JERRY EDUARDO ALVES DA SILVA

LUCIENE PEREIRA TEIXEIRA

FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

UFJF/FEA
2004
UNIVERSIDADE FEDERAL DE JUIZ DE FORA - UFJF
FACULDADE DE ECONOMIA E ADMINISTRAO - FEA
CURSO DE ESPECIALIZAO - MBA EM FINANAS

FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

por
Jerry Eduardo Alves da Silva
Luciene Pereira Teixeira

JUIZ DE FORA - MG
2004
JERRY EDUARDO ALVES DA SILVA
LUCIENE PEREIRA TEIXEIRA

FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

Trabalho de Concluso de Curso apresentado ao corpo

docente da Faculdade de Economia e Administrao da
Universidade Federal de Juiz de Fora como parte dos
requisitos para obteno do ttulo de Especialista em
Finanas.

Orientadora: Profa. Dra. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli

Banca Examinadora:

____________________________________________
Profa. Dra. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli
(Orientadora - UFJF)

____________________________________________
Prof. Msc. David Marcus Vinicius David
(Membro da Banca - UFJF)

DEZEMBRO/2004
 AGRADECIMENTOS

Agradecemos s nossas famlias pelo incentivo, ao namorado e namorada

pela compreenso e pacincia, nossa orientadora, Fernanda Finotti Cordeiro

Perobelli, pela ajuda e orientao. A todos que contriburam para a confeco desse

Trabalho de Concluso de Curso, o nosso muito obrigado

 SUMRIO

1. INTRODUO ........................................................................................................ 6
1.1 SITUAO PROBLEMA ...................................................................................... 6
1.2 OBJETIVO ............................................................................................................ 8
1.3 JUSTIFICATIVA .................................................................................................... 8
1.4 DESCRIO DOS CAPTULOS .......................................................................... 8
2. REFERENCIAL TERICO.................................................................................... 10
2.1 PRINCIPAIS INSTRUMENTOS DE FINANCIAMENTO ..................................... 10
2.1.1 AES...................................................................................................... 10
2.1.2 DEBNTURES .......................................................................................... 19
2.2 CUSTOS ASSOCIADOS AO FINANCIAMENTO VIA MERCADO DE CAPITAIS
.................................................................................................................................. 24
2.2.1 CUSTOS DE ABERTURA DE CAPITAL ................................................... 24
2.2.2 CUSTOS DIRETOS DA EMISSO DE AES ........................................ 26
2.2.3 CUSTOS DIRETOS DA EMISSO DE DEBNTURES ............................ 33
2.2.4 CUSTOS INDIRETOS ASSOCIADOS EMISSO DE AES E DE
DEBNTURES................................................................................................... 38
3. APLICAO ......................................................................................................... 46
3.1- METODOLOGIA ................................................................................................ 46
3.2 ATRIBUTOS ANALISADOS ............................................................................... 48
3.2.1- LUCRATIVIDADE .................................................................................... 48
3.2.2- ESTRUTURA DOS ATIVOS .................................................................... 49
3.2.3- EXPECTATIVA DE CRESCIMENTO DA EMPRESA............................... 51
3.3 EMISSES DE AES E DEBNTURES ......................................................... 53
4. CONSIDERAES FINAIS .................................................................................. 56
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ......................................................................... 58
1. INTRODUO

1.1 SITUAO PROBLEMA

As empresas brasileiras encontram srias dificuldades para obter recursos

suficientes para investir em projetos de aumento da produo/servios, financiar

capital de giro, alongar seu do perfil de endividamento. As linhas de financiamento

disponveis no Brasil so caras, escassas e de curto prazo. A falta de novos

recursos para as empresas afeta o ritmo de crescimento do pas, pois, de acordo

com os dados da Confederao Nacional da Indstria (CNI), o ndice de utilizao da

capacidade instalada das indstrias brasileiras ultrapassou a marca de 83%,

indicando a necessidade de investimentos para garantir o crescimento industrial.

Os principais instrumentos de captao disponveis no mercado financeiro brasileiro

so: aes, debntures, commercial papers, securitizao de recebveis e dvida

bancria. Apesar da variedade de instrumentos, segundo pesquisa realizada pela

CNI e CEPAL no binio 1998-99, 71% dos recursos utilizados pelas empresas em

seus projetos foram recursos prprios, 28% de terceiros (principalmente dvida

bancria), 1% recursos emitidos via incorporao de novos scios, sendo que a

emisso de aes teve participao nula, o que demonstra que o mercado de

capitais, neste perodo analisado, no estava cumprindo com o seu papel, que

financiar o crescimento das empresas.

As linhas de financiamento para as empresas, alm de escassas, so caras. A taxa

SELIC acumulada no ano de 2003, descontada pelo ndice de Preo ao Consumidor

Amplo (IPCA), atingiu 12,9%, uma das maiores taxas do mundo. Dessa forma, o
 7

custo do capital para as empresas to alto que acaba inviabilizando vrios projetos

que possuem uma taxa de retorno menor, fazendo com que as empresas deixem de

investir. O reflexo disso que o pas deixa de gerar novos produtos, empregos, etc.

Com o objetivo de fortalecer o mercado acionrio brasileiro, foi criado um segmento

diferenciado na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) denominado Novo

Mercado. Este segmento possui regras mais rgidas do que os do mercado

tradicional e oferece um maior equilbrio de direitos para os novos acionistas. As

exigncias para a entrada das empresas, de forma voluntria, neste novo segmento

so: adeso ao regulamento de listagem do Novo Mercado e adeso Cmara de

Arbitragem do Mercado1. As empresas que aderirem ao Novo Mercado mostraro

aos acionistas que adotam boas prticas de Governana Corporativa, o que faz,

segundo pesquisa da Bovespa, que suas aes se valorizem mais do que as do

mercado tradicional.

A obteno de novos recursos via mercado de capitais uma excelente estratgia

para empresas que estejam no limite de sua capacidade produtiva e que precisem

adquirir novas tecnologias para se manterem competitivas. Estas empresas

precisam conseguir recursos para crescer, principalmente quando suas reservas

internas j no so suficientes e quando o endividamento se mostra extremamente

oneroso.

1
A Cmara de Arbitragem foi instituda pela Bovespa com o objetivo de agilizar a soluo de
eventuais conflitos societrios. Proporciona aos seus participantes um grupo de rbitros (composta
por no mnimo 30 profissionais) especializados em matrias societrias; economia de tempo e,
conseqentemente, de recursos.
 8

1.2 OBJETIVO

O financiamento no Brasil uma questo muito discutida nos ltimos tempos,

principalmente por causa de sua importncia para o desenvolvimento e crescimento

econmico do pas. Em vista disso, neste trabalho, pretendemos estudar as fontes

de financiamento disponveis no mercado de capitais, quais sejam: aes e

debntures, e contrastar a relao custo-benefcio de cada um desses instrumentos

para captao de recursos. Os resultados encontrados podero servir de orientao

para as decises de financiamento das empresas, principalmente aquelas de mdio

e grande porte.

1.3 JUSTIFICATIVA

O estudo deste tema relevante para esclarecer a importncia do mercado de

capitais brasileiro e de seus instrumentos como fonte de financiamento das

empresas. A atualidade da questo e a necessidade constante de captao de

recursos fazem com que vrias iniciativas para incrementar o mercado sejam

criadas. Esse o caso do Novo Mercado e dos Nveis Diferenciados de Governana

Corporativa, concebidos com o objetivo de estimular, ao mesmo tempo, o interesse

dos investidores pelos ttulos emitidos no mercado de capitais e a captao de

recursos via tal mercado pelas companhias.

1.4 DESCRIO DOS CAPTULOS

Alm desse captulo introdutrio, no captulo 2 detalharemos as fontes de

financiamento disponveis para as empresas no mercado de capitais, quais sejam:

 9

aes e debntures. Os custos associados a esses instrumentos sero tratados no

item 2.2, no qual sero contratados com os benefcios advindos da utilizao de

cada instrumento. Mostraremos a aplicao dos conceitos tratados a empresas de

capital aberto no captulo 3 e, no captulo 4, sero apresentadas as consideraes

finais.
2. REFERENCIAL TERICO

Neste captulo, pretendemos abordar os principais instrumentos de financiamento

disponveis no mercado de capitais, bem como os custos e benefcios associados

sua utilizao pelas empresas.

2.1 PRINCIPAIS INSTRUMENTOS DE FINANCIAMENTO

ASSAF (2003, pp.124-134) relaciona as principais modalidades de financiamento

utilizadas pelas empresas para realizao de seus projetos de investimento e os

instrumentos financeiros utilizados para obteno de tais financiamentos. Entre

esses, neste trabalho, daremos destaque para a oferta pblica de aes e

debntures.

2.1.1 AES

medida que uma empresa se expande, maior ser sua necessidade de recursos

para manuteno de suas atividades e gerao de lucros.

O aporte de capital de acionistas mostra-se uma excelente fonte de financiamento

para empresas no-maduras, que j utilizam sua capacidade total e precisam

garantir ganhos de escala e de qualidade para se expandir. Pois, com isso, as

empresas adquirem condies financeiras de viabilizao de seus projetos de

investimentos de curto e longo prazo, alm de reestruturar passivos e melhorar sua

imagem institucional.
 11

A utilizao do mercado de capitais na captao de recursos j uma prtica

constante em pases onde a economia mais desenvolvida, o que torna seu

mercado de capitais mais ativo e uma fonte segura de financiamento para as

empresas. Logo, a emisso de aes tende a ocorrer quando os fatores

macroeconmicos, incertezas polticas, taxa de juros real e outras variveis

econmicas esto favorveis, permitindo assim que as empresas busquem, atravs

do mercado acionrio, uma fonte alternativa de recursos.

