1.

1 Informacion General

La hoja de clculo adjunta calcula todos los indicadores que se discuten en este reporte
para Promotora Apartamentos Dann Carlton S.A.S. Promotora Apartamentos Dann
Carlton (en adelante tambin podr definirse Dann Carlton o como Empresa) , es una
empresa de agentes inmobiliarios y administradores de fincas constituida en forma de
sociedad annima, segn consta en la escritura pblica No. 230 de la Notara nica del
municipio de Sabaneta, departamento de Antioquia, del 4 de abril de 1995 y con perodo
indefinido de duracin. La direccin de su sede principal es Calle 94 No. 19 71 de
Bogota, D.E, Colombia.

DANN CARLTON S.A.S tiene por objeto principal la prestacin de servicios hoteleros
y bienes inmuebles.

Para el desarrollo de su objeto social, la Empresa [incluir marca hoteles Dann] cuenta
con los siguientes hoteles: Bogota, Medellin, Bucaramanga, Cartagena, Ibague, Popayan
y Quito.

La oferta de hoteles en Bogot que tiene para sus clientes la cadena de hoteles Dann
vara desde el Hotel Dann Avenida 19, ubicado en el centro mismo de la ciudad, hasta
los ubicados al norte de Bogot: Casa Dann Hotel & Spa, Dann Norte y Dann Carlton
Bogot que se destacan por ofrecer un servicio hotelero de alta calidad.

El primer hotel entr en operacin comercial plena el 1 de Agosto de 1997.[el ultimo

hotel entro en operacin.]

La aprobacin de estos estados financieros fue realizada por la Junta Directiva segn
consta en el acta de reunin del 27 de febrero de 2015.

Tomamos datos de Dann Carlton a partir de una base de datos llamada COMPUSTAT la
cual es un producto de Standard and Poor's Corporation. Esta base de datos proporciona
mas que todo informacin de los estados financieros de ms de 10.000 empresas
norteamericanas que cotizan en bolsa. La interfaz grfica de usuario se llama Research
Insight Research Insight tiene muchos reportes predefinidos. Dos de estos informes son
estados de resultados y balance general de los aos fiscales 2012, 2013 y 2014.
Utilizamos estos dos informes para calcular los indicadores de Dann Carlton en la hoja
de calculo adjunta. En la produccin de estos dos reportes, Research Insight ajusta los
estados financieros para estandarizar las prcticas contables y utiliza elementos de
casillas comunes tanto para el estado de resultados y balance general para todas las
empresas, lo que mejora la comparabilidad de indicadores entre empresas.

[explicar el estndar NIIF]

La siguiente seccin comienza nuestro anlisis de los indicadores financieros y anlisis
financiero mediante la descripcin de los dos principales estados financieros: el estado
de resultados y el balance.

1.2 El Estado de Resultados

Dentro de los confines de los principios de contabilidad generalmente aceptados y otras
convenciones contables, el estado de resultados mide el incremento de la riqueza de los
socios durante un perodo especfico de tiempo - generalmente un trimestre o un ao. La
orientacin hacia los socios de este estado hace que sea de vital importancia para los
socios existentes y potenciales. Los estados de resultados aparecen en una variedad de
formas, pero todos satisfacen la relacin fundamental:

Ingresos Netos=IngresosGastos

Ingresos es una medida del beneficio de eventos de ventas en un periodo: precio

multiplicado por el nmero de unidades vendidas sumado sobre los diferentes productos
y servicios vendidos por la empresa. En estado de resultados de Dann Carlton para 2014
vemos que Ventas [Ingresos de actividades ordinarias] para 2014 son $ 21,489,139
(cifras en miles).

Una descomposicin comn de los gastos de estados financieros es Costo de Ventas,

Gastos de Ventas, Gastos de Administracion, Depreciaciones, Amortizaciones y
Provisiones. Costo de Ventas mide los gastos asociados con la produccin: materiales y
suministros, costos directos de mano de obra, transporte, la iluminacion, la energa,
seguros y seguridad, mantenimiento y reparaciones, salarios y costos de
almacenamiento. Gastos de Ventas, generales y administrativos incluyen todos los
gastos comerciales de operacin que no estn directamente relacionados con la
produccin, sino generados en el curso de la actividad empresarial: comisiones de venta,
gastos de publicidad, gastos de marketing, transporte, pensin, jubilacin, participacin
en las ganancias, la provisin para primas y opciones sobre acciones y otros beneficios a
los empleados. De vez en cuando, la depreciacin se incluye en los gastos generales y
administrativos.

Ventas menos Costo de ventas es igual a las Ganancias Brutas de las actividades
ordinarias. La ganancia bruta es una medida de la rentabilidad de la produccin de
DANN CARLTON S.A. El trmino "actividades ordinarias" se utiliza normalmente en
conexin con la actividad fundamental del negocio de la empresa (antes de que se hagan
las distribuciones a proveedores de capital - tales como dividendos e intereses). Esta
separacin de las operaciones de la actividad financiera es de importancia fundamental
dado que queremos separar los beneficios de los socios que provienen de la actividad de
negocio de la empresa y los beneficios de los socios que provienen de las actividades
financieras.

Debido a que la utilidad bruta se mide en pesos, la comparacin de Ganancias Bruta

entre empresas no tiene sentido hasta que se considera el tamao de cada empresa.
Como analistas financieros y para facilitar la comparacin entre empresas debemos
calcular el margen de utilidad bruta: utilidad bruta dividida por ventas. Dado que el
margen de utilidad bruta es un porcentaje, es comparable entre empresas. Sin embargo,
debido a que los contadores financieros tienen a su discrecin la clasificacin de los
gastos como "costo de articulos vendidos" o "generales y administrativos," la
comparabilidad de este indicador entre las empresas esta limitada. Para DANN
CARLTON S.A, la utilidad bruta del 2014 es de
$ 21,489,1391,739,505=19,749,634 y el margen de utilidad bruta es del 91,9%.

1.2.1 Margen Utilidad Operacional (Resultado Integral)

Las Ganancias Brutas menos Gasto de Ventas, y Gastos de Administracion (antes de la
depreciacin y amortizacin) es igual a las ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciacin y amortizacin lo cual se conoce como Utilidad Operacional (Resultado
Integral). La Utilidad Operacional mide la rentabilidad de las operaciones de la
empresa, neto tanto de gastos de produccin y gastos comerciales. Como analistas
financieros debemos calcular el margen de Utilidad Operacional (Resultado Integral)
como Utilidad Operacional dividido por Ventas (Ingresos por Actividades Ordinarias).

Utilidad Operacional
MargenUtilidad Operacional=
Ventas

En 2014, el margen Utilidad Operacional para DANN CARLTON S.A. fue

$ 1,880,857/21,489,139=8.75 .

El margen Utilidad Operacional es una medida de la eficiencia operativa. Mide la

fraccin de $ 1 de las ventas, el cual va en la casilla "debajo" despus de gastos de
produccin y comerciales (es decir, de Utilidad Operacional). En secciones posteriores,
veremos que el margen Utilidad Operacional es tambin una medida de "riesgo
operativo". En el apndice de este captulo, el margen Utilidad Operacional se clasifica
y se presenta para 302 diferentes promedios de la industria. El valor de la mediana para
el margen de Utilidad Operacional para empresas en la economa de Amrica del Norte
es aproximadamente 10,5%. Este valor es til para la evaluacin comparativa de las
empresas norteamericanas con respecto a la eficiencia operativa y el riesgo operativo.

Qu pregunta de anlisis financiero estamos investigando con el margen Utilidad

Operacional? La respuesta es que el margen Utilidad Operacional es un componente de
rendimiento. No es un rendimiento en si. Sin embargo, cuando se multiplica por otro
indicador que vamos a calcular en secciones posteriores, se obtiene un rendimiento del
negocio y rendimientos, por supuesto, son muy importantes para nuestro anlisis
financiero.

1.2.2 Depreciacion
Depreciacin econmica es la capacidad reducida de un activo (generalmente un activo
real) para generar flujos de caja futuros. Debido a que el valor de un activo depende de
los flujos de caja que produce, la depreciacin econmica disminuye el valor de los
activos. Un factor obvio en la depreciacin econmica es el uso de activos. Los activos
utilizados con mayor intensidad se deterioran ms rpidamente, y por lo tanto, la
depreciacin econmica debiera depender del nivel de uso.

No obstante, el principio de la objetividad de la contabilidad financiera requiere que los

estados financieros pueden preparar a partir de datos fcilmente verificables. Por lo
tanto, los contadores estiman depreciacin econmica de acuerdo con programas
predefinidos que son invariantes a la utilizacin de activos. Por ejemplo, el programa de
depreciacin ms utilizada es la depreciacin constante o metodo de lnea recta.
Depreciacin anual es igual al costo del activo menos el valor residual estimado,
dividido por aos de vida til estimados. Los socios soportan la carga de la depreciacin
econmica de activos y el ingreso neto reconoce la depreciacin econmica, pero slo
con una burda aproximacin. Esta aproximacin es la lnea de "depreciacin" que se ve
en el estado de resultados como un gasto. Tenga en cuenta tambin, sin embargo, que la
deduccin por depreciacin es un gasto sin flujo de caja. Empresas no pagan en
realidad, en el sentido de una salida de caja, por depreciacin. Ellos, sin embargo, si se
benefician de la deduccin de impuestos por depreciacin permitida por el gobierno
para propsitos de impuesto sobre la renta. Una deduccin de impuestos es un gasto
para efectos fiscales que disminuye el ingreso imponible y, por lo tanto, disminuye la
cuenta de impuestos de una corporacin.

