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Livio Lazzeri

Appunti sugli strumenti finanziari


derivati

Marzo 2017
Sommario

1. Concetti generali .............................................................................. 3


1.1 Definizioni .................................................................................................................... 3
1.2 Mercati ......................................................................................................................... 4
1.3 Contratti forward .......................................................................................................... 4
1.4 Contratti futures............................................................................................................ 5
1.5 Contratti option ............................................................................................................ 5
1.6 Finalit .......................................................................................................................... 6
2. Mercati dei Futures .......................................................................... 8
2.1 Specifiche contrattuali .................................................................................................. 8
2.2 Negoziazione ................................................................................................................ 8
2.3 Prezzi ............................................................................................................................ 9
2.4 Depositi di garanzia ...................................................................................................... 9
2.5 Cassa di compensazione ............................................................................................. 10
3. Mercati delle opzioni ...................................................................... 11
3.1 Specifiche contrattuali ................................................................................................ 11
3.2 Negoziazione .............................................................................................................. 12
3.3 Cassa di compensazione ............................................................................................. 12
3.4 Warrants, convertibili e stock options ........................................................................ 12
4. Swaps ............................................................................................ 13
4.1 Esempio ...................................................................................................................... 14
4.2 Utilizzo ....................................................................................................................... 14

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1. Concetti generali

1.1 Definizioni
1. Gli strumenti finanziari derivati o semplicemente derivati sono contratti di compravendita
di una attivit detta sottostante (underlying asset). Si chiamano derivati perch il loro
valore deriva dal valore del sottostante.

2. Il sottostante pu essere un bene reale (petrolio, grano, caff, oro, etc.) o una attivit
finanziaria (azioni, obbligazioni, tassi di cambio, indici di borsa, tassi di interesse, etc.).
Nel primo caso si parla di commodity derivative, nel secondo di financial derivative. Ma,
pi in generale, pu essere una qualunque variabile misurabile come, ad esempio, i
centimetri di neve caduti in una localit sciistica, etc.

3. Essendo un contratto di compravendita, gli elementi essenziali di un derivato sono:


a. il sottostante
b. il prezzo
c. la data di scadenza, ovvero la data a cui avverr la transazione.

4. I contraenti di un derivato sono ovviamente due: il compratore ed il venditore. Il


compratore detto anche colui che ha la posizione lunga, mentre il venditore ha la
posizione corta.

5. I derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nei derivati simmetrici entrambi i


contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare la transazione alla data di
scadenza. Viceversa, nei derivati asimmetrici, il compratore che decide se alla scadenza
effettuare o meno la transazione, ed il venditore si deve adeguare.

6. Alla stipula del derivato, il compratore versa solo una quota parte del prezzo pattuito a
scadenza (di solito meno del 10%). In tal modo, impegnando un piccolo capitale pu
acquistare un sottostante anche di grande valore. Si dice leva finanziaria il rapporto tra il
valore della posizione aperta (prezzo pattuito a scadenza) ed il capitale investito.

7. Esempio. Prevedendo un aumento del prezzo del petrolio, ne compro un certo numero di
litri per 5.000 euro, lo metto in cantina, spero che il prezzo salga e lo rivendo tra 2 mesi.
Questa una normale speculazione. Se invece uso i derivati, non devo avere i 5000
euro, ma sufficiente il capitale necessario per comprare il derivato stesso. Supponiamo
che con 100 euro compri un derivato che tra due mesi mi d gli stessi litri di petrolio a
5.000 euro. Se tra 2 mesi il petrolio vale 5.500, posso comprarlo e rivenderlo
immediatamente e realizzare cos un guadagno di 500 euro. Alla fine, avendo investito
100 euro, mi ritrovo con 500 euro, realizzando un profitto di 400 euro, ovvero del 400%.
Senza usare i derivati, per guadagnare 500 euro avrei dovuto investirne 5.000, realizzando
un profitto del 10%.

8. Quanto pi grande la leva, tanto maggiore il saldo da pagare a scadenza e quindi il


rischio. Infatti, se a scadenza il valore del sottostante calato, loperazione di comprare e
vendere immediatamente pu risultare in una perdita anche notevole.

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1.2 Mercati
1. Per definizione, un mercato un luogo dove si incontrano domanda e offerta

2. I derivati si possono negoziare in due diversi tipi di mercati:


a. Mercati regolamentati (Borse)
b. Mercati non regolamentati (over-the-counter (OTC))

3. Nelle borse si negoziano solo contratti standard predefiniti dalle borse stesse. La
standardizzazione riguarda il sottostante, la durata, il taglio minimo, le modalit di
liquidazione, ecc. Gli strumenti negoziabili sono futures e options. I sottostanti previsti
sono tipicamente quelli finanziari (azioni, indici, cambi, etc.).

