento, j que esse fluxo de caixa que deve repagar as
dvidas contratadas (FARIA, 2003; GATTI, 2008). Tendo isso em vista, analisando os
principais contratos descritos anteriormente, possvel notar que cada um deles tem a funo
de estabilizar um elemento distinto do fluxo de caixa, possibilitando, ao final, que ele se torne
estvel e previsvel como um todo, o que bastante desejvel pelos credores do projeto. A
Tabela abaixo deixa esse ponto mais claro.
Tabela 2.2 Elementos do fluxo de caixa e suas formas de controle
Elementos do Fluxo de Caixa Formas de controle

(+) Receitas Offtake, concesso
(-) Custos e Despesas Operacionais O&M
(-) Impostos -
(-) Investimentos EPC, fornecimento
(+/-) Aporte/Remunerao de Equity ESA, concesso
(+/-) Aporte/Pagamento de Dvida Financiamento
= CAIXA FINAL
As linhas mostradas em azul indicam os elementos do fluxo de caixa que so controlados

pelos principais contratos estruturados em Project Finance. A linha de impostos no
determinada em nenhum contrato, mas conhecida e proporcional s receitas e/ou ao lucro do
projeto, estando as suas alquotas definidas na legislao tributria. Com isso, fica claro que
uma estrutura contratual slida e adequada fundamental para o sucesso do Project Finance,
permitindo a estabilizao e a previsibilidade do fluxo de caixa do empreendimento.
44
2.1.7 Vantagens e Desvantagens da Estrutura de Project Finance
Em comparao com o financiamento corporativo convencional, o Project Finance

apresenta as seguintes vantagens e desvantagens principais (YESCOMBE, 2002; FARIA, 2003;
BONE, 2001; FIGHT, 2006; FINNERTY, 2007):
Vantagens
o Separao jurdica e financeira dos patrocinadores do projeto (off
balance sheet): ativos dos patrocinadores no ficam vinculados ao
projeto e os ndices de endividamento no so afetados pelas dvidas no
projeto, permitindo o levantamento de outros financiamentos para outras
finalidades;
o Alocao otimizada de riscos: cada parte envolvida assume o risco para
o qual est preparada e recebe o retorno correspondente ao risco tomado;
o Maior alavancagem: o projeto rene as diferentes partes envolvidas,
cada qual assumindo uma parte do risco, o que permite alavancar mais
a estrutura de capital, ao utilizar, de certa forma, o risco de crdito
combinado das diferentes partes, que tende a ser menor devido
alocao tima de riscos;
o Distribuio de dividendos: projetos tendem a ter poltica de
dividendos bastante irrestrita, no sentido de distribuir todo o caixa para
dividendos gerado, diferentemente do que usualmente ocorre nas
empresas, em que analisado o portflio, e no as empreitadas
individualmente;
Desvantagens
o Morosidade: a estruturao de toda a rede contratual necessria para
suportar o Project Finance complexa e tende a ser mais lenta;
o Maiores custos de transao: custos com assessorias jurdicas e
financeiras, contratao de seguros para riscos residuais, entre outras
atividades tornam os custos de transao mais elevados;
o Maior risco ao credor: a caracterstica de non recourse ou limited
recourse pode deixar o credor, eventualmente, com uma maior
exposio. Isso pode ser refletido na precificao do financiamento e
45
exige um acompanhamento minucioso do projeto, principalmente

durante a sua fase pr-operacional.
Dadas as vantagens e desvantagens dessa estrutura, ela no aplicvel a qualquer

projeto. Segundo Bonomi e Malvessi (2002), em geral, apenas empreendimentos de grande
relevncia se enquadram, de modo que dificilmente so encontrados projetos com
investimentos muito inferiores ordem de US$ 100 milhes estruturados dessa maneira.
2.1.8 Avaliao Financeira de Projetos
A avaliao financeira de uma empresa ou, analogamente, de um projeto, geralmente

no tem uma nica resposta correta. Consiste em uma tarefa complexa e exige, acima de outros
fatores, consistncia entre as premissas e abordagens selecionadas para determinao do valor
do ativo avaliado (SAURIN, LOPES, JNIOR, 2007).
Essa avaliao (valuation) realizada por meio de diferentes mtodos, incluindo dentre
os mais comumente utilizados, o mtodo do fluxo de caixa descontado (GALDI, TEIXEIRA,
LOPES, 2007). Para colocar em prtica essa metodologia, e de fato tomar decises de
investimento, necessrio definir alguns parmetros importantes para a formulao,
relacionadas ao custo de capital da companhia ou do projeto.
2.1.8.1 Custos de Capital
O processo de avaliao financeira leva em conta alguns parmetros relativos aos custos
do capital empregado na companhia ou no empreendimento em questo, dependendo da
perspectiva colocada em anlise. Nesse sentido, o custo de capital prprio e o custo mdio
ponderado de capital so alguns dos parmetros mais relevantes (YESCOMBE, 2002;
FINNERTY, 2007; SAURIN, LOPES, JNIOR, 2007; GALDI, TEIXEIRA, LOPES, 2007).
Para Finnerty (2007) aconselhvel utilizar o Mtodo de Precificao de Ativos
Financeiros (CAPM, definido pelo termo, em ingls, Capital Asset Pricing Model) para estimar
o custo de capital prprio adequado.
A metodologia CAPM calcula a taxa de retorno esperada para um investimento de
capital, levando em considerao o valor do dinheiro no tempo (relacionada parcela livre de
46
risco), assim como um prmio adequado pelo risco incorrido (associada parcela de risco do
ativo). A taxa calculada , ento, definida como o custo de capital prprio no projeto. Os
precursores dessa metodologia de precificao de ativos foram Sharpe, Treynor, Lintner,
Mossin, Fama e Long, que propuseram essa forma de clculo ao longo da dcada de 1960
(BLACK, JENSEN, SCHOLES, 1972).
A formulao bsica do CAPM a seguinte (FAMA, FRENCH, 2004; FINNERTY,
2007; DAMODARAN, 2014):
= + ( )
Em que:
Ke = custo de capital ou retorno esperado;

Rf = retorno livre de risco;
a = volatilidade do ativo;
Rm = retorno do mercado ou portflio diversificado;
Para o clculo da taxa livre de risco, Damodaran (2008) prope que o retorno do ttulo
do Tesouro dos EUA com prazo de 10 anos o parmetro mais adequado. Adicionalmente,
importante incluir o efeito inflacionrio no clculo dessa taxa, j que existe uma correlao
direta entre o nvel de inflao e o retorno dos ttulos pblicos em uma dada economia. No
clculo da taxa livre de risco para o mercado brasileiro, a partir do mercado referencial dos
EUA, o ajuste inflacionrio a ser includo consiste no diferencial entre a inflao brasileira e a
inflao norte-americana, simbolizadas, respectivamente, pelos ndices IPCA e CPI.
Tabela 2.3 Elementos do clculo da Taxa Livre de Risco
Clculo da Taxa Livre de Risco Frmulas/Fontes

Retorno Tesouro EUA 10a Treasury Retorno dos Ttulos Pblicos de 10 anos dos EUA
Diferencial de Inflao inf inf = IPCA - CPI
Taxa Livre de Risco Ajustada Rf Rf = Treasury + inf

47
Prosseguindo no clculo, a medida do risco sistemtico pode ser dada pela variao de
uma determinada ao comparativamente ao mercado como um todo. A tendncia de variao
de uma ao refletida em seu coeficiente beta (), que a medida da volatilidade da ao em
relao a um benchmark, normalmente o Ibovespa para o cenrio nacional brasileiro
(ARTUSO, 2008). Nos Estados Unidos, por exemplo, o ndice usualmente utilizado como
benchmark o S&P 500 (DAMODARAN, 2014).
Artuso (2008) replica a frmula usual para encontrar o coeficiente beta () de um ativo,
conforme abaixo:
(; )
=
()
Em que:
Covar (MERCADO; ativo) = covarincia entre as variaes na cotao do mercado e

as cotaes da ao no perodo considerado;
Var (MERCADO) = varincia da cotao do mercado no perodo considerado;
A partir do coeficiente beta calculado para o ativo, deve-se proceder com o ajuste do
coeficiente obtido, para contemplar os efeitos de alavancagem (DAMODARAN, 2012). A
Tabela a seguir inclui os elementos envolvidos no ajuste de alavancagem do coeficiente beta
do ativo.
Tabela 2.4 Elementos do clculo do beta alavancado de um ativo
Clculo do Beta Alavancado () Frmulas/Fontes

Alavancagem D Nvel de alavancagem do projeto/empresa (0 a 100%)
Equity E E = 100% - D
Alavancagem D/E
Tax Shield TS Impostos sobre o lucro (IR e CSLL)
Beta Desalavancado d
Fator de Alavancagem FA FA = 1+(1-TS)xD/E
Beta Alavancado a a = d x FA

48
Para calcular a parcela de risco do ativo, Damodaran (2014) determina que deve ser
obtido o prmio de risco do mercado, dado pela diferena entre o retorno mdio do mercado de
aes (ndice S&P 500) e dos ttulos pblicos dos EUA de 10 anos (considerados livres de
risco).
recomendvel a utilizao de mdia geomtrica quando se est buscando calcular o
retorno esperado de longo prazo para um ativo, pois ela inclui o efeito da composio do
rendimento (juros) ao longo do tempo. Alm disso, quanto maior o perodo de coleta dos dados,
menores so os erros obtidos (DAMODARAN, 2014).
Sanvicente (2014) e Damodaran (2014) concordam sobre a boa prtica de incluir um
prmio de risco relativo ao pas onde est localizado o ativo. Como os clculos partem do
mercado referencial dos Estados Unidos, adequado adicionar esse prmio de risco adicional.
Damodaran (2014) prope 3 diferentes abordagens para calcular o prmio de risco Brasil,
dentre as quais, a abordagem das volatilidades relativas entre os mercados.
O autor sugere comparar a volatilidade do mercado acionrio brasileiro (IBOVESPA) e
dos EUA (S&P 500), com base nas variaes semanais desses indicadores, em um perodo de
2 anos. A razo entre a volatilidade do IBOVESPA e do S&P 500, multiplicada pela diferena
entre o retorno do mercado acionrio dos EUA e o mercado de ttulos pblicos dos EUA (Rm
Rf), posteriormente deduzida do mesmo fator Rm Rf resulta no desejado Prmio de
Risco Brasil.
As Tabelas abaixo ilustram as partes finais do clculo, chegando ao valor de custo de
capital prprio (Ke).
Tabela 2.5 Elementos do clculo do Risco do Ativo e Custo de Capital
Clculo do Risco do Ativo Frmulas/Fontes

Beta Alavancado a a = d x FA
Prmio de Risco Mercado Rm - Rf Spread histrico (S&P500 - Ttulo Pblico de 10 anos EUA)
Prmio de Risco Brasil Brasil Brasil = (Rm-Rf) x vol IBOVESPA/vol S&P500 - (Rm-Rf)
Prmio de Risco do Ativo Ra Ra = a x (Rm-Rf+Brasil)
Custo de Capital Prprio Ke Ke = Rf + Ra

49
O segundo parmetro de custo de capital relevante para as avaliaes de empresas e

projetos o seu custo mdio ponderado de capital (WACC, do ingls, weighted average cost of
capital). Esse parmetro calculado a partir do custo de capital prprio (Ke) e do custo dos
financiamentos (Kd), conforme a frmula abaixo (SCHROEDER, SCHROEDER, COSTA,
SHINODA, 2004):
= (1 ) + (1 )
Em que:
Ke o custo de capital prprio;

Endividamento o grau de alavancagem da companhia ou empreendimento;
Kd o custo mdio das dvidas;
Tax shield o fator de benefcio fiscal gerado pelo endividamento;
2.1.8.2 Fluxo de Caixa Descontado
Segundo Gonalves et al. (2009), o valor presente lquido (VPL) e a taxa interna de
retorno (TIR) so dois exemplos adequados de indicadores quantitativos para avaliar o retorno
sobre um determinado montante de capital investido. Esses indicadores so, de fato,
amplamente utilizados nas anlises e tomadas de deciso de investimento em projetos.
Schroeder et al. (2004) possuem o mesmo entendimento ao colocar que o VPL e a TIR
aparecem como as principais mtricas de avaliao de projetos de investimentos.
Finnerty (2007) coloca que as anlises por VPL e TIR fazem parte da metodologia do
Fluxo de Caixa Descontado (FCD). No FCD, projeta-se o fluxo de caixa do projeto (ou o fluxo
de caixa do acionista do projeto, dependendo da anlise). O fluxo de caixa obtido deve ser
descontado, no tempo, por uma determinada taxa de desconto, que reflita o custo de capital (e,
consequentemente, o risco do projeto). Entende-se que o objetivo da anlise do FCD
determinar se o projeto vale mais do que custa, ou seja, se vivel do ponto de vista econmico-
financeiro.
Hirschfeld (2000) define valor presente lquido de um determinado fluxo de caixa que
ocorre ao longo do tempo como sendo a somatria dos fluxos de cada perodo, considerados no
50
instante inicial (tambm chamado de tempo zero ou instante zero). Para trazer um fluxo de
um perodo futuro para seu valor presente, necessrio descont-lo por uma taxa de desconto,
a fim de contemplar o valor do dinheiro no tempo.
Para Torres (2006), a escolha da taxa de desconto afeta diretamente o resultado obtido
e deve, portanto, estar alinhada ao perfil de risco do decisor em determinada situao; a taxa
definida deve refletir o custo do capital em considerao.
Uma vez definida a taxa de desconto, o VPL pode ser facilmente calculado. O exemplo
abaixo ilustra o racional do clculo e da interpretao do resultado do VPL. Hirschfeld (2000)
define a frmula para clculo do VPL como abaixo:
= (1 + )
0
onde:
n = nmero de perodos;
Fn = valor do fluxo no perodo n;
i = taxa de desconto.
Exemplo: A figura abaixo ilustra o fluxo de caixa de um investidor em determinado

projeto, no incio de cada perodo. Nos primeiros 2 perodos (0 e 1), o investidor desembolsa
$100. Nos 3 perodos seguintes, recebe, em forma de dividendos, $80, $100 e $120 (perodos
2, 3 e 4). Considerando custo de capital igual a 14,25% ao ano (taxa Selic em outubro/2015),
calcular o VPL do fluxo de caixa em questo.
51
Figura 2.5 Exemplo de fluxo de caixa esquemtico

120
100
80
0 1 2 3 4
(100) (100)
Resoluo: Aplicando a frmula apresentada por Hirschfeld, temos que:
= 100 (1 + 14,25%)0 100 (1 + 14,25%)1 + 80 (1 + 14,25%)2

+ 100 (1 + 14,25%)3 + 120 (1 + 14,25%)4
= $11,25
A interpretao do resultado de um clculo de valor presente lquido bastante clara.

