CVM 40anos LIVRO-COMPLETO-051216xtr PDF

CVM - 40 anos
CVM - 40 anos
Fotos: Arquivo/CVM
A Histria
da
CVM
pelo olhar de seus

ex-presidentes
A Histria
da
CVM
pelo olhar de seus

ex-presidentes
GEORGE VIDOR
1a Edio
ANBIMA e BM&FBOVESPA
Rio de Janeiro - 2016
2016 - Comisso de Valores Mobilirios

Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei n 9.610, de 19 de fevereiro de 1998.
Este livro distribudo nos termos da licena Creative Commons Atribuio - Uso no comercial Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil. Qualquer utilizao no prevista nesta licena deve
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Mobilirios ou de seu colegiado[MC-A1].
1 edio
2016
Esta publicao tem patrocnio de ANBIMA e BM&FBOVESPA
FICHA CATALOGRFICA
Vidor, George
A histria da CVM pelo olhar de seus ex-presidentes / George Vidor. Rio de
Janeiro: ANBIMA e BM&FBOVESPA, 2016.
160p. : il.
ISBN 978-85-63177-04-9
1.Mercado de Capitais - Histrico. 2.CVM-40 anos. 3.CVM-Atuao. 4.CVM-Criao. 5.CVM-Histrico. 6.CVM-Regulao. 7.CVM-Presidentes.
8.Regulao do mercado. I.Ttulo.
ste livro busca retratar a histria da Comisso de Valores

Mobilirios desde a criao da autarquia at os dias de hoje.
No um relatrio cronolgico, mas uma descrio de fatos
e momentos cruciais a partir de depoimentos de vrios presidentes
da instituio e de observaes do prprio autor, que testemunhou
esse perodo como jornalista. No se trata de um retrato definitivo,
pois certamente diretores, superintendentes, funcionrios e at quem
esteve do outro lado tambm teriam muito a contar.
Sinteticamente, o livro conta a histria da CVM em duas partes. Os
primeiros 20 anos, que foram a fase de implantao e afirmao da
autarquia, e a segunda fase, de consolidao e evoluo do rgo
regulador, acompanhando as transformaes pelas quais o pas passou
nos campos poltico, institucional e econmico.
Para construo desta narrativa foi convidado George Vidor, jornalista
que acompanhou intimamente a evoluo do Mercado de Capitais
no Brasil desde o incio de sua carreira, que teve independncia para
elaborao da presente obra. Por fim, o livro, alm de ser uma iniciativa
comemorativa dos 40 anos da CVM, surge como introduo de um
projeto memria j em gestao.
Sumrio
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
Captulo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
A CVM e o autor
10
Estruturao do Mercado de Capitais no Brasil
14
Contexto de criao da CVM
22
A regulao para a sustentabilidade
30
Breve contexto econmico dos primeiros anos da CVM
40
Fortalecimento como rgo regulador e o Caso Vale
46
Inflao, congelamento de preos e Plano Cruzado
58
A regulao do Mercado de Capitais no incio da Nova Repblica
62
Abertura do mercado
66
O Plano Real
72
CVM na Era das Privatizaes
82
Mais autonomia na CVM e a busca pela modernizao da legislao
92
Atuao na Era Lula
98
Consolidao do Novo Mercado e os casos de insider trading

Brasil sob a nvoa da crise econmica
106
112
A capitalizao da Petrobras e as empresas X
120
CVM e o Futuro
126
Eplogo
132
Linha do Tempo
136
ANEXO
144
A CVM
e o autor
10
A Histria da CVM pelo olhar de seus ex-presidentes
omecei no jornalismo, profissionalmente, aos 16 anos, um adolescente

meio metido a adulto. Ganhei, em 1968, junto com outros colegas, um
concurso de jornalismo escolar promovido pelo Correio da Manh
renomado jornal carioca, que, infelizmente, j no mais existe e um dos
prmios era um estgio remunerado, por trs meses, na redao. Mas, no dia
13 de dezembro daquele ano, o governo militar baixou o Ato Institucional n 5 e
tudo ficou mais difcil para a imprensa na poca. O Correio da Manh fazia uma
oposio liberal ao governo militar e, a partir do AI-5, sofreu um verdadeiro
boicote publicitrio. Abalado financeiramente, o jornal praticamente cortou pela
metade seu nmero de profissionais.
Em maio de 1969, comecei meu estgio. Acabei tendo oportunidades que em
outras condies no seriam oferecidas a um jovem inexperiente, que mal
sabia escrever. Por acaso, ou sorte, caram nas minhas mos algumas pautas
relacionadas economia. O Brasil comeava a entrar na trajetria do chamado
milagre econmico. Fui promovido para a editoria de economia, embora
desconhecesse o terreno onde iria pisar.
Enquanto a poltica entrava numa fase de ocaso, a economia ganhava cada vez
mais espao nos jornais. Em 1970, eu j trabalhava em trs diferentes veculos de
comunicao (sucursais cariocas da Tribuna da Bahia e da Gazeta Mercantil, de
So Paulo, e para o Boletim Cambial). O mercado de aes vivia uma euforia e escrever
sobre o movimento da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) passou a ser uma das
minhas tarefas dirias, alm de acompanhar o restante do Mercado de Capitais.
A CVM e o autor
11
Em 1971 veio a dbcle. O governo estava assustado e forou a direo da BVRJ a

adotar medidas restritivas. Em uma entrevista coletiva, o ento superintendente da
instituio, o coronel da reserva Hugo Coelho estvamos sob o regime militar ,
descreveu o quadro com uma frase de efeito: O mercado est histrico e irracional.
Daniel Oliveira
Havia poucos reprteres presentes coletiva, convocada de supeto. Por isso,

como eu tambm era setorista na sala de imprensa do Ministrio da Fazenda
(uma espcie de quartel general das decises da poltica econmica de ento),
relatei para vrios colegas o teor da entrevista. A frase acabou sendo reproduzida
em diversos jornais.
O assessor de imprensa da Bolsa do Rio, que depois tornou-se um queridssimo
amigo, me acusava de ter detonado o processo de queda dos preos das aes que
teve incio no dia seguinte entrevista dada por Hugo Coelho. Por uns tempos
fiquei com a mesma sensao daquele japons que estava no banheiro e puxou a
descarga no momento da exploso da bomba atmica em Hiroshima...
George Vidor
12
O movimento da Bolsa continuava a despertar muito interesse dos leitores. Em 1972,

entrei para a Faculdade de Cincias Polticas e Econmicas da Universidade Cndido
Mendes, onde me graduei, e fui contratado pelo O Globo para compor a equipe da
nova editoria de economia, com a misso de acompanhar o Mercado de Capitais e
a periferia do prego. O movimento dirio da BVRJ ficava a cargo do meu colega
Lydio Mafra de Souza, jornalista veterano, e a quem considervamos rico, porque
j tinha uma carteira de aes! Nenhum de ns tinha poupana para tal naqueles
anos 1970, pois raros eram os reprteres de ento que ganhavam bem trabalhando
exclusivamente nas redaes.
Assim, acompanhei a crise do mercado e testemunhei o crescimento de outros

segmentos, como o open market (mercado de ttulos federais). Como reprter e
colunista, estive presente em vrios encontros nos quais os juristas Alfredo Lamy
e Jos Luiz Bulhes Pedreira explicavam as diretrizes da futura Lei das Sociedades
Annimas, de 1976, e da nossa Securities and Exchanged Commission (SEC), batizada
como Comisso de Valores Mobilirios, uma traduo literal da denominao em
ingls da congnere americana, pioneira como rgo regulador do mercado de aes.
A CVM j nasceu como um ente pblico moderno, contrastando com a mquina
burocrtica estatal vigente. Embora continuasse no Globo, escrevia para outras
publicaes e, assim, por encomenda da revista, fiz para a Veja uma entrevista com
o primeiro presidente da CVM, Roberto Teixeira da Costa.
Participar deste livro foi para mim voltar um pouco 40 anos atrs. Espero que a
leitura seja til e lhes proporcione o mesmo prazer que tive ao retratar essa histria.
George Vidor
Economista por formao, sempre se dedicou

profissionalmente ao jornalismo, especializando-se
em temas econmicos financeiros e de negcios.
A CVM e o autor
13
Estruturao
do Mercado de
Capitais no Brasil
14
Centro de Memria BM&FBOVESPA
Captulo
s anos 1960 foram de grandes transformaes no Brasil. O pas ainda

registrava altas taxas de expanso demogrfica. Do incio para o fim da
dcada, a populao brasileira passaria de 71,5 milhes para 94 milhes de
pessoas e a urbanizao se acelerava. O caf continuava sendo o nosso principal produto
de exportao, representando quase metade das receitas de vendas ao exterior, porm a
indstria de transformao se tornara o segmento mais dinmico da economia nacional.
Cidades como Rio de Janeiro e So Paulo viraram metrpoles. E Braslia comeava a se
firmar como capital federal e centro poltico nacional.
Ano
Verde
Solvel
Exportao
Mundial
Total
Participao
Brasileira
Tabela de exportao
do caf nos anos 1960
1961
16.919.237
796
16.917.000
42.868.000
39%
(em mil sc 60 kg)
1962
16.376.216
784
16.377.000
46.141.000
35%
1963
19.512.632
1.368
19.514.000
46.905.000
42%
1964
14.945.949
2.051
14.948.000
51.066.000
29%
1965
13.482.099
14.901
13.497.000
41.924.000
32%
1966
16.832.351
198.649
17.031.000
50.002.000
34%
1967
16.739.434
591.566
17.331.000
48.996.000
35%
1968
18.458.085
576.915
19.035.000
55.689.000
34%
1969
18.690.083
922.917
19.613.000
53.642.000
36%
Fonte: http://revistacafeicultura.com.br/
A Guerra Fria chegara s Amricas. Cuba, uma ilha caribenha situada a apenas 150
quilmetros do territrio norte-americano, havia se declarado socialista, alinhandose ento Unio Sovitica. No restante do continente, conflitos polticos e ideolgicos
se acentuavam, refletindo o temor especialmente por parte dos Estados Unidos de
que outras naes pudessem seguir caminho semelhante ao de Cuba.
15
Em decorrncia do acirramento desses conflitos, rupturas institucionais ocorreram.

No Brasil, o presidente Joo Goulart (PTB, 1961-1964) seria afastado e teria incio
um regime militar que perduraria at meados dos anos 1980.
Presidncia da Repblica
Se no plano poltico o pas passaria a viver um longo perodo de restries s liberdades

democrticas, com imprensa cerceada e direitos de manifestao reprimidos, no
lado da economia haveria uma crescente abertura. Ainda com srias deficincias
de infraestrutura, escassez de recursos humanos e financeiros, o pas ganhava forte
impulso de crescimento.
E, para tal, a restruturao do Mercado de Capitais seria fundamental. Letras de
cmbio1 (ttulos privados) iriam lastrear2 o crdito direto ao consumidor, permitindo
que mais brasileiros adquirissem os bens que a indstria de transformao produzia
em maior escala. O sistema brasileiro de poupana e emprstimos, com a captao de
recursos por meio das cadernetas e das letras imobilirias, reativaria a construo civil.
Joo Goulart, ex-presidente

do Brasil
Para conviver com a inflao, que permanecia elevada (embora no mais no patamar
de 100% que atingira no incio de 1964), os responsveis pela poltica econmica
recorreram indexao3, criando uma jabuticaba4, a famosa correo monetria,
que iria marcar a vida de geraes de brasileiros. Por esse instrumento, dvidas e
ativos financeiros eram corrigidos quase que automaticamente com base em ndices
que tinham como referncia a inflao passada. Os ndices de correo monetria
eram estabelecidos mensalmente pelo governo, por meio de atualizao do valor de
um ttulo federal, as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional, as ORTNs. Com
a emisso de ORTNs, o Tesouro garantia, na prtica, uma proteo contra o efeito
corrosivo da inflao sobre o poder aquisitivo dos detentores desses papis. E, por
extenso, dvidas tambm tinham seu valor corrigido, conforme a inflao.
Se, por um lado, esse sistema de correo monetria permitiu que a economia
convivesse com a inflao, por outro, acabou contribuindo para que o fenmeno se
perpetuasse, como ficaria evidenciado nas dcadas seguintes.
16
Mas, de certa forma, o instrumento permitiu que a contabilidade espelhasse um pouco

mais a realidade patrimonial das empresas. A Lei n 4.728/1965, que ficou conhecida
como Lei do Mercado de Capitais5, reforaria as bases para as transaes com aes.
A primeira Bolsa de Valores do mundo foi criada em 1487, na cidade de Bruges, na
Blgica. No Brasil, as negociaes, feitas aos gritos por corretores que caminhavam
de praa em praa em busca de compradores e vendedores durou ainda alguns
sculos. Somente em 1845 foi criada a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, para a
negociao de ttulos pblicos, ainda nas ruas da Cidade Maravilhosa. O tempo
passou e tornou-se necessrio ter um lugar fixo para as negociaes. Foi, ento, um
edifcio na Rua Direita, no Rio de Janeiro, atual Rua Primeiro de Maro, o endereo
escolhido como a primeira sede de uma bolsa de valores no Brasil.
No se passou muito tempo at a fundao da Bolsa de Fundos Pblicos de So
Paulo, em 1895. J no ano de 1967, acompanhando o nascimento das sociedades
corretoras e do operador de prego, ela passa a ser chamada de Bolsa de Valores
de So Paulo (Bovespa). Por mais de cem anos, at o ano 2000, o Brasil ainda tinha
diversas bolsas de valores espalhadas por capitais como Recife, Belo Horizonte e
Porto Alegre. Mas, a partir de ento, um acordo de integrao unificou todas as
negociaes em So Paulo, onde a Bovespa tornou-se a Bolsa do Brasil.
Oito anos mais tarde, em 2008, seria criada a BM&FBOVESPA (BVMF), resultado da
fuso da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), onde se negociavam commodities
e derivativos, e da bolsa de aes, a Bovespa. O resultado uma sociedade de capital
aberto, cujas aes so negociadas no Novo Mercado segmento em que as empresas
assumem compromissos de melhores prticas de governana corporativa. At hoje
sediada na capital paulista, a BM&FBOVESPA possui escritrios de representao
nos Estados Unidos (Nova York), no Reino Unido (Londres) e na China (Xangai).
As bolsas de valores deixavam de ser, assim, uma espcie de clube fechado, limitado
a um pequeno nmero de conhecedores. Ficara para trs a imagem de senhores
17
puxando pela bengala os corretores que ficavam dentro das corbeilles (recinto onde
s eles tinham acesso para negociar ttulos) a fim de dar uma ordem de compra
ou venda. No lugar de corretores de fundos pblicos, pessoas fsicas, surgiam
instituies financeiras organizadas, as sociedades corretoras de cmbio e valores. E
no esteio dessas companhias, uma vasta rede de distribuidoras de valores6 e agentes
autnomos7. Bancos de investimento8 exerceriam a funo de orientar e coordenar
o lanamento de novas aes, tanto para abertura como para aumento de capital.
Para popularizar o mercado de aes, os formuladores da poltica econmica

na poca de criao da CVM, Otvio Gouveia de Bulhes e Roberto de Oliveira
Campos, recorreram a incentivos fiscais9 para o segmento, como, por exemplo, os
institudos pelo Decreto-Lei n 157/1967. Por meio desse instrumento, contribuintes
pessoas fsicas poderiam destinar um percentual do Imposto de Renda devido para
aplicaes em fundos de investimentos criados com esse propsito especfico. A ideia
original era familiarizar os contribuintes com o mundo das aes, transformando-os
progressivamente em investidores, preferencialmente de mdio e longo prazos (os
resgastes nos chamados Fundos 157 s eram permitidos aps 15 anos da aplicao).
Tentativa similar aconteceria cerca de trs dcadas depois, com os fundos de
privatizao da Petrobras e da Companhia Vale do Rio Doce, por meio de aplicaes
voluntrias de recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).
A dcada de 1960 se encerraria com o mercado de aes vivendo uma euforia. E a
partir da que comea a nossa histria.
Quadro de giz para marcao
de cotaes na Bolsa de Valores
18
Decreto-Lei 157
O Decreto-Lei n 157, de 10 de fevereiro de 1967, foi editado pelo Presidente da Repblica, Marechal Humberto Castelo
Branco (1964-1967), com o objetivo de conceder estmulos fiscais capitalizao de empresas, incentivos compra de
aes e facilitar o pagamento de dbitos fiscais, e teve consequncias enormes para o Mercado de Capitais.
Desenvolvido em meio s mudanas implementadas pelo regime militar na economia brasileira, os Fundos 157, como
ficaram conhecidos, eram uma opo dada aos brasileiros que faziam sua Declarao de Imposto de Renda de aplicar
parte do valor devido, que se destinava ao IR, aquisio de quotas de fundos de aes de companhias abertas.
Na dcada de 1960, a economia brasileira se via amarrada por um conjunto de instrumentos legais e projetos
incompatveis com o mercado externo, razo pela qual o governo brasileiro ps-1964 iniciou um programa de
grandes reformas na rea econmica.
No que se refere ao Mercado de Capitais, a opo pode ser resumida no pensamento de Roberto Campos e Otvio Gouveia
de Bulhes, de que era preciso criar uma sociedade na qual, efetivamente, a alocao de capitais fosse dirigida no por um
grupo de poucos, em um rgo governamental, mas sim por uma sociedade capaz de decidir para onde iro esses recursos.
Assim, diversos mecanismos foram criados com o intuito de deslocar a poupana das mos do Estado.
Criao dos bancos de investimento e de desenvolvimento, as corretoras e distribuidoras de
valores, as sociedades de investimento, os depsitos a prazo, com e sem certificados, previso
legal para emisso de debntures conversveis em aes, com clusulas de correo monetria
e, ainda, a instituio das comisses consultivas do Conselho Monetrio Nacional.10
Como resultado, houve um crescimento marcante do Mercado de Capitais, mas bastante induzido pelos incentivos fiscais, como os Fundos 157, que acendeu a primeira brasa do fogaru que iria crepitar em 197111, e os incentivos para a
subscrio de aes e a abertura de capital.
Na viso de Roberto Teixeira da Costa, esse crescimento se deu sem a existncia de uma estrutura compatvel:
como se, por exemplo, tivssemos erguido o Maracan para uma partida de futebol, mas
sem o mecanismo para controlar o fluxo de pessoas, nem um treinamento de um corpo com
poder de polcia capaz de regular quantas poderiam entrar, em que setores poderiam sentar e
que tipos de atitudes poderiam tomar.12
19
Notas
1. Letras de Cmbio (LC): ttulo de crdito por meio do qual o sacador (quem emite o ttulo) d ordem de pagamento ao sacado (quem deve efetuar o pagamento), que fica obrigado,
havendo aceite, a pagar ao tomador (o credor) o valor determinado. No mercado financeiro,
as letras de cmbio so utilizadas principalmente como instrumento de captao de recursos
pelas Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento.
2. Lastrear o crdito: dar ao crdito algum bem ou ttulo que sirva como garantia.
3. Indexao: Sistema de aumento de preo em funo de bens e servios com valores elevados, a fim de no existir algum com valor defasado.
4. Uma jabuticaba, neste contexto, aquilo que consiste em propor ou sustentar solues e
medidas prticas ou iniciativas tericas que s existem no Brasil e que s aqui funcionam.
5. Lei do Mercado de Capitais: Disciplina o Mercado de Capitais e estabelece medidas para o
seu desenvolvimento. Fonte: Dicionrio do Mercado de Capitais e Bolsa de Valores.
6. Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios (DTVM): instituies financeiras integrantes do sistema de intermediao e distribuio de ttulos e valores mobilirios. Desempenham inmeras atividades no mercado financeiro e de capitais, como a intermediao da
oferta pblica de distribuio de ttulos e valores mobilirios e a administrao de fundos e
clubes de investimentos. Podem operar em bolsas de valores e em bolsas de mercadorias e de
futuros. So autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil e pela CVM.
7. Agentes Autnomos de Investimento: pessoas fsicas que atuam como prepostos e sob
a responsabilidade de instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, especialmente as corretoras. Como opo, podem atuar sob a forma de sociedade ou
firma individual, desde que constitudas exclusivamente para este fim e contanto que somente
agentes autnomos registrados participem da sociedade. Desenvolvem atividades de prospeco e captao de clientes, de recebimento e registro de ordens, e de prestao de informaes
acerca dos produtos e servios oferecidos pelas corretoras. O exerccio da atividade de agente
autnomo de investimento depende de registro na CVM.
20
Notas
8. Bancos de Investimento: instituies financeiras privadas especializadas em operaes
estruturadas para empresas. Tais operaes podem envolver participao acionria ou societria de carter temporrio em empresas ou financiamentos, a mdio e longo prazos, para
suprimento de capital fixo ou de giro, mediante aplicao de recursos prprios ou captados
junto ao pblico. Possuem natureza privada, devem ser constitudos sob a forma de sociedade por aes e adotar, obrigatoriamente, em sua denominao social, a expresso Banco de
Investimento. No possuem contas correntes.
9. Incentivos fiscais: A reduo ou eliminao, direta ou indireta, do respectivo nus tributrio, oriundo de lei ou norma especfica. (http://www.portaltributario.com.br/)
10. COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de Capitais: Uma trajetria de 50 anos. Ed. Imprensa
Oficial. So Paulo, 2006, p.45.
11. CARVALHO, Ney. A saga do Mercado de Capitais no Brasil. Saint Paul Editora, So Paulo,
2014, p. 200.
12. COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de Capitais: Uma trajetria de 50 anos. Ed. Imprensa Oficial. So Paulo, 2006, p.49.
21
Captulo
Contexto de
criao da CVM
22
economia brasileira crescia a um ritmo de quase 10% ao ano na dcada de 70, o que parece inacreditvel para os dias de hoje. Em 1969,
a variao do Produto Interno Bruto (PIB) havia sido de 9,7%. Em
1970, seria de 8,8%. A expanso demogrfica ainda era alta, de modo que a renda
mdia dos brasileiros evolua, aproximadamente, a uma taxa de 5% anuais. A
discusso na poca girava em torno da distribuio de renda. Os crticos da poltica econmica consideravam concentrador o modelo que o Brasil adotara, enquanto os defensores argumentavam que era preciso fazer o bolo crescer primeiro para ter o que distribuir uma referncia famosa explicao do ex-ministro
da economia Delfim Netto sobre a poltica que defendia aumento da poupana
interna e da renda nacional. O debate se estendeu por mais alguns anos, com os
dois lados concordando que a educao era um fator primordial para a distribuio de renda melhorar (ou ficar menos ruim).
Nesse ambiente de crescimento econmico acelerado, o mercado de aes entrou
numa fase de euforia. Dias de baixa se tornaram excees nas bolsas de valores. No
af de ganhar dinheiro rpido, investidores corriam para os lanamentos de aes,
pois era comum que os papis tivessem uma forte valorizao quando passavam
a ser negociados nas bolsas, na passagem do mercado primrio para o secundrio.
Empresas srias aproveitaram essa oportunidade para captar recursos, abrindo capital ou oferecendo subscrio de mais papis para seus acionistas.
Com a incorporao de lucros, empresas j negociadas em bolsa distribuam bonificaes13 em novas aes, o que era mais um motivo para oscilaes (positivas ou
negativas) das cotaes dos papis. A distribuio de lucros por meio de dividendos14
no era ainda obrigatria. Por isso, os dividendos no chegavam a ser um destacado
chamariz na atrao de investidores. Ttulos de empresas que pagavam dividendos
regulares eram conhecidos como aes de vivas, pois garantiam uma renda aos
seus titulares, sem que o patrimnio principal tivesse que ser alienado. O que motivava mesmo os acionistas era o sobe e desce nas cotaes nos preges dirios.
23
As transaes eram fundamentalmente realizadas com pagamento vista. Negociaes a termo15, com liquidao a posteriori, se limitavam a investidores mais
sofisticados. Para acompanhar o mercado em tempo real s mesmo presencialmente, nas salas de visitas do prego das bolsas. Separados do recinto de negcios por
grandes janeles de vidro, investidores mais fanticos observavam ansiosos um
funcionrio da bolsa de valores movimentar os quadros onde as cotaes eram
atualizadas a giz. No havia telefones celulares, nem computadores portteis. As
ofertas de compra e venda eram apregoadas de viva voz. Os operadores encerravam
o dia completamente roucos e exaustos.
Foi um avano quando algumas estaes de rdio passaram a divulgar boletins

com um resumo do mercado e as cotaes das principais aes. A partir da, salas especiais surgiram em corretoras e distribuidoras, e nesses locais os clientes se
acotovelavam. Muitos comiam sanduches (de sardinha!) embrulhados em papel
de po, que tinha uma cor cinza bem caracterstica. Eram os investidores que esperavam que suas ordens fossem executadas mais rapidamente, na frente dos que se
comunicavam por telefone fixo. Ao fim do dia, a bolsa transmitia por telex para a
imprensa o resumo e o movimento de todas as aes negociadas. Ao fim do prego,
o cho do recinto de negociaes ficava apinhado de papis (boletos).
Prego na Bolsa de Valores

na dcada de 1960
24
O volume de negcios aumentava assustadoramente. Um verdadeiro boom. Essa

expanso quase que descontrolada deu margem para distores. Companhias lanavam aes omitindo informaes. Ficou clebre o caso da empresa Celulose e
Papis do Maranho S.A., a Cepalma. Na poca, as aes eram ttulos fsicos, impressos em papel de segurana. As cautelas de aes da Cepalma supostamente
caram em um rio, pois estariam dentro de um veculo que se acidentara. At que
fosse identificado cada proprietrio das aes houve uma enorme confuso. Informaes privilegiadas eram disputadas como um tesouro. O sonho dos investidores
vidos por elas era obter alguma informao de cocheira, ou seja, dos bastidores,
que pudesse vir a ter forte impacto nos preos das aes.
Em suma, o boom das bolsas em 1971 virou um surto especulativo febril.

At que as prprias bolsas empreenderam o esforo de desenvolver iniciativas de
autorregulao. Preos mdios dos negcios passaram a ser divulgados, respondendo a reclamaes de muitos pequenos investidores que diziam sempre
vender na mnima e comprar na mxima. Um relgio de registro se tornou
obrigatrio para que as ordens fossem executadas medida que chegassem s
corretoras, e no por preferncia de clientes. A introduo de ndices tambm
foi uma inovao que procurava retratar a realidade diria do mercado, calculando a mdia ponderada dos preos das aes. O primeiro deles foi criado por
Mrio Henrique Simonsen, um dos mais brilhantes economistas brasileiros, e
aperfeioado pelo departamento tcnico da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.
Esses ndices pioneiros podem ser considerados avs do atual Ibovespa, que
o indicador do desempenho mdio das cotaes dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de aes brasileiro. Nesse caso, os
volumes negociados se tornavam relevantes na apurao.
Os cuidados foram insuficientes para evitar que depois da bonana viesse a
tempestade. Em meados de 1971, as bolsas entraram em rota acentuada de queda, pela tomada de conscincia da irrealidade dos preos por parte dos players
mais experientes, que iniciaram o movimento de vendas. Medidas moralizadoras foram tomadas, como, por exemplo, a exigncia de auditoria nos balanos e
demonstrativos financeiros de sociedades annimas de capital aberto realizada por profissionais independentes e externos.
25
Lei das Sociedades Annimas - Decreto-Lei n 2.627/1940