4. In Italia il mercato regolamentato dei derivati denominato IDEM ed gestito da Borsa


Italiana SpA (esiste anche il mercato SeDeX sul quale vengono invece scambiati i derivati
cartolarizzati).

5. Nelle borse, la negoziazione (incontro della domanda con lofferta) tipicamente gestita
da un computer (electronic trading), anche se esiste ancora il sistema delle aste alle grida.

6. Nei mercati OTC i derivati sono invece negoziati bilateralmente (direttamente tra le due
parti). In questo caso i contraenti possono liberamente stabilire tutte le caratteristiche dello
strumento. Generalmente questi sono forward e swap.

7. Ai mercati OTC partecipano solo contraenti esperti quali banche, societ per la gestione
dei fondi dinvestimento, grandi aziende industriali o commerciali, etc.

8. I mercati OTC sono tipicamente gestiti da una rete di mediatori (dealers) cui i contraenti
si rivolgono. I dealers comunicano per telefono o e-mail.

9. In seguito alla crisi dei mutui subprime del 2008, causata da una enorme quantit di
derivati OTC, sono state emanate leggi volte a regolamentare anche questi mercati,
rendendoli sempre pi simili a quelli di borsa.

10. Le dimensioni dei mercati OTC sono enormi: nel 2013 sono state stimate in 710.000
miliardi di dollari (pi di 10 volte il Pil mondiale). Il mercato dei derivati di borsa di
unordine di grandezza inferiore: nel 2013 stato stimato in 65.000 miliardi di dollari,
quasi 4 volte il Pil USA.

11. Le transazioni che avvengono in borsa sono molto numerose, ma piccole. Viceversa le
transazioni OTC sono poche, ma grandi. Quelle tra banche spesso sono enormi.

1.3 Contratti forward


1. I forward, detti in italiano anche contratti a termine, sono i derivati pi semplici. Sono
contratti di compravendita di unattivit ad una data futura, per un certo prezzo. La loro
alternativa sono gli spot, detti in italiano contratti a pronti, nei quali la compravendita
avviene immediatamente.

2. Il prezzo riportato sul contratto viene detto prezzo di consegna (delivery price) e si indica
con K. Il prezzo del sottostante per consegna immediata (spot price) varia continuamente

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secondo le leggi del mercato e si indica con S. Il prezzo spot alla data di scadenza si indica
con ST.

3. Per il compratore (posizione lunga) il valore a scadenza (payoff) di un forward ST K.


Viceversa per il venditore (posizione corta) il payoff K ST. Questi valori possono
essere ovviamente positivi o negativi (il guadagno delluno la perdita dellaltro).

4. Per un dato sottostante ed una data data di consegna, il prezzo oggetto di contrattazione
e varia secondo le leggi del mercato. Tale prezzo detto prezzo forward. Quando viene
concluso un contratto, il prezzo di consegna riportato sul contratto normalmente il
prezzo forward al momento della stipula.

5. I forward sono negoziati OTC. Le banche ne fanno largo uso, specie per la compravendita
di valuta straniera.

6. Problema. Il prezzo spot di unazione 60, ed il suo prezzo forward a 1 anno 67.
Sapendo che il tasso dinteresse a 1 anno al 5%, mi conviene di pi comprare lazione o
tenere i soldi in banca? Soluzione. Se li tengo in banca, dopo 1 anno saranno 60 + 60x0,05
= 63. Mi conviene quindi di pi comprare lazione e contemporaneamente sottoscrivere
un forward a vendere a 1 anno a 67.

1.4 Contratti futures


1. Come i forward, sono contratti di compravendita di unattivit ad una data futura, per un
certo prezzo. A differenza dei forward, sono normalmente negoziati in borsa.

2. Per facilitare le negoziazioni, la borsa standardizza certi aspetti del contratto. Dal
momento che i due contraenti normalmente non si conoscono, la borsa fornisce anche un
meccanismo che assicura alle due controparti che il contratto verr onorato.

3. In una borsa si trovano futures che trattano solo una certa gamma di sottostanti. Ad es.
nella borsa italiana si trovano solo futures finanziari.

4. Nei futures, il sottostante e la data di scadenza sono fissati; quello che varia il prezzo,
che oggetto di contrattazione e quindi varia secondo le leggi del mercato (domanda e
offerta). Tale prezzo detto prezzo futures. Quando viene concluso un contratto, il prezzo
di consegna riportato sul contratto normalmente il prezzo futures al momento della
stipula. I prezzi futures vengono regolarmente riportati sulla stampa finanziaria.

