Ttulos

Corpora-vos

SZ
Fuente: C-R, cap. 7.2-7.3
 Ttulos Corpora-vos
Bonos cero cupn (valor par F)
Bonos preferentes y bonos subordinados (senior/junior), con valores par FS y FJ
Emisin de nueva deuda con igual prioridad a la anterior (valores par FA y FN)
Warrants (m warrants con precio de ejercicio K y n acciones, con precios W y S)
Bonos conver-bles (n acciones comunes y m bonos conver-bles por k acciones
c/u)
Bonos rescatables a precio de rescate K.
Bonos conver-bles y rescatables
150 acciones comunes
100 bonos conver-bles y rescatables, con valor par $1000 c/u
Tasa cupn 10% por perodo (inters simple)
Tasa de inters = 8% por perodo (inters simple)
Bonos maduran en 2 aos
Valor Ac-vos de la rma (ex cupn corriente) = $200,000
Cada perodo los ac-vos suben o bajan un 50%
Precio de rescate: $1100 por bono
Opcin de canje es 1:1 (1 accin nueva por c/ bono)
Accionistas pueden llamar a rescate en cualquier fecha, y bonistas eligen si recibir el
precio de rescate o ejercer opcin de canje
2
 Opcin Generalizada
Opcin generalizada: cualquier funcin del precio
de un ac-vo subyacente al vencimiento.
F = F(ST)
Por ejemplo F(ST ) = ST
Hay un porfolio de opciones europeas cuyos
pagos replican los pagos de una opcin
generalizada.
Si la opcin generalizada es lineal a tramos, la rplica
es exacta
En caso contrario, es aproximada

3
 F(.) lineal a tramos
F(ST)

1
0

K0 K1 K2
S T
4
 En frmula

0, si ST K 0

0 (ST K 0 ), si K 0 ST K1

F(ST ) = 0 (K1 K 0 ) + 1 (ST K1 ), si K1 ST K 2

0 (K1 K 0 ) + 1 (K 2 K1 ) + 2 (ST K 2 ), K 2 ST

5
 Porfolio rplica
Los pagos de la opcin generalizada anterior puede ser
replicada con el siguiente porfolio de opciones de
compra europeas:
Compra 0 opciones de compra con precio de ejercicio K0.
Compra (1 - 0) opciones de compra con precio de
ejercicio K1.
Compra (2 1) opciones de compra con precio de
ejercicio K2.
Entonces, por arbitraje, F = 0 c(K0) + (1 - 0) c(K1) + (2
1) c(K2).
Adems, si F(.) parte de un monto jo en vez de $0,
entonces basta sumar el valor de un bono cero cupn.

6
 Ttulos Corpora-vos

Los ktulos corpora-vo son emi-dos por rmas

(o por sus accionistas)
Ac-vo subyacente = el valor total de los
ac-vos de la rma

7
 Bonos cero cupn
Acciones de la rma no pagan dividendos

Valor hoy Valor al vencimiento Valor en
trminos de
VT < K VT > K opciones

Bonos B V T K V C(V,K)

Acciones E = n.S 0 VT K C(V, K)

8
 Bonos cero cupn
Por paridad PUT CALL
c + KerT = p +V B = V c(V, K ) = KerT p(V, K )
p(V, K) = prima por incumplimiento
Por propiedades de la opcin PUT, la prima por
incumplimiento:
Crece con K/V (apalancamiento nanciero)
Crece con V (riesgo operacional)
Depende de T (madurez de la deuda)
crece con T (si K << V, el valor -empo es posi-vo si la opcin
est muy fuera del dinero), pero
disminuye con T si K >> V (el valor -empo de la opcin es
nega-vo)

9
 Bonos subordinados
La empresa emi- tres -pos de ktulos
n acciones comunes
Bonos preferentes con valor par KB
Bonos subordinados con valor par KJ.
A la madurez de los bonos:
Si el valor de los ac-vos es inferior al valor par de la deuda preferente,
los bonistas preferentes reciben los ac-vos de la rma y los dems
inversores reciben $0.
Si el valor de los ac-vos es mayor al valor par de la deuda preferente
pero inferior al valor par de la deuda total, entonces los bonistas
preferentes reciben el valor par, los bonistas subordinados reciben lo
que queda del valor de los ac-vos, y los accionistas reciben $0.
Si el valor de los ac-vos es superior al valor par total de la deuda,
entonces los bonistas preferentes y subordinados reciben sus
respec-vos valores pares y los accionistas se quedan con lo la
diferencia.

10
 Pagos al vencimiento de la deuda

Valor Valor a la fecha de madurez de la deuda

hoy
Valor hoy en trminos
de opciones
VT < KB KB < VT < KB + KJ KB + KJ < VT

Bonos BS V T KB KB V c(V, KB )
preferentes
Bonos BJ $0 VT KB KJ c(V, KB ) c(V, KB + KJ)
subordinados
Accionistas nS $0 $0 VT (KB + KJ) c(V, KB + KJ)

11
 Comentario sobre deuda preferente
El valor de la deuda preferente no cambia con
la emisin de deuda subordinada, siempre
que tenga igual o mayor madurez
Pero la emisin de deuda subordinada con
vencimiento anterior a la madurez de la deuda
preferente podra afectar su valor.