O Decreto-Lei n 2.627, de 26 de setembro de 1940, foi editado sob o governo de Getlio Vargas no perodo denominado
de Estado Novo (1937 1945), em um contexto de crescimento industrial considervel para a histrica econmica da poca
devido s conjunturas proporcionadas pela ecloso da Segunda Guerra Mundial.
O texto foi elaborado pelo comercialista Trajano de Miranda Valverde, por encomenda do ministro da Justia, Francisco
Campos16, e tinha como foco central tratar das sociedades por aes, trazendo, como ponto de maior relevncia, a diviso
do capital em aes ordinrias e preferenciais e lhes colocando limites, como, por exemplo, o fato de as aes preferenciais
no poderem ser superiores metade do capital social.
Contando com 180 artigos em sua publicao original, este decreto teve a maior parte de seus dispositivos revogados pela
edio da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976, mais conhecida como a Lei das S.A.
Redigida pelos advogados Jos Luiz Bulhes Pedreira e Alfredo Lamy Filho, a pedido do ministro da Fazenda, Mario Henrique Simonsen, o documento foi assinado pelo presidente Ernesto Geisel (1974-1979) como uma das medidas tomadas pelo
governo para recuperar o Mercado de Capitais brasileiro aps a Bolha Especulativa de 1971.
Mas era preciso ir alm. Estava claro que o mercado carecia de um novo arcabouo institucional.
Em 1974, o general Ernesto Geisel assume a Presidncia da Repblica e convida para
o Ministrio da Fazenda justamente o conceituado Mrio Henrique Simonsen, que se
abrigara como professor na Fundao Getlio Vargas. Simonsen era reconhecidamente um entusiasta do mercado de aes como instrumento de capitalizao das empresas
e de democratizao do capital. Alinhava-se mais com as ideias defendidas dez anos
antes por Otvio Gouveia de Bulhes e Roberto Campos.
A economia brasileira continuava a crescer em ritmo acelerado, mas enfrentava problemas devido s duas grandes crises do petrleo que marcaram os anos 1970, que fizeram
as cotaes do barril de leo cru saltarem de um patamar de US$ 1,20/1,30 para cerca
26
de US$ 13, decuplicando. O petrleo se tornou um insumo barato devido s descobertas de enormes reservatrios no Oriente Mdio aps a Segunda Guerra Mundial.
E assim permaneceu at 1973, quando os principais produtores, reunidos em cartel a Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo, Opep, at hoje existente ,
decidiram restringir a oferta e ocorreu o que ficou conhecido na histria econmica
como primeiro choque do petrleo.
Presidncia da Repblica/ Fotos Pblicas
O estopim da crise teve carter poltico, tambm. Ao longo desta dcada, liderados
pela Arbia Saudita, maior produtora de petrleo do mundo, vrios pases rabes
promoveram um boicote de fornecimento aos Estados Unidos e a outras naes
que se alinhavam com Israel. Desde a Guerra dos Seis Dias, em 1966, durante a
qual Israel ocupou territrios vizinhos na pennsula do Sinai, na Cisjordnia, nas
montanhas de Golam e no Sul do Lbano, o Oriente Mdio havia se transformado
em um barril de plvora.
Pases que eram fortes importadores de petrleo, como o Brasil (que s produzia
15% das necessidades de consumo), comearam a acumular desequilbrios no balano de pagamentos e foram forados a contrair mais dvidas em moeda estrangeira. O encarecimento dos combustveis tambm pressionou a inflao, at ento
artificialmente contida por controles de preos. O Conselho Interministerial de
Preos, rgo que funcionava no prdio do Ministrio da Fazenda, no Rio, tinha
de bater o martelo sobre as tarifas de nibus de Salvador, por exemplo.
A economia precisava de ajustes e a recuperao do mercado acionrio faria
parte desse processo. Mas como restabelecer a confiana do investidor que fora
atrado para as bolsas e amargara considerveis perdas em suas carteiras?
Esse processo deveria comear por uma nova legislao, uma nova lei para reger
sociedades annimas. A antiga, at ento em vigor (Lei n 2.627, de 1940), refletia
outros tempos e no dava a devida ateno ou proteo aos scios minoritrios.
General Ernesto Geisel, ento

presidente da Repblica do Brasil
27
Dois juristas, profundos conhecedores de direito societrio, foram ento convidados

para elaborar o anteprojeto da nova lei: Alfredo Lamy e Jos Luiz Bulhes Pedreira.
No foi uma lei de laboratrio. Lamy e Bulhes Pedreira peregrinaram por vrios fruns. Ouviram, debateram, opinaram. Quando o projeto daquela que
ficou eternizada como Lei das Sociedades Annimas foi enviado ao Congresso, estava suficientemente maduro, com o mercado previamente informado de
suas diretrizes. O foco era tornar o investimento em papis de emisso de companhias abertas (aes e debntures17, em idos dos anos 1970) mais confivel.
As companhias abertas, como passaram a ser chamadas, teriam de ser submetidas a uma nova relao com seus acionistas, com direitos e deveres.
No primeiro choque do petrleo, pases que eram fortes importadores como

o Brasil (que s produzia 15% das necessidades de consumo), comearam a
acumular desequilbrios no balano de pagamentos e foram forados a contrair
mais dvidas em moeda estrangeira.
Tornou-se mandatria a divulgao de fatos e estabelecidas punies a administradores, conselheiros, scios majoritrios. A lei ainda previa distribuio
obrigatria, sob a forma de dividendos, de 25% do lucro lquido (trs anos
seguidos de no distribuio transformariam os acionistas preferenciais em
scios com direito a voto, com capacidade de influir sobre a composio do
conselho de administrao); demonstrativos financeiros trimestrais, devidamente auditados; perodos de silncio por parte dos administradores; direito
de recesso aos scios minoritrios, com oferta pblica de compra das aes
nas condies oferecidas aos majoritrios quando a operao envolvesse transferncia de controle acionrio; e obrigatoriedade de o mercado ser informado
quando algum investidor assumisse uma posio significativa no capital da
companhia aberta.
28
Mas houve tambm algumas frustraes. A lei preservou a possibilidade de as

companhias manterem a relao de um tero das aes ordinrias, com direito
a voto, e dois teros preferenciais sem direito. A lei refletiu, nesse aspecto, o
receio que empresas brasileiras evitassem a abertura de capital devido ao risco
de perda do controle acionrio. Uma questo cultural, que levaria ainda alguns
anos para ser superada. A regra atual define que a relao seja 50% para aes
ordinrias com direito a voto e 50% de preferenciais sem direito a voto. Com
a criao do Novo Mercado na ento Bovespa, a parcela de aes em poder do
pblico aumentou significativamente em vrias empresas, mas esse um tema
que veremos mais frente.
Notas
13. Bonificao: remunerao paga ao acionista em decorrncia de aumento de capital ocorrido pela incorporao de reservas. efetuada na proporo da quantidade de aes que
cada acionista detm, e pode ser paga na forma de aes (distribuio gratuita de aes aos
acionistas) ou em dinheiro.
14. Dividendos: a parcela do lucro lquido do exerccio de uma companhia que, conforme
proposta da administrao e aps aprovao da Assembleia Geral Ordinria, ser distribuda
aos acionistas.
15. Negociao a termo: a negociao em que as partes assumem o compromisso (obrigao) contratual de comprar e vender determinado ativo, para liquidao em data futura,
por preo fixado.
16. CARVALHO, Ney. A saga do Mercado de Capitais no Brasil. Saint Paul Editora,
So Paulo, 2014, p.165.
17. Debnture: ttulo de dvida que gera um direito de crdito ao investidor.
29
A regulao
para a
sustentabilidade
30
Arquivo/CVM
Captulo
ps a experincia traumtica que se seguiu ao boom de 1970/1971, o

mercado estava carente de regulao. At a criao da CVM, em 1976,
essa misso era atribuda, pela Lei do Mercado de Capitais, de 1965, ao
Banco Central, que tambm era uma instituio nova na estrutura governamental.
O Banco Central sucedeu a antiga Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc), mas, na prtica, por muitos anos houve uma duplicidade de autoridade monetria. O Banco do Brasil era simultaneamente um banco comercial, como qualquer outro, e agente financeiro do Tesouro Nacional. As cmaras de compensao18
do sistema bancrio estavam sob a gide do BB. Quando ganhavam ou perdiam na
compensao, os bancos transacionavam entre si cheques do BB, lastreados com
Letras do Tesouro Nacional (e garantia de recompra no dia seguinte).
Por causa dessa situao, o Banco Central ainda teria pela frente muito o que fazer
para se firmar como autoridade monetria. E o Mercado de Capitais acabava sendo
apenas um apndice nessa tarefa.
Assim, promover a boa convivncia entre o Bacen e a CVM foi uma das misses de
Roberto Teixeira da Costa, o primeiro presidente do novo rgo regulador, embora
ressalvando que recebeu apoio dos diretores do Banco Central.
Teixeira da Costa era um dos profissionais mais respeitados do mercado brasileiro
de capitais. Comeou a carreira em 1958 na Deltec, uma das instituies pioneiras
do setor, e depois foi o responsvel pela administrao do fundo de crescimento
Crescinco, disparado o maior do mercado de aes dos anos 60, e que estava sob
a guarda da Unio de Bancos Brasileiros, a UBB, pertencente ao grupo Moreira
Salles. Nesse pioneirismo, Teixeira da Costa foi um dos fundadores do Banco de
Investimentos do Brasil, criado pelo grupo.
Aprovadas pelo Congresso Nacional e sancionadas as novas leis das S.A. e de criao da CVM, em dezembro de 1976, era preciso correr contra o tempo. Ministro da
Na pgina ao lado:
Roberto Teixeira da
Costa, direita
31
Fazenda, o professor Mrio Henrique Simonsen era um entusiasta do Mercado de

Capitais como mecanismo capaz de impulsionar a economia. Ao abrir capital e lanar aes, as empresas tinham a oportunidade de melhorar seu perfil patrimonial
e financeiro, equilibrando a parcela de dvidas (crdito) com a de capital prprio.
Fazer investimentos no mercado de aes tambm se tornou mais uma opo para
pessoas fsicas, que, tornando-se acionistas, passariam a ser beneficirios diretos e/
ou indiretos dos resultados das companhias que operavam em bolsa.
Arquivo/CVM
No entanto, no h investimento sem risco, especialmente no Mercado de Capitais. Ento, para desenvolver esse mercado, seria imprescindvel um processo
de aprendizado que envolvesse no apenas estreantes, mas tambm agentes j
estabelecidos, porm despreparados, poca, para a dimenso que se desejava
alcanar com essa alavanca.
Simonsen achava que Teixeira da Costa seria a pessoa certa para conduzir a novssima CVM. No deixou registrado se propositalmente vazou a indicao de
Teixeira da Costa para a mdia, mas efetivamente o nome dele passou a ser mencionado nas pginas de jornais antes de ter sido formalizado o convite ao futuro
presidente da instituio. Em funo disso, Teixeira da Costa conta que at esboou
uma argumentao para declinar do convite, caso viesse a ocorrer, de fato.
Homenagem a Mrio Henrique

Simonsen, que deu nome ao
auditrio da atual sede da CVM
A conversa aconteceu na casa em que Teixeira da Costa vive desde 1961, no Jardim
Paulista, em So Paulo. Na ocasio, o futuro primeiro presidente da CVM ponderou junto ao ministro da Fazenda a necessidade de a instituio ficar fora de Braslia. Simonsen concordou, porm disse que a sede tampouco poderia ser em So
Paulo, opo politicamente invivel. Quando Teixeira da Costa tentou expor o primeiro dos seus argumentos, o ministro ignorou o rumo da conversa e foi logo falando sobre os desafios que a CVM teria pela frente. claro que o convite foi aceito.
Roberto Teixeira da Costa seria empossado como presidente da CVM no dia 10
de maio de 1977. Da proposta do ministro Simonsen at a efetiva implantao da
32
Arquivo/CVM
CVM iriam decorrer 14 meses. Com o respaldo do ministro, e ajudado pelo chefe
de gabinete Marco Antnio Moreira Leite, com o qual convivia desde os tempos de
faculdade, Teixeira da Costa convidou para compor o primeiro colegiado da instituio nomes com experincia de mercado, tributao e conhecimento jurdico, os
quais julgava necessrios, nos meses que se seguiriam, para a interlocuo com os
diversos atores que iriam interagir com a CVM. O grupo era formado por Geraldo
Hess, Jorge Hilrio Gouva Vieira, Ney Oscar Ribeiro de Carvalho e Antnio Milo Rodrigues de Lima. E, no dia 14 de junho de 1977, todos estavam empossados.
Partindo do zero, sem estrutura fsica e burocrtica, a CVM se abrigou inicialmente no anexo do Museu de Arte Moderna do Rio (MAM), em espao cedido pelo Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais, Ibmec, no Parque do
Flamengo, prximo ao Aeroporto Santos Dumont. Esse anexo havia sido construdo para a assembleia que o Fundo Monetrio Internacional realizara no Rio de
Janeiro, em 1967. Era uma construo improvisada, mas que foi utilizada anos pelo
Ibmec, instituio derivada do departamento tcnico da Bolsa de Valores do Rio
de Janeiro, mas que j alava voo prprio. O anexo foi derrubado nos anos 2000,
quando o Ibmec j havia se mudado. Em seu lugar hoje est o pavilho concebido
originalmente pelo arquiteto Affonso Reidy, que projetou o MAM em 1958. Funciona como uma casa de shows.
Por ser uma construo improvisada, as goteiras em dias de chuva forte ficaram na
memria daquele primeiro colegiado. Devido s caractersticas da CVM, que estaria
tambm envolvida com o desenvolvimento do mercado, Teixeira da Costa achava
importante que o colegiado no se envolvesse com a rotina diria. Para essa misso
se encarregariam os superintendentes, profissionais tecnicamente preparados e escolhidos aps um teste para executivos, aplicados por uma empresa especializada.
O primeiro superintendente-geral da CVM seria Francisco Gros, que anos mais
tarde, no governo de Fernando Henrique Cardoso (PSDB, 1994-2003), viria a ocupar as presidncias do Banco Central, do BNDES e da Petrobras.
Vista do prdio que abrigou a

CVM na Rua da Quitanda, no
Centro do Rio de Janeiro
33
Das salas improvisadas no Ibmec, a CVM se mudou para a Rua da Quitanda,

n 106, e para a Praa Pio X, n 54, vizinha Igreja da Candelria, ocupada por
alguns meses. Em 1978 j estava em sua sede definitiva, Rua Sete de Setembro,
111, no Centro do Rio de Janeiro.
Uma casa independente

A sede da Comisso de Valores Mobilirios, Rua Sete de Setembro, 111, fica no Centro do Rio de Janeiro, prxima
a edificaes histricas da cidade. O prdio, ocupado pela instituio desde 1978, se chama Cidade do Carmo, pois
originalmente pertenceu ao grupo financeiro Ipiranga, cujo scio fundador Jlio Cesar Luterbach era deste municpio fluminense, vizinho a Minas Gerais.
Como o grupo Ipiranga sofreu interveno e depois entrou em processo de liquidao extrajudicial, a CVM adquiriu
os imveis do 26 ao 33 andar, com direito de uso do 34, onde est instalado o auditrio da autarquia, batizado de
Mrio Henrique Simonsen, em homenagem ao grande economista que, como ministro da Fazenda na poca, foi um
dos inspiradores da criao da CVM.
O edifcio Cidade do Carmo tem espao compartilhado entre escritrios e garagens do primeiro ao 25 andar. Com
o passar dos anos, outros espaos foram incorporados ou alugados pela CVM. Atualmente, 15 andares do prdio so
prprios e dois alugados pela autarquia.
Nos anos 1990, em que a sede esteve em Braslia, a CVM ficou abrigada no prdio da Siderbrs, holding das companhias
siderrgicas estatais que havia sido extinta pelo governo federal. Para Braslia se deslocou o Colegiado, a Assessoria Econmica e uma pequena equipe de apoio. Em 1995, a sede da CVM retornaria ao Rio, na gesto de Thoms Tosta de S.
Essa caracterstica da CVM vista pelo mercado como uma blindagem natural da autarquia. Est fora de Braslia e seu
oramento praticamente todo voltado para custeio. Por isso, no tem sido alvo muito frequente de cobia por parte
de grupos polticos que apoiam os governos.
Mesmo longe da capital, a CVM precisou construir um necessrio bom relacionamento com o Banco Central. As duas
instituies eram, no incio, como dois vizinhos que no se conheciam e pouco se cumprimentavam. Aos poucos,
foram se entendendo. CVM e Banco Central tm hoje um convnio de colaborao e cooperao que considerado
um dos mais avanados em termos do setor pblico.
34
Arquivo/CVM
Teixeira da Costa tinha conscincia de que, por mais que estivesse tecnicamente
preparada, a CVM no deveria e nem poderia desestimular a autorregulao
que o mercado, por meio das bolsas de valores, praticava com eficcia, na maioria
das vezes. O mercado possui uma dinmica que nenhuma autarquia, por mais moderna que seja, capaz de acompanhar na velocidade desejvel. Teixeira da Costa
faz uma comparao com o trnsito nas cidades no possvel ter um guarda em
cada esquina para control-lo.
Simonsen queria a CVM como um rgo independente, com grande autonomia.
Para dar mais autoridade autarquia, fez com que seu presidente tivesse assento
no Conselho Monetrio Nacional.
Enquanto dava os primeiros passos no papel de rgo regulador, a CVM se empenhava em viabilizar alguns objetivos apontados como essenciais para o desenvolvimento do mercado de aes. A crise detonada em 1971 deixara evidente que
eram necessrios os investidores institucionais, que pudessem operar de maneira
contracclica. Em 1978, os fundos de previdncia complementar19 ganharam o arcabouo legal que os permitiria atuar nos mercados de renda varivel20, mas com
os devidos cuidados para proteger seus participantes e segurados. Era preciso eliminar, pouco a pouco, as restries para que investidores institucionais mantivessem carteiras de aes. Companhias seguradoras21, por exemplo, no poderiam
adquirir aes abaixo do valor nominal22, que o preo que se atribua contabilmente a cada ao emitida, o que afastava essas instituies do mercado, pela falta
de flexibilidade e perda de oportunidades de negcios.
Nessa poca, o governo deu sequncia abertura gradual do mercado para investidores estrangeiros. Inicialmente foi autorizada a constituio de fundos. Hoje, o
mercado est acessvel tambm a pessoas fsicas domiciliadas no exterior.
Roberto Teixeira da Costa

(ao centro), em reunio com diretores
Um contexto importante que a CVM foi criada em pleno regime militar. J havia
um processo de abertura poltica, mas os presidentes desse perodo, todos marechais
35
ou generais de exrcito (quatro estrelas), foram eleitos indiretamente, pelo Congresso. As primeiras eleies diretas consideradas realmente livres para governadores, senadores, deputados e vereadores s ocorreriam em 1982. E, em 1989, para
a Presidncia da Repblica.
Daniel Oliveira
Mesmo nesse ambiente de restries s liberdades, Roberto Teixeira da Costa revela que jamais recebeu qualquer interferncia de uma autoridade militar em seu
trabalho. Quando foi apresentado, por Mrio Henrique Simonsen, ao presidente
Ernesto Geisel, o general manifestou a ele o desejo que a CVM se formasse como
uma instituio sem distores comuns no servio pblico. Como presidente da
Repblica, Geisel se disse cansado de perder tempo corrigindo essas distores.
Teixeira da Costa deixou a presidncia da CVM em 12 de dezembro de 1979, j
no governo do general Joo Figueiredo. Mrio Henrique Simonsen havia sado
do Ministrio da Fazenda para assumir o Planejamento, funo da qual se demitiu em agosto daquele ano. Foi sucedido por Karlos Rischbieter na Fazenda, que
insistiu para que Teixeira da Costa e os demais membros do Colegiado permanecessem na CVM.
Roberto Teixeira da Costa
36
O prprio Rischbieter acabou saindo do ministrio em janeiro de 1980. Teixeira da Costa achou que era momento de encerrar sua misso na CVM seguia
o conselho que o banqueiro e empresrio Walther Moreira Salles, seu antigo
chefe, tinha lhe dito certa vez: preciso saber a hora de sair. O mercado j se
habituara existncia do rgo regulador, que cobrava pelos servios prestados e contava com oramento autnomo. Mesmo assim, Teixeira da Costa se
recorda que muitas pessoas atravessavam para o outro lado da rua quando
o avistavam na mesma calada, inconformados porque o Colegiado tinha a
obrigao de julgar conhecidos de mercado, quase sempre por causa do uso
de informaes privilegiadas, que antes no era visto como algo grave. Nem
todos conseguiam fazer a separao entre o indivduo e a instituio. No era
o antigo colega Roberto Teixeira da Costa, assim como os demais membros do
Colegiado, que fazia o julgamento, mas sim cidados que temporariamente

exerciam essa funo pblica, institucional.
No entanto, os avanos do perodo so inegveis. Atos normativos eram submetidos previamente a consultas e audincias pblicas, e divulgados com notas
explicativas. A CVM foi inovadora no setor pblico ao ter um ombudsman, um
sistema mais avanado de ouvidoria, que dentro da autarquia deve estar atento
s crticas e reclamaes que chegam de fora ou mesmo do mbito interno, relacionadas ao atendimento da CVM ao pblico externo.
Na educao, a iniciativa inicial da CVM, com uma superintendncia dedicada a
esse propsito, mobilizou vrias entidades e formou-se o Comit de Divulgao
do Mercado de Capitais, o Codimec. At 1989, ano de sua dissoluo, em face de
uma sria crise no setor, o Codimec executou bem as tarefas a que se propusera.
Quando Roberto Teixeira foi apresentado, por Mrio Henrique Simonsen, ao

presidente Ernesto Geisel, o general manifestou a ele o desejo que a CVM
se formasse como uma instituio sem distores comuns no servio pblico.
Uma das maiores dificuldades da CVM foi a relao com as grandes empresas
estatais cujas aes eram lderes das negociaes em bolsa. Dirigentes dessas companhias reagiam s determinaes da autarquia, como se para as estatais as regras
fossem outras. Teixeira da Costa saiu da CVM antes que o rgo regulador viesse
a enfrentar um dos casos mais espinhosos de todos os seus 40 anos e que ficou conhecido como Caso Vale, por ter como protagonista a mineradora estatal Vale do
Rio Doce, que ganha foco no prximo captulo. Coube ao Colegiado presidido por
Jorge Hilrio Gouva Vieira conduzir a investigao e julgar o processo.
37
Notas
18. Cmaras de Compensao: as cmaras de compensao, tambm chamadas de clearing
houses, integram o sistema de pagamentos brasileiro em uma etapa ps-negociao de ttulos
ou ativos, nos procedimentos relacionados ao processamento, compensao e liquidao
de pagamentos. No mercado de valores mobilirios, as cmaras atuam na compensao e
na liquidao de operaes em bolsas de valores, em bolsas de mercadorias e futuros, e de
operaes com derivativos financeiros. Caso o sistema de compensao e liquidao seja considerado pelo Banco Central do Brasil como sistemicamente importante, ele dever assumir
a posio de contraparte central das operaes e contar com mecanismos e salvaguardas que
lhes permitam assegurar a certeza da liquidao das operaes nele compensadas e liquidadas.
A compensao o sistema de clculo das obrigaes ou direitos lquidos dos participantes do
sistema, de forma que apenas os resultados lquidos de suas operaes em relao aos outros
participantes do mercado, tanto dos ativos negociados quanto dos valores financeiros, que
constituem de fato um direito ou obrigao contra o sistema. A liquidao o processo final
de extino desses direitos ou obrigaes, em que a transferncia dos ativos e dos recursos
financeiros efetivamente ocorre. Para viabilizar o fluxo dessas operaes, os sistemas de compensao e liquidao atuam interligados a sistemas de custdia de valores mobilirios, para a
liquidao dos ativos, como tambm a contas de liquidao no Banco Central do Brasil, para
a liquidao financeira da operao.
19. Fundos previdencirios: fundos restritos constitudos para aplicao de recursos de entidades abertas ou fechadas de previdncia privada; regimes prprios de previdncia social
institudos pela Unio, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municpios; planos de previdncia complementar aberta e seguros de vida com clusula de cobertura por sobrevivncia,
de acordo com a regulamentao editada pelo Conselho Nacional de Seguros Privados; e
Fundo de Aposentadoria Programada Individual FAPI.
38
Notas
20. Mercados de renda varivel: lei da Reforma Bancria (Lei n 4.595, de 31 de dezembro
de 1964), que reformulou o Sistema Financeiro Nacional, enquadrou as seguradoras como
instituies financeiras, subordinando-as a novas disposies legais, sem, contudo, introduzir
modificaes de profundidade na legislao especfica aplicvel atividade. As seguradoras
so orientadas pelo Banco Central quanto aos limites de aplicao de suas reservas tcnicas nos
mercados de renda fixa e de renda varivel. (NUNES, Aquiles Ferraz. Glossrio de Termos Econmicos e Financeiros: Mercado de Capitais, Financeiro e de Crdito. Secif, Rio de Janeiro, 2008).
21. Companhias Securitizadoras: companhias de natureza no financeira, constitudas sob
a forma de sociedades por aes, cuja finalidade a aquisio de recebveis, originados de
diversos segmentos, como financeiro, agronegcio ou imobilirio, e a sua securitizao, mediante a emisso e colocao no mercado de certificados de recebveis imobilirios, certificados de recebveis do agronegcio e outros valores mobilirios.
22. Valor nominal: valor convencionado para cada ao no estatuto da companhia. A legislao permite a existncia de aes com e sem valor nominal.
39
Breve contexto
econmico
dos primeiros
anos da CVM
40
Rubens Fraulini - Itaipu Binacional/ Fotos Pblicas
Captulo
mundo sofrera um segundo choque do petrleo em 1979. A crise

poltica no Ir culminara com a substituio do regime monrquico
por outro, fundamentalista, o que desestabilizou o mercado de leo
cru, que continuava dominado pelo cartel formado pela Organizao dos Pases
Exportadores de Petrleo, Opep. As cotaes saltaram para o patamar de US$ 39 o
barril. Dez anos antes o preo estava pouco acima de US$ 1.
O Brasil j fazia um esforo para diminuir a dependncia de petrleo importado. A
produo nacional comeara a aumentar com a entrada em operao dos primeiros reservatrios descobertos em 1974 na Bacia de Campos, litoral norte do Estado
do Rio de Janeiro. O Prolcool23, programa para produo de etanol em larga escala, estava em curso. Iniciava-se uma era de busca de fontes alternativas de energia.
O etanol seria adicionado gasolina, em propores de at 20%, ou diretamente em carros com motores adaptados para tal. Nesse sentido, o Brasil foi um dos
pioneiros na busca de fontes alternativas ao petrleo, menos poluentes.
A construo de grandes hidreltricas, como as de Itaipu (PR) e Tucuru (PA),

j havia comeado. Um audacioso programa nuclear, fruto de acordo com a
Alemanha, objetivava acrescentar mais nove usinas atmicas ao parque gerador
de eletricidade.
Mesmo com presses inflacionrias crescentes e contas externas deficitrias, o pas
no tirara o p do acelerador. O II Plano Nacional de Desenvolvimento recebera
muitas crticas por parte dos que consideravam necessrio um ajuste, uma moderao no ritmo de crescimento. Mas eram tempos do Brasil Grande, com expanso
da indstria de transformao e das fronteiras agrcolas.
O segundo choque de petrleo fez com que o pas comeasse a acordar para a
realidade. Em 1980, a economia brasileira ainda cresceria quase 10%, mas, no ano
seguinte, a retrao do Produto Interno Bruto chegaria a quase 5%.
41
Para financiar o desequilbrio das contas externas, o governo estimulava o endividamento das empresas em moeda estrangeira, especialmente as estatais que estavam sob seu controle direto. A dvida externa aumentava de maneira preocupante.
A poltica econmica refletia, na poca, essa conjuntura confusa. Energia encarecendo, inflao em alta, taxas de juros subindo devido a medidas restritivas adotadas pelas autoridades monetrias americanas. E o embate interno entre os que
queriam pisar mais fundo e os que achavam que a hora era de frear.
Inflao brasileira
Variao (%) 1960 a 1980
Anos 1960
Anos 1970
Anos 1980
Ano
Ano
Ano
60
30,5
70
19,3
80
110
61
47,8
71
19,5
81
95
62
51,6
72
15,7
82
99
63
79,9
73
15,6
83
211
64
92,1
74
26,9
84
223
65
34,3
75
29,3
85
235
66
39,1
76
46,3
86
65
67
25,0
77
38,8
87
15
68
25,4
78
40,7
88
1.037
69
19,3
79
77,3
89
1.782
42
Nota:
Variao dezembro/dezembro do IGP-DI
Fontes: Estatsticas histricas do Brasil. Sries
Econmicas, Demogrficas e sociais. 1550 a 1980. 2.
ed. Rio de Janeiro: IBGE, 1990, p. 118 e 177. 25 anos
de economia brasileira estatsticas bsicas. Avulso
da revista Conjuntura Econmica, Fundao Getlio
Vargas, Rio de Janeiro, v. 26, nov. 1972, e diversos
nmeros mais recentes.
No dia 12 de maro de 1980, negcios com aes da ento estatal Companhia

Vale do Rio Doce (CVRD) chamaram ateno nas bolsas de valores. Em um s
dia foram transacionadas 98 milhes de aes da empresa na Bolsa do Rio, o
dobro da vspera e 20 vezes mais do que a mdia do ms anterior.
A operao repercutiu fortemente na imprensa. Os fatos relevantes, que comunicam oficialmente e proativamente essas operaes, ainda no eram habituais, na
poca. Quem havia comercializado tamanho volume de papis? Com a repercusso do caso, soube-se que o vendedor era o prprio governo. Verses sobre o fato
comearam a surgir. O ministro da Fazenda, Ernane Galvas, justificaria a operao pela necessidade de financiar o Prolcool. Outro motivo seria o temor que o
mercado estivesse entrando em uma nova trajetria de valorizao muito rpida,
repetindo o que havia ocorrido em 1970-71, risco que as autoridades econmicas
preferiam no enfrentar.
Em um primeiro momento, o negcio poderia ser classificado como rotineiro.
No o fora. A CVM abriria uma averiguao inusitada, pois entre os investigados estaria o prprio governo, mais especificamente o Banco Central, de onde
havia partido as ordens de venda. Portanto, a autarquia teria de investigar um
rgo umbilicalmente ligado ao Ministrio da Fazenda, ao qual estava hierarquicamente jurisdicionado na estrutura do governo federal.
As ordens de venda foram executadas pela corretora da famlia do ento presidente da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, Fernando Carvalho. Por sua
vez, irmo de Ney Oscar de Carvalho, que fez parte do primeiro Colegiado
da CVM at fevereiro de 1978, do qual pedira demisso e fora substitudo por
Emanuel Schifferle. O advogado Jorge Hilrio Gouva Vieira assumira a presidncia da CVM no lugar de Roberto Teixeira da Costa, no final de 1979.
A investigao se estenderia por alguns meses, enquanto o caso era explorado
politicamente no Congresso pela oposio.
43
Em novembro de 1980, o Colegiado da CVM concluiu o julgamento: Fernando