Segundo Hirschfeld (2000), se o VPL for positivo, quer dizer que a soma dos benefcios do
dinheiro aplicado no tempo supera a soma dos custos do dinheiro aplicado no tempo; ou seja,
vale a pena comprometer o capital em questo no projeto ou aplicao em anlise, pois a soma
desse capital no tempo maior do que a soma do mesmo capital, alternativamente colocado em
aplicao com rendimento igual taxa de desconto utilizada no clculo.
Analogamente, se o VPL for negativo, a soma dos benefcios do dinheiro no tempo
inferior soma dos custos e, por isso, no vantajoso prosseguir com essa aplicao do capital,
sendo mais favorvel aplic-lo ao valor da taxa de desconto considerada.
Na concepo de Gonalves et al. (2006), o VPL mede a diferena entre o rendimento
de uma aplicao e o uso desse capital aplicado taxa de desconto utilizada. Esses autores
definem, ainda, a taxa interna de retorno, outra mtrica comumente utilizada para quantificar e
avaliar o retorno sobre aplicaes de capital. A TIR de um fluxo de caixa nada mais do que a
52
taxa de desconto que zera o VPL do referido fluxo de caixa; , de fato, o rendimento do capital
empregado, expresso por uma taxa de juros.
No exemplo apresentado acima para clculo do VPL de um fluxo de caixa, chegou-se a
um valor positivo de VPL; isso significa que a TIR do fluxo superior taxa de desconto
utilizada (14,25% a.a). De fato, note que a TIR para o referido fluxo de caixa de 16,89% ao
ano.
Uma vantagem interessante da taxa interna de retorno, na viso de Gonalves et al.
(2006), que ela diretamente comparvel a outras taxas como taxas econmicas, inflao,
aes em bolsas, entre outros rendimentos que baseiam o retorno de aplicaes em geral.
Finnerty (2007) argumenta que a anlise pela TIR bastante intuitiva, pois basta comparar a
TIR calculada com a taxa de retorno previamente estabelecida como aceitvel para o projeto
de investimento em anlise.
Um questionamento bastante comum recai sobre qual o fluxo de caixa que deve ser
considerado nas anlises de VPL ou TIR (GALDI, TEIXEIRA, LOPES, 2007; SAURIN,
LOPES, JUNIOR, 2007). Podem ser considerados, por exemplo, o fluxo de caixa para a firma
(ou, analogamente, projeto) e o fluxo de caixa para o capital prprio (ou acionista). A
observao a ser feita que cada fluxo de caixa deve ser descontado pela taxa adequada.
O fluxo de caixa operacional lquido corresponde ao mencionado fluxo de caixa para a
firma (ou projeto) e considera o empreendimento sendo financiado pelas fontes de recursos
prprios e de terceiros, motivo pelo qual a taxa de desconto que se relaciona a esse fluxo deve
ser o custo mdio ponderado de capital (WACC); analogamente, o fluxo de caixa para o capital
prprio deve ser descontado pelo custo de capital prprio (Ke) (GALDI, TEIXEIRA, LOPES,
2007; SAURIN, LOPES, JUNIOR, 2007).
Agregando a colocao de Schroeder et al. (2004) de que o custo de capital pode ser
utilizado como Taxa Mnima de Atratividade (TMA), interpretvel que:
Para o fluxo de caixa do projeto: VPL positivo descontado pelo WACC, ou

TIR superior ao WACC, indicam um investimento favorvel da perspectiva do
projeto; da mesma forma, VPL negativo ou TIR inferior ao WACC, mostram
cenrio desfavorvel;
Para o fluxo de caixa do acionista: VPL positivo descontado pelo Ke, ou TIR
superior ao Ke, indicam um investimento favorvel da perspectiva do acionista;
53
igualmente, VPL negativo ou TIR menor que o Ke ilustram situao

desfavorvel de investimento.
2.2 Parcerias Pblico-Privadas (PPPs)
Para Brando e Saraiva (2007), a dcada de 1990 marcou o incio de uma tendncia
global de aumento da participao da iniciativa privada na realizao de investimentos
tipicamente pblicos.
O Estado brasileiro, especificamente, vem de um processo de desgaste financeiro,
iniciado na dcada de 1980, em que aumentou significativamente o endividamento pblico e a
inflao no pas. Tal desgaste colocou o Estado em uma condio de escassez de recursos,
gerando uma presso pela participao da iniciativa privada em determinados investimentos,
em linha com a tendncia observada em outras partes do mundo (SAVI, SAVI, 2006; LIMA,
COELHO, 2014).
Nesse contexto, no incio da dcada de 1990, foram institudas:
Lei n 8.666, 1993: conhecida como Lei das Licitaes, que institui normas
para licitaes e contratos da Administrao Pblica. Essa legislao
determina, essencialmente, que os contratos administrativos de obras, servios,
compras, locaes, entre outros, no mbito dos rgos da administrao pblica
direta e suas instituies controladas, devem passar por processo de licitao,
em busca das melhores condies tcnicas e de custo para o Estado na
contratao;
Lei n 8.987, 1995: conhecida como Lei das Concesses, que dispe sobre o
regime de concesso e permisso da prestao de servios pblicos. Essa
legislao soma-se Lei 8.666 e permite, basicamente, que os rgos da
administrao pblica direta (Unio, Estados, Municpios e Distrito Federal)
realizem a concesso de servios pblicos aos agentes privados, pelos quais
passam a ter o direito de cobrar tarifa, estabelecida contratualmente, dos usurios
do servio.
54
Esses marcos regulatrios abriram caminho para uma maior explorao de servios
pblicos pelos agentes privados na economia brasileira. O resultado obtido, contudo, mostrou
que o nvel de investimentos em infraestrutura ainda estava aqum da expectativa do governo.
Isso se explica pelo fato de que os nveis de retornos dos projetos, no mbito dessas concesses,
era, em geral, inferior ao requerido pelo capital dos investidores privados (PECI, SOBRAL,
2007; LIMA, COELHO, 2014).
Lima e Coelho (2014) e Peci e Sobral (2014) concordam, ainda, que a Lei n 11.079,
criada em 2004 e conhecida como Lei das PPPs, veio para complementar os marcos
regulatrios prvios e atrair com mais mpeto a iniciativa privada para os investimentos em
infraestrutura no Brasil. A nova legislao aborda os seguintes principais pontos:
Define-se os conceitos de concesso patrocinada (concesso de servio ou obra

pblica com remunerao composta por tarifa e contraprestao pecuniria do
parceiro pblico ao privado) e concesso administrativa (contrato de prestao
de servios em que a Administrao Pblica usuria direta ou indireta e
responsvel por pagamento de contraprestao pecuniria ao parceiro privado
como forma integral de remunerao);
Define-se restries celebrao de contratos de Parcerias Pblico-Privadas:
o Prazos: entre 5 e 35 anos;
o Valor do contrato: mnimo de R$ 20 milhes;
o Comprometimento de at 5% da receita corrente lquida do ente
concedente com parcerias desse tipo (limite original inferior foi alterado
pela Lei 12.766 em 2012);
o Objeto nico de fornecimento de mo-de-obra, fornecimento e instalao
de equipamentos ou execuo de obra pblica;
As Parcerias Pblico-Privadas (PPPs) definidas no novo marco regulatrio distinguem-

se das concesses comuns, regulamentadas pela Lei das Concesses, principalmente no que
tange remunerao do parceiro privado. Nas PPPs, ela proveniente, em parte ou no todo,
por pagamentos peridicos do ente pblico, enquanto nas concesses comuns ela proveniente,
exclusivamente, das tarifas cobradas pelos usurios.
55
Para Lima e Coelho (2014), essas novas formas de remunerao foram estabelecidas
para tornar um leque maior de projetos de investimentos em servios e obras pblicas viveis e
atrativos para a participao do capital privado.
Peci e Sobral (2007) entendem que as PPPs brasileiras colocam para o parceiro privado
as responsabilidades de construo,financiamento, operao e manuteno dos ativos, que ao
final do perodo da parceria, so revertidos ao ente pblico. Esse arranjo assemelha-se ao DBFO
(design-built-finance-operate), em portugus, projetar-construir-financiar-operar (PAIVA,
ROCHA, 2005).
A tendncia que deve-se observar, com o desenvolvimento das PPPs nos prximos anos,
que o Estado brasileiro passe por uma mudana de papel, saindo da condio de provedor
para a de regulador dos servios pblicos (THAMER, LAZZARINI, 2015).
2.2.1 Referncia Internacional: Reino Unido
O Reino Unido reconhecido internacionalmente por ser uma das naes que mais
desenvolveu o conceito das Parcerias Pblico-Privadas, ocasionando em uma retomada
importante dos investimentos em infraestrutura e demais setores tipicamente financiados pelos
entes pblicos, a partir da dcada de 1990 (PECI, SOBRAL, 2007).
Peci e Sobral (2007) entendem, ainda, que o conceito de PPP estabelecido no Reino
Unido, principalmente na Inglaterra, mais amplo do que no Brasil, incluindo qualquer tipo de
colaborao entre instituies pblicas e privadas. Para esses autores, a adoo em larga escala
desse modelo de contratao de projetos de investimento no Reino Unido est baseada em
alguns dos seguintes princpios:
A gesto das empresas privadas pode ser mais eficiente do que a gesto de
empresas pblicas e fornecer uma melhora na qualidade dos servios prestados;
A colaborao das esferas pblica e privada permitem um compartilhamento de
riscos, de acordo com as capacidades de cada parte de lidar com eles;
O trabalho conjunto do pblico e do privado pode servir como um meio de
capacitao para o setor pblico;
Resoluo de dilemas fiscais, com aumento do nvel de investimentos no setor
pblico, porm sem aumentar a onerao aos cofres pblicos;
56
Segundo Bekeierman (2006), a estrutura de PPPs no Reino Unido atinge um de seus

principais objetivos, que o de proporcionar redues de custos no oferecimento dos diferentes
servios pblicos no longo prazo. Estudos realizados estimam que cerca de 60% da economia
gerada decorrente da eficiente alocao dos riscos nos contratos assinados entre os parceiros
pblicos e privados.
Resumindo, o Reino Unido um dos principais benchmarks de Parcerias Pblico-
Privadas mundialmente. A estrutura de PPPs aplicada amplamente nos seguintes setores nessa
regio: rodovias, ferrovias, hospitais, escolas, penitencirias, iluminao pblica, saneamento
bsico, entre outros (BEKEIERMAN, 2006; PECI, SOBRAL, 2007).
57
3. O Setor de Iluminao Pblica no Brasil
A Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) a agncia reguladora do governo

brasileiro, vinculada ao Ministrio de Minas e Energia (MME) e tem a finalidade de fiscalizar
e regular as atividades relacionadas produo (gerao), transmisso e distribuio ou
comercializao de energia eltrica, alinhada com as polticas e diretrizes definidas pelo
Governo Federal.
Contextualizada, a Aneel define a Iluminao Pblica como o servio pblico que tem
por objetivo exclusivo prover de claridade os logradouros pblicos, de forma peridica,
contnua ou eventual. O servio de iluminao pblica um aspecto essencial e muito
importante para as cidades e seus moradores, havendo uma correlao direta entre a qualidade
de sua iluminao pblica e a qualidade de vida experienciada pelos seus cidados.
Segundo estudo contratado pela Prefeitura de So Paulo, nveis adequados de
luminosidade nas vias pblicas das cidades inibem atuaes criminosas e permitem maior
visibilidade aos motoristas, promovendo aumento de segurana e reduo da ocorrncia de
acidentes de trnsito, trazendo benefcios importantes para a sociedade. Alm disso, em termos
de eficincia do sistema de iluminao, a substituio de luminrias antigas por luminrias de
tecnologia mais moderna possibilita a reduo do consumo de energia e da utilizao de metais
pesados como o mercrio, diminuindo, assim, a emisso de CO2 na atmosfera, entre outros
benefcios.
Recentemente, foram impostas algumas alteraes na legislao brasileira, as quais
impactam diretamente os sistemas de iluminao pblica espalhados por todo o pas e a forma
como esses sistemas so gerenciados. Essas mudanas, assim como suas implicaes, esto
detalhadas a seguir.
3.1 Implicaes da Resoluo Normativa n 414/2010 da Aneel
Em setembro de 2010, a Aneel divulgou a Resoluo Normativa n 414/2010, que

determina, em seu artigo 218, a transferncia dos ativos de iluminao pblica, que incluem
luminrias, lmpadas, rels e reatores, das distribuidoras de energia eltrica aos municpios. O
principal argumento que suporta essa disposio que os municpios so, de fato, as pessoas
58
jurdicas de direito pblico a quem compete a gesto desses ativos, conforme estabelecido no
Artigo 30 da Constituio Federal (Inciso V).
O prazo inicialmente determinado para a transferncia desses ativos foi de 2 anos e,
postergado em duas ocasies, a data limite definida foi o dia 31 de dezembro de 2014. Em maio
de 2015, a Aneel divulgou um boletim indicando que, at ento, 92% dos municpios brasileiros
(5.107 dos 5.570 municpios) j havia reassumido seus respectivos ativos de iluminao
pblica.
Em sua funo reguladora da comercializao de energia eltrica no territrio brasileiro,
a Aneel enquadra a iluminao pblica no grupo B de unidades consumidoras de energia
eltrica (conjunto formado pelas unidades consumidoras com fornecimento em tenso inferior
a 2,3 kV), subgrupo B4, de modo que esta atividade municipal fica sujeita modalidade tarifria
B4 da respectiva distribuidora de energia responsvel pela regio em que se insere cada
municpio. A tarifa B4 divida em B4a, que a tarifa comum, e B4b, que a tarifa diferenciada,
cerca de 9% mais cara que a comum.
No formato antigo de gesto dos sistemas de iluminao pblica, em que as
distribuidoras de energia eltrica eram responsveis por sua operao e manuteno, em
conjunto com a operao e manuteno das respectivas redes de distribuio de eletricidade, a
modalidade tarifria vigente para a iluminao pblica era a B4b - vale tambm para os
municpios que ainda continuam com seus sistemas administrados pelas distribuidoras locais,
por possuirem liminares judiciais. Utiliza-se a tarifa diferenciada, nesses casos, para compensar
os custos adicionais incorridos pelas distribuidoras de energia para a operao e manuteno
desses ativos de iluminao pblica.
Com a assuno da gesto dos sistemas de iluminao pblica pelas Prefeituras, a
modalidade tarifria passa a ser a B4a, de modo que os municpios passam a receber suas faturas
de energia eltrica para a iluminao pblica aproximadamente 9% mais baratas. O problema
que, em geral, a economia obtida com a mudana de regime de cobrana de energia eltrica no
suficiente para cobrir os custos adicionais de operao e manuteno do sistema de iluminao
pblica que passam a ser incorridos pelas respectivas Prefeituras.
Segundo estudo realizado pela Secretaria de Energia do Estado de So Paulo em 2013,
o custo mensal de operao e manuteno de cada ponto de iluminao figura entre 8 e 15 reais
(sem incluir o custo de energia), a depender da quantidade de pontos instalados na cidade. Como
a economia gerada pela reduo da fatura de energia tende a ser inferior aos custos
apresentados, desembolsos adicionais devem ser feitos para que a prestao do servio de
59
iluminao pblica possa ser realizado adequadamente. De fato, segundo estudo da Promon
Intelligens, a transferncia dos ativos em questo para as Prefeituras deve aumentar em cerca
de 28% os custos desses municpios com a atividade de iluminao pblica.
No contexto apresentado, a gesto dos ativos de iluminao pblica passa a ser um
grande desafio para os municpios, tanto do ponto de vista tcnico, pela necessidade de se
desenvolver ou contratar as competncias requeridas para gerenciar a iluminao pblica local,
como do ponto de vista econmico, colocado o cenrio de aumento de custos com os quais a
esfera municipal da administrao pblica ter que arcar. As Prefeituras devem decidir se vo
administrar esses ativos de forma direta, isto , com equipes e estruturas prprias, ou de forma
indireta, contando com a participao da iniciativa privada, por meio da contratao de
prestadores de servio ou da estruturao de Parcerias Pblico-Privadas.
A administrao direta da iluminao pblica por parte das Prefeituras requer a
contratao de novos funcionrios, incluindo especialistas nos aspectos tcnicos dessa
atividade, alm da criao de estruturas formais na administrao pblica local para abrigar
essa nova responsabilidade de gesto dos ativos de iluminao pblica. Eventualmente,
determinados municpios podem considerar mais interessante a opo de terceirizar a gesto
desses ativos para a iniciativa privada, principalmente para players do mercado com know-how
diferenciado sobre o setor, que podem desempenhar essa atividade de forma mais eficiente, seja
por meio de uma estrutura simples de prestao de servio de operao e manuteno ou por
meio de um arranjo mais sofisticado, que inclua tambm em seu escopo, por exemplo, a
modernizao tecnolgica ou expanso da infraestrutura existente, o que poderia ser formatado
em um contrato de Parceria Pblico-Privada.
A escolha da estrutura mais adequada para determinado municpio depende de uma srie
de fatores como o tamanho de sua populao, a quantidade de pontos de iluminao instalados,
a necessidade e o planejamento de investimentos na modernizao e/ou expanso da
infraestrutura existente em um futuro prximo, que est diretamente relacionado situao
econmica em que se encontra a cidade, entre outros aspectos.
A empresa de consultoria Promon Intelligens realizou, em 2014, um estudo com o
objetivo de identificar municpios brasileiros onde seria possvel criar Parcerias Pblico-
Privadas de iluminao pblica, com base nas suas caractersticas socioeconmicas, levando
em considerao que essa estrutura bastante complexa do ponto de vista jurdico e financeiro
e apenas se justifica para cidades ou regies com a escala adequada para rentabilizar o negcio
60
nesse formato. Alm disso, na Lei das Parcerias Pblico-Privadas, esto definidas algumas
restries que devem ser contabilizadas, como:
prazos entre 5 e 35 anos;

valor mnimo de contrato de R$ 20 milhes; e
limitao mxima de despesas de um municpio com contratos de PPP de 5% da
receita corrente lquida (Lei n 12.766 de 2012).
O estudo analisou uma amostra de 24 municpios brasileiros, com perfis

socioeconmicos diversos, mostrados na Tabela abaixo.
Tabela 3.1 Cidades analisadas no estudo de viabilidade de PPPs de iluminao pblica