1.2.3 Utilidad Antes de Impuestos (Resultado Integral)

[Uilidad Neta]

Utilidad neta antes de impuestos es igual a Utilidad Operacional mas Ingresos de

actividades no ordinarias mas egresos de actividades no ordinarias. La utilidad neta
dividido por ventas es el margen de utilidad neta. Dentro de los confines de los
principios de contabilidad generalmente aceptados (CPGA), margen de utilidad neta es
el aumento de la riqueza de los socios por cada dlar de aumento en las ventas, o
equivalentemente, la utilidad neta de la actividad de ventas para los socios. Por esta
razn, margen de utilidad neta tambin se conoce como rendimiento de las ventas. El
inters se resta en el clculo del margen de utilidad neta, y por lo tanto, esta
interpretacin est condicionada por la estructura financiera actual de la empresa (es
decir, el uso de la empresa de financiacin de la deuda). El margen de utilidad neta es
un indicador financiero calculado comnmente, pero debido a que incorpora intereses,
impuestos, depreciacin y amortizacin, su utilidad para comparacin entre empresas es
limitada. Para comparacin entre empresas, el margen Utilidad Operacional es una
medida ms confiable de la eficiencia operativa.

1.3 El Balance Contable

El propsito de la hoja de balance contable es resumir los recursos de la empresa
disponibles para la realizacin de las operaciones del negocio (activos) y reclamaciones
sobre estos activos (pasivos y patrimonio neto de los socios). El balance contable
describe las cantidades de las transacciones en lugar de los valores. Por otra parte, el
propsito del anlisis financiero es estimar los valores de inversin. El Cuadro 2-2
ilustra los balances de fin de ao fiscal del 2012 al 2014 para DANN CARLTON S.A.

1.3.1 Activos
Para DANN CARLTON S.A. las fuentes primarias de financiacin a largo plazo son la
deuda a largo plazo y el capital comn. Al final del 2013 la deuda a largo plazo de
DANN CARLTON S.A era $ 4.406.318. Dado que el vencimiento de la deuda a largo
plazo en un ao es la cantidad del principal en deuda a largo plazo programada a
pagarse en el curso del prximo ao, la deuda a largo plazo en el balance general es la
cantidad de principal de la deuda a largo plazo programado para ser reembolsado
despus dentro de un ao a partir de hoy.

Las deudas con entidades de crdito vencen en el 2015 y tienen un cupn medio anual
de 7,5% (2010: 7,4% anual). [la deuda a pagarse en 2015]

DANN CARLTON S.A. tiene dos cuentas de patrimonio comunes: Capital Social y
Ganancias Acumuladas. Capital Social es el gasto por los socios fundadores originales,
Las Ganancias Acumuladas es la acumulacin de la utilidad neta en los ltimos aos
menos los dividendos en efectivo.

1.3.2 Capital Invertido

Los rendimientos son de importancia crtica en el anlisis financiero. En el anlisis
financiero en el mundo real, si queremos una buena medida de la rentabilidad,
necesitamos una buena medida del gasto. El gasto es una de las cuestiones
fundamentales de anlisis financiero que hemos identificado. Sin embargo, los estados
financieros y el balance, en particular, no estn diseados para responder a esta pregunta
de gastos. Por lo tanto, en esta seccin, reorganizamos un balance para calcular el gasto
de capital invertido. Podemos medir el capital invertido desde la perspectiva corporativa
(inversin de las empresas) o desde la perspectiva del retenedor de activos financieros
(socios y acreedores son los inversionistas financieros primarios en cualquier
corporacin). Por lo tanto, hay dos clculos para el capital invertido: el clculo
financiero y el clculo de operaciones. Comencemos con el clculo financiero, porque el
capital invertido se origina en la industria de la inversin.

1.3.2.1 La definicin financiera de capital invertido

El total de todos los fondos que han sido invertidos por los tenedores de activos
financieros en la empresa se conoce como "capital invertido". El trmino "inversin" se
utiliza debido a que estos fondos estn asociados con los activos financieros
identificables vendidos por la empresa. Capital invertido es una medida de los gastos
financieros por los tenedores de activos financieros en lugar de una medida del valor de
estos activos financieros. Todas las cuentas en el aspecto financiero de la hoja de
balance que estn asociados con la inversin financiera se incluyen en el clculo del
capital invertido. Capital invertido es una medida utilizada comnmente en la industria
de la inversin, ya que proporciona un buen marco de organizacin para el anlisis. Esto
ayuda a separar los dos lados de la "moneda", la cual es la corporacin, el lado
operativo y el aspecto financiero.

La siguiente tabla da una definicin de capital invertido de uso comn por parte de los
inversores aplicado a DANN CARLTON S.A. para el 2013. Usted ver en breve por qu
usamos 2012 en lugar de 2014. Esta tabla nos dice que al final del 2013, los titulares de
activos financieros de DANN CARLTON S.A. (acreedores y socios comunes) han
invertido ms de 78 billones de pesos en los activos financieros de DANN CARLTON
S.A. Tenga en cuenta, sin embargo, que se trata de un clculo de gastos y no un clculo
de valor.

Cuadro 1.3. Definicion Financiera de Capital Invertido: DANN CARLTON 2013

Deuda PC + Porcion Corriente Deuda PL $ 2,516,601
Total Pasivos PL $ 3,034,006
Pasivos por Impuestos Corrientes $ 1,891,086

Capital Suscrito y Pagado $2,270,660

Ganancias Acumuladas $ 65,054,700
Reservas por Revalorizacion del Patrimonio $ 6,707,743
Resultados del Ejercicio $ 4,185,475
Capital Invertido en Calculo Financiero $ 78,218,579
(todos los importes en miles de pesos)

Si definimos "deuda" como las Obligaciones Financieras a corto plazo ms

Obligaciones Financieras a largo plazo, ms otros pasivos a largo plazo, entonces, la
"deuda" de DANN CARLTON S.A. para el ao fiscal 2013 es de $ 2,516,601 + $
3,034,006 = $ 5, 550,607. Si definimos el "patrimonio neto" (es decir, patrimonio neto
en los libros contables) como la suma del Capital Social, entonces el "patrimonio" al
final del ao 2013 para DANN CARLTON S.A. es $ 78,218,579. A continuacin
incluimos estas dos cifras en la Hoja de Balance del Capital Invertido en el Cuadro 1-4
de abajo, que resume nuestra investigacin de gastos para esta empresa.

[Cuadro 1-4]

1.3.2.2 La definicin operativa de capital invertido

Si el capital invertido en el clculo financiero mide la cantidad que los tenedores de
activos financieros han invertido en los activos financieros de la empresa, entonces, la
otra cara de la moneda (la corporacin) mide la inversin comercial por la corporacin
para el beneficio de todos los titulares de activos financieros (en general, acreedores y
socios comunes). Esta es la definicin operativa del capital invertido.
Las empresas toman dos tipos generales de inversiones en negocios. En primer lugar, las
empresas invierten en lo que podra denominarse su funcin de "intercambio
comercial". Las empresas realizan intercambios asociados con los dos componentes del
estado financiero, ingresos y gastos. Las ventas representan intercambios que las
empresas realizan con sus clientes. Los gastos representan los intercambios que la
empresa realiza con sus proveedores, empleados, propietarios y el gobierno. Las
empresas deben realizar una inversin en activos a corto plazo con el fin de apoyar esta
funcin comercial. Por ejemplo, las cuentas por cobrar se llevan a cabo para apoyar las
ventas a crdito.

Los inventarios se llevan a cabo para asegurar que las ventas pueden tener lugar cuando
sean solicitadas por los clientes. Algunas de estas inversiones a corto plazo se pueden
financiar con pagos diferidos asociados a las operaciones que realiza la empresa con los
proveedores de productos y servicios. Estos pagos diferidos son medidos en el balance
contable como, por ejemplo, "cuentas por pagar", "salarios por pagar", y "impuestos
sobre la renta por pagar." Impuesto a la renta por pagar puede considerarse como un
pago diferido por los servicios de infraestructura prestados por la gobierno. El importe
neto el cual las empresas deben retener para apoyar la funcin de comercio asociado con
sus operaciones se denomina "capital comercial".

Capital Comercial es igual a los activos corrientes menos pasivos corrientes en el

balance general pero excluyendo de los pasivos corrientes aquellas cuentas que sean
puramente de naturaleza financiera. Las cuentas excluidas estn relacionadas con la
inversin de activos financieros y no son de naturaleza financiera (es decir, existen para
que los inversores financieros obtengan una tasa de rendimiento, lo cual no es el caso,
por ejemplo, de las cuentas por pagar). Las cuentas que razonablemente pueden
excluirse son los dividendos por pagar, deuda a corto plazo y la porcin actual de la
deuda a largo plazo.

