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Sergio Alfredo Macore

O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICINCIA OPERACIONAL


E FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAES DE
MOAMBIQUE (TDM) 2004 2013

Licenciatura em Gesto de Empresas com habilitaes em Gesto Financeira

Universidade Pedaggica
Nampula
2016

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Sergio Alfredo Macore

O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICINCIA OPERACIONAL E


FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAES DE
MOAMBIQUE (TDM) 2004 2013

Monografia apresentada ao departamento


de Contabilidade e Gesto, na Delegao
de Nampula, para aquisio do grau de
Licenciatura em Gesto de Empresas com
habilitaes em Gesto Financeira.

Supervisor: dr. Cremildo da Silva Filipe

Universidade Pedaggica
Nampula

2016

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NDICE
LISTA DE TABELAS ................................................................................................. iv
LISTA DE GRFICOS ................................................................................................ v
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ................................................................... vi
DECLARAO ......................................................................................................... vii
DEDICATRIA ........................................................................................................ viii
AGRADECIMENTOS ................................................................................................. ix
RESUMO ..................................................................................................................... x
CAPITULO I: INTRODUO................................................................................... 11
Introduo................................................................................................................... 11
Objectivos do Estudo .............................................................................................. 12
Objectivo geral ....................................................................................................... 12
Objectivos especficos ............................................................................................ 12
Justificativa............................................................................................................. 12
Problematizao...................................................................................................... 13
Hipteses ................................................................................................................ 13
Delimitao do Estudo ............................................................................................ 14
Estrutura do trabalho ............................................................................................... 14
CAPITULO II: REVISO DA LITERATURA .......................................................... 15
2.1. Introduo ............................................................................................................ 15
2.2 Conceitos e noes gerais ...................................................................................... 15
Indicadores de Rentabilidade ...................................................................................... 16
Retorno sobre o Activo total ( ROA return on total assets ) .................................. 16
Retorno sobre o capital prprio (ROE return on common equity) ......................... 17
Teorias sobre a Estrutura de Capital ........................................................................ 17
Teoria de Modigliani e Miller (M&M) .................................................................... 17
Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos .......... 17
Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas ........... 23
Teoria de Trade - Off .............................................................................................. 27
Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977).................................... 28
Teoria da Informao Assimtrica .......................................................................... 28
CAPITULO III: METODOLOGIA ............................................................................. 30
Tipo de Pesquisa ..................................................................................................... 30
Mtodos de pesquisa ............................................................................................... 30

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Mtodo de abordagem............................................................................................. 30
Mtodo de procedimento......................................................................................... 30
Tcnicas de colecta de dados................................................................................... 31
Universo e Amostra ................................................................................................ 31
Universo ................................................................................................................. 31
Amostra .................................................................................................................. 31
Elementos para a amostra........................................................................................ 31
Ferramentas da anlise e Softwares usados.............................................................. 31
CAPITULO IV: ANLISE E INTERPRETAO DOS DADOS .............................. 33
Breve Historial da empresa Telecomunicaes de Moambique (TDM) .................. 33
Transformaes estatutrias .................................................................................... 33
Principais elementos estratgicos ............................................................................ 33
Viso 33
Misso 33
Slogan corporativo .................................................................................................. 33
Valores 34
Processo de desenvolvimento estratgico ................................................................ 34
Anlise e Interpretao de Dados ............................................................................ 35
Viso geral sobre a estrutura do activo da empresa .................................................. 35
Anlise do impacto da Estrutura de capital na Eficincia operacional das TDM, SA 36
Anlise do ROA Operacional .................................................................................. 36
Anlise do ROE Operacional .................................................................................. 41
Anlise do impacto da estrutura de capital na eficincia financeira das TDM, SA ... 42
Anlise do ROE ...................................................................................................... 42
Anlise do ROA...................................................................................................... 44
Validao das Hipteses de Pesquisa ...................................................................... 46
CAPITULO V: CONCLUSES E SUGESTES ....................................................... 47
Concluses ............................................................................................................. 47
Sugestes ................................................................................................................ 48
Referncias Bibliogrficas .......................................................................................... 49
APNDICE ................................................................................................................ 51
ANEXOS .................................................................................................................... 53

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iv

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Hipoteses ..................................................................................................... 13


Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento ....................................................... 24

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v

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1:Evoluo do activo da empresa ao longo do tempo ...................................... 35


Grfico 2:Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013 ...................... 36
Grfico 3:Dependncia financeira Vs. ROA Operacional. ........................................... 37
Grfico 4:Disperso e correlao entre Dependncia financeira e ROA Operacional... 40
Grfico 5:Disperso e correlao entre Dependncia financeira e ROE Operacional ... 41
Grfico 6:Disperso e correlao entre ROE e Dependncia financeira ....................... 43
Grfico 7:Disperso e correlao entre Dependncia e ROA ....................................... 45

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vi

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

CRM Costumer Relationship Management

C.T.T. Correios, Telgrafos e Telefones

EBIT Earnings Before Income and Taxes

E.P. Empresa Pblica

MM Modigliani & Miller

ROA Return on total assets

ROE Return on common equity

S.A. Sociedade Annima

SARL Sociedade Annima de Responsabilidade Limitada

TDM Telecomunicaes de Moambique

VAL Valor Actual Liquido

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vii

DECLARAO

Declaro por minha honra que esta monografia cientfica da minha autoria, resulta da
minha investigao pessoal e das orientaes do meu supervisor, o seu contedo
original e todas as fontes consultadas esto devidamente mencionadas no texto, nas
notas e bibliografia final.

Declaro ainda que esta monografia no foi apresentada em nenhuma outra instituio de
ensino para obteno de qualquer grau acadmico.

Nampula, aos de Maio de 2016

Nome do Autor

(Sergio Alfredo Macore)

Nome do Supervisor

(dr. Cremildo da Silva Filipe)

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viii

DEDICATRIA

minha me Jacinta Joo Baptista, aos meus

irmos &

Muito especialmente ao pai Alfredo Macore

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ix

AGRADECIMENTOS

Em primeiro lugar agradeo Deus pelo dom da vida, por guiar e iluminar todos os
meus passos dia ps dia proporcionando me momentos de glria e sabedoria.

Agradeo imenso e de forma especial aos meus pais Alfredo Macore e Jacinta Baptista
que tudo por mim fizeram sem medir esforos para garantir a minha formao social e
acadmica, tornando me hoje o homem que sou.

Ao meu supervisor, dr. Cremildo Filipe pelo empenho, dedicao e ateno durante o
percurso acadmico e na elaborao desta monografia.

Agradeo tambm a todo o corpo decente da Universidade Pedaggica de Nampula, em


particular aos docentes do Departamento de Contabilidade e Gesto ESCOG.

Agradeo a todos meus amigos e colegas de formao, em particular ao Betinho Ussene,


que de modo especial prestaram todo o apoio durante o percurso acadmico.

Agradeo a famlia Macore pela fora, motivao, ateno e apoio que tem me dado.

A todos aqueles que directa ou indirectamente contriburam para o alcance deste


objectivo o meu obrigado.

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x

RESUMO

A estrutura de capital um tema de grande relevncia para as empresas e a rea de


gesto financeira como um todo pois faz parte das decises de financiamento. A
composio do activo da empresa normalmente definida em funo dos objectivos e
capacidades da mesma, entretanto tem se destacado a importncia do uso intenso do
capital de terceiros para alavancar os resultados dos proprietrios da estrutura accionaria
das empresas, apesar de alguns estudos apontarem a preferncia por capital prprio
devido ao risco associado ao endividamento. Nesta ordem de ideias, o trabalho em
aluso visa analisar a estrutura de capital e seu impacto na eficincia operacional e
financeira das empresas, no caso particular da Telecomunicaes de Moambique 2004
2013, procurando reflectir sobre as relaes existentes entre o nvel de endividamento
e a rentabilidade medida pelos indicadores ROA e ROE, para ilustrar a eficincia desta
empresa. Para tal, realizaram se pesquisas bibliogrficas e documentais, e atravs do
uso da ferramenta EXCEL nos seus suplementos de estatstica foram testadas as
seguintes hipteses de pesquisa: Hiptese 1 H0: A eficincia operacional da empresa
TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficincia operacional da empresa
TDM depende da sua estrutura de capital; e Hiptese 2 H0: A eficincia financeira da
empresa TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficincia financeira da
empresa TDM depende da sua estrutura de capital. Isto permitiu chegar aos seguintes
resultados: (1) A eficincia operacional da empresa TDM, SA. Independe da sua
estrutura de capital, sendo que maior parte das alteraes de rendibilidade explicada
por outros factores; (2) A eficincia financeira da empresa TDM independe da sua
estrutura de capital, pois esta em grande parte explicada por outros factores; (3)
Apesar das teorias apontarem que existe uma relao positiva e linear entre o nvel de
endividamento e a rendibilidade tal fenmeno no se verifica na empresa
Telecomunicaes de Moambique.