12
 Comentarios sobre Bonos
Subordinados
A diferencia de otros bonos, el valor de los bonos
subordinados podra
Ser funcin creciente de la tasa de inters (a pesar de ser
cero cupn)
Ser funcin creciente del -empo a la madurez (a pesar de
ser cero cupn)
Ser funcin creciente de la vola-lidad de los ac-vos de la
rma (a pesar de ser bonos)
Adems, los bonos subordinados podran ser ms vol-les
que la rma como un todo (a pesar de ser bonos)
Es decir, bajo ciertas circunstancias pueden
comportarse ms como acciones que como bonos.

13
 Opciones Financieras Vs.
Ttulos Corpora-vos
El ac-vo subyacente es el valor de los ac-vos, que es igual a
la suma del valor del pasivo exigible y del patrimonio.
Debe ser es-mado, especialmente si parte del pasivo no se
transa
Los dueos de ktulos corpora-vos reciben los pagos de la
rma
Ello no ocurre con las opciones nancieras
El emisor de ktulos corpora-vos decide la pol-ca de
inversiones (vola-lidad), de dividendos y de nanciamiento
(precio de ejercicio).
Cuando un -tulo corpora-vo es ejercido y conver-do en
acciones comunes, el emisor emite nuevas acciones
Si un ktulo corpora-vo requiere pagar el precio de
ejercicio, ste se aade al valor del ac-vo.
14
 Clusulas restric-vas
Prohibicin de emi-r nueva deuda con igual
prioridad a la existente
Lmite superior a dividendos
Pol-ca de inversiones: prohibicin de sus-tuir
ac-vos.
Ms fcil de controlar en comisin que omisin

15
 Emisin de nueva deuda con igual
prioridad a la anterior
BA = deuda an-gua, BN = deuda nueva (con
igual prioridad y madurez que la anterior)

Valor Valor al vencimiento Valor en trminos de opciones
hoy
V < K + K
T A V > K + K
N T A N

Deuda BA KA KA KA
VT [V c(V, K A + K B )]
an-gua KA + KB KA + KB

Deuda BN KN KN
VT KB
nueva KA + KB [V c(V, K A + K B )]
KA + KB

Acciones nS $0 VT (KA+KN)
c(V, K A + K B )

16
 Warrants
Un Warrant es similar a una opcin de compra
Pero son emi-dos por corporaciones y no por
individuos
Entonces cuando un warrant es ejercido, la rma
emite nuevas acciones, y el precio de ejercicio
pagado se aade a los ac-vos de la rma.
Usualmente estn protegidos contra divisin de
acciones y dividendos en acciones, y slo
ocasionalmente contra dividendos en efec-vo.
Ocasionalmente el precio de ejercicio cambia en
el -empo.
17
 Ejercicio de Warrants Europeos
Una rma -enen dos -pos de obligaciones:
m warrants europeos, precio W
n acciones comunes, precio S
Si conviene ejercer los warrants, su valor total
ser:
m m
mWT = [VT + mK ] mK = [VT nK ]
n+m n+m
# 1 &
W =% ( [VT nK ]
$n + m'

18
 Pago de los Warrants al vencimiento

Precio Hoy Valor al vencimiento Representacin

VT < nK VT > nK en trmino de
opciones
Warrants mW $0 m m
[VT nK ] c(VT , nK )
n+m n+m
Acciones nS VT n m
[VT + mK ] V c(VT , nK )
n+m n+m

19
 Bonos Conver-bles
Combinan bonos con warrants
Como bonos usuales,
dan el derecho a recibir un cupn jo y principal
Y -enen prioridad sobre las acciones en el evento de
quiebra o reorganizacin
Como warrants,
Pueden ser entregados a la rma a cambio de un nmero
pre-especicado de acciones nuevas (que la rma emite)
Una diferencia: mientras el ejercicio de los Warrants
involucra el pago de un precio de ejercicio, en este caso el
bono mismo es el precio de ejercicio pagado a cambio de
acciones.
20
 Mo-vacin para emi-r bonos
conver-bles
Protegen al inversor contra conicto de intereses
entre accionistas y bonistas: los bonistas -enen el
derecho de transformarse en accionistas bajo
trminos pre-establecidos.
Como opciones, usualmente los bonos
conver-bles estn protegidos contra divisin de
acciones y dividendos en acciones.
Generalmente la rma re-ene el derecho a
rescatar los bonos, lo que puede forzar su
conversin/ canje.
21
 Cundo es p-mo canjear los bonos
por acciones?
Considere una rma que ha omi-do slo dos
clases de ktulos
n acciones comunes
m bonos conver-bles, cada uno de los cuales puede
ser canjeado por k acciones nuevas.
Si bonistas man-ene los bonos, reciben cupones
y un pago nal de K (K/m por c/ bono)
Si canjean los bonos, recibe una fraccin = mk/
(n + mk) de la rma.
Conviene canjear los bonos si VT > K, es decir, si
VT > K/.
22
 Pagos a los inversores en
bonos conver-bles