Uma ao, segundo ASSAF (2003, p.222), constitui-se em ttulo representativos da

menor frao do capital social de uma empresa (sociedade annima, sociedade por

aes ou companhia). O acionista no um credor da companhia, mas um co-

proprietrio com direito a participao em seus resultados. A ao no tem prazo de

resgate, podendo ser convertida em dinheiro a qualquer instante, atravs da

negociao no mercado.

Apenas sociedades annimas2 (abertas ou fechadas) podem emitir aes. Entende-

se por companhia aberta, aquela companhia cujos valores imobilirios so

distribudos publicamente e negociados em bolsas de valores3 e mercados de

balco4. Para isso, as emisses desses papis devem ser registradas na Comisso

2
A Companhia ou Sociedade Annima, segundo ANDREZO (2002, p.125), definida como aquela
cujo capital dividido em aes e a responsabilidade dos scios ou acionistas limitada ao
pagamento do preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas.
3
ANDREZO (2002, p.328), afirma que as bolsas de valores so associaes civis ou sociedades
annimas que se destinam, basicamente, a manter o local ou sistema adequado realizao de
operaes de compra e venda de ttulos e/ou valores mobilirios, em mercado livre e aberto,
especialmente organizado e fiscalizado pela prpria bolsa, pelas sociedades membros e pelas
autoridades competentes.
4
Mercados de balco, conforme explica FORTUNA (2002, p. 478), um mercado de ttulos, sem
local fsico determinado para a realizao das transaes. Elas so realizadas por telefone entre as
instituies financeiras. Neste mercado, normalmente, so negociadas aes de empresas no
registradas nas bolsas de valores, alm de outras espcies de ttulos. O mercado de balco dito
organizado quando se estrutura como um sistema de negociao de ttulos e valores mobilirios
administrados por entidade autorizada pela CVM.
 12

de Valores Mobilirios (CVM), obrigando-se a companhia a fornecer,

periodicamente, informaes econmicas, financeiras e sociais aos investidores.

J as empresas de capital fechado so geralmente empresas familiares e a

circulao de suas aes restrita a um grupo identificado de investidores.

2.1.1.1 CLASSIFICAO DAS AES

Na viso de ANDREZO (2002, p.127), as aes podem ser de trs espcies,

conforme a natureza dos direitos e vantagens que conferem a seus titulares. So

elas: ordinrias, preferenciais ou de fruio (aes de gozo).

As aes ordinrias garantem queles que as possuem o direito a voto nas

assemblias deliberativas da companhia, enquanto as preferenciais, como o prprio

nome diz, garantem a preferncia na distribuio de resultados ou no reembolso do

capital em caso de liquidao da sociedade, no concedendo o poder de voto ou

restringindo-o. As aes de fruio, por sua vez, equivalem ao montante que caberia

aos acionistas de uma empresa em caso de falncia ou dissoluo. Essas aes

no so colocadas em negociao em bolsas de valores, revelando interesse

somente aos scios fundadores da sociedade.

ASSAF (2003, p.224), classifica as aes quanto forma de circulao como

nominativas, nominativas endossveis ou escriturais. As nominativas trazem o nome

do investidor registrado em livro de registro das aes nominativas e so controladas

pela empresa emissora ou terceiros, podendo ser custodiadas diretamente em bolsa.

As nominativas endossveis registram somente o nome do primeiro acionista, sendo

 13

as transferncias de titularidades processadas mediante endosso na prpria cautela.

J as escriturais, so aes annimas, sem suas respectivas cautelas, tendo seu

controle executado por uma instituio fiel depositria das aes da companhia. Tal

instituio deve manter uma conta de depsito em nome dos proprietrios.

2.1.1.2 VALOR DAS AES

As aes podem ser vendidas com ou sem valor nominal. O valor nominal um

valor arbitrariamente colocado nas aes, conforme estatuto da empresa. As aes

sem valor nominal devero ter o mesmo valor e, mesmo que haja nova emisso, a

empresa no poder faze-la por preo inferior ao valor nominal. Alm do valor

nominal, as aes possuem ainda valor patrimonial, valor intrnseco, valor de

liquidao, valor de subscrio e valor de mercado.

O valor patrimonial de uma ao, segundo ANDREZO (2002, p.128) obtido a partir

da diviso do patrimnio lquido da companhia pelo nmero de aes.

O valor intrnseco, ou valor econmico, equivale ao valor presente de um fluxo

esperado de benefcios a serem gerados pela empresa, ou seja, indica as

perspectivas de rentabilidade da companhia representadas por seu fluxo de caixa

descontado.

O valor de liquidao refere-se ao resultado atribudo a cada ao quando do

encerramento das atividades de uma companhia. Significa quanto do resultado da

liquidao compete a cada ao emitida.

 14

O valor de subscrio ou emisso o valor pago no lanamento de aes quando a

companhia abre o capital.

E, finalmente, o valor de mercado corresponde ao efetivo preo de negociao da

ao em bolsas de valores ou mercados de balco.

FORTUNA (2002, p.439) afirma que o preo de uma ao em bolsa fruto das

condies de mercado (oferta e demanda), refletindo as condies estruturais e

comportamentais da economia do pas e especficas da empresa e de seu setor

econmico.

2.1.1.3 RENDIMENTO DAS AES

Com a emisso de aes, so distribudos aos acionistas dividendos, juros sobre o

capital prprio e bonificaes.

Dividendos:

Os dividendos representam a parcela, em moeda, do lucro de uma empresa

distribuda aos seus acionistas na proporo da quantidade de aes detida, ao fim

de cada exerccio social da empresa. Por lei, no mnimo, 25% do lucro lquido do

exerccio deve ser distribudo aos acionistas.

A poltica de dividendos e distribuio de lucros tambm devem ser explicitadas pela

empresa emissora de aes. Nas companhias abertas, o dividendo pode deixar de

ser distribudo quando a situao financeira da empresa no estiver boa. Estes

dividendos sero pagos futuramente, assim que as condies da empresa permitam.

 15

Por outro lado, a assemblia de acionistas das companhias fechadas pode deliberar

a distribuio de dividendo inferior ao obrigatrio, ou a reteno de todo o lucro

apurado no exerccio.

O ndice payout, que mede a porcentagem do lucro lquido a ser distribudo aos

acionistas de uma empresa, inversamente proporcional reteno de lucros como

fonte de financiamento de uma empresa.

Juros sobre o Capital Prprio:

A figura dos Juros sobre o Capital Prprio, segundo FORTUNA (2002, p.446), foi um

incentivo criado em 1996 para compensar o fim da correo monetria dos balanos

das empresas. Atravs desse instrumento, a empresa remunera o capital do

acionista at o valor da TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo).

FORTUNA (2002, p.446) ainda acrescenta que o valor desembolsado considerado

como despesa e, portanto, descontado do lucro tributvel, diminuindo o imposto de

renda (IR) a ser pago pela empresa.

O valor a ser recebido pelo acionista sofre desconto de IR na fonte, com alquota de

15%. No caso das empresas, o ganho tributvel de 10%, representado pela

diferena entre os 25% de IR economizados e os 15% recolhidos em nome dos

acionistas.
 16

Bonificaes:

As bonificaes correspondem distribuio de novas aes para os atuais

acionistas. Este recebimento proporcional ao nmero de ttulos possudos e

decorrente do aumento de capital de uma empresa mediante incorporao de

reservas.

Seu pagamento pode ser por emisso de novas aes e distribuio gratuita e

proporcional aos atuais titulares de aes ou mediante alterao do valor nominal da

ao (eleva-se apenas o montante contbil do capital social e a quantidade de aes

permanece inalterada). Excepcionalmente pode ocorrer a distribuio de bonificao

em dinheiro.

Quando o acionista possui o direito aos proventos concedidos pela empresa

emissora (dividendos, juros sobre capital prprio, bonificaes, etc.), a ao

chamada de Com (cheia). Se os direitos j foram exercidos pelo acionista, a ao

chamada Ex (vazia).

Somente podem ser negociadas em bolsa as aes que no possuam proventos

anteriores a receber. Assim, quando a assemblia de uma companhia aprova a

distribuio de um provento, as aes passam a ser negociadas ex.

2.1.1.4 OUTROS PROVENTOS

Subscrio:

Subscrio representa a preferncia dos acionistas na compra de novas aes

emitidas pela empresa ou direito de preferncia na subscrio. Alm de garantir a

 17

possibilidade de manter a mesma participao no capital total, esse direito pode

significar um ganho adicional, dependendo das condies de lanamento. Por fim,

se no exercido, o direito pode ser vendido a terceiros, por meio da venda em

prego5 da bolsa de valores.

ASSAF (2003, p.233) ressalta a importncia da subscrio quando afirma que os

recursos dos pagamentos efetuados pelos acionistas sociedade emitente de novas

aes so direcionados para financiar projetos de investimentos e reforo de capital

de giro.

O direito aos acionistas de aquisio de aes por aumento de capital possui preo

e prazo determinado. O acionista que no efetuar a subscrio no perodo

estipulado perder o direito e no poder ser restitudo do valor pago

antecipadamente.

Desdobramento e agrupamento de aes:

O Split ou desdobramento uma elevao do nmero de aes de uma companhia.

A participao percentual dos acionistas permanece inalterada, uma vez que h uma

reduo apenas no valor nominal de cada ao (o capital social da sociedade no

alterado).

