CAPTULO OCHO

Indicadores para Evaluacin de Proyectos de Inversin

No habr accin valiosa que se deba a hombres que fallan y

que piden certidumbre"

INDICADORES DE PROYECTOS
En los captulos anteriores descubrimos cmo construir la
herramienta fundamental mediante la cual es posible
sistematizar toda la informacin de mercado, legal, tcnica,
fiscal, ambiental y condensarla en trminos econmicos y
financieros. Ms an, en el captulo anterior profundizamos
detalles fiscales y financieros que afectan el flujo de caja
estratgico de largo plazo, y en este captulo nos ocuparemos
de analizar cmo podemos calcular indicadores, ratios, ndices
que nos permitan determinar si estos flujos de fondos se
refieren a un buen proyecto que deba ser seleccionado desde el
punto de vista econmico y financiero.
Es importante siempre recordar que estos indicadores nos
alentarn o no a destinar recursos a determinadas opciones de
inversin de largo plazo, sin embargo es importante recordar
que no podemos llevar adelante un proyecto o detenerlo, slo
por cuestiones econmicas y financieras, sino que siempre
existir un marco de connotaciones estratgicas que pueden, en
ltima instancia, inclinar la decisin en uno u otro sentido.
Cuando comenzamos a analizar la problemtica de las finanzas
en el capitulo uno, analizamos que todo anlisis por parte de
la direccin financiera de una organizacin siempre debe ser
analizado desde mltiples perspectivas, y ello configuraba el
trpode de las finanzas de una empresa, el cual queda
ilustrado en la figura 8.1.

Al momento de analizar un proyecto de inversin, es

importante analizar las tres dimensiones de manera simultnea,
ya que las tres son igualmente importantes: la situacin
econmica, financiera y la posicin frente al riesgo. Cuando
un proyecto de inversin cuenta con indicadores que nos hablan
de una buena situacin econmica, pero una mala situacin
financiera, pues entonces nos encontramos en problemas. Lo
mismo ocurrira con un proyecto que cuente con una buena
situacin financiera pero con una extremadamente alta posicin
frente al riesgo. Los administradores financieros muchas veces
se olvidan que las tres dimensiones deben acompaarse
mutuamente.
Es interesante notar que en la planificacin financiera de
largo plazo, los indicadores de la situacin econmica,
financiera y de riesgo se calculan sobre la misma herramienta
financiera: el flujo de efectivo proyectado. Este es un punto
de habitual confusin en las personas con escasa formacin en
planificacin financiera, ya que el flujo de fondos
estratgicos es un flujo devengado (econmico) inicialmente,
pero tambin tiene elementos que lo aproximan al concepto de
percibido como lo son la reversin de previsiones y
amortizaciones, y el detalle de las inversiones en capital de
trabajo y activos fijos. Sobre este flujo de fondos proyectado
se calcularn los indicadores que nos permitirn leer la
situacin econmica, financiera y de riesgo estimada del
proyecto de inversin.
Si bien no lo desarrollaremos aqu, es importante que el
administrador financiero cuente un conocimiento acabado de la
situacin actual. Para poder planificar es preciso
diagnosticar dnde se encuentra ubicada la empresa, y para
ello dedicamos algunas palabras al anlisis de estados
financieros en el captulo 4.

Anlisis de la Situacin Econmica

Como hemos mencionado a lo largo de este libro, la situacin
econmica implica analizar la capacidad que tiene una empresa
de generar resultados de distinta ndole. En la evaluacin de
proyectos, los resultados no son importantes en s, sino en
tanto y en cuanto asisten a la generacin de flujos de
efectivo.
La situacin econmica se mide a travs de indicadores de
rentabilidad, es decir aquellos que relacionan la inversin
realizada con los beneficios futuros esperados. Como nos
encontramos reflexionando sobre la capacidad financiera de
largo plazo, estos indicadores de rentabilidad tienen que ser
coherentes, es decir incorporar a su clculo el valor tiempo
del dinero y los riesgos especficos del proyecto. La
coherencia del indicador se deriva de vincular correctamente
las inversiones, con los flujos de fondos netos del proyecto.
Es decir que como analizamos en el captulo anterior, si la
inversin que se considera en el cash-flow est neteada de
aquellos fondos provistos por un banco por ejemplo, entonces
los flujos de fondos tambin deben ser descontados a una tasa
que incluya el costo del pasivo, adems del costo del capital
propio.
A continuacin analizaremos los distintos indicadores que
nos permiten diagnosticar la situacin econmica estimada de
un proyecto de inversin. Decimos que es estimada, por la
sencilla razn que las estimaciones de los flujos de caja no
son exactas, y por lo tanto los indicadores calculados sobre
estimaciones son otras estimaciones.

El Valor Actual Neto

El valor actual neto (VAN) o valor neto actual, es un
indicador tradicional de rentabilidad, el cual como su nombre
lo indica es la sumatoria de los flujos de fondos netos
descontados por una determinada tasa de rendimiento o de
descuento deseada. La frmula genrica del VAN, o NPV (net
present valu por sus siglas en ingls), es la que presentamos
a continuacin:
(1)
VAN = n CFt/(1+Td)t

VAN= CF0+ CFt/(1+Td)t

El valor actual neto es el conjunto de cash-flow o flujos de

fondos descontados por una tasa de rendimiento o descuento.
Notemos que la eleccin del flujo de caja y la tasa de
rendimiento, es lo que garantiza la coherencia del Indicador.
Si trabajamos con los flujos de fondos de la empresa, entonces
el VAN debe calcularse a partir de:

(2)
VAN= FCFt / 1 + WACC)t

VAN= FCF0+ FCFt / 1 + WACC)t

Siendo:
FCFt: el flujo de caja de la firma para cada perodo de
proyeccin.
FCF0:el flujo de caja de la firma inicial, es decir la
inversin inicial.
WACC: la tasa de costo promedio ponderado del capital.

Si en cambio hemos incorporado los efectos de la deuda sobre

el flujo de caja, y hemos construido un flujo de caja del
accionista, entonces el VAN se calcula de la siguiente manera:

(3)
VAN = ECFt / (1+ke)t

VAN = ECFo + ECFt / (1+ke)t

Siendo:

ECFt: el flujo de caja del accionista para cada periodo de

proyeccin.
ECF0: el flujo de caja del accionista para el periodo
inicial, esto es la inversin inicial que realiza el grupo
inversor neta de la financiacin aportada por el pasivo no
flotante (entidades financieras).
Ke: es la tasa de costo del capital patrimonial o capital
propio, es la tasa mnima deseada que los inversionistas
esperan obtener como rendimiento sobre el capital que estn
destinando al proyecto de inversin.

Notemos que en ambos casos, el VAN es una medida de

asignacin de recursos de largo plazo, reducida a un nico
indicador. Es decir que en una nica medida se comprimen todos
los flujos de fondos descontados a una determinada tasa de
descuento. Si recordamos los distintos tipos de informacin
que planteaba Peter Drucker, este indicador es uno de los ms
importantes porque permiten direccionar recursos en una
organizacin de manera eficiente.

La figura 8.2 ilustra el procedimiento de anlisis del cash-

flow para poder tomar decisiones financieras de largo plazo.
Notemos que este proyecto exige al grupo inversor
-8.000 unidades monetarias de inversin inicial, y luego
reporta 5 cash-flow con equiespaciamiento, lo cual implica que
los flujos de fondos tienen la misma distancia temporal entre
s.
La sumatoria lineal de los flujos es un error financiero
severo, razn por la cual no podramos comparar los AR$ 10.500
que suman algebraicamente los 5 flujos con la inversin
inicial. Es por ello que es preciso calcular el Valor Actual
Neto.

Conceptualmente, el Valor Actual Neto salva este problema al

descontar cada uno de los flujos y expresarlos en equivalentes
financieros del ao cero, es decir que mueve cada uno de los
flujos de fondos y los traslada al momento cero, tal como se
expone en la figura 8.3.