El capital comercial es similar al capital circulante neto. El capital circulante neto se

define como activo corriente menos pasivo corriente. La diferencia entre el capital
comercial y el capital circulante neto es que el capital comercial excluye cualquier
pasivo corriente, que sea de carcter financiero y exista porque un inversor est tratando
de ganar una tasa de retorno. Para 2014, se calcula el capital de DANN CARLTON S.A.
como la totalidad de sus Activos Corrientes menos Acreedores Comerciales y otras
T C 14=$ 5,827,20517,904,985=12,077,780
Cuentas por Pagar. . El Cuadro 1-4
de abajo da este nmero como parte del capital invertido por DANN CARLTON S.A.
en el clculo de operaciones para el cierre de 2014.

La segunda inversin que las empresas hacen es el activo fijo neto (adems de otras
inversiones de negocios a largo plazo). Esta inversin se requiere para apoyar las
actividades de produccin comerciales a largo plazo de la empresa. Activos fijos netos
(AFN) son iguales a la base del costo de los activos fijos, netos de la depreciacin
acumulada. Para DANN CARLTON S.A. medimos la inversin empresarial a largo
plazo como Propiedades Planta y Equipo (neto de depreciacin acumulada) ms Otros
Activos a Largo Plazo (activos intangibles y otros activos). Por lo tanto, para el cierre
del 2014 para DANN CARLTON S.A. su AFN ms otras inversiones de negocios a
AF N 14=125,393,487+42,538=125,436,025
largo plazo en el Cuadro 1-4 es: . La
suma del capital comercial, los activos fijos netos y otros activos (segun sea el caso) es
igual a capital invertido. En el Cuadro 1-4 abajo, el capital invertido para DANN
CARLTON S.A. al cierre del 2014 es: IC12 = 12,077,780 +$ 125,436,025 = $
113,358,245. As, al final del ao 2014, la inversin total del negocio de DANN
CARLTON S.A., a corto y largo plazo, es ms de 133,3 billones de pesos.

La cantidad titulares de activos financieros que han invertido en la empresa debe ser
igual a las inversiones de negocios de la empresa. En el Cuadro 1-4 abajo,
reorganizamos el balance contable en una hoja de balance del capital invertido. El "lado
derecho" muestra las inversiones realizadas por los tenedores de activos financieros. El
"lado izquierdo" muestra la inversin por la firma. En cualquier caso, la perspectiva
financiera o la perspectiva operativa, el gasto segn lo medido por el capital invertido al
cierre del 2014 para DANN CARLTON S.A. es $ 13.454.509. Por lo tanto, nuestro
balance de capital invertido hace balance.

1.3.3 Rendimientos del Negocio

Diseamos y calculamos el balance de capital invertido en la figura 2-4 de arriba porque
necesitamos una buena medida de los gastos para una buena medida del rendimiento.
Los rendimientos son de importancia crtica en el anlisis financiero.

Existen dos principales rendimientos del negocio y, adems, se relacionan mutuamente.

La primera es la tasa de rendimiento que la empresa gana cuando realiza sus inversiones
de negocio. Llamamos a esta tasa de rendimiento la tasa de rendimiento del capital
invertido (ROIC) y normalmente la calculamos despus de depreciacin y despus de
impuestos. Por lo tanto, la llamamos la tasa de rendimiento del capital invertido despus
de impuestos y despus de depreciacin. Adems, debido a que los titulares de activos
financieros financian inversiones de negocios, a veces nos referimos a este retorno
como la tasa de rendimiento que la empresa obtiene para todos sus titulares de activos
financieros (en general, acreedores y socios comunes). En segundo lugar, tenemos un
inters especial en los socios debido a nuestra presuncin de que el objetivo primordial
de los gerentes en el funcionamiento de la empresa es maximizar la riqueza de los
socios. Por lo tanto, nuestra segundo rendimiento del negocio mide el retorno que la
empresa gana especficamente para los socios. A este rendimiento le llamamos tasa de
retorno sobre el capital (ROE). En las dos secciones siguientes, investigamos estos dos
rendimientos de negocio. Luego, investigamos cmo ROIC y el ROE se relacionan
entre s y cmo uno es un estandar de referencia relativo para el otro. Por ltimo,
respondemos a la pregunta de por qu tanto ROIC y el ROE son TIR.

1.3.3.1 La tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)

La tasa de rendimiento del capital invertido es la tasa de retorno de la inversin de la
empresa para todos los titulares de activos financieros. No es una tasa de rendimiento
del valor del mercado, sino una tasa de rendimiento de los fondos gastados. La
comparacin de las tasas de rendimiento de los fondos gastados con las tasas de
rendimiento de los valores de mercado (tasas de rendimiento del costo de oportunidad)
es un importante estandar de referencia del desempeo corporativo.

La tasa de rendimiento del capital invertido (antes de impuestos y antes de

depreciacin) es EBITDA dividido por el capital invertido al inicio del perodo (BOP).
Cualquier clculo de rendimiento financiero utiliza los fondos invertidos al comienzo
del perodo de inversin en relacin con los beneficios recibidos en el transcurso del
perodo. Abreviamos la tasa de rendimiento del capital invertido como ROIC.

ROIC=Tasa de Rendimiento del Capital Invertido (TRCI)=EBITDA/(Capital

Invertido(BOP))

Hay una serie de variantes y medidas ms comprensivas para ROIC. En particular, la

tasa de rendimiento del capital invertido despus de impuestos y despus de la
depreciacin es EBIT multiplicado por uno menos la tasa impuestos a las ganancias
corporativas dividida por el capital invertido al inicio del perodo. El rendimiento
reconoce no slo la proyeccion del reemplazo de los activos deteriorados (con
depreciacion), sino tambin los impuestos derivados de la inversin de negocio y
deduccin de la depreciacin para efectos fiscales .

ROIC despues de impuestos y depreciacion =(EBIT(1-tasa de impuesto))/(Capital

Invertido(BOP))

Para DANN CARLTON S.A. en el 2014, el EBIT de la figura 2-1 es $ 3.128.745.

Tambin de Figura 2-1, la tasa efectiva de impuestos (gasto de Impuesto a las ganancias
dividido por Ingresos antes de impuestos) de DANN CARLTON S.A. en el 2014 es del
22,22% [no se puede calcular tasa efectiva de impuestos]. Dado que inicio del perodo
para el 2014 es al final del perodo para el 2013, ICBPO es IC12 del balance de capital
invertido en el Cuadro 1-4, el cual es 13.598.154. Debido a que anticipamos IC13 para el
ROIC 2014 para DANN CARLTON S.A., hemos discutido anteriormente el capital
invertido en los calculos de operacin y financieros para el 2013 en lugar del 2014.

ROIC despues de impuestos y depreciacion de DANN CARLTON S.A. por el 2014 es,

ROIC_14=(1.335,903(1-0.2222))/13.598,154=7.6%

Al principio de este captulo dijimos que la teora de los negocios no es lo

suficientemente solida como para darnos estandares absolutos para la mayora de los
indicadores y, por lo tanto, la mayora de los indicadores son comparados con
estandares de referencia relativos y ms dbiles como el anlisis de tendencias o
comparacin con la industria. Sin embargo, la excepcin a esta afirmacin es
rendimientos de las finanzas. Debido a que el ROIC es un rendimiento, podemos
compararlo con un costo de oportunidad de los mercados financieros, el cual es un
nmero y, por lo tanto, un estandar absoluto. Aprenderemos ms adelante en este libro
cmo calcular las tasas rendimiento del de costo de oportunidad de los mercados
financieros para comparar los rendimientos del negocio. Sin embargo, tenemos que
aprender ms acerca de los mercados financieros en los prximos captulos antes de que
podamos calcular estas tasas de rendimiento del costo de oportunidad y determinar si el
rendimiento del negocio de DANN CARLTON S.A. es alto o bajo.

Haciendo caso omiso de "otros ingresos", lo cual las corporaciones han hecho en algn
momento dado, podemos escribir ROIC despus de impuestos y despus de la
depreciacin de la siguiente forma. Debido a que las empresas que describimos en los
problemas de fin de captulo no tendrn "otros ingresos" este clculo de rendimiento
podra serle til,

ROIC despues de impuestos y deprec =((EBITDA-deprec)(1-tasa de impuesto))/

(Capital Invertido(BOP))

1.3.3.2 Retorno Sobre Capital (ROE)

Si el principal objetivo de los gerentes es maximizar la riqueza de los socios, entonces,
una medida importante del rendimiento corporativo es la tasa de rendimiento que la
empresa obtiene de los fondos invertidos originalmente por los socios. Calculamos la
tasa de retorno sobre capital (ROE), como ingreso neto dividido por el "patrimonio
contable" al comienzo del perodo,

ROE=(Ingresos Netos disponibles al comun)/(Capital en Libros (bop))

El ingreso neto del 2013 para DANN CARLTON S.A. en la Figura 2.1 es $ 822.600.
Patrimonio en Libros (BOP) del 2013 es el patrimonio en libros 2012 del balance
general del capital invertido en la figura 2-4, el cual es $ 5.118.498. Asi, El ROE del
2013 de DANN CARLTON S.A. es,

ROE=(Ingresos Netos)/(Capital en Libros (bop))=822,600/5.118,498=16.1%

Tenemos tres observaciones acerca de este rendimiento. En primer lugar, al igual que
nuestra discusin anterior acerca ROIC no sabemos de inmediato si 16,1% es alto o
bajo. Sin embargo, como el ROE es un rendimiento, podemos compararlo con un
estandar absoluto, el cual es un costo de oportunidad de los mercados financieros.
Aprenderemos ms adelante en este libro cmo calcular las tasas rendminento del costo
de oportunidad de los mercados financieros para determinar si ROE13 = 16,1% es alto o
bajo.

