Fusões e Aquisições 2017 - Aula01

MBA em Finanas Corporativas
e Mercado de Capitais
Fuses, Aquisies e Project Finance
Professor: Luiggi Senna

lsenna@gmail.com
Apresentao do professor
Mestre em Finanas pelo COPPEAD (UFRJ)
Especialista em Project Finance e Novos Negcios
Mais de 10 anos de experincia em finanas

Bibliografia
Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. Principles of Corporate
Finance 7a Edio 2003
Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation: Security

Analysis for Investment and Corporate Finance - 2a
Edio2006
Bruner, Robert F. Applied Mergers and Acquisitions - 2004

Avaliao
1. Trabalhos = 50%
2. Exerccios em sala = 50%
3. Participao ser levada em conta
Obs: alteraes podem ocorrer conforme o

andamento do curso
Objetivos do Curso
Compreeder as atividades de Fuses, Aquisies, Private

Equity, Venture Capital e Project Finance
Principais desafios, os drivers de valor, as etapas a serem

cumpridas e o que no pode ser ignorado.
No sero detalhadas as metodologias e tcnicas de avaliao

de empresas e projetos, a serem abordadas por curso
especfico.
Fuses e Aquisies
Introduco e Principais Conceitos
O que M&A
Mergers and Acquisitions (Fuses e Aquisies)
M&A pode ser entendido como parte de um mercado maior de

controle coporativo, que inclui:
Buyouts
Spin-offs e carve-outs
Desinvestimentos (venda de ativos)
Privatizaes
Reestruturaes (estrutura de capital)

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance
Por que estudar M&A
M&A apenas gera valor se as 2 companhias valem mais juntas
que separadas
Corte de custos
Aumento de receitas
Criao de oportunidades de crescimento

O que saber para atuar em M&A
Negcios (operao, mercado, regulatrio, ambiental, legal)
Avaliao de Projetos (modelagem financeira)
Financiamento
Societrio (negocial e jurdico - CVM, CADE)
Contabilidade
Fiscal (impostos diretos, indiretos, benefcios)
Finanas internacionais (cross-border)

Participantes do Processo
Management e acionistas de empresas
Investment bankers
Advogados
Contadores
Assessores e consultores (pareceres e avaliaes)
Participantes do mercado (arbitragem)

Histrico
O incio das fuses coincide com o nascimento das firmas
Fuses acontecem em ondas (consolidaes, tecnologia)
O primeiro episdio de intensa atividade de M&A ocorreu na

virada para o sculo 20 (Grande Movimento de Fuses
DuPont, US Steel, GE)
Na dcada de 1920, houve a segunda onda nos EUA
Entre 1967 e 1969 houve novo boom e de novo nas dcadas de

1980 e 1990 (1999 e 2000 foram anos recordes)
Referncias adicionais:
http://www.economywatch.com/mergers-acquisitions/history.html
https://www.cleverism.com/historical-analysis-ma-waves-mergers-acquisition/
Histrico
Principais deals na dcada de 2000 e 2010
Ajustado por
Rank Ano Comprador Comprado Valor do Deal
inflao
(Bilho USD) (2016)
1 2000 AOL Inc. Time Warner 165 226
2 2013 Verizon Communications Verizon Wireless 130 132
3 2015 Dow Chemical DuPont 130 130
4 2015 Anheuser-Busch InBev SAB Miller 117 117
5 2000 Glaxo Wellcome Plc. SmithKline Beecham Plc. 76 104
6 2015 Heinz Kraft 100 100
Vale citar o maior deal de todos os tempos: Vodafone AirTouch (maior companhia
de telefonia celular inglesa) compra Mannesmann (lder no setor na Alemanha) em
1999 por $172 Bilhes, atravs de um takeover hostil cross-border
https://www.thealertinvestor.com/five-biggest-ma-deals-of-all-time/
Obs: Alguns valores variam de acordo com a fonte
Classificao de Aquisies
Aspecto Societrio
Alvo se torna parte da adquirente; Necessita
Fuso
aprovao de acionistas de ambas as firmas
Alvo e adquirente se tornam nova firma; Necessita