Luego de los anlisis que hicimos en el capitulo dos,

podemos apreciar que el flujo de fondos del accionista para el
ao 1, una vez descontado debera ser inferior a $ 1.000. Lo
mismo ocurre con los restantes flujos que se descuentan, y
mientras ms distante se encuentre la unidad de tiempo, mayor
ser el factor de descuento y por lo tanto menor ser el valor
actual. Notemos a su vez que este flujo de fondos que estamos
intentando descontar, es una renta equiespaciada variable.

Observemos que la figura 8.4 ilustra el proceso de

descuento, es decir que la primera unidad de tiempo por
encontrarse en el momento cero no debe ser actualizada. Sin
embargo, desde el primer flujo de caja hasta el quinto, la
operacin de descuento arroja el valor efectivo de todos esos
flujos trasladados al momento cero. Como estamos trabajando
con un ejemplo de flujos del accionista, hemos considerado una
tasa de descuento del accionista, esto es ke que en nuestro
ejemplo asciende al 5% para el ao.

Unid. De tiempo 0 1 2 3 4 5 TOTAL

FFN( ECF) -8000 1000 2000 2000 2000 3500 2500
FFN Descontados (ke =
5%) -8000 952 1814 1728 1645 2742 882

De esta tabla debemos extraer muchas conclusiones muy

importantes. La primera de ellas es que el desembolso inicial
corresponde a $ 8.000 que son una aplicacin de efectivo
debido a que es la inversin inicial del proyecto. Esos son
los fondos que el grupo inversor deber invertir de su propio
capital, ya que tiene deducidos los prstamos que puedan haber
realizado las entidades financieras. A su vez, los $ 1.000 del
momento 1 corresponden a $ 952 cuando son transformados en
equivalentes del ao cero. Lo mismo ocurre con los restantes
flujos y es por ello que los $ 3.500 del ao 5, en trminos
del ao cero equivalen a $ 2.742.

En segundo lugar, debemos reconocer que como contamos con

equivalentes financieros, estamos en condiciones de sumarlos,
y esa es justamente la definicin del VAN, la suma de los
valores actuales de los flujos de fondos del proyecto. La
sumatoria de todos los flujos es: $ 882.

VAN = ECFt / (1+ke)t = $ 882

VAN = ECFo + ECFt / (1+ke)t

VAN = -8.000 + 8.882 = 882

Apreciemos que la inversin que realizamos por $8.000 al

compararla con flujos futuros descontados a valores de hoy,
nos arroja un valor positivo, y ello es algo muy importante ya
que es la forma en que debemos analizar un valor positivo del
VAN. En este caso, las conclusiones a las que arribamos son:

El grupo inversor recupera el capital invertido (es decir

los $ 8.000 invertidos en el momento cero).
El grupo inversor obtiene el rendimiento anual sobre el
capital invertido (tasa de rendimiento mnima deseada de
5%).
El grupo inversor obtiene, a valores actuales, un excedente
sobre el capital invertido (en este caso de $882).

De esta forma arribamos a la siguiente regla de decisin del

VAN, la cual queda ilustrada en la figura 8.5. Un proyecto
ser rentable cuando su valor actual sea positivo, y desde el
punto de vista econmico es aconsejable realizar ese proyecto
cuando se presenta una situacin en la cual una empresa
analiza un nico proyecto y el mismo tiene un valor actual
neto positivo.

VAN > 0: Por encima de ke Ok

VAN = 0: solo gana ke Ok
VAN < 0: por debajo de ke X

Al contar con valores actuales iguales a cero, tambin

implica que el proyecto es rentable y es aconsejable su
desarrollo desde el punto de vista econmico. Esto no siempre
resulta claro, pero apreciemos por qu. Cuando el valor actual
de todos los flujos de fondos descontados a una determinada
tasa de compensacin, netos de la Inversin inicial es igual a
cero, all vemos que la inversin inicial se recupera, y que
el accionista si bien no genera excedentes, s est obteniendo
la tasa de rentabilidad mnima deseada para su inversin, es
decir que est ganando por encima de la inversin inicial un
total equivalente a ke. Es por ello que al recuperarse la
inversin y obtenerse la rentabilidad que desea el grupo
inversor, s debe realizarse el proyecto, ya que es rentable
aunque no genere excedentes como ocurre en el caso del VAN
positivo.
El caso en el cual el valor actual neto de los flujos de
fondos netos de inversin sea negativo, implica que el grupo
inversor no debe realizar este proyecto, ya que su riqueza se
ver disminuida, ya que no lograr o recuperar el capital
invertido, o ganar la tasa mnima de rentabilidad que es
deseada por dichos inversores. Algunos autores mencionan que
un VAN menor que cero, es decir negativo, refleja la porcin
del capital que no ser recuperada por los inversores de este
proyecto. Sin embargo un VAN negativo no nos permite
identificar certeramente si se ha recuperado parte o
totalmente la inversin inicial.
Lo planteado por el prrafo anterior, es una verdadera
conceptualizacin financiera y responde a la siguiente
pregunta ms que importante en la vida de los inversores:

Cul es la proporcin de cada flujo de caja que corresponde a

devolucin de capital y a inters?

Los inversores se preguntarn cunto de los $ 1.000 del

flujo uno, corresponden a devolucin del principal invertido,
y cunto es el pago por la rentabilidad que ellos desean
obtener por su inversin. Lo mismo ocurrira con los flujos
siguientes. La figura 8.6 nos ayuda a reflexionar sobre esta
pregunta para cada uno de los flujos de efectivo.
Como vemos, la figura ilustra nuevamente los flujos
nominales, es decir la proyeccin de flujos de efectivo
resultantes del flujo de caja del inversionista (equity cash
flow). Cada flujo nominal, al ser descontado, nos arroja el
flujo de fondos en trminos de equivalente financiero al ao
cero. Ello implica que en realidad, de los $ 1.000 del flujo
del ao uno, $ 952 corresponden a devolucin de capital,
mientras que los restantes 48 son el pago por la compensacin
del 5% que el grupo inversor le impone al proyecto. En el
flujo dos vemos que de los $ 2.000 del ECF, $1.814
corresponden a devolucin del principal, mientras que la
compensacin por riesgo a los inversores es $ 186, y asi
sucesivamente. Apreciemos que la ltima lnea surge por
diferencia entre el valor nominal del flujo de fondos neto del
accionista (ECF) y el valor descontado de los flujos de fondos
netos (DECF).
Problema de interpretacin del VAN
Unid. De tiempo 0 1 2 3 4 5 TOTAL
FFN( ECF) -8000 1000 2000 2000 2000 3500 2500
FFN Descontados (ke =
5%) -8000 952 1814 1728 1645 2742 882
ECF - DECF 0 48 186 272 355 758 1618

Podemos ver claramente que este proyecto de inversin

permite devolver el capital invertido (la sumatoria de los
flujos de fondos netos descontados lo permite) y a su vez,
pagarle al inversor la tasa de rentabilidad que le impuso al
proyecto. Es por ello que en este caso el proyecto arroja un
Valor Actual Neto mayor a cero, ya que se genera un excedente
como habamos apreciado de $ 882.

Microsoft Excel nos asiste en el proceso del clculo del

VAN, a travs de su funcin (NPV o net present valu), la cual
precisa como dato de los flujos de fondos, de la tasa de
descuento, y la inversin inicial.
Notemos que la funcin de Excel toma como datos la tasa de
compensacin que exigen los inversores (5%), y los valores a
descontar, por lo cual la funcin debe tomar solo los 5 flujos
de fondos, y no la inversin inicial ya que no est sujeta a
un proceso de descuento. Es por ello que dicha inversin es
sumada algebraicamente a la funcin NPV para lograr calcular
el Valor Actual Neto.