1.5 Contratti option


1. Esistono due tipi fondamentali di opzioni: call e put.

2. Le opzioni call danno al portatore il diritto di comprare unattivit entro una certa data,
per un certo prezzo. Le opzioni put danno al portatore il diritto di vendere unattivit entro
una certa data, per un certo prezzo.

3. Il prezzo indicato nel contratto detto prezzo base (strike price). La data indicata nel
contratto detta scadenza (expiration date).

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4. Esistono due tipi di opzioni: europee e americane. Le europee possono essere esercitate
solo alla scadenza; le americane anche prima della scadenza. I termini europee e
americane indicano due diversi tipi di contratti e non hanno niente a che vedere con il
luogo dove vengono negoziati. Infatti anche in America vengono negoziate opzioni
europee.

5. Le opzioni vengono negoziate sia in borsa sia OTC. In genere, le opzioni negoziate in
borsa sono americane ed hanno come sottostante 100 azioni.

6. A differenza di forward e futures, che sono derivati simmetrici, le opzioni sono


asimmetriche. Il portatore ha il diritto di comprare o vendere, ma non obbligato a farlo.
Per questo, mentre i forward e i future non costano nulla, per lacquisto di una opzione
bisogna sostenere un costo.

7. In una opzione il sottostante, il prezzo strike e la data di scadenza sono tutti fissati; quello
che varia il prezzo della opzione, che viene stabilito dai mercati secondo le leggi della
domanda e dellofferta.

1.6 Finalit
1. Le principali finalit associate allutilizzo dei derivati sono le seguenti:
a. Copertura dei rischi (hedging)
b. Speculazione
c. Arbitraggio

1.6.1 Copertura dei rischi

2. Copertura mediante forwards. Esempio. Una azienda deve comprare 10 ql di grano con
consegna fra 3 mesi. Lazienda disposta a pagare il prezzo spot attuale di 25 Euro al
quintale ma teme una impennata del prezzo del grano nei prossimi 3 mesi. Per questo
stipula un forward con un fornitore nel quale il sottostante sono 10 ql di grano, il prezzo
250 Euro e la scadenza tra 3 mesi. Contestualmente il fornitore tutelato da un
eventuale crollo del prezzo. Si noti che se lazienda decidesse di non proteggersi, potrebbe
ottenere un risultato peggiore, ma anche migliore.

3. Copertura mediante opzioni. Esempio. Un investitore possiede 1000 azioni Microsoft il


cui prezzo spot 28$. Temendo che il prezzo possa precipitare nei prossimi 2 mesi,
compra 10 opzioni put a 2 mesi con prezzo strike 27,5$. Supponendo che ogni opzione
costi 100$, il costo totale delloperazione 1000$. Se la quotazione delle Microsoft
scender sotto i 27,5$, le put verranno esercitate, producendo un incasso di 27.500$. A
consuntivo linvestitore si ritrova con 27.500 1.000 = 26.500$ in tasca. Se viceversa le
Microsoft rimarranno sopra i 27,5$, le put non verranno esercitate e scadranno prive di
valore. A consuntivo linvestitore si ritrova ancora con le sue 1.000 Microsoft, che per
valgono pi di 2 mesi fa, e con 1.000$ in meno.

4. Confronto. Con i forward si elimina il rischio, ma si rinuncia ad un eventuale risultato


migliore. Con le opzioni si fa una sorta di assicurazione contro il risultato peggiore, ma si
lascia aperta la possibilit di beneficiare di un risultato migliore.

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1.6.2 Speculazione

5. Speculazione mediante futures. Esempio. Uno speculatore americano prevede che nei
prossimi 2 mesi le azioni Microsoft, il cui prezzo spot 28$, saliranno. Compra un future
a 2 mesi il cui sottostante sono 100 Microsoft, al prezzo future di 25$ luna. Allatto
dellacquisto deve versare un deposito di garanzia di 140$. Dopo 2 mesi il prezzo spot
delle Microsoft effettivamente salito a 30$. Lo speculatore compra le 100 azioni al
prezzo di 25$ e le rivende immediatamente a 30$. In tal modo si ritrova in tasca (30 25)
x 100 = 500$ a fronte di un investimento di 140$, realizzando un profitto di 500 140 =
360$, con un rendimento di (360 : 140) x 100 = 257%. Grazie alleffetto leva lo
speculatore ha ottenuto un rendimento molto elevato. Se avesse invece comprato le
Microsoft sul mercato spot, investendo 140$ avrebbe comperato 140 : 28 = 5 azioni.
Rivendendole dopo 2 mesi avrebbe incassato 30 x 5 = 150$, realizzato un profitto di 150
140 = 10$. Attenzione per, perch la leva trasforma un risultato buono in ottimo, ma
anche uno cattivo in pessimo. Dilata i guadagni, ma anche le perdite.

