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LA DECISIN DE INVERSIONES
Y SUS COMPLEJIDADES
UNA CRTICA AL ARTICULO DE JULIO SARMIENTO
METODOLOGA PARA EL CLCULO DE LA TASA
INTERNA DE RETORNO NO PONDERADA DE
ALTERNATIVAS CON FLUJOS NO CONVENCIONALES
Rodrigo Varela*
*
Ph.D. en ingeniera qumica y refinamiento de petrleos de Colorado School of Mines, Magster en ingeniera,
ingeniero qumico de la Universidad del Valle. Profesor investigador, Universidad ICESI. Director Centro de
Desarrollo del Espritu Empresarial (CDEE) y del Grupo de Investigacin Espritu Empresarial y Desarrollo
PYME. Se recibi el 02-21-03 y se aprob el 14-11-03.
Correo electrnico: rvarela@icesi.edu.co.
Es muy claro que los supuestos de los dos Ahora miremos un proyecto de inversin.
procedimientos son exactamente iguales, tal Qu es lo que ocurre en ste? El inversio-
y como las frmulas matemticas lo demues- nista le presta al ente proyecto unos recur-
tran. Entonces, si para uno de ellos se dice sos y le exige que le devuelva un capital y los
que supone la condicin A, igual hay que su- intereses. Una vez que el proyecto le devuel-
poner para el otro, y no hay lugar para supo- ve los recursos al inversionista, es obvio tam-
ner que la condicin x aplica slo a uno y no bin que el proyecto no tiene por qu
aplica al otro. preocuparse del uso que de dichos recursos
hacer el inversionista.
En segundo lugar, en creer que la TRDFCN
Vemoslo con un ejemplo numrico. Sea un
(TIR) y el VPN suponen la reinversin de
proyecto que requiere una inversin inicial
los recursos generados a la tasa de retorno
en cero de $200.000 = y genera $39.403,5
o a la tasa mnima de retorno segn el caso, al final de cada uno de sus seis aos de
y que ellas aplican sobre capital inicial. operacin Cul es su rentabilidad?
Cuadro 1
Situacin del proyecto ao a ao
En este detallado cuadro se ve que cada de los 6 aos de operacin son capa-
ao el 5% aplic sobre el capital no ces de recuperar los $200.000 inverti-
amortizado, que no se dice nada sobre lo dos en cero y generar una rentabilidad
que el inversionista hace con los recursos del 5% cada ao sobre el capital no
que recibe cada ao y que efectivamente al amortizado.
final del ao 6 el inversionista ha recupera- En el caso del VPN sera: los flujos po-
do su inversin y ha logrado el 5% anual sitivos de $39.403,5 generados durante
sobre el capital no amortizado que haba cada uno de los 6 aos de operacio-
en el proyecto. nes son capaces de recuperar los
$200.000 invertidos en cero, generar
Si el inversionista tom los recursos y los una rentabilidad del 3% anual sobre el
multiplic o los dilapid eso es un nuevo capital no amortizado y dejar un exce-
proyecto de cuyos resultados, el proyecto dente (utilidad econmica) de $13.456
original no puede asumir responsabilidades. en cero.
