Apendice Iv - Valoracion de Bonos

5/12/2014 APENDICEIV:VALORACIONDEBONOS
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VALORACIONDEBONOS

Elementosdeunbono

Unbonoesuninstrumentofinancieroderentafijayconstituyeunadelasformasdeendeudamientoquepueden
utilizar, tanto el Gobierno como las empresas privadas para financiarse. Est compuesto por cupones, que
constituyen el inters, y un valor principal, ambos fijados desde su fecha de emisin. Por lo general, los
cupones se reciben semestralmente, y a veces anualmente, y el principal se percibe totalmente a la fecha de
vencimientodelbono.
Tresvariablescaracterizanaunbono:suvalornominaloparoprincipal(parvalue),elcupn(coupon
rate),y la fecha de vencimiento (maturitydate). Por ejemplo, un bono tpico puede tener 10.000 dlares de
valornominal,10por100deintersanualyvencimientoel31dediciembrede2007.
El valor nominal es el monto que el inversor recibir a la fecha de vencimiento del bono en Espaa, por
ejemplo, los Bonos del Estado son generalmente emitidos con un valor par de 10.000 dlares. El cupn es el
porcentaje del valor par que el inversor recibir anualmente como cobro de intereses. El bono anteriormente
mencionadopagar1.000dlaresdeintersanual(usualmenteendospagossemestralesde500dlares).El31
de diciembre de 1997, fecha de vencimiento, el tenedor recibir 10.000 dlares por bono ms 500 dlares del
ltimocupnycesarderecibirmspagosdeintereses.
A efectos de precios y cotizaciones de bonos en los mercados de deuda se utiliza siempre un valor par de
100querepresentael100%delnominaldelbono.Cadapuntoesun1por100delvalornominal,ennuestrocaso
1puntoequivalea100dlares.

Valoracindeunbono(Bondpricing)

El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente del flujo de fondos que se espera
recibirenelfuturo.Porconsiguiente,parahallarelpreciodeunbonoesnecesarioconocersuflujodefondosy
descontarloluegoconunatasadeinters.
Como dijimos anteriormente, en el caso de un bono su flujo de fondos (cash flow) est dado por los
cuponesointersyporelprincipal.Porejemplo,unbonoatresaosquepaga12por100anualdecupn(6por
100semestral)ycuyovalorpares10.000dlarestieneelsiguienteflujodefondos:6pagossemestralesde600
dlaresyunode10.000dlaresquesepagardentrodeseissemestres.Alosefectosdelclculodelvalorde
un bono es necesario hablar siempre de perodos homogneos de tiempo, por ese motivo decimos que el
principalserecibirdentrodeseissemestres(ynodentrode3aos).
Unavezobtenidoelflujodefondos,elsegundopasoconsisteenhallarsuvalorpresenteaplicandoalmismo
una tasa de descuento. La tasa de inters o tasa de descuento que un inversor espera obtener de un bono es
llamadarendimientorequerido(requiredyield) sobre dicha inversin. El rendimiento requerido est siempre
relacionado con el retorno que el inversor podra obtener invirtiendo su dinero en otro bono de las mismas
caractersticas en cuanto a calidad crediticia del emisor, valor del cupn y vencimiento. De ah que en la
prcticaelrendimientorequeridonoesmsquelatasadeintersdemercadoparaundeterminadoplazoynivel
deriesgo. Por ese motivo, en adelante los trminos rendimiento requerido y tasa de inters de mercado sern
utilizadosindistintamente.
Una vez obtenidos el flujo de fondos y el rendimiento requerido ya estamos en condiciones de calcular el
preciodelbono.Elpreciodeunbonoesigualalvalorpresentedelflujodefondos,queseobtienesumando:
a)elvalorpresentedelospagossemestralesdecuponesdeinters,y
b)elvalorpresentedelprincipal.

Demaneratalque:

P=C+C+...+C+Ma(1)
(1+i)1(1+i)2(1+i)n(1+i)n

Donde:
P:Preciodelbono.
C:Valordelcupnointers
n:Nmerodeperodos(nmerodeaospornmerodepagosporao.
Ejemplo:paraunbonoatresaosconpagossemestrales,n=3x2=6semestres)
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i:Rendimientorequerido(porperodo,porejemplosemestral,endecimales).
M:Valorparonominaloprincipal.

Un ejemplo puede ilustrar la aplicacin prctica de esta frmula. Supongamos que queremos calcular el
precioapagarporunbonoemitidoatresaos,convalornominal10.000dlaresycupndel10por100anuala
pagar en dos cuotas semestrales de 500 dlares. El rendimiento deseado es de 14 por 100 anual (tasa anual
simple)yelprimercupnsecobrarexactamentedentrodeseismeses.
Comodijimosanteriormente,enelmercadodedeudalascotizacionesdebonosserealizansiempreenvalor
par100.Portanto,elflujodefondosdeestebonoestdadopor6pagossemestralesdecupnporvalorde5
(es decir, 500 dlares: 10.000 x 0.05) ms el principal 100 (es decir 10.000 dlares) que se recibir dentro de
seissemestresdesdehoy.Latasasemestralesdel7por100yelprimercupnsecobrarexactamentedentro
deseismeses.Aplicandolafrmula(1),elprecioapagarporestebonoserade90,46.

P=5+5+5+5+5+105a
(1+0.07)1(1+0.07)2(1+0.07)3(1+0.07)4(1+0.07)5(1+0.07)6

P=4,76+4,37+4,08+3,81+3,56+69,97=90,46

3.Tasaanualsimpleytasaanualefectiva(TAEOTIR)

En el caso anterior, el 7 por 100 al que hemos descontado todos los flujos es la TIR o tasa efectiva
semestral.Paratransformarlatasaefectivasemestralentasaefectivaanual(TAEoTIR)utilizamoslasiguiente
frmula:

TIRoTAE=(1+i)n1(2)

dondeieslatasaefectivasemestral(mensual,etc)yneselnmerodeperodosporao(dosenestecaso).
EnnuestrocasolaTAEsera:

TAE=(1+0,07)21=14,49%

Siquisiramosobtenerlatasaanualsimple(TAS)bastaraconmultiplicarpordos.Lafrmulagenricaes:

TAS=ixn

dondeneselnmerodeperodosporao.
EnnuestrocasolaTASsera:TAS=0,07x2=14%.

4.Relacinentreelrendimientorequeridoyelpreciodeunbono

Supongamos ahora que la tasa de descuento baja de 14 a 12 por 100 anual: qu pasa con el precio del
bono?Recalculandoelpreciodelbonoconlanuevatasadeintersobservamosqueasciendede90,46a95,08.
Estonosllevaaunapropiedadbsicadelcomportamientodelosbonos:elpreciodeunbonovarasiempre
endireccinopuestaaloscambiosenlatasadeintersdemercado.Estoesasporqueelpreciodeunbonoes
igualalvalorpresentedeunflujodefondos,demaneratalqueenlamedidaqueasciende(desciende)latasade
descuentoaplicada,desciendeelprecioyviceversa.
Podemos ver esto claramente en el cuadro que se presenta a continuacin: para el bono indicado en el
ejemploanterior,cuandolatasaes14por100anual,elpreciodelbonoes90,46cuandolatasaesde12por
100suprecioasciendea95,08ycuandocaelatasaa10por100elprecioasciendemsanparaalcanzarun
preciode100.

Cuadro1.Tasasdeintersypreciodeunbono

TasadeintersdemercadoPreciodelbono
(en%anual)(s/valornominal)
______________________________________________________________________
14%90,46
13%92,73

12%95,08
11%97,50
10%100,00
9%102,60
8%105,20
______________________________________________________________________
Paraunbonoatresaos,valorpar100concupndel10por100anualapagarsemestralmente.

Delcuadroanteriorsedesprendenalgunasconsideracionesquemerecenserdestacadas:

a)Sihiciramosungrficoconlosvalorespresentadosenelcuadroanterior,obtendramosunacurva
conformaconvexaconrespectoalainterseccindelosejes(vaseGrfico1).Laconvexidaddela
relacin tasa descuento/precio de un bono tiene un papel muy importante a la hora de evaluar la
rentabilidaddeunbono.
b)Cuandoelvalordelcupn(10por100)esigualaltipodeintersdemercado(10por100),elprecio
delbonoesigualalvalorpar,esdecir,100.
c)Cuandoelvalordelcupn(10por100)esmenorquelatasademercado(porejemplo14porciento),
entonces el precio del bono (90,46) es menor que el valor par (100). Cuando un bono cotiza a un
valorinferioralvalorpar,sedicequecotizacondescuento.
d)Cuandoelvalordelcupn(10por100)essuperioralatazadeintersdemercado(porejemplo8
porciento),entonceselpreciodelbono(105,2)essuperioralvalorpar(100).Cuandounbonocotiza
aunvalorsuperioralvalorpar,sedicequecotizaconpremio.

Grfico1.Relacintipodeintersypreciodeunbono

5.Valordeunbonocuandonosacercamosasuvencimiento

Qu pasa con el precio de un bono si el tipo de inters de mercado se mantiene constante a lo largo del
tiempo? De acuerdo a lo visto anteriormente podemos encontrarnos con tres casos: que el bono cotice
actualmente a la par, con descuento o con premio. Para cada uno de estos casos, si la tasa de inters de
mercadosemantieneconstante,secumplelosiguiente:

a) Si el bono cotiza a la par, conforme con acercamos a su fecha de vencimiento, su precio se
mantendralapar.
b)Sielbonocotizacondescuento,conformenosacercamosasufechadevencimiento,elprecioir
aumentando(hastaalcanzarelvalorparasuvencimiento).Vasecolumna2enelCuadro2.
c) Si el bono cotiza con premio, conforme nos acercamos a su fecha de vencimiento, el precio ir
disminuyendo(hastaalcanzarelvalorparasuvencimiento).Vasecolumna3enelCuadro2.

Cuadro2.Preciodeunbonocuandonosacercamosasuvencimiento

Aoshasta Preciosi Preciosi
vencimiento i=14% i=6%
3 90,46 110,83
2 93,22 107,43
1 96,38 103,82
0 100,00 100,00

Podemos decir entonces, a modo de resumen, que el precio de un bono variar si se da alguno de los tres
casossiguientes:

a)Quecambieeltipodeintersdemercadodebidoaquelosinversorespercibenquelacalidadcrediticia
delemisorhacambiado.Si,porejemplo,losinversoresestimaranqueelemisorpodratenerproblemas
financieros para devolver el principal del bono o pagar alguno de sus cupones, el rendimiento requerido
aumentar y, por lo tanto, el precio caer. A mayor riesgo, mayor rendimiento requerido y cada del
precio.Locontrariosucedercuandolosinversorescreanqueelemisortienemenosriesgohoyqueenel
pasado.
b)Quecambiesurendimientodebidoacambiosenelrendimientodeotrosbonoscomparablesentrminos
deriesgo,plazo,etcesdecir,cambioseneltipodeintersdemercado.
c)Que,permaneciendoelrendimientorequeridoconstante,unbonoquecotizacondescuentooconpremio
(noalapar)sevayaacercandoasufechadevencimiento.