Ventajas y Desventajas del Valor Actual Neto

El Valor Actual Neto es uno de los indicadores de evaluacin
de proyectos de inversin ms tradicionales, y es ampliamente
utilizado porque posee muchas ventajas y escasas limitaciones
o desventajas, las que exponemos en la figura 8.8.
Uno de los principales puntos fuertes del Valor Actual Neto,
es que forma parte de la batera de indicadores que toman en
cuenta el valor tiempo del dinero, es decir la compensacin
por postergar unidades de consumo en el presente hacia el
futuro. Al descontar los flujos de fondos futuros y
contrastarlos contra la inversin inicial, el valor actual
neto considera el valor del dinero en el tiempo y puede
incorporar el riesgo asociado a los flujos. A travs de la
tasa de compensacin mnima deseada por el grupo inversor es
recogida a travs de la tasa ke que forma parte del factor de
actualizacin.
FIGURA 8.8 Ventajas y Desventajas del Valor Actual Neto

Ventajas
Toma en cuenta el Time Valu of Money.
Es un indicador de rentabilidad coherente.
Es sencillo de analizar.
Cuenta cm propiedades matemticas importantes.
Puede ser complementado con otros indicadores como la TIR y
el Perodo de Recupero.
Mide la creacin de valor estimada para el patrimonio del
accionista.

Desventajas
Expresa un resultado en trminos absolutos.
No sirve para comparar proyectos de inversin cuando hay
racionamiento de capital.

Cuando es construido de manera apropiada, el valor actual

neto es un indicador coherente, ya que descuenta cash-flow
futuros con tasas de descuento apropiadas. Esto lo mencionamos
al comienzo de la seccin, cuando dijimos que el flujo de
fondos del inversionista debe ser descontado a una tasa ke,
mientras que el flujo de fondos de la firma debe ser
descontado por la tasa WACC.
La interpretacin del VAN es ms sencilla que otros
indicadores como la TIR o el ndice de rentabilidad, aunque su
expresin en trminos absolutos es su principal desventaja.
Otra desventaja que presenta es que su uso debe limitarse para
la seleccin de proyectos en los cuales existe una restriccin
en el presupuesto del grupo inversor. En estos casos el VAN no
es un buen indicador para seleccionar entre un portafolio de
proyectos de inversin.
Sin embargo, el VAN ha sido utilizado por una amplia gama de
empresas y de acadmicos porque permite apreciar la nocin
financiera bsica que plantea que es objetivo de las finanzas
la creacin de valor para el accionista. Esto implica que el
VAN permite direccionar recursos que incrementarn la riqueza
patrimonial del grupo inversor, pues permite conocer si los
ingresos del proyecto sern superiores a los egresos del
mismo, siempre contemplando las ubicaciones temporales de cada
uno de ellos.
Notemos que para calcular el valor actual neto, es preciso
contar con buenas estimaciones de los flujos de efectivo, y
razonables tasas de descuento. De este ltimo punto nos
ocuparemos en tomos posteriores, ya que no es sencillo conocer
cul es la tasa de descuento que permite que el VAN sea un
indicador coherente y utilizable para la toma de decisiones de
largo plazo.
Apreciemos tambin que el Valor Actual Neto es un estimador
del verdadero valor actual neto futuro, ya que ste se
encuentra basado en estimaciones. Lgicamente que si los
flujos de fondos, o las tasas de descuento que han sido
utilizadas para su construccin estn sujetos a altas
volatilidades, entonces la incertidumbre a la que est sujeto
el proyecto ser mayor.
 La figura 8.9 nos recuerda la estructura habitual de flujos
de fondos de un proyecto de inversin, en el cual siempre en
el momento cero se produce una aplicacin de efectivo por la
inversin, y luego los flujos crecen hasta consolidarse. El
valor actual neto recoge esta dinmica de flujos positivos y
negativos, ubicados en distintos momentos del tiempo y los
comprime en un solo valor que permite conocer, en trminos de
equivalencias financieras, si esos flujos alcanzan a compensar
la inversin que estamos realizando en el momento cero.

Descontar por Media Unidad de Tiempo?

En los ejemplos que hemos trabajado a lo largo de estos
captulos, siempre hemos descontado los flujos por toda una
unidad de tiempo, es decir que el flujo de efectivo que
ubicbamos en el momento uno del tiempo, deba ser descontado
por toda una unidad de tiempo. Sin embargo, este es un
supuesto del modelo de evaluacin de proyectos, ya que estamos
considerando que la totalidad de los flujos positivos y
negativos de efectivo se estn generando al finalizar la
unidad de tiempo, cuando en realidad esto no necesariamente es
asi.
Es por ello que algunos autores sostienen que el descuento
de los flujos de fondos en el Valor Actual Neto debe ser
realizado por media unidad de tiempo, en lugar de una unidad
de tiempo completa, por lo cual deberamos trasladar los
flujos con equivalencias financieras y descontarlos solo por
media unidad de tiempo.
Lo interesante de esta discusin es que no est cerrada, ya
que algunos autores consideran que debe ser descontada por la
totalidad de la unidad de tiempo, mientras que otros
consideran periodos intermedios. En nuestra opinin personal
lo importante es mantener la coherencia en las estimaciones, y
cundo es razonable esperar la ocurrencia temporal de los
flujos de fondos. Tambin es cierto que con tasas de descuento
reducidas, la diferencia entre ambos mtodos es depreciable,
razn por la cual el analista financiero deber analizar cada
caso particular, y decidir resguardando su decisin en los
principios financieros bsicos.

Variaciones de la Tasa de Descuento en el VAN

La figura 8.10 ilustra grficamente los efectos de la tasa
de descuento en el Valor Actual Neto. Si ubicamos a las
distintas tasas de descuento en el eje de las abscisas y
graficamos el VAN como funcin, podremos apreciar el
comportamiento de ste.
La grfica nos permite determinar la relacin inversa entre
las tasas de descuento y el VAN. En este caso particular
estamos trabajando con tasas de costo del capital propio, por
lo tanto los flujos a descontar deberan ser flujos del
accionista (ECF).
Si la tasa de descuento fuese igual a cero, ello implicara
que el grupo de inversores no le exige ningn tipo de
compensacin al proyecto en concepto de inters o primas de
riesgo, y por lo tanto el punto A es la suma lineal de los
flujos de fondos del proyecto.
A medida que las tasas de descuento se incrementan, el
factor de descuento es mayor y por lo tanto en valores
actuales, todos los flujos de fondos tienden a ser menores,
por lo cual el VAN tiende a disminuir. El punto B marca un
punto en el cual la funcin VAN cambia de signo, es decir que
es una tasa de descuento que hace cero al VAN, y es muy
importante. Notemos que a partir de dicha tasa el VAN comienza
a ser negativo por la unidad de tiempo, mientras que otros
consideran perodos intermedios. En nuestra opinin personal
lo importante es mantener la coherencia en las estimaciones, y
cundo es razonable esperar la ocurrencia temporal de los
flujos de fondos. Tambin es cierto que con tasas de descuento
reducidas, la diferencia entre ambos mtodos es depreciable,
razn por la cual el analista financiero deber analizar cada
caso particular, y decidir resguardando su decisin en los
principios financieros bsicos.

Variaciones de la Tasa de Descuento en el VAN

La figura 8.10 ilustra grficamente los efectos de la tasa
de descuento en el Valor Actual Neto. Si ubicamos a las
distintas tasas de descuento en el eje de las abscisas y
graficamos el VAN como funcin, podremos apreciar el
comportamiento de ste.

La grfica nos permite determinar la relacin inversa entre

las tasas de descuento y el VAN. En este caso particular
estamos trabajando con tasas de costo del capital propio, por
lo tanto los flujos a descontar deberan ser flujos del
accionista (ECF).
Si la tasa de descuento fuese igual a cero, ello implicara
que el grupo de inversores no le exige ningn tipo de
compensacin al proyecto en concepto de inters o primas de
riesgo, y por lo tanto el punto A es la suma lineal de los
flujos de fondos del proyecto.
A medida que las tasas de descuento se incrementan, el
factor de descuento es mayor y por lo tanto en valores
actuales, todos los flujos de fondos tienden a ser menores,
por lo cual el VAN tiende a disminuir. El punto B marca un
punto en el cual la funcin VAN cambia de signo, es decir que
es una tasa de descuento que hace cero al VAN, y es muy
importante. Notemos que a partir de dicha tasa el VAN comienza
a ser negativo por lo que los valores actuales de los flujos
de fondos no alcanzan a compensar la inversin inicial.

ndice de Rentabilidad. ndice de Valor Actual e ndice de

Valor Actual Neto
El Valor Actual Neto es un indicador dinmico y potente para
la planificacin financiera de largo plazo, sin embargo no se
expresa en trminos porcentuales o de tasa de rentabilidad, y
ello puede confundir a algunos analistas financieros prefieren
elaborar ndices de rentabilidad basados en el Valor Actual
Neto. Estos ndices de rentabilidad, o profitability indexes
denotan una tasa de rentabilidad por cada peso invertido
inicialmente.