sta es la causa de que algunos autores di- Errneamente muchos analistas sugieren que
gan que la TRDFCN (TIR) y el VPN no dan el mejor proyecto es el A, sin tener en cuen-
iguales decisiones y que sus resultados son ta que se est hablando de porcentajes, los
inconsistentes. Los conceptos de anlisis cuales son cifras relativas; que se est ha-
incremental o marginal o de optimalidad son blando de dos proyectos con inversiones y
bien conocidos, y en mltiples artculos y flujos diferentes, y que, por lo tanto, la com-
textos se han tratado en detalle y se ha de- paracin no se puede hacer directamente,
mostrado que todo anlisis de optimalidad pues se violan principios de la aritmtica
entre alternativas excluyentes requiere un bsica. Qu hacer entonces? Realizar el
anlisis incremental, y que cuando este se anlisis incremental para ver si se justifica o
hace, no hay lugar a discrepancias o a no pasar del proyecto de menor inversin al
inconsistencias en las decisiones. de mayor inversin, esto es:
El otro mtodo es la tasa de crecimiento del VFFCB,6,20% =1,65 (F/A,20,6) + 1,5 = 17,884386
patrimonio o tasa interna de retorno modifi-
cada. Me parece ms claro el primer nom- VFFCNula,6,20% = 4,5 (F/P,20,6) = 13,436928
bre, pues mide la tasa de crecimiento de
todos los recursos monetarios que el inver- Lo cual nos reconfirma la viabilidad econ-
sionista dedica al proyecto. mica de los proyectos A y B y el hecho de
que el proyecto B es el mejor, pues al hacer
La idea bsica de este mtodo es tomar to- el anlisis incremental deja 0,289506 millo-
dos los flujos positivos liberados por el pro- nes de excedente en la posicin 6.
yecto, reinvertirlos a la tasa mnima de
retorno (i*) hasta el final de la vida del pro- Para calcular las tasas de crecimiento del
yecto y luego calcular a qu tasa ha crecido patrimonio se tiene:
el capital o patrimonio que el inversionista
ha colocado en el proyecto. Su clculo esta Para el proyecto A:
dado por la ecuacin:
3,0 (F/P,v,6) = 1,20 (F/A, 20,6) + 1,2
n n
IN ( F / P, v, n ) = FCN ( F / P, i*, n )
j =0
x, j
j =0
x, j (7) v = 27,87% anual
Para el proyecto B:
Donde v = tasa de crecimiento del patri-
monio. 4,5 (F/P, v, 6) = 1,65 (F/A, 20,6) + 1,5
anual de 27,8% anual para poder lograr el Aseveraciones del tipo: la tasa interna
capital acumulado en 6, al reinvertir los pro- de retorno modificada se utiliza para eli-
ducidos (1,2 cada ao y el 1,2 final) al 20% minar las inconsistencias de los supues-
anual, o sea 13,115904 millones. tos de la TIR: tradicional y en su lugar
incluir las suposiciones del VPN no tie-
Cmo sera el anlisis incremental? nen sustento, pues como se demostr
los supuestos de la TIR y del VPN son
los mismos.
Aseveraciones como el clculo de la tasa
interna de retorno modificada elimina los
problemas que presenta la TIR cuando
se hace ordenacin de alternativas de
inversin tampoco son sostenibles,
como se demuestra con el ejemplo in-
1,5 (F/P, v,6) = 0,45 (F/A,20,6)+0,3 cluido. Si se pretende tomar decisiones
con el anlisis individual y se descono-
v = 21,26% anual cen los principios de aritmtica, cualquier
mtodo falla; pero no por culpa del m-
Por lo tanto, la inversin adicional es viable todo, sino por culpa del analista.
y el proyecto B es mejor que el A.
No tiene sentido prctico suponer que
Espero, a travs de este ejemplo sencillo, los recursos generados por un proyec-
dejar claro los siguientes aspectos: to se podrn reinvertir a la tasa interna
de retorno, pues se no es el nivel
estndar de oportunidad de inversin que
Cuando el anlisis se hace bien (indivi-
el inversionista tiene. Los recursos dis-
dual e incremental), los cuatro criterios ponibles deben invertirse a la tasa pro-
coinciden y siempre lo hacen; por lo tan- medio de oportunidad del inversionista
to, no hay discrepancias entre uno u otro. que es, en general, la que usa como tasa
Los cuatro criterios aqu indicados ge- mnima de retorno (i*).
neran significado econmico, y esto tie- No tiene sentido la aseveracin que se
ne interpretacin, ya que no son simples obvie el problema que presenta la TIR
nmeros logrados por manipulacin de al no tener en cuenta los valores de las
factores. inversiones, pues la TIR tiene en cuenta
Los cuatro criterios le dan a las alterna- la inversin que se hace en cada pro-
tivas equidad en el anlisis. yecto y por el procedimiento incremen-
Los criterios parten del supuesto de que tal tiene en cuenta las diferencias de
los proyectos son viables financieramen- inversiones entre un proyecto y otro.
