El modelo El modelo de valoracin de activos CAPM

Hasta ahora, se ha relacionado riesgo y rendimiento desde una perspectiva

cualitativa, pero el modelo de valoracin de activos de capital, CAPM, estudia
ms en profundidad esta relacin y concluye definitivamente su expresin
analtica, es decir, especifica el precio del riesgo.

CAPM, propuesto por Sharpe (1961, 1964) y Treynor (1961) y ampliada,

posteriormente por Lintner (1965, 1969), Fama (1968,2004), Mossin (1966) y
Black, Jensen, y Scholes (1972), toma su base terica en la teora de cartera,
la cual se asienta sobre la teora de eficiencia del mercado de capitales, EMH,
desarrollada por Eugene Fama (1970, 1991).

La teora de eficiencia asume que los mercados muestran toda la informacin

disponible sobre los activos de modo que el precio de cada producto financiero
representa su valor razonable. Fama (1970) dice que un mercado es eficiente
siempre que los precios de los valores reflejen toda la informacin y estn
valorados correctamente. Esto es consecuencia del ajuste inmediato que
provoca el comportamiento de los inversores en situacin de competencia, los
cuales pretenden maximizar su beneficio.

La eficiencia de un mercado, ya sea en competencia perfecta, monopolio,

oligopolio o competencia monopolstica, se puede medir a travs del
rendimiento del ttulo de ese mercado. La eficiencia es un concepto relativo. El
mercado es ms o menos eficiente, dependiendo del volumen de informacin
descontada en los precios, y del grado de formacin de los precios (Pieiro et
al., 2011, p.198). As, se distinguen tres grados de eficiencia de los mercados:

Fuerte: es el caso en el que se dispone de una mayor informacin sobre

el mercado. Toda aquello relevante para estimar el valor ya se encuentra
descontada en los precios.
Semifuerte: en este caso, hay informacin desconocida y que, por
tanto, no se encuentra descontada de los precios. Se trata de la
informacin privada.
Dbil: el inversor desconoce gran parte de la informacin. Slo dispone
de aquella que le proporcionales series histricas de rendimientos y
precios.
Este modelo result ser muy utilizado por su sencillez, ya que establece una
relacin lineal siempre entre las variables rentabilidad esperada y riesgo
soportado por el inversor para conseguir dicha rentabilidad. Aunque
aparentemente sencillo, CAPM requiere el cumplimiento de una serie de
hiptesis que pueden considerarse restrictivas.

1. Hiptesis de CAPM

En principio, las hiptesis en las que se apoya la teora del mercado de

capitales, y por tanto el modelo CAPM, como explica Doldn (2003), seran:

Libre concurrencia: muchos oferentes y demandantes, incapaces

individualmente para influir en las condiciones de equilibrio.
Perfeccin del mercado: principio de unidad, tanto del precio como
de la mercanca.
Transparencia: informacin completa, disponible para todos y cada
uno de los concurrentes.
No intervencin: carencia de regulacin o intervencin estatal.

Pieiro y de Llano (2009a, 2007), concretan un poco ms estas hiptesis, lo

que implica:

Un proceso transparente de formacin de precios.

Ausencia de informacin privada.
Costes de transaccin irrelevantes.
Distribucin normal de rendimientos.
Aversin al riesgo por parte del inversor.
Nmero y variedad suficientemente grande de activos.
Divisibilidad de los ttulos.
Y ausencia de limitaciones relevantes a la negociacin.

Estas hiptesis son la base para la construccin de un modelo ideal por lo

que, se puede emplear para comparar sus resultados con los reales: cuanto
ms se aproximen los resultados obtenidos con la realidad en mayor grado
podremos aplicar las conclusiones obtenidas del modelo.

Aun as, se pueden relajar estas hiptesis centrndonos en la bsqueda del

mercado eficiente. Un mercado es eficiente, cuando los precios son
determinados de tal modo que reflejan los rendimientos marginales tanto de
inversores como de ahorradores. Esto significa que los precios reflejan toda la
informacin disponible y relevante (Doldn, 2003, p.143).