Palavras - chave: Estrutura de Capital, Eficincia, Empresa e Retorno.

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11

CAPITULO I: INTRODUO

Introduo

Qualquer que seja a natureza da sua actividade operacional, uma empresa


normalmente avaliada como tomadora de duas grandes decises: deciso de
financiamento e deciso de investimento. As decises de financiamento envolvem a
definio clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelos investimentos.

Para muitos autores a estrutura de capital, representa na prtica a forma como as


empresas compem o total do seu activo, ou por outras, a forma como so financiadas.

Vrios estudos foram desenvolvidos em torno da estrutura de capital das empresas com
o propsito de saber a relao existente entre esta e a rendibilidade das empresas, e se
so mais rentveis as empresas que recorrem a capitais prprios ou as que recorrem a
capitais alheios. Destes estudos, algumas teorias defendem a existncia de um nivel
ptimo de combinao de capitais que maximiza o valor das empresas; outras defendem
que a criao de valor para os accionistas independe da forma como a empresa
financiada, e as mais modernas teorias surgem defendendo que a utilizao dos recursos
de terceiros torna as empresas cada vez mais rentveis e eficientes; Contudo a prtica,
especificamente nas TDM, empresa em estudo, mostra cenrios controversos, podendo
notar se que para o mesmo nivel de dvida a empresa gerou em dois exercicios
econmicos diferentes, rentabilidades significativamente diferentes.

Em linhas gerais, a criao de valor se olhada na perspectiva particular da carteira de


aces do accionista, representa as variaes positivas dos ganhos que este tem ao longo
do tempo, que pode ser medida pelo ROE1 (Return on common equity); e na perspectiva
da empresa no geral pode ser avaliada em funo da capacidade que esta tem de gerar
lucros com os activos que dispe, medida pelo ROA2 (Return on Total Assets).

Nessa ordem de ideias e pelos factos supracitados, o tema para a monografia em aluso
: O impacto da estrutura de capital na eficincia operacional e financeira das
empresas: Caso da Telecomunicaes de Moambique (TDM) 2004 a 2013, visando
analisar as relees existentes entre a forma como a empresa financiada (estrutura de
capital) e a eficincia operacional e financeira da mesma.

1
ROE Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Capital Prprio .
2
ROA Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Activo Total

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12

Objectivos do Estudo

A definio dos objectivos determinam o que o pesquisador quer atingir com a


realizao do trabalho de pesquisa, pois so sinnimo de meta, fim e podem ser gerais e
especficos de modo que as actividades sejam realizadas e terminadas com xito.

Objectivo geral

Assim, a pesquisa em aluso tem como objectivo geral:

Analisar o impacto da estrutura de capital na eficincia operacional e financeira


das empresas: caso da Telecomunicaes em Moambique (TDM).

Objectivos especficos

Descrever os indicadores de rendibilidade que medem a eficincia operacional e


financeira das empresas;
Identificar as principais teorias sobre a estrutura de capital das empresas;
Identificar as diferentes estruturas de capital adoptadas pela empresa em estudo
(TDM) ao longo do perodo em anlise (2004 - 2013);
Caracterizar o impacto do uso de fontes prprias e alheias de capital na
eficincia operacional e financeira das TDM;

Justificativa

O mercado de telecomunicaes de Moambique est cada vez mais competitivo e em


constante inovao, havendo por isso a necessidade de tomar decises de financiamento
inteligentes, que minimizem o custo de capital e maximizem os resultados, ou por
outras, que possam criar valor a estas empresas. Estas decises envolvem a definio
clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelas decises de investimento, uma
das razes que motivou a escolha, pesquisa e aprofundamento deste tema.

A relevncia deste tema reside tambm no facto de vrios terem sido os estudos feitos
em torno deste e divergentes serem as concluses encontradas, no havendo ainda um
consenso definitivo sobre a relao estrutura de capital criao de valor; nesta ordem
de ideias, o presente estudo poder proporcionar uma viso diferente e constituir uma
mais-valia para a empresa Telecomunicaes de Moambique com relao a relevncia
ou irrelevncia da estrutura de capital no alcance da eficincia operacional e financeira
da mesma. importante ressaltar tambm que, as empresas so consideradas
operacionalmente eficientes quando o seu resultado operacional supera o custo de

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capital, e por via disso gera um resultado excedentrio, facto que atrai investidores e
facilita a captao de mais fundos para progresso das suas actividades diante dos
agentes financiadores pois estes so influenciados pelo desempenho da mesma, dai que
decises de financiamento bem fundamentadas, descritas por uma estrutura de capital
que crie valor nelas constitui um ponto forte e diferencial sob ponto de vista
competitivo e estratgico.

Problematizao

Alguns estudos apontam que o valor de uma empresa independe da forma como ela
financiada; e que sua riqueza mensurada pela qualidade de seus investimentos,
enquanto outros defendem e sustentam que a forma como a empresa financiada (sua
estrutura de capital) influencia na maximizao dos resultados operacionais e
financeiros da mesma.

Face aos factos supracitados, o investigador levanta a seguinte questo: Qual o


impacto da estrutura de capital na eficincia operacional e financeira das
empresas: Caso da Telecomunicaes de Moambique (TDM) 2004 a 2013?

Hipteses

As hipteses a seguir apresentadas resultam, por um lado, dos objectivos anteriormente


definidos e, por outro lado, do problema levantado pela pesquisa. Entretanto, as
hipteses que se pretendem testar pela presente pesquisa so:

Tabela 1: Hipteses

Hiptese 1 Varivel Varivel


Dependente Independente

H0: A eficincia operacional da empresa Eficincia Estrutura de


Telecomunicaes de Moambique independe operacional capital
da sua estrutura de capital;

H1: A eficincia operacional da empresa


Telecomunicaes de Moambique depende da
sua estrutura de capital.

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14

Hiptese 2 Varivel Varivel


independente dependente

H0: A eficincia financeira da empresa Eficincia Estrutura de


Telecomunicaes de Moambique independe financeira capital
da sua estrutura de capital;

H1: A eficincia financeira da empresa


Telecomunicaes de Moambique depende da
sua estrutura de capital.

Fonte: Adaptado pelo autor

Delimitao do Estudo

O estudo foi realizado na empresa Telecomunicaes de Moambique, cuja sede


encontra se localizada na Rua da S, n 2, C.P. 25, Maputo Moambique. A pesquisa
abrange informaes sobre estruturas de capital e resultados obtidos no periodo
compreendido entre 2004 a 2013, retiradas nos relatrios financeiros publicados por esta
empresa.

Estrutura do trabalho

O trabalho est estruturado da seguinte forma: Cinco captulos, que contm os


respectivos subcaptulos. O Captulo I referente a: introduo, objectivos,
justificativa, problematizao, hipteses, delimitao do estudo e a presente estrutura; o
Captulo II composto por: reviso da literatura; o Captulo III: apresenta a
Metodologia de Pesquisa usada neste trabalho; O Captulo IV referente a Anlise e
interpretao dos dados, e discusso de resultados da pesquisa; e ao terminar no
Captulo V faz-se as concluses e sugestes.

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15

CAPITULO II: REVISO DA LITERATURA

2.1. Introduo

Esta parte fundamenta a pesquisa, onde se expem bibliografias de diferentes


abordagens de autores que sustentam o tema em estudo, ou j tenham retratado do
mesmo tema, ou seja, esto apresentadas as fundamentaes tericas sobre a estrutura
de capital e eficincia (operacional e financeira).

2.2 Conceitos e noes gerais

Para GITMAN (2010, 468) A Estrutura de capital a combinao de capital de terceiros


de longo prazo e capital prprio, mantida por uma empresa.

Segundo Myers e Brealey (1998, p.397) "a combinao dos diferentes titulos da
empresa conhecida como estrutura de capital". Tais combinaes foram indicadas por
Modigliane e Miller como irrelevantes em mercados perfeitos.

Contrapondo MM, Durand (1952) sugere que a maximizao do valor da firma opera se
por meio da minimizao do custo total do capital empregado pela firma para financiar
suas actividades.