Distncia entre
Populao PIB per capita Extenso de Pontos de IP Habitantes/ponto
Cidade Estado pontos de IP
(habitantes) (RS) m alha viria (km ) estim ados de IP
(km )
Guaratuba PR 32.095 10.429 227 35 6.479 4,95
Dois Vizinhos PR 36.179 18.471 98 30 3.260 11,10
Cabreva SP 45.112 29.047 55 30 1.837 24,56
Mafra SC 52.912 17.904 130 30 4.333 12,21
Amparo SP 62.692 4.939 177 30 5.885 10,65
Cruzeiro SP 80.408 15.180 118 30 3.920 20,51
Mogi Mirim SP 86.505 31.689 180 30 6.000 14,42
Ja SP 131.040 15.644 355 50 7.100 18,46
Jaragu do Sul SC 143.123 36.726 178 30 5.933 24,12
Chapec SC 183.530 22.604 200 30 6.667 27,53
Gov. Valadares MG 245.125 12.687 295 30 9.833 24,93
Foz do Iguau PR 256.088 26.399 204 30 6.800 37,66
Taubat SP 278.686 35.083 443 30 14.767 18,87
Florianpolis SC 453.285 23.282 1.809 40 45.225 10,02
Cuiab MT 569.830 20.045 1.789 30 59.633 9,56
Campo Grande MS 832.352 17.626 3.966 30 132.200 6,30
Porto Alegre RS 1.467.816 30.525 2.733 30 91.100 16,11
Curitiba PR 1.848.946 30.400 4.700 30 156.667 11,80
Belo Horizonte MG 2.375.151 21.748 4.529 30 150.967 15,73
Fortaleza CE 2.551.806 15.161 3.887 30 129.567 19,69
Salvador BA 2.675.656 13.728 5.000 20 250.000 10,70
Braslia DF 2.789.761 58.489 10.500 40 262.500 10,63
Rio de Janeiro RJ 6.320.446 30.088 9.464 30 315.467 20,04
So Paulo SP 10.886.518 39.451 13.000 20 650.000 16,75
Fonte: Promon Intelligens
A partir de uma regresso linear das variveis tamanho da populao e quantidade

de pontos de iluminao pblica dos municpios da amostra, separados em populaes de at
350.000 habitantes (municpios pequenos e mdios) e populaes superiores a 350.000
habitantes (municpios maiores), os dados da amostra foram extrapolados para todos os 5.570
61
municpios brasileiros, a fim de identificar aqueles municpios nos quais faz sentido criar
Parcerias Pblico-Privadas para a gesto da iluminao pblica, considerando, tambm, os
requisitos necessrios para a instalao de PPPs.
Como resultado, chegou-se concluso de que 63 municpios brasileiros possuem alto
potencial de negcio para a criao de PPPs de iluminao pblica, os quais representam um
parque de aproximadamente 6,6 milhes de pontos de iluminao para uma populao de mais
de 67 milhes de pessoas. Esto includas nesse grupo de cidades diversas capitais de estados,
como So Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Curitiba, Fortaleza, Recife e outras.
Alm disso, observadas as restries anteriormente citadas para a criao das PPPs,
existe, ainda, um conjunto de municpios que foi classificado como tendo mdio potencial para
PPPs nesse segmento, devido a restries oramentrias ou tamanho muito pequeno de seus
parques de iluminao pblica (sem escala), por exemplo. Esses municpios poderiam,
eventualmente, viabilizar o negcio de PPP por meio da organizao de convnios e parcerias
regionais com outros municpios em situao semelhante.
Todas essas informaes evidenciam o grande potencial de negcios para criar Parcerias
Pblico-Privadas no setor de iluminao pblica no Brasil. Nesse contexto, a Prefeitura de So
Paulo, detentora do maior parque de iluminao pblica do Brasil e um dos maiores do mundo,
colocou em andamento o processo de licitao pblica para concesso da operao,
manuteno, modernizao e expanso de seu sistema de iluminao pblica, nos moldes de
uma PPP. As caractersticas desse relevante projeto esto descritas nos itens que seguem.
3.2 A Parceria Pblico-Privada de So Paulo
So Paulo est entre os municpios que j se responsabilizavam pela gesto de seus

ativos de iluminao pblica anteriormente divulgao da Resoluo Normativa n 414/2010
da Aneel. Desde 2000, a Prefeitura de So Paulo contrata diretamente todos os prestadores de
servios relacionados iluminao pblica na cidade, incluindo sua operao e manuteno e
eventuais aes de modernizao e expanso. A AES Eletropaulo, concessionria local de
distribuio de energia, contratada, desde ento, apenas para o fornecimento de energia
eltrica, no contexto da iluminao pblica, aplicando, para tanto, a modalidade tarifria B4a
(tarifa comum).
62
A gesto dos ativos de iluminao pblica da cidade de So Paulo de responsabilidade

do Departamento de Iluminao Pblica (Ilume), subordinado Secretaria de Servios da
Prefeitura do Municpio de So Paulo.
Atualmente, a Prefeitura possui contrato de prestao de servio de operao,
manuteno e ampliao de seu sistema de iluminao com o Consrcio SP Luz, formado pelas
empresas Alusa Engenharia S/A e FM Rodrigues & Cia Ltda. O contrato, assinado em setembro
de 2011 com prazo de 22 meses e valor de R$ 434 milhes, foi prorrogado ao seu trmino e
est vigente em 2015 por um valor de aproximadamente R$ 180 milhes. O contrato foi revisto
e teve seu valor reduzido durante a gesto do Prefeito Fernando Haddad.
Em linha com as diretrizes do Plano Nacional de Eficincia Energtica, elaborado pelo
Ministrio das Minas e Energia em 2011, a Prefeitura de So Paulo tem o objetivo de reduzir o
consumo de energia eltrica de seu sistema de iluminao pblica, que representa cerca de 2%
do consumo total do municpio (Anurio Estatstico de Energticos por municpio do Estado de
So Paulo, 2013) e uma parcela expressiva dos custos operacionais da iluminao pblica. Para
isso, por meio de Chamamento Pblico em 2013, convocou empresas privadas a realizarem
estudos de viabilidade tcnica e econmica para um projeto de modernizao, eficientizao e
ampliao da infraestrutura de iluminao pblica existente em So Paulo, a ser estruturado em
formato de Parceria Pblico-Privada, que dever substituir o Consrcio SP Luz, atual prestador
de servio contratado pela Prefeitura.
A partir dos resultados dos estudos, a Prefeitura divulgou, em abril de 2015, o edital
para a PPP na modalidade de concesso administrativa para modernizao, otimizao,
expanso, operao, manuteno e controle remoto e em tempo real da infraestrutura da rede
de iluminao pblica do municpio de So Paulo. Os principais objetivos desse projeto so:
Modernizao de 100% da rede de iluminao pblica do municpio de So

Paulo nos 05 (cinco) primeiros anos da concesso. A modernizao inclui a troca
das luminrias atuais por luminrias do tipo LED e a instalao de equipamentos
de telegesto em cada ponto de iluminao, permitindo um controle mais
eficiente de todo o sistema;
Ampliao da cobertura da rede municipal de iluminao pblica, por meio da
instalao de novos pontos de iluminao nos locais onde no esto atualmente
presentes;
63
Construo e operao de um Centro de Controle Operacional (CCO), para

controlar remotamente e em tempo real toda a rede de iluminao pblica, por
meio dos equipamentos de telegesto que sero instalados;
Reduo do consumo total de energia eltrica da rede municipal de iluminao
pblica;
Aumento da eficincia na operao da rede municipal de iluminao pblica,
permitindo entregar um servio de maior qualidade populao.
Para atingir os objetivos acima listados, so estimados investimentos de pouco mais de

R$ 2 bilhes ao longo dos 20 anos da concesso. Pela exigncia de substituir 100% das
luminrias atuais da rede por luminrias LED (ou de tecnologia superior) j nos primeiros cinco
anos da concesso, cerca de 60% do total de investimentos ser realizado nesse perodo inicial,
equivalente a R$ 1,2 bilho. Alm disso, estima-se gastar cerca de R$ 3,3 bilhes para manter
o sistema em operao adequada, ao longo dos 20 anos de concesso.
Considerando o montante expressivo de recursos necessrios para implementar esse
projeto e as restries oramentrias e financeiras da Prefeitura, optou-se pela contratao de
uma PPP, forma pela qual a Prefeitura consegue transferir ao parceiro privado a
responsabilidade de implantar a nova infraestrutura, alm de realizar sua operao e
manuteno durante o perodo da concesso, liberando uma parcela importante dos recursos
pblicos disponveis nesse perodo para outras finalidades.
Tabela 3.2 Investimentos e custos operacionais da PPP de iluminao em So Paulo
(R$ milhes) Anos 1-5 Anos 6-20 Total

Investimentos 1.245 827 2.072
Custos Operacionais 1.047 2.338 3.385
Fonte: Elaborao prpria a partir do Edital do projeto
Segundo o edital divulgado pela Prefeitura de So Paulo, a rede municipal de iluminao

pblica era composta, em dezembro de 2014, por 618.335 pontos de iluminao, os quais
devero ser 100% substitudos pela moderna tecnologia de LED no horizonte de 5 anos. Alm
disso, at 76.000 novos pontos de iluminao devero ser instalados nos primeiros 5 anos,
correspondentes expanso da cobertura da rede de iluminao aos logradouros pblicos onde
ela , atualmente, inexistente ou defasada. Ainda, entre os anos 6 e 20, tambm faz parte do
64
escopo do projeto a instalao de at 1.300 novos pontos por ano (totalizando mais 19.500
novos pontos), para suprir o crescimento vegetativo da cidade. Com isso, o projeto dever levar
a rede de iluminao pblica da cidade de cerca de 618.335 a aproximadamente 713.835 pontos
de iluminao modernizados, o que significa um aumento de 15% no tamanho total da rede,
seguindo o grfico apresentado abaixo.
Figura 3.1 Evoluo prevista da modernizao do parque de iluminao pblica em So Paulo
694.335 713.835
648.735 663.935 679.135
618.335 633.535
[...]
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 20
No Modernizados Modernizados Pontos Totais
Seguem mais detalhes sobre a Parceria Pblico-Privada de iluminao pblica do

municpio de So Paulo, que encontra-se atualmente em processo de licitao, em especial a
respeito dos investimentos, custos operacionais e receitas envolvidos no projeto.
3.2.1 Tecnologia LED
O LED (light emitting diode, ou diodo emissor de luz) consiste em um dispositivo

eletrnico semicondutor que emite luz quando atravessado por corrente eltrica. (NOVICKI,
MARTINEZ, 2008; LOPES, 2014).
Para Novicki e Martinez (2008), uma das grandes vantagens do LED sobre as lmpadas
convencionais (vapor de sdio, vapor de mercrio, entre outras) o fato de no possuir
filamento, pois esse elemento das lmpadas convencionais responsvel pela converso de
parte da energia eltrica em energia trmica, resultando em desperdcios, considerando que o
objetivo principal iluminar, no aquecer. A tecnologia LED consome cerca de 50% menos
energia eltrica, em comparao s fontes tradicionais de iluminao.
65
Nos ltimos anos, alguns pases desenvolvidos passaram a utilizar a tecnologia LED
para a iluminao pblica nas cidades, para aumentar a eficincia desse servio pblico. Tal
medida promove a reduo de custos operacionais (principalmente o custo de energia eltrica),
alm de diminuir a necessidade de reinvestimentos, considerando que alguns tipos de LED
possuem vida til de aproximadamente 50.000 horas (cerca de 12 anos) (NOVICKI,
MARTINEZ, 2008). De fato, para Lopes (2014), a tecnologia LED uma soluo interessante
para a iluminao pblica considerando as redues de consumo energtico proporcionado.
3.2.2 Investimentos Estimados
Para a implementao desse projeto, estima-se um montante bastante expressivo de

recursos a serem investidos ao longo dos 20 anos de concesso, ultrapassando a marca de R$ 2
bilhes. Observa-se, no Grfico abaixo, a distribuio anual dos investimentos ao longo do
perodo da concesso.
Figura 3.2 Investimentos previstos durante a concesso
270 267 264

262
182 178
161 161 162
81
21 28
4 4 4 4 4 5 5 5
Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
possvel notar uma grande concentrao dos investimentos entre os anos 1 e 5 (60%
ou R$ 1,2 bilho) e entre os anos 13 e 17 (36% ou R$ 740 milhes), sendo feitos apenas
66
investimentos incrementais nos demais anos, correspondentes aos 4% (ou cerca de R$ 80

milhes) faltantes.
O vultoso investimento realizado nos primeiros 5 anos da concesso est associado
troca das antigas luminrias por novas luminrias do tipo LED, alm da instalao dos novos
pontos de iluminao (expanso), que totalizam, no perodo, cerca de 694.000 pontos de
iluminao em LED. Alm disso, inclui-se tambm nesse perodo a aquisio e instalao dos
equipamentos de telegesto. Ainda nesse perodo inicial, vale citar, apesar de menos
expressivos, os investimentos na infraestrutura fsica do CCO e do call center (atendimento
telefnico de chamadas de reclamao).
O segundo ciclo de investimentos macios, que ocorre entre os anos 13 e 17, est
relacionado aquisio e instalao de novas luminrias LED e novos equipamentos de
telegesto para substituio, aps o fim da vida til da primeira leva desses equipamentos,
estimada em 12 anos. O montante de investimentos do segundo ciclo expressivamente menor,
pois considera-se uma reduo de preos com a evoluo tecnolgica ao longo dos anos.
Os investimentos nos demais anos esto relacionados ao aumento incremental da rede
de iluminao pblica, por meio da instalao de 1.300 novos pontos, anualmente, alm de
outros investimentos menores, como aquisio de veculos e unidades operacionais (mveis,
software, materiais de escritrio, entre outros).
Do total de investimentos que devero ser realizados nos 20 anos de concesso, a Tabela
abaixo resume a diviso desses investimentos em 4 principais categorias. possvel notar a
maior relevncia dos investimentos em equipamentos de iluminao e telegesto que, somados,
representam cerca de 95% do total de investimentos do projeto.
Tabela 3.3 Detalhamento dos investimentos previstos na concesso
Categoria de Investimento % R$ milhes

Veculos, Unids Operacionais 2% 46
CCO e Call Center 3% 52
Telegesto 18% 369
Iluminao 77% 1.604
TOTAL 100% 2.072
67
3.2.3 Custos Operacionais Estimados
Dado o cenrio de investimentos para implementar as exigncias do projeto de

iluminao pblica em So Paulo, o montante de recursos necessrio para manter a operao
de todo esse sistema em pleno funcionamento tambm bastante expressivo, ultrapassando, ao
longo dos 20 anos da concesso, a marca de R$ 3,3 bilhes.
Considerando que no incio da concesso a empresa declarada vencedora do processo
licitatrio pela Prefeitura de So Paulo assumir a rede municipal de iluminao pblica como
ela hoje, isto , com elevado consumo de energia eltrica, devido, principalmente, ao
predomnio de luminrias de tecnologias mais antigas (vapor de sdio e vapor de mercrio, em
sua maioria) e ainda sem a eficincia na operao permitida pela instalao da rede de telegesto
e da CCO, os custos operacionais so elevados nos primeiros anos do projeto.
Com o decorrer da concesso, em que espera-se a modernizao da tecnologia
empregada e a construo da central de controle operacional, esses custos tendem a diminuir.
O Grfico abaixo retrata a distribuio anual dos custos operacionais durante o perodo da
concesso, em que fica evidente a queda vertiginosa nos primeiros anos e a posterior
estabilizao desses custos, nos ltimos anos, em um patamar aproximadamente 40% inferior
ao inicial (R$ 146 milhes no final comparados a R$ 246 milhes por ano no incio).
Figura 3.3 Custos operacionais previstos durante a concesso
246
230
210
190
171
161 162 162 162 162 161 161 160 157 154
151 147 146 146 146
Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

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Os custos e despesas operacionais contabilizados nos nmeros acima, incluem,

essencialmente:
Custo de energia eltrica;