Carvalho recebeu uma multa por no ter avisado entidade previamente sobre a
transao. O operador da venda, Jorge Salgado, foi punido com uma advertncia,
assim como a corretora Ney Carvalho, executora da ordem.
Ainda hoje um caso controverso, que detalhado no captulo seguinte sob a
tica da CVM, o episdio serviria de lio para todo o mercado. O governo
jamais voltaria a negociar grandes quantidades de aes de forma semelhante.
As empresas estatais comeavam a perceber que deveriam acompanhar o comportamento das demais companhias abertas em relao a seus acionistas. E a
instituio percebeu que marcos regulatrios teriam que ser aprimorados para
que o episdio no se repetisse.
Jorge Hilrio, de uma tradicional famlia de advogados, permaneceria frente
da CVM at 1981. Voltaria a ocupar cargos pblicos, como a presidncia do Instituto de Resseguros do Brasil, do Banco do Estado do Rio de Janeiro Banerj, e
Secretaria de Fazenda do Estado do Rio de Janeiro, alm de participar de entidades representativas do setor segurador.
44
Notas
23. Programa Nacional do lcool Prolcool: foi implementado a partir de 1975, promovendo a substituio em larga escala dos combustveis veiculares derivados de petrleo
por lcool combustvel, financiado pelo governo. Veio acompanhado por um programa de
desenvolvimento de motores a lcool, reduzindo em 10 milhes o nmero de automveis a
gasolina no pas. A deciso de produzir etanol a partir da cana-de-acar se deu por causa
da baixa nos preos do acar refinado. O primeiro automvel produzido em srie, equipado
com motor a lcool, foi o Fiat 147, lanado em 1979. O programa comeou a ruir medida
que o preo internacional do petrleo baixava, tornando o lcool combustvel pouco vantajoso tanto para o consumidor quanto para o produtor. Para agravar o problema, o preo do
acar comeou a aumentar no mercado internacional na mesma poca.
45
Captulo
Fortalecimento
como rgo
regulador
e o Caso Vale
46
Caso Vale foi traumtico para o mercado, para a CVM e, pessoalmente, para o presidente da instituio, Jorge Hilrio Gouva Vieira.
Depois de pedir demisso, o advogado s voltou CVM nos anos
2000, por motivos profissionais, pois participou como consultor de um estudo
encomendado pelo rgo regulador Nasdaq, o mercado de aes automatizado americano. Fora isso, pouco se pronunciou sobre o tema. Mas, para este livro
que celebra os 40 anos da CVM, o ex-presidente oferece um depoimento revelador,
aproveitando para analisar as circunstncias da poca.
Como um jovem advogado, Jorge Hilrio se envolvera nos debates que antecederam
a promulgao da nova Lei das Sociedades Annimas, ao lado dos principais autores
do projeto, Alfredo Lamy e Jos Luiz Bulhes Pedreira. A antiga lei era pouco considerada pelo prprio judicirio. Havia doutrina em torno dessa questo, mas nenhuma jurisprudncia. Os acionistas desconheciam seus direitos. A divulgao relativa
s empresas era sempre a posteriori, jamais antecipada. Os balanos no tinham a
menor importncia, pois eram considerados apenas para efeito de tributao.
E o debate se travou ainda sob o impacto da alta explosiva das bolsas de valores em
1970/71 e do dbcle que se seguiu. Especificamente no tocante futura CVM, diz
Jorge Hilrio, era uma discusso cheia de no-me-toques, porque o Banco Central
era o todo-poderoso e, de certa forma, teria de abrir mo de poder para um novo
rgo, atpico. Optou-se ento por restringir a CVM s aes e debntures, e no
aos valores mobilirios em geral. Por serem administrados por instituies financeiras, os fundos de investimento continuaram jurisdicionados ao Banco Central.
A diretoria de Mercado de Capitais do Banco Central era ocupada por Srgio Ribeiro, um dos formuladores da lei promulgada em 1965 especificamente para o
setor. Srgio sabia da importncia da CVM, mas tratava-se de um problema poltico naquele momento. A CVM ento seria criada sem ter poderes iguais ou semelhantes aos da Securities and Exchanged Commission (SEC) dos Estados Unidos.
47
A lei manteve competncia dupla em alguns itens, o que gerava conflitos entre os dois
rgos. A viso do Banco Central era um pouco mais conservadora. Mantinha informaes em sigilo, assumindo assim toda a responsabilidade por proteger o pblico
formado por correntistas e investidores.
Nesse quadro, era essencial que a futura CVM fosse conduzida por um nome de peso.
Pensou-se em Jos Luiz Bulhes Pedreira, mas ele se considerava velho para a misso. Tem de ser algum mais jovem, defendia. Assim, foi cotado Roberto Teixeira da
Costa. Nunca se soube quem o indicou. Talvez tenha sido o prprio Bulhes Pedreira, comenta Jorge Hilrio.
Roberto fez uma montagem admirvel, pois teve liberdade para escolher os diretores.
O modelo adotado foi o do Colegiado. Os diretores no tinham funes especficas. O
presidente tinha poder de deciso apenas para assuntos administrativos, observa.
Durante o ano que tiveram para se estabelecer, diretores fizeram vrios cursos, visitaram a Securities and Exchanged Commission que estava completando 40 anos e
divulgou um relatrio sobre o perodo, a Comisso de Bolsas em Paris e na Itlia.
Em Nova York, Jorge Hilrio encontrou William Carey, que fora presidente da SEC no
governo John Kennedy, e na poca estava lecionando na Universidade de Colmbia.
Dois fatos o impressionaram na conversa. Primeiro, Carey no advogou mais depois de
sair da SEC, considerando-se impedido, pois no poderia ficar contra o que havia defendido antes como autoridade. Segundo, a relao com Kennedy: ambos s estiveram
juntos uma vez, quando o presidente formalizou o convite a Carey na Casa Branca. A
audincia no durou mais que cinco minutos. Ao se despedir, na porta do Salo Oval,
Kennedy disse a Carey que esperava no rev-lo enquanto fosse presidente, pois isso
significaria que havia um srio problema a resolver.
No existia ainda na legislao brasileira a figura do rgo regulador. As agncias s
viriam a ser criadas anos depois, com a quebra dos monoplios estatais e o programa
48
de privatizao no primeiro governo de Fernando Henrique Cardoso. A CVM era

uma autarquia especial, mas, mesmo assim, uma autarquia com as limitaes inerentes a esse tipo de instituio pblica. Diretores no tinham mandato eram demissveis sem justa causa.
Para conquistar independncia em relao ao Ministrio da Fazenda e ao Banco
Central, resolveu-se que a CVM ficaria no Rio, e no em Braslia. As duas principais
bolsas e a maioria das companhias abertas estavam no Sudeste. O mercado era relativamente pequeno na poca. Praticamente todos se conheciam. Portanto, o que iria
ser fiscalizado era o comportamento de pessoas conhecidas. Se, alm disso, a CVM
tivesse de lidar com o governo, ficaria mais difcil.
Para blindar a instituio contra influncias partidrias, o Colegiado optou por uma
poltica de pessoal no tradicional no servio pblico. Privilegiou-se mais o mrito
que o tempo de servio. O mercado era carente de gente preparada e a CVM se dispunha a ajudar formando pessoal. No era visto como pecado que tcnicos fossem
trabalhar no mercado depois de sarem de l. Havia at mecanismos de expulsria
para os empregados que passassem certo tempo na autarquia. Precisvamos de uma
instituio que unisse teoria prtica, e a CVM inicialmente cumpriu esse papel,
acredita Jorge Hilrio.
Em 1978, foram realizados os primeiros concursos pblicos para preencher o quadro
de pessoal da CVM. Foram abertas vagas para os cargos tcnicos e de apoio operacional, contudo, para a rea jurdica, foi feito um concurso diferente. Entre 2 mil
candidatos, foram selecionados 40, que eram contratados para fazer um curso. No fim
do perodo, os 20 melhores eram convidados para integrar a CVM. Nesse primeiro
curso, se destacaram Luiz Cantidiano, que viria a ser diretor e depois presidente da
CVM, e Paulo Arago, hoje um renomado advogado no direito societrio, relembra.
Cargos de confiana tambm s poderiam ser preenchidos com aprovao unnime
do Colegiado. Foi assim que escolhemos Francisco Gros para ser o primeiro Supe-
49
rintendente-Geral. Gros viria a ser diretor da CVM em 1980-1981, presidente do

Banco Central, do BNDES e da Petrobras.
As batalhas precisavam ser ganhas pouco a pouco. ramos um rgo regulador ou
fiscalizador? Ns nos considervamos reguladores. A fiscalizao no poderia ser
um fim em si mesmo. Era mais meio que fim. Queramos evitar o xerife. Se a fiscalizao descobria algo errado, indagvamos se seria o caso de educar, punir ou modificar a lei. Queramos difundir o comportamento tico pelo mercado, assinala.
Jorge Hilrio compara, com graa, aquele grupo pioneiro na CVM a um bando de
doidos, porque, em plena ditadura militar, prognosticava a abertura de informaes. Os jornais estavam vidos por notcias e s encontravam certa liberdade na
seo de economia. Nosso assessor de imprensa, Klber Paulistano, reunia reprteres uma vez por semana para divulgar algo que pudesse interess-los.
E assim comearam a aparecer os primeiros casos. O das sobras de subscrio de
aes, por exemplo. Papis que no eram subscritos pelo mercado eram rotineiramente empurrados pelos bancos de investimento para as carteiras dos Fundos
157, compostos com recursos de incentivos fiscais de contribuintes do Imposto de
Renda, que administravam. Chamamos todos os bancos e demos um ms para
eles resolverem essa questo, lembra.
Outro episdio foi quando o banqueiro Gasto Vidigal, do Banco Mercantil de
So Paulo, resolveu comprar o Banco do Commrcio e Indstria de So Paulo S.A.
(Comind, fundado pela elite cafeeira paulista em 1889) sem nada comunicar ao
mercado. Jorge Hilrio, pela CVM, e Evaristo Confort, pelo Banco Central, foram
capital paulista conversar com o banqueiro, que era conhecido por ser duro, e s
vezes spero, com seus interlocutores. Jorge Hilrio j o conhecia e se surpreendeu
ao serem recebidos cordialmente. Na sada, Vidigal despediu-se convidando Jorge
Hilrio para um almoo, quando viesse a So Paulo. J com Evaristo, que no conhecia, fez um convite em aberto para um caf.
50
O primeiro escndalo que a CVM teve de lidar na imprensa foi uma notcia estampada na capa do Jornal do Brasil, que trazia a foto de um vazamento de leo
apontada como sinal de descoberta de petrleo na Bacia de Santos pela Petrobras.
Dias antes, aumentara o nmero de ordens de compra de aes da empresa.
A CVM ainda no tinha poderes para agir nessa situao, e o resultado da investigao foi um relatrio, bem arrogante, segundo o prprio Jorge Hilrio, pois
definia como o poder pblico e a imprensa deveriam se comportar. Tpico de
pessoas da iniciativa privada chegando ao governo, pondera. Antes da divulgao,
Simonsen leu o relatrio e pediu para cortar a parte referente ao governo, mantendo apenas as recomendaes imprensa. Constatamos a que s seramos respeitados quando os jornais publicassem que a CVM era a SEC brasileira, o que levou
20 anos para ocorrer.
O primeiro escndalo que a CVM teve de lidar na imprensa foi uma notcia
estampada na capa do Jornal do Brasil, que trazia a foto de um vazamento
de leo apontada como sinal de descoberta de petrleo na Bacia de
Santos pela Petrobras. Dias antes, aumentara o nmero de ordens de
compra de aes da empresa.
Aps uma forte desvalorizao da moeda brasileira, o cruzeiro, a CVM reuniu

empresrios, auditores externos e banqueiros preocupados com o aumento do endividamento e o impacto da medida, adotada pelo governo federal, sobre o passivo
das companhias abertas. Ernane Galvas, no comando do Banco Central, soube da
reunio e ligou para Jorge Hilrio, indagando se ele no iria consultar o BC. Como
respondeu que no, Galvas desligou o telefone.
51
Jorge Hilrio cita, ainda, outro episdio com o mesmo Ernane Galvas para ilustrar essa falta de reconhecimento da CVM na poca. Quando ele foi nomeado
ministro da Fazenda, na qualidade de presidente da CVM me apresentei a meu novo
chefe. Como que se desculpando, Galvas foi logo me dizendo que naquele momento
no tinha como me oferecer nada melhor do que eu continuar na prpria CVM...
Era uma viso predominante entre autoridades na poca o importante era o Banco
Central. Junto com a Fazenda, a responsabilidade sobre tudo que acontecia no mercado seria do BC. Nessa viso, a CVM era equiparada a uma seo do Banco Central,
uma gerncia.
Jorge Hilrio ficou na expectativa de enfrentar algum problema dentro do prprio
governo. No demorou muito.
Abril de 1980. O mercado de aes entrara em trajetria de alta violenta. Muitas negociaes a termo alimentando movimentos especulativos e um grande volume de
ordens provenientes de So Paulo sendo executado no prego da Bolsa do Rio.
Faltando dez minutos para encerramento do prego, um volume gigante de vendas
ocorreu, lembra Hilrio. No tnhamos o mercado na tela do computador. No
acompanhvamos o movimento em tempo real. Mas, mesmo assim, entrou na minha sala o superintendente de Mercado avisando sobre o que estava acontecendo.
Liguei para o presidente da Bolsa do Rio, Fernando Carvalho, que respondeu: Te
explico j.
Avisei que iria suspender a operao se no houvesse um motivo justo. Mais tarde,
chegaram na sede da CVM o prprio Fernando Carvalho e Luiz Tpias, superintendente da Bolsa. Soube, ento, que a ordem de venda havia sido dada pelo governo.
A reao de Jorge Hilrio foi dizer que eles no podiam ter feito isso. Ligou para o
ministro Galvas: Aconteceu alguma coisa?
52
O presidente da CVM informou ao ministro que havia ocorrido a venda macia

de aes da Vale, e perguntou-lhe se ele estava sabendo disso. A resposta foi no.
Avisei que teria de cancelar a operao e que estava indo para a Braslia. Galvas
disse que tinha compromisso para jantar e no poderia me receber naquela noite.
Insisti que precisvamos conversar antes da abertura do prego das bolsas no dia
seguinte e combinamos um caf da manh na casa dele, relata.
Daniel Oliveira
Hilrio e outro diretor da CVM, Horcio Mendona Neto, seguiram em voo noturno para a capital federal e l encontraram Antnio Milo, tambm diretor.
Para saber se os jornais iam publicar algo no dia seguinte, liguei para o editor de
Economia do Jornal do Brasil, Silvio Ferraz, que eu conhecia. Ele j estava dormindo. Liguei ento para Paulo Henrique Amorim, ento editor chefe do JB, que no
estava sabendo de nada.
O trio passou a noite em claro. Estava em jogo a vida da CVM. Chegamos,
ns trs, s seis da manh na casa funcional do ministro. Na ocasio, o presidente do Banco Central, Carlos Geraldo Langoni, tambm ficava na mesma
casa, quando estava na capital federal. Esperamos at sete, quando apareceram
Galvas e Langoni.
Ao ser indagado pelo ministro como estavam as coisas, Jorge Hilrio se disse preocupado. E por qu? Vou cancelar a operao com as aes da Vale, afirmei. No
pode, disse o ministro, completando: O Banco Central tem motivos.
Na conversa, o presidente da CVM disse que, se no cancelasse a operao, teria de
abrir um inqurito. Galvas disse que poderia fazer isso, que no haveria problema.
Horcio Mendona sugeriu que fossemos embora e pedssemos demisso. Langoni
tentou argumentar que o mercado de aes no era diferente dos outros mercados
e o ministro ponderou que nada havia sado na imprensa, continua. Na verdade,
o extinto Jornal do Commercio, do Rio, noticiara o que havia acontecido. Pensei
comigo: se sair agora, a CVM perde a razo de existir. A nica maneira de evitar
Jorge Hilrio, ex-presidente

da CVM, em entrevista para
o jornalista George Vidor
53
isso continuar e abrir o inqurito. Perguntei a Galvas o que eu devia dizer

imprensa. O ministro me sugeriu que falasse sobre o comportamento do mercado
e experimentasse, no fim, defender a operao. Voltei para o Rio e, ao desembarcar
no Galeo, me esperava uma fotgrafa do Jornal do Brasil, Mabel Arthou. Na edio do dia seguinte, o JB publicaria na primeira pgina uma foto minha, abatido
(tinha passado a noite em claro!). Passei em casa e depois fui me encontrar com
Paulo Henrique Amorim. Queria ajud-lo a fazer um editorial me espinafrando,
cobrando atitude. Precisava dessa presso, de apoio para abrir o inqurito.
Em abril de 1980, o ministro da Fazenda, Ernane Galvas, soube por Jorge

Hilrio, presidente da CVM, da venda em massa de aes da Vale. Hilrio avisou
que teria de cancelar a operao e pegou um voo na mesma noite para Braslia.
O editorial saiu na edio de sexta-feira. Galvas ento chamou Jorge Hilrio para
um almoo no Rio. Durante o almoo, ocasio em que reafirmou que abriria o
inqurito, recebeu um recado para passar no escritrio de Bulhes Pedreira. Fui
ao escritrio dele e, chegando l, o encontro acompanhado de Alfredo Lamy, autores das leis das S.A. e da criao da CVM. Ambos se mostraram solidrios. O
governo no podia fazer isso com a CVM. Tenho certeza que Galvas no percebeu
a loucura feita, comentou Bulhes Pedreira Jorge Hilrio.
Em seguida, Bulhes Pedreira contou que estava preparando um artigo para publicar na edio de domingo do Jornal do Brasil intitulado O imprio da lei. Esse
foi um dos artigos mais crticos, mais violentos, que li em poca de ditadura. Por
deferncia ao ministro, Bulhes Pedreira contou que iria avisar Galvas sobre o
texto e que o publicaria caso o governo no voltasse atrs, cancelando a operao.
Do escritrio do advogado, Jorge Hilrio seguiu para a sede da CVM. No fim da
54
tarde, recebeu um telefonema bem formal do ministro. Aqui Ernane Galvas,

ministro da Fazenda. Estou falando com Jorge Hilrio Gouva Vieira, presidente
da CVM. Quero vender aes da Companhia Vale do Rio Doce. O que devo fazer?,
conta ele. Comentei que talvez fosse melhor o governo vender aes do Banco do
Brasil. E ele respondeu que iria analisar meus conselhos.
O episdio deixou a impresso que o ministro achava as normas da CVM impraticveis. Imagine o presidente da CVM dizendo ao ministro da Fazenda que
procedimentos deveria adotar..., pontua.
No foi a nica ligao bombstica da tarde. Bulhes Pedreira avisou a ele que o
artigo iria sair. Iniciou-se o inqurito sobre o caso na CVM. Foi um perodo complicado por causa da presso que o governo fez na autarquia, na poca, informa Jorge Hilrio. Soube que pediram a minha cabea, mas Galvas no concordou em
me demitir. Na investigao no descobrimos nada. Ningum se aproveitou e nem
houve uso de informao privilegiada. Pela imprensa, vrios orculos viviam
dando opinio, escrevendo artigos. No Congresso, a oposio aproveitou para criar
uma CPI, que foi presidida pelo ento senador Tancredo Neves.
Chegou o momento do julgamento. A cpula da CVM esperou que Galvas retornasse de uma reunio do Fundo Monetrio Internacional, nos Estados Unidos. A
legislao ainda no permitia autarquia punir manipulaes de preos. Poderamos punir o intermedirio, que no tinha cumprido as normas.
Aps o julgamento sabia que no poderia permanecer na CVM, mas fiquei aguardando pelo fim da CPI no Congresso. Quando o ento futuro presidente Tancredo
Neves (PMDB) deu por encerrado os trabalhos, apresentei minha carta de demisso ao ministro Galvas, em carter irrevogvel. Era junho de 1981. Voltei para o
Rio e liguei para o ministro Golbery do Couto e Silva, chefe da Casa Civil do presidente Joo Figueiredo (1979-1985). Queria que ele soubesse por mim do pedido
de demisso, e no por meio de terceiros. Golbery me atendeu e disse que eu fizera
55
Beto Nociti/Banco Central do Brasil
muito bem em pedir demisso. E falou: Quem sabe faz a hora, no espera acontecer,
conta Jorge Hilrio, que menciona o refro da msica Pra no dizer que no falei das
flores, de Geraldo Vandr, que havia sido um smbolo contra o regime militar, em
1968. No dia seguinte, Golbery tambm pediria demisso. Parece que pouco antes
da conversa, coincidentemente, ele havia recebido o relatrio com as concluses do
inqurito que o Exrcito promovera sobre o fatdico atentado no Riocentro.
Parnteses: no suposto atentado, um sargento morreu e um capito saiu ferido com
a exploso de uma bomba que teria sido colocada no veculo, segundo o relatrio, o
que contrariava outras evidncias. Os militares teriam sido vtimas de um atentado,
e no os autores, segundo o mesmo documento, que causou perplexidade na poca.
Ernani Galvas (terceiro, da direita para

a esquerda, ao lado de Armnio Fraga)
durante a comemorao dos 50 anos
do Banco Central
Jorge Hilrio ainda permaneceu por um ms na presidncia da CVM. Por sorteio,

foi o relator do processo conhecido como Caso Vale. Os advogados do governo
quiseram impugnar sua relatoria. Se isso tivesse acontecido, o governo que teria
sido condenado. Ele votou pela absolvio. Os diretores Antnio Milo e Alberto
Dumortout o acompanharam. Os diretores Francisco Gros e Horcio Mendona
votaram pela condenao.
A repercusso do julgamento foi bem negativa na imprensa. Por intermdio de
amigos, que intercederam junto a Evandro Carlos de Andrade, diretor de redao
na poca, o voto de Jorge Hilrio foi publicado por O Globo, na ntegra, e sem
comentrios, na pgina 2 da edio da segunda-feira seguinte ao julgamento, que
ocorrera em uma sexta-feira.
Hoje, Jorge Hilrio acha que todo esse episdio se apagou no tempo. Manteve relaes cordiais com o ministro Galvas depois que ele deixou o governo. Em uma das
vezes que se encontraram, o ministro comentou: s vezes a gente erra...
Herculano Borges da Fonseca foi quem sucedeu a Jorge Hilrio na presidncia da
CVM. Era antigo funcionrio da extinta Superintendncia da Moeda e do Crdito
56
(Sumoc) e no Banco Central. Foi colega de Galvas no BC e chefe imediato do

ministro, na Sumoc. Herculano havia sido o encarregado de negociar com a Inglaterra os saldos que o Brasil acumulara naquele pas, exportando mais produtos do
que importando durante a Segunda Guerra Mundial. O Reino Unido estava sem
condies de oferecer ao Brasil os produtos que o pas necessitava de fato. A cobrana foi alvo de muitas crticas por parte da imprensa inglesa, que acusava o Brasil de no reconhecer o esforo feito pela Inglaterra para derrota das foras do Eixo.
Antes de ir para a CVM, Herculano estava dirigindo o Instituto Ibmec, o que o
aproximara do Mercado de Capitais.
Jorge Hilrio transmitiu o cargo para Herculano. Por via das dvidas, o ministro
Galvas pediu para ler antes o discurso que ele, Jorge Hilrio, iria fazer na solenidade de sucesso do posto.
57
Inflao,
congelamento
de preos
e Plano Cruzado
A. Dorgiva- Arquivo fotogrfico/ Fotos Pblicas
Captulo
perodo que se seguiu ao Caso Vale seria mais tranquilo para a solidificao
da CVM. Sob a gesto de Herculano Borges da Fonseca, que esteve frente
da autarquia de julho de 1981 a maro de 1985, ampliou-se o dilogo tanto
com o Banco Central como com as companhias estatais abertas. Funcionrio pblico
de carreira, desde a antiga Sumoc, Herculano tinha bom trnsito com o BC e evitou
atritos nos casos em que havia responsabilidades compartilhadas entre os dois rgos.
As estatais custaram a aceitar o princpio de que eram reguladas pela CVM nas questes
relativas ao Mercado de Capitais. Herculano preferiu no entrar em conflito com essas
companhias. Chegou a defender publicamente a Petrobras em uma ocasio que o balano da estatal foi posto em xeque por analistas de mercado. O Banco do Brasil continuou
tambm a relegar recomendaes da CVM para que no discriminasse empresas de auditoria estrangeiras na contratao de auditoria externa de seus resultados financeiros.
Os primeiros anos da dcada de 1980 foram bem difceis para a economia brasileira.
As reservas cambiais se esgotaram chegaram a ficar negativas e, em dezembro de
1982, o pas negociou um acordo com os bancos credores. Os prprios bancos criaram comits de gerenciamento desse acordo, dividido em quatro partes, com aval do
Fundo Monetrio Internacional. Nos anos que se seguiram, a poltica econmica foi
conduzida norteando-se por esse ajuste.
O regime de cmbio era o de minidesvalorizaes cambiais, praticamente dirias.
O ajuste nas contas externas obrigou o governo a promover uma maxidesvalorizao da moeda brasileira, pressionando ainda mais a inflao, que virara, novamente,
uma dor de cabea para os brasileiros. Empresas que estavam endividadas em moeda
estrangeira incluindo vrias estatais sentiram o impacto dessa maxidesvalorizao e tornaram-se inadimplentes. Reajustes salariais deixaram de ser anuais, passaram a semestrais e depois a trimestrais, porm com redutores sobre os percentuais
de aumento, escalonados conforme os patamares de vencimentos. Sobre outros mecanismos de indexao tambm foram aplicados redutores, na tentativa de conter o
efeito da inflao passada sobre os preos.
Na pgina ao lado:
eleies indiretas, em
janeiro de 1985
59
Nesse contexto, o Mercado de Capitais se retraiu. Todas as atenes se voltaram para

as transaes com ttulos pblicos. Foi a era das operaes overnight. Lucros financeiros se tornaram mais expressivos que os resultados operacionais das empresas.
Clio Azevedo/ Fotos Pblicas
O ambiente poltico do pas caiu em ebulio. Uma campanha em favor de eleies

diretas para a Presidncia da Repblica tomou conta das ruas. A oposio ganhava
corpo no Congresso e se aliou a deputados e senadores governistas descontentes. Essa
aliana permitiu que o candidato da oposio, o ento governador de Minas Gerais,
Tancredo Neves, fosse vitorioso, mesmo em uma eleio indireta. Como candidato
a vice-presidente, na mesma chapa, concorreu o senador Jos Sarney, que at poucos
meses antes liderava o PDS, principal partido de apoio ao governo.
Joo Batista Figueiredo, o ltimo general presidente, deixaria o poder no dia 15 de
maro de 1985. Iniciava-se, naquela data, um perodo de redemocratizao que ficou
conhecido como Nova Repblica. Mas, infelizmente, de maneira traumtica. O pas
desconhecia que Tancredo Neves estava seriamente enfermo. A doena foi mantida
em segredo, mas poucas horas antes da sua posse na presidncia, seu estado de sade
se agravou e ele teve de ser internado s pressas no Hospital de Base, em Braslia. Na
condio de vice-presidente, Jos Sarney foi empossado (Figueiredo se recusou a lhe
transmitir a faixa presidencial) enquanto o pas aguardava, atnito, a recuperao de
Tancredo. J idoso, o presidente eleito no resistiu doena e faleceu no dia 21 de abril
de 1985, causando uma grande comoo nacional.
Eleio indireta de Tancredo Neves, no
Colgio Eleitoral, em janeiro de 1985
60
Sarney cumpriria todo o mandato, at 1990, mas fazendo muitas concesses ao PMDB,
partido do qual no se originara e fora adversrio. O processo inflacionrio se agravava e a resposta que o governo deu foi o lanamento do Plano Cruzado, calcado inteiramente no congelamento de preos e sob a batuta de um ministro da Fazenda
carismtico, Dlson Funaro. O Cruzado foi inicialmente um sucesso, que se refletiu
nas urnas em novembro de 1986, quando o PMDB elegeu a grande maioria de governadores, senadores e deputados.
No entanto, o congelamento causava distores na economia e houve um desabastecimento crescente. O governo apelaria para iniciativas populistas, como, por exemplo, a apreenso de bois no pasto em momento que a carne bovina desaparecera
dos mercados atacadista e varejista. O pas voltaria a ter fortes desequilbrios em suas
contas externas, e recorreu a uma moratria em fevereiro de 1987. O congelamento
seria gradualmente abandonado, fazendo com que a inflao ressurgisse vigorosa.
Arquivo- Agncia Senado/ Fotos Pblicas
A heterodoxia no seria descartada, no entanto. O novo ministro da Fazenda, Bresser

Pereira, tentaria reorganizar a indexao de preos, salrios e aluguis, enquanto
partia para uma renegociao da dvida pblica externa, buscando apoio de governos mais ricos, em especial os Estados Unidos. O plano de Bresser no daria o resultado esperado e, aps alguns meses, o ministro deixaria o governo. Foi substitudo
por Malson da Nbrega, cujo plano econmico significava um retorno ortodoxia e,
por isso, foi por ele mesmo batizado de feijo com arroz. Ou seja, se faria o bsico
para reorganizar a economia.
O Congresso estaria mobilizado para a elaborao de uma nova Constituio, destinada a remover o arcabouo jurdico-institucional que o regime militar deixara de
herana. Promulgada em 1988, a Constituio restabeleceu liberdades democrticas,
como eleies diretas para todos os nveis de governo, e deu nfase aos direitos humanos, aumentando as responsabilidades do Estado perante os cidados.
O Mercado de Capitais passou pelo perodo retrado, com taxas de juros novamente
muito elevadas. Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da CVM, escreveria
um artigo, em fevereiro de 1988, mostrando como esses juros tinham impacto negativo sobre o desenvolvimento. O perodo da Nova Repblica marcaria a CVM com
uma sucesso de presidentes: Adroaldo Moura da Silva, de maro de 1985 a abril de
1986; Victorio Bhering Cabral (de abril a agosto de 1986); Luiz Otvio da Motta Veiga, de setembro de 1986 a janeiro de 1988; Arnoldo Wald, de janeiro de 1988 a maro
de 1989; e Martin Wimmer, de abril de 1989 a 27 de maro de 1990.
Processo de elaborao da
Constituio Federal
61
A regulao do
Mercado de Capitais
no incio da
Nova Repblica
Abr/ Fotos Pblicas
Captulo
om a Nova Repblica, retomou-se o projeto original da CVM, que

nascera bem: um rgo pblico com face privada. Uma estrutura
muito diferente do que tinha sido visto anteriormente no Brasil. O
corpo tcnico era formado por funcionrios com carteira de trabalho assinada,
nos moldes de empregados do setor privado, e alguns funcionrios requisitados de outros rgos pblicos.
A rotatividade de presidentes da CVM durante a Nova Repblica explicada

pela dificuldade que profissionais oriundos de grandes empresas encontraram
para executar o que pretendiam frente da autarquia. Se por um lado a instituio tinha poder decisrio sobre questes relacionadas ao mercado acionrio,
por outro no possua autonomia nem para comprar passagens areas para que
algum de seus dirigentes pudesse ir a uma reunio de trabalho. Permaneciam
por mais tempo os presidentes e diretores que j tinham um cargo pblico,
pessoas desejosas de servir ao pas ou que vissem na CVM uma oportunidade
de se projetar profissionalmente e retornar ao mercado privado posteriormente. Nem todos tinham habilidade, ou estmago, para lidar com a coisa pblica.
Os anos 1990 constituram um perodo traumtico para a CVM, marcado por um
movimento especulativo, concentrado na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, que
ficou conhecido como Caso Nahas. O foco dessa especulao foi o mercado de derivativos. A CVM era comandada por Martin Wimmer, um servidor pblico que
chegou a ser processado criminalmente, embora na poca a amplitude das responsabilidades da autarquia fosse muito limitada. Wimmer deixou a CVM 11 meses
depois de assumir o cargo e retomou sua carreira no servio pblico.
Com a Constituio de 1988, foi instituda a previso do regime jurdico nico
para todos os rgos pblicos. Em 1990, j no governo Fernando Collor de Mello
(PRN, 1990-1992), os empregados celetistas da CVM se tornariam servidores federais. O quadro de pessoal se tornaria mais permanente que transitrio.
Na pgina ao lado:
Fernando Collor de Mello eleito
presidente da Repblica atravs
do voto direto
63
Quatro funcionrios de carreira da CVM chegaram a diretor24: Isabel Bocater,

Wladimir Castelo Branco, Eli Loria e Roberto Tadeu Antunes Fernandes.
A gesto de Ary Oswaldo seria marcada pela iniciativa relevante de abrir

o mercado acionrio brasileiro para investidores estrangeiros. A iniciativa
seria fundamental, anos mais tarde, no processo de globalizao dos
mercados. A possibilidade de investidores de outros pases negociarem
aes no Brasil contribuiu para uma formao de preos mais ajustada
s tendncias internacionais.
No governo de Collor, primeiro presidente da Repblica eleito por votao direta, aps a redemocratizao, um conceituado advogado de So Paulo, Ary Oswaldo Mattos Filho, foi escolhido para comandar o rgo regulador. A gesto de Ary
Oswaldo seria marcada pela iniciativa relevante de abrir o mercado acionrio brasileiro para investidores estrangeiros. A iniciativa seria fundamental, anos mais
tarde, no processo de globalizao dos mercados. A possibilidade de investidores
de outros pases negociarem aes no Brasil, e de empresas abertas do pas emitirem papis ADRs e BDRs25 no mercado americano, por exemplo, contribuiu para
uma formao de preos mais ajustada s tendncias internacionais. O que tambm aumentou as responsabilidades dos administradores das companhias abertas,
dos intermedirios financeiros e dos rgos reguladores. Regras contbeis e tributrias precisaram ser adequadas a essa realidade.
E a questo da transparncia, da governana corporativa, entrou finalmente
na ordem do dia das companhias brasileiras. Mais recentemente, em face de
escndalos de corrupo e fraudes desvendados ao redor do planeta envolvendo empresas com aes negociadas em bolsa ou ttulos emitidos nos mercados
64
globais, regras de comportamento tico e relacionamento com a concorrncia

e o setor pblico tm sido cada vez mais adotadas pelas empresas nacionais. O
termo em ingls compliance entrou para o vocabulrio do mundo dos negcios,
especialmente do Mercado de Capitais.
A transferncia da sede da CVM para Braslia tambm seria uma iniciativa de
Ary Oswaldo. O ento presidente acreditava que a proximidade com o legislativo federal, as cortes superiores de Justia e o alto escalo do governo facilitaria
o trabalho de mudanas que considerava necessrias na legislao.
Notas
24. At o fechamento deste livro, em novembro de 2016.
25. ADRs: American Depositary Receipt, ou Recibos de Depsitos Americanos. BDRs:
Brazilian Depositary Receipt, ou Recibos de Depsito Brasileiros.
65
8
Abertura
do mercado
Sergio Lima-ABr/ Fotos Pblicas
Captulo
ernando Collor de Mello, um dos mais jovens presidentes da histria do