Segundo IQUIAPAZA; AMARAL; BRESSAN, (2009) citado por GONALVES


(2014), Em relao s decises de financiamento e estrutura de capital, a viso
tradicional acreditava que cada empresa possua uma capacidade prpria de
endividamento. Essa capacidade estaria ligada quantidade de dvida que poderia
baixar seu custo de capital, desde que o custo da dvida fosse relativamente baixo e
inalterado at o ponto em que se caracterizaria uma obrigao normal.

De acordo com o escrito por NETO; LIMA (2009) & BRITO; CORRAR; BATISTELA,
(2007), A teoria convencional admite que, mediante uma combinao adequada das
fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mnimo para seu custo
total de capital e dessa forma estaria maximizando o valor do patrimnio dos
proprietrios. Supondo que o custo da dvida seria inferior ao custo do capital prprio, a
empresa tenderia a aumentar seu endividamento at o ponto em que o custo total de
capital atingisse um patamar mnimo. (GONALVES, 2014:32)

Enquanto a teoria tradicional acreditava que as empresas possuissem uma capacidade


propria de endividamento e a teoria convencional admitir a existencia de uma

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combinao que minimize o custo total de capital da empresa, Oliveira e Antonialli (


2004, p. 136) afirmam que:
[...] a estrutura de capital alcanada em funo do fato
de que, at um determinado limite, o endividamento
propiciaria ganho de valor para as empresas e, aps este
limite, a situao se inverteria. Ressaltando que as
oportunidades de criao de valor adicional por meio da
deciso de financiamento, s so possveis ocorrer na
presena de imperfeies de mercado, tais como impostos
interferncia governamental, barreiras de entrada,
desequilbrio entre demanda e oferta, e outros.

NETO (2003a, p.104) considera que se uma empresa vale mais do que o capital nela
investido, ento ter ela criado riqueza. Para tanto, indispensvel que o capital
investido produza um retorno acima de seu custo de oportunidade. Percebe-se que o
valor intrnseco de uma empresa funo dos benefcios econmicos esperados de
caixa, do risco associado a esses resultados e da taxa de retorno requerida pelos
investidores, pondera NETO (2003b, p.36).

Segundo Lemes Jnior et al. (2005, p. 122),citado por GONALVES (2014) o gestor
financeiro o principal responsvel pela criao de valor para o acionista ou
proprietrio da empresa. Estando os gerentes de posse das informaes de maior
relevncia para a empresa, so eles os principais responsveis pelas decises tomadas
nas empresas e suas habilidades e tcnicas podem determinar o sucesso ou fracasso dos
empreendimentos.

Indicadores de Rentabilidade

Retorno sobre o Activo total ( ROA return on total assets )

O retorno sobre o activo total (ROA), muitas vezes chamado de retorno sobre o
investimento (ROI), mede a eficcia geral da administrao na gerao de lucros a partir
dos activos disponveis (GITMAN, 2010:60).

Quanto mais elevado o retorno sobre o activo total de uma empresa, melhor. O retorno
sobre o activo total calculado como segue:

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Retorno sobre o capital prprio (ROE return on common equity)

O retorno sobre o capital proprio (ROE) mede o retorno obtido sobre o investimento dos
accionistas ordinarios da empresa. De modo geral, quanto mais alto esse retorno, melhor
para os proprietrios. (GITMAN, 2010:60)

O retorno sobre o capital proprio caalculado como segue:

Teorias sobre a Estrutura de Capital

Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

No modelo desenvolvido por Modigliani e Merton Miller (1958), analisa - se o impacto


que a estrutura de capital exerce sobre o valor de mercado da empresa. Este modelo
pressupe que o mercado de capitais perfeito e no existem impostos sobre os
rendimentos auferidos pelas pessoas e empresas. Mais especificamente, o modelo
construdo com base nos seguintes pressupostos:3

Mercado de capitais sem frices e perfeitamente concorrencial o mercado


perfeitamente competitivo (todos os indivduos so tomadores de preos), onde
no existem frices, tais como impostos, subsdios e custos de transaco. Para
alm disso, no existem restries regulamentadas e os preos das aces
incorporam toda a informao.

Ausncia de assimetria de informao todos os agentes que operam no


mercado tm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, mesma informao.

Ausncia de impostos sobre as pessoas e empresas estamos num mundo irreal,


em que no existem impostos, nem sobre as pessoas nem sobre as empresas.

Ausncia de problemas de agncias no existem conflitos de interesses de


gestores e os accionistas. Interessa, de forma especial, destacar aqui que esses

3
Vieito & Maquieira (2010, p.250)

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18

problemas no existem tambm entre os accionistas maioritrios e minoritrios


nem entre os detentores de divida e os accionistas.

Ausncia de oportunidades de crescimento os free cash flows esperados das


empresas so perptuos e constantes. O mesmo dizer que no existem
oportunidades de crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de
crescimento dos free cash flows ser igual a zero. Neste sentido, assume-se que a
poltica de investimento j est definida, e que as empresas j realizaram todos
os investimentos que pretendiam, tendo sido esgotados todos os projectos de
investimento com Valor Actual Liquido (VAL) positivo.

Racionalidade pressupe-se que todos os indivduos so racionais, pelo que


maximizam o seu bem-estar. Deste modo, preferem possuir mais riqueza do que
menos.

Igual acesso ao mercado de capitais os indivduos, e as empresas, podem


emprestar, ou pedir emprestado, dinheiro a mesma taxa de juro, a qual isenta
de risco (rf).

Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado,


bem como para emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se
que no existem custos de falncia.

S existem dois instrumentos de financiamento pressupe-se que as empresas


s emitem dois tipos de instrumentos para financiar as suas operaes: (1) divida
isenta de risco e (2) aces comuns.

As empresas pertencem mesma classe de risco todas as empresas que


formam parte deste mundo hipottico apresentam o mesmo grau de risco.

Os autores pretendem, deste modo, responder as duas questes bsicas:

A divida afecta ou no o valor da empresa?

Como se define o custo do capital nesse contexto?

Com a finalidade de dar resposta primeira pergunta vai considerar - se que existem
duas empresas com idnticas caractersticas, diferindo apenas num aspecto: uma tem

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19

divida e a outra no. Neste sentido, uma das empresas financia-se com capital prprio e
divida, e a outra apenas com capital prprio. (VIEITO & MAQUIEIRA, 2010:251)

Sabendo que:

Valor de mercado de uma empresa sem divida

Valor de mercado de uma empresa com divida

Valor de mercado do capital prprio de uma empresa sem divida

Valor de mercado do capital prprio de uma empresa com divida

Valor de mercado da divida

Obviamente, o valor da empresa endividada equivalente ao valor de mercado do seu


capital prprio mais o valor de mercado da sua divida. Assim sendo:

A divida paga juros em cada perodo e a amortizao do capital efectuada no


vencimento da mesma. Com base nestes elementos, pressupe - se que o valor da divida
constante ao longo do tempo, mantendo - se tambm a estrutura de capital da empresa.
Considerando - se esta perpetuidade, ento, o valor actual da divida no mais do que
os juros que proporciona ao longo do tempo de vida do emprstimo descontados para o
momento de hoje. Numa perspectiva de perpetuidade o valor da divida igual ao valor
actual dos juros, ou seja,

Onde KD corresponde taxa de cupo da divida, D o valor nominal (contabilstico) da


divida e KB o custo da divida ou taxa de desconto da mesma.

Para Vieito & Maquieira (2010, p.253), O valor de uma empresa com divida igual
soma do valor de mercado da sua divida mais o valor de mercado do seu capital prprio.
Por outro lado, o valor de uma empresa sem divida igual ao valor de mercado apenas
do seu capital prprio.

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20

Proposio I de M&M

Nesta primeira proposio, segundo Vieito & Maquieira (2010), Modigliani & Miller
(M&M) apresentam um argumento convincente, defendendo que uma empresa no
pode mudar o valor das suas aces apenas com base na alterao da sua estrutura de
capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da empresa ser sempre o
mesmo para qualquer peso relativo que a divida e o capital prprio apresentem no
capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital melhor, ou pior,
que outra para os accionistas da empresa.

Proposio 1 O valor de uma empresa independente da sua estrutura de capital, e


determinado apenas pela capitalizao a uma taxa , dos seus cash flows operacionais
futuros, tendo em conta o seu nvel de risco.4

Sendo assim, concluem que o valor da empresa independente da sua estrutura de


capital. Por isso, o valor de mercado de uma empresa sem divida ( ) deveria ser
igual ao valor de mercado de uma empresa com dvida ( ), assumindo que ambas
apresentam idnticos nveis de risco bem como idnticos free cash flows esperados.