Decamosanteriormentequeunbonoestcompuestoporcuponesointersquesepaganperidicamente,y
unvalorparoprincipalquesepagaenteramentealafechadevencimiento.Acontinuacinvamosaanalizarlas
caractersticasdedostiposespecialesdebonos:aquellosquenopagancuponesointers(bonoscupncero)y
aquellos que pueden ser rescatados por el emisor antes de la fecha de vencimiento (bonos de amortizacin
anticipada).

6.Bonoscupncero(zerocouponbonds)

Comosunombreloindica,unbonocupnceroesaquelquenopaganingncupnointersdesdesuemisina
sufechadevencimiento.Ensulugar,elinversorrecibelosinteresescomodiferenciaentreelpreciodecompra
yelvalorpardelbono.
Suprecio,aligualqueelpreciodecualquierbono,esigualalvalorpresentedelflujoesperadodefondos:

P=C+C+...+C+Ma
(1+i)1(1+i)2(1+i)n(1+i)n

Ahora bien, en el caso de un bono cupn cero el nico flujo de fondos es su valor par. Siendo el valor del
cupn(C)igualacero,elpreciodeunbonocupnceroesiguala:

P=Ma(3)
(1+i)n

Tomandounejemplo,elpreciodeunbonocupnceroemitidoadiezaos,conunvalorparde100yuna
tasainternaderetornodel9por100anualesiguala:

P=100=42,24
(1.09)10

7.Bonosdeamortizacinanticipada(callablebonds)

En el mercado norteamericano, muchos de los bonos emitidos por corporaciones contienen clusulas que
otorgan al emisor la opcin de rescatar el bono antes de su fecha de vencimiento. As, por ejemplo, un bono
emitidoadiezaospodraserrescatadoanticipadamentesiesafueralavoluntaddelacompaaemisora.
Como instrumento de financiacin para la empresa, el bono de amortizacin anticipada presenta dos
importantes atractivos: en primer lugar, si caen las tasas de inters, la empresa puede rescatar los bonos que
estnencirculacinyemitirunanuevaserieamenorcosto.Ensegundotrmino,otorgaalemisorflexibilidad.Si
lascondicionesdemercadocambian,olaestrategiaempresarialorequiere,elbonodeamortizacinanticipada
posibilitaadaptarlaestructuradecapitalalnuevoescenario.
A primera vista parecera que este tipo de bonos supone ventajas slo para el emisor. Sin embargo, si la
empresa opta por rescatar anticipadamente el bono, suele pagar a los tenedores del bono un premio sobre el
valorpar.Porotrolado,algunosbonosdeamortizacinanticipadatienenclusulasquenopermitensurescate
antesdeundeterminadonmerodeaos.Enltimotrmino,ycomoreglageneral,cuantomsatractivasson
lascondicionesdeemisinparalaempresamayoreslatasarequeridaporelinversory,porlotanto,elvalordel
cupn(porlogeneral,cuandoseemiteunbonosefijalatasadecupnigualalatasaderendimientorequerida
porelmercado,paraquecomiencecotizandoinicialmentealapar).
Enelapartadosiguienteanalizaremoslasdistintasformasdemedirelrendimientodeunbonoyallveremos
tambincmovaloraelmercadolosbonosdeamortizacinanticipada.

8.Rendimientodeunbono

Paraunbonodado,elvalordelcupn,suvalorparysufechadevencimientosondatosconocidosyfijos.Su
precioyrendimientorequeridoencambiovaranperidicamentesegnlascondicionesdemercadoyademsen
formainversa(amayorrendimientorequeridomenorprecio,yviceversa).Vimosanteriormentecmoobtenerel
preciodeunbonopartiendodeunrendimientorequeridodado,sinembargo,siendoelpreciounavariabledada
porelmercadoveremosahoralasdistintasformasdeevaluarelrendimientodeunbonodadosuprecio.
Un inversor que compra un bono espera recibir el retorno de su inversin de una o ms de las siguientes
formas:

a) Si el precio del bono al momento de su venta o rescate anticipado es mayor que el precio de
compra,elinversortendrunagananciadecapital(serprdidadecapitalencasocontrario).
b) A travs del cobro de los cupones de inters que el emisor pagar peridicamente (por ejemplo,
semestralmente).
c)Lareinversindeloscuponesdeinterscobradosgeneraninteresessobreinteresesloquesupone
uningresoadicional.

Acontinuacinveremoslastresformasdemedirelrendimientopotencialdeunbonoquesonmsutilizadas
en el mercado: rendimiento corriente, rendimiento a vencimiento y rendimiento de un bono de amortizacin
anticipada. Veremos en qu medida consideran o no las tres fuentes de rendimiento que mencionamos en el
prrafoanterior.

8.1Rendimientocorriente(Currentyield)

El rendimiento corriente de un bono est dado por el cociente entre el valor anual del cupn y el precio de
mercado.Asporejemplo,elrendimientocorrientedeunbonoemitidoaveinteaos,convalorpar100ycupn
del8por100anual(pagaderosemestralmente)yquesecompraaunpreciode90esiguala:

Rendimientocorriente=8/90=0,089o8,9%

El rendimiento corriente slo considera como fuente potencial de retorno a los cupones o inters, ignorando
totalmentetantolasposiblesgananciasdecapitalqueelinversorpuedarealizarenelfuturo,comolosingresos
que el inversor podra obtener de reinvertir los cupones cobrados semestralmente. Por este motivo el lector
advertirqueconstituyeunamedidamuypobre.

8.2Rendimientoavencimiento(Yieldtomaturity)

El rendimiento a vencimiento de un bono, como el de cualquier inversin, no es ni ms ni menos que su tasa
internaderetorno(TIR).Esdecir,latasadedescuentoqueigualaelvalorpresentedelflujodefondosdelbono
consuprecio.
Como dijimos anteriormente, la forma de encontrar la tasa interna de retorno es realizando un ejercicio de
pruebayerroroiteracin,utilizandolafrmula(1)peroenlaqueahoralaincgnitaes,paraunpreciodado,la
tasadeinters(i).
Lamejorformadeentenderesteprocesoesatravsdeunejemplo.Supongamosquequeremosobtenerel
rendimientoavencimientodeunttuloemitidoatresaos,convalorpar100concupndel10por100(apagar
semestralmente)yquecotizaactualmentea95,08.

Cuadro3.ClculodelaTIRdeunbonoporpruebayerror

Tasasemestral Valorpresente
5% 100,00
5,5% 97,50
6% 95,08

En el cuadro anterior realizando un ejercicio de prueba y error obtenemos que una tasa del 6 por 100
semestral(12por100anualsimple)eslanicaqueigualaelflujodefondosdelbonoconsuprecio(95,08)y,por
tanto,constituyeelrendimientoavencimientooTIRsemestraldelbono.
LaTIRanualotasaanualefectivaseobtendraanualizandolatasasemestral,usandolafrmula(2).Eneste
casoconcretolaTIRanualoTAEsera:

TIRanual=(1+0.12/2)21=1.0621=0,1236o12,36%

ElinversordebetenerencuentatambinquelaTIRdeunbonocambiacadavezquelatasadeintersde
mercado lo hace, es decir, casi diariamente. Esto es as porque la TIR no es ms que el tipo de inters de
mercadoparaunbonoconcreto.Cadadaesetipovaray,portanto,hacesubirobajarelpreciodelbono.Sin
embargo,paraeltenedordeunbonoloquerealmentecuentaeslaTIRdeldadecompra.

SupuestosdelaTIR

Ahorabien,decaraaloqueconstituyenlastresfuentesderendimientodeunbono(gananciasdecapital,cobro
de cupones e inters por reinversin de cupones): Qu considera y qu no considera el rendimiento a
vencimientooTIR?:

a) La TIR tiene en cuenta el ingreso por cupones y cualquier ganancia o prdida de capital que el
inversor pueda obtener manteniendo el bono a vencimiento. Por tanto para el caso de un inversor
quepiensamantenerelbonoavencimientonoexistepreocupacinalguna.Pero,paraelquecompra
unbonoparavenderloantesdeesafechaexisteelllamadoriesgodetasadeinters(interestrate
risk): si las tasas de inters suben, el precio del bono caer y el inversor realizar una prdida de
capital.Notodoslosbonostienenelmismoriesgodetasadeinters.
b)LaTIRconsideratambinlosinteresessobreinteresesqueseobtienenporlareinversindelos
cupones:sinembargo,suponenqueloscuponespuedenserreinvertidosaunatasadeintersigual
alaTIRdeldadecompra.Deallqueexistaunriesgodereinversin(reinvestmentrisk)porel
hecho de que en el futuro las tasas de inters sean menores a la TIR y, por tanto, sta est
sobrevalorandoelingresopotencialprovenientedelareinversindecupones.

Comoreglageneral,podemosdecirqueparaunaTIRyunvalordelcupndados,cuantomsdistanteest
la fecha de vencimiento de un bono ms depende su rendimiento del ingreso proveniente de la reinversin de
cuponesy,portanto,mayoressuriesgodereinversin.Ensegundolugar,paraunaTIRyfechadevencimiento
dados,cuantomayoreselvalordelcupnmayoressuriesgodereinversin.Poreso(manteniendoconstantes
la TIR y fecha de vencimiento) un bono que cotiza con premio tiene mayor riesgo de reinversin que uno que
cotizaalapar,yesteltimomayorqueunoquecotizacondescuento.
Paraelcasodeunbonocupncero,alnodependersurendimientodelareinversindecupones,noexiste
riesgodereinversinperostieneriesgodetasadeinterssielinversornomantieneelbonocupncerohasta
suamortizacinovencimiento.

TIRdeunbonocupncero

Cuando existe un nico flujo de fondos, como es el caso de un bono cupn cero, el clculo de la TIR es
evidentemente ms sencillo. El rendimiento a vencimiento de un bono cupn cero se obtiene a partir de la
frmulageneral:

Precio=ValorPar
(1+i)n

1/n
TIR=(ValorPar/Precio) 1

Asporejemplo,elrendimientoavencimientodeunbonocupnceroemitidoacincoaosquesecompraa65
dlaresconunvalorparde100esdel9por100,comosemuestraacontinuacin:

TIR=(100/65)1/51=0,09o9%

TIRdeunbonodeamortizacinanticipada

Para el clculo de la TIR de un bono de amortizacin anticipada se suelen considerar los flujos de fondos que
vandesdelacompradelbonohastalafechamsprximaenquepuedeserrescatado.

P=C+C+...+C+M*a
(1+i)1(1+i)2(1+i)n*(1+i)n*
Donde:
P:Preciodelbono
C:Valordelcupndeinters
n*:Nmerodeperodoshastalafechamsprximaderescate
M*:Valorderescate

La TIR calculada de este modo supone que el inversor mantendr el bono hasta la fecha ms prxima de
rescateyqueelemisorrescatarelbonoenesafecha.Esteltimosupuestoesfrecuentementeirreal,aunque
si llegara a darse el caso, la TIR tampoco tiene en cuenta el rendimiento que el inversor puede obtener de la
reinversindelvalorderescate.

