Economia y Mercados Financieros

ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin)
Economia degli Intermediari Finanziari

CAPITOLO 1
Mercato finanziario: mercato in cui hanno luogo i trasferimenti di fondi da chi ha disponibilit
finanziari a
chi ha bisogno di fondi; si divide principalmente in mercato azionario e
obbligazionario.
Titolo(strumento finanziario): rappresenta un diritto sui redditi futuri dellemittente o sulle sue
attivit.
Obbligazione(bond): un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un
determinato lasso di tempo.
Tasso dinteresse: rappresenta il costo del credito o la remunerazione corrisposta a fronte dei
prestiti di fondi; possono rappresentare un deterrente allacquisto di una cosa o un automobile(per
una famiglia) o un incentivo al risparmio.
Azione ordinaria: strumento finanziario che rappresenta una quota di propriet in una societ; un
diritto sui redditi e il suo patrimonio.
Mercato azionario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i diritti sui redditi delle
societ(quote azionarie); pu essere inteso come il luogo in cui le persone diventane ricche e povere
molto in fretta. Gioca un ruolo molto importante perch, a seconda dei prezzi e del numero delle
azioni che emettono le imprese, possono godere di una maggiore o minore disponibilit di denaro.
Mercato valutario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i titoli da una nazione allaltra,
che necessitano preventivamente di essere convertiti nella valuta del paese di destinazione;
determina, inoltre, il tasso di cambio: cio il prezzo di una valuta nazionale espressa in quella di un
altro paese. Una variazione del tasso di cambio ha effetto sulle importazioni del proprio paese in
quanto: pi forte la moneta del paese, e tanto aumentano le importazioni(i prodotti esteri costano
di meno); inoltre, aumentano anche i prezzi dei prodotti interni, poich le imprese esportano di
meno e hanno meno guadagni.
Istituzioni finanziarie(intermediari finanziari): istituzioni che producono e offrono servizi
finanziari e garantiscono il funzionamento dei mercati finanziari.
Sistema finanziario: comprende molti tipi di intermediari finanziari di natura privata: banche,
assicurazioni, fondi dinvestimento.
Banca centrale: organismo di natura pubblica responsabile delle decisioni e dellimplementazione
della politica monetaria; distinguiamo:
Studenti X l'Universit - Economia
BCE: operante in Europa.

Fed: operante negli USA.
Politica monetaria: riguarda la gestione dei tassi dinteresse e della moneta(o offerta di moneta):
che rappresenta tutto ci che viene utilizzato per il pagamento di beni e servizi e per il rimborso
prestiti.
Banca: impresa autorizzata allesercizio dellattivit bancaria che consiste nella raccolta del
risparmio e nellesercizio del credito; il principale intermediario finanziario con cui gli utenti
interagiscono, e pertanto sono oggetto di un attento studio.
CAPITOLO 2
Funzione dei mercati finanziari: svolgono la funzione economica essenziale di trasferire le risorse
da chi ha eccedenza di fondi verso chi presenta una carenza. Il flusso di fondi pu avvenire
seguendo un circuito:
Diretto: le unit in deficit prendono a prestito direttamente dalle unit in surplus.
Indiretto: i fondi vengono trasferiti mediante limpiego degli intermediari finanziari.
I titoli rappresentano attivit per chi le acquista e passivit per chi li emette. I mercati finanziari
migliorano il benessere economico di tutta la societ in quanto consentono unefficiente allocazione
del capitale.
Scadenza: indica il numero di anni che manca allestinzione di uno strumento di debito; si distingue
in scadenza a:
Breve termine: se la sua scadenza inferiore ad 1 anno.
Medio termine: se la sua scadenza compresa tra 1 e 10 anni.
Lungo termine: se la sua scadenza supera i 10 anni.
Azioni: dopo le obbligazioni rappresentano il metodo principale per reperire il denaro dal mercato;
spesso corrispondono dei pagamenti periodici(dividendi) ai loro titolari.
Mercati creditizi: in cui si negozio nano strumenti finanziari non trasferibili(mutui e depositi).
Mercati mobiliari: in cui si negoziano strumenti trasferibili(obbligazioni, azioni).
Mercato primario: mercato finanziario in cui limpresa emette nuovi titoli obbligazionari e azioni
che sono vendute presso linvestitore iniziale(Borsa dInvestimento).
Mercato secondario: mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati titoli gi in
circolazione:
1. Borsa valori: il luogo dove vengono scambiati, pi frequentemente, titoli gi in