Brasil e o primeiro eleito por voto direto aps a redemocratizao, surpreenderia a todos com uma poltica econmica que teria forte impacto
sobre a atividade produtiva e os diferentes mercados. O primeiro passo do governo
seria o bloqueio de recursos mantidos em aplicaes financeiras (inclusive cadernetas de poupana) e contas bancrias no s das pessoas fsicas como das empresas.
O propsito seria causar um choque monetrio capaz de eliminar de uma vez a inflao crnica que atormentava os brasileiros e distorcia o sistema econmico. Foi
um choque, especialmente para a classe mdia, que passou a ver o congelamento
da poupana como um tormento que sempre poderia voltar a acontecer. Foram necessrios anos para que a confiana dos poupadores fosse reconquistada. Este foi o
cenrio que influenciaria Ary Oswaldo Mattos Filho no comando da CVM, a partir
de 2 de janeiro de 1990.
O bloqueio de ativos financeiros e contas bancrias visto at hoje como uma das
maiores polmicas do perodo republicano especialmente porque se mostrou ineficaz
com o passar dos meses. Mas o fracasso da medida tambm parece ter servido de lio
para que nenhum governante tente novamente recorrer a tal temeridade, por romper
com um dos princpios bsicos de sustentao dos mercados, a credibilidade. A quebra
de confiana talvez seja um dos maiores adversrios de qualquer poltica econmica.
Mas, mesmo nesse ambiente de perplexidade, a CVM, sob a presidncia de Ary

Oswaldo, tomou iniciativas que foram importantes para o desenvolvimento do
Mercado de Capitais e que viriam a render muitos frutos dcadas depois. Um dos
exemplos mais marcantes foi o chamado Anexo 4, instrumento pelo qual a legislao
permite que empresas brasileiras lancem papis de renda varivel em bolsas de valores no exterior, e que investidores estrangeiros possam comprar diretamente aes
em bolsas brasileiras. O Anexo 4 substitui o Anexo 3, que s permitia a investidores
estrangeiros estarem presentes no mercado de aes brasileiro por meio de fundos
de investimentos criados e administrados no Brasil.
Na pgina ao lado:
o movimento estudantil Caras-Pintadas
foi uma das marcas do processo de
impeachment de Collor
Abertura do mercado
67
O Anexo 4 quebrou vrios tabus. Temia-se que o lanamento de aes brasileiras

no exterior esvaziasse as bolsas de valores no pas, o que no aconteceu. E que a
possibilidade de investimentos estrangeiros diretos em aes viesse a causar ainda
mais volatilidade no cmbio, pela circulao de capitais nmades e oportunistas.
O Banco Central tinha receio de movimentos especulativos que contribussem
para perda de controle sobre o fluxo cambial. Mas esse temor se revelou infundado,
na prtica, lembra Ary Oswaldo, ressaltando que investidores estrangeiros e institucionais viabilizaram 90% dos IPOs (Initial Public Offering, ou Oferta Pblica
Inicial de aes no Mercado de Capitais) que ocorreram nos ltimos anos no Brasil.
Ary Oswaldo sentia a necessidade de conduzir a CVM de maneira afinada

com o Banco Central, presidido na poca por Ibrahin Eris. Passava pelo
gabinete dele quase todas as noites. E, em uma dessas conversas, fiquei
sabendo que o Banco Central encaminhara ao Palcio do Planalto uma
proposta de Medida Provisria acabando com os cheques ao portador.
Perguntei: por que no estender a iniciativa s aes?
Ao longo de sua histria, o Brasil passou por muitas crises com origem no balano de pagamentos. O cmbio por muitas vezes foi o calcanhar de Aquiles da
poltica econmica e at compreensvel que autoridades monetrias tenham
reagido como gatos escaldados diante de um processo de abertura que no incio
da dcada de 1990 ainda parecia ser uma novidade nos mercados que comeavam a se globalizar.
O Anexo 4 iria, nos anos seguintes, ser decisivo para que outros passos fossem
dados no sentido de abertura da economia brasileira.
68
Arquivo/CVM
Outra deciso importante foi o fim dos ttulos ao portador. Ary Oswaldo sentia
a necessidade de conduzir a CVM de maneira afinada com o Banco Central,
presidido na poca por Ibrahim Eris. Passava pelo gabinete dele quase todas
as noites. E, em uma dessas conversas, fiquei sabendo que o Banco Central
encaminhara ao Palcio do Planalto uma proposta de Medida Provisria acabando com os cheques ao portador. Perguntei: por que no estender a iniciativa
s aes? Eris e outros diretores do BC concordaram e ali mesmo trabalhamos
no novo texto. A Medida Provisria foi para o Planalto e Collor assinou. No
havia mais razo sria e nem necessidade tcnica para as aes continuarem ao
portador, pois j tinham se tornado escriturais, sem emisso fsica, em papel.
O fim desta caracterstica certamente evitou desvios de caixa nas empresas,
manipulaes nos mercados e operaes de insiders26. Facilitou tambm investigaes posteriores sobre esses casos, ressalta Ary Oswaldo.
Responsveis pelos fiscos federal e estaduais comemoraram. E os mercados
reagiram diante do fato consumado. Hoje ningum tem mais saudades dos
ttulos ao portador. No houve resistncia do Congresso em aprovar tanto a
Medida Provisria como a abertura do mercado brasileiro de aes para investidores estrangeiros.
Ary Oswaldo permaneceu frente da CVM durante todo o governo Collor,
mas paralelamente assumiu a funo de coordenador da comisso que estudava a reforma fiscal. A pedido do ento ministro da Fazenda, Marclio Marques
Moreira, continuou na autarquia espera de um substituto. Collor foi afastado do governo em um processo de impeachment no Senado, sob acusao de
receber recursos de origem escusa angariados pelo tesoureiro de sua campanha
eleitoral, Paulo Cesar Farias. PC Farias, como era conhecido, foi assassinado em
Alagoas, supostamente pela amante em 26 de junho de 1996, quatro anos depois
do afastamento de Collor. Interinamente, e depois de maneira definitiva, com a
confirmao do impeachment, o vice Itamar Franco (PMDB, 1992-1995) assumiu a Presidncia da Repblica e substituiu os ministros e a equipe econmica
Ary Oswaldo permaneceu

frente da CVM durante o
governo Collor
Abertura do mercado
69
de Collor, embora o ltimo gabinete tenha sido composto por pessoas notrias
e reverenciadas. Um gabinete de salvao nacional, como se dizia na poca, que
inclua o ministro Marclio Marques Moreira.
Presidncia da Repblica/Fotos Pblicas
Ary Oswaldo desistiria da comisso de reforma fiscal aps uma conversa com Itamar. Depois dessa conversa com o presidente Itamar Franco, eu e o economista
Srgio Werlang preferimos no seguir na comisso, pois no vimos possibilidade
de aprovao da reforma fiscal na direo que estvamos trabalhando, recorda.
Ary Oswaldo viveu fortes emoes frente da CVM, pois herdou, de Wimer, a
responsabilidade de administrar as consequncias de um episdio dos mais marcantes do Mercado de Capitais brasileiro: a quebra da Bolsa de Valores do Rio de
Janeiro em decorrncia do Caso Naji Nahas. O esquema especulativo do investidor libans radicado no Brasil tambm abalaria a Bovespa.
Portanto, quando Ary Oswaldo assumiu, o estrago estava feito. Ele conta que, nesta
poca, Nelson Carvalho e Arthur Escocho, que integraram o Colegiado da instituio, acompanharam diariamente o fechamento do caixa das bolsas para verificar a
possibilidade de abrirem no dia seguinte. E por tabela quase arrastaria a Bolsa de
Valores de So Paulo. As bolsas, especialmente a carioca, levariam alguns meses para
se reerguerem, pois tiveram suas finanas seriamente abaladas, porque Nahas no
honrara um grande volume de operaes no mercado futuro de opes (vide A saga
do Mercado de Capitais no Brasil, de Ney Carvalho, pginas 239 e 240). O episdio
Nahas suscitaria, na poca, um inqurito criminal conduzido pela Polcia Federal. A
companhia capitaneada por Nahas uma seguradora sofrera interveno federal.
Itamar Franco, presidente que
sucedeu Fernando Collor
70
A experincia no setor pblico foi desgastante para Ary Oswaldo. Uma foto tirada por um jornalista do Globo me mostrou to abatido e cansado que pedi uma
cpia para emoldur-la, e, assim, servir como alerta para que eu nunca mais me
sentisse tentado a voltar ao setor pblico, devido ao desgaste fsico e emocional
pelo qual passei, brinca.
Advogado renomado, Ary Oswaldo Mattos Filho licenciou-se da OAB e de seu

escritrio enquanto esteve frente da CVM. Atualmente, continua licenciado
do escritrio de advocacia, preferindo se dedicar ao magistrio na Escola de
Direito da Fundao Getlio Vargas em So Paulo, que ajudou a criar. Um
amigo americano da Universidade de Harvard uma vez comentou comigo porque preferia o mundo acadmico ao que fazia antes, advogando em Nova York.
Certamente ele ganhara bem mais trabalhando para Wall Street. Mas l, dizia ele, tinha de pensar como os clientes, e na universidade pensava como ele
mesmo. Atualmente eu tambm prefiro essa segunda opo, me dedicando
Escola de Direito.
Ary Oswaldo condicionou sua ida para a CVM possibilidade de indicar os demais membros do Colegiado. Desse Colegiado fizeram parte, por exemplo, Luiz
Cantidiano, que mais tarde viria a presidir a instituio, e Ren Garcia, que tambm, posteriormente, assumiria a Superintendncia de Seguros Privados (Susep).
Notas
26. Insider: a pessoa em posse de informao privilegiada (material e no pblica) referente
a uma companhia ou emissor de valores mobilirios. H duas categorias: os Insiders Primrios, pessoas ligadas companhia ou ao emissor, ainda que temporariamente, e que obtm
a informao privilegiada de forma direta; e Insiders Secundrios, pessoas que tm acesso
informao privilegiada, direta ou indiretamente, por meio dos Insiders Primrios.
Abertura do mercado
71
O Plano Real
72
Marcos Santos-USP Imagens/ Fotos Pblicas
Captulo
julgamento do Caso Nahas no ficou nas mos de Ary Oswaldo. Passou pelas gestes de Luiz Carlos Piva e Roberto Faldini at ser concludo na presidncia de Thoms Tosta de S, que esteve frente da
CVM entre dezembro de 1993 e agosto de 1995.
Em 1989, Naji Nahas que se notabilizara por operaes financeiras ultraespeculativas capitaneara um movimento para concentrar negcios no mercado futuro
de opes da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. O volume de negcios e os preos
das aes caram fortemente quando esse movimento foi interrompido, aps a suspenso do financiamento para compra e venda de aes. A Bolsa do Rio quase entrou em colapso ao ter que honrar as posies a descoberto assumidas por Nahas.
O controverso Caso Nahas originou um inqurito e depois um processo na CVM.
A especulao faz parte de qualquer mercado. Mas a manipulao de preos inaceitvel, crime, reitera Thoms, passados vrios anos do julgamento.
Na poca, o presidente da CVM s votava em caso de desempate ou de necessidade de
qurum nos julgamentos. Mas Thoms fez questo de votar naquela vez. Por cinco
votos, o Colegiado da CVM condenou Nahas administrativamente a uma multa de
R$ 10 milhes e o proibiu de voltar a operar no mercado. Nahas acabou sendo absolvido mais tarde pela justia comum.
O primeiro convite para que Thoms Tosta de S assumisse a autarquia foi feito em
1991, por ocasio da sada de Ary Oswaldo. Mas ele, ento j um experiente profissional de mercado, preferiu declinar. Fez as contas e, com o que receberia de vencimentos
na funo, concluiu que seria obrigado a conviver com um dficit significativo no oramento familiar.
Porm, o desejo de enfrentar o desafio permaneceu, e, quando recebeu um segundo convite, em dezembro de 1993, no titubeou. Fernando Henrique Cardoso era o
O Plano Real
73
ministro da Fazenda do governo Itamar Franco. E o secretrio executivo do Ministrio, ao qual a CVM est hierarquicamente vinculada, era Clvis Carvalho, ex-colega
dos tempos do Colgio Santo Incio, no Rio.
Thoms tinha a seu favor esses canais de interlocuo com a Fazenda, que viriam, de
fato, facilitar a execuo das tarefas que vislumbrava para a CVM. Como habitual jogador de peladas e de futebol society, marcou um tento no primeiro minuto de partida.
Tnia Rgo-ABr / Fotos Pblicas
Ministros da Fazenda no vinham prestigiando posses de dirigentes da CVM e ele

conseguiu que Fernando Henrique cujo nome j aparecia como eventual candidato sucesso de Itamar Franco Presidncia da Repblica participasse, desta
vez, da solenidade. A posse foi realizada em So Paulo, cidade que j abrigava as
principais entidades ligadas ao Mercado de Capitais. Era importante que o mercado constatasse que a CVM voltava a ser prestigiada pelos altos escales do governo.
Thoms era engenheiro de formao, trabalhara como executivo financeiro em So
Paulo e era bem conhecido no meio, pois mantinha residncia na capital paulista.
Recuperar o prestgio da CVM no era uma questo de mera vaidade pessoal.
O primeiro passo era arrumar a casa.
Ex-presidente da Repblica
Fernando Henrique Cardoso
Pela mesma razo que recusara o primeiro convite para presidir a autarquia,
Thoms percebeu que o corpo tcnico da instituio estava com vencimentos muito defasados, se comparados aos demais entes governamentais, como o
Banco Central, a Susep, o BNDES, entre outros. O presidente da CVM recebia cerca de R$ 1.500,00 mensais na poca; e o superintendente-geral, R$2.200,00. Poucos
se mantinham nessa funo, pois eram logo atrados pela remunerao do setor
privado, lembra ele.
O antecessor de Thoms, Luiz Carlos Piva, havia preparado um projeto para corrigir essa defasagem, mas no tinha conseguido com que o governo levasse a iniciativa adiante. Sou lateral-direito, fao marcao cerrada, recorda, recorrendo
74
novamente imagem do futebol para explicar como obteve sucesso na proposta de

dar dignidade remunerao dos funcionrios da CVM.
E, assim, uma Medida Provisria foi editada com novos valores e critrios de remunerao do corpo tcnico da CVM, restrito a 290 funcionrios no Rio, 20 em Braslia e 20
em So Paulo. Para que a MP fosse rapidamente aprovada, Thoms foi direto ao lder
da bancada do governo na Cmara, o ento deputado Germano Rigotto. J fazia com
frequncia visitas a deputados e senadores para explicar o que era a CVM, pois, algumas vezes, mudanas na legislao so necessrias para dar mais substncia a atos normativos do rgo regulador. Rigotto lhe informou que a Medida Provisria da CVM
no estava entre as MPs que tinham sido negociadas para aprovao por acordo de
lideranas no Congresso. Thoms correu de volta para a Fazenda e s relaxou quando
foi informado que o Gabinete Civil da Presidncia da Repblica iria incluir a MP da
CVM na lista de negociao.
Thoms tinha a seu favor esses canais de interlocuo com a Fazenda, que
viriam, de fato, facilitar a execuo das tarefas que vislumbrava para a CVM.
Como habitual jogador de peladas e de futebol society, marcou um tento
no primeiro minuto de partida. Seu primeiro gol com a camisa da CVM foi
conseguir a presena de Fernando Henrique Cardoso na posse de dirigentes
da instituio, o que h muito no ocorria.
O Mercado de Capitais estava cheio de novidades, para as quais aguardava o pronunciamento do rgo regulador. Instrues normativas da CVM passam por audincias pblicas. Ou seja, os regulados so ouvidos em relao a futuras regulaes.
E assim foi com as instrues relativas ao chamado venture capital investimentos
de risco em empresas emergentes , aos fundos imobilirios e aos certificados de
investimentos em projetos audiovisuais.
O Plano Real
75
Tnhamos como filosofia evitar delrios regulatrios. Esse parecia ser o caminho que
tomara a regulao dos certificados da indstria do audiovisual. O mercado no funcionaria. E a regulao deve ser para o mercado funcionar, ressalva.
Daniel Oliveira
O Plano Real, lanado em fevereiro de 1994 com a criao da URV, vencera a etapa da
troca de moeda em julho daquele ano. O Brasil se acertara com os credores externos, a
inflao crnica e aguda sofrera uma queda abrupta, e a economia brasileira precisava
se reintegrar ao mercado internacional. Ao menos no tocante ao Mercado de Capitais,
a atrao de investidores estrangeiros passava por um processo de resgatar o respeito
da CVM junto a seus pares l fora.
A CVM se afastara desse convvio em funo dos prprios problemas da economia
brasileira e das dificuldades oramentrias domsticas da autarquia. No participava nem mesmo das subcomisses relacionadas aos pases em desenvolvimento na
entidade que rene as CVMs no mundo, a International Organization of Securities
Commissions (Iosco).
Thoms reaproximou a CVM brasileira da Securities and Exchanged Commission
(SEC), americana, e tambm da Iosco. Nesse esforo, o Brasil assumiu a presidncia
do Comit das Amricas, em substituio ao presidente da US SEC, posio almejada
pelo Canad, e tambm assumiu o Comit Interamericano da Iosco. O dilogo com as
congneres era, assim, restabelecido.
Thoms Tosta de S
76
No incio de 1995, com Fernando Henrique Cardoso j empossado presidente da

Repblica, Thoms teve um lance de sorte, segundo suas prprias palavras. O estado do Rio de Janeiro enfrentara um longo perodo de esvaziamento econmico e
poltico com reflexos sociais negativos profundos e Fernando Henrique, carioca
de nascimento, mas paulistano por adoo, decidiu fazer um gesto que deixasse
evidente a disposio de seu governo de mudar esse quadro. Nomeou Raphael de
Almeida Magalhes como secretrio especial das aes federais no Rio. Poltico
respeitado, Raphael tinha com Thoms um gosto em comum: o futebol. Ainda bem
jovem, fora governador do extinto Estado da Guanabara, concluindo mandato

de Carlos Lacerda. Ministro da Previdncia no governo Sarney, tinha bom trnsito poltico com o governo que acabara de ser empossado.
Na posse de Raphael, que Fernando Henrique fizera questo de prestigiar,
Thoms aproveitou a oportunidade para lembrar ao presidente que seria uma
verdadeira homenagem ao novo secretrio se a sede da CVM voltasse a ser
no Rio, onde fora criada em 1976. Quando esteve frente da autarquia, Ary
Osvaldo Mattos Filho decidiu transferir a sede para Braslia na esperana que
uma convivncia mais prxima com os altos poderes da Repblica facilitasse
o trabalho da autarquia. Isso no se revelou depois to necessrio e at demostrou ser, na prtica, um risco para uma entidade que havia sido formada com
caractersticas diferentes dos demais rgos pblicos as agncias reguladoras,
com misses semelhantes s da CVM, somente surgiriam a partir de 1995. Era
preciso preservar a CVM de influncias polticas, mantendo-a como um rgo
eminentemente tcnico.
O presidente Fernando Henrique Cardoso concordou com a sugesto e pediu ali
mesmo para que o ministro da Fazenda, Pedro Malan, tomasse as providncias.
O retorno da sede da CVM seria oficializado na cerimnia em que a Bolsa de Valores
do Rio de Janeiro comemorava 150 anos.
O trabalho na CVM motivava Thoms, mas para ele foi impossvel conciliar a
funo com o sustento da famlia, devido ao teto da remunerao para o cargo.
Certa vez, em uma conversa com o ex-presidente Geisel, disse a ele que na CVM
estava cumprindo finalmente o meu servio de reservista. Eu vivia na poca com
dinheiro emprestado por meu filho, logo ele que se preparava para casar. E
claro que me cobrava, relembra. Publicamente, Thoms Tosta de S revelou que
essa era a nica razo que o levava a deixar a CVM em agosto de 1995, aps um
ano, sete meses e dez dias.
O Plano Real
77
O executivo diz que deixou a CVM com uma frustrao, a de no ter conseguido mais autonomia para o rgo regulador na reforma administrativa que o governo FHC desenhava. Queramos mais liberdade em relao ao oramento e
tambm quanto poltica de recursos humanos, com mais independncia para
admitir e demitir. Como condutor da reforma administrativa, o ento ministro
Luiz Carlos Bresser Pereira me concedeu a primeira audincia. Mas infelizmente no avanamos como gostaramos, afirma.
Thoms nunca cortou os laos com o Mercado de Capitais. Aos 77 anos, o
presidente executivo do Instituto Ibmec, onde prossegue uma cruzada pelo desenvolvimento do Plano Diretor do Mercado de Capitais. O desafio sempre
a formao de poupana de longo prazo. E o Mercado de Capitais nada mais
do que um elo entre essa poupana de longo prazo e os tomadores de recursos.
Nosso modelo previdencirio tem de caminhar para a poupana de longo prazo, mesmo no caso da previdncia oficial. Os Estados Unidos migraram para
a modalidade de contribuio definida, em vez do benefcio definido, e isso
permite que 70% das aplicaes dos fundos de previdncia estejam em renda
varivel. Isso transformou os participantes dos fundos nos verdadeiros detentores da propriedade nos EUA. Um processo que alguns autores definem como
socialismo de mercado, observa.
O Plano Real teve uma repercusso profunda na vida poltica, econmica e
social do pas. Surgiu em funo da angstia que afligia a todos os brasileiros
diante de uma inflao crescente, que no se deixava domesticar. Socilogo,
professor, autor de vrios livros, Fernando Henrique Cardoso ingressou na poltica e fez carreira como senador, por So Paulo. No Senado, aproximou-se de
Itamar Franco, que, anos mais tarde, viria a convid-lo para chanceler (Ministro
das Relaes Exteriores) quando assumiu a Presidncia da Repblica, no lugar de
Collor. Pelo gabinete de Itamar passaram trs ministros da Fazenda em poucos
meses. Sem que a poltica econmica apresentasse resultados, Itamar resolveu deslocar Fernando Henrique das Relaes Exteriores para Fazenda, esperando que a
78
habilidade e o trnsito do senador junto intelligentzia brasileira ajudasse o governo a encontrar solues para os graves problemas econmicos do pas.
Arquivo/CVM
E foi o que aconteceu. Fernando Henrique montou uma equipe brilhante, encabeada por Edmar Bacha, que era assessor especial. Assim, surgiu a ideia do Plano Real. O ambiente foi previamente preparado para a troca de moeda, sem surpresas, com data e hora para ocorrer. Uma ferramenta foi fundamental para isso.
Preos e salrios foram atrelados a uma Unidade de Referncia de Valor (URV),
corrigida diariamente pela inflao estimada. Todos os preos se alinharam em
torno da URV. No dia 1 de julho de 1994 cada URV valia R$ 1. E todos os brasileiros tiveram acesso nova moeda, fisicamente, j no primeiro dia de circulao.
A inflao crnica e aguda de fato caiu abruptamente logo nos meses iniciais
do Plano Real. E teve repercusso imediata no campo econmico, com rpida
expanso do consumo. Na poltica, a consequncia foi a eleio de FHC para a
Presidncia, logo no primeiro turno, em outubro de 1994. Fernando Henrique
concorreu com polticos consagrados, entre os quais Lula e Leonel Brizola.
Mas a execuo do novo plano econmico no seria um mar de rosas. A queda abrupta da inflao trouxe tona uma srie de problemas que no eram
visveis, como, por exemplo, fortes desequilbrios nas finanas dos estados e
municpios. O sistema financeiro tambm teve de se readaptar, pois a inflao
proporcionava receitas que desapareceram. A estabilidade monetria se ancorou no cmbio, na relao entre o dlar e o real, o que levou o Banco Central
a adotar uma poltica de bandas, com preo mximo para venda de divisas ao
mercado e mnimo para compras.
Auditrio da atual sede da CVM,

na Rua Sete de Setembro,
Centro do Rio de Janeiro
Crises financeiras com origem na sia e depois na Rssia motivaram ataques

especulativos contra o real. Em 1998, o governo recorreu a um novo acordo
com o Fundo Monetrio Internacional, comprometendo-se a pr em prtica um efetivo ajuste nas finanas do setor pblico. O real ameaado ajudou
O Plano Real
79
Fernando Henrique a se reeleger novamente no primeiro turno, concorrendo

mais uma vez contra Lula.
Poucos dias depois de iniciar seu segundo mandato, FHC determina ao presidente do Banco Central, Francisco Lopes, uma soluo para o cmbio. A tentativa de sada do sistema de bandas de uma maneira controlada fracassa e, sem
opo, o BC adota o regime de livre flutuao, temido por muitos, mas que de
fato viria a ser a soluo.
Ao fim do segundo mandato de Fernando Henrique, a economia enfrenta um

racionamento voluntrio de energia eltrica e segue uma sequncia de baixo
crescimento. Com esse desgaste, a oposio vence as eleies presidenciais
de 2002 e Luiz Incio Lula da Silva, concorrendo pela quarta vez, sucede
a Fernando Henrique, iniciando um longo perodo em que o Partido dos
Trabalhadores (PT) ficar frente do governo.
Sem a ncora cambial, o governo tem de acelerar reformas estruturais capazes

de assegurar a estabilidade monetria, iniciada no primeiro mandato. Emendas
constitucionais permitem a abertura do mercado de petrleo, a quebra do monoplio estatal nas telecomunicaes, a participao de capitais estrangeiros
na navegao de cabotagem. Mais empresas estatais seriam privatizadas, entre
as quais algumas emblemticas, como a Companhia Vale do Rio Doce (hoje
simplesmente Vale) e as subsidirias da antiga Telebrs. Concesses de servios
pblicos (rodovias, ferrovias, portos, energia eltrica) se multiplicam. Estados
tambm so levados a seguir por esse caminho, premidos pela renegociao de
suas dvidas com a Unio.
80
Valendo-se do mesmo instrumento, emenda Constituio, o governo promoveu reformas no regime de previdncia dos servidores e um arcabouo institucional criado com a Lei de Responsabilidade Fiscal, pela qual so estabelecidos limites de comprometimento de receitas com a folha de pessoal em todos
os nveis do setor pblico. Estados e municpios so obrigados a reduzir paulatinamente seu endividamento. E bancos pblicos so proibidos de conceder
emprstimos a seus controladores.
Ao fim do segundo mandato de Fernando Henrique, a economia enfrenta um
racionamento de energia eltrica e segue uma sequncia de baixo crescimento.
Com esse desgaste, a oposio vence as eleies presidenciais de 2002 e Luiz
Incio Lula da Silva, concorrendo pela quarta vez, sucede a Fernando Henrique,
iniciando um longo perodo em que o Partido dos Trabalhadores (PT) ficar
frente do governo.
O Plano Real
81
10
CVM na Era
das Privatizaes
82
Seapa/Fotos Pblicas
Captulo
s anos 1990 foram de amadurecimento e transformao da economia

brasileira. O Plano Real, de 1994, debelaria a inflao aguda e crnica, de maneira abrupta. A nova moeda, que passaria a circular no dia
1 de julho, se tornava um smbolo de estabilidade monetria. No esforo para se
equilibrar as finanas do pas, o governo de Fernando Henrique Cardoso aceleraria o programa de privatizaes e de concesses de servios pblicos. O Mercado
de Capitais seria cada vez mais demandado porque a economia precisava de fontes
de financiamento de longo prazo, o que, por sua vez, dependia da formao de
poupana domstica ou de atrao de poupana externa.
Francisco Costa e Silva foi para a CVM, como diretor, em dezembro de 1993. Assumiu a presidncia em agosto de 1995, substituindo Thoms Tosta de S. Costa e
Silva, advogado, era funcionrio de carreira do BNDES e foi cedido pelo banco
autarquia, por isso no tinha na remunerao um obstculo.
O perodo em que Costa e Silva esteve frente da CVM foi marcado, alm da venda
de grandes companhias federais, como a antiga Vale do Rio Doce e o grupo Telebrs, pelo fechamento de capital de vrias empresas. Ambas as privatizaes foram
concretizadas ao meio de muita polmica e embates poltico-ideolgicos, envolvendo foras que apoiavam o governo, de um lado, e de outro a oposio, indignada
por estarem sendo vendidas as joias da coroa.
No cabia CVM envolver-se nesse processo. Mas era atribuio do rgo autorizar previamente a realizao de leiles que fugissem rotina das operaes nas
bolsas de valores. As regras precisavam estar em conformidade com a legislao,
principalmente no que se referiam aos direitos dos acionistas.
E foi assim que surgiu o primeiro conflito. Havia uma interpretao equivocada
de que somente aes ordinrias teriam direito a voto. A legislao, na verdade,
determinava que essa questo ficasse explcita nos estatutos das empresas. Sem
CVM na Era das privatizaes
83
tal clareza, aes preferenciais podiam ter voto, restrito a determinadas matrias.
Como os estatutos da Vale eram omissos sobre o tema, a venda do controle poderia
suscitar um tag along, de acordo com o artigo 254 da Lei das Sociedades Annimas
que estava em vigor, lembra o advogado.
O tag along um direito conferido aos acionistas minoritrios com participao no
capital votante de alienar suas aes ao novo controlador, por ocasio da transferncia do controle de companhia aberta. Essa interpretao no era aceita por responsveis pela privatizao, dentro do governo. Antnio Kandir, ento ministro do
Planejamento, e Costa e Silva tiveram um dilogo rspido. At me arrependi pelos
termos que usei nessa conversa, admite. Na prtica, o reconhecimento formal do
tag along obrigaria o governo a reduzir o preo mnimo de venda do controle da
Vale, porque os compradores teriam de estender a oferta aos minoritrios, nas mesmas condies em que batessem o martelo no leilo.
O perodo em que Costa e Silva esteve frente da CVM foi marcado pela
venda de grandes companhias federais, como a antiga Vale do Rio Doce e
do grupo Telebrs, e pelo fechamento de capital de vrias empresas. Ambas
as privatizaes foram concretizadas ao meio de muita polmica e embates
poltico-ideolgicos, envolvendo foras que apoiavam o governo, de um lado, e
de outro a oposio, indignada por estarem sendo vendidas as joias da coroa.
Hiptese que o governo, evidentemente, no considerou ao decidir vender a Vale.