9.Resumensobrevalordeldineroeneltiempoyvaloracindebonos

1. El dinero tiene un valor en el tiempo porque (a) la inflacin reduce el poder adquisitivo de los futuros
dlares, (b) la incertidumbre acerca de si recibiremos o no el dinero en el futuro aumenta conforme los
plazossonmayores,y(c)porloqueescomnmenteconocidocomocostodeoportunidad.
2. Elvalorfuturodeunainversinseobtienesegnlasiguientefrmula:

ValorFuturo=ValorPresente(1+i)n

3. Elvalorpresentedeunmontoarecibiresiguala:

ValorPresente=ValorFuturo1a
(1+i)n

4. La tasa interna de retorno de una inversin (TIR) es aquella que iguala el valor presente del flujo de
fondos de la inversin con su precio y se obtiene a travs de un proceso de iteracin. Su utilidad est
basada en que constituye una medida de rentabilidad que permite comparar diversos tipos de
inversiones.
5. Hay que tener en cuenta, cuando se trabaja con una calculadora financiera, las diversas formas de
anualizartasasdeinterssemestralessegnseaelmercadoamericanooeleuropeo.Elprimerotrabaja
contasasanualessimples,mientrasqueeleuropeotrabajacontasasanualesefectivas.
6. Unbonoesuninstrumentofinancieroderentafijayconstituyeunadelasformasdeendeudamientoque
pueden utilizar tanto el Gobierno como las empresas privadas para financiarse. Est compuesto por
cuponesointersyunvalorprincipal,ambosfijadosdesdesufechadeemisin.
7. Elpreciodecualquierinstrumentofinancieroesigualalvalorpresentedelflujodefondosqueseespera
recibirenelfuturo.Enelcasodeunbonosuflujodefondosestdadoporloscuponesquesonpagados
generalmenteenformasemestralyporelprincipalquesepercibeavencimiento.Portantoelpreciode
unbonoseobtieneconlasiguientefrmula:

P=C+C+...+C+Ma
(1+i)1(1+i)2(1+i)n(1+i)n

8. Larelacintipodeintersdemercado/preciodeunbonoesinversa.Unasuba(baja)deltipodeinters
demercadoproduceunabaja(alza)delpreciodelbono.
9. Parabonosquecotizanconpremio(sobrelapar)ocondescuento(bajolapar)secumplequeconforme
seacercanasufechadevencimiento,supreciotiendealvalorpar.
10. Merecen destacarse dos tipos especiales de bonos: los bonos cupn cero y los bonos de amortizacin
anticipada.
11. Las tres formas de medir el rendimiento potencial de un bono ms utilizadas en el mercado son: (a) el
rendimiento corriente, (b) el rendimiento a vencimiento, y (c) el rendimiento de un bono de amortizacin
anticipada.
12. ElrendimientoavencimientonoesmsquesuTIR.Seobtiene,portanto,despejandoienlafrmulaya
conocida,siendoPahoraundato:

P=C+C+...+C+Ma
(1+i)1(1+i)2(1+i)n(1+i)n

13. La TIR supone (a) que el bono es mantenido hasta su vencimiento y (b) que los cupones pueden ser
reinvertidosaunatasadeintersigualalaTIRdeldadecompradelbono.Ambossupuestosdanlugar
alosllamadosriesgotasadeintersyriesgodereinversin.
14. Adicionalmente,laTIRdeunbonodeamortizacinanticipadasuponequeelinversormantendrelbono
hastalafechamsprximaderescateyqueelemisorrescatarelbonoenesafecha.

VOLATILIDADDEUNBONO

1. SENSIBILIDADDELPRECIODEUNBONO

1.1Introduccin

Alvalorarunbonovemoscmoloscambiosenlastasasdeintersafectanalpreciodeunbono.Unasuba
(baja)deltipodeintersdemercadoproduceunabaja(alza)ensuprecio.Valelapenarecordarquelacausa
deestecomportamientopuedeexplicarsedesdedospuntosdevista:

a) Por un lado, es evidente que en un mercado de capitales competitivo, alternativas de inversin
similaresdebenofreceralosinversorestasasderendimientotambinsimilares.Si,porejemplo,un
bonoesemitidoconcupndel7por100cuandolastasasdeinterscomparablessondel7por100,
entonces cotizar al valor par. Sin embargo, si por cualquier causa las tasas suben al 9 por 100:
Quin comprar un bono con cupn del 7 por 100 al valor par? El precio del bono deber bajar
hastaquesurendimientoalcanceunvalorcompetitivodel9por100.Porelcontrario,silastasas
deinterscaendel7por100al5por100elvalordelcupnpasarasersumamenteatractivo,los
inversoresviendoesterendimientodiferencialdemandarnelbonoyharnsubirsupreciohastaque
surendimientoseigualeconlastasasdemercado.
b)Matemticamente,elpreciodeunbonoesigualalvalorpresentedesuflujoesperadodefondos.Un
alza (baja) de la tasa de descuento aplicada reduce (aumenta) el valor presente de dicho flujo de
fondos,yportantoelpreciodelbono.

Ahorabien,lapreguntaclaveescunsensibleeselpreciodeunbonoaloscambiosenlatasadeinters?,
en qu medida influye su plazo?, cunto puede un inversor ganar (perder) si la tasa de inters de mercado
aumenta(disminuye)?,ensntesis:cunvoltileselpreciodeunbonodeterminado?.
La comprensin de conceptos como volatilidad del precio de un bono, duracin y convexidad resulta
imprescindiblealahoraderealizarestrategiasdecobertura(hedging)ydegestionarunacarteradebonos.

1.2Sensibilidaddelpreciodeunbono

Essencilloconfirmarconejemplosnumricosqueelpreciodeunbonoalargoplazoesmssensiblealos
cambiosenlatasadeintersqueelpreciodeunbonoacortoplazo.
En el cuadro que se presenta a continuacin se muestran tres bonos con valor par 100 y que poseen el
mismo cupn 12 por 100 anual (con pago semestral), pero que se diferencian en los plazos de vencimiento: el
primerohasidoemitidoatresaos,elsegundoconvencimientodentrodediezaosyelterceroemitidoaveinte
aos.

Cuadro1.Volatilidaddelprecioenbonos

Tasaanual BonoA BonoB BonoC
Simple (3aos) (10aos) (20aos)
12% 100,00 100,00 100,00
13% 97,57 94,50 92,93
Precio 2,4% 5,5% 7,1%
Paratresbonosconvalorpar100ycupn12por100anual.

ElpreciodelbonoAdemscortoplazocaeun2,4por100cuandolatasadeintersasciendede12a13
por100.ElbonoBdesciendeun5,5por100yelCaveinteaosdesuvencimientolohaceenmsdeun7
por100.
Deaqusedesprendequeparabonosconelmismovalordecupn,cuantomayoreselplazodeunbono,
mayoressusensibilidadauncambioenlatasadeinters.Ancuandolacalidadcrediticiadelosemisoresde
dosbonossealamisma,aquelbonoqueestmsdistantedesuvencimientoseencuentrageneralmentems
expuestoalriesgodeunasubidaenlatasadeinters.
La explicacin lgica de esta diferencia en el riesgo de tasa de inters segn los plazos es simple.
Supongamosuninversorquecompraunbonoconvalorpar100emitidoaquinceaosycuyovalordelcupnes
del 17 por 100 anual y que se paga en forma anual. Ahora supongamos que las tasas de inters comparables
conelbonoasciendanal20por100:nuestroinversorseguirrecibiendounarentade17durantelossiguientes
quinceaos.Porotrolado,sihubiesecompradounbonoqueestaunaodesuvencimientohubieserecibido
una baja renta solo por un ao. A fin de ao hubiese recibido el valor par del bono (100) y hubiese podido
reinvertirloyrecibirun20por100durantelosprximos14aos.Eslgicoportantoqueelbonoqueestaun
aodesuvencimientosufraunacadaensuprecioinferioralaquesedaenelcasodeaquelalquelequedan
15 aos. El riesgo tasa de inters refleja el hecho de que el inversor est comprometido por un perodo de
tiempoenunainversindadaqueleproporcionaunatasadeintersfija:cuantomayoresesteperodo,mayor
eselriesgodequelatasadeinterssuframodificaciones.Adems,unavezproducidalamodificacineneltipo
de inters, cuanto mayor sea el plazo del bono, el inversor se ver perjudicado (beneficiado) durante mayor
tiempo,porelcambiodelostipos.
Elhechodequelosbonosdelargoplazoseanmssensiblesasubasenlatasadeinters,secomprende
tambinrecurriendoalafrmulamatemticaparaobtenerelpreciodeunbono:

P=C+C+...+C+Ma(1)
(1+i)1(1+i)2(1+i)n(1+i)n

Observandoeldenominadordecadatrminoesevidentequeunamayortasadedescuentotienemayorimpacto
sobre los flujos de fondo ms distantes. En el caso de un bono emitido a un ao, su vencimiento est tan
cercanoquesupreciosemantieneprcticamenteinalteradoantevariacionesenlatasadeinters.Conformelos
pagos se hacen ms distantes, el hecho de descontar el flujo de fondos con una mayor tasa de descuento se
hacemssignificativo,yelpreciosevemsafectadoporunaumentoenlatasadeinters.

1.3Sloimportaelplazo?

En el cuadro que se presenta a continuacin repetimos el mismo ejercicio numrico realizado en el Cuadro 4,
peroenlugardeconsiderarbonosconcupndel12por100anual,utilizamosbonoscupncero.

Cuadro2.Volatilidadpreciosdebonoscupncero

TAS BonoD BonoE BonoF
(1) (3aos) (10aos) (20aos)
12% 71,18 32,20 10,36
13% 69,30 29,46 8,68
Precio 2,6% 8,5% 16,2%
(1)TAS=Tasaanualsimple.ParabonoscupncerolaTAS=TIR.

SicomparamoslasvariacionesdepreciosobtenidasenelCuadro2conlasdelCuadro1,vemosquepara
cadaplazocuandolatasadeintersasciendede12a13por100lasvariacionesdepreciosdelosbonoscupn
cerosonmayoresqueladelosbonosconcupndel12por100(3aos:2,6%>2,4%10aos:8,5%>5,5%20
aos:16,2%>7,1%).
Aqunosencontramosentoncesconbonosquetienenelmismoplazoydistintavolatilidad:cmoseexplica
esto?Losbonosconcupndel12por100paganinteresestodoslosaoshastalafechadevencimientoenlos
quepagantambinelvalorpar.Cadaunodeestospagostieneporasdecirlosupropioplazoy,portanto,el
plazoefectivodelbonoesunaespeciedepromedioponderadodecadaunodeestosplazos.Esteplazoefectivo
ser ciertamente inferior al perodo de tiempo que resta para la fecha de vencimiento. Por el contrario, el bono
cupn cero consta de un solo pago que se realiza a vencimiento y, por tanto, su plazo efectivo es igual al
perododetiempoquerestaparalafechadesuvencimiento.

