Evaluacin de Riesgos y Estrategias de

Inversin

Mdulo 1: Inversiones y Riesgo

Luis Carranza Ugarte

Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

2
Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

3
Motivacin

Empresa / Inversin genera retornos y enfrenta riesgos

Empresa genera retornos:

Vendiendo productos y servicios para lo cual enfrenta costos operativos y

gastos administrativos, adems de otros gastos (intereses, depreciaciones e
impuestos) [Estado de Ganancias y Prdidas]

Para producir necesita activos (maquinaria, equipo, inventarios, etc.) que

son financiados con deuda y con capital propio [Balance]

Los flujos de efectivo se generan por la operacin, el incremento de deuda

neta, la emisin neta de acciones y se usan para inversiones netas y reparto
de dividendos [Flujos de Fondos]

4
Estados Financieros de Cevichera

Estado de Ganancias y Prdidas

(Miles de soles)

Ingresos 15,000 Ventas diarias

Costos Costos asociados a la produccin (insumos, personal de

5,800
(Incluye depreciacin 800) cocina, mozos, etc.)

Utilidad Bruta 9,200

Gastos de Administracin y de Venta Gasto asociado indirectamente a la produccin

4,200
(Incluye depreciacin 200) (personal administrativos y ventas)

Utilidad Operativa 5,000

Solamente incluye pago de intereses, no amortizacin

Intereses 1,000
de deuda

Utilidad Antes de Impuestos 4,000

Impuestos 1,200 Impuesto a la renta (supuesto: 30%)

Utilidad Neta 2,800 Utilidad disponible para repartir como dividendo

EBITDA = 5,000 + 1,000 = 6,000

5
Balance de Cevichera

Balance
(Soles)

Activos Pasivos

Efectivo 900,000 Deuda (Corto plazo) 500,000

Inventarios 100,000 Cuentas por pagar 100,000

Activos de corto plazo 1,000,000 Pasivos de corto plazo 600,000

Equipos 2,000,000 Deuda de largo plazo 15,000,000

Inmuebles 20,000,000 Total Pasivos 15,600,000

Total Activos 23,000,000 Total Patrimonio 7,400,000

6
Flujo de Efectivos de Cevichera

Utilidad Neta Depreciacin

Flujo de Efectivo Generado por la = 2,800,000 + 1,000,000
Operacin
= 3,800,000

Reparto dividendos ?

Re Invierto ?
Flujo de Efectivo

Pago Deuda Tomo ms deuda

Recompro acciones Emito ms acciones

Cmo Financio mi crecimiento?

7
Dos Perspectivas

Empresa Inversionista

Debo invertir en este pas?

Cul es la rentabilidad y dividendos

para los accionistas? Debo invertir en este sector?

Cul es la deuda que debo tener?

Debo invertir en esta empresa?
Debo crecer diversificando o no?
Debo invertir en renta fija?
Cules son los nuevos proyectos?
Debo invertir en renta variable?
Qu hace la competencia?

Qu riesgos enfrento? Qu riesgos enfrento?

8
Retorno / Riesgo

Retorno = Utilidad = 2,800 = 37.84 %

Patrimonio 7,400

Riesgos

Riesgos Macroeconmicos Riesgos Financieros

Demanda / Gastos Tasa de inters

Precios / Rentabilidad Tipo de cambio

Salarios / Costos Liquidez

Riesgos Comerciales / Negocio Riesgos Polticos / Regulatorios

Proveedores Impuestos
Competidores Licencias
Operativos (Alquileres / Financiamiento) Regulacin

9
Enfoque del Curso

Nuevos proyectos /
Crecimiento
(Mdulo 1)
Decisiones de inversin y evaluacin de
riesgo desde la visin del Gerente / Dueo
Riesgos Financieros
(Mdulo 4)

Deuda
Decisiones de inversin y evaluacin de (Mdulo 2)
riesgo desde la visin del Inversionista no
controlador Acciones
(Mdulo 3)

10
Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

11
Definiciones

A. No Saturacin

B. Inmediatez

C. Aversin al Riesgo

D. Equilibrio

12
No Saturacin

Siempre se prefiere mayor retorno

Debe ser sostenible en el tiempo

13
Inmediatez (I)

Elegir

Hoy 1 ao

14
Inmediatez (II)

Razones:

1. Preferencia en el tiempo

2. Costo de oportunidad

3. Inflacin

4. Riesgo

15
Inmediatez (III)

Eleccin:

Hoy Un Mes

100 100

100 105

100 110

100 115

100 120

16
Tasa de Descuento

110
100 =
(1+r)

r = 0.1 10%

r refleja el valor en el tiempo

r debe reflejar tambin el riesgo (se revisar ms adelante)

r subjetiva o personal sirve para tomar decisiones

r de mercado surge de la interaccin de todos los agentes, proyectos y

condiciones de liquidez / patrimonio de los agentes

17
Tasa de Descuento y Plazo

Retorno

Curva libre de riesgo

riesgo

Plazo

18
Aversin al Riesgo

Asumiendo que se tienen dos activos:

Activo 1: P = 100 A un ao rinde 105, con probabilidad = 1

Activo 2: P = ? A un ao rinde 105, con probabilidad 80% y 0 con probabilidad de 20%

Tasa libre de riesgo: 100 = 105 r0 = 105 - 1 = 5%

1+r0 100

105
Precio del activo 2: P = (0.8) = 80
1+0.05

Retorno del activo 2: 80 = 105 r = 105 - 1 = 31%

1+r 80

Spread de riesgo: r - r0 = 31% - 5% = 26%

19
Riesgo y retorno (I)

Activo Precio Retorno Spread Retorno

Activo 1 (libre de riesgo) 100 5.0% 0.0% 2000%

Activo 2 con prob. 0.95 95 10.5% 5.5%

1800%
Activo 2 con prob. 0.90 90 16.7% 11.7%
Activo 2 con prob. 0.85 85 23.5% 18.5% 1600%
Activo 2 con prob. 0.80 80 31.3% 26.3%
1400%
Activo 2 con prob. 0.75 75 40.0% 35.0%
Activo 2 con prob. 0.70 70 50.0% 45.0% 1200%
Activo 2 con prob. 0.65 65 61.5% 56.5%
Activo 2 con prob. 0.60 60 75.0% 70.0% 1000%

Activo 2 con prob. 0.55 55 90.9% 85.9%

800%
Activo 2 con prob. 0.50 50 110.0% 105.0%
Activo 2 con prob. 0.45 45 133.3% 128.3% 600%
Activo 2 con prob. 0.40 40 162.5% 157.5%
400%
Activo 2 con prob. 0.35 35 200.0% 195.0%
Activo 2 con prob. 0.30 30 250.0% 245.0% 200%
Activo 2 con prob. 0.25 25 320.0% 315.0%
Activo 2 con prob. 0.20 20 425.0% 420.0% 0%
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Activo 2 con prob. 0.15 15 600.0% 595.0%
Activo 2 con prob. 0.10 10 950.0% 945.0% Probabilidad
de pago
Activo 2 con prob. 0.5 5 2000.0% 1995.0%

20
Ejercicio

Supongamos que tenemos dos proyectos:

Probabilidad
Proyecto 1: 80%
70%
10% con probabilidad 70% 60%
50%
Rentabilidad = 0% con probabilidad 15% 40%
30%
20%
20% con probabilidad 15%
10%
0%
0% 10% 20%
Rentabilidad

Proyecto 2: Probabilidad

45%
-5% con probabilidad 5%
40%
0% con probabilidad 10% 35%
30%
5% con probabilidad 15% 25%
20%
Rentabilidad = 10% con probabilidad 40%
15%

15% con probabilidad 15% 10%

5%
20% con probabilidad 10% 0%
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
25% con probabilidad 5%
Rentabilidad

21
Definiciones

Eventos: E1, E2, E3, , En

Prob [Ei] 0 i=1, 2, 3, , n

Prob [E1] + Prob [E2] + Prob [E3] + + Prob [En] = 1 = 100%

22
Definiciones: Valor Esperado

Si E1 R1 ; E2 R2 ; ; En Rn

y Prob [R1] = p1 ; Prob [R2] = p2 ; ; Prob [Rn] = pn

Valor esperado = E[R]

