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ESTUDIOS e INFORMES de la CEPAL

TRES ENSAYOS SOBRE

INFLACION Y POLITICAS
DE ESTABILIZACION

NACIONES UNIDAS

ESTUDIOS e INFORMES de la CEPAL

TRES ENSAYOS SOBRE

INFLACION Y POLITICAS
DE ESTABILIZACION

C O M I S I O N E C O N O M I C A P A R A A M E R I C A LATINA Y EL CARIBE
NACIONES UNIDAS
Santiago de Chile, 1986

LC/G.1453
Diciembre de

1986

Este trabajo fue preparado por la Oficina de la C E P A L en Buenos Aires.

PUBLICACION D E LAS N A C I O N E S U N I D A S
Nmero de venta: S.86.II.G. 18
ISSN 0256-9795
ISBN 9 2 - 1 - 3 2 1 2 2 0 - 8

INDICE
Pgina
PRESENTACION

INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION

1. Introduccin
2. El debate sobre las causas de la inflacin

9
10

a) El planteamiento del problema

10

b)
c)
d)
e)

13
17
20
24

Las teoras monetario-fiscales

Los esquemas de pugna distributiva
Los modelos de inflacin estructural
Un resumen

3. Efectos de la inflacin

26

4. Polticas de estabilizacin

29

a) La estabilizacin como problema de poltica

econmica
b ) L a transicin

29
32

Notas

38

LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y

ESTABILIZACION

45

1. Introduccin

45

2. Caractersticas y orgenes de las grandes

inflaciones

46

3. El funcionamiento de las economas

52

4. Los programas de estabilizacin

56

a) Sistema monetario
b) Poltica fiscal

59
61

Pgina
c) Reparaciones de guerra
d) Crditos de estabilizacin
e) Polticas de precios y tratamiento de los
contratos
f) Un resumen
5. La administracin de los programas y sus efectos
Notas

63
65
66
66
..

67
81

Anexo estadstico

103

Referencias bibliogrficas

129

EL PLAN AUSTRAL: UNA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION

DE SHOCK

131

1. Introduccin

131

2. Breve resea de la historia reciente

131

a) Crisis econmica, oscilaciones de la poltica

econmica e inflacin
b) La economa bajo una altsima inflacin
3. El programa
a) El enfoque general de la poltica de
estabilizacin
b) El clima econmico que precedi a
los anuncios
c) Los primeros efectos del programa
d) Algunos comentarios

131
142
143

143
148
149
156

Notas

161

Anexo estadstico

169

Referencias bibliogrficas

199

PRESENTACION
La Oficina de CEPAL en Buenos Aires viene trabajando desde hace
varios aos en temas de anlisis econmico
de corto plazo; entre ellos, la inflacin ha sido uno de los que merecieron mayor atencin. Este documento rene parte del trabajo realizado
recientemente en la materia.
La publicacin contiene tres ensayos de lectura independiente, pero con un tema comn. El primero
est
dedicado a analizar la literatura terica sobre inflacin y
polticas de estabilizacin; se busca definir las principales
cuestiones en debate y ofrecer una revisin crtica de los argumentos tericos ms difundidos. Los dos estudios siguientes
tratan sobre episodios histricos particulares. El ensayo sobre
las grandes inflaciones presenta una descripcin y un anlisis
de estos fenmenos,apoyados principalmente en la experiencia
europea de los aos veinte. El objetivo es estudiar, a partir
de la evidencia histrica, de qu modo se generan las hiperinflaciones, cmo se comportan las economas en una situacin de
extrema inestabilidad de precios y cmo se produce la estabilizacin. Por ltimo, el tercer ensayo comenta el reciente programa de estabilizacin argentino, con breves referencias a la
secuencia dg hechos previos que condujo a una muy alta inflacin y a los primeros efectos del programa.
Una versin anterior del artculo "Inflacin y Polticas de Estabilizacin" fue presentada en las Jornadas de
Economa Monetaria que organiz el Banco Central de la Repblica Argentina en noviembre de 1985. R. Frenkel, R. Lavagna y F.
de Santibez formularon tiles crticas. Para la elaboracin
del artculo sobre las grandes inflaciones se aprovecharon los
detallados comentarios de A. O'Connell (que, adems, facilit
parte del material bibliogrfico utilizado) as como conversaciones con P. Gerchunoff. El ensayo que trata del Plan Austral
se discuti en un seminario en el Instituto Torcuato Di Telia.
El agradecimiento a estos comentarios no implica involucrar a
sus autores en los errores u opiniones que contengan los trabajos .

INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION */

1.

Introduccin

La inflacin, aun a ritmos moderados, no es inocua, pues a ella

se asocian generalmente movimientos errticos en el nivel y la
estructura de los precios.
Sin embargo, si se mantiene dentro
de ciertos lmites, la economa es capaz de encontrar modos de
adaptarse y la actividad puede desenvolverse sin incertidumbres excesivas.
El problema cambia de carcter en situaciones de alta
inflacin, como las que han afectado a varios pases en los
ltimos aos. En esos casos, la actividad econmica sufre
grandes perturbaciones.
El sector pblico y los agentes privados reducen el horizonte temporal de sus decisiones; las
autoridades se ven apremiadas por la dificultad de administrar
una economa casi imprevisible, mientras que el pblico dedica
grandes esfuerzos para protegerse o sacar provecho de los cambios de precios. Al generalizar las conductas especulativas,
aumenta la probabilidad de que las acciones sean inconsistentes
entre s; los bruscos movimientos de precios tambin contribuyen a agudizar los conflictos sociales. Las economas
sujetas a esa turbulencia tienen serios problemas para encarar
los temas del crecimiento.
Por ello, controlar la inflacin
parece un requisito para que el sistema econmico funcione en
forma razonablemente eficaz.
Pocas cuestiones han sido tan discutidas, desde perspectivas tericas y prcticas, como la inflacin.
Sin embargo la
controversia persiste.
Este artculo se propone comentar estos
debates, sealando algunos de los problemas destacados en el
anlisis de las causas y consecuencias de la inflacin y en el
diseo de polticas de estabilizacin.

V Se agradecen los comentarios de A. Fracchia,

R. Frenkel, R. Lavagna y F. de Santibez.
Una versin
ampliada de este ensayo se public en la Revista de la CEPAL,
N 28, abril de 1986.

2.
a)

El debate sobre las causas de la inflacin

El planteamiento del problema

El origen de la inflacin ha dado lugar a muchas polmicas.^/ En parte, ello se debe a que la pregunta misma es ambigua. En una situacin inflacionaria se elevan simultneamente,
aunque no siempre al mismo ritmo, las distintas categoras
de precios, los salarios, el tipo de cambio, y los agregados
monetarios.
De dnde provienen las alzas del nivel general
de precios?
La pregunta puede referirse a cuestiones analticamente muy distintas: a los determinantes inmediatos de los
precios (es decir, en la terminologa economtrica, a una
ecuacin del modelo en forma estructural); o bien, a las causas
de ltima instancia de la inflacin (o sea, a una forma reducida, en que solo apareceran variables e x g e n a s ) . 2 J
En cuanto al primer punto, no hay en la actualidad una
teora bien establecida sobre la formacin de los precios:
tanto los modelos de equilibrio como los que postulan mrgenes
fijos sobre los costos reflejan slo imperfectamente la complejidad de la operacin de los mercados.
La cuestin no es slo
acadmica, porque ese desconocimiento impide determinar con
precisin con qu rapidez y en qu magnitud se trasladarn
aumentos de costos a los precios en distintas circunstancias,
o cul ser la reaccin de los precios ante cambios de la
demanda.
De ah que merezcan ciertas dudas las hiptesis sobre
la inflacin que dependan de supuestos muy estrictos sobre los
mecanismos de formacin de precios.
De cualquier modo, las decisiones sobre precios dependen
no slo de variables directamente observables sino tambin de
las conjeturas que se hagan los agentes sobre la conducta de
los dems. Esto implica que los precios variarn de un modo
tanto ms ordenado cuanto mejor definidas estn las previsiones
de los individuos.
Tambin parece que la respuesta de los
precios a un estmulo dado depender de las percepciones y expectativas de los que fijen esos precios.
En particular, el
patrn de ajuste de precios variar segn cmo estime el pblico que se determina la poltica econmica.
Esto no implica que todos los individuos tengan iguales
percepciones, ni que stas coincidan con la "verdadera" forma
de actuar de las autoridades o de los dems agentes.
En
realidad, una de las caractersticas de las inflaciones intensas pareciera ser la incoherencia de las expectativas.
En ese
caso, tambin las conductas de fijacin de precios seran difciles de describir en forma sistemtica.
Si stas varan con
el rgimen inflacionario, probablemente no sea
necesario
contar con una explicacin precisa de los cambios de precios
en un rgimen dado para analizar la transicin a otro (porque
el cambio mismo hara variar los comportamientos).
Por ejemplo,
al considerar las polticas de estabilizacin, parecera menos

10

importante tener una idea del modo en que se fijan los precios
en la inflacin que sobre las conductas que se registran una
vez iniciadas las polticas.
Por supuesto, queda el problema
de reconocer cundo se ha producido efectivamente un cambio
de rgimen.
La funcin de reaccin de las autoridades debe asimismo
tenerse en cuenta al analizar los determinantes de ultima
instancia de la inflacin, porque, dependiendo de ella, ciertas
variables podran ser consideradas exgenas, mientras que otras
(incluidos algunos instrumentos de poltica) se determinaran
como resultado de aqullas.
Pero el concepto de lo exgeno es
ambiguo, ya que depende del extremo a que se quiera llevar la
explicacin: por ejemplo, en los modelos monetarios se suele
tratar la cantidad de dinero como un dato, pero en general,
es probable que la poltica monetaria responder (de modo tal
vez distinto a lo largo del tiempo) a la situacin fiscal, al
nivel de actividad, etc.; a su vez, se puede tratar de explicar
los cambios de esas variables como respuesta a otras
influencias (econmicas y extraeconmicas) y as sucesivamente.
Se corren dos riesgos simtricos: por un lado, el de postular
explicaciones simplistas (cuando se supone por ejemplo que
ciertos instrumentos pueden variarse a voluntad, siendo que no
es el caso) y, por otro, llevar la discusin hasta un punto en
que no pueden hacerse ya afirmaciones medianamente precisas.
Se trata, por ultimo, de una cuestin de criterio.
Pero,
como la inflacin puede en principio originarse de diversas
maneras, y tiene en cada caso distintas consecuencias, es necesario considerar el proceso que origina los aumentos de precios.
Se puede ilustrar este argumento con un ejemplo que tiene poco
que ver con las inflaciones observadas en la prctica, pero
que, precisamente por ello, sirve como elemento de contraste
con las teoras en debate.
Supngase una economa con las siguientes particularidades. Hay un precio patrn, fijado arbitrariamente en cada
perodo; es indiferente para el ejercicio que la determinacin
de este precio est en manos del sector pblico o de algn
agente (o grupo) del sector privado.
Cada vez que vara el
precio patrn, los individuos reciben una transferencia de
dinero que eleva sus tenencias de activos monetarios en la
misma proporcin (k) que el precio patrn._3/
Las deudas del
sector pblico, si las hay, y los precios controlados por el
gobierno se modifican tambin proporcionalmente.
En ltima
instancia, cuando cambia el precio del producto patrn se
produce una suerte de reforma monetaria; es probable que los
agentes privados adviertan que, si todos los precios se multiplican en la proporcin k_, los mercados se encontrarn en la
misma situacin real que antes del cambio. Por otra parte,
tampoco los contratos preexistentes se vern afectados si
(como es razonable hacerlo en este caso) los individuos pactan
los pagos futuros con una clusula de indizacin.
Es decir,
aunque el nivel general de precios (determinado por el precio

11

patrn) evolucione en forma errtica, con una tendencia ascendente ms o menos pronunciada, la inflacin tendra un efecto
neutro en la prctica.
Por otro lado, si la inflacin tuviera
estas caractersticas, sera fcil de eliminar: bastara con
fijar el precio del producto patrn de una vez y para siempre.
(Se dejan de lado las variaciones de precios nominales debidas
a cambios en el precio relativo del bien patrn. A los efectos
meramente ilustrativos de este ejemplo, esto no distorsiona
demasiado el argumento.)
Dado que ningn grupo de agentes se
beneficia o perjudica con ello y que los precios presumiblemente se ajustaran de inmediato al precio patrn fijo, la
medida no causara resistencias ni perturbaciones.
Este ejemplo elemental cumple un propsito negativo:
mostrar cun estrictas son las condiciones en las cuales la
inflacin tiene una causa bien definida y consecuencias inocuas
En efecto, en el ejercicio se postula que:
i) La poltica monetaria est extremadamente restringida,
ya que se limita a incrementar la oferta de dinero, de modo
perfectamente anunciado, en la misma proporcin que el precio
del producto patrn.
ii) La poltica fiscal tambin est sujeta a una importante restriccin: no tiene acceso al financiamiento monetario
excepto para hacer transferencias proporcionales a las tenencias de dinero.
En otras palabras, no puede haber dficit
financiado con emisin ms que a raz de esas transferencias.
iii) Los precios regulados por el gobierno (tarifas de
servicios pblicos, tipo de cambio) deben experimentar los
mismos saltos que los dems precios.
iv) Los trabajadores y las firmas conocen exactamente
el funcionamiento del sistema, ajustan su conducta a ese
conocimiento y confan
en que los dems agentes actuarn del
mismo modo.
Esto implica, en particular, que ha habido un
aprendizaje previo, que ha llevado al ajuste de las decisiones
sobre precios y de los modos de definir contratos.
v) Dados estos supuestos, el origen de las variaciones
de precios puede encontrarse, sin mucha ambigedad, en el
precio del bien patrn.
Sin embargo, esta inflacin no tiene
una motivacin precisa: el responsable de fijar el precio de
referencia en un momento dado no tiene un inters definido en
que ese precio tenga tal o cual valor.
Ninguna de estas condiciones se cumple en los hechos.
Las inflaciones parecen responder a un complicado juego de
accin y reaccin entre la poltica econmica y las distintas
partes del sector privado, que no puede representarse de un
modo sencillo y bien definido como en el ejercicio anterior.
De cualquier modo, para tratar de entender ese juego, y el
aumento persistente de los precios que resulta de l, es necesario introducir supuestos simplificadores.
Se han propuestovarias clases de hiptesis generales sobre el origen de la
inflacin, que difiere en cuanto a los mecanismos de formacin

12

de precios y a la direccin de la causalidad que postulan entre

precios, salarios y dinero.
b)

Las teoras monetario-fiscales

Segn el concepto ms tradicional, "la inflacin es siempre y en todo lugar un fenmeno monetario" (Friedman, 1968).
El monetarismo actual difiere del antiguo esquema de la teora
cuantitativa simple y de los modelos de inflacin de demanda
(en los cuales la inflacin se asociaba con estados cercanos
a la plena utilizacin de la capacidad): la teora no postula
una relacin necesariamente estrecha, perodo a perodo, entre
dinero y precios, dado que admite diversos adelantos o rezagos,
y tambin racionaliza situaciones de aceleracin de los precios
con cadas simultneas en la actividad.
Pero estos efectos se
explicaran, en todo caso, como resultado de los cambios en
la oferta monetaria.
El monetarismo es, por un lado, una
posicin metodolgica: el nivel de precios se analiza a travs
de la oferta y de la demanda de dinero. Por otro lado, el
monetarismo tradicional considera la masa monetaria como una
variable exgena, que regula la demanda global 4/ y, a travs
de sta, el producto fsico y los precios.5/
En el modelo simple ms tpico, la demanda de dinero se
expresa como una funcin estable del ingreso nominal y la tasa
de inters que, a su vez, se iguala a la suma de la tasa de
inters real (que se supone aproximadamente constante) y la
inflacin esperada.
Se postula una funcin de oferta global,
que vincula el producto con los precios corrientes y los
precios esperados.6/
Estos dependen de la evolucin de la
cantidad de dinero o, en todo caso, de la trayectoria pasada
de los precios._7/
El producto y el nivel general de precios
en el perodo corriente se determinan entonces simultneamente
a partir del valor presente y del valor esperado de la oferta
monetaria.87
La teora tiene dos componentes; la asociacin entre
dinero y precios, por un lado, y la hiptesis del carcter
exgeno de la masa monetaria, por otro.
Con respecto al primer
punto, puede distinguirse entre los modelos monetarios de economa cerrada y los de economa abierta. En los esquemas de
economa cerrada, los precios responden a las condiciones de
los mercados internos que, a su vez, seran gobernados, en
conjunto, por la cantidad de dinero. Los modelos de economa
abierta (Frenkel y Johnson, 1976 y 1978) parten de la ley de
un solo precio para los bienes comerciables: el arbitraje entre
compras o ventas en el pas y en el exterior hara que los
precios se rijan por los precios internacionales y el tipo de
cambio (una vez descontados los efectos de los impuestos al
comercio exterior)
En la hiptesis ms simple, el nivel de
precios se determina directamente por la condicin de la
paridad del poder adquisitivo; en general, se reconoce que el
tipo de cambio real puede variar debido a los cambios en el

13

precio relativo entre los bienes comerciables y los no corner-^

ciables.
Cuanto ms abierta sea la economa (en el sentido
de que es mayor la participacin de los bienes comercializables) , ms estrecha sera la vinculacin entre los precios
internos y el tipo de cambio. La forma en que se asocian
dinero y precios dependera del rgimen para los pagos internacionales.
Con un tipo de cambio flotante, la masa monetaria
actuara sobre los precios Ca travs de su efecto sobre el
valor de las divisas en dinero local) mientras que con un tipo
de cambio fijo (cuando rige la paridad del poder adquisitivo),
la causalidad, momento a momento, sera la inversa.9/
Pero
sea que el tipo de cambio flote o se maneje como un instrumento de poltica econmica, la tendencia de los precios
estara determinada por la creacin monetaria de origen
interno.10/
Hay posiciones distintas segn los autores en cuanto al
supuesto carcter exgeno de la masa monetaria (o del crdito
interno, si se parte de un esquema de economa abierta). Para
algunos, las autoridades monetarias pueden regular el volumen
de sus activos internos.
Otros, por oposicin, indican que
esa capacidad es reducida:
aunque exista una estrecha relacin
entre dinero y precios, no es la poltica monetaria, sino la
fiscal, la que determinara la tasa de inflacin.
Estos
autores sealan que el financiamiento del gobierno limita la
autonoma de la poltica monetaria: el dficit del sector
pblico puede cubrirse transitoriamente con colocacin de deuda,
pero, si no se generan fondos para servir esa deuda, a la
postre deber recurrirse a su monetizacin. Es decir, el
dficit fiscal repercute sobre la masa monetaria, cuyo aumento
determina el de los precios.11/
Recientemente, el anlisis de la determinacin de la
cantidad de dinero se ha extendido para tratar de representar
la interaccin entre la conducta de las autoridades monetarias
por un lado, y el pblico u otras partes del gobierno, por otro.
Un ejemplo de estos modelos sera el siguiente.12/
La economa
est representada por una curva de Phillips ampliada con expectativas: si la demanda global (que depende slo de la cantidad
de dinero) crece a la velocidad prevista, los precios se
ajustan en igual proporcin, y el producto permanece en su
valor de equilibrio; los aumentos inesperados en la demanda
dan lugar transitoriamente a una mayor actividad, mientras que
los precios responden menos que proporcionalmente a la variacin del gasto.
Los individuos lo saben e incorporan ese
dato a sus expectativas de precios; tambin estn informados
acerca del comportamiento de la autoridad econmica.
Esta
acta dando preferencia a los estados de baja inflacin y
producto elevado.
Por debajo de una determinada tasa de inflacin, las autoridades estn dispuestas a alimentar la demanda
si ello implica una mayor actividad; ms all de ese punto
consideran aceptable una cada del producto, a fin de frenar

14

los precios. Hay entonces un equilibrio en el que la tasa de

inflacin se ubica en ese valor crtico, porque cualquier otro
estado sera inestable: si, por ejemplo, el alza de los precios
fuera menor que ese valor, el pblico esperara que el gobierno
tratara de elevar la demanda global, y ajustara sus expectativas consecuentemente.
Solo en el valor crtico de la tasa
de inflacin carecen el gobierno y el pblico de incentivos
para cambiar su conducta.
Se observa que, en este modelo, la tasa de inflacin
est definida, en ltima instancia, por las preferencias de
las autoridades (una de las debilidades de esta clase de
modelos es que no determinan c6mo se llega a esas preferencias,
y como acaban por ser conocidas del pblico), y los parmetros
de la economa, particularmente, la elasticidad cantidadesprecios a corto plazo.
Es decir, que si bien se mantiene la
hiptesis de una asociacin relativamente simple entre dinero
y precios, se busca una explicacin endgena de los cambios en
la oferta monetaria, de manera que la causa de la inflaciSn
se identifica con los determinantes de aqulla.
Los modelos de este tipo tienen un claro inters, porque
muestran cmo la tasa de inflacin depende de la naturaleza de
las respuestas que la evolucin de la economa provoca en las
autoridades y a la inversa. Tambin se desprenden de ellos
conclusiones tiles para la discusin de polticas de estabilizacin: en buena medida, un cambio sostenido en la tasa de
inflacin puede verse como una modificacin del juego que
define los aumentos de precios. Por contraste, esos modelos
demuestran tambin la complejidad del anlisis, incluso cuando
se parte de supuestos muy definidos de comportamiento.
Al
basarse en juegos relativamente simples e imponer las condiciones de equilibrio y expectativas racionales, los modelos probablemente den una interpretacin demasiado sistemtica del
proceso inflacionario.
Tanto desde el punto de vista del
estudio de la causalidad como desde aquel de la descripcin
de los mecanismos de formacin de precios, los esquemas mone-<tarios y fiscales dejan problemas sin resolver.
De hecho, la asociacin entre dinero y precios parece
difcil de reducir a una frmula sencilla., En cierto modo,
los modelos monetarios no ofrecen una explicacin independiente
para los precios: stos se deduciran como residuo a partir
de la oferta monetaria y de los dems determinantes de la
demanda de dinero. Hay implcita una secuencia de efectos,
entre los cambios de la cantidad de dinero y los de los precios,
pasando por la demanda global y las expectativas que el pblico
se forma de sta, que no se describe con precisin.
En primer
lugar, el concepto mismo de dinero no est definido con exactitud: hay una variedad de activos, cada uno de los cuales
tiene su propio rendimiento y sus propias caractersticas de
riesgo, mayor o menor facilidad de transferencia, etc.
En
principio, la oferta de cada uno de estos activos influye sohre

15

la demanda de los dems y sobre la demanda de bienes, a travs

de cambios en su retorno explcito y en los servicios de
liquidez que ofrece.
Por lo tanto, los determinantes financieros de la demanda global consistiran en un vector de activos
ms que en un agregado nico.13/
De hecho, parecera que la
relacin entre el ingreso nominal y la cantidad de dinero no
puede representarse en general como una funcin simple de la
tasa de inters.14/
Adems, como se reconoce generalmente,
la disposicin del publico a mantener dinero depende de predicciones que, si no se
adhieren literalmente a la teora monetaria con expectativas racionales, pueden ser una fuente autnoma de cambios en la demanda de bienes para un M dado.
Por
otro lado, parece evidente que los choques reales pueden
afectar el gasto. En resumen, la relacin entre dinero y
demanda no es automtica.
Por otra parte, subsiste el problema, sin respuesta definida, de la reaccin de los precios ante cambios presentes o
previstos en el gasto.
En el modelo monetario tpico de equilibrio, la ecuacin entre oferta y demanda de dinero se combina con una curva de oferta agregada, segn la cual el producto
responde a cambios inesperados en el gasto.15/
Esto implica
la adopcin de hiptesis muy categricas, tanto sobre la
formacin de expectativas como sobre la operacin de los mercados. Desde este ltimo punto de vista, a menudo queda poco
en claro si el efecto de la demanda sobre los precios se dara
directamente o a travs del precio de los factores de produccin.
Por otro lado, la hiptesis de flexibilidad de
precios (sujeta a la informacin sobre el estado corriente de
la economa) plantea algunos interrogantes. Muchos intercambios parecen tener un carcter contractual (explcito o no),
que implica reacciones lentas de los precios a los cambios
en la demanda.
Estas rigideces probablemente no sean mecnicas, sino que dependeran de las condiciones de la economa
y de las conjeturas que los agentes se formen de ellas.
An
no estn bien estudiadas las reglas de decisin que resultaran
en la fijacin de los precios; sin embargo, el supuesto de
equilibrio resulta tan poco razonable como el de inflexibilidad completa,, 16/
Parecera, entonces, que un anlisis puramente monetario
no contesta la pregunta sobre la causa de la inflacin y difcilmente da cuenta de los movimientos de los precios de un
perodo a otro.
Sin embargo, como el crecimiento de la masa
monetaria es un hecho tpico de las inflaciones, cualquier
teora debera tener en cuenta el aspecto monetario del fenmeno.
Por otro lado, si la autoridad econmica se reserva la
atribucin de emitir activos que no devengan intereses, toda
inflacin acompaada por aumentos en la cantidad de dinero
tendr un componente fiscal.17/
Es decir, una descripcin
completa de la inflacin exige considerar por qu se percibe
y en qu forma se utiliza el impuesto inflacionario.
Esto

16

apunta casi necesariamente hacia cuestiones de tipo social y

poltico: superados ciertos lmites, el financiamiento a travs
de emisin indica que el gobierno se ve forzado a utilizar un
mtodo poco ordenado para resolver la discrepancia entre su
capacidad de obtener recursos y las presiones que determinan
su gasto.
Recprocamente, para que haya una reduccin sostenida en la tasa de inflacin es necesario que el sector
pblico renuncie en algn momento a parte del crdito que
obtiene del Banco Central:18/ esto implica prdidas para ciertos
grupos, a cambio de ganancias para aquellos ms afectados por
el impuesto inflacionario.
c)

Los esqueqias de pugna distributiva

Segn las teoras monetarias o fiscales, la inflacin

resulta en ltima instancia de aumentos en el gasto nominal
inducidos por la poltica econmica.
Otra explicacin asocia
la inflacin con alzas persistentes en los costos de produccin.
Esta relacin se puede entender, en primer lugar, con referencia al modo en que se fijan los precios: la teora se identificara, entonces, en el supuesto de que los precios de los
bienes se determinan directamente a partir de los precios de
los factores.
Pero, aunque es claro que hay una estrecha asociacin entre costos y precios, esto no define todava la
causa de la inflacin: falta explicar cmo se establecen esos
costos y cul es el conjunto de variables exgenas que determina el sistema de precios.
En los modelos de pugna distributiva, los precios se
establecen como resultado de un conflicto social (Kalecki,
1943; Aujac, 1954; Jackson y Turner, 1975; Moore, 1979).
La
competencia entre grupos sociales se manifiesta en la poltica
fiscal.
Como se mencion, la existencia de dficit elevados
y persistentes podra considerarse en general como reflejo de
la dificultad de conciliar las demandas de gasto pblico con
la resistencia a la tributacin.
Los esquemas que se comentan
aqu enfocan otro aspecto de la cuestin distributiva.
Resulta
evidente que los cambios de precios relativos tienen efectos
distributivos: los oferentes de un bien, o recurso productivo,
se benefician si su precio de venta aumenta con respecto a los
dems (y las cantidades vendidas no se reducen excesivamente).
En el anlisis tradicional de equilibrio, los precios (y la
distribucin consiguiente) surgen de la operacin de los
mercados, en condiciones de competencia.
Segn otras teoras,
algunos precios bsicos, como el salario, se determinan como
resultado de la accin de grupos sociales.
Los intentos de
los diversos grupos por mejorar sus ingresos reales daran
lugar a aumentos de costos y precios (ya que cada grupo slo
tiene influencia sobre su precio); en algunos perodos se adelantaran los salarios y en otros los precios de las diversas
categoras de bienes, segn el poder relativo de trabajadores

17

o empresarios.19/
La secuencia de acciones y reacciones de
estos grupos traera aparejada la inflacin.
Esta, en otros
trminos, resultara de un juego colectivo en que se determinan salarios y mrgenes sobre costos, sin que se alcance un
equilibrio.
Los precios se elevarn tanto ms rpidamente
cuanto ms intensa sea la pugna, es decir, si los grupos tratan
simultneamente de obtener grandes mejoras en sus ingresos
reales.20/
Por otro lado, si hay mecanismos de indizacin
(definidos instituciorialmente o aplicados como reglas implcitas) , la variacin de precios de un perodo se trasladara
a perodos posteriores; una agudizacin de la pugna distributiva producira no slo un crecimiento acelerado de los precios
sino un aumento persistente de la inflacin.
Para completar el esquema habra que definir el comportamiento de la poltica monetaria.
Dado el supuesto de que
precios y salarios responden principalmente a los costos y a
consideraciones distributivas, la pugna colocara a las autoridades ante un difcil dilema
Una restriccin de la demanda
actuara sobre las cantidades producidas y slo muy lentamente
sobre los precios.
Precios y salarios pueden responder a
expectativas, pero stas no se basaran en los anuncios sobre
poltica monetaria como en los esquemas de equilibrio con
expectativas racionales.
As, cuando se produce un alza de
precios, las opciones para el gobierno seran, o bien
convalidar el alza expandiendo la demanda global, o bien
aceptar una cada de la actividad.
Desde la perspectiva de
estos modelos, la poltica monetaria es generalmente endgena:
el nivel de precios es "decidido" por grupos o individuos
privados y el gobierno ajusta (aunque no necesariamente en
forma inmediata) su conducta a ese dato.21/
Es decir, las
teoras de la pugna distributiva se asocian con una hiptesis
sobre el rgimen de poltica econmica segn la cual el gobierno
acta como seguidor del sector privado, por oposicin a las
hiptesis monetarias y fiscales que postulan un lderazgo por
parte de las autoridades
Las hiptesis resumidas anteriormente ponen de manifiesto
el aspecto distributivo de las variaciones de precios y
salarios, que queda oculto en los modelos de equilibrio.
Destacan tambin las limitaciones de los anlisis tradicionales
para la descripcin de las relaciones entre firmas y trabajadores: en la produccin se generan cuasirrentas, cuya distribucin es materia de regateo, especialmente cuando se consideran cortos horizontes temporales.
De cualquier manera, a
menudo los modelos de la pugna distributiva dejan sin aclarar
las hiptesis de comportamiento que explicaran la conducta
de grupos e individuos (Hirschman, 1985). Ello plantea algunos
interrogantes.
Aunque los salarios nominales se establezcan
para un grupo de empresas (o para la economa en su conjunto),
cada firma determina en principio sus precios en forma individual: los salarios reales no resultan entonces de una
negociacin colectiva.
Cmo se fijan las estrategias de las

18

partes cuando se convienen los salarios y cmo se establecen

los precios una vez que los costos estn dados?
En todo caso,
parece tratarse de un juego complicado, en que los participantes deben actuar a base de conjeturas sobre.acciones probables de los dems agentes y de la poltica econmica, con un
conocimiento poco preciso sobre el resultado final. Dada la
complejidad del problema, es probable que se adopten reglas
de comportamiento que no incorporen toda la informacin potencialmente disponible (porque esa informacin no es necesariamente confiable y porque es difcil efectuar inferencias a
partir de los datos).22/
Pero se sigue planteando la pregunta
sobre cun mecnicamente se aplicarn reglas como el traslado
de costos a precios o el ajuste de salarios basado en la
inflacin pasada, y cmo se ajustarn esas reglas ante cambios
bruscos de las circunstancias, producidas, por ejemplo, por
una modificacin en el rgimen de poltica econmica.23/
La impresin que se desprende de la hiptesis de la
espiral de precios y salarios es la de una economa que no
alcanza a definir un conjunto ms o menos estable de precios
relativos: si un grupo busca mejorar su situacin relativa, su
accin es neutralizada despus de algn tiempo por la reaccin
de otros precios, de modo que la sucesin de movidas no tiene
un resultado bien definido.
Una pregunta inmediata es cmo
surge la inconsistencia en el sistema de precios.24/
Una
primera posibilidad aparece si algn grupo intenta sacar partido de rezagos en el ajuste de los precios para obtener una
mejora transitoria de su ingreso real; a plazos cortos, las
demandas son relativamente inelsticas y, aunque la accin de
ese grupo sea contrarrestada en algn momento por el alza de
otros precios, de cualquier modo puede haber una ganancia
potencial.
Esta conducta exige varias condiciones: una accin
coordinada (ms fcilmente sostenible en plazos cortos), la
ausencia de reacciones adelantadas por parte de los dems
agentes y una respuesta no muy intensa de las cantidades demandadas.
Esto ltimo parece tanto ms probable cuanto ms errtico sea el movimiento del conjunto de los precios.
De ah
que en circunstancias de inestabilidad ya manifiesta se puede
esperar una mayor frecuencia de aumentos de precios de este
tipo.
Una segunda forma de pugna distributiva se producira
cuando precios y salarios se establecen con la expectativa de
mejoras relativas permanentes, que luego se ve desmentida.
As
ocurrira, por ejemplo, cuando el salario real previsto por los
trabajadores resulta incompatible con la poltica de mrgenes
de las empresas.
La bsqueda de un sistema factible de precios
relativos puede dar lugar a aumentos sucesivos de salarios y
precios.
En una situacin de esta clase, la pugna sera
sntoma no slo de una tensin social, sino tambin de un desequilibrio econmico.
Esas incongruencias parecen ms probables
cuando algn hecho exgeno perturba los precios relativos o
contrae el ingreso real. Los salarios reales exigidos y los
mrgenes sobre costos dependen presumiblemente de las

19

estimaciones hechas a base de valores normales, sostenibles de

acuerdo con la experiencia.
Aunque se reconozca que ha habido
un cambio que disminuye el ingreso global, sus consecuencias
sobre los precios y las remuneraciones de grupos particulares
pueden no ser fciles de establecer de antemano. No hay garanta de que los ingresos esperados equivalgan al ingreso
potencial.
Los intentos por mantener precios relativos que
fueron normales en el pasado pueden hacer subir las magnitudes
nominales ms de lo ordinario.
En otras palabras, el aprendizaje que lleva a un nuevo sistema de precios se dara con la
aparicin efectiva de excesos de oferta o demanda en los
mercados e implicara una elevacin de los precios en su
conjunto.
En todo caso, aunque la pugna distributiva pueda ser una
fuente autnoma de alzas de precios, es evidente que ese
mecanismo inflacionario funcionar con tanta mayor intensidad
cuanto ms flexible sea la poltica econmica.
Si bien es
cierto que la existencia de conflictos distributivos agudos
dificulta la regulacin de la demanda nominal, no lo es menos
que una poltica puramente pasiva tiene un claro sesgo inflacionario. Al fijar sus precios, cada individuo o grupo tendr
en cuenta que, si los dems
determinan una mayor tasa de inflacin, la demanda crecer en consecuencia.
La aceleracin
de algunos precios, o la amenaza de que sta ocurra dar
lugar entonces a reacciones de los dems precios.
Por lo tanto,
es probable que la inflacin se acelere. El lmite se alcanzara cuando el aumento de precios adquiera un ritmo que las
autoridades no estn dispuestas a convalidar. De ah resultara
que la poltica econmica no puede evitar la disyuntiva implcita; debe haber un punto en el que se renunciar a mantener
incondicionalmente la actividad a fin de evitar mayores alzas
de precios.
d)

Los modelos de inflacin

estructural

La denominacin 'estructural' es ambigua. Tanto los

mecanismos de formacin de precios, como los estmulos que en
ultima instancia actan sobre ellos, dependen de las caractersticas especficas de la economa, de su composicin social
y del modo en que se determina la poltica econmica.
Un
dficit fiscal elevado y persistente, por ejemplo, puede sin
duda atribuirse a causas estructurales, si as se llama al
conjunto de presiones que lo originan.
Las hiptesis de inflacin estructural, sin embargo, se refieren a una clase especfica de modelos, con supuestos bastante bien definidos sobre
el origen no monetario de la inflacin (Sunkel, 1958; Prebisch,
1961; Seers, 1963 y 1964; Ruggles, 1964; Olivera, 1964; Frisch,
1983, cap. 5).
Segn el enfoque de la pugna distributiva, la inflacin
es sntoma de un desajuste en la determinacin de los precios
relativos.
En cambio, para algunos modelos la inflacin puede
interpretarse como un mecanismo que facilita el establecimiento

20

de los precios relativos de equilibrio cuando varan las

ofertas y demandas sectoriales.
Si los precios nominales son
inflexibles a la baja, 25/ es imposible alcanzar un equilibrio
manteniendo fijo el nivel general de precios: no hay fuerzas
que tiendan a eliminar el exceso de oferta de aquellos bienes
cuyo precio relativo debera disminuir.
En cambio, si la
demanda global aumenta al menos hasta el punto en que los precios nominales de esos bienes permanecen fijos (lo cual implica
que suben los dems precios) se puede sortear la restriccin
planteada por la rigidez. Es decir, cuando se producen cambios
en la tecnologa, en las preferencias, etc., que requeriran
una modificacin de los precios relativos sta ocurre sin perturbaciones solo si no se fuerza una cada de algunos precios
nominales.
Si las autoridades adoptan una poltica de mantener
el volumen de produccin, el resultado es una variacin ascendente del conjunto de los precios. La inflacin sera tanto
ms intensa cuanto ms frecuentes y amplios sean los corrimientos intersectoriales y cuanto ms inelsticas sean ofertas
y demandas; esto depende de la estructura de la economa.
Desde esta perspectiva, entonces, la cadena de causalidad ira
desde la variacin de los precios relativos d e b i d a a factores
r e a l e s , a la inflacin, a travs de un rgimen de poltica
pasiva, que permite el deslizamiento de los precios para facilitar la transicin desde un conjunto de precios y cantidades
a otro.
Estas teoras sealan que algunos aumentos generalizados
de los precios no provienen necesariamente de variaciones
globales de oferta y demanda sino que pueden tambin originarse
en desplazamientos entre sectores. Aunque el argumento se basa
en una teora muy esquemtica sobre la formacin de precios
(y la rigidez de los precios nominales a la baja parece perder
importancia a medida que sube la inflacin) es evidente que en
muchos mercados las respuestas equilibrantes de los precios
ocurren slo lentamente.
Para ciertos bienes, la reaccin
inicial a un exceso de oferta es una reduccin de las cantidades producidas, mientras que para otros (como los productos
agropecuarios) hay ajustes de precios ms pronunciados.
Por
lo tanto, es probable que un aumento en los precios relativos
del segundo grupo de artculos se traduzca en un alza del nivel
general de precios nominales; estos aumentos pueden transmitirse en el tiempo si hay mecanismos de difusin (como reglas
de indizacin o cambios inducidos en el dficit fiscal) o bien
si la perspectiva de una menor actividad lleva a las autoridades a convalidar las alzas.
En los planteamientos iniciales de la hiptesis de inflacin estructural se destacaba la inelasticidad de la oferta
agropecuaria, que se atribua a rigideces tecnolgicas e institucionales y a la inflexibilidad al descenso de los precios nominales.
Un grupo de trabajo ms reciente (Canavese, 1982;
Frenkel, 1983 y 1984a; Lopes, 1984; y L. Taylor, 1983, cap. 6,
10), tambin adopta una concepcin no monetaria de la inflacin,

21

pero con caractersticas distintas.

Las hiptesis sobre
formacin de precios tienen dos temas principales.
Por un
lado, se dividen los bienes en dos clases: los de precio
flexible (tpicamente las materias primas) y los de precios
administrados; los precios de estos ltimos se determinaran
aplicando mrgenes sobre costos relativamente constantes.
Por
otra parte, se supone que los salarios siguen una regla de
indizacin basada en la variacin de precios de perodos anteriores, y que influyen poco en ellos las previsiones de precios
futuros y el exceso de demanda de trabajo.26/
De all que la
tasa de inflacin tenga un fuerte componente de inercia, ya
que la indizacin de salarios transmite hacia adelante los
aumentos de precios,27/ las aceleraciones inflacionarias obedeceran principalmente a aumentos en los valores relativos
de los bienes de precio flexible.28/
Tambin se deduce que los
salarios reales variaran de modo inverso a la tasa de inflacin y que los cambios en la demanda global recaeran casi
exclusivamente en las cantidades producidas y slo muy poco
en los precios.
Desde el punto de vista analtico, estos modelos ponen
de relieve lo difcil que es, con el enfoque del equilibrio,
explicar la formacin de precios y, especialmente, la de los
salarios.
En primer lugar, se cuestiona el supuesto implcito de fijacin instantnea de las remuneraciones: las relaciones de trabajo suelen ser duraderas y su renegociacin es
costosa; por lo tanto, los salarios formaran parte de un
contrato (tal vez implcito), que no se revisa permanentemente.
De ah resulta que los salarios nominales mostraran una
apreciable rigidez en plazos cortos.
Adems, se sealan los
costos de informacin y conflicto que implicaran las regla?
salariales complejas, en que se utilizan datos que no son de
disponibilidad publica y fcilmente obtenibles (Frenkel, 1934b) ,
Desde esa perspectiva, la indizacin con respecto a la inflacin pasada sera, en un contexto de rpida elevacin de los
precios, una forma razonable para estabilizar las relaciones
de trabajo, que no recurre a procedimientos inaplicables en
la prctica.
Por ese motivo, la fijacin de salarios se hara
con criterios retrospectivos, en funcin del cambio de precios
ocurrido entre momentos de reajuste, y no sobre la base de
expectativas sobre la inflacin futura.
La indizacin salarial es prctica corriente en las
economas inflacionarias; facilita la realizacin de contratos
en condiciones de rpida variacin de precios y resulta una
frmula relativamente poco costosa de negociar y aplicar.
Evidentemente, en una economa en que la indizacin es de uso
difundido, la inflacin presenta una inercia que se opone
especialmente a la aplicacin de polticas de estabilizacin
basadas exclusivamente en la restriccin de la demanda.
Subsisten, sin embargo, algunos interrogantes.
Cuando
se fijan los salarios nominales, una de las principales

22

variables que se tiene en cuenta es el alza de los precios

desde el ajuste anterior.
Pero el sistema de indizacion
basado en la inflacin pasada es imperfecto, porque no mantiene
las condiciones de poder adquisitivo del contrato si se modifica la tendencia de los precios y no incorpora otras influencias reales sobre los salarios.
Sera conveniente especificar
en qu condiciones se utiliza la indizacion como modo de evitar
renegociaciones frecuentes y como y con qu frecuencia se
revisa la base salarial. Para ello, habra que definir con
alguna precisin los objetivos de las partes, sus apreciaciones y los costos de negociacin y puesta en practica de distintos tipos de contrato, ademas del contexto institucional,211
No se ha aclarado an la teora al respecto: los modelos
actuales no han llegado a conclusiones firmes, aunque se han
propuesto varias hiptesis que explicaran cierta rigidez de
los salarios.30/
En particular, queda por explicar la existencia de los diversos modos de contratacin segn sean la
economa y el perodo de que se trate (salarios fijados en
trminos nominales con ajustes de diferente frecuencia, indizacion ms o menos completa con sujecin a ndices de precios
u otras variables, con distintos rezagos y perodos de ajuste!
y, especialmente, la transicin de una modalidad a otra.31/
En este sentido, parecera que los mtodos de fijacin de
salarios (y precios) dependen del rgimen de poltica econmica.
En especial, la indizacion con criterio retrospectivo
estabiliza el salario real esperado, si la tasa de inflacin
pasada es buena indicadora de la que regir en el perodo del
contrato.
Que esta condicin se cumpla depender del comportamiento previsto de los precios fijados en el sector phlico
y de los agregados monetarios (por su efecto sobre los precios
flexibles, los mrgenes sobre costos o las mismas expectativa^
de otros sectores).
Si bien es cierto que los costos de
transaccin podran explicar el que ciertas reglas se sigan
usando aunque impliquen un margen de error, no lo es menos que
los mtodos basados exclusivamente en la extrapolacin de
comportamientos pasados probablemente no se aplicarn en momentos de cambios visibles en las condiciones econmicas.
En
otros trminos, resultara que una teora de precios y salarios
no puede pasar por alto la consideracin de las expectativas
(es decir, que los precios, en ltima instancia, se fijan
prospectivamente) y que esto reintroduce (aunque sea en momentos de grandes variaciones) a la demanda global en la explicacin de los precios administrados.
De cualquier modo, como
muy probablemente no sea completa ni uniforme la respuesta de
los precios flexibles y de las expectativas a la demanda y
existen costos de renegociacin, la presencia de rigideces
contractuales ser elemento importante para el anlisis de
polticas de estabilizacin.,

23

e)

Un resumen

El debate sobre las causas de la inflacin se plantea a

menudo como una opcin entre distintas tipologas: la inflacin
tendra una naturaleza bien definida, que hara falta descubrir,
Esa preocupacin no es absurda desde un punto de vista analtico; adems, una explicacin precisa de la inflacin ayudara
al diseo de polticas.
Pero, a veces, la discusin toma un
cariz ms bien metodolgico: mientras que algunos exigen que se
explique la creacin de dinero y sus efectos, por ejemplo,
otros insisten en que se d cuenta de la variacin de los salarios. En realidad, una teora ms o menos completa debera
incorporar todas esas cuestiones a un tiempo, de manera de
identificar las influencias exgenas y mostrar los mecanismos
por los cuales se transmiten a los precios. No se cuenta con
una teora lo suficientemente desarrollada como para permitir
inferencias precisas de ese tipo.
Las explicaciones monocausales tienen sus riesgos.
Es
cierto, por ejemplo, que no hay casos de inflacin sostenida
en que no haya habido un rpido crecimiento de la cantidad de
dinero.
Tambin parece claro que las predicciones sobre el
comportamiento de la poltica monetaria cumplen un papel en
la formacin de precios: stos sern tanto ms voltiles, y
resistentes a la baja cuanto ms probable sea que la demanda
global se ajuste pasivamente a los precios.
Pero estas observaciones no alcanzan a explicar la inflacin.
Un modelo
puramente monetario simplifca en exceso las decisiones sobre
precios (al suponer que stos se determinan segn un equilibrio
en que los agentes slo toman en cuenta la evolucin prevista
en la cantidad de dinero) y deja en pie la pregunta sobre
cules son las presiones que actan sobre la poltica monetaria.
Del mismo modo, los modelos que postulan reglas mecnicas de
fijacin de precios y salarios no explican claramente cmo
los individuos o los grupos llegaran a esas decisiones ni cmo
reacciona la poltica econmica ante ellas. No es, por
supuesto, que se desconozcan del todo los factores que originan
los aumentos de precios, sino que el conocimiento es difuso.
La incertidumbre (tanto para el anlisis como para la toma
de decisiones de los agentes) es mayor cuanto mas errtico sea
el rgimen inflacionario o ms sbitos los cambios en la poltica econmica.
A veces es posible identificar circunstancias especficas
que pueden ser motivo de aceleracin de los precios.
En este
sentido, parecera que el fuerte aumento en los servicios de
la deuda externa ha creado condiciones muy propicias para la
inflacin.
En primer lugar, las transferencias al exterior
implican un tipo real de cambio ms alto, lo que se suele .
alcanzar mediante devaluaciones nominales que elevan los
precios.
Adems, mientras no se haya establecido (y de algn
modo, aceptado) una nueva configuracin de precios relativos,
las reacciones defensivas de los sectores ms afectados pueden

24

dar lugar a inconsistencias en la fijacin de precios del tipo

de las mencionadas.
Por ultimo, como buena parte de la deuda
ha sido contrada o tomada a su cargo por el sector pblico,
se crea una presin adicional sobre el presupuesto.
Cuando,
adems, la capacidad tributaria es limitada (lo que se agrava
por la cada del ingreso real), es de esperar que se recurra
en mayor medida al impuesto infacinario.
Tambin, como otro ejemplo, las crisis financieras
internas (debidas en parte a factores reales o a debilidades
de los sistemas bancarios) podran originar una intensa demanda
por inflacin para reducir el valor real de los pasivos.
El
mecanismo
por el cual se genera la inflacin en este caso
puede suponer inicialmente una mayor expansin monetaria o la
elevacin de ciertos precios.
Segn donde se ponga el acento,
se insistir sobre estos mecanismos o sobre el origen particular
de las presiones inflacionarias.
Esto ilustra nuevamente
acerca de la ambigedad de la pregunta sobre el origen de la
inflacin.
De hecho, el afn de buscar una explicacin nica puede
sugerir que la inflacin (sobre todo cuando es intensa) es un
fenmeno ms sistemtico de lo que es en realidad.
Grandes
dficit fiscales, incongruencias en la fijacin de precios y
resistencia a reducir el ritmo de aumento de precios y salarios
suelen ir juntos y actuar unos sobre otros: una vez que la
inflacin toma impulso parece difcil atribuirle una causa bien
definida.
Algo semejante ocurre cuando se considera la variacin de precios de un perodo a otro. Muchas veces se observa
que la cantidad de dinero crece por encima de los precios;
otras veces se adelantan los salarios o el tipo de cambio u
otro grupo de precios; y en algunas oportunidades, los precios
suben sin que se pueda encontrar un motivo claro. Estos adelantos o rezagos episdicos no definen el tipo de inflacin
en cada momento, sino que reflejan el carcter errtico de la
fijacin de precios.
Una economa inflacionaria es distinta de una economa
estable y no slo porque las variables nominales crezcan a
mayor velocidad en un caso que en otro. El crecimiento desordenado de los precios, sea porque el gobierno no encuentra
otros medios que la emisin para financiar sus gastos o porque
existen reivindicaciones irreconciliables que a su vez llevan
a una poltica de acomodamiento, apunta a un estado de perturbacin ms general.
Parece significativo que muchas de las
grandes inflaciones hayan ocurrido en circunstancias de inestabilidad poltica o crisis econmicas, es decir cuando hay
conflictos distributivos exacerbados o bien la economa est
manifiestamente desequilibrada.
En ltima instancia, una
inflacin aguda aparece como sntoma de un problema de funcionamiento social.
Desde este punto de vista, las consecuencias
ms importantes de la inflacin se asociaran con las dificultades para la toma de decisiones que caracterizan a un estado
de gran incertidumbre.
De igual manera, la estabilizacin se

25

presenta no slo como un cambio en el manejo de ciertos instrumentos de poltica, sino como un proceso por el que se
modifican los diversos tipos de conducta (tanto por parte del
gobierno como del sector privado) que generan la inflacin.
3.

Efectos de la inflacin

El anlisis de las consecuencias de la inflacin se suele basar

en modelos de inflacin neutra (en el sentido de que las variables nominales: precios, salarios, cantidad de dinero, crecen
al mismo ritmo) y perfectamente prevista.
De ah resultara
que el principal efecto de la elevacin continua de los precios
sera una distorsin en las tenencias de dinero: el mayor
costo de mantener activos sin inters reduce la demanda de
saldos reales, de modo que los individuos consumen menos servicios de liquidez (Bailey, 1954; Friedman, 1969).
Tambin
se han sealado las consecuencias distributivas de los cambios
no previstos en los precios (Kessel y Alchian, 1962).
Estos
efectos no son despreciables, pero no agotan las consecuencias
de la inflacin (Leijonhufvud, 1977).
Una de las caractersticas de las situaciones de volatilidad de precios es que los agentes estn envueltos en un
juego de complejas conjeturas, en el que cuentan con escasa
informacin confiable.
En estos casos, ni la conducta de los
agentes privados ni la poltica econmica son fciles de prever.
En la poltica econmica suele influir una variedad de demandas (sostener el nivel de actividad, mantener el equilibrio
externo, regular el crdito, influir sobre los precios, distribuir el ingreso o el patrimonio de determinada forma) cuyas
prioridades varan segn los objetivos de las autoridades, el
estado de la economa o la interpretacin que se haga de ste.
Si la poltica es inestable, es ms probable que las expectativas que se forma el pblico sean voltiles y difieran para
distintos individuos,32/ lo que repercute en las decisiones
de precios y de tenencias de activos.
La heterogeneidad de
las expectativas, unida frecuentemente a cambios poco regulares
en los precios del sector pblico, se refleja en la evolucin
errtica de las diversas categoras de precios.33/
Entonces,
ni los agentes privados ni el gobierno pueden predecir con
precisin el comportamiento de los mercados.
Esto, a su vez,
crea problemas para la poltica econmica.
En esas circunstancias, es probable que no haya un rgimen claro de determinacin de las polticas y que las decisiones privadas sean
poco sistemticas e incompatibles entre s.
Los costos de la
inflacin provienen no slo del crecimiento de los precios de
por s, sino tambin, y principalmente, de esa turbulencia.
Hasta qu punto la inflacin perturba las actividades
econmicas dpender de la intensidad del fenmeno.
En los
casos de mayor inestabilidad, los efectos son apreciables.

26

i) El alza de los precios estimula la demanda de activos

lquidos distintos de los medios de pago, cuyo valor real se
deprecia rpidamente.
Una de las consecuencias de la huida
del dinero es la mayor importancia que adquieren las divisas
extranjeras, no slo como numerario para expresar los precios,
sino tambin como medio para mantener poder de compra, e
incluso para efectuar pagos.
Como contrapartida de las
mayores tenencias de moneda extranjera (que no devengan intereses en el pas de emisin), los residentes deben desprenderse de bienes u otros activos: esto representa un costo para
la economa en su conjunto. Por otro lado, el intento por
reducir el monto de los saldos monetarios distrae recursos en
las operaciones financieras de corto plazo y en la bsqueda
de formas para sincronizar pagos y cobros, y crea inconvenientes en la organizacin de los intercambios. Adems, no
todos los individuos tienen la misma facilidad para evitar el
impuesto inflacionario: ste recae probablemente en buena
parte sobre los grupos de ingresos bajos.
i) La volatilidad de los precios lleva a una activa
bsqueda de informacin.
Pero, a pesar de este esfuerzo (que
resta recursos a las actividades productivas), los agentes se
encuentran ante una incertidumbre mucho mayor que en condiciones de estabilidad.
Se corre el riesgo de incurrir en
grandes prdidas y al mismo tiempo se presentan oportunidades
de lograr grandes beneficios que slo dependen del pronstico
de la inflacin.
Se genera entonces una intensa actividad
especulativa en la que se ven inducidos (u obligados) a participar la mayora de los individuos. Muchas transacciones se
basan slo en la existencia de opiniones distintas sobre la
evolucin futura de los precios; de modo similar, quedan sin
realizar intercambios que se llevaran a cabo en circunstancias ms normales.
Al mismo tiempo, la dificultad de efectuar
previsiones es mayor, cuanto ms dilatado sea el horizonte
temporal de las decisiones.
Los individuos prefieren
entonces adoptar posiciones flexibles, que puedan modificarse
a medida que se recibe nueva informacin.
Esto probablemente
lleve a postergar inversiones de maduracin lenta.
Algo
similar ocurre con la poltica econmica: las medidas dirigidas a promover el crecimiento tienen menor probabilidad de
ser consideradas duraderas cuando, como sucede en los casos
de alta inflacin, se percibe como inestable la conducta del
gobierno; consiguientemente, tambin crece la magnitud de los
incentivos necesarios para obtener una determinada respuesta.
iii) La contraccin del horizonte temporal de las decisiones es ms patente en los mercados financieros.
Como la
incertidumbre sobre los precios aumenta con el plazo, los
contratos a inters fijo se pactan por perodos reducidos. Las
opciones posibles para el financiamiento a ms largo plazo
tienen tambin inconvenientes: los sistemas de inters
variable implican el riesgo de que cambie la tasa de inters
real, mientras que la variabilidad de los precios relativos

27

hace difcil encontrar ndices apropiados para el ajuste de

deudas. De este modo, se resiente la provisin de fondos
para la inversin.
iv) Los frecuentes cambios de precios le restan rpidamente validez a la informacin que puedan obtener los consumidores.
El costo de la bsqueda de mejores oportunidades de
compra se eleva con la inflacin.
Por lo tanto, la competencia
de precios resulta una estrategia menos conveniente para las
firmas que cuando rigen condiciones de estabilidad.
v) Al preferir conductas flexibles, los agentes intentan
protegerse de los efectos de cambios sorpresivos en los
precios. Pero la inflacin produce de todas maneras redistribuciones aleatorias de incentivos y de ingresos. La inestabilidad de precios puede reflejar una pugna distributiva, pero
tambin la realimenta.
Cuando se aplican regmenes de ajuste
automtico de salarios, sus imperfecciones producen cambios
no previstos en las remuneraciones reales y constituyen, por
lo tanto, motivo de roce; cuando no existen, aumenta la frecuencia de los ajustes: como no se puede establecer un sistema
bien definido de contratos en trminos reales y se producen
frecuentes e intensos cambios de precios relativos, cada
vuelta de negociacin resulta conflictiva.
En situaciones de inflacin errtica, por lo tanto, las
acciones orientadas al crecimiento y a la redistribucin
permanente de ingresos pasan a segundo plano frente a un desordenado juego de corto plazo sin una solucin precisa.
Dado que
el problema reside en la forma de comportamiento del sector
publico y de los agentes privados, su correccin implica un
cambio de esas conductas.
Es decir, estabilizar significa
llegar a una situacin en que los actores econmicos estn en
mejores condiciones de formular planes para el futuro y en
que sea ms probable que las decisiones sean compatibles entre
s. Dicho de otro modo, la evolucin de los precios debe ser
ms previsible; esto exige que la poltica econmica sea tal
que gue a las decisiones privadas hacia ese fin.
Difcilmente se lograr ese resultado con tasas elevadas de inflacin.
Por lo tanto, una de las condiciones para la estabilizacin
es que se alcance una velocidad 'razonable' en el crecimiento
de los precios.
Reducir la inestabilidad requiere, adems,
que la inflacin sea relativamente previsible, de modo que los
agentes puedan formular expectativas ms o menos confiables.
El problema de la estabilizacin, por lo tanto, es doble:
lograr que disminuya el ritmo de aumento de los precios y
conseguir tambin que esa disminucin sea duradera.

28

4.
a)

Polticas de estabilizacin

La estabilizacin como problema de poltica econmica

El diseo de polticas de estabilizacin plantea varias

preguntas difciles: hasta qu punto es deseable y posible que
se contraigan compromisos incondicionales de poltica econmica; qu sendero de precios conviene elegir como meta para
la estabilizacin; qu implica esto para el manejo de los
instrumentos de poltica; qu debe hacerse para que la transicin hacia una tasa mas baja y ms estable de inflacin
tenga el menor costo posible.
Una primera cuestin se refiere al horizonte temporal
de las polticas.
Los modelos econmicos suelen representar
las decisiones, en el tiempo, como la solucin de problemas
en que se formulan estrategias que cubren todos los perodos
futuros: la conducta que se adoptar en el presente forma
parte de una secuencia de acciones, y depende de las contingencias que se espera encontrar ms adelante.
Estos esquemas
no se ajustan del todo a lo observado.
En realidad, es comn
un comportamiento distinto: las decisiones se adoptan de una
en una, sin definir muy precisamente las acciones futuras.
Es natural que esto as sea, habida cuenta de las dificultades
de obtener y procesar la informacin.
Las polticas de estabilizacin plantean claramente una disyuntiva entre prefijar
(y anunciar) la evolucin de ciertos instrumentos a lo largo
de un perodo ms o menos prolongado, o permitir que las polticas se ajusten de modo flexible a las circunstancias.
En Amrica Latina se ha vivido la experiencia de numerosos programas que no pudieron sostenerse; la alternancia de
intentos de deflacin, crisis y nuevos intentos ha sido un
importante factor de inestabilidad.
Esto sugiere la inconveniencia de que las polticas se basen principalmente en expedientes transitorios, porque ello puede afectar la confianza
en sus efectos (y, por lo tanto, entorpecer la transicin hacia
tasas de inflacin ms bajas) y hacer que los programas sean
ms difciles de sostener una vez iniciados.
Sin embargo,
tampoco es probable que un programa de estabilizacin pueda
plantear un conjunto completo de polticas permanentes.
Por
un lado, s se parte de un estado de alta inflacin, las perturbaciones que sta implica no permitirn fijar un horizonte
temporal demasiado extenso.
Por otra parte, como la estabilizacin misma representa un cambio apreciable en la economa, no
se pueden prever con exactitud las condiciones que existirn
durante la transicin y despus de ella.
Desde este ngulo,
parece razonable considerar la estabilizacin como un paso
previo, muchas veces imprescindible, pero no necesariamente
definitivo, para el establecimiento de polticas duraderas.