En segundo lugar, observe que el ROE13 = 16,1%> 13 ROIC = 7,6%. Hay dos razones
principales por las que ROE> ROIC (aunque no siempre es el caso). Identificamos estas
dos razones al final del captulo, pregunta # 5.

En tercer lugar, ROE y ROIC (despus de impuestos y despus de depreciacin) son

estandars de referencia mutuamene relativos. Como dijimos anteriormente, el principal
determinante del rendimiento de negocio, tanto ROIC como el ROE, es la rentabilidad
corporativa. Debido a que la rentabilidad corporativa es comn para ambos, ellos
tienden a moverse juntos. Cuando uno es alto, ambos son altos, y el ROE supera ROIC.
Si uno es bajo, ambos son bajos, y ROIC supera ROE. Lo contrario de estas
afirmaciones es valido. Si ROE> ROIC (como lo es para DANN CARLTON S.A. en
2013), ambos rendimientos de negocios son relativamente altos y es un ao
relativamente bueno para la rentabilidad corporativa de esta empresa. Todava no
podemos decir si ROE o ROIC son altos o bajos porque an no tenemos una tasa de
rendimiento del costo de oportunidad como un estandar absoluto, pero s sabemos que
2013 fue relativamente un buen ao para la rentabilidad corporativa de DANN
CARLTON S.A.. Debido a que ROE y ROIC se mueven juntos (es decir, cuando uno es
alto ambos son altos), debe haber una relacin formal entre ellos. Identificamos esta
relacin en la siguiente seccin.

Sin embargo, antes de desarrollar esta relacin, hacemos una cosa ms con ROE. Una
segunda manera de calcular el ROE ms all de lo anterior (y la siguiente seccin) es
con la frmula "Dupont", la cual multiplica tres indicadores entre s: margen de
beneficio neto, la rotacin de capital invertido, y el capital invertido al patrimonio. Estos
indicadores son a veces llamados las "palancas" de desempeo, ya que ROE aumenta a
medida que aumentan. Sin embargo, advertimos al lector que si los gerentes aumentan
ROE mediante el aumento de la IC al ndice de capital (es decir, que utilizan ms deuda
para financiar sus inversiones de negocios), entonces el riesgo cubierto por los socios
tambin se incrementa. Por lo tanto, aumentr ROE mediante el aumento de
"apalancamiento financiero" de la empresa no es necesariamente algo bueno.

ROE =Net Profit Margin Invested

Capital Turnover Invested
Capital to Equity

= Net Income

Sales

IC (b.o.p.)

IC (b.o.p.)

Equity (b.o.p.)

= Net Income Equity (b.o.p.)

El margen de ganancias neto mide la rentabilidad por cada dlar de ventas para los
socios. El volumen de negocio de capital Invertido mide las ventas por dlar de
inversin de negocio. La relacion capital invertido a capital contable es un indicador de
apalancamiento financiero que mide capital invertido por cada dlar de capital. Para
DANN CARLTON S.A. en el 2012, el capital invertido a la equidad es $ 13.598.154 /
5.118.498 = 2,66. El margen de beneficio neto para el 2013 es$ 822.600 / 5.765.723 =
14,3%. El volumen de negocios de capital invertido (BOP) es 5.765.723 / 13.598.154 =
0,424. El ROE es, por lo tanto,

ROE = 0.143 0.424 2.66 = 16.1%

1.3.3.3 La Relacion Entre ROIC y ROE

ROE y ROIC (despus de impuestos y despus de depreciacin) se mueven en tndem
uno con el otro. Es decir, si ROIC es muy bueno, entonces ROE tambien es muy bueno.
La siguiente ecuacin da la relacin formal entre ROE y ROIC (despus de impuestos y
despus de depreciacin),

ROIC=(1-t)r_DDeuda/IC+ROEBVE/IC

donde t es la tasa de impuesto corporativa, r_D es la tasa de inters que la empresa paga
por su deuda, la Deuda es la deuda pendiente en el balance del capital invertido, BVE es
el valor en libros del patrimonio en el balance del capital invertido, y IC es capital
invertido.

En anlisis del negocio, el "corto plazo" generalmente se toma como hasta un ao. Por
lo tanto, en la relacin anterior, suponemos que la mayora de las caractersticas
corporativas son constantes en el corto plazo (es decir, suponemos r_D, t, y Deuda / IC
sean constantes en el corto plazo). Sin embargo, en anlisis del negocio, no podemos
asumir que VENTAS sea constante en el corto plazo (o el largo plazo). Puesto que
rentabilidad corporativa depende de las ventas y el rendimiento del negocio depende de
rentabilidad corporativa, no presumimos que ROIC o ROE sean constantes en el corto
plazo, sino mas bien que ROE y ROIC se mueven en tandem entre s de acuerdo con la
relacin anterior. Cuando uno es muy buena el otro es muy bueno y viceversa.

En la pregunta 39 de los problemas al final del captulo usted calcula ROIC despus de
impuestos y despus de depreciacin de dos maneras. En primer lugar, como (EBITDA-
Deprec)*(1-t)/IC (ver arriba). Y, en segundo lugar, como el lado derecho de ROIC=(1-
t)r_DDeuda/IC+ROEBVE/IC. Por supuesto, si responde esta pregunta
correctamente, los dos mtodos daran el mismo valor para ROIC.

En discusiones anteriores, calculamos todos los trminos de la ecuacin anterior para

DANN CARLTON S.A. en el 2013 con la excepcin de r_D, la tasa de inters que
DANN CARLTON S.A. paga por su deuda (en promedio de todos los tipos de deuda
que DANN CARLTON S.A. utiliza, a corto plazo, a largo plazo, etc). Ya que
conocemos todo el resto de los trminos de esta ecuacin podemos calcular el que no
conocemos, r_D, la tasa de inters que DANN CARLTON S.A. paga por su deuda. A
este calculo le llamamos el inters implcito de la deuda (es decir, implcito en la
frmula anterior).

Figura 2.4 calcula la tasa de inters implcita de DANN CARLTON S.A. sobre la deuda
por un nmero de aos. Por ejemplo, esta tasa de inters es del 3,3% anual en el 2013.
Es sorprendente lo que uno puede hacer con los estados financieros!
Dependiendo de la rentabilidad corporativa en un ao determinado, algunas veces
ROIC> ROE y otras ROIC<ROE. Por lo tanto, debe ser posible que ROIC y ROE sean
exactamente iguales. En este caso, haga ROIC = ROE en la frmula anterior y llevando
a cabo un poco de lgebra. En particular, porque Deuda/IC=1-BVE/IC (es decir,
Deuda+BVE=IC), ROIC=ROE=(1-t)r_D. Este resultado representa una especie de
equilibrio financiero para los socios. Si la empresa realiza inversiones de negocios a la
misma tasa de interes que toma prestado (despus del impuesto a las ganancias
corporativas), entonces ROIC y ROE son iguales entre s y ambas son iguales a la tasa
de inters despus de impuestos sobre la deuda. Por lo tanto, podemos hacer la siguiente
afirmacin.

La rentabilidad de un negocio en un ao en particular es relativamente bueno si la tasa

de retorno sobre el capital invertido despus de impuestos y despus de la depreciacin
es superior al costo de tasa de inters despus de impuesto sobre su deuda y, adems, en
este caso, ROE supera ROIC. Lo contrario tambin es cierto. La rentabilidad de un
negocio en un ao en particular es relativamente malo si la tasa de retorno sobre el
capital invertido despus de impuestos y despus de depreciacin est por debajo del
costo de la tasa de inters despus de impuesto sobre su deuda y, adems, ROIC supera
ROE. Tambin podemos decir que si ROE> ROIC en un ao en particular, entonces la
rentabilidad empresarial es relativamente bueno para esa empresa en ese ao.
Asombroso! Creo que hemos aprendido algo!

Los problemas al final del captulo dan numerosas oportunidades para poner a prueba su
comprensin de la relacin anterior entre ROIC, ROE, y otras variables financieras.

Antes de dejar rendimientos de negocio y sus relaciones, no cometa el error de concluir

de nuestra discusin anterior que si la empresa realiza inversiones de negocios con una
rentabilidad superior a la tasa de inters despus de impuestos sobre su deuda entonces
financiamiento de deuda para inversiones de negocios sea preferible para la
maximizacin de la riqueza de los socios en comparacin con el financiamiento de
capital. Esta conclusin no se justifica por razones que no parecen inmediatamente
obvias para usted. Usted necesita tomar cursos de finanzas avanzadas si desea estudiar
preguntas de esa naturaleza.