Custo de operao e manuteno da rede de iluminao;
Custo de telegesto;
Custo do CCO e call center;
Despesas com pessoal;
Despesas de seguros;
Outras despesas.
Os dois primeiros itens listados acima, custo de energia eltrica e custo de operao
e manuteno da rede de iluminao, so os mais relevantes, representando entre 80% e 90%
do total de custos operacionais anuais, a depender do ano considerado. Alm de serem os mais
expressivos, so esses itens de custo que decrescem significativamente ao longo da concesso,
devido utilizao dos equipamentos com tecnologias mais modernas, enquanto os demais
custos e despesas pouco variam.
Ser dado maior destaque energia eltrica no prximo tpico, por ser este o item mais
relevante de custo e por ser a reduo do consumo de energia um dos principais objetivos da
concesso como um todo.
3.2.3.1 Energia Eltrica: o custo mais relevante
A energia eltrica consumida pelos equipamentos que compem os sistemas de

iluminao pblica se traduz como o maior item de custo de operao para esse tipo de ativo,
especialmente em redes de iluminao que, como a de So Paulo e a maior parte das cidades
brasileiras, so compostas, predominantemente, por luminrias de tecnologias antigas, como o
vapor de mercrio ou vapor de sdio. De fato, segundo estudos contratados pela Prefeitura,
cerca de 97% das luminrias do municpio de So Paulo so desse tipo, caracterizado por alto
consumo de energia. Apenas cerca de 1% da rede de iluminao pblica de So Paulo j conta
com a tecnologia LED, em pontos isolados da cidade.
69
Com esse cenrio, o Grfico abaixo ilustra os gastos com energia eltrica para o
funcionamento do sistema de iluminao pblica de So Paulo nos ltimos anos. Para 2015, o
contrato assinado entre a Prefeitura e a distribuidora local de energia, para esse fim, tem valor
estimado de R$ 132 milhes.
Figura 3.4 Consumo anual de energia eltrica do sistema de iluminao pblica de SP

575 573 120
570
570 115
116
565 110
Fatura (R$ milhes)

Consumo (GWh)
109
560 105
554
555 100
550 98 95
545 90
540 85
2012 2013 2014
Consumo de Energia (GWh) Preo da Fatura (R$ milhes)
No contexto da crise hdrica que se instalou no Brasil nos ltimos 2 anos, causada por
ndices pluviomtricos persistentemente abaixo das mdias histricas em boa parte do territrio
nacional, a gerao de energia tem sido fortemente afetada, pelo fato de termos uma matriz
energtica bastante dependente das usinas hidreltricas.
Colocadas essas dificuldades, surgiu uma tendncia de aumento do preo da energia,
que, apesar de ser um preo administrado pelo governo brasileiro e de ter sido artificialmente
mantido fora das condies de mercado, tem passado por alguns ciclos de reajustes em tempos
recentes, em busca de reequilibrar as contas das instituies envolvidas no setor eltrico
brasileiro. As diferentes fontes de informao divergem quanto aos nmeros exatos, mas o
dficit gerado no setor eltrico brasileiro nos ltimos anos, por conta da manuteno artificial
de preos, da ordem de dezenas de bilhes de reais e ser revertido, ao menos parcialmente,
por meio de aumentos de tarifas para os consumidores finais.
70
Nesse contexto, a Tabela a seguir evidencia o aumento recente na tarifa mdia de

fornecimento de energia, especificamente considerando a atividade de iluminao pblica na
regio Sudeste do pas. Entre o final de 2013 e julho de 2015, acumula-se um aumento de mais
de 27% na tarifa mdia de fornecimento para essa regio do pas.
Tabela 3.4 Tarifas mdias de fornecimento de energia eltrica na regio Sudeste

Base de Dados da ANEEL 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tarifa Mdia de Fornecimento -
Atividade de Iluminao Pblica 167,97 173,71 180,85 162,56 180,13 209,89
na Regio Sudeste (R$/MWh)
Variao em relao ao ano
2,6% 3,4% 4,1% -10,1% 10,8% 16,5%
anterior (%)
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da Aneel
A partir dos valores tarifrios obtidos nas bases de dados da Aneel e acrescendo-se os
devidos impostos (PIS/Cofins e ICMS), encontra-se o valor de aproximadamente R$266,00 por
MWh, preo de energia considerado no edital divulgado pela Prefeitura para calcular os custos
com energia eltrica da rede de iluminao pblica de So Paulo ao longo do perodo da
concesso, conforme apresentado no Grfico abaixo. De fato, a energia um item de custo
bastante representativo, compondo 63% dos custos operacionais no Ano 1 (R$ 155 milhes de
R$ 246 milhes) e, com a reduo de consumo imposta pela modernizao tecnolgica, 48%
dos custos operacionais no Ano 20 (R$ 70 milhes de R$ 146 milhes).
Figura 3.5 Custos de energia eltrica previstos durante a concesso
155
141
125
108
92
84
70 70 70
91 89 85 82 79 77 [... 76 76 76
]
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 18 Ano 19 Ano 20
Outros Custos Operacionais Energia Eltrica

71
A reduo do custo de energia eltrica projetada para o sistema de iluminao pblica

de So Paulo, dos R$ 155 milhes estimados para o Ano 1 para os R$ 70 milhes esperados
para o Ano 20, de 55% do custo de energia, considerando, ainda, que o projeto da concesso
inclui um reforo de 15% na cobertura da rede de iluminao pblica de So Paulo, passando
de cerca de 618.000 para 713.000 pontos de iluminao ao final dos 20 anos. Ou seja, a
modernizao tecnolgica permitir reduzir consideravelmente os custos com energia eltrica
e expandir a cobertura da rede para as reas carentes do servio de iluminao pblica,
concomitantemente.
3.2.4 Receitas Estimadas
Em contrapartida aos investimentos realizados e aos custos operacionais para manter o

andamento da concesso, conforme apresentado acima, a Sociedade de Propsito Especfico
(SPE) constituda pelo consrcio vencedor da concesso far jus ao recebimento de um
determinado montante de receitas. Uma adequada modelagem econmico-financeira do projeto
deve garantir que esse montante de receitas seja suficiente para cobrir as necessidades de
investimentos e custos operacionais do projeto e, ainda, repagar eventuais financiamentos e
remunerar adequadamente o capital dos investidores.
A Parceria Pblico-Privada de iluminao pblica de So Paulo trata-se de uma
concesso administrativa, em que o poder concedente, no caso a Prefeitura de So Paulo, aporta
recursos fiscais para compor uma contraprestao que paga ao parceiro privado, a SPE, pelos
investimentos realizados e custos operacionais arcados por esta. Resta, ento, entender qual a
origem desses recursos que sero pagos ao parceiro privado nesse projeto.
3.2.4.1 Contribuio para Custeio da Iluminao Pblica Cosip
O Artigo 149-A da Constituio Federal permite aos municpios, responsveis pela

gesto de seus ativos de iluminao pblica, a instituio de contribuio especfica para o
custeio do servio de iluminao pblica local, na forma de lei municipal. Baseado nessa
previso da Constituio Federal, o municpio de So Paulo criou, em 2002, a Contribuio
para Custeio da Iluminao Pblica Cosip, por meio da Lei n 13.479/2002. Meses depois,
foi institudo o Decreto n 43.143/2003, para regulamentar a Lei n 13.479/2002.
72
O Artigo 2 deste decreto dispe que a Cosip tem por finalidade o custeio do servio
de iluminao pblica, que compreende a iluminao de vias, logradouros e demais bens
pblicos, a instalao, manuteno, o melhoramento e a expanso da rede de iluminao
pblica, alm de outras atividades a estas correlatas.
A Cosip um tributo a ser cobrado de todo aquele que possua ligao de energia
eltrica regular ao sistema de fornecimento de energia, nos termos do Artigo 3 do Decreto
43.143/2003. Os contribuintes so separados entre residenciais e no-residenciais, para os quais
o valor da contribuio distinta. Tais valores so reajustados anualmente pelo mesmo ndice
utilizado no reajuste das tarifas de energia eltrica, conforme Tabela abaixo.
Tabela 3.5 Evoluo do valor cobrado na Cosip entre 2002 e 2015
COSIP - So Paulo 2002 2015

Consumidor Residencial R$ 3,50 R$ 5,40
Consumidor No-Residencial R$ 11,00 R$ 16,97
% variao 2002-2015 54,3%
A Cosip, sendo uma contribuio, classificada como tributo, assim como os impostos
(IPTU e ISS so exemplos de impostos municipais). O que caracteriza a contribuio
diferentemente do imposto, a sua destinao nica e exclusiva ao seu fato gerador. Ou seja,
a Cosip, como definida na Lei n 13.479/2002, arrecadada e seus recursos devem ser
empregados, exclusivamente, no custeio das atividades ligadas iluminao pblica da cidade
de So Paulo. Paralelamente, o IPTU (Imposto sobre a Propriedade Predial e Territorial
Urbana), por exemplo, arrecadado pelo fato gerador de propriedade de um bem imvel, mas
o montante de recursos no ser, necessariamente, revertido em benefcios diretamente ligados
a esses imveis.
Os recursos arrecadados da Cosip so mantidos no Fundo Municipal de Iluminao
Pblica (Fundip), criado na Lei n 13.479/2002 e regulamentado no Decreto n 43.143/2003.
Constituem, ento, as fontes de recursos do Fundip:
Arrecadao da Cosip;
Dotao oramentria do Municpio;
Eventuais repasses da Unio ou do Estado;
Recursos provenientes de operaes de crdito;
73
Recursos provenientes de emprstimos concedidos pela Administrao direta ou

indireta, seja da esfera municipal, estadual ou federal;
Resultados financeiros de eventuais recursos acumulados em caixa.
As fontes de recursos supracitadas tem a finalidade, portanto, de custear as atividades

relacionadas ao servio de iluminao pblica nos limites do municpio de So Paulo, incluindo
a operao e manuteno da rede, alm de eventuais aes de expanso e modernizao. O
Grfico abaixo retrata os dados de execuo oramentria do Fundo Municipal de Iluminao
Pblica nos ltimos anos.
Figura 3.6 Execuo oramentria do Fundo de Iluminao Pblica do municpio de So Paulo

400 383,4
354,0 346,8
350
300 287,5
320,9
250 267,7 274,9

R$ milhes
200
150
143,8
100
50
0
2012 2013 2014 2015 (at jun)
Recursos Empenhados Recursos Liquidados
Explicando os dados apresentados, o empenho de recursos o primeiro estgio da

despesa oramentria, e representa a contratao do servio ou compra de bem material, o que
de fato cria a obrigao de pagamento futuro, conforme for definido contratualmente. A
liquidao, por sua vez, o segundo estgio da despesa oramentria, e representa, segundo
definio do Tesouro Nacional a verificao do direito adquirido pelo credor, tendo por base
os ttulos e documentos comprobatrios do respectivo crdito, ocorrendo mediante a efetiva
realizao do servio ou recebimento do bem material em questo.
74
No edital da licitao para a Parceria Pblico-Privada de So Paulo, a Prefeitura definiu

o valor mximo da contraprestao pblica anual para o parceiro privado em R$ 366,6 milhes
(ou R$ 30,5 milhes mensais), recursos os quais provenientes justamente do Fundip. Como
trata-se de um processo competitivo, a expectativa de que a proposta vencedora do projeto
tenha algum desgio (desconto) em cima do valor mximo proposto pela Prefeitura, de modo
que a arrecadao da Cosip seja suficiente, dentre as receitas do Fundip, para pagar a
contraprestao ao parceiro privado participante do projeto. A Prefeitura, compromete-se,
contudo, a disponibilizar dotao oramentria adicional ao Fundip caso venha a ser necessria
para totalizar o volume de recursos definidos na licitao. Ressaltando que a proposta vencedora
ser aquela com o maior desconto sobre o valor mximo de R$ 366,6 milhes anuais definidos
pela Prefeitura.
3.2.4.2 Desempenho e Disponibilidade do Servio
Um dos principais pontos de sustentao da concesso de projetos que envolvem

atividades de responsabilidade pblica, para a iniciativa privada, a melhoria da qualidade do
servio prestado, beneficiando diretamente a populao atendida. Alm disso, os parceiros
privados que se envolvem nas grandes concesses geralmente possuem uma maior capacidade
para captar recursos no mercado financeiro, permitindo volumes maiores de investimentos, em
busca de outro importante objetivo pblico, que o da universalizao dos servios, isto , a
possibilidade de atender a toda a populao, da maneira mais inclusiva possvel. De fato, a
Prefeitura deixa claro no edital do projeto que enfrenta restries oramentrias e financeiras
que limitam sua capacidade de levantar os recursos necessrios para execut-lo no prazo e com
a amplitude desejados e que precisa, para viabilizar o projeto, de um forte parceiro privado.
Visto isso, a remunerao do parceiro privado pela gesto do parque de iluminao
pblica de So Paulo est vinculada a uma srie de indicadores de desempenho e
disponibilidade, que devero ser medidos mensalmente por um verificador independente, e que
podem reduzir o valor da contraprestao a ser recebida, representando, assim, um incentivo
para a entrega de um servio de qualidade adequada pelo ente privado para a populao.
Temos para essa concesso o fator de disponibilidade (FDI), com peso de 90%, e o fator
de desempenho (FDE), com peso de 10%, que definem qual dever ser a reduo da
remunerao do ente privado a cada perodo de apurao (mensalmente).
75
O FDI est associado frao da rede de iluminao pblica disponvel para utilizao,
ou em outras palavras, a parcela da rede acesa nos horrios em que precisa estar acesa. O FDI
dividido em FDI-a, para a parte no-modernizada da rede, e FDI-b, para a parte modernizada
da rede, os quais multiplicados pelas respectivas parcelas no-modernizadas e modernizadas da
rede de iluminao pblica totalizam o FDI para toda a rede.
Os valores de FDI-a e FDI-b seguem uma curva exponencial, conforme apresentado na
Tabela abaixo. Tais valores so calculados em funo da varivel x, que a frao da rede
apagada quando deveria estar acesa. Note que existe uma tolerncia de at 4% de luminrias
apagadas na rede no-modernizada (vide coluna FDI-a) e uma tolerncia de at 1% na rede
modernizada (vide coluna FDI-b), limites at os quais no h prejuzo de remunerao para a
concessionria.
Tabela 3.6 Curva exponencial dos valores de FDI-a e FDI-b
x FDI-a FDI-b
0% 1,0000 1,0000
1% 1,0000 1,0000
2% 1,0000 0,9687
3% 1,0000 0,9533
4% 1,0000 0,9380
5% 0,9229 0,9229
10% 0,8495 0,8495
30% 0,5900 0,5900
50% 0,3775 0,3775
70% 0,2036 0,2036
90% 0,0612 0,0612
100% 0,0000 0,0000
O FDE, por sua vez, calculado a partir de 14 indicadores de desempenho distintos,

variando de 0% a 100%, cada um dos quais com pesos diferentes. Esses indicadores so
divididos em 6 categorias diferentes, as quais:
Luminotcnica;
Manuteno;
Confiabilidade;
Expanso;
76
Cadastro;
Telegesto
A ttulo de esclarecimento da metodologia de clculo de reduo de receita apresentada,

segue um exemplo.
Exemplo: Supondo uma receita contratada com desconto de 5,0% sobre o valor mximo
de R$ 30.550.000,00, ou seja, de R$ 29.023.000,00 por ms, conforme a Tabela abaixo.
Tabela 3.7 Exemplo de receitas mxima e contratada para a PPP de iluminao
(R$ milhares) Desconto Receita Mensal

Mxima 0% 30.550
Contratada 5% 29.023
Em determinado ms, temos a seguinte situao da rede de iluminao pblica: 4% dos

pontos de iluminao da rede no-modernizada (x-a) apagados quando deveriam estar acesos
e 2% das luminrias modernizadas (x-b) apagadas quando deveriam estar acesas; nesse ms,
a modernizao da rede atingiu 50%, isto , temos 50% de pontos no-modernizados (a) e
50% de pontos modernizados (b); com base nos 14 indicadores de desempenho calculados,
com seus respectivos pesos, o FDE de 95%, conforme a Tabela a seguir. Calcular a receita
efetivamente recebida nesse dado ms.
Tabela 3.8 Exemplos de dados de disponibilidade e desempenho
Disponibilidade Desempenho
x-a x-b a b FDE
4% 2% 50% 50% 95%
Resoluo: para calcular o valor de FDI para a rede inteira, preciso localizar os valores
de FDI-a e FDI-b na Tabela anteriormente apresentada, novamente abaixo, buscando pelos
valores correspondentes a x-a e x-b:
77
Tabela 3.9 Curva exponencial com os valores de FDI-a e FDI-b
x FDI-a FDI-b
0% 1,0000 1,0000
1% 1,0000 1,0000
2% 1,0000 0,9687
3% 1,0000 0,9533
4% 1,0000 0,9380
5% 0,9229 0,9229
10% 0,8495 0,8495
30% 0,5900 0,5900
50% 0,3775 0,3775
70% 0,2036 0,2036
90% 0,0612 0,0612
100% 0,0000 0,0000
Da, calculamos o FDI, ponderando FDI-a e FDI-b pela representatividade da rede no-
modernizada e modernizada, respectivamente, como abaixo:
= +
= 1,0000 50% + 0,9687 50%
= 50% + 48,44% = 98,44%
Considerando os pesos de 90% para o FDI e 10% para o FDE, chegamos ao valor da
receita efetivamente devida ao parceiro privado no ms em questo:
= (90% + 10% )
= 29.023 (90% 98,44% + 10% 95%)
= 29.023 98,09%
= .
78
79
4. Resultados: Aplicao de Estrutura de Project Finance para a PPP de