Em contrapartida, o Inplit ou agrupamento reduz o nmero total de aes. A

quantidade de ttulos do acionista diminuda sem, no entanto, alterar sua

participao percentual no capital da empresa. Em outras palavras, h uma

5
Prego o recinto fsico ou eletrnico onde so realizadas as negociaes.
 18

condensao do capital em um menor nmero de aes com conseqente aumento

do valor de mercado da ao. O Inplit pode ser utilizado quando o valor da ao da

empresa est muito baixo e, tambm com o objetivo de valorizar sua imagem

perante o mercado.

2.1.1.5 MERCADO PRIMRIO E MERCADO SECUNDRIO DE AES

O mercado de capitais pode ser classificado em primrio e secundrio. No mercado

primrio, as aes so emitidas, sendo negociadas no mercado secundrio.

Segundo Ross (2002, p.201), no mercado primrio, ou mercado de novas emisses,

as aes so trazidas pela primeira vez a pblico e vendidas aos investidores. o

mercado em que se realiza a venda de novos ttulos financeiros e em que ocorre a

captao de recursos necessrios ao financiamento das empresas, implementao

de projetos de investimento e crescimento empresarial.

A captao de recursos atravs da emisso de aes d-se por meio de uma oferta

pblica ou privada, ou seja, pela colocao de ttulos ou valores imobilirios junto ao

pblico em geral (Oferta Pblica), ou junto a um grupo restrito de instituies ou

indivduos (Subscrio Privada).

O processo de Underwriting (subscrio pblica de aes) obedece ao seguinte

fluxo seqencial de atividades, mostrado na figura 1:

 19

Figura 1

Instituio
Companhia Financeira Mercado Mercado
Emissora Intermediadora Primrio Secundrio

Fonte: ASSAF NETO (2003).

As aes emitidas no mercado primrio sero negociadas no mercado secundrio,

sendo que os valores captados com essas transaes no so destinados ao

financiamento das empresas emissoras. Em verdade, o mercado secundrio garante

a liquidez das aes e de outros ttulos nele negociados, permitindo que os

investidores transfiram entre si as aes e ttulos adquiridos no mercado primrio.

Segundo ANDREZO (2002, p.7), citando MILLER e VANHOOSE, mercados

secundrios contribuem para o funcionamento eficiente dos mercados primrios,

pois a possibilidade de comprar ou vender ativos financeiros anteriormente emitidos

torna esses ativos mais lquidos.

Portanto, havendo um mercado secundrio suficientemente lquido, a empresa que

necessitar captar mais recursos, poder lanar mo da emisso de novas aes no

mercado primrio.

2.1.2 DEBNTURES

Debntures so ttulos nominativos, negociveis, representativos de dvida de

mdio/longo prazos contrada pela empresa para investimento em projetos (capital

de giro ou ativo fixo) ou para a reestruturao do perfil de endividamento.

 20

Segundo ANDREZO (2002,p.59) o instrumento financeiro debntures foi criado com

a Lei do Mercado de Capitais (Lei n 4.728, de 16 de julho de 1965) visando ao

desenvolvimento global do mercado e ao estmulo poupana.

Somente as empresas constitudas sob a forma jurdica de sociedade annima

podem efetuar a emisso de debntures. H dois tipos de emisso: privada ou por

oferta pblica. A emisso privada geralmente direcionada a investidores

institucionais ocorre quando a sociedade por aes consegue identificar

previamente os compradores dos ttulos. A emisso pblica de debntures no

mercado de capitais direcionada ao investidor pblico em geral somente poder

ser efetuada por companhias de capital aberto, ou seja, sociedade annima

registrada na CVM.

As debntures emitidas podem ser do tipo simples ou conversveis em aes. As

debntures simples prometem ao seu investidor somente uma remunerao sobre o

valor do investimento. As debntures conversveis permitem aos seus detentores

converter seus ttulos em aes de emisso da prpria empresa ou, ainda, efetuar a

troca de seus ttulos por aes de empresa que no seja a prpria emissora das

debntures (debntures permutveis).

Segundo FORTUNA (2004, p.256) as debntures classificam-se, de acordo com as

garantias oferecidas, em:

1. com garantia real: a garantia dada em penhor ou hipoteca de determinados

bens, os quais ficam indisponveis para negociao. A emisso limitada a 80% do

 21

valor dos bens dados em garantia quando o valor da emisso ultrapassar o valor do

capital prprio;

2. com garantia flutuante: os investidores tm privilgio geral sobre o ativo total da

empresa, no impedindo, porm sua negociao. A emisso limitada a 70% do

ativo menos as dvidas garantidas por direitos reais, caso o valor de emisso supere

o capital prprio;

3. quirografria: sem nenhum tipo de garantia ou preferncia de investidores.

4. subordinada: os investidores s tm preferncia sobre os acionistas.

Outras garantias acessrias:

fidejussria: fiana e aval de terceiros;

covenants: obrigao que a empresa se dispe a respeitar, como exemplo:

limite de endividamento;

clusulas restritivas: por exemplo, a empresa se dispe a no alinear os seus

bens.

Para maior proteo dos investidores, as empresas emissoras so obrigadas a

especificar um agente fiducirio, que, segundo ASSAF (2003), so os defensores

dos debenturistas junto empresa emitente.

A empresa emissora poder optar por remunerar as debntures atravs das

seguintes formas: juros, participao nos lucros e prmios de reembolso, sendo que

as remuneraes mais utilizadas so: taxa de juros prefixada, flutuante ou real fixa,

acrescida de um ndice de correo de preos da economia.

 22

2.1.2.1 PROCEDIMENTOS PARA EMISSO DE DEBNTURES

A maior parte das empresas brasileiras atualmente utiliza o processo de

bookbuilding para a definio da remunerao das debntures. Segue abaixo um

modelo do fluxo do processo:

i. o coordenador da emisso, em conjunto com a emissora, define, em at dois

dias teis antes do incio do processo de bookbuilding, a data de incio e de

encerramento do recebimento de propostas e a remunerao mxima das

debntures;

ii. o coordenador da emisso avisa aos investidores acerca dos procedimentos

e perodo do processo de bookbuilding, assim como a remunerao mxima

que a empresa se dispe a pagar;

iii. aps o incio do processo de bookbuilndig, os investidores enviam ao

coordenador da emisso as propostas contendo o volume e a remunerao

desejados;

iv. aps o encerramento do perodo do bookbuilding, o coordenador da emisso

envia emissora um relatrio contendo todas as propostas recebidas;

v. a emissora, em conjunto com o coordenador da emisso, definir, baseado

no relatrio contendo todas as propostas recebidas, qual ser a

remunerao final das debntures;

vi. o coordenador da emisso avisar aos investidores sobre o volume e a

remunerao aceitos. As propostas recebidas com as menores taxas de

remunerao tero prioridade de atendimento em relao s que possurem

maiores valores.
 23

Uma companhia pode oferecer mais de uma emisso de debntures e cada emisso

pode ser dividida em sries. Uma nova emisso somente poder ocorrer se a

companhia tiver colocado todas as sries da emisso anterior ou tiver cancelado as

sries no colocadas. Tambm no poder negociar uma nova srie da mesma

emisso sem ter antes colocado toda a srie anterior ou cancelado o saldo no

colocado.

A emisso de debntures pblicas somente pode ser efetuada, conforme dito acima,

por empresas constitudas sob a forma jurdica de sociedade annima e que estejam

registradas na CVM. Para a empresa obter novos recursos atravs de emisso

pblica de debntures, necessrio seguir uma srie de etapas.

A etapa inicial a escolha de uma instituio financeira (corretora ou distribuidora de

valores mobilirios, banco mltiplo ou de investimento) para estruturar e coordenar

todo o processo de emisso. Essa instituio, denominada coordenador-lder, ser

responsvel pela modelagem da operao, registro na CVM, apresentao ao

mercado, formao do pool de distribuio e colocao dos ttulos junto aos

investidores. Cabe ainda ao coordenador elaborar, junto com a empresa emissora, a

escritura de emisso e o prospecto, documentos em que esto descritos as

caractersticas da distribuio, os direitos conferidos pelos ttulos, garantias, prazos

e demais condies da emisso.

O prximo passo, que pode ser simultneo ao processo de registro junto CVM, o

cadastramento da empresa emissora e da respectiva emisso no CETIP (Central de

Ttulos Privados) ou no SND (Sistema Nacional de Debntures).

 24

2.2 CUSTOS ASSOCIADOS AO FINANCIAMENTO VIA MERCADO DE CAPITAIS

2.2.1 CUSTOS DE ABERTURA DE CAPITAL

O principal requisito para que uma empresa possa captar recursos e ter suas aes

negociadas na bolsa que esta empresa seja uma sociedade por aes (S.A.) de

capital aberto.

importante ressaltar que a captao de recursos no mercado de capitais,

entretanto, no uma operao isenta de custos. Estes se referem distribuio de

novos ttulos e s maiores exigncias legais, decorrentes da manuteno de

condio de companhia aberta e listada em bolsa. A abertura de capital, portanto,

gera vrios custos para a companhia desde o incio do processo.