Hay algunos problemas de tiempo que pueden ser importantes en la relacin anterior
entre ROIC y ROE. Si utilizamos ROIC y ROE con inicio del periodo IC y BVE y, si
utilizamos inicio del periodo DEUDA, IC, y BVE para la DEUDA/ IC y CAPITAL/ IC,
entonces suponemos que cualquier pago de la deuda o prestamo incremental es al cierre.
Si, alternativamente, esta transaccin de la deuda fue al comienzo del perodo, entonces
necesitamos cantidades de fin de periodo para DEUDA, BVE, e IC en DEUDA / IC,
BE / IC, ROIC, y ROE.

1.3.3.4 Why are ROIC and ROE both IRRs?

El autor de este libro tiene algo que confesar. El ejemplo numrico que presentamos en
el captulo 1, la empresa invierte $ 300.000 para generar $ 400.000 en un ao, no es una
inversin de negocios tpica. La razn de que no es tpica es que la mayora de
inversiones de negocios no tienen terminacin predefinida o madurez. Creo que
deberiamos enfocarnos en las cosas que son tpicos en lugar las atpicas.

Por lo tanto, consideremos una inversin de negocios tpico que no tenga una
terminacin predefinida. Supongamos que un negocio planea una inversin para la cual
el gasto requerido hoy por una vez (es decir, la inversin) es $ I. El "beneficio" de esta
inversin de negocio es un flujo de caja (esto es, el flujo de efectivo libre en la prxima
seccin) es $ C anual indefinidamente a partir de un ao. La tasa de costo de
oportunidad del rendimiento de los mercados financieros para las inversiones
financieras de casi el mismo riesgo es r% anual.

Por esta inversin empresarial tpica, el NPV es,

NPV=PV-I=c/r-I

Valor Actual Neto (VAN) es siempre valor actual (PV) menos los gastos (I). Notese en
PV, dividimos por "r" en lugar de "1 + r." En el ejemplo numrico del captulo 1, por un
plazo igual, dividimos por "1 + r," cul es la diferencia?

La unidad en "1 + r" indica que (como inversionistas de negocios) queremos nos
devuelvan un dlar (en un periodo, el cual es tpicamente un ao) por un dlar de
inversin de negocio. Adems, queremos que (realmente lo queremos para los socios)
compensacin por el tiempo (un ao) y el riesgo. La tasa de rendimiento del costo de
oportunidad "r" inserta una compensacin mercantil financiera por el tiempo y el riesgo.
As que, ms bien, cuando dividimos por "r" en PV, estamos anticipando (que no
siempre podria ser cierto) que se trata de una "buena" inversin de negocio (NPV> 0) y
comenzaremos la inversin de negocio hoy. Ahora bien, si esta es una buena inversin
de negocio de hoy y si el entorno empresarial no se deteriora excesivamente de manera
adversa en un ao o el ao siguiente o el siguiente, etc., entonces esto ser siempre una
buena inversin de negocio y, por lo tanto, nunca querremos ponerle fin. Si anticipamos
nunca querer terminar esta inversin de negocio, nunca querremos que nos devuelvan el
dlar por cada dlar de inversin de negocio original. Terminacin del negocio destruye
lo que creemos que es una "buena" inversin. Por lo tanto, en el PV, dividimos por "r"
en lugar de "1 + r." Queremos compensacin por el tiempo y el riesgo para nuestros
socios, pero no queremos nos devuelvan el dlar por dlar de inversin de negocio
original.

Si no nos devuelven capital (inversin de negocio original), cmo puede nuestro

negocio tiene valor? Despus de la inversin de negocio el valor del negocio no tiene
nada que ver con el capital, pero, alternativamente, con el futuro flujo de caja que el
capital genera. Recuerde que nuestra teora del valor esta orientada hacia el futuro, no
hacia el pasado. El valor del negocio despus de la inversin de negocio es PV = c / r y
el gasto en capital de los negocios (I) no aparece en este clculo. Pudiramos probar
matemticamente estas afirmaciones (no creo que usted quiera que haga esto) pero esta
es la explicacin de negocios de PV.
Ahora, cualquier IRR es la tasa de rendimiento de costo de oportunidad "hipottica" que
hace que el NPV se iguala a cero. As, para una inversin de negocios tpica,
encontramos con la IRR de,

NPV=c/IRR-I

Despeje esta ecuacin para encontrar que IRR para una inversin de inversion tpica es,

IRR=c/I

Por lo tanto, ahora podemos responder a la pregunta de por qu ROIC y ROE son
ambos IRR.

Para ROIC despus de impuestos y despus de depreciacin, c = (EBITDA-Deprec) *

(1-t) yI = IC. Por lo tanto, debido aROIC = (EBITDA-Deprec) * (1-t) / IC, lo cual es C /
I, el ROIC es un IRR.Similarly, para ROE, c = NI (ingresos netos)e I = BVE (valor
contable del patrimonio) . Por lo tanto, el ROE = NI / BVE, y porque podemos
identificar "c" y "I", en IRR = c / I, el ROE es tambin una IRR. Me encantan los IRR!

1.3.4 Flujo de Caja Libre

El flujo de caja es el alma de cualquier empresa. Las empresas con flujo de caja
abundante prosperan y crecen; empresas estranguladas por flujo de efectivo insuficiente
marchitan y mueren. Incluso cortos periodos de flujo de efectivo inadecuado tienen
efectos traumticos sobre las empresas y sus empleados. Es sumamente importante, por
lo tanto, que usted sea capaz de rastrear y evaluar el flujo de efectivo a travs de su
empresa. El flujo de caja se investiga en este apartado utilizando el concepto de flujo de
caja libre. Flujo de caja libre (FCF) juega un papel muy importante en el anlisis
financiero. En captulos posteriores de este libro, la proyeccion futura del flujo de caja
libre es la base de la valoracin corporativa, el mtodo que utilizamos para ajustar el
valor de los activos de la empresa en su lugar. Del mismo modo, la proyeccion
incremental del flujo de caja libre de un nuevo negocio es fundamental para la
evaluacin de las inversiones de negocios potenciales que se analizan en el captulo 9.
Debido a estos usos importantes de flujo de caja libre, es esencial desarrollar este
concepto temprano en nuestro estudio de anlisis financiero corporativo.

Para una inversion de negocio tipicas (ver arriba), NPV=c/r-I. En esta ecuacin, "c" es
FCF. As, FCF (por lo general en el clculo de operacion de abajo) es lo que se
descuenta en el anlisis del NPV como analistas financieros para establecer el valor a
los socios de inversiones de negocio. Puesto FCF se paga a los titulares de activos
financieros (el clculo financiero de FCF abajo), esta es la fuente del valor de todos los
activos financieros de la empresa para acreedores y socios.

Vamos a empezar con una descripcin informal e intuitiva del flujo de caja libre. Flujo
de caja libre es la cantidad neta de dinero en efectivo que fluye en la empresa como
resultado de las operaciones. Las entradas se derivan de las inversiones de negocios del
pasado. En el perodo corriente, la empresa lleva el "fruto" de la inversin pasada.
Adems, la empresa podra realizar inversiones adicionales de negocios. Estas
inversiones se componen de inversiones de negocio tanto a corto como largo plazo. La
diferencia entre estos dos flujos de efectivo (el primero es tpicamente un flujo de
entrada y el segundo es tpicamente un flujo de salida) es el flujo de caja libre. El
adjetivo "libre" se refiere al hecho de que este flujo neto de efectivo est disponible (es
decir, sin costo) y se distribuye de un modo u otro a los titulares de activos financieros.
Esta relacin entre el flujo de efectivo derivados de las operaciones y las distribuciones
a los titulares de activos financieros implica que existen una definicion de flujo de caja
libre tanto financiera y una definicin operativa.

1.3.4.1 La Definicion Operativa de FCF

Podemos calcular el flujo de caja libre (FCF) como fondos de operaciones (FFO) menos
inversion incremental:

Flujo de Caja Libre = FFO - inversin incremental

FFO es el "beneficio" de la inversin de negocio del pasado.

Hay varias maneras de calcular los fondos de operaciones. Primero,

FFO=[EBITDA+Otros Ingresos-Deprec](1-tasa de impuestos)+Deprec

Donde EBITDA es antes de otros ingresos. Deprec es "depreciacin" para efectos

fiscales. Esta cantidad puede variar, pero (por simplicidad) suponemos que es la misma
que la depreciacin para efectos del estado financiero . El clculo anterior de FFO se
llama el clculo de arriba hacia abajo, ya que comienza cerca de la parte de arriba de un
estado de resultados tpico.

Para DANN CARLTON S.A. en el 2013, EBITDA = $ 2.264.736 (ver nuestro clculo
del margen EBITDA en la arriba donde utilizamos este nmero), otros ingresos es
-397.668 (vase el estado de resultados 2.013 de arriba), por lo que,

EBITDA+Otros Ingresos=$2,264,736-$397,668 =$1,867,068. Deprec de DANN

CARLTON S.A. en el 2013 es 531,165. Su tasa efectiva del 2013 es del 22,22%. As,
FFO (de arriba hacia abajo) para DANN CARLTON S.A. en el 2013 es,

FFO (top down) = [ 1,867,068531,165] (1 0.2222) + 531,165=1,570,200

Tambin hay un calculo de FFO de "abajo hacia arriba".