Consolidao
aprovao de acionistas de ambas as firmas
Outra firma
Alvo continua a existir, enquanto acionistas
Tender Offer dissidentes mantm aes; Geralmente se tornam
Uma firma pode fuses; No necessita aprovao de acionistas
ser adquirida por
Alvo se torna apenas uma casca e seus ativos

Aquisio de
so transferidos para adquirente; Geralmente alvo
Ativos
liquidada
Investidores
externos Alvo continua a existir, mas com capital fechado;
Geralmente realizada atravs de Tender Offer
Seu prprio
management
Fonte: Prof. Martn Berzal Curso de Finanas Corporativas Instituto de Empresa (Espanha)
Aspecto de Negcio
Fuso horizontal mesma linha de negcio
Fuso vertical diferentes estgios de produo (Disney e ABC)
Fuso de conglomerado linhas de negcios sem relao

Comuns nos anos 1960 e 70 e menos a partir dos 80 incio da
dissociao dos conglomerados
Ainda fortes em alguns setores e ou sociedades (Keiretsu Mitsui,
Sumitomo; GE; Cosan)

Aspecto de Negcio
Fuso horizontal mesma linha de negcio
Fuso vertical diferentes estgios de produo
Fuso de conglomerado linhas de negcios sem relao
Como cada tipo de fuso pode gerar valor? (custo, receita,

crescimento)
E como pode destruir valor? (foco)

Motivao para M&A
Economia de escala fuso horizontal e de conglomerado
Facebook e Instagram em 2012
Disney e Pixar em 2006
Exxon e Mobil em 1999
Economia de integrao vertical coordenao, captura de

margens
Diney e ABC em 1995
Apple o modelo a ser copiado
As vezes se tem maior poder de barganha desverticalizando ex:
montadoras de automveis

Motivao para M&A
Recursos complementares (ex: produto x produo e marketing)
Google e Motorola em 2011
Referncia adicional: https://www.quora.com/Why-did-Google-buy-
Motorola-for-12-5-billion-and-sell-it-off-for-2-91-billion
Demandas complementares (cclica)
Sobra de caixa compra de empresas com projetos

Referncia adicional: http://business.time.com/2012/01/26/100-billion-
question-what-should-apple-do-with-its-cash/?iid=biz-main-lede
http://www.cnbc.com/2017/01/31/apples-cash-hoard-swells-to-record-
24609-billion.html

Motivao para M&A
Eliminao de ineficincias mal gerenciamento

Levereged buy-outs em geral (Hilton Hotels, RJR Nabisco)
Economia fiscal
Burger King e Tim Hortons em 2014

Motivao para M&A
SINERGIA

Motivao para M&A
Razes Duvidosas
Diversificao mais fcil e barato o prprio acionista

diversificar (crtica GE)
Alterao de mtricas de valor
Reduzir custos de financiamento reduo na opo de

default de um dos acionistas

O que Sinergia
Sinergia refere-se ao potencial de valor adicionado combinando
2 firmas, seja ele operacional ou financeiro
Sinergias operacionais podem vir de maior crescimento,

maiores receitas e menores custos (Ambev Interbrew
Anheuser-Busch SAB Miller, Heinz Kraft)
Sinergias financeiras podem vir de benefcios fiscais (Burger

King Tim Hortons), maior capacidade de endividamento,
ou sobra de caixa (Cosan ALL)
Sinergias Operacionais
Sinergias operacionais so aquelas que permitem a firma
aumentar seu lucro operacional, seu crescimento ou ambos.
Podemos categorizar as sinergias operacionais em 4 tipos:
Economia de escala: A firma se torna mais eficiente em custo e rentvel
Maior poder de precificao: Reduo da competio e maior market share
Combinao de diferentes competncias funcionais (ex: Mkt + Operao)
Maior crescimento em mercados novos ou existentes
Sinergias operacionais podem afetar margens e crescimento e

portanto, o valor das firmas envolvidas na fuso ou aquisio
Sinergias Financeiras
Cash slack: Quando uma firma com caixa em excesso adquire
uma firma com grandes projetos e recursos insuficientes
Capacidade de Endividamento: Combinando 2 firmas que

podem no ter capacidade para se endividar, pode ser criada
uma firma com esta capacidade, criando valor
Reduo de custos financeiros gerados por:
Grandes economias de escala na emisso de dvidas e equity
A firma fundida pode ter maior acesso ao mercado de capitais a custo