So Paulo
Nesse tpico, sero apresentados e discutidos os principais resultados obtidos ao longo

do trabalho, incluindo a aplicao dos conceitos de Project Finance para os dados apresentados
da PPP de iluminao pblica em So Paulo, assim como a metodologia do Fluxo de Caixa
Descontado para avaliar as condies de viabilidade econmico-financeira do projeto, tendo
em vista as condies de retorno necessrias para o capital dos acionistas. O retorno do capital
dos acionistas ser obtido por meio do mtodo CAPM Capital Asset Pricing Model (em
portugus, Modelo de Precificao de Ativos Financeiros).
4.1 Aspectos Jurdicos e Contratuais
Para o projeto da PPP de iluminao pblica de So Paulo, pode ser construdo o

diagrama representado na Figura abaixo, com os principais stakeholders envolvidos na
estrutura contratual bsica necessria para um Project Finance adequado.
Figura 4.1 Principais stakeholders envolvidos na PPP de iluminao pblica de SP

No haver COMPRADOR, visto que trata-se de concesso
administrativa, com 100% dos recursos pagos pelo ente pblico
Ainda no definido Representa o ente pblico concedente

Prefeitura
Operador
de SP
Materiais e equipamentos de LED,

Telegesto e Energia Eltrica so os
principais do projeto
Fornecedor de
SPE Consrcio vencedor dentre os
cadastrados para a licitao
LED, Telegesto Patrocinador

e Energia
Construtor BNDES
BNDES j sinalizou que deve apoiar o projeto; outras
Ainda no definido
instituies financeiras, assim como o mercado de
capitais tambm so opes

80
De partida, a empresa ou consrcio vencedor do processo licitatrio definido para o

projeto dever constituir uma Sociedade de Propsito Especfico (SPE) para ser responsvel
pelo projeto e centralizar todas as relaes contratuais com as demais partes envolvidas. O edital
exige a integralizao de um capital social mnimo de R$ 40 milhes na constituio da SPE
do projeto.
A partir da, a SPE dever manter relao contratual direta com os demais stakeholders
por meio dos seguintes principais contratos e condies bsicas:
Contrato de Concesso: a contraparte a Prefeitura de So Paulo e define,

essencialmente, a remunerao devida SPE pela Prefeitura, em troca de
disponibilizar o servio adequadamente, conforme as condies acordadas
contratualmente. O volume de receitas ser fixo e sujeito ao desempenho e
disponibilidade, sendo seu valor mximo definido a partir do desconto oferecido
pelo grupo vencedor da licitao em relao ao teto estabelecido no edital do
projeto. Esse contrato mitiga o risco de demanda na perspectiva da SPE;
Contrato(s) de Construo (EPC): as contrapartes so, provavelmente,
empresas de construo e/ou instalao de equipamentos a serem definidas pelo
grupo vencedor da licitao do projeto. Contratos de preo e prazo fixo so
favorveis, pois mitigam o risco de construo na perspectiva da SPE;
Contrato(s) de Operao (O&M): as contrapartes so, provavelmente,
empresas a serem definidas pelo grupo vencedor da licitao para manter o
empreendimento em operao, dentro dos parmetros de qualidade pr-
estabelecidos. Contratos vinculados performance so favorveis, pois
transferem o risco operacional da SPE para os operadores;
Contrato(s) de Fornecimento: as contrapartes so os fornecedores dos
principais materiais e equipamentos necessrios ao projeto, incluindo as
luminrias LED e o aparato de telegesto. Adicionalmente, de
responsabilidade do parceiro privado a contratao da energia eltrica que
alimenta toda a rede de iluminao pblica, diretamente com a distribuidora
local, a AES Eletropaulo, que deve ser includa como uma das principais
fornecedoras de insumos do projeto;
Contrato(s) de Financiamento: as contrapartes so os financiadores. Contratos
de financiamento que mantenham a isonomia de taxas, isto , que minimizem
81
eventuais descasamentos cambiais / de juros / de inflao, principalmente em

relao s receitas do projeto, so favorveis, pois mitigam os riscos
macroeconmicos na perspectiva da SPE. O BNDES sinalizou condies de
participao no projeto e dever, portanto, fornecer financiamento. Outras
instituies multilaterais, como o Banco Interamericano de Desenvolvimento
(BID) e o International Finance Corporation (IFC) tambm sinalizaram que
podem participar. Bancos comerciais e mercado de capitais tambm so
alternativas que devem aparecer;
Seguros e Instrumentos Financeiros: eventuais seguros e instrumentos
financeiros para mitigar riscos residuais do projeto, devem ter como
contrapartes, provavelmente, instituies bancrias e seguradoras.
importante que a estrutura construda seja slida e eficiente na alocao dos riscos
entre os diferentes stakeholders, de acordo com as respectivas capacidades de arcar com tais
riscos. Esse o ponto de partida para o sucesso do empreendimento.
4.2 Modelagem Financeira
Nesse tpico, ser desenvolvida a modelagem financeira da Parceria Pblico-Privada de

iluminao pblica do municpio de So Paulo. Primeiramente, utilizando o mtodo CAPM
Capital Asset Pricing Model ou modelo de precificao de ativos financeiros, ser definido o
retorno adequado para o investimento a ser feito pelos possveis parceiros privados na PPP em
questo.
A partir disso, ser possvel prosseguir para a modelagem financeira do projeto.
Tomando como base as premissas descritas no captulo 3, e outras que sero detalhadas mais
adiante, ser montado um modelo de projeo de fluxo de caixa que, tomando como dado de
entrada o custo de capital calculado pela metodologia CAPM, resulta no dado de sada mais
esperado, que o desconto sobre a receita mxima permitida pelo edital do projeto. Esse valor
do desconto o principal item das propostas comerciais em elaborao pelos diferentes
consrcios que esto concorrendo pelo projeto, que devero ser entregues Prefeitura nos
prximos meses.
82
4.2.1 Modelo CAPM Determinao dos Custos de Capital
Para determinar o retorno adequado ao capital dos patrocinadores/acionistas do projeto

em questo, a Parceria Pblico-Privada de iluminao pblica da cidade de So Paulo, foi
selecionado o modelo CAPM Capital Asset Pricing Model, ou modelo de precificao de
ativos financeiros, em portugus.
Conforme apresentado anteriormente, essa metodologia prev que o capital aplicado em
determinado ativo deve ser remunerado por 2 fatores bsicos: (i) valor do dinheiro no tempo; e
(ii) risco incorrido com tal aplicao.
Aplica-se, ento, a j apresentada frmula bsica da metodologia CAPM:
= + ( + )
= +
Em que:
Ke = custo de capital ou retorno esperado;

Rf = retorno livre de risco;
a = volatilidade do ativo alavancado;
(Rm Rf) = spread/diferena entre o retorno do mercado ou portflio diversificado e o
retorno livre de risco;
Country = prmio de risco pas, caso exista na anlise;
Ra = a (Rm-Rf+Country), o prmio de risco total do ativo em anlise.
Para calcular cada um dos elementos que compem a frmula acima, preciso
selecionar uma abordagem, dentre diversas existentes, a partir da qual define-se uma srie de
premissas para realizar os clculos e chegar no valor de retorno esperado o investimento em
questo.
Seguindo a sequncia da equao, deve-se calcular qual seria a taxa de retorno livre de
risco. Nesse momento, dever ser seguida uma determinada abordagem para proceder com a
formulao. A Tabela abaixo resume os pontos mais relevantes.
83
Tabela 4.1 Valores para Clculo da Taxa Livre de Risco
Clculo da Taxa Livre de Risco

Retorno Tesouro EUA 10a 2,08% T-Bonds de 10 anos em 20-Out-15
Diferencial de Inflao 4,11% Mdia 2015-2019 (projees Focus e USBoS)
Taxa Livre de Risco Ajustada 6,19% Rf = 2,08% + 4,11% = 6,19%
Assume-se o mercado dos Estados Unidos da Amrica como sendo o mercado

referencial, por ser um mercado considerado maduro e consolidado. comumente dito que o
risco de default dos ttulos do Tesouro dos EUA nulo, isto , no existe risco de no repagar
seus credores.
Pelo fato de se utilizar o mercado norte americano como referncia para um
investimento que ocorre em outra localidade, necessrio realizar um ajuste na taxa
considerada, para adequ-la realidade macroeconmica do pas onde est localizado o ativo
em avaliao (projeto de iluminao pblica em So Paulo, Brasil). Esse ajuste, conforme a
Tabela apresentada, leva em considerao o diferencial de inflao entre os mercados,
considerando o principal indicador de nvel de preos de cada pas CPI nos Estados Unidos e
IPCA no Brasil.
O primeiro valor apresentado na Tabela de Clculo da Taxa Livre de Risco o cupom
pago pelo Ttulo do Tesouro dos EUA com vencimento em 10 anos, na data de 20 de outubro
de 2015, ou seja, o quanto esse ttulo render anualmente a partir dessa data: 2,08%.
necessrio, ainda, ajustar a Taxa Livre de Risco pelo diferencial de inflao entre os
dois mercados considerados, Brasil e Estados Unidos. A Tabela abaixo contm as projees de
inflao utilizadas nos clculos.
Tabela 4.2 Projees de inflao do Brasil e dos EUA (IPCA e CPI)

Projees de Inflao Anual Realizado Projeo
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Focus 16/out
IPCA 6,41% 9,75% 6,12% 5,00% 4,70% 4,50% -
US Bureau of Statistics 06/set

CPI 1,60% 0,20% 2,20% 2,30% 2,40% 2,40% 2,40%
Fonte: Elaborao prpria a partir do Relatrio Focus e do US Bureau of Statistics

84
Para o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), principal ndice de inflao no

Brasil, foi utilizada a projeo Focus (de 16 de outubro de 2015), divulgada semanalmente pelo
Banco Central do Brasil, que consiste na mdia das projees das principais instituies
financeiras do pas e considerada, portanto, a expectativa ou o consenso de mercado para a
inflao brasileira. Para o Consumer Price Index (CPI), principal indicador de inflao dos
EUA, foi utilizada a projeo divulgada pelo Governo do Estado de Seattle e realizada pelo US
Bureau of Statistics em setembro de 2015 (anlogo ao nosso IBGE).
Considerando as projees de inflao existentes, temos o horizonte de 5 anos de
previso no Relatrio Focus, com previses de IPCA at 2019; usualmente, considera-se o
ndice constante a partir do ltimo ano de projeo. A projeo do US Bureau of Statistics para
a inflao americana, por sua vez, vai at 2020, podendo ser considerada constante a partir
desse momento.
Para finalizar o ajuste da Taxa Livre de Risco, ser utilizado o diferencial de inflao
entre os mercados. O perodo considerado para o diferencial ser aquele contemplado em ambas
as projees de inflao: de 2015 a 2019. A mdia aritmtica da diferena entre o IPCA e o CPI
nesse perodo de 4,11%. O clculo da Taxa Livre de Risco Ajustada pode ser feito direto:
= 2,08% + 4,11%
= , %
O prximo passo para determinar o retorno esperado do capital o clculo do coeficiente

beta () do ativo em avaliao. Como no se trata de um ativo que possui aes negociadas em
Bolsa de Valores, no possvel realizar o clculo de maneira direta, isto , comparando o
comportamento do preo de suas aes com a carteira de mercado perfeitamente diversificada,
geralmente balizada pelo IBOVESPA no Brasil. necessrio, ento, tomar como base um setor
ou conjunto de empresas com caractersticas semelhantes s da SPE de servios de iluminao
pblica que ser constituda na PPP de So Paulo.
No existem, contudo, empresas negociadas na BM&F Bovespa, bolsa de valores oficial
do Brasil, que se enquadram no ramo de servios de iluminao pblica. Iss faz algum sentido,
j que este um setor que est em transformao e ainda no conta com empresas
especializadas. Possivelmente, nos prximos anos, com a implementao de PPPs para
gerenciar esse tipo de servio ao redor do pas, esse segmento pode se consolidar e virar um
85
parmetro de mercado para novos entrantes. Por enquanto, necessrio utilizar outra proxy,
portanto.
Algumas caractersticas relevantes do projeto de iluminao de So Paulo:
A fonte das receitas do projeto de iluminao pblica de So Paulo,

essencialmente a arrecadao da contribuio Cosip, no pode ser utilizada para
nenhuma finalidade que no o investimento, a operao e manuteno do
sistema municipal de iluminao pblica, e arrecadada de forma extremamente
pulverizada (centenas de milhares de contribuintes em So Paulo, residenciais,
comerciais e industriais). Pode-se considerar que no h risco de demanda no
projeto (ou que ele mnimo);
As receitas do projeto so definidas para todo o perodo da concesso, j na
assinatura do contrato, sendo apenas reajustadas anualmente por um ndice de
preos definido no contrato, estando sujeitas, tambm, indicadores de
disponibilidade e desempenho.
Tais caractersticas se assemelham bastante ao que pode ser observado no setor de

transmisso de energia no Brasil. Nas concesses de transmisso de energia, os parceiros
privados so remunerados com uma receita fixa, definida contratualmente, que passa por
reajustes inflacionrios peridicos e sujeita disponibilidade e desempenho. Alm disso, as
receitas de todo o setor de transmisso de energia, a serem divididas entre todas as transmissoras
proporcionalmente, so arrecadadas pelo pagamento de todas as distribuidoras de energia pelo
servio de transmisso que as serve, sendo, em comparao com o esquema desenhado para a
PPP de iluminao pblica, igualmente pulverizadas.
razovel considerar as transmissoras de energia eltrica como proxy para o setor de
iluminao pblica em formao no Brasil, com base nos pontos apresenados. Existem duas
empresas que desempenham a transmisso de energia como atividade principal e que so
negociadas na BM&F Bovespa: a Transmissora Aliana de Energia Eltrica S.A. (Taesa) e a
CTEEP Cia Transmisso Energia Eltrica Paulista (CTEEP). O comportamento das aes
dessas empresas pode ser comparado com o da carteira de mercado diversificada, usualmente
considerada igual ao IBOVESPA no mercado brasileiro.
Os Grficos abaixos ilustram as flutuaes dirias do IBOVESPA (ndice ponderado
pelas principais aes negociadas nessa bolsa) e dos papis TAEE11 e TRPL4, aes da Taesa
86
e da CTEEP, respectivamente, ao longo dos ltimos 5 anos, perodo adequado para avaliar e
comparar suas variaes, j que inclui diferentes ciclos de mercado, positivos e negativos.
Figura 4.2 Evoluo da cotao do IBOVESPA nos ltimos 5 anos

75.000
72.996
70.000
65.000
60.000
Pontos
55.000
50.000
45.000
43.957
40.000
out/10 out/11 out/12 out/13 out/14 out/15
Fonte: Elaborao prpria a partir de Google Finance
Figura 4.3 Evoluo da cotao da ao da Taesa (TAEE11) nos ltimos 5 anos

25,00 24,50
20,00
Preo da Ao (R$)
15,00
10,00
9,00
5,00

87
Figura 4.4 Evoluo da cotao da ao da CTEEP (TRPL4) nos ltimos 5 anos

70,00 65,92
60,00
Preo da Ao (R$)
50,00
40,00
30,00
23,00
20,00
Nesse perodo, o IBOVESPA oscilou entre os 73.000 e 44.000 pontos

(aproximadamente); enquanto isso, o preo da TAEE11 flutuou entre R$9,00 e R$24,50, e o de
TRPL4, entre R$23,00 e R$65,92. Para os trs conjuntos de dados em anlise, foram calculados:
VarBOVESPA= 2,1 x 10-4

Covar(BOVESPA;TAEE11)= 4,6 x 10-5
Covar(BOVESPA; TRPL4)= 8,3 x 10-5
Em que:
VarBOVESPA a varincia das cotaes do IBOVESPA no perodo considerado;