Por outras palavras, M&M afirmam que o valor de mercado de uma empresa s
depende da sua capacidade futura de gerar free cash flows e da sua poltica de
investimento. Assim, o valor de uma empresassem dvida (VS/D) igual ao valor actual
dos seus free cash flows esperados . Assume-se tambm que estes free cash
flows so constantes e perptuos, e que o custo do capital de uma empresa sem divida
( ) (unlevered), financiada a 100% por capital prprio, ser igual a taxa que se utiliza
para calcular o VAL.5

Como, nesta parte, Modigliani e Miller consideram que se est perante um mundo em
que no existem impostos, ou seja, T = 0, ento, o FCF no mais do que os resultados
antes de juros e impostos, no pressuposto que as amortizaes e depreciaes so iguais

4
Modigliani & Miller (1958)
5
Vieito & Maquieira (2010, p.254)

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21

ao investimento e capital fixo e a variao dos crditos de explorao igual variao


dos dbitos de explorao ou em ingls EBIT (Earnings Before Income and Taxes).
Neste sentido:

Proposio II de M&M

Numa segunda proposio, M&M defendem que o custo de capital prprio da empresa
aumenta em funo do aumento do endividamento, uma vez que, medida que a
empresa aumenta a dvida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os
capitais que investiram na empresa (capitais prprios) j que o risco agora superior. 6

Proposio 2 O retorno esperado de uma aco ( ) (ou custo do capital de uma


empresa) igual taxa de custo do capital de uma empresa com 100% de capital
prprio, , (sem dvida), ou seja, no endividada, mais um prmio relacionado com o
risco financeiro, o qual igual ao produto entre a diviso do valor de mercado da
dvida pelo valor de mercado do capital prprio de uma empresa endividada (
) multiplicado pela diferena entre (custo do capital de uma empresa sem
dvida) e a taxa do custo da dvida ( ), ou tambm designado yield to maturty de
obrigaes da empresa.7

De acordo com a proposio II, a rendibilidade exigida pelos accionistas uma funo
linear do nvel de endividamento.

Por outras palavras, no dizer da proposio II de M&M, a rendibilidade do capital


prprio cresce quando o volume de endividamento aumenta e vice - versa.

Proposio III de M&M

Na preposio III, segundo Vieito & Maquieira (2010, p.261) M&M afirmam que o
custo do capital ( ) de uma empresa endividada (num mundo sem imposto)
deve ser uma mdia ponderada da taxa do custo do capital prprio ( ) e da taxa de
custo da dvida ( ) da empresa. Esta situao pode deduzir-se facilmente atravs da
proposio II:

6
Vieito & Maquieira (2010, p. 257)
7
Modigliani & Miller (1958)

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22

( ) ( )

Por WACC entende - se weighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio
ponderado do capital da empresa. aqui onde surge a Proposio III de M&M,

Proposio 3 A taxa de custo de capital ser sempre e completamente independente


de como se financia a empresa.8

De acordo com Vieito & Maquieira (2010), M&M defendem que o custo mdio
ponderado do capital da empresa ( ) ou tambm denominado, em ingls, WACC
(weighted average cost of capital), no se pode reduzir conforme se substitui divida por
capital prprio, mesmo quando parece que a dvida menos custosa que o capital
prprio. A razo apresentada pelos autores que, medida que a empresa se endivida, o
capital prprio tem mais risco e a rendibilidade exigida pelos accionistas para o capital
prprio da empresa com dvida ( ) aumenta. Neste sentido, o beneficio resultante da
substituio de capital prprio por divida uma vez que o custo do capital prprio ( )
superior ao custo da dvida ( ) totalmente anulado pelo aumento do risco
financeiro e incremento do custo medio ponderado do capital (WACC), mantm-se
constantes com o endividamento da empresa. Saliente-se que nesta parte estamos a
considerar um mundo sem impostos.9

Resumo e consideraes prticas10:

Os resultados de M&M num mundo sem impostos indicam que a administrao


no pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de capital.

A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio sempre superior


rendibilidade exigida pela dvida. Nunca esquecer que a frmula da taxa do
custo mdio ponderado do capital, , ou tambm denominada em ingls
(weighted average cost of capital), supe a existncia de uma estrutura de
capital que no varia ao longo do tempo.

Ao analisar a dvida da empresa inclui-se apenas a divida que paga juros. Para o
caso da dvida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os
8
Modigliani & Miller (1958)
9
Vieito & Maquieira (2010, p.261)
10
Ibid., p.262

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23

juros esto implcitos no custo da matria-prima e, portanto, j foram includos


no custo operacional.

At ao momento toda anlise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo


hipottico sem impostos. No entanto, num mundo real existem impostos que incidem
sobre os rendimentos das pessoas e das empresas, situao que se descrever
seguidamente.

Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas

Modigliani e Miller (1963), citado por Vieito e Maquieira (2010, p.263), apresentam um
segundo estudo acerca do efeito da estrutura do capital sobre o seu valor de mercado das
empresas, considerando agora que sobre os rendimentos das empresas incidem impostos
no valor de (T). Pretende-se ento responder novamente questo que foi formulada
inicialmente:

Qual o efeito que os impostos tm sobre a deciso de endividamento de uma empresa?

Considere se duas empresas idnticas, que apenas diferem no facto de que uma delas
decidiu financiar - se com dvida e a outra apenas com capital prprio (novas aces). O
objectivo ser determinar os cash flows dos activos para cada uma destas empresas.
Como se pode apreciar pela anlise do quadro que se segue, para duas empresas com
receitas de explorao de 100 u.m. os cash flows dos activos da empresa endividada so
de 81 u.m., enquanto os da empresa sem dvida so apenas de 75 u.m. a diferena em
causa deve - se ao facto da empresa endividada passar a dispor de um beneficio fiscal
que o estado lhe d, baseado na possibilidade de poder deduzir aos lucros os encargos
financeiros aforrando assim, em termos fiscais, 6 u.m. Este valor surge da multiplicao
dos gastos financeiros pela taxa de imposto que incide sobre os lucros das empresas.

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24

Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento

Cash flows dos activos Empresa Empresa


Em dvida Sem dvida
EBIT 100 100
Gastos financeiros (24) 0
Resultado antes do Imposto 76 100
Impostos (25%) (19) (25)
Resultado liquido 57 75
Ajustes para obter o cash flow
Depreciaes e amortizaes de imobilizado 10 10
Investimento de reposio (10) (10)
Gastos financeiros 24 0
Cash flow 81 75
Diferena 6

Fonte: Vieito & Maquieira (2010, p.264)

Ou seja, a diferena que existe ( ) igual ao valor dos juros associados


divida (gastos financeiros) multiplicados pela taxa de imposto ( ).

Num mundo com impostos sobre as empresas, o valor de mercado de uma empresa sem
dvida ento:

( ) ( )

Portanto, o valor da empresa com dvida igual a:

( ) ( )

Tendo como base o que se demostrou anteriormente, o valor da empresa com dvida
igual ao valor actual do EBIT deduzido de impostos, acrescendo o valor actual do ganho
fiscal. Deve, no entanto, dizer-se que a taxa de desconto do EBIT deduzido de impostos
a taxa de rendibilidade exigida sobre o capital prprio de uma empresa sem dvida, ,

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25

enquanto a taxa de desconto do ganho fiscal a taxa de retorno exigida sobre a dvida,
. Desta forma:

Esta expresso o que se conhece como proposio I de M&M.

Proposio I de M&M, num mundo com impostos

Proposio 4 O valor de mercado de uma empresa com dvida ( ) igual ao valor


de mercado de uma empresa sem dvida ( ) mais o valor actual do ganho fiscal (T x
B) que se produz pela deduo dos encargos financeiros da dvida.11

O que se pretende aqui desvendar se, num mundo com impostos, a empresa ao
endividar-se aumenta o seu valor de mercado. Por outro lado, pretende ainda saber-se se
indiferente endividar-se como empresa ou, por outro lado, como pessoa singular.