mais baixo
Sinergias Financeiras
Benefcios fiscais: Os impostos pagos por duas firmas
combinadas pode ser menor que as taxas pagas pelas firmas
individualmente
Transferncia de perdas operacionais para firmas rentveis
Utilizao de capacidade de endividamento no utilizada
Reinvestimento de fluxo de caixa livre em aquisies no taxadas, como

alternativa ao pagamento de dividendos ou recompra de aes
Sede fiscal em local com impostos menores (parasos fiscais) deve ser
justificada com parte relevante das operaes
Fuses e Aquisies
Passos para Aquisio
Passos para Aquisio
1. Desenvolver uma estratgia de aquisio
2. Escolher um alvo para aquisio
3. Fazer o valuation da firma alvo, definindo prmios para

controle e sinergia
4. Estruturar aquisio: Preo, modo de pagamento (cash ou

aes), arranjo para financiamento da operao (dvida ou
equity)
5. Implementar a aquisio / integrao aps o deal ter sido

realizado
Estratgia de Aquisio
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Preo de mercado menor que estimativa de valor
Diversificao Em negcio diferente da empresa adquirente
Sinergia Operacional Reduo de custos: mesmo ramo para criar economia de escala
Maior crescimento: negcios devem se alavancar mutuamente
Sinergia Financeira Tax savings: deve promover benefcio fiscal para adquirente
Capacidade de endividamento: sem capacidade ou alto custo para tal
Cash slack: Bons projetos, mas sem recursos
Controle Empresas com retorno abaixo do setor
MBO Interesses do corpo gerencial distinto dos acionistas atuais
Identificao da Empresa Alvo
Racional mais simples da identificao de empresas
subvalorizadas pelo mercado, em relao ao seu valor potencial
Empresas que vejam maior valor em estarem juntas da

adquirente que outros targets (sinergias)
Empresas m geridas podem ser adquiridas e reestruturadas,

sendo o valor gerado atribuido aos novos acionistas (valor do
controle)
O mesmo pode ocorrer caso a empresa seja adquirida pelo prprio
corpo gerencial (management buy-out ou MBO)
Valor do Controle
O valor do controle deve ser inversamente proporcional
qualidade percebida da administrao e sua capacidade de
maximizar o valor da firma
Valor do controle ser muito maior para firmas mal

gerenciadas que operam abaixo da capacidade tima
Valor do controle = valor da firma com reestruturao valor

da firma sem reestruturao
Valor do controle prximo a zero caso firma esteja operando

prxima ao seu valor timo
Mtodos de Avaliao
Fluxo de Caixa Descontado (DCF) projeto nico e diferenciado
Mltiplos (price-earnings, faturamento, qtde de caminhes, base

de usurios, qtde de lojas etc) muitos negcios similares
Valor de Liquidao / Reposio ativos valem mais que o

negcio
Book Value ativos valem mais que o negcio
Opes Reais opes como flexibilidade geram valor adicional

(geralmente para quem faz a aquisio)
Valuation
Avaliao de aquisies so complexas, por que normalmente
envolve assuntos como valor da sinergia e do controle
Portanto importante avaliar:
Quando considerar sinergia
Quando o mtodo de pagamento entra no processo (cash

vale mais que aes liquidez)
Por que pagar com aes?
O que compe o valor do negcio
Prmio
Goodwill
PL
PL
Patrimnio Lquido Valor de Mercado Prmio de Aquisio Preo de Aquisio
Prmio de Aquisio
A sinergia pode ser valorada? Se sim, como? A chave para a
existncia da sinergia que a firma alvo controla algum recurso
que se torna mais valoroso se combinado com os recursos da
adquirente
Como avaliar o valor do controle? Como este valor pode ser

estimado?
Estimando Prmios
Status Quo Sinergia Controle Valuation
Firma A Firma B Sinergia Firma A + B