Covar(BOVESPA;TAEE11) a covarincia entre as cotaes do IBOVESPA e do papel TAEE11 no
perodo considerado;
Covar(BOVESPA; TRPL4) a covarincia entre as cotaes do IBOVESPA e do papel TRPL4 no

perodo considerado;
O coeficiente beta (d) de cada ativo mensura a volatilidade do ativo, em comparao com o
mercado como um todo, representado pelo IBOVESPA. Os clculos para obteno dos betas so:
(; )
=
()
88
4,6 105
11 =
2,1 104
= ,
8,3 105
4 =
2,1 104
= ,
Tem-se, ento, os betas desalavancados dos dois ativos comparveis ao ativo de

iluminao pblica em avaliao, utilizados, nessa anlise, como proxys. Tendo esses dois
valores, a melhor estimativa para o coeficiente beta do ativo de iluminao pblica pode ser
determinado pela mdia aritmtica entre o TAEE11 e o TRPL4.
0,22 + 0,40
=
2
= ,
A partir da obteno da estimativa do coeficiente beta desalavancado, necessrio

proceder com os clculos de alavancagem, em que leva-se em considerao o efeito do
endividamento no risco intrnseco do ativo. A alavancagem mdia do setor de transmisso de
energia de aproximadamente 70%, considerando os financiamentos do BNDES e as dvidas
adicionais emitidas no mercado de capitais. Alm disso, o endividamento em uma dada
companhia ou projeto, gera um benefcio fiscal (tax shield) ao diminuir a base de lucro
tributvel para Imposto de Renda (IR) e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL),
equivalente a 34% no Brasil.
Os fatores mencionados acima, alm de outros obtidos a partir deles so apresentados
na Tabela abaixo.
89
Tabela 4.3 Valores para clculo do beta alavancado do ativo
Clculo do Beta Alavancado ()

Alavancagem D/(D+E) 70% Previso de alavancagem do projeto
Equity E 30% E = 100% - 70% = 30%
Alavancagem D/E 233% D/E = 70/30 = 233%
Tax Shield 34% IR + CSLL = 34%
Beta Desalavancado 0,31 Mdia TAEE11 e TRPL4 (ltimos 5a, vs IBOVESPA)

Fator de Alavancagem 2,54 FA = 1+ (1-34%) x 233% = 2,54
Beta Alavancado 0,79 a = 0,31 x 2,54 = 0,79
A partir do beta desalavancado calculado anteriormente, considerando a semelhana

entre o ativo de iluminao pblica e aqueles de transmisso de energia, e das caractersticas de
endividamento dos setores em estudo, chega-se estimativa do beta alavancado do ativo, que
ser utilizado mais adiante no clculo do risco do ativo.
=
= , , = ,
A ltima fase do clculo do retorno esperado para o ativo est relacionado ao prmio de
risco do ativo, isto , o retorno necessrio para remunerar o capital colocado em risco no
investimento. Este prmio de risco, somado taxa de retorno livre de risco, resulta no retorno
total esperado para o ativo, que ser utilizado como custo de capital no projeto de iluminao
pblica de So Paulo nas anlises mais adiante.
A Tabela a seguir resume os elementos envolvidos nessa etapa de clculo, mostrando
os trs fatores considerados.
Tabela 4.4 Valores para clculo do Risco do Ativo e do Custo de Capital

Clculo do Risco do Ativo
Beta Alavancado 0,79 a = 0,31 x 2,54 = 0,79
Prmio de Risco Mercado 4,60% Damodaran: Mdia S&P500 vs T Bond 10y (1928-2014)
Prmio de Risco Brasil 4,26% Brasil = 4,60% x 22,59%/11,73% - 4,60% = 4,26%
Prmio de Risco do Ativo 7,01% Ra = 0,79 x (4,60%+4,26%) = 7,01%
Custo de Capital (Ke) 13,20% Ke = 6,19% + 7,01% = 13,20%

90
O primeiro valor que aparece na Tabela o beta alavancado do ativo, calculado

anteriormente. Na sequncia est o prmio de risco de mercado, que consiste no retorno mdio
do mercado de aes acima do mercado de ttulos pblicos. Considera-se o mercado referencial
dos Estados Unidos e, por isso, o mercado de aes representado pelo S&P 500 e, os ttulos
pblicos, representados pelos Treasury Bonds de 10 anos (T Bond 10y).
O valor de 4,60% obtido a diferena entre a mdia geomtrica dos retornos do mercado
de aes dos EUA e a mdia geomtrica dos retornos dos ttulos pblicos dos EUA,
considerando o perodo de 1928 a 2014. adequado utilizar a mdia geomtrica para avaliar o
retorno esperado para um ativo de longo prazo, como o caso da PPP de iluminao de So
Paulo, com durao de 20 anos, j que esse tipo de clculo captura o efeito composto das taxas
ano a ano. A mdia aritmtica pode criar alguma distoro nesse sentido. Alm disso,
Damodaran recomenda utilizar o maior perodo de tempo de dados disponveis, pois dessa
forma minimiza-se o erro do resultado obtido.
Para deixar claro o sentido por trs do valor de 4,60% obtido, esse pode ser considerado
o valor mdio do retorno das aes nos Estados Unidos a mais do que se obteria de retorno
colocando seu capital em um investimento livre de risco, a exemplo dos ttulos pblicos do
governo dos EUA. Como o ativo em avaliao est localizado em outro mercado, preciso
adicionar ao prmio de risco de mercado, o prmio de risco do pas em questo, no caso o Brasil.
Logo, o terceiro valor apresentado na Tabela aquele relacionado ao risco sistmico do
Brasil. Existem diferentes abordagens para calcular esse fator e a escolhida foi a abordagem da
volatilidade relativa entre mercados. Conforme apresentado na reviso bibliogrfica,
Damodaran (2014) sinaliza que nessa abordagem considera-se que o prmio de risco adicional
para pases emergentes proporcional ao prmio de risco do mercado maduro considerado,
multiplicado pela volatilidade relativa entre as aes negociadas em cada um desses mercados.
Considerando o IBOVESPA para o mercado acionrio brasileiro e o S&P 500 para o
mercado de aes dos EUA, temos a seguinte expresso para resolver:

= ( ) ( )
& 500
O prmio de risco do mercado dos EUA foi obtido de uma base de dados disponibilizada
por Damodaran, e considera o spread mdio entre os rendimentos anuais do mercado de aes
91
dos EUA, simbolizado pelo ndice S&P 500, e os rendimentos anuais dos ttulos do Tesouro
dos EUA de prazo de 10 anos.
Foi utilizado o mximo perodo da base de dados, de 1928 a 2014, j que o erro tende a
decrescer conforme aumenta-se o perodo de anlise. Alm disso, para a avaliao de ativos de
prazos mais longos, como o caso do sistema de iluminao pblica de So Paulo, recomenda-
se a utilizao da mdia geomtrica. Temos, portanto, a estimativa de prmio de risco do
mercado dos EUA de 4,60%.
( ) = 4,60%
Adicionalmente, foi avaliada a volatilidade relativa entre o mercado de aes no Brasil

e nos EUA, utilizando o desvio-padro anualizado da variao semanal desses dois ndices nos
ltimos 2 anos, conforme feito na metodologia de Damodaran. O Grfico abaixo mostra a
variao desses dois ndices no perodo considerado.
Figura 4.5 Comparao entre as volatilidades do IBOVESPA e S&P500 nos ltimos 24 meses
2.300
62.000 2.200
IBOVESPA (pontos)
2.100 S&P 500 (pontos)

57.000 2.000
1.900
52.000
1.800
47.000 1.700
1.600
42.000 1.500
nov/13
mar/14
nov/14
mar/15
jan/14
jul/14
jan/15
jul/15
mai/14
mai/15
set/13
set/14
set/15
IBOVESPA S&P 500
Fonte: Elaborao prpria a partir de Yahoo Finance
As volatilidades obtidas foram de 22,59% para o IBOVESPA e 11,73% para o S&P 500.
Com isso, temos que:
22,59%
= 4,60% 4,60%
11,73%
= 4,60% 1,93 4,60%
92
= , %
Com o prmio de risco Brasil calculado, possvel obter o prmio de risco total do ativo:
= ( + )
= 0,79 (4,60% + 4,26%)
= , %
Por fim, tem-se que:
= +
= , % + , % = , %
O valor de Ke calculado representa o retorno que investidores deveriam exigir para o

capital que vierem a comprometer em projetos da natureza da Parceria Pblico-Privada de
iluminao pblica de So Paulo. O valor de 13,20% ser utilizado na anlise de fluxo de caixa
descontado no tpico a seguir, para determinar qual nvel de receita necessrio para atingir
esse valor de retorno para o capital de acionistas. Com isso, ser possvel determinar o desconto
que pode ser dado ao nvel mximo de receitas proposto pela Prefeitura, seguindo as regras do
edital do projeto.
4.2.2 Fluxo de Caixa Descontado
Com base nas premissas sobre o projeto de iluminao pblica em So Paulo

apresentadas no captulo 3 deste trabalho, possvel fazer projees de fluxo de caixa para o
projeto, e consequentemente determinar qual o retorno obtido. Os dados fornecidos pela
Prefeitura de So Paulo no edital do projeto tratam, principalmente, dos investimentos que
devem ser realizados ao longo da concesso, assim como os custos e despesas para manter o
sistema em operao plena.
Adicionalmente s premissas fornecidas, sero aplicadas as projees de inflao
(IPCA, IPC-Fipe e IGP-M) consensuais do mercado, disponveis nos relatrios semanais Focus,
do Banco Central do Brasil, para corrigir os fluxos de receitas, investimentos e despesas ao
93
longo do perodo da concesso para termos nominais. Os valores fornecidos no edital so

constantes (ou reais), isto , desconsideram a inflao que se acumula durante a concesso.
O edital do projeto determina que as receitas sero corrigidas anualmente por uma
frmula composta de inflao (incluindo os ndices IPC-Fipe, IGP-M e a variao do preo da
energia eltrica), considerando que os investimentos realizados e os custos e despesas
incorridos pelo parceiro privado esto atrelados, essencialmente, a esses indexadores. Segue a
frmula de reajuste:
1 5: = 20% + 55% + 25%

6 + : = 35% + 25% + 40%
No existem, contudo, fontes pblicas confiveis que realizam projees dos custos da
energia eltrica em horizontes de mdio e longo prazo. possvel encontrar projees de
reajustes de preos de energia para o prximo ano, mas dado o momento delicado do setor
eltrico brasileiro, que passa por reajustes significativos de preos, no prudente extrapolar
eventuais projees de 1 ano para perodos mais longos. Dada essa limitao, o fator Energia
da frmula foi substitudo pelo ndice IPCA de inflao, o qual tem projees de mercado para
prazos mais longos.
Os reajustes por inflao no modelo se aplicam, basicamente, aos seguintes itens do
fluxo de caixa: (i) receitas, (ii) custos e despesas e (iii) investimentos. As receitas, conforme
mencionado, devem ser reajustadas pela frmula composta apresentada acima. Esse racional de
reajuste determinado pela Prefeitura de So Paulo no edital, est baseado na premissa de que
os custos, despesas e investimentos envolvidos na concesso esto relacionados aos fatores que
aparecem na frmula. Como o edital no fornece um detalhamento preciso de quais itens de
custos/despesas e quais itens de investimentos se relacionam com cada componente da frmula
(IPC-Fipe, IGP-M e Preo da Energia), ser assumido que a totalidade dos (ii) custos e despesas
e de (iii) investimentos sero corrigidos por esse ndice ponderado definido pela frmula, assim
como feito com a (i) receita.
Alm disso, tambm sero utilizadas na modelagem financeira as projees da taxa de
juros bsica brasileira, Selic, disponveis no relatrio Focus, para fins de estimar os custos
financeiros de determinados financiamentos contratados no projeto, assim como receitas
provenientes de aplicaes financeiras realizadas com eventuais recursos acumulados no caixa
do projeto. A Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), indexadora dos financiamentos do
94
BNDES, por sua vez, no listada no relatrio Focus e ser considerada constante ao longo da
concesso em seu patamar atual, de 7,0% ao ano.
A partir dessas informaes adicionais sobre o cenrio macroeconmico brasileiro, ser
possvel incluir uma composio de financiamentos de longo prazo na modelagem do projeto,
caractersticos das estruturas de Project Finance, que essencialmente busca maximizar a
alavancagem dos projetos, respeitando a capacidade de repagamento de seus respectivos fluxos
de caixa, de modo a possibilitar o mximo retorno ao capital dos acionistas e investidores desses
projetos.
A Tabela abaixo mostra as projees de inflao e juros utilizadas no modelo. A
projeo feita para o horizonte de 5 anos, ou seja, at 2019. A partir da, assume-se, para todos
os efeitos, que os ndices so constantes at o final da concesso.
Tabela 4.5 Projees macroeconmicas para os prximos 5 anos: inflao e juros
Projees Macroeconmicas - Focus 2015 2016 2017 2018 2019

IPCA 9,75% 6,12% 5,00% 4,70% 4,50%
IPC-Fipe 9,86% 5,09% 4,75% 4,80% 4,90%
IGP-M 9,33% 5,96% 5,10% 5,00% 4,80%
TJLP (premissa constante) 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Selic 13,63% 13,83% 11,25% 10,31% 10,00%
Fonte: Relatrio Focus do Banco Central do Brasil
As demais premissas adotadas na modelagem que segue esto detalhadas nos pontos
abaixo:
Impostos:
o Sobre a receita bruta do projeto, sero recolhidos os impostos PIS
(Programa de Integrao Social) e Cofins (Contribuio para
Financiamento da Seguridade Social), com alquotas de 1,65% e 7,60%,
respectivamente. Dentre as despesas operacionais, o item energia
eltrica elegvel aos crditos de PIS/Cofins, de modo que o pagamento
efetivo desses impostos reduzido, proporcionalmente
representatividade da energia eltrica no total de custos e despesas
operacionais;
o Sobre o lucro auferido nas demonstraes de resultado, sero recolhidos
os impostos IR (Imposto de Renda) e CSLL (Contribuio Social sobre
o Lucro Lquido), com alquotas de 25% e 9%, respectivamente,
95
totalizando 34% de impostos sobre o lucro. O benefcio fiscal aplicvel

para perdas acumuladas de at 30% do lucro auferido no perodo de
utilizao do benefcio fiscal;
Depreciao: o ativo constitudo ao longo da concesso depreciado
proporcionalmente ao efetivo recebimento das contraprestaes, considerando
que so realizados investimentos em todos os anos da concesso (embora
fortemente concentrados em 2 perodos) e que os investimentos realizados,
assim como os custos e as despesas operacionais, so os justificadores do
recebimento das receitas da contraprestao paga pela Prefeitura;
Capital Social: segundo definio do edital do projeto, obrigatria a
constituio de capital social mnimo de R$ 40 milhes por parte dos vencedores
da licitao, na constituio da SPE. Como premissa, assume-se que o capital
social apenas pode ser reduzido ao final da concesso;
Dividendos
o Reserva Legal: 5% do lucro lquido de cada perodo deve ser mantido
contabilmente nessa conta;
o Considera-se a distribuio de dividendos restrita durante o perodo de
desembolsos do BNDES, at 2021;
o A efetiva distribuio de dividendos est relacionada disponibilidade
de caixa e auferio de lucro no perodo, sendo restrito pelo mnimo entre
esses dois elementos. No considerada nenhuma outra restrio
distribuio de dividendos;
Aplicao de caixa acumulado: adotada a premissa de que o caixa acumulado
no projeto (e seus equivalentes) aplicado a uma taxa igual mdia da projeo
de Selic no perodo de 20 anos da concesso, de 10,27% ao ano;
Disponibilidade e Desempenho: adotada a hiptese de perda mdia de 1% de
receita por conta de penalidades relacionadas s avaliaes de disponibilidade e
desempenho do servio de iluminao pblica prestado.
Com base nas premissas dadas pela Prefeitura no edital do projeto e as adicionais
definidas acima, possvel modelar as dvidas que cabem no fluxo de caixa do projeto. O
volume de endividamento que pode ser colocado no projeto est diretamente relacionado ao
96
volume de receitas do projeto, que a primeira linha, efetivamente, de um fluxo de caixa

padro.
Ser definido, ao final desse tpico do trabalho, o desconto que pode ser dado receita
mxima estipulada no edital, a fim de acomodar os diferentes financiamentos modelados e
atingir a taxa de retorno adequada para o capital do acionista, conforme calculado no tpico
anterior.
Sero consideradas 4 dvidas diferentes para o projeto, detalhadas abaixo. O modelo
financeiro para avaliar o projeto da PPP de iluminao de So Paulo foi criado, de maneira
simplificada, em bases anuais. Note que os financiamentos abaixo so amortizados em parcelas
anuais. Na prtica, mais comum que sejam amortizados em bases mensais ou semestrais;
contudo, para fins de modelagem dos volumes de dvida possveis, considerando a limitao
principal de ndice de Cobertura do Servio de Dvida (ICSD), a modelagem anual bastante
razovel, dado que o ICSD usualmente apurado ano a ano.
Emprstimo Ponte
o Descrio: financiamento bancrio de curto prazo, para garantir recursos
ao projeto durante o perodo de anlise do financiador de longo prazo
(BNDES)
o Volume: R$ 118.547.000,00 (cento e dezoito milhes de reais, 62% dos
investimentos do perodo)
o Custo: CDI + 3,0%
o Prazo Total: 1 ano
o Desembolso: upfront (parcela nica) em 2016
o Amortizao: bullet (parcela nica de principal e juros no vencimento)
o Conta Reserva: No
BNDES
o Descrio: financiamento de longo prazo em condies estabelecidas
especificamente para o projeto de iluminao pblica de So Paulo, por
meio de carta divulgada pelo BNDES
o Volume: R$ 899.338.000,00 (oitocentos e noventa e nove milhes de
reais, 62% dos investimentos do perodo)
o Custo: TJLP + 3,0%
97
o Prazo Total: 15 anos (1 ano de carncia de principal e juros)

o Desembolso: pari passu (conforme curva de investimentos) em 2017
o Amortizao: SAC, parcelas anuais
o Conta Reserva: da amortizao anual da dvida (equivalente a 3 meses)
Debntures adicionais
o Descrio: financiamento de longo prazo adicional ao BNDES, por meio
da emisso de debntures ao mercado de capitais
o Volume: R$ 95.000.000,00 (noventa e cinco milhes de reais)
o Custo: IPCA + 9,0% (aproximadamente NTN-B 2024 + 1,50%)
o Prazo Total: 12 anos (2 anos de carncia de principal e juros)
o Amortizao: customizada, parcelas anuais
Realavancagem
o Descrio: emisso de debntures ao mercado de capitais; mais prximo
do final do projeto, no ciclo de reinvestimentos ao final da vida til dos
equipamentos, com objetivo de reduzir os aportes de equity necessrios.
O efeito em TIR baixo, visto que ocorre muito adiante no projeto,
coincidindo com o fim da amortizao do BNDES, que no permite
endividamentos adicionais alm das debntures autorizadas.
o Volume: R$ 260.000.000,00 (duzentos e sessenta milhes de reais, valor
calibrado para zerar necessidades de aporte de equity em 2031 e 2032)
o Custo: idem s debntures adicionais, IPCA + 9,0%
o Prazo Total: 4 anos (1 ano de carncia de principal e juros)
o Amortizao: SAC, parcelas anuais
Uma informao importante para qualquer credor em um projeto na modalidade de