A mayores, respecto a la figura del inversor, se pueden aadir:

La aversin de los inversores al riesgo, tnica general de todos los

modelos expuestos hasta ahora.
Las expectativas de los inversores sobre a los rendimientos que esperan
obtener de sus activos en cartera son homogneas.
El horizonte temporal con el que cuentan los inversores es idntico y su
duracin es, nicamente de un periodo.

El modelo de valuacin de activos de capital o CAPM por sus siglas en ingls

(Capital Asset Pricing Model): Aun cuando parecera que se debiera haber
iniciado el artculo con el CAPM, el tema del WACC permiti introducir el
concepto del costo del capital propio que es justamente lo que el CAPM
permite estimar. As es, para calcular el costo del capital propio el modelo ms
utilizado en la industria fi nanciera es el CAPM. Este modelo tiene dos
supuestos fundamentales:

Primero: los mercados de capitales son competitivos y eficientes, con lo cual

toda la informacin se encuentra disponible para todos los agentes y los
precios incorporan toda la informacin disponible. Por ello, el precio observado
de un activo o accin representa la mejor estimacin de su verdadero valor.

Segundo: los agentes son racionales y tienen por objetivo maximizar sus
beneficios, con lo cual para asumir mayores riesgos exigen mayores retornos.

El modelo es utilizado para determinar la tasa de rentabilidad tericamente

requerida para un cierto activo, si ste es agregado a
un portafolio adecuadamente diversificado y a travs de estos datos obtener la
rentabilidad y el riesgo de la cartera total. El modelo toma en cuanto la
sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido tambin como
riesgo del mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de beta (),
as como tambin el rentabilidad esperado del mercado y el rentabilidad
esperado de un activo teorticamente libre de riesgo.
El modelo fue introducido por Jack L. Treynor, William Sharpe, John Litner y
Jan Mossin independientemente, basado en trabajos anteriores de
Harry Markowitz sobre la diversificacin y la Teora Moderna de Carteras o
Portafolios. Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa (en conjunto con
Markowitz y Merton Miller) por su contribucin al campo de la economa
financiera

Precio de un activo en el CAPM

Una vez que el rentabilidad esperado, E(Ri), es calculado utilizando CAPM, los
futuros flujos de caja que producir ese activo pueden ser descontados
descontados a su valor actual netoutilizando esta tasa, para poder as
determinar el precio adecuado del activo o ttulo valor.

En teora, un activo es valorado correctamente cuando su precio de

cotizacines es igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor
que la valuacin obtenida, el activo est sobrevaluado, y viceversa.

Rentabilidad requerida para un activo especfico en el CAPM

CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar

los flujos de caja proyectados futuros que producir un activo, dada la
apreciacin de riesgo que tiene ese activo. Betas mayores a 1 simbolizan que
el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; betas debajo
de 1 indican un riesgo menor. Por lo tanto, un activo con un beta alto debe ser
descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista
por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice
que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores
rentabilidades.

Puesto que el beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable

del mercado, el mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que es
imposible calcular el rentabilidad esperado de todo el mercado, usualmente se
utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.

Suposiciones del CAPM

El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

1. Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades

para inversiones arriesgadas.

2. Puesto que los inversionistas pueden diversificar, stos solamente se

preocupan por el riesgo sistmico de cualquier activo.

3. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos

diversificables.

4. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores

rentabilidades con menor riesgo.

5. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando

evalan el riesgo de un activo especfico, estarn interesados en la
covariacin de ese activo con el mercado en general. La implicacin es
que toda medida del riesgo sistmico de un activo debe ser interpretado
en cmo varan con respecto al mercado. El beta provee una medida de
este riesgo.

Inconvenientes del CAPM

El modelo no explica adecuadamente la variacin en los rentabilidades

de los ttulos valores. Estudios empricos muestran que activos con
bajos betas pueden ofrecer rentabilidades ms altos de los que el
modelo sugiere.

El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperado, los
inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo,
 preferirn los mayores rentabilidades asociados a ese riesgo. No
contempla que hay algunos inversionistas que estn dispuestos a
aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir,
inversionistas que pagan por asumir riesgo.