29

Si bien es claro que las polticas volubles tienen un

alto costo, tambin a ms largo plazo se plantea el interrogante sobre la conveniencia de definir reglas estrictas para
la administracin de ciertos instrumentos.
Un caso particular
es el de la poltica monetaria.
Se ha propuesto que el Banco
Central acte de modo de mantener constante la tasa de crecimiento de algn agregado monetario.34/
De acuerdo con los
defensores de este sistema, la regla monetaria resolvera el
problema de la inestabilidad de precios y, a la vez, eliminara
buena parte de las fluctuaciones en el producto global: si los
medios de pago crecen a un ritmo predecible, se reducira el
componente imprevisto de la demanda global que, segn la
hiptesis tradicional, provoca los cambios cclicos en la
produccin.
Sin embargo, estos argumentos se basan en supuestos muy
categricos sobre la asociacin entre el dinero y los precios.
De hecho, un rgimen de crecimiento monetario fijo tendra
varios inconvenientes.
En primer lugar, el establecimiento
de esa regla como parte de un programa de estabilizacin (y,
por lo tanto, acompaada de un cambio apreciable en la tasa
de crecimiento de la cantidad de dinero) , puede tener un
impacto inicial considerable sobre los precios, ya que presumiblemente aumentar la demanda de saldos reales.
En esas
condiciones, resulta casi imposible saber cul sera el nivel
de precios de equilibrio.
As, en lugar de facilitar la
formacin de expectativas, se estara agregando un elemento
ms de incertidumbre.
Despus de la transicin, la funcin
de la demanda de dinero vara de acuerdo con las modificaciones
en el tipo de activos disponibles y los hbitos de pago.
Aun
en el supuesto de ajustes perfectos al equilibrio, predeterminar el aumento de la cantidad de dinero no es condicin
necesaria ni suficiente para hacer predecible la tasa de
inflacin.
Por otra parte, no parece conveniente restringir
la capacidad de accin de las autoridades monetarias hasta
el punto en que no puedan ejercer una accin anticclica en
los mercados de crdito en respuesta a perturbaciones de
origen real.35/
Por lo tanto, si bien la definicin de un rgimen monetario ms previsible es, sin duda, parte importante de una
estabilizacin, establecer una regla rgida para la poltica
no resultara un objetivo apropiado.
En genera]., se presenta
la disyuntiva entre hacer menos predecibles las polticas, y
asumir el riesgo de anunciar compromisos estrictos sobre el
curso futuro de los instrumentos, lo cual reduce la flexibilidad de las polticas y puede ser de cumplimiento incierto.
En la prctica, parece difcil que haya reglas incondicionales
sobre un horizonte indefinido de tiempo. Pese a que puede ser
til anunciar (y cumplir) determinadas metas respecto de
algunos instrumentos, a un plazo ms o menos largo (probablemente) la estabilizacin de las expectativas deba basarse en
algo ms difuso, pero tambin ms simple: el consenso expresado

30

*
claramente por el gobierno y compartido por una gran parte de
la sociedad, de que la volatilidad de precios tiene costos
elevados y que, por lo tanto, es importante esforzarse por
mantener los precios en tana trayectoria menos incierta.
Ms
que un anuncio unilateral de reglas inamovibles de poltica,
esto implicara la existencia de un acuerdo implcito sobre el
objetivo y la confianza del publico (validada en los hechos)
de que las autoridades se esforzarn por alcanzar ese objetivo
y mantenerlo.
De cualquier modo una poltica de estabilizacin requiere
que la meta que se le fije (aunque sea de manera imprecisa) a
la tasa de inflacin pueda ser satisfecha con razonable seguridad a lo largo de un perodo que vaya ms all de lo inmediato.
En buena medida, este es un problema fiscal: la tasa
de inflacin que se establezca como objetivo tiene que ser
compatible con un volumen de recaudacin del impuesto inflacionario que cubra las necesidades del sector publico.
Sin duda,
no es fcil prever las presiones que se ejercern en el futuro
sobre la poltica fiscal, ni tampoco la evolucin de la
demanda de activos.
Sin embargo es claro que cuando se busca
aminorar la inflacin, se acepta tambin limitar el financiamiento mediante la emisin de dinero; conviene entonces que la
poltica se oriente a hacer defensible una tasa de inflacin
ms baja teniendo en cuenta estas restricciones.
Es decir,
el sistema fiscal debe encontrar un sucedneo para el crdito
del Banco Central y, a lo largo de la estabilizacin, las
redistribuciones de ingresos que se operen a travs del
presupuesto deben cuadrar. La capacidad de generar ingresos
por impuestos tiene que corresponder al volumen del gasto;
entre otros requisitos, esto supone identificar con alguna
precisin a los grupos que aportaran los recursos.
Adems,
la pugna distributiva a travs de los precios debe dirimirse
de modo coherente: si no se acomodan las variaciones de costos
por medio de alzas en la demanda global es evidente que si un
grupo intenta aumentar su participacin en el ingreso real
con un aumento nominal, otros sufrirn una prdida.
En ltima instancia, las polticas de estabilizacin
implican siempre decisiones distributivas: se trata de reemplazar los mecanismos de redistribucin que dan origen a
presiones inflacionarias por otros que no surtan esos efectos.
Como resultado, si bien la estabilizacin no es un juego de
suma cero, es probable que algunos grupos se vean perjudicados.
Este aspecto poltico de la estabilizacin es probablemente
uno de los ms complejos, en especial si se tiene en cuenta
que las inflaciones intensas van acompaadas de serios conflictos distributivos.
En Amrica Latina, la bsqueda de la estabilizacin de precios se vincula muchas veces con polticas
de corte conservador, indiferentes a la distribucin de
ingresos, o que producen transferencias en contra de los
grupos de menores recursos.
En teora, este sesgo distributivo no parece ser condicin necesaria de la poltica de

31

f
estabilizacin.
En realidad, esa poltica tendr mayores
probabilidades de xito si puede concillarse con una distribucin de ingresos socialmente aceptable.
En los trminos generales de esta discusin, parecera
que un programa es tanto ms slido cuanto mejor definidas
estn las metas de inflacin que se busca alcanzar y las
polticas que se aplicarn sobre un horizonte temporal ms o
menos largo.
Sin embargo, a menudo, estas condiciones son
difciles de satisfacer.
Y, de cualquier modo, el resultado
final de las polticas depende fundamentalmente del manejo de
la transicin.
Esto plantea dos cuestiones muy debatidas:
a qu velocidad y con qu instrumentos conviene encarar un
programa de estabilizacin.
b)

La transicin

Para que la estabilizacin sea efectiva, es imprescindible que tanto el conjunto de precios y salarios nominales
como la demanda global crezcan a un menor ritmo. E l problema
es definir cmo y a qu velocidad esa desaceleracin ocurrir
en forma ms o menos sincronizada y con la menor perturbacin
posible para la actividad econmica.
La discusin sobre el
tema suele suponer que las autoridades regulan la demanda;
se trata entonces de saber en qu forma se producir el
ajuste de los precios.
En el anlisis tradicional, la relacin entre precios y cantidades se expresa con la curva de
Phillips de corto plazo; los precios dependen de las expectativas y del exceso de demanda de bienes.
Si las expectativas se basan en la inflacin pasada o si existen rigideces
contractuales (o de otro tipo) que dificultan las variaciones
de precios, una reduccin de la demanda nominal provocar
necesariamente una cada de la actividad.
La cada ser
tanto mayor cuanto menor la respuesta de los precios a la
disminucin del producto y cuando ms abrupta la deflacin
buscada.
Esta clase de argumento lleva a aconsejar que la
inflacin se reduzca mediante una poltica gradual,36/ en
particular, mediante sucesivas disminuciones en la tasa de
crecimiento de la cantidad de dinero; durante ese proceso, de
cualquier modo, habra un perodo de menor produccin.
Esa opinin ha sido cuestionada por los autores que utilizan las hiptesis de expectativas racionales y de equilibrio
en los mercados.
Esta corriente supone que los contratos,
explcitos o implcitos, suelen ser flexibles, y se adecen
a los cambios en las condiciones de la economa.
As, no
habra otro freno para los ajustes de precios que las deficiencias de la informacin corriente.
La inercia de la inflacin desaparecera si las previsiones del publico variaran
con la demanda global.
En ese caso, la estabilizacin podra
alcanzarse rpidamente y no tendra por qu ir acompaada de
una recesin.
Por otro lado, el anlisis parte de la hiptesis
de que las expectativas incorporan toda la informacin til

32

(en la medida en que estn disponibles los datos).

Si, en
ultima instancia, la inflacin depende de la cantidad de
dinero, las previsiones de precios se basaran en la poltica
monetaria esperada.
Por lo tanto, si el gobierno est en
condiciones de hacer creer que se ha producido un cambio
permanente en el rgimen monetario, de tal suerte que la
demanda global ser desde ese momento compatible con la estabilidad de precios, se ajustarn de inmediato las expectativas
y los precios mismos.
No necesariamente debe frenarse en
forma brusca la expansin monetaria, porque las menores expectativas de inflacin estimulan la demanda de dinero.
Pero s
tendra que producirse un cambio visible en la poltica fiscal:
debera haber una clara reduccin de los dficit presentes y,
en especial, de los que se prevn para el futuro, que mostrarn
sin ambigedad que el gobierno no tendr que recurrir al
impuesto inflacionario.37/
Ms all de los detalles particulares de este debate,
parece evidente que la eleccin entre enfoques graduales o
de choque depende de las condiciones iniciales.
Cuando la
inflacin es moderada, es probable que numerosos contratos
(salariales o de crdito) a plazos relativamente largos hayan
sido pactados en trminos nominales y con condiciones que
reflejan el crecimiento observado de los precios.
Independientemente
de la rapidez de ajuste de las expectativas, una
deflacin lenta afectara el valor real de esos contratos
menos que una rpida. Por otro lado, las polticas graduales
son potencialmente flexibles: permiten utilizar la informacin
que se va recogiendo de acuerdo con la respuesta de la economa.
Pero estas posibles ventajas resultan menos patentes
si se parte de una inflacin muy alta. En estos casos, la
inercia de los contratos es menor (aunque no desaparece por
completo, salvo tal vez en las hiperinflaciones), porque la
misma volatilidad de precios lleva a acortar los plazos de
los acuerdos. Adems, una transicin prolongada puede representar un largo perodo de incertidumbre en el que el pblico
continuara adoptando sus decisiones de momento en momento a
falta de una perspectiva definida a plazos ms largos.
La
propia flexibilidad de las medidas, por otro lado, puede
crear la impresin de que son reversibles, lo que hara ms
trabajoso el cambio de expectativas y aumentara las presiones
sobre las polticas.
El choque soslaya estos problemas, aunque impone condiciones estrictas para obtener buenos resultados.
Una vez que
se ha anunciado que la inflacin sufrir una brusca cada,
es imprescindible que este efecto se produzca, que los costos
del ajuste sean tales que no pongan en duda la viabilidad de
las polticas y que el gobierno utilice sus instrumentos para
sostener la estabilizacin.
Hay escasas posibilidades de
aprender sobre la marcha, especialmente en las etapas iniciales del programa: tienen que darse polticas bastante bien
definidas y un control eficaz sobre los instrumentos; el

33

gobierno, adems, quiz debera estar dispuesto a subordinar

algunos de sus restantes objetivos a la obtencin de un
efecto duradero sobre los precios.- Esto subraya nuevamente
la necesidad de un consenso social en torno al objetivo antiinflacionario, pero tambin implica una fuerte demanda de
congruencia en las polticas: un programa de choque, por su
propia naturaleza, es difcilmente reversible y su eficacia
depende en parte de que esto sea percibido por el publico; los
costos de no obtener los resultados perseguidos son por consiguiente altos.
Pero la congruencia la definen en modo distinto las diferentes teoras, sobre cuya validez o invalidez
estrictas pueden caber dudas. La incertidumbre sobre el
'verdadero modelo' de la economa tiene especial peso en la
estrategia de choque; en la medida en que se tenga en cuenta,
es probable que las polticas no respondan a un esquema que se
encuadre con precisin en algn marco terico particular.
De cualquier modo, la tesis de las expectativas racionales destaca varias cuestiones importantes.
Si la determinacin del nivel general de los precios puede representarse
como el resultado de las acciones del gobierno y de los individuos o de grupos privados, sobre las que influye la conducta
que cada agente espera que adopten los dems, uno de los
puntos esenciales de la estabilizacin ser que las autoridades puedan asumir el liderazgo del juego, es decir, que
logren que la poltica anunciada sea tomada como un dato por
el pblico al decidir su comportamiento.
Para ello es preciso,
en particular, que el gobierno pueda regular la oferta monetaria sin verse apremiado por las necesidades fiscales, de
manera de ir ajustando la liquidez de acuerdo con la demanda
de dinero a una tasa de inflacin ms baja.
Cuanto ms claramente sepa el pblico que el gobierno cuenta con esa capacidad,
menor ser el riesgo de que los precios no respondan a la
poltica.
Ahora bien, este razonamiento no define el conjunto de
condiciones de una estabilizacin bien lograda.
En primer
lugar, habra que definir las condiciones de la credibilidad:
cundo pueden confiar las autoridades en que sus anuncios
sern incorporados en las decisiones del pblico?
Aunque
podra emitirse un juicio sobre el particular en cada caso
especfico, la credibilidad es un concepto difuso.38/
Por
otro lado, no parece evidente que un anuncio de cambio radical
en la poltica fiscal y monetaria, aunque sea creble, d
lugar a una modificacin suficiente de las expectativas y de
los precios.39/
Al margen de la posible existencia de rigideces contractuales, subsiste para los agentes el problema
de inferir precios a partir de los instrumentos que ha fijado
el gobierno.
Un anuncio sobre medidas monetarias y fiscales debe ser
interpretado y transformado en expectativas de variaciones de
precios y stas, a su vez, en decisiones sobre precios y

34

cantidades.
Cada firma est interesada no slo en la conducta
que ella espera que adopte el gobierno, sino, tambin, y de
modo principal, en lo que supone que harn sus proveedores y
competidores y en cmo variarn los salarios.
La incertidumbre
sobre estos comportamientos no desaparece aunque haya habido
un cambio creble en la poltica. 4_0/ El mismo problema se
plantea para los trabajadores.
Un cambio abrupto en la tasa
de inflacin exige un movimiento sincronizado del conjunto de
precios.
Si cada agente no percibe con claridad que el resto
responder a la poltica ajustando sus precios, tampoco
tendr incentivos para modificar suficientemente los que
controla.41/
Es decir, aun cuando haya cierta confianza en
que el gobierno mantendr el curso anunciado, no hay garanta
de que una modificacin sbita de la poltica monetaria y
fiscal se refleje enteramente en los precios.42/
Es probable
que la tasa de inflacin no se reduzca al mismo ritmo que la
demanda nominal y que los precios relativos varen de modo
errtico.
Las perturbaciones que esto puede acarrear podran
poner en peligro la continuidad de las polticas.
En esas
condiciones, es posible que la inflacin no tienda a aproximarse al valor que correspondera a una respuesta de
equilibrio.
Parece razonable que un programa de estabilizacin trate
de evitar esos riesgos.
Un instrumento para lograrlo es la
poltica de ingresos.
La intervencin del sector publico en
la determinacin de precios y salarios se equipara a veces a
una poltica de estabilizacin; segn otras opiniones, es una
fuente de distorsiones injustificadas.
Ninguna de estas posiciones parece acertada.
La poltica de ingresos tendra por
funcin facilitar la transicin a una tasa de inflacin ms
baja, de modo que los precios, en conjunto, varen aproximadamente en correspondencia con la demanda global. No hay seguridad de que los mercados por s solos produzcan este resultado; tampoco la poltica puede crear un sistema de precios
por decisin administrativa.
La eficacia de las medidas
directas sobre los precios seguramente depende en gran parte
de las condiciones y el modo en que se apliquen:
i) La poltica de ingresos se complementa con la regulacin de la demanda global y no la sustituye.
Cuando se
aplican controles o se anuncian pautas de precios, el pblico
debe confiar en que sern respetados.
El sistema administrativo puede ocuparse de desviaciones especficas, pero no podr
ejercer un control completo sobre las transacciones.43/
Por
lo tanto, las posibilidades de xito de la poltica estn
supeditadas al hecho de que el programa en su conjunto se
considere factible. Para ello el gobierno debe mostrar que
est en condiciones de evitar grandes excesos de demanda a
los precios pautados.
La experiencia ensea que la generalizacin de mercados negros o la existencia de grandes discrepancias entre precios regulados y no regulados se resuelve por
ltimo con el abandono de los intentos de estabilizacin.
Para

35

evitarlo, es necesario que quienes fijan los precios encuentren

que no obtendrn grandes beneficios eludiendo los controles:
la demanda debe ser tal que no aparezcan perturbaciones en el
abastecimiento ni se vean estimuladas las alzas extraoficiales
de precios.
Es decir, la informacin que reciben los agentes
en los mercados debera ser tal que reafirme la posibilidad de
sostener la evolucin de lo:- precios, implcita en el programa.
ii) Por lo tanto, la poltica de demanda global tiene un
papel central en la transicin hacia un sendero de menor
elevacin de los precios.
En principio, tendra que haber
correspondencia entre el gasto y los precios, de modo de no
generar grandes excesos ni insuficiencias de demanda.
Sin
embargo, es evidente que en esto no podr lograrse una sintona
fina, no slo por las conocidas dificultades de controlar con
precisin el gasto nominal sino tambin porque a lo largo de
la transicin puede haber incertidumbre sobre la respuesta de
las cantidades producidas frente a un estmulo de demanda.
De cualquier modo, el manejo de instrumentos especficos
probablemente deba variar de acuerdo con el criterio de los
responsables de la poltica.
En particular, si se ha producido
un cambio apreciable en la tasa de inflacin, habra modificaciones en la demanda de activos que no pueden preverse con
exactitud.
En ese caso, no parece conveniente fijar metas
estrictas para los agregados monetarios.
Al respecto subsiste
el problema de distinguir los movimientos de la tasa de
inters que son atribuibles a cambios en las expectativas de
inflacin de aquellos que responden al estado de la liquidez.
iii) Cuando se regulan los precios y los salarios se
est sobredeterminando la economa: el estado resultante no
puede as describirse como de equilibrio. No se permite que
los precios relativos varen en respuesta a las condiciones de
los mercados.
Esto no es inocuo.
Pero el argumento que sostiene que la poltica de ingresos es inconveniente porque
produce distorsiones en los precios tiene poca solidez. Cul
es la alternativa?
En una inflacin errtica, los precios
relativos surgen de un juego de adivinanzas que se asemeja
poco a un equilibrio; es muy probable que el ajuste de los
precios frente a una desaceleracin de la demanda ocurra de
modo igualmente desordenado. En esas condiciones, los precios
relativos determinados por el mercado no sern un patrn de
referencia til.
La estabilizacin de los precios en conjunto
parece un requisito para que se pueda empezar a formar un
sistema coherente de precios; la sobredeterminacin inicial
es entonces una manera de acelerar el proceso que a ello
conduce.
De cualquier modo, las restricciones que la administracin de precios impone a los movimientos de precios relativos
pueden plantear un problema a la poltica antiinflacionaria
si es que se producen grandes excesos de demanda de algunos
bienes, o bien si algunos grupos estiman que soportan una

36

carga desproporcionada.
Es casi inevitable que surjan algunos
casos de este tipo, sin que necesariamente peligre la poltica
en su conjunto.
Sin embargo, es importante que no se
produzcan atrasos que lleven en algn momento a fuertes
aumentos de algunos precios nominales.
Esto indica, por un
lado, que la intervencin estricta sobre los precios tendra
que tener una duracin limitada, hasta tanto se pueda confiar
en que la tasa de inflacin ms baja este incorporada en las
decisiones de precios.
Por otra parte, importa que el punto
de partida de los precios relativos, especialmente de los de
mayor significado macroeconmico (tipo de cambio real, salario
real, precios del sector pblico) sea tal que evite desequilibrios importantes. Este es un aspecto particularmente complejo, en especial cuando la situacin de partida hace difcil
aplicar normas histricas como marco de referencia y hay
fuertes conflictos sobre la distribucin de ingresos.
Con
todo, es necesario afrontar este hecho; nuevamente sera
utpico pensar que la bsqueda de un conjunto aceptable de
precios relativos no sufrir perturbaciones en un clima de
alta inflacin.
En todo caso, en algn momento los precios relativos
deben variar y esto implicar movimientos ascendentes de
algunos valores nominales.
Tambin parece cierto que la
aplicacin de una poltica de ingresos puede provocar incertidumbre acerca de la posibilidad de mantener tasas reducidas
de inflacin, sobre todo cuando ha habido experiencia de alzas
bruscas en los precios al ceder los controles.
Este hecho
subraya la necesidad de una poltica de demanda compatible con
el sendero de precios elegido, de manera de crear confianza
de que no se producir ese efecto. Puede haber tambin un
aprendizaje inverso: si durante un tiempo los precios administrados se mantienen sin perturbaciones apreciables, habra
un refuerzo de las expectativas; si as ocurre, los ajustes
requeridos en los precios relativos no implicarn necesariamente una gran aceleracin en el conjunto de los precios
nominales.
Por otro lado, es probable que, al mediar un
perodo de precios relativamente estables, las demandas dirigidas a cada firma se hagan ms elsticas porque, al ser menos
voltiles los precios disminuye el costo de bsqueda de los
compradores.
Si la perciben las firmas puede transformarse en
un incentivo para una mayor competencia de precios.
Aplicar una poltica de ingresos en conjunto con las
polticas de demanda tiene por objeto reducir el efecto negativo de la estabilizacin sobre la actividad.
Pero es difcil
que puedan evitarse por completo las perturbaciones.
En la
medida en que las expectativas no se ajusten rpida y totalmente, la tasa de inters real puede ser elevada, como sucede
con frecuencia en los comienzos de los programas de estabilizacin.
Por otra parte, es posible que, especialmente cuando
se busca una deflacin rpida, haya un perodo en que la incertidumbre en torno a los precios pueda contraer la oferta.

37

Adems, tanto desde el punto de vista fiscal como desde el de

los precios relativos, una poltica antiinflacionaria es necesariamente no neutral: habr sectores cuyo ingreso real se
reduce y aunque otros mejoren su posicin (en especial
aquellos sobre los que recaa ms intensamente el impuesto
inflacionario), los efectos sobre el gasto pueden no compensarse totalmente y de inmediato.
La estabilizacin, asimismo,
puede poner de manifiesto perdidas en que venan incurriendo
individuos o sectores, pero que no perciban con exactitud o
eperaban recuperar en algn momento.
A plazo ms largo,
algunas actividades, cuyos beneficios estaban ligados a la
inestabilidad de precios, o que estaban organizadas en funcin
de ella, tambin tendran incentivo para contraerse.
Cuando se parte de una inflacin elevada, por lo tanto,
no parece posible que la transicin a una economa ms estable
ocurra sin algunas dislocaciones.
En las condiciones a que
hacen frente muchas economas latinoamericanas, reducir la
inflacin es particularmente difcil por la carga de la deuda
externa que pesa sobre el ingreso real y el presupuesto.
Pero
tambin, en una economa con alta inflacin no puede alcanzarse
un funcionamiento ms o menos coordinado.
Sin cierta estabilidad de precios hay poco lugar para polticas de crecimiento
y de redistribucin ordenada de los ingresos.
En esencia, la
estabilizacin sera un esfuerzo por permitir que esas polticas se lleven a cabo; a ms largo plazo, la estabilizacin
depende de ellas para sostenerse.
Notas
_1/ Hay varios estudios ampliamente difundidos que presentan un panorama del estado de la teora en distintos momentos (Bronfrenbrenner y Holzman, 1963; Laidler y Parkin,
1975; Lipsey, 1981; Frisch, 1983).
Una comparacin de estos
trabajos muestra claramente la diversidad
de los enfoques,
as como los cambios que se han producido con el tiempo en la
teora.
2/ La distincin aparece en Addison, Burton y Torrance
(1980).
En los modelos aplicados no siempre resulta evidente
el carcter de la ecuacin de precios.
Por ejemplo, una ecuacin que relacione los precios con el salario, el tipo de
cambio y la cantidad de dinero no pertenece en principio a la
forma estructural (porque difcilmente influye directamente
en las decisiones de precios; la masa monetaria actuar en
todo caso a travs de su efecto sobre la demanda global o las
expectativas) ni a la forma reducida (porque no parece que
todas las variables independientes puedan tratarse como
exgenas).

38

3/ El ejemplo (que se inspira en Leijonhufyud, 1983b1

supone una poltica explcita de dinero pasivo.
Las conclu"
siones seran exactamente iguales si la iniciativa proviniera
de la autoridad monetaria. Ntese, por otro lado, que con las
hiptesis del ejemplo no hay un impuesto inflacionario sobre
las existencias de dinero y, por lo tanto, la demanda de
saldos reales no tiene por qu depender de las variaciones
esperadas en el precio patrn.
4J Salvo indicacin en contrario, los trminos "demanda
global", "demanda agregada" o "demanda de bienes" designan
aqu una variable que define la posicin de una curva de
demanda (es decir, se refieren a la funcin que determina la
relacin entre precios y cantidades globales).
Esta es asimilable aproximadamente al ingreso nominal.
Un aumento de la
demanda global, definida de este modo, es compatible con una
variacin de cualquier signo en las cantidades producidas.
5/ El anlisis convencional se puede extender para incluir regmenes monetarios en los que la masa monetaria es
variable endgena.
Un caso sera el del modelo monetario de
economas abiertas con tipo de cambio fijo, que se comenta ms
adelante.
6/ Vase Friedman (1974), Lucas (.1973 y 1981). Cagan
(1956) sustituye la curva de oferta por el supuesto de que las
cantidades producidas son constantes.
JJ La diferencia en cuanto a los supuestos de formacin
de expectativas entre los autores que aceptan la interpretacin
monetaria de la inflacin se refleja en actitudes distintas
con respecto a las polticas de estabilizacin.
Para los
propsitos de la presente discusin, esa diferencia no es
esencial.
8/ El modelo monetario reconoce que las variaciones exgenas en la oferta de bienes (causadas, por ejemplo, por
cambios aleatorios en la produccin primaria) pueden afectar
el nivel de precios.
Sin embargo, tambin se hace una distincin entre cambios de una sola vez en los precios y su elevacin persistente; esta ultima tendra un origen monetario.
9/ Los autores no estn de acuerdo sobre la capacidad que
se le asigna al Banco Central para esterilizar los flujos de
reserva, es decir, para controlar la masa monetaria a corto
plazo con tipos de cambio fijos (Darby, 198Q) .
10/ La conexin entre crdito interno y precios sera
ms indirecta con un tipo de cambio fijo, especialmente si hay
gran movilidad de capitales, porque las variaciones de reservas
internacionales compensaran la de los activos internos del
Banco Central, de modo que stos tendran escaso efecto sobre
la masa monetaria y los precios.
Sin embargo, los modelos
monetarios destacan que esta independencia es limitada; a la
larga, el tipo de cambio debe variar al mismo ritmo que el
crdito interno (porque, si no, los flujos de reservas se volveran insosteniblemente grandes) , de manera que ste regula
el valor medio de la tasa de inflacin (Rodrguez, 1979).

39

11/ Vase Sargent y Wallace (19811; para el caso argentino: Cavallo y Pea (19831. En el argumento original, no h a y
necesariamente una vinculacin perodo a perodo entre dficit
y precios: no son las necesidades de financiamiento transitorias sino las permanentes las que causaran inflacin.
La
posicin fiscalista se expresa a veces como el supuesto de que
los precios crecen proporcionalmente a la deuda publica en
sentido amplio (es decir, incluidos tanto el dinero como otros
activos
que devengan intereses).
Con ello se pasa por alto
la posibilidad de cambios en la demanda de activos y se supone
que una operacin de mercado abierto (que sustituye una forma
de deuda por otra) sera irrelevante, lo cual no resulta
obvio.
12/ En el caso mencionado en el texto (que surge de los
modelos de Thompson (1981) y Barro y Gordon (1983)) el juego se
plantea entre el Banco Central y el conjunto del sector
privado.
Tambin se han propuesto modelos que buscan describir
la interaccin entre el Banco Central y los asalariados (Gale,
1981; Horn y Persson, 1984) o las autoridades fiscales
(Tabellini, 1985).

13/ Tobin (1974), en su comentario a Friedman, ha insistido en la no neutralidad del dinero debido a la existencia de
diversos activos en la cartera del publico.
14/ El desarrollo de modelos de demanda de dinero de
ajuste parcial (Chow, 1966) o con la hiptesis de amortiguacin
de choques (Carr y Darby, 1981), en los cuales la demanda de
saldos reales se aproxima slo gradualmente a la que resulta
de las clsicas funciones de demanda, revela indirectamente las
dificultades de vincular perodo a perodo los movimientos de
la masa monetaria y de la demanda global.
15/ Dicho de otro modo, los precios observados en un
perodo son iguales a los precios esperados (o a la estimacin
del nivel general de precios que se formulan en el momento los
individuos, con informacin incompleta) ms una correccin que
depende de la desviacin del producto fsico de su valor
'normal'.
Son posibles otras hiptesis de formacin de precios
compatibles con una causalidad dinero-precios; en particular,
sta se concilia con supuestos de margen fijo sobre costos.
Alchian y Alien (1964) presentan un anlisis de este tipo,
segn el cual un aumento del gasto acta primero sobre los
precios de los recursos productivos con oferta relativamente
inelstica, lo que repercute sobre los precios de los dems
bienes y servicios.
Este modelo, sin embargo, deja bastante
en el aire la explicacin de cmo se determinan los precios
de los factores.
16/ Este anlisis es vlido en principio para los modelos
de econonoma cerrada.
Sin embargo, en el caso de las economas abiertas, tampoco parecera estar muy demostrada la
hiptesis de la paridad del poder adquisitivo no slo porque
existen bienes no comerciables, sino porque la ley de un solo

40

precio 110 se aplica estrictamente a muchos bienes que participan en el comercio (Machinea, 1983). Por lo tanto, ah
tambin es preciso emplear hiptesis de comportamiento sobre
la determinacin de los precios internos. Los modelos de
equilibrio corrientes hacen depender el nivel general de los
precios del tipo de cambio y del gasto global (por su efecto
sobre los mercados de bienes no comerciables); caben pues
observaciones similares a las formuladas para los esquemas
de equilibrio en economas cerradas.
17/ Esto es valido aunque la inflacin tenga un orgien
real.
Considrese por ejemplo un sistema con tipo de cambio
fijo (para simplificar se supone que los precios externos de
los bienes comercializables estn tambin dados), donde el
progreso tcnico es mayor en las industrias vinculadas con el
mercado externo que en las de bienes no comerciables (Aukrust,
1977). El precio relativo de los bienes no comerciables
aumenta con el tiempo; esto implica de por s una tendencia
al alza del nivel general de los precios. La demanda de
dinero tambin crece.
Si el Banco Central no modifica el
crdito al gobierno, acumula activos contra el resto del mundo
o contra el sector privado interno, lo que puede interpretarse
como una utilizacin del impuesto inflacionario para aumentar
los activos netos del sector publico.
Si en algn momento el
sector pblico decide utilizar estos fondos, tendr un poder
de gasto que no es contrapartida de la percepcin de
impuestos.
18/ La reduccin del dficit financiado con emisin no
tiene necesariamente que ser simultnea con la cada en la tasa
de inflacin, porque al reducirse la tasa de elevacin de los
precios
presumiblemente aumentar la demanda de dinero.
El
argumento del texto ignora la posibilidad (concebible tericamente) de que la inflacin se haya ubicado por encima de la
que maximiza el impuesto inflacionario; es decir, que el alza
de los precios sea tal que un incremento adicional de la tasa
de inflacin produzca una cada ms que proporcional de las
tenencias de saldos reales. No parece que esta posibilidad
tenga importancia prctica, salvo quiz en el caso de las
hiperinflaciones.
19/ En el caso argentino, se distinguen tradicionalmente
tres grandes grupos (trabajadores, empresarios urbanos, empresarios agropecuarios) que, en distintas alianzas segn el
momento, definiran las caractersticas de la pugna.
Conforme
a estos estudios, en la capacidad de negociacin de los grupos
y en la configuracin de los precios influira particularmente
la situacin de los pagos externos. Vase entre otros, Ferrer
(1963); Brodersohn (1974); Canitrot (1975); Mallon y
Sourrouille (1975).
20/ 0 bien cuando hay presiones para lograr un aumento
de los precios relativos de algunos productos de precio flexible, que generan resistencias a la cada del ingreso real de
los grupos afectados.
Segn este esquema, por otro lado, el

41

gobierno podra tambin iniciar o acelerar la pugna sectorial

aplicando polticas dirigidas a aumentar el valor real de los
precios que controla.
21/ La cantidad de dinero podra tambin variar con una
respuesta endgena del dficit fiscal a los precios debido a
la existencia de rezagos en la percepcin de impuestos
(Olivera, 1967; Dutton, 1971; Tanzi, 1977; Canavese, 1935).
En este caso, un aumento de una sola vez en los precios podra
dar lugar a una aceleracin persistente en el crecimiento de
la oferta monetaria.
22/ Okun (1981) discute los problemas asociados con la
formacin de precios e intenta racionalizar la existencia de
rigideces.
Frenkel (1984a) argumenta que los salarios responden a condiciones institucionales y que estando dadas esas
condiciones la indizacin resultante de la inflacin pasada
es un rgimen que evita a las partes un trabajo excesivo de
obtencin y procesamiento de informacin.
23/ Frenkel (1983) seala que el margen sobre costos que
aplican las empresas no permanecera fijo ante tales cambios.
24/ Esto se refiere al caso en que se supone que la pugna
distributiva inicia la aceleracin de los precios.
Conviene
distinguir este caso del que resulta de las reacciones defensivas que se producen cuando salarios y precios varan para
adaptarse a una inflacin ya desatada.
25/ A menudo se distingue entre los bienes de acuerdo con
el grado de flexibilidad de su precio a los excesos de demanda.
En algunos casos la respuesta sera relativamente rpida, en
otros ocurrira muy lenta (Hicks, 1974).
26/ Este tipo de modelo puede combinarse con las hiptesis
de pugna distributiva por cambios episdicos en el margen
sobre los costos o en el grado de indizacin de los salarios.
27/ La inercia inflacionaria ha sido destacada tambin
por Gordon (1981), Tobin (1980). Fischer (1977), Phelps y J.
Taylor (1977), J. Taylor (1980), entre otros, han discutido
los efectos de las rigideces contractuales aunque, en esos
modelos, los salarios se determinan sobre la base de
previsiones.
28/ Esta conclusin se asemeja a la del esquema estructuralista tradicional.
Sin embargo, en ste se trataba de
explicar los aumentos de precios, mientras que aqu el anlisis se refiere a los cambios en la tasa de inflacin.
Por
otro lado, los modelos recientes difieren del de Olivera (1964)
en que no se hace referencia al equilibrio general.
29/ La importancia de las condiciones institucionales ha
sido subrayada, entre otros, por Cortzar (1983) y Frenkel
(1984a). Este autor afirma que la teora de los salarios es
necesariamente histrica y que no es posible formular una
explicacin de tipo general.
30/ Una resea de la discusin actual sobre la teora de
los contratos y la fijacin de precios y salarios se encuentra

42

en Azariadis y Cooper (1985) , Azaradis y Stiglitz (.1983) ,

Flanagan (1984), Klein (1984), Lazear (1984), Weitzman (1984),
Yellen (1984).
31/ Un asunto de particular inters es el que se refiere
a la rapidez con que se adaptan las reglas de formacin de
precios y salarios al tipo de inflacin vigente.
Gerchunoff
(1985) comenta que, tras la estabilizacin alemana de 1923,
los salarios se volvieron a fijar en trminos nominales (en
moneda local) con bastante prontitud, pero su perodo de
validez sigui siendo durante varios aos menor que el de otros
pases europeos.
32/ Leijonhufvud (1981) distingue entre "expectativas bien
conformadas", que se pueden describir en funcin de los estados
pasados de la economa y seran caractersticas de situaciones
relativamente estables y "expectativas mal conformadas", que
no responden a un modelo bien definido aplicado por el conjunto
de los agentes.
33/ Esta bien establecido que la variabilidad de los
precios relativos aumenta con la inflacin (para el caso argentino, vase Helman Roiter y Yoguel (.1984) ) . Las explicaciones
propuestas van desde los modelos de inflacin estructural a
los modelos en que la varianza de los precios relativos es
funcin de la varianza en el componente aleatorio de la oferta
monetaria (Cukierman, 1979).
34/ Vase Friedman (1959) y Lucas (1980). El argumento
general en favor de las reglas de poltica (por oposicin al
manejo discrecional de los instrumentos) est desarrollado en
Kydland y Prescott (1977).
35/ Leijonhufvud (1983a y b) discute los problemas que
resultan de un sistema monetario sin reglas y los que surgiran
con regmenes sin flexibilidad.
36/ En esto parecen coincidir autores con distintas
postulaciones tericas.
Vanse, por ejemplo, Laidler (1975,
cap. 4), Gordon (1982).
Cagan (1979, p. 224) sugiere que la
mejor poltica posible est a mitad de camino entre una
reduccin muy lenta y el extremo opuesto.
37/ El argumento fue desarrollado por Sargent (1981 y
1982), quien se apoya en la experiencia de las hiperinflaciones
europeas y tambin por Bomberger y Makinen (1983).
Sin
embargo, Dornbusch (1985) ha puesto en duda que ese modelo
se aplique estrictamente al caso de la inflacin alemana de
los aos veinte.
38/ El problema de la credibilidad, en relacin con las
polticas de estabilizacin ha sido discutido por Schelling
(1982) y Koromzay (1982).
Recientemente se han desarrollado
modelos en que el pblico va modificando su apreciacin sobre
la conducta futura del gobierno de acuerdo con las polticas
que ste aplica efectivamente (vase por ejemplo, Di Tata 1983;
Backus y Driffill 1984). Uno de los resultados de estos
modelos en que las expectativas dependen de la reputacin de
las autoridades es que, incluso cuando stas estn dispuestas

43

a desacelerar incondicionalmente la demanda nominal, hay cierta

probabilidad de que las expectativas no se ajusten enseguida:
recin se aprendera que ha ocurrido un cambio en el rgimen
de polticas cuando se produce una recesin.
39/ La credibilidad de la poltica fiscal tambin depende
de las expectativas de precios.
Al reducirse la inflacin
aumenta la recaudacin impositiva real, porque disminuye el
efecto del rezago entre el momento del pago y el del hecho
imponible. Es decir, el dficit fiscal es en parte endgeno
(vase Olivera, 1967; Dutton, 1971; Tanzi, 1977; Canavese,
1985). La disminucin del rezago fiscal ha sido especialmente
importante en las hiperinflaciones.
Se ha sostenido, incluso,
que en algunos casos la estabilizacin traera consigo el
equilibrio fiscal, ms que a la inversa (Liga de las Naciones,
1946, para el caso de las hiperinflaciones austraca y hngara).
La interdependencia entre dficit e inflacin, por otro lado,
introduce una airibigUedad: una poltica fiscal creble para un
pblico escptico frente a las perspectivas de estabilizacin
implicara un sobreajuste (es decir, resultara muy restrictiva) una vez que la inflacin se redujo efectivamente.
40/ Una buena parte de la discusin macroeconmica sobre
el papel y la formacin de las expectativas se basa en el
constraste entre las expectativas adaptativas y las racionales;
es decir, entre las previsiones que slo dependen de la
historia pasada de la variable y aquellas en que los individuos
actan como si conocieran el proceso que determina la variable.
Esta disyuntiva es falsa.
Suponer que los individuos son
capaces de darse cuenta cundo ha habido un cambio en las
condiciones de la economa (y, por lo tanto, no extrapolan
mecnicamente el pasado), no implica postular que las consecuencias de ese cambio se evalen de modo acertado ni que los
agentes predigan uniformemente sobre la base de un modelo
determinado.
41/ Di Tata (1982) y Phelps (1983) han analizado este
problema aplicando el concepto de "expectativas de las expectativas": los individuos deben prever en qu forma los dems
harn sus predicciones; si cada uno confiara en que los dems
modificarn sus expectativas ante el cambio de polticas, los
precios se movern hacia el equilibrio, pero, si eso no sucede,
habra un desajuste.
42/ El caso de las hiperinflaciones parece especial: en
la medida en que la mayora de los precios se ajusta en
respuesta a un precio gua (como el tipo de cambio) es suficiente que ese precio se estabilice para que lo haga el
conjunto (Lopes, 1984).
El problema de la sincronizacin se
planteara entonces en forma menos aguda que para las inflaciones menos rpidas
43/ En este sentido, parecera que la administracin de
las polticas de ingresos con tasas altas de inflacin es
extremadamente compleja. Las polticas seran por lo tanto
ms viables con tasas bajas.

44

LAS GRANDES INFLACIONES:

1.

CARACTERISTICAS Y ESTABILIZACION

Introduccin

El renacimiento del inters por el estudio de las hiperinflacio

nes
1/ obedece probablemente a dos motivos. Primero, varios
pases han sufrido en los ltimos aos inflaciones de gran intensidad que, si bien no resultan en general comparables con
las experiencias histricas de colapso monetario, de todos modos llevan a prestar atencin a esos episodios extremos. Segundo, desde un punto de vista analtico, se puede esperar que la
observacin de economas en muy alta inflacin revele mecanismos de comportamiento que no aparecen con igual nitidez en circunstancias ms normales.
Este trabajo tiene por objeto analizar la historia de algunas grandes inflaciones. Se consideran tres clases de problemas :
El origen de las grandes inflaciones: a partir de las
caractersticas de los diversos episodios se busca obtener algunas inferencias sobre las condiciones en que se producen los
fenmenos de muy alta inflacin y cules son las circunstancias
que pueden dar lugar a crisis en la organizacin de los sistemas monetarios.

!
Las notas se encuentran al final del texto. Una buena
parte de estas notas contiene referencias histricas ms detalladas que lo que se consider conveniente incluir en el cuerpo
principal del trabajo; por este motivo son a veces de mayor extensin que lo usual. Se ha intentado que el texto pueda ser
ledo sin recurrir a las notas; stas ofrecen ilustraciones,
desarrollos o citas referidas a los argumentos presentados.

45

El comportamiento de las economas en inflaciones extraordinariamente altas, con nfasis sobre los mtodos utilizados
para realizar transacciones, las prcticas de formacin de precios y salarios, las decisiones de tenencias de activos y la
evolucin de la actividad real.
Las polticas de estabilizacin: cules fueron sus elementos, que secuencia siguieron las acciones de poltica econmica y cules fueron sus efectos probables.
El anlisis se efecta sobre un conjunto limitado de casos. Desde 1950 han sido raros los episodios de inflacin mayor
al 500% anual; slo Indonesia en 1966 y Bolivia en 1984 y 1985
registraron inflaciones de ms de un 1000% entre promedios de
dos aos calendario 2/. Este trabajo se concentra en las inflaciones an ms intensas de los aos veinte y los cuarenta. Los
casos estudiados difieren bastante en cuanto a su gravedad: considerando los perodos de doce meses de mayor inflacin, el crecimiento de los precios vari entre un 4300% anual (Hungra
1923/24) y el equivalente a casi un 20000% mensual (Hungra
1945/16); los mximos aumentos mensuales variaron entre un 100%
(Hungra 1923/24) y la casi fantstica cifra de 4 x 10 15 (Hungra, Julio de 1946). Claramente, por lo tanto, se trata de
episodios heterogneos, al margen de las obvias expecificidades
de tiempo y lugar. Por otro lado, tambin hay grandes diferencias con respecto al detalle y la precisin de la informacin
disponible 3/ . Sin embargo, hay algunos patrones comunes que
resultan de los diversos casos y que se intentar destacar en
lo que sigue.
2.

Caractersticas y orgenes de las grandes inflaciones

Las grandes inflaciones fueron de corta duracin. Las "explosiones" de precios fueron precedidas por perodos de largo variable en que la inflacin fue muy elevada 4/. Sin embargo, ningn pas soport una inflacin mayor al 30% mensual por ms de
dos aos. Las tasas de variacin de precios en estos episodios
fueron muy voltiles: para dar un ejemplo entre otros posibles,
los precios mayoristas crecieron en Alemania en ms de un 100%
en febrero de 1923; al mes siguiente disminuyeron (en trminos
absolutos) un 17%; en agosto de ese mismo ao se multiplicaron
por mas de diez 5J. No se trat, por lo tanto, de aceleraciones continuas (y explosivas) en los precios, sino de procesos
en los que hubo tanto reducciones espordicas en la inflacin
(a veces de magnitud significativa) como "estallidos" sbitos.
Algunas de las atenuaciones transitorias se pueden asociar con
acciones de poltica econmica que no pudieron ser mantenidas.
Un rasgo comn a todos los casos fue la presencia de graves perturbaciones polticas 6/. Las grandes inflaciones fue-

46

ron tpicamente fenmenos asociados con guerras (externas o

civiles) o perodos de posguerra, en pases cuyo status poltico estaba a menudo mal definido
7/: las
crisis de la moneda en su forma ms aguda parecen identificarse con situaciones
en que la propia estabilidad de los estados nacionales (o de la
organizacin poltica) est puesta en duda.
Los mecanismos de generacin de stas inflaciones han provocado controversias. Para el caso alemn, se distinguen claramente dos grupos de hiptesis
8/. Segn las teoras del primer grupo, la causa de la inflacin habra estado en las reparaciones de guerra
9/, a travs de su efecto directo sobre el
tipo de cambio. El argumento es que los pagos al exterior provocaban un exceso de demanda de divisas y, consecuentemente,
una depreciacin de la moneda; al crecer el tipo de cambio tambin aumentaban los precios internos lo que, a su vez, desequilibraba las finanzas pblicas y presionaba sobre el Banco Central. En esta visin, por lo tanto, la direccin de causalidad
habra sido de la demanda de divisas a los precios y de stos
a la oferta de dinero; la poltica monetaria habra actuado pasivamente, forzada por la inflacin ms que generndola 10/. Algunos autores utilizan un argumento similar, pero poniendo nfasis en una posible inconsistencia .en la formacin de precios
y salarios: las transferencias al exterior habran implicado
un tipo de cambio real ms alto y un menor salario real; la inflacin se habra originado en una rigidez a la baja de las remuneraciones reales
11_/. Para el segundo grupo de hiptesis,
por contraste, la causa de la inflacin habra estado en el
dficit fiscal: todo el conjunto de precios, incluyendo a los
salarios y el tipo de cambio habra sido arrastrado por la expansin monetaria, atribuible principalmente al financiamiento
del gobierno y a una poltica monetaria equivocada
12/.
La "teora del balance de pagos" destaca con razn el vnculo
entre las transferencias al exterior (o la previsin de
que stas deberan realizarse) sobre el tipo de cambio real y
nominal. Tambin es claro que el tipo de cambio influye sobre
los precios internos, en especial si los precios relativos no
responden de un modo totalmente flexible. Desde un punto de
vista analtico, parece defendible el argumento de que las reparaciones, al margen de su efecto fiscal, presionaban hacia
el alza de los precios
13/. Por otro lado, en el caso alemn
se pueden asociar algunos bruscos saltos en la tasa de inflacin, con la ejecucin de pagos de reparaciones (vase el apndice estadstico). De modo simtrico, se observan sbitas desaceleraciones en la inflacin o incluso cadas en los precios
(como la que se produjo entre enero y abril de 1923) atribuibles a apreciaciones de la moneda an cuando el dficit fiscal
segua siendo muy elevado y las perspectivas de equilibrio presupuestario muy dudosas.

47

Sin e m b a r g o s t e ltimo ejemplo seala tambin las limitaciones de esa explicacin. La drstica inflexin de los precios a principios de 1923 se debi probablemente a una poltica
de utilizacin de reservas, que resultaba insostenible dado el
crecimiento monetario que demandaba el financiamiento del gobierno. La fase final de la hiperinflacin alemana se produjo
en un perodo en el que no se realizaron transferencias por
reparaciones (dado que Alemania haba declarado una moratoria
unilateral) pero en el que las finanzas pblicas estaban prcticamente fuera de control, no slo' por el desequilibrio
endgeno creado por la propia inflacin sino tambin por los gastos extraordinarios causados por la poltica de resistencia pasiva en el Ruhr. El desajuste fiscal no fue tal vez la causa
directa de todos los movimientos de los precios, pero sin duda
estuvo lejos de ser un factor secundario o simplemente un resultados de la inflacin; es bastante claro que, hasta el momento de la estabilizacin, el gobierno alemn no consegua
conciliar las exigencias de gasto (incluidas aqullas que ejercan los acreedores externos) con las resistencias de una mayor tributacin explcita 14/. Por lo tanto, si bien un anlisis
basado exclusivamente en la expansin monetaria no sera completo
15/, la necesidad de recurrir al impuesto inflacionario
parece haber sido un determinante central de la inflacin alemana.
Ms generalmente, las grandes inflaciones tuvieron lugar
en pases muy diversos, algunos de los cuales estaban sujetos
a reparaciones (Alemania, Hungra) y otros no (China, Polonia).
Estos pases, por otro lado, diferan marcadamente en cuanto a
su organizacin econmica y, en especial, a la importancia de
los sindicatos: stos, por ejemplo, tenan una influencia apreciable en Alemania, pero probablemente muy poca en China. Una
caracterstica general de los distintos episodios es la debilidad del aparato fiscal: en algunos casos, el gobierno realizaba gastos de guerra, reconstruccin o reparaciones adems de
los gastos ordinarios; en todos, los ingresos tributarios se
vean limitados por una reducida base imponible, dificultades
en la administracin y resistencias polticas. Sin excepcin,
una parte considerable del gasto pblico (hasta alrededor del
90% o an ms en Alemania de 1923 y Hungra de 1945/46) no estaba cubierta con ingresos corrientes.
Claramente, el origen del desequilibrio fiscal fue especfico de cada episodio. Sin embargo se pueden apreciar algunos rasgos comunes
16/. En primer lugar aparecen casos de
pases que, despus de una conmocin poltica, no conseguan
ordenar las finanzas pblicas con suficiente rapidez. Austria
y Hungra luego de la primera guerra debieron sostener el aparato administrativo del antiguo imperio, lo que implicaba grandes gastos en personal y en'-iseguridad social, y se hicieron
cargo de las deudas del estado anterior, simultneamente con

48

la prdida de importantes territorios, que pasaron a constituir

naciones independientes.
Polonia se cre a partir de pedazos
de territorio que no estaban integrados econmicamente (porque
haban pertenecido a distintos imperios) y no hered
una es^
tructura administrativa nica; por lo tanto, deba afrontar
fuertes gastos, particularmente en el sistema de transportes
17_/ sin un sistema tributario en funcionamiento. En.Grecia y
Hungra luego de la Segunda Guerra, el fin de la ocupacin alemana produjo cambios en el personal administrativo, de manera
que la recaudacin tributaria qued inicialmente desorganizada.
En el caso chino, el desborde fiscal se produjo durante la guerra civil, cuando el gobierno mantuvo el aparato militar en
conjunto con sus gastos ordinarios y con gastos en reconstruccin, y al mismo tiempo vea reducida su capacidad de recaudacin. En Alemania, como ya se mencion, los gastos de reparaciones y aqullos asociados a la resistencia a la ocupacin del
Rhur tuvieron un papel impprtante; tambin Hungra luego de la
Segunda Guerra afront gastos de ocupacin y reparaciones
18/.
A esto se agregaban en cada pas las dificultades internas
para alcanzar un acuerdo
sobre una poltica fiscal que no requiriera un uso intensivo del impuesto inflacionario: para atender las necesidades de gasto corriente, la carga de la deuda interna (muchas veces muy elevada en pases que haban financiado
guerras recurriendo al crdito) y las transferencias al exterior,
cuando existan stas obligaciones, haca falta imponer una pesada carga sobre algunos grupos, lo que se revelaba extremadamente complejo. En varios de los pases que atravesaron hiperinflaciones, previamente a ellas pueden identificarse
tanteos
para definir un sistema de tributacin, que no dieron resultados
duraderos
19/.
El ejemplo de Alemania es interesante, porque muestra una
repeticin de ensayos bloqueados a travs de varios aos. Despus de la derrota a fines de 1918, recin en agosto de 1919 se
defini una constitucin poltica y al final de ese ao se estableci una administracin impositiva central. Anteriormente,
se haban fijado impuestos extraordinarios al capital de las
empresas y a los beneficios debidos a la guerra. Entre 1919 y
1920 la reforma Erzberger
20J implic una revisin completa
del sistema tributario: se fijaron nuevos impuestos al capital
y a las transacciones; "pocas fuentes de ingresos quedaron sin
explorar y las tasas eran fuertes" 21/. A lo largo de 1920,
los recursos del gobierno crecieron fuertemente aunque, al parecer, la recaudacin se vea dificultada por la complejidad
del rgimen y haba fuertes resistencias a los nuevos impuestos
directos. De cualquier modo, el dficit fiscal sigui siendo
elevado, si bien se observaba una tendencia decreciente 22_/.
Pero cualquiera haya podido ser el resultado de stas polticas,
el ultimtum de Londres en mayo de 1921 cre una situacin completamente nueva: mientras que el gobierno alemn haba operado

49

bajo una suerte de moratoria implcita, ahora deba acomodarse

para afrontar muy grandes transferencias por reparaciones. Esto dio lugar a un muy intenso debate, para definir si se aceptaban las condiciones del ultimtum y, en caso de hacerlo, cmo
se distribuiran los costos. Finalmente, el gobierno alemn
acept hacerse cargo de las reparaciones; quedaba pendiente la
discusin interna
23/. Esta llev un largo tiempo y no resolvi la cuestin. Aunque hubo un aumento en los impuestos indirectos, el tema central era la tributacin sobre el capital.
Un proyecto oficial estipulaba una cesin del 20% del capital
industrial en la forma de acciones y bonos y la entrega de bonos al gobierno por el 5% de la propiedad inmueble: se usara
la renta de sos ttulos para atender los gastos pblicos y el
capital servira como garanta para posibles crditos del exterior. Como se podra haber anticipado dada la magnitud de las
transferencias que implicaba, este proyecto fue arduamente resistido. Los industriales sugirieron usar parte de su capital
para garantizar un crdito internacional, pero rechazaban el
impuesto (o la hipoteca a favor del gobierno) y reclamaban la
privatizacin de los ferrocarriles. Al mismo tiempo, los pases
aliados exigan un aumento de los impuestos como condicin para considerar una moratoria a los pagos
2M-/.
Finalmente, en marzo de 1922 se defini el "compromiso
fiscal", que autorizaba al gobierno a emitir un emprstito forzoso de 1000 millones de marcos oro (o alrededor del 3% del ingreso nacional). Pero ste prstamo deba ser usado en parte
para pagar a los industriales por las reparaciones en especie
que stos ya haban realizado, y los montos a ser ingresados
quedaron definidos en marcos papel de modo que, al momento de
constituirse, el valor real del emprstito fue mucho menor que
lo previsto
25/. De esta forma, el compromiso fiscal result
insuficiente, mientras que, a lo largo de los meses siguientes,
los industriales y los agricultores ponan condiciones cada vez
ms estrictas para aportar fondos al gobierno
25_/. En Julio
de 1922, el asesinato del Ministro Rathenau puso de manifiesto
el grado de tensin poltica y desencaden una moratoria unilateral en los pagos de reparaciones. El financiamiento del
Banco Central al gobierno creci aceleradamente y tambin hubo
un neto aumento en las tasas de inflacin. El rezago fiscal
disminua rpidamente la recaudacin de impuestos, sin que el
gobierno reaccionara para evitarlo 27/. A principios de 1923,
la ocupacin del Ruhr implic la prdida de importantes ingresos fiscales y la realizacin de grandes gastos para sostener
la resistencia pasiva, por lo que la colocacin de deuda en el
Banco Central se aceler an ms. Por ltimo, el sistema tributario entr prcticamente en colapso hacia el final de la
hiperinflacin: en octubre de 1923 la recaudacin era prcticamente nula.
Estos vaivenes de la poltica fiscal tenan un efecto in-

50

flacionario no solamente por los dficits corrientes, en ai

mismos, sino tambin porque creaban una gran incertidumbr
sobre la.capacidad de los gobiernos de controlar la inflacin.
Estas expectativas se reflejaban en los mercados de cambios
y en la demanda de activos en moneda local. En general, surge
bastante claramente que en los perodos en que se insinuaba
una posibilidad de estabilizacin, se producan recuperaciones
de la demanda de dinero, que se revertan al acelerarse nuevamente los precios (vase el anexo estadstico).
Al caer la liquidez real, se limitaba paralelamente la
capacidad para recaudar recursos a travs del impuesto inflacionario; de ah que la magnitud de los dficits fiscales que
podan ser sostenidos fuera disminuyendo a'medida que se "consolidaban" las expectativas de aumentos en los precios
28/
De este modo, el Estado deba incrementar cada vez ms rpidamente el valor nominal de su deuda con el Banco Central para
obtener cada vez menos recursos reales mientras que simultneamente se achicaba la recaudacin de impuestos. Es posible que
ste "crculo vicioso" fiscal haya estado asociado con la enorme aceleracin de los precios que caracteriz la ltima parte
de las grandes inflaciones.
En algunos casos, al crecimiento monetario debido a los
requerimientos del presupuesto, se agregaron polticas de crdito tambin muy expansivas. En Alemania, por ejemplo, prcticamente hasta el final de la inflacin, el Banco Central continu fijando tasas de redescuento muy inferiores al aumento
de los precios y, aparentemente (en especial a partir de 1922)
otorgando crditos sin demasiadas restricciones a esas tasas
29__/. Algo similar ocurri en Hungra en los veinte.
No cabe duda de que el acelerado crecimiento de la cantidad de dinero fue un hecho caracterstico de todas las hiperinflaciones. Esto no necesariamente quiere decir que la relacin entre moneda y precios haya sido simple o sistemtica; es
probable que la direccin de causalidad haya variado entre
perodo y perodo y que las variaciones de precios obedecieron
en ocasiones a influencias errticas o particulares de cada
momento. En todo caso, es claro que las inflaciones de este
grupo estn asociadas con una prdida de control casi absoluta
de las autoridades sobre la oferta de dinero. Tal vez es ste
descontrol, ms all de la velocidad de creacin monetaria en
s misma, lo que determina el desborde hiperinflacionario. La
fase final de stos episodios plantea un problema especial. En
esos casos, la moneda local se utilizaba slo en operaciones de
menor cuanta. Es decir, los precios denominados en moneda nacional significaban poco y el dinero se haba convertido en una
suerte de cambio pequeo en la circulacin. Las autoridades parecan seguir una actitud pasiva, de acomodar la oferta a la
demanda de dinero a cualquier nivel de precios
30/. Esto no
poda ms que alimentar la inflacin. Pero, en ausencia de al-

51

gn signo de cambio en el rgimen de polticas, cabe la pregunta sobre la capacidad de la poltica monetaria para regular
a los precios. En el lmite de la hiperinflacin, el Banco Central no es ms que un proveedor, entre otros posibles, de un
activo de circulacin muy limitada, cuya aceptacin es casi
puramente convencional: al reducirse drsticamente la recaudacin de impuestos, el Estado carece de un medio para inducir
al pblico a utilizar la moneda que emite; no hay "ancla" para
la demanda de dinero. Entonces, una restriccin en la oferta,
en lugar de una menor inflacin, puede simplemente promover
la sustitucin por otros activos
3l/. Esto sugiere que, para
salir de un estado de hiperinflacin, lo que implica que el
Banco Central recupere el control monetario, hara falta que
se produzca un cambio visible (aunque, como se ver, no necesariamente de completa "credibilidad") en el rgimen de poltica econmica.
3.