Las frmulas de clculo del ndice de Valor Actual y de

Valor Actual Neto son los siguientes:

(4)
IVA = SVA/ Abs (CF0)

IVAN = VAN / Abs (CF0)

En donde:
SVA: Suma de los Valores Actuales de los Flujos de Fondos
del Proyecto sin incorporar la inversin inicial.
VAN: Valor Actual Neto del proyecto.
CFo: Es el valor del flujo de fondos o cash flow del ao
cero, es decir la inversin inicial en valor absoluto, esto
con independencia del signo.

El ndice de valor actual y de valor actual neto, aplicados

al ejemplo trabajado anteriormente para el clculo del VAN, se
calcula a partir de las frmulas siguientes:

IVA = SVA/ Abs (CF0)= 8.882 / Abs (-8000)= 1,11

IVAN = VAN / Abs (CF0)= 882/Abs (-8000)= 0,11

Notemos que en ambos casos, el proyecto es rentable y desde

el punto de vista econmico debera ser desarrollado. El
ndice de valor actual es mayor a uno, por lo cual el valor
actual de los flujos de fondos en relacin a la inversin
inicial es mayor a la unidad, lo que implica que por cada peso
de inversin, en valores actuales el proyecto devuelve $1,11.
El ndice de valor actual neto, al dividir el VAN en
relacin a la inversin inicial, nos indica que el proyecto
debe ser seleccionado cuando el indicador es mayor a cero, ya
que por cada peso de inversin inicial, arroja 0,11 de valor
actual neto, por lo cual cada peso de inversin arroja
ganancias.
FIGURA 8.11 La Regla de Decisin del
IVA/IVAN
Proyecto
IVAN >0 =>
aceptable
Proyecto
IVAN = 0 =>
Aceptable
IVAN <0 => Proyecto No
Aceptable

Las ventajas del ndice de valor actual neto tambin llamado

profitability ndex, es una medida interesante porque permite
conocer, por cada peso de inversin inicial, cul es el valor
actual neto resultante. La figura 8.12 detalla las ventajas y
las desventajas del ndice de rentabilidad o ndice del VAN o
sencillamente IVAN.
Una fortaleza muy importante de este indicador de
rentabilidad, es su condicin de indicador dinmico, ya que
ste considera el valor tiempo del dinero ya que en su frmula
de clculo, el numerador incluye el VAN que descuenta los
flujos a la tasa de costo del capital patrimonial o propio, y
por lo tanto incluye la compensacin por el dinero en el
tiempo y los riesgos especficos del proyecto. Justamente el
ndice de rentabilidad es un indicador coherente, pues los
flujos generados son los del inversionista, al igual que las
tasas de descuento empleadas.
La principal fortaleza del ndice de rentabilidad se deriva
de expresar el VAN en trminos porcentuales o de inversin,
esto implica que no es una medicin absoluta sino relativa, lo
cual suele ser algo til para el grupo de inversores que toman
decisiones de manera habitual sobre indicadores en trminos de
tasa.
Es til emplear el ndice de rentabilidad para la seleccin
de proyectos, y all tambin presenta su principal desventaja,
ya que muchos analistas financieros son fcilmente confundidos
por ste indicador cuando deben seleccionarse proyectos
mutuamente excluyentes. La seleccin de un proyecto de una
cartera de inversin conformada por distintos proyectos tiene
tratamientos particulares, razn por la cual lo abordamos en
un captulo independiente.
Figura 8.12 El ndice de Valor Actual y
d Valor Actual Neto -

Ventajas
Toma en cuenta el Time Valu of Money.
Es un indicador de rentabilidad coherente.
Puede ser complementado con otros indicadores como la TIR.
Es til para seleccionar proyectos cuando existe restriccin
presupuestaria.
Desventajas
Si no se comprende de manera apropiada, puede asignar
recursos de manera errnea cuando existen proyectos mutuamente
excluyentes.

Tasa Interna de Rentabilidad

Como ltimo indicador de rentabilidad, analizaremos la tasa
interna de retorno (TIR), o internal rate of return, la cual
es una medida dinmica de la rentabilidad de un proyecto de
inversin. La tasa interna de retorno, se calcula a partir de
la siguiente expresin:

0= CFt / (1+ TIR)t

CF0= CFt / (1+ TIR)t

Como podemos apreciar, la tasa interna de rentabilidad es

una tasa de descuento particular, la cual iguala a cero todos
los flujos de fondos actualizados a dicha tasa. Esto es igual
a decir que la TIR, es la tasa de rentabilidad que iguala la
inversin inicial, al valor actual de los flujos de fondos
descontados justamente a la tasa TIR.
La TIR, es una tasa de descuento ampliamente estudiada por
la literatura financiera, y uno de sus principales atributos,
es que es aquella tasa que hace cero al VAN. Si recordamos la
figura 8.10, veremos que justamente el punto B nos indica la
tasa que hace cero al VAN, y es justamente la tasa interna de
rentabilidad. Esta tasa interna de retorno es la que genera
que el VAN cambie de signo a partir de la misma.
Es importante notar que la Tasa Interna de Rentabilidad, es
aquella que est logrando que todos los flujos de fondos
futuros (salvo la inversin inicial que no est sujeta a un
proceso de actualizacin), logren igualar al flujo del ao
cero. Es decir que no es una tasa que mide la rentabilidad
sobre la inversin inicial nicamente, ya que los proyectos
rara vez cuentan con un nico flujo futuro posterior a la
inversin inicial.
Notemos entonces que la tasa interna de rendimiento est
midiendo el verdadero rendimiento de los flujos de cada
proyecto, en relacin al capital que ha sido aportado y
mantenido en funcionamiento dentro de la estructura del
proyecto. Es una tasa de rendimiento que podemos denominar
intrnseca, ya que no depende de lo que el grupo inversor le
exige al proyecto (como lo es la tasa de costo del capital
patrimonial), sino que por el contrario es lo que el proyecto
reporta por cada peso de inversin y reinversin dentro del
proyecto.
Lo anterior es una conclusin no menor, ya que la tasa
interna de rentabilidad en realidad est calculando el
rendimiento de cada peso de inversin y mantenimiento de dicha
inversin, es decir de los saldos de inversin que el grupo de
inversores an no ha recuperado, por lo que la TIR est
definida para un horizonte temporal determinado, y supone
reinversiones a una determinada tasa de costo, que es
justamente esa TIR.
En el ejemplo que hemos trabajado en este captulo, la TIR
puede calcularse de la siguiente manera:

CF0= CFt / (1+ TIR)t

CF= 1000/(1+TIR)1 + 2000/(1+TIR)2 + 2000/(1+TIR)3 + 2000/(1+TIR)4 + 3500/(1+TIR)5

Como vemos el proceso matemtico de clculo de la TIR, exige

ciertas operaciones matemticas que exceden el marco de este
texto, ya que requiere de ciertas tcnicas de interpolacin.
Apreciemos que lo que estamos buscando es la tasa de descuento
que verifique la igualdad. Afortunadamente, y como vimos en el
captulo cuatro, la tasa interna de rentabilidad puede ser
calculada por Excel con un alto grado de facilidad. Si bien
tambin es realizado por las calculadoras financieras, stas
suelen insumir un tiempo ms prolongado de clculo.

La figura 8.13 ilustra la funcin IRR (Internal Rate of

Return) de Excel, que trabaja con extrema sencillez en el
clculo de esta tasa, y como argumento requerido de la
funcin, son los distintos flujos de fondos, incluida la
inversin inicial. As, podemos ver que en este ejemplo, la
TIR asciende a 8%. Excel tiene una opcin adicional para
estimar la TIR, en casos en que la cantidad de flujos de
fondos sea excesiva. Esta funcin es opcional.

