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Y = (C + I) + (X M)
Relacionados al gasto:
- Masa Salarial
- Importaciones
Son los instrumentos que permiten que los recursos fluyan desde aquellos
que tienen excedentes para ahorrar, hacia aquellos que tienen proyectos o
necesidades de consumo presente.
Los instrumentos financieros se dividen en tres categoras:
- Instrumentos del Mercado del Dinero o de intermediacin financiera
(instrumentos de renta fija de corto plazo).
- Instrumentos de deuda (usualmente denominados de renta fija).
- Instrumentos representativos de capital (acciones).
- Los instrumentos de renta fija tambin tienen riesgos, menos que las
acciones, pero tambin tienen.
Cuando las empresas son grandes, les conviene saltarse a los bancos y
emitir valores de oferta pblica (OP) (por ejemplo bonos), esto tiene menos
costos; los principales estn relacionados con la produccin de la
informacin que exige la SVS (costo del asesor, potencial reestructuracin
del rea de contabilidad, clasificadores de riesgo, etc.). Logran acceso a
altos montos a menores tasas.
El gobierno y el BC tambin emiten bonos. El gobierno para financiar
inversin fiscal y gasto corriente, y el BC por poltica monetaria (manejo de
tasas de inters) y por poltica de tipo de cambio. En las tasas de largo
plazo son en las que menos puede influir el BC.
Instrumentos de menos de un ao se llaman de intermediacin financiera y
ms de un ao de renta fija.
BONOS
Los clasificadores son los que colocan la clasificacin de riesgo del bono,
pero son las mismas empresas las que pagan para ser clasificadas.
Conceptos Bsicos:
Precio = Cupon n
(1 + TIR )
Full o Dirty Price: Sobre valor par sumando los intereses devengados
entre el ultimo cupn y la fecha de transaccin.
Tasa Anual
Inters Simple
N veces que paga cupones
Determinacin de Flujos
Tipos de Bonos:
Todos los que hemos visto son instrumentos emitidos a tasa fija, ahora tambin
veremos instrumentos emitidos a tasa flotante. O sea, la tasa de los
instrumentos va cambiando en el tiempo:
- Estos bonos en vez de decir tasa de emisin, por ej.: 10% (fija), dicen
tasa de emisin, por ej.: Libor + 1% Spread de emisin.
- O sea, los cupones se definen de acuerdo a como flucta una
determinada tasa de referencia.
- Es usual que estos bonos tengan una tasa mxima (cap o techo) y
una tasa mnima (floor o piso). En este caso estos bonos son
flotantes dentro del rango del piso y techo, y tienen tasa fija fuera de
los anteriores.
- Lo comn es que en todo momento se conozca el prximo cupn pero
no los siguientes, por esto se aplica la tasa de referencia con rezago
(se ocupa la tasa (por ejemplo TIP) del ao anterior.
- Tasas de referencia mas tradicionales (corresponden a la tasa
promedio que se cobran entre bancos para las transacciones): Libor y
Prime. En Chile la TIP (tasa de inters promedio), la publica el BC
diariamente. Son tasas que se han transado en el mercado y que una
entidad importante las publica.
- Existe una TIP promedio para las colocaciones y otra para las
captaciones bancarias. Pero en Chile casi no se emiten bonos a tasa
flotante.
- La tasa de emisin se calcula con la tasa de referencia ms el spread
de emisin.
- El Spread de mercado lo fija el mercado de acuerdo al riesgo del
instrumento A mayor riesgo, mayor spread y viceversa.
- El spread de la caratula (al principio del bono) se llama spread de
emisin, despus se llama spread de mercado.
- Cuando el spread de mercado es igual al spread de emisin se dice
que el bono esta a la par. Spread caratula < spread mercado, est
bajo la par. Spread caratula > spread mercado, esta sobre la par.
- Si la tasa de referencia aumenta, el precio del cupn tambin. La
variacin en el valor del bono, cupn 2 en adelante, es mnima
prcticamente inelstico a la tasa de referencia (TR).