Kandir imaginou que poderia propor uma medida provisria para revogar ou reformular o artigo 254. Costa e Silva recorreu ao ministro da Fazenda, Pedro Malan,
seu superior hierrquico. Uma lei aprovada pelo Congresso deveria ser revista por
um projeto de lei, e foi o que acabou acontecendo.
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O tag along pleno caiu em decorrncia de uma questo objetiva. Foi restabelecido, em
parte, em 2001, com a regra de que a oferta aos minoritrios deve ser equivalente a 80%
do valor pago efetivamente aos antigos controladores, presumindo que o prmio pelo
controle seria da ordem de 25%.
Aps a publicao da Lei n 9.457/1997, um outro episdio contribuiu para que a

competncia da CVM fosse ampliada ainda mais. O caso ficou conhecido como Boi
Gordo, por envolver a empresa Fazendas Reunidas Boi Gordo, que buscava investidores urbanos para desenvolver a criao de bezerros e engorda de bovinos. Os
lucros, entretanto, eram pagos majoritariamente pela entrada de novos investidores
na empresa. O empreendimento ficou famoso graas ao merchandising em uma
novela que fazia grande sucesso na poca na Rede Globo, O Rei do Gado, que tinha
como pano de fundo a pecuria. Comerciais da empresa tinham como estrela o
protagonista da novela, o ator Antnio Fagundes.
Arquivo/CVM
Costa e Silva achava que o tag along pleno era um exagero, mas no era possvel passar
por cima da legislao vigente. preciso lembrar as circunstncias dessa controvrsia,
que ocorreu em uma poca que o presidente e os diretores da CVM no tinham mandato. ramos demissveis ad nutum, a qualquer momento. Mas nem por isso poderamos
baixar a cabea, o que desmoralizaria a CVM. Conversei com o ministro Malan sobre o
impacto da mudana do tag along e sugeri que a iniciativa incorporasse algumas compensaes para o mercado. E assim foi feito, pontua Costa e Silva, em referncia Lei
n 9.457/1997, que revogou o artigo da Lei n 6.404/1976, mas tambm modificou a Lei
n 6.385/1976, que criou a CVM. Essa reforma na legislao ampliou a competncia da
CVM e permitiu que fossem aplicadas mais penalidades, se necessrias.
Costa e Silva, direita
A CVM tinha alertado autoridades sobre o risco que a Boi Gordo representava, mas no
era sua responsabilidade agir. Tudo que no era aes ou debntures ficava de fora da
competncia da CVM. Tudo o mais caberia ao Banco Central, inclusive os novos mercados de derivativos relacionados a mercadorias. Porm, no caso da Boi Gordo, o Banco
Central informara que a alada era de um departamento do Ministrio da Justia.
85
A Boi Gordo quebrou em 2001 (e pediu falncia em 2004). Sobre o fato, o ministro
Pedro Malan fora, curiosamente, alertado por uma tia sobre as perdas dos investidores, pois ela prpria estava entre os prejudicados.
Mesmo no caso do Mercado de Capitais, o pas demorava a mudar seu vis de proteo, mais voltado para as instituies e as empresas do que para os investidores.
Francisco Costa e Silva tambm considera que a descoberta de fraudes em grandes
bancos, como o Econmico e o Nacional, foi marcante no perodo que esteve na
CVM. Nos balanos publicados por essas instituies financeiras no havia qualquer indcio de que estavam em crise, mas o fato que quebraram. Os balancetes
haviam sido avaliados por renomadas auditorias independentes. Decidimos, na
ocasio, estabelecer o rodzio de auditores. Nenhuma companhia aberta poderia ficar mais de cinco anos com o mesmo auditor. Fui pessoalmente execrado na poca
por essa resoluo. Porm, a deciso teve apoio de um grupo de contabilistas ilustres. A comisso de normas contbeis da CVM ouvia regularmente esses profissionais. A realidade que as empresas de auditoria prestavam outros tipos de servios
aos clientes e, com isso, se estabelecera uma relao promscua entre eles, relata.
A medida constituiu uma particularidade brasileira. A liderana da CVM foi acusada de criar mais uma jabuticaba. Mas a questo que o rodzio surgiu por motivo
concreto, para proteger os investidores. Claro que dava trabalho mudar de auditor a
cada cinco anos. Nenhum investidor reclamou dessa deciso. Se tivessem reclamado,
a sim ficaramos preocupados, destacou Costa e Silva.
O sistema de troca de empresas de auditoria avaliando o balano das empresas foi
mantido pela CVM, embora posteriormente sugestes para aprimor-lo fossem
acatadas pelo rgo regulador. O prazo para o rodzio entre companhias que
prestam o servio passou para dez anos, desde que nesse perodo se faa uma
troca de grupos de auditores da mesma empresa. Uma vez questionado sobre a
deciso do rodzio, indaguei se havia um s exemplo no apenas no Brasil, mas
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no mundo, de alguma empresa de auditoria externa que tivesse reconhecido que

sua equipe errou, ressalva o advogado.
Por sua natureza, as fraudes sim provocaram dor de cabea CVM. Mas foram as
grandes vendas de estatais que deram trabalho a Francisco Costa e Silva enquanto
este esteve frente da CVM.
Costa e Silva lembra que os acionistas minoritrios estavam exercendo tambm o direito de preferncia na subscrio desse aumento de capital. No ltimo dia para que
esse direito fosse exercido, a Justia concedeu uma liminar suspendendo a operao
de aumento de capital. Entretanto, o dinheiro entregue por quem havia subscrito
j havia entrado no caixa da Telebrs, que, por essa razo, entregou recibos a esses
investidores minoritrios. O processo andou e a Telebrs comeou a ganhar a ao
judicial. Assim, um ano depois, os minoritrios comearam a querer negociar esses
recibos. A CVM autorizou, recorda o advogado, e as bolsas criaram um registro especfico para esses papis, que no era o mesmo de aes preferenciais ou ordinrias.
Daniel Oliveira
Na privatizao do Grupo Telebrs, Costa e Silva conta que precisou bater de frente
com Srgio Motta, morto em 1998, ento homem forte do governo Fernando Henrique. Para entender o que aconteceu precisamos voltar no tempo. O ex-presidente
da CVM resgata o fato de que a Telebrs holding habitualmente captava recursos
para alocar capital nas empresas controladas, as teles estaduais, operadoras. Na
poca do Plano Collor, a estatal estava pendurada em dvidas junto aos fornecedores e negociou a quitao dos dbitos em troca da entrega de novas aes. Mas a
economia passava por um momento difcil e as bolsas estavam deprimidas. Houve
muitas queixas que o aumento de capital para entrega das aes iria se efetivar a
um preo vil. A CVM se sensibilizou com as crticas e desaconselhou a Telebrs a
promover o aumento de capital. Isso aconteceu na poca do Ary Oswaldo Mattos
Filho na presidncia. Como a Telebrs ignorou a recomendao, a CVM oficiou o
Ministrio Pblico Federal e os procuradores entraram com um pedido de ao
cautelar na Justia, detalha.
Francisco Costa e Silva
87
Inicialmente, os recibos foram negociados com forte desgio. medida que o processo
judicial evolua, o spread27 em relao aos valores das aes foi diminuindo, o que era natural. Anunciada a privatizao do Grupo Telebrs, as aes subiram muito e o desgio
minguou. Os recibos passaram a ser transacionados por cerca de 80% do valor das aes.
Quando o governo anunciou as condies da privatizao, em entrevista o ministro Srgio Motta afirmou que no honraria os recibos, dizendo que aquilo era especulao de
bolsa. O fato que o mercado despencou imediatamente. Uma queda da ordem de 15%.
Se a CVM ficasse omissa, seria desmoralizada. Reuni o Colegiado e todos os diretores
me apoiaram. Redigi um ofcio ao ministro Srgio Motta pedindo esclarecimentos. Se
as declaraes eram uma posio oficial, a Telebrs teria de seguir as regras, divulgando
um fato relevante no qual comunicaria ao mercado que no iria honrar os recibos. E
pedia uma resposta em 24 horas. Enviamos o ofcio por fax e alertamos, por telefone, o
gabinete do ministro para que ele tomasse conhecimento rapidamente do que solicitvamos, narra Costa e Silva.
O advogado refora, mais uma vez, que na poca os presidentes da CVM no tinham
mandato. Poderiam ser demitidos a qualquer momento, sem justa causa. Por isso liguei
para meu superior, o ministro da Fazenda, Pedro Malan, e relatei o que estava acontecendo. Malan jamais me criou um constrangimento. Nunca me disse no faa isso.
Quando ele leu o ofcio, me respondeu apenas: Vamos ter problemas.
E eles no tardaram muito. Fui para casa e, s dez horas da noite, jantando na copa, minha filha adolescente avisa que havia um moo muito nervoso ao telefone, querendo falar
comigo. Era Srgio Motta, que falou 20 minutos seguidos sem deixar que eu o interrompesse. A perdi a pacincia e gritei meia dzia de palavras. O advogado, na ocasio, conta
que avisou que abriria um processo administrativo e que Motta, a quem chamou de voc,
dispensando a cerimnia diante do ministro, estaria na ponta, no polo passivo.
Srgio Motta falou horrores de mim. Algum comentou que ele dizia que eu deveria ser parente do marechal que fora presidente na ditadura no temos parentes-
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co; o Costa e Silva do marechal de uma famlia gacha, e a minha famlia veio
do Par, esclarece. A CVM no arredou p. E no fazia sentido que a Telebrs
deixasse de honrar os recibos. Estava ganhando a ao na justia e, se devolvesse os recursos aos minoritrios, teria uma grande perda financeira, pois teria
de arcar tambm com juros e correo monetria sobre os valores originais da
subscrio, explica.
Por fim, a Telebrs divulgou um fato relevante esclarecendo que as palavras do
ministro das Comunicaes foram mal interpretadas e que no caberia a Motta
decidir sobre a gesto e o destino de recursos pblicos, uma vez que essa era
uma atribuio do Tesouro Nacional e do Ministrio da Fazenda, independentemente de qual ministrio a estatal estivesse jurisdicionada. Assim, deu-se por
encerrado o episdio.
Aps a privatizao da Telebrs, Costa e Silva enfrentaria mais polmicas envolvendo empresas pblicas, desta vez a tentativa de privatizao da Companhia
Estadual de guas e Esgoto do Rio de Janeiro, a Cedae. A venda estava envolta
em uma controvrsia sobre o poder concedente na explorao de servios de
saneamento bsico, se cabia ao estado ou ao municpio. Por um convnio, a
Cedae tinha a concesso para a Regio Metropolitana do Rio. Por serem realizados na bolsa de valores, os leiles de privatizao tinham que ser autorizados
pela CVM. Como no era uma companhia com aes negociadas no mercado,
Costa e Silva sugeriu que a venda da Cedae ocorresse fora da bolsa, pelas regras
da Lei n 8.666/1993, a Lei das Licitaes.
Faltavam dois meses para o ento governador Marcello Alencar (PSDB, 1994-1998)
concluir o mandato. Vimos que a liquidao dessa operao se daria apenas 15
dias antes do fim do governo. A Cedae era, naquele momento, o bem mais importante do estado. Ento, no concordamos, e o mundo caiu sobre a minha cabea.
No dia marcado, a Bolsa do Rio abriu os trabalhos e ficou em estado de leilo,
aguardando a autorizao da CVM.
89
Costa e Silva conta que se trancou em sua sala, avisando que no atenderia telefonema de ningum. Mas precisou abrir exceo. Do outro lado da linha era o ministro
Celso de Mello, ento presidindo o Supremo Tribunal Federal (STF). Ele me dizia
que estava com trs mandados de segurana sobre o caso. Conversamos por meia
hora e ele me disse que iria pensar. s 16 horas, o ministro avisou que havia refletido sobre meus argumentos e que estava deferindo um dos mandados de segurana.
O leilo no ocorreu, nem ocorreria.
Jos Cruz-ABr / Fotos Pblicas
Costa e Silva admite que sofreu presses no apenas do governo estadual. Diante da
situao cambial complicada para o pas naqueles estertores do ano de 1998, com
fuga de capital das economias emergentes, o presidente do Banco Central, Gustavo
Franco, considerava que a privatizao da Cedae teria um efeito simblico positivo
junto a investidores estrangeiros, e a defendia ardorosamente. Mas Costa e Silva
avaliava que a operao seria negativa para o Mercado de Capitais brasileiro.
Ministro Celso de Mello,

ex-presidente do STF
90
A crise cambial efetivamente se aguou e, no incio de 1999, Gustavo Franco pediu

demisso e o Banco Central mudou o regime de cmbio. No lugar das bandas de flutuao, foi adotado um regime intermedirio, que no funcionou, levando o BC a optar pela livre flutuao, ou seja, as operaes de compra e venda de moeda estrangeira
no teriam mais controle sistemtico do governo, mas do mercado de acordo com a
relao da oferta e da procura. O regime de cmbio flutuante permaneceu como um
dos pilares da poltica econmica no segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso, e se manteve nos governos Lula e Dilma Rousseff (PT, 2011-2016).
No incio de 1999, Costa e Silva foi avisado pelo BNDES que seria aposentado, e deixaria o quadro de funcionrios do banco. Fiz as minhas contas e conclu que era hora
de deixar a CVM e recomear a vida profissional no setor privado. Ainda assim, fiquei
quase um ano aguardando meu substituto, Jos Luiz Osrio de Almeida Filho, que
tambm foi diretor do BNDES, e que havia me ajudado muito para a realizao de um
seminrio em que debatemos os direitos dos acionistas minoritrios. Osrio foi o nome
de consenso. Com a escolha dele, ganhei minha carta de alforria, brinca Costa e Silva.
Seu ltimo ato na presidncia da CVM foi o acordo de integrao da Bolsa do Rio de
Janeiro com a de So Paulo aes e ttulos privados seriam negociados apenas na
Bovespa e a BVRJ se encarregaria do mercado eletrnico de ttulos pblicos. Sou carioca, provinciano, mas no adiantava fugir da realidade. Era uma demanda dos corretores do Rio. No havia mais mercado para duas grandes bolsas, separadas. Hoje
at vejo com outros olhos esse sistema. Mas trata-se de outra discusso. So outros
500 mil ris, como se dizia antigamente.
Assinada a integrao das duas bolsas, Costa e Silva j podia ter uma festa de despedida. No havia essa exigncia, mas o advogado estabeleceu uma quarentena
para si mesmo. Deixou a CVM em janeiro e s abriu seu escritrio em abril de
2000 ele, trs scios, dois estagirios e uma copeira.
Sua firma de advocacia atualmente uma das mais conceituadas no mundo do
direito. Costa e Silva comeou defendendo causas de scios minoritrios, porm,
seus principais clientes atualmente so os majoritrios. Pessoalmente evitou causas que envolvessem diretamente a CVM. Julgar pessoas sempre foi difcil para
ele. Era o que menos gostava quando trabalhava no rgo regulador. Ainda hoje
prefere evitar essas causas. Passa a tarefa para os seus scios.
Notas
27. Spread: diferena entre o preo de compra (procura) e venda (oferta) de uma ao, ttulo
ou transao monetria.
91
11
Mais autonomia
na CVM e a busca
pela modernizao
da legislao
92
Arquivo/CVM
Captulo
ontinuar a execuo do programa de privatizaes foi uma tarefa que

at hoje d dor de cabea a Jos Luiz Osrio de Almeida Filho, em
funo de processos administrativos abertos no governo Lula que
se arrastam contra dirigentes do banco naquela fase. Com uma longa carreira no
setor privado, passara 11 meses na diretoria do BNDES e na superintendncia
da BNDESPar antes de assumir a presidncia da CVM, em janeiro de 2000. O
ataque ao programa de privatizaes durante o governo Fernando Henrique Cardoso se tornou uma das principais bandeiras polticas do PT, nas duas eleies de
Lula e na primeira de Dilma, e ainda hoje a discusso resvala mais para o campo
ideolgico do que para o pragmtico e tcnico.
Os meses no BNDES foram importantes para que Osrio percebesse, na prtica, o
quanto ainda precisava ser feito para que os acionistas minoritrios passassem a ter
direitos reconhecidos no Brasil. Engenheiro, com mestrado em Stanford, Osrio foi
o nome de consenso para a substituio de Francisco Costa e Silva. Logo aps aceitar
o convite feito pelo ministro Pedro Malan, foi conversar com os dois principais autores da Lei das Sociedades Annimas e a da que criou a CVM, Alfredo Lamy e Jos
Luiz Bulhes Pedreira. Os dois lhe disseram que aplicar a lei era, naquele momento,
mais primordial que promover mudanas pretendidas sobre a legislao original.
Osrio entendeu a razo da recomendao assim que tomou posse. Havia uma
expressiva quantidade de processos aguardando julgamento do Colegiado da
CVM. A maioria, com uma mdia de nove anos. medida que o tempo passou se tornaram bastante complexos. Os clculos envolviam quase sempre as
trs moedas diferentes que o Brasil adotara no perodo, com as suas devidas
converses. Os processos eram grandes calhamaos de papel. E a CVM ainda
seguia um ritual que consumia horas preciosas, como o da leitura formal, pgina por pgina, dos relatrios, j conhecidos de todos os que participavam dos
julgamentos. Desde que Osrio assumiu, nunca mais a leitura precisou abranger todo o texto, restringindo-se aos pargrafos em discusso.
Na pgina ao lado:
Jos Luiz Osrio (ao centro) com seu
colegiado: Marcelo Trindade,
Norma Parente, Luiz Antonio
e Wladimir Castelo Branco
93
Moedas brasileiras em 40 anos

Cruzeiro / 1970 a 1986
Cruzado / 1986 a 1989
Cruzado Novo / 1989 a 1990
Cruzeiro / 1990 a 1993
Cruzeiro Real / 1993 a 1994
Reproduo
Cruzeiro novo / 1967 a 1970
Real / a partir de 1994
94
Embora tivesse procurado seguir a recomendao de Lamy e Bulhes Pedreira,

Osrio acabou se convencendo que uma atualizao da legislao era mesmo necessria, entre outras coisas, para tornar a CVM mais independente. Osrio deu alguns depoimentos na Comisso de Economia da Cmara, em Braslia. Era preciso
restabelecer o tag along, situao em que se torna obrigatria a oferta de aquisio
de aes para os scios minoritrios, tendo como parmetro as condies de pagamento oferecidas aos antigos acionistas controladores. Quando expliquei o que
era o tag along, um parlamentar de um partido mais esquerda comentou que, se
soubesse antes dos detalhes que ouvira, no teria votado contra a mudana na lei,
lembra Osrio. A aprovao pelo Congresso no foi sopa no mel. Para que o projeto fosse aprovado em sua essncia, algumas emendas foram rejeitadas, como as
que exigiam que os conselheiros das companhias abertas fossem necessariamente
brasileiros natos e residissem no pas, assim como a obrigatoriedade da publicao

de balanos de sustentabilidade pelas empresas. Imagine se um Bill Gates resolvesse aceitar o convite de uma empresa brasileira? No poderia? A aprovao da
emenda seria um grave retrocesso. Quanto ao balano de sustentabilidade, acreditvamos que isso ocorreria naturalmente, como presso da prpria sociedade, o
que de fato veio a ocorrer, sem necessidade de obrigatoriedade, recorda Osrio.
Mas no foi possvel retirar a exigncia de publicao dos demonstrativos financeiros das empresas no Dirio Oficial da Unio. Um custo equivalente a oito
vezes ao de uma publicao normal. No entanto, todos os lderes do Congresso,
dos mais variados partidos, eram contra, e a exigncia permaneceu.
Hoje no existe dvidas que o conjunto de mudanas na legislao foi para melhor.
A CVM ganhou de fato mais autonomia, com todo o Colegiado passando a ter mandato definido, de cinco anos. As atribuies da autarquia foram ampliadas, tornando-se
mais compatveis com as necessidades e a realidade do Mercado de Capitais.
A regulao tambm avanou naquele perodo. A Instruo Normativa n 358/2002
passou a determinar que scios controladores de companhias de capital aberto, seus
parentes e executivos deveriam divulgar transaes realizadas com aes das empresas, 30 dias aps as operaes, mesmo que o percentual fosse inferior aos 5%, quando
a divulgao de imediato obrigatria. A divulgao era facultativa, mas desde 1976
nenhuma operao envolvendo insiders havia sido divulgada voluntariamente.
A divulgao de fatos relevantes entrou tambm na rotina do mercado.
No mercado brasileiro, a utilizao de informaes privilegiadas e operaes feitas por
insiders no eram vistas sequer como antiticas. E muito menos como ilegais. Osrio
recorda um caso contado a ele por Lamy em que ficou clebre a notcia divulgada pelo
ento prestigiado colunista social Ibrahim Sued a propsito de uma transao com
aes do Banco do Brasil realizada pelo Marechal Artur da Costa e Silva, o segundo
95
presidente da Repblica no regime militar que assumiu o poder no Brasil em 1964. O

presidente do banco teria dito a Costa e Silva que as aes do BB dariam filhotes. Ainda que bonificaes em aes no alterassem a composio acionria, esses filhotes
costumavam mexer com o mercado naquela poca.
O militar aproveitou o bizu, comprou aes do BB e ganhou um bom dinheiro. A notcia foi divulgada sem qualquer constrangimento. Quase como um elogio ao marechal
que se tornaria presidente. No motivou processos, investigaes.
Hoje, isso seria um escndalo.
A preocupao com a formao de poupana de longo prazo era um dos temas mais frequentes das reunies mensais entre diretores do Banco Central, da CVM, do BNDES,
da Susep e da Secretaria de Previdncia Complementar que viraram rotina enquanto
Armnio Fraga esteve na presidncia do BC. Mas o Mercado de Capitais passava por
uma fase ruim. No havia fluxo importante de capitais estrangeiros para compra de
aes, lanamento de novos papis ou at mesmo fechamento de capital de empresas.
Desde 1999, o nico ativo financeiro que crescia expressivamente era o que chamvamos de certificados de frango, comenta Osrio. Na gesto de Francisco Costa e Silva
j havia estourado a pirmide colossal relacionada com a Fazendas Reunidas Boi Gordo. No meu tempo, chegou a haver pedido de emisso da ordem de R$ 400 milhes.
Os emissores tiravam proveito, pois no havia tantas exigncias para esses certificados
como as impostas s companhias abertas. Tivemos de agir. Estabelecemos normas para
que as emisses fossem autorizadas, como, por exemplo, a que obrigava as empresas a
terem balanos auditados externamente pelos trs ltimos exerccios. Ainda assim, outras tentativas de captao por essa via esdrxula seriam feitas. Curiosamente, muitos
dos que tiveram prejuzos eram famosos jogadores e tcnicos de futebol, assinala. A
chamada pirmide do avestruz, uma referncia empresa Avestruz Master, popular em
Gois nos anos 2000, comercializava contratos de venda e compra de aves com a honra
de recompra dos animais em esquema de pirmide financeira.
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O caso explodiria durante a gesto de Marcelo Trindade frente da CVM.
Arquivo/CVM
Jos Luiz Osrio comandou a autarquia at junho de 2002, ou seja, por quase dois anos
e meio. Ressentiu-se de falta de pessoal qualificado e em nmero suficiente para que a
CVM executasse suas tarefas no tempo adequado. Tnhamos s quatro ou cinco advogados. A instituio ficou muito tempo sem concurso pblico para preenchimento
do seu quadro tcnico. Era constrangedor reter pessoas para trabalhar at altas horas
da noite, muitas delas morando longe, sem qualquer compensao. E, s vezes, porque
tnhamos que discutir palavras ou pargrafos de um documento regulatrio. Em face
da dinmica do mercado, mesmo com insuficincia de pessoal, tnhamos de seguir
adiante com a regulao.
Dentre os avanos, podem ser consideradas as regras emitidas pela CVM que passaram a obedecer a um processo de audincia pblica. Alm disso, houve o fortalecimento das regras de independncia da CVM por meio do mandato fixo para diretores e
presidente, por exemplo e discusses sobre as normas do Novo Mercado. Osrio ressalta, ainda, como avano a abertura de portas ao comparecimento de pessoas externas
durante as sesses de julgamento de processos sancionadores.
As regras para os private equities28, fundos que viriam a ter enorme importncia para
empresas brasileiras nos anos que se seguiriam, tambm foram discutidas naquela
poca, como observa Jos Luiz Osrio, que, ao sair da CVM, retornou ao mercado
como gestor de fundos e carteiras de ttulos de investidores. Embora leve o nome de
Jardim Botnico, uma charmosa e aprazvel regio do Rio de Janeiro, a gestora de ativos tem escritrio na Villa Aymor, bairro da Glria.
Jos Luiz Osrio comandou

a autarquia at junho de 2002
Notas
28. Private equities: Atividade financeira realizada por instituies que investem essencialmente em empresas que ainda no so listadas em bolsa de valores.
97
12
Atuao
na Era Lula
98
Ricardo Stuckert / Fotos Pblicas (23/03/2016)
Captulo
m um perodo em que o Mercado de Capitais se preparava para entrar em

novo estgio, valorizando os acionistas minoritrios, Luiz Cantidiano foi o
primeiro servidor que chegou a ser diretor e presidente da Comisso de Valores Mobilirios. E poderia ter sido tambm o primeiro a cumprir um mandato de cinco
anos se questes polticas no tivessem se sobreposto misso tcnica da autarquia.
Assumiu em julho de 2002 e liderou a instituio at maio de 2004.
Cantidiano um advogado que se sentiu atrado pelo que acontecia no mundo dos
negcios logo aps se graduar. Em 1976, recm-casado, teve a oportunidade de fazer
um estgio em Londres, um dos principais centros financeiros do mundo. O estgio
deveria ser de trs meses, mas ele acabou ficando na capital britnica por quase um ano.
A embaixada brasileira em Londres tinha um setor comercial atuante, capaz de fornecer informaes econmicas confiveis a quem no Reino Unido estivesse interessado
em investir aqui. Mas o Brazilian Trade Center, como era chamado, tinha carncia de
informaes jurdicas e tributrias, e Cantidiano foi convidado para auxili-los nessa
tarefa. A Nova Lei das S.A., como ficou conhecida a Lei n 6.404/1976, estava entrando
em vigor, e durante esse perodo de 11 meses, ele teve a oportunidade de estudar a
mudana na matria. Cantidiano j conhecia bem o antigo texto legal e foi interessante compreender todo o processo a partir do ambiente londrino, com um Mercado de
Capitais muito ativo.
Cantidiano retornou ao Brasil em fevereiro de 1977. Naquele ano, costumava esperar
por sua mulher, Maria Lcia, tambm advogada, aps aulas noturnas na PUC-RJ. A
cidade grande j vivia um ambiente de insegurana. Em uma dessas vezes, foi aconselhado pelo professor Gabriel Lacerda, um dos grandes nomes do direito tributrio
internacional do pas, a procurar Jorge Hilrio Gouva Vieira, que viria a integrar o
primeiro Colegiado da CVM e chegaria a presidente da autarquia. Por meio desse
contato, Cantidiano se interessou pelo concurso indito que a CVM estava promovendo, com inteno de selecionar 40 candidatos que seriam contratados por 90 dias
para um curso de treinamento ministrado por renomados especialistas em direito
Atuao na Era Lula
99
societrio, regulao, funo econmica do Mercado de Capitais e contabilidade.