2.DURACION

2.1Conceptoyclculodeladuracin

Estaideadeplazopromedioparaunbonoquepagacuponesantesdesufechadevencimientofuedefinidapor
primeravezporFrederickMacaulayconelconceptodeduracin(duration)deunbono.Laduracindeunbono
tieneencuentaelpesoquecadapago(seadelcupnodelprincipal)tieneenelvalordelbono.Concretamente,
laimportanciadecadapagoesigualasuvalorpresentedivididoporelpreciodelbono.LafrmuladeMacaulay
paraobtenerladuracindeunbonoeslasiguiente:

T
D=txCFt/(1+i)t(2)
t=1P

Donde:
D:Duracindelbono
t:Nmerodeperodoshastacadapago
i:TIRdelbonootasaefectivadelperodo
CFt:Eselpagodecupny/ovalorpar(cashflow)recibidoporelinversorenelperodot.
P:Preciodelbono

Comosedesprendedelafrmulaanterior,laduracinesunpromedioponderadodelnmerodeperodosque
restanhastacadapago(t),dondelosponderadoresestndadosporcadaflujodefondosdescontadoporlaTIR
ydivididoporelpreciodelbono,esdecir,(CFt/(1+i)t)/P.Obviamente,comolasumadelosflujosdescontados
(numerador)esigualalpreciodelbono(denominador),lasumadelosponderadoresesigualauno.
Amododeejemplosepresentaacontinuacinelclculodeladuracindeunbonoconcupndel12por100
anual (Bono A) y de un bono cupn cero (Bono B), ambos con un plazo de tres aos hasta su vencimiento y
asumiendoquelatasaanualsimple(TAS)paraambosesdel14por100anual(loquesecorrespondeconuna
tasasemestraldel7por100yunaTIRanualdel14,49por100).

Cuadro3.Clculodeladuracin

Perodos Pago Pago Ponderador Duracin
(aos) descontadoal
hastapago 7%semestral
(1) (2) (3) (4) 5=(1)x(4)
BonoA 0,5 6 5,61 0,058 0,029
(cupn12% 1,0 6 5,24 0,055 0,055
pagosem.) 1,5 6 4,89 0,051 0,076
2,0 6 4,58 0,048 0,096
2,5 6 4,28 0,045 0,113
3,0 106 70,63 0,743 2,229
Suma: 95,23 1,000 2,598

(1) (2) (3) (4) 5=(1)x(4)
BonoB 0,5a2,5 0 0 0 0
(cupncero) 3,0 100 66,63 1,000 3,000
Suma: 66,63 1,000 3,000

Enlacolumna(4)losponderadoresseobtienendividiendoelvalorpresentedecadapago(columna3)porel
preciodelbono(BonoA:95,23yBonoB:66,63).
Sumandolosvaloresobtenidosenlacolumna(5)obtenemosladuracindecadabono:laduracindelbono
cupn cero, al tener un solo pago, es exactamente igual a su plazo (3 aos o 6 semestres) en cambio la
duracindelbonoquepagacuponessemestralesesinferiorasuplazo(2,6aoso5.2semestres).Esdecir,a
pesar de que los dos bonos tienen el mismo plazo, el tenedor del Bono A recibe el retorno de su inversin, en
promedio,endosaosysietemeses,mientrasqueeltenedordelcupnceroloharentresaos.

2.2Relacinduracinpreciodelbono

Anteriormentehabamosdichoquelosbonosdelargoplazosonmssensiblesquelosdecortoavariaciones
enlatasadeinters.Laduracinnospermite,enprimerlugar,cuantificarconpropiedadcuantomslargooms
corto es un bono con respecto a otro, teniendo en cuenta no solo su plazo sino tambin el timing del flujo de
fondos.
Adicionalmente,comoveremosacontinuacin,laduracinconstituyeunelementodesumaimportanciapara
determinar la sensibilidad del precio de un bono frente a cambios en la tasa de inters. Concretamente, la
siguiente frmula puede utilizarse para obtener la variacin en el precio de un bono, como consecuencia de
pequeoscambiosensuTIR:

P=1xDxix100(3)
(1+i)

Donde:
P:Variacindelpreciodelbono,en%.
i:TIRdelbonootasaefectivadelperodo.
i:VariacindelaTIRendecimales.
D:Duracindelbonoenperodos.
LaduracinylaTIRdebenestarexpresadosenlamismaunidaddetiempo,porejemplo,silaTIResanual,
la duracin debe estar expresada en aos si la TIR es semestral, la duracin debe estar expresada en
semestres,etc.

Generalmente,losdosprimerosfactoresdelsegundomiembrodelaigualdadsecombinanenunsolotrmino
llamadoduracinmodificada(modifiedduration)(DM),portanto,laecuacinanteriorpuedereexpresarsede
lasiguienteforma

P=DMxix100(4)

As, por ejemplo, supongamos que queremos calcular la variacin que sufrir el precio del Bono A, que
presentramosenelcuadroanterior,anteuncambiodeltipodeintersqueprevemosascenderde7por100a
7,1 por 100 semestral. Como ya hemos comprobado en el cuadro 3, el bono A tiene una duracin de 5,2
semestres.Laduracinmodificadaesportantolasiguiente:

DM=1xD(5)
(1+i)

DM=5,20=4,86semestres
http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:3znZXdfwHfkJ:www.uca.edu.ar/uca/common/grupo6/files/valoracion_de_bonos1.doc+&cd=1& 10/22
1,07

SilaTIRaumentade7por100a7,10por100(0,001endecimales)aplicandolafrmula(4),obtenemosque
elpreciodelbonodescenderun0,486por100.

P=4,86x0,001x100=0,49%

Enefecto,comoseveenelcuadro4(alfinaldelsiguienteapartado),cuandolatasaefectivasemestral(TIR
semestral) era del 7 por 100 el precio del bono era igual a 95,23, recalculando el precio con una nueva TIR
semestral del 7,10 por 100 obtenemos un precio de 94,77, un 0,49 por 100, inferior al precio anterior. Este
ejemploconfirmaqueparapequeoscambiosenlaTIRdeunbonoladuracinnosdaunabuenaaproximacin
delporcentajedecambioquesufrirsuprecio.Tngaseencuentaquesetrata(comoveremosmsadelante)de
unaaproximacin,nodeunvalorexacto,yqueestaaproximacinsloesvlidaparapequeasvariacionesen
lostiposdeinters.

2.3Caractersticasdeladuracin

Elconceptodeduracinestanimportantealahoraderealizargestindecarterasconactivosderentafija,que
resultaconvenienterepasaralgunasdesuspropiedades:

a)Comocomprobamosanteriormente,laduracindeunbonocupnceroesigualasuplazo.
b)Manteniendoconstanteelrendimientoavencimiento,cuantomenoreselvalordelcupnmayores
laduracindeunbono.Estosedebealmenorimpactoquetienenloscuponesqueserecibirnen
formamsrecienteenelpromedioponderadodelospagosarecibir.
c) Manteniendo constante el valor del cupn, la duracin de un bono generalmente aumenta con su
plazo.
d)Caeterisparibus,laduracindeunbonoesmayorcuandosuTASesmenor.Obviamenteestono
se cumple en el caso de los bonos cupn cero en los que la duracin es igual al plazo cualquiera
sealaTIR.
e)Laduracindeunaperpetuidad(rentafijaquesepercibirenformaperpetua)esiguala(1+i)/i.
As, por ejemplo, a una TAE del 15 por 100, la duracin de una perpetuidad que paga 100 dlares
todos los aos es igual a 1,15/0,15 = 7,6 aos. Esto pone de manifiesto en forma evidente la
diferencia que existe entre duracin y plazo de un bono: en el ejemplo anterior, el plazo es infinito
(perpetuamenterecibiremos100dlaresunavezalao)sinembargo,laduracinesde7,6aos.
f)Laduracindeunaanualidad(rentafijaquesepercibirduranteunperododeterminado)seobtiene
conlasiguientefrmula:

D=1+ina(6)
i(1+i)n1

Donde:
i:Tipodeintersporperodo(anual,semestral,etc.).
n:Nmerodeperodos.

Por ejemplo, la duracin de una anualidad de 100 dlares que se recibir por veinte aos y cuyo
rendimientoesdel9por100anualserde7,76aos:

D=1.0920=7,76aos
0.09(1.09)201

g) La frmula general para obtener la duracin de un bono que paga cupones peridicamente es la
siguiente:

D=1+i(1+i)+n(Ci)a(7)
iC((1+i)n1)+i

Donde:
i:Tasadeintersporperodo(anual,semestral,etc),endecimales.
n:Nmerodeperodos.
C:Valordelcupn,endecimales.

As, por ejemplo, en nuestro ejemplo anterior de un bono emitido a tres aos con un valor par de 100 que
pagadoscuponessemestralesde6poraoyquetieneunrendimientoavencimientodel14por100anual(7por
100semestral):

D=1.07(1.07)+6(0.060.07)
0.070.06((1.07)61)+0.07

D=15,2810,09
D=5,19semestres
D=2,59aos=>quecoincideconelresultadoobtenidoenelCuadro6.

Esta es una frmula sencilla para el clculo de duracin. Tngase en cuenta que si los datos que
introducimosenlafrmula(7)son,porejemplo,semestrales,laduracinobtenidavendrtambinexpresadaen
semestres.
Ahorabien,dijimosanteriormentequeparapequeoscambiosenlaTIRdeunbonoladuracinnosdauna
buena aproximacin del porcentaje de cambio que sufrir su precio. Esto se puede ver de forma inmediata
volviendoatomarnuestroejemplo:

Cuadro4.Duracinyvolatilidaddelpreciodeunbono

Tasaefectiva Precio Variacin Variacindel
semestral delbono delprecio Precioexplicada
(TIR) porladuracin
2% 122,40 28,53% 24,25%
6% 100,00 5,00 4,85
6,9% 95,69 0,49 0,49
7% 95,23 0,00 0,00
7,1% 94,77 0,49 0,49
8% 90,75 4,70 4,85
12% 75,33 20,89 24,25
Paraunbonoemitidoatresaos,concupndel12por100anualapagarsemestralmente.

EnelCuadro4podemosverquecuantomayoressonloscambiosenlatasadeinters(columna1)mayor
esladivergenciaentrelavariacinrealdelpreciodelbono(columna3),ylaqueobtenemosaplicandolafrmula
(4)queestimalavariacindelpreciodelbonoenbaseasuduracin(columna4).As,porejemplo,cuandola
tasadeintersdesciendede7por100a2por100semestralelpreciodelbonoasciendede95,23a122,40,es
decir,un28,53por100.Laduracin,sinembargo,estimalasubaentansloun24,25por100.