6. Speculazione mediante opzioni. Esempio. Uno speculatore prevede che nei prossimi 2
mesi le azioni Microsoft, il cui prezzo spot 20$, saliranno. Una call a 2 mesi con strike
di 22,5$, quota a 1$. Compra 20 call da 100 azioni luna, per un totale di 2.000 azioni,
sborsando 2.000$. Supponiamo che dopo 2 mesi il prezzo spot sia 27$. Lo speculatore
esercita lopzione e compera le 2.000 Microsoft al prezzo di 22,5$ luna, che rivende
immediatamente al prezzo di 27$. In tal modo si ritrova in tasca (27 22,5) x 2.000 =
9.000$ a fronte di un investimento di 2.000$, realizzando un profitto di 9.000 2.000 =
7.000$. Se invece avesse investito i suoi 2.000$ direttamente in azioni, avrebbe comprato
2.000 : 20 = 100 azioni. Rivendendole dopo 2 mesi avrebbe incassato 27 x 100 = 2.700$,
con un profitto di 2.700 2.000 = 700$.

7. Confronto. Futures e opzioni offrono entrambi una leva finanziaria, ma con una
differenza sostanziale. Nei futures la leva dilata sia i profitti che le perdite, nelle opzioni
dilata solo i profitti, perch le perdite sono al massimo pari al prezzo dellopzione. Daltra
parte i futures sono gratuiti.

1.6.3 Arbitraggio

8. L'attivit di arbitraggio si ha quando uno stesso titolo quotato diversamente in due o pi


mercati diversi.

9. Esempio. Supponiamo che una medesima azione sia quotata 150$ a New York e 100 a
Londra, mentre il tasso di cambio 1,53$ per una sterlina. Un arbitraggista pu comprare
100 azioni a New York, spendendo 150 x 100 = 15.000$, e rivenderle immediatamente a
Londra, ricavando 100 x 100 x 1,53 = 15.300$, realizzando un profitto di 15.300
15.000 = 300$, senza alcun rischio. Lesempio tratta di azioni, ma si applica a qualunque
titolo, compresi i derivati. Larbitraggista trae vantaggio da squilibri momentanei nei
mercati, che la sua stessa attivit contribuisce ad eliminare.

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2. Mercati dei Futures

2.1 Specifiche contrattuali


1. Quando propongono al mercato un nuovo contratto future, le borse definiscono il
sottostante, la sua quantit, la sua qualit, quando deve essere fatta la consegna e dove. Per
il dove di solito propongono varie alternative ed il venditore ne sceglie una.

2. La quantit di sottostante di solito non n troppo grande (altrimenti i piccoli investitori


restano fuori dal mercato), n troppo piccola (altrimenti i grandi investitori debbono
sottoscrivere molti contratti, con relativi costi di bolli, commissioni, etc.).

3. La borsa specifica anche la qualit del sottostante. In alcuni casi il venditore pu scegliere
una qualit diversa, ma sempre entro una lista di quelle ammesse, ed il prezzo viene
aggiustato in conseguenza.

4. Per la consegna, la borsa specifica non un giorno (sarebbe troppo stringente per il
venditore) ma un periodo nel corso di un mese (a volte il periodo coincide con lintero
mese). Quindi pi che di data di consegna si parla di mese di consegna. Ad esempio i
futures sul grano della borsa di Chicago hanno mesi di consegna marzo, maggio, luglio,
settembre, dicembre.

2.2 Negoziazione
1. In Borsa i futures vengono negoziati in modo simile alle azioni. Le negoziazioni si
svolgono in orario prestabilito (dalle 9.00 alle 17.40), in ununica fase di negoziazione
continua, allinterno della quale si procede anche alla conclusione dei contratti.

2. Il mercato dei futures Order Driven, dove cio gli aspiranti compratori e venditori fanno
pervenire in borsa le loro proposte di negoziazione (PdN), che sono immesse nel book in
forma anonima. Il book lelenco ordinato delle proposte di acquisto e vendita. Una
proposta di acquisto (o vendita) pu trovare immediata esecuzione (totale o parziale) se
compatibile per prezzo e quantit con una proposta di vendita (o acquisto) gi presente sul
book. Altrimenti la proposta esposta in negoziazione in attesa di esecuzione.