Proposio II de M&M, num mundo com impostos

Segundo Vieito & Maquieira (2010) A proposio II de M&M, num mundo com
impostos, pressupe que o aumento do endividamento da empresa aumenta o risco
financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao
comprarem aces dessa organizao, exijam remuneraes superiores para o capital
prprio ( ). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da dvida. Sabe-
se que:

Como

( )

Aps deduzir teremos ento:

( ) ( ) ( )

11
Modigliani & Miller (1963)

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26

A frmula anterior corresponde proposio II de M&M (1963). Desta forma,


aumentando - se a dvida da empresa ( ), aumentar se - o nvel de endividamento da
mesma ( ). Mas se o negcio tiver maior risco financeiro associado, ser normal
que a rendibilidade exigida pelos accionistas para o investimento realizado em termos
de capital prprio nessa empresa seja superior ao que exigem caso a empresa no tenha
dvida. Ou seja, a taxa de custo do capital prprio ( ) aumentar conforme
incremente a dvida.

Proposio III de M&M, num mundo com impostos

De acordo com Vieito & Maquieira (2010) O valor de mercado de uma empresa com
dvida definido como:

( ) ( )

Em que o numerador corresponde ao EBIT esperado depois de deduzido o imposto, e o


denominador diz respeito taxa do custo do capital para uma empresa com dvida.
Organizando agora a expresso em ordem a :

( ) ( )

Aps dedues, tendo em conta que ( ) ( ) ( ) , chega


se a frmula correspondente a Proposio III de M&M (1963), ou seja:

[ ( )]

Onde: Valor de mercado da divida;

Taxa de imposto;

Valor da empresa;

Taxa de custo de capital para uma empresa sem divida;

Custo mdio ponderado de capital (WACC).

A Proposio III de M&M defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento
obtm-se uma taxa de custo do capital inferior. Contudo, o benefcio que a empresa

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27

obtm quando substitui capital prprio por dvida no totalmente anulado pelo
aumento do custo do capital prprio da empresa ao efeito fiscal. (VIEITO &
MAQUIEIRA, 2010).

Neste sentido decresce em funo do endividamento da empresa.

Teoria de Trade - Off

Aps os estudos desenvolvidos anteriormente, Miller (1977) desenvolve a teoria de


Tradeoff, que assenta na existncia de uma estrutura tima de capital. Miller desenvolve
o seu estudo atravs de um modelo que introduz a fiscalidade para empresas e
investidores, desenvolvido com base no ordenamento fiscal dos Estados Unidos e que
assenta em alguns pressupostos tais como: taxas de impostos progressivas para os
rendimentos de pessoas singulares e taxas constantes para os rendimentos empresariais
e idnticas para todas as empresas, taxas de juros diferentes para acionistas e
obrigacionistas, considera que os ttulos de dvida emitidos pela empresa no tm risco,
os juros refletem a totalidade dos custos, ou seja, no existem comisses bancrias e
outros custos e parte do pressuposto que os resultados das empresas so distribudos na
sua totalidade. (DIAS, 2012:11).

A aplicao de taxas de imposto progressivas para os investidores provoca o


desequilbrio no mercado da dvida e em simultneo as empresas alteram a sua estrutura
de capital, de forma a usufrurem dos benefcios fiscais. Segundo Miller (1977) citado
por Dias (2012, p.11) os investidores sujeitos a taxas de tributao superiores s taxas
suportadas pelas empresas sero facilmente captados pelas empresas que tm baixos
nveis de endividamento, por sua vez, os investidores com taxas de tributao inferiores
sero captados pelas empresas com nveis de endividamento superiores. Numa situao
de equilbrio a poltica de endividamento irrelevante para o valor da empresa no
existindo desta forma o nvel timo de endividamento para cada empresa em particular,
no entanto, verifica-se a existncia de uma estrutura tima de capital para cada classe de
rendimentos equivalentes. O ponto de equilbrio da estrutura tima de capital ser
quando a taxa de imposto suportada pelas empresas for igual taxa de imposto dos
investidores.

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Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977)

Donaldson (1961) e Myers (1977) vm confrontar a teoria anteriormente apresentada


por M&M de que existe uma combinao ptima entre capital e dvida que maximiza o
valor da empresa, defendendo que as empresas preferem primeiro recorrer a fontes de
financiamentos internos auto financiamento e s depois de esgotadas essas fontes
que recorrem a fontes de financiamento externos, como o caso da dvida e capital
prprio. A razo de ser desta sequncia de fontes de financiamento deve - se ao facto de
que o recurso a fundos externos empresa tem custos. Alm disso, advogam que as
empresas adoptam politicas de dividendos congruentes com as suas necessidades
financeiras futuras de recursos financeiros para implementar projectos de investimento,
no sentido de no existirem variaes bruscas em termos de politicas de dividendos no
longo prazo. Se, no entanto, a empresa tiver que recorrer a capital externo, em primeiro
lugar dar preferncia a emprstimos e s em ltimo recurso recorrer emisso de
aces. Segundo os autores, esta teoria demostra por que que as empresas mais bem-
sucedidas no mercado em termos financeiros tendem a apresentar menos
endividamento. (VIEITO & MAQUIEIRA, p. 292).

Em termos conclusivos, segundo Vieito & Maquieira (2010, p. 293) a teoria do Pecking
Order defende que as empresas preferem financiar-se com os recursos financeiros que
vo gerando internamente ao longo dos anos, recorrendo apenas a fundos externos
quando os internos se esgotam. Mais ainda, segundo os autores existe uma ordem
sequencial nas escolhas das modalidades de financiamento, o que contraria a teoria
desenvolvida por M&M de que as empresas procuram uma estrutura ptima de capitais
que maximize o valor da empresa, estrutura essa composta sempre por capital prprio e
dvida.

Teoria da Informao Assimtrica

De acordo com teoria de Pecking Order as empresas preferem financiamento interno ao


financiamento externo e em caso de necessidade de captao de investimento externo as
empresas devem preferir a emisso de dvida emisso de aes. (DIAS, 2012:15)

Lenland e Pyle (1977) e Ross (1977) defendem que a estrutura de capital das empresas
est relacionada com o valor de mercado da empresa.

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Segundo Lenland e Pyle citado por DIAS (2012, p.15), o acesso a informao
privilegiada por parte dos gestores e pessoas internas das empresas permite lhes ter
informao acerca dos investimentos que no do conhecimento dos investidores
externos. As empresas devero dar-se a conhecer atravs do envio de sinais, tais como,
o nvel de endividamento e a poltica de dividendo, desta forma devero emitir sinais
positivos para o exterior de forma a atrair o investimento.

Lenland, Pyle (1977) e Ross (1977), defendem que uma estrutura de capital mais
endividada poder sinalizar a expectativa de resultados positivos no futuro. Os
investidores consideram que uma empresa que opta por uma estrutura de capital mais
endividada ter uma situao estvel e com menos probabilidade de falncia. Esta teoria
determina em simultneo uma relao positiva e negativa para a rendibilidade, negativa
para o risco e positiva para a estrutura de capital. (DIAS, 2012:15)

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30

CAPITULO III: METODOLOGIA

Tipo de Pesquisa

Quanto aos objectivos a pesquisa explicativa, pois tem como objectivo primordial
explicar e aprofundar as relaes entre a estrutura de capital e a eficincia operacional e
financeira da empresa de Telecomunicaes de Moambique, S.A.

Quanto a abordagem a pesquisa quantitativa, pois esta traduz em nmeros opinies e


informaes relacionadas ao impacto das variveis em anlise, para classifica-las e
organiza-las, utilizando algumas ferramentas estatsticas.

Quanto aos procedimentos tcnicos a pesquisa documental, visto que baseia-se na


observao e colecta de dados secundrios da empresa em estudo, para apurar os
resultados.

Quanto ao objecto a pesquisa bibliogrfica. Foi elaborada a partir de material j


publicado, com matrias relacionadas.

Mtodos de pesquisa

O mtodo, segundo Garcia (1998, p.44), representa um procedimento racional e


ordenado (forma de pensar), constitudo por instrumentos bsicos, que implica utilizar a
reflexo e a experimentao, para proceder ao longo do caminho (significado
etimolgico de mtodo) e alcanar os objetivos preestabelecidos no planeamento da
pesquisa (projeto).

Segundo Lakatos e Marconi (1995, p. 106), os mtodos podem ser subdivididos em


mtodos de abordagem e mtodos de procedimentos.

Mtodo de abordagem

O mtodo de abordagem desta pesquisa o dedutivo, pois a mesma parte de teorias e


leis mais gerais para a ocorrncia de fenmenos particulares, no caso em estudo dos
impactos nesta particular empresa no ramo de Telecomunicaes de Moambique, as
TDM.