E[R] = p1R1 + p2R2 + + pnRn

Con el ejemplo: Proyecto 1

E[R] = 0.7[10%] + 0.15[0%] + 0.15[20%] = 10%

Con el ejemplo: Proyecto 2

E[R] = 0.05[-5%] + 0.1[0%] + 0.15[5%] + 0.4 [10%] + 0.15 [15%] + 0.1 [20%] + 0.05 [25%] = 10%

23
Varianza y Desviacin Estndar

La variable que mide el riesgo es la varianza o el desvo estndar

1. Varianza 2 = p1(R1 E(R))2 + + pn(Rn E(R))2

2. Varianza 2 = [ p1(R1)2 + + pn(Rn) 2 ] (E(R))2

Es desvo estndar es la medicin ms comn de riesgo

24
Ejemplo

Varianza y desvo estndar del Proyecto 1

Tomaremos la primera manera de calcular 2

2 = 0.7 (10% - 10%)2 + 0.15 (0% - 10%)2 + 0.15 (20% - 10%)2 = 0.03

25
Eleccin Riesgo Retorno (I)

Qu proyecto escogera usted?

Proyecto 1 Proyecto 2
70% 40%

15% 15%
10% 10%
15% 15%
5% 5%

0% 10% 20% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

E(R) = 10% E(R) = 10%

= 5.48% = 7.07%

26
Eleccin Riesgo Retorno (II)

E(R)
20%

15%
Proyecto 1 Proyecto 2
10%

5%

0%
5% 6% 6% 7% 7% 8%

E(R)
A B

A es preferido a E
E
E es preferido a C
D C
B y D no sabemos

27
Curvas de Indiferencia (I)

Retorno
esperado (R)
Mayor utilidad

A y B son indiferentes
C
B
C es preferido a A

A A es preferido a D

D C es preferido a D

Riesgo ()

28
Curvas de Indiferencia (II)

Retorno
esperado (R)
Baja tendencia al riesgo

Alta tendencia al riesgo

Riesgo ()

29
Riesgo y Plazo

Retorno
Riesgo BB
Activo A

8%

Riesgo AAA

5%

3%

10 aos Plazo

Retorno exigido al Activo A = retorno por riesgo + retorno por plazo + tasa base

8% = 3% + 2% + 3%

30
Mercados Financieros
Para cada tipo de activo financiero existe oferta y demanda

Necesidad de intermediarios financieros

Informacin

Agregacin

Escala

Monitoreo

Precios de activos deben reflejar: plazos, riesgos y liquidez

Los mercados financieros son eficiente?

Hay un activo que rinde 10% con total seguridad

Arbitraje
La tasa de inters para endeudarse es 5% al mnimo plazo

Decisin: Endeudarse para comprar activo

Demanda por activo sube precio cae (retorno exigido es menor)

Arbitraje Especulacin

31
Comparacin de Bonos

Bonos de largo plazo en moneda nacional

11 Dic. 15
10.3 Emisor
10 Tasa VTO Riesgo

9
10.3 2023 BBB-
BANCO DE COMERCIO
Bonos 8 10.3 2023 BBB-
Soberanos
7 6.7
AAA 5.0 2025 AAA
6
EDELNOR 6.3 2024 AAA
BBB-
5 6.3 2023 AAA

4 3.7 LUZ DEL SUR 6.7 2024 AAA

BBVA BANCO CONTINENTAL 7.5 2026 AAA

3
COFIDE 6.7 2027 AAA
2

1 Sector Publico 3.7 2026

Fuente: BVL.

32
Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

33
Decisiones de Inversin

Supongamos que la Cevichera tiene que evaluar una nueva inversin

Tiene que decidir si coloca una Cevichera en Asia

Qu condiciones debe tener en cuenta el Gerente?

El valor de la empresa aumenta o disminuye?

34
Consideraciones Sobre Valorizacin

Mtodo 1: valor de las ventas esperadas

de los frutos en valor presente.

Mtodo 2: valor del rbol en el mercado.

Mtodo 3: valor de la madera.

35
Consideraciones Sobre Valorizacin

Ingresos

Activos Pasivos - Costos

Deuda Margen
Activos - Gastos
Acciones (indirectos, depreciacin, ventas e impuestos)

Utilidad

Dividendos Re-inversin

Deuda: Flujo de pagos + Principal al final del perodo

Crdito: Garantizado, Instituciones Financieras (Bancos)
Bono: No garantizado, Inversionistas

Acciones: Flujo de dividendos + Venta futura de la accin

36
Valor Empresa

Teorema de Modigliani Miller: con mercados de capital perfectos el valor de la

empresa es independiente de su estructura de capital.