Prmios
Componente Guideline para Valuation Deve pagar?
Sinergia a) Avalie a firma combinada com sinergia: Que firma indispensvel para
- Oportunidades de crescimento ocorrer a sinergia?
- Maiores margens / Economia de escala - Se o alvo, voc poderia pagar at o
- Benefcios fiscais valor da sinergia
- Menor custo de financiamento - Se o adquirente, voc no deveria
- Maior capacidade de endividamento pagar o valor da sinergia
b) Subtraia o valor da empresa-alvo (com prmio de controle)
c) Subtraia o valor da adquirente (pr-aquisio)
(a-b-c=) Este o valor da sinergia
Controle Valor da empresa gerenciada de forma tima. Geralmente Se a motivao controle, a soma do
isso implica em alterar poltica de investimento, prmio de controle com o status quo
financiamento e dividendos. valuation o mximo que poderia ser
Investimento: Maiores retornos em projetos e pago.
desinvestimento de projetos com baixa rentabilidade
Financiamento: Melhor estrutura de financiamento (ex:
estrutura tima de capital)
Dividendos: Retornar capital sem uso
Status Quo Valor da companhia como ela est (as is), com polticas atuais Se o motivo subavaliao, o status
de investimento, financiamento e dividendos quo valuation o mximo que voc
poderia pagar.
Estimando Prmios
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Avaliar a firma stand-alone: Sem prmio extra
Diversificao Avaliar a firma stand-alone: Sem prmio extra
Sinergia Operacional 1. Avaliar as firmas separadamente
2. Avaliar a firma combinada, com a sinergia operacional
3. Sinergia a valor da firma combinada menos a soma do valor das firmas
Sinergia Financeira Benefcio Fiscal: VP dos benefcios fiscais
Capacidade de Endividamento: Aumento de valor por este motivo
Cash Slack: VPL de projetos
Controle Valor da firma sendo gerenciada corretamente
MBO Valor da firma sendo gerenciada corretamente
Evidncia de Sinergias
Um forte teste para a evidenciao de sinergias avaliar quanto
fuses melhoram o desempenho de empresas (rentabilidade e
crescimento), relativamente aos seus competidores
McKinsey and Co. examinou 58 aquisies entre 1972 e 1983 para

evidenciar 2 questes
O retorno do capital investido nas aquisies excedeu o custo de capital?
As aquisies ajudaram s companhias me a ter desempenho melhor que

os competidores?
Eles concluiram que 28 dos 58 programas falharam em ambos os testes,

alm de 6 que falharam em pelo menos 1 dos testes
Evidncia de Sinergias
KPMG num estudo mais recente de aquisies globais concluiu
que a maioria das fuses (>80%) falharam as companhias
fundidas desempenharam pior que seus pares
Um grande nmero de aquisies foram desfeitas num curto

perodo de tempo. 20,2% das aquisies realizadas entre 1982 e
1986 foram desfeitas at 1988.
Estudos que acompanharam aquisies por um perodo mais

longo de tempo (10 ou mais anos), verificaram que a taxa de
desinvestimento subiu para quase 50%.
Estimar Potenciais Downsides
Passivos ambientais
Passivos legais, trabalhistas e fiscais
Contas a pagar (notas no lanadas)
Contas a receber (PDD no provisionado)
Estoque (superdimesionado, estragado, obsoleto)
Backlog de manuteno / investimentos
Brealey Myers Principles of Corporate Finance

Fuses e Aquisies
Estudo de Caso Parte 1
Aquisio da YPF pela Repsol
Histria da Repsol
Em 1999 a Repsol era a maior empresa de petrleo da Espanha,
com 60% da capacidade de refino do pas, 50% dos postos e
quase 24 mil funcionrios no mundo. Alm disso, possuia 45%
de participao na Gas Natural, maior vendedor de gs e
operador de varejo do pas.
A empresa foi criada em 1986 como uma estatal e a partir de
1989 foi sendo privatizada atravs de diversas ofertas de aes
na bolsa. A empresa teve crescimento expressivo e ampliou sua
atuao mundialmente.
Desde 1996 a Repsol buscou criar um novo eixo geogrfico na
Amrica Latina, em mercados com considervel potencial de
crescimento.
Histria da YPF
A YPF foi criada em 1922 como empresa estatal Argentina,
monopolizando a produo de petrleo
A empresa se tornou com o tempou um conglomerado
ineficiente, tendo perdas acima de US$ 6 bilhes no perodo
entre 1982 e 1989
Em 1989, Carlos Menem privatizou a YPF, cortando 87% da fora
de trabalho e vendendo US$ 2 bilhes em ativos no estratgicos
Em 1999, a YPF era a maior companhia da Argentina, com
atuao na Amrica do Sul, Estados Unidos e Indonsia
Management da YPF conhece bem o mercado e foi responsvel
pelo turnaround da companhia
Estrutura Acionria das Compahias
Estrutura Acionria das Compahias
Framework Estratgico
A Repsol comeou a investor mais fortemente fora da Espanha a
partir de 1996, com maior foco na Amrica Latina
Na poca, diversos pases com problemas financeiros estavam