3. Il book contiene tutte le proposte di negoziazione presenti in un dato momento sul


computer della Borsa. Ciascun titolo (azioni o derivati) ha la sezione Proposte di
acquisto (si dice anche denaro, in inglese bid ) e la sezione Proposte di vendita (si dice
anche lettera, in inglese ask o offer ). Le proposte sono ordinate per prezzo: decrescente
quelle di acquisto, crescente quelle di vendita. Nellambito di ciascun livello di prezzo
sono ordinate in senso cronologico: il primo arrivato sta in cima. Quello riportato qui sotto
potrebbe essere il book di un future (ad es. relativo ad uno staio di grano con consegna
Settembre 2013) alle ore 10:32 del 27 Giugno 2013.

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Acquisto (denaro) Vendita (lettera)
Numero Somma Quantit Prezzo Prezzo Somma Quantit Numero
Proposte Proposte
129 1.890.500 4,3000 4,3100 310.500 19
77 1.504.000 4,2900 4,3200 1.236.500 353
116 1.107.500 4,2800 4,3300 811.500 217
65 584.500 4,2700 4,3400 1.193.500 156
72 324.500 4,2600 4,3500 1.137.500 474

4. Quelle che sono nel book sono proposte esposte in negoziazione in attesa di esecuzione.
Se arriva una proposta di acquisto a 4,31 (o pi), viene eseguita immediatamente,
totalmente o parzialmente. Idem se arriva una proposta di vendita a 4,30 (o meno).

5. Per un dato future, le borse specificano anche quali scadenze si possono negoziare. Non si
possono negoziare le scadenze troppo avanti nel tempo, mentre la scadenza pi vicina nel
tempo si pu negoziare fino a pochi giorni prima della fine del periodo di consegna.

2.3 Prezzi
1. Il prezzo future di un dato future il prezzo al quale viene correntemente negoziato in
borsa tale future. Riferendoci allesempio precedente, alle 10:32 del 27 Giugno 2013 il
nostro future aveva un prezzo future compreso tra 4,30 e 4,31 (probabilmente 4,305).

2. Man mano che ci si avvicina alla scadenza, il prezzo future tende ad uguagliare il prezzo
spot. Se cos non fosse entrerebbero in azione gli arbitraggisti e ristabilirebbero
lequilibrio. Se ad esempio, in prossimit della scadenza, il prezzo future fosse
sensibilmente minore del prezzo spot, un arbitraggista potrebbe sottoscrivere un contratto
dacquisto, aspettare la scadenza, farsi consegnare il sottostante e rivenderlo sul mercato
al prezzo spot. La corsa ai contratti dacquisto ne fa salire il prezzo, riavvicinandolo a
quello spot.

3. Le borse mettono limiti alle variazioni giornaliere di prezzo, allo scopo di impedire
eccessi speculativi. Se un future raggiunge uno di tali limiti, superiore o inferiore, le
contrattazioni per quel giorno vengono sospese, per eccesso di rialzo o ribasso.

4. Le borse mettono anche dei limiti di posizione, ovvero fissano il numero massimo di
contratti che uno speculatore pu sottoscrivere. Lo scopo quello di impedire che gli
speculatori esercitino unindebita influenza sul mercato.

5. La maggior parte dei futures non si conclude con la consegna del sottostante. Infatti gli
investitori chiudono le posizioni aperte sottoscrivendo un contratto di segno opposto. Cos
facendo si ritrovano con due contratti, uno nel quale acquistano il sottostante ed uno nel
quale lo rivendono (o viceversa). La differenza tra il prezzo di consegna dei due contratti
costituisce il guadagno o la perdita dellinvestitore.

2.4 Depositi di garanzia


1. Un investitore non pu accedere direttamente alla borsa, ma lo fa tramite un broker
autorizzato.

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2. Supponiamo che un investitore ordini al suo broker di comprare un future sulloro per
consegna dicembre. Il prezzo futures di 1.450$ per oncia e ogni contratto per 100 once.
Il prezzo di consegna sar quindi di 145.000$.

3. Per impartire lordine, linvestitore deve aprire un conto deposito (margin account) presso
il suo broker, e versarci una somma detta margine iniziale (initial margin). Il margine
iniziale di un future stabilito dalla borsa, ed tanto pi grande quanto pi volatile il
future. Supponiamo nel nostro esempio che sia di 6.000$.

4. Alla fine di ogni giorno lavorativo, il conto deposito deve essere aggiornato per tener
conto dei profitti o delle perdite. Si ha cos laggancio al mercato (marking to market).

5. Supponiamo che a fine giornata il prezzo futures scenda da 1.450 a 1.441$. Linvestitore
subisce una perdita di (1.450 1.441) x 100 = 900$. Il broker preleva 900$ dal conto
deposito e li d alla borsa, che li gira al broker dellinvestitore con la posizione corta.
Viceversa, se il prezzo futures sale, i soldi vengono prelevati dal conto dellinvestitore
corto e versati, tramite borsa, sul conto dellinvestitore lungo.