- Este bono te protege contra la TR (riesgo de mercado) pero no te
protege contra cambios en el riesgo especfico.
- Es comn manejar carteras de bonos tratando de adelantarse al
factor especfico compra cuando el spread bajar.
- Si solo se busca exposicin al riesgo especfico, se puede cubrir con
futuros de tasas de inters.
Precio de Bonos:
Pagars del Banco Central: Pagars Descontables del Banco Central (PDBC),
denominacin es en pesos, se transan a descuento (bajo la par) en base de
30 das. Son los instrumentos de mayor liquidez en el mercado secundario,
y los de menor riesgo. Los PDBC son instrumentos descontables, es decir,
no tienen tasa de emisin (pero tienen una tasa implcita, que es la tir de
compra). La tir debe bajar para aumentar la ganancia total.
Son los instrumentos de menor riesgo los utilizan personas que necesitan
inversiones de muy bajo riesgo, y las empresas para invertir sus excedentes
de caja de corto plazo.
Tambin los usan los inversionistas institucionales para tomar posicin ante
cambios esperados en las tasas de inters, o para cumplir con pagos
convenidos en el corto plazo.
A mayor plazo mayor riesgo de tasa de inters la sensibilidad del valor de
un instrumento a cambios en las tasas de inters aumenta al aumentar el
plazo al vencimiento todos los IRF, con excepcin de los de 1 da, tienen
riesgo de tasa de inters.
Cuando se usan los instrumentos para calzar compromisos, el riesgo de
tasas de inters se cubre comprando un instrumento de igual plazo.
Inversionistas invierten en forma directa o indirecta a travs de fondos
mutuos.
Los fondos mutuos no son instrumentos de tasa fija rentabilidad puede
variar e incluso ser negativa.
Ejemplo:
Rentabilidad de los Instrumentos de Renta Fija:
Tasas caen: Preferira haber emitido a tasa flotante, bono con opcin pero
nunca lo prepago.
YIELD TO CALL
Yield to put: Anloga a la yield to call pero para bonos que se pueden
rescatar anticipadamente por decisin del tenedor.
Costos de Agencia:
Credit Enhancement:
Acciones que logran mejorar la calidad de riesgo de crdito de un bono
por encima del de su emisor. Algunas formas de lograrlo:
TIR DE UN PORTAFOLIO
MERCADO SECUNDARIO
Letras Hipotecarias:
Activo:
- Mutuo (prstamo = CxC del banco)
- Dividendo mensual a tasa de emisin ms comisin hipotecaria.
- Para el banco el bien hipotecado es un activo porque va cobrando
dividendos.
Pasivo:
- Letra Hipotecaria (CxP del banco)
- Tiene cupones trimestrales y doble garanta (la del banco y la de la
cartera hipotecaria del banco).
Mutuos Hipotecarios:
Bonos Securitizados:
Concepto de Securitizacin:
Consiste en transformar flujos de pago de carcter heterogneo en un valor
negociable lquido y con nivel de riesgo de crdito conocido, dando origen a
ttulos de deuda respaldados, es decir, garantizados por un activo real.
La Securitizacin (fuente alternativa de financiamiento) es el diseo de
instrumentos financieros (bonos de renta fija o variable) respaldados por flujos
provenientes de activos de distinta naturaleza. Esto se materializa a travs de
la compra a trmino del activo por parte de un patrimonio separado de una
sociedad securitizadora, que a su vez lo financia con el bono de oferta pblica
colocado en el mercado.
Ventajas de Securitizar:
Mejora la liquidez al percibir hoy flujos futuros que genera la venta de activos.
La mayor liquidez permite financiar nuevos proyectos de inversin. Mejora la
estructura patrimonial y por ende los ndices financieros. Permite disminuir los
descalces financieros, producidos por la captacin de fondos de corto plazo y la
salida de fondos a travs de los cedidos generalmente de largo plazo.
Constituye una nueva forma de acceder al mercado de capitales. Posibilita el
acceso a un mejor rating. El bono securitizado puede ser superior a la
clasificacin de riesgo de la empresa originadora.