O GUIA BOVESPA DE ABERTURA DE CAPITAL (2004, P.26) cita os principais

custos decorrentes das diversas etapas do processo de abertura e manuteno da

condio de companhia aberta:

custos legais e institucionais: atendimento s exigncias legais,

pagamentos de taxas, anuidades, servios e afins;

custos de publicao, publicidade e marketing: gastos com o prospecto

e com a divulgao da operao aos atuais acionistas e investidores

potenciais;

custos de intermediao financeira: remunerao dos trabalhos de

coordenao, eventual garantia e distribuio dos ttulos;

custos internos da empresa: alocao de pessoal para

acompanhamento do processo, montagem de estrutura interna para dar

suporte abertura.
 25

A tabela 1 mostra as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa e

seus respectivos custos:

Tabela 1

Resumo dos Custos de Abertura de Capital

Natureza dos Custos
Etapas Legais e Publicao, Intermediao Internos da
Institucionais Publicidade e Financeira Empresa
Marketing
1 - - - Formao dos
Anlise Grupos de
preliminar Estudos sobre
a Abertura de
Capital
Eventual
Consultoria
Externa de
Mercado de
Capitais
2a7 Contratao Edital de Comisso de -
Montagem da de Auditoria Convocao e Coordenao
Operao Externa Ata de
Assemblia(s)
e RCAs
Demonstraes
Financeiras
8 Taxa de Prospecto - -
Processo da Registro de
CVM Emisso
Registro de
Escritura de
Debntures
Agente
Fiducirio
9 Anuidade - - -
Registro em Bolsa
Bolsa
 26

10 e 11 - Material - -
Pool e Informativo
Marketing de Visitas
Distribuio empresa
Apresentaes
aos
Investidores
12 a 15 Servios de Anncios de Comisses de -
Distribuio e Aes incio e Garantia (se
Liquidao Escriturais encerramento houver) e
Financeira da distribuio distribuio
Manuteno Taxa de Informe aos - Depto. de
da Condio Fiscalizao Acionistas Acionistas
de Cia. Aberta da CVM Estrutura da
Diretoria de
Relaes com
Investidores
Fonte: GUIA BOVESPA DE ABERTURA DE CAPITAL

2.2.2 CUSTOS DIRETOS DA EMISSO DE AES

A bolsa de valores precisa manter um certo dinamismo para atender tanto aos

interesses da empresa (obter financiadores para seus projetos) como aos interesses

dos investidores (que esperam obter retornos do capital aportado na empresa).

Dinamismo este pouco observado no mercado brasileiro, diferentemente do mercado

acionrio americano, que apresenta grandes volumes de negociao no mercado

secundrio (investidores) e tambm no mercado primrio (empresas que promovem

emisses atravs de Underwriting e de subscrio).

A liquidez um fator relevante a ser analisado por uma companhia que deseja emitir

aes, uma vez que aes menos lquidas devem ser negociadas com um prmio

que compense seus investidores pelos altos custos incorridos no momento em que

este decidir se desfazer da ao.

 27

Do ponto de vista empresarial, o prmio exigido pelos investidores leva a um

aumento do custo de capital, ou seja, obriga a empresa a investir em projetos que

permitam retornos maiores e capazes de remunerar os acionistas no nvel exigido.

Sob essa tica, prover liquidez para suas aes (diminuindo o prmio exigido) seria

uma forma da empresa reduzir seu custo de capital prprio, aumentando seu valor

de mercado.

Como prover liquidez para seus papis gera custos, a empresa precisa ponderar os

custos e benefcios associados, antes de tomar tal deciso. Alguns fatores podem

aumentar a liquidez dos ttulos negociados em bolsa (como o oferecimento de

informaes confiveis ao mercado), mas estes geraro custos diretos (publicaes

de informaes peridicas).

importante mencionar que a importncia do fator liquidez para o mercado acionrio

fez com que a Bovespa, na tentativa de proporcionar um ambiente de negociao

que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorizao das

companhias, implantasse, em dezembro de 2000, o Novo Mercado e os Nveis

Diferenciados de Governana Coorporativa. O Novo Mercado mais voltado para as

empresas que venham a abrir o capital, enquanto que os Nveis Diferenciados so

mais direcionados para empresas que j possuem aes negociadas na Bovespa.

Segundo ASSAF (2003, p.258), as empresas listadas nestes segmentos se

comprometem, de forma voluntria, com a adoo de boas prticas de governana

coorporativa, maior transparncia e qualidade na divulgao de informaes aos

acionistas (disclosure) e concordncia em submisso de divergncias e conflitos

Cmara de Arbitragem de Mercado da Bovespa.

 28

A deciso das empresas de listarem-se no Novo Mercado traz benefcios aos

investidores, a elas prprias e fortalece o mercado acionrio como alternativa de

investimento. Os investidores podero obter maior preciso na precificao das

aes, melhorar e processo de acompanhamento e fiscalizao, garantir maior

segurana quanto aos seus direitos societrios e ter seu risco reduzido.

Para as empresas, o Novo Mercado e os Nveis Diferenciados de Governana

Coorporativa melhoraro a imagem institucional da companhia mediante o mercado,

estreitaro o relacionamento com os funcionrios, aumentaro a demanda por suas

aes (e valorizao das mesmas), alm de oferecer um menor custo de capital. O

mercado acionrio, por sua vez, aumentar o nmero de emisses e a liquidez e

haver uma canalizao da poupana para a capitalizao das empresas.

Apesar dessas iniciativas, alguns custos diretos relacionados emisso de aes

ainda tornam essa forma de financiamento invivel para as pequenas e mdias

empresas e pouco atrativa para os investidores.

Estes custos diretos so relativos s taxas, emolumentos, publicaes peridicas,

entre outros.

Para os investidores, nos mercados administrados pela Bovespa, existem taxas e

emolumentos que, segundo o REGULAMENTO DE OPERAES DA BOVESPA

(2003), incidem:

a) no mercado vista: sobre o valor da operao de compra ou de venda;

b) no mercado a termo: sobre o valor da operao contratada;

 29

c) no mercado de opes: quando da negociao, sobre o valor do prmio e, em

caso de exerccio, sobre o preo de exerccio; e

d) no mercado futuro de aes: sobre o valor equivalente quantidade de

contratos multiplicados pelo preo de ajuste do dia anterior.

Na tabela 2 so apresentados as Taxas e Emolumentos para Operaes de

Investidores. Estes so os valores que o investidor deve utilizar para efetuar os

clculos dos custos operacionais devidos BOVESPA e Companhia Brasileira de

Liquidao e Custdia (CBLC), quando da realizao de negcios na BOVESPA e

na CBLC.

Tabela 2

BOVESPA CBLC Total

Negociao Registro Liquidao Registro
I. Mercado a Vista
Finais 0,027% - 0,008% - 0,035%
Day-Trade 0,019% - 0,006% - 0,025%

II. Mercado de Opes

Finais 0,027% 0,03% 0,008% 0,07% 0,135%
Day-Trade 0,019% 0,006% 0,006% 0,014% 0,045%
Exerccio de Posies
Lanadas de Opes de 0,019% - 0,006% - 0,025%
Compra
Exerccio de Opes de
0,027% - 0,008% - 0,035%
ndices Sobre o Spread
BOX - 4 pontas (na
abertura da posio sobre o 0,027% 0,0015% 0,008% 0,0035% 0,040%
montante total dos prmios)

III. Mercado Futuro (*)

Finais 0,0055% 0,0032% 0,0017% 0,0076% 0,018%
Day-Trade 0,0055% 0,0006% 0,0017% 0,0015% 0,009%

IV. Mercado a Termo

Finais 0,019% 0,012% 0,006% 0,028% 0,065%
Observao: (*) Calculada com base no preo de ajuste do dia anterior
Fonte: Bovespa
 30

A corretagem para operaes registradas na Bovespa livremente pactuada entre a

Sociedade Corretora e seus clientes. Sempre que o investidor realizar operaes

com aes, lhe ser cobrado sobre o volume financeiro de sua movimentao no dia

(compras + vendas) a taxa de corretagem (composta por um percentual sobre

movimentao no dia + valor fixo) e os emolumentos da BOVESPA.

A tabela 3 mostra um exemplo desses valores de corretagem:

Tabela 3

TABELA DE CORRETAGEM
MOVIMENTAO NO DIA % INCIDENTE SOBRE A VALOR
(COMPRAS + VENDAS) MOVIMENTAO NO DIA FIXO
At R$ 135,07 ---------- R$ 2,70
De R$ 135,08
2,00 % ----------
at R$ 498,62
De R$ 498,63
1,50 % R$ 2,49
at R$ 1.514,69
De R$ 1.514,70
1,00 % R$ 10,06
at R$ 3.029,38
De R$ 3.029,39
0,50 % R$ 25,21
em diante

EMOLUMENTOS % INCIDENTE SOBRE A MOVIMENTAO NO DIA

Para compras e vendas de aes 0,035 %

Para operao de day-trade* 0,025 %

*A operao de day-trade se caracteriza pela conjugao de operaes de compra e venda
num mesmo dia, dos mesmos ttulos, realizadas por um cliente atravs da mesma corretora e
que implicam somente em liquidao financeira.
Fonte: Banco Alfa (ALFA CCVM S.A.)

A taxa mensal de custdia tambm repassada aos investidores, mediante

abatimento do valor bruto das operaes. A custdia fungvel de aes e valores

mobilirios um servio com alto grau de qualidade e confiabilidade prestado pela

CBLC, clearing que garante segurana e rapidez necessrias no que se refere

guarda de ttulos, exerccio de direitos dos investidores, compensao, liquidao e

controle de risco de operaes aos participantes do mercado.

 31

Em relao ao IR, desde de 2002, este imposto incide com alquota de 20% sobre o

ganho lquido obtido na venda de aes no mercado vista. Nas operaes de "day-

trade" h recolhimento na fonte de 1% sobre o ganho, realizado pela corretora.