circolazione; distinguiamo 2 figure principali:
Dealer: facilita lincontro tra venditori e compratori acquistando i titoli dai primi e
vendendoli ai secondi.
Broker: mette in contatto possibili acquirenti e venditori.
2. Mercati Over The Count(OTC): fa riferimento alla personalizzazione dei titoli relativi alle
caratteristiche della persona che li sottoscrive; in cui le condizioni di sottoscrizione sono
molto particolari.
Mercato monetario: vengono negoziati titoli a breve termine; variazione dei prezzi contenuti.
Mercato dei capitali: vengono negoziati titoli a medio-lungo termine.
Mercato domestico: stretta relazione tra il mercato e il contesto del paese di riferimento; gli scambi
sono realizzati da operatori nazionali.
Mercato internazionale: caratterizzato dallassenza di relazione tra il mercato ed uno specifico
paese.
Obbligazione estera: obbligazione del mercato internazionale, vendute allestero e denominate
nella valuta del paese di destinazione.
Eurobbligazioni(Eurobond): denominata in una valuta diversa da quella del paese di emissione e/o
scambio.
Eurovaluta: depositi di denaro effettuati fuori dal proprio paese; eurodollaro: depositi di Dollari
effettuati al di fuori degli USA.
Intermediazione finanziaria: percorso primario per le risorse finanziarie che si muovono dai datori
ai prenditori di fondi; coinvolge gli intermediari finanziari nel circuito indiretto.
Costi di transazione: tempo e denaro spesi per effettuare unoperazione finanziaria; la capacit di
ridurre i questi costi implica uno sviluppo di economie di scala e, inoltre, una maggiore liquidit
che agevola lesecuzione delle transazioni.
Rischio: incertezza sui rendimenti realizzati.
Ridistribuzione del rischio: gli intermediari emettono e vendono strumenti finanziari con profili di
rischio coerenti con le preferenze della clientela e usano poi le risorse ottenute per acquistare altre
attivit che possono presentare una rischiosit pi alta(trasformazione delle attivit finanziarie).
Asimmetria informativa: un soggetto che partecipa ad uno scambio finanziario non dispone di
adeguate informazioni sulla controparte, che possono permettergli di prendere decisioni pi
accurate. Distinguiamo:
Selezione avversa: problema presente prima della transazione, cio i prenditori pi
pericolosi sono quelli che premono maggiormente per sottoscrivere il titolo.
Moral hazard: problema generato dopo la transazione; il rischio che il prenditore di fondi
compia azioni che accrescano la sua probabilit dinsolvenza.
Intermediari creditizi:
Banche: raccolgono fondi attraverso lemissione in conti correnti.
Altri intermediari creditizi: svolgono funzioni simili a quelle bancarie.
Intermediari assicurativi:
Imprese di assicurazioni a vita: assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie in
ununica soluzione; ottengono fondi grazie a premi che gli assicurazioni corrispondono in
merito alla stipulazione del contratto.
Imprese di assicurazione danni: assicurano i titolari delle polizze contro eventi che
possono colpire la persona, le cose o il patrimonio.
Fondi pensione: veicoli medianti il quale si realizzano piano pensionistici.
Intermediari mobiliari:
Societ dintermediazione mobiliare(SIM) e banche dinvestimento.
Societ di gestione del risparmio(SGR).
Societ a capitale variabile(SICAV).
I mercati e gli intermediari finanziari sono soggetti ad un controllo pubblico per 3 motivi principali:
Aumentare le informazioni disponibili agli investitori.
Rafforzare la solidit e la stabilit del sistema finanziario
Migliorare il controllo della politica monetaria.
CAPITOLO 3
Flusso di cassa(cashflow): sono flussi di pagamento per gli investitori originati dai vari strumenti di
debito.
CAPITALIZZAZIONE: quanto vale nel ATTUALIZZAZIONE: quanto vale oggi il
futuro il capitale investito oggi
montante incassato nel futuro
REGIME DELLINTERESSE SEMPLICE
M = C *[1 + (i*t)]
C =M/[1 + (i*t)]
Dove:
Dove:
M = montante
M = montante
C = capitale
C = capitale
i = tasso dinteresse
t = tempo
t = tempo
REGIME DELLINTERESSE COMPOSTO
M = C * (1 +i)t
C = M/(1 + i)t
Dove:
M = montante
C = capitale
t = tempo
Dove:
M = montante
C = capitale
t = tempo
Valore attuale: valuta investimenti o indebitamenti alternativi e permette di calcolare il valore