El funcionamiento de las economas

En las inflaciones ms agudas, el intento del pblico por reducir sus tenencias de saldos monetarios llev a un repudio
prcticamente generalizado del dinero nacional
32/. En todos
los casos hubo una marcada sustitucin por moneda extranjera
33 /. Esto parece haber seguido una secuencia ms o menos sistemtica a medida que se aceleraban los precios: en primer lugar se haca uso de las divisas para conservar poder de compra
sobre perodos ms o menos largos. Luego, el perodo se acortaba hasta que las transacciones se realizaban a veces directamente en moneda extranjera y se generalizaba la prctica de fijar precios en esas monedas. El dinero nacional no desapareca
por completo, pero su uso quedaba limitado a transacciones minoristas y a aquellas en las que participaba el sector pblico.
En el caso de Hungra en 194-6, el dinero fue sustituido
incluso para esas transacciones. La casi extincin de la moneda estuvo asociada con la emisin de dinero indexado. En enero
de 1946, el gobierno decidi ajustar los pagos de impuestos
segn el ndice (diario) de precios; por ese acto se cre, como mo simple unidad de cuenta, el pengt fiscal . Algunos das
despus, se dispuso que los bancos recibieran depsitos denominados en esa unidad. El pblico respondi con un rpido desplazamiento de los billetes a los depsitos: en Junio de 1946 el
dinero corriente prcticamente no circulaba despus de la hora
de cierre de los bancos. Por esa misma poca se empezaron a
emitir billetes en pengos fiscales; el gobierno se comprometa
a aceptarlos en pagos de impuestos (ms tarde, tambin de servicios pblicos) por un plazo de dos meses a contar desde la
fecha de emisin. Esta variedad de activos lquidos indexados
contribuy a la fuga del dinero: al final de la hiperinflacin
el stock de moneda corriente era nfimo. Finalmente, y por unas
pocas semanas antes de la estabilizacin, la moneda indexada

52

tuvo poder legal de cancelacin de deudas. En definitiva, el

experimento alcanz un xito muy parcial. El dinero indexado
tuvo inicialmente tina cierta aceptacin; adems de desplazar a
la moneda comn, es probable que (como lo buscaban las autoridades) la existencia de esos activos haya reducido la demanda
de divisas. En cambio, la circulacin del peng' fiscal
sin
duda aceler la inflacin en moneda corriente. Por otro lado,
es dudoso que el gobierno habra podido mantener el dinero de
"valor constante" en las condiciones vigentes: con un grande y
persistente desequilibrio fiscal, no habra contado con fondos
para hacer frente a los gastos pblicos ordinarios, si adicional^
mente se prometa pagar indexacin sobre el dinero. Adems, se
plantearon problemas en el manejo del pengo fiscal. Al principio, el ajuste se haca con el ndice de precios rezagado dos
das. Esto implicaba prdidas para los tenedores, dado que la
inflacin (en la vieja moneda) se estaba acelerando. Ms adelante, se utiliz la variacin de precios del da anterior. Por
ltimo, el gobierno fij el factor diario de correccin por decisin administrativa. De esta forma, el pengo fiscal no mantuvo su poder adquisitivo, sino que en los hechos sufri una depreciacin en relacin a los bienes y las divisas 34/.
La inflacin extremadamente alta provoc importantes modificaciones en los hbitos de pago y en los mtodos de fijacin de precios y salarios. En Alemania, estos cambios se acentuaron aparentemente en 1922
35/, cuando la inflacin se aceler desde alrededor de un 15% mensual (septiembre 1921-junio
1922) a ms de un 70% (junio 1922-febrero 1923). No solamente
se generaliz la prctica de establecer precios a partir de
valores
bsicos , que se ajustaban generalmente con el tipo de
cambio, sino que tambin se fijaban precios diferenciales segn
el medio de pago que se empleara, para tener en cuenta la distinta velocidad de depreciacin de los diferentes activos: haba
"sobreprecios" en moneda local (con respecto al tipo de cambio
corriente) como premio para conservar por un tiempo el producid
do de la venta en esa moneda
3_5/. Los mtodos para la determinacin de los salarios cambiaban rpidamente. En la inflacin
anterior a 1922 se fueron acortando los perodos de validez de
los acuerdos salariales (establecidos en trminos nominales) y
se empezaron a difundir las clusulas de ajuste por el ndice
de costo de la vida
37/. Pero el sistema de salarios indexados fue causa de muchas fricciones: la definicin del "salario
base" causaba controversias (porque defina supuestamente un
valor ms o menos permanente del salario r e a l ) y, a medida que
la inflacin se aceleraba, el rezago en el ajuste (implcito en
la indexacin por la inflacin pasada) produca grandes cambios
en el poder adquisitivo de los salarios. Hacia mediados de 1923,
con una inflacin del orden del 25% mensual, aparentemente se
adopt el mtodo del ajuste por el tipo de cambio del da de pago, o bien el de frecuentes revisiones de los salarios de referencia con ajustes basados en ndices semanales, en el intervalo

53

entre loa cambios, en la base salarial. Sin embargo, tampoco

stas formas eran adecuadas, porque no contemplaban la depreciacin de la moneda en el perodo de gasto. En Agosto de 1923
(cuando la inflacin ya se estaba acelerando hacia.sus mximos
de ms del 10000%.mensual) los sindicatos y las empresas acordaron un sistema.por el que los salarios se estableceran de
acuerdo con los precios esperados en el perodo en que se gastara el ingreso; en caso de error de estimacin, ella se corregira en el siguiente pago
3_8/- Obviamente, los pagos de salarios se fueron haciendo a intervalos cada vez ms cortos: una
vez por semana antes del verano de 1923, luego dos y tres veces por semana y finalmente todos los das
3_9/.
Por supuesto, en los mercados de crdito se tendan a
abandonar las operaciones fijadas en trminos nominales: sin
embargo, stas no desaparecan por completo (an en inflaciones muy rpidas, como la alemana), si bien se limitaban a plazos extremadamente cortos. Tambin para las transacciones financieras haba dificultades para encontrar sistemas de ajuste
apropiados. En el caso alemn, se utilizaban muy variados mtodos de indexacin: se realizaban por ejemplo prstamos ligados al precio del carbn, del coque, de la potasa, del lignito,
del kilowatt-hora de electricidad, del centeno
4-0/. Sin embargo, es probable que los crditos "gravitaran" tambin hacia una
generalizada indexacin con el tipo de cambio.

Es decir, un hecho comn de las grandes inflaciones parece haber sido la creciente (y, por ltimo, casi completa)
dolarizacin:
el sistema de precios y obligaciones en su conjunto responda muy prestamente a las variaciones del tipo de
cambio. Dicho de otra manera, a medida que la inflacin se acentuaba , la cotizacin de las divisas se converta en una referencia de uso comn 41/. Esto no implica que a lo largo de
las inflaciones el tipo de cambio real se haya mantenido constante, ni que la dispersin de precios relativos haya disminuido
al acelerar los aumentos de precios. En realidad, parece haber
sucedido lo contrario 42/. Ello sugiere que, a pesar de la utilizacin de sistemas de ajuste ms o menos automtico, el ruido en los precios, sea por rezagos en la informacin, por diferencias (an muy pequeas) en la velocidad de reaccin o por
otras causas tenda a crecer con la inflacin. Es decir que la
referencia generalizada a las divisas y el uso de otras formas
de indexacin estaba lejos de reproducir las condiciones de una
economa con precios estables.
Hacia el final de las grandes inflaciones, por lo tanto,
el sistema de precios, las prcticas de pago y las relaciones
comerciales se haban desordenado al extremo. Los costos de
transaccin eran a menudo tan altos que directamente se interrumpan los intercambios
4_3/. Algunas transformaciones en la
organizacin industrial pueden atribuirse a la inflacin: se ha
argumentado, en particular, que el desarrollo de la concentra-

54

cin vertical en Alemania hasta 19:23 obedeci en parte al incentivo para reducir las operaciones de compra y venta y las tenencias de moneda 44/. Por otro lado, est bastante bien establecido, aunque de modo generalmente cualitativo, que las inflaciones causaron un desvo de recursos hacia actividades no vinculadas a la produccin de bienes 1+5/.
Si bien es claro que el funcionamiento de las economas
sufri grandes perturbaciones, la evidencia sobre el empleo es
ambigua. En Austria, por ejemplo, el perodo de mxima inflacin coincidi con un desempleo relativamente reducido. En Alemania, durante 1921 y 1922 el producto creci; en cambio, en el
ao siguiente la tasa de desempleo aument fuertemente
<+6_/ y
la produccin industrial alcanz un mnimo bien definido. Ha
habido debates de los efectos de las grandes inflaciones sobre
la actividad real 4-7_/. En especial, segn algunas opiniones,
la inflacin habra contribuido en el caso alemn a aumentar
las exportaciones (al menos hasta 1922, en que el tipo de cambio real tenda a crecer) y las inversiones, y causado que el producto tuviera una evolucin ms favorable que en pases que intentaron polticas deflacionistas. Estos argumentos tienen una
validez slo parcial. La comparacin con los casos en que los
gobiernos intentaron volver a las paridades de preguerra probablemente afirma ms sobre las consecuencias recesivas de esas
polticas que sobre las posibilidades de lograr crecimientos a
travs de la inflacin. Parecera, por otro lado, que, si se
trata de discriminar los efectos debidos a la inflacin por s
misma, la reaccin de las exportaciones y la inversin en la
primera fase del episodio alemn obedeci a rezagos transitorios
en los precios relativos, difcilmente sostenibles. En todo caso, el anlisis de la actividad real en las hiperinflaciones es
especialmente complejo, porque requiere distinguir las consecuencias del crecimiento de los precios de las dems influencias
(guerra o reconstruccin, ocupacin militar, exigencias de transferir divisas al exterior) que se ejercan simultneamente.
En cuanto a los salarios reales, no se observa un patrn
bien definido. En Alemania, por ejemplo, pueden distinguirse varios perodos con tendencias bien diferenciadas. Aparentemente,
los salarios se rezagaron hasta 1922, mientras que se haban
recuperado en el perodo de mxima inflacin, tal vez como resultado del uso de sistemas de ajustes cada vez ms frecuentes. De
cualquier modo, dentro de estos perodos parece haber habido
una marcada variabilidad de corto plazo. Por otro lado, son bien
conocidas las dificultades para medir con precisin las remuneraciones reales en condiciones de rpido crecimiento de los precios,
lo que limita las inferencias que pueden extraerse de los datos

M-8/.

Las grandes inflaciones estuvieron asociadas con grandes

redistribuciones a travs del deterioro en el valor real de las
deudas. En los pases europeos, la inflacin sigui a un largo

55

perodo de estabilidad. Haba entonces, una gran masa de crditos a largo plazo y a inters fijo, que quedaron prcticamnte
anulados. Las polticas financieras tambin tuvieron efectos
redistributivos; las empresas que tenan acceso a prstamos a
tasas de inters mucho menores que la inflacin se vean claramente favorecidas. Asimismo, es probable que hayan obtenido grandes beneficios los grupos que, por su manejo de recursos o su
acceso a la informacin, podan sacar partido de las amplias
fluctuaciones en los precios.
En el lmite de la hiperinflacin existan condiciones
favorables para un freno brusco a los precios. Prcticamente
haban desaparecido los contratos nominales: los crditos, los
precios y los salarios ya no se fijaban en moneda local ms
all de perodos extremadamente cortos. Es decir, quedaban muy
pocas rigideces contractuales en los precios y en las operaciones financieras. Por otro lado, los gobiernos, que hasta entonces no haban podido financiar sus gastos sin recurrir a la emisin, ya no podan contar tampoco con ese medio, al haber cado
drsticamente el valor de los saldos monetarios. La deuda pblica interna emitida antes de la inflacin con intereses nominales haba alcanzado valores despreciables, de modo que su servicio ya no pesaba sobre las finanzas pblicas. Algo similar
ocurra con las deudas privadas, por lo que no existan presiones para una "licuacin" ulterior. Al contraerse fuertemente el
valor real de los activos financieros en moneda local, adems,
se reducan los incentivos para demandar polticas de crdito
expansivas. Por otro lado, el desorden econmico haba llegado
a un punto tal que la necesidad de una estabilizacin era generalmente aceptada.
De hecho, en todos los casos considerados, las inflaciones se cortaron sbitamente, en el lapso de pocas semanas o algunos meses. Casi sin excepcin, las estabilizaciones se produjeron cuando los precios estaban creciendo a su mxima velocidad;
no hubo por lo tanto "preanuncios" de las estabilizaciones, en
el sentido de desaceleraciones visibles en los precios previas
a ellas. Las siguientes secciones estn dedicadas a analizar los
programas de estabilizacin y el comportamiento de las economas
una vez que ellos comenzaron a aplicarse.
4.

Los programas de estabilizacin

El abrupto quiebre de las hiperinflaciones plantea varias clases de preguntas:

Las grandes inflaciones estuvieron sin duda asociadas con
estados de fragilidad poltica. Por contraste, los programas de
estabilizacin implicaron la utilizacin efectiva de numerosos
instrumentos y, en general, un refuerzo apreciable de la capacidad de accin de las polticas. Surge naturalmente
la pregunta

56

sobre qu circunstancias llevaron en cada caso al cambio de

la poltica econmica e hicieron posible que los gobiernos pudieran impl ementar sus programas. El tema es amplio, y escapa
en buena medida al alcance de este trabajo; en todo caso, se
tratar de hacer una rpida descripcin del contexto de los programas ,
Desde un punto de vista temporal, se pueden distinguir
varios periodos en el desarrollo de las estabilizaciones:
. El efecto inicial. El problema principal es determinar
a travs de qu mecanismos se alcanza a poner freno a
la inflacin y de qu manera se modifican las expectativas del pblico.
. La transicin. Lo que se plantea aqu es cmo mantienen las polticas el control macroeconmico una vez
que la inflacin se hareducido; es decir, cmo se
corrigen eventuales desvos y de qu modo se refuerzan
las expectativas. Tambin importa analizar la respuesta de la actividad real ante una brusca modificacin
en la tendencia de los precios.
. La economa luego de la inflacin. La pregunta es de
qu manera se mantiene la estabilidad de precios y qu
cambios se operan en la economa algn tiempo despus
de finalizada la hiperinflacin. Un tratamiento de estos temas se difiere hasta la seccin 5, donde se enfoca la sucesin de acontecimientos y de decisiones de
poltica posterior al inicio de los programas.
Las partes de un programa de estabilizacin tienen una
vinculacin lgica y tambin un orden de precedencia: algunas
medidas son esenciales, mientras que otras son accesorias. Definir estas relaciones es probablemente el principal problema
analtico que plantean las experiencias de estabilizacin. Esta
seccin est dedicada a una descripcin de las condiciones en
que se pusieron en marcha .las estabilizaciones y a una discusin de sus elementos. Se trata de buscar los rasgos comunes a
los distintos programas y de hacer un breve anlisis de la funcin de las medidas aplicadas.
El marco poltico de las estabilizaciones vari segn
los pases. Esto se refiere tanto a la orientacin de los gobiernos que llevaron a cabo los programas 49_/ como a los cambios polticos que precedieron a la estabilizacin: si bien en
algunos casos hubo una neta ruptura institucional (China, con
el derrumbe del rgimen de Kuomintang; Grecia, con la ocupacin
britnica en 194-4) o cambios en la conduccin del gobierno
(Austria, Alemania), en otros no aparece a las claras un "hecho
desencadenante". Sin embargo, en todas las instancias de pa-

57

ses derrotados en las guerras mundiales (y sujetos a reparaciones), acompaando a los programas hubo aclaraciones sobre algunas cuestiones de importancia referidas al status internacional de esos pases 50_/. Tambin en estos casos, en algn momento (aunque no necesariamente en coincidencia con el lanzamiento de los programas de estabilizacin) se acord un calendario definido para las reparaciones, con quitas respecto de
los montos fijados anteriormente, y se negociaron crditos del
exterior; como parte de varios de estos acuerdos, los pases
aceptaron que los acreedores supervisaran el diseo y la ejecucin de las polticas 5^/. De cualquier modo, sta no fue
una caracterstica comn a todas las estabilizaciones: en otros
casos (Polonia y la URSS) los programas fueron aplicados sin
finaneiamiento o participacin externa.
En general, las administraciones econmicas que aplicaron
los programas de estabilizacin tuvieron poderes especiales para el manejo de la emergencia, ms amplios que en circunstancias normales o en las inflaciones previas. Pero no siempre la
turbulencia poltica y econmica tuvo un final inmediato. De
modo similar, si bien una de las principales caractersticas
de las estabilizaciones fue la rpida aparicin de signos definidos de un cambio en las lneas de poltica econmica, no
siempre todas las medidas de los programas se anunciaron conjuntamente, en un nico acto.
El ejemplo alemn es ilustrativo en este sentido. En
Agosto de 1923 cay el gabinete Cuno, que haba aplicado la
poltica de resistencia a la ocupacin del Ruhr. El nuevo gobierno, dirigido por Stressemann, se origin en una coalicin
de partidos de centro, que inclua en particular a la socialdemocracia. A fines de Septiembre, Stressemann anunci el final de la resistencia pasiva, luego de lo cual los industriales del Ruhr empezaron casi de inmediato negociaciones con los
ocupantes para la reanudacin de entregas de productos. A mediados de Octubre el Congreso otorg plenos poderes al gobierno (en el que el anterior ministro de finanzas, socialdemcrata, ya haba sido reemplazado por un miembro del Partido Popular, de centro-derecha).
El 15 de Octubre se decret la creacin de un nuevo banco de emisin, el Rentenbank,que se basaba, con algunas modificaciones, en un proyecto de las asociaciones de agricultores
e industriales; el Rentenbankcomenzara a operar a mediados de
Noviembre, sin remplazar al antiguo Banco Central (el Reichsbank), que, sin embargo, dejara de otorgar prstamos al sector
pblico, Unas semanas ms tarde, el gobierno comunic a la comisin de reparaciones su disposicin para negociar un nuevo
calendario de pagos, y se anunciaron medidas fiscales. A todo
esto, los precios al por mayor crecieron casi un 30000% en Octubre y ms de un 10000% en Noviembre. Simultneamente, se pro-

58

duelan levantamientos de izquierda en dos provincias, mientras

que la extrema derecha intentaba un golpe de estado desde Baviera. Esos movimientos fueron reprimidos por el ejrcito (cuya fidelidad al rgimen republicano no haba estado fuera de
dudas). A fines de Noviembre renunci el gabinete Stressemann
y los socialdemcratas pasaron a la oposicin. (El nuevo gobierno inclua a los partidos de centro y centro derecha; el ministro de finanzas conserv su cartera). A fines de 1923 comenzaron las negociaciones entre los funcionarios alemanes y los expertos de la Comisin de Reparaciones; el Plan Dawes (que inclua disposiciones de poltica interna, entre ellas un nuevo
estatuto para el Banco Central, y adems estableca transferencias anuales por reparaciones) entr en vigencia a fines de
1924-, nueve meses ms tarde que la estabilizacin del tipo de
cambio y de los precios.
Este episodio es interesante, por un lado, por el grado
extremo de inestabilidad' poltica que acompa a los inicios
del programa de estabilizacin: es probable que, en el momento,
el pblico haya tenido dificultades en decidir si el "desorden
hiperinflacionario" podra ser superado por el gobierno. Por
otro lado, el programa consisti en una sucesin de medidas que,
retrospectivamente, resultan complementarias,pero que no parecen haber sido tomadas como un "paquete" nico. Es tanto ms
notable, por lo tanto, que los precios hayan respondido con rapidez (si bien no de modo inmediato), an antes que hubieran terminado los tanteos de poltica econmica.
Esto plantea nuevamente la pregunta acerca de los elementos centrales de los programas de estabilizacin y sobre los mecanismos que pusieron trmino a las inflaciones. Cmo es obvio,
los distintos programas tuvieron caractersticas especficas en
cada caso, Sin embargo, de su comparacin surgen algunos rasgos
comunes. A los efectos del anlisis conviene considerar con algn detalle ciertos aspectos de todos o algunos de los programas: las medidas referidas al rgimen monetario, la poltica
fiscal, los cambios en las condiciones de pago de reparaciones
al exterior o en el finaneiamiento externo, la poltica de precios y salarios y el tratamiento de los contratos en vigencia
al momento de la estabilizacin.
a)

Sistema monetario

La hiperinflacin deja prcticamente fuera de uso al dinero. Estabilizar implica, en este sentido, restituir a la moneda las funciones que haba perdido. Una de las medidas ms espectaculares de ciertos programas fue el remplazo del signo monetario: el dinero
en vas de desaparicin
dejaba lugar a
otro que, se esperaba, mantendra su valor en el tiempo. Sin
embargo, es claro que un cambio en la denominacin de la moneda no puede por s mismo tener efecto sobre el crecimiento de

59

los precios. De hecho, la reforma monetaria, en el sentido de

la introduccin de una nueva moneda, se realiz simultneamente
con el programa de estabilizacin en Polonia (.1924) y en Hungra
(1946)
52/. Por contraste, en Austria (1922) y en Hungra
(1924), las nuevas denominaciones aparecieron cuando los pre-,
cios se haban mantenido ms o menos estables durante un tiempo
relativamente largo. Alemania, nuevamente, fue un caso especial,
porque el rentenmark circul junto con el marco papel a una tasa de conversin fija (aunque no establecida legalmente). Por
lo tanto, en todas estas instancias se trat de una estabilizacin de la "vieja moneda".
Una cuestin ms sustantiva se refiere al modo en que
el Banco Central determina la emisin de dinero. Independientemente de la teora especfica que se sostenga sobre el origen
de la inflacin, es evidente que en las hiperinflaciones hubo
crecimientos extremadamente rpidos en la cantidad de dinero
previamente a la estabilizacin. No es cierto (como se ver ms
adelante) que la expansin del stock de moneda se haya interrumpido antes o, ni siquiera, al mismo tiempo que se produjo el
freno de los precios. Sin embargo, tambin es claro que no habra
habido estabilizacin duradera si, en algn momento, no se hubiera desacelerado la emisin; en este sentido, se ha argumentado
que la existencia de seguridades de algn tipo contra la sobreexpansin monetaria contribuy a crear confianza en que ocurrira la estabilizacin y fue el factor crucial para que esta
se produjera
53_/. En general, los programas incluyeron reformas que modificaron sensiblemente la conducta del Banco Central.
En el perodo anterior a la primera guerra se haba generalizado el sistema del patrn oro. Es natural que, luego de las
grandes inflaciones de los veinte se haya identificado la estabilidad monetaria con un retorno a algn patrn similar. En
Junio de 1924, Hungra lig su moneda a la libra esterlina
54/,
mientras que Austria estableci un patrn oro en 1922. El rentenmark alemn deba tener un valor equivalente al antiguo "marco
oro"; el florn hngaro de 1946 tambin estaba definido en trminos de oro. Sin embargo, slo en algn caso aislado (como el
hngaro de 1924) se estableci la convertibilidad de la moneda.
En Austria, el programa de 1922 anunciaba que se autorizara la
libre conversin en oro, pero slo cuando los crditos del Banco
Central al gobierno se hubieran reducido por debajo de un lmite
prefijado.- De un modo parecido, la reforma polaca de 1924 proclamaba la convertibilidad como objetivo, pero suspenda su aplicacin. En cambio, en Hungra (1946) no se admitieron las operaciones en moneda extranjera de particulares; por el contrario, se
daba un plazo para que todas las tenencias existentes fueran entregadas al Banco Central.
En sntesis, el establecimiento de un rgimen de tipo de
cambio fijo con garanta de conversin de la moneda en activos
externos (a diferencia de una "estabilizacin de facto" del pre-

60

ci de las divisas.) no fue. una caracterstica general de las.

estabilizaciones. Un rasgo comn, sin eiflbargo, fue la definicin de algn tipo de cobertura
para la moneda. En general,
se requera al Banco Central mantener una cierta proporcin de
sus pasivos monetarios en forma de oro o.divisas
5_5/. Tambin
se autorizaba el redescuento de papeles privados, pero se fijaba un monto mximo (nominal) de crdito al gobierno
56_/;
ms all de este lmite, el sector pblico slo obtendra dinero del Banco Central como contraparte de ventas de activos
externos.
Estas disposiciones buscaban aumentar la aceptabilidad
del dinero, separando la poltica monetaria del financiamiento
al gobierno. Probablemente tenan un doble objetivo: fomentar
las expectativas de estabilidad
57/ y, a ms largo plazo, asegurar que no habra demandasssobre el Banco Central que llevaran a crecimientos excesivos en la cantidad de dinero. En rigor, una restriccin legal a los crditos al sector pblico no
parece una condicin necesaria para una baja tasa de inflacin:
en principio, en economas en crecimiento o si por algn motivo aumenta la demanda de dinero, la monetizacin de deuda pblica no tiene porqu ser inflacionaria; por otro lado, no es
un hecho general que una tendencia ms o menos estable en los
precios se asocie con lmites cuantitativos estrictos para la
accin del Banco Central. Sin embargo, es probable que, especialmente despus de una hiperinflacin, una cierta garanta
contra una sobreexpansin monetaria causada por la necesidad
del financiamiento del gobierno sea importante para mejorar
las perspectivas de estabilizacin. De cualquier modo, para que
una regla monetaria de esa naturaleza pueda aplicarse efectivamente, hace falta que el sector pblico est en condiciones
de cubrir sus gastos sin recurrir al Banco Central 58/. E s t o p o r
supuesto restringe a la poltica fiscal: dado que el tamao
del mercado de crdito pone lmites al stock de deuda, el gobierno debe manejarse de modo tal que no produzca dficits
"crnicos" de magnitud excesiva
59/.
b)

Poltica fiscal

Conjuntamente con el inicio de los programas de estabilizacin suele haber habido una reduccin de ciertos gastos
extraordinarios del gobierno tales como el financiamiento de
la resistencia pasiva en el Ruhr en el caso alemn, o el fin de
la guerra civil en el de China. En el mismo sentido, en algunos casos hubo alivios en los gastos de reparacin u ocupacin,
que tambin afectaban a las finanzas pblicas. Adems, como
rasgo general, los planes contuvieron disposiciones para reducir el dficit fiscal ordinario.
En Austria, por ejemplo, el 'protocolo firmado con los
acreedores inclua el compromiso por parte del gobierno de re-

61

ducir gradualmente el empleo pblico en 1Q0 mil personas, aumentar las tarifas de servicios pblicos y aplicar nuevos impuestos. El programa hngaro de 1924 contemplaba medidas parecidas.
En Alemania, un decreto de octubre de 1923 dispona una reduccin del 25% en el nmero de empleados del gobierno; se despedira a todos los empleados temporarios y se aplicara la jubilacin obligatoria de los agentes mayores de 65 aos. En
Abril de 1924- habra una reduccin adicional del 10% del empleo
en la Administracin. Adems, hubo despidos en los ferrocarriles y en el correo. De modo similar, el programa hngaro de
1946 contemplaba una reduccin del empleo en la administracin
pblica, el ejrcito y la polica, y recortes salariales
60,/
De todos modos, si bien la adopcin de medidas para contraer
los gastos pblicos fue una caracterstica comn de los programas de estabilizacin, no siempre se observ una disminucin
efectiva (vase la seccin
5).
Probablemente el aspecto ms dbil de las finanzas pblicas durante las hiperinflaciones fue la reducida recaudacin
de impuestos. Como regla general, los programas de estabilizacin contuvieron medidas de varios tipos para aumentar los ingresos del gobierno: creacin de nuevos impuestos, refuerzo de
los ya existentes, alzas en las tarifas de servicios pblicos.
Teniendo en cuenta la diversidad de los pases en cuanto a la
experiencia previa del sistema impositivo y las distintas
orientaciones polticas de los gobiernos, no es extrao que
no aparezca un patrn comn en cuanto al tipo de impuestos
aplicados en las emergencias. Un problema vlido para todo los
casos, sin embargo, era la prdida del valor real de los impuestos percibidos a causa de la inflacin. Esto planteaba la opcin de intentar reducir el efecto de los rezagos fiscales como forma de contribuir a la estabilizacin, o bien confiar en
que, al frenarse los precios, habra de por s un aumento en la
recaudacin. En algunos pases se adopt el primer camino. A
partir de agosto de 1923, el gobierno alemn fue "valorizando"
los impuestos, de modo que estos se cancelaron de acuerdo con
el precio del marco oro
61/. Un mtodo similar se ensay en
el programa polaco de 1924. En cambio, los planes de Austria
(1922) y Hungra (1924) siguieron explcitamente el criterio
alternativo: no hubo medidas especiales para ajustar los impuestos a la depreciacin de la moneda, sino que se actu en
el supuesto de que el problema desaparecera una vez lograda
la estabilizacin
62/.
Como se ver, la recuperacin de la situacin financiera
de los gobiernos fue muy rpida: poco despus del lanzamiento
de los programas el dficit fiscal se haba reducido fuertemente o haba desaparecido. Sin duda, esto no se produjo solamente como consecuencia de la disminucin de la inflacin: hubo cambios a veces significativos en el manejo del sector pblico, que contrajeron gastos y reforzaron los ingresos. Sin

62

embargo, tambin es, claro que los dficits tenan un significativo componente endgeno, que desapareci al'conseguirse
un xito inicial en contener los precios
6_3/. Por otro lado,
conviene insistir en que no se observa.una precedencia definida de la reduccin del dficit con respecto a la estabilizacin: si bien es probable que la perspectiva de ajustes en las
cuentas del gobierno haya'contribuido a modificar las previsiones de precios (y a reforzar la credibilidad de las medidas
monetarias) no se aprecia que haya tenido que haber una contraccin fiscal efectiva antes que los precios dejaran de crecer.

c)

Reparaciones de guerra

Si bien esta no fue una caracterstica general de las

hiperinflaciones, varias de ellas, (especialmente aquella en
Alemania de 1923 y Hungra luego de la segunda guerra) estuvieron estrechamente asociadas con la exigencia de gravosas transferencias al exterior. Las reparaciones no slo aumentaban directamente los gastos pblicos sino que tambin provocaban importantes efectos secundarios, ya que disminuan la capacidad
tributaria y, cuando deban efectuarse transferencias en divisas, provocaban presiones sobre el mercado de cambios. La incidencia de las reparaciones no provena exclusivamente de los
pagos efectivamente realizados: la perspectiva de que el gobierno tendra que afrontar grandes obligaciones en el futuro
probablemente contribua a reforzar el clima de inestabilidad.
Una estabilizacin exitosa (en la que el pblico "aceptaba"
nuevamente el dinero local como un patrn de valor ms o menos
fijo) requera por lo tanto algo ms que un alivio transitorio
en los pagos (aunque tambin muy probablemente, menos que un
"arreglo definitivo" de la cuestin de las reparaciones): algn
signo creble de que la carga de las transferencias no sera
excesiva.
En algn momento de su diseo o su ejecucin, todos los
programas de estabilizacin contaron (en los casos en que eso
era relevante) con acuerdos sobre las reparaciones. En el caso
alemn, el plan Dawes estableca un calendario de pagos, ms
reducidos que los exigidos anteriormente, y defina un sistema
para evitar que se produjeran grandes excesos de demanda de divisas en ocasin de las transferencias
64/. Unos das antes
del lanzamiento del programa de estabilizacin en Hungra, por
su parte, se definieron las reparaciones debidas a la URSS,
Checoeslovaquia y Yugoeslavia en los siguientes aos; la URSS,
por otro lado, acept tomar acciones de una empresa carbonfera
rumana como pago parcial de las reparaciones de 194-6 y 1947.
En el caso del programa hngaro de 1924, acordado con la Liga
de las Naciones, se estableci que los acreedores suspenderan
(condicionalmente a la aplicacin del programa) el embargo preventivo que mantenan sobre los activos del pas; los pagos por

63

reparaciones, por otra parte, se empezaran a efectuar solamente luego del perodo de reconstruccin

6_5/.

Ahora, si bien un arreglo del problema de las reparaciones (en cuanto a limitaciones a su monto y mayor certeza sobre
los pagos a realizar) fue probablemente una condicin necesaria
para el sostenimiento de los programas de estabilizacin, no
se deduce que este arreglo haya tenido que anticiparse a la
desaceleracin de los precios. En realidad, en los ejemplos
considerados se observan secuencias de acontecimientos bastante
diversas. Los anuncios sobre reparaciones en el caso hngaro
(1924) ocurrieron en febrero, un mes antes de que se iniciara
la estabilizacin de los precios y el tipo de cambio. En Hungra (1946), los acuerdos fueron casi simultneos con el lanzamiento del programa. La estabilizacin austraca parece haberse
producido un poco antes de la firma de los protocolos de Ginebra en octubre de 1922 y varias semanas antes de la ratificacin del tratado por el Parlamento y de la puesta en prctica
de las medidas all contenidas. Por contraste, la comisin Dawes
empez su trabajo en enero de 1924 y entreg su informe en
abril de ese ao, es decir, claramente con posterioridad a la
estabilizacin alemana de fines de 1923.
En los ejemplos de Austria y Hungra, parece muy probable
que los anuncios referidos a las reparaciones (o, incluso, la
perspectiva de que habra avances en ese aspecto) contribuyeron
a crear expectativas favorables para los planes de estabilizacin. El caso alemn ofrece una evidencia mucho ms ambigua en
este sentido. Por un lado, resulta claro que hacia octubre de
1923 (cuando se decidi la creacin del Rentenmark y se adoptaron las medidas fiscales) haba algunas seales que permitan
esperar algn arreglo sobre las reparaciones. El gobierno alemn ya..haba abandonado la poltica de resistencia pasiva en el
Ruhr, y anunciado que estara dispuesto a reiniciar las transferencias si haba un acuerdo sobre la capacidad de pago. La
perspectiva de un colapso poltico y econmico en Alemania creaba inquietud, especialmente en Gran Bretaa. En agosto, una nota
del gobierno de ese pas solicitaba la convocatoria de una comisin para estudiar los pagos que podan ser exigidos a Alemania y se manifestaba en contra de la ocupacin permanente del
Ruhr. El 30 de octubre, una carta de Smuts a Keynes afirmaba
"los expertos empezarn una vez ms la tarea de Ssifo y tratarn de determinar las cifras. Mi impresin es que los acontecimientos se estn moviendo muy rpido y que contarn el nudo
gordiano"
66/. En la medida en que ello reflejara una opinin
relativamente generalizada, el pblico alemn podra haber esperado un acuerdo ms o menos rpido. Sin embargo, la evolucin
del conflicto del Ruhr no pareca cerca de una solucin precisa.
En realidad, el abandono de la resistencia pasiva poda interpretarse como un signo de debilidad del gobierno alemn, ante
la negativa francesa de aceptar cualquier arreglo que no implicara la reanudacin plena de los pagos reclamados; un acuerdo

64

entre los. gobiernos alemn y francs, que deba adems tener el

consentimiento de los poderosos industriales del Ruhr (uno de
cuyos reclamos, obviamente resistido por los sindicatos, era
la anulacin de la jornada de ocho horas) no deba ser percibido como fcil de alcanzar. De hecho, las negociaciones fueron
largas y trabajosas: todava en diciembre de 1923, el gobierno
francs estaba considerando planes para establecer un estado
ms o menos autnomo en Renania
67/.
Este episodio plantea ntidamente la duda sobre las expectativas que el pblico mantena sobre la cuestin de las reparaciones en el momento de la estabilizacin y sobre la influencia de esas expectativas en el curso de los precios. Cabe tal
vez una conclusin matizada: sin algn indicio sobre la posibilidad de un arreglo, es probable que tanto la estabilidad poltica como la perspectiva de un alto a la inflacin habran parecido poco crebles, pero, al mismo tiempo, no era necesario
que hubiera una solucin bien definida sobre las reparaciones
para que un programa de estabilizacin tuviera al menos un xito provisorio.

d)

Crditos de estabilizacin

La existencia de un apoyo financiero en divisas cumple

una doble funcin. En primer lugar, permite alguna flexibilidad
al manejo fiscal: el gobierno puede disponer de un cierto volumen de fondos sin recurrir al Banco Central. Segundo, las reservas en moneda extranjera permiten sostener el tipo de cambio.
Esto era particularmente importante en programas como los considerados aqu en los que uno de los puntos principales era el
mantenimiento del valor externo de la moneda (si bien no en todos los casos se anunci en forma explcita una paridad fija y
permanente). Por lo tanto, es claro que cuanto ms alto es el
nivel inicial de reservas, tambin son ms favorables las perspectivas de estabilizacin, porque la poltica cambiara es ms
creble (especialmente si se tiene en cuenta el reducido volumen de los saldos monetarios a la salida de una gran inflacin)
y se dispone de un margen para sortear perturbaciones transitorias sin afectar el resto del programa.
Sin embargo, tambin parece cierto que la existencia
de crditos externos (o ms generalmente la disponibilidad de
reservas) no fue necesaria ni suficiente para que se iniciaran
las estabilizaciones. Por un lado, a lo largo de las inflaciones se aprecian diversos episodios en los que la utilizacin
de reservas (a veces relativamente abundantes) por parte del
Banco Central tuvo efectos slo temporarios. El ejemplo de la
poltica de sostenimiento del marco a principios de 1923 (cuando el Banco Central consigui reducir apreciablemente el tipo
de cambio, pero tuvo que abandonar el intento despus de pocas
semanas) ilustra sobre las limitaciones de ese tipo de medidas

65

cuando laa condiciones, s.on desfavorables. Por otro lado, en

varias instancias. (Austria en 1922, Alemania),los, crditos,
de estabilizacin fueron acordados con posterioridad al inicio
de los programas. El programa polaco de 1924 es especialmente
notable, porque obtuvo una estabilidad (transitoria) del tipo
de cambio y de los precios sin crditos del exterior y con un
volumen inicial de reservas muy reducido 68/.

e)

Polticas de precios y tratamiento de los contratos

An cuando el control de la demanda agregada sea una

condicin necesaria para una estabilizacin exitosa, tambin
hace falta que haya un ajuste suficientemente rpido en los
precios. Cuando la'tasa de crecimiento de los precios vara
abruptamente, tambin se plantea el problema de los cambios en
el valor real de las deudas denominadas en la moneda local.
En general, los programas de estabilizacin analizados
no contuvieron medidas de control directo de precios o salarios; en ningn caso hubo disposiciones relativas a los contratos previamente establecidos en trminos nominales. La nica
excepcin al primer punto fue la del programa hngaro de 1946,
en que se aplicaron controles de precios 6/.
Al interpretar estos hechos, conviene tener en cuenta
que en las inflaciones ms extremas desaparecen gran parte de
los elementos que producen inercia en los precios y en los contratos de crdito. En el lmite, prcticamente no se contrata
en moneda local y los precios se reajustan con gran frecuencia,
tomando como referencia, por ejemplo, la cotizacin de las divisas, Entonces, la estabilizacin de un precio clave como el
tipo de cambio puede producir un freno casi inmediato al alza
de los precios internos, mientras que el valor real de las deudas no se ve afectado significativamente.

f)

Un resumen

En sntesis, los programas de estabilizacin implicaron

marcados cambios en el manejo de poltica econmica. En general,
estos planes apuntaron a una estabilizacin completa de los precios, es decir, no se dirigieron a lograr reducciones graduales
en el crecimiento de los precios ni tampoco a sostener tasas
moderadas de inflacin. La bsqueda de una estabilizacin abrupta probablemente haya respondido a las condiciones favorables
generadas por la hiperinflacin y tambin a que, de no haber
una modificacin en el rgimen de polticas, la administracin
de un programa de desinflacin lenta habra sido extremadamente
difcil. En cuanto a la definicin de un objetivo implcito
de estabilidad de precios, ella reflej tal vez la experiencia

66

de. los. perodos en que s.e aplicaron loa programas, que llevaba
a asociar los estados, de. normalidad econmica con una tendencia de precios absolutos ms o menos constantes.
El contenido de los programas sugiere que stos tuvieron tres elementos centrales: la definicin de un nuevo rgimen monetario; reformas en las finanzas pblicas y el mantenimiento del tipo de cambio. En general, se produjeron modificaciones en el funcionamiento del Banco Central que, en especial,
cortaron crditos al gobierno luego de una (a veces importante)
emisin inicial. Esto se apoyaba en una reduccin drstica en
el dficit fiscal cuyo origen vari segn los casos, pero que
regularmente se basaba, del lado de los ingresos,en aumentos
en las tasas de impuestos y en las tarifas pblicas, introduccin de nuevos impuestos y, en particular, en la eliminacin
del efecto de rezagos al caer la tasa de inflacin. Un elemento
importante de los programas, no slo por su influencia directa
sino tambin por su accin sobre las expectativas, fue la eliminacin de gastos extraordinarios y, en los casos en que esa
era relevante, la disminucin de los compromisos de efectuar
transferencias al exterior. Los programas tambin contuvieron
medidas para contraer otros gastos, aunque no siempre se produjo una reduccin efectiva. La fijacin del tipo de cambio
fue una caracterstica general de los programas, pero no en la
forma del anuncio de una paridad fija con convertibilidad de
la moneda. Salvo alguna excepcin, no se aplicaron polticas
de ingresos y no hubo medidas referidas a los contratos en vigencia; esto parece consecuente con la ausencia casi completa
de contratos nominales en condiciones de hiperinflacin.
Es claro que el cambio en la poltica monetaria, la
disminucin del dficit fiscal y la fijacin del precio de las
divisas se reforzaban entre s. Sin embargo, resultan menos evidente las condiciones que hicieron posible que esas polticas
pudieran aplicarse. Por otro lado, queda la pregunta acerca de
los mecanismos que dieron lugar a que las estabilizaciones tuvieran efecto y se sostuvieran,en especial porque la secuencia
de acciones no fue la misma en todos los programas. Esta cuestin se discute en la seccin siguiente.

5.

La administracin de los programas y sus efectos

Que una economa pase rpidamente de un estado en que

los precios crecen de hora en hora a otro de estabilidad es
sin duda notable. El problema que plantean las estabilizaciones
es explicar este fenmeno. Hay dos cuestiones centrales: qu
elementos de los generalmente complejos programas fueron responsables de las estabilizaciones y hasta qu punto el resultado final es atribuible a un brusco cambio de expectativas (y, en

67

ese caso, qu fue lo que lo produjo) o bien a reacciones ocurridas s.obre la marcha.
En las grandes inflaciones, como se vio, se desarrollaron mecanismos ms o menos automticos de fijacin de precios y
salarios vinculados con la cotizacin de las monedas extranjeras.
Esto implica que a medida que la inflacin se aceleraba, el tipo de cambio se converta en un referencia central para la determinacin de los precios nominales. Dicho de otra manera, no
es que (en trminos generales) los precios se ajustaran individualmente a las seales que produca cada mercado sino, ms bien,
que el conjunto de precios variaba en respuesta a los movimientos del tipo de cambio. As como este arrastraba a los precios
internos durante la inflacin, las estabilizaciones fueron, antes que nada, estabilizaciones del valor de las monedas con respecto a las divisas, que produjeron con gran rapidez un corte en el
crecimiento de los precios en general. Pero esta observacin, si
bien tiende a aclarar el modo en que se transmitan las estabilizaciones, deja abierta la duda sobre las causas del freno a
la depreciacin externa de la moneda y sobre aquellas que hicieron que esa estabilizacin resultara sostenible.
Los programas de estabilizacin incluyeron generalmente
anuncios explcitos de cambios en el rgimen de poltica econmica: medidas tales como la suspensin de los crditos del Banco Central al gobierno, reformas fiscales o anuncios ms o menos
precisos de que se defendera una cierta paridad cambiara, al
margen de sus efectos concretos, parecen haber estado dirigidos
a influir sobre las expectativas. Segn algunas interpretaciones,
el cambio brusco en las expectativas, alentado por seales claras de que la poltica actuara sobre los factores inflacionarios "claves", explicara buena parte del xito inicial de los
programas 70/. Estos anlisis se basan en un modelo segn el
cual los precios dependen de la inflacin esperada y de los
excesos de demanda observados en los mercados. Adems, se supone que las previsiones de precios se forman de acuerdo con el
curso esperado de la demanda agregada. Entonces, un anuncio
creble de que el gobierno dejar de recurrir al financiamiento
monetario (de manera que el pblico pueda confiar en que en algn momento, aunque no necesariamente de inmediato, se interrumpir la expansin de la oferta de dinero) provocara un ajuste
inmediato de las expectativas y, a travs de ellas, de los precios. La estabilizacin, segn este argumento, podra ocurrir
de golpe y sin implicar una cada apreciable en la produccin
o del empleo. Los estudios que siguen esta lnea destacan el
carcter sbito de las estabilizaciones (en algunos casos, incluso, previas al momento en que los programas se empezaron a
aplicar) y el gran aumento de la demanda de dinero en el perodo inmediatamente posterior, y encuentran que ello sucedi a
costas de recesiones breves y poco intensas. El punto crucial,
en sntesis, sera una reforma de las finanzas pblicas lo su-

68

ficientemente bien definida como para modificar netamente las

percepciones de los individuos: una vez producido esto, lo que
quedara por hacer a la poltica econmica aera llevar a la
prctica sus anuncios de modo de convalidar las. expectativas,
asi formadas..
El argumento anterior pone nfasis sobre las medidas
de poltica interna que inducen a los individuos a prever que
se equilibrar el presupuesto. Otros anlisis, que tambin le
asignan gran importancia al cambio de las expectativas, destacan el efecto de los anuncios sobre pagos internacionales o
sobre el otorgamiento de crditos externos. De acuerdo con esta interpretacin la aparicin de signos de un futuro alivio
en las exigencias de reparaciones (en los pases sujetos a estos pagos) o de un flujo de financiamiento internacional contribuy de varias maneras a la estabilizacin 71/. Por un lado., la perspectiva de menores presiones sobre la demanda de
divisas habra influido directamente sobre el tipo de cambio.
Adems, la expectativa de mejores condiciones internas habra
hecho ms creble la reduccin del dficit fiscal, no slo por
su efecto directo (al disminuir el volumen de recursos necesarios para realizar transferencias o al aumentar el financiamiento disponible), sino tambin porque, al contar los gobiernos
con un ms claro reconocimiento internacional, el pblico poda esperar que ellos vieran reforzada su capacidad de control
sobre sus finanzas y sobre la economa en general. Por otro lado, el aval externo habra facilitado la obtencin de crditos
privados e implicado un aumento en la riqueza percibida tanto
de los estados como del conjunto de los agentes locales.
Sin duda, el vuelco de las expectativas fue un hecho
esencial en las estabilizaciones. El neto corte en el crecimiento de los precios y el aumento en la demanda de dinero en plazos relativamente breves sugieren una modificacin bien marcada
en las actitudes del pblico. Parece razonable suponer que esto no habra ocurrido si, en cada caso, no hubiera habido signos. de que las circunstancias que haban dado lugar a la hiperinflacin iban a modificarse. Pero no es igualmente claro que
los anuncios de cambios en la poltica o la perspectiva de
mejores condiciones internacionales hayan sido suficientes para
producir las estabilizaciones. El argumento basado en las expectativas sugiere que en algn momento se hizo evidente para
los individuos que la inflacin se haba terminado; los hechos
siguientes habran simplemente convalidado estas previsiones.
Esto supone que en esos momentos se unificaron varias condiciones : que los anuncios fueron considerados crebles (en el sentido de que el pblico confi en que las acciones anunciadas
por el gobierno o por otros pases se llevaran a cabo), que
esta credibilidad provoc una brusca modificacin en las expectativas de precios y que, al cambiar las expectativas, los precios se ajustaron en consecuencia.

69

La experiencia de las estabilizaciones no parece confirmar enteramente . esas hiptesis.. Por una parte, no siempre,
los programas se definieron de. una s.ola vez, sino que en algunos cas,os, hubo significativos "tanteos" antes de. que el curso de las polticas quedara ms o menos fijado. Adems, en
la transicin entre estados d gran desorden econmico y otros
de relativa estabilidad, es probable que la credibilidad de
los anuncios haya sido limitada, aunque los gobiernos hayan
tratado (y, en varios casos, conseguido con bastante.xito) de
crear confianza en sus decisiones. Por otro lado, los vnculos
entre la previsin de ciertas acciones de poltica econmica
y las expectativas de precios y entre estas y las conductas
en los mercados, si bien indudablemente existen, son difusos.
Por ello, no es sorprendente que los programas de estabilizacin hayan tenido que probarse en la prctica por algn tiempo
antes de alcanzar resultados concluyen.tes. No parece que, en
general, las estabilizaciones hayan ocurrido de una vez y para
siempre: algunos comportamientos se acomodaron a la estabilidad
en forma gradual y los temores de recadas inflacionarias no se
diluyeron de inmediato. Asimismo, las estabilizaciones no implicaron solo una modificacin en las tendencias de los precios;
aunque las "crisis de estabilizacin" fueron tal vez poco intensas si se las contrasta con la magnitud del cambio en la tasa de inflacin, de todos modos se pueden discernir apreciables
efectos reales en esos episodios.
La administracin de las polticas en estos episodios,
por su parte, no puede reducirse a la aplicacin de un diseo
preestablecido. La gestin monetaria y fiscal, en particular,
tena que enfrentar decisiones que difcilmente podan resolverse de antemano: cmo reaccionar en el caso en que el dficit
fiscal evolucionara de un modo que implicara conflictos entre
las necesidades del gobierno y los anuncios sobre restricciones
al finaneiamiento del Banco Central; cul debera ser la medida de la expansin monetaria dado que, si las expectativas de
precios se ajustaban, una poltica demasiado contractiva poda
frustrar la demanda de mayores saldos reales y afectar a la actividad, pero, al mismo tiempo, un crecimiento excesivo de la
cantidad de dinero poda poner en peligro la estabilizacin.
El caso alemn ilustra con bastante claridad acerca de estos
dilemas. Una descripcin ms o menos detallada de este episodio, adems, permite observar las caractersticas de una transicin especialmente compleja.
En noviembre de 1923, cuando se introdujo el rentenmark,
la situacin poltica estaba lejos de ser clara. No slo el gobierno era dbil sino que, incluso, no estaba bien definido
quin conducira la estabilizacin: adems del Ministro de Finanzas, con responsabilidad sobre el manejo fiscal, las autoridades en materia monetaria incluan al presidente del antiguo
Reichsbank (hasta su muerte el 20 de noviembre de 1923, pocos

70

dc.s despus del comienzo del programa), el directorio del recin creado Rentenbank y el nuevo Comisionado para la Moneda,
H. Schacht. Con el tiempo qued claro que Schacht (que anteriormente se haba manifestado con claridad en favor del.retorno al patrn oro) tendra una influencia decisiva, especialmente despus de su nombramiento como presidente del Reichsbank.
Desde el punto de vista presupuestario, la suspensin de la resistencia pasiva, el nombramiento de la comisin internacional
para estudiar las reparaciones y las medidas anunciadas para
reducir gastos y aumentar la recaudacin sin duda haban cambiado las previsiones que el pblico podra haber realizado unos
meses antes. Pero el equilibrio fiscal no era, de ningn modo,
dado por supuesto. El mismo ministro Luther crea que el lanzamiento del rentenmark haba sido "como construir una casa empezando desde el techo"; en forma ms precisa, Schacht deca que
"et. esos primeros das nadie en Renania crea en la estabilizacin 72/. Es decir, la evidencia sobre las expectativas es claramente contradictoria. Probablemente haya habido una amplia
gama de previsiones. En promedio, parecera que el programa cont con algunas anticipaciones favorables, aunque en un principio no demasiado slidas.
Inicialmente, se planteaban varios problemas urgentes
para la poltica. Primero, deba descubrirse cmo recibira
el pblico a los nuevos Rentenmarks 73/. Segundo, tena que
definirse la tasa de conversin de la vieja y la nueva moneda,
lo cual (dado que el rentenmark sera convertible en bonos con
clusula oro), equivala a determinar el tipo de cambio del
antiguo marco. Tercero, haba que graduar la poltica monetaria
de modo de estabilizar el tipo de cambio y los precios; quedaba
la incgnita sobre qu tasa de inters sera compatible con eso.
Cuarto, deba verse si el gobierno consegua mantenerse dentro
de los lmites de financiamiento establecidos, y qu conducta
se adoptara en el caso en que los adelantos hechos por el
Rentenbank no alcanzaran a cubrir los requerimientos de la
Tesorera.
En los primeros das, se not una demanda muy intensa
por la nueva moneda. En parte, eso se debi a que el tipo de
cambio oficial, de 150 mil millones de marcos papel por marco
oro 747 (o rentenmark) estaba muy por debajo del paralelo (que,
el 12 de noviembre de 1923 oscilaba alrededor de 950 mil millones , es decir seis veces sobre el valor del tipo de cambio oficia.l). Por lo tanto, los individuos que recibieran rentenmarks
podan tener la casi seguridad de una ganancia de capital. En
una. semana, el gobierno fue produciendo una sucesin de grandes
devaluaciones hasta que el 20 de noviembre se lleg a una paridad de 4.2 billones de marcos por dlar, o un rentenmark por
caca billn de marcos papel 75/. Es decir, el tipo de cambio
oficial creci casi siete veces en una semana; probablemente
tambin aumentaron los precios en proporcin similar. El programa, por lo tanto, comenz con una intensa inflacin.
71

Mientras tanto, el tipo de cambio paralelo tambin, haba

aumentado rpidamente:, el 20 de noviembre el dolar S.e cotizaba
2.8 veces, por encima del valor oficial. Eso mostrara.una falta
de confianza bien definida en que el valor del marco podra ser
sostenido. Sin embargo, el precio del dlar en Colonia (en la
zona ocupada por los franceses) se redujo hasta que el 10 de
diciembre desapareci la brecha entre ambos tipos de cambio.
En el nterin, el Banco Central haba decidido ensayar
una poltica de restriccin monetaria. De hecho, hay indicaciones de falta de liquidez en el primer perodo del programa: no
slo por la cada en el tipo de cambio paralelo luego del 20
de noviembre, sino tambin por la magnitud de la tasa de inters:
a fines de noviembre, se cobraban tasas del 10% diario; a fines
de diciembre (cuando ya los precios se haban estabilizado) la
tasa slo haba disminuido al 1% diario. En otras palabras, los
intereses reales eran extremadamente altos. Al mismo tiempo, la
informacin disponible muestra un gran aumento en la oferta monetaria: entre el 15 de noviembre y el 30 de diciembre de 1923,
los medios de pago en marcos papel, sumados a los rentenmark
puestos en circulacin crecieron ms de un 1000% (80% entre fines de noviembre y diciembre ) 76/.
Parte de la explicacin para esos comportamientos aparentemente contradictorios podra encontrarse en la poltica
con respecto al "dinero de emergencia". Como se vi, hacia el
final de la hiperinflacin, adems del dinero propiamente dicho, estaba en circulacin un apreciable volumen de otros instrumentos que funcionaban de hecho como medio de pago. Algunos
eran emitidos directamente por el gobierno o instituciones estatales: los bonos con garanta oro (que existan en denominaciones pequeas, con la intencin explcita de que fueran utilizados para efectuar pagos) y las notas de los ferrocarriles,
con una clusula de ajuste similar 77/. Adems, una gran variedad de instituciones (autoridades municipales, empresas privadas) haba comenzado a producir instrumentos cuasi-monetarios.
Hasta la estabilizacin, el Banco Central haba estimulado la
creacin de ese dinero paralelo, al aceptarlo como medio de
pago y convertirlo libremente en marcos. Se estimaba que, a
mediados de noviembre de 1923, ese cuasi dinero haba alcanzado
un volumen similar al de la circulacin de marcos papel (Schacht,
op. cit., pg. 106); haba, adems, un stock del mismo orden de
magnitud de'bonos oro. El 17 de noviembre, el Banco Central suspendi la recepcin de dinero de emergencia en sus sucursales y
exigi que los emisores rescataran los papeles que estuvieran en
poder del Banco Central. De este modo se buscaba limitar la
circulacin de dinero paralelo e, implcitamente, aumentar la
demanda por marcos. La medida afect principalmente a la zona
de Renania (donde, aparentemente se haba extendido el uso de
moneda sustituta.y, adems, operaba un activo mercado paralelo
de cambios). Es posible que, adems del efecto inmediato, el
mantenimiento de esa poltica a pesar de la fuerte oposicin de
72

los. industriales. haya reforzado la credibilidad de. la paridad

canhiaria'78/.
Resultara, entonces, que los datos.sobre el s.tock de
dinero sobreestiman la expansin monetaria porque no tienen en
cuenta el desplazamiento - del dinero de emergencia. Adems, la
gran devaluacin de los primeros das, a travs de su efecto
sobre los precios, tenda a aumentar los requerimientos de dinero. Por otro lado, el pblico aparentemente mostr una cierta
confianza en la solidez del rentenmark, lo que tenda a disminuir la velocidad de circulacin de la nueva moneda. En conjunto, esas razones podran explicar la existencia de sntomas de
restriccin monetaria, an para una oferta de dinero en rpido
crecimiento. Cuando esas condiciones se reflejaron en la cada
en el tipo de cambio paralelo y en el aumento de las reservas
del Banco Central hubo sin duda un efecto apreciable sobre las
expectativas, que reforzaba la tendencia a la estabilizacin
7/.
Un hecho notable de este episodio fue la rpida respuesta de los precios. El ndice de precios mayoristas aument "slo" un 70% en diciembre de 1923 (en comparacin con 10000% en
noviembre); dado que se comparan promedios mensuales, esa cifra
incorpora un significativo efecto de arrastre. De hecho, una
estadstica elaborada por un diario de Frankfurt mostraba una
declinacin (absoluta) del 5% en los precios entre fines de noviembre y mediados de diciembre de 1923, y de otro 7% en el
mes siguiente (Bresciani-Turroni, pg. 350). Ya se ha hecho notar que una de las caractersticas del perodo fue la gran volatilidad en la tasa de crecimiento de los precios: en marzo
de 1923, por ejemplo, tambin se haba producido una breve deflacin mientras se aplic la poltica de sostener el marco
luego de la ocupacin del Ruhr. Esta falta de inercia en los
movimientos de los precios se explica sin duda por la frecuencia de los ajustes requerida por la propia inflacin. La muy
extendida dolarizacin contribua adems a acelerar la transmisin de las condiciones monetarias a los precios: las variaciones en el tipo de cambio daban lugar muy rpidamente a modificaciones en todos los precios que lo tomaban como referencia. Estas circunstancias, que (conviene insistir) resultan especficas a periodos de hiperinflacin, dieron un efecto casi
inmediato a la restriccin monetaria.
Sin embargo, todava no era evidente que ese resultado
podra mantenerse. El gobierno haba utilizado con gran rapidez
los adelantos que le haba hecho el Rentenbank antes de suspenderse los crditos del Banco Central al sector pblico. An
despus de haber adelantado el vencimiento de algunos impuestos,
el Tesoro tema no estar en condiciones de atender el pago de
salarios de diciembre del 23. Hubo una solicitud por nuevos crditos, que el Rentenbank rechaz el 20 de ese mes: todo el peso

73

recaa entonces, en la capacidad del gobierno para eliminar efectivamente. el dficit. En realidad, la reduccin del gas.toy (especialmente) el aumento de los ingresos se comenzaron a apreciar
claramente a partir de enero de 1924: el gobierno obtuvo un
supervit operativo, que continu a todo lo largo del ao.
En sntesis, durante las primeras semanas del programa
de estabilizacin, el gobierno tuvo que enfrentar una variedad
de decisiones: la devaluacin, el anuncio de la poltica de retirar el dinero de emergencia, el nombramiento de un nuevo presidente del Banco Central, la negativa a acomodar al Tesoro con
ms financiamiento monetario que el previsto, la reaccin de
las autoridades fiscales frente a esa negativa. Retrospectivamente, esas decisiones parecen haberse reforzado entre s, de
forma que se produjo una estabilizacin rpida. Este resultado
no estaba "predeterminado" por los anuncios iniciales: es muy
probable que, partiendo de un estado de limitada confianza, la
credibilidad de la poltica haya crecido rpidamente en esas semanas. Por otro lado, esto no dej de tener costos, visibles en
particular en las tasas de inters extremadamente altas en comparacin con el crecimiento efectivo de los precios.
Los problemas no desaparecieron en 1924, aunque cambia
ron de carcter. La situacin fiscal, en especial, mejor netamente: la desaparicin de los gastos extraordinarios y el notable aumento de la recaudacin impositiva produjeron un supervit en las cuentas del gobierno. En enero de 1924, por otro
lado, comenzaron a reunirse las comisiones que deban determinar los futuros pagos por.reparaciones y que en abril propusieron el plan Dawes. Esto tenda a normalizar el tema de las
transferencias y si bien el plan Dawes fue motivo de controversia en Alemania. A principios del ao, en cambio, no se haba
definido la situacin del Ruhr y continuaba la disputa sobre
la jornada de ocho horas, que iba a terminar con la derrota
de los sindicatos. En lo inmediato, una cuestin urgente era
el manejo de la poltica monetaria.
Aunque el gobierno haba conseguido suspender la demanda de prstamos adicionales, el crdito al sector privado haba
aumentado fuertemente en los primeros meses de 1924, al acomodar el Banco Central la intensa presin por mayor financiamiento, especialmente por parte de los agricultores: entre diciembre de 1923 y marzo de 1924, el monto de los descuentos del
Reichsbank creci ms de cinco veces 80/. Al mismo tiempo, aparecieron presiones (an solo incipientes) sobre el tipo de
cambio paralelo y los precios mientras aumentaba la demanda de
divisas en el mercado oficial 8_1/. Para las autoridades del
Banco Central, esto significaba que la expansin monetaria se
haba adelantado al aumento de la demanda de dinero y que, de
no interrumpirse la tendencia, podra desencadenarse una nueva
inflacin 82/. Partiendo de ese juicio, en abril se decidi
la suspensin total de los nuevos crditos al sector privado :
74

los descuentos s.e reanudaran solo por el monto de los, repagos

de. prstamos que s.e fueran "produciendo. La sbita contraccin
del crdito tuvo un efecto inmediato. Por un"lado, se produjo
un brusco aumento en la tasa de inters. El costo de los prstamos de muy corto plazo, que era de alrededor del 30.% anual,
lleg.en un momento a cerca del 80%. Simultneamente se redujo
el tipo de cambio paralelo y disminuy la presin sobre las
reservas internacionales del Banco Central. Tambin parece
haber existido una intensa liquidacin de inventarios de bienes, que se reflej en la cada en los precios mayoristas (7%
entre abril y julio de 1924). Por otro.lado, hubo un brusco
aumento en el nmero de quiebras, acompaado por una reduccin en el empleo, que dur algunos meses 83/.
La drstica poltica de contraccin del crdito caus
intensas protestas, aunque no lo suficientemente fuertes como
para exigir un cambio en la administracin monetaria. A lo largo de 1924, por otro lado, se fueron relajando gradualmente
las medidas de racionamiento del crdito (que se mantuvieron
en vigencia hasta setiembre de 1925). Adems, luego de la firma de los acuerdos de Londres, que establecieron el plan Dawes
en agosto de 1924, se produjeron grandes ingresos de capitales
84_/: estos contribuyeron a normalizar la situacin financiera,
mientras se creaba un exceso de oferta de divisas al tipo de
cambio oficial. Los precios mostraron todava algunas oscilaciones: entre julio y diciembre, los precios mayoristas crecieron en promedio alrededor del 2% mensual. En ese momento, sin
embargo, las expectativas de mantenimiento de la estabilizacin
parecen haber sido slidas: los movimientos de los precios se
peipciban como hechos espordicos que no definan una nueva
tendencia inflacionaria.
El Plan Dawes contribuy muy probablemente a reforzar
esas expectativas. Si bien las reparaciones exigidas eran todava elevadas, haba algunos elementos que podan hacer esperar que ellas no produciran grandes perturbaciones. Se haban
arreglado crditos del exterior y se estableci que las transferencias por reparaciones se haran de manera de no crear presiones en el mercado de divisas; de un modo ms difuso, ese
acuerdo sealaba el inters de algunos de los aliados (especialmente EEUU y Gran Bretaa) en evitar costos excesivos para la
economa alemana. Desde el punto de vista monetario, el Plan
Dawes consagraba al Reichsbank como la nica autoridad y prevea
el rescate gradual de las monedas emitidas por otros entes (particularmente el Rentenbank). De las discusiones que se produjeron a ese respecto, dos tienen especial inters. La primera se
refiere a la constitucin del directorio del Reichsbank: mientras que los expertos pedan que se separara explcitamente a
ese banco del gobierno y se admitieran directores extranjeros,
los funcionarios alemanes insistan en que se mantuviera alguna
vinculacin con el gobierno y que la administracin fuera exclusivamente local. Por otro lado, la Comisin Dawes recomendaba
75

un rpido establecimiento de la convertibilidad oro del marco.