No h incidncia de IR quando o total das vendas de aes no ms for inferior a R$

4.143,50. Eventuais perdas sofridas em um ms podem ser descontadas dos

ganhos dos meses seguintes, reduzindo o valor do imposto.

J a empresa emissora deve arcar com os seguintes custos:

anuidade Bolsa: as empresas com valores mobilirios registrados em bolsa de

valores devero pagar anuidade mesma de acordo com o seu porte;

servio de aes escriturais: no caso de aes escriturais, as instituies

financeiras cobram tarifa por este servio. O controle das aes nominativas, se

terceirizado, tambm cobrado pelas mesmas;

taxa de Fiscalizao de Manuteno de Companhia Aberta junto CVM: a

manuteno da companhia aberta implica no pagamento da taxa de fiscalizao

CVM;

custos de divulgao: Edital de Convocao e Ata de Assemblias e Reunies do

Conselho de Administrao; custo de elaborao e publicao;

publicao das Demonstraes Financeiras: custo de elaborao e publicao. A

CVM permite a publicao de demonstraes intermedirias sintticas, o que

reduz os custos;
 32

prospecto: custo de impresso. O custo de elaborao j est normalmente

includo nos honorrios da instituio coordenadora;

material informativo: custo de elaborao e impresso;

visitas empresa: custo de funcionrio/hora e outros no atendimento a analistas

de investimentos e investidores;

apresentaes aos investidores: custo de infra-estrutura para as apresentaes;

anncios de incio e encerramento da distribuio: custo de elaborao e

publicao;

informe aos acionistas: custo de elaborao e distribuio;

comisso de Coordenao: custo balizado pelo mercado. Costuma variar em

torno de 1,5% do total emitido;

comisso de Garantia (se houver): a taxa depende do momento de mercado, da

instituio escolhida, do risco estimado da colocao e do tipo da garantia. Uma

comisso de garantia firme pode variar ao redor de 4% do total emitido;

comisso de Colocao: tambm varia em funo do mercado, grau de

dificuldade da colocao, etc. Apenas para fornecer uma ordem de grandeza,

pode-se dizer que tem oscilado em torno de 4,5% do total emitido;

formao de grupo de estudo sobre a abertura: reunies, estudos e pesquisas na

fase de pr-deciso. Mesmo com a formao dos grupos restrita a executivos e

funcionrios internos, implica em ocupao de horas trabalhadas;

consultoria externa de Mercado de Capitais (eventual): esta consultoria, que

assessora a empresa na tomada de deciso de abertura e cujo trabalho pode se

prolongar mesmo aps a contratao da instituio coordenadora (o consultor

muitas vezes se torna o interface da empresa com a mesma, ou um assessor do

 33

Diretor de Relaes com o Mercado), implica no pagamento de honorrios, cujo

valor bastante varivel no mercado;

Departamento de Acionistas: fica subordinado ao Diretor de Relaes com o

Mercado e, por mais que se aproveite os funcionrios j existentes, sempre

acarreta algum custo de infra-estrutura administrativa. Uma soluo para baratear

tais custos a contratao de servios de terceiros, o RAC - Rede de

Atendimento ao Acionista, oferecido pela CBLC;

estrutura da Diretoria de Relaes com o Mercado: o acmulo da funo de

Diretor de Relaes com o Mercado por algum diretor j existente barateia este

custo. Mas deve haver uma estrutura mnima para atender investidores, receber

analistas de investimento, etc.

2.2.3 CUSTOS DIRETOS DA EMISSO DE DEBNTURES

Os custos de uma emisso de debntures pblica podem ser agrupados nos

seguintes itens:

1. Preparaes preliminares

A emisso de debntures pode restringir-se ao mbito da empresa ou contar com o

auxlio de consultores de mercado de capitais e advogados, que iro analisar a

convenincia e viabilidade da emisso.

2. Intermediao financeira

Comisso de coordenao: percentual sobre o valor da emisso, devida ao

coordenador, compreendendo a prestao dos seguintes servios: assessoria

jurdica, elaborao de minutas e roteiros necessrios oferta pblica,

 34

acompanhamento do registro da CVM, montagem do consrcio de instituies

financeiras, coordenao da promoo do lanamento, entre outros.

Comisso de garantia ou risco: percentual sobre o valor garantido, representando

a cobertura do risco de captao dos recursos financeiros, atravs da oferta

pblica.

Comisso de colocao: percentual sobre o valor a ser colocado (sobras),

representando a remunerao do agente de vendas, incluindo a rede de agentes

autnomos.

3. Servios de terceiros

Agncias de rating: a submisso da emisso de debntures agncia de

classificao de risco (rating) opcional. Entretanto, na prtica, tal classificao

tem se tornado cada vez mais comum, seguindo tendncia internacional e

atendendo demanda dos investidores institucionais domsticos.

Agente fiducirio: a companhia emissora, em conjunto com o intermedirio

financeiro, dever nomear agente fiducirio que representar a comunho dos

debenturistas perante a companhia emissora. Obrigatrio nas emisses com

distribuio pblica.

Auditoria externa: tomada a deciso de emitir debntures, h a necessidade de

se contratar os servios de auditoria independente registrada na CVM. A escolha

deve ser assunto prioritrio, j que os trabalhos de auditoria exigem tempo

considervel.

Banco mandatrio: o banco mandatrio responsvel pela confirmao

financeira de todos os pagamentos e movimentaes efetuadas pelo emissor.

Outra funo do banco mandatrio a de confirmar os diversos lanamentos,

 35

tais como: pedidos de depsito e retirada no mercado secundrio, de

converses, de permutas, de pedidos e/ou desistncias, fora do prazo

predeterminado pelo emissor, de no repactuao e/ou opo de venda.

Somente bancos comerciais ou bancos mltiplos com carteira comercial podem

ser banco mandatrio.

Peritos avaliadores: quando a emisso de debntures for com garantia real

representada por bens mveis ou imveis, devero ser contratados peritos para

procederem avaliao dos mesmos.

Servio de escriturao de debntures: a Emissora deve celebrar contrato com

instituio financeira habilitada a prestar servios de debntures escriturais e

que, normalmente, acumula a funo de Banco Mandatrio. Os custos variam de

acordo com o nmero de debenturistas e de lanamentos.

Servio de registro, negociao, custdia e liquidao financeira: para a

negociao de debntures no mercado secundrio, necessria a contratao

de servios de registro, negociao, custdia e liquidao financeira de

operaes com debntures, como os fornecidos pela BOVESPA ou pela CETIP.

4. Marketing, publicaes, registros e relacionamento com o mercado

Campanha de promoo: valor que depende da receptividade esperada para a

emisso. A campanha consta de avisos, anncios, visitas e reunies de analistas

de mercado de capitais, alm do prprio prospecto.

Impresso do prospecto de lanamento: valor que depende da sua tiragem. O

prospecto o documento bsico da comercializao da emisso, devendo

contemplar as exigncias da CVM e da Associao Nacional de Bancos de

Investimento (ANBID).
 36

Anncio de incio de distribuio pblica: concedido o registro pela CVM, inicia-se

o processo de distribuio pblica com a publicao do anncio de incio de

distribuio pblica, veiculado duas vezes em jornal de grande circulao.

Anncio de encerramento de distribuio pblica: aps encerrados a distribuio

pblica das debntures ou o prazo limite de colocao de at 180 dias aps o

deferimento do pedido de registro pela CVM, veiculado o anncio de

encerramento de distribuio pblica, uma nica vez em jornal de grande

circulao.

Impresso dos certificados de debntures nominativas: valor que depende da

quantidade fsica de certificados emitidos. Este custo no existe no caso de

debntures escriturais.

Publicaes legais: editais de convocao de assemblias gerais ordinrias,

extraordinrias e de debenturistas (AGO, AGE, AGD), atas de assemblias,

avisos aos debenturistas, demonstraes financeiras.

Registros: registro das atas na Junta Comercial e da escritura e seus

aditamentos no Registro Geral de Imveis.

Relacionamento com o mercado de capitais: inclui a nomeao de um Diretor de

Relaes com Investidores, assim como a divulgao de informaes, promoo

de visitas, viagens, reunies e outros.

5. Taxas CVM e ANBID

Taxa de fiscalizao da CVM relativa ao pedido de registro da emisso:

equivalente a 0,3% do volume da emisso, limitada a 100.000 UFIR. Deve ser

paga antes da entrada do pedido de solicitao de registro da emisso.

 37

Taxa de fiscalizao da CVM relativa manuteno do registro de companhia

aberta: taxa trimestral a ser paga pelas companhias abertas registradas na CVM,

de acordo com o patrimnio lquido da emissora.

Patrimnio Lquido em 31 de dezembro do ano anterior (R$): Taxa Trimestral

(R$)

At 8.287.000,00: 1.243,05

De 8.287.000,01 at 41.435.000,00: 2.486,10

Acima de 41.435.000,00: 3.314,80

Taxa de registro na ANBID: A Taxa de registro de 0,001% do valor da

operao, estipulados os valores de R$ 2.000,00 para o limite mnimo e de R$

30.000,00 para o limite mximo, nos termos da Circular 31/00, da ANBID, datada

de 8 de agosto de 2000.