te, es decir, el inversionista tiene recur- No tiene sentido pretender que el mto-
sos para poder realizar cualquier do de la tasa de retorno modificada fa-
proyecto. cilita los procesos, pues si de tomar la
3. Aplicaciones en situaciones
complejas
250 = 45(P/A, i,9) + 13(P/F, i,9) + [30-10(A/G, y nueve aos, y comparar estas tasas direc-
i,3)] (P/A,i,3) i = 16,99% anual tamente.
Como se ve, los tres proyectos son facti- Esto es, B es mejor que A.
bles por los cuatro criterios. Para decir cul
es el mejor hay necesidad de hacer anlisis
incremental. Obsrvese que aunque en la
tasa de crecimiento del patrimonio se hizo
el clculo sobre el mismo horizonte de tiem-
po, es decir, nueve aos, no se puede tomar
decisin directa pues las inversiones y los i< 0% anual
flujos son diferentes. Ms absurdo sera, si
se hubiera hecho el anlisis sobre cinco, siete Es decir, B es mejor que C y la mejor es B.
Esto es, B es mejor que C y B es el mejor de Existen criterios que dicen que dicho
todos. proceso es, por la naturaleza de los cri-
terios, muy fcil y expedito y que casi
por observacin directa se puede deci-
dir; pero eso no indica que no sea nece-
sario el proceso.
En otros criterios el incremental es mu-
cho ms engaoso y se requieren clcu-
los adicionales. Sin embargo, los cuatro
criterios aqu analizados si se utilizan
50 (F/P, V, q) = 59,340336 bien y se hace el anlisis incremental
V = 1,92% anual son lo suficientemente confiables para
decir cul es la mejor inversin, en el
Obsrvese de nuevo que los cuatro mto- caso de inversiones mutuamente exclu-
dos, aun con las dificultades que puedan sur- yentes. En los casos de independientes
gir en el anlisis incremental tanto en la TIR y complementarios el VPN es el nico
(dualidad) como en la tasa de crecimiento que garantiza el proceso de decisin.
del patrimonio (tasa interna de retorno mo-
dificadas), coinciden si ste se realiza. La aritmtica bsica hace muchos aos
indic que las comparaciones entre ci-
fras relativas porcentajes no se pueden
Conclusiones
hacer en forma directa, a no ser que
todas las bases sean iguales. Si uno de
A lo largo del artculo se han demostrado
analista se olvida de este principio arit-
conceptual y numricamente varios hechos:
mtico, no le puede adjudicar la culpa a
un criterio.
Los supuestos de la tasa de retorno des-
contada de los flujos de caja (TIR) y del En los criterios con reinversin es sano
valor presente neto son los mismos: ren- incluir, como la tasa a la cual se pue-
tabilidad sobre capital no amortizado y den reinvertir los recursos, la tasa m-
no sobre el capital inicial o total, consi- nima de retorno (i*), pues es alcanzable
deracin de todas las inversiones reali- y da condiciones de igualdad a todos
zadas en el proyecto, eliminacin de los proyectos.
efectos de reinversin, anlisis del pro- Los indicadores de productividad del
yecto y no del conjunto proyecto-dueo capital miden lo anterior y no tienen ra-
y medicin de productividad de capital. zones par evaluar la disponibilidad de re-
Todo anlisis de decisin de inversin cursos para hacer un proyecto, que no
por cualquier criterio que se haga re- es lo mismo. Que en el anlisis financie-
quiere un anlisis incremental, y slo a ro se consideren fuentes propias y ex-
travs de ste se puede determinar cul ternas al proyecto est muy bien, pero
es la inversin ptima. eso no es parte del proceso econmico;