FFO (de abajo arriba)=Utilidad Neta+Deprec+otros cargos +inters despus de imp

FFO (abajo arriba)= 822,600 +531,165+278,274*(1-0.2222)= 1,570,200

(Ingresos netos del 2013 es 822,600, depreciacin es 531,165, inters del dlar
278,274, la tasa de impuesto efectiva es 22,22%).

Ahora, calculemos la inversin de negocio incremental del 2013 para DANN

CARLTON S.A.. Sabemos de nuestra discusin sobre el capital invertido que las
empresas realizan dos inversiones de negocio principales. La inversin a corto plazo es
Capital de Operaciones (TC) y la inversin de negocio a largo plazo es el activo fijo
neto (NFA) . La inversin de negocios incremental para un perodo es capital de
operaciones incremental mas la inversin de activo amortizable incrementales (ms
otras inversiones de negocio a largo plazo ) que medimos como gastos de capital
(CAPX).

El balance de IC en la Figura 2-4 tiene el comercio de divisas como componente. El

smbolo representa el cambio en un perodo (final del perodo EOP menos el inicio del
periodo BOP).

TC TCEOP TCBOP TC13 TC12 789,697-143,645=$646,052

Podemos organizar un clculo contable para determinar CAPEX.

NFAEOP NFABOP CAPX deprec .

Por lo tanto,

CAPX
NFA deprec

Figura 2-4 tiene NFA (ms otras inversiones a largo plazo) y depreciacin del 2013 para
DANN CARLTON S.A. como 531,165. Por lo tanto, para DANN CARLTON S.A. en el
2013,

CAPX13
NFA deprec 14,130,864-13,454,509+531,165 = $1,207,520.

Ahora podemos calcular FCF en el clculo operativo. Flujo de caja libre es FFO menos
inversin de negocio incremental.

FCF FFO TC CAPX

Para DANN CARLTON S.A. en el 2013,

FCF13 = 1,570,200 - 646,052 - 1,207,520 = -$283,372.

Debido a que este importe es negativo, DANN CARLTON S.A. tiene un dficit de flujo
de caja libre. Por otro lado, empresas que tengan FCF positivo tienen un excedente de
flujo de caja libre. Cero es un estandar de referencia para FCF. Sin embargo, para
cualquier empresa en cualquier momento, FCF positivo o negativo no es necesariamente
bueno o malo. Una investigacin de por qu la empresa tiene FCF negativo o positivo
podra conducir a una conclusin sobre si estas cantidades son buenas o malas. Lo
mejor que podemos hacer es identificar las caractersticas comunes de las empresas con
FCF negativo (y viceversa para las empresas de FCF positivos).

Las empresas con un dficit de FCF tienen las siguientes caractersticas en comun

El crecimiento orientado a grandes inversiones de negocio

Nuevos negocios que an no han completado la inversion de negocio necesaria para su
fase de arranque

Baja Rentabilidad

Para sobrevivir en el largo plazo las empresas eventualmente deben tener FCF positivo.
Sin embargo, los dficits de FCF en el corto plazo no son necesariamente malos. Un
dficit de FCF indica que la empresa est invirtiendo ms en nuevas inversiones de
negocios de lo que puede "financiar" de sus operaciones. Por lo tanto, tiene que vender
nuevos activos financieros a inversionistas para compensar este dficit. Siempre y
cuando estas inversiones sean productivas - es decir, que tengan NPV positivo y crean
riqueza, ellas deberian ser realizadas por la empresa. Como analistas financieros,
esperamos que con el tiempo cuando los beneficios de FFO anticipados de estas nuevas
inversiones comiencen a acumularse y / o inversion incremental disminuya, FCF se
volvera positivo.

1.3.4.2 La Definicion Financiera de FCF

Para nuestros propsitos, la definicin operativa de FCF es probablemente ms
importante que el clculo financiero. Sin embargo, hay cierta informacion contenida en
el clculo financiero de FCF, el cual mide la suma de todas las salidas netas de la
empresa hacia los titulares de activos financieros. Si FCF es negativo, el flujo neto es
desde los titulares de activos financieros hacia la empresa.

Flujo de Caja Libre =

Distribuciones netas hacia los titulares de deuda despus de Impuesto Corporativo

Plus

Distribuciones netas hacia los socios

ms

Distribuciones netas hacia otros titulares de activos financieros

Cada una de estas distribuciones representa el flujo de efectivo desde la empresa hacia
los titulares de activos financieros.

1.3.4.3 Distribuciones despues de imp hacia Acreedores

Las distribucin netas hacia los titulares de deuda es inters despus de impuestos mas
los pagos del principal menos la venta de nueva deuda durante el perodo en cuestin.

Interes despues del impuesto corporativo en lugar del inters en s se usa en este clculo
por dos razones. En primer lugar, el inters es deducible de impuestos para la empresa,
y por lo tanto, el costo real para la empresa de ganar un dlar de pago de intereses es
menor por la tasa de impuestos (suponiendo que la empresa est en posicin de pagar
impuestos). En segundo lugar, en anlisis financiero, es conceptualmente importante
separar las actividades de operacin de la empresa de sus actividades de financiacin.
Debido a que el beneficio de deduccin de intereses para la empresa surge de una
actividad financiera (es decir, prestar), este beneficio (desde la perspectiva de la
empresa) se deberia atribuir a esta actividad de financiacin en el clculo del flujo de
caja libre. En otras palabras, desde la perspectiva de la empresa, el "costo" de realizar el
pago de intereses a los titulares de deuda es menor debido a este beneficio.

Durante el 2013 DANN CARLTON S.A. pago un inters de 278,274 (ver estado de
resultados ms arriba). Su tasa efectiva de impuestos para el 2013 es del 22,22%. Por lo
tanto, el costo despus de impuestos de su pago de inters del dlar es,

Costo de Interes al Dolar Despues de Imp=278,274*(1-0.2222)=$216,435

Nuevo endeudamiento neto, el cual es la diferencia entre la venta de nueva deuda y

pagos del principal puede encontrarse tomando la diferencia entre el final de su periodo
y el inicio de perodo de la deuda (tanto a corto plazo como a largo plazo) en la hoja de
balance del capital invertido.

DEBT DEBTEOP DEBTBOP D

EBT13 D
EBT12 = 8,248,567- 8,479,656 = -
$231,089

The fact that this number is negative indicates that DANN CARLTON S.A. has paid
down some of their debt during 2013. Paying down debt is a payment out from DANN
CARLTON S.A. to a financial asset-holder and thus will have a positive sign in the
FCFFIN calculation. If the above number had been positive, then DANN CARLTON
S.A. would have undertaken incremental borrowing during 2013, which is a flow into
DANN CARLTON S.A. from a financial asset-holder, and which, thus, would have a
negative sign in the FCFFIN calculation.

Pago al Principal = $231,089

1.3.4.4 Distribuciones Netas hacia Socios

Distribucin netos hacia los socios son iguales a la suma de los dividendos ms
cualquier recompra de acciones menos nuevas emisiones de acciones.

La seccin de informacin en la parte inferior del estado de resultados en el Cuadro 2-1

nos dice que DANN CARLTON S.A. pago dividendos en total de 229,388 en el 2013 a
los socios.

Dividendos = $229,388

Por supuesto, los dividendos saldrn desde DANN CARLTON S.A. hacia un titular
financiero y, por lo tanto, los dividendos tienen un signo positivo en el clculo FCFFIN.
Adems, DANN CARLTON S.A. podra haber vendido ya sea nuevas acciones a los
socios o comprado acciones de sus socios existentes. Para averiguar si DANN
CARLTON S.A. hizo alguna de estas dos cosas, hay que recordar que el patrimonio en
libros es la suma de capital social y utilidades retenidas. BVE significa valor del
patrimonio en libros,
BVEEND=BVEBEG + NI DIV + NEW ISSUE - REPURCHASE OF SHARES

NI significa Ingresos neto y DIV significa Dividendos. Para DANN CARLTON S.A. en
el 2013 (ver Cuadros 2-4 y 2-1 por los nmeros),

BVE2013 = 6,671,994 = 5,118,498 + 822,600 822,600 + NewIssue -

ShareRepurchase

Despejando,

NewIssue - ShareRepurchase = 960,284

Debido a que este nmero es negativo, en el 2013, DANN CARLTON S.A. tuvo una
venta de nuevas acciones (nueva edicin) en cantidad de $ 960,284. Este nuevo nmero
neto es un flujo hacia DANN CARLTON S.A. desde un titular de activos financiero y,
por lo tanto, tiene un signo negativo en FCFFIN. Por otro lado, si esta cantidad hubiera
sido negativa, sera una compra de acciones neta que pone efectivo en manos del titular
de activos financiero (socios), y por lo tanto, esta cantidad tendra un signo positivo en
FCFFIN.

La definicin financiera de FCF aplicada a DANN CARLTON S.A. en el 2013 es

After Tax Interest

$216,435

Debt Repayment

$231,089

Dividends

$229,388

Net Share Repurchase

-$960,284

Free Cash Flow Financial

-$283,372

FCF en la definicin financiera de la tabla anterior es igual a FCF en el clculo

operativo como debera ser. La definicin financiera de FCF nos dice cmo la empresa
ha distribuido un exceso de FCF hacia sus titulares de activos financieros o cmo ha
financiado un dficit de FCF de sus titulares de activos financieros. En 2013, DANN
CARLTON S.A. vendi nuevas acciones a nuevos socios para pagar parte de la deuda y
financiar sus grandes gastos de capital de 1,2 millones de dlares.