FIGURA 8.13 La Tasa Interna de Rentabilidad en Excel

Notemos que en este ejemplo, la tasa interna de rentabilidad.
(Falta una lnea del texto)..esa rentabilidad no ha
considerado lo que el grupo inversor le exige al proyecto, y
es por ello que la regla de decisin de la TIR para un
proyecto de inversin determinado, tendr una estrecha
relacin con la tasa de costo de capital propio, lo cual
ilustramos en la fig. 8.14

TIR > k Proyecto aceptable

TIR = k Proyecto aceptable
TIR < k P.no aceptable

Fuente: Elaboracin Propia

Como podemos apreciar siempre que la tasa interna de

rentabilidad de un proyecto de inversin sea igual o superior
a la tasa de costo del capital propio, el proyecto ser
aceptable. Si la TIR coincide con la tasa ke, el proyecto logra
rendir justamente la tasa exigida por el grupo inversor, y
aunque no genere excedentes, el proyecto rinde la tasa mnima
deseada, por lo tanto es aceptable. Lgicamente que una TIR
mayor o igual a la tasa de costo del capital propio implica un
proyecto rentable desde el punto de vista econmico y debera
ser desarrollado, ya que el rendimiento por unidad de capital
supera a las exigencias del grupo inversor.
Si el rendimiento intrnseco del proyecto no alcanza a
cubrir las expectativas del grupo inversor en trminos de tasa
de rentabilidad, entonces el proyecto no debe ser realizado,
sin embargo es importante analizar con cuidado aquellos
proyectos que tengan TIR inferiores a la tasa ke.

Este anlisis al que hacemos referencia implica apreciar que

en muchos casos, si bien un proyecto no logra cubrir la tasa
de costo del capital propio en su totalidad, s logra hacerlo
parcialmente, recuperando la inversin inicial. Para apreciar
ello, es que existe una regla prctica que es la siguiente
expresin, detallada en la figura 8.15.

FIGURA 8.15 La Tasa Interna de

Rentabilidad: Ventajas y Desventajas
Recupera Capital y Parte
TIR > 0 =>
de ke
TIR = 0 => Recupera Solo Capital
TIR < 0 => No Recupera Capital
Fuente:
Elaboracin
Propia
 En funcin a la regla de decisin anterior, los proyectos
que tengan TIR menores o iguales a cero no deberan ser
desarrollados, sin embargo los que tienen una TIR inferior a
la tasa de costo del capital propio, pero cuentan con una TIR
mayor a cero deberan tener un anlisis pormenorizado para
revisar estimaciones, tanto de los flujos como de las tasas de
descuento que han sido empleadas. Claro est que no es
recomendable desde el punto de vista econmico realizar
proyectos que no cubran la rentabilidad mnima deseada por el
inversionista, pero en estos casos deberamos indagar si no
existen otras connotaciones estratgicas que respalden la
decisin.
En el ejemplo que hemos trabajado en este captulo, la TIR
nos conduce a la misma regla de decisin que el VAN, ya que la
TIR (8%) es superior a la tasa de costo del capital propio
(5%).
La figura 8.16 nos recuerda que la TIR, para analizar un
proyecto en particular es un buen indicador porque toma en
cuenta el valor tiempo del dinero, y trabaja coherentemente.
Su potencialidad mxima es el hecho de expresar cunto es el
rendimiento en trminos de tasa de rentabilidad.

FIGURA 8.16 La Tasa Interna de Rentabilidad: Ventajas y

Desventajas

Ventajas
Toma en cuenta el Time Value of Money.
Es un indicador de rentabilidad coherente.
Puede ser complementado con oros indicadores como el VAN.
Es un indicador que expresa un resultado en trminos de
tasa.
Fuente: Elaboracin Propia

Desventajas
Existan Proyectos con sin TIR.
Existen Proyectos con Mltiples TIR.
Puede confundir al analista para seleccionar proyectos de
inversin.

Problemas de la Tasa de Rendimiento Interna

Si analizamos la estructura matemtica de la TIR, veremos

que la misma es en realidad asociable a un polinomio:

0 = CFt / (1+ TIR)t

0 = CF0/(1+TIR)0 + CF1/(1+TIR)1 + CF2/(1+TIR)2 + .+ CFn /(1+TIR)n

Si llamamos X a la expresin 1/(l + TIR), y sustituimos la

misma en la expresin anterior, podremos llegar a visualizar
que nos encontramos con una ecuacin polinmica de grado n.

O = CF0 . Xo + CF1 . X1 + CF2 . X2 +...+CFn .Xn

Nociones elementales de lgebra nos permiten conocer que

todo polinomio de grado n, cuenta exactamente con n"
cantidad de races o soluciones de la ecuacin. Es decir, que
existen n valores que verifican la igualdad, y las mismas
pueden ser races reales o imaginarias. Lgicamente, las
races imaginarias al no ser nmeros reales quedan fuera de
nuestro anlisis, ya que de nada nos serviran TIR
imaginarias.
Matemticamente podemos ver que la TIR puede ser un
problema, ya que depender de la estructura de flujos de
fondos del proyecto. Los flujos de fondos del mismo
determinarn si un proyecto tendr una nica TIR, o tendr
mltiples TIR, lo cual es un problema para el anlisis de los
proyectos de inversin. Ms an, puede ocurrir que un
determinado proyecto, carezca de una determinada TIR, ya que
como dijimos las soluciones de esta ecuacin pueden ser
imaginarias.
Existe una regla prctica, denominada la regla de los signos
de Descartes, que permite determinar cuntas sern las races
positivas de la ecuacin polinomial. Esta regla prctica
indica que un polinomio tendr tantas races positivas como
cambios de signo tenga la ecuacin, es decir como cambios de
signo tengan los flujos de efectivo.
Esto implica que, al momento de calcular la tasa interna de
retorno en un proyecto de inversin puede ocurrir lo
siguiente:

Que el proyecto cuente con una nica TIR, lo cual ocurre

cuando se verifican signos negativos al comienzo y luego
signos positivos que en trminos nominales cubren la
inversin inicial.
Que el proyecto no cuente con ninguna TIR por ser races
imaginarias.
Que el proyecto cuente con mltiples TIR, dependiendo de la
cantidad de variaciones de signos en los flujos de efectivo.

.. Atencin con las TIR en Trminos Nominales y Efectivos

La tasa interna de rentabilidad, como cualquier tasa, est

definida para un determinado perodo de tiempo, sin el cual
carece de sentido. Es por ello que al calcular una TIR en un
proyecto de inversin, la misma queda definida para la
periodicidad de los flujos. Por lo tanto, si los flujos son
anuales, la TIR ser una tasa anual, y si los flujos son
mensuales, la TIR calculada ser una tasa mensual.
Del mismo modo que analizamos las tasas de inters, para
poder partir de una TIR anual a una TIR mensual, deberamos
utilizar la frmula de tasas equivalentes, la cual en el caso
del ejemplo citado sera:

TIRmensual= ( 1+TIRanual)1/12 1

TIRmensual= ( 1+0,08)1/12 1

TIRmensual= 0,006434

Lgicamente debemos mantener la misma coherencia al trabajar

con tasas efectivas y tasas nominales. Debera quedamos claro
que la TIR anual de 0,08 es una tasa efectiva, y para poder
conocer la TIR nominal anual con capitalizacin mensual
simplemente debemos multiplicar por 12 unidades de tiempo a la
TIR mensual, por lo que la TIR nominal anual asciende a
0,077208.