Na tabela 4 so apresentados os custos de intermediao financeira, relacionados

com as emisses de debntures pblicas em 2004:

Tabela 4

Custos das emisses ocorridas em 2004 Ms Valor (R$) Coordenao Colocao Outros Total (%) Valor
BRASKEM Jan 1.200.000.000 0,25% 0,25% 3,50% 4,00% 48.000.000
BVA EMPREENDIMENTOS Jan 50.000.000 1,00% 1,00% 2,00% 1.000.000
BGPAR Jan 30.000.000 1,50% 1,20% 2,70% 810.000
LOJAS AMERICANAS Jan 200.000.000 1,00% 1,00% 2.000.000
BIC ARRENDAMENTO MERCANTIL Jan 100.000.000 0,15% 0,05% 0,20% 200.000
FERRONORTE Mar 180.000.000 0,60% 1,30% 0,60% 2,50% 4.500.000
SA FABRICA PRODS ALIMCS VIGOR Abr 50.000.000 0,50% 0,50% 250.000
TELEMAR PARTICIPAES Mai 150.000.000 0,25% 0,10% 0,46% 0,81% 1.215.000
COMPANY Jun 30.000.000 1,00% 0,50% 1,00% 2,50% 750.000
ALL AMERICA LATINA LOGISTICA Jun 100.000.000 1,65% 1,65% 1.650.000
PROCID PARTICIPAES E NEGCIOS Jun 50.000.000 0,25% 0,25% 0,50% 250.000
CIA ELETRICIDADE DA BAHIA Jul 85.293.000 0,50% 0,50% 1,00% 2,00% 1.705.860
 38

CIA ENERG MINAS GERAIS CEMIG Jul 400.000.000 0,50% 0,50% 2.000.000
CIA ELETRICIDADE DA BAHIA Jul 450.000.000 1,00% 0,50% 0,50% 2,00% 9.000.000
CIA ELETRICIDADE DO RJ CERJ Jul 294.000.000 0,50% 1,00% 0,50% 2,00% 5.880.000
PETROQUIMICA UNIAO Jul 150.000.000 0,75% 0,50% 0,55% 1,80% 2.700.000
COMPANHIA PAULISTA DE FORCA LUZ Jul 250.000.000 0,30% 0,20% 0,50% 1,00% 2.500.000
TUPY Ago 560.000.000 0,25% 0,25% 1.400.000
CONC. RODOVIA PRESIDENTE DUTRA Ago 180.000.000 0,30% 0,40% 0,40% 1,10% 1.980.000
SUZANO BAHIA SUL PAPEL E CELULOSE Ago 500.000.000 0,50% 0,38% 0,45% 1,33% 6.650.000
CONC. DA ROD OSRIO POA Ago 20.000.000 1,20% 1,20% 2,40% 480.000
CIA ENERGTICA DE PERNAMBUCO Set 127.939.500 0,50% 0,50% 1,01% 2,01% 2.571.584
UNIVER CIDADE TRUST DE RECEBIVEIS Set 40.000.000 1,80% 4,50% 0,35% 6,65% 2.660.000
CIA ENERGTICA DO MARANHO CEMAR Set 73.642.000 0,41% 0,41% 301.932
BRASIL TELECOM Set 500.000.000 0,20% 0,20% 0,20% 0,60% 3.000.000
BRASKEM Set 300.000.000 1,00% 3,25% 4,25% 12.750.000
CIA SANEAMENTO BSICO ESTADO SP Set 600.000.000 0,20% 0,20% 0,70% 1,10% 6.600.000
BAESA-ENERGETICA BARRA GRANDE Set 180.000.000 0,15% 0,15% 0,20% 0,50% 900.000
SANESALTO SANEAMENTO Set 36.000.000 0,71% 0,65% 1,36% 489.600
MRS LOGSTICA Out 150.000.000 0,70% 0,70% 1.050.000
TELECOMUNICAES DE SO PAULO Out 1.500.000.000 0,10% 0,10% 0,10% 0,30% 4.500.000
CIA ENERG CEARA - COELCE Out 88.527.000 1,94% 1,94% 1.717.424

Fonte: CVM

2.2.4 CUSTOS INDIRETOS ASSOCIADOS EMISSO DE AES E DE

DEBNTURES

Alm dos custos diretos, existem outros custos associados emisso de ttulos.

Para verificar se a emisso de aes ou de dvidas vivel para uma empresa que

busca financiamento, deve-se analisar a relao existente entre a estrutura de

capital escolhida pela empresa (dvida versus capital prprio) e seu valor. A empresa

recebe recursos fornecidos pelos acionistas atravs de lucros retidos ou de emisso

de aes (que constituiro o capital prprio da empresa) e pelos credores atravs da

compra de ttulos de dvida emitidos por essas empresas (capital de terceiros

mantido pela empresa).

 39

Devido s oscilaes de cotao no mercado, o investimento em aes ou em ttulos

de dvida envolve um certo grau de risco6 para os investidores. Logo, a empresa

emissora dever remunerar seus papis proporcionalmente ao grau de risco

envolvido. Como os ttulos patrimoniais (aes) oferecem mais risco que os ttulos

de dvida (debntures), por serem subordinados a estes, o custo do capital prprio

(custo das aes) deve ser tambm superior ao custo do capital de terceiros (custo

das debntures).

Gitman (2000, p.388) diz que o valor de uma empresa maximizado quando seu

custo de capital minimizado. O autor ainda define o valor da empresa, V, pela

equao abaixo, onde o LAJIR igual aos lucros antes dos juros e imposto de

renda, T a alquota de imposto de renda, LAJIR x (1-T) representa os lucros

operacionais aps o imposto de renda disponvel para pagamento de dvida e

distribuio aos portadores de aes patrimoniais e Ka o custo mdio ponderado

de capital:

V = LAJIR x (1-T)
Ka

A estrutura de capital tima , portanto, aquela na qual o custo mdio ponderado de

capital, Ka, minimizado.

Dessa forma, preciso encontrar uma combinao tima de endividamento e capital

prprio que minimize os custos de financiamento da empresa, maximizando assim

seu valor.

6
Segundo GITMAN (2000, p.205), risco a chance de perda financeira, ou seja, a variabilidade de
retorno associado a um dado ativo.
 40

Abaixo verificaremos em detalhes os custos envolvidos em um financiamento

atravs da emisso de debntures (dvida) contra os custos envolvidos na emisso

de aes (capital prprio), citando como ponto de partida, resumidamente, a Teoria

de Franco Modigliani e Merton Miller (MM), a Teoria do Contrabalano e a Teoria da

Sinalizao.

1. A Teoria de Franco Modigliani e Merton Miller (MM)

Em 1958, Modigliani e Miller (MM) provaram, sob um conjunto de pressupostos, que

o valor de uma empresa no afetado por sua estrutura de capital, ou seja, o valor

da empresa no alterado pela forma como a empresa se endivida. Um dos

pressupostos foi a ausncia de impostos para as empresas e pessoas fsicas.

De acordo com essa teoria, a forma como uma empresa se financia irrelevante

para determinao de seu valor (teoria da pizza: no importa como a empresa divide

seus passivos, seu valor sempre igual soma dos mesmos).

Posteriormente, MM provaram atravs da publicao de um novo trabalho, agora

assumindo a existncia de impostos para as empresas e mantendo os demais

pressupostos, que, devido ao fato do Cdigo Tributrio tratar os juros pagos de uma

dvida como uma despesa, o endividamento geraria um benefcio fiscal para as

empresas. De acordo com essa teoria, o valor da empresa seria maximizado quando

a empresa se financiasse com dvida. Ou seja, havendo impostos sobre os

rendimentos da empresa, esta deveria financiar-se totalmente com dvidas.

 41

Anos mais tarde, Miller (1977) publicou novo trabalho, agora incluindo a existncia

de imposto para a pessoa fsica e contendo as seguintes concluses: 1) a

dedutibilidade dos juros favorece o uso de financiamento com dvida; 2) o tratamento

fiscal favorvel do rendimento de aes diminui a taxa de retorno requerida sobre a

ao e, portanto, favorece o uso de financiamento com capital prprio.

Nenhuma dessas teorias, entretanto, compatvel com a realidade: a deciso de

financiamento parece ser bastante relevante para as empresas, no sendo comum

observar-se empresas financiadas inteiramente com recursos de terceiros.

Dessa forma, algumas possveis razes para a existncia de uma estrutura de

capital tima foram posteriormente levantadas. So elas: a verificao de custos de

falncia, de custos de agncia e de assimetria de informao.

2. Teoria do Contrabalano (Trade-off)

Pesquisas posteriores s de MM levaram Teoria de Trade-off, que diz que o valor

da empresa ser maximizado atravs do balanceamento entre o benefcio fiscal

advindo do endividamento e os custos relativos maior exposio da empresa pelo

uso de capital de terceiros (juros mais altos, custos de falncia, etc.). Segundo essa

teoria, existe um ponto timo que fica entre 0% e 100% de dvida na estrutura de

capital.

3. Teoria da Sinalizao

A teoria de Myers e Majluf (1984) pressupe que os investidores e administradores

possuem a mesma informao sobre as perspectivas de uma empresa (informao

 42

simtrica). No entanto, os administradores, por estarem a maior parte do tempo na

empresa, podem ter acesso a informaes privilegiadas sobre a empresa em relao

s obtidas por investidores externos (informao assimtrica).

Em virtude da possvel assimetria das informaes em relao empresa, a Teoria

da Sinalizao nos diz que: 1) empresas com boas perspectivas (projetos rentveis)

preferem financiar-se com dvida; 2) empresas que no possuem boas perspectivas

preferem financiar-se com a emisso de aes. Portanto, quando uma empresa

lana aes, os investidores exigem uma taxa de retorno elevada de forma a

compensar o potencial risco, o que aumenta o custo do capital prprio.