El Richsbank. aceptaba el principio del patrn oro pero, en
cambio, pretenda demorar la puesta en prctica de la plena
convertibilidad. En ambas instancias el arreglo definitivo se
bas en la posicin alemana.
En aproximadamente un ao, por lo tanto, la estabilizacin alemana se haba consolidado: las expectativas de una nueva inflacin parecan haberse atenuado; el Banco Central haba
recuperado el control sobre la oferta monetaria y, especialmente
despus que el plan Dawes haba aclarado el problema de las
reparaciones, el gobierno pareca estar en condiciones de mantener el equilibrio fiscal. Esto no se produjo en un solo acto;
en cambio, result de una secuencia de acciones de poltica
econmica y de negociaciones internacionales. Por otro lado, la
adaptacin de la economa a la estabilidad de precios fue gradual, como lo sugiere, el comportamiento de las tasas de inters
y la evolucin de las prcticas de fijacin de precios y salarios 85/. Una vez producida la estabilizacin, adems, la poltica econmica pudo actuar sin restricciones demasiado estrictas: el aumento de la recaudacin impositiva permiti una
recuperacin de los gastos pblicos y hubo un significativo
ingreso de prstamos del exterior que facilit la realizacin
de las transferencias previstas en el Plan Dawes y, en general, el financiamiento de una mayor demanda interna 86/.
El caso alemn sugiere que no es suficiente que se obtenga un efecto inicial para que la estabilizacin pueda mantenerse. Esta impresin se refuerza con la observacin de otros
programas, que enfrentaron dificultades despus de algn tiempo de aplicacin. Un ejemplo es la experiencia polaca de 1924-.
A principios de ese ao se anunci un plan basado en un ajuste
fiscal (incluyendo la aplicacin de un impuesto de emergencia
al capital), la limitacin de los crditos del Banco Central
al gobierno y el mantenimiento del tipo de cambio. Este programa no cont con financiamiento externo y el Banco Central
parti con un nivel muy reducido de reservas internacionales.
En los primeros das, el gobierno debi utilizar esas reservas para frenar la depreciacin de la moneda. Esa operacin
dio resultado y, a lo largo de 1924-, los precios se estabilizaron y el dficit fiscal se redujo apreciablemente.
Pero esta primera estabilizacin result frgil. Una mala cosecha
provoc un exceso de demanda de divisas y la recaudacin impositiva fue menor de lo esperado. El gobierno recurri a la
colocacin de ttulos pblicos y a la emisin de billetes de
baja denominacin (para los que no se aplicaba el lmite legal
al financiamiento monetario). Hacia fines de 1924, los precios
volvieron a crecer, no a una velocidad similar a la de la hiperinflacin previa, pero de modo apreciable 87/. Al mismo tiempo,
la poltica econmica sufra presiones por el aumento del desempleo (atribuible en parte a una guerra de aranceles de importacin con Alemania). El gobierno debi permitir un ascenso del
76

tipo de cambio (.que se elev alrededor del 70% hasta mediados

de 19.26); este perodo, segn Yeager (op. cit., pg. 70.) estuvo marcado por u gran nmero de quiebras y conflictos, sociales. En 1926, las condiciones externas mejoraron, porque
aument el precio internacional del carbn, debido a una larga huelga en - Inglaterra. Esto permiti que se recuperara la
actividad y probablemente ayud a la poltica de aumentos de
impuestos y desindexacin salarial aplicada a mediados de 1926,
que interrumpi la cada del tipo de cambio. Entre el primer
intento relativamente exitoso y la estabilizacin sostenida,
por lo tanto, transcurrieron ms de dos aos. Las fluctuaciones en los precios y en la poltica econmica fueron an ms
marcadas en el episodio griego de 1945-1946 (vase Makinen
(1984)), en el que la estabilizacin se alcanz despus de dos
ensayos fallidos. Estos casos muestran que las estabilizaciones no se sostienen de modo automtico y que, especialmente en
sus primeras etapas, dos programas pueden ser puestos en peligro por shocks extremos o presiones internas. Por contraste,
an cuando la recada inflacionaria fue bien marcada en el
episodio polaco, ste sugiere que una vez producido un efecto
inicial, no hay una disyuntiva clara entre una completa estabilidad y un retorno a la hiperinflacin: el repunte de la tasa de inflacin no lleg a valores extremos y fue posteriormente revertido.
La respuesta de la actividad real y del empleo en las
estabilizaciones fue diversa. En Alemania, de acuerdo con algunos indicadores, durante 1924 se produjo un crecimiento de
la produccin con respecto a los muy deprimidos valores de
1923: el ndice de volumen fsico de la produccin per cpita,
por ejemplo, aument en ms de un 44%. Esta comparacin est
claramente afectada por la grave dislocacin de la economa
que coincidi con la ltima parte de la hiperinflacin. Parecera exagerado afirmar que la estabilizacin tuvo un efecto
expansivo; en todo caso, la recesin tendi a aliviarse, a medida que la economa se normalizaba despus del desorden de
1923. Los datos sobre empleo industrial muestran un panorama
similar. A todo lo largo de 1923 y, especialmente, en la ltima
parte del ao se haba producido un fuerte aumento del desempleo:
en el cuarto trimestre, casi el 25% de los afiliados a los sindicatos no estaban ocupados (en comparacin con 2% en 1922 y
1.51 en 1921). En la primera parte de 1924 hubo un apreciable
aumento del empleo, que se fren temporariamente (tal vez como
respuesta a la contraccin del crdito); la tendencia creciente se continu despus de algunos meses, de modo que a fines
de ao la tasa de desempleo (todava elevada) se haba reducido
a un 10%. La evidencia de los otros casos muestra generalmente
aumentos del desempleo. Su magnitud fue variable: en Polonia y
Austria, por ejemplo, parece haber habido recesiones relativamente intensas, mientras que en el caso de Hungra (1924) los
datos no sugieren una desocupacin de gran magnitud.
77

Estas diferencias se relacionan probablemente con el

estado de cada una de las economas antes de su estabilizacin.
De todos modos, sera de esperar que la interrupcin de un
muy rpido crecimiento de los precios afecte a la actividad
real de diversas formas. Por un lado, al frenarse la inflacin
se facilitan las transacciones; esto, de por s, tiene un efecto expansivo. Pero, por otra parte, la estabilizacin implica una
reorientacin del producto: desaparece el incentivo para minimizar las tenencias de dinero (y, por lo tanto, disminuye la
rentabilidad de las actividades que sirven a ese propsito),se
reducen fuertemente los diferenciales de rendimiento ligados a
rigideces institucionales (tales como los subsidios implcitos
en la fijacin de ciertas tasas de inters) y la competencia
de precios se vuelve ms efectiva. Adems, al cortarse la inflacin pueden provocarse dificultades para empresas con una
posicin financiera dbil o que se hayan organizado para aprovechar la gran inestabilidad de precios. Por lo tanto, ciertas
actividades o grupos de empresas se veran inducidas a contraer su actividad al producirse la estabilizacin. Esto se manifestara en crisis o recesiones sectoriales que, en la medida
en que otros sectores no perciban inmediatamente una seal para expandirse, pueden reflejarse en la actividad agregada. Desde el punto de vista fiscal, el aumento de los ingresos explcitos del gobierno o la reduccin de los gastos asociados con
la disminucin del dficit tienen un efecto contractivo sobre
la demanda; en cambio, al detenerse la desvalorizacin de la
moneda mejora la capacidad adquisitiva de los grupos ms expuestos al impuesto inflacionario. El manejo monetario plantea
un problema: si bien, como se ha visto, los precios responden
tpicamente de modo flexible al frenarse las hiperinflaciones,
no resulta fcil para las autoridades conocer la medida del
aumento de la demanda de dinero, de forma que el crecimiento
de la oferta no sea insuficiente ni excesivo; si la poltica
se orienta en un sentido de reforzar la estabilizacin, puede
haber un perodo de dureza monetaria en el que la demanda de
bienes se mantiene restringida. Por otro lado, cuando existen
dudas sobre el carcter permanente de la estabilidad de precios, es posible que las tasas nominales de inters permanezcan
altas. No est claro que, si esto refleja expectativas inflacionarias aun no disipadas, la tasa de inters sea percibida
ex-ante como un desaliento para el gasto. Sin embargo, la reconstitucin de los mercados de crdito y del capital de trabajo de las empresas puede implicar que el costo real de los
prstamos sea elevado por un tiempo. Parece difcil establecer
un sign definido para el efecto de ese conjunto de influencias
sobre el producto agregado, aunque s resulta probable que las
estabilizaciones estn asociadas con cambios significativos en
la actividad de ciertos sectores.
El caso alemn puede nuevamente servir como ilustracin. Ya se ha visto que en 1924 la produccin se recuper a

78

partir de valores muy bajoa. En es.to probablemente influy mucho la normalizacion.de la" actividad en las zonas industriales
del Ruhr y tambin, probablemente, la propia estabilizacin,
que contribuy a"regularizar la oferta. Pero la recuperacin
no.se produjo sin sobresaltos. Las tasas de inters fueron, en
especial durante los primeros meses del programa, marcadamente
superiores a la variacin observada de los precios. Al menos
inicialmente, ello sin duda reflejaba previsiones de inflacin
o devaluacin todava intensas. Sin embargo, si bien las tasas
nominales declinaron rpidamente, el ajuste fue incompleto, aun
despus que las expectativas de inflacin parecen haberse atenuado . Es probable que haya habido factores reales que elevaban
el costo del crdito; en particular, la escasez de capital operativo de las empresas parece haber elevado la demanda de prstamos una vez que se produjo la estabilizacin. Por otro lado,
a mediados de 1924-, la poltica de restriccin del crdito actu con toda intensidad. En este perodo, la actividad declin
nuevamente, en particular en las industrias de bienes de capital
8/. El mercado de crdito se fue descomprimiendo gradualmente,
a medida que ingresaban cuantiosos fondos del exterior y se
iba relajando la poltica monetaria. Adems, aunque los ingresos tributarios del gobierno mostraron un fuerte aumento, los
gastos no se redujeron significativamente (si se descuenta el
efecto de los gastos extraordinarios efectuados en 1923) y fueron creciendo con el tiempo 89/. El producto se recuper hacia
fines de 1924 y en los aos siguientes. De cualquier modo, en
algunos sectores la "crisis de estabilizacin" fue aguda, y
se observ un gran aumento en el nmero de quiebras y cierres
de establecimientos. Tambin se produjo la ruptura de algunos
grandes grupos empresarios y la formacin de otros 90/. Por
otro lado, parece haber habido una generalizada tendencia a
la "racionalizacin" de la industria. Es decir, ms all de
su efecto directo sobre el producto global, la estabilizacin
estuvo acompaada por variaciones apreciables en la composicin sectorial de la actividad y en la organizacin de la industria.
Las hiperinflaciones implicaron no solo perturbaciones
en el sistema de transacciones y en la asignacin de recursos,
sino tambin importantes transferencias de riqueza: las deudas
contradas en trminos nominales con anterioridad a las grandes alzas de precios perdieron prcticamente todo su valor.
Esto favoreci a los gobiernos, porque elimin la carga de los
servicios de la deuda pblica a largo plazo, y tambin a muchos
deudores privados. Obviamente, los acreedores se mostraron disconformes con esa redistribucin. En Alemania, en particular,
a todo lo largo de la inflacin se sucedieron los reclamos por
una "revalorizacin" de las dudas. Hasta 1923, las cortes de
justicia continuaron aplicando el principio de mantener el
valor nominal de las obligaciones; gradualmente, sin embargo,
se fueron admitiendo revalorizaciones parciales. Este cambio

79

de criterio provoc numerosos litigios. En febrero de 1924 el

gobierno alemn sancion un decreto de emergencia, que estableca un aumento en el valor de las deudas hipotecarias hasta un
15% de su valor original en marcos oro. Aparentemente, este
decreto se aplic con dificultades; la controversia al respecto continu hasta que en 1925 dos leyes fijaron una revalorizacin de las hipotecas (a un 25% del valor original) y de la
deuda pblica (vase Schacht, op. cit., pg. 212-214). Es decir, despus de la estabilizacin, el gobierno se vio llevado
a legislar sobre las transferencias producidas por la inflacin. En cambio, no se plante el problema simtrico de las
posibles prdidas de los deudores al frenarse bruscamente el
crecimiento de los precios. Esto se debi probablemente a la
intensidad de la inflacin previa que, como se ha visto, redujo al mnimo el plazo de contratacin de los crditos en
moneda local.

80

NOTAS

1J El trmino "hiperinflacion" no est bien definido en

la literatura. En ocasiones se lo utiliza para representar casos en que la tasa de aumento de precios supera algn lmite
cuantitativo (tpicamente, del 50% mensual). Sin embargo, a
menudo no est claro qu clase de quiebre en el comportamiento econmico est implcito en esas cifras. Una definicin alternativa, tal vez ms til, aunque tampoco precisa, sera la
de aplicar el trmino a aquellos pases en que el uso de la moneda nacional como medio de pago ha casi cesado (o tiende
a cesar rpidamente). Por supuesto, esto se vincula con la velocidad de la inflacin. En este sentido, puede ser relevante
la generalizacin de Keynes (1923, pg. 48) sobre la base de
las grandes inflaciones de los aos veinte: "La experiencia
reciente en todos lados parece mostrar que es posible inflar
un 100 porciento cada tres meses sin destruir totalmente el uso
del dinero en las transacciones minoristas, pero que slo se
puede incurrir en mayores tasas de inflacin a riesgo de un
colapso total". De cualquier modo, en este trabajo se utiliza
el calificativo de hiperinflacion en forma puramente convencional, para designar a los casos considerados.
2/ Vase FMI: Estadsticas Financieras Internacionales,
Anuario 1985.
3/ El caso mejor estudiados es, sin duda, el de Alemania
despus de la Primera Guerra. Por este motivo, aqu se hacen
generalmente referencias ms abundantes a este episodio. Los
otros casos considerados fueron: Austria (1919/22), Hungra
(1519/24), Polonia (1919/27), URSS (1919/24), China (1945/49),
Grecia (1944/46) y Hungra (1945/46).
4/ Por ejemplo: en China, los precios haban crecido por
encima del 200% anual durante cinco aos antes de la hiperinflacion de 1949; por contraste, en 1944, ao previo a la inflacin
ms alta que se haya registrado, el aumento de precios en
Hungra fue inferior al 25% anual.
5/ Los datos han sido tomados de Bresciani-Turroni (1937).
6/ La asociacin entre inflaciones extremadamente altas
y crisis de los sistemas polticos ha sido enfatizada por
Aglietta y Orlan (1982) y Llach, Gerchunoff y Canavese (1985).
U Austria y Hungra en los aos veinte acababan de formarse como pases separados (y en el momento de mxima infla-

81

cin, no tenan todava fronteras reconocidas internacionalmente); como naciones derrotadas en la Primera Guerra debieron (a
diferencia de otros pases surgidos del Imperio Austro-Hngaro,
como Checoslovaquia) afrontar pagos de reparaciones cuyo monto
y plazo no se haban especificado. En Austria exista una fuerte
corriente favorable a la unin poltica con Alemania. Hungra
haba atravesado un perodo de convulsin en 1919: un gobierno
monrquico haba sido reemplazado por una repblica bolchevique,
a la que sucedi (despus de una invasin rumana) el rgimen
dictatorial del Almirante Horthy. Polonia era tambin un estado de reciente creacin (a partir de regiones que haban pertenecido a tres imperios distintos), cuyo territorio haba sido
desvastado durante la Primera Guerra y que, inmediatamente despus de su surgimiento se haba enfrentado en una intensa guerra
con- la URSS. En Alemania, luego de la derrota de 1918 se haban
sucedido los conflictos polticos: la aceptacin del rgimen de
Weimar era lejos de ser general. Por otro lado, el Tratado de
Versailles haba impuesto gravosos pagos por reparaciones y gastos de ocupacin, cuyo incumplimiento poda dar lugar a ocupaciones adicionales de territorio. La hiperinflacin griega se
produjo hacia fines de la Segunda Guerra, en un perodo de transicin posterior a la ocupacin alemana, cuando el gobierno nacional no estaba totalmente reconstituido. China registr una
inflacin del orden del 200% anual durante su guerra con Japn,
que se acentu en el perodo posterior de guerra civil. Hungra
luego de la 2a. Guerra estaba ocupada y tena un gobierno dividido; los costos por reparaciones y gastos de ocupacin representaban una parte importante del presupuesto pblico.
8/ Estas hiptesis se debatan en el momento mismo de la
inflacin. La diferencia entre los argumentos no era slo analtica, sino que tambin implicaba posiciones muy distintas sobre la responsabilidad que deba atribuirse a los acreedores
externos y a las autoridades nacionales por el surgimiento de
la inflacin y sobre las posibles formas de estabilizacin.
Por ese motivo se ha hablado de una "visin alemana" de esa
inflacin por contraste con la "visin aliada" (J. Robinson
(1938)).
/ El tratado de Versailles estableci el principio de
que Alemania era responsable por la Guerra y deba efectuar
reparaciones a los aliados (en especial a Francia). En Abril de
1921 la Comisin de Reparaciones fij los montos a pagar;
anteriormente, Alemania haba realizado transferencias de propiedad y adelantado algunos pagos. El valor total de las reparaciones exigidas en 1921 era de 132 mil millones de marcos oro
(el marco oro era una unidad de cuenta ligada al dlar); la cifra de las reparaciones se ha estimado en alrededor de la mitad
de la riqueza total de Alemania (Graham (1930, pg. 31)). Esa
suma se transferira en pagos anuales de 2 mil millones de marcos oro ms el 26% de las exportaciones (como referencia, las
exportaciones alemanas del perodo 1921-23 fueron, de alrededor
82

de 5000 millones de marcos oro por ao) y el ingreso nacional

podra estimarse en unos 37000 millones de marcos oro.
10/ "La depreciacin del marco fue causada por las cargas
excesivas impuestas a Alemania y por la poltica de violencia
adoptada por Francia. El aumento de los precios de todos los
productos importados era provocado por la depreciacin en trminos de divisas extranjeras; luego segua el aumento generalizado de los precios internos y los salarios, una mayor necesidad de medios de pago del pblico y el Estado, mayor demanda
sobre el Reichsbank (Banco Central) por parte de las empresas
y el gobierno y el aumento de la emisin de marcos papel. Contra una difundida opinin, el comienzo de la cadena de causas
y efectos no era la inflacin (monetaria) sino la depreciacin
del marco; la inflacin no era la causa del aumento de los precios y del tipo de cambio sino que la depreciacin del marco
causaba el aumento de los precios y de la ciroulacin monetaria".
Hellferich, citado por Bresciani-Turroni (1937, pg. 45).
11/ Laursen y Pedersen (1964). J. Robinson (1938) tambin
pone nfasis sobre el aumento de los salarios.
12/ Bresciani-Turroni (1937), Yeager at al (1981), Sargent
(1982).
13/ Esto puede ser cierto an si la cantidad de dinero permanece constante. Si aumentan las transferencias al exterior, se esperara una cada en la demanda de dinero debida a la reduccin en
los bienes disponibles y a un aumento en la tasa de inters
(dado que la realizacin de los pagos implicara una mayor demanda de crdito). Por lo tanto, an si todos los ajustes fueran
de equilibrio habra no slo un crecimiento del tipo de cambio
nominal (si este flota), sino un movimiento ascendente del conjunto de los precios.
14/ Keynes opinaba que Alemania no habra estado de ningn
modo en condiciones de atender los pagos por reparaciones que
exigan los aliados, porque la magnitud de las transferencias
exceda la capacidad de generar un supervit en el balance comercial y tambin la capacidad fiscal: "No hay probablemente
ningn caso en que una nacin industrial sin nuevos recursos
para explotar haya alcanzado un supervit comercial de ms de
20 millones de libras por ao. Por lo tanto, an una cifra de
1000 a 2000 millones de marcos oro es una seria exageracin quinientos millones estara ms cerca de lo posible... Las conferencias de reparaciones de los ltimos tres aos entre los
Primeros Ministros de Francia e Inglaterra podrn parecer al
investigador futuro entre los episodios histricos ms frivolos
y poco lcidos, protagonizados por los estadistas ms ciegos.
Perdemos nuestro tiempo con tonteras mientras se preparan grandes acontecimientos" (1978, Vol. XVIII, pg. 43). En una carta
al presidente del Reichsbank, en enero de 1923, Keynes insista
83

sobre la conexin entre las reparaciones y el dficit fiscal:

"La primera cuestin es si un plan de estabilizacin para el
marco es posible en la actualidad. Soy de la opinin de que en
ausencia de una moratoria no es posible, pero con una moratoria,
que desafortunadamente no parece probable ahora, sera posible... No me impresionan los argumentos sobre el balance de pagos. En cambio, s me impresionan los argumentos sobre el presupuesto. Es por esta razn que, en ausencia de una moratoria,
la situacin me parece sin salida. Pero si se acepta una moratoria, no veo obstculos insuperables al equilibrio fiscal"
(1978, Vol. XVIII, pg. 66-67).
15/ Los modelos del tipo de los de Cagan (1956), Sargent
y Wallace (1973) sugieren' la existencia de una demanda de dinero con las propiedades usuales a lo largo de la hiperinflacin
y dan argumentos contra la hiptesis de una "huida autogenerada
de la moneda", pero no resuelven el problema, porque difcilmente explican importantes movimientos episdicos en los precios (como aqullos asociados a los pagos de transferencias) y
dejan abierta la cuestin de las causas de la acelerada emisin
de moneda.
16/ Un anlisis de diversos casos de grandes inflaciones,
que incluye referencias a la cuestin fiscal puede encontrarse
en Liga de las Naciones (1946), Sargent (1982) y Yeager (1981).
17/ "El problema ferroviario era agudo en Polonia, un pas
que haba sufrido una considerable devastacin. Los ferrocarriles polacos haban quedado en muy malas condiciones despus de
la guerra; adems, eran parte de tres sistemas no relacionados,
y deban construirse muchas nuevas lneas para crear una red
coherente, en especial, luego de la incorporacin de la Alta
Silesia a la Repblica Polaca en Junio de 1922. Consecuentemente, la inflacin polaca parecera haberse debido en gran
medida al gasto en los ferrocarriles". (Liga de las Naciones
(1946, pg. 4)).
18/ En el caso hngaro posterior a la Primera Guerra, el
tratado de paz con los aliados impona el pago de reparaciones,
pero su monto no haba sido establecido. De todos modos, si bien
no se efectuaban pagos, la Comisin de Reparaciones tena derecho de apropiarse de activos para realizar transferencias:
"... esto podra compararse con una tasa marginal de impuestos
del 100%... Esa circunstancia haca prcticamente imposible
el acceso al crdito internacional, y debilitaba los incentivos
para estabilizar, dado que la Comisin de Reparaciones poda
tomar los recursos que se obtuvieran por impuestos o prstamos".
(Yeager et ai. (1981, pg. 53)).
19/ En Hungra, por ejemplo, en 1921 se estableci un conjunto de nuevos impuestos, incluyendo un impuesto al capital

84

del 20%. Por unos meses, y aparentemente como resultado de esta

poltica, se produjo una breve estabilizacin: el tipo de cambio
disminuy en ms de un 50% entre enero y mayo de ese ao. Pero,
por un lado, el objetivo de poltica era extremadamente ambicioso
(volver a la antigua paridad de la moneda austro-hngara) y, por
otro, la recaudacin result menor que la esperada, mientras que
el gobierno no pudo obtener crditos externos. Por ltimo, el
intento fue abandonado. El caso polaco fu similar. En 1921 se
estableci un impuesto al capital y se anunciaron recortes presupuestarios . Los crditos al gobierno se desaceleraron notoriamente,
y los precios disminuyeron entre octubre de 1921 y febrero de
1922. Sin embargo, simultneamente hubo un fuerte aumento del
desempleo y grandes protestas ante los intentos por reducir los
salarios nominales. Al mismo tiempo, una vez pasado el efecto
de la recaudacin del impuesto al capital, se manifest nuevamente un desequilibrio en las cuentas del gobierno. El ensayo
de estabilizacin se dej de lado rpidamente: entre mayo y
julio de 1922 los precios crecieron nuevamente a un ritmo del
orden del 15% mensual. Vase Liga de las Naciones (194-6), Yeager
et ai. (1981).
20/ Erzberger era un dirigente del partido del Centro Catlico, integrante de un gobierno de coalicin que inclua al partido so'cialdemcrata.
21/ Graham (1930, pg. 37). El sistema establecido por esta reforma era particularmente vulnerable a la inflacin, porque las bases imponibles estaban en general fijadas en marcos
papel.
22/ Bresciani-Turroni (1937, pg. 55/57) evaluaba muy
crticamente la reforma Erzberger: "Era una verdadera maraa
de impuestos... inspirados en parte por concepciones demaggicas - Erzberger haba proclamado que en la Alemania del futuro
no habra ms ricos - los impuestos encontraron una viva oposicin de las clases propietarias. Las tasas excesivamente altas estimulaban la evasin y la fuga de capitales... Habra sido posible salvar al marco si el gobierno hubiera tomado medidas enrgicas para restablecer el equilibrio del presupuesto
en lugar de permitir que las letras de tesorera fueran descontadas libremente en el Reichsbank". Por contraste vase la afirmacin de Graham (1930, pg. 37): "Todo hace suponer que, dejando de lado las imposiciones del Tratado de Versailles, el
presupuesto podra haberse equilibrado y la inflacin puesta
bajo control... Si se ignora el dficit de los ferrocarriles
(que fue eliminado el ao siguiente, aunque reapareci ms tarde), la relacin entre ingresos y gastos internos fue del 91%
en 1921, lo que se compara favorablemente con lo logrado en la
mayor parte de los pases victoriosos". Pero: "Los gastos debidos al tratado eran prcticamente iguales a todos los dems
juntos. A menos que el progreso en las finanzas pblicas pudiera seguir en forma sostenida, los signos escritos en la pared
85

eran claros y evidentes".

23/Maier (1975, pg. 248-249) describe as la posicin del
gobierno alemn: "(El Canciller Wirth) alentaba la "poltica de
cumplimiento", aunque tambin crea que a la larga el pago de
las reparaciones era imposible, independientemente de cuntos
impuestos adicionales se pudieran aplicar... El gobierno de
Berln esperaba que su aceptacin de las reparaciones persuadira
a los Aliados y a la Liga de las Naciones a que le asignaran a
Alemania los territorios dispuestos de Alta Silesia... El perodo del gobierno de Wirth result entonces uno de constante tensin (entre) los industriales y los socialistas, entre una retrica de cumplimiento y un esfuerzo constante para evadir las
reparaciones, entre la bsqueda de la reforma fiscal y la resignada aceptacin de la inevitable inflacin. La cuestin financiera estaba en el centro de esas frustraciones... Si Wirth no
empezaba a resolver la cuestin fiscal, los Aliados no daran
nuevos plazos para los pagos. Equilibrar el presupuesto era necesario, sea para atender las reparaciones o para ganar una
ampliacin de los plazos. Pero la cuestin financiera planteaba
nuevamente los conflictos sociales bsicos del Reich, y Wirth
se mostr incapaz de resolverlos en forma durable".
24/ Alemania realiz un pago de 1000 millones de marcos
oro (alrededor del 20% de las exportaciones anuales) en septiembre de 1921, tal como lo requera el ultimtum de Londres. Sin
embargo, el gobierno alemn manifestaba no estar en condiciones
de atender los pagos siguientes; por otro lado, la prdida de
Alta Silesia (que la Liga de las Naciones haba decidido entregar a Polonia) debilitaba la "poltica de cumplimiento". La
actitud de los pases acreedores no era homognea: mientras que
Francia exiga un cumplimiento estricto (en parte porque las
reparaciones alemanas le eran necesarias para resolver su propio problema fiscal), Inglaterra pareca dispuesta a hacer algunas concesiones.
25/ Maier (1975, pg. 295) estima que el producido del
emprstito fue de slo un 5% de los 1000 millones de marcos oro
propuestos en principio.
26/ En particular, ya en 1922 se planteaba como condicin
que se modificara el rgimen de la jornada de ocho horas (Maier
(1975, pg. 298)). Los industriales afirmaban, adems, que no
poda encararse un arreglo del problema fiscal hasta que no se
hubieran reducido las reparaciones. Algunos importantes grupos
industriales, por otro lado, parecan considerar que una estabilizacin (que poda implicar una apreciacin real de la moneda) sera contraria a sus intereses.
27/ En 1922 y principios de 1923 hubo algunos cambios en la
administracin de impuestos y tarifas para reducir el efecto
del rezago (Bresciani-Turroni, pg. 69/70), pero no tuvieron un

fifi

resultado apreciable. Para algunos comentaristas la flaqueza

del sistema fiscal era deliberada. "Las evidentes lagunas han
promovido, en Alemania y en el extranjero esta interpretacin
malevolente de que la tcnica legislativa persegua un objetivo, dejando voluntariamente abiertas ... escapatorias... que
prometan a los contribuyentes escapar a la red fiscal".
(Grosbuis (1934), citado por Aglietta y Orlan (1982, pg. 187)).
En Francia, en especial, era comn la opinin de que la ruptura
de su propio aparato fiscal era un mtodo utilizado por Alemania
para evadir el pago de las reparaciones. Schacht (1957 pg. 55).
reconoce la existencia del argumento, pero niega enfticamente
que la inflacin haya sido "voluntaria".
28/ En los comienzos de las inflaciones europeas, que siguieron a un largo perodo de estabilidad, este mecanismo parece haber actuado a la inversa. En el caso alemn, por ejemplo,
hasta 1921, una parte significativa del pblico (en el pas y
en el exterior) parece haber anticipado una revalorizacin del
marco y, por lo tanto, estaba dispuesta a acumular saldos en
esa moneda con lo que haca ms sencillo el manejo fiscal y del
balance de pagos: "A falta de crditos externos, fue el hecho
de que los extranjeros, ms confiados en el futuro de Alemania
que los alemanes mismos, tomaron voluntariamente marcos papel,
lo que hizo posible hacer grandes compras en el exterior. En
un cierto sentido hay que admitir entonces que la emisin de
papel moneda ayud a Alemania a superar la crisis de posguerra..."
(Bresciani-Turroni (1937, pg. 52)).
29/ La tasa de descuento era del 6% anual en julio de 1922
y de 90% anual en septiembre de 1923 (el crecimiento mensual de
los precios al por mayor en esos meses fue del 45% y 2400% respectivamente). Entre 1921 y mediados de 1922, los papeles privados en poder del Reichsbank representaban alrededor del 2% de
los ttulos pblicos en el activo del Banco; en mayo de 1923,
la relacin haba subido al 50% (Aglietta y Orlan (1975, pg.
206)). La opinin de Keynes sobre el manejo monetario en Alemania
era bien definida: "Es necesario admitir que el fracaso del
Primer Ministro Cuno en controlar la incompetencia
en el Tesoro y en el Reichsbank deba producir ese resultado
(la hiperinflacin). En este catastrfico perodo, los responsables de la poltica financiera de Alemania no hicieron ni una
sola cosa juiciosa ni mostraron la menor apreciacin de lo que
estaba ocurriendo. Los beneficios de la emisin de moneda ni
siquiera eran monopolizados por el gobierno y el Sr. Havenstein
(el Presidente del Reichsbank) sigui permitiendo que los bancos participaran en esas ganancias al descontar sus pagars en
el Reichsbank a tasas muy por debajo de la depreciacin. Slo
en agosto de 1923 el Reichsbank empez a requerir que los prestatarios pagaran parte de la prdida debida a la depreciacin
de los marcos prestados..." (1923, pg. 51).

87

30/Bresciani-Turroni (op. cit. pg. 82) describe as la

actitud del Reichsbank a fines de 1923: "... Por un buen tiempo,
el Reichsbank -habiendo adoptado la idea fatalista de que la
expansin monetaria era la consecuencia inevitable de la depreciacin del marco- consider que su principal tarea era, no
regular la circulacin, sino producir las cantidades crecientes de papel moneda que requeran los aumentos de precios. Se
dedic especialmente a la organizacin, en gran escala, de la
produccin de marcos papel. Hacia octubre de 1923, el papel especial usado en los billetes se produca en treinta fbricas...
Uno de los documentos ms extraordinarios de la historia de la
inflacin alemana es un memorndum del Reichsbank, publicado
en los diarios del 25 de octubre de 1923. All el instituto
emisor anunciaba que en ese da se haban sellado billetes por
valor de 120.000 billones (un billn =
, pero la demanda
haba sido de alrededor de un trilln ( 1 0 1 8 ) .
El Reichsbank
se comprometa a hacer todo lo posible para satisfacer la demanda y expresaba la esperanza de que hacia fines de semana la
produccin podra alcanzar a medio trilln por da".
31/ Aglietta y Orlan han argumentado que la decentralizacin de la emisin monetaria y la consiguiente prdida del rol
central del dinero nacional es uno de los hechos principales de
las hiperinflaciones. En referencia al caso alemn: "... los
gobiernos provinciales, los municipios, las cmaras de comercio,
las asociaciones de industriales y an ciertos comerciantes privados emitan monedas de "urgencia"... Por todos lados surgan
papeles multicolores, monedas vlidas slo en un radio extrecho, ... que se aceptaban por necesidad. Las empresas privadas
tambin participaban en el. juego y , para pagar a sus' obreros fabricaban ellas m i s m a s su moneda" (op. cit, pg. 217).
32/ Por ejemplo: para Alemania puede estimarse que a fines
de 1918 el circulante representaba alrededor de un 25% del ingreso; el coeficiente de liquidez se redujo a cerca del 6% en
junio de 1922 (al comenzar la fase ms aguda de la inflacin)
y a 0.5% en noviembre de 1923 (vase el apndice estadstico
... ). En Hungra se lleg a un lmite todava ms extremo en
julio de 194-6: la circulacin monetaria podra haberse comprado con 23000 dlares al tipo de cambio del mercado oficial, o
con 2300 dlares al del mercado paralelo (Bomberger y Makinen
(1983)).
33/ Bresciani-Turroni (op cit pg. 61) da una vivida descripcin del papel del dlar en Alemania de 1922, es decir, antes
de que se produjera el "estallido" final de la inflacin: "La
cantidad de gente cuyos intereses se favorecan por la continua
depreciacin del marco creca da a da. No slo las grandes
industrias y firmas comerciales, sino tambin grupos muy numerosos de inversores atesoraban divisas. Los pensamientos de

88

todos, desde los grandes capitanes de industria a las modestas

dactilgrafas, estaban concentrados en el tipo de cambio y la
cara del ciudadano comn se iluminaba con una sonrisa complaciente cuando el boletn diario, ansiosamente esperado, revelaba a su mirada codiciosa un aumento en el valor del dlar, mientras que se oscureca si la cotizacin mostraba una mejora del
marco". En un prrafo muy conocido, Keynes (1923, pg. 41) describe as la huida del dinero: "En Mosc, la negativa a mantener dinero excepto por el tiempo ms corto posible alcanz en
un momento una intensidad fantstica. Si un almacenero venda
una libra de queso, corra con los rublos tan rpido como le
permitan las piernas al Mercado Central para reponer sus inventarios y cambiar nuevamente su dinero por queso, no fuera
que los billetes perdieran su valor antes que l llegara. De
este modo, justificaba a los economistas en llamar al fenmeno
"velocidad de circulacin"'. En Viena, en el perodo del colapso
aparecieron espontneamente casas de cambio en cada esquina en
las que uno poda cambiar sus coronas en francos suizos a los
pocos minutos de recibirlas y evitar as el riesgo de perder
durante el tiempo que tomara llegar a un banco. Una observacin comn era que una persona prudente que fuera a tomar cerveza hara bien en pedir un segundo vaso al mismo tiempo, aunque fuera a tomarlo tibio, porque en el nterin el precio podra
haber subido". Estos comentarios estn basados, por supuesto,
en simples impresiones. Sin embargo, parece claro que los comportamientos deben sufrir cambios a veces sorprendentes cuando, como sucedi en Alemania en noviembre de 1923, los precios se multiplicaban por ms de 100 en un mes (lo que implica un crecimiento cercano al 3% por hora, si el mes tiene 22 das hbiles y el
da ocho horas utilizables para remarcar.').
34/Este experimento est descripto en Bomberger y Makinen
(1980). En una escala menor, tambin el "bono oro" emitido por
el gobierno alemn en 1923 funcion como medio de pago.
35/Schacht (1927, pg. 66) seala: "Los comerciantes buscaban cualquier medio para protegerse de la continua depreciacin. Las "escalas mviles" de precios se hicieron comunes antes de que terminara 1922. Ellas se construan por la adicin
de suplementos calculados sobre los precios de las divisas, o
por multiplicacin por algn coeficiente basado en nmeros ndices
o por algn otro mtodo que, se supona implicara algo
as como un valor estable. Hacia fines de 1922, sin embargo, un
gran nmero de industriales empez a demandar el pago en moneda
extranjera. Cuando todava se cotizaban precios en marcos, se
revisaban a intervalos cada vez ms cortos. Junto con las "escalas mviles" de precios, en 1922 aparecieron las "escalas mviles " de salarios".

89

36/ En un momento dado durante la inflacin alemana de

1923, un grupo de fabricantes haca los siguientes descuentos
sobre los precios de lista: 20% por pago en bonos con garanta
oro, 30% si el pago era en letras de tesorera en dlares, 45%
si era en moneda extranjera. Un decreto de la polica de Hamburgo autorizaba a los comerciantes a aplicar un recargo del 30%
en las ventas en marcos papel (vase Bresciani-Turroni (op.
cit. pg. 124)).
37 / Hacia fines de 1922 las convenciones salariales en
muy pocos casos duraban ms de seis
semanas (el perodo promedio era mucho menor); el perodo mximo se haba acortado a
dos semanas a mediados de 1923 (vase Graham (1930, pg. 91)).
38/ Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 310). No est claro
cul era el mtodo para calcular el valor de la "compensacin",
porque desde el momento en que se observaba el error de estimacin y el del pago de salarios haba un rezago.
39/ Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 303). En el episodio
hngaro de 1946, los salarios se pagaban diariamente; los
trabajadores tenan derecho a solicitar el pago antes de la
hora de cierre de los bancos (de modo de poder colocar el dinero en depsitos con indexacin diaria) o, en caso contrario,
podan exigir el pago al da siguiente, corregido por la variacin del ndice diario de costo de vida. Vase Bomberger y
Makinen (1983),.
40/ Vase Schacht

(op. cit., pg. 78).

41/ ". . . la adaptacin de los precios internos al tipo de

cambio tendi a volverse automtica, esto es, los precios en
(marcos) papel eran el resultado de dos factores: los precios
bsicos y el multiplicador, el ndice que variaba en relacin
ms o menos estricta con el tipo de cambio". (BrescianiTurroni (op. cit., pg. 136)). Vase tambin Lopes (1984).
42/ En Alemania, por ejemplo, una estimacin de la variabilidad del costo de vida entre distintas localidades mostraba
un aumento desde un 8.2% en septiembre de 1921 a 17.6% en junio de 1923 y 30% en septiembre de 1923. (Bresciani-Turroni,
op. cit., pg.
128 )
H3/ En Hungra (julio de 1946), el gobierno se vi obligado a decretar que los negocios de productos alimenticios
deban permanecer abiertos despus de la hora de cierre de los
bancos (si bien en este horario no estaran obligados a recibir moneda nacional). Para el caso alemn, tambin pueden mostrarse referencias a negativas de concretar ventas por parte
de los agricultores e industriales y a la realizacin de horarios reducidos en el comercio minorista. Vase Bomberger y
Makinen (1983) y Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 174).

90

44/ "La organizacin vertical es hija de nuestro tiempo.

Cuando uno no tiene ni dinero ni mercadera, se organiza verticalmente para economizar dinero y materias primas concentrando la produccin con el mnimo de recursos". Stinnes, citado
por Aglietta y Orlan (op. cit., pg. 217).
^5/ El caso ya mencionado de los cambistas callejeros en
Austria es particularmente ilustrativo. En Alemania, entre 1919
y 1925, la cantidad de sociedades annimas dedicadas al comercio pasaron del 10% al 30% del total de compaas. En 1923 se
establecieron ms bancos que en los cinco aos anteriores considerados en conjunto. En un ao, el empleo de los principales
bancos era cuatro veces mayor que en 1914 y ms del doble que
en 1919, cuando al mismo tiempo el valor real de prstamos y
depsitos era mucho ms reducido (en 1924 se observ una tendencia opuesta: aument el volumen de las operaciones, mientras
que el empleo se contrajo en forma abrupta). La relacin entre
el personal directamente vinculado a la produccin y aquel destinado a otras tareas en la empresa Siemens era de casi 2 a 1
en 1913 y de 1.3 a 1 en 1923. Vase Bresciani-Turroni (op. cit.,
pg. 216-217).
46/ En julio de 1922, un 0.6% de los miembros de los sindicatos estaba desempleado y un 0.8% parcialmente ocupado, las
cifras equivalentes en octubre de 1923 eran de 19% y 47%, respectivamente. (Graham 1930, pg. 317).
47/ Laursen y Pedersen (1964) sostienen que en trminos
generales, la inflacin alemana tuvo una influencia positiva
en el producto. Bresciani-Turroni insiste ms en las consecuencias desfavorables. Graham parece inclinarse ms por la primera
alternativa, si bien con reservas: "En lo que hace a la produccin, las estadsticas no sostienen la opinin de que los males de la inflacin fueron otros que males distributivos. La
produccin interna, en su conjunto, parece haber sido mayor de
lo que habra sido si la moneda hubiera estado basada slidamente en el oro"; pero: "hay opinin unnime de que en las
fases finales de la inflacin alemana, la depreciacin de la
moneda fue, por decir poco, un desaliento al esfuerzo productivo" (op. cit., pg. 317, 320).
48/ En alta inflacin, el poder adquisitivo del ingreso
depende mucho del momento preciso en que se recibe el pago y
de la forma en que se gasta. (Vase, por ejemplo BrescianiTurroni (op. cit., pg. 302), donde se argumenta a favor de
deflactar los salarios por los precios del perodo siguiente a
aquel en el que fueron devengados, aunque tambin se sealan
las dificultades para precisar el "momento medio" del gasto.
Cuando la inflacin alcanza la magnitud que tuvo en la ltima
parte del episodio alemn, adems, las estadsticas de salarios y precios pierden mucho de su contenido de informacin:
si los precios varan de hora en hora, por ejemplo, an en

91

ndices diarios pueden tener un sesgo apreciable.

49/ Los ejemplos incluyen a regmenes socialistas (URSS,
China), gobiernos dictatoriales de derecha (Hungra 1924), as
como a gobiernos de distinto tipo surgidos de elecciones (Alemania 1923, Austria 1922, Polonia 1924, Hungra 1946: en los
tes primeros casos, los gobiernos tenan tendencia de centro
o conservadora; en el ltimo, haba una fuerte influencia comunista).
50/ En 1921, varios plebiscitos locales realizados en
Austria haban resultado favorables a la unin con Alemania,
lo cual cre tensiones con Francia. Como parte del acuerdo
de estabilizacin de 1922, Gran Bretaa, Italia, Francia y
Checoslovaquia reafirmaban la independencia de Austria; en cambio, este pas renunciaba por 20 aos a la unin con Alemania.
Un protocolo similar firmado en 1924 garantiz la independencia
de Hungra en sus fronteras del tratado de Trianon. En el caso
alemn, en octubre de 1923 el gobierno abandon la poltica
de resistencia pasiva en el Ruhr (ocupado por Francia para asegurarse "garantas productivas" del pago de reparaciones) y se
manifest dispuesto a reanudar las transferencias una vez que
se examinara su capacidad de pago. Unos das antes de la estabilizacin hngara de 1946 se conoci un proyecto de tratado
de paz (con el acuerdo en principio de los EEUU, la URSS y
Gran Bretaa),
que mantena las fronteras previas a la guerra
y estableca la continuacin de la ocupacin sovitica. Vase
Liga de las Naciones (1946), Maier (1975), Sargent (1982),
Yeager et al. (1981), Bomberger y Makinen (1983).
51/ Austria y Hungra (1924) aceptaron la presencia de un
Comisionado General (designado por la Sociedad de las Naciones),
que controlara el cumplimiento de los compromisos de reforma
monetaria y fiscal. El plan Dawes (concertado en 1924, unos meses despus de la estabilizacin alemana) estableca un Agente
General de Reparaciones, con autoridad para supervisar la poltica econmica. En Hungra, luego de la segunda guerra, las
autoridades de ocupacin tenan un apreciable control sobre las
acciones del gobierno.
52/ Recurdese que en este ltimo caso, la antigua moneda,
el pengo, haba alcanzado un valor prcticamente nulo al final
de la hiperinflacin. La reforma monetaria introdujo una nueva
unidad (el florn) en reemplazo, tanto del pengo, como del dinero indexado (el pengo" fiscal).
53/ Vase Sargent

(1982).

54/ Esa fue una condicin impuesta por Gran Bretaa para
participar en el otorgamiento de los prstamos de estabilizacin.
Vase Sargent (1982, pg. 64).

92

55/ El Rentenmark alemn tena una cobertura distinta.

Segn la propuesta original, las asociaciones de empresarios
constituiran el Rentenbank (del cual seran propietarios y
administradores) pero ste contara con sancin oficial. Las
empresas emitiran bonos con garanta hipotecaria. El dinero
creado por el banco (rentenmarks) sera convertible en bonos;
los marcos papel, a su vez, seran convertibles a una tasa
fija en rentenmarks. El antiguo Banco Central (Reichsbank)
suspendera la extensin de financiamiento al gobierno. El
Rentenbank otorgara un crdito al sector pblico, contra el
levantamiento de un impuesto extraordinario decretado en Agosto
de 1923. Este proyecto, de hecho, implicaba dejar en manos de
los propietarios del Rentenmark el control del sistema monetario. Finalmente, el mecanismo aplicado retuvo la convertibilidad en bonos y la interrupcin de la compra de ttulos pblicos por el Reichsbank, pero limit apreciablemente la independencia del Rentenbank. Asimismo, no hubo una tasa legal de
conversin de marcos papel (ntese que, en la primera propuesta, los bonos hipotecarios deberan servir de cobertura, en
los hechos, tanto a los "viejos" como a los "nuevos" marcos) y
los rentenmarks no fueron de curso forzoso. De cualquier modo,
este sistema oper slo durante un tiempo: en 1924 se reform
el antiguo Banco Central, segn lneas convencionales definidas
por la comisin Dawes, y los rentenmarks fueron absorbidos gradualmente. Para una discusin de las propuestas que originaron
la creacin del Rentenbak vase Schacht (op. cit., pg. 77-78).
56/ Prcticamente en todos los casos, los programas de
estabilizacin contemplaban una extensin inicial de financiamiento al gobierno, para cubrir sus necesidades en un perodo
de transicin. En el caso alemn, por ejemplo, el lmite de
crdito del recientemente creado Rentenbak al gobierno fue fijado en 1200 millones de marcos oro, es decir, alrededor del
3% del ingreso nacional y el triple de la circulacin de billetes del Reichsbank al 30 de noviembre de 1923.
57/ Ntese, sin embargo, que no siempre las reformas al
Banco Central precedieron a la ruptura de la tendencia inflacionaria. En Hungra, por ejemplo el Banco Nacional fue establecido en junio de 1924 (como resultado de una decisin adoptada en abril) mientras que, ya en ese ltimo mes, los precios
haban aumentado en menos de 3% (y 13% en marzo), contra casi
el 80% en febrero.
58/ En otras palabras, el anuncio de lmites de financiamiento del gobierno no es una condicin suficiente. La experiencia China es ilustrativa a este respecto; ella tambin muestra
que la fijacin del tipo de cambio tampoco basta para sostener
una estabilizacin duradera. Entre diciembre de 1947 y agosto
de 1948, el ndice de precios al por mayor en Shanghai creci
a un ritmo promedio del 65% mensual. Para conjurar la inflacin
se decidi una reforma monetaria. La antigua moneda fue reempla-

93

zada por el yuan oro, cuyo contenido metlico se fijo por ley.
Se estableci un lmite mximo a la emisin, y el Banco Central
debera mantener una reserva de 40% del circulante en oro, pla^
ta y divisas. Se prohibi la tenencia privada de esos activos.
Al mismo tiempo se decret un congelamiento de todos los precios.
Aparentemente, el primer efecto fue el esperado: el mercado negro de divisas desapareci, el Banco Central compr en las primeras semanas oro y divisas vendidos por particulares y los precios se mantuvieron estables. Sin embargo, elgobierno debi seguir emitiendo, especialmente para financiar los gastos de la
guerra civil: en octubre, el volumen de yuanes oro en circulacin
era cerca de ocho veces el lmite fijado. Rpidamente se apreciaron desabastecimientos: hubo compras preventivas, muchos comercios suspendieron las ventas y el control de precios se vio
desbordado. En noviembre de 1948, el ndice de precios era ms
de diez veces superior al de agosto. En ese momento se decidi
devaluar el yuan oro y anunciar la libre convertibilidad (debido a la reduccin de la demanda de dinero, el Banco Central
contaba con reservas por una proporcin no despreciable del
stock de moneda, que poda utilizar para sostener el tipo de
cambio (si la oferta monetaria dejaba de crecer tan rpidamente como hasta entonces y el pblico no rechazaba
el yuan).
De hecho, el anuncio, ms que reforzar la "confianza" en la
moneda produjo una fiebre de compras de divisas. Para interrumpir el drenaje de reservas, el Banco Central decidi exigir
una autorizacin previa para las compras y estableci un monto
mximo por persona. De acuerdo con relatos del episodio, cuando
se empezaron a entregar los formularios, se present una multitud de 60 mil personas, lo que produjo un disturbio donde
hubo muertos y heridos. A raz de esto se suspendi la convertibilidad; a fines de diciembre de 1948 se decret la flotacin del yuan, con lo que se abandonaba el intento de sostener
el tipo de cambio. En febrero de 1949 (luego de que Chiang
Kai-Shek buscara refugio en Formosa) el gobierno nacionalista
que permaneca en el continente intent una nueva reforma: el
yuan oro fue reemplazado por el "dlar plata", convertible en ese
metal. Esta moneda no fue aceptada por el pblico, y no lleg
a circular en montos apreciables. Resulta claro que la "credibilidad" de las medidas monetarias no puede fundarse en un
simple anuncio del Banco Central: en el caso chino, un gobierno con sus finanzas en desorden, embarcado en una guerra que le
estaba resultando desfavorable no estaba en condiciones de
aplicar medidas de estabilizacin efectivas,independientemente
de las promesas que formulara. Para una descripcin de este
episodio, ver Chang
(1958).
5 9 / E l tema del financiamiento del gobierno es complejo,
y su discusin detallada escapa a los alcances de este trabajo. El argumento anterior afirma que el sector pblico debera
disponer de fondos (resultantes de supervits operativos) en
algn momento como para reducir el exceso de su deuda por encima del volumen sostenible en el largo plazo; de otro modo hara

94

falta finalmente monetizar esa deuda. Eso no implica, en absoluto, que sea necesario que el presupuesto est balanceado perodo a perodo para mantener la estabilidad de precios; por otro
lado, en una economa de crecimiento (o bien cuando el gobierno
realiza inversiones con suficiente rentabilidad), se concibe
que el stock de ttulos pblicos aumente con el tiempo sin perturbar los mercados de crdito.
60/ Vase Sargent

(1982), Bomberger y Makinen

(1983).

61/ Es decir, el impuesto se estableca en marcos oro, y

se pagaba en marcos papel a la cotizacin del da. Inicialmente,
se haba fijado una tasa de conversin semanal para el pago de
impuestos; dada la velocidad del aumento de precios, an as
la prdida de recaudacin era sustancial. Esto muestra claramente las dificultades para la administracin tributaria en condiciones de muy alta inflacin. En este sentido, conviene mencionar que el mtodo de impuestos "valorizados" funcion de
hecho durante muy poco tiempo, porque los precios se estabilizaron algunas semanas despus de haberse decidido la aplicacin
del sistema.
62/ "En Austria y en Hungra, aunque se aumentaron las tasas de los impuestos, no hubo esfuerzos sistemticos para ajusfarlos a la depreciacin de la moneda. En esas circunstancias,
la estabilizacin se presentaba naturalmente como un requisito
para la reforma fiscal y no a la inversa... Era imposible reformar el presupuesto mientras la moneda
se depreciaba. En ambos
pases el equilibrio del presupuesto sigui, y no precedi a
la estabilizacin de la moneda. En realidad, una vez que esos
pases recuperaron una unidad de cuenta estable, los ingresos
tributarios aumentaron tan rpidamente que el presupuesto se
equilibr casi de un da para el otro" (Liga de las Naciones,
op. cit., pg. 22-23). De modo similar, Keynes (1923, pg. 51)
afirmaba: "... Una unidad de cuenta que se pueda utilizar es
un prerrequisito para la recaudacin de las fuentes normales
de recursos", aunque tambin, "el gobierno no puede introducir
una moneda slida si, en ausencia de otras fuentes de ingreso,
la impresin de mala moneda es la nica manera en que pueda
vivir".
63/ Queda la incgnita de hasta qu punto el aumento "automtico" de la recaudacin se habra producido efectivamente de
no haber mejorado la "capacidad" impositiva de los gobiernos.
En otras palabras, el problema es si desde el punto de vista de
la resistencia a la tributacin, hay diferencias entre aumentos
explcitos en los impuestos y aquellos debidos a menores alzas
de precios entre los momentos de devengamiento y de pago.
Vase Maier (1975, pg. 486). En el momento en que se
defini el plan Dawes, sin embargo, no era unnimemente aceptado que la propuesta resolvera el problema de las reparaciones:

95

algunos importantes grupos (como el Partido Nacional Alemn, de

derecha, y una fraccin de los industriales) argumentaban que
las transferencias requeridas excedan la capacidad de pago de
Alemania. Vase al respecto el comentario de Schacht (op. cit.,
pg. 178). "El 9 de abril de 1924, en uno de los momentos ms
crticos que debi atravesar la economa alemana, el informe
de los expertos fue presentado al gobierno alemn. La propuesta
dio lugar a un acalorado debate en el pblico. Casi todos pensaban que las cargas fijadas en el informe eran insostenibles.
Pero fue ganando terreno la opinin de que la aceptacin del
informe era una base, que ofreca la nica posibilidad de un
progreso gradual hacia el restablecimiento de condiciones econmicas internacionales satisfactorias". En los hechos los pagos efectuados por Alemania en vinculacin con el plan Dawes
no se financiaron con ahorro interno, sino ms bien con crditos del exterior. No est claro que esto haya sido previsible
cuando se conoci el plan. De cualquier modo, es probable que
el anuncio del informe, y su posterior aceptacin haya contribuido a crear la expectativa de que el monto de las reparaciones sera tal que no comprometera la "estabilidad financiera"
de Alemania.
65/ Vase Liga de las Naciones (op.cit.), Bomberger y
Makinen (op. cit.), Yeager et al. (op. cit.).
66/ Keynes (1978, Vol. XVIII, pg. 233). Al comentar las
circunstancias en que, fue lanzado el programa de estabilizacin,
Schacht (op. cit., pg. 88-89) sostena que: "La poltica del
gobierno alemn era, por medio de vigorosos esfuerzos en el campo de la poltica internacional, de acelerar de todas las formas posibles el restablecimiento de las actividades econmicas
nacionales. El momento sicolgico para esa poltica estaba bien
elegido: Inglaterra e Italia hablan hecho saber claramente que
consideraban que el experimento francs en el Ruhr haba sido
un fracaso". Pero tambin: "El movimiento separatista en
Renania,... que haba llevado varias veces a conflictos sangrientos entre bandas de separatistas... y la poblacin alemana, y
los simultneos intentos de perturbacin de la derecha... haban
enfrentado al pas con graves problemas internos. Las concurrentes dificultades polticas y econmicas del Reich amenazaban con
culminar rpidamente en una catstrofe cuando el gobierno finalmente se resolvi a tomar el control en sus manos...".
67/ Vase Schacht
cit., pg. 395-403).

(op. cit., pg. 136-137), Maier

(op.

68/ Al iniciarse el programa de estabilizacin en Polonia,

el Banco Central pudo controlar un breve movimiento especulativo vendiendo en el mercado de cambios parte de sus limitadas reservas. Sin embargo, con posterioridad, una mala cosecha forz
una depreciacin de la moneda, al no contar las autoridades con
una masa de maniobra
para defender el tipo de cambio. Luego
de este episodio se realiz una nueva estabilizacin, esta vez

96

con crditos del exterior.

Vanse los comentarios ms adelante
en el texto y Liga de las Naciones (op. cit., pag. 61), Yeager
et al. (op. cit., pg. 69-71).
69/ Al parecer, esos controles no dieron lugar a una
generalizacin de los mercados negros. Una caracterstica
peculiar del experimento hngaro fue el modo en que las autoridades definieron los principales precios relativos sobre la
base de los valores de pre-guerra y de estimaciones intuitivas
sobre los movimientos de oferta y demanda ocurridos en el
nterin.
Con posterioridad se admitieron ajustes de precios
para reflejar ms adecuadamente las condiciones corrientes.
Vase Bomberger y Makinen (1980, 1983).
70/ Vase en particular Sargent (1982). En algunos
trabajos se sostiene que, en realidad, las expectativas de
estabilizacin aparecieron aun antes de que hubiera un anuncio
de cambios en la poltica (vase Flood y Garber (1980, 1983),
La Haye (1985)). La principal evidencia que se utiliza para
fundar esta opinin es que, aparentemente, la demanda de dinero
hacia el final de las hiperinflaciones haba sido mayor de lo
que resultara en la hiptesis de que los agentes asignaban
probabilidad cero a una reforma.
El argumento econmico se
basa en el concepto de "consistencia de proceso" introducido
por Flood y Garber: si el proceso de creacin de dinero es tal
que llevara (en tiempo finito) a una "destruccin de la
moneda", el pblico anticipara racionalmente que el gobierno
(que tiene inters en no perder los recursos del seoraje)
tomar medidas para interrumpir esa tendencia.
En otras
palabras cuanto ms "explosiva" sea la inflacin, mayores
sern las probabilidades de que se produzca la estabilizacin.
Este razonamiento parte de una observacin intuitivamente
plausible: cuanto ms grave es la inflacin, tanto ms fuertes
parecen los incentivos para estabilizar.
Sin embargo, el argumento plantea tambin algunas dudas. Primero, se postula una
alternativa simple entre hiperinflacin y estabilidad (a los
efectos de analizar la formacin de expectativas), lo que no
resulta obvio. Adems, si bien es cierto que los gobiernos
tenan incentivos para interrumpir las hiperinflaciones,
resulta menos claro que los individuos percibieran que las
autoridades contaban con los medios para hacerlo: esas situaciones se caracterizan al mismo tiempo por la "urgencia" que
presentaba la estabilizacin y por las dificultades que tenan
los gobiernos para encarar una accin efectiva. De hecho, la
historia de esos perodos sugiere un "grado de confusin"
bastante ms intenso de lo que implica la hiptesis de "estabilizacin anticipada", por ms que, sin duda, en cada caso
haba habido signos (que haca falta interpretar) que podan
preanunciar las polticas.