Valor Valor al vencimiento Representacin en

Hoy VT < K K < VT < K/ K/ < VT trminos de opciones

Bonos B V T K V T V c(V,K) + c(V, K/)

Acciones nS $0 VT K (1-) VT c(V,K) c(V, K/)

23
 Bonos rescatables
La mayora de los bonos -enen una opcin que
permite a la rma re-comprar (rescatar) la
emisin en cualquier fecha en un precio
especicado (el precio de rescate), ms el inters
devengado y no pagado.
Usualmente el precio de rescate est
inicialmente sobre el valor par de los bonos y
declina gradualmente en el -empo.
En ocasiones el perodo de rescate se posterga
por algn -empo.
24
Mo-vacin para bonos rescatables
Permiten a la rma renanciar ms barato a futuro
Pero esta opcin es cobrada por an-cipado, entonces no es la
explicacin ms convincente.
Pueden minimizar el costo de una baja no an-cipada en la
inacin
Las clusulas restric-vas impuestas por los bonistas pueden
impedir fusiones, adquisiciones e inversiones importantes.
An cuando los cambios propuestos pudieran beneciar a los
bonistas, podran oponerse para obtener benecios todava
mayores.
Las rmas pueden minimizar o evitar el problema mediante la
opcin de rescate que pone un lmite superior a lo que rma
tendr que pagar si desea sacar los bonos de sus pasivos.

25
 Pagos al rescate y a la madurez
n acciones comunes (que no pagan dividendos)
m bonos rescatables, valor par K y precio de rescate
K.

Valor Valor en (si Valor a la madurez (si Representacin en
hoy son no son rescatados) trmino de opciones
rescatados) VT < K K < VT

bonos B K V T K V C(V, K, K)

acciones nS V - K $0 VT K C(V, K, K)

26
 Bonos Conver-bles y Rescatables
Los inversores -enen la opcin de canjear los bonos
por acciones
La empresa -ene la opcin de llamar los bonos a
rescate, al precio de rescate ms inters devengado y
no pagado.
Si la empresa llama los bonos a rescate, los inversores
-enen un perodo jo para canjear los bonos. Si
escogen no canjearlos, deben permi-r a los accionistas
rescatar los bonos al precio establecido.
No hay solucin anal-ca usar el modelo binomial

27
 Ejemplo
Una rma ha emi-do dos -pos de ktulos
150 acciones comunes
100 bonos conver-bles y rescatables
Los bonos maduran en 2 perodos ms
El valor de los ac-vos de la rma, despus de pagar el cupn corriente, es
$200,000
Adems cada perodo los ac-vos de la rma suben o bajan un 50%
Valor par de cada bono $1,000
Tasa cupn: 10% por perodo
Tasa de inters: 8% por perodo (inters simple)
En cualquier fecha (incluyendo la madurez de los bonos) los accionistas
-enen derecho a rescatar los bonos, a un precio de rescate de $1,100
cada uno.
Y los bonistas -enen el derecho a canjear cada bono por una accin nueva
Si los accionistas llaman los bonos a rescate, los bonistas deben decidir
inmediatamente si canjean o venden al precio de rescate.
Cunto valen los bonos conver-bles y rescatables?

28
 Solucin
Si los bonistas eligen canjear los bonos, obtendrn
=100/(100+150) = 40% del patrimonio y de la rma.
Supondremos que los bonos se canjean
simultneamente
Dado el valor de la rma, los accionistas buscarn
maximizar el valor del patrimonio, lo que implica
minimizar el valor de los bonos.
Luego llamarn los bonos a rescate toda vez que el
precio de rescate sea inferior al valor de los bonos.
Adems la probabilidad neutra al riesgo de alza en el
valor de los ac-vos es q = (1.08 0.5)/ (1.5 0.5) =
0.58

29
 rbol Binomial y valores a la madurez
(cifras en miles de USD)

Valor&de&los&bonos
Activos&de&la&Firma&(ex&cupn) Si&canjea Si&no&canjea
425 170 100
290
135 54 100
200
125 50 100
90
35 14 35

30
Valor de los bonos con Canje
(pero sin opcin de rescate)

31
Valor de los bonos con opcin de canje
y con opcin de rescate

32
 Conclusin
Valor de los bonos conver-bles y rescatables =
$101,334.
Valor de los bonos conver-bles pero no
rescatables = $113,925.
Luego la opcin de rescate vale $12,591.
Vericacin:

$139, 444 $116, 000
Opcin Re scate = (0.58) = 12, 590
1.08
33
Bonos rescatables pero no
conver-bles

34
 Valor de la opcin de canje
El valor de la opcin de canje es de $101,334 -
$93,736 = $7,598
Este valor fue calculado considerando la
opcin de rescate, la que fuerza el canje de los
bonos despus de 1 perodo
El valor de la opcin de canje en ausencia de
la opcin de rescate asciende a $20,189 =
113,925 93,736

35