realizando privatizaes
Grandes companhias do setor estavam se fundindo, com

significativos ganhos de sinergia
Um segundo escalo de empresas poderiam crescer, se

fundindo ou adquirindo empresas menores
A Repsol, assim como a YPF, pertenciam a um terceiro escalo,

menores que as anteriores e possveis alvos para aquisies
A Repsol poderia poderia ser adquirida, crescer organicamente,

ou adquirir outras companhias, para chegar no segundo escalo
da indstria
O crescimento na Amrica do Norte, parecia complicado, devido

a diversas empresas grandes e bem estabelecidas
Na Europa, o mesmo cenrio, com diversos grandes players

nacionais
Aquisies na Amrica Latina complementariam as j realizadas

recentemente e permitiriam explorar as altas taxas de
crescimento no consumo de energia da regio, alm da
facilidade cultural e do idioma
Estratgia da Repsol
A Repsol estava estruturada em 4 segmentos principais:
E&P
Refino e Marketing
Petroqumicos
Gs e Eletricidade
Estratgia da Repsol
Em 1997 com as primeira aquisies na Amrcia Latina, a Repsol
desenvolveu estratgia baseada em 4 metas:
Presena na Espanha: Fluxo de caixa garantido para financiar
crescimento em mercados imaturos
Aumentar o E&P: Repsol era uma companhia de petrleo com baixas
reservas de petrleo e gs, portanto com exposio alta em custos ao
preo do petrleo
Expanso internacional: Com poucas oportunidades na Europa, a
empresa buscava oportunidades de crescimento, principalmente na
Amrica Latina
Desenvolvimento da cadeia de gs-eletricidade: O negcio de
eletricidade vinha apresentando altas taxas de retorno, tanto na Europa
como na Amrica Latina
Estratgia da Repsol
Antes de pensar na aquisio da YPF era previsto o
investimento de EUR 10,4 bilhes em cinco anos para atender
a esses 4 objetivos
Pontos de Ateno na Estratgia
Aumentar o E&P
Aumento da exposio ao preo do petrleo
Expectativa de queda futura no preo de petrleo
Expanso internacional
Exposio Amrica Latina
Desenvolvimento da cadeia de gs-eletricidade

A combinao dos negcios criaria o maior operador da
Amrica Latina, com a capacidade de produo da YPF e
marketing da Repsol
Comparativo Repsol x YPF
1998
Comparativo Repsol x YPF
A Aquisio
Em Janeiro de 1999, a espanhola Repsol comprou 14,99% da argentina YPF a
US$ 38 por ao, em um leilo publico, totalizando US$ 2 bilhes. A aquisio
funcionou como um investimento financeiro, no tendo a Repsol influncia
na gesto.
Como parte da transao, a Repsol ganhou uma opo de compra da

totalidade da YPF em at 3 anos, para ficar com o controle da companhia.
Outros compradores deveriam pagar um prmio de 25% para adquirir essas
mesmas aes.
O estatuto da empresa obrigavam que qualquer bid que fizesse o adquirente

possuir mais de 15% da companhia, deveria ser aberto a todas as aes.
Alm disso, qualquer oferta deste tipo deveria ser feita em cash. Estas
clusulas somente poderiam ser alteradas com aprovao da maioria dos
acionistas.
A Aquisio
Em Maro de 1999, Alfonso Cortina, chairman e CEO do Grupo Repsol,
considera comprar as aes restantes da argentina YPF. A aquisio seria o
maior take-over da histria do mercado de aes da Espanha.
A no aquisio total das aes poderia estagnar o investimento de US$ 2