1.3.5 Indicadores Adicionales de Capital Invertido

A menudo hay demasiada informacin en una hoja de balance contable que no es
necesaria para el anlisis financiero, al menos en primera instancia. Por lo tanto, el
balance del capital invertido en el Cuadro 2-4 resume la cuestin del gasto con un
pequeo nmero de medidas. Con estas medidas podemos aprender un poco acerca de la
naturaleza de la inversin de negocio realizada por una corporacion y cmo se financi
esa inversin. Podemos calcular un nmero de indicadores interesantes con capital
invertido y sus partes componentes.

1.3.5.1 Deuda a Capital Invertido

La relacin entre deuda y capital invertido mide la fraccin de inversin de negocio que
la corporacin finanza con deuda. Esta es uno de un conjunto de indicadores de
"apalancamiento financiero". Esta es una medida de riesgo debido a que la empresa
utiliza ms deuda para financiar sus inversiones de negocios que imponen un riesgo
mayor a sus socios. Por lo tanto, un indicador de apalancamiento financiero es
importante para la cuestin del riesgo de anlisis financiero que hemos identificado en
el captulo 1.

La relacin entre deuda y capital invertido es:

Deuda a Capital Invertido=(Deuda(deuda a corto plazo+deuda a largo plazo+otros

pasivos)/(Capital Invertido)

Para DANN CARLTON S.A. al cierre del 2012, la relacin entre deuda-capital
invertido es 8.479.656 / 13.598.154 = 0.624. Esta relacin indica que el 62,4% de la
inversin de negocio de DANN CARLTON S.A. se financia con deuda. Los promedios
de la industria reportados en el apndice de este captulo indican que un valor tpico
para deuda a capital invertido est en el rango de 40 al 50%. Una comparacin de la
DANN CARLTON S.A. con este estandar de referencia significa que DANN
CARLTON S.A. utiliza ms deuda que la que usa la empresa tpica. Hay dos razones
por las que un analista puede estar interesado en el uso de la deuda. En primer lugar, la
deuda impone un riesgo adicional para los socios ms all del riesgo asociado a las
operaciones comerciales. Investigamos este tema con ms detalle en el captulo 3. En
segundo lugar, porque el inters es deducible de impuestos, la deuda reduce los
impuestos que paga la empresa.

1.3.5.2 Capital Comercial a Capital Invertido

Un segundo indicador de capital invertido es capital comercial a capital invertido. Este
indicador mide la fraccin de la inversin de negocio de la empresa que sea a corto
plazo y sea mantenida para apoyar la funcin comercial de la empresa. Manteniendo el
resto de variables constante (en particular, el nivel de ventas de la empresa), la empresa
preferira reducir su inversin de capital comercial. Si la empresa puede mantener las
ventas, pero reduce el capital comercial, la tasa de rendimiento sobre el capital
invertido, la tasa de rendimiento que la empresa gana para todos los titulares de activos
financieros se incrementa. El intercambio entre un menor capital comercial y ventas
reducidas se conoce como el problema del capital comercial de la empresa (o capital de
trabajo).

Capital Comercial a Capital Invertido=(Capital Comercial)/(Capital Invertido)

Para DANN CARLTON S.A. al cierre del 2013, la relacion capital de comercio a capital
invertido es $789,697/$14.920,561 = 5,3%. El apndice de este captulo reporta el
capital comercial a capital invertido para promedios de la industria. Observe que el
rango de promedios de la industria es aproximadamente cero para ms del 80%. Este
rango amplio indica que para muchas empresas, el capital comercial es un componente
importante de la inversin de negocio. El reconocimiento de este hecho es importante
para enfocar los esfuerzos de planificacin y anlisis financieros de estas empresas. Al
planificar la expansin de la actividad del negocio, todas las empresas, y estas empresas,
en particular, deberian reconocer la inversin de capital comercial incremental que se
requiere invariablemente.

1.3.5.3 Rotacion del Margen EBITDA & Capital Invertido

Una tercera relacin del capital invertido es la rotacin de capital invertido. La rotacin
del capital invertido es una medida de la capacidad de la empresa para generar ventas de
la inversin de negocio. Manteniendo el resto de variables constantes, las empresas que
pueden aumentar las ventas sin un aumento del capital invertido son ms eficientes . A
continuacin calculamos la rotacion de capital invertido como las ventas del perodo
dividido por el capital invertido (b.o.p.),

Rotacion de Capital Invertido=Ventas/(Capital Invertido (bop))

La relacin de rotacin del capital invertido del 2013 para DANN CARLTON S.A. es $
5.765.723 / 13.598.154 = 0,424.

La rotacin del capital invertido es una medida inversa de "intensidad de capital." Las
empresas que requieren grandes inversiones de negocios para generar un dlar de ventas
se dice que son de capital intensivo. Las empresas que requieren grandes inversiones en
activos fijos, las cuales con frecuencia tienen beneficios en el lapso de muchos aos
(por ejemplo, servicios pblicos), tienen baja rotacin de capital invertido. Si bien las
empresas tienen alguna influencia sobre sus rotaciones de capital invertido (por
ejemplo, los ingresos dependen del precio de los productos), el ejemplo de los servicios
pblicos pone de relieve el hecho de que la rotacin del capital invertido es, en gran
parte, basada en la tecnologa de la industria en la cual la empresa opera. Para empresas
en Amrica del Norte, la media de la relacion rotacin de capital invetido es
aproximadamente 1.7 (ver tasas promedio de la industria en el apndice).

ROIC=Margen EBITDARotacion de Capital Invertido

ROIC=EBITDA/VentasVentas/(Capital Invertido (bop))

ROIC=EBITDA/(CApital Invertido (bop))

El margen EBITDA y la rotacin del capital invertido se relacionan entre s. Como
resulta evidente a partir de los promedios de la industria en el apndice, las industrias
con baja rotacin de capital invertido tienden a tener mrgenes altos de EBITDA.

La razn de esta relacin es una combinacin de los rendimientos exigidos por los
inversionistas en los activos financieros y la competencia que enfrentan las empresas en
sus mercados de productos. Estas relaciones resaltan las relacines co-dependientes
indisolubles entre las operaciones de las empresas y los mercados financieros. Ningla
empresa puede ignorar esta relacin.

Por qu existe una relacin inversa entre la rotacin del capital invertido y el margen
EBITDA? He aqu un experimento mental con la intencin de brindarle intuicin.

Asuma que los mercados financieros esperan la misma ROIC de todas las empresas.
Llamemos esto el estandar de referencia ROIC. La empresa que gana precisamente el
estandar de referencia ROIC tiene suficiente flujo de caja para pagar el costo de
oportunidad de capital de cada inversionista. Cualquier empresa que gana un
rendimiento por encima del estandar de referencia ROIC acumula ms riqueza de que se
necesita para cubrir sus costos de oportunidad de los inversionistas. Los inversionistas
afortunados se apropian de la riqueza adicional, por lo que los precios de mercado de
sus activos financieros (es decir, los valores negociables de acciones ordinarias, bonos,
acciones preferentes, etc.) aumentan. Si tal desempeo excepcional persiste, estas
empresas pueden atraer fcilmente fondos adicionales para la inversin en su negocio.
Por otro lado, la empresa que gana menos que el estandar de referencia ROIC no puede
pagar a los inversionistas tanto como lo que pueden ganar en otro lugar. Si tal
desempeo persiste, los inversionistas no invertirn en valores de empresas en decline.
Sin capital, las empresas de bajo rendimiento se vern obligadas a liquidar.

Para llevar el argumento un paso ms all, consideremos el efecto de competencia en

los mercados de productos. Si las empresas en una industria en particular ganan un
ROIC por encima del estandar de referencia, no slo es probable que esta empresa en
particular expanda sus operaciones, sino tambin es probale que los competidores entren
en la industria y el mercado de productos de la empresa en cuestin. Por lo tanto, las
operaciones de la empresa dependen (al menos en parte) de si las empresas tienen ROIC
los cuales superan o no alcanzan el estandar de referencia ROIC.

La entrada de competidores tiende a socavar los aumentos en el precio del producto y

facilita la escasez de productos. Por otro lado, si una industria no puede ganar su
estandar referencia ROIC, las empresas cierran, suministro industrial se reduce y
precios de productos suben. Estas observaciones implican que, al menos en el largo
plazo, el ROIC de las empresas (incluso a travs de las industrias) tender hacia el
estandar de referencia del mercado financiero.

Ya hemos mencionado que la rotacin del capital invertido esta en gran parte
determinada por la industria en la cual opera la empresa. Por ejemplo, las empresas de
la industria de servicios pblicos tienden a ser de capital intensivo y tienen baja rotacion
de capital invertido. Si el ROIC para cada empresa tiende hacia el estandar de referencia
de la industria ROIC, pero algunas empresas de ellas tienen relativamente baja rotacin
de capital invertido, entonces (manteniendo el resto de variables constante) estas
empresas son propensos a tener relativamente grandes mrgenes de EBITDA. La razn
de esta asociacin negativa entre la rotacin del capital invertido y el margen EBITDA
es la influencia de los mercados financieros sobre el precio del producto (dado el nivel
de competencia en la industria).