Project Finance, em que se tem garantias de projeto como contraparte aos financiamentos, de
que o saldo das dvidas vigentes seja sempre inferior ao saldo do ativo no amortizado,
98
conforme pode ser observado no Grfico abaixo. O racional por trs disso que, em caso de
inadimplemento de algum financiamento e consequente vencimento antecipado das dvidas,
importante que as garantias, incluindo a o ativo no amortizado da concesso, sejam suficientes
para pagar o saldo devedor desses financiamentos.
Figura 4.6 Comparao entre o saldo do ativo constitudo e o saldo da dvida do projeto
1.095.862
831.854
2034
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2035
Saldo da Dvida Total Saldo dos Ativos
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do Edital do projeto
possvel notar a dinmica dos financiamentos modelados no projeto pela curva azul
do grfico acima, conforme definido anteriormente nas premissas. O saldo da dvida parte de
cerca de R$ 118 milhes, em 2016, que o valor desembolsado no emprstimo ponte.
Entre 2016 e 2020, o saldo da dvida cresce com determinada inclinao, devido aos
desembolsos do BNDES, conforme a realizao dos investimentos, mas j com alguma parte
desse financiamento sendo amortizado.
Entre 2020 e 2021 o saldo da dvida ainda aumenta, porm com inclinao diferente, j
que terminam os desembolsos do BNDES e so desembolsados, nesse perodo, os R$ 94
milhes em debntures adicionais. O saldo da dvida alcana seu nvel mximo, de R$ 831
milhes.
Entre 2021 e 2030 o saldo da dvida apenas decresce, com uma inclinao
aproximadamente constante. Entre 2030 e 2031, h um novo aumento do saldo da dvida,
causado pelo desembolso da dvida adicional de realavancagem, ao final da amortizao do
BNDES. Depois disso, o saldo apenas decresce, at se anular em 2034, com a amortizao total
dos financiamentos do projeto, que tem seu fim no ano seguinte.
99
O volume total de financiamento que um projeto suporta tem alguns fatores restritivos,
os quais foram considerados para chegar nos montantes apresentados acima e so,
principalmente:
Polticas operacionais dos financiadores: o BNDES, por exemplo, possui em

suas polticas operacionais de financiamento limites para cada setor em que atua.
Em linhas de transmisso, o BNDES financia at 50% dos itens financiveis do
projeto (at 2014 esse limite era de 70%). Na documentao divulgada a respeito
da PPP de iluminao de So Paulo, determinou o limite de at 70% dos itens
financiveis, entre outras condies;
Covenants financeiros contratuais: existem alguns indicadores financeiros que
usualmente aparecem nos contratos de financiamento, e devem ser cumpridos
ao longo de sua vigncia, sob a pena de reteno de dividendos ou, em contratos
mais rigorosos, vencimento antecipado das dvidas. Um desses covenants muito
comum e utilizado pelo BNDES o ndice de Cobertura do Servio da Dvida
(ICSD), que , basicamente, a razo entre a gerao de caixa do projeto (Ebitda
Impostos) e o servio de dvida total do projeto (principal + juros) em cada
perodo. Na PPP de SP, dever ser cumprido ICSD de, pelo menos, 1,30x.
Existem diversos outros fatores que limitam os montantes dos financiamentos em

projetos e que no foram considerados na modelagem propriamente dita, como o apetite de
risco e exigncias feitas pelo Poder Concedente, por exemplo. Ao tomar uma dvida bancria,
como o caso do emprstimo ponte, ou uma dvida a mercado, como o caso das debntures,
o apetite de risco da instituio financeira ou do mercado de capitais pode ser um forte restritivo,
dependendo do cenrio econmico do momento, mesmo que o projeto em si tenha capacidade
para repagar um montante elevado de recursos de terceiros. Adicionalmente, os prprios editais
e contratos de concesso podem conter clusulas restritivas, exigindo participao mnima de
capital prprio, por exemplo, como forma de dar conforto ao ente pblico de que o parceiro
privado ter compromisso com o projeto. Esses fatores podem e vo, sozinhos, ou combinados
com os outros mencionados, restringir o montante de crdito possvel para um dado projeto.
100
Figura 4.7 Projeo de ICSD para o perodo da concesso
3,94
2,98 2,99
2,70 2,80
2,42
1,97
1,54 1,60
1,31 1,34 1,30 1,30 1,38
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034
A Figura acima mostra o ICSD obtido para o projeto ao longo dos 20 anos da concesso.
notvel que as dvidas foram calibradas para manterem ICSD bem prximo ao limite de 1,30x
nos primeiros anos. Porm, a partir de 2025, com a amortizao de parcela considervel do
maior financiamento (BNDES) no Sistema de Amortizao Constante (SAC), em que as
parcelas de amortizao so constantes e as parcelas de juros decrescem, medida que o saldo
devedor da dvida diminui, aparecem folgas no ICSD, indicando que o projeto poderia suportar
outras dvidas customizadas. de praxe, contudo, que o BNDES (e muitos outros
financiadores) limitem ou proibam endividamentos adicionais quando se trata de Project
Finance.
A partir da modelagem financeira em termos nominais, isto , com os montantes
corrigidos pelo efeito da inflao, e considerando a contratao dos financiamentos descritos,
o projeto possui o quadro de usos e fontes durante o seu perodo de implementao (5 anos
iniciais de investimentos, entre 2016 e 2020) que est representado na Tabela a seguir.
Tabela 4.6 Quadro de Usos & Fontes do projeto (2016-2020)
Usos e Fontes R$ mil %

USOS 1.736.479 100%
Investimentos 1.461.150 84%
Custos Financeiros 275.329 16%
Aplicaes Financeiras 0 0%
FONTES 1.736.479 100%

Gerao de Caixa 591.086 34%
Financiamentos 899.338 52%
Equity 246.056 14%

101
Resumidamente, esse quadro mostra a destinao dos recursos do projeto em sua fase
de implementao (Usos) e a origem desses recursos (Fontes) no mesmo perodo. Dentre
os Usos do projeto, a parte mais significativa est relacionada aos investimentos. J na parte de
Fontes, cerca de metade proveniente de capital de terceiros (financiamentos) e a outra metade
de capital prprio (equity e gerao de caixa do projeto).
A gerao de caixa operacional do projeto, ou Ebitda, sigla do ingls de earnings
before interest, taxes, depreciation and amortization fornece uma noo sobre a eficincia
operacional do projeto, em termos de suas receitas e despesas operacionais, isto , apenas
relacionadas s atividades do projeto, sem considerar efeitos financeiros.
O Grfico abaixo ilustra a evoluo do Ebitda do projeto ao longo da concesso. Os
valores absolutos representados nas colunas so sempre crescentes, pelo efeito do reajuste
inflacionrio. A curva, por sua vez, representa a margem Ebitda, ou seja, a representatividade
do Ebitda em relao receita lquida do projeto. Note que esta cresce ao longo do projeto,
saindo de cerca de 24% no incio da concesso e alcanando 54% ao final, o que indica uma
evoluo significativa de eficincia operacional, de fato um dos principais objetivos do projeto
como um todo.
Figura 4.8 Projeo da gerao de caixa operacional ao longo da concesso

60% 54% 450.000
50% 400.000
50%
350.000
40% 300.000
R$ milhares
250.000
30%
200.000
24%
20% 150.000
100.000
10%
50.000
0% -
2019
2016
2017
2018
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Ebitda Margem Ebitda
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do Edital do projeto
A partir dos valores de Ebitda do projeto, possvel calcular o fluxo de caixa do projeto.
A frmula essencialmente:
102
Para a PPP de iluminao pblica de So Paulo, temos o fluxo de caixa do projeto

apresentado no Grfico abaixo. A Taxa Interna de Retorno (TIR) obtida para esse fluxo de caixa
foi de 11,48%.
Figura 4.9 Projeo do fluxo de caixa do projeto para a PPP de iluminao

2019
2031
2016
2017
2018
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2032
2033
2034
2035
Conforme apresentado no captulo de referncias bibliogrficas, por meio do clculo do

custo mdio ponderado de capital (WACC weighted average cost of capital) do projeto,
possvel obter valor presente lquido (VPL) do fluxo de caixa acima representado. A formulao
a seguinte:
= (1 ) + (1 )
Em que:
Ke o custo de capital prprio, calculado no tpico anterior, igual a 13,20%;

Endividamento ser definido como a razo entre dvida total e investimentos totais no
projeto, igual a 43,86%;
Kd o custo total das dvidas do projeto, calculado e igual a 10,53%;
Tax shield o fator de benefcio fiscal gerado pelo endividamento, igual soma das
alquotas de impostos sobre lucro (IR e CSLL), de 34%;
103
= 13,20% (1 43,86%) + 10,53% 43,86% (1 34%)

= , %
Com o WACC calculado, pode-se obter o VPL do projeto. Relembrando a interpretao

do VPL, quando ele positivo, indica um fluxo de caixa favorvel; caso seja negativo, indica
um fluxo de caixa desfavorvel. Comparando o WACC de 10,46% com a TIR do projeto, de
11,48%, possvel inferir que o VPL do fluxo ser positivo. De fato, seu clculo indica:
= +$ . . ,
As anlises do fluxo de caixa do projeto so importantes para entender se o projeto por

si s tem sentido econmico. desejvel que o fluxo de caixa do projeto, trazido a valor
presente pelo custo mdio ponderado de capital do projeto seja positivo.
Porm, muito comum que o acionista da SPE venha a se preocupar muito mais com o
seu prprio fluxo de caixa do que com o fluxo de caixa do projeto, como parmetro para tomada
de deciso. O fluxo de caixa do acionista formado pelos aportes de equity que ele realiza, que
so os recursos saindo de seu caixa e entrando no caixa do projeto, e os pagamentos de
dividendos (e outras formas de remunerao, eventualmente) e de redues de capital, que so
os recursos saindo do caixa do projeto e retornando para o caixa do acionista.
O Grfico abaixo ilustra justamente esse fluxo de caixa, da perspectiva do acionista, o
qual foi dimensionado para trazer o retorno calculado no tpico anterior desse trabalho, de
13,20%.
104
Figura 4.10 Projeo do fluxo de caixa do acionista para a PPP de iluminao
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Aportes de Equity Remunerao
Considerando todas as premissas e limitaes apresentadas, foi possvel atingir o retorno

adequado para o capital do acionista de 13,20%. Para obter esse nvel de retorno, a modelagem
econmico-financeira da Parceria Pblico-Privada de iluminao pblica em So Paulo indica
a necessidade de entrada de receita bruta anual de R$ 339.545.920,00 (trezentos e trinta e nove
milhes, quinhentos e quarenta e cinco mil, novecentos e vinte reais), representando um
desconto de 7,38% (sete inteiros e trinta e oito centsimos porcento) sobre a receita mxima
estipulada no edital do projeto, de R$ 366.600.000,00 (trezentos e sessenta e seis milhes e
seiscentos mil reais). Adicionalmente, o acionista precisar aportar recursos prprios em
montante de aproximadamente R$ 512.058.517,00 (quinhentos e doze milhes, cinquenta e oito
mil, quinhentos e dezessete reais) ao longo dos 20 anos da concesso.
Tabela 4.7 Principais dados de sada da modelagem do projeto
Resultados da modelagem econmico-financeira

Receita Mxima R$ 366.600.000,00
Desconto 7,38%
Receita Efetiva R$ 339.544.920,00
Dvida Total R$ 1.372.885.050,92

Equity Total R$ 512.058.517,00
preciso levar em considerao que qualquer tipo de modelagem econmico-financeira

se baseia em um conjunto extenso de premissas, desde operacionais at econmicas e
105
financeiras. bastante comum nos exerccios de modelagem, verificar o comportamento do

modelo em cenrios de stress conjunto de premissas pessimistas ou, ento, fazer anlises
de sensibilidades sobre as premissas adotadas, que nada mais do que analisar o efeito da
variao das principais premissas definidas nos resultados obtidos.
possvel realizar diversos testes de sensibilidade das variveis envolvidas na
modelagem, desde verificar os resultados com a variao dos fatores isoladamente, at observar
o efeito de variaes conjuntas dos fatores (dois a dois, ou, no limite, N a N).
Para ilustrar uma anlise de sensibilidades e fornecer uma ideia do impacto da variao
de alguns dos principais fatores considerados na modelagem nos resultados, as Tabelas abaixo
contm os resultados de algumas sensibilidades testadas. A primeira anlise leva em
considerao a variao conjunta dos fatores custos e despesas operacionais (opex) e
investimentos (capex). A segunda anlise, por sua vez, considera a flutuao combinada entre
o custo do financiamento BNDES e as perdas mdias de receitas (por disponibilidade e
desempenho).
Os percentuais que aparecem nas tabelas so os descontos sobre a receita mxima
estabelecida no edital, sempre ajustando o retorno do capital do acionista para os 13,20%
definidos no tpico anterior desse estudo. O ponto central das duas tabelas coincide com o caso
base da modelagem e resulta, consequentemente, no mesmo valor de desconto apresentado
anteriormente, de 7,38%.
Tabela 4.8 Anlise de Sensibilidades: Capex e Opex
Tabela de Sensibilidades Opex

Variao % -5% 0% 5%
-5% 13,87% 11,31% 8,72%
Capex 0% 9,94% 7,38% 4,81%
5% 5,65% 3,08% 0,52%
Tabela 4.9 Anlise de sensibilidades: custo do financiamento BNDES e perdas de receita
Tabela de Sensibilidades Custo Financiamento BNDES

Variao % -1,0% 0,0% 1,0%
-1,0% 10,10% 8,30% 6,44%
Perdas 0,0% 9,19% 7,38% 5,49%
1,0% 8,27% 6,43% 4,53%