odierno di uno strumento del mercato di credito a un determinato tasso dinteresse; consente di
confrontare il valore di due strumenti che hanno tempistiche diverse.
Esistono 4 tipologie di strumenti del mercato del credito:
1. Prestito semplice: il prestatore fornisce al mutuario una determinata quantit di fondi che
gli devono esser rimborsati alla scadenza con un pagamento supplementare dinteresse.
2. Prestito a rata costante: il prestatore fornisce al mutuario alcuni fondi che devono essere
rimborsati restituendo periodicamente, un medesimo quantitativo composto da una quota di
capitale e una dinteresse.
3. Obbligazione con cedola(o con coupon): assicura al proprietario dellobbligazione il
pagamento di una cedola ogni anno fino alla scadenza quando verr rimborsato un
determinato importo finale detto anche valore nominale. Unobbligazione cedolare viene
identificata da 3 informazioni:
Societ emittente.
Data di scadenza
Tasso cedolare(o tasso nominale): importo del pagamento annuale della cedola
espresso come percentuale del valore nominale dellobbligazione
4. Titolo a sconto(zero coupon bond): acquistato a un prezzo inferiore del suo valore nominale
che verr rimborsato alla sua scadenza; non garantisce alcun interesse, ma rimborsa solo il
valore nominale.
Rendimento a scadenza: metodo utilizzato per il calcolo dei tassi dinteresse; rappresenta lunico
tasso che uguaglia la somma dei valori attuali dei flussi di cassa prodotti da uno strumento di debito
al suo valore odierno;
1. Prestito con unico flusso di cassa: (n + i) =
Dove:
n = numero di anni
i = rendimento a scadenza
FC = flusso di cassa negli anni
VA = valore attuale(importo del prestito)

In questo caso il tasso dinteresse uguale al rendimento a scadenza.
2. Prestito a rata costante: R =
Dove:
C = importo del prestito
R = pagamento rateale annuo dei flussi di cassa
n = numero di anni alla scadenza
3. Obbligazione con cedola: calcoliamo il tasso di rendimento effettivo a scadenza(TRES)
che si fonda su 2 ipotesi:
Mantenimento dei titoli fino a scadenza e rimborso al valore nominale.
Reinvestimento dei flussi intermedi a tasso costante pari al TRES.
P=
Dove:
P = Prezzo di acquisto del titolo
Dallosservazione di questi valori emergono 3 considerazioni interessanti:
Quando il prezzo dellobbligazione con cedola corrisponde al suo valore

nominale, il TRES equivale al tasso cedolare.
Il prezzo di unobbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati.
Il TRES superiore al tasso cedolare quando il prezzo dellobbligazione