Tasas Interna de Rendimiento No Peridicas

En el captulo dos mencionamos que los flujos de fondos de
un proyecto, o las cuotas de un prstamo bancario no se
encuentran equiespaciadas, sino que conforman rentas de tipo
no peridicas. Para esos casos, tambin es posible conocer la
tasa de rendimiento interna de un conjunto de flujos de
fondos, a pesar que no se encuentren dispuestos de manera
equiespaciada en la lnea del tiempo.
Excel es un til aliado para estos complejos clculos, los
cuales si fueren realizados a mano llevaran un tiempo
excesivo. Este software requiere que se conozcan los flujos de
fondos, y el momento en el tiempo en que se producirn, es
decir la fecha exacta para que pueda calcularse la TIR. La
figura 8.17 ilustra el ejemplo que hemos venido trabajando
hasta el momento, sin embargo supone flujos no peridicos.
 La funcin de Excel solo nos solicita que le indiquemos las
fechas y los flujos asociados a cada una de esas fechas, para
lo cual solo hay que indicar las celdas en las que se
encuentran transcriptos los citados datos. La funcin se
denomina XIRR, y la misma nos indica que la tasa interna de
rendimiento de esos flujos no peridicos es 0,07239. Notemos
que como los flujos son no peridicos, en todos los casos el
software nos devuelve una tasa efectiva anual de retorno.

Tasas Interna de Rendimiento y la Seleccin de Proyectos

La tasa interna de rentabilidad adolece de ciertas
desventajas que la hacen una tasa que debe ser estudiada con
cuidado. Una principal desventaja de esta tasa de rendimiento
es que puede arrojar confusiones al seleccionar proyectos de
inversin. Es conveniente elegir un proyecto con una T1R=50%
con una inversin de AR$ 2.000 o es preferible un proyecto con
una TIR=25% con una inversin de AR$ 1.000.000? Es por ello
que nos ocuparemos de la seleccin de proyectos en un captulo
especfico a tales fines.

Tasas de Rendimiento y la Rentabilidad del Patrimonio Neto

(ROE)
En el anlisis de estados financieros, introdujimos el
concepto de Return on Equity, la cual era una tasa de
rentabilidad contable, que valorizaba el rendimiento que
reciba el grupo inversor por cada peso invertido por ellos.
En aquel captulo, calculamos dicho rendimiento sobre el
capital propio de la siguiente manera:

ROE= EBT / PN
 Justamente por dicha frmula de clculo, es que la
Rentabilidad del Patrimonio Neto es un indicador esttico, ya
que no considera el valor del dinero en el tiempo, ya que solo
considera el resultado antes de tributos y el patrimonio neto
en trminos estticos. Esta es una gran limitacin de todo
indicador de rentabilidad, ya que para las decisiones de largo
plazo no puede ser utilizado, pues no permite direccionar
apropiadamente recursos ya que no logra incluir en su clculo,
la tasa de costo del capital propio, es decir lo que los
accionistas esperan de una determinada inversin como
rendimiento mnimo esperado sobre la misma.
Es decir que para la evaluacin de proyectos de inversin,
jams podramos denotar a un proyecto como rentable o como
favorable, por la sencilla razn que cuenta con ROEs
favorables a lo largo de todo el horizonte de la planeacin.
Esto no es una condicin necesaria ni suficiente, ya que el
verdadero efecto que nos interesa, es el rendimiento dinmico,
es decir el retorno que logran generar los flujos de fondos
dispersos en el tiempo, en funcin a la inversin inicial que
les dio origen. Recordemos a su vez que el ROE se ve
influenciado por polticas y normas contables, razn por la
cual es un indicador que es fcilmente manipulable para
aquellos analistas financieros que cuenten con una pobre
nocin sobre contabilidad financiera.
Para suplir todas estas dificultades, la metodologa de la
valorizacin financiera de largo plazo, nos provee de
indicadores consistentes y dinmicos, que consideren que los
capitales no son equivalentes a menos que se encuentren en el
mismo momento del tiempo. Notemos que la incorporacin del
valor tiempo del dinero en una tasa de rentabilidad, es
logrado a travs de la Tasa Interna de Retorno que hemos
estudiado en esta seccin, sin embargo, la TIR no siempre es
un sucedneo de la tasa de rentabilidad del patrimonio neto.
La TIR podr ser empleada como un indicador que mida la
rentabilidad de los recursos propios, aportados y mantenidos -
no recuperados - del proyecto, solo en aquellos casos en los
cuales se calcule sobre los flujos de fondos del accionista
(ECF), es decir que se calcule sobre el flujo neto del efecto
de las fuentes financieras - los pasivos. Si calculamos la TIR
sobre los flujos del inversionista, entonces s estamos viendo
el rendimiento por cada peso invertido (y reinvertido) dentro
del proyecto, y lo hacemos en trminos dinmicos ya que
consideramos la ocurrencia temporal de cada flujo de fondos y
de la inversin.
Nuevamente lo que queremos destacar en este punto, es la
importancia de la coherencia en el trabajo con las distintas
herramientas financieras, ya que si calculamos la TIR sobre
otro flujo distinto al flujo del accionista (ECF), entonces no
estamos considerando un rendimiento smil al ROE, sino que
estaremos confundiendo los trminos.130
Anlisis de la Situacin Financiera
Recordemos que la situacin financiera se refiere a la
capacidad que tiene un proyecto de afrontar sus obligaciones
en tiempo y forma. En la evaluacin de proyectos, el anlisis
de la capacidad de pago puede ser realizado en dos grandes
dimensiones: la inversin en capital de trabajo y la capacidad
de pago global del proyecto de inversin.

La Inversin en Capital de Trabajo

La inversin en capital de trabajo es una tipologa de
inversin en proyectos de inversin, que protege al proyecto
de los descalces financieros en los distintos aos de
operacin. Este capital de trabajo son recursos que la empresa
debe invertir para poder asistir al ciclo dinero mercadera
dinero, es decir al ciclo operativo neto del proyecto. Como
vimos en los captulos anteriores, hay distintas tcnicas para
calcular la necesidad de capital de trabajo, y el mtodo ms
completo para ser desarrollado a un nivel de factibilidad es
el mtodo del mximo dficit acumulado.
Este mximo dficit acumulado, nos permite reconocer que si
el grupo inversor o algunas fuentes de financiacin logran
aportar recursos para que la inversin cubra dicho dficit
acumulado mximo, pues entonces el proyecto no debera
enfrentar problemas financieros en el ciclo operativo neto de
la empresa, es decir que el ciclo dinero mercadera dinero
podra ser financiado con deuda cclica operativa. Es por ello
que el clculo del mismo debe ser realizado con sumo cuidado,
ya que los problemas derivados de estrecheces financieras en
estos aspectos pueden conducir a un proyecto a la ruina.

La Capacidad de Pago Global

Para el autor Nassir Sapag131, uno de los objetivos de la
evaluacin de proyectos es determinar la capacidad de pago. A
nuestro entender, lo que el brillante autor en la materia
intenta mencionar es que debemos lograr determinar si el
proyecto tiene salud financiera tal para afrontar sus
obligaciones, sin necesidad de ser liquidado, es decir si
puede seguir funcionando luego del periodo de proyeccin.
Imaginemos que estamos analizando un proyecto de inversin
familiar, en la cual un padre de familia que ha sido despedido
de su trabajo, evala comprar un vehculo para utilizarlo como
vehculo de transporte autorizado de la Ciudad. Para ello
evala la inversin inicial en activos fijos y el escaso
capital de trabajo necesario, y quiere conocer si su proyecto
tiene o no capacidad de pago. En este sentido, la capacidad de
pago implica que el proyecto pueda funcionar - y ser rentable
- sin necesidad de liquidar las inversiones realizadas, es
decir si el proyecto puede seguir funcionando sin necesidad de
vender el vehculo para pagar las deudas.
La metodologa de evaluacin de la capacidad de pago del
proyecto es sencilla, ya que simplemente debemos reconocer
cules son los beneficios que no generan un flujo de efectivo,
como lo son el recupero del capital de trabajo y el valor
terminal o de desecho de los activos fijos. Para evaluar la
capacidad de pago global, estos dos elementos no deben
considerarse en la evaluacin, por lo tanto simplemente
debemos suprimirlos del anlisis, y verificar si los flujos de
fondos son suficientes en trminos nominales, y lgica y
fundamentalmente, si los indicadores de rentabilidad siguen
siendo favorables una vez que hemos eliminado los beneficios
que no generan variaciones de efectivo.