Da equipe de professores participavam nada menos que Alfredo Lamy e Jos Luiz
Bulhes Pedreira.
Arquivo/CVM
Cantidiano passou em primeiro lugar e estava na lista dos 20 selecionados para o

quadro permanente da CVM. Porm, foi informado que teria de esperar mais um
ano para ocupar uma superintendncia da autarquia. Preferiu pedir demisso, pois
com a experincia obtida achava que teria melhores oportunidades no mercado, advogando. E, de fato, rapidamente comeou a se destacar na vida profissional. Chegou
a representar os investidores institucionais no Conselho de Administrao da Bolsa
de Valores do Rio de Janeiro.
Em 1990, com a economia brasileira sob o impacto do Plano Collor, que se propunha a matar o tigre da inflao com um s tiro, foi convidado pelo tambm
advogado Ary Oswaldo de Mattos Filho para compor o Colegiado da CVM. Aceitou o convite na condio de permanecer por seis meses, mas ficou por outros seis
como diretor da autarquia.
Outro reencontro de Cantidiano com a CVM se deu em 1998, quando participou do
grupo de trabalho encarregado pela Bovespa de definir o que seria o Novo Mercado,
ao lado de Maria Helena Santana futura presidente da CVM e os economistas
Jos Roberto Mendona de Barros e Jos Alexandre Scheinkman.
Luiz Cantidiano, sucessor de Osrio
na presidncia da CVM
Cantidiano levou para o grupo observaes que colhera durante um road show que
realizara nos Estados Unidos e no Reino Unido para conversar com administradores
de 50 grandes fundos de investimento sobre a questo da governana corporativa
no Brasil. O termo governana comeava a ser incorporado ao vocabulrio usual do
Mercado de Capitais brasileiro.
Uma das concluses que o Novo Mercado deveria se estruturar de maneira a no depender de mudanas que passassem pelo legislativo, ou que tivesse questes a serem
100
resolvidas pelo judicirio. A ideia de propor uma justia especializada no Mercado de

Capitais foi descartada. O Novo Mercado deveria ser constitudo por empresas que aderissem voluntariamente e se dispusessem a resolver pendncias mais pela arbitragem
do que pela via judicial. O Conselho de Administrao da Bovespa aprovou a proposta
e o Novo Mercado comearia a ser implantado, tendo como princpio bsico um passo
adiante na governana corporativa. Integrariam o Novo Mercado companhias abertas
que, alm de oferecer os direitos do Nvel 1 e Nvel 229 do programa, estivessem dispostas
a conceder direito de voto e tag along de 100% para todas as suas aes (posteriormente,
esta ltima vantagem vir a ser oferecida j ao Nvel 2). A primeira empresa a compor o
Novo Mercado foi a CCR, concessionria de rodovias e sistemas de transportes pblicos.
Desde o incio do ano 2000, a presidncia da CVM era ocupada por Jos Luiz Osrio,
que havia sido diretor do BNDES e da BNDESPar. E, no Banco Central, estava na
presidncia Armnio Fraga.
Ambos tinham o mesmo entendimento sobre o papel que a CVM deveria desempenhar
nessa nova etapa do Mercado de Capitais. Tinham proximidade pessoal, por serem concunhados. O histrico embate entre as duas instituies desapareceria. Assim, o governo
proporia uma mudana na legislao, pela qual a CVM assumiria a responsabilidade
no apenas pela regulao dos negcios com aes e debntures, mas efetivamente sobre
todos os valores mobilirios. Os fundos de investimento de quaisquer modalidades, por
exemplo, deixariam a esfera do Banco Central e passariam a ser regulados pela CVM,
assim como toda a pliade de derivados financeiros e de mercadorias.
Como conselheiro e professor do Instituto Ibmec, Cantidiano foi convidado para participar de um seminrio interno com o propsito de discutir o Mercado de Capitais.
Estavam na reunio Armnio Fraga, Jos Luiz Osrio e Francisco Gros (ento presidente do BNDES). A anlise de Cantidiano era que o mercado precisava evoluir da
viso de que os empresrios no queriam scios, e sim os recursos deles provenientes,
e os investidores, por sua vez, tambm no queriam ser scios, mas sim usufruir dos
benefcios fiscais a eles oferecidos.
Atuao na Era Lula
101
A posio que havia prevalecido na legislao de 1976 era a da manuteno do controle

acionrio. A oferta ao mercado era de aes que no davam direito a voto, mas sim dividendos razoveis. A concluso que, para fortalecer o Mercado de Capitais, seria preciso
mais comprometimento do empresrio com os acionistas minoritrios.
Daniel Oliveira
O diagnstico apresentado talvez tenha sido uma das razes para Cantidiano ser o
nome que deveria substituir Osrio frente da CVM. Aprovada no ano anterior, a
lei que definia a nova configurao da CVM entrara em vigor em maro de 2002.
Assim, Cantidiano, ao ser empossado, se tornaria o primeiro presidente da autarquia com mandato definido de cinco anos, no coincidente com o perodo de cada
governo (quatro anos).
O ano de 2002 foi especialmente complicado para a economia. Inflao e dlar em
alta diante da expectativa de que o Partido dos Trabalhadores (PT) poderia sair
vitorioso nas eleies presidenciais de outubro e novembro, e no se sabia concretamente quais os rumos que a economia iria tomar.
Nesse ambiente em que a prpria CVM estava com mais responsabilidades, assumindo a regulao dos mercados de derivativos e dos fundos (que, por sinal, tinham sofrido grandes perdas aps a necessria marcao a mercado do valor de suas quotas),
Cantidiano precisava estruturar o novo colegiado, com diretores que tambm tinham
mandato pelo mesmo perodo de cinco anos.
Luiz Cantidiano foi o
primeiro presidente da
autarquia com mandato
definido de cinco anos
Quando foi convidado por Pedro Malan para a presidncia da CVM, o ento ministro
da Fazenda deu a Cantidiano liberdade para indicao dos nomes da diretoria. Em
setembro de 2002, ele fez o convite a Wladimir Castelo Branco, Norma Parente e Luiz
Antnio Campos, todos j diretores (o ltimo estava de sada). A quarta diretoria estava vaga e a inteno de Cantidiano era convidar algum de mercado para ocup-la.
No houve tempo hbil para que as indicaes fossem formalizadas e submetidas ao
Senado antes das eleies. Com a vitria de Lula, organizou-se uma equipe de tran-
102
sio e Cantidiano foi avisado que seu interlocutor seria o futuro ministro da
Fazenda, Antnio Palocci. Cantidiano j o conhecia da poca em que Palocci fora
prefeito de Ribeiro Preto e decidiu vender no mercado 49% das aes da companhia telefnica local. Fui o advogado da operao, recorda.
Ana Nascimento-ABr/ Fotos Pblicas
Em um encontro com o vice-presidente eleito Jos Alencar, em Belo Horizonte,

Cantidiano se queixou que Palocci no o recebia. Jos Alencar decidiu intermediar a conversa entre os dois. Dias depois, Cantidiano recebeu uma ligao de
Luiz Gushiken, que viria a ser um dos mais prximos auxiliares do presidente
Lula, frente da Secretaria de Comunicao. Gushiken indicou dois nomes para a
diretoria da autarquia. Cantidiano argumentou que a CVM era um rgo tcnico,
para o qual no cabiam indicaes polticas.
Em dezembro de 2002, numa reunio com os presidentes das pares europeias
da CVM, Cantidiano recebeu a informao que Gushiken manteria as duas
indicaes polticas. Sua primeira reao foi a de deixar a autarquia, mas o ministro Malan sugeriu uma alternativa: submeteria ao Senado dois nomes (os de
Wladimir e Norma) e manteria os outros dois vagos.
J no incio da Era Lula, Cantidiano sentiu falta de uma interlocuo. No Banco
Central, Armnio Fraga havia sido substitudo por Henrique Meirelles, cujo estilo era mais reservado. Porm, no perodo que ambos estiveram no governo no
houve episdios de conflito entre o Banco Central e a CVM. Com o ministro da
Fazenda, Antnio Palocci, Cantidiano tinha contato nas reunies do Conselho
Monetrio Nacional.
Lula conversa com Antnio

Ermrio de Moraes, observado
por Antonio Palocci
Havia muito o que fazer na autarquia. Tnhamos um ambiente de trabalho muito agradvel na CVM. Quem passava por l se apaixonava e assim resolvemos
continuar trabalhando. Com o governo sendo duro na poltica monetria, o caminho para investimentos era o mercado. Ento resolvemos reforar a regulao,
afirma o advogado.
Atuao na Era Lula
103
Enquanto seguia adiante a execuo das suas tarefas, surgiam comentrios e at cartas
apcrifas condenando a presena de Cantidiano frente da CVM, sempre insinuando que
levara para o rgo a defesa de interesses privados. Desde que assumira o cargo, ele tomava
certo tipo de precauo, como a de no receber ningum na CVM sem a companhia de um
outro diretor ou de um superintendente. Mas a campanha difamatria continuou.
Na CVM, aprendi que o rodzio de auditores independentes no era uma

jabuticaba, como se dizia, pois outros cinco pases adotavam essa regra.
Aprendi tambm que no adiantava regular, fiscalizar e no punir. O regulador
deve ficar atrs da porta sempre com a garrucha na mo. como a Lei Seca.
S pegou porque pune o infrator.
Em julho de 2003, Cantidiano resolveu sair, embora sua gesto tivesse grande apoio dentro
da CVM. Nesse momento, Palocci o chamou para conversar e prometeu propor ao Senado
a diretoria que ele, Cantidiano, indicasse. Essa conversa foi testemunhada por Joaquim
Levy, futuro Ministro da Fazenda no primeiro ano do segundo mandato da presidente
Dilma Rousseff, e que na ocasio estava na Secretaria do Tesouro Nacional.
A deciso de deixar a instituio j estava tomada, mas Cantidiano prometeu permanecer
trabalhando at que fosse indicado o seu substituto. E assim continuou por quase um ano
na CVM. Para que a autarquia conseguisse firmar sua independncia, algumas questes
tinham de ser resolvidas, como, por exemplo, a poltica de recursos humanos. O Ministrio do Planejamento maltratava os funcionrios da CVM, no dando a equiparao aos do
Banco Central ou da Susep. Mas conseguimos que isso fosse feito. As restries oramentrias eram aflitivas. Convidado pela Securities and Exchange Commission (SEC) para
uma reunio com vrios presidentes de CVMs nos Estados Unidos, tive de viajar tirando
uma passagem com minhas milhas pessoais. Mesmo assim, fomos contornando essas restries com o apoio de convnios; o Banco Mundial nos ajudou a contratar especialistas da
SEC para dar um curso no Brasil, relembra.
104
Essa CVM com colegiado incompleto deixou um considervel legado. A Instruo Normativa n 409/2004, que estabeleceu regras para os fundos de investimento, levou seis
meses sendo discutida e o texto originado da audincia pblica resultou em 300 artigos.
Alm dos fundos de renda fixa, foram tambm regulados os fundos cambiais e os imobilirios. Definiu-se os market makers30, os fazedores de mercado. E, principalmente,
a regulamentao das ofertas iniciais de aes (os IPOs), que se sucederiam a partir da.
O ltimo ato de Cantidiano frente da CVM foi a abertura ao mercado da empresa de
cosmticos Natura, o primeiro IPO no Novo Mercado da Bovespa.
Marcelo Trindade, tambm advogado, concluiria o mandado de cinco anos de Cantidiano.
A passagem pela CVM mudou o modo como Cantidiano ainda hoje encara muitas questes na sua vida profissional. Viu como importante no julgar aodadamente, na fumaa do tiro, como ele mesmo diz: H que se dar tempo para se colher as provas. E o
julgador tem sempre que mirar onde est o interesse pblico, mantendo independncia.
Na CVM, aprendi que o rodzio de auditores independentes no era uma jabuticaba, como
se dizia, pois outros cinco pases adotavam essa regra. Aprendi tambm que no adiantava
regular, fiscalizar e no punir. O regulador deve ficar atrs da porta sempre com a garrucha na mo. como a Lei Seca. S pegou porque pune o infrator.
Notas
29. Nvel 1 e Nvel 2: so os nveis de governana corporativa que, juntamente com o nvel pleno do
Novo Mercado, formam os trs degraus cumulativos de exigncias com as quais as companhias devem
se comprometer, adotando prticas que favoream a transparncia, o acesso s informaes pelos investidores e maior poder de voz aos acionistas minoritrios, superando a legislao, tais como relatrios
financeiros mais completos, informaes sobre negociaes feitas por diretores, executivos e acionistas
controladores e manter um mnimo de 25% da totalidade das aes nas mos do pblico investidor.
30. Market makers: corretora que atua na bolsa e que se especializa num determinado tipo de
ao ou ttulo. responsvel pela cotao e tem a obrigao de definir qual ser o preo de compra e de venda de determinada ao.
Atuao na Era Lula
105
13
Consolidao
do Novo Mercado
e os casos de
insider trading
106
Luiz Prado- LUZ-BM&FBOVESPA/ Fotos Pblicas
Captulo
esse incio dos anos 2000, o esforo da economia era para assegurar a estabilizao monetria, aps a queda abrupta da inflao, fator transformador para o Mercado de Capitais. Gestores independentes de fundos
de investimento, sem vnculo direto com grandes grupos financeiros, comearam a
se destacar. As aes estavam baratas e esses gestores aproveitaram boas oportunidades de negcios. Simultaneamente, o programa de privatizaes atraiu para o pas
as atenes de escritrios de advogados especializados em direito societrio. Muitos
formaram parcerias com escritrios brasileiros, que eram relativamente pequenos se
comparados aos congneres nos Estados Unidos ou na Europa.
Os escritrios brasileiros, at ento renomados, estavam mais habituados a defender

os interesses dos scios majoritrios das empresas. Eram poucas as querelas entre majoritrios e primrios. Mas, com a ascenso dos gestores independentes, cujos fundos
sob sua responsabilidade assumiram posies minoritrias mais relevantes, multiplicaram-se as tentativas de influir nos rumos das companhias abertas.
A presso por mais transparncia e as demandas desses novos acionistas minoritrios
provocaram alguns conflitos, o que abriu espao para que jovens advogados fossem
atrados para o ramo, j que os escritrios mais tradicionais estavam comprometidos
em contratos com grandes investidores. E isso em momento que as caractersticas da
atividade estavam mudando, em decorrncia da tecnologia que chegara dos Estados
Unidos ou de pases europeus.
Um desses jovens advogados era Marcelo Fernandez Trindade. Sua atuao como defensor de acionistas minoritrios de companhias abertas o levou a ser convidado por
Jos Luiz Osrio para a diretoria da CVM, em dezembro de 2000. Foi mais um que
ficou um perodo curto na instituio por causa do baixo teto de remunerao da autarquia. Trindade estava ainda em incio de carreira, tinha assumido compromissos e
ainda no havia feito um p de meia suficiente para viver com a famlia em condies
financeiramente confortveis.
107
A poupana pessoal se esgotou e Marcelo Trindade no teve alternativa a no ser voltar, em 2002, para a advocacia privada.
Mas esse perodo curto acabou sendo de grande valia na trajetria profissional do
advogado, pois aquele era um momento de mudanas expressivas no mercado e na
prpria CVM. Osrio resolvera que a autarquia deveria ser mais acessvel, usando ao mximo a internet. Todas as novas causas deveriam ser digitalizadas, assim
como as antigas, paulatinamente.
Marcelo Trindade foi ento convidado pela equipe econmica do governo Lula em
2004, por meio de Marcos Lisboa e Bernard Appy, assessor do ministro Antnio Palocci,
para cumprir os trs anos de mandato que restavam desde que Luiz Cantidiano
deixara a CVM.
Lei n 10.303/2001
A legislao das Sociedades por Aes no Brasil tem como marco inicial o Decreto-Lei n 2.627, de 26 de setembro de
1940, que foi editado sob o governo de Getlio Vargas no perodo denominado de Estado Novo (1937 1945), mas,
desde ento, ocorreram algumas alteraes importantes.
A edio da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, mais conhecida como a Lei das S.A., praticamente revogou todos
os seus dispositivos, porm ela tambm no esteve imune a atualizaes, dada as novas demandas do Mercado de
Capitais.
A Lei n 10.303, de 31 de outubro de 2001, assinada pelo presidente da Repblica em exerccio e vice-presidente de
Fernando Henrique Cardoso, Marco Antnio de Oliveira Maciel, foi uma das muitas alteraes nas legislaes societrias que ocorreram no Brasil.
Tocando em temas centrais para as companhias abertas, suas alteraes trouxeram, dentre outros pontos, por exemplo,
um maior detalhamento para o registro de Companhias Abertas na Comisso de Valores Mobilirios, bem como modificou o limite do total de aes emitidas por essas mesmas companhias para aes preferenciais sem direito a voto e
tambm estabeleceu mandatos fixos para os membros do Colegiado (Presidente e Diretores).
108
Trindade acabara de abrir seu novo escritrio, no Leblon. Fez uma reunio
de famlia. Avaliou que seria um bom momento para concluir uma espcie
de doutorado informal iniciado quando fora diretor da CVM. J tnhamos
constitudo uma poupana que nos daria para viver com o mesmo padro. Encarei o meu salrio na CVM como uma bolsa de estudos pelos trs anos seguintes e fomos em frente, comenta.
Arquivo/CVM
Trindade assumiu a CVM oito dias aps o IPO da Natura, o primeiro de uma leva
de quase cem lanamentos de aes que se estenderia at 2007. E nesses perodos
de bonana que temos de aproveitar para fazer o que precisa ser feito. Na crise
sempre mais difcil, observa Trindade.
O Novo Mercado j se tornara realidade em 2004, inicialmente com duas empresas,
CCR e Sabesp. Trindade fizera uma exigncia para assumir a CVM: a de que o Colegiado estivesse sempre completo, com seus cinco membros, e que o governo no
retardasse mais a indicao de diretores para a sabatina no Senado. Somente com
o Colegiado completo foi possvel reduzir o elevado estoque de julgamentos que
se acumulara. O presidente tambm poderia ser relator de processos. Para serem
julgados, havia casos de manipulao de mercado, embates contra scios controladores, abusos de controle e, at mesmo, evidncias de lavagem de dinheiro por
meio de ganhos e perdas artificiais em bolsa.
No havia ainda, desde a criao da CVM, um caso mais relevante de insider trading,
com uso de informao privilegiada, no mercado brasileiro. No tnhamos uma sanha
punitiva. Mas, na prtica, estvamos como o folclrico prefeito Odorico Paraguau, da
srie O Bem Amado, que inaugurara um cemitrio e ficaria aguardando um falecimento
na sua cidade imaginria na Bahia. De fato, no Brasil, por termos ainda um mercado
relativamente pequeno, a ocorrncia de processos por insider trading era rara.
Marcelo Trindade,
ex-presidente da CVM
Mas, quase no fim do mandato, Trindade se depararia com o primeiro caso srio dessa natureza, e teria de inaugurar seu cemitrio de Odorico Paraguau.
109
Daniel Oliveira
Em uma edio de sbado, o jornal Estado de S. Paulo publica a informao que o

controle do grupo de petrleo Ipiranga estava sendo transferido para as empresas
Ultra, Braskem e Petrobras. As aes, anteriormente com baixa liquidez em bolsa,
tinham subido, o que chamara a ateno. A CVM solicitou Bovespa a relao de
quem negociara mais as aes nesses dias e o que eles haviam negociado ao longo
do ltimo ano. Da relao dos dez que mais negociaram as aes da Ipiranga, cinco
no haviam negociado nada ao longo do ano. Na sexta-feira seguinte ao anncio da
transao, aproveitaram a alta das aes e venderam os papis.
Na quarta-feira seguinte, dia da liquidao do negcio, a CVM obteve ordem
judicial para que os ativos dos vendedores fossem congelados. Ou seja, no s
os ganhos, mas os valores investidos originalmente foram bloqueados. Esse episdio se tornou um caso exemplar. Houve at confisso de culpa por parte dos
envolvidos. At hoje a questo do vazamento de informaes provoca dvidas
e polmicas. Falhas na informao e a no divulgao na hora certa podem, s
vezes, ser confundidas com ocorrncias de mau uso de informaes por insider
trading, e preciso distinguir uma coisa da outra.
A gesto de Trindade deu sequncia a uma atualizao dos marcos regulatrios
que se iniciara em 2000, se intensificaria no mandato seguinte gesto de Maria
Helena Santana e continuaria praticamente at os dias atuais.
A gesto de Marcelo Trindade
deu sequncia a uma atualizao
dos marcos regulatrios que se
iniciara em 2000
Mas, assim como pegou a leva de IPOs, Trindade iria se deparar com uma onda de
operaes de fechamento de capital curiosamente, nesse caso, o que prevaleceu
foi a sigla em portugus OPA, referente a Oferta Pblica de Aquisio de Aes,
oferta esta que o acionista controlador obrigado a fazer aos demais quando do
cancelamento do registro de negociao de aes.
IPOs e OPAs foraram algumas definies da regulao e da autorregulao.
Sempre surgiam dvidas sobre quando a transferncia de controle acionrio
de uma companhia devia ser estendida aos acionistas minoritrios e em quais
110
condies. A regra que passou a prevalecer que o tag along exigido quando o
negcio envolve 50% das aes mais uma (no modelo europeu, esse percentual
de 25%). Compra de uma participao dentro do grupo controlador, por exemplo, no suscita tag along. Mas a autoridade teve de se deparar com muitos casos
prticos at chegar a essa definio.
Antonio Carlos Carreiro
Em 2006, a CVM celebrou os seus 30 anos com a realizao de um seminrio internacional, com o propsito de se discutir o futuro do rgo regulador. Pessoalmente,
Marcelo Trindade era favorvel a um modelo similar ao australiano, com dois reguladores, um cuidando da solvncia do mercado e o outro do lado do consumidor.
No Brasil, a CVM se mantm como nico rgo regulador. Mas com caractersticas que a diferenciam na estrutura do setor pblico. S o Colegiado da CVM
tem mandato definido entre os rgos nas reas relacionadas ao mercado financeiro. E mandatos intercalados. Como a cada ano um dos diretores substitudo,
no h perda de cultura. H continuidade administrativa, o que geralmente falta
em outros rgos. Nesse sistema, a diretoria no passa por aquele primeiro ano
em que testada pela mquina interna, pela corporao. A CVM tem, ainda,
mais uma vantagem a seu favor: como no fica em Braslia, fica esquecida para
fins politiqueiros, conclui Marcelo Trindade.
Quando assumiu a presidncia da CVM em 2004, Marcelo Trindade tinha 39
anos. Encerrou o mandato em 15 de julho de 2007 e voltou para seu escritrio,
onde permanece como um dos mais destacados advogados em direito societrio.
O que aprendeu na CVM valeu mesmo como um doutorado lato sensu, como
ele gosta de definir. Na sua gesto, a CVM saiu da linha de tiro na rea poltica.
Em uma reunio comemorativa de fim de ano, na qual o ministro da Fazenda
reunia seus principais subordinados e assessores, o ministro Antnio Palocci
chegou a agradecer a Marcelo Trindade, na frente dos presentes, pelo fato de a
CVM no constar mais do noticirio poltico.
Negociao de aes da Vale em 2003
111
14
Brasil sob a
nvoa da crise
econmica
112
Fabio Rodrigues Pozzebom-Agncia Brasil / Fotos Pblicas
Captulo
poltica macroeconmica do governo de Luiz Incio Lula da Silva

(2003-2010) pouco se diferenciou, no primeiro mandato encerrado
em 2006, da que vinha sendo executada por Fernando Henrique
Cardoso, embora Lula tivesse sido eleito como um feroz opositor do seu antecessor. Os trs pilares ajuste nas finanas pblicas, metas de inflao e cmbio
flutuante foram mantidos. Como resposta ao ambiente de desconfiana que se
formara entre investidores e empresrios quanto a mudanas radicais que poderiam vir em um governo liderado pelo Partido dos Trabalhadores e que se refletiram em uma forte desvalorizao do real e na acelerao da inflao, a equipe
econmica de Lula promoveu um ajuste ainda mais forte nas finanas pblicas
no ano de 2003. frente do Banco Central, o presidente ps um ex-banqueiro,
Henrique Meirelles, que ingressara na poltica elegendo-se deputado federal em
Gois, por um partido (PSDB) adversrio do PT.
Os mercados se sentiram mais seguros e, aos poucos, voltaram normalidade.
Mantidos os alicerces da poltica macroeconmica, o governo Lula avanou em
mudanas microeconmicas importantes. Com a alienao fiduciria possibilidade de retomada, por inadimplncia, do imvel financiado sem necessidade de
um processo judicial prolongado e oneroso , o crdito imobilirio deslanchou31,
permitindo que a construo civil tivesse um impulso significativo e se tornasse
um dos vetores de retomada do crescimento da economia. O governo tambm
estimulou outras formas de crdito, permitindo desconto dos valores das prestaes devidas na folha de pagamento de aposentados e pensionistas do INSS, o
que foi estendido para servidores pblicos e empregados de empresas privadas.
A poltica macroeconmica fez com que a inflao permanecesse em trajetria de

queda, e, em consequncia, o Banco Central comeou a reduzir as taxas bsicas
de juros. Um verdadeiro boom no crdito impulsionou o consumo de bens durveis. Um crculo virtuoso se formou, com mais empregos formais, com carteira
113
assinada sendo gerados, o que propiciou mais acesso ao crdito e mais consumo.
Em um perodo de dez anos, de 2004 a 2014, a frota brasileira de veculos se expandiu em 20 milhes de unidades, tornando o setor atrativo para investimentos
que, de fato, se concretizaram, com a chegada de novos fabricantes no pas e
expanso da capacidade instalada existente.
Seja pelo comrcio exterior ou pelo ingresso de divisas para investimentos

no pas, considerveis supervits no balano de pagamentos levaram o
Banco Central a adotar uma poltica de acumulao de reservas cambiais,
adquirindo moeda estrangeira excedente no mercado. Nem isso impediria
uma valorizao do real, fato que ajudaria o governo a controlar a inflao e a
atingir as metas estabelecidas.
No cenrio internacional, o crescimento fabuloso da economia chinesa que

abraara o modo de produo capitalista, embora o pas continue sendo governado pelo Partido Comunista mudara completamente as relaes de troca no comrcio. Dependente de matrias-primas e insumos bsicos, a economia chinesa
chegou a ser responsvel por 40% do incremento na demanda por esses produtos
nas ltimas dcadas do sculo XX e no comeo do novo milnio. Por outro lado,
os chineses se transformaram na fbrica do mundo, ofertando quase todos os
tipos de bens industrializados. Assim, enquanto as cotaes das commodities se
valorizavam, os preos dos bens de consumo despencavam no mundo.
Grande exportadora de minrios e produtos agrcolas, a economia brasileira foi
favorecida nesse processo. Seja pelo comrcio exterior ou pelo ingresso de divisas
para investimentos no pas, considerveis supervits no balano de pagamentos
114
levaram o Banco Central a adotar uma poltica de acumulao de reservas cambiais, adquirindo moeda estrangeira excedente no mercado. Nem isso impediria
uma valorizao do real, fato que ajudaria o governo a controlar a inflao e a
atingir as metas estabelecidas.
Kleiber Arantes/Fotos Pblicas
Em 2008, uma crise financeira toma conta do mercado internacional por conta
da quebra, na sia e nos Estados Unidos, de instituies financeiras renomadas.
No caso dos Estados Unidos, a crise fora aguada pela excessiva exposio do sistema financeiro em relao a crditos hipotecrios para compra de imveis a
clientes que no tinham garantias suficientes para oferecer. Foi a chamada crise
do subprime, que arrastou instituies tradicionais e grandes companhias para
uma situao de quase insolvncia.
A economia brasileira sentiria o tranco, mas rapidamente iria se recuperar, passando de uma retrao de 0,2% no Produto Interno Bruto (PIB) em 2009 para um
crescimento chins em 2010, da ordem de 7,6%.
Aos olhos de observadores no exterior, o Brasil parecia imune crise. Foi tema de capa
de publicaes internacionais de grande prestgio, na Europa e nos Estados Unidos.
Um fato foi determinante para esse ambiente. A comprovao de expressivas reservas de leo e gs na camada do pr-sal da Bacia de Santos. Retidos a profundidades de cerca de 5 mil metros abaixo do fundo do mar, os hidrocarbonetos
esto em reservatrios localizados em nveis inferiores a uma camada de sal de
quase dois 2 mil metros. Alm disso, esto numa faixa de 200 a 300 quilmetros
de distncia do litoral do Rio de Janeiro e de So Paulo, em guas profundas.
Exportao de produtos agrcolas

favoreceu a economia brasileira
Com tantos obstculos, a explorao do pr-sal teria de enfrentar expressivos desafios tecnolgicos e de logstica. Mas a produtividade dos poos e a qualidade dos
hidrocarbonetos encontrados nos primeiros campos explorados revelaram-se de tal
ordem que todas as projees passaram a situar o Brasil entre os maiores expor-
115
tadores de petrleo no futuro. Com a cotao do leo bruto na faixa de US$ 100 o
barril, uma euforia tomou conta do governo Lula e de seus aliados polticos. Entre as
providncias tomadas, o modelo de explorao do pr-sal foi alterado. No lugar de
concesses, instituiu-se o regime de partilha de produo (de maneira que a Unio
recebe um determinado percentual do que for produzido), com a Petrobras assumindo o papel de operadora nica e participao compulsria de no mnimo 30%
nas sociedades de propsito especfico que se formarem para explorao dos campos.
Em funo dessa mudana, o governo deixa de promover rodadas anuais de licitao
at mesmo para campos situados na camada do ps-sal, sob regime de concesso.
No lugar de concesses, instituiu-se o regime de partilha de produo

(a explorao do pr-sal), com a Petrobras assumindo o papel de operadora
nica e participao compulsria de no mnimo 30% nas sociedades de
propsito especfico que se formarem para explorao dos campos. Em funo
dessa mudana, o governo deixa de promover rodadas anuais de licitao at
mesmo para campos situados na camada do ps-sal, sob regime de concesso.
A Petrobras assume um audacioso programa de investimentos, que saltaria de

uma base de US$ 7 bilhes anuais para a faixa de US$ 47 bilhes. Diante de nmeros to superlativos, o governo reorienta toda sua poltica industrial. A explorao e a produo dos campos de petrleo ficam condicionadas ao fornecimento
de um crescente volume de bens e servios com contedo local. Essa poltica seria
uma tentativa de compensar o baque sofrido pela indstria brasileira de transformao diante da concorrncia asitica, beneficiada pela valorizao do real e
tambm por preos mais competitivos.
116
Cadu Gomes-Dilma 13/ Fotos Pblicas
Mas a economia brasileira no teria a reao esperada. O modelo baseado no

estmulo ao consumo comeara a dar sinais de esgotamento. O governo, embevecido pelo pr-sal, se tornara mais intervencionista, causando descontentamento e desconfiana no mundo empresarial. O ritmo de crescimento da
economia comearia a arrefecer a partir de 2011.
Nas eleies gerais de 2010, Lula e o PT iriam conseguir eleger sua candidata,
Dilma Rousseff, que fora a ministra com mais influncia no segundo mandato
do presidente, ocupando a Casa Civil. Lula mantinha prestgio poltico, embora tivesse sofrido desgaste em funo do escndalo de corrupo conhecido
como Mensalo, envolvendo membros categorizados de sua administrao, do
PT e aliados polticos.
Ainda que sob crescente avalanche de crticas na mdia e no meio empresarial,
Dilma manteria a essncia da poltica econmica dos ltimos anos do governo
Lula, multiplicando estmulos ao consumo. O efeito dessa poltica no seria
mais significativo, pois o PIB entrara em trajetria de declnio. Em 2014, a
expanso do PIB seria nfima (de apenas 0,1%), e com a inflao batendo no
teto da meta oficial, de 6,5%.
O clima de otimismo no se dissipara, at porque o Brasil fora escolhido para
abrigar eventos de grande projeo, como a Copa do Mundo de Futebol em 2014
e os Jogos Olmpicos no Rio em 2016. Esses eventos motivaram obras de infraestrutura, reforma e construo de novos estdios, que contriburam para a manuteno do nvel de emprego formal na economia brasileira. Com isso, Dilma
Rousseff se reelegeria em 2014 para um segundo mandato, no segundo turno
do pleito, ainda que por margem bem apertada. A diferena foi de trs pontos
percentuais em relao ao adversrio, o senador Acio Neves, do PSDB.
Dilma Roussef, ex-presidente

do Brasil, em pronunciamento
aps a reeleio
Porm, a crise j se instalara. Os mercados financeiros internacionais permaneciam temerosos e retrados por reflexos do que ocorrera nos Estados Unidos
117
e, principalmente, devido ao colapso de algumas economias europeias que pareciam protegidas pelo manto do euro, a moeda nica adotada em grande parte do
continente. Grcia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itlia teriam de ser socorridas
por programas de auxlio financeiro, tendo de se submeter, em contrapartida, a
cortes severos nos gastos pblicos.
Na esperana de fugir dessa crise, o Brasil foi na contramo, expandindo suas
despesas. O desequilbrio nas finanas governamentais se tornaria mais evidente
em 2015, com o governo sendo obrigado a tomar medidas de ajuste, entre as quais
um aumento nas tarifas de energia eltrica da ordem de 50%. A inflao atingiu
a casa dos dois dgitos e o Banco Central precisou adotar uma poltica monetria
bem restritiva, com elevao nas taxas bsicas de juros. O crdito estancou, o
consumo se retraiu e o desemprego assumiu uma dimenso preocupante. Em
2015, o PIB brasileiro encolheu 3,8%.
No plano poltico, parlamentares de diversas legendas so atingidos por um
escndalo de corrupo envolvendo empreiteiras e outras empresas contratadas pela Petrobras. A operao Lava Jato, que teve incio em maro de 2014,
continua em curso, mas j redundou em condenaes de executivos, empresrios, ex-diretores e ex-gerentes da Petrobras. Delaes premiadas, para abrandamento de penas, tm suscitado novas investigaes tambm sob o mbito
do Supremo Tribunal Federal por envolverem polticos em cumprimento de
mandato e ministros de estado.
A combinao de recesso econmica, esvaziamento poltico do governo e as revelaes da Operao Lava Jato serviram de pano de fundo para um processo de
impeachment que afastou Dilma Rousseff da Presidncia de Repblica de forma
temporria em maio de 2016, assumindo em seu lugar o vice Michel Temer, com
uma nova equipe econmica e propostas de reorganizao da economia brasileira. Dilma perderia o mandato em definitivo em agosto de 2016.
118
Notas
31. Letra de Crdito Imobilirio (LCI): ttulo de renda fixa que confere ao seu titular
direito de crdito pelo valor nominal, juros e, se for o caso, atualizao monetria. A LCI
lastreada por crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou alienao fiduciria de coisa
imvel e s pode ser emitida por Bancos Comerciais, Sociedades de Crdito Imobilirio,
Bancos Mltiplos com carteira de crdito imobilirio, Companhias Hipotecrias, Caixa
Econmica Federal, Associaes de Poupana e Emprstimo e demais espcies de instituies financeiras que venham a ser autorizadas pelo Banco Central do Brasil a realizar
operaes de crdito imobilirio.
119
15
A capitalizao
da Petrobras
e as empresas X
120
Imprensa_Agncia Petrobras/Fotos Pblicas
Captulo
Divulgao
s fatos ainda so muito recentes para que Maria Helena Santana se sinta
vontade para falar de peito aberto, como fizeram seus antecessores,
sobre os anos que passou frente da CVM, entre 2007 e 2012. Situao
que naturalmente tambm enfrenta o atual presidente da instituio, Leonardo Pereira, que assumiu em 2012. As experincias de ambos ainda esto mais vinculadas ao
presente do que ao passado. Certamente se sentiro mais confortveis para cont-las
daqui a dez anos.
Economista, Maria Helena foi a primeira presidente a cumprir o mandato de cinco