Considere la industria de empresas de energia. Para que las empresas de energia

consigan ganar una tasa de rendimiento adecuado para sus proveedores de capital,
deben compensar una rotacin del capital invertido relativamente baja con un margen
EBITDA relativamente grande. Este margen EBITDA no se reduce (al menos de manera
significativa) por competencia de precios de producto debido a barreras a la entrada en
la industria asociadas con rotacin del capital invertido baja (es decir, requiere alta
inversin en activos fijos). Adems, si los competidores fueran a entrar en el mercado de
productos, precios de los productos se caerian, y ROIC caera por debajo del estandar de
referencia ROIC de la industria. Entonces la industria es poco atractiva para inversin
adicional. Empresas consolidan o salen de la industria hasta que los precios de
productos tienden a aumentar. EBITDA vuelve a su nivel original y el equilibrio se
logra una vez ms entre el mercado de productos y el mercado financiero.

1.3.6 Capital Neto de Trabajo y Liquidez

La liquidez de cualquier inversin es una medida de la probabilidad de que se pueda
vender (por ejemplo, que se pueda liquidar) sin prdida de valor. Activos a largo plazo
son con frecuencia difciles de liquidar. Por lo tanto, en el caso hipottico de liquidacin
forzosa de la inversin operativa de la empresa, es de inters saber si la empresa puede
pagar todos sus pasivos corrientes de slo sus activos corrientes. Suponiendo que no
haya prdida de valor en esta liquidacin (en otras palabras, suponiendo que los activos
corrientes puedan ser liquidados dlar por dlar, tal como estn representados en el
balance contable), la capacidad de la empresa para cumplir con sus pasivos corrientes se
mide por la relacin corriente. La relacin corriente se calcula como activo corrientes
dividido por pasivos corriente.

Relacion Corriente=(Activos Corrientes)/(Pasivos Corrientes)

Es un coeficiente de liquidez declinante buenas o malas noticia para la empresa? La

respuesta a esta pregunta es que depende de las circunstancias de la empresa. El
coeficiente de liquidez no se deberia usarse independientemente de otra informacion y
otros anlisis de la salud financiera de la empresa. Un coeficiente de liquidez declinante
que se asocia con crecimiento de ganancias podra interpretarse en el sentido de que la
empresa est haciendo un uso ms eficiente de su capital comercial. Por otro lado, un
coeficiente de liquidez declinante que se acompaa de una disminucin de ganancias
podra ser una indicacin de que la empresa est teniendo dificultades financieras.
En el ejercicio hipottico de liquidar los activos corrientes de la empresa y pagar los
pasivos corrientes, los analistas financieros con frecuencia reconocen que hay ms
potencial para la prdida de valor cuando se liquidan los inventarios que cuando se
liquidan otros activos corrientes. El coeficiente rapido, el cual es una medida ms exacta
de la liquidez que el coeficiente de liquidez, es activos corrientes menos inventario,
dividido por pasivos corrientes.

Coeficiente Rapido=(Activo Corrientes-Inventario)/(Pasivos Corrientes)

Eficiencia de utilizacin del Capital Comercial Pag. 1

Para muchas empresas, un componente importante de su inversin de negocios es

capital comercial. Recordemos que si las empresas pueden reducir el capital comercial
sin reducir las ventas, la tasa de rendimiento de capital invertido aumenta para beneficio
de todos los titulares de activos financieros de la empresa, incluidos los socios. Es
importante, por lo tanto, evaluar la eficiencia de utilizacin del capital comercial de la
empresa.

1.3.7 Indicador de Rotacion

Los analistas financieros utilizan tres ndices de rotacin para medir el nmero de veces
(en promedio) que las principales cuentas de activo corriente de la empresa se "reduzcan
a cero" (o sean liquidadas) durante un ao, rotacion de cuentas por cobrar rotacin,
rotacin de inventarios, y rotacin de cuentas por pagar. Para el clculo de cada
ndicador de rotacin, dividimos un elemento del estado de resultados por el saldo de la
cuenta corriente que este "genera".

Rotacion de Cuenta por cobrar es ventas dividido por cuentas por cobrar.

Rotacion de Cuentas por Cobrar=Ventas/(Cuentas por Cobrar)

El nmero de das que se tarda en cobrar un dlar de cuentas por cobrar es el periodo de
recoleccion de cuentas por cobrar. El perodo de recoleccin de cuentas por cobrar es el
nmero de das durante el ao, dividido por el volumen de negocios por cobrar.

Periodo de Recoleccion de Cuentas por Cobrar=365/(Rotacion de Cuentas por Cobrar)

Rotacin de inventarios es el costo de articulos vendidos dividido por inventario.

Rotacion de Inventario=(Costo de Articulos Vendidos)/Inventario

El nmero de das que se tarda en vender o utilizar inventario es el perodo de

conversin de inventario, el cual es el nmero de das durante el ao dividido por la
rotacin de inventario.

Periodo de Conversion de Inventario=365/(Rotacion de Inventario)

Rotacion de Cuenta por pagar es costo de artculos vendidos dividido por cuentas por
pagar.
Rotacion de Cuentas por pagar=(Costo de Articulos Vendidos)/(Cuentas por Pagar)

El nmero de das que se tarda en realizar pagos es el periodo de aplazamiento de

cuentas por pagar. El perodo de aplazamiento de cuentas por cobrar es el nmero de
das durante el ao, dividido por el volumen de negocios por pagar.

Periodo de Aplazamiento de Cuentas por Pagar=365/(Rotacion de Cuentas por Pagar)

1.3.8 Ciclo de Conversion de Efectivo

El ciclo de conversin de efectivo es una medida que resume la utilizacin del capital
comercial de la empresa. Mide la cantidad de tiempo (en das) un dlar esta "afuera" de
la empresa a medida que circula a travs de las cuentas de capital comercial
fundamentales de la empresa: inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar.
Manteniendo el resto de variables constante, a las empresas les gustara minimizar el
ciclo de conversin de efectivo. El ciclo de conversin de efectivo se calcula como el
perodo de conversin de inventarios ms periodo de recoleccion de cuentas por cobrar
menos el perodo de aplazamiento de cuentas por pagar.

Ciclo de Conversion de Efectivo=

Periodo de Conversion de Inventario

+ Periodo de Recoleccion de Cuentas por Cobrar

-Periodo de Aplazamiento Cuentas por Pagar

No existe una norma absoluta para el ciclo de conversin de efectivo, y por lo tanto, las
empresas utilizan anlisis de tendencias y comparaciones con la industria para
determinar si la conversin de efectivo est mejorando o empeorando. Soenen (1993)
informa el ciclo de conversin de efectivo para un nmero de diferentes industrias. No
es habitual, sin embargo, que la empresa tenga un ciclo de conversin de efectivo
negativo. Del mismo modo, es posible, pero no probable, que una firma tenga capital
comercial negativo. Estas empresas a menudo tienen un poder de mercado considerable
sobre muchos pequeos proveedores a quienes pueden forzar a financiar sus activos
corrientes. Como la mayora de las empresas no tienen este tipo de poder de mercado,
ciclos de conversin de efectivo negativo y capital comercial negativo no son comunes.

1.3.9 Resumen
La contabilidad financiera es el proceso de producir y difundir informacin sobre las
actividades econmicas de la empresa. Informes anuales y trimestrales, y ms
especficamente, estados financieros transmiten esta informacin a personas y grupos
interesados. Los usuarios de la informacin de los estados financieros incluyen los
socios, acreedores, empleados, proveedores, gobierno y grupos de inters social. Los
estados financieros son resmenes de proposito general de la actividad econmica
debido a que los grupos de usuarios tienen intereses diversos. Uno de los objetivos de
este libro electrnico es, por lo tanto, describir cmo los inversionistas pueden utilizar la
informacin de los estados financieros para analizar la empresa como una inversin
potencial.

Contadores financieros - los productores de los estados financieros - se diferencian de

otros grupos profesionales, ya que rara vez o nunca se renen directamente con los
usuarios de sus servicios. Contadores financieros no slo deben interpretar las
necesidades de los usuarios, sino que tambin deben satisfacer de manera conjunta los
grupos de usuarios cuyas necesidades de informacin sean diferentes. Dado que la
relacin entre los usuarios de los estados financieros y los productores es dbil, este
libro electrnico se concibe no slo para usuarios sino tambin para productores de
estados financieros como un marco con el cual evaluar los requerimientos de
informacin de los inversionistas. Un aspecto importante de este libro electrnico es un
marco para interpretar y reorientar la informacin de los estados financieros para el
anlisis de inversin.

Este captulo inicia el desarrollo de este marco mediante la descripcin de dos

principales estados financieros: el estado de resultados y el balance.

En este captulo, integramos clculos de indicadore con una discusion sobre el uso de
estados financieros. Esta integracin tiene por objeto ilustrar el uso, en lugar de
preparacin, de estados financieros. La perspectiva adoptada en este captulo tiene su
origen en la industria financiera. Debido a que los analistas financieros utilizan los
indicadores financieros en la toma de decisiones de inversin, su perspectiva es
generalmente ms perspicaz que la perspectiva de aquellos que preparan estados
financieros.