Valor de Mercado de las Valor de Mercado de la

Valor Empresa
Acciones Deuda

V(E) = V(A) + V(D)

En la prctica

V(E) = V(A) + V(D) + V(Eficiencia Tributaria) - V(Destruccin / Cierre)

37
Valorizacin por Deuda: Eficiencia Tributaria

Empresa A (10,000 capital / Empresa B (5,000 capital /

Deuda) 5,000 Deuda)

Utilidad Operativa 1,000 1,000

Intereses 0 200

Utilidad Bruta 1,000 800

Impuestos (30%) 300 240

Utilidad Neta 700 560

Retorno 7.0% 11.2%

38
Desvalorizacin por Deuda

Situacin Normal Situacin Buena Situacin Mala

A B A B A B

Utilidad Operativa 1000 1000 2000 2000 100 100

Intereses 0 200 0 200 0 200

Impuestos 300 240 600 540 30 0

Utilidad Neta 700 560 1400 1260 70 -100

Retorno (%) 7.0% 11.2% 14.0% 25.2% 0.7% -2.0%

39
Desvalorizacin por Deuda

Retorno B

Costo de cierre / A
reestructuracin

Ratio ptimo Capital /

Deuda

Situaciones
Mala Normal Buena

40
Decisin de Inversin: Ejemplo

Se ofrece una Inversin en el balneario de Asia

Contrato de Alquiler por 10 aos

Costo de instalacin S/. 1,000,000

Utilidad de la operacin: S/. 400,000 por ao

Dos temas centrales:

Financiamiento: Deuda o Capital Finanzas Corporativas

Tasa de descuento relevante Clave

41
Tasa de Descuento

Debe reflejar los riesgos de operacin

Valor Presente Neto (VPN)

F1 F2 F3 F10
VPN = - Io + + + + +
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)10

Si tenemos r = 40% Retorno de operacin (38%)

400,000 400,000 400,000 400,000

VPN = - 1,000,000 + + + ++ = - 34,572
1.4 (1.4)2 (1.4)3 (1.4)10

Es razonable suponer que debe tener la mnima rentabilidad de la empresa?

Qu pasa si la inversin se hace con deuda y la tasa es de 8%?

42
Decisin de Inversin: Criterio VPN > 0

Asuma que la tasa de inters de la deuda es 8%

Asuma que usted tiene el capital o puede endeudarse y devolver al ao 10

Asuma que no hay riesgo ni impuestos

400,000 400,000 400,000 400,000

++ = 1,684,033
VPN(Capital) = - 1,000,000 + + +
1.08 (1.08)2 (1.08)3 (1.08)10

VPN(Capital) > 0

320,000 320,000 320,000 1,000,000

VPN(Deuda) = + + + - = 1,684,033
1.08 (1.08)2 (1.08)10 (1.08)10

43
Decisin de Inversin: Criterio TIR

TIR: Tasa Interna de Retorno

F1 F2 F3 F10
0 = - Io + + + + +
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)10

En el caso anterior encontramos que TIR = 35%

Si TIR > Rentabilidad mnima exigida por empresas

El proyecto se debe realizar

Este es el criterio de seleccin ms comn

44
Consideraciones sobre TIR

El proyecto debe incorporar todos los beneficios, costos y riesgos que asume la empresa.

La rentabilidad mnima exigida debe tomar en cuenta los riesgos del proyecto. No todos
los proyectos deberan tener la misma rentabilidad mnima.

Adicionalmente, debe incluirse criterios estratgicos para aceptar o rechazar proyectos

independientemente de la TIR.

Ejemplos:

Un proyecto con TIR alta puede rechazar si existe un riesgo reputacional para la
cooperacin.

Un proyecto con TIR baja puede aceptarse si reduce los riesgos de conflicto social o
genera una ventaja estratgica frente a la competencia.

45
Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

46
Valor presente (VP)

Activo:
0 F1 F2 F3 Fn

Tasa de inters constante: r

F1 F2 F3 Fn
VP = + + + + =
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

47
Valor presente neto

Coste del activo: Co

F1 F2 F3 Fn
VPN = - Co + + + + +
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

VPN = - Co +

48
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Sea i la TIR de un proyecto:

F1 F2 F3 Fn
CO = + + + +
1+i (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

49
Tasa de inters de corto y largo plazo

Sea r0,1 la tasa de inters para flujos en el periodo 1.