97

71/ Llach (1985) destaca la coincidencia entre las fechas

principales de la estabilizacin alemana y la existencia de
novedades de este carcter: a fines de noviembre de 1923 (poco
despus del lanzamiento del retenmark) los aliados aceptaron
convocar a una comisin para que examinara la capacidad de
pago de Alemania; el informe Dawes fue entregado en abril de
1924 (el momento que, por otros motivos, Schacht seala como
el de la estabilizacin efectiva) y el primer prstamo de
estabilizacin ingres en octubre de 1924.
72/ El autor del proyecto original del Retenbank,
Hellferich, afirmaba que el experimento era equivalente a
"saltar por una pendiente cubierta de niebla", porque no se
haba resuelto el problema de las reparaciones ni clarificado
la situacin poltica.
Vase Bresciani-Turroni (op. cit.,
pg. 335) y Schacht (op. cit., pg. 110).
73/ Una ancdota ilustrativa de la turbulencia del
momento es que una huelga de impresores demor la produccin
de los nuevos billetes.
Por ese motivo, en los primeros das
se pudo realizar solamente una distribucin muy limitada de
Retenmarks.
74/ El marco oro era una unidad de cuenta cuyo tipo de
cambio con el dlar era de 4.2.
75/ Es probable que la simplicidad de la conversin:
1 retenmark = 1 marco oro = 1 billn de marcos papel haya
influido en la decisin de las autoridades de defender ese
tipo de cambio.
Segn Schacht, ese valor surgi adems de
un clculo (bastante difuso) basado en el stock de moneda en
circulacin, aunque reconoca que "se trataba de una cuestin
de instinto y, por ltimo, de experimentacin" (op. cit.,
pg. 102). La devaluacin provoc fuertes crticas, por los
beneficios que haban percibido los primeros receptores de
retenmark.
Adems, se reclamaba que el gobierno vendiera
divisas al nuevo tipo de cambio (es decir, que levantara el
control de cambios), lo que las autoridades no estaban
dispuestas a hacer debido a su escasez de reservas.
76/ Los medios de pago en marcos papel aumentaron un
380% en el perodo completo y 54% en el mes de diciembre.
Es decir, la antigua moneda no dej en absoluto de circular.
Sin embargo, a fines de diciembre, los retenmark
representaban ms de la mitad de la cantidad de dinero "oficial"
(sobre el "dinero de emergencia", vase ms adelante en el
texto).
77/ Esas variantes de "dinero indexado" tenan un respal-

98

do muy difuso. En el caso del bono oro, no era convertible; la

garanta consista en una promesa, en el caso que los ingresos
ordinarios del gobierno no bastaran para efectuar el rescate,
de "aplicar un impuesto suplementario al capital, de acuerdo
con la reglamentacin que se establecer oportunamente" (Bresciani-Turroni, pg. 344). La moneda de los ferrocarriles, a su vez,
tena en principio una cobertura formada por esos bonos oro.
Pese a la vaguedad de la garanta, esos ttulos eran generalmente aceptados.
78/ Schacht atribuy una gran importancia a sus medidas
sobre el dinero paralelo: "para llevar adelante la especulacin
no slo haca falta comprar los dlares a la tasa libre: haba
que pagarlos, y en pocos das. Pero slo se poda pagar en billetes del Reichsbank, y el Reichsbank tena el control sobre
su circulante nuevamente en sus manos. No se aceptaba dinero de
emergencia... El colapso de la especulacin era por lo tanto
inevitable. Los dlares debieron venderse casi tan rpido como
haban sido comprados..." (op. cit., pg. 111).
79/ Dornbusch (1985) ha destacado el papel de la restriccin monetaria (ms all del efecto de los anuncios de poltica
sobre las expectativas) en la estabilizacin del tipo de cambio
y de los precios.
80/ A partir de diciembre de 1923, el Reichsbank otorg
crditos indexados a una tasa del 10% anual, netamente ms baja
que las tasas vigentes en el perodo para los prstamos en
rentenmarks o aquellas cobradas en el mercado por crditos en
marcos papel.
81/ El tipo de cambio paralelo oscilaba en febrero de 1924
un 10% por encima de la paridad oficial y el Banco Central estaba en condiciones de abastecer slo una muy pequea parte
(2 - 3%) de los pedidos de divisas. Aparentemente, la prctica
comercial de efectuar pagos en moneda extranjera, por otro lado, no haba desaparecido: algunas empresas mantenan el sistema de dos precios, uno en marcos y otro en divisas. (BrescianiTurroni, op. cit., pg. 351).
82/ La actitud del Banco Central frente a esa situacin
puede juzgarse por la siguiente expresin de Schacht, "La confianza de los empresarios en la estabilidad de la moneda era
muy poco firme... Todos trataron (a principios de 1924) de conseguir tantos crditos como podan sin tocar sus reservas. El
resultado fue un aumento del consumo y las importaciones, mientras caan las exportaciones. Fue una orga de imprevisin, de
descreimiento en el esfuerzo y de ese hbito de extravagancia
adquirido durante la inflacin, cuando el dinero pareca no
tener ms valor", (op. cit., pg. 152-153).

99

83/ Schacht evaluaba as esa respuesta: "Innumerables

firmas deban su existencia a;., los errores causados por la
inflacin. La restriccin de crditos barri como una tormenta
de otoo sobre ese jardn de pimpollos superficiales", (op.
cit., pg. 163). Con respecto a la futura poltica del Banco
Central, Schacht deca en abril de 1924: "El Reichsbank est
en la situacin de Odiseo, cuando deba navegar entre el
monstruo Escila y el remolino Caribdis. Caribdis es el remolino de una nueva inflacin y Escila es el monstruo de la parlisis econmica, que arranca a los tripulantes del barco de la
economa nacional y los traga en sus fauces. Creo que el
Reichsbank no puede hacer otra eleccin que la de Odiseo: debe
tratar de evitar el Caribdis de la inflacin y gobernarse cerca de Escila, que ciertamente puede atrapar y tragar a algunos
miembros de la tripulacin, pero dejar pasar a los dems sin
dao", (op. cit., pg. 164-165).
84/ Adems de los crditos de estabilizacin, que se concretaron en octubre, hubo una significativa oferta de financiamiento privado. Esta fue utilizada rpidamente por las empresas
y los organismos del gobierno: en 1925, el Reichsbank se manifestaba preocupado por la magnitud del endeudamiento de las
autoridades locales y las empresas pblicas. A medida que se
producan esos ingresos se fueron aliviando los controles de
cambio: a fines de 1924 se abolieron las restricciones a la
exportacin de capitales.
85/ Gerchunoff (1985) destaca que las tasas de inters
alemanas se mantuvieron por varios aos por encima de las tasas internacionales y que los contratos salariales se negociaban por plazos ms cortos que en otros pases europeos. No hay
indicaciones precisas sobre cmo y cundo se produjo el desacople de los precios internos y el tipo de cambio-; dara la impresin de que a lo largo de 1924 se fue difundiendo la prctica de fijar nuevamente los precios en marcos.
86/ Estos flujos de capital provenan particularmente
de Estados Unidos, que fue un gran exportador de fondos en la
segunda mitad de los veinte. La importancia de las condiciones
financieras internacionales en la consolidacin de la estabilidad alemana ha sido enfatizada por Gerchunoff (1985) y Llach
(1985).
87/ Para una descripcin de este episodio, vase Liga de
las Naciones (1946) y Yeager (1981). El IPC aument un 28% entre diciembre de 1924 y marzo de 1925. Segn algunas interpretaciones, la indexacin de los salarios fue un factor de importancia en la transmisin de las alzas. La persistencia de la
indexacin muestra nuevamente que el ajuste de los mtodos de
fijacin de precios a la estabilidad se produce de modo gradual

100

88/ En cambio, la produccin de bienes de consumo parece

haber crecido, alentada por los mayores salarios reales.
Bresciani-Turroni interpreta el aumento de los salarios en los
primeros meses de 1924 como una reaccin ante los salarios
excesivamente bajos que se haban fijado al principio de la
estabilizacin (op. cit., pg. 396). No parece haber habido en
este perodo una situacin generalizada de exceso de demanda
de trabajo ni un refuerzo en el poder de negociacin de los
sindicatos; un sntoma de ello es la aceptacin de los decretos que anulaban de hecho la jornada de ocho horas.
89/ Esto ha sido destacado por Gerchunoff (1985). En
1924 se observaba ya un cierto relajamiento de la poltica fiscal, como reaccin a los inesperados excedentes financieros del
gobierno: "Las condiciones del presupuest aparecan tan favorables en noviembre de 1924 que el gobierno, cediendo a la
insistencia de las personas interesadas, se vio inducido a
aligerar la carga tributaria... La favorable situacin presupuestaria pronto llev al gobierno a moderar la rigurosa economa de gastos que haba practicado al principio de 1924"
(Bresciani-Turroni, op. cit., pg. 357). Es decir, la impresin
que surge es la de un "sobreajuste fiscal", debido principalmente al mayor rendimiento de los impuestos, seguida por una
poltica expansiva.
90/ El aumento de las quiebras se debi en parte a factores institucionales: en 1924 se elimin un rgimen de moratoria que haba sido establecido durante la guerra para evitar
el cierre de empresas con dificultades de pago. El Reichsbank
ofreci crditos especiales para reforzar o facilitar la liquidacin gradual de algunos grandes grupos industriales. De todos modos, varios de los grupos que haban crecido fuertemente
durante la inflacin tuvieron que disolverse: el caso ms famoso fue el del holding Stinnes, que entr en falencia en junio de 1925. Para una discusin del proceso de concentracin,
simultneo con la crisis de algunos conglomados formados durante la inflacin vase Bresciani-Turroni (op. cit., pg.372376).

101

ANEXO ESTADISTICO

Cuadro 1
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO, SALARIOS Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
ALEMANIA
Precios
mayoristas 2/

Perodos 1/

Nov.
Julio
Feb.
Mayo
Agosto
Nov.
Jun.
Feb.
Abril
Agosto
Nov.
Abril
Oct.

1918
1919
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1923
1924
1924

_ Julio
-

Feb.
Mayo
Agosto
Nov.
Jun.
Feb.
Abril
Agosto
Nov.
Abril
Oct.
Dic.

1919
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1923
1924
1924
1925

4,,7
25,,7
-1,,5
13,,6
21,,2
10,,8
72,.8
-3,,4
266,,9
9.062,,0
11.,3
0 , ,9
0 , ,3

Tenencia de
Tipo de
ttulos
Circulacin
cambio 2/
Salario
pblicos
(marcos
monetaria
2/ 3/
en el
por
Reichsbank 4/
Reichsbank 4/
dolar)

IPC
2/

1,,9
5,,9
10,,0
12,,9
68,,1
5,,7
275,,3
9.874,,0

10,,9
30,,9
-2,,7
10,,7
46,,0
2,,7
75,.0
-6,,4
280,,6
700,,0
14,,3
1,,3
0,,0

3.,9
3,,2
16.,9
9,,3
68,,4
7,,2
331,,7
8.263,,0
12,,1
2 ,3
1,,7

5,,9
5,,8
2,,3
3,,8
4,,1
2,,4
2,,8
4,,7
3,,8
7,,1
,5
7,
3,,8
36,,6
45,,0
36,,6
53.,4
245,,0
217,,2
11.974,,4
U .,341,,9
-60,,2
47 ,1 81,,8 5/
0,.0
14 .8
5,,8 5/
0,,0
1,,7 5/
3 ,7

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en: Bresciani-Turroni (op.cit); Sargent

(op.cit). The Review of Economic Statistics (1926).
_1/ Los perodos han sido elegidos teniendo en cuenta la observacin de quiebres en la
tendencia de los precios y las fechas de acontecimientos particularmente importantes:
nov. 1918: final de la guerra; julio 1919: Tratado de Versailles; febrero 1920:
quiebre en la tasa de depreciacin, reforma Erzberger; mayo 1921: aceptacin del
ultimtum de Londres; agosto 1921: pago de reparaciones (31 de agosto); nov. 1921:
quiebre en la tasa de depreciacin, discusin del "compromiso fiscal"; junio 1922:
asesinato de Rathenav, moratoria en los pagos (julio 1922); febrero 1923: ocupacin
del Ruhr (enero), poltica de sostenimiento del marco; abril 1923: fin de la
poltica de sostenimiento del marco; agosto 1923: cada del gabinete Cuno, comienzo
de la fase final de la hiperinflacn; nov. 1923: introduccin del rentenmark;
abril 1924: informe Dawes, poltica de restriccin del crdito; octubre 1924:
ingreso del primer crdito de estabilizacin.
2J Las cifras del perodo nov. 1923 - abril 1924 incorporan un efecto de arrastre.
Los datos correspondientes al perodo diciembre 1923 - abril 1924 seran:
Precios
mayoristas
-0,4

Tipo de
cambio
-0,1

Salarios
(enero 1924-abril 1924)
0,5

37 Hasta 1923, inclusive: salarios mensuales de mineros del Ruhr; en adelante:

salarios por hora de obreros no calificados. Las cifras del perodo noviembre
1923-abril 1924 resultan de un empalme en el supuesto de una variacin nula en
enero de 1924.
4/ Cifras a fin de mes, excepto noviembre de 1923 (dato del da 15).
5/ Datos a fines de mes.

Incluye la circulacin de rentenmarks.

105

Cuadro

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE

VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
AUSTRIA

Tipo de cambio (coronas

por dlar)

Circulacin monetaria

Enero 1919 - Enero 1920

25,9

11,0

Enero 1920 - Junio 1920

-11,8

5,0

Junio 1920 - Enero 1921

24,0

10,7

Precios
minoristas

Perodos 1/

Enero 1921 - Mayo

1921

4,9

-2,0

7,2

Mayo

1921 - Set.

1922

37,6

35,1

27,7

Set.

1922 - Die.

1923

0,6

-0,3

7,9

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent

\J

106

(op.cit.).

Los perodos han sido elegidos a partir de quiebres observados en la tendencia de los precios o el tipo de cambio.
El programa de estabilizacin comenz con una poltica de
sostenimiento del tipo de cambio a fines de agosto de
1922; los protocolos de Ginebra fueron firmados el 4 de
octubre, ratificados y empezados a implementar en diciembre
de ese ao.

Cuadro
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

18

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

CHINA
Perodos

1945
Dic.
Dic.
1946
Dic.
1947
Agostol948
1948
Dic.
1949
Mayo
Fuente:
1/

Precios en
Shanghai

1/

Dic.
Dic.
Jul.
Dic.
Abril

1946
1947
1948
1948
1949

14,1
51,6
61,4
109,4
774,5

Tipo de cambio
(moneda
china
por dlar)
Paralelo
Oficial
14,3
30,6
57,8
141,0
781,2
2.760,7

53,2
29,9
59,4
135,0
540,2

Elaborado sobre datos presentados en Chang

Dinero
Depsitos
de
Medios
pago
bancarios en
Shanghai
16,3
17,1
36,8

18,8
21,4
39,1
72,7

...

...

(1958).

Los perodos han sido elegidos principalmente en funcin de la disponibilidad de datos.

En agosto
de 1948 se inici el experimento del Yuan oro (que se abandon en octubre de ese ao); la cada de
Shanghai se produjo en mayo de 1949.

Cuadro 4
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE
VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
GRECIA

_
.
Precios

Perodos 1/

Tipo de
5.
,
cambio 2/

Circulacin
_
monetaria

Nov.

1944 - Mayo

1945

15,7

44,3

127,2

Mayo

1945 - Julio 1945

-19,5

-9,5

13,2

Julio 1945 - Enero 1946

46,8

45,2

26,4

Enero 1946 - Dic.

-0,8

-0.5

13.4

1946

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Makinen

(1984).

Ij

Los perodos corresponden a los siguientes acontecimientos:

noviembre 1944: reforma monetaria; mayo 1945: reforma
Varvaressos (4 de junio): control de precios, rebaja de
precios de bienes provenientes de ayuda externa, impuesto
a los alquileres; julio 1945: ruptura del experimento
Varvaressos; enero 1946: Convencin Anglo-Helnica,
estabilizacin.

2J

Precio en dracmas del soberano oro.

108

Cuadro 5
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
HUNGRIA
(1921-1924)
Dinero
Perodos _1/

Julio

1921

Precios 2/

Tipo de
cambio 3/

Circulacin
monetaria

1923

12,9

11,8

8,6

Adelantos al
Tesoro del
Banco Central

Febrero

Febrero 1923

Marzo

1924

35,0

28,6

26,6

31,3

Marzo

Dic.

1924

0,1

1,6

12,2

10,2 b j

1924

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent

(op.cit).

1/ Las series disponibles empiezan en julio de 1921.

En febrero de 1923 se observa una infTexion
ascendente en la tendencia de los precios.
La firma del protocolo de Ginebra tuvo lugar en marzo
de 1924.
2] Hasta noviembre de 1923: precios al por menor; en adelante: precios mayoristas.
3/ Tipo de cambio corona-dolar en Nueva York.
4/ Los crditos al Gobierno se interrumpieron en junio de 1924.

Cuadro 18
PRECIOS Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
HUNGRIA
(1944-1946)

Dinero
Perodos y

Precios

Diciembre 1944

Junio 1945

...

Junio

Marzo 1946

202,5

1945

Marzo

1946

Julio 1946

Agosto

1946

3/

Agosto

1946

Billetes

Depsitos 1 /

5,2

6.71

10

1.08

139,6

143,5
10

3.76 io

2.69

105

0
Die.

1946

0,8

28,4

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Bomberger y M a k i n e n

\J

4,4

1,1

136,8
7

Billetes m a s
depsitos

53,1

32,2

(1980).

Los perodos han sido elegidos teniendo en cuenta los quiebres en la tendencia de los precios.
El programa de estabilizacin se inicio en agosto de 1946.

2/ Incluye depsitos indexados

(en pengs

fiscales).

3j Las cifras sobre cantidad de dinero en julio y agosto no son comparables debido al cambio de
denominacin de la moneda.

Cuadro 7
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE M E N S U A L
POLONIA
Perodos 1/
Julio
Enero
Octubre
Febrero
Julio
Septiembre
Enero
Abril
Junio
Julio
Mayo

Precios
mayoristas

Tipo de cambio
(Moneda polaca
por dlar )

Dinero
Circulacin
Adelantos al
monetaria
Tesoro

1921
1919 - Enero
23,9
19,9
21,7
11,2
14,3
13,1
1921 - Octubre
1921
23,8
1922
-7,2
7,8
3,8
1921 - Febrero
-0,8
1922
2,4
9,9
6,3
1922 - Julio
9,1
30,0
32,8
28,5
1922 - Septiembre 1923
35,7
130,1
119,5
140,0
134,4
1924
1923 - Enero
0,6
22,1
1924
0,0
1924 - Abril
...
. - .
1924 2/
...
9 9 9
1924 - Junio
0,0
2,5

1925
...
1924 - Julio
1926
-0,9 3/
1925 - Mayo
7,1
10.7
1926
1926 - Agosto
-4,1
Fuente: Elaborado sobre datos presentados en: Sargent (op.cit) y The Review of Economic Statistics
(1925, 1926).
\J Los perodos se eligieron con los siguientes criterios: julio 1919: comienzo de las series disponibles de dinero y tipo de cambio; enero 1921: comienzo de la serie de precios; octubre 1921: plan
de estabilizacin Michalski; febrero 1922: inflexin en la tendencia de los precios; julio 1922:
idem; septiembre 1922: idem; enero 1924: plan de estabilizacin; abril 1924: fin de la serie disponible de precios; junio 1924: introduccin del zloty; julio 1925: comienzo de la depreciacin del
zloty; mayo 1926: golpe de estado Pilsudski; agosto 1926: nuevo plan de estabilizacin.
2/ Datos no comparables debido al cambio de la moneda de mayo de 1924.
_3/ Probablemente no incluye la creacin de billetes pequeos emitidos por el Gobierno.

...
...

Cuadro 8
TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS D E VARIACION
EQUIVALENTE MENSUAL

URSS

j.

Tipo de
cambio 2/

Billetes en
circulacin

Enero 1919 - Enero 1921

25,9

13,1

Enero 1921 - Enero 1922

17,1

25,3

1922

116,8

69,8

1922 - Junio 1923

28,4

36,2

Enero 1922 - Mayo

Mayo

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Keynes

(1923).

1_/

Los perodos fueron seleccionados entre aquellos presentados en la fuente, teniendo en cuenta quiebres en la
tendencia
del tipo de cambio.

2/

Relacin rublo papel - rublo oro.

112

Cuadro 9
FINANZAS PUBLICAS
ALEMANIA
Ingresos y gastos del Gobierno Central

\J

(Unidades: millones de marcos oro, promedios mensuales)

Ao

Ingresos corrientes

fiscal
1/

1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927

1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928

5/

Total

Impuestos

300,3
333,1
190,9
103,7
646,4
611,2
640,8
746,8

291,4
327,0
187,9
91,7

Total
y
748,3
677, 7
516,1
806,3
601,7
620,3
711,9
776,3

Fuente : Elaborado sobre datos presentados en Graham

Gastos
Ejecucin del
Tratado de
Versailles 4/

...

191,0
47,8
1. /1 ^, 7
j
/
150,3
124,7
130,0

Otros
gastos

Dficit

...

325,1
758,5
426,0
470,0
587,2
646,3

(op.cit) y Bresciani-Turroni

448,3
344,6
325,2
702,6
-44,7
9,1
71,1
29,5

Dficit/
gastos
(porcentaje)
59,9
50,8
63,0
87,1
-7,4
1,5
10,0
3,8

(op.cit).

_1/ Los datos anteriores al perodo 1923-1924 (inclusive) y los posteriores son de fuentes distintas
y, por ello, no resultaran estrictamente comparables.
2/ El aro fiscal comprende el perodo abril-marzo.
3/ Excluye las amortizaciones de la deuda flotante, pero incluye intereses sobre esa deuda.
4/ A partir del perodo 1924-1925, incluye reparaciones propiamente dichas y gastos internos vinculados con el Tratado.
No est claro si las cifras anteriores a ese perodo responden al mismo
concepto.
5/ Promedios de nueve meses: abril-diciembre 1923.

Cuadro 10
FINANZAS PUBLICAS
AUSTRIA, HUNGRIA Y POLONIA
Dficit fiscal como porcentaje de los gastos pblicos

Perodo 1/
-3
-2
-1
0
1
2
3
Fuente:
_1/

-3
-2

-1
0

2
3
Mes de es
tabilizacin

114

Hungra

67
63
58
40
+18
1
-9

48
24
21
34
-7

Polonia

...

o o

61
40
62
-5
0

. o

. . o

2/

Elaborado sobre datos presentados en Sargent

(op.cito).

Los perodos estSn definidos en funcin del momento de la

estabilizacin:

Perodo

2/

Austria

Hungra

Austria
Ene. 1919-Jun. 1919
Jul. 1919-Jun. 1920
Jul. 1920-Jun 1921
Ene. 1922-Dic. 1922
Ene. 1923-Dic. 1923
Ene. 1924-Dic. 1924
Ene. 1925-Dic. 1925
Setiembre 1922

Jul.
Jul.
Jul.
Jul.
Jul.

1920-Jun.
1921-Jun.
1922-Jun.
1923-Jun.
1924-Jun.

Marzo

Cuentas preliminares de la Tesorera.

1924

Polonia
1921
1922
1923
1924
1925

1921
1922
1923
1924
1925
Ene.1924

Cuadro 11
COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
ALEMANIA
Billetes y monedas del'Reichsbank en circulacin
Valor nominal en
miles de millones
de marcos 2/

Mes 1/

Noviembre
Julio
Febrero
Mayo
Agosto
Noviembre
Junio
Febrero
Abril
Agosto
Noviembre
Abril
Octubre
Diciembre

1918
1919
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1923
1924
1924
1925

17,7
29,7
39,2
71,3
78,8
96,3
160,6
2. 701,7
6. 034,5
241. 100,0
85. 190,0 4/
733 .900 4/
2.468.000 4/ 5/
3.436.000 4/ 5/
1.651 .400 4/
4.346.000 4/ 5/
2.867 .300 4/

Valor en millones
de dolares

Valor en miles de
millones de marcos
a precios constantes
de 1913 3/
7.6
8,8
2,3
5,4
4,1
2,8
2,3
0,5
1,2
0,3
0,1

2 .380
1 .980
400
1 .140
930
370
500
100
250
50
40
160
390
680

540 5/
820 5/
1.040 5/

0,6
1,3
2,1

Fuente: Elaborado sobre datos publicados en Bresciani-Turroni (op.cit), Sargent (op.cit) y The Review
of Economic Statistics (1925, 1926).
_1/ Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de los precios o a acontecimientos
importantes (vase la nota JJ del cuadro 1). 2J Estimacin de promedios mensuales a partir de datos
de fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme a lo largo del mes. _3/ Deflactado por el ndice de precios al por mayor.
4/ Datos en miles de billones ( 1 0 1 5 ) . 5/ Incluye la
circulacin de rentenmarks.

Cuadro 10
COEFICIENTE DE LIQUIDEZ
AUSTRIA
Billetes y monedas en circulacin

Valor nominal
en miles de
millones de
coronas

MSS
1/

Valor en
millones
de
dlares

Valor en miles de
millones, de coronas
a precios constantes
de enero 1921

2/

1/

Abril 1919

5,14

197,3

Enero 1920

12,71

46,8

Junio 1920

16,39

113,0

Enero 1921

32,61

49,9

32,6

Mayo

1921

45,29

75,0

37,4

Set.

1922

1.791,40

24,1

8,9

Dic.

1923

6.857,10

96,9

31,4

Junio 1924

7.665,80

108,3

31,6

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent

(op.ct.).

\J

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota J.J del cuadro 2). Como excepcin a esto,
los meses de diciembre de 1923 y junio de 1924 se eligieron
arbitrariamente.

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos de

fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/

Deflactado por precios al consumidor.

116

Cuadro 10
COEFICIENTE DE LIQUIDEZ
GRECIA
Billetes y monedas en circulacin
(Indices base diciembre 1944 = 100)

Valor
nominal

Mes
y

1/

Valor
oro

Valor a precios
constantes de
diciembre 1944

1/

i/

Diciembre 1944

100,0

100,0

100,0

Mayo

1945

812,2

132,6

552,3

Julio

1945

1.096,7

212,5

1.152,0

Enero

1946

4.081,0

84,4

252,2

Diciembre 1946

17.385,0

379,5

1.168,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Makinen

(1984).

JJ

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota \J del cuadro 4).

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos a

fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/

Valor nominal deflactado por el precio en dracmas del

soberano oro.

4/

Deflactado por un ndice de precios que parece de dudosa

confiabilidad (Makinen (op.cit., pg. 1068)).

117

Cuadro 10
COEFICIENTE DE LIQUIDEZ
HUNGRIA
(1921-1925)
Billetes y monedas en circulacin

Valor nominal
en miles de
millones de
coronas
1/

Mes
y

Valor en
millones
de
dlares

Valor en millones
de coronas a
precios constantes de julio
1914 y

1921

16,9

56,2

402,4

Febrero 1923

74,5

29,4

178,2

1924

1.441,9

21,6

69,4

Diciem. 1924

4.476,1

58,2

190,7

Diciem. 1925

5.139,3

66.8

Julio

Marzo

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent

(op.cit.).

\J

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota JjJ del cuadro 5).
Como excepcin a esto,
los meses de diciembre de 1924 y 1925 se eligieron
arbitrariamente.

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos de fin

de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/

Deflactado por un ndice de precios que refleja precios

minoristas hasta noviembre de 1923 y mayoristas de ah
en ms.

118

Cuadro 15
COEFICIENTE DE LIQUIDEZ
POLONIA
Billetes y monedas en circulacin

Valor
. ,
nominal

Mes
1/

Valor en
millones de
,,
dolares

2/

Valor en
millones de
,
marcos de 1914
3/

Julio

1919

1,9

131

Enero

1921

52,3

75

208

Octubre

1921

167,9

36

256

Febrero

1922

243,4

70

384

Julio

1922

318,1

59

313
122

Set.

1923

8,.931,4

31

Enero

1924

208,.400,0

24

86

Abril

1924

582 .900,0

66

241

Julio

1924

364,5

70

Julio

1925

481,6

92

Mayo

1926

403,2

39

Agosto

1926

535,9

58

...

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926).
\J

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota
del cuadro 7) .

2/

Hasta abril de 1924, en miles de millones de marcos; de ah

en ms, en millones de zlotys oro. Las cifras son estimaciones de promedios mensuales a partir de datos de fin de
mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme
a lo largo del mes. Los datos posteriores a julio de 1924
probablemente no incluyen la circulacin de billetes de
pequea denominacin, emitidos directamente por el Gobierno.

3/

Deflactado por el ndice de precios mayoristas.

119

Cuadro 16
TIPO DE CAMBIO REAL Y SALARIO REAL
ALEMANIA
( I n d i c e s b a s e 1913
Mes

Tipo de cambio
Tipo de cambio/IPM 2 /

=100)
real

Tipo de c a m b i o / I P C 2 /

Tipo de cambio x
p r e c i o s USA/IPM

Salario
real 3/

Noviembre 1918
75,5
148,1
Julio
1919
105,9
224,5
Febrero
1920
140,1
336,7
324,3
70,2
Mayo
1921
113,4
146,2
164,1
95,9
1921
Agosto
104,7
168,4
147,9
81,9
Noviembre 1921
183,5
393,7
257,6
97,5
1922
Junio
107,5
375,9
160,9
75,7
Febrero
1923
119,0
209,2
186,8
75,6
Marzo
1923
103,3
152,4
164,2
86,2
Abril
1923
111,7
177,6
166,4
79,9
Mayo
1923
139,1
217,0
246,3
69,6
Junio
1923
135,1
280,9
208,1
70,8
Julio
1923
112,6
181,2
170,0
47,6
Agosto
1923
116,5
164,2
174,9
78,5
Septiembre 1923
98,3
151,4
135,9
74,7
Octubre
1923
84,8
139,7
129,7
81,2
Noviembre 1923
71,9
60,6
109,3
55,7
Abril
1924
82,2
128,3
70,2
Octubre
1924
72,0
109,4
76,4
Diciembre 1 9 2 5
69,5
108,4
84.8
F u e n t e : E l a b o r a d o s o b r e d a t o s p r e s e n t a d o s en B r e s c i a n i - T u r r o n i ( o p . c i t ) , Graham ( o p . c i t ) y The Review o f Economic
S t a t i s t i c s (1925, 1926).
1 / Los meses s e l e c c i o n a d o s c o r r e s p o n d e n a momentos de q u i e b r e en l a t e n d e n c i a de l o s p r e c i o s o a a c o n t e c i m i e n t o s i m p o r t a n t e s
( v a s e l a n o t a JV d e l c u a d r o 1 ) .
Se p r e s e n t a n adems v a l o r e s p a r a t o d o s l o s meses e n t r e f e b r e r o y noviembre de 1 9 2 3 ,
p a r a d a r una n o c i n de l a v a r i a b i l i d a d de p r e c i o s r e l a t i v o s en l a f a s e ms aguda de l a i n f l a c i n .
2 / Tipo de c a m b i o / p r e c i o s i n t e r n o s ; i g n o r a e l e f e c t o de cambios en l o s p r e c i o s i n t e r n a c i o n a l e s .
H a s t a noviembre de 1 9 2 3 : s a l a r i o s r e a l e s de m i n e r o s d e l carbn en e l Ruhr; l o s v a l o r e s n o m i n a l e s e s t n d e f l a c t a d o s p o r e l
n d i c e de c o s t o de v i d a p a r a e l p e r o d o e s t i m a d o de g a s t o .
Las c i f r a s p o s t e r i o r e s a noviembre de 1 9 2 3 s e b a s a n en e l
s a l a r i o medio p o r h o r a de l o s o b r e r o s no c a l i f i c a d o s , d e f l a c t a d o p o r e l n d i c e de p r e c i o s a l p o r mayor y en e l s u p u e s t o de
una v a r i a c i n n u l a en e l s a l a r i o r e a l en d i c i e m b r e de 1 9 2 3 .

Cuadro 17
TIPO DE CAMBIO REAL
AUSTRIA Y HUNGRIA
AUSTRIA
Mes

1/

Tipo de cambio real

(ndices base enero 1921 = 100)
Tipo de cambio
precios internos

Tipo de cambio x precios USA

precios internos

2/
1921
1921
1921
1923
1924

100,0
76,3
56,5
49,5

100,0
65,3
47,1
44,0
38,1

-P
-F
CTI

Enero
Mayo
Set.
Die
Junio

HUNGRIA
Mes

1/

Tipo de cambio real

(ndices base julio 1921 = 100)
Tipo de cambio
precios internos

Tipo de cambio x precios USA

precios internos

2/
Julio
Feb.
Marzo
Die.
Fuente:

1921
1923
1924
1924

100,0
84,5
44,5
45,8

100,0
93,9
47,3
51,0

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926)

1/

Los meses seleccionados corresponden a momentos de quiebre

en la tendencia de precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota 1/ de los cuadros 1 b y 1 e).

2/

Tipo de cambio por dolares/precios internos, ignora el efec_

to de cambios en los precios internacionales
Para Austria,
el deflactor es un ndice de precios al consumidor; para
Hungra, un ndice que, hasta noviembre de 1923 refleja pre_
cios al consumidor y precios mayoristas de ah en ms.

121

Cuadro 18
TIPO DE CAMBIO REAL
POLONIA

Mes

Tipo de cambio real

(Indice base enero 1921 = 100)

Tipo de cambio/IPM 2/

Tipo de cambio x precios USA/IPM

Enero

1921

100,0

100,0

Octubre

1921

262,3

217,5

Febrero

1922

200,8

167,3

Julio

1922

193,9

177,0

Septiembre 1923

142,6

129,3

Enero

1924

129,7

115,9

Abril

1924

131,9

115,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent

(1925, 1926).
\J

(op.cit) y The Review of Economic

Statistics

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de precios o a acontecimientos

importantes (vase la nota \j del cuadro 7).

2/ Tipo de cambio por dolar/precios mayoristas; ignora el efecto de cambios en los precios
internacionales.

Cuadro 10
EMPLEO Y PRODUCTO
ALEMANIA
Tasa de desempleo

Porcentaje de
trabajadores
sindicalizados
en situacin
de desempleo

Mes

Enero

1919

6,6

Julio

1919

3,1

Febrero

1920

2,9

Julio

1920

6,0

Mayo

1921

3,7

Agosto

1921

2,2

Noviem.

1921

Junio

1922

0,6

Febrero

1923

5,2

Agosto

1923

6,3

Noviem.

1923

23,4

Abril

1924

Octubre

1924

Fuente : Bresciani-Turroni (op.cit,).

123

Cuadro 20
EMPLEO Y

PRODUCTO

ALEMANIA
Produccin industrial per capita y empleo en la industria
(Indices base 1913 = 100)

Ao

Produccin
industrial
per capita

Empleo industrial
Total

Industrias
de bienes
de consumo

1/
1913
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927

100
61
77
86
54
77
90
86
111

100,0

100,0

100,0

105,3
89,1
93,5

98.5
79.6
99,0

108,1

Fuente: Graham (op.cit.) y Bresciani-Turroni

1/

Industrias
de bienes
intermedios
y de capital

93,0
91,2

(op.cit.)

Indice de volumen fsico de produccin relacionado con la p

blacin total del pas.

Cuadro 21
EMPLEO Y PRODUCTO
AUSTRIA
Cantidad de beneficiarios de asistencia por desempleo
(miles de personas)

Mes
Enero
Abril
Junio
Octubre
Fuente : Sargent

124

1922
17
42
33
38
(op.cit.)

1923

1924

1925

117
153
93
79

98
107
64
78

154
176
118
119

Cuadro

22

EMPLEO Y PRODUCTO
HUNGRIA
Cantidad

de

desempleados

Perodo
Abril
Octubre
Abril
Octubre
Abril
Fuente:

1/

Miles de personas
1924
1924
1925
1925
1926
Sargent

22
30
36
23
26
(opcit.).

37 Se refiere exclusivamente a miembros de la Union de Trabajadores

Socialistas.

Cuadro 23
EMPLEO Y PRODUCTO
POLONIA
Cantidad de desempleados

Perodo
Enero
Junio
Octubre
Febrero
Julio
Abril
Agosto
Enero
Abril
Diciembre

Miles de personas
1921
1921
1922
1922
1923
1923
192 3
1924
1924
1924

Fuente: Sargent

74
130
78
206
85
113
57
101
109
159
(opcit<,).

125

Cuadro 24
COMERCIO EXTERIOR
ALEMANIA

Saldo
1/

(millones de dolares
corrientes)

Anos

1913 3/

Exportaciones

Importaciones

2.484

2 .564

-80

Exportaciones

Importaciones

Saldo
1/

(millones de dolares
de 1913) 2/

2.484

2.564

-80
-23

1920

883

935

-52

391

414

1921

712

1 .365

-653

484

929

-444

1922

945

1 .476

-531

634

991

-356

1923

1.444

1 .445

-1

938

938

1924

1.555

2 .159

-604

1.036

1.439

-403

1925

2.094

2 .974

-880

1.317

1.870

-553

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en The Review of

Economic Statistics (1926) .
1/

Como referencia, los pagos de reparaciones en el perodo

1920-1923 se estiman en alrededor de 450 millones de
dolares; una parte importante del financiamiento del
dficit comercial en los primeros aos de la inflacin se
origino en ventas de marcos papel al exterior (de alrededor
de 1.000 millones de dlares).
Vase Laursen y Pedersen
(1964, pg. 69).

2j

Valores en dlares corrientes deflactados por el ndice de

precios mayoristas de EE.UU.

3/

Incluye Luxemburgo.

126

Cuadro 25
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasa de inters y brecha cambiara nov.-dic. 1923
Fecha
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Dic.
Dic.

Tasa de inters
(% por da)
12,
15,
20,
30,
6,
10,

1923
1923
1923
1923
1923
1923

1/

Brecha tipo de cambio

paralelo/oficial (%)
519
258
179
86
17
0

11
7
3
1
1

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).

1/ Promedio de tasas al medioda, en los casos en que la fuente
registra varios datos.
Cuadro 26
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasas de inters anuales: primeros meses de 1924
Tasas de inters 1/
(% anual)
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo

87,6
34,9
33,1
45,9
27,8

Fuente:

Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).

3_/ Tasas anuales sobre prstamos por un da.

Cuadro 27
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Cantidad de quiebras
Perodo
Enero
Enero
Enero
Enero
Nov.
Mayo
Nov.

Nmero de empresas
(promedios mensuales)
1920
1921
1922
1923
1923
1924
1924

Fuente:

Dic.
Dic.
Dic.
Nov. ,
Abril
Octubre
Dic.

1920
1921
1922
1923
1924
1924
1925

110
258
84
22
56
741
887

The Review of Economic Statistics (1925, 1926).

127

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130

EL PLAN AUSTRAL: U N A EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION DE SHOCK

1.

Introduccin

La Argentina tiene una larga historia de inflacin. Durante los

ltimos diez aos, el ndice de precios al consumidor creci a
una tasa promedio superior al 10% mensual. A lo largo de ms de
tres dcadas, gobiernos muy diversos se propusieron frenar la
inflacin, pero no lograron resultados duraderos. Los sucesivos
programas de estabilizacin m u c h a s veces inspirados en
teoras en boga en el m o m e n t o y sus respectivos quiebres,
han conformado un patrn de intensas oscilaciones de la poltica
econmica, que a su vez han sido fuente de una gran inestabilidad. Cada episodio se agreg a la rica memoria de ensayos
poco exitosos. Naturalmente, el pblico se ha vuelto escptico
sobre la efectividad de una gran variedad de potenciales instrumentos antiinflaconaros. Esta agitada experiencia define los
antecedentes del plan anunciado en junio de 1985 con el propsito de detener una altsima inflacin, que en ese momento
rondaba el 30% mensual.
La Reforma Econmica, o "Plan Austral", en alusin al
nombre de la moneda que reemplaz el peso, combin medidas
monetarias y fiscales con un congelamiento de precios y salarios
y un sistema de conversin de los contratos de deuda relacionado
con la reforma monetaria. Si bien es an temprano para evaluar
los efectos del programa con suficiente perspectiva,^/ es claro
que se ha producido un marcado descenso en la tasa de inflacin
(vase grfico 1). Este trabajo presenta una breve resea de
los acontecimientos econmicos que acompaaron a la rpida
aceleracin de precios anterior al programa, un anlisis de los
contenidos del plan y una revisin de los principales desarrollos econmicos en los primeros meses de la nueva poltica.
2.
a)

Breve resea de la historia

reciente

Crisis econmica, oscilaciones de la poltica

e inflacin

econmica

Una inflacin como la que sufri la Argentina ciertamente

no irrumpe en una economa sin perturbaciones. La primera parte
de la dcada del 80 fue una poca de suma inestabilidad, aun

131

Grfico 1
TASAS MENSUALES DE VARIACION DE PRECIOS
(Unidades:

porcentajes)

Grfico 2
PRODUCTO MANUFACTURERO Y MEDIDAS CUALITATIVAS
DE DEMANDA E INVENTARIOS*

i\

11

E s t a d o de l o s inventarios^

A \ \ J

A /\r
%

" '

1977

P B I de l a i n d u s t a m a n u f a c t u r e r a
E s t a d o de la demanda* 1

~~ ~

^m

' \
Vy/y
.A

1 I 1 I I M 1 1 1 1 1 1 .. I I I M I 1 I I 1 I I I
1978

1979

1980

1981

1III1
1982

1983

II 1 I
1984

I , . . . , . ! , | tt 1
1985

El PBI manufacturero a precio constantes de 1970 est ajustado estacional mente por el mtodo de promedios mviles. Las variables sobre
estado de la demanda" y "estado de los inventarios" (fuente: fiel) son ndices de diisln basados en una encuesta cualitativa mensual a un
p u p o de empresas manufactureras (en general de gran tamao) en la que se pregunta a las firmas si consideran a su demanda "alentadora" o
b Indices cualitativos, la
desalentadora" y a sus inventarios "excesivos" o "insuficientes". Las serien mensuales comienzan en 1977.
escala del grfico es arbitraria.

133

Grfico 3
PRECIOS RELATIVOS a
(Unidades: ndices base 1983

-100)

a T o d a s las cifras trimestrales son p r o m e d i o s de valores mensuales de precios relativos. L o s salarios reales estn representados por el salario horario normal en la industria manufacturera, d e f l a c t a d o p o r el p r o m e d i o del I P C
en el mes de devengamiento y en el mes siguiente (vanse las notas al cuadro: medidas alternativas del salario real). E l tipo d e c a m b i o real est d e f i n i d o c o m o t i p o d e c a m b i o n o m i n a l p o r ndice de p r e c i o s de e x p o r t a c i n
(en dlares) dividido I P C L o s precios y tarifas de empresas pblicas estn deflactados por el I P C .

Grfico 4
INTERCAMBIO

COMERCIAL

(Unidades: mlones de dlares corrientes, equivalente

(O
01

anual)

I Ii
I
l IIIi l IIIIIt II I iI I I I I l I I I I I I
I i I i I i i i I i i i I i i i I i i II iI it i
1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

para los patrones argentinos; la inflacin fue slo uno de los

aspectos de una profunda crisis, tanto "real" como "monetaria".
Esta seccin intenta describir cmo la inflacin alcanz tasas
altsimas y cules fueron las condiciones que condujeron al
programa de reforma.
Parece apropiado tomar como punto de partida el quiebre
del programa de liberalizacin econmica y tipo de cambio prefijado que aplic el rgimen militar.2/ Ya hacia fines de 1985
se hizo evidente que dichas polticas eran insostenibles. No
se trataba solamente de una crisis de la balanza de pagos. Por
cierto, las reservas externas disminuan aceleradamente, a
medida que el dficit comercial se agrandaba y la cada vez ms
firme expectativa de una inminente devaluacin estimulaba la
salida de capitales. Adems, el Banco Central expanda el
crdito interno a travs de prstamos al gobierno y al muy
debilitado sistema financiero. Dado que, durante ms de dos
aos, los precios no haban de ningn modo convergido al
"sendero de paridad del poder adquisitivo", la tasa de cambio
real haba alcanzado niveles extremadamente bajos. Si bien la
tasa de crecimiento del IPC se haba reducido a 80% en 1980,
existan presiones ineludibles para una devaluacin, lo que
obviamente deba acelerar la inflacin.
Pero, al mismo tiempo, el pas haba contrado una gran
deuda externa, que no estaba bien preparado para afrontar. La
Argentina ha compartido con otros pases deudores los problemas
derivados de las altas tasas de inters internacionales y la
cada de los precios relativos de los bienes primarios, as
como las dificultades para obtener nuevos prstamos. Adems,
como se ha sealado con frecuencia, la deuda argentina no fue
la contrapartida de un gran equipamiento. En cambio, el aumento
de la deuda reflej la huida de capitales privados, grandes
gastos gubernamentales (incluyendo importantes compras de
equipamiento militar en el exterior) y tambin un mayor consumo.
El sector pblico, en especial, haba tomado grandes prstamos
y debera hacerse cargo de los futuros servicios a una tasa de
cambio real mucho ms alta que cuando haba asumido la deuda.3/
Parte del sector privado tambin haba aumentado su deuda neta
en moneda extranjera y, por cierto, vio su riqueza real muy
reducida en el perodo siguiente. Esto, a su vez, gener
presiones para una transferencia subsidiada de la deuda al
gobierno, la que efectivamente tuvo lugar con el tiempo.
Durante la poca de la tasa de cambio prefijada, el gasto
agregado haba aumentado. De todos modos, la actividad manufacturera ya haba empezado a contraerse en 1980. Las empresas
productoras de bienes comerciables haban sido afectadas por
la sobrevaluacin de la moneda 4/ y por las altas tasas de
inters internas. Los prstamos de la banca local haban
aumentado aceleradamente despus de la reforma financiera

136

de 1977; muchas empresas fuertemente endeudadas mostraban

dificultades para cumplir con sus obligaciones. Ademas de
perturbar la actividad real, esto dio origen a una intensa
"demanda de inflacin".
Estaban dadas las condiciones para una crisis en gran
escala, con una produccin real ms baja, tensiones sociales
en aumento y precios en acelerado crecimiento. En 1981, una
sucesin de grandes devaluaciones logr mejorar la balanza
comercial, pero no detuvo la perdida de reservas externas.
De nuevo el gobierno aument su deuda externa y, en un
esfuerzo por inducir a las empresas privadas a refinanciar
sus propias deudas, ofreci seguros de cambio, que ms
adelante resultaron muy costosos para el Banco Central. A fines
de ese ao, si bien el precio del dlar se haba quintuplicado,
era claro que los problemas de los pagos externos no estaban
superados. Adems, los precios domsticos se aceleraron,
posteriormente a las devaluaciones. Pero, a pesar de esta
rpida respuesta, hubo una notable modificacin en los precios
relativos. De acuerdo con el patrn habitual, los salarios
aumentaron menos que los precios de los bienes industriales
de produccin local, que a su vez cayeron en relacin con la
tasa de cambio. La contraccin en la actividad manufacturera
se profundiz, dado que la cada de la demanda interna ms que
compens la (an incipiente) re-sustitucin de importaciones.5/
La cada de las ventas y las altas tasas de inters real 6/
hacan que las perspectivas de una fcil solucin al sobreendeudamiento interno fueran cada vez ms remotas.
En diciembre de 1981 hubo un nuevo cambio presidencial
(dentro del mismo rgimen militar) y un nuevo giro en la
poltica econmica. Esta vez las nuevas autoridades intentaron
una contraccin monetaria y fiscal. Los crditos del Banco
Central al gobierno crecieron efectivamente a una tasa mucho
menor y, si bien los redescuentos al sector financiero
siguieron aumentando con rapidez, el crecimiento de la oferta
monetaria se desaceler. Durante algunos meses, la tasa de
inflacin disminuy y las reservas externas aumentaron. Pero
la produccin segua en descenso y la cada de los salarios
reales (especialmente en el sector pblico, donde los salarios
nominales estaban congelados) caus grandes tensiones. Adems,
se redujo el valor real de las tarifas pblicas. An antes de
la guerra de las Malvinas (en abril de 1982) se poda dudar
que la poltica restrictiva fuera sostenible.
El fin de las hostilidades en el Atlntico Sur trajo
consigo una crisis poltica y tambin un giro en la poltica
econmica. La fragilidad del sistema financiero (y el sobreendeudamiento de las empresas, en general), junto con el
estado de la balanza de pagos, fueron dos de las preocupaciones

137

principales de las nuevas autoridades econmicas. Se decidi

una gran devaluacin, unida a la creacin de un doble mercado
cambiario, que trat de alentar el ingreso de capitales y de
disminuir las tasas de inters internas.7/
En julio de 1982
se reform el sistema financiero. La reforma tena dos objetivos inmediatos: reducir el valor real de los prstamos
bancarios (para aliviar a los deudores) y consolidar las
deudas. Los prstamos se extendieron por varios aos y las
tasas de inters sobre esos crditos y sobre nuevos depsitos
pasaron a estar bajo el control del Banco Central;8/ esas
tasas se fijaron inicialmente en el 5% mensual, muy por debajo
de la inflacin esperada. La devaluacin, junto con la cada
en la demanda de depsitos bancarios producida por la reforma,
causaron un salto brusco en la tasa de inflacin: el IPC
aument ms del 50% en el tercer trimestre de 1982. La creciente demanda de bienes, sin embargo, fue absorbida slo
parcialmente por el aumento de precios, de modo que las ventas
industriales y la produccin empezaron a recuperarse.
En 1983, el ya muy debilitado gobierno militar orient
su poltica econmica con el propsito fundamental de ganar
tiempo hasta las elecciones previstas para octubre de ese ao.
En cuanto al problema de la deuda externa, se atrasaron los
pagos y se realizaron negociaciones, que quedaron inconclusas,
para obtener nuevos crditos. El gobierno firm un acuerdo
stand-by con el FMI, cuyos trminos no se cumplieron. La
inflacin se aceler hasta el 17% mensual en la segunda mitad
del ao, en un proceso desordenado en el que intensas demandas
salariales y un gran dficit presupuestario se combinaron con
el intento del gobierno de mantener el valor real de la tasa
de cambio y de los precios del sector pblico.
El comportamiento de la economa durante este perodo
tuvo varios rasgos particulares. La tasa de inflacin fue ms
alta en 1983 que en cualquier ao anterior, pero las tasas de
aumento de precios mensuales estuvieron todas por debajo de
los mximos de ms del 30% mensual registrados a mediados de
la dcada del 70. Aquellos "shocks" inflacionarios previos
haban estado asociados con devaluaciones reales y eran, hasta
cierto punto, reversibles. Esta vez, en cambio, la tasa de
inflacin se mantuvo muy alta (y tuvo una tendencia a
acelerarse), con los salarios a la cabeza. La recuperacin
de la produccin, por otra parte, fue lenta si se la compara
con casos anteriores. La mayor produccin (especialmente la
manufacturera) no implic un gran aumento en el volumen de las
importaciones: las compras de bienes de capital y de consumo
descendieron bruscamente y hubo una resustitucin de productos
intermedios. Adems, las inversiones siguieron cayendo aun
cuando el producto aumentara. Lo mismo sucedi en 1984. Como
consecuencia, la tasa de inversin descendi de sus valores

138

"normales" de alrededor de 20%, al 12% del PBI, lo que apenas

cubra (si es que lo hizo) la depreciacin del capital. Comparada con la situacin anterior a la crisis, por lo tanto, la
economa se ajust a la pesada carga de los servicios de la
deuda externa cortando drsticamente las importaciones y
manteniendo el consumo corriente en detrimento de la
acumulacin de capital.
La situacin de la economa cuando asumi el gobierno
constitucional era verdaderamente difcil. La actividad real
haba aumentado, pero segua estando por debajo de sus mximos
anteriores. Es ms, el sector industrial se haba desorganizado;
muchas empresas haban cerrado o bien contrado drsticamente
su actividad y, luego de los sucesivos shocks producidos por
la competencia de las importaciones, la crisis financiera y
la profunda recesin, el potencial de crecimiento de la
industria era menos que evidente. Si bien el valor real de las
deudas se haba reducido fuertemente (en tanto las tasas de
inters reguladas permanecieron bien por debajo de la inflacin luego de la reforma financiera de 1982) y la productividad
laboral promedio haba aumentado (a travs de una gran contracin del empleo), las empresas parecan haberse adaptado a
menores niveles de produccin.9/ Muchas personas haban llevado
al exterior parte de sus capitales; esto, ms que ser una
especulacin de corto plazo en contra de la moneda, pareca
reflejar serias dudas en cuanto a las perspectivas del pas.
Aunque los salarios reales se haban recuperado de su reciente
depresin, estaban lejos de satisfacer las expectativas de los
trabajadores. Tanto el crecimiento del producto como el aumento
de los ingresos laborales estaban limitados por la deuda
externa, un tema de peso que segua sin resolver. La deuda
tambin causaba dificultades en el manejo fiscal: los intereses
devengados sobre la deuda pblica externa haban aumentado a
casi 5% del PBI en 1983. Al mismo tiempo, la recaudacin de
impuestos haba disminuido. Para cubrir su gran dficit
(superior al 15% del PBI en 1983, sin contar el dficit cuasi
fiscal), el gobierno no poda recurrir al mercado interno de
capitales; su principal fuente de finaneiamiento era el Banco
Central. La inflacin haba trepado a niveles muy altos, an
para los patrones argentinos. Luego de una larga experiencia,
la gente haba diseado variados mtodos para convivir con
una muy alta inflacin. Sin embargo, resultaba claro que esas
tasas de aumento de precios perturbaban seriamente a la
economa.

Las nuevas autoridades deban, por lo tanto, encontrar

la manera de conciliar una cantidad de reclamos conflictivos,
en un momento en que la economa acababa de sufrir drsticos
cambios (y, por lo tanto, los patrones de conducta anteriores
no servan para predecir futuras respuestas) y la propia
administracin pblica estaba muy desorganizada.

139

Al principio, el gobierno adopt una poltica que intentaba acelerar la recuperacin de la produccin y los salarios
reales y producir al mismo tiempo una desinflacin gradual. Se
anunci la intencin de aumentar los ingresos tributarios
(sobre todo a travs de un mayor control de la evasin y
mayores impuestos a los ingresos y a la riqueza) y de reasignar
los gastos del Estado, buscando una disminucin de los rubros
militares y de seguridad en favor de proyectos sociales. Adems,
se establecieron pautas de precios y salarios. En diciembre de
1983 se otorg un aumento de salarios (por una suma fija, igual
para todos los trabajadores); tambin se aumentaron las tarifas
de servicios pblicos y se estableci un sistema de controles
sobre los precios industriales. Al mismo tiempo, el gobierno
fij las tasas de aumentos de salarios, tarifas, precios industriales y tipo de cambio para enero de 1984 y redujo la tasa
de inters regulada, apuntando a una tasa d inflacin del
orden del 11% para ese mes.
La poltica de pautas de precios result frgil. Si bien
en enero la tasa de crecimiento del IPC se redujo a 12.5%, en
los meses siguientes volvi a aumentar. No haba habido un
cambio definido en las expectativas y el gran dficit presupuestario, con el consiguiente acomodamiento monetario, y los
mayores ingresos de los asalariados contribuyeron al aumento
de la demanda. Adems, el precio de la carne subi fuertemente,
en parte debido a factores estacionales. Como resultado del
desajuste entre la inflacin y las pautas, se produjo una
discrepancia entre el comportamiento de los precios que estaban
bajo el control del gobierno y los que no lo estaban. El
gobierno reaccion inicialmente otorgando aumentos salariales
retroactivos para compensar la diferencia entre la inflacin
efectiva y la implcita en la pauta de precios. Esta prctica,
que propagaba los aumentos de precios, fue abandonada ms tarde.
De todos modos, a medida que pas el tiempo, la pauta salarial
qued ms o menos limitada al sector pblico.10/
La poltica econmica se modific gradualmente en el
transcurso del ao. Las autoridades se mostraron cada vez ms
preocupadas por el control del dficit fiscal. Se redujeron
las compras de bienes y servicios no personales (lo que se
manifest, particularmente, en una cada de la inversin
pblica) y los precios del sector pblico subieron fuertemente.
Esto caus una cierta disminucin en la necesidad de financiamiento, si bien el esperado aumento en la recaudacin de
impuestos no se materializ y el Banco Central tuvo grandes
dficit operativos de caja debidos a la diferencia entre el
valor de los intereses pagados por las reservas bancarias y
los cobrados por redescuentos. Por otro lado, el gobierno
empez a modificar las tasas de inters reguladas y la tasa de
cambio en relacin con la inflacin observada, en lugar de
seguir una poltica "activa" como la que se haba intentado
anteriormente.

140

A fines de 1984, se llego a un acuerdo con el FMI. La

poltica monetaria se volvi ms restrictiva y la rpida
devaluacin del peso caus un significativo aumento en la tasa
de cambio real, que compens la cada anterior. La tasa de
inflacin mostr grandes fluctuaciones pero en modo alguno una
tendencia decreciente: en septiembre, el IPC subi ms de
27% y casi 20% en diciembre, luego de alcanzar un mnimo de
15% el mes anterior. Las tasas de inters en el segmento no
regulado del mercado se hicieron altamente positivas en
trminos reales. La produccin industrial, que haba seguido
recuperndose en la primera mitad del ao, declin, a medida
que bajaban las ventas y los fabricantes acumulaban existencias
no deseadas.
En lneas generales, durante 1984 la produccin y los
salarios reales aumentaron y la balanza comercial otra vez
mostr un excedente significativo, pero no se haba conseguido
moderar la inflacin; tasas del orden del 20% mensual o ms
ya no eran acontecimientos extraordinarios y es probable que
la expectativa promedio haya sido que la aceleracin iba a
continuar. En la primera parte de 1985 los precios del sector
pblico y la tasa de cambio crecieron rpidamente, en tanto el
gobierno intent primero mantener sus valores reales y luego
trat de adelantarlos a la inflacin, como paso preliminar para
el programa de estabilizacin. Al mismo tiempo, se estimul la
recuperacin del precio de la carne, que se haba rezagado con
respecto a los dems precios. Adems se hicieron ms flexibles
los controles sobre los precios industriales. En una economa
ampliamente indexada,11/ un aumento de ese conjunto de precios
relativos clave deba verse reflejado en una ms rpida
inflacin. La oferta monetaria tambin creci fuertemente,
debido a una cierta relajacin de la poltica monetaria al
comienzo del ao y a que el dficit de caja del gobierno segua
siendo grande. La tasa de inflacin se aceler, llegando a ms
del 30% en junio (con un promedio superior al 25% mensual para
el primer semestre de 1985). Al mismo tiempo, era claro que la
recuperacin del producto bruto se haba revertido y los
salarios reales declinaban.
A mediados de 1985, por lo tanto, algunos de los principales indicadores sealaban un deterioro de la economa. Poco
tiempo antes, el gobierno haba decidido, y empezado a preparar,
un drstico programa de estabilizacin, que intentara detener
abruptamente la inflacin. Esta decisin se basaba en la
opinin de que la gran inestabilidad de los precios estaba
entorpeciendo las actividades econmicas y que no se poda
esperar una recuperacin significativa si no se controlaba
primero la inflacin.