6. Leffetto del marking to market che nei futures profitti e perdite vengono liquidati
giornalmente. Questo diverso dai forward, dove profitti e perdite vengono regolate a
scadenza contratto. Esempio. Supponiamo che il prezzo forward a 90 gg della sterlina sia
1,5$, e che questo sia anche il prezzo futures. Supponiamo inoltre che linvestitore A sia
lungo di 1.000 sterline in un forward a 90 gg, e che linvestitore B sia lungo di 1.000
sterline in un futures a 90 gg. Dopo 90 gg il tasso di cambio spot 1,7$. A realizza un
profitto di (1,7 1,5) x 1.000 = 200$ il 90-esimo giorno. B realizza lo stesso profitto, ma
ripartito nellarco di 90 gg. Alcuni giorni pu subire anche una perdita, ma al traguardo
dei 90 gg A e B sono pari.

7. Affinch il saldo sul conto deposito non diventi mai negativo, la borsa stabilisce un
margine di mantenimento (maintenance margin), inferiore al margine iniziale, al di sotto
del quale linvestitore deve fare un versamento integrativo per riportare il saldo al livello
iniziale. Se non lo fa, il broker chiude la posizione sottoscrivendo un contratto di segno
opposto. Di solito il margine di mantenimento il 75% di quello iniziale.

8. Alcune borse applicano margini diversi a seconda dellinvestitore. Tipicamente gli


hedgers hanno margini pi bassi degli speculatori.

2.5 Cassa di compensazione


1. La Cassa di Compensazione (clearing house) un organo di borsa che agisce da
intermediario nelle operazioni sui futures ed ha come scopo quello di garantire la
solvibilit dei contraenti.

2. La clearing house ha un certo numero di soci (tipicamente i broker stessi). Tutte le


transazioni sui futures debbono passare attraverso uno dei soci.

3. Cos come un investitore deve avere un conto presso il suo broker, ogni socio deve avere
un conto presso la clearing house, dove deve versare un margine di compensazione
iniziale (clearing margin) per i contratti da lui stipulati compensando le posizioni lunghe
con quelle corte. Ad esempio, se il socio ha 2 clienti, uno lungo su 20 contratti e laltro
corto su 15 contratti, deve versare un clearing margin solo su 20 15 = 5 contratti.

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4. Questi conti vengono accreditati o addebitati ogni giorno, come i conti degli investitori.

5. I soci della clearing house non sono soggetti al margine di mantenimento, ma devono
riallineare giornalmente i loro conti al margine di compensazione dovuto. Inoltre sono
tenuti a costituire un fondo di garanzia, da usare nel caso di difficolt di uno o pi soci.

Confronto tra forwards e futures


Forwards Futures
Contratti privati tra 2 controparti Trattati in borsa
Contratti non standardizzati Contratti standardizzati
Di solito una data di consegna Un periodo di consegna
Regolati a scadenza contratto Regolati ogni giorno
Di solito si concludono con la consegna Di solito vengono chiusi prima della
del sottostante scadenza
Comportano un certo rischio di credito Rischio di credito assente

3. Mercati delle opzioni

3.1 Specifiche contrattuali


1. Le opzioni si negoziano sia in borsa sia OTC, con il mercato OTC che di gran lunga pi
esteso della borsa. Qui di seguito si esaminano le caratteristiche del mercato di borsa,
essendo quello OTC privo di regole.

2. Rispetto ai futures, i sottostanti trattati sono molto meno. Essi sono esclusivamente
finanziari e comprendono azioni, indici azionari, valute e futures.

3. Le opzioni su azioni sono largamente le pi diffuse. La quantit quasi sempre 100


azioni, dato che anche le azioni vengono in genere scambiate per multipli di 100.

4. Nelle opzioni su azioni, la scadenza espressa con un mese, intendendo per un giorno
ben preciso: il sabato dopo il 3 venerd di tale mese. Un investitore lungo ha tempo fino a
venerd sera per esercitare o meno lopzione.

5. Le opzioni su una data azione hanno scadenze ogni 3 mesi e in borsa sono negoziabili al
massimo le prossime 4 scadenze. Le azioni sono divise in 3 gruppi: quelle che seguono il
ciclo di gennaio, di febbraio o di marzo. Ad esempio lazione IBM segue il ciclo di
gennaio, quindi avremo opzioni con scadenza gennaio, aprile, luglio, ottobre.

6. I prezzi strike vanno per incrementi di 2,5$ se il prezzo dellazione < 25$, incrementi di
5$ se il prezzo tra 25 e 200$, e incrementi di 10$ se il prezzo > 200$.