Anlisis de la Posicin al Riesgo

En los ltimos aos, los analistas financieros han
comprendido que no es posible analizar la rentabilidad de un
proyecto, ni su situacin financiera sin complementar esta
visin con el anlisis de riesgo del proyecto. En los
captulos anteriores cuando exploramos la lectura de los
estados financieros, vislumbramos que la gestin del riesgo
era una cuestin importante, sobre todo porque era ms
importante gestionarlo que meramente conocer lo que entendemos
por riesgo.
Dentro de la planificacin financiera de largo plazo, en la
cual analizamos opciones de inversin que comprometern
recursos escasos que afectarn la vida empresarial del futuro,
tambin existen distintas conceptualizaciones de riesgo.

Para el autor McNeil, estos riesgos pueden definirse de la

siguiente manera:

Riesgo de Mercado: es el riesgo a un cambio en el valor de

una posicin financiera debido a variaciones en el valor de
los componentes subyacentes de los cuales depende dicha
posicin
Riesgo Crediticio: es el riesgo de no poder recibir los
repagos acordados sobre una inversin determinada como
prstamos o bonos, debido al default de quien solicita los
fondos.
Riesgo Operativo: es el riesgo de prdidas resultantes de
inadecuados o errneos procesos internos, las personas o los
eventos, o inclusive eventos externos. Ejemplos de este tipo
pueden ser el riesgo de fraude, errores en la
comercializacin, riesgos legales o estatutarios, etc.

Notemos que los tres tipos de riesgos descriptos coexisten

en todas las organizaciones, y afectan a todas las
planificaciones financieras de largo plazo, con mayor o menor
intensidad. Cada tipologa de riesgo configura un universo de
anlisis particular, que no debe perder la visin sistmica e
integradora que debe primar en todo modelo de planificacin
financiera.
En nuestra opinin personal, consideramos que el riesgo
crediticio puede ser el riesgo que la propia empresa no reciba
las cobranzas acordadas, o que la misma no pueda cumplir con
sus propias obligaciones.
Junto con el riesgo de mercado, son los riesgos que han
recibido mayor atencin por parte de la literatura financiera,
y poco espacio de anlisis recibido por parte de las finanzas
el riesgo operativo.
Sin embargo, si bien no ha captado la atencin de los Chief
Financial Officers, el riesgo operativo s ha captado la
atencin de los Chief Executive Officers y los distintos
stakeholders o grupos de inters de la organizacin. Si
recordamos el problema de la agencia, este exista cuando los
administradores no conducan a la organizacin en beneficio de
los accionistas, sino en su propio beneficio. Esta desviacin
encuadraba dentro del problema de agencia, y es por ello que
los accionistas deban instaurar mecanismos de control sobre
los administradores, para prevenir fraudes y errores.
El control interno de las organizaciones, ha ganado un
creciente inters, especialmente luego de los fraudes
estrepitosos que presenci el mundo contemporneo de los
negocios como lo fue el emblemtico caso Enron. El mismo
atrajo la atencin y los recursos de las empresas, para
prevenir este tipo de situaciones que no solamente afectaban a
los accionistas, sino a los empleados y la sociedad en su
conjunto. Es por ello que ahora la gestin por procesos, la
seguridad informtica, las normas de control interno, las
normas de auditora, la informacin contable y extra contable
son todos aspectos que se monitorean diariamente en la
organizacin para protegerla de estos errores y mitigan as el
riesgo operativo.
Los responsables financieros estaban acostumbrados a ver a
estas disciplinas como tareas fuera de su propia gestin, y si
bien no es responsabilidad especfica de ellos, s es
necesario que promuevan el control en todos los procesos y
procedimientos administrativos que se vinculen
fundamentalmente con la tesorera. Si el listado de crditos
por ventas de una empresa no es correcto e ntegro,
difcilmente podamos estimar el flujo de cobranzas futuro con
un grado aceptable de precisin. Este sencillo ejemplo nos
demuestra que los gerentes financieros deben prestar atencin
al control interno, porque los fraudes, errores y omisiones
tienen un letal impacto en el flujo de caja, la cual es la
variable clave de su gestin.
En esta seccin es importante distinguir aquellos riesgos
macro, sobre los cuales la empresa tiene un escaso margen de
accin para mitigarlos, y otros riesgos de tipo micro a los
cuales la empresa puede manipular y mitigar. El riesgo de
mercado es tpicamente un riesgo macro, es decir que poco
puede hacer una compaa por incrementar la tasa de
crecimiento del Producto Interno Bruto, o disminuir la tasa de
inflacin, o afectar las cotizaciones de la moneda funcional
con la que opera. Si bien es cierto que hay un porcentaje del
riesgo de mercado que es causado por la compaa, lo cierto es
que estas grandes fuerzas econmicas, polticas o sociales que
afectan el desempeo financiero poco tienen que ver con el
accionar empresarial.
Sin embargo, existe otro tipo de riesgos que s pueden ser
controlados con mayor facilidad por la organizacin. Por
ejemplo, los anlisis crediticios de clientes pueden ayudar a
prevenir la formacin de una cartera de crditos por ventas de
baja calidad, la toma de deuda operativa por encima de deuda
expresa es otra medida que surge de una decisin de la firma
sobre la que tiene un margen de decisin considerable.
Lo importante ms all de la mera clasificacin, es poder
conformar un mapa de riesgo, el cual ubique sobre la mesa
todas las variables que pueden impactar en el desempeo,
especialmente financiero, de la empresa.
A continuacin destacamos algunas variables que tpicamente
afectan los riesgos del proyecto y que deberan formar parte
de los mapas de riesgos financieros, los cuales deben aadirse
a los riesgos comerciales, riesgos de procesos internos y
tambin riesgos vinculados con el personal y la tecnologa.

El Punto de Equilibrio, Mrgenes de Seguridad y

Apalancamiento
En la evaluacin de proyectos de inversin, muchos analistas
utilizan el concepto del punto de equilibrio econmico, como
una medida de riesgo del proyecto. Es decir que si una empresa
proyecta encontrarse por encima del punto de equilibrio, pero
a una distancia escasa, ello nos indica que el riesgo a que un
pequeo cambio en algunas variables operativas del proyecto es
elevado.
Mientras mayores sean los mrgenes de seguridad, menor ser
entonces el riesgo empresario, pues la empresa tiene un mayor
espacio de disminucin en las ventas o en las cantidades sin
entrar en zona de prdidas operativas. Recordemos que siempre
el punto de equilibrio se calcula a niveles operativos, es
decir que en trminos de anlisis econmico y financiero de
proyectos de inversin de largo plazo, es acotado, debido a
que la proyeccin de resultados operativos es tan slo una
parte del flujo de caja con el cual se analizan los proyectos
de inversin.
Por ltimo, otra medida del riesgo del proyecto de inversin
est dada por el grado de apalancamiento operativo, el cual es
un til indicador en esta seccin. Si recordamos los captulos
anteriores, veremos que el apalancamiento operativo nos indica
la variabilidad que tendrn las utilidades operativas como
consecuencia de alteraciones en el nivel de actividad. Esto
implica que los resultados operativos variarn ms que
proporcionalmente en una magnitud que depender de la
proporcin de los costos fijos de la empresa. Mientras mayores
sean los costos fijos de una empresa, mayor ser el grado de
apalancamiento operativo, y ello generar un proyecto de mayor
riesgo. Si las variaciones en el nivel de actividad no son las
proyectadas sino menores, los costos fijos generarn una
detraccin de recursos que incrementar el riesgo del
proyecto, siendo esta la razn por la cual muchos empresarios
intentan variabilizar todos los costos a los fines de reducir
el riesgo.