141

b)

La economa bajo una altsima

inflacin

La resea anterior, aunque breve, deja entrever que el

proceso que dio lugar a la extremadamente rpida inflacin fue
muy complejo. Aunque son diversas las opiniones respecto a la
"causa final" de la inflacin, es posible que se acepte que los
aumentos de precios respondieron a diversas influencias, a
menudo asistemticas. La capacidad de los individuos para
predecir precios y oportunidades de intercambio en general,
se vio disminuida en gran medida. Tanto el gobierno como los
agentes privados participaban en una suerte de juego de adivinanzas, en el que las acciones de los dems podan preverse
slo vagamente. El comportamiento de la economa reflejaba
esta creciente incertidumbre, as como las respuestas ms
mecnicas frente a un nivel de precios agregado en rpido
aumento.
Como era de esperarse, se produjo una huida del dinero:
a mediados de 1985, la relacin de MI al PBI haba declinado
hasta alrededor de 2.5%. El incentivo para minimizar la
tenencia de dinero introdujo diversos cambios en el modo de
efectuar las transacciones. La gente aplicaba a veces complejos
sistemas para sincronizar pagos y cobros.12/ Los depsitos a
nteres y las divisas se usaban como depsitos de valor,
inclusive durante perodos muy cortos; a menudo las transacciones de mayor volumen (en propiedades, por ejemplo) se hacan
directamente en dlares. Claro que no todos los individuos
tenan iguales posibilidades de acceso a los sustitutos del
dinero: el impuesto inflacionario cay ms pesadamente sobre
los grupos de menores ingresos.13/
Es poco lo que se sabe con alguna precisin sobre los
mtodos utilizados para fijar precios. S queda claro que la
frecuencia de los ajustes aument sensiblemente: los precios
y los salarios fijados por el sector pblico cambiaban todos
los meses,14/ mientras que en las empresas privadas los precios
variaban a menudo a intervalos ms cortos. El recuerdo de los
precios desapareca rpidamente; los consumidores, en
particular, tenan grandes dificultades para decidir si un
precio determinado era alto o bajo en comparacin con las
posibles ofertas alternativas. En estas condiciones, la
competencia de precios era mucho menos efectiva que en perodos
no-inflacionarios. Es probable que las empresas usaran diversas
reglas simplicadas al establecer sus precios; la fijacin
anticipada (para protegerse de sbitos aumentos en los costos)
puede haber sido una prctica comn. De todos modos, slo
haba cortos rezagos mecnicos (del tipo de los contratos
escalonados, por ejemplo) en el ajuste de precios y salarios.
Pero, al contrario de lo que parece haber sucedido en las
hiperinflaciones europeas, los precios no se "dolarizaron",15/
por lo que no haba un precio de referencia que sirviera de

142

gua para las decisiones de oferta o de demanda. De hecho, los

precios relativos variaban rpidamente 16/ y haba grandes
diferencias entre los precios fijados por distintas firmas
en un momento dado.
Ante precios nominales y relativos tan voltiles, el
pblico manifestaba una gran necesidad de informacin. Indicadores como la tasa de cambio en el mercado paralelo o las
tasas de inters eran observados con atencin y las polticas
gubernamentales (o cualquier signo de posible cambio en las
mismas) cuidadosamente controladas. Esta conducta no se limitaba a los especialistas sino que tambin se poda observar en
amplios grupos del pblico. Pero la activa bsqueda de informacin no haca fcil formar expectativas: las opiniones
variaban ampliamente y hay pocos motivos para suponer que los
pronsticos reflejados en decisiones de mercado fueran correctos
ni siquiera en promedio. Es probable que muchas transacciones
no tuvieran otro objeto que arbitrar entre diferentes expectativas inflacionarias. Por otra parte, como la economa era muy
inestable, la gente reaccionaba acortando el horizonte temporal
de sus decisiones a fin de mantener una posicin flexible. Los
depsitos y los prstamos se hacan slo por perodos extremadamente cortos, en la gran mayora de los casos menos de un mes
y muchas veces unos pocos das.17/ De la misma manera, las
empresas concentraban sus esfuerzos en el manejo financiero
de corto plazo, que poda producir ganancias o prdidas significativas. Muy probablemente la inestabilidad de precios haya
desalentado la inversin,18/ puesto que imposibilitaba la estimacin de futuras oportunidades de mercado y diriga la
atencin hacia actividades no productivas.
Los costos de la inflacin son bien conocidos en
Argentina. Consecuentemente, la "demanda de estabilidad" era
alta. En el momento en que se anunci el programa de estabilizacin, gran parte del pblico opinaba que la economa no
podra sostenerse en el camino que llevaba. Desde ese punto de
vista, se puede decir que haba un generalizado sentimiento
de urgencia, que por un lado implicaba fuertes presiones sobre
la poltica econmica y por otro creaba condiciones favorables
para una desinflacin abrupta.
3.
a)

El programa

El enfoque general de la poltica de estabilizacin

En los ltimos aos, los gobiernos argentinos aplicaron

diversos tipos de polticas de estabilizacin: un congelamiento
de precios y salarios en 1973 (que parti de una inflacin de
alrededor de 80% anual), un sistema temporario de precios regulados, seguido de una restriccin monetaria posterior al levantamiento de los controles (1977), una tabla de devaluaciones

143

prefijadas a tasas montonamente decrecientes (1977-1981) y

pautas de precios y salarios (1984). Ninguno de estos intentos
funcion. El congelamiento de 1973 produjo una sbita cada
de la tasa de inflacin, pero deriv en una explosin de
precios dos aos ms tarde, en tanto las polticas fiscal y
monetaria aumentaron la demanda agregada mucho ms all de lo
que habra sido compatible con precios estables. En 1977, una
poltica monetaria, actuando en contra de las expectativas
generalizadas de una aceleracin de precios posterior al levantamiento de los controles, deprimi la actividad real y fue
rpidamente abandonada. En el experimento siguiente, el anuncio
de la tabla cambiara result insuficiente para guiar a la tasa
de inflacin paralelamente al sendero del precio de las divisas.
Como se mencion, las pautas de 1984 no fueron eficaces para
producir una desinflacin gradual.
Como sucede siempre, estos episodios permiten varias
lecturas diferentes. De acuerdo con el anlisis implcito en
el programa, los intentos de estabilizacin anteriores haban
sido unilaterales; se haban apoyado exclusivamente en el
manejo de la demanda agregada o en el control de algunos o de
todos los precios. En el primer grupo de casos, los precios no
reaccionaron con la rapidez suficiente como para evitar la
recesin, lo que a su vez pona en peligro la continuidad de
las polticas restrictivas, mientras que en el otro, la
incoherencia entre los precios controlados y las polticas
fiscales deriv en mercados negros y, por ltimo, en un reconocimiento de la inflacin subyacente por parte de los precios
oficiales. Al mismo tiempo, las autoridades sostenan que,
en una inflacin como la argentina, un enfoque gradualista
corra el riesgo de reducir la actividad econmica por mucho
tiempo, manteniendo a la vez todas las incertdumbres caractersticas de estados con altsimas tasas de aumentos de precios,
bajo polticas que podran interpretarse como reversibles en
cualquier momento:
"En este nivel de inflacin ya es imposible pensar
en gradualismo. Qu sentido tendra reducir del 30
al 29%, o del 29 al 28% la inflacin mensual, si
cualesquiera de esas cifras se hace igualmente
intolerable?
Se impone entonces una poltica
drstica, terminante ... 19/
Y tambin:
"En un enfoque gradualista, la resistencia de la
inflacin a descender obliga a una prolongada
aplicacin de polticas monetarias restrictivas,
destinadas a forzar hacia abajo el descenso natural
de los precios mediante el ahogo de la demanda. La
falla principal de esta poltica no es tanto la

144

recesin econmica en s como su prolongada

duracin. En la mejor de las hiptesis, tras
varios aos de fuerte desempleo, la inflacin
desciende luego de haber producido la destruccin del aparato productivo. La poltica de
tratamiento drstico de la inflacin, que el
gobierno ha adoptado, procura actuar tanto sobre
los efectos de inercia como sobre los desequilibrios estructurales que le dan lugar ... Se
intent ms de una vez moderar la escalada de
precios y salarios apelando a polticas concertadas o al congelamiento de los precios y salarios.
Estas experiencias terminaron en repetidas frustraciones porque descuidaron actuar al mismo tiempo
sobre un componente principal de las presiones
inflacionarias como es el desequilibrio de las
finanzas pblicas."20/
Estas afirmaciones destacan la importancia del elemento
temporal en el anlisis del gobierno: la economa no poda
seguir soportando una alta inflacin. Deba haber un corte
brusco en el rgimen inflacionario. A los efectos de producir
este corte sin causar una larga y dolorosa recesin (cuando el
producto bruto ya haba empezado a declinar), las autoridades
consideraron que la poltica de ingresos debera combinarse con
una drstica reduccin del dficit presupuestario.
Estos argumentos han sido muy discutidos. En los ltimos
tiempos, tanto antes como despus del comienzo del programa de
estabilizacin, los economistas argentinos a menudo recurrieron
a las hiperinflacones europeas para extraer conclusiones
aplicables al caso argentino. En especial, la hiptesis de
Sargent acerca del fin de esas hiperinflaciones ha sido
ampliamente debatida.21/
Ms all de las similitudes (por ejemplo, la equivalencia
econmica entre servicios de deudas y reparaciones de guerra)
y de las obvias particularidades de cada caso, la analoga
entre las grandes inflaciones de Argentina y Europa slo llega
hasta cierto punto. En Argentina, la economa no haba llegado
a la dolarizacin total ni a la indexacin instantnea.22/
Si bien los contratos nominales se limitaban a perodos cortos,
no haban desaparecido del todo y las clusulas de indexacin
(por lo general basadas en los ndices mensuales) seguan
implicando retrasos sustanciales.23/ Por lo tanto, segua
habiendo elementos de inercia contractual, que estaban ausentes
en las hiperinflaciones. Por otra parte, en el caso argentino,
la falta de una norma bien definida para la fijacin de precios
da a da, haca probable que stos no fueran a responder
mecnicamente a una seal como la estabilizacin de la tasa
de cambio.

145

Pero, dejando de lado por el momento el problema de los

contratos, subsiste la siguiente pregunta: hasta qu punto
puede un anuncio creble de una nueva regla monetaria, acompaado por un solido compromiso de equilibrio fiscal, estabilizar a las expectativas y, a travs de ellas, a los precios?
Hay razones para dudar que los precios responderan instantnea y completamente a un tal anuncio. En primer lugar, si
bien parece cierto que las perspectivas de que un programa de
estabilizacin surta efecto mejoran cuando la poltica de
demanda agregada est claramente definida y el pblico puede
de alguna manera confiar en las promesas del gobierno, el
concepto de credibilidad no es demasiado preciso.24/
No slo
deben los individuos formarse una opinin sobre la intencin
del gobierno de seguir firmemente una poltica determinada
(y esas opiniones pueden depender de los modelos tal vez
idiosincrticos que los agentes se hayan formado de los
objetivos y creencias de los que hacen la poltica), sino que
las posibilidades del gobierno de llevarlo a cabo a su vez
pueden depender del propio comportamiento de la economa.25/
Es probable que las polticas (y sus efectos) deban ser
probadas antes de que la gente reaccione del todo frente a
los anuncios. Adems, las decisiones individuales dependen
de variables que estn slo indirectamente relacionadas con
los instrumentos de poltica. Los agentes deben, por lo tanto,
traducir los anuncios gubernamentales en expectativas sobre
aquellas variables que influyen sobre su comportamiento.26/
Para ello, deben inferir el probable efecto de las polticas;
estas inferencias pueden variar ampliamente segn la opinin
que cada individuo tenga de cmo funciona la economa y su
impresin sobre las opiniones de los dems.27/ La hiptesis
de que habr una reaccin bien definida de las expectativas
a un anuncio monetario y fiscal parece basarse en supuestos
muy fuertes.
Por otra parte, un ajuste total de los precios
a las expectativas de que el gobierno estabilizar la demanda
agregada requiere que todos los precios dejen de aumentar de
manera sincronizada. No queda del todo claro que los agentes
vayan a coordinar sus acciones para que esto ocurra.28/ Los
precios pueden responder en alguna medida, pero no hay
demasiados motivos para creer que se establecer de inmediato
el equilibrio; es ms probable que el nivel de precios
agregados permanezca demasiado alto en comparacin con la
demanda y los precios relativos varen errticamente a medida
que los individuos vayan reaccionando de diferentes maneras
al cambio de poltica. El resultado final puede ser, ms que
una sbita estabilizacin, que se deba atravesar un perodo
en el que la actividad real permanece deprimida y los precios
siguen siendo difciles de predecir.
La poltica de ingresos puede ser til para corregir
estos problemas. Son bien conocidos los inconvenientes de los
controles directos sobre precios y salarios. Uno de ellos es

146

que fijan los precios relativos de manera ms o menos arbitraria. Pero la estructura de los precios relativos resultante no debera compararse con un hipottico conjunto de
equilibrio, sino con aquel que efectivamente sera definido
por los mercados durante un ajuste de transicin a un sbito
cambio en el crecimiento de la demanda agregada. En el caso
argentino, adems, luego de un perodo de inflacin extremadamente alta, el sistema de precios haba perdido gran parte de
su rol en la asignacin de recursos. La cuestin era establecer
un sistema "microeconmico" de precios relativos. Podra argumentarse que es ms fcil hacer esto cuando los valores nominales ya han encontrado una cierta estabilidad que cuando los
mercados se ven forzados a buscar la escala nominal y los
valores relativos al mismo tiempo.
De cualquier modo, el reciente programa de estabilizacin
incluy un compromiso especfico por parte del gobierno de
suspender los crditos del Banco Central al Tesoro,29/ adems
del anuncio de una poltica de crditos estricta y un congelamiento general de precios y salarios.30/ El congelamiento no
tendra una duracin definida, sino que fue anunciado como una
medida de emergencia, a ser aplicada durante un perodo de
transicin.31/
En cierta forma, la estrategia del gobierno puede verse
como un intento de ver y controlar las diversas causas posibles
de desajuste de precios que podran haber actuado una vez
efectuados los anuncios. Segn algunas teoras, el congelamiento habra sido intil (o incluso perjudicial), mientras que
para otras la estabilizacin de los costos habra sido suficiente para producir una respuesta similar de los precios.
Para estas teoras, los anuncios habran implicado una
"sobredeterminacin". Es probable que el gobierno no haya
querido confiar demasiado en "un efecto aislado" que guiara a
los precios, lo que podra haber implicado un resultado fuera
de consonancia con el riesgo corrido. Es decir que las medidas
estaban dirigidas tanto a modificar las expectativas como a
moderar el crecimiento de la demanda agregada y a actuar
directamente sobre los precios, reconociendo que con ello
posiblemente la poltica perdera futuros grados de libertad.
Al producirse una abrupta desaceleracin de los precios,
como estaba implcito en el plan, los contratos de deudas
pendientes habran sufrido una brusca alteracin en su valor
real: las altsimas tasas de inters se habran transformado
en tasas reales igualmente altas en cuanto se detuviera la
inflacin.32/ El programa incluy un sistema para la conversin
de deudas, destinado a neutralizar las transferencias de
riqueza que podran haber ocurrido como resultado de la
desinflacin, sin por otra parte modificar los trminos de los
contratos.33/ Una nueva moneda (el austral) reemplaz al peso

147

como medio legal de pago. El circulante y los depsitos a la

vista fueron automticamente transformados en australes a una
tasa de 1 000 a 1. Las deudas en pesos se expresaran en
australes segn una escala de conversin que fijaba la equivalencia diaria de las dos monedas.34/ Las obligaciones indexadas
seran tratadas como deudas en pesos cuando los ndices utilizados para el ajuste del pago a realizar reflejaran la
inflacin anterior a la reforma.35/ Esto intent evitar el
"arrastre" de la inflacin anterior debido a rezagos de
indexacin.
La escala de conversin actu, de hecho, como una tasa
de cambio reptante entre las dos monedas, que proyectaba hacia
adelante la tasa de inflacin del peso para la cancelacin de
deudas en esa moneda. En el supuesto caso de una inflacin
perfectamente anticipada y uniforme, este sistema habra convalidado con exactitud (en "trminos reales") las expectativas
implcitas en los contratos. En la primera parte de 1985 las
tasas de inflacin haban variado entre el 25 y el 30% mensual,
mientras que las tasas de inters haban fluctuado en un rango
ms alto. Los contratos nominales solan tener plazos muy
cortos, lo que permita identificar un orden de magnitud para
la prima de inflacin implcita en muchos contratos pendientes.
Pero era claro que las expectativas no eran homogneas; algunas
de ellas, por lo tanto, se veran frustradas. Por otra parte,
la variabilidad de las tasas de inflacin ya haba producido
cambios en el valor real de los contratos, tanto nominales
como indexados. El sistema de conversin no intent corregir
las transferencias que ya haban ocurrido, sino que tom los
contratos tal cual estaban en el momento de la reforma.36/
En la medida en que la variacin en la tasa de conversin se
aproxim al diferencial entre las tasas de inflacin posterior
y anterior a la reforma, el valor real de los pagos fue
similar a lo que hubiera sido si los precios hubieran seguido
creciendo a una velocidad como la observada en el perodo
previo al programa.
b)

El clima econmico que precedi a los anuncios

El perodo anterior a la reforma fue de gran confusin y

tensiones. Ya a partir de marzo, el gobierno haba acelerado el
aumento de la tasa de cambio y de los precios del sector
pblico. En mayo y la primera mitad de junio estos precios
crecieron an ms rpidamente, en tanto las autoridades
trataban de llegar al comienzo del programa con un conjunto
de precios relativos que produjeran un mayor ingreso fiscal
y aseguraran un excedente comercial suficiente. Adems, el
gobierno alent un aumento en el precio de la carne (anunciando
que hara compras para formar un "stock de intervencin" que
suavizara las futuras fluctuaciones de precios) y apur la
autorizacin de aumentos en los precios industriales bajo

148

control.37/
En la semana anterior al programa, el precio de la
nafta (que muchos utilizaban como indicador para anticipar
otros precios) se ajust en un 12% y se decidi una devaluacin
del 18%, combinada con un aumento en los aranceles de importacin y nuevos impuestos a las exportaciones.38/
Estas medidas
causaron gran alarma, ya que podan interpretarse como un
preludio de una nueva aceleracin de la inflacin, que aparentemente corra el riesgo de quedar fuera de control.
Tambin otros elementos contribuyeron a la tensin
general. Los salarios reales haban bajado ostensiblemente
desde fines de 1984 y el desempleo haba aumentado. Los sindicatos llamaron a un paro general a fines de abril y se pronunciaron fuertemente en contra del manejo de la economa.39/
Ms o menos al mismo tiempo, el Banco Central haba decidido
la liquidacin de un importante banco privado. Esto produjo
una corrida sobre los depsitos en dolares (que no tenan
garanta), como consecuencia de lo cual dichos depsitos fueron
congelados en todo el sistema. Adems, la negociacin de la
deuda externa segua sin llegar a una conclusin definitiva.
El gobierno tambin haba mantenido conversaciones con el FMI
para un nuevo acuerdo stand-by. Por ltimo, el 12 de junio se
dio a conocer un memorndum sobre poltica econmica que
contemplaba un fuerte ajuste de la poltica fiscal y llevaba
implcito un descenso gradual de la tasa de inflacin. Este
acuerdo fue pronto reemplazado por otro que incorporaba los
cambios introducidos por la reforma.
El da antes del anuncio hubo trascendidos periodsticos
(en algunos casos, bastante inexactos) sobre los contenidos
del plan. La reaccin a estos trascendidos puso de manifiesto
la inestabilidad de las expectativas en ese momento, as como
los peligros que poda correr el plan. Ante la perspectiva de
controles ms estrictos sobre los precios, las empresas
decidieron grandes aumentos preventivos.40/ El temor a
posibles prdidas en el valor del dinero en efectivo y de los
depsitos,41/ hizo que la gente se lanzara a comprar bienes
y a hacer retiros de los bancos; el gobierno se vio obligado
a decretar un feriado bancario el 1.4 de junio. La tasa de
cambio del mercado negro aument fuertemente ese da, aunque
era difcil encontrar vendedores. Estas reacciones indican que
el programa fue anunciado en un clima de gran incertidumbre.
c)

Los primeros efectos del programa

El programa fue dado a conocer a travs

uno del Presidente de la Repblica y otro del
Economa. El Presidente expres claramente la
la estabilizacin era una condicin necesaria
vivencia de las instituciones polticas:

de dos discursos,
Ministro de
opinin de que
para la super-

149

"Si el problema econmico no es resuelto, la vida

poltica de la Nacin correr, sin duda, serios
riesgos. La convivencia pacfica, democrtica y
civilizada de los argentinos, tal vez no tendra
demasiadas esperanzas si la cuestin econmica no
fuera definitivamente resuelta. Que cada uno tenga
conciencia de lo que est en juego. El plan de
reforma no es para salvar un gobierno; es para salvar
un sistema poltico; es para salvar un estilo de
vida; y tambin es para recuperar el orgullo y la
ambicin nacional ... El objetivo prioritario de
esta etapa primera del plan de reforma es la lucha
contra la inflacin. No hay produccin posible,
no hay inversin imaginable con ese ritmo inflacionario. Pero hay algo an ms grave: la inflacin
se ha convertido en el origen de todas las incertidumbres sociales"42/
As, las autoridades presentaron el programa como una
opcin de todo o nada. Los anuncios del 14 de junio consistieron fundamentalmente en lo siguiente:
i) El dficit del sector pblico (incluido el Banco
Central) se reducira (sobre una base caja) desde aproximadamente un 12% del PBI en el primer semestre de 1985 a 2.5% en
el segundo.43/ Esto sera el resultado de los siguientes
efectos:
- Mayores ingresos de las empresas pblicas y el Tesoro
derivados de los recientes aumentos en los precios
reales del sector pblico.
- Impuestos ms altos al comercio exterior.
- Una nueva legislacin para los impuestos directos,
pendiente de aprobacin en el Congreso, y un prstamo
forzoso relacionado con los ingresos y patrimonio
imponibles de 1984.
- Un aumento de la recaudacin impositiva real, debida
a la eliminacin del efecto de rezago fiscal.
- Una reduccin de los gastos pblicos, que sin embargo
no implicara despidos masivos 44/ ni recortes en los
programas sociales.
- Menores gastos operativos del Banco Central debido a
la reduccin de las tasas de inters nominal.
ii) El dficit del gobierno sera financiado exclusivamente con crditos externos. El Tesoro no pedira nuevos
prstamos al Banco Central.45/
iii) Los precios se congelaran en sus valores del 12
de junio. El congelamiento no se aplicara a productos de
oferta estacional (tales como frutas y verduras); para stos

1RO

el gobierno fijara mrgenes mximos de comercializacin.

Adems, se anunciara una lista de precios mximos para un
conjunto de bienes de consumo.
iv) Habra un 22.6% de aumento para los sueldos y
salarios (25.1% para pensiones), tal como se haba anunciado;
el congelamiento regira sobre esos nuevos valores.
v) El tipo de cambio se fij en 0.8 australes por
dlar.46/
vi) Las tasas de inters reguladas se fijaron en 4 y 6%
mensual para nuevos depsitos y prstamos a 30 das, respecti
vamente (las anteriores eran 28 y 30%).
vii) Se introdujo una nueva moneda, en conjunto con el
sistema de conversin de deudas discutido en la seccin
anterior.
Estos anuncios tuvieron un notable efecto en el pblico
Aunque las reacciones iniciales distaron de ser unnimemente
favorables (los sindicalistas generalmente rechazaron el
programa, las asociaciones empresarias expresaron reservas y
algunos comentaristas manifestaron serias dudas sobre los
resultados del plan), el pblico en general apoy al programa
o al menos le otorg el beneficio de la duda. Es probable que
el congelamiento de precios haya influido significativamente
esta conducta, ya que indicaba en forma visible que los
precios dejaran de subir de inmediato. Sea cual fuere la
razn particular, parece haber habido una sensacin vaga pero
generalizada de que se haban tomado medidas definidas para
parar la inflacin. La gente manifest una gran resistencia
al aumento de precios, no slo en forma de protestas sino
tambin con una bsqueda intensiva de precios ms bajos.
La reapertura de los bancos fue la primera prueba para el
programa. Las tasas de inters del 4% mensual eran muy altas
para una inflacin cercana a cero, pero no haba garanta de
que las expectativas se fueran a ajustar con la rapidez
suficiente como para inducir a la gente a mantener depsitos
a esas tasas.47/
Ciertamente, exista el peligro de una
corrida hacia los bienes o la moneda extranjera. Sin embargo,
la mayora de los depsitos fueron renovados. Adems, la tasa
de cambio del mercado negro cay abruptamente y durante
algunas semanas permaneci prcticamente igual a la tasa
oficial. Esto probablemente no implique que las expectativas
se hayan ajustado del todo a una perspectiva de estabilidad
de precios, pero s muestra que el pblico vari apreciablemente sus anticipaciones.

El congelamiento de la tasa de cambio incentiv el

ingreso de capitales, tanto en forma de prstamos financieros
de corto plazo como de adelantos y retrasos en las operaciones
comerciales con el exterior. El Banco Central hizo grandes
compras de moneda extranjera en la segunda quincena de junio
y en julio. Aunque las autoridades esterilizaron parte del
aumento de las reservas externas (elevando los encajes en el
sector no regulado de depsitos), esto produjo una considerable
expansin monetaria. El ingreso de capitales ayud a reducir
las tasas de inters no reguladas, que, sin embargo, siguieron
en 9% mensual en la segunda quincena de junio y ms de 7% en
julio. De todos modos, el gobierno no intent estimular los
flujos de corto plazo, por temor a que causaran dificultades
a la poltica monetaria y distorsionaran el mercado de cambio
en el futuro. En consecuencia, se decidi extender el plazo
mnimo para los crditos financieros y reducir el plazo mximo
para la venta de cambio procedente de exportaciones.
En los meses siguientes, la situacin de pagos externos
mejor. La continua acumulacin de reservas permiti al Banco
Central descongelar los depsitos en moneda extranjera en los
bancos comerciales, la mayora de los cuales fueron renovados.
Las negociaciones con los acreedores externos terminaron en un
acuerdo que normaliz los atrasos e incluy nuevos prstamos.
Si bien esto estaba lejos de ser una solucin definitiva al
problema de la deuda externa, elimin una fuente de considerables incertidumbres en el corto plazo.
El congelamiento de precios enfrent inicialmente algunas
dificultades importantes. En muchos casos, los precios autorizados no estaban definidos con claridad: el retorno a los
precios del 12 de junio y el tratamiento de aumentos de precios
que todava estaban sin resolver provocaron muchas dudas.
Adems, los precios de lista generalmente se fijaban para
ventas con pagos diferidos y por lo tanto incorporaban grandes
cargos de intereses, que las autoridades no deseaban reconocer.
Tom varias semanas definir un conjunto de precios de aplicacin
general. Mientras tanto, la incertidumbre entorpeci las
transacciones.
Al mismo tiempo, muchos consumidores pospusieron sus
gastos, probablemente como reflejo de un aumento de la demanda
de dinero: el aguinaldo de mitad de ao, en particular, parece
haberse gastado mucho ms lentamente que en pocas anteriores.
La demanda de bienes cay abruptamente en junio y julio. Las
empresas reaccionaron interrumpiendo bruscamente la produccin;
muchas redujeron las horas de trabajo y algunas despidieron
personal.
El sistema de conversin de contratos provoc dudas,
especialmente en las transacciones indexadas como las de

152

alquiler de viviendas. Como era de esperar, huho protestas de

quienes se consideraban perjudicados por la conversin. En
algunos casos, las protestas sugeran la existencia de una
especie de ilusin monetaria 48/ (aunque esto habra sido
difcil de imaginar en un pas con semejante historia inflacionaria); en otros, provenan del hecho de que la conversin
impidi a algunos acreedores recuperar prdidas anteriores.
Tambin haba contratos no adaptados a una alta inflacin, que
la conversin proyect hacia adelante en las mismas condiciones. 49/ De cualquier modo, a pesar de que se plantearon
algunos conflictos, el sistema de conversin result til para
la adaptacin de los contratos al sbito cambio de la tasa
de inflacin.
Los problemas creados por el shock fueron compensados
por un rpido descenso de la tasa de inflacin. Luego del
perodo inicial de incertidumbre, la oferta se normaliz y
el congelamiento fue generalmente aceptado, de modo que el
gobierno no se vio en la obligacin de imponerlo. En muchos
casos, los precios autorizados no actuaron como restricciones
operativas, ya que los precios efectivos estaban por debajo
de esos topes. En julio, el IPM cay en trminos nominales,
por primera vez en muchos aos, mientras que el IPC, que
registra el promedio mensual de precios (y por lo tanto
incorpor un arrastre de los grandes aumentos de la primera
quincena de junio) aument un 6.2%.50/
El dficit de caja del Tesoro fue muy grande en junio,
debido a la cada de los ingresos reales,51/ y al pago del
aguinaldo de mitad de ao a los empleados pblicos. En los
meses siguientes, la situacin financiera del Tesoro mejor
considerablemente: los excedentes de caja registrados entre
agosto y noviembre contrastaron vivamente con los dficit
anteriores. El Tesoro pudo efectivamente dejar de pedir
prstamos al Banco Central. La causa principal de este
resultado fue la sbita recuperacin de los ingresos tributarios reales, debido al efecto del rezago fiscal y a la mayor
recaudacin sobre el comercio exterior. Los gastos reales del
Tesoro disminuyeron, como consecuencia de las reducciones en
la nmina de salarios y en las transferencias a las empresas
pblicas. Considerando al sector pblico como un todo, hubo
una considerable cada del dficit consolidado, si bien algunas
empresas pblicas tuvieron dificultades para realizar los pagos
proyectados en concepto de servicios de intereses externos y
algunas provincias recurrieron a distintos mtodos (incluida
la emisin de bonos que no devengaban intereses) para cubrir
sus necesidades financieras. En consecuencia, la cada del
dficit fiscal agregado parece haber sido menor que lo que se
proyect inicialmente.

153

El ajuste de las finanzas publicas actu sobre una de las

causas principales del rpido crecimiento monetario (aunque no
dej lugar para un desplazamiento del crdito bancario hacia
el sector privado). Sin embargo, la acumulacin de reservas
externas y los redescuentos al sistema financiero, parcialmente
compensados por la exigencia de mayores encajes, produjeron un
aumento significativo en la base y en los agregados monetarios.
Esta mayor oferta de activos fue bien absorbida por la demanda.
Hubo una modificacin de las carteras a favor de MI, cuyo stock
se duplic entre mediados de junio y mediados de septiembre,
mientras que la tasa de rotacin de las cuentas corrientes
declin notablemente. Tambin aument el volumen de depsitos
a inters en el segmento regulado y especialmente en el no
regulado. Los depsitos indexados, en cambio, fueron generalmente retirados a su vencimiento.52/
La poltica monetaria debi afrontar las dificultades
planteadas por la previsible incertidumbre en cuanto a las
expectativas de precios. Las tasas de inters no reguladas
tuvieron una tendencia a declinar, pero se mantuvieron apreciablemente por encima de la tasa de inflacin. No es evidente
hasta qu punto las altsimas tasas de inters real ex-post
fueron efectivamente percibidas como tales ex-ante (y en ese
caso habran servido para identificar un estado de restriccin
monetaria) o si reflejaban una prima de inflacin todava alta.
El comportamiento de otros mercados no aportaba datos
claros.53/ La magnitud de las tasas de inters llev a las
empresas a hacer un esfuerzo por reducir sus existencias y es
probable que hayan desalentado tambin la demanda de equipos,
pero, por otra parte, la recuperacin de las ventas de bienes
de consumo luego de la drstica cada de junio parece indicar
que muchas familias no consideraron el alto rendimiento de los
depsitos razn suficiente para suspender sus compras.54/
El precio real de las acciones, por otra parte, aument abruptamente entre junio y septiembre, luego de muchos meses de
descenso constantes.55/ La tasa de cambio del mercado negro
aument con intensidad en julio (cuando la brecha que la
separaba de la tasa oficial lleg a 20%), pero luego descendi
nuevamente.
En general, las expectativas inflacionarias parecen haber
disminuido gradualmente despus de varios meses en los que los
precios aumentaron en forma lenta y sin notables perturbaciones
en los mercados. En agosto, una reduccin estacional en la
oferta de ganado provoc un aumento en el precio de la carne
que, junto con los aumentos en los precios de los servicios,
contribuy a que el IPC aumentara un 3%. La tendencia descendente en el ritmo de variacin de los precios al consumidor
continu en septiembre (2%) y octubre (1.9%), si bien hubo una
leve aceleracin en los dos meses siguientes. El IPM experiment aumentos menores. Hubo, por cierto, un "deslizamiento"

154

en los precios: en algunos casos, se redujeron o eliminaron las

rebajas sobre los precios de lista, los servicios aumentaron y
algunos bienes especficos (como las verduras o el caso ya
mencionado de la carne) sufrieron fuertes aumentos ocasionales.
En general, sin embargo, la poltica de precios (que fue
aplicada con cierta flexibilidad) se mantuvo sin grandes dificultades y, salvo algunas excepciones, los mercados no
nostraron sntomas de excesos de demanda de gran magnitud a
los precios fijados.
El aumento de precios, muy lento en comparacin con las
tasas de inflacin anteriores, pero notorio, llev el valor
real de la tasa de cambio y los precios del sector pblico
debajo de los niveles del momento de la reforma. Hacia fines
de ao, sin embargo, esos precios todava eran ms altos que
el promedio de los ltimos aos.56/ En cuanto al nivel de los
salarios reales, su medida depende mucho del supuesto que se
realice sobre los patrones temporales de consumo, si se tiene
en cuenta el gran cambio en la tasa de inflacin.
Tradicionalmente, los salarios de un perodo se comparan con los precios
de ese mismo perodo. Un indicador ms preciso del poder de
compra sera el que resulta de deflacionar por los precios del
momento en que se efecta el gasto promedio con dichos
ingresos. La diferencia puede ser bastante notable si hay una
rpida inflacin entre el perodo de devengamiento del pago y
el del gasto. Cuando la inflacin cae, se reduce la erosin
del poder de compra; el valor cuantitativo del efecto depende
del largo del intervalo entre el momento al que se atribuye la
generacin del ingreso y aquel en que se realiza el gasto.57/
En este caso particular, la medida tradicional muestra una
cada en los ingresos por hora de alrededor del 15% entre mayo
y septiembre.58/ Esa cada disminuye mucho si los salarios
mensuales se deflacionan por el promedio del IPC de ese mes y
el siguiente 59/ (ver cuadro). Por lo tanto, si bien los
salarios reales permanecieron indudablemente por debajo del
nivel de 1984, no es evidente que hayan tenido una gran cada
en el perodo siguiente a la reforma.
Hay slo informacin parcial sobre la evolucin del
producto. Los datos sobre produccin manufacturera muestran
una fuerte contraccin entre el tercer trimestre de 1985 e
igual perodo del ao anterior. Sin embargo, de acuerdo con
los indicadores disponibles y la informacin cualitativa,
parecera que la demanda de bienes industriales y la produccin
se recuperaron con respecto a sus mnimos de junio, y las
empresas pudieron reducir sus existencias de productos terminados. Se puede estimar que, hacia octubre, la produccin
industrial haba ms o menos recuperado los niveles anteriores
al shock.60/

155

En sntesis, el programa de estabilizacin logr una

abrupta desinflacin, aparentemente sin que la recesin se
empeorara mas all de una marcada, pero transitoria cada de
la produccin. De todos modos, sera inexacto decir que las
expectativas inflacionarias se calmaron definitivamente. Luego
de unos meses de aplicacin de la poltica, todava exista
preocupacin en el pblico sobre un posible salto de los
precios cuando se suspendiera el congelamiento61/
La poltica
fiscal, por otra parte, era vigilada cuidadosamente, para ver
si la reduccin del dficit era suficiente y poda mentenerse.
Adems, el bajo nivel de actividad econmica y la cada de los
salarios reales generaba una gran inquietud respecto a las
posibilidades de una rpida recuperacin. Todo esto, combinado
con las altas tasas de inters, significaba que las presiones
sobre la poltica econmica eran todava grandes.
En un breve
plazo, los resultados del programa haban sido tales que el
temor de una inflacin descontrolada se desvaneci; el
problema para las polticas consista en conciliar las
distintas demandas y mostrar que podra sostenerse una baja
tasa de inflacin.
d)

Algunos comentarios

La cada en la tasa de inflacin produjo cambios significativos, si bien an incipientes, en los comportamientos
econmicos. Se ha sealado que la demanda de dinero aument
apreciablemente. La falta de incentivos para apurar las
compras permiti a los consumidores efectuar bsquedas ms
eficaces, de forma que los precios fueron mejores seales para
las decisiones de compra. Aparentemente tambin las empresas
comenzaron a mejorar sus clculos de costos, luego de un largo
tiempo en el cual la volatilidad de los precios no permita
hacer estimaciones confiables. El horizonte temporal de las
decisiones econmicas sigue siendo corto porque todava hay
considerables dudas acerca del curso de la economa, pero,
al menos, los planes pueden superar las pocas semanas que
conformaban el futuro previsible durante la inflacin anterior.
Por otra parte, parece haber habido una ampliacin del crdito
comercial y al consumo. Todos stos son sntomas de normalizacin de la economa. Es de esperar que, en la medida en que las
expectativas de estabilidad de precios se vayan consolidando,
se vea facilitada la programacin de inversiones y disminuyan
algunos mrgenes de comercializacin, al reducirse los incentivos para buscar proteccin contra cambios sbitos en los
costos.
El "juego de poltica econmica" tambin se ha modificado.
Anteriormente, las polticas monetaria, cambiara y de precios
del sector pblico se ajustaban, entre otros determinantes,
teniendo en cuenta la tasa observada de inflacin. El programa
de estabilizacin cambi este comportamiento por uno en el que

156

el gobierno compromete de antemano ciertas variables que estn

bajo su control en la expectativa de que el pblico se ajuste
en conformidad. Es probable que una condicin para que disminuya la incertidumbre sea que el gobierno mantenga esa clase de
iniciativa, ofreciendo un "marco macroeconmico" con una indicacin sobre el futuro curso de los principales instrumentos
de poltica. Con un programa econmico definido, el gobierno
est en mejores condiciones para resistir presiones. El liderazgo de la poltica econmica, no obstante, tambin tiene
sus costos, puesto que fuerza a las autoridades a hacer
anuncios ms o menos definidos en circunstancias en que el
comportamiento futuro de la economa (y del entorno internacional) no es fcil de predecir. En otras palabras, habra
una disyuntiva entre la predictibilidad y flexibilidad en el
diseo de las futuras polticas, que puede llevar a difciles
decisiones respecto a cules variables comprometer de antemano
y cules dejar liberadas a juicios sobre la marcha.
Por otra parte, el programa ajust las restricciones
presupuestarias, tanto en el sector pblico como en el privado.
El gobierno se ha restringido al suspender su financiamiento
en el Banco Central y, como es probable que el mercado para
la deuda pblica siga siendo pequeo, esto implica que los
gastos tendrn que pagarse principalmente con ingresos
corrientes o financiamiento externo. Desde el punto de vista
de las empresas privadas, las perspectivas de subsidios a gran
escala han disminuido considerablemente y si la incipiente
estabilizacin se mantiene, las posibilidades de realizar
grandes ganancias de capital tambin se reducirn. Es legtimo
preguntar con qu facilidad la economa se acostumbrar a
funcionar con estas reglas, sin recurrir a sucesivas "vueltas
inflacionarias" para no afrontar conflictos distributivos no
resueltos. En este sentido y ms all de las cuestiones
tcnicas del manejo de poltica econmica, el gobierno parece
enfrentar la tarea de convencer a los grupos sociales de que
las ganancias de un sector tendrn que ser explcitamente
compensadas por cargas reales sobre otros. Es posible que los
costos vividamente sentidos de la reciente inflacin sirvan,
en ltima instancia, para impedir una escalada de reclamos,
si bien es improbable que los distintos grupos abandonen sus
demandas.
El programa de estabilizacin avent los temores de un
inminente colapso de la moneda. Uno de los principales
problemas que se plantean ahora es el de definir una meta para
la futura tasa de inflacin. Evidentemente, la poltica fiscal
ser crucial en este sentido, en particular si se tiene en
cuenta el tamao del mercado de capitales y el grado de monetizacin que es an extremadamente bajo. El programa estuvo
dirigido a afrontar una emergencia econmica; como tal, algunas
medidas tuvieron un carcter transitorio. A los efectos de

157

lograr una pronta reduccin del dficit, el gobierno naturalmente eligi mtodos que produjeran resultados rpidos. Queda
por establecer una poltica ms permanente. Si bien gran parte
de la discusin sobre el tamao que debera tener el sector
publico y cules deben ser sus funciones no es demasiado
precisa, el hecho es que tanto el sistema impositivo como el
gasto pblico merecen ser reconsiderados. Esto inevitablemente
requiere tiempo y mucho debate, tanto sobre el aspecto distributivo de la poltica fiscal como sobre su rol en la asignacin de recursos. Mientras tanto, cuanto ms claros sean los
signos de que el gobierno puede mantener su presupuesto bajo
control, mejores sern las perspectivas para el programa de
estabilizac ion. Esto no solo tiene que ver con definiciones de
poltica interna, sino tambin con las condiciones internacionales: demandas de grandes transferencias por intereses y
deprimidos trminos del intercambio (que reducen directa e
indirectamente la capacidad de tributacin) haran ms difcil
mantener un dficit coherente con una baja tasa de inflacin.
El mantenimiento de reducidas tasas de inflacin tambin
tiene un aspecto financiero. Los altsimos costos de intermediacin (que, es cierto, pueden verse algo reducidos si la
remonetizacin contina) actan como piso para la tasa de
inters nominal y, en el ms largo plazo, tambin para la
inflacin, si los intereses reales han de ser compatibles con
el retorno de las inversiones. Esto no fue demasiado relevante
en el pasado, pero puede ser un obstculo para una estabilizacin definida. Ms en lo inmediato, el Banco Central ha otorgado grandes redescuentos al sistema financiero, en parte
como forma de liberar a los bancos de los costos del corrimiento de los depsitos indexados a activos de mayor
rendimiento. Las autoridades parecen afrontar el problema de
ganar un mayor control sobre la oferta monetaria (lo que no
necesariamente significa aplicar una poltica restrictiva)
y de reducir el dficit cuasi fiscal. En este sentido, las
elevadas tasas de inters estn produciendo un efecto negativo
en el dficit pblico; desde el punto de vista de la financiacin del sector privado, tasas del orden de las que actualmente prevalecen son seguramente inconsistentes con la
estabilidad de precios si se mantienen en esos niveles ms all
de un tiempo limitado. Las altas tasas de inters real ex-post
parecen reflejar en parte expectativas inflacionarias que an
no se han disipado. La evolucin de esas expectativas probablemente dependa del curso de la poltica de precios y
salarios.
Mucho se ha discutido sobre cunto tiempo debe durar el
congelamiento y qu sistema debera reemplazarlo. Parece haber
un acuerdo ms o menos general en que el congelamiento cumpli
su propsito de eliminar la inercia de los precios: la cuestin
es si perder (o ya ha perdido) su utilidad. Hay aqu una

158

disyuntiva para la poltica econmica. Por un lado, el congelamiento slo puede ser transitorio; s dura demasiado, las
presiones del mercado se manifestarn en desabastecimientos o
en aumentos de precios no autorizados. La experiencia del
pasado, por otra parte, ha causado escepticismo en el pblico
en cuanto a la efectividad de los controles, de modo que, de
por s, un congelamiento demasiado largo tendra un efecto
negativo sobre las expectativas. Pero, al mismo tiempo, a
pesar del deslizamiento de precios y salarios que sin duda ha
tenido lugar, el congelamiento ha sido un ancla que contribuy
a producir un cambio gradual pero notorio en los comportamientos individuales. No se trata slo de interrumpir la
inflacin por un plazo breve y confiar luego en que los mercados
se ocuparn por s solos de que los precios crezcan lentamente,
si es que el pblico reconoce que la demanda agregada est
bajo control. No parece que esto resultara as en la Argentina.
El recuerdo de los grandes aumentos est an fresco: el hecho
de que en Argentina las polticas de ingresos casi siempre
hayan terminado en bruscos saltos de los precios creara el
riesgo de subas preventivas en caso de un sbito descongelamiento. Los anuncios monetarios y fiscales "incondicionales"
tendran pocas posibilidades de subsistir en tales circunstancias. El riesgo de que esto suceda disminuye si, como
ocurri durante los primeros meses del programa, el pblico
advierte que la inflacin es efectivamente baja y hay pocos
desrdenes en los mercados (de modo que se diluya el temor
de que la desinflacin haya sido producida artificialmente)
y el congelamiento da lugar, al menos por un tiempo, a un
sistema de fijacin de precios y salarios que sirva como gua
para la futura tasa de inflacin y al mismo tiempo permita una
cierta flexibilidad a los precios individuales. El sistema
post-congelamiento puede adoptar diferentes formas, desde un
conjunto de pautas gubernamentales (ms o menos compulsivas)
hasta acuerdos sectoriales, o negociaciones sobre las principales variables macroeconmicas. El propsito fundamental
podra ser darle tiempo a los agentes para que "se acostumbren"
a operar con una inflacin mucho ms baja y a la vez tranquilizar al pblico respecto al salto de precios. La eficacia para
aplacar expectativas ser mayor si se cuenta con el acuerdo de
los principales grupos econmicos y sociales.
Sean cuales fueren el tiempo y la forma adoptados, habr
decisiones que tomar en cuanto a los precios relativos. El
estado actual no manifiesta mayores desequilibrios, si bien
existen tensiones. Los precios industriales (a los que se
aplic sobre todo el congelamiento) haban mostrado un rpido
avance antes d la reforma; luego de ella permanecieron altos
en relacin con los precios agrcolas y su valor, en comparacin con los precios de los servicios est alrededor del
promedio de los ltimos aos. Hubo una tendencia descendente
en la tasa de cambio real, pero sta no puede considerarse baja

159

tomando sus valores anteriores como referencia. Sin embargo,

la cada de los precios internacionales de las principales
exportaciones argentinas reducir el excedente comercial, lo
que podra producir presiones sobre la poltica fiscal o
cambiara si no hay un aumento compensatorio en el financiamiento externo. El salario real, por otra parte, cay marcadamente en 1985 (especialmente en el sector publico) y su nivel
actual no satisface a los trabajadores. Una de las preguntas
que plantea la situacin actual (pregunta que, cabe destacar,
exista tambin antes del programa de estabilizacin) es si
un nivel sostenible de los salarios reales tambin ser
socialmente aceptable. La reaccin de los sindicatos al aumento
salarial que el gobierno otorg en enero de 1986 sugiere que
ste ser uno de los temas urgentes en el futuro cercano.

Los conflictos distributivos probablemente se vean

reforzados en condiciones de bajo nivel del producto real,
luego de un prolongado estancamiento econmico. Esto apunta
a una cuestin ms general. El programa de estabilizacin tuvo
xito en reducir drsticamente la tasa de inflacin; esto
sugiere, en una visin retrospectiva, que los riesgos corridos
por el gobierno al decidir el shock y al aplicar un enfoque
no convencional fueron justificados. El programa satisfizo
una fuerte "demanda de estabilidad"; de hecho, buena parte del
pblico comparta con las autoridades la opinin de que la
economa no poda funcionar ni siquiera medianamente bien con
una inflacin altsima. Sin embargo, las presiones inflacionarias no han desaparecido del todo. La posibilidad de una
estabilizacin sostenida probablemente dependa de la recuperacin de las perspectivas de crecimiento real. Ahora bien, la
recesin est lejos de haber sido superada, aunque las ventas
y la produccin hayan aumentado luego del impacto inicial.
En cuanto al futuro prximo, habr poco espacio para una
expansin tradicional basada en la poltica fiscal: el gobierno
est limitado por fuertes restricciones financieras y, de
acuerdo con las expectativas actuales, una parte significativa
del pblico podra fcilmente interpretar un aumento en el
dficit como un paso irreversible hacia una inflacin ms alta.
En cambio, una continuacin del ajuste fiscal permitira una
poltica monetaria ms activa para reducir las tasas de inters.
La estabilizacin misma, por otra parte, puede provocar un
aumento en el crdito privado y llevar a las empresas a hacer
nuevas inversiones que, aunque en principio sean menores,
pueden ser importantes dado el estado muy deprimido de esos
gastos. Por otro lado, es probable que se estimulen las exportaciones. Pero ms all de las perspectivas de una pronta
reactivacin de la actividad real (que, en todo caso, puede
suponerse sera relativamente lenta en comparacin con recuperaciones anteriores), subsiste el problema de establecer las
condiciones para el crecimiento futuro. La deuda externa
plantea severas restricciones: complica el manejo fiscal,

160

exacerba las tensiones sociales (en especial porque un segmento

del publico resiente los ajustes requeridos por la deuda y
sospechara de polticas que considere inspiradas por los
acreedores) y reduce la cantidad de recursos disponibles para
la inversin. Luego del comienzo de su programa, el gobierno
est claramente en mejores condiciones para negociar en el
exterior. Pero el problema de la deuda est lejos de haberse
solucionado y sigue siendo grande la brecha entre las condiciones actuales y las que la economa probablemente pueda
soportar en el futuro. Tambin existen importantes fuerzas
"reales" internas a superar. El ahorro sigue siendo bajo y,
tras largos aos de estancamiento e inestabilidad., harn falta
esfuerzos para identificar y aprovechar las oportunidades de
inversin rentables. Durante mucho tiempo la Argentina ha
buscado una direccin de crecimiento factible. Algunas cosas
parecen ser ms generalmente aceptadas ahora que en el pasado,
como que la industrializacin es irreversible y debe continuar,
pero no basada en un mercado interno prohibitivamente protegido
y en subsidios gubernamentales. La disposicin a invertir en
el pas ha sido escasa durante largo tiempo; una pregunta que
sigue planteada es cmo reaccionar ante condiciones macroeconmicas ms estables. En cualquier caso, la experiencia
argentina sugiere claramente que hay una estrecha relacin
e n ambas d i r e c c i o n e s entre la estabilidad nominal, por un
lado, y el desempeo del crecimiento, el empleo y la distribucin del ingreso por otro.

Notas
J 7 Este artculo fue escrito en noviembre de 1985 y
revisado en enero de 1986.
2/ Este programa est discutido, entre otros, en
Daz Alejandro (1981), Dornbusch (1982), Fernndez y Rodrguez
(1983), Ferrer (1981), R. Frenkel (1982, 1984), Heymann (1983,
captulo 6), Ramos (1984), Sourrouille y Lucangeli (1983).
3/ Desde este punto de vista, las estimaciones del
dficit fiscal para el perodo 1979-1981 subestiman los
valores efectivos, porque no consideran las prdidas de capital
implcitas en el aumento de la deuda en divisas a tipos de
cambio reales anormalmente bajos.
4/ Muchos productos manufacturados tradicionalmente no
comerciables haban tenido que afrontar la competencia extranjera, por primera vez en muchos aos, debido a la combinacin
de menores aranceles y una tasa de cambio real ms baja.
5/ En la Argentina, las devaluaciones han sido tradicionalmente seguidas por contracciones del producto. Esto sucedi
en 1981 pero no en el ao siguiente, cuando otra gran devaluacin fue acompaada por una significativa resustitucin de
importaciones.

161

6/ Si bien la tasa de inters para prestatarios de

primera lnea fue, en promedio durante 1981, aproximadamente
igual a la tasa de inflacin del IPM, los "spreads" aplicados
a los prstamos a empresas de segunda clase fueron enormes.
TJ Ya haba habido un doble mercado cambiario (para
transacciones comerciales y financieras) entre junio y
diciembre de 1981. Los mercados oficiales fueron unificados
de nuevo en noviembre de 1982. Los controles de cambio e
importaciones, introducidos durante el conflicto de las
Malvinas, han subsistido hasta el presente.
8/ La reforma financiera tambin creo un sistema de
depsitos indexados y un segmento de depsitos y prstamos
con tasas de inters no reguladas, pero con lmites mximos
al volumen total de operaciones por banco. La poltica
financiera tambin incluy la amortizacin de los bonos del
gobierno en el pblico (en particular las Letras de Tesorera
a corto plazo y los valores ajustables), con la intencin de
eliminar sustitutos del dinero y reducir los gastos de
intereses del gobierno. Sin embargo, los pagos por intereses
sobre los mayores encajes causaron un fuerte aumento en el
dficit cuasi fiscal de caja.
9/ Por el contrario, la produccin agrcola aument
notablemente desde mediados de la dcada del 70, debido en
especial a la introduccin de nuevas semillas.
10/ En un momento determinado, el gobierno intent llegar
a un acuerdo con los sindicatos y grupos empresarios para
definir una poltica de ingresos. Este intento no tuvo xito,
ya que el gobierno no estableci con claridad los trminos de
referencia de dichos acuerdos y los grupos sociales no
parecan demasiado dispuestos a contraer compromisos.
11) En el primer semestre de 1985, el gobierno aplic
un sistema de aumentos salariales mensuales, a una tasa del
90% del IPC del mes anterior. Es probable que una porcin
importante del sector privado haya seguido una indexacin
completa.
12/ Muchos usuarios de tarjetas de crdito, por ejemplo,
concentraban sus compras al principio del perodo contable de
la tarjeta y hacan depsitos de corto plazo que vencan en
la siguiente fecha de pago.
13/ La inflacin tena tambin efectos negativos sobre
los ingresos del gobierno: la base del impuesto inflacionario
(aproximada por MI, teniendo en cuenta el sistema de compensacin de las reservas bancarias) haba llegado a ser muy baja
y el valor real de los impuestos explcitos se redujo debido
a la demora entre el momento de la tasacin del impuesto y el
momento de pago (ver Olivera (1967), Dutton (1971), Tanzi
(1977), Canavese (1985), en relacin al efecto de "rezago
fiscal"). La demora promedio era de un mes y medio, lo que
significa que, con una inflacin del 30% mensual, las tasas
de impuesto efectivas estaban 30% por debajo de las tasas
legisladas.

162

14/ Frenkel (1984) identifica una regla implcita de

indexacion de los salarios privados basada en la inflacin
pasada (si bien encuentra que ella no se aplic durante los
perodos en los que la inflacin se aceler sbitamente). El
sistema usado para los salarios gubernamentales tambin se
basaba en la tasa de inflacin del mes anterior. Debe destacarse que el perodo de pago de sueldos y salarios (un mes y
15 das, respectivamente) sigui siendo el mismo que en
tiempos de una inflacin mucho menor. Probablemente habra
habido una intensa demanda para acortar este perodo si la
inflacin hubiera continuado a tasas del orden del 1% diario.
En ese caso, la demanda de dinero real habra cado an ms
y esto habra derivado a su vez en una inflacin ms alta.
15/ Era habitual que algunos precios (propiedades, autos
usados) se fijaran en dlares, pero esto no se hizo extensivo
a otros bienes. Es probable que los precios se establecieran
en moneda extranjera para evitar frecuentes cambios en los
precios de oferta (lo que confundira a posibles compradores)
ms que por la estricta aplicacin de un "patrn dlar".
16/ La relacin entre la tasa de inflacin, su variabilidad y la de los precios relativos ha sido establecida con
bastante claridad. Ver Helman, Roiter y Yoguel (1984)>
respecto a la experiencia argentina de las ltimas dcadas.
17/ En el caso de contratos ms largos (como el alquiler
de propiedades), la prctica comn era la indexacion. Pero esto
slo serva de forma muy imperfecta para evitar los riesgos
producidos por los cambios de precios, a causa de la demora
entre la fecha de pago y el perodo cubierto por los ndices
de precios disponibles en el momento. Por lo general, lo que
se observaba era que se reduca el plazo de las operaciones
en trminos nominales, ms que una indexacion generalizada.
18/ La inversin creci en algunas hiperinflaciones, al
menos en algunos perodos de stas (ver, por ejemplo,
Bresciani-Turroni (1937), para el caso alemn). Esto puede
estar relacionado con el comportamiento de las autoridades
monetarias, que otorgaron a empresas privadas grandes crditos
con tasas altamente subsidiadas. Esto, en cambio, no sucedi
en Argentina: aunque las tasas de inters real fueron generalmente negativas en el segmento regulado del mercado, ellas se
aplicaban sobre todo a la refinanciacin de deudas viejas;
los prstamos "marginales" slo podan obtenerse por perodos
muy cortos y de alto costo. De cualquier modo, en Argentina,
la fuga del dinero no aument la demanda de equipo durable.
La disposicin para invertir de las empresas era escasa y
muchos ahorristas preferan mantener sus activos en el
exterior en lugar de utilizarlos en el pas. La inflacin
tampoco promovi la demanda de tradicionales (en otros casos)
resguardos contra la inflacin, como las propiedades; ms bien
los individuos eligieron carteras lquidas de depsitos a
corto plazo o divisas que permitan mayor flexibilidad.

163

19/ Discurso del Presidente Alfonsn, 14 de junio de 1985.

20/ Discurso del Ministro Sourrouille, 14 de junio de 1985.
21/ Ver Sargent (1982); Fernndez-Pol (1985); Gerchunoff
(1985); Heymann (1985); Llach (1985), Llach, Canavese y
Gerchunoff (1985); Rodrguez (1985); Szewach (1985);
Winograd (1985).
22/ Dornbusch (1985) destaca estas caractersticas de
la hiperinflacin alemana. Ver tambin Robinson (1938); Lopes
(1984). Rozenwurcel (1985) presenta un anlisis del Plan
Austral, centrado en el uso de instrumentos que actan tanto
sobre los efectos inerciales como sobre las expectativas.
23/ Ntese que un retraso de un mes con una inflacin
mensual del 30% es "equivalente" a un retraso de 5 aos con
tasas como las habituales en los pases industrializados.
24/ Ver, por ejemplo, la discusin entre Fellner (1982),
Taylor (1982), Koromzay (1982) y Schelling (1982).
25/ Si la gente cree, por ejemplo, que un conjunto de
medidas monetarias y fiscales provocar una larga recesin,
ser probablemente ms escptica en cuanto al futuro curso de
esa poltica que si solamente espera un efecto menor sobre el
producto bruto.
26/ Y estas expectativas, a su vez, alimentan las predicciones sobre el valor de algunos instrumentos de poltica. El
dficit fiscal, por ejemplo, depender del comportamiento
efectivo de los precios, para tasas impositivas y volmenes
de gastos dados.
27/ Ver Di Tata (1983); Phelps (1983).
28/ Yeager (1981) discute el problema de sincronizar la
estabilizacin de precios fijados en forma independiente.
29/ Este anuncio apuntaba a influir sobre las expectativas
privadas, pero tambin era una forma para restringir las
demandas de un mayor gasto del sector pblico mismo: el
gobierno estaba en efecto reforzando su restriccin presupuestaria para que las presiones internas fueran ms fciles de
resistir.
30/ En el caso de los salarios, el gobierno mantuvo el
aumento de 22.6%, que, segn la norma de indexacin anterior,
se aplicara al fijar los sueldos de junio de 1985. (El congelamiento correra para los sueldos a partir de julio.)
31/ El gobierno afirm que no esperaba apoyarse en fuertes
acciones administrativas para imponer el congelamiento: "El
congelamiento de precios y salarios se propone la ruptura de
la inercia y de los mecanismos automticos de indexacin ...
El gobierno est consciente de que el xito de la congelacin
de precios y salarios depende ms de la participacin de las
empresas, de los asalariados y del pblico consumidor que de
las sanciones que pudiera imponer. Sabe tambin que es slo
una medida transitoria." Ministro Sourrouille, discurso del
14 de junio de 1985..
32/ Luego de las empinadas subas de precios de mediados
de la dcada del setenta, el sistema judicial argentino

164

desarroll una "doctrina de la imprevisibilidad", que autoriza

a los tribunales a modificar los trminos de los contratos en
caso de cambios imprevistos en el nivel general de precios o
de otras condiciones econmicas. En este caso, el gobierno
opt por disear un sistema general para la rectificacin de
contratos, en lugar de dejar el asunto librado a litigios
individuales.
33/ Este sistema se asemeja al planteado por Leijonhufvud
(ver ste (1981, 1982)).
34/ La "escala de conversin" se estableci inicialmente
de modo tal que el peso se depreciara respecto al austral a
una tasa del 29% mensual; esto aproximaba la diferencia entre
la tasa de inflacin del peso en los meses anteriores a la
reforma y la inflacin anticipada.
35/ En el caso de los ndices mensuales, los pagos
resultantes del uso de la tasa de aumento de precios de junio
seran convertidos a travs de la escala (los pagos subsiguientes se basaran en el monto en australes obtenido
de esa manera). El supuesto en este caso era que los ndices
de junio reflejaban aproximadamente los precios de mediados
del mes (la reforma entr en efecto el 15 de junio).
36/ Esto se debi sobre todo a la decisin de tratar a
todos los contratos en forma similar, sin hacer una consideracin caso por caso. En los contratos ms viejos, el sistema
de conversin busc evitar nuevas Vransferencias de riqueza,
pero congel la prdida ya sufrida por los acreedores. Despus
de la reforma, el gobierno introdujo algunas medidas complementarias aplicables a los contratos entre el Estado y sus
proveedores que no estaban adaptados a la inflacin previa y
a los contratos de obras pblicas. Si bien el sistema de
conversin parece haber sido generalmente aplicado en la
cancelacin de deudas privadas, aparentemente tambin hubo una
cantidad significativa de renegociacin de contratos.
37/ Es probable que, en muchos casos, las autorizaciones
de precios fueran tales que los precios de lista eran ms
altos que aquellos aplicados en la mayora de las transacciones. La existencia de esta "agua" en los precios autorizados hizo que el congelamiento fuera ms fcil de aplicar
ms adelante.
38/ Estas medidas tenan antes que nada un objetivo
fiscal. Debe notarse, sin embargo, que una tasa de cambio ms
alta aumenta de por s los gastos del gobierno, ya que incrementa el costo interno de los servicios de la deuda externa.
39/ Algn tiempo antes del paro, el Presidente haba
anunciado en un discurso que el pas entrara en una "economa
de guerra". En una visin retrospectiva, esto puede entenderse
como un preanuncio elptico del plan de estabilizacin. En
aquel momento, sin embargo, tal afirmacin no poda ser
interpretada ms que como un anuncio de tiempos an ms
difciles.