SPREADS
Sin embargo, es muy poco probable que el bono similar del gobierno
tenga exactamente los mismos cupones que el bono en cuestin. La prctica
de mercado es que el bono similar del gobierno sea de una duracin lo mas
parecida posible a la del bono.
La clave ac es que segn la teora de las expectativas puras entre las dos
alternativas anteriores se da un signo igual. Entonces la clave de esta teora es
lo que tiene que cumplirse para que ese signo sea igual. A primera vista
pensaramos que no debera existir ese signo igual, ya que cada alternativa
tiene riesgos distintos (riesgo de reinversin, de tasas de inters, etc.), pero la
condicin es que existan algunos inversionistas en el margen, que determinen
los precios, que no les importen las diferencias por riesgo, estos son los
inversionistas neutros al riesgo. O sea, para que se de esta teora, no es
necesario que todos los inversionistas sea neutros al riesgo, pero si que existan
los suficientes para que en el margen determinen los precios (los precios se
determinan marginalmente, el ultimo inversionista coloca el precio segn lo
que est dispuesto a pagar)
(1 S 2 ) 2
E ( R 2)
(1 S1 ) 1
Donde E(R2) es la tasa a un ao esperada en un ao ms. Entonces, segn
esta teora la tasa esperada a un ao es igual a la tasa forward. Y estas
tasas forwards representaran la expectativas de tasas.
La tasa forward se define como:
(1 S 2 ) 2
fS1
(1 S1 ) 1
En este caso se saca raz de 8 porque hay 8 periodos entre 2 y 10, en los casos
anteriores (por ej. entre 1 y 2) se sacaba raz de uno se hace esto para
expresar las tasas de manera anual. (error: elevar (1+S2) al cuadrado)
Existe otra teora que dice que no existen suficientes inversionistas neutros
al riesgo (se oponen a la teora anterior), si no que existen riesgos y hay
uno que sera ms relevante, el riesgo por liquidez. Segn esta teora los
inversionistas prefieren evitar invertir a largo plazo, por lo que para hacerlo
exigen un premio. A mayor plazo mayor premio.
Lo anterior sucede porque pueden ocurrir eventos inesperados en los cuales
voy a requerir liquidez. Entonces el riesgo que tenemos es que si necesito
vender el papel en el mercado y las tasas subieron, voy a liquidar ese
instrumento con perdidas. La perdida ser mayor mientras el periodo de
inversin del papel sea mas largo, por ejemplo si invierto en un instrumento
a 2 aos y en otro a 3 aos, y luego de un ao tengo una necesidad
inesperada de liquidez; mi perdida seria mayor en el de 3 aos porque este
instrumento tiene mayor riesgo de tasas de inters falta ms tiempo para
su vencimiento. A mayor plazo, mayor es el riesgo de prdida ante una
eventualidad de liquidez, porque la sensibilidad de la tasa de inters
(duracin) de los bonos cero cupones a ms plazo es mayor. Lo anterior es
la causa por la cual voy a preferir invertir a corto plazo; por lo tanto para
invertir a largo plazo los inversionistas exigiran un premio:
O sea, ahora si miramos una tasa forward, esta tasa ser mayor a la
expectativas de tasas; y la diferencia entre la expectativa de tasas y la forward
ser el premio.
Segn esta teora las tasas forwards tienen dos componentes: uno de
expectativas de lo que pasar a futuro con las tasas de inters, y otro de
premio por liquidez, el cual es mayor mientras mayor sea el plazo. Los
premios siempre sern crecientes, en este caso es mas difcil interpretar la
estructura de tasas;
Una pendiente positiva de la spot yield curve no necesariamente representa
una expectativa al alza de tasas, sino que puede ser que el riesgo por
liquidez es mayor a la expectativa de baja de tasas. Por la misma razn, una
pendiente plana o negativa de la spot yield curve s refleja expectativas a la
baja de las tasas. Como no se puede separar entre lo que representa premio
o expectativas, no podemos concluir directamente que factor influye ms, o
sea solo podemos deducir algo de las expectativas cuando la spot es plana
o negativa.