3.CONVEXIDAD

3.1Conceptodeconvexidad

Para mejorar la estimacin que nos provee la duracin cuando los cambios en la tasa de inters son
significativos,debemosincorporarelconceptodeconvexidad.
Sirealizsemosungrfico,larelacinpreciodeunbono/tasadeintersdeunbonoobtendramosunacurva
convexaconrespectoalainterseccindelosejes.Matemticamente,laduracineslatangenteaesacurvaen
undeterminadopunto(unvalordeprecioydetasadeintersdado),deahqueparacambiosinfinitesimalesen
latasadeintersladuracinnosdeunaaproximacinadecuadadelnuevovalorquealcanzarelprecio.

Grfico1.Precio,rentabilidadyduracindeunbono.

Sin embargo, a medida que nos alejamos de ese punto la tangente y la curva se separan y, por tanto, la
duracinporssolanonosdaunabuenaaproximacindelcambioenelpreciodelbonoantevariacionesenel
tipodeinters.LopodemosverenlaGrfico1.LapendientedelafuncindelpreciodelbonoenelpuntoP1es
la duracin del bono para ese determinado precio (P1) y rentabilidad (I1). Si se produce un descenso del tipo
desde I1 a I2, el precio del bono aumentar desde P1 a P2. Sin embargo, el aumento de precio que nos da la
duracinessolodeP1aPd.
Unaaproximacinmsexactaseobtieneutilizandoladuracinmslaconvexidaddelacurva.Estaltima
puedecalcularseconlasiguientefrmula:

n
Convexidad(enaos)=1xtx(t+1)xVPCFta(8)
(1+i/k)2t=1kxkxVPTCF

Donde:
i=tipodeinters:tasaanualsimple.
k=Nmerodepagosporao(k=1silospagossonanuales,k=2sisonsemestrales,etc...).
n=Nmerodeperodoshastavencimiento.
t=Perodoenelqueelflujodefondos(cupnovalorpar)sercobrado.
VPCFt=ValorpresentedelflujoenelperodotdescontadoporlaTAS.
VPTCF=ValorpresentetotaldelflujodefondosdelbonodescontadoporlaTAS(osea,elprecio
delbono).

3.2Clculodelaconvexidad

Veamoscomoaplicamosestafrmulaalbonodenuestroejemplo,emitidoatresaosconcupndel12por100
anualyquecotizaconTASdel14por100.

a)Laprimerapartedelafrmulaes:

1=1=1=0,8734
(1+i/k)2(1+0,14/2)21.07

b)LasegundapartedelafrmulaapareceenelCuadro8.

Cuadro5.Clculodelaconvexidad

Perodos Pago Pagodescontado t(t+1)a Segundapartede
(semestres)hasta al7%semestral kxkxVPTCF lafrmula
pago (3)
(1) (2) (4) 5=(3)x(4)
1 6 5,61 0,0053 0,0295
2 6 5,24 0,0158 0,0825
3 6 4,89 0,0315 0,1540
4 6 4,58 0,0525 0,2405
5 6 4,28 0,0788 0,3371
6 106 70,63 0,1103 7,7876

Suma: 95,23 8,6312
BonoA:cupndel12por100pagaderosemestralmente.

Elprimerelementodelacolumna5lohemoscalculadodelsiguientemodo:

tx(t+1)xVPCF=1x(1+1)x5,61=0,0295
kxkxVPTCF2x2x95,23

c)Laconvexidadserigualaa)porb):0,8734x8,6312=7,54

3.3Variacindeprecioexplicadaporconvexidad

Comovimosanteriormente,laduracinnosproporcionaunaprimeraaproximacindelavariacinquesufrirel
precio ante una variacin del tipo de inters. La convexidad nos da una segunda aproximacin, segn la
siguientefrmula:

Preciodebido
aconvexidad=1/2xConvexidadx(i)2x100(9)

Ennuestroejemplodeunbonoemitidoatresaosconcupndel12por100anualyquecotizaconunaTAS
del 14 por 100, la convexidad obtenida aplicando la frmula (8) es igual a 7,54. Por tanto, cuando la tasa de
intersdesciendedel14por100al4por100anual,lavariacinenelprecioqueesexplicadaporlaconvexidad,
esiguala:

Preciodebidoaconvexidad=1/2x7,54x(0,1)2x100=3,77%

Portanto,cuandoennuestroejemplolatasadeinterscaedel14por100al4por100laaproximacindela
variacindelprecio,queobtenemosteniendoencuentaconjuntamenteladuracinylaconvexidadesde:

Duracin=+24,25%
Convexidad=+3,77%
Total+28,02%

Recordemos que en este caso la variacin real del precio es de 28,53% por 100 (vase Cuadro 4). La
convexidadmejoralaaproximacinobtenidaporladuracin.
Como sntesis, entonces, para pequeos cambios en la tasa de inters la duracin nos da una buena
aproximacindelavariacinquetendrelprecio,antecambioseneltipodeintersrequeridosinembargo,para
grandesfluctuacionesdelatasadeintersdebemostenerencuenta,adems,laconvexidad.
Sinembargo,enlaprcticaycomopodemosverenelejemploanterior,lavariacindeprecioexplicadapor
laconvexidadesextremadamentepequea,ycasidespreciableparaloscambiosnormalesentiposdeinters
queseexperimentanencualquiereconomadesarrolladayestable.

4.RESUMEN

1. Una suba (baja) del tipo de inters de mercado produce una baja (suba) en el precio de un bono. Sin
embargo, los precios de los bonos reaccionan en distinto grado a los cambios en el tipo de inters.
Resultaentoncesdesumaimportanciasaberdeterminarlavolatilidaddeunbono.
2. Generalmente,losbonosdelargoplazosonmssensiblesacambiosenlatasadeintersquelosbonos
decortoplazo.
3. Parabonosconelmismovalordecupn,cuantomayoreselplazodeunbonomayoressusensibilidad
auncambioenlatasadeinters.
4. Elriesgotasadeintersreflejaelhechodequeelinversorestcomprometidoporunperododetiempo
enunainversindadaqueleproporcionaunatasadeintersfija:cuantomayoresesteperodo,mayor
eselriesgoquelatasadeinterssuframodificaciones.
5. Comomedidadelavidapromediodeunbonoesconvenientenohablardelplazodeunbono,sinodesu
duracin.Laduracintieneencuentanosoloelplazosinoeltimingdelflujodefondosdelbonoypermite
determinarlavolatilidaddeunbono.
6. Laduracindeunbonotieneencuentaelpesoquecadapagodecupnyelnominaltienenenelvalor
de un bono. Concretamente, la importancia de cada pago es igual a su valor presente dividido por el
preciodelbono.LafrmuladeMacaulayparaobtenerladuracindeunbonoeslasiguiente:

T
D=txCFt/(1+i)t
t=1P

Sinembargo,aefectosprcticosconvieneutilizar:

D=1+i(1+i)+n(Ci)
iC((1+i)n1)+i

7. Para pequeos cambios en la tasa de inters la duracin nos da una buena aproximacin de la
variacin que tendr el precio sin embargo, para grandes fluctuaciones de la tasa de inters
debemostenerencuenta,adems,laconvexidad.


Tcnicasdeadministracindecarterasderentafija

Losfuturosylasopcionespresentanalgunasventajasfundamentalesquejustificansuusoenlagestinde
carteras,yquesoncomunesacualquierestrategia.Destacndose:

a)Liquidez:losmercadosdefuturosyopcionessonmuchomslquidosqueloscorrespondientesa
sus activos subyacentes, lo que representa una gran ventaja a la hora de comprar y vender. Se pueden
negociargrandesvolmenessintenerunimpactoenelpreciodemercado.Porelcontrario,enelmercado
de valores una orden importante probablemente afectar en su ejecucin al precio del activo (subindolo
encasodecompraybajndoloencasodeventa).
b) Costosdetransaccin:tantofuturoscomoopcionespaganunascomisionesportransaccincasi
nimias,especialmentesisecomparanconlaspagadasporlacomprayventadeaccionesybonos.
c) Flexibilidadyrapidez:losfuturosylasopcionespermitenadaptarrpidamentenuestraestrategiaa
cualquier situacin del mercado, sea ste muy especulativo, muy estable, en crecimiento, etc. Adems,
sepuedeliquidarodeshacerdeinmediatounaposicinenunactivo,cuandosenecesitaranvariosdas
semanas?paraliquidarlaenelmercadoburstil.
d)Desembolsosinicialesdefondospequeos:tantoenelcasodelosfuturoscompradosyvendidos
como en el caso de las opciones vendidas slo hay que depositar la garanta inicial. En el caso de las
opciones compradas slo hay que pagar el precio de la opcin. En todos los casos el importe de dicho
desembolsoinicialraramentesuperael10%delvalordelactivosubyacente.Deestamanera,sepuede
apalancar nuestra cartera por varias veces su valor, moviendo grandes volmenes, con un pequeo
desembolsoinicialysinimpactoenelmercado.

Casitodasestasventajassonmuytilescuandosemanejancarterasdegranvolumenquenopermitenuna
respuestarpidaalasituacindelmercado.
Por el contrario, hay que indicar que en muchos casos el uso de futuros y opciones lleva implcito una
estrategiadecortoplazo.Laraznfundamentaleselhechodequelamayoradelosproductosderivadostienen
un plazo de vida bastante limitado. En el caso de los futuros, se podran comprar o vender futuros
peridicamente, sin embargo, en el caso de las opciones esta estrategia de compra permanente sera
enormementecarayprobablementesellevaraconsigolaspotencialesganancias.Adems,sinuestroanlisis
nos lleva a pensar que una determinada accin o mercado est minusvalorado y a largo plazo subir, no sera
insensatoseracompraresaaccinondiceyesperarpacientemente.Perosiconsideramosqueacortoplazoel
mercadoreconocerlaminusvaloracinylaaccinsubir,entonceslosfuturosylasopcionespuedenresultar
degranayuda.

Engeneral,lasestrategiasdegestindecarterasderentafijasonmuysimilaressinoigualesalasde
rentavariable.Entrelasestrategiasmsimportantessepuedendestacar:

Estrategiasactivas:sepretende,medianteelmovimientodelacartera,superarelrendimientode
unacarteraobjetivo(unndice,unbonodeterminado,etc).
Estrategiaspasivas:sepretendeminimizarelmovimientodelacarterayreplicarconlamxima
similitudelcomportamientodeunndice,odeunbonodeterminado.
Estrategiasdegestinderiesgo:sepretendeadaptar,limitar,oinclusoeliminar,elriesgoinherentea
lacarteraderentafija.
Estrategiasdearbitraje:sepretendeaprovecharlasdiferenciasdepreciosentreproductossimilares,
oentreelmismoproductocotizadoendiversosmercados.