165

40/ Los precios fueron posteriormente congelados en los

niveles del 12 de junio, es decir dos das antes que el
programa fuera anunciado. Los controles sobre los precios
industriales se haban relajado mucho con anterioridad.
41/ Haba rumores de que el dinero y los depsitos seran
gravados con una quita del 30% antes de pasar a la nueva
moneda.
42/ Discurso del Presidente Alfonsn del 14 de junio de
1985.
43/ Esta proyeccin era equivalente a un supervit fiscal,
neto de los servicios sobre la deuda publica externa.
44/ El gobierno ya haba suspendido la contratacin de
nuevos empleados. Los salarios reales del sector pblico, como
se ha visto, disminuyeron significativamente en la primera
parte de 1985. La inversin pblica tambin se haba reducido.
45/ El Banco Central haba otorgado grandes prestamos al
Tesoro en los primeros das de junio. Parte de esos prestamos
haba sido depositada en el Banco de la Nacin, para ser utilizados como "colchn financiero", especialmente en el pago del
aguinaldo de mitad de ao. Muchos programas europeos que
siguieron a hiperinflaciones incluyeron medidas de este tipo
antes de suspender la financiacin monetaria al Tesoro.
46/ La tasa de cambio se congel al igual que los dems
precios, pero no se anunci una paridad fija.
47/ El gobierno predijo que las tasas de inters nominal
permaneceran altas por algn tiempo: "Sabemos que en sus
primeras etapas, esta poltica va a tropezar con el previsible
pesimismo de una sociedad que ha perdido la confianza en su
signo monetario. Mientras persistan las expectativas inflacionarias, la tasa real de inters se va a mantener alta, y ello
condicionar el ritmo de la actividad econmica." Ministro
Sourrouille, discurso del 14 de junio de 1985.
48/ Muchos depositantes, por ejemplo, no encontraban
razonable que la conversin se aplicara sobre el monto total
de capital e intereses de los depsitos a plazo, en lugar
de aplicarse slo sobre los intereses. De hecho, la tabla de
conversin proyect la "erosin inflacionaria" que ya se vena
produciendo sobre los futuros montos en pesos, pero esto se
manifestaba como una reduccin de las sumas nominales debidas
a los acreedores (respecto a los valores pactados originalmente) , en tanto que la prdida del poder de compra no era
tan explcita anteriormente. En algunos casos, la conversin
implicaba intereses nominales negativos sobre los contratos
pendientes; esto corresponda (aproximadamente) a intereses
reales negativos en la situacin anterior.
49/ Algunos contratos en los que figuraba el sector
pblico, por ejemplo, no contemplaban penalidades por demoras
en el pago. El incentivo para posponer los pagos exista, por
supuesto, antes de la reforma; el sistema de conversin
mantuvo este incentivo (para pagos pactados antes de la
reforma) a pesar de que la inflacin haba disminuido mucho.

166

Con posterioridad el gobierno acepto pagar intereses a sus

proveedores por los retrasos incurridos en los contratos en
pesos.
50/ Las autoridades insistieron en que el "efecto de
arrastre" explicaba casi todo el incremento del IPC y que los
precios haban permanecido casi constantes entre mediados de
junio y fines de julio. Esta interpretacin no ha sido
rebatida.
51/ El efecto de rezago fiscal no entr en juego inmediatamente, ya que las obligaciones impositivas (y tambin las
facturas de servicios pblicos) denominadas en pesos fueron
transformadas a la nueva moneda a travs del sistema de
conversin.
52/ La reduccin de los depsitos indexados, que tenan
como contrapartida prstamos a plazos ms largos, llev al
Banco Central a extender sus redescuentos. Esta poltica tuvo
un costo fiscal, ya que, para evitar sus efectos monetarios,
el Banco Central aument la exigencia de reservas sobre los
depsitos a inters no regulado, sobre los que debe pagar
intereses ms altos que aquellos que resultan de los
redescuentos indexados.
53/ La gran diferencia entre las tasas de inters en
varios segmentos del mercado puede haber producido diferencias
de comportamiento, segn los sectores a los que los agentes
tuvieran acceso e independientemente de las expectativas
inflacionarias.
54/ En los meses posteriores a la reforma aparentemente
hubo algn leve aumento en la oferta de crditos para la
compra de bienes de consumo, a tasas muy altas. Es probable
que la disposicin de los compradores a aceptar esos trminos
(dejando de lado el efecto de las expectativas inflacionarias)
est relacionado con el bajo nivel de endeudamiento de las
familias despus de un largo perodo en que la oferta de
crdito era reducida. De modo similar, la solvencia de las
empresas no se habra visto demasiado afectada, en general,
por el alto valor de la tasa real ex-post, puesto que el
volumen de endeudamiento tambin era bajo.
55/ La tendencia alcista se interrumpi en octubre.
Esto tal vez no haya estado asociado con el comportamiento
de las tasas de inters, sino que en general se lo ha atribuido a las nuevas leyes impositivas. De cualquier modo,
resulta muy difcil interpretar los cambios de los voltiles
precios de los valores.
56/ En el caso de la tasa de cambio, la afirmacin se
basa en un indicador de paridad construido con la tasa de
cambio nominal (es decir sin tener en cuenta los impuestos al
comercio exterior) y el ndice de precios al consumidor de
Estados Unidos como medida de los precios externos. Los
recientes cambios en los aranceles de importacin y exportacin (parcialmente compensados por reducciones en los
impuestos de exportacin que el gobierno decidi luego de la

167

reforma) han ampliado la brecha entre las tasas de cambio efectivas: los precios de exportacin son ms bajos y los de importacin ms altos que lo que marca el indicador de "paridad".
Por otra parte, los precios internacionales de los principales
productos agrcolas de exportacin argentinos disminuyeron
significativamente en 1985, de modo que el valor de las exportaciones sera menor para una tasa de cambio dada. Parece que la
consistencia de la tasa de cambio con el equilibrio de los pagos
externos en el futuro cercano depender de la disponibilidad de
financiacin que compense la cada de los trminos de intercambio y las prdidas de ingresos de exportacin causadas por
las inundaciones, que afectaron a importantes cosechas.
57/ Y de la forma en que se mantienen los ingresos antes
de gastarlos: la prdida del poder de compra resulta de dos
efectos: el intervalo entre el momento en que se realiza el
trabajo y el que se recibe el pago y el "impuesto inflacionario"
sobre la parte de los ingresos corrientes que se conserva en
forma de dinero.
58/ El ndice de salarios industriales muestra una cada
nominal en julio y agosto. Este es probablemente el resultado
de la cada de los ingresos en concepto de horas extra debida
a la reduccin de las horas de trabajo. Aparentemente, en los
meses siguientes, hubo un aumento en las horas trabajadas y un
cierto deslizamiento en los salarios nominales. Si esto es correcto, puede haber habido una recuperacin en los salarios reales.
59/ Esta medida supone que los pagos ocurren a mediados y
fines de mes y que hay un ritmo de gastos uniforme entre las
fechas de pago, y tambin que el promedio del IPC de dos meses
aproxima el nivel de precios hacia fines del primer mes. En el
caso de los salarios mensuales, el deflactor equivalente sera
el IPC del mes siguiente y la medida correspondiente de
ingresos reales mostrara un aumento entre el perodo anterior
y el posterior a la reforma. Aqu, sin embargo, la suposicin
de un gasto uniforme parece menos plausible, tanto por la mayor
duracin del perodo como porque los trabajadores de mayor
ingreso tuvieron ms posibilidades de acceso a los sustitutos
del dinero durante el perodo de gran inflacin.
60/ Esta recuperacin a partir de los deprimidos niveles
de produccin de mediados de ao fue aparentemente ms significativa en los sectores de vestimenta y de bienes de consumo
durables. En cambio, algunas actividades, como la construccin,
no manifestaron un aumento visible.
61/ El gobierno insisti en que no habra un abrupto descongelamiento, sino una gradual transicin a un sistema de
acuerdos de precios y salarios. Una de las causas del temor de
una aceleracin de precios era la posibilidad de que hubiera un
cambio de poltica antes o inmediatamente despus de las elecciones parlamentarias de noviembre. Este cambio no ocurri y
las autoridades dieron pocas seales de estar pensando en semejante cambio, aunque las presiones sobre las polticas se
hicieron ms fuertes en la ltima parte del ao.

168

ANEXO ESTADISTICO

CUADRO

OFERTA-Y DEMANDA GLOBAL

< DESESTACIONALZADO X I )
(UNIDADES: AUSTRALES A PRECIOS DE 1970)
PERIODO

:
!

PBI
A PRECIOS
DE MERCADO

INVERSION BRUTA INTERNA

IMPORTACIONES DE BIENES Y SERV

CONSUMO TOTAL

TOTAL

FIJA

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

11140
10945
10734
11294
11543

0
4
4
2
9

1489
1443
1504
1479
1931

4
3
9
3
0

9042
8475
8448
9231
9414

5
4
8
3
4

2541 .5
2754 9
2478 2
2441 5
2551 4

2448
2449
2250
2503
2591

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

10428
10945
10457
10014
10094

5
2
5
4

1431
2027
1B13
1450
1235

4
9
1
5
0

8749
9589
8919
8220
8247

2
4
7
5
4

1974
2242
2043
1702
1915

1
4
1
9
9

2038
2254
2027
2021
1850

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

9882
10045
9524
9708
10231

5
8
A
1
4

942
1072
911
650
935

4
5
4
7
1

7804
8094
7332
7424
S170

0
8
8
2
.3

1454
1448
1441
1431
1495

0
0
2
8

1534
1479
1503
1540
1423

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. A

10212
10218
9924
10149
10534

3
4
7
9
2

899
842
938
934
878

1
9
1
5
9

8122
8043
7832
8040
8554

7
1
5
5

1504
1372
1549
1422
1481

4
9
0
0
9

1503
1424
1554
1407
1424

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

10457
10438
10311
10250
10828

955
844
953
1020
9B3

5
0
8
8
4

8440
8391
8284
8827
9057

4
8
4
8
8

1299
1122
1392
1131
1550

3
9
3
5
4

1330
1325
1332
1358
1305

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3(2)

10295 8
9958 4

2
7
5

..

945 8
849 0

,.

8319 5
7830 5

1302 9
1188 7

EXPORTACIO
NES BE BIE
NES Y SERV

PBI MANUFACTURERO
A C.F.

9
V
J

1244
1297
1114
1284
1284

2
/
1
4
7

2443.8
2443.7
2449.7
2537.7
2424.0

1328
1151
1458
1542
1140

3
/
/
8
0

2078.4
2308.7
2127.3
1937.2
1940.3

1358
1352
1428
1320
1331

1
5
3
3
2

1973.4
2004.5
1634.0
2000.4
2052.4

1475
1559
1450
1449
1440

0
8
4
7
0

2184.5
2139.S
2141.2
2241.5
2175.5

1440
1451
1548
1397
1244

5
9
0
2
9

2271.9
2201.7
2324.4
2333.5
2228.2

1513 2
1744 8

2119.8
2021.7
1900.0

S
y
&

3
i
9

ti
A
8
3

8
7
0

4
4
9
3

1204 4
1207 1

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 : POR EL METODO DE PROMEDIOS MOVILES. LAS SERIES BESESTACIONALIZABAS NO NECESARIAMENTE
SATISFACEN LAS IDENTIDADES DE LAS CUENTAS NACIONALES.
NOTA 2 ! CIFRAS ESTIMADAS.

Cuadro 2
INGRESO NACIONAL, AHORRO E INVERSION
(UNIDADES: % DEL PBI, A PRECIOS CONSTANTES DE 1970)

AO

PBI

EFECTO
BALANCE INVERSION
PAGOS
INGRESO
AHORRO AHORRO
TERMINOS
COMERCIAL
NETOS A
BRUTO
CONSUMO
BRUTA
NACIONAL EXTERNO
DEL
B. Y SERV. INTERNA
FACTORES NACIONAL
INTERC.

1980

100.0

0.8

-1.3

99.5

79.9

19.6

4.2

-3.7

23.8

1981

100.0

0.7

-3.8

96.9

81.9

15.0

3.8

-0.7

18.8

1982

100.0

-1.9

-5.0

93.1

78.7

14.4

2.4

4.5

16.8

1983

100.0

-2.2

-6.0

91.8

79.3

12.5

2.4

5.8

14.9

1984

100.0

-1.4

-6.2

92.4

82.9

9.5

2.4

5.1

11.9

FUENTE: CEPAL, SOBRE LA BASE DE DATOS OFICIALES.

CUADRO 3

EMPLEO Y DESEMPLEO
(UNIDADES! INDICES BASE 1970-100 Y PORCENTAJES)
PERIODO

S OBR. OCUPADOS 1
JEN LA IND.MANU-J
FACTURERA <1> 1

TASA DE
DESEMPLEO
<2)<3)

TASA DE SUBEM PLEO ABIERTO

1
(2X4)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

88.2
93.
90.1
85.0
83.9

2.6

5.2

2.6

4.5

2.5

5.8

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

77.1
81.9
77.7
74.9
74.0

4.8

5.5

4.2

5.0

5.3

6.0

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

73.0
76.2
72.0
71.0
72.9

5.3

6.6

6.0

6.7

4.6

6.4

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

75.4
76.7
75.7
73.
75.5

4.7

5.8

5.5

5.9

3.9

5.6

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM,. 4

77.6
77.9
77.1
76.8
78.4

4.6

5.5

4.7

5.4

4.5

5.6

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3

81.9
74.6
70.7

6.3

6.6

FUENTE I INSTITUTO NACIONAL DE ESTADISTICA Y CENSOS.

NOTA 1 I INDICE DE OBREROS OCUPADOS EN GRANDES ESTABLE
CIMIENTOS INDUSTRIALES.
NOTA 2 l LOS DATOS DE DESEMPLEO Y SUBEMPLEO SON OBTENIDOS DOS VECES AL ANO EN LOS MESES DE ABRIL Y
OCTUBRE.
NOTA 3 J DESEMPLEO COMO PORCENTAJE DE LA POBLACION ECONOMICAMENTE ACTIVA EN UN GRUPO DE AREAS URBANAS
DE TAMAO MEDIO Y GRANDE.
NOTA 4 PROPORCION DE LA POBLACION ASALARIADA QUE TRABAJO MENOS DE 35 HORAS EN LA SEMANA DE LA ENCUESTA Y DESEABA TRABAJAR MAS HORAS EN UN GRUPO DE
AREAS URBANAS DE TAMAO MEDIO Y GRANDE.

173

INDICE
DE
PRECIOS
AL
CONSUMIDOR

FERIODO

1980
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1981
TKIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1982
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1983
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1984
TltlM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1985
TRIM.
TRIM.
TRIM.

L.

1
2
3
4

6.1
5.9
4.2
5.4
7.2
57
8.3
8.4
7.3
9.9
7.3
5.0
16.0
11.5
15.0
13.4
11.7
17.0
18.0
18.8
T53
17.8
22.8
18.0

1
2
3

24.1
28.4
3.7

1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4

...

Cuadro 4~
PRINCIPALES VARIABLES NOMINALES
(TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL) (L)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
SALARIO
SALARIO
TIPO DE CAMBIO (2)
INDICE
MENSUAL
HORARIO
DE
NORMAL EN
NORMAL POR
PRECIOS
OFICIAL : PARALELO
LA INDUSOBRERO EN
MAYORISTAS
(3)
LA ltou.(4)
TRIA (4)
1.
1.8
6.0
3.9
2.7
5.5
4.1
2.6
2.1
2.1
7.0
5.5
1.5
8.1
1.5
2.9
1.0
1.0
3.4
2.9
11.8
15.2
5.7
9.0
7 3
TTT
-5TG
"575
21.7
28.6
5.3
12.9
6.8
10.9
14.4
9.7
9.7
13.5
7.3
9.2
15.7
15.8
10.3
12.5
12.2
4.4
-0.4
8.0
3.4
3.9
11.3
28.3
10.2
16.8
19.6
20.7
28.9
21.0
17.3
14.2
19.0
9.0
11.3
14.1
12.0
17.5
17.1
14.6
13.1
11.3
12.7
11.1
12.9
10.4
17.8
18.9
5.4
10.5
16.2
20.8
12.7
28.7
17.8
20.8
20.4
4.2
20.1
17.2
20.1
19.5
18.4
18.1
18.0
TTT7
T5TZT
T77TJ
TUTU
T577
22.0
23.4
15.6
11.4
18.4
19.8
22.7
20.5
17.8
20.7
19.4
16.0
24.5
16.9
17.7
22". 2
34.9
0.4

23*.9
33.9
2.9

...

30.6
25.6
5.1

19*. I
28.4
-0.6

2 7
25.0
3.6

PRECIOS Y
TARIFAS
DE
EMPRESAS
PUBLICAS
6.4
5.9
6.2
5.3
8.0
8.7
71
7.1
12.5
9.8
8.9
3.4
3.3
13.5
15.6
16.6
15.7
15.6
18.6
16.6
20.2
T37
23.0
23.6
19.7
2l
37.9
2.3

MI: MEDIOS
DE PAGO DE
PARTIC.
(DESESTA.)
(5)
5.9
8.4
5.1
5.7
4.4
4.1
-T77
2.3
7.1
8.4
10.2
4.5
12.6
14.3
9.5
13.5
10.3
11.7
14.5
17.7
16.8
277
15.2
16.5
15.0
17'. 5
25.6
17.8(7)

M2: RECURS.
MONETAR. DE
PART. (INC.
REC. DEV.S/
DEP.)
(6)
5.4
7.0
3.4
6.7
4.8
6.3
7 3
4.9
9.3
7.8
6.7
7.5
5.7
3.2
10.7
14.3
14.6
10.6
12.4
20.0
17.2
TBT
15.0
16.4
19.2
18*.6
28.9
15.8(7)

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC, SIGEP Y BCRA.
NOTA 1: LAS TASAS TRIMESTRALES Y ANUALES SON TASAS DE CRECIMIENTO EQUIVALENTE MENSUAL ENTRE LOS MESES FINALES DE CADA PERIODO; NOTA 2: PROMEDIOS
MENSUALES; NOTA 3: DURANTE LOS PERIODOS CON DOBLE MERCADO OFICIAL DE CAMBIOS (JUNIO-DICIEMBRE DE 1981 Y JULIO-NOVIEMBRE DE 1982): TIPO DE CAMBIO
COMERCIAL; NOTA 4: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON
VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO BE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES (MAS
MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA), DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES NO HAN
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 5: CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS Y DEPOSITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES. SE
PRESENTAN PROMEDIOS MENSUALES DE SALDOS DIARIOS, DESESTACIONALIZADOS; NOTA 6: MI + DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN BANCOS COMERCIALES,
INCLUYENDO LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS; NOTA 7: CIFRAS ESTIMADAS.

Cuadro 5
PRINCIPALES VARIABLES NOMINALES
(TASAS DE VARIACION MENSUAL)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
PRECIOS Y
SALARIO
SALARIO
INDICE
INDICE
TIPO DE CAMBIO ( 1 )
TARIFAS
HORARIO
MENSUAL
DE
DE
DE
NORMAL EN NORMAL POR
PRECIOS
PRECIOS OFICIAL : PARALELO LA INDUS- OBRERO EN EMPRESAS
AL
MAYORISTAS
(2)
TRIA ( 3 ) LA INDU.(3) PUBLICAS
CONSUMIDOR

PERIODO

ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.
ENE.
FEB.
MAR.
ABR. "
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

12. .5
17. ,0
20. ,3
18. .5
17. ,1
17. ,9
18. ,3
2 2 . ,8
27, .5
19. .3
15. .0
19.7
2 5 ., i
20. ,7
26. ,5
2 9 . ,5
25. , 1
30. ,5
6 . ,2
3. .1
2, ,0
,9
2. ,4

1.

11..4
15. .9
18..4
19. .7
18. . 8
16, .6
15. .5
21. .9
24, ,7
15. ,4
14.,7
23. ,2
21. . 2
17.. 8
27. .7
31, .5
31. .2
42, .4
- 0 . .9
1.,5
,6
,7
0, ,7

0.
0.

17,.0
11, .6
11, ,1
13, .7
16, .4
16, .6
18, .0
21. ,8
21, .9
25, .0
27, .9
20, ,6
24. , 1
20, ,9
26, .9
28, .5
31.9
41. , 8
8. , 8
,0
.0
,0
,0

0,
0.
0.
0.

24, .8
31. , 7
23, .5
9, .1
18. , 8
6. ,7
9 ., 1
3 0 . ,0
15, .3
7..9
36, .6
8. ,3
32. , 8
32. ,2
27. ,0
30. ,9
17. ,4
2 8 . ,8
18. ,2
,0
- 2 . ,6
,6
- 2 . ,3

1.
-1.

21. .0
15..1
13.,3
32. ,4
14.,7
19.,7
21. ,9
17. ,4
29. .1
22. .1
16..2
20. .0
20. . 4
15..4
21. ,4
24. ,9
31. ,7
28. ,7
- 2 . .7
,3
,3
,9
2. ,8

0.
1.
1.

12..9
- 0 , .9
50, .6
30. .6
21. .4
18, .5
18. .2
22, .4
19, .0
34, . 4
14, .6
1,.5
6. . 6
1,.9
6 6 . .0
30. ,2
31. .1
14; ; 4
2. .7
3. .1
4. .9
7..8
- 0 . .3

18.8
12.1
13.6
20.4
24.9
23.8
30. 7
23.8
16.6
15.6
18.0
25.8
19.3
15.6
25.6
26.1
39.9
48.5
7.2
0.0
0.0
0.0
0.0

MI: MEDIOS
DE PAGO DE
PARTIC.
(DESESTA.)
(4)
20. .7
21. .7
19. .8
15, .8
13, .5
16, . 3
20, .6
15, .0
14. ,1
14, .4
15, . 3
15. .5
14. . 3
18. .5
19. .6
18, .2
22, .2
37. .3
46.
5. , 4 ( 6 )
5 .. 7 ( 6 )
7. 5 ( 6 )
9. 6 ( 6 )

M2: RECURS.
MONETAR. DE
PART. (INC.
REC.DEV.S/
DEP.) ( 5 )
24. ,5
17. .0
14. ,0
13. ,6
14. .2
17. ,1
19. ,1
16. ,1
14. .1
16, ,1
19, ,5
22. ,1
2 1 . .4
17. ,7
16. ,8
2 6 . ,4
34. ,2
2 6 . ,4
2 8 ., 0 ( 6 )
8. . 1 ( 6 )
6. 6 ( 6 )
4(6)
8. 9 ( 6 )

10.

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC,
SIGEP Y BCRA.
NOTA 1 : PROMEDIOS MENSUALES; NOTA 2 : DURANTE LOS PERIODOS CON DOBLE MERCADO OFICIAL DE CAMBIOS (JUNIO-DICIEMBRE DE
1981 Y JULIO-NOVIEMBRE DE 1 9 8 2 ) ; TIPO DE CAMBIO COMERCIAL; NOTA 3 : LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE
LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS
SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES (MAS
MARCADAS EN LOS SALARIOS -POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA) , DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES
DE VERANO. LAS SERIES NO HAN SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 4 : CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS
Y DEPOSITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES. SE PRESENTAN PROMEDIOS MENSUALES DE SALDOS DIARIOS. DESESTACIONALIZADOS; NOTA 5 : MI + DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN BANCOS COMERCIALES, INCLUYENDO LOS INTERESES Y AJUSTES
POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS; NOTA'6: CIFRAS ESTIMADAS.

Cuadro 6
PRECIOS RELATIVOS
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)

05

PRECIOS INDUSTRIALES/
SERVICIOS (1)

PERIODO

TOTAL
1980
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1981
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1982
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1983
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1984
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.
1985
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4

61.2
57T
63.1
59.3
56.2
60.6
3777
58.0
63.7
67.1
90.5
74.1
81.5
10L.7
104.6
100.0
104.4
99.4
95.4
100.8
93.5
5577
98.7
92.3
87.1

SERVICIOS
PUBLICOS
76.6
OT7"
78.9
75.1
68.4
67.8
"5779"
66.8
69.2
70.3
99.4
78.0
91.9
US.9
111.6
100.0
102.2
95.1
94.3
108.4
106.3
103.9
111.7
105.2
104.4

SERVICIOS
PRIVADOS
54.8
3775
56.6
52.9
50.9
57.3
"5775
53.9
60.9
65.3
86.1
71.9
76.5
94.9
100.9
100.0
105.5
101.7
95.8
96.9
87.4
5T3
92.4
86.2
79.5

PRECIOS
INDUS./
PRECIOS
BIENES PAMPEANOS (2)
99.3
5F77
93. N
98.4
103.3
101.2
107.0
106.9
95.4
95.4
92.9
96.6
98.8
85.4
90.7
100.0
98.7
102.6
97.0
101.8
104.9
97.3
107.2
109.5
105.5

TIPO DE CAMBIO REAL (3)

OFICIAL
PRECIOS
PRECIOS
INTERNAC.
INTERNAC.
EXPORTAC., IPC (EEUU)
54.8
34.8
7877
W7I
54.0
36.1
33.8
49.6
50.4
30. 7
62.6
43.3
3I7
7T78
40.6
60.0
66.4
49.0
52.7
71.0
88.0
78.6
60.5
82.4
81.4
71.7
84.3
89.4
98.6
97.8
100.0
100.0
103.8
T777
103.6
102.3
92.6
96.5
96.1
97.0
91.6
92.1
97.9
1I73
87.8
92.3
86.0
86.3
94.6
87.4

PARALELO

24.8
T73
25.7
24.0
21.9
38.5
7T75"
30.9
47.0
54.0
88.9
43.8
68.8
13S.3
107.8
100.0
101.0
93.7
108.1
97.3
90.0
9575
96.0
84.4
79.7

TARIFAS
PUBLICAS
(N. GRAL.)/
IND. PCIOS.
CONSUM, (4)
75.9
773
73.9
75.7
80.5
88.2
"5575
82.8
86.6
98.3
84.7
92.5
85.9
78.1
82.1
100.0
91.4
101.3
107.7
99.7
112.0
104.4
106.9
121.5
115.0

PRECIOS
INDUST/
SALARIO
HORARIO
NORMAL (5)
73.9
7577
76.6
73.9
65.9
81. 3
7775"
79.9
88.2
86.5
114.6
101.4
113.2
130.2
113.5
100.0
117.8
102.7
92.0
87.6
74.9
757T
76.2
74.7
69.4

SAL. REAL EN LA
IND.
RIRTWURJILIUWIRFL V.DJ (0)
SAL. NORMAL SALARIO
MENS. POR
HORARIO
OBRERO
NORMAL
103.2
88.9
104.2
111.0
108.7
91.5
90.4
96.4
89.0
90.2
81.0
75.0
79.3
78.1
91.5
100.0
"753
101.2
105. 7
113.6
125.3
107.1
133.0
128.4
132.7

101.3
99.4
99.3
101.0
105.5
93.8
75777
92.8
89.2
92.5
81.8
84.5
78.9
75.0
88.8
100.0
87.4
97.8
103.0
111.8
124.6
118.9
126.2
124.1
129.0

104! 8
1
84 ! 2
751 7
121! 7
985
89 I 6
11CL8
86! 4
96*6
75! 1
116! 6
2
102.4
142.2
90.0
84.2
105.8
119.6
110.4
89.6(8)
90.3
113.8
88.0
3
83.7
91.9
128.9
114.2
132.3
109.4
79.5
95.8(7)
95.9
111.5
94.1
FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC Y SIGEP.
,,,, ,,,.
NOTA 1- LOS PRECIOS INDUSTRIALES ESTAN MEDIDOS POR EL IPM NACIONAL NO AGROPECUARIO EXCEPTUANDO AQUELLOS PRODUCTOS DERIVADOS DE BIENES TIPICAMENTE PAMPEANOS.
LOS PRECIOS DE LOS SERVICIOS SON COMPONENTES DEL IPC. LOS SERVICIOS PUBLICOS SON AQUELLOS PROVISTOS POR EMPRESAS PUBLICAS (POR EJ. : ELECTRICIDAD) O CON PRECIOS TIPICAMENTE FIJADOS POR EL GOBIERNO (POR EJ. : TRANSPORTE). LOS SERVICIOS PRIVADOS SON LOS DEMAS SERVICIOS; NOTA 2: MIDE LA RELACION ENTRE DOS COMPONENTES DEL IPM- EL INDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES DEFINIDO EN LA NOTA ANTERIOR Y UN COMPUESTO DE BIENES (PRIMARIOS -POR EJ. : TRIGO, GANADO .OV IiiO- Y MANUFA< TURADOS -POR EJ.: CARNE VACUNA, HARINA, ACEITE VEGETAL) TIPICAMENTE PAMPEANOS O DERIVADOS DE PRODUCTOS PAMPEANOS; NOTA 3: LOS TIPOS DE CAMBTOREALES ESTAN DEFINIDOS COMO: TASA NOMINAL X INDICE DE PRECIOS INTERNACIONALES / IPC DOMESTICO. LOS TIPOS DE CAMBIO OFICIALES REALES SON CALCULADOS DE DOS FORMAS: USANI O EL
INDICE DE PRECIOS DE EXPORTACION (EN DOLARES ESTADOUNIDENSES) Y EL IPC DE EEUU COMO MEDIDAS DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES; LA SERIE DEL TIPO DE CAMBIO PARA
LELO ESTA CALCULADA USANDO EL IPC DE EEUU. CUANDO SE APLICARON TIPOS OFICIALES MULTIPLES, LAS SERIES ESTAN BASADAS EN EL TIPO DE CAMBIO PARA TRANSACCIOl.ES
COMERCIALES- NOTA 4: EL INDICE DE PRECIOS Y TARIFAS DEL SECTOR PUBLICO ES UN AGREGADO DE PRECIOS DE BIENES Y SERVICIOS PROVISTOS POR LAS EMPRESAS PUBLICAS,
CON PONDERACIONES VINCULADAS CON EL VALOR DE LAS VENTAS; NOTA 5: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS)
Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONIS
ESTACIONALES (MAS MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA), DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES
NO HAN SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 6: LOS SALARIOS REALES SE DEFINEN COMO EL MONTO DE SALARIOS NOMINALES DEVENGADOS DURANTE UN MES, DEFLAC1ADOS
POR EL PROMEDIO DEL IPC EN EL MES Y EL SIGUIENTE, COMO ESTIMADOR DEL INDICE DE PRECIOS A FIN DE MES (VEASE CUADRO: MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO REAI) ;

Cuadro 7
PRECIOS RELATIVOS
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)
PRECIOS INDUSTRIALES/

PRECIOS

TIPO DE CAMBIO REAL (3)

TARIFAS

PRECIOS

SAL. REAL EN LA

IND.

SERVICIOS (1)
TOTAL SERVICIOS
PUBLICOS

ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

95,.8
95,. 3
96 . 1
98,.7
100 .0
97 .3
93 .8
91 .8
91 .4
88 .3
85 .6
87 .4

00 .2
102 .7
108 .7
111 .4
112 .9
110 .7
105 . 1
103 .2
107 .4
104..8
103 . 1
105 .4

104.,8
86.,0
104 .8
83,.3
104..7
83 .4
86.. 1 104..4
102..2
89,.3
100 .7
94 .5
92..1
84..9
91. 8
S3.6
91. 8
82. 6
82. 4(8) 92..4(8)
81. 8(8) 92. 4(8)

INDUS./
OFICIAL
PUBLICAS
INDUST./ MANUFACTURERA (5) (6)
PRECIOS
(N. GRAL.)/
SALARIO
SAL
SALARI
SERVICIOS BIENES PAM- PRECIOS
PRECIOS
PARALELO I N D _ p c i 0 S i
HORARIO
" N0RMAL

H 0 R A R I
PRIVADOS
PEANOS
(2) T E R N A C . INTERNAC.
NORMAL (5) M E N S " P 0 R

EXPORTAC. IPC (EEUU)

CUNSUM. (4)
W
NORMAL
OBRERO

93 .3
91 .3
90 .0
92..6
93 .8
90 .9
88 .2
86 .2
84,.2
80 .9
78 .0
79 .5

101. 3
94. 8
96. 3
102. 5
108. 7
110. 6
119. 2
112. 4
96. 9
98. 7
106. 4
111. 2

77.,9
74..5
74 .6
78 . 1
83 .2
91 .1
81..1
79. 4
78. 0
77. 5(8)
75. 6(8)

117. 0
119. 0
129. 1
135. 1
150.. 1
141. 5
136.0
125.4
125. 4
125. 9(8)
123. 1(85

108 .6
103 .3
95 .4
93 .0
92 .5
91..4
88.. 1
87..3
83..5
81,. 1
90..2
90,.9
86.,2
86..4
86..7
83,.9(8)
88 .4(8)
96.0(8)
98. 4(7)
95. 5(7)
93. 6(7)
91. 8(7)
89. 4(7)

103.,2
98..8
91..6
88..2
88.,0
87.,3
87..4
87. 0
83.,5
87. 8
97..7
98..4
97. 8
98. 4
99. 2
98. 8
104..6
113. 9
117.0
113. 7
111. 9
110.
108. 1(75

90 .9
102 .7
105 .7
97 .8
99..6
90..5
83 . 7
88..9
80,. 7
73 .3
87 .0
78..8
83,,7
92.. 1
92,.9
94..3
88..8
87..9
98. 0
96. 2
93. 5
90. 5 I 7 2
86. 8(7)

109 .4
104 .8
99,.0
100..6
107,.3
112..7
124..5
125..4
114,.7
111..1
114..0
119..9

78 .9
77 .5
80 .9
74 .4
78 .0
76 . 1
74 .8
76 .9
72 .5
68 .7
68 .5
71 .0

111 .3
92 .8
117 .2
130 .0
134 .3
134 . 7
131 .9
128 .7
124 .5
143 . 1
139 .5
115 .4

123 .4
119 .6
113 .6
127 . 7
124,.6
126,.3
127,.5
119,.4
125,.4
130,.9
129..4
126,.6

114.,3
109..5
108,.7
105..9
118..4
134..7
135. 9
131.8
129. 3
126. 8
123.9

72..0
74 .1
79 .3
84 .5
85 .8
93..8
94. 6
94. 3
93. 4
92. 2
89. 8(7)

100,.3
82 .6
106 .9
109 .6
112 .2
109..9
108. 0
10U. 5
111. 7
117. 9
114. 4(7)

124..3
115..8
109,,8
108,,0
111.,0
122.,3'
113. 7
110. 9
109. 8
109. 5
109. 5(7)

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC Y SIGEP.
NOTA 1: LOS PRECIOS INDUSTRIALES ESTAN MEDIDOS POR F.L IPM NACIONAL NO AGROPECUARIO EXCEPTUANDO AQUELLOS PRODUCTOS DERIVADOS DE BIENES TIPICAMENTE
PAMPEANOS. LOS PRECIOS DE LOS SERVICIOS SON COMPONENTES DEL IPC. LOS SERVICIOS PUBLICOS SON AQUELLOS PROVISTOS POR EMPRESAS PUBLICAS (POR EJ.:
ELECTRICIDAD) O CON PRECIOS TIPICAMENTE FIJADOS POR EL GOBIERNO (POR EJ. : TRANSPORTE). LOS SERVICIOS PRIVADOS SON LOS DEMAS SERVICIOS; NOTA 2: MIDE
LA RELACION ENTRE DOS COMPONENTES DEL IPM: EL INDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES DEFINIDO EN LA NOTA ANTERIOR Y UN COMPUESTO DE BIENES (PRIMARIOS -POR
EJ.: TRIGO, GANADO BOVINO- Y MANUFACTURADOS -POR EJ.: CARNE VACUNA, HARINA, ACEITE VEGETAL-) TIPICAMENTE PAMPEANOS O DERIVADOS DE PRODUCTOS
PAMPEANOS; NOTA 3: LOS TIPOS DE CAMBIO REALES ESTAN DEFINIDOS COMO: TASA NOMINAL X INDICE DE PRECIOS INTERNACIONALES / IPC DOMESTICO. LOS TIPOS DE
CAMBIO OFICIALES REALES SON CALCULADOS DE DOS FORMAS: USANDO EL INDICE DE PRECIOS DE EXPORTACIONES (EN DOLARES ESTADOUNIDENSES) Y EL IPC DE EEUU
COMO MEDIDAS DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES; LA SERIE DEL TIPO DE CAMBIO PARALELO ESTA CALCULADA USANDO EL IPC DE EEUU; NOTA 4: EL INDICE DE PRECIOS
Y TARIFAS DEL SECTOR PUBLICO ES UN AGREGADO DE PRECIOS DE BIENES Y SERVICIOS PROVISTOS POR LAS EMPRESAS PUBLICAS, CON PONDERACIONES VINCULADAS CON
EL VALOR DE LAS VENTAS; NOTA 5: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES
(MAS MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA) , DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES NO HAN
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 6: LOS SALARIOS REALES SE DEFINEN COMO EL MONTO DE SALARIOS NOMINALES DEVENGADOS DURANTE UN MES, DEFLACTADOS
POR EL PROMEDIO DEL IPC EN EL MES Y EL SIGUIENTE, COMO ESTIMADOR DEL INDICE DE PRECIOS A FIN DE MES (VEASE CUADRO: MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO
REAL); NOTA 7: ESTIMADOS; NOTA 8: PROVISORIOS.

Cuadro 8
MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO REAL EN LA INDUSTRIA MANUFACTURERA
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)

SALARIO tlKNiSUAL NORMAL POR ODRERO (1)

SALARIO NORMAL HORARIO (1)"

DEFLCTADOr'POR EL 1PC CORRESPONDIENTE A
MES
AL
QUE
CORRESPONDEN
LOS SALARIOS (2)

FIN DEL MES

(PROM. ENTRE
EL MES AL
QUE CORRESPONDEN LOS
SALARIOS Y
EL SIGTE.(3)

PROM. 2/3
DEL MES AL
QUE CORRESPONDEN LOS
SALARIOS Y
1/3 DEL SIGUIENTE (4)

MES
SIGUIENTE
AL QUE
CORRESPONDEN LOS
SALARIOS
(5)

DEFLACTADO POR EL IPC CORRESPONDIENTE A

MES
AL
QUE
CORRESPONDEN
LOS SALARIOS (2)

FIN DEL MES

(PROM. ENTRE
EL MES AL
QUE CORRESPONDEN LOS
SALARIOS Y
EL SGTE. (3)

PROM. 2/3
DEL MES AL
QUE CORRESPONDEN LOS
SALARIOS Y
1/3 DEL SIGUIENTE (4)

MES
SIGUIENTE
AL QUE
CORRESPONDEN LOS
SALARIOS
(5)

96,.7
101.3
99.8
105,6
98.5
103.2
101.7
107.7
1981
90 . 7
93.8
92.8
96.6
91.5
88.4
90.5
94.3
1982
80 .1
81.8
81.3
83.4
81.0
80.4
79.2
82.6
1983
100 .0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
1984
100.0
127 .4
124.5
125.4
122.2
125.3
126.2
128.1
123.0
ENE.
.6
124,
123.4
123.8
122.4
111.3
111.6
112.3
110.3
FEB.
122,.6
119.6
120.6
117.1
92.8
93.5
95.1
90.9
MAR.
115,.5
113.6
114.2
111.9
117.2
117.8
119.1
115.5
ABR.
129,.0
127.7
128.1
126.6
130.0
130.4
131.3
128.9
MAY.
126,.4
124.6
125.2
123.1
134.3
134.9
136.1
132.7
JUN.
128,.3
127.0
126.3
124.6
134.7
135.4
136.8
133.0
JUL.
132,.2
129.0
127.5
123.6
131.9
133.4
128.0
136.7
AGO.
126.,4
121.5
119.4
113.8
122.7
128.7
136.2
131.0
SET.
128..0
126.2
125.4
123.2
124.5
127.0
125.3
122.4
OCT.
131,.0
130.9
130.9
130.8
143.0
143. 1
143.1
143.0
NOV.
132.,3
129.4
130.3
127.0
142.5
139.5
140.5
136.9
DIC.
132..6
128.5
126.6
121.7
120.9
115.4
117.1
1985
ENE.
127::7
1243
125 'a
121." 5
10*1*. 2
103.
98
FEB.
122., i
115.9
117.8
110.9
87.0
83.9
82.6
79.0
MAR.
117.,2
109.8
112.0
104.0
114.1
109. 1
106.9
101.3
ABR.
113. 1
108.0
109.6
103.8
114.8
111.2
109.6
105.5
MAY.
119.,1
104.8
113.4
120.3
114.6
112.2
105.9
JUN.
122.3
117.,4
120.7
126.9
105.4
108.5
109.9
114.1
JUL.
107. 4
113.7
111.6
119.7
102.0
1
0
6
.
0
1
0
8
.
0
113.
7
AGO.
104,,2
110.9
117.4
108.7
102.0
106.4
108.5
114.9
SET.
103,.2
109.8
116.2
107.6
104.9
109.5
111.7
118.3
OCT.
103,.1
115.7
109.5
107.4
110.9
115.6
117.9
124.6
NOV. (6)
103,.6
109.5
107.6
115.3
112.3
108.1
114.4
120.4
FUENTE : OFICINA DE LA CKPAL N BUENOS
LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES
SON
T
IOS DE L0S
Wr R
SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS V A R T A r S s F ? r m w FS
MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO OUE EN LOS SALARIOS POR H O ^ ) DEBIDAS EN E S P ^ I ^ AL EFECTO D F T AS VACArTnwpQ nF vpr Awn t AQ cpf T p c ^ n UAM
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 2: CORRESPONDERIA AL CA0 EN QUE L O S S A R R I O S D E V E N G A D O S ^ E N U N M E S S O N ^ P A G M O s T M F D I A n n q nf FSF M F ^ Y
E ^ N S ? ^
T f ^ n V ^ A ^ n f E R I A
ASO EN QUE LoS S A M I O S S O T 1 A " M ^ S U ^ N l f
( A ^ ' m ^ ^ ' y m s M D o P e S " 8
D ? ^ ?
h w ?J;< ! C 5?ASfn| A ^S I S5r?^ D S, S ,TS!5?fS LMEN E ( A M 1 4 1 1 0 3 * A FINES DE CADA MES) Y GASTADOS UNIFORMEMENTE;- NOTA 4: CORRESPON-

111.1

10

111.0

rasnF^DF^AS
?FCHAS DF
EL MES SIGUIENTE ^ O T A 6

Snrf ? rn^i^S*^? (

CIFRAS ESTIMADAS^

MEDIAD0S

Y A
E S D E CADA MES) Y SON GASTADOS EN SU MAYOR PARTE INMEDIATAMENTE
SALARIOS MENSUALES PAGADOS A FIN DE CADA MES Y GASTADOS UNIFORMEMENTE DURANTE

CUADRO 9
COMERCIO EXTERIOR
(UNIDADES: MILLONES DE DOLARES CORRIENTES)
EXPORTACIONES
PERIODO
TOTAL

;
:

AGROPECUA-

IHFORTACIONES

: INDUST *
!
NO
: TRADIC.

Ros

TOTAL

;
BIENES
:
DE
: CAPITAL

'*

3HLUU

: BALANZA
: COMERCIAL

10540,.6
2280..8
2292,.3
2858,. 1
3109 ,4

6291.7
1370.5
1526.0
1712.3
1483.0

1856,.9
298,,0
321,, 2
514,.5
723,.3

2391,.9
412,73
445,, 2
431 ,
.4
703,, 1

-2519,_ 2
-221.;I
-362. 0
-828,, 0
-1108,, 1

.1
.3
.7

9430 . 2
2614 .0
2422,,2
2199,.7
1994,.4

5739.0
1463.1
1598.2
1384.5
1293.3

1632 .0
540,.7
506,,1
320,.0
265,.3

2059,, 1
410,.3
517,.9
495 ,2
435,.8

-286,.6
-624,,1
224,.1
519,.5
-408,,1

2327 . 5
723 .4
527,.4
490,.9
585,.8

5334,.9
1403 7
1333,.3
1216,,9
1303,.0

3991.6
1017.9
1000.7
947.6
1025.4

394,.9
132 7
99,,5
86,.9
76,.8

950 ,4
333 .1
234,.0
182,,4
200,.9

2287,.6
486 .7
1012..8
407,,4
180,.7

1 6 0 0 , , 6

1504,,3
977., 1
1184,,7
1210,, 1
1132.,5

3526.7
771.1
929.2
929.8
896.6

208,,8
45. 6
55.,5
59,,3
48,,4

768,,8
160,,4
199,,9
221 ,
.0
187,,6

3331.,8
956^
9221, 1
792,,5
660,,4

4471 ,
.0
1719,.4
2008..1
1738,.3
1005.

1636,,5
440,,0
440,,5
342,.8
413,,1

4584,.9
865 i,1
1099..5
1326,.0
1294,.3

3692.5
484.9
908.2
1097.1
1002.3

249,il
38,.9
59,.7
73,.3
77,,8

642,,7
141 .3
,
131 .6
155 .6
214,, 2

3522 .5
1294 .3
1349 .1
755 . 1
124,. 1

1378. 7
2119. 7

424..4
450. 0

976 !,5
927. 2
971. 0

752.0
738.7

54,.8
.8

149,.7
145,,7

826,.9
1442.,4
1274,,0

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

8021,,4
2059.,4
1930.,3
2030 . 1
2001 .4

5891..1
1559,,3
1448,.3
1496 .8
1366 .7

2130 .3
500";.3
442,,0
533 .4
634 .6

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. A

9143 .4
1989".9
2848,, 2
2719,( 2
1584,.3

6799 .4
1500 .7
2266,.1
2085,,9
946,.7

2344
489
582
633,
639

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. A

7424,.4
2170,, 4
2344,, 1
1624,,4
1483,.7

5297,.1
1447 .0
1018.,7
1133,.5
897,,9

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. A

7836,, 1
1933.,8
2106..8
2002,,5
1793.,0

6235,L
1534.,9
1710..1
1651.,9
1338,,7

198 A
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. A

81.07,,5
2159,,4
2448.,6
2081,, 1
1418.,4

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3<I)

4
2569. 8
2245. 0
I 8 O 3 I

! INTERM.
BIENES
:
Y
:
DE
: COMBUST. : CONSUMO

.3
.

398,, 9
396.,7
350.,7
454,,3

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES.

NOTA 1 : CIFRAS PROVISORIAS

...

4 2 ,

SOBRE LA BASE DE HATOS DEL INDEC.

CUADRO 20

PRECIOS DEL INTERCAMBIO COMERCIAL

(UNIDADESi INDICE BASE 1970=100 DE VALORES
UNITARIOS EN DOLARES)
PERIODO

t
1

EXPORTACIONES

I
J
i

IMPORTACIONES

TERMINOS
1 DEL
IN1TERCAMBI0

1960 .
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

302.3
311.1
266.1
286.4
329.4

256.9
253.0
264.5
267.2
245.8

117.7
123.0
108.2
107.2
134.0

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

311.0
354.5
310.5
293.2
295.3

249.6
247.5
245.6
248.5
259.2

124.6
143.3
126.4
118.0
113.9

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

256.2
301.3
254.9
242.7
231.0

24gjj
250.4
254.9
238.2
237.6

105.2
120.3
100.0
101.9
97.2

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

232.7
238.6
229.2
225.5
239.0

226.4
230.0
232.3
223.5
226.5

101.9
103.7
98.7
100.9
104.6

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

246.0
250.3
254.2
245.7
227.4

223.0
226.4
215.9
223.2
226.6

110.3
110.6
117.7
110.1
100.4

1985
!IM. 11(1)
TRIM.
IM. 2
TRIM.
2(1)
TRIM. 3(2)

217.7
212.3
219.5

221.5
230.2
222.3

98.3
92.2
98.7

FUENTE i OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES

SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC,
BCRA Y OTRAS FUENTES.
NOTA 1 t CIFRAS PROVISORIAS.
NOTA 2 t CIFRAS ESTIMADAS.

180

CUADRO 11
BALANZA DE PAGOS
(UNIDADES: MILLONES DE DOLARES)
CUENTA CORRIENTE
PERIODO
SALDO

BALANCE
!
CDMER!
CIAL

MOVIMIENTOS DE CAPITAL

SERVI-

REALES

cios

SERVICIOS
FINANCIE- !
:
ROS

TOTAL

(1)

: PBLICOS :

:
i PRIVADOS

(2)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

-4747,,8
-747,.3
-988,,7
-1145,.0
-1844,.8

-2519,,2
-223,, 2
-341,,3
-744,,6
-1188,.1

-740,.1
-419,,4
-150,.2
-11 ,
,0
-159..5

-1531.,4
-125,.3
-490,.6
-394,,0
-521,,5

2409.,5
1188, 8
-751.,0
1508..5
463.,2

2815. 0
643. 8
613. 3
302. 0
1235. 9

-405.,5
525,,0
-1364,.3
1206,,5
-772,.7

-2796,.1
187,.3
-1477,,0
301,
.5
-1807.,9

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

-4714,,0
,7
-2091 ,
-913,,0
-220..0
-1489,,3

-287,.0
-424,,1
224,,0
524..7
-413..6

-704..9
-699,.9
-77,.5
71,.0
1,.5

-3699.,7
-756.,0
-1056,,5
-807,,2
-1080,,0

1410. 1
-779,,7
1032..4
211,.0
946,, 2

4454. 2
2476. 6
1099,, 2
322.,2
556,,2

-3044,,1
-3256,,3
-66,.4
-111 ,
390,,0

-3806..5
-2985,,3
30,,0
-82,. b
-748,,7

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

-2357.,7
-304.,0
-302,.6
-418,,0
-1133,.1

2286.,8
686.,6
1012.,8
407,,4
180,,0

42,,5
-71.,5
-23.,7
101,.1
36,,6

-4718. 5
-922,,5
-1304. 8
-1131,,5
-1359,,7

2211.,5
477.,7
534.,9
664,,4
534,,5

3957,,8
76,,6
2539,, 1
293,,1
1049,.0

-1746,,3
401.,1
-2004,p 2
371.,3
-514,

-651..1
168,,3
-127,.4
5,.8
-697,

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

-2461,,0
-402,,0
-483,,9
-789..1
-586,,0

3331,,1
956,,7
921,,9
792,.5
660,,0

-399,.5
-129,,9
-68,.9
-120,.6
-80,.1

-5408,,0
-1434,
-1337,.6
-1464,.4
-1171,.8

1783,,2
1442,, 2
528,,5
-22,.8
-164,.7

3447
1246
731
481
989

.6
.1
.1
,2
.2

-1644,.5
194,.0
-202,.6
-504,.0
-1153,.9

243,,7
834,.0
14 .9
-867 .0
261 .8

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

-2492..1
-143..6
-140,.1
-818,,0
-1390,,4

3500,,0
1294,,0
1350.,0
754,,0
102,.0

-282,,9
-89,,9
-41,,0
-100,,0
-52,.0

-5712,,0
-1351,,4
-1448,,2
-1471,,4
-1440,,8

2794,.8
898,,2
458,,9
256,, 1
1181,,4

1372.1
1826 ,3
796 .5
813 ,0
936 .3

-1577,.3
-928,,1
-337,,6
-554,,V
245,.3

195,,8
672,,6
297,.8
- 5 5 7 .3
-217, 3

1985
TRIM. 1
TRIM. 2

-780,,5
36,.5

830,.0
1462,,0

-169,.4
3,.0

-1441.,1
-1428,, 5

560.,1
992,.0

575. 4
453. 1

-15,,3
538,,9

...

FUENTE : BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA

.ti

ARGENTINA.

NOTA 1 ! CAPITALES COMPENSATORIOS + CAPITALES NO COMPENSATORIOS.

NOTA 2 : INCLUYE CAPITALES COMPENSATORIOS + CAPITALES NO COMPENSATORIOS DEL GOBIERNO Y
DE LAS EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 ! DIFIERE DE LA SUMA DE LOS SALDOS DE LA CUENTA CORRIENTE Y IDE L A DE CAPITAL
PUES EN ESTA PRESENTACION SE EXCLUYEN 'ERRORES Y OMISrONES' 'TRANSFERENCIAS
UNILATERALES' Y
'OTROS PAGOS INTERNACIONALES'.

-288,,3
821.,6

CUADRO 12
DEUDA EXTERNA
(UNIDADES: MILES DE MILLONES DE DOLARES)

FIN DE

TOTAL

PUBLICA

PRIVADA

1975

7*9

4.0

3.9

197

8.3

5.2

3.1

1977

9.7

.O

3.7

1978

12.5

8.4

4.1

1979

19.0

10.0

9.0

1980

27.2

14.5

12.7

1981

35.7

20.0

15.

1982

43.6

28.6

15.0

1983

46.0

33.2

12.8

1984

47.8

37.

10.2

FUENTE : BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA.

182

O-OMWO

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Ui

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O Cl CD i

Ui

183

CUADRO 20

TESORERIA GENERAL DE LA NACION

(UNIDADES? AUSTRALES A PRECIOS DE 1970 <1>>

PERIODO

: INGRESOS : EGRESOS NECESIDAD ! USO NETO IBCRA Y VAR,

: CORRIEN- l CORRIEN- i
DE
!
DEL
DE PASIVOS

TES
1
TES
FINANCIAN.) CREDITO 5DE C.PLAZO

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

59.8
160.1
151.8
192.9
155.0

1113.4
250.7
274.7
298.8
289.1

453.6
90.6
122.9
105.9
134.1

86 2.0
60 ( 2
74 .1
9 .7
-58 .1

367.7
30.4
48.9
96.2
192.2

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

626.2
130.4
173.5
150.4
171.9

1344.1
268.6
303.9
368.5
403.1

717.9
138.2
130.4
218.1
231.2

2A8 .1
74 .8
34 .6
192 .7
-34 .1

449.8
63.3
95.B
25.4
265.2

1982
TRIM, 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

639.2
133.2
173.8
170.6
161.7

1210.6
245.4
264.1
300.4
400.7

571.4
112.3
90.3
129.9
239.0

306 .5
59 .6
-8 .0
307 .1
-52 ( 2

265.0
52.7
98.3
-177.3
291.2

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

<-76 iP
170.9
194.4
174.3
136.4

1836.4
351.8
462.8
496.2
525.6

1160.4
180.9
268.4
321.9
389.2

-22 .5
-174 .6
96 . 6
40 .8
14 .5

1183.0
355.5
171.7
281.1
374.7

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

625.9
126.5
160.1
171.6
167.7

1368.8
384,. 3
336.3
333.6
314.6

742.9
257.8
176.2
162.0
146.9

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3(2)

177.3
153.4
283.0

284.2
452.7
296.1

106.9
299.3
13.1

46 .5
23 .4
17 .8
6 .7
-1 .4

696.4
234.4
158.4
155.3
148.3

-46 .3
-14 .8
-5 .0

153.2
314.1
18.1

...

FUENTE i OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES* SOBRE LA BASE DE

DATOS DE LA TGN.
NOTA 1 DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR.
NOTA 2 J DATOS PROVISORIOS.

184

20

CUADRO
TESORERIA

GENERAL

HE LA

NACION

( U N I D A D E S ! A U S T R A L E S A P R E C I O S DE 1970

PERIODO

1784

ENE.
FEB.
MAR.
AB'5,
MAY.
JUN.
JUL.
AGOSET.
OCT.
NOV.
DIC.

1985
ENE.
FEB.
MAR.
AI'R
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.(2)
OCT.< 2 )
N0V.<2)

T INGRESOS
: CORRIEN!
TES

51. 9
38. B
35,V
41.3
2.8
56 O
56.9
78.1
36.6
5B.6
18.3
60.9
52.1
47.9
77.4
45.5
57.7
50.2
91,7
86.7
104.6
134.6
179.1

:
!

EGRESOS
CORRI E N TES

151.1
122.3
110.9
102.2
114.5
119.6
105.0
153.9
74 7
96.6
107.8
110.2
89.9
101.1
93.1
145.3
119.1
188.3
109.3
85.S
101.4
124.4
141.5

(1))

! N E C E S I D A D : USO NETO
I
DE
:
DEL
FINANCIAN* : C R E D I T O

!BCRA Y UAR.
:DE P A S I V O S
* DE C . P L A Z O

99.2
83.5
75.0
60.9
51.7
63.6
48.1
75.8
38.1
38.0
59.5
49.3

3.6
7.6
12.2
14.8
10.9
-7.8
-2.4
5.3
3.8
3.0
-2.7
-1.7

95.6
75.9
2.8
46.1
40.8
71.4
50.5
70.5
34.3
35.0
2.2
51.0

37.8
53.2
15.7
99.8
61.4
138.1
17.6
-1.2
-3.2
-10.2
-37.6

1.6
-34.3
-13.7
-1.0
-3.2
-10.6
-3.6
1.1
-2.4
0.0
-0.6

36.2
87.5
29.4
100,8
64.6
148.7
21.2
-2.3
-0.8
-10.2
-37.0

FUENTE

: O F I C I N A DE LA C E P A L EN B U E N O S AIRES S O B R E LA BASE HE H A T O S
HE LA T G N .
NOTA 1 H A T O S H E F L A C I A D Q S POR EL INDICE DE P R E C I O S AL C O N S U M I B O R .
NOTA 2 : P R O V I S O R I O S .

185

CUADRO

RECAUDACION

20

DE IMPUESTOS

NACIONALES

(UNIDADES: A U S T R A L E S A P R E C I O S DE 1970

<1>>

J5S_IMPUESrOS_NACiqNALES_

IMP. S/PRODUCCION. CONSUM~Y

TRANSACCIONES
"TOTAL
1
IVA
TRANSF. DE
!
COMBUSTIB.

SOBRE EL
COMERCIO
EXTERIOR

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 1

1333.6
297.9
312,8
367,8
355.0

197. 3
~ 45. 7
48, 5
53, a
49, 3

1136,,3
252,.3
264,,3
313,,9
305,,8

805 ,
,4
187,~7
174,,9
214 ,
,5
228,,3

427,,0
98,,5
89,,7
108,,8
130,,0

132,,B
27,,5
23,,7
42,,3
39,,3

330.B
64.6
89.4
99.4
77.4

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

1410,0
355.8
364.4
338.0
351 .9

192,,3
44 , 1
54 ,
,8
,8
51 ,
41 ,
,6

1217,,8
311,,7
309,,7
286,, 2
310,,3

904 ,5
250,,0
220,,2
202,,6
231 ,
,6

497,.4
148,.7
124,, 2
105 .3
119,, 2

201 ,
,3
48,,4
45,,6
50,,4
56,,8

313.3
61.7
89.5
83.5
78.6

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

1352.6
326.8
350.4
346.2
329.1

173, 3
3B i,4
43,,3
44, 8
46,,8

1179,, 2
288"r4
307,,i
301,,4
282,,3

839
208
213
201
216

402,,4
102,,7
102 ,0
95 ,0
102 .6

229,iS
53,,5
58,i 9
55,,3
62,, 1

339.4
79.6
94. 1
99.8
65.9

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

1445,8
348.5
404.2
368.3
324.8

293,, 1
81 ,
,9
87,,0
71 ,
,6
52, 6

1152,,7
266,,6
317,, 2
296,,7
272,.3

,7
841 ,
208 , 1
213,,9
209,,0
210,,7

367,,1
84,, 2
96,,0
93,,4
93,,5

265,,0
68, r>
66,, 2
68,,3
62,.3

311.0
58.5
103.2
87.7
61.5

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

1337.8
315.9
350.8
357.0
314.2

256,, 2
63,, 6
75,,9
71,i 5
45,, 2

1081,,6
252,,3
274,,9
285,,5
269,,0

870 ,
,0
200 ,
,3
211 ,
,9
234 ,
,8
223,,0

308,,2
74,.7
74,,7
,2
81 ,
77,> 5

344,i 1
63,,9
80,,4
103,,3
96,,4

211.6
52.0
63.0
50.6
46.0

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3

275.6
290.2
425.2

59 . 1
79 .8
111 . 1

168 ,
,9
159,.9
248 ,
,0

62,
58,.8
94,, 1

FUENTE
NOTA

186

,,,,

216,,5
210,,4
314,, 1

,
,8
,
,8
,0
,
,6
,3

,,,,

,,

60,,8
58,.3
91,,6

.,

47.6
50,6
66. 1

OFICINA DE LA CEPAL EN B U E N O S A I R E S . S O B R E LA BASE HE DATOS DE LA DGI Y LA

ANA.
1 : DATOS D E F L A C T A D O S POR EL INDICE DE P R E C I O S AL C O N S U M I D O R ,

CUADRO
RECAUDACION

DE

17

IMPUESTOS

NACIONALES

( U N I D A D E S : A U S T R A L E S A P R E C I O S DE

1970

(1))

OTROS IMPUESTOS NACIONALES_

PERIODO

1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.
1985
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JL'M.
JUL .
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

TOTAL

112.6

S O B R E EL
COMERCIO
EXTERIOR

' IMP ."s/PRODCC I ON" CONSUMO" Y~

TOTAL

20.1
19.5
23.9
22.3
27.7
25.9
27.3
27.1
17.1
IS.3

92.5
78.5
81.3
78.0
99.9
96.9
93.5
117.6
74.4
93.2

13.7

87.5

102.3
91.0
82.3
89.6

20.5
18.7
19.9

108.0

31.3
22.5
46.3
37. 1
27.6
32.2
26.2

81.9
72.3
62.4
63.6
76.6
70.1
101.3
106.3
106.6
113.8

98.0
105.2
100.3
127.7
122.8

120.8

144.7
91.5
108.5
104.4
101.3

92.6
147.6
143.4
134.2
146.0
147.3

16.2

26.0

TRANSACCIONES

TOTAL

88.2

121.1

J O F I C I N A DE LA C E P A L E N B U E N O S A I R E S S O B R E
ANA.
1 : DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE P R E C I O S

IV

72.7
61.8
65.8
64.4
75.2
72.3
76.0
95.9
62.9
77.3
71.1
74.6

25.9
22 4
26.3

63.1
56.8
49.0
49.0
54.9
56.0
76.6
82.3
89.1
91.6
87.7

22.3
19.0
20.9
17.5
21.2

20.6
26.7
27.4
29.0
29.3
23.0
28.4
24.7
24.4

20.2

32.8
27.8
33.4
34.2
34.8

FUENTE

LA B A S E DE D A T O S D E LA

NOTA

AL

CONSUMIDOR.