Sea r0,2 la tasa de inters para flujos en el periodo 2.

r0,2

r1,2e
100
F1 F2
r0,1

F1 F2
VP(F1) = VP(F2) =
1+r1 1+r2

Condicin de arbitraje: (1 + r0,2)2 = (1 + r0,1) (1 + r1,2e)

50
Perpetuidades

Sea F una renta perpetua:

F F F F F F
VP = + + + + + + =
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n (1+r)n+1 r

Ejemplo: Una persona se ha jubilado con un fondo de S/. 200 mil soles. Elige la opcin de una renta perpetua
mensual. Si la tasa de inters que ganan los aportes es de 4% mensual. Cul es la renta mensual que
recibir?

VP = S/. 200 000

F F = VP . r = 200 000 (0.04)
r = 4% VP =
r F = S/. 8 000
F=?

51
Perpetuidades con crecimiento

Sea F una renta perpetua:

F F (1+g) F (1+g)2 F (1+g)n-1 F (1+g)n F

VP = + + + + + + =
1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n (1+r)n+1 r-g

Ejemplo: La renta del alquiler de un inmueble crece en 5% por ao. Si la renta es de S/. 15 mil soles al ao y la
tasa de descuento es de 7% anual. Calcular el valor presente de los desembolsos anuales, si el incremento de
la renta se da indefinidamente.

VP = ?
r = 7% F VP = 2 000 = S/. 100 000
VP =
g = 5% r-g 0.07 0.05

F = S/. 2 000

52
Anualidades

Flujos iguales que se pagan de manera peridica, a intervalos

regulares. Pueden ser finitos o perpetuos.

Valor Valor
Presente Futuro

Vencimiento F F F F

Tiempo: 0 1 2 3 n

Anualidad vencida: el primer pago se da en la fecha 1, un periodo despus de la fecha 0.

Valor Presente (VP) Valor Futuro (VF)

F F F (1+r)n - 1 (1+r)n - 1
VP = + + + = F VF = F (1+r)n-1 + F (1+r)n-2 + + F = F
r
1+r (1+r)2 (1+r)n r (1+r)n

53
Inters compuesto

Es el inters que se adiciona al capital inicial (se capitaliza). As los intereses sucesivos se
calculan sobre el nuevo monto capitalizado.

Sea M0 el capital inicial:

M0 M0(1+r) M1(1+r) M2(1+r) M3(1+r)

M1 = M0 (1+r)
0 1 2 3 4 n
M2 = M1 (1+r) = M0 (1+r) 2
M0 M1 M2 M3 M4 Mn
M3 = M2 (1+r) = M0 (1+r) 3

M4 = M3 (1+r) = M0 (1+r) 4
Mn = M0 (1+r) n
.
.
.

Mn = M0 (1+r) n

54
Tasa de inters real & Tasas nominales

La tasa de inters real mide el efecto de la inflacin (prdida de valor del dinero) sobre
la tasa de inters nominal.

Sea r la tasa de inters real:

55
Contenido

Motivacin

Principios de Finanzas

Decisiones de Inversin

Definiciones tiles

Apndice Tcnico: Clculo del valor esperado y la desviacin estndar

56
Cotizacin de Accin Alicorp S.A.A. (ALICORC1)

Cotizacin diaria 2016

8.50 (soles)
8.00

7.50

7.00

6.50

6.00

5.50

5.00

4.50
04/ene 04/feb 04/mar 04/abr 04/mayo 04/jun 04/jul 04/ago 04/sep 04/oct 04/nov 04/dic

Rentabilidad diaria 2016

(Var.%)
14.0%
12.0%
10.0%
Rentabilidad diaria 8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
04/ene 04/feb 04/mar 04/abr 04/mayo 04/jun 04/jul 04/ago 04/sep 04/oct 04/nov 04/dic

Fuente: SMV, BVL.

57
Estadsticos de Alicorp S.A.A. (ALICORC1)

Clculo de rentabilidad promedio:

= 0.11%

Clculo del desvo estndar:

= 1.48%

58
Comandos en Excel para estadsticos

Para la rentabilidad promedio utilizar el comando PROMEDIO

PROMEDIO(nmero1, [nmero2], ...)

PROMEDIO(RANGO)

Para el desvo estndar utilizar el comando DESVEST.M

DESVEST.M(nmero1;[nmero2];...)
DESVEST.M(RANGO)

Para aplicaciones, ver el archivo Excel adjunto

59
Evaluacin de Riesgos y Estrategias de
Inversin

Inversiones y Riesgo

Luis Carranza Ugarte