El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma

informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el rentabilidad
esperado para todos los activos.

El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los

mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de
mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre
mercados y activos, y que escogen activos solamente en funcin de su
perfil de riesgo-rentabilidad.

Previo al desarrollo de este modelo, esbozaremos una definicin:

Modelo segn el cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de

cualquier activo o valor, deducido segn el precio al que se negocia, es
proporcional a un riesgo sistemtico. Cuando mayor es dicho riesgo, definido
por su sensibilidad a los cambios en los rendimientos del conjunto del mercado,
es decir, el coeficiente beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las
inversiones y mayor es, por lo tanto, su rendimiento. La teora implica que, por
medio de la diversificacin, se puede reducir la parte no sistemtica del riesgo
total de una cartera, mientras que el riesgo sistemtico, determinado por el
propio mercado, es imposible de reducir.[1]

1.1 Qu dice el CAPM?

a)La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor

riesgo, y viceversa. Si no quieres correr ningn riesgo, invierte en letras del
Tesoro y obtendrs la rentabilidad libre de riesgo. Si inviertes en un activo con
riesgo (una accin), esperas obtener la rentabilidad libre de riesgo ms una
prima de rentabilidad o prima de riesgo.
La rentabilidad esperada de una accin ser:

b) El riesgo total de una accin (variabilidad en su precio) puede dividirse en

sistemtico y no sistemtico. El riesgo sistemtico es el que se debe a la bolsa:
una accin sube porque sube toda la bolsa. Por otra parte, tenemos el riesgo
no sistemtico, que es la variacin en el precio de la accin debida a causas
exclusivas de la propia empresa. Sabemos que este riesgo se puede eliminar
diversificando la cartera. Por tanto, el accionista no debera esperar ninguna
prima de rentabilidad como consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo
que podra eliminar si quisiera.

El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemtico de

la accin, se denomina beta.

De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de una accin debe ser

proporcional a su riesgo sistemtico. Si la accin tiene b veces ms riesgo
sistemtico que el mercado, su prima de riesgo debe ser b veces la prima de
riesgo del mercado.

O tambin:

Segn el CAPM, la accin no debera aportar riesgo no sistemtico, pues

ste quedara eliminado por la diversificacin.

Para aclarar el tema, citaremos a Brealey y Myers:

Si la cartera elegida es eficiente, ha de existir una relacin lineal entre la
rentabilidad esperada de cada accin y su contribucin marginal al riesgo de la
cartera. El inverso es cierto tambin: si no existe una relacin lineal, la cartera
no es eficiente.[2]

...en el modelo de equilibrio de activos financieros subyace la hiptesis de que

la cartera de mercado es eficiente. Como ya hemos visto, esto ser as si cada
inversor tiene la misma informacin y dispone de las mismas oportunidades
que todos los dems. En estas circunstancias, cada inversor debiera tener la
misma cartera que los dems, en otras palabras, todos los inversores
invertiran en la cartera de mercado.[3]

Grfico N 2.1

Este modelo fue desarrollado a partir de la teora de Optimizacin de carteras

de Markowitz, por Sharpe, Lintner y Mossin a mediados de los aos sesenta. Al
mismo modelo lleg Ross en 1976, pero deducindolo de distinto modo,
cuando formul su teora conocda como APT o Modelo de Valoracin por
Arbitraje

1.2. Supuestos del CAPM:

A- Los inversores buscan formar carteras eficientes, dado que son adversos
al riesgo.
B- Todas las inversiones tienen, para su planificacin, el mismo perodo, por
ejemplo, un trimestre, un ao, etc. El CAPM, al igual que el modelo de cartera,
es uniperidico.

C- Los inversores tienen expectativas homogneas, por lo tanto, visualizan

idnticas funciones de probabilidad para los rendimientos futuros.

D- Existe un mercado de capitales perfecto, lo que implica:

Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables;

No hay costos de transacciones ni de informacin.