Mtodo de procedimento

O mtodo de procedimento usado o estatstico: este mtodo implica em nmeros,


percentuais, anlises estatsticas, probabilidades. E est quase sempre associado
pesquisa quantitativa.

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Para Fachin (2001, p. 46), este mtodo se fundamenta nos conjuntos de procedimentos
apoiados na teoria da amostragem e, como tal, indispensvel no estudo de certos
aspectos da realidade social em que se pretenda medir o grau de correlao entre dois ou
mais fenmenos.

Tcnicas de colecta de dados

Foi usada a documentao indirecta, sendo esta uma pesquisa documental, o estudo tem
como dados (dados secundrios) as informaes dos Relatrios financeiros publicados
pelas TDM SA, em sua pgina da internet.

Universo e Amostra

Universo

O grupo alvo da pesquisa a empresa de Telecomunicaes de Moambique.

Amostra

O estudo teve como amostra o departamento financeiro da empresa de


Telecomunicaes de Moambique, S.A.

O critrio de amostragem usado para a seleco da amostra foi o no probabilstico,


especificamente por tipicidade ou intencional. A escolha desta empresa deve se ao facto
da mesma apresentar um histrico bastante oscilante relativamente aos resultados
obtidos ao longo do perodo em anlise e conseguir gerar nalguns anos resultados
excedentrios capazes de saldar suas obrigaes.

Elementos para a amostra

Pela natureza do tema, o estudo foi feito baseando se em dados produzidos pelo
departamento financeiro da empresa, especificamente os relatrios financeiros, pois l
onde so elaborados os fluxos de caixa, analisa se a estrutura de capital, busca se-
alternativas de financiamentos e de investimentos e produz se os relatrios financeiros
que ilustram a situao financeira da empresa em cada exerccio econmico.

Foram analisados relatrios financeiros de dez (10) anos para este estudo.

Ferramentas da anlise e Softwares usados

Para a anlise e interpretao dos dados em estudo foram usadas ferramentas


estatsticas, nomeadamente: o modelo de regresso linear simples, o coeficiente de
correlao de Pearson, o coeficiente de determinao (R - Quadrado) testado e validado

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a partir do teste F da distribuio de Fisher. Com o auxlio da planilha electrnica


EXCEL para o clculo dos coeficientes e a recta de regresso.

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33

CAPITULO IV: ANLISE E INTERPRETAO DOS DADOS

Breve Historial da empresa Telecomunicaes de Moambique (TDM)

Transformaes estatutrias

A Empresa Telecomunicaes de Moambique foi criada, como empresa estatal, pelo


decreto 05/81, de 10 de Junho, num contexto de economia de planificao centralizada,
a partir da separao dos Correios, Telgrafos e Telefones (CTT).

Em 1992, a empresa foi transformada em empresa pblica (E.P.), atravs do decreto


23/92, de 10 de Setembro, num contexto de economia de mercado. Esta transformao
teve como efeitos uma maior autonomia administrativa, financeira e patrimonial por
parte da empresa.

Em 2002, a TDM passa a ser uma empresa de direito privado, SARL, por fora do
decreto 47/2002, de 26 de Dezembro, sendo 80% do capital representado pelo Estado e
20% reservados aos GTT (gestores, tcnicos e trabalhadores).

Em 2009, a TDM transformada em Sociedade Annima (TDM, SA), conforme o


Boletim da Repblica III Srie Nmero 13, de 03 de Abril de 2009. Ao abrigo deste
instrumento legal os Estatutos da empresa foram revistos por forma a ajustarem-se
nova legislao comercial.

Principais elementos estratgicos

Viso

Ser lder nacional na oferta de solues integradas de comunicaes e intervir no


mercado regional.

Misso

Oferecer solues de comunicaes de qualidade, aos operadores de telecomunicaes,


organizaes e pessoas, que contribuam para o desenvolvimento scio-econmico do
Pas.

Slogan corporativo

Pr as pessoas a comunicar e desenvolver Moambique.

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Valores

Servio ao Cliente: representa a vontade incondicional de prestar apoio aos


nossos clientes para que eles sintam, de facto, que esto em primeiro lugar e que
so a razo da nossa existncia.
Inovao: buscar novas solues que agreguem valor aos processos de negcio
da empresa, tendo em conta a satisfao das necessidades dos nossos clientes.
Profissionalismo: cumprir com zelo os nossos deveres, buscando
constantemente a excelncia.
Integridade: sermos honestos, coerentes e abstermo-nos de interesses pessoais
em todos os nossos actos, salvaguardando os princpios de tica empresarial em
prol do benefcio dos nossos clientes e da empresa em si, e assim promover uma
imagem institucional de referncia.
Responsabilidade Social: garantir a qualidade de vida dos trabalhadores e
promover a prtica de solidariedade como trabalhador e como empresa.

4.1.3. Processo de desenvolvimento estratgico

A aco da empresa guiada pelo Plano Estratgico, que traa as principais linhas de
orientao estratgica relativamente ao futuro da empresa, quer em termos de actuao
nos negcios bem como no figurino organizacional e de processos de gesto. As
referidas orientaes de carcter estratgico pretendem impulsionar aces e iniciativas
internas que permitam adequar continuamente a empresa ao contexto do sector das
telecomunicaes no Pas. Nesse sentido, importa destacar as principais iniciativas e
aces prioritrias para a empresa no curto e mdio prazos.

Ao nvel da diversificao e modernizao da carteira de negcios, a empresa incide a


sua aposta explcita, desde 2005, no lanamento e comercializao de produtos e
servios suportados por tecnologias de ponta, o que permite a satisfao das
necessidades do mercado, que cada vez mais exigente, de forma superior. Assim
sendo, o enfoque da empresa incide e continuar a incidir sobre a Internet de Banda
Larga, o Fixo Sem Fio (CDMA) e servios de Dados (Circuitos Alugados, Internet
Dedicada e criao de redes internas).

No que se refere aos investimentos, a empresa concluiu o processo de implantao da


Rede Nacional de Transmisso, em fibra ptica, ligando todas as capitais provinciais,

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estando em curso o projecto de implementao da rede de redundncia, com concluso


prevista para 2011. No decurso do prximo trinio, a empresa dever tambm concluir o
processo de cobertura das sedes distritais, facilitando, deste modo, a expanso dos
servios bsicos de telecomunicaes para as zonas rurais do Pas.

No atinente aos processos de gesto de clientes a empresa dever concluir, nos


prximos tempos, a instalao e activao de um novo sistema de Facturao e Gesto
Comercial (Billing & Customer Care) e a activao de um Call Center integrado.
Estas ferramentas permitiro o desenvolvimento de processos de CRM mais
optimizados, na relao entre a empresa e os seus clientes.

Relativamente ao desenvolvimento organizacional a empresa dever prosseguir as suas


aces atinentes ao processo de reestruturao interna, optimizao dos processos de
gesto e manuteno da Rede e desenvolvimento das competncias dos colaboradores.

Anlise e Interpretao de Dados

Este captulo tem por objectivo apresentar, analisar e interpretar os dados colhidos da
empresa TDM, S.A.

Viso geral sobre a estrutura do activo da empresa

No que tange ao total do activo da empresa observa - se uma evoluo ao longo do


tempo, no sentido crescente como mostra o grfico abaixo.

Grfico 1: Evoluo do activo da empresa ao longo do tempo

14,000,000
12,000,000
10,000,000
8,000,000
6,000,000 Activo total

4,000,000
2,000,000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fonte: Elaborado pelo autor

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Relativamente aos resultados lquidos e operacionais da empresa, percebe se a partir do


grfico 2, que os resultados operacionais tendem a ser baixos se comparados aos
lquidos nos anos de 2004, 2005, 2006, 2007,2010 e 2011, facto que sucede porque a
empresa possui outras fontes de rendimentos em empresas participadas e resultados
extraordinrios. O grfico a seguir ilustra a tendncia dos resultados ao longo do
perodo em anlise.

Grfico 2: Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013

800,000

600,000

400,000
Resultado operacional
Resultado liquido
200,000

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-200,000
Fonte: Elaborado pelo autor

Anlise do impacto da Estrutura de capital na Eficincia operacional das


TDM, SA

Nesta fase a eficincia operacional medida pelos indicadores ROE e ROA, entretanto
calculados em funo dos Resultados operacionais da empresa para cada perodo em
anlise, e os resultados esto apresentados na tabela 3.