1.Estrategiasactivas:

Dentro de la gestin especulativa de carteras, se encuentran casi todas las familias de gestin: la gestin
activa,consusdiversassubfamilias(AnlisisFundamental,AnlisisTcnico,etc.)ylagestinpasiva.Incluso
en el caso de una gestin pasiva estamos manteniendo una posicin especulativa ya que estimamos que el
mercadoderentafijaengeneralmedidoporalgnndicesubir.
Aqu nos referiremos especficamente a algunas estrategias de gestin activa. Las estrategias activas son
aquellas en las que por medio de la gestin de la cartera se intenta superar el rendimiento de un determinado
ndicedereferencia:seasteunndicederentafija,unbonodeterminadoutilizadocomoobjetivo(bogey),etc.
Elobjetivofijadopuedesernoslosuperarunadeterminadarentabilidad,sinotambinlograrunmenorriesgoen
estecaso,sepretenderaalcanzarlarentabilidaddelinstrumentoobjetivo,peroconunmenorriesgo.
Lagestinactivasuponesiempreunimportantemovimientodelacartera.Lastcnicasquesepuedenutilizar
sonmltiples.Unresumennoexhaustivodelasmismassigueacontinuacin:

1.1AnlisisFundamental:

El Anlisis Fundamental estudia las principales variables econmicas de un pas con la finalidad de
determinar cul ser el comportamiento futuro de las tasas de inters. El Anlisis Fundamental incluye varias
tcnicas,delasquecabedestacar:

Previsindelostiposdeinters

Hasta hace pocos aos la previsin de tipos de inters era prcticamente la nica estrategia activa de
gestin de carteras de renta fija. Consiste en posicionar nuestra cartera en funcin de nuestra previsin de las
tasasdeintersesloqueseconocecomo:ridingtheyieldcurve.
Porejemplo,siprevemosquelostiposdeintersbajarn,nosinteresarposicionarnosenactivosconlarga
duracindeproducirseeldescenso,nuestracarteraregistrarimportantesplusvalas.Paraello,podemos:

a)Venderactivosdecortaduracin(LetrasdelTesoro)ycompraraquellosdelargaduracin(bonosalargo
plazo).
b)ComprarFuturosdebonos.
c)ComprarCallssobreFuturosdebonos.
d)VenderPutssobreFuturosdebonos.

Por el contrario, ante un aumento previsible en los tipos de inters procuraremos colocarnos en activos de
corta duracin. Al subir las tasas no habremos sufridos minusvalas y estaremos en condiciones de invertir en
bonosconunintersmsalto(preciomsbajo).Paraello,podemos:

a)Venderactivosdelargaduracin(bonosalargoplazo)ycompraraquellosdecortaduracin(Letrasdel
Tesoro).
b)VenderFuturosdebonos.
c)ComprarPutssobreFuturosdebonos.
d)VenderCallssobreFuturosdebonos.

Estahasidoy,probablementesiguesiendo,latcnicamstradicionalusadaporlosgestoresdecarterasde
rentafija.Yeslaqueparecetenerlosmayoresrendimientos,siemprequelaprevisinseaacertada.

1.2AnlisisTcnico

ElAnlisisTcnicoconsisteenelestudiodelaevolucinhistricadelprecio,volumeneintersabierto,alos
efectos de determinar las variaciones futuras de los precios (las tasas de inters). Las tcnicas aqu tambin
sonvariadas.Lamsconocidaeselchartismo,queestudialosgrficosdepreciosenbuscadefiguras.Estas
figurastienenunsignificadoalcistaobajista.Tambinesmuycomnelusodeindicadoresestadsticos,tales
comomediasmviles,osciladores,etc.

2.EstrategiasPasivas

La gestin de carteras de renta fija se enfrenta a tres riesgos fundamentales que pueden hacer disminuir el
valordelacartera:
1)Riesgodetipodeinters:silostiposdeinterssuben,elvalordenuestracarteradescender.
2)Riesgodereinversin:silacarteraesalargoplazo,lareinversindeloscuponesquecobramostiene
una gran importancia a la hora de obtener la rentabilidad esperada. Recurdese que la TIR de un bono
supone que invertimos todos los cupones que vamos cobrando a la misma tasa esto no siempre es
posible ya que los tipos de inters varan en una cartera con una vida superior a tres aos la tasa de
reinversindeloscuponesempiezaacobrarimportancia.
3)Riesgodeimpagodelosbonos:notodoslosbonostienenlamismacalidadcrediticiacuantomenorsea
stamayorserlarentabilidadesperadadelbono,yaqueelinversortratardecompensarelmayorriesgo
conunamayorrentabilidad.

Estasfuentesderiesgosonorigendediversastcnicasdegestindecarteras:previsindetasasdeinters,
compra de bonos minusvalorados, etc. Todas ellas asumen que el mercado no es perfecto y que se pueden
aprovecharesasimperfeccionesparaconseguirunarentabilidadsuperioralpromediodelmercado.
Frente a estas teoras est la posicin de los que defienden una gestin pasiva. Estos inversores suponen
queelmercadofijacorrectamentetantolospreciosdelosbonoscomolasexpectativasfuturassobrelostipos
deinters.ElfundamentodeloanterioreslaHiptesisdelaeficienciadelosmercados(HEM),lacualpostula
que toda la informacin existente en el mercado sobre el comportamiento de un determinado valor ya viene
reflejadacorrectamenteenelprecio.Especficamentedicequelosmovimientospasadosenlospreciosnonos
dan ninguna informacin sobre lo que puede pasar en el futuro forma dbil de la HEM , lo cual excluye
posibilidaddeganardineroconlosarbitrajesyelAnlisisTcnicolainformacinsobrelosbeneficiosfuturosdel
activotambinestcontenidaenelprecioactualformasemifuertedelaHEM,locualexcluyeposibilidadde
ganar dinero con el Anlisis Fundamental. Es decir, si descubrimos tras un concienzudo anlisis que una
empresa va a aumentar sus beneficios de manera significativa, y con una tasa de crecimiento alto durante los
prximosaos,esainformacinesintil,puesyavendrreflejadaenunmayorpreciodelaaccinaldadehoy.
En su forma fuerte la HEM postula que incluso la informacin privilegiada (insider information, por ejemplo,
resultadosdelosbalancesdelasempresasantesdesupublicacin)tambinvienereflejadaenelprecioactual
delosactivos.
VariosestudiosrealizadosconfirmanlaexistenciadelaHEMensusformasdbilysemifuerte.Silosprecios
reflejan toda la informacin existente, quiere decir que los mercados son eficientes y que, por lo tanto, no hay
manera de superar los resultados del mercado. Segn esto, tericamente al menos, sera imposible batir al
mercado, al menos del modo habitual. Por tanto, todos los estudios, sean de arbitraje, Anlisis Fundamental o
AnlisisTcnicoseranintiles.
Estateorahaidoganandoaceptacinentrelosinversores,especialmentelosinstitucionales,plasmndose
de forma prctica en el auge de las estrategias pasivas. Algunas de las razones de dicho auge son las
siguientes:
a) Movimiento de la cartera: cualquier estrategia activa supone un alto movimiento de la cartera. Por el
contrario, la estrategia pasiva no mueve la cartera, una vez que ha sido constituida. En los Estados
Unidos, por ejemplo, el costo de una estrategia activa de renta fija puede estar entre 20 y 50 puntos
bsicos,frentea1020puntosbsicosenlaestrategiapasivaesdecir,elcostodeunaestrategiaactiva
puedellegaraserde5veceseldeunaestrategiapasiva.
b)Costosdeadministracin:elnmerodefondosadministradosporlosinversoresinstitucionalesescada
vez mayor, como as tambin el tamao de los mismos. Esto hace que los costos totales de
administracinseanmayoresysecompliqueexcesivamentelaadministracinporelnmerodegestores
necesarios. Estos costos ocultos son importantes en carteras muy grandes (de miles de millones de
dlares). Por el contrario, la gestin pasiva no requiere un departamento de analistas que sigan el
comportamientodelmercadoydelosdiversosvalores,dadoquenoserequiereunespecialseguimiento
delacartera.
c)Impactoenelmercado:silasrdenesdecompraoventasondeabultadovolumentendrnunimpacto
desfavorableenelprecio,especialmentesilosvaloresquecompramosovendemostienenpocaliquidez.
Estoagregaunnuevocostoalastcnicasdegestinactivaporcuanto,porejemplo,alintentarvenderun
valor contribuiremos a que su precio descienda. Adems, supone una fuente de incertidumbre ya que el
precio al que decidimos vender y el precio real de venta sern distintos (deslizamiento). En casos
extremos con ttulos muy ilquidos no sabemos si podremos llevar a cabo la venta, por falta total de
demanda.
d)Cadavezsehacemsdifcilpreverlastasasdeinters.
e)Losinversoresinstitucionalesestncadavezmspreocupadospormantenerunciertonivelderiesgo,
quelespermitahacerfrenteasusobligacionesenelfuturo,msquedeobtenerunaaltarentabilidadde
sucartera.
f) Lahiptesisdelaeficienciadelosmercados(HEM)haganadoaceptacinenelmundoinversory,en
general,losresultadosobtenidosporlosgestoresconfirmandichahiptesis.Enpromedio,entreun30y
un40%delosgestoreslograsuperarelrendimientodelmercadomedidoatravsdeunndice.

Veremosacontinuacindosmodalidades:laestrategiadecomprarymantener(buyandhold)ylaestrategia
ndice(indexportfolio).

2.1Comprarymantener

Un modo de evitar el riesgo de tipos de inters es comprar un bono y mantenerlo hasta su amortizacin.
Todavatendremoselriesgocrediticiodelbono,quesepuedeeliminarcomprandoslobonosdeprimeraclase
(empresasconaltacalificacinporejemploTripleA)omejortodava,bonosdelEstado.Sedeberanevitar
no slo los bonos de peor calificacin (bonos basura o junk bonds) sino tambin aquellos que introducen
incertidumbre en la rentabilidad esperada (bonos con amortizacin anticipada, bonos convertibles, indiciados,
etc).Sinembargo,todavapermaneceelriesgodereinversinqueslosepuedeevitarintentandocomprarsi
existenenelmercadobonoscupncero.Setrataendefinitivadeconseguirunacarteraconunosflujosloms
segurosposiblesyconbajavolatilidad.
Laventajadeestaestrategiaestensubajocostodeadministracinydetransaccin(lacarteraapenasse
mueve). No se necesita ninguna previsin de tipos de inters y el nivel de riesgo se puede controlar casi por
completo.
Entre los inconvenientes estn aquellos que son el fundamento de la estrategia activa: no se puede
aprovecharlasincorrectasvaluaciones(mispricing)enalgunosactivosnosepuedeincrementarlarentabilidad
total usando bonos de menor calidad, pero de mayor rentabilidad no sacamos ningn provecho de la previsin
delastasasdeinters,etc.