No existen impuestos;

Cada comprador o vendedor tiene efectos prcticamente

insignificantes sobre el mercado;

Existe cualquier cantidad de dinero para prestar o pedir prestada a

una misma tasa de inters para los inversores;

E - Existe una tasa libre de riesgo e ilimitadas probabilidades de prestar y

pedir prestado a una tasa.

F- No existe la inflacin.

1.3 Puesta en prctica del CAPM

Hemos expuesto ya que el CAPM postula que la prima de riesgo de una accin
depende de la prima de riesgo del mercado. Esta relacin se expresa a travs
del coeficiente beta.

Donde:
(rs-rf): Prima de riesgo de la accin en el pasado, es la variable dependiente o a
explicar.

(rm-rf): Prima de riesgo del mercado en el pasado, es la variable independiente

o explicativa.

e: Errores o residuos.

Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qu medida los

rendimientos de un activo, compilados histricamente, cambian
sistemticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello
se considera a beta como un ndice del riesgo sistemtico debido a las
condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la
diversificacin.[4]

Si beta es mayor que 1, las acciones subirn y bajarn ms que el mercado.

Si beta es igual a uno, las acciones subirn y bajarn igual que el mercado.

Si beta es menor que 1, las acciones subirn y bajarn menos que el mercado.

Ello significara que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada
movimiento de los rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los
rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un
beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina
defensivo.[5]

Lo normal es asumir que el coeficiente beta que ha tenido una accin en el

pasado reciente es la que va a tener en el futuro prximo. El beta en el pasado
reciente lo calculamos por medio de una regresin, utilizando datos histricos
de las primas de riesgo de la accin y del mercado durante, por ejemplo, los
ltimos cinco aos, pero no ms de diez. Para estimar la rentabilidad futura de
la accin, se utilizar el beta calculado y una estimacin de la prima de riesgo
de mercado.

Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones que siste-
mticamente obtengan una rentabilidad superior a la prevista por el CAPM,
expresada en la ecuacin. Es decir, la ecuacin se transformara en la
siguiente:

En este caso, la prima de riesgo de la accin ser superior a la que le

corresponde por su riesgo sistemtico y tendremos una accin con mejor
relacin rentabilidad/riesgo que la que debera.

1.4. Uso del CAPM en la gestin de carteras

Segn Martnez Abascal, podra utilizarse de las siguientes formas:

a) Elegir acciones de mayor o menor beta de acuerdo a nuestra previsin del

mercado. Si prevemos que a corto plazo la bolsa bajar, incluiremos en nuestra
cartera acciones de beta baja, pues si se cumple nuestra previsin, estas
acciones bajarn menos que el mercado. A1 revs, si prevemos que el
mercado va a subir, buscaremos acciones con beta mayor que uno.

b) Elegir acciones que tengan alfa positiva. Una accin que tiene alfa positiva
obtiene una rentabilidad superior a la que le corresponde por su riesgo, por
tanto obtendr una relacin rentabilidad riesgo mejor que otras acciones.[6]

1.5. Dificultades prcticas del CAPM

La primera es que los coeficientes beta calculados con datos histricos son
inestables, segn qu aos estudiemos, obtendremos un beta u otro para la
misma accin. Esto, por otra parte, tiene sentido, pues la empresa va tomando
decisiones, el entorno cambia, y ambos hacen aumentar o disminuir el riesgo
de la accin a lo largo de los aos. La nica manera de resolver esto es
calcular beta durante varios perodos de tiempo y ver si se ha mantenido
estable.

Por otra parte, en el caso de que alfa fuera positiva, tambin tenemos el
problema de la inestabilidad mencionado para beta.