Anlise do ROA Operacional

Dos dados colhidos sobre a composio do activo da empresa de 2004 2013 (vide
grfico 3), nota - se que a rendibilidade do activo total oscila ao longo do tempo com
alteraes da estrutura de capital da empresa, tendo como foco a dependncia
financeira. Verifica se tambm que nos anos 2006 e 2011 a empresa usou a mesma
estrutura de capital porm teve resultados diferentes.

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37

Grfico 3: Dependncia financeira Vs. ROA Operacional.

70%
59% 57% 59%
60% 53%
51% 50% 52% 51%
49%
50% 44%
40%
30%
20%
10% 2.80% 1.60% 1.80%
0.80% 2.30% 2.10%
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-10%
-0.20% -1.80% -0.10% -0.20%
Dependncia financeira ROA Operacional
Fonte: Elaborado pelo autor

Para entender o comportamento descrito pelo grfico anterior, foram usadas bases
estatsticas com vista a medir a correlao entre as duas variveis em anlise e perceber
at que ponto a estrutura de capital consegue explicar o comportamento da rendibilidade
do activo operacional.

A correlao segundo Mulenga (2004) uma medida estatstica que mostra o grau de
relacionamento ou associao entre as variveis. Ainda nos dizeres de Mulenga (2004) a
correlao linear entre duas variveis x e y, procura medir a relao entre as duas
variveis, calculando o coeficiente de correlao de Pearson ou coeficiente linear de
correlao ou ainda coeficiente de produto momento de correlao de Pearson (rxy).

O valor de rxy, para Mulenga (2004) est no intervalo de -1 a +1, e de modo geral
existem as seguintes situaes:

1. , Correlao negativa muito forte ou perfeita.


2. , Correlao negativa forte.
3. , Correlao negativa fraca
4. , Correlao nula (no existe relao entre as variveis)
5. , Correlao positiva fraca
6. , Correlao positiva forte
7. , Correlao positiva muito forte ou perfeita.

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38

A regresso tem por objectivo descrever atravs de um modelo matemtico a relao


entre duas ou mais variveis escrevendo a equao desse relacionamento. (MULENGA,
2004).

Para medir o grau de explicabilidade que a varivel de causa tem sobre a varivel de
resultado no modelo de regresso calcula se o coeficiente de determinao.

Denomina se coeficiente de determinao, o poder explicativo da regresso e escreve


se R2. O coeficiente de determinao tem como objectivo caracterizar a proporo da
variao do atributo resultado y, explicada pela variao do atributo de causa x.

O coeficiente de determinao, pode ser usado em qualquer tipo ou forma de correlao,


seu valor est no intervalo: .

Os casos limites deste coeficiente de acordo com Mulenga (2004) so:

1. Se , No existe correlao entre x e y, toda variao de y no explicada


pela variao de x.
2. Se , Existe correlao funcional perfeita entre x e y, isto , toda a
variao de y explicada pela variao de x atravs da recta de regresso.
3. Se , Existe uma correlao no perfeita entre x e y. Uma parte da
variao de y explicada pela variao de x atravs da recta de regresso e outra
explicada por outros factores no considerados na equao de regresso.

Entretanto, segundo Mulenga (2004), para verificar se o modelo de regresso proposto


entre duas variveis significativo ou no, tendo sido calculado o coeficiente de
determinao, usa se o teste F da distribuio de Fisher. Para tal necessrio formular
as hipteses, conhecer o nvel de significncia, calcular o valor observado do critrio,
valor crtico, realizar a comparao e tomar deciso.

Passo 1. Indicar a hiptese nula e sua alternativa

H0: (a disperso de y no explicada pela variao de x, atravs do modelo


linear)

H1: (a disperso da varivel y explicada pelas variaes da varivel x atravs


da equao de regresso linear).

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39

Passo 2. Calcular o valor observado do teste:

( )

Onde , so graus de liberdade, o numero de parmetros


calculados. Para o modelo linear , o nmero de pares de observaes em
estudo.

Passo 3. Calcular o valor crtico do teste ( ), este valor pode ser obtido da
tabela dos pontos crticos da distribuio de Fisher Snedecor para o nvel de
significncia escolhido. Ele representa o valor mximo que o coeficiente de
determinao pode atingir casualmente quando no existir uma relao significativa
entre as variveis.

Passo 4. Comparao e tomada de deciso

Se O modelo de regresso no significativo e aceita se a hiptese nula.

Se O modelo de regresso significativo, portanto no se aceita a hiptese


nula.

Sendo ROA Operacional Varivel dependente e Dependncia financeira varivel


independente. Usando a correlao de Pearson nas ferramentas estatsticas do Microsoft
Excel, obtm se um resultado positivo de 0.5513, o que revela uma correlao positiva
forte entre as variveis em anlise. O grfico a seguir ilustra o comportamento
regressivo das duas variveis e o respectivo teste R - QUADRADO.

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40

Grfico 4: Disperso e correlao entre Dependncia financeira e ROA Operacional

Grfico de Disperso
4.00%

3.00%

2.00%
ROA Operacional

1.00%

0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-1.00%

-2.00%

-3.00%
Dependncia financeira y = 0.1698x - 0.0801
R = 0.3039
Fonte: Elaborado pelo autor

Os resultados acima ilustram que, apesar de existir uma correlao positiva entre as
variveis, apenas 30,39% da variao do ROA operacional pode ser explicada pelo nvel
de endividamento (dependncia financeira), pelo resultado do coeficiente de
determinao. Para verificar se o modelo acima calculado ou no significativo
proceder se - a o teste F:

Passo 1. Hipteses: H0: e H1:

Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que

( ) ( )

Passo 3. Calculo F critico, ao nvel de significncia 95%, por meio de tabela F.

( )

Passo 4. Comparao e deciso

Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hiptese nula


segundo a qual o modelo no explica o fenmeno em estudo. Conclui se ento que dos
30.39% da variao do ROA operacional que explicada pelo nvel de endividamento,

Sergio Alfredo Macore: Sergio.macore@gmail.com - 846458829 Pgina 40


41

no significativo para tomada de decises, pois 69.61% das variao do ROA


operacional explicada por outros factores no includos no modelo.

Anlise do ROE Operacional

Sendo ROE Operacional varivel dependente, e Dependncia Financeira varivel


independente, mediu se a correlao entre as variveis pela frmula de Pearson, atravs
do Microsoft Excel e obteve se um resultado positivo de 0,5762 o que revela uma
correlao positiva forte entre as variveis em anlise. Para verificar a capacidade
explicativa deste modelo foi usada a regresso linear e os resultados so encontrados no
grfico abaixo.

Grfico 5: Disperso e correlao entre Dependncia financeira e ROE Operacional

Grfico de Disperso
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
ROE Operacional

3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-2.00%
-3.00%
-4.00%
Dependncia financeira y = 0.3696x - 0.1732
R = 0.332
Fonte: Elaborado pelo autor

Pelos resultados apresentados no grfico 5, a dependncia financeira, ou seja a estrutura


de capital, apesar de apresentar uma correlao positiva com o ROE Operacional,
consegue explicar apenas 33,2% da variao da rendibilidade sobre o capital prprio.

Teste F:

Passo 1. Hipteses: H0: e H1:

Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e

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42

( ) ( )

Passo 3. Clculo do F crtico, ao nvel de significncia 95%, por meio de tabela F.

( )

Passo 4. Comparao e deciso

Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hiptese nula


segundo a qual o modelo no explica o fenmeno em estudo. Conclui se ento que dos
33.2% da variao do ROE operacional que explicada pelo nvel de endividamento,
no significativo para tomada de decises, pois 66.8% da variao do ROE
operacional explicada por outros factores no includos no modelo.

Nota: Para os anos de 2004 2006 e 2010, a empresa apresenta indicadores de


rendibilidade operacionais negativos, isto porque nestes anos registaram - se resultados
operacionais negativos, facto que est associado aos altos custos incorridos pela
empresa neste perodo e pouco proveito.

Anlise do impacto da estrutura de capital na eficincia financeira das TDM,


SA

Para medir a eficincia financeira sero usados os indicadores de rendibilidade ROA e


ROE, calculados em funo dos resultados lquidos do exerccio econmico como
forma de explicar o comportamento desses indicadores com alteraes de estruturas de
capitais ao longo dos anos.

Anlise do ROE

Sejam: Varivel dependente ROE e varivel independente Dependncia financeira.


Calculado o coeficiente de correlao de Pearson a partir dos dados fornecidos na tabela
3, tem se o resultado de 0,3929, sugerindo uma correlao negativa porm fraca entre
o ROE e a estrutura de capital.