2.2Carterasndice

Una cartera ndice es una cartera que pretende replicar el comportamiento del mercado de renta fija en
general.Seentiendepormercadoelconjuntodetodoslosactivosderentafijaqueexistenelmercadoyenla
proporcinenqueexistenenl.
Este tipo de gestin ha ido tomando auge entre los inversores institucionales a partir de la creacin en
EstadosUnidos,amediadosdelosochenta,dedosndicesderentafija:elSalomonBrothersBroadInvestment
Grade Index y el Shearson Lehman Hutton Government Corporate Bond Index. Estos ndices contienen una
buenarepresentacindelacapitalizacintotaldelmercadoderentafijaenEstadosUnidos.
Enlaestrategiandicesesuponequelamejorrelacinrentabilidad/riesgoquesepuedealcanzareslaqueda
elmercado.Estetipodecarteraesadecuadoparaaquellosque,queriendomantenerunaestrategiapasiva(del
tipo de comprar y mantener), desean aprovechar el rendimiento de otros activos de menor calificacin que
existenelmercado.Adems,permitemonitorearelcomportamientodenuestracarteracomparndoloconeldel
ndicequeseusacomoobjetivo(benchmark).
Lapuestaenprcticadeunacarterandiceenrentafijaesnotablementemscomplejaqueenrentavariable:
el nmero de activos incluidos en los ndices es extremadamente elevado (4000 o ms) adems, muchos de
ellossonmuyilquidos.Porltimo,losreajustesqueserealizanenelndicedevezencuandoseaadenyse
quitanvaloresobligaranacambiarlacarteraconciertafrecuencia.
Esdecir,enlaprcticaesimposibleconstruirunacarteraderentafijaquesigaperfectamenteelndice.Se
utilizaentoncesunamuestraquerepliquelomsfidedignamenteposibleelcomportamientodelndice.
Unproblemaclsicoenlagestindecarterasndiceesloqueseconocecomoerrordeseguimiento(tracking
error).Lasfuentesdeesteerrorsonvarias:cambiosenlacomposicindelndice,elhechodequelacarterano
contieneconexactitudlosmismosvaloresqueelndice,etc.Adems,yestoesmuyimportanteenelcasode
larentafija,lospreciosalosquesecompranalgunosactivospuedenserdistintosalosutilizadosparacalcular
elndiceestosedebeaquemuchosdelosvaloresderentafijasonmuyilquidosylasrdenesdecompray
ventainfluyenmuchoenelprecio.

Carterasndiceconfuturosdebonos

Hemos mencionado recin algunos de los problemas que conlleva una cartera ndice en renta fija:
fundamentalmenteelelevadonmerodeactivosquelacomponenyladificultaddegestindelosmismos(por
reajustes del ndice, falta de liquidez en algunos activos del ndice, etc). Esto adems conlleva considerables
costosadministrativos.
Un modo de solucionar esto es utilizar futuros de bonos para construir una cartera ndice. Una posicin
compradaenfuturosyenliquidez(LetrasdelTesoro)replicaelcomportamientodeunbono.Setratadeconstruir
unbonoquetengalasmismascaractersticasderentabilidadyvolatilidadquenuestrondice.
Elnmerodefuturosaadquirireselsiguiente:

N=valordelacarteraendlaresxvolatilidaddelndice
valordelfuturoendlaresvolatilidaddelfuturo

LavolatilidadestdadaporlaDuracindelndiceydelfuturo(Verapndice).
La cartera resultante est formada por activos lquidos libres de riesgo (Letras del Tesoro) y N futuros de
bonos.Eltotalreplicaelcomportamientodelndice.
Lasventajasdeutilizarfuturosenlagestindecarterasndicederentafijason:
a)Elerrordeseguimientoesmenor.
b)Loscostosdetransaccinsonmenores,yaquelascomisionesenlacompradefuturossonnotablemente
menoresalasquehayenelmercadodecontadodebonos.

3.Estrategiasdegestinderiesgo

Tradicionalmente se han considerado tres grupos principales de estrategias de administracin de carteras:
estrategias activas, pasivas y de cobertura. En las estrategias activas se pretende superar un determinado
ndice establecido de antemano. En las estrategias pasivas se intenta emular dicho ndice. Por ltimo, en las
estrategias de gestin de riesgo se pretende eliminar, limitar o adecuar el riesgo de nuestra cartera a un nivel
dado. Este ltimo tipo de estrategia ha cobrado especial importancia en los ltimos aos. Hasta la entrada en
vigor de los futuros y las opciones, prcticamente el nico modo de limitar o eliminar el riesgo era liquidando
parteotodalacarteraactualmentesepuedemantenertodalacarterayutilizarfuturosyopcionesparacontrolar
elriesgo.
Tradicionalmentetambin,tantoenelmundoacadmicocomoenelsectordeadministracindecarteras,se
entiende por riesgo la variabilidad en los retornos de una cartera y se mide por la desviacin estndar de las
rentabilidades. En este apartado nos referiremos al riesgo, exclusivamente como riesgo de prdidas es obvio
que una accin que sube mucho tiene una alta desviacin estndar y por tanto, tericamente, mucho riesgo,
pero ste es el tipo de riesgo que los inversores querran tener siempre. En este apartado nos referiremos
siempreatcnicasquelimitanelriesgodebajasodesvalorizacionesdelacartera.Casitodaslastcnicasde
gestin de riesgo se basan en el uso de futuros y opciones. Entre las estrategias de gestin de riesgo se
destacan: la cobertura de carteras con futuros, el seguro de carteras con opciones y la gestin de riesgo de
ActivoyPasivo.

3.1Coberturadecarterasderentafijaconfuturos

Lacoberturaderiesgo,tambinconocidacomohedging,consisteenlimitarelriesgodenuestracarteraaun
nivelpreviamenteestablecido.Bsicamente,setratadetomarenelmercadodefuturosunaposicincontrariaa
laqueasumimosenelmercadodecontado.
Elusodefuturosdebonosesdeespecialutilidadenlagestindecarterasderentafijadegrantamao.Por
ejemplo,anteunasubaprevisibledelastasasdeintersquehardisminuirelvalordenuestracarteraderenta
fija,unaformadecubrirseesvendiendolacarteraahoraestoesrelativamentesencilloconcarteraspequeas,
pero tratndose de carteras de gran tamao no es tan fcil, y a menudo resulta imposible. Sin embargo,
vendiendounnmerodefuturosdebonosigualalvalordenuestracarterapodemosconseguirelmismoefecto
que si vendiramos la cartera entera, aun manteniendo nuestros ttulos. El resultado de lo anterior es que
habremos fijado el valor (y, por ende, la rentabilidad) de nuestra cartera, independientemente de lo que suceda
con los tipos de inters. De hecho, la venta de los futuros produce el mismo efecto que si vendiramos la
carteraahoraeinvirtiramoslosfondosalatasadeinterslibrederiesgo.
Otro ejemplo del mismo tipo. Una empresa prev emitir deuda dentro de tres meses. Si la previsin de las
tasasdeintersesalcista,laempresaestarinteresadaenemitir(vender)ahoralosbonosauntipodeinters
msbajo(preciomsalto).Unmododehacerloesvendiendofuturosdebonos.Laventadefuturosproduceel
mismoefectoquesiemitiramoslosbonosahoraparaaprovecharsuspreciosmsaltos.Seconocecomoshort
hedgingalacoberturaanteposiblessubasenlastasasdeinters,demododeevitareldescensodelvalorde
nuestracartera(aunquesacrificandolasposiblesrevalorizacionesdelacartera).
Elcasocontrarioesigualmenteaplicable.Porejemplo,siesperamosunabajaenlastasasdeintersenlos
prximos meses y tenemos planeado posicionarnos en activos de renta fija durante dicho perodo, podemos
comprar futuros de bonos ahora. De esta manera lograramos el mismo resultado que si ya tuviramos una
carteraderentafijaarmadaantesdeproducirselabajaenlastasasdeinters.Seconocecomolonghedginga
lacoberturaanteposiblesbajasenlastasasdeinters,demododeevitartenerquepagarunmayorpreciopor
losttulosderentafijaacomprar(aunquesacrificandolaposibilidaddeconseguirlosaunmenorprecio).

3.2Segurodecarterasderentafijaconopciones

El seguro de carteras con opciones se basa en los mismos principios que la cobertura con futuros.
Bsicamenteconsisteenposeerunactivoyasumirunaposicinensentidocontrarioenopcionessobrefuturos
deeseactivo.
Elsegurodecarterasconsisteenasegurarunvalormnimoparanuestracarteraantesubasenlastasasde
inters,mientrasquemantenemoslaposibilidadderevalorizacindelamismaantebajasenlostiposdeinters.
La diferencia fundamental con los futuros consiste en que con los futuros cerramos definitivamente nuestra
posicin:sivendemosfuturosescomosihubiramosvendidonuestracarteraeinvertidolosfondosenactivos
libresderiesgo.Porelcontrario,conlasopcionespodemoslimitarnuestrasprdidasaunniveldado,perorecibir
lasgananciasquelacarterapuedaexperimentar.Enestesentidolasopcionesfuncionancomounseguro.Por
estemotivolacoberturaconopcionessedenominasegurodecarterasaunquemuchasvecesselaenglobacon
el nombre genrico de hedging o cobertura, por cuanto realmente el seguro de carteras supone tambin una
cobertura contra el riesgo. El seguro de carteras tiene el caracter de un seguro sobre una contingencia
determinada(enestecaso,eldescensodelvalordelacarteradebidoalassubasenlastasasdeinters).
Laformamssencilladesegurodecarterasconopcioneseslacompradeputssobrefuturosdebonos,al
mismotiempoquemantenemosnuestracartera.
El inconveniente fundamental del seguro de carteras es su costo. El costo de los futuros es casi cero (las
comisionesylastasasdemercadosonmuypequeas),mientrasqueelsegurodecarteraconopcionespuede
serbastantecaro.

Elcostodepender,entreotros,delossiguientesfactores:

a) Nivel de proteccin deseado: cuanto mayor sea la cobertura mayor ser el precio del seguro. En
nuestrocasoelniveldeproteccin(omximoqueestamosdispuestosaperder)estdeterminadopor
elpreciodeejerciciodelaopcinyelprecioactualdelacartera.
b)Riesgodelactivoasegurado:cuantomsvoltiloriesgososeaelvalordelacarteraasegurada,mayor
serelcostodelseguro.
c)Horizontetemporaldelseguro:cuantomsduraderoseaelseguro,mscaronoscostar.

Entrelasventajasdelseguroconopcionessepuedenmencionar:

a)Flexibilidaddelacobertura:podemosfijarelnivelderiesgoquequeremoscubrireligiendounodeentre
varios precios de ejercicio disponibles. Dicho precio de ejercicio es el valor mnimo al que deseamos
vendernuestracartera.Porelcontrario,conlosfuturosslopodemosvenderalprecioactualovigente
enelmercado.
b)Nosepierdelaposibilidaddeobtenerplusvalasenlacartera.
c)Conocemosconantelacinculeselcostodelseguro.
d) Las opciones sobre futuros de tasas de inters son muy lquidas y ofrecen una gran variedad de
preciosdeejercicio.