inferiore al suo valore nominale.
Altra obbligazione con cedola la Rendita Perpetua: obbligazione perpetua senza data di scadenza e
rimborso di capitale che garantisce sempre pagamenti di cedola fissi pari a C.
Pc=
Dove:
C = pagamento annuo
Pc= prezzo della rendita perpetua
ic = rendimento a scadenza della rendita perpetua
4. Zero coupon bond: rendimento ottenuto dalla differenza tra il prezzo di emissione e il
valore di rimborso.
i= 1
dove:
VN = valore nominale
P = prezzo dacquisto
gg = giorni alla scadenza
Tasso dinteresse nominale: non considera linflazione.
Tasso dinteresse reale: tiene conto dellinflazione monetaria; il rapporto che lega i due tassi :
ir = i e
dove:
i = tasso dinteresse nominale
ir = tasso dinteresse reale
e = tasso dinflazione prevista
Tasso di rendimento: indica la redditivit di un qualsiasi strumento finanziario per un determinato
periodo di tempo; la differenza tra tasso di rendimento(TRES) e il tasso dinteresse, che
questultimo non tiene conto degli eventuali guadagni o perdite legati alla differenza tra il prezzo a
cui si acquista il titolo e il prezzo al quale il titolo pu essere smobilizzato.
Il rendimento pu essere calcolato da:
R= ic + g
Dove:
R = rendimento del titolo
ic = rendimento corrente =
g = guadagno o perdita in conto capitale in relazione al segno
E importante evidenziare che:
Unobbligazione il cui rendimento uguale a quello a scadenza iniziale, quella per la quale
la vita residua coincide con lholiding period.
Un aumento dei tassi dinteresse comporta una diminuzione dei prezzi dellobbligazione per
cui una perdita in conto capitale sulle obbligazioni la cui vita residua maggiore
dellholding period.
Quanto pi distante la scadenza di unobbligazione, tanto maggiore la variazione del
prezzo conseguente alla variazione del tasso, e tanto pi basso il tasso di rendimento
conseguente allaumento del tasso dinteresse.
Il rendimento pu essere negativo nellipotesi dellaumento dei tassi dinteresse.
Rischio tasso dinteresse: rischio legato alla variazione di prezzo delle attivit detenute in
portafoglio in risposta a cambiamenti dei tassi di interesse di mercato; i prezzi e i rendimenti delle
obbligazioni a lungo termine sono pi volatili di quelle a pi breve termine.
Rischio di reinvestimento: se lholding period pi lungo della vita residua dellobbligazione,
linvestitore esposto al rischio di dover reinvestire il capitale a un tasso dinteresse futuro che
incerto.
Duration: durata media finanziaria; il tempo di vita medio di un flusso di pagamenti sui titoli di
credito. E strettamente legata alle caratteristiche del titolo, e al livello e la periodicit delle cedole.
Nel caso dei BOT(zero coupon bond), la Duration equivale alla durata del titolo, poich non
prevedono pagamenti cedolari; rappresenta una media ponderata delle scadenze dei cash flow.
Calcolo della Duration per unobbligazione decennale con cedola annua del 10%, valore
nominale di 1000, quando il tasso dinteresse di mercato pari al 20%
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Anno
Pagamenti(obbligazi
oni senza cedola)
Valore
attuale(VA) dei
pagamenti
(i = 20%)
Ponderazione(%
del VA totale =
VA/totale VA)
Scadenza
ponderata(1*4)/10
0
100
83,33
14,348
0,14348
100
69,44
11,957
0,23914
100
58,87
9,965
0,29895
100
48,23
8,305
0,33220
100
40,19
6,920
0,34600
100
33,49
5,767
0,34602
100
27,91
4,806
0,33642
100
23,26
4,005
0,32040
100
19,38
3,337
0,30033
10
100
16,15
2,781
0,27810
10
1000
161,51
27,808
2,78100
580,76
100,000
5,72204
Totale:
Duration = 5,72204
A parit di ogni altra condizione:
Quando i tassi dinteresse aumentano, la duration dellobbligazione con cedola diminuisce.