anos Luiz Cantidiano no chegou a cumprir integralmente o seu, pelas razes j
expostas em um captulo anterior, e Marcelo Trindade, seu substituto, apenas completou o mandato. Tambm foi a nica mulher a presidir a autarquia nesses 40 anos.
Essa citao certamente a incomodar um pouco, pois sua escolha para o cargo nada
teve a ver com o gnero.
Em termos de CVM, foi mesmo um longo perodo, ainda mais que Maria Helena
j passara um ano como diretora, o ltimo da gesto de Trindade, a quem substituiu na presidncia da autarquia. A regulao dos fundos de investimento seria
uma das mais importantes.
Olhando pelo retrovisor, hoje talvez o que mais a incomode sobre esses cinco anos seja
a forma como o governo decidiu aumentar o capital social da Petrobras, a partir de
2010: por meio de cesso onerosa de campos potencialmente promissores na Bacia de
Santos. At hoje uma questo controversa. Muita gente argumentou que era fraude
lei, pois o governo, como controlador, no poderia ter votado na assembleia de acionistas, exatamente por se propor a capitalizar a empresa com entrega de ativos pertencentes Unio. Sem dvida foi uma operao que no fez bem ao mercado, comenta.
Maria Helena Santana
Mas Maria Helena esclarece que no foi exatamente por presso que a CVM autorizou
essa via para a operao. O ministro da Fazenda, Guido Mantega, para o qual o
121
rgo regulador respondia hierarquicamente na estrutura de governo, era

tambm o presidente do Conselho de Administrao da Petrobras. Tnhamos uma relao respeitosa e cuidadosa. Sempre procurava demonstrar ao
governo como era importante deixar a CVM trabalhar para que a prpria
equipe econmica no viesse a ter problemas. Houve situaes em que efetivamente resistimos e o ministro nunca foi um canal de presso. Ainda que
discordando nessas ocasies, ele dizia para fazermos o que deveria ser feito.
Jos Cruz-Agncia Brasil/ Fotos Pblicas
Maria Helena ressalva que a CVM no poderia evitar a capitalizao da estatal, mas poderia ter sido mais decisiva na discusso sobre o modelo escolhido.
No que isso fosse mudar o formato da operao. Porm, deveramos ter
dado mais ateno controvrsia. O governo e a administrao da Petrobras
queriam muito fazer a capitalizao naquele momento, sem que as reservas
estivessem aprovadas, o que acabou determinando aquele modelo de operao societria, em que no havia ainda o ativo do controlador a ser capitalizado, reconhece Maria Helena.
Eike Batista, empresrio frente

do Grupo EBX
122
Outra pedra no sapato foi o que aconteceu com as chamadas empresas X,

criadas pelo empresrio Eike Batista. Vrias emitiram aes na fase pr-operacional e no apresentaram, posteriormente, o desempenho que propagaram aps os IPOs. As aes acabaram sofrendo forte desvalorizao. Um
problema que passou por debaixo dos nossos narizes, lamenta Maria Helena. Eike e executivos do grupo X foram, mais tarde, alvo de investigaes
e processos, ainda em curso na CVM, sob acusao de terem prejudicado
scios minoritrios.
A gesto de Maria Helena considerada pelos especialistas como muito profcua para regulao do Mercado de Capitais. Foram adotadas 77 Instrues
Normativas. Experincia de autorregulao (tanto a voluntria como a obrigatria) ela j tinha, trabalhando para a Bovespa. Esteve frente do grupo
que estudou e props as bases para a criao do Novo Mercado. O Brasil
se qualificava para dar mais segurana aos investidores, especialmente os

estrangeiros, nos sistemas de custdia, transferncia de ttulos, liquidao
dos negcios pelo sistema de reservas bancrias etc. Faltava avanar mais na
governana, e para isso o Novo Mercado ajudou, acredita.
E o avano da governana fez com que segmentos que antes eram rejeitados viessem para o mercado. Era voz corrente que a prtica de caixa dois
era usual em segmentos relacionados a imveis ou a frigorficos. Ento os
nmeros dessas companhias no eram tidos como confiveis no Mercado
de Capitais. Isso mudou, exemplifica a presidente. Os ganhos proporcionados pelo acesso ao mercado certamente eram superiores aos obtidos pela
suposta prtica de caixa dois. Ento, a desconfiana entre as duas partes foi
quebrada. Assim, o Mercado de Capitais contribua para um processo de
formalizao que se tornou muito positivo para a economia como um todo,
analisa Maria Helena.
O Brasil se qualificava para dar mais segurana aos investidores,

especialmente os estrangeiros, nos sistemas de custdia, transferncia de
ttulos, liquidao dos negcios pelo sistema de reservas bancrias etc. Faltava
avanar mais na governana, e para isso o Novo Mercado ajudou.
Os avanos na governana, infelizmente, no foram suficientes para evitar

muitas histrias tristes que tm sido reveladas nos ltimos anos. Condutas
fraudulentas esto cobrando agora um preo alto de alguns investidores institucionais, observa.
123
O Mercado de Capitais, em especial o de aes, tem sofrido com a crise

conjuntural que elevou as taxas de juros domsticas para um patamar que
desestimula os investimentos de risco. No entanto, o mercado precisa estar preparado, contando com produtos bem regulados e devidamente transparentes
para o momento em que a conjuntura mudar. E foi com essa direo que procuramos trabalhar na CVM. Para o regulador, a dinmica do mercado cria desafios
novos a cada momento. Com mais aes com direito a voto em circulao, tivemos, por exemplo, que regular inclusive as assembleias de acionistas, pontua.
Foi durante a gesto de Maria Helena frente da CVM que foi adotado o modelo
contbil global International Financial Reporting Standards IFRS, cujas discusses sobre sua implantao foram iniciadas no perodo do mandato de Jos
Luiz Osrio. No foi o modelo que os Estados Unidos adotaram, mas, mesmo
assim, significou considervel economia para as empresas abertas que hoje s
precisam apresentar suas demonstraes financeiras de duas formas.
Outro acontecimento relevante foi a fuso entre a BM&F e a Bovespa, em 2008,
estruturando-se como uma companhia aberta prestadora de servios, cotada
desde o incio no Novo Mercado. Surgiram algumas crticas e comentrios sobre
se no seria o caso de a CVM intervir para possibilitar a entrada no Brasil de
outros sistemas internacionais de negociao. preciso considerar que a CVM
no um rgo como o Cade, que regula a concorrncia. Alm disso, nossa regulamentao no impede a entrada de outros sistemas de negociao. Entre
os que se interessavam pelo Brasil, todos miravam no mercado secundrio. Seriam apenas plataformas de negociao, que teriam de se apoiar nos servios da
BM&FBovespa, que, na poca, no se achava preparada para atend-los. Quando
a bolsa se considerou preparada, as condies de mercado no Brasil no atraam mais os que tinham manifestado interesse de se instalar aqui. E, como hoje
o mercado global, a bolsa tem de ser competitiva e se equiparar aos padres
internacionais, explica.
124
Um rgo regulador atuante e mais gil, como a CVM, supre parte das deficincias
do judicirio brasileiro. Prestigiar o rgo regulador custa menos para o pas. Ao
olhar para o futuro, Maria Helena Santana diz que o seu desejo seria que a Lei do
Mercado de Capitais fosse obedecida, e para tal a CVM deveria ter assegurada
a sua autonomia financeira. O oramento da CVM no pode ficar submetido
situao fiscal do momento. Poucos, no mercado, vo buscar seus direitos no judicirio. Vo buscar na CVM. Ento, no tem nada mais barato e efetivo do que
deixar a CVM trabalhar com recursos que a prpria instituio arrecada, oriundos
de taxas de fiscalizao e da aplicao de multas. um verdadeiro milagre que a
CVM funcione com suas restries oramentrias, enfatiza.
Maria Helena Santana esteve frente da CVM de julho de 2007 a julho de 2012. Hoje,
alm de consultora, conselheira de grandes empresas e da Bolsas y Mercados Espanoles BME, que controla a Bolsa de Madrid e as demais daquele pas.
125
Captulo
16
CVM
e o Futuro
126
esde o incio dos anos 2000, a CVM vem passando por uma necessria
atualizao da regulao. Nos ltimos anos o processo vem acelerando
e, em 2015, foram editadas 20 novas instrues normativas a mdia
j foi de 12 por ano aps consultas e audincias pblicas.
O feito de Leonardo Gomes Pereira, que tomou posse em novembro de 2012, com
mandato at 14 de julho de 2017. Engenheiro e economista, tinha sua atividade
profissional voltada para o setor privado antes de assumir a presidncia da CVM.
Morou na Europa, trabalhou na sia, nos Estados Unidos e em pases da Amrica
Latina. Por acaso, ou no, passou por vrias empresas que precisavam avanar na
governana, e comeando em uma poca que o termo ainda no havia se difundido pelo mundo corporativo. Foram alguns anos de catequese para convencer acionistas sobre algo que aprendeu na prtica: de fato, s possvel avaliar a qualidade
de uma empresa quando se sabe como as decises so tomadas.
Ao girar pelo mundo, Leonardo Pereira foi acumulando experincia no contato com
diferentes reguladores de Mercado de Capitais. Quando retornou ao Brasil, teve o
prazer e a honra de participar do primeiro lanamento de bonds, ttulos de uma
companhia do pas no exterior, pelo prazo de dez anos. Mas ele no se considera
um especialista, e sim um generalista, conhecendo um pouquinho de cada coisa.
Na funo que exerce na CVM, essa formao tem sido importante, pois em muitas
decises o bom senso o que pesa mais. Vejo a CVM como uma instituio que
precisa sempre buscar o equilbrio entre a superviso e a sano, diz. Pelas decises
tomadas durante os ltimos anos, essa deve ser a marca da gesto de Leonardo.
O Mercado de Capitais hoje se insere em uma nova realidade demogrfica no s
do Brasil, mas do mundo. As pessoas esto vivendo mais e devem se preparar para
isso. De que forma? Poupando. O Brasil um mercado com uma classe mdia em
ascenso, ainda que esse ritmo de crescimento possa ter sido afetado pela crise
conjuntural que atingiu fortemente a economia em 2015 e prosseguiu em 2016.
CVM e o Futuro
127
E mercados com essa caracterstica tendem, como o caso do Brasil, a ter cada
vez mais pessoas investindo em fundos, cuja responsabilidade de regulao est a
cargo da CVM. Em 2014, por exemplo, foi promovida uma reforma para possibilitar a criao de fundos populares, mais simples, que podero se tornar importantes instrumentos de captao e aplicao de recursos quando a economia voltar a crescer, acredita o atual presidente da CVM: As pessoas devem ter conforto
e tranquilidade para enxergar no Mercado de Capitais uma alternativa. Para tal,
a indstria de fundos tem de ser preservada e atualizada.
Mas, ao completar 40 anos, como a CVM encara seu prprio futuro? Essa foi
uma tarefa que a autarquia se props ao definir um planejamento estratgico com
horizonte at 2023.
Temos de mostrar como a CVM importante para a sociedade. O Mercado de
Capitais um dos instrumentos do desenvolvimento e a CVM que zela por
isso. E na execuo de suas tarefas, a CVM precisa ser clara e transparente, assinala Leonardo Pereira. Tudo na internet, por exemplo. Sesses de julgamento
de processos sancionadores e respectiva pauta de julgamento abertas ao pblico.
Uma CVM inteiramente digital, sem papel circulando nas tramitaes internas,
at 2023. A abertura de informaes que se deseja como objetivo no Mercado de
Capitais deve incluir o prprio rgo regulador.
A CVM considera que um dos seus maiores desafios est relacionado educao
financeira. um trabalho superdifcil porque no se v o resultado no curto prazo.
Ele s aparece dez anos depois. Mas se no dermos passos nessa direo, quando
chegarmos l que vamos perceber que perderamos tempo ao no fazermos. Poder ter sido tarde para se chegar a essa concluso, pondera Leonardo Pereira.
A educao financeira demanda a capacitao dos agentes do mercado e a conscientizao dos investidores sobre seus direitos. E isso envolve o entendimento
da parte comportamental. Essa questo discutida regularmente dentro da CVM
128
por um grupo de voluntrios, entre eles socilogos e psicolgos, que ajudam o rgo
regulador a avaliar o fenmeno.
Daniel Oliveira
O tema debatido tambm no mbito da International Organization of Securities

Commissions, a Iosco, entidade que congrega as CVMs de diferentes pases. a
CVM brasileira que tem essa responsabilidade dentro da Iosco e, por isso, anualmente realiza no Rio uma conferncia internacional sobre o comportamento do
investidor. J foram realizadas trs edies; a quarta foi marcada para dezembro
de 2016. Em 2015, o encontro reuniu cerca de 300 pessoas, entre as quais muitos
educadores, procedentes de 20 pases.
A CVM brasileira participa do conselho diretor e de dez comits tcnicos da Iosco.
Preside o comit de educao e proteo ao investidor pela primeira vez um pas
emergente assumiu essa funo.
As reguladoras de Mercado de Capitais das 20 maiores economias do mundo, que compem o G20, so avaliadas de cinco em cinco anos conforme os princpios da Iosco. A
anlise feita por tcnicos do Fundo Monetrio Internacional (FMI) e do Banco Mundial (BID), que do notas sobre o que vai bem ou no. So considerados 38 itens, entre
os quais a independncia do rgo regulador e o seu grau de governana.
A Iosco se rene trs vezes por ano, oportunidade de se fazer um balano dos trabalhos
dos comits tcnicos. Com as economias e os mercados cada vez mais globalizados,
acordos de cooperao e entendimento entre as CVMs se tornaram mais necessrios.
Um dos ltimos, instigado pelo caso da companhia chinesa Alibaba, gigante do varejo
mundial, se prope a diminuir situaes que exijam arbitragem internacional.
Leonardo Pereira, atual presidente

da CVM, em entrevista
Passados 40 anos, o que difere a CVM brasileira de hoje daquela dos primeiros tempos?
Foram anos de conquistas e afirmao como rgo regulador, em um pas que
se tornou mais democrtico e com um ambiente de mercado tambm mais
amadurecido. Na atual gesto, com Leonardo Pereira frente da autarquia, o
CVM e o Futuro
129
Colegiado no teve mais constrangimento em condenar a Unio ao pagamento

de multa por no respeitar as regras em relao a uma das companhias estatais controlada, a Eletrobras. Em 1980, no emblemtico caso Vale, as condies
eram outras.
As mudanas tm sido to rpidas que no d para simplesmente ir tocando o
dia a dia. A todo momento surgem situaes novas, como, por exemplo, a necessidade de se regular o chamado investment-based crowdfunding, meio participativo de captao de doaes para financiar projetos, especialmente da rea
de cultura. Nesse processo, comeamos a caminhar por uma via tradicional,
que no faria sentido. E estamos falando de captaes que batem na casa de
milhes de dlares em vrios pases, alerta o presidente da CVM.
No somos a ponta da tecnologia, mas sim os assets, as corretoras, a bolsa,

as empresas. Se no conseguirmos acompanhar as inovaes, teremos ou
causaremos problemas. Alcanar o ponto de equilbrio sempre muito
difcil, mas se no perdermos o foco, poderemos chegar sempre mais perto
dele, ainda que nosso trabalho avance como uma espcie de pndulo.
Acompanhar de perto o que vem acontecendo a nica forma de tentar
enxergar como sero os prximos 40 anos da CVM.
Nessa necessria reflexo decorrente da comemorao dos 40 anos da instituio, ideias novas comearam a surgir. Assim foi criado o que internamente, na
instituio, chamado de hub virtual, para discutir a tecnologia e seu impacto
sobre o Mercado de Capitais. A experincia do ncleo de tecnologia tem motivado outras reas da CVM a tentar um caminho semelhante. Uma experincia
que pode ser compartilhada com rgos reguladores de outros pases tambm,
130
como Israel, por exemplo, que tem uma experincia importante em start-ups
observadas de perto por um ncleo do rgo regulador local que segue e analisa o movimento dessas novas empresas.
No somos a ponta da tecnologia, mas sim os assets, as corretoras, a bolsa, as
empresas. Se no conseguirmos acompanhar as inovaes, teremos ou causaremos problemas. Alcanar o ponto de equilbrio sempre muito difcil, mas
se no perdermos o foco, poderemos chegar sempre mais perto dele, ainda que
nosso trabalho avance como uma espcie de pndulo. Acompanhar de perto o
que vem acontecendo a nica forma de tentar enxergar como sero os prximos 40 anos da CVM, pondera Leonardo.
CVM e o Futuro
131
Captulo
17
Eplogo
132
economia mundial se deparou com uma grave crise financeira no ano

de 2008. A crise teve origem no estourar de vrias bolhas especulativas, em especial a do mercado imobilirio americano. Uma liquidez
abundante fez com que os bancos passassem a oferecer crdito para compra de
imveis, para compradores que poderiam ser classificados na faixa de risco, os
chamados subprime. Quando os preos dos imveis caram, uma onda de inadimplncia ocorreu nessa faixa. Em decorrncia da quebra do renomado banco
de investimento Lehman Brothers, que era referncia nos mercados financeiros
globais, vrias outras instituies se viram ameaadas por uma crise de confiana
sem precedentes, obrigando os bancos centrais e os governos a adotarem polticas
monetrias expansionistas, com taxas de juros negativas, para evitar a depresso e
a insolvncia generalizada.
As economias desenvolvidas, entretanto, j davam sinais de estagnao, alm

de serem alvos de um inimigo soez o terrorismo. Como esquecer aquele 11 de
setembro de 2001? O mundo ficaria abalado com os atentados que atingiram
as torres gmeas do World Trade Center, em Nova York, e o Pentgono, em
Washington. Os Estados Unidos reagiriam com a invaso do Afeganisto para
derrubar o governo Talib.
Em tempos de mercados cada vez mais globalizados, a exceo vem sendo a China,
que vem com um forte crescimento ininterrupto a partir dos anos 1980, fenmeno
que fez com que investidores se voltassem mais para as economias emergentes. O
grupo conhecido como Brics Brasil, ndia e Rssia, e posteriormente a frica do
Sul passou a ser includo em categoria especial, assim como a China, embora os
pases no tivessem muito em comum, exceto o fato de possurem grande extenso
territorial e uma enorme populao.
Nesses ambientes, as economias desenvolvidas j no eram vistas como portos
completamente seguros, e vislumbravam oportunidades nos mercados emergentes.
Eplogo
133
Na primeira dcada do terceiro milnio, os Brics e outras naes em desenvolvimento receberam um considervel fluxo de investimentos, seja diretamente na
compra de participaes em empresas, em novos projetos green fields ou pulverizado no mercado acionrio.
A economia brasileira at sentiu o abalo da crise financeira de 2008, mas se recuperou rapidamente, com a continuidade de polticas de liberao de crdito, que estimularam o consumo e a construo civil. A descoberta de reservatrios gigantes
de petrleo na chamada camada do pr-sal, na Bacia de Santos, fez com que, por
um momento, o pas chagasse a acreditar que poderia passar ao largo do colapso
econmico que atingiu o primeiro mundo. A Petrobras, maior empresa brasileira,
e tambm a mais importante do mercado acionrio (pelo nmero de acionistas e
volume de transaes), acelerou um audacioso programa de investimentos.
Mas a nossa economia no ficou inclume. As chamadas medidas anticclicas
particularmente o estmulo ao consumo provocaram outros desequilbrios. A
economia se viu novamente diante de presses inflacionrias, dficits nas transaes correntes das contas externas e finanas pblicas desarrumadas.
Tarifas de servios essenciais e preos dos combustveis foram artificialmente reprimidos para conter a inflao, o que alimentou incertezas entre os investidores.
Em 2014, o PIB brasileiro cresceria apenas 0,1%, com a inflao no teto da meta.
Medidas de correo de rumo seriam tomadas a partir de 2015, j no segundo mandato da presidente Dilma Rousseff. O preo da energia eltrica seria reajustado em
cerca de 50%. O real sofreria uma desvalorizao tambm dessa ordem. As presses inflacionrias se multiplicaram e a reao do Banco Central foi elevar as taxas
bsicas de juros para dois dgitos.
Uma srie de investimentos executados pela Petrobras se tornaram epicentro de
um escndalo de corrupo e o desenrolar dos processos na justia repercutiram
134
seriamente na vida poltica do pas. Alm desses problemas, as cotaes internacionais do petrleo caram surpreendentemente, assim como as de commodities,
muito importantes para manuteno do supervit interno, como a soja e o minrio
de ferro. Outras grandes empresas brasileiras, com aes cotadas em bolsa, sentiriam os reflexos da crise internacional.
Em 2015, o Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil encolheu 3,8% e a inflao ficou
acima da meta. O desemprego se tornou uma grave ameaa. E foi nesse ambiente
poltico conturbado e com a economia mergulhada em diversos tipos de ajuste,
que o pas teve de atravessar o ano de 2016.
Eplogo
135
Linha do Tempo
mosaico
136
1970
ANOS
DEZEMBRO DE 1976
Criao da CVM por meio da publicao da Lei n 6.385/1976 no Dirio Oficial.
Presidente: Roberto Teixeira da Costa
Colegiado: Emanuel Sotelino Schifferle
Geraldo Hess
Jorge Hilrio Gouva Vieira
Ney Oscar Ribeiro de Carvalho
Antonio Milo Rodrigues Lima
10.05.1977 a 12.12.1979
04.02.1978 a 09.04.1980
14.06.1977 a 15.05.1980
14.06.1977 a 12.12.1979
14.06.1977 a 01.02.1978
14.06.1977 a 16.11.1981
Primeiro concurso pblico para servidores da CVM.

A CVM se abrigou inicialmente no anexo do Museu de Arte Moderna (MAM),
no Parque do Flamengo, prximo ao Aeroporto Santos Dumont. O anexo foi derrubado nos anos 2000.
A CVM se mudou para a Rua da Quitanda. Em 1978 j estava em sua sede definitiva, Rua Sete de Setembro,
111, no Centro do Rio.
Presidente: Jorge Hilrio Gouva Vieira
Colegiado: Alberto Emlio Dumortout
Francisco Roberto Andr Gros
Horcio de Mendona Netto
19.12.1979 a 29.06.1981
23.05.1980 a 28.01.1982
14.04.1980 a 31.08.1981
08.01.1980 a 29.07.1981
Linha do Tempo
137
1980
ANOS
138
NOVEMBRO DE 1980
Concluso do julgamento do Caso Vale: houve aplicao de multa por no ter avisado entidade previamente
sobre a transao.
Formou-se o Comit de Divulgao do Mercado de Capitais (Codimec).
Presidente: Herculano Borges da Fonseca
Colegiado: Nelson Nascimento Diz
Pedro Carvalho de Mello
Joo Regis Ricardo dos Santos
Paulo de Tarso Medeiros
Sadi Assis Ribeiro Filho
03.07.1981 a 14.03.1985
05.04.1983 a 14.03.1985
10.02.1982 a 14.03.1985
18.11.1981 a 14.03.1985
03.09.1981 a 14.03.1985
31.07.1981 a 10.03.1983
Presidente: Adroaldo Moura da Silva

Colegiado: Lauro de Almeida Carneiro Filho
Jos Breno Bueno Salomo
Jos do Carmo Barbosa Filho
Fernando Antonio Albino de Oliveira
Eliseu Martins
Rogerio Bruno Crissiuma Martins
18.03.1985 a 08.04.1986
10.12.1985 a 30.04.1986
10.09.1985 a 11.11.1987
18.03.1985 a 06.09.1985
18.03.1985 a 05.12.1985
18.03.1985 a 07.03.1988
18.03.1985 a 19.09.1986
Presidente: Victorio Fernando Bhering Cabral

Colegiado: Nelson Laks Eizirik
17.04.1986 a 29.08.1986
12.05.1986 a 04.02.1988
Presidente: Lus Octvio da Motta Veiga

Colegiado: Miguel Salles Filho
Lauro Mendona Gouva Filho
02.09.1986 a 12.01.1988
23.11.1987 a 14.07.1988
23.09.1986 a 15.01.1988
Presidente: Arnold Wald

Colegiado: Luiz Henrique Silva de Oliveira
Martin Wimmer
Carlos Gustavo Schmidt Nabuco
Manoel Fernando Garcia
Carlos Alberto Paes Barreto
15.01.1988 a 17.03.1989
22.11.1988 a 12.09.1989
19.07.1988 a 31.03.1989
01.06.1988 a 31.03.1989
09.02.1988 a 31.03.1989
09.02.1988 a 18.11.1988
Presidente: Martin Wimmer

Colegiado: Luiz Leonardo Cantidiano Varnieri Ribeiro
Marcos Rodriguez Derzi Fernandez
Luiz Felipe Denucci Martins
Alfredo Henrique de Barros Frana dos Anjos
Luiz Carlos Piva

19.04.1989 a 27.03.1990
04.04.1990 a 22.02.1991
11.09.1989 a 03.04.1990
11.09.1989 a 03.04.1990
24.08.1989 a 03.04.1990
19.04.1989 a 04.09.1989
Linha do Tempo
139
1990
ANOS
Caso Nahas, um perodo traumtico para a CVM, marcado por um movimento especulativo, concentrado na
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.
Presidente: Ary Oswaldo Mattos Filho
Colegiado: Flora Valladares Coelho
Luiz de Figueiredo Forbes
Ren de Oliveira Garcia Jnior
Jos Arthur Escodro
Luiz Nelson Guedes de Carvalho
29.03.1990 a 26.02.1992
02.07.1991 a 01.10.1992
25.03.1991 a 10.01.1992
02.07.1990 a 07.04.1992
02.07.1990 a 07.04.1992
05.04.1990 a 06.06.1991
Os empregados celetistas da CVM se tornariam servidores federais.