Payback Period Esttico y Dinmico

Una forma de medir el riesgo intrnseco del proyecto, surge
de responder la pregunta sobre cul es el tiempo que el
proyecto demora en recuperar la inversin realizada. Existe un
indicador financiero denominado perodo de recupero o PayBack
Period, el cual puede ser calculado de dos modos: a nivel
esttico O a nivel dinmico, es decir considerando el valor del
dinero en el tiempo o sin descontar los flujos y trabajndolos
a nivel nominal.
El perodo de recupero esttico es un indicador sencillo de
calcular, ya que simplemente es una suma de todos los flujos
de fondos del proyecto, incluyendo la inversin inicial para
lograr determinar en qu momento del tiempo se recupera la
misma. Notemos que al no descontar los flujos de fondos y
sumarlos algebraicamente, no est considerando el principio
bsico financiero, que busca considerar el valor tiempo del
dinero. Sin embargo, el periodo de recupero esttico es muy
sencillo de calcular, y brinda una rpida regla prctica ya
que si el proyecto no logra recuperar la inversin al menos en
trminos estticos, ello implica que en trminos dinmicos la
situacin ser peor y por lo tanto estamos en presencia de un
proyecto que no es rentable.
El perodo de recupero dinmico, intenta medir el momento en
el tiempo en el cual el proyecto devuelve la inversin
inicial, y logra brindarle al inversor la tasa de descuento
que exige. Si trabajamos con flujos del accionista (ECF), esto
implica determinar el momento en el cual se recupera el
capital invertido ms la tasa de compensacin mnima deseada
kE. Esto implica que el perodo de recupero dinmico no
solamente recupera la inversin, sino que indica cundo se
obtiene la rentabilidad exigida por el inversor sobre dichas
inversiones iniciales.
La figura 8.19 ilustra la tabla que contiene los mismos
flujos de caja del accionista que empleamos para el clculo
del Valor Actual Neto. Como vemos los flujos, una vez que son
descontados a una tasa de descuento ke = 5%, originan valores
equivalentes financieros que son menores. Por lo tanto, son
justamente dichos valores los que debemos comenzar a acumular,
para lograr apreciar en qu momento recuperamos la inversin y
recibimos la tasa de compensacin exigida o tasa de corte.
Para ello incorporamos una nueva lnea en la cual acumulamos
los flujos de fondos descontados, y vemos que la inversin
recin logra recuperarse en el quinto ao que es el momento en
el cual cambia de signo la acumulacin de flujos. Esto implica
que en el quinto ao, este proyecto logra recuperar la
inversin inicial de $ 8.000 y brindarle al inversor una tasa
de rentabilidad del 5%, con el adicional de haber generado un
excedente de $882. Observemos que es justamente ese excedente
el Valor Actual Neto, y es una forma de verificar que nuestros
clculos del perodo de recupero han sido correctos.

PERIODO DE RECUPERO DINAMICO

Unid. De tiempo 0 1 2 3 4 5
FFN( ECF) -8000 1000 2000 2000 2000 3500
FFN Descontados ( ke = 5%) -8000 952 1814 1728 1645 2742
FFN descont. Y acum. -8000 -7048 -5234 -3506 -1860 882

No consideramos apropiada la visin de algunos autores que

intentan calcular exactamente el ao, el mes, y el da en el
que se recupera la inversin. La planificacin financiera de
largo plazo debera mencionarnos en que unidad de tiempo
recuperamos lo invertido y recibimos la compensacin deseada,
pero siempre estar definida en aos pues es el horizonte de
la planificacin de largo plazo.
El periodo de recupero es un excelente complemento de una
visin de riesgo, para complementar el anlisis de los otros
indicadores como lo pueden ser VAN y TIR, pues si un proyecto
arroja elevadas tasas de rentabilidad, pero demora mucho en
recuperar dicha inversin, el riesgo intrnseco de este
proyecto es elevado y puede no ser una opcin de inversin
apropiada. Imaginemos que un proyecto de inversin que se
estima rentable y con una buena salud financiera, cuenta en la
Argentina con un perodo de recupero de 9 aos. Claramente
vemos que en un pas con baja estabilidad poltica y
econmica, un perodo de recupero de la inversin tan
prolongado pueda hacer reflexionar a los inversores y decidir
direccionar recursos hada otras opciones de inversin.
La figura 8.20 sintetiza las ventajas y desventajas del
perodo de recupero. Es importante notar la principal
desventaja del perodo de recupero, y es el no considerar los
flujos ni las rentabilidades que se ubican con posterioridad
al perodo de recupero, y puede llevarnos a decisiones
financieras que puedan perjudicar el largo plazo,
seleccionando proyectos que recuperen rpidamente el capital y
la tasa de compensacin, pero que quizs brindan una mayor
rentabilidad a largo plazo. Como siempre hemos destacado, la
evaluacin de proyectos debe mirar a una decisin de inversin
desde mltiples ngulos, desde la rentabilidad, la liquidez y
la posicin frente al riesgo. En nuestra opinin, la regla de
decisin del perodo de recupero implica sencillamente que un
proyecto es aceptable, si recupera la Inversin y la tasa de
compensacin en el horizonte de la planeacin.
 Anlisis de Riesgo e Incertidumbre
Si bien hemos analizado distintos indicadores que nos
permiten inferir ciertos componentes sobre el riesgo del
proyecto, no hemos hecho un profundo anlisis sobre el riesgo
de mercado. Tampoco nos hemos adentrado en conocer cmo
ciertas fluctuaciones en las variables clave del proyecto
pueden ayudarnos a dimensionar el riesgo al cual se encuentra
sometido el proyecto.
En el tomo siguiente, nos ocuparemos de profundizar en estos
temas pero es importante que comencemos a distinguir
tcnicamente lo que entendemos por riesgo y por incertidumbre.
La figura 8.21 nos ilustra que la dimensin de riesgo en el
anlisis de proyectos, se encuentra conformada por dos grandes
sub-dimensiones de anlisis:

FIGURA 8.20 Las Ventajas y Desventajas

del Periodo de Recupero Dinmico
__________
Periodo de Recupero Dinmico
Ventajas Desventajas
No toma en cuenta lo
Toma en cuenta el Time Value of Money.
que ocurre con
Es un indicador de rentabilidad
posterioridad al
coherente.
periodo de recupero.
Mide el riesgo en
Puede ser complementado con otros trminos de tiempo, lo
indicadores como el VAN. cual puede ser una
dimensin acotada.
Incorpora el riesgo al anlisis de
proyectos.
Fuente: Elaboracin Propia

Estas distinciones, se refieren a los conceptos que hemos

planteado en el captulo seis de este libro, cuando
mencionamos los distintos universos que circunscriben a las
variables de la evaluacin de proyectos de inversin. La
evaluacin de proyectos nunca es exacta, debido a que las
variables no se encuentran en universos deterministas, por lo
tanto por definicin existen resultados inciertos sobre las
variables.

RIESGO PROPIAMENTE DICHO ------ PROBABILIDAD ASIGNABLE

RIESGO
INCERTIDUMBRE ----------------- SIN PROBABILIDAD

Sin embargo, existen dos universos que nos permiten trabajar

con resultados que no son deterministas, y son los universos
aleatorios o probabilsticos y los universos inciertos. Dentro
del anlisis de riesgo, cuando no contamos con informacin
necesaria para poder asignar probabilidades a los estados de
la naturaleza de las distintas variables estaremos en un
anlisis de incertidumbre. Sin embargo, si es factible asignar
probabilidades bajo distintos medios a los resultados posibles
de las variables del proyecto, estamos en presencia de un
anlisis de riesgo propiamente dicho.
Efectivamente el anlisis de incertidumbre y de riesgo es un
complemento natural a la evaluacin de proyectos de inversin,
ya que intenta determinar cul es la volatilidad en funcin a
los resultados.
Decir que no es preciso modelar la vida de las empresas es
una simplificacin excesiva, sin embargo querer modelizar el
comportamiento de las personas ser siempre algo imposible, y
los mercados estn conformados por personas: personas que
ahorran, personas que invierten, personas que compran,
personas que analizan, personas que trabajan, personas con
anhelos y miedos personas que pagan los impuestos. Debemos
entonces encontrar el modelo que sea un intermedio entre la
sobresimplificacin, y la complejidad extrema que nunca podr
alcanzarse para describir a las personas. Son ellas las
primeras fuentes del riesgo.