OTROS

: T R A N S F . DE
COMBUSTIB.

Zi.ll

19.8

19.7
25.3
28.3

15.5
13 C
24.7
24.6
17.5
21.7
11.5
15.9
17.1
13.0

18.8

26.8
28.8
47.8

26.6
31.2
29.6
35.6

24.0
24.0
12.3
17.1
17.9
23.3
25.1
33.7
32.8
30.4
27.1
DGI

Y LA

16.7

18.8
15*5
13.4
,14.7

21.8
14.1
2-1.7
23. 9
17.5

22.2
33.4

CUADRO

18

DETERMINANTES DE LA BASE MONETARIA

(UNIDADES: MILES DE A U S T R A L E S )
SALDOS
A
FIN DE

BASE M O N E T A R I A

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

TOTAL
TOTAL

C R E D I T O
CREDITO AL GOBIERNO
CUENTA DE
:
(NETO)
REGULACION
:
MONETARIA
:

I N T E R N
OTROS
(NETO)
(1)

0
CREDITO A
ENTIDADES
FINANCIERAS
(NETO)

OTRAS C U E N T A S
(NETO)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

1314
1588
1841
2359

912
528
557
165

402
1060
1284
2194

393
442
690
1237

264
213
171
119

129
229
519
1118

85
755
796
1182

-76
-137
-202
-225

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

2101
3036
3770
5133

-539
-519
-489
-1142

2640
3555
4259
6275

1413
1850
2227
4800

44
43
223
473

1369
1807
2004
4327

1548
2093
2584
4189

-321
-388
-552
-2714

1962
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

6068
6517
31506
43324

-1699
-2794
-3427
-4734

7767
9311
34933
48058

5222
5628
4224
11448

587
774
1148
774

4635
4854
3076
10674

6179
8599
38606
47840

-3634
-4916
-7897
-11230

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

53010
74998
110480
197646

-8253
-2520
-10075
-29608

61263
77518
120555
227254

26276
45224
81280
168985

4431
15642
31440
40688

21845
295B2
49840
128297

51895
59998
81736
139392

-16908
-27704
-42461
-81123

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

306911
451080
649332
1058480

-5960
29114
24892
-83240

312871
421966
24440
1141720

234034
354637
546910
835467

64963
136268
255732
423812

169071
21B369
291178
411655

151027
205865
301961
934059

-72190
-138536
-224431
-627806

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3

1467510
2479060
3588470

-121730
170460
911810

1589240
2309600
2676660

1547410
3324760
3689480

880890
1728600
2016610

666520
1596160
1672870

998130
2205190
3779490

-956300
-3221350
-4792310

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL 8CRA.
NOTA 1 : INCLUYE: A D E L A N T O S AL GOBIERNO NACIONAL. VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y LOS INTERESES D E V E N G A D O S SOBRE C R E D I T O S AL
GOBIERNO. NETO DE DEPOSITOS DEL G O B I E R N O NACIONAL Y OTROS O R G A N I S M O S PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985. INCLUYE.
ADEMAS. CREDITOS EN MONEDA E X T R A N J E R A AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE LOS D E P O S I T O S EN MONEDA EXTRANJERA DE E S T E E N EL B C R A .

CUADRO

19

D E T E R M I N A N T E S DE LA B A S E M O N E T A R I A
(UNIDADES! M I L E S DE A U S T R A L E S )

SALDOS
A
FIN DE

BASE
MONETARIA

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

C R E D I T O
I N T E R
C R E D I T O AL G O B I E R N O
TOTAL

!
:

TOTAL
(NETO)

: CUENTA DE
.REGULACION
: MONETARIA

OTROS
(NETO)
(1)

N 0
.:
CREDITO
: A ENTIO.
:
FINANC
:
(NETO)

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

224479
263173
306911
352611
382060
451080
503558
554143
649332
766868
842076
1058480

-16634
-12256
-5960
8383
17495
29114
33241
12791
24892
57992
30780
-83240

243113
275429
312871
344228
364565
421966
470317
541352
624440
708876
811296
1141720

171612
201292
234034
266550
301145
354637
401264
469101
546910
633799
767905
835467

29299
46542
64963
86892
107065
136268
157109
198268
255732
321644
408597
423812

142313
154750
169071
179658
194080
218369
244155
270833
291178
312155
359308
411655

130685
138837
151027
159478
175172
205865
244719
265587
301961
695063
730854
934059

-59184
-64700
-72190
-81800
-111752
-138536
-175666
-193336
-224431
-619986
-687463
-627806

985
ENE.
FEB.
MAR.
ABR
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

1195720
1305130
1467510
1323180
1307010
2479060
3000810
3423820
3588470
3991790
4429800

-38460
-95260
-121730
-20550
222840
170460
597130
907340
911810
1143390
1338810

1234180
1400390
1589240
1343730
1084170
2308600
2403680
2516480
2676660
2848400
3090990

990310
1269660
1547410
1932150
2483810
3324760
3439800
3574130
3689480
3870360
3995320

533910
680490
880890
1085440
1468300
1728600
1762130
1895560
2016610
2130130
2250440

456400
589170
666520
846710
1015510
1596160
1677670
1678570
1672870
1740230
1744880

1005390
1073090
998130
1502140
1545120
2005190
2682130
3418360
3779490
4064180
4067840

-761520
-942360
-956300
-2090560
-2944760
-3221350
-3718250
-4476010
-4792310
-5086140
-4972170

FUENTE : O F I C I N A D E LA C E P A L EN B U E N O S AIRES S O B R E LA BASE DE D A T O S DEL B C R A .

NOTA 1 : INCLUYE! A D E L A N T O S AL G O B I E R N O N A C I O N A L . V A L O R E S P U B L I C O S EN P O D E R DEL B C R A Y LOS INTERESES D E V E N G A D O S
S O B R E C R E D I T O S AL G O B I E R N O , N E T O DE DEPOSITOS DEL G O B I E R N O N A C I O N A L Y O T R O S O R G A N I S M O S P U B L I C O S EN E L
B C R A . A PARTIR D E JUNIO DE 1985. INCLUYE. ADEMAS C R E D I T O S EN M O N E D A E X T R A N J E R A AL G O B I E R N O N A C I O N A L
N E T O DE LOS DEPOSITOS EN M O N E D A E X T R A N J E R A DE ESTE EN EL B C R A .

CUADRO

DETERMINANTES
CONTRIBUCIONES AL

20

D E LA BASE M O N E T A R I A !
CRECIMIENTO DE LA BASE

(1)

(UNIDADES! PORCENTAJES)
J
PERIODO

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

!
BASE i SECTOR
HONETA- EXTERNO
i
RIA
!
(NETO)

C_R

TOTAL

D I

T_0

_ I N T E R N O _

! IIII__^R|DITO;AL'GOBCROIIII~:

CRED To"" ""TRAI

(NETOI

!
!

TOTAL
(NETO)

CUENTA DE
!REGULACION!

MONETARIA :

OTROS
(NETO)
( 2>

A ENTID.
FINANC.

!
!

CUENTAS
(NETO)

79.0
-0.3
20.9
15.9
2B.1

-55.3
1.4
-29.2
1.8
-21.3

134.3
-1.7
50.1
14.1

64.1
0.1
3.7
15.6

-13.1
-2.1
-3.9
-2.6

2B

77,2
2.1
7.6
18.3
32.5

8 2 .,2
- 1 ,,0
5 1 ,,0
2,,6
2 1 .,0

- 1 2 ,.1
-0. 8
-4.6
-4. 1
-1. 3

1
2
3
4

117^6
-10.9
44.5
24.2
34.2

-55.4
-29.9
1.0
1.0
-17.3

173.0
IB.9
43.6
23.2
53.5

151.0
7.5
20.B
12.4
68.3

15.0
-3.2
-0.1
5.9
6.6

136.0
10.6
20.9
6.5
61.6

127.5
15,.5
2 5 ,,9
16,,2
4 2 ,,6

-105. 5
-4. 1
- 3 ,,2
- 5 ,,4
- 5 7 ,,4

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

744.0
18.2
7.4
3B3.4
37.5

-70.0
-10.9
-18.0
-9.7
-4.2

814.0
29.1
25.4
393.2
41.7

129.5
8.2
6.7
-21.5
22.9

5.9
2.2
3.1
5.7
-1.2

123.7

3.6
-27.3
24.1

8 5 0 ,4
3 8 .,8
3 9 ,,9
4 6 0 .,4
2 9 ,,3

- 1 6 5 .9
- 1 7 .,9
-21. 1
- 4 5 ,,7
- 1 0 ,,6

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

354.2
22.4
41.5
47.3
78.9

-57.4
B.1
10.8
-10.1
-17.7

413.6
30.5
30.7
57.4
96.6

363.6
34.2
35.7
48.1
79.4

92.1
8.4
21.2
21.1
8.4

271.5
25. B
14.6
27.0
71.0

2 1 1 .3
9 .4
15,.3
2 9 .0
5 2 ,,2

- 1 6 1 ,.3
- 1 3 ,,1
- 2 0 ,,4
- 1 9 ,,7
- 3 5 ,,0

1984
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

435.5
55.3
47.0
44.0
63.0

-27.1
12.0
11.4
-0.9
-14.7

462.7
43.3
35.5
44.9
79.7

337.2
32.9
39.3
42.6
44.4

193.8
12.3
23.2
26.S
25.9

143.4
20.6
16.1
16.1
IB.6

4 0 2 ,,1
5,.9
17,.9
2 1 ,.3
9 7 ,.3

- 2 7 6 ,.6
4,,5
- 2 1 ,,6
- 1 9 ,.0
- 6 2 ,. 1

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3

36,6
68.9
44.B

-3.6
19.9
29.9

42.3
49.0
14.9

67.3
121.1
14.7

43.2
57.8
11.6

24.1
63.4
3.1

6 .1
8 2 .3
6 3 ,.5

1981
TRIM.
TRIH.
TRIM.
TRIM.

49.4

29.7

6.0

- 3 1 ,.0
- 1 5 4 .3
- 6 3 ,.4

FUENTE ; OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 ! DEFINIDAS COHO CX(T)-X(T-1I]/B(T-l)> DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES DEL PERIODO
T Y B(T-l) ES EL SALDO DE LA BASE MONETARIA A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 ! INCLUYE! ADELANTOS AL GOBIERNO NACIONAL, VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y
LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE CREDITOS AL GOBIERNO i NETO DE DEPOSITOS DEL GOBIERNO NACIONAL Y OTROS ORGANISMOS PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985,
INCLUYE, ADEMAS, CREDITOS EN MONEDA EXTRANJERA AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE
LOS DEPOSITOS EN MONEDA EXTRANJERA DE ESTE EN EL BCRA.

190

CUADRO

21

D E T E R M I N A N T E S DE LA B A S E M O N E T A R I A :
C O N T R I B U C I O N E S AL C R E C I M I E N T O D E LA B A S E
(UNIDADES: P O R C E N T A J E S )
C_R_E_D

BASE
MONETARIA

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

TOTAL

I T O

I N

" " IcreditoIL^GMIIRNCT

TOTAL
(NETO)

: CUENTA DE :
REGULACION :
: MONETARIA :

T E R

OTROS
(NETO)
(2)

CREDITO
ENTID.
FINANC.
(NETO)

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

1981

ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

14.6
16.2
16.6
14.9
8.4
18.1
11.6
10.1
17.2
18.1
9.8
25.7

6.6
1.9
2.4
4.7
2.6
3.0
0.9
-4.1
2.2
5.1
-3.6
-13.5

8.0
14.3
14.2
10.2
5.8
15.0
10.7
14.1
15.0
13.0
13.4
39.2

1.3
13.1
12.4
10.6
9.8
14.0
10.3
13.5
14.0
13.4
17.5
8.0

-5.8
7.6
7.0
7.1
5.7
7.6
4.6
8.2
10.4
10.2
11.3
1.8

7.1
5.5
5.4
3.5
4.1
6.4
5.7
5.3
3.7
3.2
6.2
6.2

-4.4
3.6
4.6
2.8
4.5
8.0
8.6
4.1
6.6
60.5
4.7
24.1

11.1
-2.4
-2.8
-3.1
-8.5
-7.0
-0.2
-3.5
-5.6
-60.9
-8.8
7.1

1985
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

13.0
9.2
12.4
-9.8
-1.2
89.7
21.1
14.1
4.8
11.2
11.0

4.2
-4.8
-2.0
6.9
18.4
-4.0
17.2
10.3
0.1
6.5
4.9

8.7
13.9
14.5
-16.7
-19.6
93.7
3.8
3.8
4.7
4.8
6.1

14.6
23.4
21.3
26.2
41.7
64.3
4.6
4.5
3.4
5.0
3.1

10.4
12.3
15.4
13.9
28.9
19.9
1.4
4.5
3.5
3.2
3.0

4.2
11.1
5.9
12.3
12.8
44.4
3.3
0.0
-0.2
1.9
0.1

6.7
5.7
-5.7
34.3
3.3
50.5
19.2
24.5
10.6
7.9
0.1

-12.6
-15.1
-1.1
-77.3
-64.6
-21.2
-20.0
-25.3
-9.2
-8.2
2.9

FUENTE : OFICINA DE LA C E P A L E N B U E N O S A I R E S . S O B R E LA B A S E D E DATOS D E L BCRA.

NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX( T ) - X ( T - 1 ) 3/B( T - L ), D O N D E X ( T ) E S E L SALDO D E X A F I N E S DEL P E R I O D O
T Y B ( T - L ) E S EL S A L D O D E LA B A S E MONETARIA A F I N E S D E L P E R I O D O T - L .
NOTA 2 : INCLUYE: A D E L A N T O S A L G O B I E R N O N A C I O N A L . VALORES P U B L I C O S EN PODER DEL BCRA Y
LOS INTERESES D E V E N G A D O S S O B R E C R E D I T O S AL G O B I E R N O , NETO DE D E P O S I T O S DEL
GOBIERNO NACIONAL Y O T R O S O R G A N I S M O S P U B L I C O S E N EL BCRA. A PARTIR D E J U N I O D E 9S5,
INCLUYE, A D E M A S , C R E D I T O S EN H O N E D A E X T R A N J E R A A L G O B I E R N O N A C I O N A L N E T O D E
L O S D E P O S I T O S EN M O N E D A E X T R A N J E R A DE E S T E E N EL B C R A .

CUADRO

co

N>

22

DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS DE PARTICULARES

(UNIDADES: HILES DE AUSTRALES)

_c R r_n I_T_O

M2
(1)

"CRtDTO AL" GOBERNO '

CUENTA DE
TOTAL
REGULACION
(NETD)
HONETARIA

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

N T E R N O
OTROS
(NETO)
(2>

CREDITO
AL
SECTOR
PRIVADO

DTRAS
CUENTAS
(NETO)

1980
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIM. 4

5111
5717
6771
8017

148
-329
487
-914

4943
6044
7258
8931

773
783
1053
1498

264
213
171
119

509
570
882
1379

4985
6148
7269
8516

-795
-885
-1064
-1083

1981
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

8460
10022
13025
16466

-1873
-4251
-4790
-7344

10333
14273
17815
23810

1810
2885
4715
8338

44
43
223
473

1766
2842
4492
7865

10567
14534
17776
22719

-2044
-3146
-4676
-7247

1982
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

19876
24143
28199
41255

-8841
-13225
-28478
-34873

28717
37368
56677
76128

11073
13787
18729
25682

587
774
1148
774

10486
13013
17581
24908

26925
34506
57838
75016

-9281
-10925
-19890
-24570

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

59140
82504
116482
216740

-51178
-56512
-90487
-183715

110318
139016
206969
400455

46894
69837
112310
197412

4431
15642
31440
40688

42463
54195
80870
156724

97613
129749
183206
306997

-34189
-60570
-88547
-103954

1984
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

337732
533930
818680
1459310

-220747
-287652
-519400
-1139650

558479
821582
1338080
2598960

292788
433038
712370
1205350

64963
136268
255730
423810

227825
296770
456640
781540

447393
678541
1076250
1996660

-181702
-289997
-450540
-603050

1985
TRIM. 1(3)
TRIM. 2(3)
TRIM. 3(3)

2300000
5200000
7400000

-2000000
-4000000
-3400000

4300000
9200000
10800000

2200000
4200000
4100000

900000
1700000
2000000

1300000
2500000

3400000
7100000
8800000

-1300000

2100000

-2100000
-2100000

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
INCLUIDOS LOS INTERESES Y
NOTA 1 : M21 CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS HAS DEPOSITOS DE PARTICULARES EN BANCOS COMERCIALES.
AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
___
NOTA 2 : CREDITOS NETOS DE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA Y BANCOS COMERCIALES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE
GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS
PRESTAMOS COMO AOUELLOS SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL,
Y EMFRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 : CIFRAS ESTIMADAS.

CUADRO

23

DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS DE PARTICULARES

(UNIDADES! MILES DE

AUSTRALES)

CREDITO
M2
PERIODO

(O

(1)

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

TOTAL

TOTAL
(NETO)

CUENTA DE
REGULACION
MONETARIA

INTERNO
!
!
I

OTROS
(NETO)
<2>

!
!
!

AL
SECTOR
PRIVADO

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

?84
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
ADO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

257658
297000
337732
387599
442342
533930
627587
720422
818600
973290
1169900
1459310

-187564
-'199055
-220747
-234510
-258547
-287652
-336512
-426720
-519400
-650800
-848030
-1139650

445222
496855
550479
622109
700009
821582
964099
1147140
1330080
1624090
2017930
2598960

215420
249251
292788
334457
371082
433038
499291
593704
712370
846350
1057780
1205350

29299
46542
64963
86892
107065
136268
157109
198268
255730
321640
408600
423810

186121
202709
227825
247565
264017
296770
342182
395436
456640
524710
649180
781540

349551
391163
447393
509528
584540
678541
785485
916301
1076250
1357090
1655140
1996660

-119749
-143559
-181702
-221876
-254733
-289997
-320677
-362863
-450540
-579350
-694990
-603050

785
E N E . (3)
FEB. (3)
MAR. (3)
A B R . (3)
M A Y . (3)
JUN. (3)
JUL. (3)
A G O . (3)
SET. (3)

1700000
2000000
2300000
3200000
4200000
5200000
6500000
6900000
7400000

-1300000
-1600000
-2000000
-2600000
-3300000
-4000000
-3800000
-3400000
-3400000

3000000
3600000
4300000
5800000
7500000
9200000
10300000
10300000
10800000

1500000
1900000
2200000
2000000
3500000
4200000
3800000
4200000
4100000

500000
700000
900000
1100000
1500000
1700000
1800000
1900000
2000000

1000000
1200000
1300000
1700000
2000000
2500000
2000000
2300000
2100000

2300000
2000000
3400000
4700000
6000000
7100000
8000000
8200000
8800000

-800000
-1100000
-1300000
-1700000
-2000000
-2100000
-1500000
-2100000
-2100000

F U E N T E O H I C I N A LIE LA C E P A L EN B U E N O S A I R E S , SOTIRE LA B A S E DE D A T O S D E L B C R A .
NOTA 1 ! M 2 ! C I R C U L A C I O N M O N E T A R I A F U E R A DE L O S B A N C O S M A S D E P O S I T O S D E P A R T I C U L A R E S EN B A N C O S C O M E R C I A L E S ,
I N C L U I D O S L O S I N T E R E S E S Y A J U S T E S POR I N D E X A C I O N D E V E N G A D O S S O B R E D I C H O S D E P O S I T O S .
NOTA 2 C R E D I T O S N E T O S D E D E P O S I T O S EN EL S I S T E M A M O N E T A R I O (BCRA Y B A N C O S C O M E R C I A L E S ) I N C L U I D O S T A N T O L O S
I N T E R E S E S D E V E N G A D O S S O B R E P R E S T A M O S C O M O A O U E L L O S S O B R E D E P O S I T O S . E L G O B I E R N O ESTA D E F I N I D O C O M O EL
GOBIERNO NACIONAL, GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 ! CIFRAS E S T I M A D A S .

CUADRO

24

DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS BE PARTICULARES;

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE M 2 (1)
(UNIDADES>

PORCENTAJES)

CREDITO
SECTOR
EXTERNO
(NETO)

TOTAL
(NETO)

'.CUENTA DE
REGULACION!
MONETARIA

INTERNO
OTROS
(NETO)
(3)

CREDITO
AL
SECTOR
PRIVADO

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

1980
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

86.,5
rs79
11.,9
18,,4
18,,4

-27. 4
-2,.7
-9,,3
-2.,8
-6,,3

113,,9
21 .6
21,,2
21,,2
24,,7

18.6
1.7
0.2
4.7
6.6

-4.0
-0.6
-1.0
-0.7
-0.8

22.6
2,,3
1,,2
5, 4
7,,4

104.6
22,.5
22,,8
19.,6
18.,4

-9.3
-2.6
-1.8
-3.1
-0.3

1981
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

105,,4
51.5
18,,5
30,,0
26,,4

-80,2
-12,,0
-28,,1
-5,,4
-19,,6

IBS.6
17,,5
46,.6
35,,4
46,.0

85.3
3.9
12.7
18.3
27.8

4.4
-0.9
0.0
1.8
1.9

80 .9
4,,8
12,.7
16,,5
25,,9

177*2
25.,6
46..9
32,,3
38.,0

-76.9
-12.0
-13.0
-15.2
-19.8

1982
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

150 .5
20,,7
21,.5
16,,8
46..3

-167 ,2
-9,,1
-22,,0
-63,,2
-22,.7

317,7
29 .8
43,.5
80,,0
69,.0

4Q5t3

16.6
13.6
20.5
24.7

1.8
0.7
0.9
1.5
-1.3

103,,5
15,,9
12.,7
19,,0
26.,0

317,,6
25,
38,,1
96,,6
60.,9

-105.2
-12.3
-8.2
-37.1
-16.6

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

425,.4
43.,4
39,,5
41,,2
86,, 1

-360,,8
-39,.5
-9,,0
-41,,2
-80..0

Zfii
82,,9
48,,5
82,,4
166,,1

416.3
51.4
38.8
51.5
73.0

96.7
8.9
19.0
19.2
7.9

319,,6
42,,5
19,,8
32,,3
65., 1

562.3
54,,8
54, 3
64,.8
106,,3

-192.4
-23.3
-44,6
-33.9
-13.2

1984
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

573 .3
55,,8
58,, 1
53,.3
78..3

-441. 1
-17,, 1
-19,,8
-43,,4
-75,,7

1014..4
72.,9
77,,9
96,,7
154,,0

465.0
44.0
41.5
52.3
60.2

176.8
11.2
21.1
22.4
20.5

288,.2
32,,8
20,,4
29,.9
39,,7

779,.6
64,,8
68,.4
74,.5
112,.4

-230,2
-35.9
-32.0
-30.1
-18.6

1985
TRIM. 1(4)
TRIM. 2(4)
TRIM. 3(4)

57..6'
126.,1
42,,3

-59,.0
-86,,9
11.,5

116,,6
213.,0
30,,8

68.1
86.9
-1.9

32.6
34.8
5.8

35,,5
52., 1
-7,,7

96,.2
160,,9
32,,7

-47.7
-34.8
0.0

,,,.

.,

.*.

.,

FUENTE. OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX(T)-X(T-l)/M2IT-l). DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES
DEL PERIODO T Y M2T-1) ES EL SALDO DE M 2 A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 H2 CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS MAS DEPOSITOS DE PARTICULARES
EN BANCOS COMERCIALES. INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 3 : CREDITOS NETOS BE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA Y BANCOS COMERCIALES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE PRESTAMOS COMO AQUELLOS
SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL. GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 4 CIFRAS ESTIMADAS.

1 9 4

...

CUADRO

25

D E T E R M I N A N T E S DE L O S R E C U R S O S M O N E T A R I O S D E P A R T I C U L A R E S :
C O N T R I B U C I O N E S AL C R E C I M I E N T O DE M 2 (1)
(UNIDADES: P O R C E N T A J E S )
C R E

PERIODO

(2)
1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

D I T O

N T E

"" CRDITO AL GOBIERNO

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

M2

TOTAL
(NETO)

! CUENTA DE
:REGULACION
: MONETARIA

OTROS
(NETO)
(3)

CREDITO
AL
SECTOR
PRIVADO

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

18.9
15.3
13.7
14.8
14.1
20.7
17.5
14.8
13.6
18.9
20.2
24.7

-1.8
-4.7
-7.0
-4.0
-6.2
-6.6
-9.2
-14.4
-12.9
-16.0
-20.2
-24.9

20.7
20.0
20.7
18.8
20.3
27.3
26.7
29.2
26.5
34.9
40.4
49.6

8.3
13.1
14.6
12.3
9.4
14.0
12.4
15.0
16.5
16.4
21.7
12.6

-5.2
6.7
6.2
6.5
5.2
6.6
3.9
6.5
8.0
8.1
8.S>
1.3

13.5
6.4
8.4
5.8
4.2
7.4
8.5
8.5
8.5
8.3
12.8
11.3

19.6
16.1
18.9
18.4
19.4
21.3
20.0
20.8
22.2
34.3
30.6
29.2

-7.2
-9.2
-12.8
-11.9
-8.5
-8.0
-5.7
-6.6
-12.2
-15.8
-11.9
7.8

ENE.(4)
FEB.(4)

16.5
17.6

-11.0
-17.6

ABR.(4)

39.1

-26.1

JUN.C4)
JUL< 4)
AGO.(4)

23.8
25.0
6.2

-16.7
3.8
6.2

27.5
35.2
35.0
65.2
53.1
40.5
21.2
0.0
7.2

20.2
23.4
15.0
26.1
21.9
16.7
-7.7
6.2
-1.5

5.2
11.7
10.0
8.7
12.5
4.8
1.9
1.6
1.5

15.0
11.7
5.0
17.4
9.4
11.9
-9.6
4.6
-3.0

20.8
29.4
30.0
56.5
40.6
26.2
17.3
3.1
g,7

-13.5
-17.6
-10.0
-17.4
-9.4
-2.4
11.6
-9,3
0.0

1985

MAR. (4)
MAY.

(4)

SET.(4)

15.0

31.2

7.2

-20.0

-21.9

0.0

FUENTE : O F I C I N A DE LA CEPAL EN B U E N O S AIRES. SOBRE LA B A S E D E D A T O S DEL BCRA.

NOTA 1 : D E F I N I D A S COMO CX(T)-X(T-L)3/M2T-1)R DONDE X ( T ) E S EL S A L D O D E X A F I N E S DEL P E R I O D O T Y M 2 T - 1 )
E S EL SALDO DE M 2 A FINES DEL P E R I O D O T - L .
NOTA 2 : M 2 : CIRCULACION MONETARIA FUERA DE L O S B A N C O S MAS D E P O S I T O S D E P A R T I C U L A R E S EN B A N C O S C O M E R C I A L E S .
INCLUIDOS LOS INTERESES Y A J U S T E S P O R INDEXACION D E V E N G A D O S S O B R E D I C H O S D E P O S I T O S .
NOTA 3 : C R E D I T O S N E T O S D E D E P O S I T O S EN EL SISTEMA M O N E T A R I O (BCRA Y B A N C O S C O M E R C I A L E S ) INCLUIDOS TANTO L O S
INTERESES DEVENGADOS SOBRE P R E S T A M O S COMO AQUELLOS SOBRE D E P O S I T O S . EL G O B I E R N O ESTA DEFINIDO COMO EL
G O B I E R N O NACIONAL, G O B I E R N O S L O C A L E S Y O R G A N I S M O S Y EMPRESAS P U B L I C A S .
NOTA 4 : C I F R A S E S T I M A D A S .

Cuadro 26
COEFICIENTES DE LIQUIDEZ (1)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
PERIODO

Ml/PBI
(2)

M2/PBI
(3)

1980
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

7.6
7.2
7.9
7.6
7.8

28.8
28.5
28.7
28.6
29.3

1981
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

6.2
7.8
6.2
5.6
5.4

28.5
32.3
28.3
26.9
26.6

1982
TRIM.
TRIM.
TRIM
TRIM.

1
2
3
4

4.9
4.9
5.8
4.8
4.1

20.3
25.3
25.7
16.8
13.4

1983
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

3.8
3.9
4.0
3.8
3.5

13.8
14.2
15.0
13.6
12.3

1984
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

3.7
4.0
3.9
3.8
3.2

13.0
14.4
13.2
12.8
11.6

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3 (4)

3.0
2.5
4.6

11.9
10.9
16.8

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE

DATOS DEL BCRA.
NOTA 1: LOS COEFICIENTES DE LIQUIDEZ RESULTAN DE RELACIONAR EL
PROMEDIO GEOMETRICO TRIMESTRAL DE LOS AGREGADOS MONETARIOS PREVIAMENTE DEFLACIONADOS CON EL PRODUCTO BRUTO
INTERNO A PRECIOS CONSTANTES DE MERCADO DE 1970 DEL
TRIMESTRE CORRESPONDIENTE.
NOTA 2: MI: CIRCULACION MONETARIA FUERA D E L O S BANCOS MAS DEPOSITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES.
NOTA 3: M2: MI MAS DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN
BANCOS COMERCIALES, INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES
POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 4: CIFRAS ESTIMADAS.

196

CUADRO 27
TASAS DE INTERES (1)
(UNIDADES: TASAS EQUIVALENTES MENSUALES, EN PORCENTAJES)
RESPECTO DEL IPC (2)

NOMINALES
PERIODO
1980
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

5.0
5.3
4.8
5.1
4.8

5.9
6.1
5.6
6.1
5.6

1981
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

8.1
6.8
8.5
9.8
7.1

9.8
8.6
10.6
11.7
8.4

1982
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

7.0
7. 1
7.1
5.7
8.0

8.0
8.2
8.6
6.7
8.7

1983
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

11.6
10.2
9.6
12.2
14.5

1984
TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

1
2
3
4

1985
TRIM. 1
TRIM. 2(6)
TRIM. 3

CO
si

PASIVA (3) :: ACTIVA (4) :: ACTIVA (5)

RESPECTO DEL IPM (2)

PASIVA (3) :: ACTIVA (4) : ACTIVA (5)

PASIVA (3) : ACTIVA (4) : ACTIVA (5)

-0.2
-0.5
-0.6
-0.1
0.3

0..6
0..3
0,.3
0,.9
1,.1

0.6
0.3
0.3
0.9
1.1

1.,2
1..3
-0..4
1. 3
2. 8

2.1
2.0
0.4
2.3
3.6

9.8
8.6
10.6
11.7
8.4

0.2
0.7
-0.5
2.7
-2.0

1..9
2,.5
1..4
4.,4
-0..8

1.9
2.5
1.4
4.4
-0.8

-1. 7
-0. 6
-4. 0
2. 1
-4. 3

-0.1
1.1
-2.2
3.8
-3.1

-0.1
1.1
-2.2
3.8
-3.1

9.9
8.2
8.6
9.7
13.3

-2.9
2.2
-1.6
-7.9
-4.1

-2..0
3,.3
-0,.3
-7.. 1
-3.,5

-0.2
3.3
-0.3
-4.4
0.6

-5. 0
1. 6
-8. 6
-8. 1
-4. 4

-4.0
2.7
-7.3
-7.3
-3.8

-2.3
2.7
-7.3
-4.6
-0.3

12.6
11.2
10.6
13.2
15.5

18. 1
14.6
15.0
20.6
22.5

-2.7
-1.2
-2.5
-5.4
-1.7

-i
-0. 3
-1. 6
-4. 5
-0. 8

2.7
2.3
1.8
5.2

-iui
-0. 1
-2. 2
-6. 3
-0. 8

-la
0.8
-1.3
-4.8
0.1

JLA
3.9
2.7
0.8
6.2

14.0
10.5
13.0
15.5
17.0

15.3
11.5
14.0
17.0
19.0

19.6
13.6
18.6
19. 7
27.0

-4.9
-6.8
-4.0
-6.2
-2.4

-3. 7
-6. 0
-3. 2
-5. 0
-0. 7

-0.2
-4.2
0.7
-2.9
6.0

-4. 1
-6. 3
-3. 4
-4. 2
-2. 2

-2.9
-5.5
-2.5
-3.0
-0.5

0.7
-3.7
1.4
-0.8
6.2

18 ! 5
18.8
3.5

2CL5
20.8
5.0

24! 5
26.4
7.2

-5.6
-1.1
1.2

-4!
0. 5
2. 7

-.8
5.2
4.8

-5! 6
-3. 2
2. 6

-4'.
-1.6
4.1

-CL9
3.0
6.3

5.9
6.1
5.6
6. 1
5.6

2. 1
2.0
0.4
2.3
3.6

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA Y OTRAS FUENTES.
NOTA I: LOS VALORES TRIMESTRALES Y ANUALES SON PROMEDIOS GEOMETRICOS DE LOS VALORES MENSUALES; NOTA 2: LOS VALORES DEFLACTADOS CORRESPONDEN A TASAS
REALES "EX-POST" CALCULADAS SECUN J_+ R(T)///1+P (T+l/, DONDE R(T) ES LA TASA NOMINAL VIGENTE EN EL MES T Y P(T+1), LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS
PRECIOS EN EL MES T+l; NOTA 3: HASTA JUNIO DE 1982, TASA TESTIGO (PROMEDIO PONDERADO DE LAS TASAS PAGADAS POR LOS BANCOS POR DEPOSITOS A 30 DIAS);
DESDE JULIO DE 1982, TASA FIJADA POR EL BCRA PARA DEPOSITOS A 30 DIAS; NOTA 4: HASTA JUNIO DE 1982, PROMEDIO DE LAS TASAS COBRADAS POR LOS BANCOS A
CLIENTES DE PRIMERA LINEA POR PRESTAMOS A 30 DIAS; DESDE JULIO DE 1982, TASA REGULADA; NOTA 5: HASTA JUNIO DE 1982, PROMEDIO DE LAS TASAS COBRADAS
POR LOS BANCOS A CLIENTES DE PRIMERA LINEA POR PRESTAMOS A 30 DIAS; ENTRE JULIO DE 1982 Y JULIO DE 1983, TASAS VIGENTES EN EL SEGMENTO LIBRE DEL
MERCADO; DESDE ACOSTO DE 1983, TASA VICENTE EN OPERACIONES INTEREMPRESARIAS A 7 DIAS CON GARANTIA BONEX; NOTA 6: EN JUNIO, SE HAN CONSIDERADO SOLO
LAS TASAS VIGENTES DURANTE LA SEGUNDA QUINCENA.

CUADRO

CO
00

28

TASAS DE INTERES
(UNIDADES! TASAS EQUIVALENTES MENSUALES. EN PORCENTAJES)
NOMINALES
PASIVA
1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.
1985
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.(S)
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

(2) TACTIVA

11.s
10.0
10.0

13.0
13.0
13.0
15.5
15.5
15.5
17.0
17.0
17.0
17.5
18.0
20.0
24.0
30.0
4.0
3.5
3.5
3.5
3.1
3.1

(3UACTIVA

RESPECTO DEL IPC (1>

(4) PASIVA

(2)ACTIVA

14.0
13.0
13.9
19.2
18.2
18.3
19.4
18.5
21.1
25.8

-4.7
-8.5
-7.2
-3.5
-4.2
-4.5

33.5

-6.5

19.5
20.0

25.2

2.0

25.5
32.7
39.6
9.0
7.2
8.7
5.7
5.3
5.6

-2.6
-6.7
-7.3
-0.9
-0.4
-2.1
0.4
1.5

12.5

11.0
11.0
14.0
14.0
14.0
17.0
17.0
17.0
19.0
19.0
19.0

22.0

32.0
6.0
5.0
5.0
5.0
4.5
4.5

22.1

22.7

-6.0

-9.4
-3.2
1.8
-2.2

1.6

0.7

-0.1

(3)ACTIVA

-3.8
-7.7
-6.3
-2.6

-3.3
-3.6
-4.8
-8.3
-1.9
3.5
-0.6
-4.9
-1.0
-5.1
-5.8
0.7
1.1
-0.2

1.9
2.9
3.0
2.1
1.3

RESPECTO DEL IPM (1)

(4) PASIVA

-2.6
-6.0

-3.9
1.8

0.2
0.0

-2.8

-7.1
1.5
9.4
2.0
6.7
3.8
-3.0
-3.1
6.1
6.9
2.6
4.0
6.6

3.7

2.8
2.3

FUENTE t OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA Y OTRAS
FUENTES.
NOTA 1 ! LOS VALORES DEFLACTADOS CORRESPONDEN A TASAS REALES 'EX-POST". CALCULADAS SEGUN CltR(T)l/Cl+P(T+l)3. DONDE R(T> ES LA TASA NOMINAL VIGENTE EN EL MES T Y
PT+l) i LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS PRECIOS EN EL MES T+l.
NOTA 2 S TASA FIJADA POR EL BCRA PARA DEPOSITOS A 30 DIAS.
NOTA 3 TASA FIJADA POR EL BCRA PARA PRESTAMOS A 30 DIAS.
NOTA 4 ! TASA VIGENTE EN OPERACIONES INTEREMPRESARIAS A 7 DIAS CON GARANTIA BONEX.
NOTA 5 : CORRESPONDE A LA SEGUNDA QUINCENA DEL MES.

(2)TACTIVA

-3.8
-7.1
-8.1

-4.9
-3.1
-2.2

-5.3
-7.4
0.1
2.0

-5.0
-3.4
-0.3
-7.6
-8.7
-5.5
-8.7
5.0
1.9
2.9

2.8

2.4

2.1

(3)ACTIVA

-2.9
-6.2
-7.3
-4.0
-2.2

-1.3
-4.0
-6.2
1.4
3.8
-3.4
-1.8

1.4

-6.0

-7.2
-4.0
-7.3
7.1
3.4
4.4
4.2
3.8
3.5

(4>

-1.6

-4.5
-4.8
0.3
1.4
2.4
-2.1
-5.0
5.0
9.7
-0.9
10.2

6.2

-3.9
-4.6
1.1
-1.9
10.1

5.6

8.1

4.9
4.6
4.

REFERENCIAS

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Enterprise Institute for Public Policy Research.

201

CEPAL
BUENOS AIRES

Documentos de Trabajo de la Oficina en Buenos Aires de la Comisin

Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), de distribucin
limitada:
/~17*

Los servicios de consultora en la Argentina: la oferta local

y la experiencia exportadora /T9S37

/ 2_7*

Poltica econmica y procesos de_desarrollo. La experiencia

en Argentina entre 1976 y 1981 19837

/ 3.7*

Las empresas pblicas en la Argentina: su magnitud y origen

(1983)

Nota sobre la evolucin de la economa argentina en 19 82

(1983)

Estadsticas econmicas de corto plazo de la Argentina. Tomo

III: precios, salarios y empleo (1983)

Exportacin argentina de servicios de ingeniera y

construccin (1983)

7 *

La crisis econmica internacional y su repercusin en Amrica

Latina T987

Argentina y la cooperacin interregional Sur-Sur.

Un anlisis

de la cooperacin econmica con la India e Indonesia (19 83)

9

Amrica Latina y la nueva situacin econmica mundial (19 83)

10 *

Estadsticas
econmicas
de corto
plazo de
la Argentina. Tomo
V:
moneda, crdito
y finanzas
pfiblicas
(1984)

11 *

Un enfoque alternativo para el anlisis del desarrollo

regional: estudio de la estrategia de crecimiento agrcola
de la regin N.O.A. en el decenio 1970-80
(1984)

12 *

Nota sobre la evolucin de la economa argentina en 1983

(1984)

13 *

El proceso de industrializacin en la Argentina en el

perodo 1976-83 (1984)

14 *

La evolucin del empleo y los salarios en el corto plazo.

El caso argentino, 1970-1983 (1985)

15

Nota sobre la evolucin de la economa argentina en 1984

(1985)

16 *

Las empresas transnacionales en la Argentina (19 85 )

17

Principales consecuencias socioeconmicas de la divisin

regional de la actividad agrcola (1985)

18

Tres ensayos sobre inflacin y polticas de estabilizacin

(1986)

202

Agotados

Publicaciones de la
CEPAL
COMISION E C O N O M I C A P A R A AMERICA LATINA Y EL CARIBE
Casilla 1 7 9 - D

Santiago de Chile

PUBLICACIONES PERIODICAS
Revista de la CEPAL
La Revista se inici en 1976 como parte del Programa de Publicaciones de la Comisin Econmica
para Amrica Latina y el Caribe, con el propsito de contribuir al examen de los problemas del
desarrollo socioeconmico de la regin. Las opiniones expresadas en los artculos firmados, incluidas
las colaboraciones de los funcionarios de la Secretaria, son las de los autores y, por lo tanto, no
reflejan necesariamente los puntos de vista de la Organizacin.
La Revista de la CEPAL se publica en espaol e ingls tres veces por ao.
Los precios de subscripcin anual vigentes para 1986 son de US$ 16 para la versin en espaol y de
US$ 18 para la versin en ingls. El precio por ejemplar suelto es de US$ 6.para ambas versiones.
Estudio Econmico de
Amrica Latina y el Caribe
1980,
1981,
1982,
1982.
1983.
1983.
1984.
1984,

664 pp.
8 6 3 pp.
vol. / 693
vol. II 199
vol. I
694
vol. II 179
vol. I
702
vol. // 233

Economic Survey of Latin

America and the Caribbean
1980,
1981.
1982. vol. /
1982. vol. II
1983. vol. I
1983. vol. II
1984. vol. I
1984. vol. II

pp.
pp.
pp.
pp.
pp.
pp.

629
837
658
186
690
166
685
216

pp.
pp.
pp.
pp.
pp.
pp.
pp.
pp.

(Tambin hay ejemplares de aos anteriores)

203

Anuario Estadstico de Amrica Latina y al Caribe/

Statistical Yaarbook for Latin Amanea and tha Caribbean (bilinge)
1980,

6 1 7 pp.

1984.

7 6 5 pp.

1981.

727 pp.

1985.

7 9 5 pp.

1983

(correspondiente a 1 9 8 2 / 1 9 8 3 ) 749 pp.

(Tambin hay ejemplares de aos

libros de la C E P

anteriores)

AL

Manual de proyecto? de desarrollo econmico, 1958, 5" ed. 1980, 2 6 4 pp.

Manual on economic development projects, 1958, 2nd. ed. 1972, 2 4 2 pp.
Amrica Latina en el umbral de los aos ochenta, 1979, 2" ed. 1980, 2 0 3 pp.
Agua, desarrollo y medio ambiente en Amrica Latina,

1980, 4 4 3 pp.

Los bancos transnacionales y el fmandamiento externo de Amrica Latina. La experiencia del Per.
1965-1976, por Robert Devlin, 1980, 2 6 5 pp.
Transnational banks and the external fnance o Latin America: the experience ol Pern, 1985,
3 4 2 pp.
La dimensin ambiental en los estilos de desarrollo de Amrica Latina, por Osvaldo Sunkel, 1981,
2 ed. 1984, 136 pp.
Women and development: guidelines lor programme and project planning 1982, 3rd. ed. 1984,
123 pp.
La mujer y el desarrollo: guia para la planificacin
Africa y Amrica Latina: perspectivas

1984, 115 pp.

de programas y proyectos,

de la cooperacin interregional,

1983, 2 8 6 pp.

Sobrevivencia campesina en ecosistemas de altura, vols. I y II, 1983, 7 2 0 pp.

La mujer en el sector popular urbano. Amrica Latina y el Caribe, 1984, 349 pp.
Avences en la interpretecin

ambiental del desarrollo agrcola de Amrica Latina, 1985, 236 pp.

El decenio de le mujer en el escenario latinoamericano,

1985, 2 2 2 pp.

SERIES MONOGRAFICAS
Cuadernos de la C E P A L
1

Amrica Latina: el nuevo escenario regional y mundial/Latin

world setting (bilinge), 1975, 2 ed. 1985, 103 pp.

Las evoluciones regionales de la estrategia internacional

73 pp.

2
3
4

Regional appraisals o! the international development strategy. 1975, 2nd. ed. 1985, 92 pp.
Desarrollo humano, cambio social y crecimiento en Amrica Latina. 1975,2ed. 1 9 8 4 , 1 0 3 pp.
Relaciones comerciales, crisis monetaria e integracin econmica en Amrica Latina, 1975,
85 pp.
Sntesis de la segunde evaluacin regionel de la estrategia internecional del desarrollo, 1975,
72 pp.
Dinero de veor consiente. Concepto, problemas y experiencias, por Jorge Rose, 1975, 2 ed.
1984, 4 3 pp.

5
6

204

America: the new regional and

del desarrollo,

1975, 2 a ed. 1984,

La coyuntura internacional

La industrializacin

Dos estudios sobre inflacin 1972-1974. La inflacin en los pases centrales. Amrica Latina y
la inflacin importada, 1975, 2" ed. 1984, 57 pp.
Reactivacin del mercado comn centroamericano, 1976, 2" ed. 1984, 149 pp.
Integracin y cooperacin entre pases en desarrollo en el mbito agrcola, por Germnico
Salgado, 1976, 2" ed. 1985, 62 pp.
Temas del nuevo orden econmico internacional, 1976, 2" ed. 1984, 85 pp.
En torno a las ideas de la CEPAL: desarrollo, industrializacin y comercio exterior, 1977, 2" ed.
1985, 64 pp.

10
11
12
13

y el sector externo, 1975, 2" ed. 1983, 117 pp.

latinoamericana

en los aos setenta, 1975, 2 ed. 1984, 116 pp.

14

En torno a las ideas de la CEPAL: problemas de la industrializacin en Amrica Latina, 1977, 2"
ed. 1984, 4 6 pp.

15
15
16

Los recursos hidrulicos de Amrica Latina. Inlorme regional, 1977, 2 ed. 1984, 75 pp.
The water resources of Latn America. Regional report 1977, 2nd. ed. 1985, 90 pp.
Desarrollo y cambio social en Amrica Latina, 1977, 2" ed. 1984, 59 pp.

17

Estrategia internacional de desarrollo y establecimiento de un nuevo orden econmico internacional, 1977, 3 ed. 1984, 61 pp.

17

International development strategy and establishment of a new international economic order.

1977, 3rd. ed. 1985, 70 pp.

18

Races histricas de las estructuras distributivas de Amrica Latina, por A. di Filippo, 1977,
2" ed. 1983, 67 pp.

19

Dos estudios sobre endeudamiento externo, por C. Massad y R. Zahler, 1977, 2" ed. 1986,
72 pp.
Tendencias y proyecciones a largo plazo del desarrollo econmico de Amrica Latina. 1978, 3
ed. 1985, 144 pp.

20
21

25 aos en la agricultura de Amrica Latina: rasgos principales 1950-1975,1978,2

128 pp.

22

Notas sobre la familia como unidad socioeconmica, por Carlos A. Borsotti, 1978, 2" ed. 1984,
60 pp.
La organizacin de la informacin para la evaluacin del desarrollo, por Juan Sourrouille, 1978,
2" ed. 1984, 66 pp.
Contabilidad nacional a precios constantes en Amrica Latina, 1978, 2" ed. 1983, 69 pp.
Ecuador: desafios y logros de la poltica econmica en la fase de expansin petrolera, 1979,
2" ed. 1984, 158 pp.

23
24
25
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30
31
32
33
34
35
36

ed. 1983,

Las transformaciones rurales en Amrica Latina: Desarrollo social o margnacn?, 1979,

2" ed. 1984, 165 pp.
La dimensin de la pobreza en Amrica Latina, por Oscar Altimir, 1979, 2 ed. 1983, 95 pp.
Organizacin institucional para el control y manejo de la deuda externa El caso chileno, por
Rodolfo Hoffman, 1979, 41 pp.
La poltica monetaria y el ajuste de la balanza de pagos: tres estudios, 1979, 2" ed. 1984,
67 pp.
Monetary policy and balance o payments adjustment: three studies, 1979, 60 pp.
Amrice Latina: las evaluaciones regionales de a estrategia internacional del desarrollo en los
aos setenta, 1979, 2" ed. 1982, 243 pp.
Educacin, imgenes y estilos de desarrollo, por G. Rama, 1979, 2" ed. 1982, 77 pp.
Movimientos internacionales de capitales, por R. H. Arriazu, 1979, 2" ed. 1984, 90 pp.
Informe sobre las inversiones directas extranjeras en Amrica Latina, por A. E. Calcagno, 1980,
2a ed. 1982, 114 pp.
Las fluctuaciones de la industria manufacturera argentina, 1950-1978, porD. Heymann, 1980,
2a ed. 1984, 2 3 4 pp.
Perspectivas de reajuste industrial: la Comunidad Econmica Europea y los pases en desarrollo, por B. Evers, G. de Groot y W. Wagenmans, 1980, 2" ed. 1984, 6 9 pp.
Un anlisis sobre la posibilidad de evaluarla solvencia crediticia de los pases en desarrollo, por
A. Saieh, 1980, 2" ed. 1984, 82 pp.

205

37

Hacia /os censos latinoamericanos

38

Desarrollo regional argentino: la agricultura, por J. Martin, 1981, 2" ed. 1984, 119 pp.

39

Estratificacin y movilidad ocupacional en Amrica Latina, porC. FilgueirayC. Geneletti, 1981,

2" ed. 1985, 172 pp.
Programa de accin regional para Amrica Latina en ios aos ochenta, 1981, 2" ed. 1984,
6 9 pp.
Regional programme of action for Latn America in the 1980s, 1981, 2nd. ed. 1984, 66 pp.
Ei desarrollo de Amrica Latina y sus repercusiones en la educacin. Alfabetismo y escolaridad
bsica, 1982, 2 5 4 pp.
Amrica Latina y la economa mundial del caf, 1982, 104 pp.
El ciclo ganadero y la economa argentina, 1983, 168 pp.
Las encuestas de hogares en Amrica Latina, 1983, 130 pp.
Las cuentas nacionales en Amrica Latina y e Caribe, 1983, 109 pp.
National accounts in Latn America and the Caribbean, 1983, 97 pp.
Demanda de equipos para generacin, transmisin y transformacin elctrica en Amrica
Latina, 1983, 2 0 1 pp.
La economa de Amrica Latina en 1982: evolucin general, poltica cambiara y renegociacin
de la deuda externa, 1984, 113 pp.
Polticas de ajuste y renegociacin de la deuda externa en Amrica Latina, 1984, 112 pp.
La economa de Amrica Latina y e Caribe en 1983: evolucin general, crisis y procesos de
ajuste, 1985, 106 pp.
The economy of Latn America and the Caribbean in 1983: main trends, the impacto! the crisis
and the adjustment processes, 1985, 104 pp.
La CEPAL, encarnacin de una esperanza de America Latina, por Hernn Santa Cruz, 1985,
8 4 pp.

40
40
41
42
43
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45
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48
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49
50
51
52
53
54
54

Hacia nuevas modalidades de cooperacin econmica entre Amrica Latina y e Japn, 1986,
2 4 0 pp.
Los conceptos bsicos del transporte martimo y la situacin de a actividad en Amrica Latina,
1986, 112 pp.
Encuestas de ingresos y gastos. Conceptos y mtodos en a experiencia
latinoamericana.
Crisis econmica y polticas de ajuste, estabilizacin y crecimiento, 1986, 123 pp.
The economic crisis: Policies lor adjustment stabilization and growth, 1986.
Canada and the loreign lirm, D. Pollock, 1976, 4 3 pp.
United States Latin American Trade and Financial Relations: Some Policy Recommendations, S. Weintraub, 1977, 4 4 pp.
Energy in Latin America: The Historical Record, J. Mullen, 1978, 66 pp.
The Economic Relations of Latin America with Europe, 1980, 2nd. ed. 1983, 156 pp.

Cuadernos Estadsticos de la
1
2
3
4
5
6
7
8
9

206

de los aos ochenta, 1981, 152 pp.

C E P A L

Amrica Latina: relacin de precios de intercambio, 1976, 2" ed., 1984, 66 pp.
indicadores de desarrollo econmico y social en Amrica Latina, 19 76, 2" ed. 1984, 179 pp.
Series histricas del crecimiento de Amrica Latina, 1978, 2 ed. 1984, 206 pp.
Estadsticas sobre a estructura del gasto de consumo de los hogares segn finalidad del gasto,
por grupos de ingreso, 1978, 110 pp. (Agotado, reemplazado por N g 8)
E balance de pagos de Amrica Latina, 1950-1977, 1979, 2" ed. 1984, 164 pp.
Distribucin regional del producto interno bruto sectorial en los pases de Amrica Latina,
1981, 2" ed. 1985, 68 pp.
Tablas de insumo-producto en Amrica Latina, 1983, 3 8 3 pp.
Estructura de gasto de consumo de los hogares segn finalidad del gasto, por grupos de
ingreso, 1984, 146 pp.
Origen y destino de comercio exterior de ios pases de a Asociacin Latinoamericana
integracin y de Mercado Comn Centromericano, 1985, 546 pp.

de

10

Amrica Latina: Balance de pagos 1950-1984,

11

1 comercio exterior de bienes de capital en Amrica Latina, 1986, 288 pp.

1986, 357 pp.

Estudios e Informes de la C E P A L
1
2

Nicaragua: el impacto de la mutacin poltica, 1981, 2" ed. 1982, 126 pp.
Per 1968-1977: la poltica econmica en un proceso de cambio global, 1981, 2ed. 1982,
166 pp.

La industrializacin de Amrica Latina y la cooperacin internacional, 1 9 8 1 , 1 7 0 pp. (Agotado,

no ser reimpreso.)
Estilos de desarrollo, modernizacin y medio ambiente en la agricultura latinoamericana, 1981,
4" ed. 1984, 130 pp.

4
5

El desarrollo de Amrica Latina en los eos ochenta, 1981, 2 ed. 1982, 153 pp.

5
6
6

Latn American development in the 1980s, 1981, 2nd. ed. 1982, 134 pp.
Proyecciones de desarrollo latinoamericano en los aos ochenta, 1981, 3 ed. 1985, 9 6 pp.
Latin American development projections for the 1980s, 1982, 2nd. ed. 1983, 8 9 pp.

Las relaciones econmicas externas de Amrica Latina en los aos ochenta, 1981, 2ed. 1982,
180 pp.

Integracin y cooperacin regionales en los aos ochenta, 1982, 2" ed. 1982, 174 pp.

Estrategias de desarrollo sectorial para los aos ochenta: industria y agricultura, 1981, 2ed.
1985, 100 pp.
Dinmica del subempleo en Amrica Latina. PREALC, 1981, 2" ed. 1985, 101 pp.

10
11
12
13
14

Estilos de desarrollo de la industria manufacturera y medio ambiente en Amrica Latina. 1982,

2 ed. 1984, 178 pp.
Relaciones econmicas de A mlica Latina con los pases miembros de "Consejo de A sistencia
Mutua Econmica", 1982, 154 pp.
Campesinado y desarrollo agrcola en Solivie, 1982, 175 pp.

15
16
16

El sector externo: indicadores y anlisis de sus fluctuaciones. El caso argentino, 1982, 2" ed.
1985, 216 pp.
Ingeniera y consultora en Brasil y el Grupo Andino, 1982, 320 pp.
Cinco estudios sobre la situacin de la mujer en Amrica Latina, 1982, 2" ed. 1985, 178 pp.
Five studies on the situation ot women in Latin America, 1983, 2nd. ed. 1984, 188 pp.

17
18
19
19

Cuentas nacionales y producto material en Amrica Latina, 1982, 129 pp.

El financiamiento de las exportaciones en Amrica Latina, 1983, 2 1 2 pp.
Medicin del empleo y de los ingresos rurales, 1982, 2 ed. 1983, 173 pp.
Measurement o employment and income in rural areas, 1983, 184 pp.

20

Efectos macroeconmicos de cambios en las barreras al comercio y al movimiento de capitales:

un modelo de simulacin, 1982, 79 pp.

21

La empresa pblica en la economa: la experiencia argentina,

22
23

Las empresas transnacionales en la economa de Chile, 1974-1980, 1983, 178 pp.

La gestin y la informtica en las empresas ferroviarias de Amrica Latina y Espaa, 1983,
195 pp.
Establecimiento de empresas de reparacin y mantenimiento de contenedores en Amrica
Latina y el Caribe, 1983, 3 1 4 pp.
Establishing container repair and maintenance enterprises in Latin America and the Caribbean. 1983, 236 pp.

24
24

1982, 2" ed. 1985, 134 pp.

25

Agua potable y saneamiento ambiente! en Amrica Latina, 1981- 1990/Drinking

and sanitation in Latn America, 1981-1990 (bilinge), 1983, 140 pp.

26

Los bancos transnacionales,

27

Poltica econmica y procesos de desarrollo. La experiencia argentina entre 1976 y 1981,

1983, 157 pp.
Estilos de desarrollo, energa y medio ambiente: un estudio de caso exploratorio, 1 9 8 3 , 1 2 9 pp.

28

water supply

el estado y el endeudamiento externo en Bolivia, 1983, 2 8 2 pp.

207

29

Empresas transnacionales
1983, 9 3 pp.

30
31

Industrializacin en Centro Amrica, 1960-1980, 1983, 168 pp.

Dos estudios sobre empresas transnacionales en Brasil, 1983, 141 pp.

en la industria de alimentos. El caso argentino: cereales y carne,

32

La crisis econmica internacional

33
34

La agricultura campesina en sus relaciones con la industria, 1984, 120 pp.

Cooperacin econmica entre Brasil y el Grupo Andino: el caso de los minerales y metales no
ferrosos, 1983, 148 pp.
La agricultura campesina y el mercado de alimentos: la dependencia externa y sus efectos en
una economa abierta, 1984, 2 0 1 pp.

35

y su repercusin en Amrica Latina, 1983, 81 pp.

36
37
38

El capital extranjero en la economa peruana, 1984, 178 pp.

Dos estudios sobre poltica arancelaria, 1984, 9 6 pp.
Estabilizacin y liberalizacin econmico en el Cono Sur, 1984, 193 pp.

39

La agricultura campesina y el mercado de alimentos: el caso de Hait y el de la Repblica

Dominicana, 1984, 2 5 5 pp.
La industria siderrgica latinoamericana: tendencias y potencie!, 1984, 280 pp.
La presencia de las empresas transnacionales en la economie ecuatoriana, 1984, 77 pp.
Precios, salarios y empleo en la Argentina: estadsticas econmicas de corto plazo, 1984,
3 7 8 pp.

40
41
42
43
44
45
46
47

El desarrollo de la seguridad social en Amrica Latina, 1985, 3 4 8 pp.

Market structure, firm size and Brazilian exports, 1985, 104 pp.
La planificacin del transporte en pases de Amrica Latina, 1985, 247 pp.
La crisis en Amrica Latina: su evaluacin y perspectivas, 1985, 119 pp.
La juventud en Amrica Latina y el Caribe, 1985, 181 pp.

48
49

Desarrollo de los recursos mineros de Amrica Latina, 1985, 152 pp.

Las relaciones econmicas internacionales de Amrica Latina y la cooperacin regional, 1985,
2 3 0 pp.
Amrica Latina y la economa mundial del algodn, 1985, 128 pp.
Comercio y cooperacin entre paises de Amrica Latina y pases miembros del CAME, 1985,
9 6 pp.
Trade relations between Brazil and the United States, 1985, 154 pp.

50
51
52
53
53
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55
56
57
58
59

Los recursos hidricos de Amrica Latina y el Caribe y su aprovechamiento, 1985, 144 pp.
The water resources of Latin America and the Caribbean and their utilization, 1 9 8 5 , 1 4 2 pp.
La pobreza en Amrica Latina: dimensiones y polticas, 1985, 162 pp.
Polticas de promocin de exportaciones en algunos pases de Amrica Latina, 1985, 3 0 4 pp.
Las empresas transnacionales en la Argentina, 1986, 228 pp.
El desarrollo frutcoa y forestal en Chile y sus derivaciones sociales, 1986, 2 3 4 pp.
El cultivo del algodn y la soya en el Paraguay y sus derivaciones sociales, 1986, 148 pp.
Expansin del cultivo de le caa de azcar y de la ganadera en el nordeste del Brasil, 1986,
170 pp.
Las empresas transnacionales en el desarrollo colombiano, 1986, 212 pp.
Las empresas transnacionales en la economa de! Paraguay, 1986.
Problemas da la industria latinoamericana en la fase crtica, 1986.

60
61
62

Serie INFOPLAN: Temas Especiales del Desarrollo

1
2
3

Resmenes de documentos sobre deuda externa, 1986, 3 2 4 pp.

Resmenes de documentos sobre cooperacin entre paises en desarrollo,
Resmenes de documentos sobre recursos hidricos, 1987, 290 pp.

208

1986, 189 pp.

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Primera edicin
Impreso en Naciones Unidas - Santiago de Chile 86-6-850 diciembre de 1986 1 670
ISSN 0256-9795 - ISBN 92-1-321220-8 E.86.II.G.18 00600P