7. Se S il prezzo spot e K il prezzo strike, una call in the money quando S > K, at the
money quando S = K e out of the money quando S < K. Viceversa per una put.
Ovviamente una opzione verr esercitata solo se in the money.

8. Le borse spesso definiscono un limite di posizione, ovvero il numero massimo di


opzioni dello stesso segno che un investitore pu detenere. Sono dello stesso segno le call
lunghe e le put corte, e viceversa.

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3.2 Negoziazione
1. In borsa, il mercato delle opzioni del tipo Quote Driven. Figura centrale di questo
mercato un commerciante (dealer) detto market maker, il quale compra e vende in
proprio tutte le opzioni trattate in borsa. In un mercato quote driven gli investitori sono
obbligati a servirsi del market maker per effettuare le negoziazioni.

2. Un mercato quote driven guidato dalle quotazioni (prezzi) proposte dai market makers.
Il market maker espone con continuit due prezzi: un prezzo denaro (bid) al quale
disposto ad acquistare una certa opzione e un prezzo lettera (ask, pi elevato) al quale
disposto a vendere. La differenza tra i due prezzi denominata differenziale denaro-lettera
(bid-ask spread). Il market maker costituisce un elemento fluidificante del mercato poich
assume posizioni in proprio, in contropartita con gli investitori. Tale operatore trae
profitto dalla differenza (spread) tra il prezzo di vendita e quello di acquisto delle opzioni.

3. Le quotazioni del market maker sono impegnative, nel senso che egli obbligato a
concludere lo scambio alle condizioni (prezzo e quantit) esposte oppure a condizioni
migliori nei confronti di chiunque ne faccia richiesta.

4. Le borse fissano dei limiti superiori per lo spread. Tali limiti dipendono dalla quotazione
dellopzione: pi alta la quotazione media, pi alto pu essere il bid-ask spread.

5. Quando si acquistano opzioni con scadenze inferiori a 9 mesi, si deve pagare subito
lintero prezzo. Per scadenze pi lontane nel tempo, i broker possono prestare
allinvestitore fino al 25% del valore dellopzione.

6. Quando si vendono opzioni, si deve effettuare un versamento in un deposito di garanzia.


La borsa vuole essere certa che linvestitore non sia insolvente nel caso che lopzione
venga esercitata. Il meccanismo del tutto simile a quello per i futures: si versa un
margine iniziale e poi giornalmente il conto viene accreditato dei profitti o addebitato
delle perdite. Questi conteggi tengono conto del prezzo dellopzione, del prezzo
dellazione e del prezzo strike. Se il conto scende sotto il margine di mantenimento,
linvestitore deve fare un versamento integrativo.

3.3 Cassa di compensazione


1. La Cassa di Compensazione (clearing house) un organo di borsa che agisce da
intermediario nelle operazioni sui futures ed ha come scopo quello di garantire la
solvibilit dei contraenti.

2. Il suo funzionamento identico a quello illustrato per i futures.

3.4 Warrants, convertibili e stock options


1. Un warrant molto simile ad un'opzione. Esso conferisce al possessore una facolt di
acquisto (call) o di vendita (put) di un sottostante ad un prezzo prefissato, da esercitarsi a
(o entro) una certa scadenza (se di tipo europeo oppure americano).

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2. Il warrant si differenzia dall'opzione per il fatto di essere un titolo e non un contratto, per
una maggiore durata e per la mancanza di un sistema di margini.

3. Un caso duso abbastanza comune dei warrant quello delle aziende che emettono
obbligazioni e che, per renderle pi appetibili, associano ad esse un call warrant sulle
proprie azioni. Allinvestitore che compra le obbligazioni viene cos data anche la
possibilit di comprare le azioni ad un prezzo particolarmente favorevole.

4. Le obbligazioni convertibili (convertible bonds) sono obbligazioni con una opzione call
incorporata (embedded), scritta su azioni della societ emittente. Obbligazione e opzione
sono inscindibili.

5. Le opzioni di incentivazione per impiegati e dirigenti (employee and executive stock


options) sono opzioni call scritte sulle azioni di una societ, che la societ stessa assegna
ai suoi dipendenti. Se il prezzo dellazione sale oltre lo strike price, i dipendenti possono
esercitare le opzioni e acquistare le azioni che, vendute subito, consentono di realizzare un
utile.

6. Tipicamente le stock options vengono usate per allineare gli interessi dei manager a quelli
degli azionisti (opinabile).

7. Le stock options hanno le seguenti caratteristiche:


a. Scadono dopo 10 o 15 anni
b. Non possono essere cedute
c. Possono essere esercitate solo dopo qualche anno (ad es. 4 anni). Se il
dipendente se ne va prima, perde le opzioni.
d. Quando vengono esercitate, la societ incassa il prezzo strike e cede sue azioni
nuove, emesse proprio per la circostanza.