Teora de Preferred Habitat
Esta teora dice que la spot yield curve refleja expectativas futuras de tasas
y un premio por plazo (existen plazos preferidos para los que invierten y
otros plazos para los que ahorran). Este ltimo no es dependiente del plazo,
sino que depende de la oferta y demanda por fondos a distintos plazos. Si
hay desequilibrio entre oferta y demanda de fondos en un determinado
plazo, algunos oferentes y demandantes de fondos a dicho plazo se
cambiarn a otros plazos atrados por las tasas ms convenientes en dichos
otros plazos.
Segn esta teora los mercados son segmentados, es decir en cada plazo
hay ofertas de ahorro y demandas de gasto (inversin). Y segn esa oferta y
demanda determinan la estructura de tasas (a 20 aos encontraramos 20
tasas distintas y 20 determinadas ofertas y demandas por fondos). Por
ejemplo, si la demanda por inversin aumenta la tasa va a subir. Lo anterior
no tienen demasiada racionalidad, ya que los inversionistas no son tan
rgidos y se van cambiando de plazo cuando encuentran tasas mas
convenientes.
Se tiende a pensar que en plazos largos hay mas demanda por inversin y
ofertas por ahorro, en plazos medianos son mas parejas, y en plazos cortos
es al revs; pero colocar una tasa por ao y pensar que las personas dicen
que van a invertir, por ejemplo, a un ao y nunca se cambian de plazo es
exagerado. Si veo otro plazo mucho mas barato lo mas probable es que me
cambia aunque deba tomar algn riesgo de reinversin, por lo tanto lo
anterior produce que las tasas se suavicen y no se determinen por
segmentos absolutos que sugiere esta teora. Esta preferencia por plazo
va a afectar un poco la forma de SYC pero no la va a definir completamente.
La estructura de tasas de inters reflejan la tasa esperada para un
determinado plazo, ms un premio o castigo para dicho plazo. Por esto,
segn esta teora, la Spot Yield Curve puede tener cualquier pendiente,
incluso cambiante.
- Esta teora podra ser mas importante en Chile; una buena parte del
ahorro nacional se explica por las AFP (obligatorio). Pero aunque
deberan ser invertidos a largo plazo, las AFP estn invirtiendo en
promedio a 3 aos plazo, o sea estn demandando instrumentos a
plazos mas bien cortos. Loa anterior tendra un efecto negativo si por
ejemplo muchas empresas quieren financiar proyectos a largo plazo,
o sea necesitan emitir bonos a largo plazo; pero como estn
demandando inversin a corto plazo (las AFP), el precio de esos
bonos va a bajar y las tasas van a subir. Por lo tanto, esta teora si
influye en Chile y en otro pases, pero no es el nico aspecto presente
en la SYC.
Por un lado tenemos el mercado OTC de forwards y futuros, por otro lado
tenemos el mercado del dinero. Siempre cuando cotizo un derivado debo mirar
hacia el mercado del dinero (mirar el inters y el tipo de cambio). Por ejemplo,
si estamos cotizando un futuro dlar peso, siempre debo mirar la tasa en dlar,
la tasa en peso y el tipo de cambio spot peso/dlar. En el mercado del dinero se
trata de captar barato y colocar caro. (error: coloca lo que le prestaron a T=1 a
T2)
Si la tasa es mas baja en el mercado del dinero, puedo captar en ese mercado
y colocar en el mercado forward. Si capto en el mercado del dinero me esta
entrando un peso, el cual debo colocarlo a T2. La clave de todo es que yo
puedo replicar en el mercado del dinero (con dos operaciones) un contrato
forward o futuro.
DURACIN
- Las duraciones nos van a servir para apostar a algo que se llama los
gap de plazo, que es tomar apuestas hacia lo que creemos que
puede pasar con la tasa de inters. En el mercado algunos apuestan
de forma informada y controlando el riesgo. Entonces tratan de
apostar con instrumentos tomando una cierta sensibilidad de los
activos a la tasa de inters y otra sensibilidad distinta de los pasivos
a la tasa de inters. Para lo anterior es necesario entender bien la
relacin del movimiento entre el precio y la TIR, seria simple si la TIR
se moviese junto con la SYC, pero ya sabemos que gracias a los
spread esto no ocurre asi.