106
Na tabela de sensibilidades capex vs. opex, observa-se uma maior sensibilidade para a
variao de capex do que de opex: para cada queda de 5,0% no volume de capex, possvel
oferecer, em mdia, 4,11% a mais de desconto na receita do projeto; para cada diminuio de
5,0% no montante de opex, o desconto sobe em 2,57%.
Fazendo a mesma anlise para os dois outros fatores testados, perdas de receita e custo
do financiamento BNDES, cada 1% de reduo de perdas resulta em 0,94% a mais de desconto
que pode ser ofertado; e para cada diminuio de 1% no custo do financiamento do BNDES,
aumenta-se em 1,85% a possibilidade de desconto.
4.3 Discusso dos Resultados
Foi definida a rede contratual bsica, centralizada na figura da SPE, para a estruturao
adequada de Project Finance para o projeto da PPP de So Paulo. Os principais contratos esto
contidos na estrutura determinada mas, naturalmente, contratos acessrios podem aparecer para
complementar esse arranjo. Um dos aspectos mais importantes para o sucesso dessa estrutura
que ela permita a correta e eficiente alocao de riscos do projeto entre os stakeholders que
fazem parte dele, de modo que cada um assuma o risco para o qual tem expertise e est
preparado.
Entende-se que o esqueleto montado possibilita o bom andamento do
empreendimento, do ponto de vista jurdico e financeiro. Estruturas anlogas proposta para
So Paulo podem surgir para projetos semelhantes em outras cidades brasileiras.
As metodologias mais quantitativas utilizadas na modelagem, relacionadas,
principalmente, determinao dos custos de capital (Modelo de Precificao de Ativos
Financeiros CAPM), s projees de fluxo de caixa e avaliao financeira desses fluxos de
caixa (Fluxo de Caixa Descontado FCD, considerando anlises por Taxa Interna de Retorno
TIR e Valor Presente Lquido VPL) permitiram determinar um valor de desconto possvel
ao teto de receitas definidas no edital do projeto, que viabilize o retorno adequado ao capital
empregado no empreendimento. O valor obtido de desconto, no caso base, foi de 7,38%.
Vale ressaltar que essa modelagem quantitativa est baseada em um extenso conjunto
de premissas, tcnicas e financeiras, e que divergncias ou variaes nas hipteses adotadas
certamente alteram os resultados obtidos.
Foi realizada uma anlise de sensibilidades justamente com o objetivo de ilustrar que
mudanas em uma ou mais das variveis envolvidas no projeto impactam no seu resultado final.
107
Como exerccio, foram variadas 4 grandezas do projeto: montante de investimentos (capex),

montante de custos e despesas operacionais (opex), custo do financiamento do BNDES e perdas
mdias de receitas por desempenho e disponibilidade. Como resultado, o desconto de 7,38% do
caso-base pode flutuar consideravelmente, algo da ordem de 6,5%.
Fica evidente, a partir desses pontos apresentados, a importncia de um conjunto slido
de premissas, bem fundamentadas e coerentes entre si, para que seja possvel realizar uma boa
modelagem financeira.
108
109
5. Concluso
No presente trabalho, foram apresentados os principais conceitos relacionados ao

Project Finance, explicitando as diferenas bsicas entre essa modalidade de financiamento e
o financiamento corporativo convencional, que um tipo de operao financeira mais comum
e conhecida pelo pblico geral.
A caracterizao dessa modalidade de financiamento alternativa abriu espao para uma
das discusses centrais do trabalho, relacionada determinao de um arranjo contratual
adequado para suportar a estrutura de Project Finance para um novo setor de servios pblicos
que apresenta, atualmente, muitas necessidades e oportunidades de investimentos no Brasil: o
setor de iluminao pblica.
O referido arranjo contratual considerado eficiente medida que possibilite a alocao
correta dos riscos do projeto entre os stakeholders participantes, de acordo com suas
capacidades de enfrent-los e serem remunerados para tal. No captulo 4, foi proposta uma
estrutura contratual que inclui os principais contratos envolvidos na Parceria Pblico-Privada
de iluminao pblica em So Paulo e determina a relao entre as diferentes partes do projeto,
dentre as quais SPE responsvel pelo projeto, poder concedente, patrocinadores, construtores,
fornecedores, financiadores e operadores do sistema, entre outras.
Adicionalmente proposta de estrutura de contratos para a PPP, foi concluda uma
anlise sobre os principais demonstrativos financeiros do projeto de iluminao de So Paulo,
baseada nas projees de fluxo de caixa do projeto e nos custos de capital esperados para esse
empreendimento. Aplicando as metodologias CAPM (mtodo de precificao de ativos
financeiros, ou capital asset pricing model) e FCD (fluxo de caixa descontado), foi possvel
dimensionar a capacidade de endividamento do projeto e, a partir do nvel de retorno esperado
para o capital dos acionistas, determinar o valor de desconto de receitas que o fluxo de caixa
desse empreendimento suporta, simulando a formulao da proposta comercial para a licitao
que ser conduzida pela Prefeitura de So Paulo.
Ressalta-se, no presente trabalho, a importncia do levantamento bibliogrfico
realizado, que complementou em boa medida as atividades de cunho mais prtico
desempenhadas no estgio. possvel traar paralelos entre alguns assuntos estudados ao longo
da elaborao desse estudo e temas apresentados anteriormente no curso de Engenharia de
Produo, em especial aqueles relacionados engenharia financeira, contabilidade, direito e
110
economia empresarial. O embasamento terico fundamental para a plena compreenso dos

conhecimentos e fenmenos que se materializam na realidade.
O andamento desse trabalho simultaneamente ao estgio certamente contribuiu para
uma maior consolidao e um maior aprofundamento de conceitos relacionados legislao
tributria e fiscal e de concesses de servios pblicos, projees de demonstrativos financeiros
e respectivas anlises, financiamento de projetos de infraestrutura no Brasil, entre outros. Alm
disso, a receptividade da instituio onde foi realizado o estgio com os temas relacionados a
esse trabalho foi notria e ajudou enormemente no seu desenvolvimento.
importante apontar, contudo, algumas limitaes enfrentadas ao longo da realizao
do trabalho, para deixar claro o alcance dos resultados obtidos.
No mbito da modelagem financeira, no foram encontradas em fontes pblicas de
dados projees confiveis de preos de energia eltrica a mdio e longo prazo. A variao do
preo desse insumo considerada na frmula de reajuste anual de receitas do projeto de
iluminao em So Paulo, e foi substituda pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA), possivelmente impactando na projeo de fluxo de caixa obtida.
Adicionalmente, uma srie de discusses contbeis a respeito do padro internacional
de contabilidade (IFRS) est em curso e deve impactar as modelagens financeiras de concesses
de servios pblicos, o que inclui a PPP de So Paulo. Contudo, ainda no h consenso entre
os especialistas tributrios sobre a maneira correta de contabilizao para esses projetos em
determinados pontos, o que deixa em aberto a aderncia de alguns aspectos da modelagem
realizada em relao ao que ser, de fato, executado futuramente. Deve-se atentar para a
regulamentao da Lei n 12.973 e da Instruo Normativa n 1.515, da Receita Federal, que
dispem sobre esses assuntos em disputa.
Por fim, apesar das limitaes observadas na modelagem financeira do projeto de PPP
de iluminao pblica de So Paulo, os resultados obtidos podem ser considerados,
indicativamente, vlidos para um entendimento preliminar sobre esse novo setor de servios
pblicos que surge no Brasil, em busca de capital privado para investimentos. Conforme
apresentado ao longo do trabalho, a tendncia que mais PPPs sejam propostas para esse setor
em outras cidades brasileiras, incluindo Belo Horizonte, que recentemente divulgou edital
preliminar para contratao de PPP anloga de So Paulo.
Esse trabalho poder, portanto, servir como base de comparao para futuras anlises
em relao a outras PPPs de iluminao pblica no Brasil, assim como quaisquer outros projetos
111
de concesses de servios pblicos que possam ser estruturados de maneira alinhada ou

semelhante ao Project Finance.
112
113
6. Referncias Bibliogrficas
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118
119
7. Apndices
As figuras a seguir ilustram os principais clculos realizados e obtidos na modelagem

econmico-financeira do projeto, em planilha eletrnica Excel. Mais especificamente, as
projees de fluxo de caixa do projeto da PPP de iluminao pblica de So Paulo.
Fluxo de Caixa - PPP Iluminao SP 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
120
Receita Bruta 11.468.358 355.734 373.538 391.785 410.376 429.848 450.115 471.338 493.562 516.833 541.202
PIS/COFINS (1.060.823) (32.905) (34.552) (36.240) (37.960) (39.761) (41.636) (43.599) (45.654) (47.807) (50.061)
Receita Lquida 10.407.535 322.828 338.986 355.545 372.416 390.087 408.480 427.739 447.907 469.026 491.141
Despesas Operacionais (5.584.875) (260.332) (255.582) (244.757) (231.954) (218.665) (215.584) (227.151) (237.861) (249.077) (260.821)
Outros (Crd. PIS/COFINS) 266.681 15.171 14.421 13.584 12.230 10.922 10.370 10.856 11.294 11.750 12.224
EBITDA 5.089.341 77.667 97.825 124.372 152.691 182.345 203.265 211.444 221.340 231.700 242.544
Margem EBITDA 49% 24% 29% 35% 41% 47% 50% 49% 49% 49% 49%
Impostos (IR, Contribuio Social) (470.009) (23.133) (14.621) (8.952) (2.084) - (12.684) (23.791) (28.845) (34.033) (39.363)
Investimentos (3.129.877) (192.603) (300.031) (311.191) (322.295) (335.030) (28.120) (5.609) (5.873) (6.150) (6.440)
Caixa Operacional Lquido 1.489.455 (138.069) (216.827) (195.770) (171.687) (152.685) 162.461 182.044 186.622 191.517 196.740
Receita Financeira 112.495 - 2.103 556 940 1.375 1.871 9.823 10.644 10.561 9.306
Gerao de Caixa Lquido Total 1.601.950 (138.069) (214.724) (195.214) (170.747) (151.310) 164.332 191.867 197.266 202.077 206.046
Aporte de Equity 512.059 40.000 32.284 56.366 56.084 61.322 - - - - -

Aporte de Dvida 1.372.885 118.547 303.216 191.538 198.372 206.211 95.000 - - - -
Caixa para Servio Dvida 3.486.893 20.479 120.776 52.690 83.709 116.223 259.332 191.867 197.266 202.077 206.046
Pagamento de Juros - Dvida (713.401) - (17.293) (27.289) (42.852) (57.837) (72.155) (66.317) (70.053) (64.358) (57.510)
Pagamento de Principal - Dvida (1.509.016) - (118.547) (21.658) (36.625) (53.553) (72.884) (73.685) (74.828) (87.175) (89.223)
Outros (Conta Reserva) (0) - (5.415) (3.742) (4.232) (4.833) (200) (286) (3.087) (512) (389)
Caixa Perodo Anterior 747.812 - 20.479 - 0 0 (0) 77.230 84.936 81.041 68.312
Caixa para Acionistas 2.012.289 20.479 - 0 0 (0) 114.093 128.809 134.234 131.073 127.236
Remunerao do Acionista (752.418) - - - - - (36.863) (43.873) (53.193) (62.761) (72.591)

Reduo de Capital (512.059) - - - - - - - - - -
Caixa Final 20.479 - 0 0 (0) 77.230 84.936 81.041 68.312 54.646

Fluxo de Caixa - PPP Iluminao SP 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035
Receita Bruta 11.468.358 566.720 593.440 621.421 650.721 681.403 713.531 747.174 782.403 819.293 857.923
PIS/COFINS (1.060.823) (52.422) (54.893) (57.481) (60.192) (63.030) (66.002) (69.114) (72.372) (75.785) (79.358)
Receita Lquida 10.407.535 514.298 538.547 563.940 590.529 618.373 647.529 678.060 710.031 743.509 778.565
Despesas Operacionais (5.584.875) (271.432) (284.230) (295.783) (303.922) (312.171) (320.521) (326.743) (339.822) (355.844) (372.622)
Outros (Crd. PIS/COFINS) 266.681 12.637 13.146 13.589 13.869 14.149 14.429 14.608 15.088 15.799 16.544
EBITDA 5.089.341 255.503 267.462 281.745 300.476 320.351 341.436 365.925 385.297 403.464 422.487
Margem EBITDA 49% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 54% 54% 54% 54%
Impostos (IR, Contribuio Social) (470.009) (37.885) (49.897) (25.137) - - - - (49.027) (56.436) (64.121)
Investimentos (3.129.877) (47.206) (7.062) (149.740) (311.665) (326.360) (377.833) (360.084) (11.638) (12.186) (12.761)
Caixa Operacional Lquido 1.489.455 170.412 210.503 106.868 (11.189) (6.009) (36.397) 5.841 324.632 334.842 345.605
Receita Financeira 112.495 7.942 4.587 3.316 2.467 2.522 2.614 14.271 2.492 9.560 15.547
Gerao de Caixa Lquido Total 1.601.950 178.354 215.090 110.184 (8.722) (3.487) (33.783) 20.112 327.124 344.402 361.152
Aporte de Equity 512.059 - - 11.139 132.876 121.987 - - - - -

Aporte de Dvida 1.372.885 - - - - - 260.000 - - - -
Caixa para Servio Dvida 3.486.893 178.354 215.090 121.323 124.154 118.500 226.217 20.112 327.124 344.402 361.152
Pagamento de Juros - Dvida (713.401) (50.388) (43.028) (35.417) (27.540) (19.376) (10.896) (25.362) (16.653) (9.076) -
Pagamento de Principal - Dvida (1.509.016) (90.780) (92.422) (94.172) (96.075) (98.229) (101.809) (109.451) (92.517) (105.381) -
Outros (Conta Reserva) (0) (410) (438) (476) (538) (895) (1.910) 4.234 (3.216) 26.345 -
Caixa Perodo Anterior 747.812 54.646 21.556 8.742 - 0 0 111.601 1.134 66.750 151.386
Caixa para Acionistas 2.012.289 91.422 100.759 - 0 0 111.601 1.134 215.872 323.041 512.537
Remunerao do Acionista (752.418) (69.865) (92.016) - - - - - (149.121) (171.655) (479)

Reduo de Capital (512.059) - - - - - - - - - (512.059)
Caixa Final 21.556 8.742 - 0 0 111.601 1.134 66.750 151.386 -

121

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PHILLIP GEORGE ALNENG OSBORN

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1.2 Motivao para o Trabalho

No contexto do estgio colocado acima, o trabalho de assessoria financeira realizado

1.3 Objetivos do Trabalho

Apresentado o contexto do estgio e a motivao para a realizao do trabalho, o

No segundo captulo Reviso Bibliogrfica, o tema do trabalho construdo

2.1 Project Finance

O Project Finance, como o prprio nome sugere, uma estrutura de financiamento

Para Yescombe (2002), no se pode confundir Project Finance com a expresso

O Project Finance uma tcnica de engenharia financeira que objetiva alcanar

Tabela 2.1 Operaes de Project Finance em 2015

Project Finance em nmeros - Volume Qtde de Variao $ -

Figura 2.1 Operaes de Project Finance por regio em 2015

Fonte: Elaborao prpria a partir de Relatrio Semestral Dealogic

Bonomi e Malvessi (2002) ressaltam que o Project Finance no uma estrutura

2.1.3 Comparao com Financiamento Corporativo Convencional

O Project Finance um instrumento de financiamento em que a avaliao de crdito

Financiamento non recourse: no h nenhum direito de regresso contratual ao

recourse, com garantias corporativas (ou fiana bancria) na fase pr-

2.1.4 Stakeholders Envolvidos

Para Borges (1998), as principais partes ou stakeholders envolvidos em uma operao

Figura 2.2 Principais stakeholders no Project Finance

Fonte: Elaborao prpria

Fight (2006) analisa que os diversos participantes da estrutura apresentada acima

2.1.4.1 Project Company

A Project Company a pessoa jurdica responsvel pelo projeto e , geralmente,

Finnerty (2007) descreve a Sociedade de Propsito Especfico (SPE) como sendo a

2.1.4.2 Patrocinadores (Sponsors)

Blank (2008) coloca que os projetos so oportunidades de negcio para os

(I) Patrocinadores Industriais: enxergam uma conexo direta entre o projeto

(II) Patrocinadores Pblicos: entram nos projetos como patrocinadores para

Na construo da estrutura de financiamentos de um projeto, todas as diferentes fontes

Tipicamente, a estruturao das operaes de crdito de longo prazo em projetos de

Figura 2.3 Principais etapas da aprovao do crdito Finem BNDES

Enquadramento CEC Anlise DIR Contratao Desembolso

Fonte: Elaborao prpria a partir de BNDES

Enquadramento: o BNDES recebe as principais informaes sobre o projeto

DIR Diretoria do BNDES: cabe a esse rgo do BNDES deliberar a respeito

2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: Elaborao prpria a partir de BNDES

II. Mercado de Capitais

No contexto de uma possvel reduo oramentria para os prximos anos, o BNDES

III. Bancos Comerciais

Os bancos comerciais possuem importante atuao no financiamento de projetos de

2.1.4.4 Construtor e Fornecedor

Nos projetos de infraestrutura, sob a tica do Project Finance, os construtores e os

2.1.4.6 Comprador (Offtaker)