Segundo PEROBELLI, SECURATO, FAM (2001), a partir dessa constatao,

Myers e Majluf (1984) apresentaram um modelo de sinalizao que separava

decises de investimento das decises de financiamento. Os resultados desse

modelo so os seguintes: em equilbrio (ou seja, com as informaes sendo

corretamente sinalizadas), a empresa promove emisso de aes para investimento

quando sabe que o cenrio desfavorvel (mas no quando sabe que o cenrio

favorvel), o que leva a quedas no valor da empresa quando emisses so

anunciadas. Assim, emisses de aes no so indicadas para financiar projetos

com valor presente lquido (VPL) positivo. Para financiar esses projetos, a empresa

deve manter ativos lquidos (lucros retidos, por exemplo) ou utilizar dvida, cuja

remunerao menos correlacionada com os fluxos futuros gerados pela empresa

que a remunerao dos novos acionistas.

 43

Com base nessa concluso, Myers (1984) sugeriu uma teoria de pecking order para

a estrutura de capital: lucros retidos sempre sero preferveis a endividamento, que

por sua vez prefervel emisso de aes quando a empresa tem a possibilidade

de investir em projetos com VPL positivo.

Considerando a Teoria da Sinalizao, bem improvvel que as companhias de

capital aberto brasileiras (em sua maioria empresas maduras) decidam utilizar o

mercado acionrio como instrumento de captao de recursos, uma vez que a

emisso de dvida (debntures) muito mais vivel para essas empresas do que a

emisso de aes.

Algumas empresas, entretanto, fogem dessa regra: empresas com alto potencial de

crescimento (em setores ainda no consolidados) e empresas que detm um alto

volume de ativos intangveis ou comercializam produtos altamente especializados

enfrentariam custos menores promovendo a emisso de aes.

PEROBELLI, SECURATO, FAM (2001) ainda afirmam que as evidncias por eles

apresentadas parecem apontar como soluo para o mercado de capitais brasileiro

a segmentao: estimulando empresas em estgio de crescimento a promover

emisso de aes e criando um mercado secundrio lquido para ttulos de dvida

(debntures simples e notas promissrias) que viabilizasse a emisso de montantes

maiores desses ttulos pelas empresas maduras. Para isso, so necessrias regras

de padronizao desses ttulos e instrumentos de controle de risco de crdito, que

avaliem a probabilidade dos ttulos no serem honrados e embutam um prmio de

risco sobre os ttulos considerados livres de risco (como os atrelados ao CDI). Dessa
 44

forma, ao investidor estaria assegurada uma rentabilidade superior, ajustada ao nvel

de risco da aplicao.

Brigham et al (2001) apontam os seguintes fatores como principais benefcios e

custos indiretos associados emisso de debntures:

Principais benefcios:

o custo da dvida independente dos lucros, de modo que os detentores de

dvida no participam se os lucros se elevam. Porm, h um outro lado para esse

argumento: se os lucros caem, a empresa deve ainda pagar os juros sobre sua

dvida.

Devido dedutibilidade fiscal dos pagamentos de juros, o componente de custo

da dvida ajustado pelo risco menor do que aquele da ao ordinria.

Os proprietrios da sociedade por aes no tm que dividir o controle quando o

financiamento com dvida usado.

Principais custos:

uma vez que o servio da dvida (juros mais reembolso programado do principal)

um custo fixo, um declnio no lucro operacional pode resultar em insuficiente

fluxo de caixa para satisfazer aos requerimentos do servio da dvida. Isso pode

conduzir falncia.

A alavancagem financeira aumenta o risco da empresa, portanto, aumenta seu

custo tanto de dvida como de capital prprio.

A dvida normalmente tem uma data de vencimento fixada em cujo tempo a

empresa deve reembolsar o principal.

 45

Em um relacionamento contratual de longo prazo, necessrio que as clusulas

contratuais sejam mais rigorosas do que em um contrato de crdito de curto

prazo. Assim, a empresa estar sujeita a mais restries do que se tivesse

tomado emprestado na base de curto prazo ou tivesse emitido aes ordinrias.

H um limite para o montante de fundos que pode ser levantado a uma taxa

"razovel". Padres de emprstimos amplamente aceitos ditam que o ndice de

endividamento no deve exceder certos limites (que variam de setor para setor)

e, quando a dvida vai alm desses limites, seu custo torna-se proibitivo.
3. APLICAO

Conforme exposto no captulo 2, no h uma estrutura de capital tima, mas sim

uma estrutura de capital mais apropriada ao perfil de cada empresa.

A partir desta concluso, teorias sugerem que empresas otimizem sua estrutura de

capital de acordo com determinados atributos tericos relevantes. Esses atributos

so tamanho da empresa, grau de crescimento do negcio, estrutura dos ativos

(tangveis versus intangveis), singularidade dos produtos oferecidos, lucratividade,

volatilidade dos resultados operacionais, entre outros.

Tais atributos mostram-se relevantes sobre as decises de financiamento em funo

dos impactos que estes seriam capazes de exercer sobre os custos e benefcios

associados emisso de aes ou de dvida.

3.1- METODOLOGIA

Focaremos nosso estudo em trs atributos: lucratividade, expectativa de

crescimento e estrutura de ativos.

A anlise ser feita com um grupo de quinze empresas atuantes em diferentes

setores (telecomunicaes, papel e celulose, minerao, alimentcio, bebidas,

petrolfero, entre outros) e com base nos resultados obtidos no ano de 20037.

7
Informaes disponveis no banco de dados da Economtica.
 47

O grau de endividamento de longo e curto prazo foi considerado como varivel

independente e calculado conforme mostrado abaixo:

LT/BVE grau de endividamento de longo prazo: somatrio das contas do Balano

Patrimonial Financiamento de Longo Prazo e Debntures de Longo Prazo,

dividido pela conta Patrimnio Lquido;

ST/BVE grau de endividamento de curto prazo: somatrio das contas do Balano

Patrimonial Financiamento de Curto Prazo e Debntures de Curto Prazo, dividido

pela conta Patrimnio Lquido.

A tabela 5 mostra os ndices de endividamento das empresas analisadas, em ordem

decrescente:

Tabela 5

ENDIVIDAMENTO
EMPRESAS ST/BVE LT/BVE TOTAL
Vulcabrs 42,24 67,46 109,69
Lojas Americanas 3,78 0,09 3,87
Sadia 0,95 1,01 1,96
Aracruz 0,43 1,07 1,49
Ambev 0,46 0,93 1,39
Marcopolo 0,82 0,27 1,09
Vale 0,28 0,63 0,92
Petrobrs 0,16 0,69 0,86
Embraer 0,40 0,41 0,81
WEG 0,44 0,26 0,70
Po de Acar 0,37 0,29 0,66
Telemar 0,16 0,46 0,62
Cemig 0,24 0,35 0,59
Duratex 0,17 0,31 0,48
Ultrapar 0,24 0,23 0,47
Fonte: Dados da Economtica /Elaborao prpria.
 48

Entre as 15 empresas analisadas, 10 apresentam maior grau de endividamento de

longo prazo. Esta situao observada com maior freqncia em empresas de

grande porte, devido facilidade de acesso de tais empresas ao mercado de

crdito.

3.2 ATRIBUTOS ANALISADOS

3.2.1- LUCRATIVIDADE

De acordo com PEROBELLI e FAM (2003), citando a pecking order theory (Myers,

1984), as empresas deveriam se financiar via lucros retidos, endividamento e, em

ltima instncia, emisso de aes. Assim, empresas com alta lucratividade

deveriam ser menos endividadas.

A tabela 6 mostra um comparativo entre o atributo Lucratividade e o grau de

endividamento das empresas:

Tabela 6

EMPRESAS ENDIVIDAMENTO LUCRATIVIDADE

Vulcabrs 109,69 0,12
Lojas Americanas 3,87 0,12
Sadia 1,96 0,10
Aracruz 1,49 0,17
Ambev 1,39 0,14
Marcopolo 1,09 0,08
Vale 0,92 0,20
Petrobrs 0,86 0,27
Embraer 0,81 0,11
WEG 0,70 0,20
Po de Acar 0,66 0,10
Telemar 0,62 0,11
Cemig 0,59 0,08
Duratex 0,48 0,10
Ultrapar 0,47 0,08
Fonte: Dados da Economtica /Elaborao prpria.
 49

Atravs do clculo da correlao entre os ndices de endividamento e lucratividade,

verificamos que a pecking order theory de Myers foi confirmada. O resultado

negativo da correlao (Correlao = - 0,08), significa que quanto mais alta a taxa de

lucratividade, menor ser a emisso de dvida, uma vez que a empresa pode optar

por utilizar os lucros residuais como fonte de financiamento.

Como segunda opo utilizao de lucros estaria o endividamento e, em ltimo

caso, a emisso de aes, j que, para uma empresa que gera muito lucro, no

seria interessante ter mais scios para dividir os proventos.

A Hiptese de Sinalizao de Ross (1977) trata da premissa de que os investidores

conhecem com certeza a distribuio dos fluxos operacionais futuros a serem

gerados pela empresa quando estes, na verdade, so aleatrios. Assumindo-se

que gerentes e acionistas detm informaes mais precisas sobre os projetos a

serem aceitos pela empresa que o mercado, caso os acionistas existentes aceitem

financiar um novo projeto (via lucros retidos, por exemplo), isso pode ser

interpretado pelo mercado como um sinal positivo: a utilizao de lucros retidos pela

empresa revelar que o projeto assumido vivel, o que provocar a elevao do

valor de mercado da empresa.