bilhes
Alm disso, deveriam ser observadas as condies macroeconmicas, como

o aumento do valor do barril de petrleo, que poderiam aumentar o valor
das aes da YPF e inviabilizar o negcio, e as condies polticas na
Argentina, que poderiam mudar com a aproximao das eleies
A Repsol no possua experincia em fuses to grandes. O comit

executivo da empresa analizava se deveria fazer uma oferta ou continuar
negociando para um acordo de fuso (troca de aes).
Valor das Aes das Empresas
Valor das Aes das Empresas
Perguntas Orientativas
Quais os motivos principais da Repsol para a aquisio da YPF?
Como a YPF se integra a estratgia da Repsol?
Qual a classificao da aquisio adotada, pelo aspecto societrio e de negcio?
A aquisio da YPF de alguma forma pode atrapalhar a estratgia da Repsol?
H outras alternativas para a Repsol alcanar os mesmo objetivos estratgicos?
Qual o pior cenrio caso a Repsol demore em adquirir a YPF?
Qual o valor total da YPF, quando a Repsol comprou 14,99% da empresa?
Qual o prmio pago em relao ao mercado?
Quais as premissas para avaliao, usando as diversas metodologias disponveis?
Quais as principais sinergias operacionais da aquisio?
H sinergias financeiras?
A Repsol deve considerar prmio de controle na aquisio?
Quais os potenciais downsides a serem considerados no negcio?

Fusões e Aquisições 2017 - Aula01

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Professor: Luiggi Senna

Especialista em Project Finance e Novos Negcios

Mais de 10 anos de experincia em finanas

Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation: Security

Bruner, Robert F. Applied Mergers and Acquisitions - 2004

2. Exerccios em sala = 50%

3. Participao ser levada em conta

Obs: alteraes podem ocorrer conforme o

Compreeder as atividades de Fuses, Aquisies, Private

Principais desafios, os drivers de valor, as etapas a serem

No sero detalhadas as metodologias e tcnicas de avaliao

M&A pode ser entendido como parte de um mercado maior de

Desinvestimentos (venda de ativos)

Reestruturaes (estrutura de capital)

Criao de oportunidades de crescimento

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Avaliao de Projetos (modelagem financeira)

Societrio (negocial e jurdico - CVM, CADE)

Fiscal (impostos diretos, indiretos, benefcios)

Finanas internacionais (cross-border)

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Management e acionistas de empresas

Assessores e consultores (pareceres e avaliaes)

Participantes do mercado (arbitragem)

Fuses acontecem em ondas (consolidaes, tecnologia)

O primeiro episdio de intensa atividade de M&A ocorreu na

Na dcada de 1920, houve a segunda onda nos EUA

Entre 1967 e 1969 houve novo boom e de novo nas dcadas de

Alvo e adquirente se tornam nova firma; Necessita

Alvo se torna apenas uma casca e seus ativos

Fuso horizontal mesma linha de negcio

Fuso vertical diferentes estgios de produo (Disney e ABC)

Fuso de conglomerado linhas de negcios sem relao

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Fuso horizontal mesma linha de negcio

Fuso vertical diferentes estgios de produo

Fuso de conglomerado linhas de negcios sem relao

Como cada tipo de fuso pode gerar valor? (custo, receita,

E como pode destruir valor? (foco)

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Economia de integrao vertical coordenao, captura de

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Demandas complementares (cclica)

Sobra de caixa compra de empresas com projetos

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Eliminao de ineficincias mal gerenciamento

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Diversificao mais fcil e barato o prprio acionista

Alterao de mtricas de valor

Reduzir custos de financiamento reduo na opo de

Brealey Meyers Principles of Corporate Finance

Sinergias operacionais podem vir de maior crescimento,

Sinergias financeiras podem vir de benefcios fiscais (Burger

Economia de escala: A firma se torna mais eficiente em custo e rentvel

Maior poder de precificao: Reduo da competio e maior market share

Combinao de diferentes competncias funcionais (ex: Mkt + Operao)

Maior crescimento em mercados novos ou existentes

Sinergias operacionais podem afetar margens e crescimento e

Capacidade de Endividamento: Combinando 2 firmas que