Por otro lado, si queremos evitar que los movimientos de tasas de inters
nos quiten patrimonio (o sea no apostar a las variaciones de tasas), tendramos
que tener instrumentos que no se crucen con los movimientos y de esta
manera solo mantenemos un negocio en que los activos van rindiendo mas que
los pasivos en el tiempo (un negocio sin riesgo de tasas de inters), o sea
estamos buscando una duracin del patrimonio cero, no tener sensibilidad a las
tasas. Esto es financiarse barato y prestar caro, lo que se llama funding (que es
el negocio bancario tradicional).
Duracin de Macaulay
Para poder utilizar la dur. de Macaulay para el fin antes explicado se debe
hacer una modificacin y sacar lo que se llama la dur. de Macaulay modificada,
que es simplemente sacar la dur. de Macaulay y dividirla por (1 + tir anual) (la
tir expresada de forma efectiva anual);
Si las tasas fuesen simples (no efectivas) hay un pequea diferencia; para
modificar una duracin en vez de dividir por (1 + tir anual), se divide por (1 +
tir/nmero de cupones por ao):
En el siguiente caso tenemos un bono con cupones anuales. Las ultimas barras
son mas chicas porque estn mas cerca de los 5 aos y por lo tanto tienen una
tasa de descuento mayor. Aqu el centro de masa seria 2,81 aos.
Entonces, el cero cupn tendra mas duracin que un bono con cupones
anuales.
Por lo tanto, el mas sensible es el cero cupn, despus el con cupones anuales
y el menos sensible, a un mismo movimiento en la tir, es el con cupones
trimestrales.
- Importante: Para calcular la duracin se utiliza la tir base que es
relevante para mi, la tasa de emisin se utiliza solo para calcular los
cupones, o sea la tir base para preguntarnos que pasara si el bono
en vez de a la tir base lo vendo al 4% o al 6%.
- La duracin nos dar anual si estamos trabajando con cupones
anuales, y nos dar mensual si estamos trabajando con cupones
mensuales, etc.
Convexidad:
Cuando uno deriva una funcin puede aproximar los cambios, pero habra que
aproximar infinitas veces, que es lo que hace Taylor. En una serie de Taylor, si
la derivo infinita veces podra hacer el ajuste exacto, pero para dejar muy poco
error puedo derivar varias veces. Por definicin, cuando hacemos ajuste por
convexidad vamos a derivar hasta la segunda. La primera derivada por
definicin es la duracin modificada, entonces el ajuste por convexidad es la
segunda derivada.
Duracin de un Portafolio:
Valor de la Convexidad:
Barbell y bullet depende de si los pagos son esparcidos o concentrados. Pagos
esparcidos (Barbell): un bono a 20 aos podra tener en el extremo 2 pagos,
uno en el ao 1 y otro en el ao 19; si es que no hay un bono con dos cupones
iguales yo lo puedo causar comprando un cero cupn a un ao y comprando un
cero cupn a 19 aos, esa seria una cartera con perfil barbell. Bullet: Seria
tener un instrumento de un solo cupn por ejemplo a 10 aos. Entonces, el
barbell seria tener repartido la mitad en un cupn que tiene duracin 1 y la
otra mitad en un cupn del ao 19 y que por lo tanto tiene 19 de duracin; y el
bullet tendra duracin 10. Sabemos que el que hay que emitir es el menos
convexo y el mas convexo es el que hay que comprar, un barbell es mas
convexo que un bullet. Entonces si yo encuentro dos instrumentos como los
anteriores y ambos tienen la misma duracin, y la misma tir, prefiero comprar
el barbell y emitir el bullet. Luego, si baja la tasa va a subir mas el activo que el
pasivo y si suben las tasas el activo va a bajar menos.
La idea es tratar de formar carteras de activos y pasivos, pero encontrar en la
realidad instrumentos con esta convexidad es muy poco probable.