Finalmente, la dificultad ms importante del CAPM, es que necesitamos una

estimacin de la prima de riesgo esperada de la bolsa, para hallar la
rentabilidad esperada de cada accin. Un procedimiento habitual es utilizar la
prima de riesgo promedio que ha tenido la bolsa durante los ltimos cinco a
diez aos. Pero sta slo la podemos utilizar para hacer estimaciones de
rentabilidad a cinco o diez aos y no para estimar la prima de riesgo del ao
que viene. Nos encontramos ante el problema de siempre en rentabilidades
histricas: la rentabilidad promedio pasada slo se puede utilizar si se ha
calculado para un perodo largo de aos y si se usa para previsiones a largo
plazo. Por tanto, la rentabilidad histrica de los ltimos cinco aos puede ser
buen estimador de la rentabilidad durante los prximos cinco aos, pero no es
buen estimador de la rentabilidad del mercado el ao que viene en concreto. Lo
que decimos respecto a la rentabilidad de la bolsa se aplica tambin a la
estimacin de la rentabilidad libre de riesgo necesaria para calcular la
rentabilidad esperada de la accin.

Tambin se puede estimar directamente la rentabilidad esperada del mercado

para el ao, o los aos siguientes y la rentabilidad libre de riesgo para esos
aos. La estimacin puede basarse en mltiples factores, casi todos de orden
macroeconmico (crecimiento econmico, inflacin, perspectivas de tipos de
inters, dficit pblico, etc.).

Todas estas dificultades hacen que el CAPM pierda buena parte de su utilidad
para la gestin de carteras, por cuanto su capacidad de previsin de las
rentabilidades futuras es muy limitada. Sin embargo, no invalidan el modelo
desde el punto de vista terico; adems, es indudable que el CAPM ha
contribuido a una mejor comprensin del riesgo y de la relacin
riesgo/rentabilidad.
[1] MOCHON MORCILLO, Francisco y APARICIO, Rafael I., op. cit., pg. 259.

[2] BREALEY, Richard. A. y MYERS, Stewart C., op. cit., pg 193.

[3] Ibdem, pags. 193-194.

[4] PASCALE, Ricardo, op. cit., pg. 222.

[5] Ibdem,

[6] MARTINEZ ABASCAL, Eduardo, op. cit., pg. 151.

es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio. Para

activos individuales, se hace uso de la recta security market line
(SML) (la cual simboliza el rentabilidad esperado de todos los activos de
un mercado como funcin del riesgo diversificable) y su relacin con el
rentabilidad esperada y el riesgo sistmico (beta), para mostrar cmo el
mercado debe estimar el precio de un activo individual en relacin a la
clase a la
que

pertenece.

La lnea SML permite calcular la proporcin de recompensa-a-riesgo

para cualquier activo en relacin con el mercado general.

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La relacin de equilibrio que describe el CAPM es:

donde:

E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.

im es el beta, o tambin

,y

E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.

(rm) Rendimiento del mercado.

(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

En el caso de querer calcular la rentabilidad y riesgo de una cartera

sera:

Como podemos observar el clculo de la rentabilidad esperada sigue la

media ponderada de la rentabilidad de cada activo mediante la
formulacin anterior mientras que el riesgo de la cartera basa su clculo
en el Modelo de Markowitz a travs de las varianzas y covarianzas de
los activos.

CAPM

Dentro del modelo CAPM y estar subdividido en aquel que

consideramos diversificable o no diversificable. Este riesgo no
diversificable o sistmico se refiere al riesgo al que estn expuestos
todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo
diversificable es aquel intrnsico a cada activo individual. El riesgo
diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolioque se
mitiguen unos a otros. Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser
disminuido.

Por lo tanto, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo

que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es
recompensado en el alcance de este modelo. Por lo tanto, la tasa de
rentabilidad requerida para un determinado activo, debe estar vinculada
con la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un
determinado portafolio.

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La Lnea del mercado de capitales (Capital Market Line) es la lnea

tangente trazada desde la rentabilidad del activo libre de riesgo (caso en
el que invertimos el 100% de nuestra cartera en el) hasta la regin
factible de las carteras de mercado en su frontera eficiente. El punto de
tangencia representa la cartera de mercado, llamada as ya que todos los
inversores racionales (criterio de mnima varianza) deben mantener sus
activos de riesgo en esa proporcin.
Por tanto las alternativas de inversin eficientes para el inversor seran
la CML hasta el punto de tangencia y la Frontera Eficiente del Mercado
de ah en adelante, en funcin del riesgo que est dispuesto a asumir.