8. Le opzioni sono contratti che possono essere sottoscritti in numero illimitato. Invece
warrant, convertibili e stock options sono emessi in numero fissato, e solo quelli restano in
circolazione. Per questo vengono considerati titoli a tutti gli effetti.

9. Unaltra particolarit che warrant, convertibili e stock options, se esercitati, danno luogo
allemissione di nuove azioni da parte della societ emittente. Viceversa, quando viene
esercitata una opzione call, la parte che lha venduta acquista le azioni sul mercato e le
consegna alla controparte: la societ emettitrice delle azioni sottostanti non coinvolta.

4. Swaps

1. Gli swaps sono contratti in cui 2 societ si impegnano a scambiarsi dei futuri pagamenti. Il
contratto stabilisce le date dei pagamenti e il modo di calcolarne limporto. I forward, che
prevedono un solo pagamento, possono essere visti come un caso particolare degli swaps,
che invece prevedono pi pagamenti.

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2. Gli swaps sono negoziati solo OTC. Il primo swap stato negoziato nel 1981 tra IBM e
Banca Mondiale. Oggi gli swap costituiscono circa il 70% di tutti i derivati OTC.

3. La stragrande maggioranza degli swap ha come sottostante i tassi di interesse (interest


rate swaps), ma ve ne sono anche alcuni che hanno come sottostante valute (currency
swaps), ad es. dollaro-euro.

4. In un interest rate swap si fissa un capitale di riferimento, detto capitale nozionale


(notional principal), che non deve essere scambiato. Un contraente versa allaltro un
interesse fisso su tale capitale, laltro versa al primo un interesse variabile. Tipicamente
come tasso variabile si usa il London Inter Bank Offer Rate (Libor), tant che questi
contratti vengono detti anche Libor-contro-fisso (Libor-for-fixed).

4.1 Esempio
1. Supponiamo che il 5 Marzo 2014 Microsoft si impegni a pagare per 3 anni a Intel un tasso
fisso del 5% annuo su un capitale nozionale di $100 milioni e in cambio Intel si impegna a
pagare a Microsoft il Libor a 6 mesi, per lo stesso periodo e sullo stesso capitale. I
pagamenti debbono avvenire ogni 6 mesi, ovvero 2 lanno, ovvero 6 pagamenti in totale.

Interest rate swap da $100 milioni


Data Libor a 6 mesi Interessi variabili Interessi fissi Saldo Microsoft
(%) ($ milioni) ($ milioni) ($ milioni)
05/03/2014 4,20
05/09/2014 4,80 2,10 2,50 -0,40
05/03/2015 5,30 2,40 2,50 -0,10
05/09/2015 5,50 2,65 2,50 +0,15
05/03/2016 5,60 2,75 2,50 +0,25
05/09/2016 5,90 2,80 2,50 +0,30
05/03/2017 2,95 2,50 +0,45

2. Il primo scambio di pagamenti ha luogo il 05/09/2016. Microsoft deve a Intel 2,50


milioni (interessi del 5% annuo su 100 milioni). A sua volta Intel deve a Microsoft gli
interessi del Libor a 6 mesi di inizio contratto (05/03/2014), ovvero 0,042 x 100 : 2 = 2,10
milioni. In definitiva Microsoft ha un saldo negativo di 0,40 milioni da pagare a Intel.

3. Il secondo scambio di pagamenti avviene il 05/09/2016. In questo caso Intel applica un


interesse del 4,80% (Libor di inizio semestre), mentre Microsoft continua ad applicare il
5%. E cos via.

4. Di solito le societ non finanziarie come Microsoft e Intel, non entrano direttamente in
contatto, ma fra loro si interpone un intermediario (tipicamente una banca daffari) che
ricarica un interesse dello 0,03% per ogni coppia di swap di segno opposto.

4.2 Utilizzo
5. Gli interest rate swaps sono usati tipicamente per trasformare un finanziamento a tasso
variabile in uno a tasso fisso o viceversa. Nellesempio precedente, supponiamo che
Microsoft abbia ottenuto un finanziamento da $100 milioni ad un tasso di interesse
variabile pari al Libor + 0,1%. Mediante lo swap sottoscritto con Intel, Microsoft:
a. Paga alla banca finanziatrice il Libor + 0,1%
b. Incassa da Intel il Libor
c. Paga a Intel il 5% fisso
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6. Leffetto netto che Microsoft paga il 5,1% annuo fisso. Similmente Intel potrebbe usare
lo swap per trasformare un finanziamento a tasso fisso in uno a tasso variabile.

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