Transferncia da sede da CVM para Braslia.
CVM lana o Anexo 4, instrumento pelo qual a legislao permite que empresas brasileiras lancem papis de
renda varivel em bolsas de valores no exterior.
Fim dos ttulos ao portador.
140
Presidente: Roberto Faldini

Colegiado: Jos Lucas Ferreira de Mello
Maurcio Ferreira
Alberto Soethe Lepasky da Silva
Antonio Carlos Gonalves
17.03.1992 a 01.10.1992
08.04.1992 a 01.10.1992
08.04.1992 a 01.10.1992
08.04.1992 a 01.10.1992
08.04.1992 a 01.10.1992
Presidente: Luiz Carlos Piva

Colegiado: Maria Ceclia Rossi
Hugo Rocha Braga
Maria Isabel do Prado Bocater
21.10.1992 a 20.12.1993
30.03.1993 a 23.12.1993
30.03.1993 a 23.12.1993
30.03.1993 a 15.09.1999
Presidente: Thoms Tosta de S

Colegiado: Joo Laudo de Camargo
Francisco A. da Costa e Silva
Jos Estevam de A. Prado
Rogerio B.Crissiuma Martins
27.12.1993 a 07.08.1995
03.07.1995 a 14.04.1998
27.12.1993 a 07.08.1995
27.12.1993 a 29.06.1995
27.12.1993 a 05.01.1998
Fim do controverso caso Nahas: ele foi condenado administrativamente a uma multa de R$ 10 milhes e
proibido de voltar a operar no mercado.
Sede da CVM volta a ser no Rio de Janeiro, em 1995.
Lei n 9.447/1997 ampliou a competncia da CVM.
Presidente: Francisco da Costa e Silva
Colegiado: Durval Jose Soledade Santos
Joubert Rovai
Leonardo Brunet M.de Moraes
Wladimir Castelo Branco Castro
Pedro Carvalho de Mello
18.08.1995 a 28.01.2000
03.12.1999 a 12.12.2000
12.07.1999 a 05.12.2000
16.01.1998 a 27.01.2000
16.04.1998 a 31.12.2006
18.08.1995 a 26.11.1998
Linha do Tempo
141
2000
ANOS
Incio do caso Boi Gordo: Fazendas Reunidas Boi Gordo, que buscava investidores urbanos para
desenvolver a criao de bezerros e engorda de bovinos.
O governo ampliou a competncia da CVM, estendendo-a a vrias formas de investimentos coletivos,
excetuando operaes de cmbio e debntures de emisso prpria de instituies financeiras.
Descoberta de fraudes em grandes bancos, como o Econmico e o Nacional.
Privatizao do Grupo Telebrs.
Presidente: Jos Luiz Osorio de Almeida Filho
Colegiado: Luiz Antonio de Sampaio Campos
Marcelo Fernandez Trindade
Norma Jonssen Parente
28.01.2000 a 12.07.2002
02.01.2001 a 01.11.2004
8.12.2000 a 22.04.2002
13.03.2000 a 31.12.2005
Aprovao do tag along no Congresso. A CVM ganhou de fato mais autonomia, com todo o Colegiado
passando a ter mandato definido, de cinco anos.
Instruo CVM no 358, de 03 de janeiro de 2002 - Dispe sobre a divulgao e uso de informaes
sobre ato ou fato relevante relativo s companhias abertas, disciplina a divulgao de informaes na
negociao de valores mobilirios e na aquisio de lote significativo de aes de emisso de companhia
aberta, estabelece vedaes e condies para a negociao de aes de companhia aberta na pendncia
de fato relevante no divulgado ao mercado.
Presidente: Luiz Leonardo Cantidiano
Colegiado: Norma Jonsen Parente
Wladimir Castelo Branco Castro
Luiz Antonio de Sampaio Campos
142
15.07.2002 a 27.05.2004
13.03.2000 a 31.12.2005
16.04.1998 a 31.12.2006
02.02.2001 a 01.11.2004
Presidente: Marcelo Fernandez Trindade

Colegiado: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Sergio Eduardo Weguelin Vieira
Eli Loria
07.06.2004 a 18.07.2007
28.07.2006 a 19.07.2007
16.05.2005 a 18.07.2007
05.11.2004 a 31.12.2008
07.06.2004 a 31.12.2004
Instruo 409, de 18 de agosto de 2004 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos
fundos de investimento. (REVOGADA) SIN
Presidente: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
Colegiado: Luciana Pires Dias
Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Otavio Yazbek
Alexsandro Broedel Lopes
Eli Loria
Marcos Barbosa Pinto
Eliseu Martins
Durval Jos Soledade Santos
20.07.2007 a 14.07.2012
21.01.2011 a 31.12.2015
11.07.2012 a 31.12.2014
02.01.2009 a 31.12.2013
04.01.2010 a 02.01.2012
14.05.2007 a 31.12.2011
23.07.2007 a 31.12.2010
28.10.2008 a 31.12.2009
23.07.2007 a 05.06.2008
A Nova Lei das S.A., como ficou conhecida a Lei n 11.638/2007, entra em vigor.
IPO da Natura, o primeiro de uma leva de quase cem lanamentos de aes que se estenderia at 2007.
A CVM deu ordem para que os ativos dos vendedores da Ipiranga fossem congelados.
Em 2006, a CVM celebrou os seus 30 anos com a realizao de um seminrio internacional, com o propsito de se discutir o futuro do rgo regulador.
Em 2008, BM&F e a Bovespa se fundiram, formando uma bolsa nica.
Instruo 480, de 07 de dezembro de 2009 - Dispe sobre o registro de emissores de valores mobilirios admitidos negociao em
mercados regulamentados de valores mobilirios.
Linha do Tempo
143
Anexo
Instrues
1. Instruo CVM n 01, de 27 e abril de 1978 - Dispe sobre as normas e procedimentos para contabilizao
e elaborao de demonstraes financeiras, relativas a ajustes decorrentes da avaliao de investimento
relevante de companhia aberta em sociedades coligadas e em sociedades controladas Marco na regulao contbil brasileira com a disciplina normativa do Mtodo de Equivalncia Patrimonial MEP.
2. Instruo CVM n 03, de 17 de agosto de 1978 - Dispe sobre o cancelamento de registro de que trata o art. 21
da Lei n 6.385/76.
3. Instruo CVM n 8, de 8 de outubro de 1979 - Dispe sobre condies artificiais de demanda, oferta ou preo
de valores mobilirios, manipulao de preo, operaes fraudulentas e prticas no equitativas.
4. Instruo CVM n 10, de 14 de fevereiro de 1980 - Dispe sobre a aquisio por companhias abertas de aes de
sua prpria emisso, para cancelamento ou permanncia em tesouraria e respectiva alienao.
5. Instruo CVM n 13, de 30 de agosto de 1980 - Dispe sobre aumento de capital por subscrio de aes e
registro de distribuio de aes mediante subscrio pblica, de que tratam os arts. 82 e 170 da Lei n 6.404
de dezembro de 1976.
6. Instruo CVM n 15, de 3 de novembro de 1980 - Dispe sobre as normas e procedimentos para elaborao
de demonstraes financeiras consolidadas de companhia aberta e de sociedade de comando de grupo que
inclua companhia aberta. Mais um marco na regulao contbil brasileira com a disciplina normativa das
Demonstraes Contbeis Consolidadas.
7. Instruo CVM n 28, de 23 de novembro de 1983 - Dispe acerca do exerccio da funo de agente fiducirio
dos debenturistas.
8. Instruo CVM n 40, de 07 de novembro de 1984 - Dispe sobre a constituio e funcionamento de
Clubes de Investimento.
9. Instruo CVM n 58, de 17 de dezembro de 1986 - Dispe sobre a contabilizao das companhias abertas que
exploram a atividade de arrendamento mercantil.
146
10. Instruo CVM n 59, de 22 de dezembro de 1986 - Dispe sobre a obrigatoriedade de elaborao e publicao da
demonstrao das mutaes do patrimnio lquido pelas companhias abertas.
11. Instruo CVM n 64, de 19 de maio de 1987 - Dispe sobre os procedimentos para elaborao e publicao de Demonstraes Contbeis Complementares, em moeda de capacidade aquisitiva constante, para
pleno atendimento ao Princpio do Denominador Comum Monetrio. Marco regulatrio que colocou o
Brasil em lugar de destaque internacional. Primeira norma que disciplinou a sistemtica de correo monetria integral das Demonstraes Contbeis, modelo reconhecido pela ONU Grupo do ISAR como
um benchmark internacional.
12. Instruo CVM n 82, de 19 de setembro de 1988 - Dispe sobre a administrao de carteira de valores
mobilirios.
13. Instruo CVM n 88, de 09 de novembro de 1988 - Dispe sobre distribuies secundrias de valores mobilirios
e venda de sobras de aes no subscritas durante o prazo de preferncia na subscrio particular de companhia
aberta, sujeitas a prvio registro na CVM.
14. Instruo CVM n 153, de 24 de julho de 1991 - Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao
dos fundos mtuos de aes incentivadas previstos no art. 18 da Lei n 8.167/91.
15. Instruo CVM n 169, de 02 de janeiro de 1992 - Dispe sobre o registro, na Comisso de Valores Mobilirios, de investidores institucionais estrangeiros que venham a constituir carteira de ttulos e valores mobilirios
no pas, de que trata o Regulamento Anexo IV Resoluo CMN n 1.289/87, aprovado pela Resoluo CMN
n 1.832/91 e d outras providncias.
16. Instruo CVM n 185, de 27 de fevereiro de 1992 - Dispe sobre o cancelamento do registro de que trata o
art. 21 da Lei 6.385/76.
17. Instruo CVM n 191, de 15 de julho de 1992 - Altera e consolida as Instrues CVM n 64/87, n 138/91 e
n 146/91, institui a unidade monetria contbil, dispe sobre os procedimentos para elaborao e divulgao das
demonstraes contbeis em moeda de capacidade aquisitiva constante, para o pleno atendimento aos Princpios
Fundamentais de Contabilidade, e d outras providncias.
18. Instruo CVM n 192, de 15 de julho de 1992 - Dispe sobre ajuste a valor presente e atualizao monetria nos registros contbeis na forma societria, para o pleno atendimento aos Princpios Fundamentais de
Instrues, Deliberaes e Pareceres de Orientao
147
Contabilidade, e d outras providncias. Mais um avano nas normas contbeis, ao requerer para fins societrios
(demonstraes contbeis arquivadas nas Juntas Comerciais e na CVM) o ajuste a valor presente, j previsto para fins
de Demonstraes Complementares elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante (Inst. CVM n 191).
19. Instruo CVM n 205, de 14 de janeiro de 1994 - Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao
dos fundos de investimento imobilirio.
20. Instruo CVM n 209, de 25 de maro de 1994 - Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao
dos fundos de Investimento em Empresas Emergentes.
21. Instruo CVM n 229, de 16 de janeiro de 1995 - Dispe sobre o cancelamento do registro de que trata o
art. 21 da Lei 6.385/76.
22. Instruo CVM n 235, de 23 de maro de 1995 - Dispe sobre a divulgao, em Nota Explicativa, do valor de
mercado dos instrumentos financeiros, reconhecidos ou no nas demonstraes financeiras das companhias
abertas e d outras providncias. Outro avano na regulao contbil brasileira, ao prever evidenciao em
nota explicativa de riscos e demais informaes relacionadas aos instrumentos financeiros, derivativos e no
derivativos.
23. Instruo CVM n 247, de 27 de maro de 1996 - Dispe sobre a avaliao de investimentos em sociedades coligadas e
controladas e sobre os procedimentos para elaborao e divulgao das demonstraes contbeis consolidadas, para
o pleno atendimento aos Princpios Fundamentais de Contabilidade. Aperfeioou as normas de MEP e Consolidao.
24. Instruo CVM n 255, de 31 de outubro de 1996 - Dispe sobre a emisso e negociao de certificados de depsito
de valores mobilirios - BDRs - com lastro em valores mobilirios de emisso de companhias abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior.
25. Instruo n CVM 260, de 09 de abril de 1997 - Dispe sobre a emisso e distribuio de certificados de investimento
para a produo, distribuio, exibio e infraestrutura tcnica de obras audiovisuais cinematogrficas brasileiras.
26. Instruo CVM n 285, de 31 de julho de 1998 - Altera a Instruo n 247/96, que dispe sobre a avaliao de
investimentos em sociedades coligadas e controladas e sobre os procedimentos para elaborao e divulgao
das demonstraes contbeis consolidadas. Inovou ao prever o PPA em Demonstraes Contbeis Consolidadas, de modo a refletir um goodwill genuno, excedente a valores de mercado de ativos lquidos.
148
27. Instruo CVM n 279, de 14 de maio de 1998 - Dispe sobre a constituio, a administrao e o funcionamento de Fundos Mtuos de Privatizao - FMP - destinados aquisio de valores mobilirios, com recursos
disponveis da conta vinculada do Fundo de Garantia de Tempo de Servio - FGTS.
28. Instruo CVM n 299, de 09 de fevereiro de 1999 - Companhia Aberta - Dispe sobre divulgao de informaes na alienao de controle acionrio e no aumento de participao de acionistas controladores, administradores e membros do conselho fiscal, acresce regras relativamente negociao de aes de prpria emisso, e
disciplina ofertas pblicas para aquisio de aes.
29. Instruo CVM n 301, de 16 de abril de 1999 - Dispe sobre a identificao, o cadastro, o registro, as
operaes, a comunicao, os limites e a responsabilidade administrativa de que tratam os incisos I e II
do art. 10, I e II do art. 11, e os arts. 12 e 13, da Lei n 9.613/98, referente aos crimes de lavagem ou ocultao de bens, direitos e valores.
30. Instruo CVM n 302, de 05 de maio de 1999 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios.
31. Instruo CVM n 306, de 05 de maio de 1999 - Dispe sobre a administrao de carteira de valores
mobilirios.
32. Instruo CVM n 317, de 15 de outubro de 1999 - Dispe sobre o registro na CVM de programas de Depositary Receipts - DRs - para negociao no exterior.
33. Instruo CVM n 319, de 03 de dezembro de 1999 - Dispe sobre as operaes de incorporao, fuso e ciso
envolvendo companhia aberta.
34. Instruo CVM n 325, de 27 de janeiro de 2000 - Dispe sobre o registro, na Comisso de Valores Mobilirios,
de investidor no residente no pas, de que trata a Resoluo CMN n 2.689/00, e d outras providncias.
35. Instruo CVM n 332, de 04 de abril de 2000 - Dispe sobre a emisso e negociao de certificados de
depsito de valores mobilirios - BDRs - com lastro em valores mobilirios de emisso de companhias abertas,
ou assemelhadas, com sede no exterior.
36. Instruo CVM n 349, de 06 de maro de 2001 - Altera a Instruo n 319/99, que dispe sobre as operaes
de incorporao, fuso e ciso envolvendo companhia aberta. Disciplina das incorporaes reversas at ento
149
praticadas no ambiente de regulao brasileiro, que disciplinou forma de reconhecimento de gio genuno
(com segregao de Ativo Fiscal Diferido) e forma de reconhecimento de gio interno (com proviso para
integridade patrimonial).
37. Instruo CVM n 356, de 17 de dezembro de 2001 - Regulamenta a constituio e o funcionamento
de fundos de investimento em direitos creditrios e de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento em direitos creditrios.
38. Instruo CVM n 358, de 03 de janeiro de 2002 - Dispe sobre a divulgao e uso de informaes sobre
ato ou fato relevante relativo s companhias abertas, disciplina a divulgao de informaes na negociao de valores mobilirios e na aquisio de lote significativo de aes de emisso de companhia aberta,
estabelece vedaes e condies para a negociao de aes de companhia aberta na pendncia de fato
relevante no divulgado ao mercado.
39. Instruo CVM n 359, de 22 de janeiro de 2002 - Dispe sobre a constituio, a administrao e o funcionamento dos Fundos de ndice, com cotas negociveis em bolsa de valores ou mercado de balco organizado.
40. Instruo CVM n 361, de 05 de maro de 2002 - Dispe sobre o procedimento aplicvel s ofertas pblicas de aquisio de aes de companhia aberta, o registro das ofertas pblicas de aquisio de aes para
cancelamento de registro de companhia aberta, por aumento de participao de acionista controlador,
por alienao de controle de companhia aberta, para aquisio de controle de companhia aberta quando
envolver permuta por valores mobilirios e de permuta por valores mobilirios.
41. Instruo CVM n 371, de 27 de junho de 2002 - Dispe sobre o registro contbil do ativo fiscal diferido
decorrente de diferenas temporrias e de prejuzos fiscais e base negativa de contribuio social. Restringiu no horizonte temporal o reconhecimento de AFD, com o propsito de restringir abusos por parte
das companhias.
42. Instruo CVM n 372, em 28 de junho de 2002 - Dispe sobre o adiamento de Assemblia Geral e a
interrupo da fluncia do prazo de sua convocao.
43. Instruo CVM n 380, de 23 de dezembro de 2002 - Estabelece normas e procedimentos a serem observados nas operaes realizadas em bolsas e mercados de balco organizado por meio da rede mundial de
computadores e d outras providncias.
150
44. Instruo CVM n 381, em 14 de janeiro de 2003 - Dispe sobre a divulgao, pelas Entidades Auditadas, de
informaes sobre a prestao, pelo auditor independente, de outros servios que no sejam de auditoria externa.
45. Instruo CVM 391, de 16 de julho de 2003 - Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao
dos Fundos de Investimento em Participaes. SIN.
46. Instruo CVM n 398, de 28 de outubro de 2003 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica
Nacional - FUNCINE.
47. Instruo CVM n 399, de 21 de novembro de 2003 - Regulamenta a constituio e o funcionamento de fundos
de investimento em direitos creditrios no mbito do Programa de Incentivo Implementao de Projetos de
Interesse Social - FIDC-PIPS, nos termos da Lei n 10.735/03.
48. Instruo CVM 400, de 29 de dezembro de 2003 - Dispe sobre as ofertas pblicas de distribuio de valores
mobilirios, nos mercados primrio ou secundrio, e revoga a Instruo 13/80 e a Instruo 88/88. (SRE).
49. Instruo CVM n 401, de 29 de dezembro 2003 - Dispe sobre os registros de negociao e de distribuio
pblica de Certificados de Potencial Adicional de Construo - CEPAC.
50. Instruo CVM n 406, de 27 de abril de 2004 - Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao dos Fundos de Investimento em Participaes que obtenham apoio financeiro de organismos de fomento.
51. Instruo CVM n 408, de 18 de agosto de 2004 - Dispe sobre a incluso de Entidades de Propsito Especfico - EPE - nas demonstraes contbeis consolidadas das companhias abertas. Avano na regulao
contbil brasileira a trazer o conceito do controle econmico, obrigando que entidades que no se enquadrem no conceito de controle societrio sejam consolidadas. Na esteira do escndalo envolvendo a ENRON.
52. Instruo CVM n 409, de 18 de agosto de 2004 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de investimento. (REVOGADA).
53. Instruo CVM 414, de 30 de dezembro de 2004 - Dispe sobre o registro de companhia aberta para companhias securitizadoras de crditos imobilirios e de oferta pblica de distribuio de Certificados de
Recebveis Imobilirios - CRI.
151
54. Instruo CVM 423, de 28 de setembro de 2005 - Dispe sobre o envio de informaes e o registro na CVM
dos Fundos de Aposentadoria Programada Individual - FAPI.
55. Instruo CVM n 438, de 12 de julho de 2006 - Aprova o Plano Contbil dos Fundos de Investimento - COFI.
56. Instruo CVM n 444, de 08 de dezembro de 2006 - Dispe sobre o funcionamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios No-Padronizados.
57. Instruo CVM n 452, de 30 de abril de 2007 - Dispe sobre multas cominatrias e revoga a Instruo 273/98.
58. Instruo CVM n 457, de 13 de julho de 2007 - Dispe sobre a elaborao e divulgao das demonstraes
financeiras consolidadas, com base no padro contbil internacional emitido pelo International Accounting
Standards Board - IASB.
59. Instruo CVM n 460, de 10 de outubro de 2007 - Dispe sobre os Fundos de Investimento em Participaes
em Infraestrutura e altera a Instruo CVM n 406/04.
60. Instruo CVM n 461, de 23 de outubro de 2007 - Disciplina os mercados regulamentados de valores mobilirios e dispe sobre a constituio, organizao, funcionamento e extino das bolsas de valores, bolsas de
mercadorias e futuros e mercados de balco organizado.
61. Instruo CVM n 471, de 08 de agosto de 2008 - Dispe sobre o procedimento simplificado para registro de
ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios.
62. Instruo CVM n 472, de 31 de outubro de 2008 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento, a oferta pblica de distribuio de cotas e a divulgao de informaes dos Fundos de Investimento Imobilirio - FII.
63. Instruo CVM n 476, de 16 de janeiro de 2009 - Dispe sobre as ofertas pblicas de valores mobilirios
distribudas com esforos restritos e a negociao desses valores mobilirios nos mercados regulamentados.
64. Instruo CVM n 480, de 07 de dezembro de 2009 - Dispe sobre o registro de emissores de valores mobilirios admitidos negociao em mercados regulamentados de valores mobilirios.
65. Instruo CVM n 481, de 17 de dezembro de 2009 - Dispe sobre informaes e pedidos pblicos de procurao para exerccio do direito de voto em assemblias de acionistas.
152
66. Instruo CVM n 483, de 06 de julho de 2010 - Dispe sobre a atividade de analista de valores mobilirios.
67. Instruo CVM n 489, de 14 de janeiro de 2011 - Dispe sobre a elaborao e divulgao das Demonstraes
Financeiras dos Fundos de Investimento em Direitos Creditrios - FIDC - e dos Fundos de Investimento em
Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios - FIC-FIDC, regidos pela Instruo 356/01, dos
Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no mbito do Programa de Incentivo Implementao de
Projetos de Interesse Social - FIDC-PIPS, regidos pela Instruo 399/03 e dos Fundos de Investimento em
Direitos Creditrios No Padronizados - FIDC-NP, regidos pela Instruo 444/06.
68. Instruo CVM n 494, de 20 de abril de 2011 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento, a divulgao de informaes e a distribuio de cotas dos Clubes de Investimento.
69. Instruo CVM n 497, de 03 de junho de 2011 - Dispe sobre a atividade de agente autnomo de investimento.
70. Instruo CVM n 505, de 27 de setembro de 2011 - Estabelece normas e procedimentos a serem observados
nas operaes realizadas com valores mobilirios em mercados regulamentados de valores mobilirios.
71. Instruo CVM n 516, de 29 de dezembro de 2011 - Dispe sobre a elaborao e divulgao das Demonstraes Financeiras dos Fundos de Investimento Imobilirio - FII, regidos pela Instruo 472/08.
72. Instruo CVM n 521, de 25 de abril de 2012 - Dispe sobre a atividade de classificao de risco de crdito no
mbito do mercado de valores mobilirios.
73. Instruo CVM n 527/12, em 04 de outubro de 2012 - Dispe sobre a divulgao voluntria de informaes de
natureza no contbil denominadas LAJIDA e LAJIR. Primeira regra que busca padronizar e obrigar companhias abertas a atrelarem s suas mtricas contbeis (sries histricas) as medidas no contbeis LAJIDA e LAJIR.
74. Instruo CVM n 529, de 01 de novembro de 2012 - Dispe sobre a instituio da Ouvidoria no mbito do
mercado de valores mobilirios.
75. Instruo CVM n 539, de 13 de novembro de 2013 - Dispe sobre o dever de verificao da adequao dos
produtos, servios e operaes ao perfil do cliente.
76. Instruo CVM n 541, de 20 de dezembro de 2013 - Dispe sobre a prestao de servios de depsito centralizado de valores mobilirios.
153
77. Instruo CVM n 542, de 20 de dezembro de 2013 - Dispe sobre a prestao de servios de custdia de
valores mobilirios.
78. Instruo CVM n 543, de 20 de dezembro de 2013 - Dispe sobre a prestao de servios de escriturao de
valores mobilirios e de emisso de certificados de valores mobilirios.
79. Instruo CVM n 555, de 17 de dezembro de 2014 - Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao das informaes dos fundos de investimento.
80. Instruo CVM n 558, de 26 de maro de 2015 - Dispe sobre o exerccio profissional de administrao de
carteiras de valores mobilirios.
81. Instruo CVM n 559, de 27 de maro de 2015 - Dispe sobre a aprovao de programas de Depositary
Receipts para negociao no exterior.
82. Instruo CVM n 560, de 27 de maro de 2015 - Dispe sobre o registro, as operaes e a divulgao de
informaes de investidor no residente no pas.
83. Instruo CVM n 565, de 15 de junho de 2015 - Dispe sobre operaes de fuso, ciso, incorporao e incorporao de aes envolvendo emissores de valores mobilirios registrados na categoria A.
84. Instruo CVM n 566, de 31 de julho de 2015 - Dispe sobre a oferta pblica de distribuio de nota promissria.
85. Instruo CVM n 567, de 17 de setembro de 2015 - Dispe sobre a negociao por companhias abertas de
aes de sua prpria emisso e derivativos nelas referenciados e altera dispositivos da Instruo CVM n 480,
de 7 de dezembro de 2009, da Instruo CVM n 481, de 17 de dezembro de 2009, e da Instruo CVM n 552,
de 9 de outubro de 2014.
86. Instruo CVM n 568, de 17 de setembro de 2015 - Altera e acrescenta dispositivos Instruo CVM
n 358, de 3 de janeiro de 2002, e altera dispositivos da Instruo CVM n 480, de 7 de dezembro de 2009.
154
Deliberaes
87. Deliberao CVM n 26, de 05 de fevereiro de 1986 - Aprova o pronunciamento emitido pelo Instituto
Brasileiro de Contadores - IBRACON - sobre transaes entre partes relacionadas.
Brasileiro de Contadores - IBRACON - sobre Reavaliao de Ativos.
Brasileiro de Contadores - IBRACON - sobre os Investimentos Societrios no Exterior e critrios de
converso de demonstraes contbeis em outras moedas para o cruzeiro.
90. Deliberao CVM n 29, de 05 de fevereiro de 1986 - Aprova e referenda o pronunciamento do IBRACON
sobre a Estrutura Conceitual Bsica da Contabilidade. Documento que contou com autoria intelectual do
Prof. Srgio de Iudcibus, da Universidade de So Paulo.
91. Deliberao CVM n 158, em 21 de julho de 1993 - Delega competncia ao titular da Superintendncia
de Relaes com Investidores para o fim de baixar Atos Declaratrios autorizando o exerccio das atividades de consultor/analista de valores mobilirios, previstas na Instruo 43/85 e na Instruo 82/88.
92. Deliberao CVM n 183, em 19 de junho de 1995 - Aprova Pronunciamento do IBRACON sobre Reavaliao de Ativos.
93. Deliberao CVM n 193, de 11 de julho de 1996 - Dispe sobre a capitalizao de juros e demais encargos financeiros decorrentes do financiamento de ativos em construo ou produo. Primeira norma que
previu capitalizao de custos de emprstimos e financiamentos no custo de ativos de longa maturao.
94. Deliberao CVM n 244, de 03 de maro de 1998 - Estabelece critrios para eximir as sociedades
seguradoras e entidades abertas de previdncia privada do registro de administrador de carteira de
valores mobilirios.
155
95. Deliberao CVM n 371, de 13 de dezembro de 2000 - Aprova o Pronunciamento do IBRACON sobre a
Contabilizao de Benefcios a Empregados. Primeira norma contbil para passivos advindos de Planos
de Benefcios a Empregados.
96. Deliberao CVM n 390/2001 - Dispe sobre a celebrao de Termo de Compromisso e d outras
providncias.
97. Deliberao CVM n 457, de 23 de dezembro de 2002 - Estabelece procedimentos a serem observados
na tramitao de processos administrativos sancionadores.
98. Deliberao CVM n 463/2003 - Estabelece procedimentos a serem seguidos nos recursos ao Colegiado
de decises dos Superintendentes da CVM.
99. Deliberao CVM n 475, de 30 de dezembro de 2004 - Dispensa o atendimento, por bancos comerciais,
caixas econmicas, bancos mltiplos sem carteira de investimento, sociedades de crdito, financiamento e investimento, entidades fechadas de previdncia privada e sociedades seguradoras, da condio
prevista no inciso I do art. 7 da Instruo 306/99.
100. Deliberao CVM n 488, de 03 de outubro de 2005 - Aprova o Pronunciamento do IBRACON NPC
n 27 sobre Demonstraes Contbeis - Apresentao e Divulgao.
n 22 sobre Provises, Passivos, Contingncias Passivas e Contingncias Ativas.
102. Deliberao CVM n 505, de 19 de junho de 2006 - Aprova o Pronunciamento do IBRACON sobre
Eventos Subsequentes Data do Balano Patrimonial.
Prticas Contbeis, Mudanas nas Estimativas Contbeis e Correo de Erros.
104. Deliberao CVM n 520, de 15 de julho de 2007 - Dispe sobre a audincia pblica e a aceitao pela
CVM dos pronunciamentos tcnicos emitidos pelo Comit de Pronunciamentos Contbeis - CPC. Pavimenta processo de endosso e reconhecimento de normas emitidas pelo CPC (IFRSs em DCs Individuais e Consolidadas).
156
105. Deliberao 538, em 05 de maro de 2008 - Dispe sobre os processos administrativos sancionadores.
106. Deliberao CVM n 571, de 31 de maro de 2009 - Delega competncia Superintendncia de Relaes com Investidores Institucionais - SIN - para conceder a dispensa de atendimento ao art. 105 da
Instruo 409/04 e o cancelamento do registro de fundos de investimento, nas hipteses que especifica.
107. Deliberao 734, de 15 de maro de 2015 - Delega competncia Superintendncia de Registro de
Valores Mobilirios para conceder dispensas em ofertas pblicas de distribuio de contratos de investimento coletivo no mbito de projetos imobilirios vinculados participao em resultados de
empreendimento hoteleiro, nas hipteses que especifica.
108. Deliberao CVM n 753, de 10 de junho de 2016 - Estabelece critrios para dispensar as sociedades
seguradoras, resseguradores, entidades abertas de previdncia privada e instituies financeiras do
registro de administrador de carteira de valores mobilirios.
Pareceres de Orientao
109. Parecer de Orientao CVM n 32, em 30 de setembro de 2005 - Uso da Internet em ofertas de valores
mobilirios e na intermediao de operaes.
110. Parecer de Orientao CVM n 33, em 30 de setembro de 2005 - Intermediao de operaes e oferta de
valores mobilirios emitidos e admitidos negociao em outras jurisdies.
157
Crditos
Autor
George Vidor
Produo editorial
Approach Comunicao
Coordenao editorial
Monique Cardoso e Karina Rohde

Pesquisa adicional
Lina Marques e Lygia Freitas

Reviso
Monique Cardoso, Daniele Mendes e Karla Rubia

Projeto grfico
Camila Barbosa Lima e Tati Rivoire

Diagramao e produo grfica
Tati Rivoire
Uma parceria
Este livro foi impresso no Rio de Janeiro, em
novembro de 2016, pela Stilgraf, a 4x4 cores,
no formato 26 x 21,5 cm. O papel do miolo
de 156 pginas Couch Fosco, LD 115 g. e a
fonte Minoin, corpo 10/13.
95. Deliberao CVM n 371, de 13 de dezembro de 2000 - Aprova o Pronunciamento do IBRACON sobre a
Contabilizao de Benefcios a Empregados. Primeira norma contbil para passivos advindos de Planos
de Benefcios a Empregados.
96. Deliberao CVM n 390/2001 - Dispe sobre a celebrao de Termo de Compromisso e d outras
providncias.
97. Deliberao CVM n 457, de 23 de dezembro de 2002 - Estabelece procedimentos a serem observados
na tramitao de processos administrativos sancionadores.
98. Deliberao CVM n 463/2003 - Estabelece procedimentos a serem seguidos nos recursos ao Colegiado
de decises dos Superintendentes da CVM.
99. Deliberao CVM n 475, de 30 de dezembro de 2004 - Dispensa o atendimento, por bancos comerciais,
caixas econmicas, bancos mltiplos sem carteira de investimento, sociedades de crdito, financiamento e investimento, entidades fechadas de previdncia privada e sociedades seguradoras, da condio
prevista no inciso I do art. 7 da Instruo 306/99.
n 27 sobre Demonstraes Contbeis - Apresentao e Divulgao.
n 22 sobre Provises, Passivos, Contingncias Passivas e Contingncias Ativas.
Eventos Subsequentes Data do Balano Patrimonial.
Prticas Contbeis, Mudanas nas Estimativas Contbeis e Correo de Erros.
104. Deliberao CVM n 520, de 15 de julho de 2007 - Dispe sobre a audincia pblica e a aceitao pela
CVM dos pronunciamentos tcnicos emitidos pelo Comit de Pronunciamentos Contbeis - CPC. Pavimenta processo de endosso e reconhecimento de normas emitidas pelo CPC (IFRSs em DCs Individuais e Consolidadas).
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Fotos: Arquivo/CVM
105. Deliberao 538, em 05 de maro de 2008 - Dispe sobre os processos administrativos sancionadores.
106. Deliberao CVM n 571, de 31 de maro de 2009 - Delega competncia Superintendncia de Relaes com Investidores Institucionais - SIN - para conceder a dispensa de atendimento ao art. 105 da
Instruo 409/04 e o cancelamento do registro de fundos de investimento, nas hipteses que especifica.
107. Deliberao 734, de 15 de maro de 2015 - Delega competncia Superintendncia de Registro de
Valores Mobilirios para conceder dispensas em ofertas pblicas de distribuio de contratos de investimento coletivo no mbito de projetos imobilirios vinculados participao em resultados de
empreendimento hoteleiro, nas hipteses que especifica.
108. Deliberao CVM n 753, de 10 de junho de 2016 - Estabelece critrios para dispensar as sociedades
seguradoras, resseguradores, entidades abertas de previdncia privada e instituies financeiras do
registro de administrador de carteira de valores mobilirios.
Pareceres de Orientao
109. Parecer de Orientao CVM n 32, em 30 de setembro de 2005 - Uso da Internet em ofertas de valores
mobilirios e na intermediao de operaes.
110. Parecer de Orientao CVM n 33, em 30 de setembro de 2005 - Intermediao de operaes e oferta de
valores mobilirios emitidos e admitidos negociao em outras jurisdies.
159
Crditos
Autor
George Vidor
Produo editorial
Approach Comunicao
Coordenao editorial
Monique Cardoso e Karina Rohde

Pesquisa adicional
Lina Marques e Lygia Freitas

Reviso
Monique Cardoso, Daniele Mendes e Karla Rubia

Projeto grfico
Camila Barbosa Lima e Tati Rivoire

Diagramao e produo grfica
Tati Rivoire
Uma parceria
Este livro foi impresso no Rio de Janeiro, em
novembro de 2016, pela Stilgraf, a 4x4 cores,
no formato 26 x 21,5 cm. O papel do miolo
de 156 pginas Couch Fosco, LD 115 g. e a
fonte Minoin, corpo 10/13.

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