3.2.2- ESTRUTURA DOS ATIVOS

Empresas com maior volume de ativos tangveis 8 poderiam endividar-se mais, pois,

sendo os ativos tangveis mais facilmente avaliados pelo mercado e mais propensos

a relaes de troca, haver uma relao positiva entre o volume de ativos tangveis

8
Ativos tangveis so aqueles que podem ser usados como garantia e que reduzam o custo do
endividamento.
 50

detidos pela empresa (passveis de serem dados como colaterais) e seu nvel de

endividamento.

O volume de ativos tangveis mantido pelas empresas foi dado pelo seguinte

clculo:

Volume de ativos tangveis = (Estoques + Imobilizados)

Ativo Total

Neste caso, a correlao entre os ndices foi positiva (Correlao = + 0,08). O que

nos leva confirmao da teoria de que quanto mais bens tangveis a empresa

possui, maior a facilidade para endividar-se a custos mais baixos.

Veja os ndices encontrados na tabela 7:

Tabela 7

VOLUME DE ATIVOS
EMPRESAS ENDIVIDAMENTO TANGVEIS
Vulcabrs 109,69 0,53
Lojas Americanas 3,87 0,23
Sadia 1,96 0,33
Aracruz 1,49 0,63
Ambev 1,39 0,35
Marcopolo 1,09 0,30
Vale 0,92 0,63
Petrobrs 0,86 0,55
Embraer 0,81 0,35
WEG 0,70 0,32
Po de Acar 0,66 0,55
Telemar 0,62 0,63
Cemig 0,59 0,53
Duratex 0,48 0,77
Ultrapar 0,47 0,47
Fonte: Dados da Economtica /Elaborao prpria.
 51

3.2.3- EXPECTATIVA DE CRESCIMENTO DA EMPRESA

PEROBELLI e FAM (2003), em seu estudo sobre os fatores determinantes da

estrutura de capital para empresas latino-americanas, analisaram as concluses de

Black & Scholes (1973) quando estes ltimos sugeriram que o controle das aes de

uma empresa alavancada poderia ser visto como uma opo de compra detida pelos

acionistas. Nessa empresa, os acionistas sempre teriam maior incentivo a investir

em projetos que oferecessem taxas de retorno mais elevadas, ainda que com pouca

probabilidade de sucesso. Assim, caso o projeto se viabilizasse, o acionista

embolsaria os altos retornos por ele gerados, pagando aos credores apenas os juros

e o principal devidos. Caso o projeto fracassasse, o acionista teria responsabilidade

limitada ao pequeno capital investido na empresa, ficando para os credores o

prejuzo gerado. Essa tendncia ainda maior em empresas com potencial de

crescimento, que tm maior flexibilidade em suas escolhas de investimento. Para

essas empresas, o custo do endividamento deveria ser maior, desestimulando o

endividamento (Toy et al., 1974; Kayo & Fam, 1997).

O ndice de expectativa de crescimento foi calculado conforme explicitado a seguir:

Expectativa de Crescimento: (Aumento de investimento + Compra de ativo fixo)

Ativo total

A tabela 8 apresenta os ndices encontrados:

 52

Tabela 8

EMPRESAS ENDIVIDAMENTO EXPECTATIVA DE CRESCIMENTO

Vulcabrs 109,69 0,08
Lojas Americanas 3,87 0,04
Sadia 1,96 0,02
Aracruz 1,49 0,28
Ambev 1,39 0,06
Marcopolo 1,09 0,04
Vale 0,92 0,16
Petrobrs 0,86 0,13
Embraer 0,81 0,04
WEG 0,70 0,07
Po de Acar 0,66 0,06
Telemar 0,62 0,06
Cemig 0,59 0,07
Duratex 0,48 0,09
Ultrapar 0,47 0,13
Fonte: Dados da Economtica /Elaborao prpria.

A correlao entre os ndices de endividamento e expectativa de crescimento

negativa (Correlao = - 0,03), o que significa que a expectativa de crescimento

inversamente proporcional ao endividamento. Assim, quanto maior o potencial de

crescimento da empresa, menos propensa ela estar emisso de dvida. Logo, a

empresa tender a promover a emisso de aes como forma de obter recursos

para financiamento de seus projetos.

Conforme analisado por PEROBELLI e FAM (2003), empresas com alto potencial

de crescimento (em setores ainda no consolidados) enfrentariam custos menores

promovendo a emisso de aes, em detrimento da emisso de dvida. Em

empresas com baixo potencial de crescimento, o valor da empresa aumentaria com

o nvel de endividamento. J para empresas com alto potencial de crescimento

(potenciais expropriadoras), seu valor seria reduzido pela contratao de dvida, o

que explicaria os baixos nveis de endividamento encontrados nessas empresas.

 53

Empresas em crescimento, portanto, seriam potenciais usurias do mercado de

aes ao tentar obter financiamento para novos projetos.

3.3 EMISSES DE AES E DEBNTURES

O Grfico 1 mostra as emisses de aes e debntures ocorridas nos anos de 2002,

2003 e 2004:

Grfico 1

Emisses de Ttulos Ocorridos no Mercado Brasileiro

16.000,00

14.000,00

12.000,00
R$ milhes

10.000,00

8.000,00

6.000,00

4.000,00

2.000,00

2002 2003 2004

AES DEBNTURES
Fonte: CVM

A partir destes nmeros, verifica-se que o financiamento das empresas via emisso

de ttulos de dvida diminuiu nos ltimos dois anos, mas, mesmo com esta queda,

ainda a fonte de recursos mais utilizada no mercado de capitais.

Conforme pode ser visto na Tabela 9, dentre as quinze empresas analisadas,

Telemar Participaes SA, Cia Energtica de Minas Gerais (Cemig), Lojas

 54

Americanas SA e WEG SA fizeram emisses de aes ou debntures nos ltimos

dois anos.

Tabela 9

EMISSORA ANO VALOR TIPO MERCADO

TELEMAR PARTICIPAES SA 2003 250.000.000,00 Debntures Primrio
CIA ENERG MINAS GERAIS - CEMIG 2004 400.000.000,00 Debntures Primrio
LOJAS AMERICANAS SA 2004 200.000.000,00 Debntures Primrio
TELEMAR PARTICIPAES SA 2004 150.000.000,00 Debntures Primrio
WEG SA 2004 319.384.800,00 Aes Secundrio
Fonte: CVM /Elaborao prpria.

Podemos notar que a empresa WEG SA optou pela emisso de aes. Analisando

os seus indicadores observamos que ela possui uma boa expectativa de

crescimento (0,07) e um baixo volume de ativos tangveis (0,32), o que segundo a

teoria confirma a emisso de aes. A Cemig e Telemar, empresas em setores

consolidados, possuem um alto volume de ativos tangveis, 0,53 e 0,63

respectivamente, o que confirma a emisso de debntures como a melhor alternativa

segundo esse atributo, j que as empresas podem oferecer seus ativos em garantia.

A empresa Lojas Americanas possui uma baixa expectativa de crescimento (0,04).

Entretanto, a empresa tambm possui o menor volume de ativos tangveis (0,23)

dentre as empresas selecionadas e um alto endividamento (3,87), o que nos leva a

concluir que a emisso de aes seria prefervel emisso de debntures, segundo

esses atributos. A empresa, entretanto, obteve uma taxa de juros razovel em sua

emisso, provavelmente por destinar os recursos implantao de novos projetos

com valor presente positivo. A tabela 10 nos mostra os valores referentes a cada

emisso.
 55

Tabela 10

Emissora Perodo Srie Volume (R$) Juros Destinao

Lojas 01/01/2004 - 01/01/2007 1 100 milhes CDI + Implantao
Americanas 9,9% aa de projeto

01/01/2004 - 01/01/2009 2 100 milhes IGPM+ Implantao

9,9% aa de projeto

Telemar 01/03/2004 - 01/03/2007 1 150 milhes 104,5% do Alongamento

CDI do perfil da
dvida
Cemig 01/06/2004 - 01/06/2014 1 400 milhes IGPM+ Alongamento
10,5% aa do perfil da
dvida
4. CONSIDERAES FINAIS

O incremento do mercado de capitais fundamental para impulsionar a capitalizao

de recursos para empresas atravs da emisso de aes e debntures.

Os determinantes das fontes de financiamento utilizadas pelas empresas ainda

representam um desafio para a administrao financeira. Os recursos para

financiamento podem ser obtidos via autofinanciamento (utilizao de recursos

internos - lucro residual - para a atividade da empresa); outra forma o

endividamento via capital de terceiros, que ocorre quando h captao de recursos

atravs da emisso de debntures ou de dvida bancria e, por fim, a captao de

capital prprio via emisso de aes.

O percentual de utilizao de recursos de terceiros ou prprios deciso estratgica

de cada empresa. Ambos apresentam vantagens e desvantagens e o ideal que se

procure um ponto timo entre essas opes.

Segundo as teorias analisadas, este ponto pode ser encontrado mediante a anlise

do perfil da empresa, feita de acordo com determinados atributos tericos relevantes

(tamanho da empresa, grau de crescimento do negcio, estrutura dos ativos,

singularidade dos produtos oferecidos, lucratividade, volatilidade dos resultados

operacionais, entre outros).

Com a anlise dos atributos, comparada ao grau de endividamento da empresa,

pode-se encontrar qual o melhor instrumento para captar recursos: emisso de

 57

dvida ou emisso de aes, levando-se em conta a relao custo-benefcio

associada a cada um desses instrumentos.

 58

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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