O grfico abaixo ilustra a disperso entre as variveis e a respectiva recta de regresso.

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43

Grfico 6: Disperso e correlao entre ROE e Dependncia financeira

Grfico de Disperso
16.00%
Retorno sobre o Capital Prprio

14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-4.00%
Dependncia financeira y = -0.383x + 0.2341
R = 0.1544

Fonte: Elaborado pelo autor

O grfico 6 mostra uma correlao negativa entre as variveis como tido pelo
coeficiente de Pearson, entretanto, a dependncia financeira, consegue explicar apenas
em 15,44% as variaes da rendibilidade do capital prprio das TDM, como mostra o
R2.

Teste F:

Passo 1. Hipteses: H0: e H1:

Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e

( ) ( )

Passo 3. Clculo do F critico, ao nvel de significncia 95%, por meio de tabela F.

( )

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44

Passo 4. Comparao e deciso

Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hiptese nula


segundo a qual o modelo no explica o fenmeno em estudo. Conclui se ento que dos
15.44% da variao do ROE que explicada pelo nvel de endividamento, no
significativo para tomada de decises, pois 84.56% da variao do ROE explicada por
outros factores no includos no modelo.

De acordo com o defendido por M&M (1963), na sua Proposio I, o endividamento


aumenta o valor da empresa, consequentemente a rendibilidade os capitais prprios
devido aos benefcios fiscais, entretanto na empresa em anlise este cenrio no se
verifica, existindo perodos em que a empresa gera maior retorno se auto financiando
mais e endividando se menos, como o caso de 2004 e 2009 respectivamente.

A proposio II de M&M defende que a taxa do custo de capital prprio aumentara com
o incremento da divida como forma de compensar o risco associado ao endividamento,
facto que nalguns anos como o caso de 2008 e 2011 pode se notar este efeito. Estas
diferenas e flutuaes de rendibilidades podem ser explicadas por diversas outras
variveis que no seja a estrutura de capital.

Suposies

Tal diferenas podem ocorrer por razes da empresa possuir altos nveis de gastos que
no compensem de maneira proporcional os resultados da empresa;

O agravamento das taxas de juros pode explicar o comportamento das flutuaes


inconstantes da rendibilidade dos capitais prprios.

Anlise do ROA

Sejam: Varivel dependente ROA e varivel independente Dependncia financeira.


A partir dos dados fornecidos na tabela 3, calculou - se o coeficiente de correlao de
Pearson e obteve - se o resultado de 0,425, sugerindo uma correlao negativa e fraca
entre o ROA e a Dependncia financeira.

O grfico a seguir mostra a disperso entre ROA e Dependncia financeira.

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45

Grfico 7: Disperso e correlao entre Dependncia e ROA

Grfico de Disperso
8.00%
7.00%
Retorno Sobre o Activo Total

6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-1.00%
-2.00%
Dependncia financeira y = -0.2042x + 0.1237
R = 0.1806

Fonte: Elaborado pelo autor

O grfico 7 mostra uma correlao negativa entre as variveis em anlise, e atravs do


clculo do coeficiente de determinao no suplemento estatstico do Microsoft Excel foi
encontrado um resultado de R2 = 0,1806, o que significa que apenas 18,06% da variao
da rendibilidade do activo total explicada pela dependncia financeira ou o nvel de
endividamento.

Teste F:

Passo 1. Hipteses: H0: e H1:

Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que

( ) ( )

Passo 3. Clculo do F critico, ao nvel de significncia 95%, por meio de tabela F.

( )

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Passo 4. Comparao e deciso

Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hiptese nula


segundo a qual o modelo no explica o fenmeno em estudo. Conclui se ento que dos
18.06% da variao do ROA que explicada pelo nvel de endividamento, no
significativo para tomada de decises, pois 81.94% da variao do ROA explicada por
outros factores no includos no modelo.

As anlises feitas acima ilustram o comportamento da varivel Retorno sobre o Activo


Total em relao ao nvel de endividamento que mesmo a partir da tabela 3 nota se
que em anos diferentes e estruturas de capitais diferentes a empresa gerou o mesmo
resultado, como o caso de 2005 e 2008.

4.3. Validao das Hipteses de Pesquisa

De acordo com os resultados do trabalho em aluso pode se concluir que:

Hiptese 1

Aceita se a hiptese nula (H0), ou seja, a validao da mesma rejeita ou invalida a


hiptese alternativa (H1) segundo a qual a eficincia operacional das Telecomunicaes
de Moambique depende da estrutura de capital da mesma, apesar de mostrar - se uma
correlao positiva, a estrutura de capital no apresenta capacidade suficiente para
explicar o comportamento da eficincia operacional.

Hiptese 2

Aceita se a hiptese nula (H0), ou seja, invalida se a hiptese alternativa (H1),


segundo a qual a eficincia financeira das Telecomunicaes de Moambique depende
da estrutura de capital da mesma. A eficincia financeira desta empresa segundo
evidenciado pelos testes estatsticos apresentados no explicada pela estrutura da
mesma.

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47

CAPITULO V: CONCLUSES E SUGESTES

Concluses

O trabalho em aluso teve como propsito analisar a estrutura de capital e o seu impacto
na eficincia operacional e financeira das empresas medidos em funes de indicadores
de rentabilidade (ROA e ROE), caso da Telecomunicaes de Moambique no perodo
de 2004 2013. Para responder este objectivo, foram testadas, a partir de pesquisa
documental, as hipteses apresentadas no primeiro capitulo deste trabalho, cujos
resultados permitiram concluir que: A eficincia operacional das Telecomunicaes de
Moambique medida em funo dos indicadores de rentabilidade do capital prprio e do
activo total e os respectivos resultados operacionais, no depende da estrutura de capital
como mostram os testes feitos, o nvel de endividamento no explica a eficincia
operacional da empresa, sendo esta explicada por outros factores; A eficincia
financeira das TDM, medida em funo dos indicadores de rendibilidade do capital
prprio e activo total e os respectivos resultados lquidos do perodo em anlise, no
depende da sua estrutura de capital, como referenciam os resultados dos testes feitos,
grande parte da variao dos ndices analisados explicada por outros factores e no
pelo nvel do endividamento. Apesar das teorias defenderem a existncia duma relao
positiva linear entre o nvel de endividamento e a rentabilidade das empresas, na
Telecomunicaes de Moambique tal fenmeno no se verifica.

O estudo teve as seguintes limitaes: dificuldades de uma conversa directa (entrevista,


questionrios) com os responsveis pelo Departamento financeiro da empresa,
dificuldades relativamente a obteno de informaes ligadas as taxas de juros
efectivas, planos de amortizao das dvidas contradas pela empresa e as taxas de
imposto efectivas pagas nos exerccios econmicos em que a empresa no esteve isenta
do pagamento do Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Colectivas.

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Sugestes

Dadas as concluses encontradas nesta pesquisa recomenda se o seguinte:

Em relao aos resultados operacionais negativos, a empresa devia melhorar a sua


poltica de gesto de custos operacionais como forma de melhorar a sua eficincia
operacional.

Em relao ao uso do capital alheio, a empresa devia procurar financiar - se por fontes
que ofeream taxas que minimizem o seu custo de capital.

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APNDICE

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Resultado Resultado ROE ROA Autonomia Dependncia
Ano Activo Total Operacional Liquido ROE ROA (operacional) (Operacional) Financeira Financeira
2004 5.870.453 -10.329 193.545 6,50% 3,30% -0,30% -0,20% 51% 49%
2005 6.158.227 -112.022 110.423 3,20% 1,80% -3,20% -1,80% 56% 44%
2006 7.000.915 -8.313 -14.618 -0,40% -0,20% -0,20% -0,10% 49% 51%
2007 7.125.775 55.366 140.152 3,90% 2% 1,60% 0,80% 50% 50%
2008 7.671.276 180.252 138.791 3,80% 1,80% 4,90% 2,30% 48% 52%
2009 8.362.450 174.433 44.192 1,30% 0,50% 5,10% 2,10% 41% 59%
2010 10.257.339 -21.961 -96.102 -2,20% -0,90% -0,50% -0,20% 43% 57%
2011 10.431.459 291.158 736.464 14,40% 7,10% 5,70% 2,80% 49% 51%
2012 11.088.572 175.010 76.172 1,50% 0,70% 3,40% 1,60% 47% 53%
2013 12.570.842 223.633 52.002 1,00% 0,40% 4,30% 1,80% 41% 59%
Fonte: Elaborado pelo autor

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ANEXOS

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