Entrelasdesventajasdelseguroconopcionessepuedenmencionar:

a)Altocostodelaopcin.
a) Falta de opciones a largo plazo. Esto nos obliga a una poltica de roll over con opciones, es decir,
comprar la opcin a 3 o 6 meses, comprarla de nuevo al cabo de los 3 o 6 meses, y as
sucesivamente.

3.3GestinderiesgodeActivoyPasivo

Enlosltimosaos,coneldesarrollodelasinstitucionesfinancieras(fundamentalmentefondosdeinversin
mobiliariayfondosdepensiones)ylacrecientevolatilidaddelostiposdeinters,haidocobrandoimportancialo
queseconocecomogestinderiesgodeActivoyPasivo.
Los movimientos en los tipos de inters afectan de distinta forma a los activos de renta fija, segn sea la
volatilidaddestos.Lavolatilidaddependefundamentalmentedelvencimientodelosactivos,perotambindel
tamaodeloscuponesydelaperiodicidaddelosmismos.LaDuracintieneencuentatodosestosfactoresy
es, por tanto, una buena medida de la volatilidad de un activo de renta fija as, aquellos que tengan mayor
Duracin sern ms sensibles a los tipos de inters que los que tienen menor Duracin. Por ejemplo, un bono
conaltaDuracinpuedeexperimentarundescensoensupreciodel20%anteunasubaeneltipodeintersde
un2%mientrasqueunbonoconDuracinpequeapuededescendersloun5%.
Los movimientos en los tipos de inters afectan de manera distinta al Activo y Pasivo de una institucin
financiera. Pensemos, por ejemplo, en un hipottico banco cuyo Pasivo est formado por cuentas corrientes y
depsitos, con una Duracin o vida promedio de 3 aos y un costo (rentabilidad para el depositante) del 10 %
anual.SuActivoestformadoporcrditos,conunavidapromediode20aosyunarentabilidaddel14%anual.
PodemosconsideraralActivoyPasivodelbancocomosifuerandosbonos,puesenamboscasossepagaun
intersfijoporunprstamo.ElActivosepodraasimilaraunbonocompradoyelPasivoaunbonoemitidopor
el banco. El banco administra su Pasivo y Activo de modo tal que en todo momento el valor del Activo sea
superior al del Pasivo. Sin embargo, al tener ambos distinta volatilidad, un movimiento en los tipos de inters
puedeafectareseequilibrioentreelActivoyelPasivo.
Sieltipodeintersdemercadoesel12%,elvalordelPasivoes95,20millonesdeU$SyeldelActivoes
114,90millonesdeU$S.Veamosquocurreenvariosescenarioscontiposdeintersmsaltosymsbajos.

TasadeintersdemercadoValordelActivoValor
delPasivo
10%134,10
100,
12%114,90
95,20
14%100,
90,70
16%88,10
86,52
18%78,60
82,60

Sepuedeapreciarclaramentecmoamedidaquesubeeltipodeinters,elvalordelActivoydelPasivose
vanaproximando.Cuandolatasadeintersdemercadoesel18%nuestrohipotticobancoesttcnicamente
enquiebra,dadoqueelPasivosuperaalActivo.Porelcontrario,cuandoeltipodeintersdesciendeal10%la
diferenciaentreelActivoyelPasivoaumenta.
Estasituacinesaplicableaprcticamentetodaslasinstitucionesfinancierasquetienenunospasivosque
satisfacer y cuentan con ciertos activos para pagarlos ambos con naturaleza de renta fija. Pensemos, por
ejemplo,enunbanco,unfondodepensiones,unsegurodevida,etc.
Por este motivo el gestor de la cartera tendr que administrar adecuadamente la volatilidad del Activo y el
Pasivoparacontrolarelriesgodetiposdeinters.
Engeneral,lasdistintastcnicasdegestindeactivoypasivosuponenvariaromodificarelriesgodelactivo
parasituarloenunniveldado(eldelpasivo).Hemosvistoanteriormente,enlacoberturaconfuturosysegurode
carterasconopciones,cmoelriesgosepuedeeliminarcasiporcompleto.Puesbien,labasedelastcnicas
de gestin de activo y pasivo es la misma, pero disminuyendo slo parcialmente el riesgo hasta un nivel
determinado(sineliminarloporcompleto).
De modo general podemos modificar la duracin de la cartera cuanto queramos: podemos aumentar la
duracindelamismaodisminuirla.Supongamosquenecesitamosaumentarleladuracin,paraellobastar:

a)Venderactivosdecortaduracinycompraraquellosconmayorduracin.
b)Comprarfuturos.

Lasventajasdelusodefuturosenlugardebonosson:

a)Menorescostosdetransaccindebidoalasmenorescomisionesquesepaganenlosfuturos.
b)Mayorrapidezenlaejecucindebidoalamayorliquidezdeloscontratosdefuturo.

3.3.1EquilibriodeActivoyPasivo

ElequilibriodeActivoyPasivo(matchingofassetsandliabilities)consisteenigualarlavolatilidaddelActivo
y del Pasivo de manera tal que reaccionen igual ante movimientos en las tasas de inters. En concreto se
pretende que la duracin del Activo y del Pasivo sean iguales. De este modo el riesgo de tipos de inters
desaparece.
Siguiendo con el ejemplo anterior del banco, supongamos que la duracin del Pasivo es 2,7 aos y la del
Activo8,2aos.Parapoderequilibrarambosexistendosposibilidades:

a) Liquidar la cartera de activos (crditos del banco) y sustituirlos por ttulos de menor duracin. Esta
solucinnosueleserposible,puesnosepuedencancelarloscrditospreviamenteconcedidos.
b)Venderfuturosdebonos.

Podemosdisminuirnuestraexposicinalostiposdeinters(laduracindelactivo)vendiendounnmerode
futurosdeterminadoporlasiguientefrmula:

Va*DaN*F*Df=Vp*Dp

donde:

Va:ValordelActivo
Da:DuracindelActivo
N:NmerodeFuturos
F:ValordelFuturo
Df:DuracindelFuturo
Vp:ValordelPasivo
Dp:DuracindelPasivo

YdespejandoN:

N=Va*DaVpxDp
FxDf

Siguiendoconelejemploanterior:nuestroActivovale114,9millonesdeU$S,auntipodemercadodel12%.
El Pasivo vale 95,2 millones de U$S. Las duraciones respectivas son 8,2 y 2,7 aos. Utilizamos futuros de
tasasdeinters:suponemosqueladuracindelcontratodefuturosesde6,6aosysuvalores8,6millonesde
U$S.Queremosreducirladuracindelactivoa2,7aos.TendramosquevenderNfuturos,siendoN:

N=114,9x8,295,2x2,7=12,0712futurosavender.
8,6x6,6

ConestohabremosconseguidoqueladuracinovolatilidaddelActivoyelPasivoseaniguales,eliminando
aselriesgodetasasdeinters.
Como siempre, el uso de futuros nos habr salido ms barato que la venta de los activos en este caso
imposible,porladificultaddeliquidaruncrditopreviamenteconcedidoyaquelascomisionesporlaventade
futurossonrelativamentemuybajas.
Cabe destacar el hecho de que con la venta de los futuros se ha disminuido la volatilidad, pero tambin la
rentabilidadesperadadelacartera.ElActivohapasadoatenerunaduracinde2,7aos,conloquerecibirla
rentabilidad propia de las inversiones a 2,7 aos. Si la curva de rendimientos es normal (ascendente), la
remuneracindelosbonosalargoplazosermayorqueladelosdecortoplazo.Secumpleelparadigmabsico
delasfinanzas:amayorriesgomayorrendimiento,yviceversa.Dehecho,elbancoganadinerograciasaque
est tomando un riesgo de tipo de inters: presta a largo plazo y se financia a corto plazo, esto le permite
obtener un amplio margen financiero. Otros bancos actan sobre la base de igualar operaciones de activo y
pasivo (por ejemplo, conceden un crdito a diez aos y lo financian con un depsito a diez aos, pero a un
inters ligeramente ms bajo), pero lgicamente su margen financiero por cada operacin ser menor, ya que
estnsoportandounmenorriesgo.

3.3.2Inmunizacin

Otra de las tcnicas habituales de ajuste entre Activo y Pasivo es lo que se conoce como inmunizacin.
ConsisteenigualarlavolatilidaddelActivoyelPasivo,peroduranteunperododetiempodeterminado,quese
fija como objetivo. En concreto: igualamos la duracin de un activo y la de un pasivo hasta una fecha
determinada.
Supongamos, por ejemplo, que una empresa de seguros recibe una sola vez una prima para un seguro de
jubilacinqueseejercerdentrode10aosexactamente.Elaseguradotendrderechoarecibirasujubilacin
U$S200.000.ElvalordelaprimacobradaesdeU$S70.000.NuestroactivoespuesU$S70.000.Elpasivoes
U$S200.000pagaderosdentrode10aos.Sieltipodeintersdemercadoa10aoses13%,estepasivovale
hoyU$S59.000loquenosdejaunbeneficiodeU$S18.000(valorhoydelactivomenosvalorhoydelpasivo).
Siqueremosasegurarestebeneficiosinquedarsujetosariesgodetiposdeinterstendremosqueinvertirenun
activoquetengaunaduracinde10aos,igualquenuestropasivo.
Enestecaso,comosiempre,podramosoptarpor:

a)Compradebonosconduracinde10aosyrentabilidaddel13%.
b) Compra de futuros de bonos con duracin de 10 aos y mantener la cartera en liquidez (Letras del
Tesoro).Elefectoseraelmismoquesihubiramoscompradodirectamentelosbonos.

En la prctica las compaas de seguros tienen una cartera de activos y pasivos previamente formada: las
caractersticas de los activos y las obligaciones sern muy variadas en lo que se refiere a volatilidad, cupn,
etc.Enestecaso,realizarlainmunizacinaunafechadeterminadasuponelacompraoventadeactivospero
sueleresultarmsprcticoelusodelosfuturos,puesseevitanlosaltoscostosdeliquidarlacartera.
Tngase en cuenta que la inmunizacin supone mantener una duracin igual a la de una fecha objetivo
(coincidente con la fecha en la que hay que hacer frente al pasivo). En el ejemplo anterior, tenemos un pasivo
que vence dentro de diez aos y lo cubrimos con un activo que vence tambin dentro de 10 aos. El ao que
vieneambostendrnunaduracindenueveaos,alsiguiente,ocho...Esdecir,estepasivoyesteactivoestn
equilibradosynohabrquehacerningntipodereajuste.Sinembargo,sipartimosdeunacarteraconmuchos
activosdediversaduracin,peroconunaduracinpromedioobjetivoporejemplode5aos,yqueremosque
seajustea5aos,tendremosqueircambiandolacomposicindelacarteraconfrecuenciaamedidaquenos
vamosacercandoalafechatericadeinmunizacin.


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5/12/2014 APENDICEIV:VALORACIONDEBONOS

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