Quanto pi elevata lentit della cedola, tanto minore la duration dellobbligazione.
Esiste una relazione positiva tra la vita residua e la duration e una relazione inversa tra
lentit della cedola e la duration.
La variazione dei prezzi maggiore quando il livello dei rendimenti di partenza minore.
Duration e rischio dinteresse sono correlati tra di loro in quanto possibile calcolare la perdita
probabile nel caso di un ipotetico aumento del tasso dinteresse.
%P = -DUR *
Dove:
%P = variazione del prezzo percentuale(perdita presunta).
DUR = duration.
TRES = tasso di rendimento effettivo a scadenza.
Quanto pi elevata la duration dei titoli, tanto pi grande la variazione percentuale nel valore del
mercato del titolo per una determinata variazione nei tassi dinteresse. Quindi quanto pi elevata
la duration dei titoli, tanto pi elevato il rischio legato al tasso dinteresse.
CAPITOLO 4
Attivit: un bene che incorpora un valore; per comprare e/o mantenere unattivit, una persona
dev tener conto di 4 element sostanziali:
1. Ricchezza: le risorse totali possedute dallindividuo, incluse tutte le sue attivit; a parit di
ogni altra condizione, un incremento della ricchezza implica un incremento della domanda
di unattivit.
2. Rendimento atteso: rendimento che ci si aspetta nel periodo successivo di unattivit,
confrontato con quello di attivit alternative; Re = p1R1 + p2R2 +...+ pnRn
dove:
Re = rendimento atteso
n = numero possibili risultati
pi = probabilit che si verifichi il rendimento Ri
Ri = rendimento nelli-esimo stato di modo
a parit di ogni altra condizione, laumento del rendimento atteso di unattivit, rispetto a
quello delle attivit alternative, incrementa la quantit domandata di quellattivit.
3. Rischio: grado dincertezza circa il rendimento di unattivit, confrontato con quello di
attivit alternative; utilizziamo la formula della deviazione standard per calcolare il rischio
di unattivit:
=
A parit di ogni altra condizione, se il rischio dellattivit aumenta in relazione a quello
delle attivit alternative, la domanda per quellattivit diminuisce.
4. Liquidit: facilit e rapiditi con cui unattivit pu essere trasformata in contanti rispetto
ad attivit alternative. A parit id ogni altra condizione, quanto pi unattivit liquida
rispetto ad altre, tanto pi sar considerata desiderabile e maggiore sar la sua domanda.
Domanda nel mercato: per analizzare questo dato, ci facciamo riferimento alla curva di domanda,
che mostra il rapporto tra la quantit richiesta e il prezzo quando tutte le altre variabili economiche
sono mantenute costanti.
Variabile
Variazione nella variabile
Variazione nella quantit

domandata
Reddito o ricchezza
Rendimento atteso (rispetto a

quello di altre attivit)
Rischio(rispetto a quello di
altre attivit)
Liquidit(rispetto a quello di
altre attivit)
Nelle obbligazioni senza cedola il rendimento atteso uguale al tasso dinteresse:
i = Re =
di conseguenza gli investitori preferiscono investire in obbligazioni con un tasso dinteresse
maggiore, poich il rendimento atteso maggiore, e di conseguenza la domanda aumenta.
Curva dellofferta: mostra il rapporto tra quantit offerta e prezzo a parit di tutte le altre variabili
economiche.
Equilibrio di mercato: si raggiunge equilibrio di mercato quando la quantit che gli acquirenti
sono disposti a comprare(domanda) uguale alla quantit che i venditori sono disposti a
offrire(offerta) a un dato prezzo. Graficamente rappresenta il punto in cui la curva di domanda e
quella
dellofferta
sono
uguali:
d
B =B
10
Possiamo distinguere due situazioni:

Eccesso di offerta: la quantit di obbligazioni offerte superiore a quelle domandate.
Eccesso di domanda: la quantit di obbligazioni domandate superiore a quelle offerte.
Variabile
Cambiamento nella
variabile
Cambiamento
nellofferta
Spostamento nella
curva dellofferta
Redditivit attesa degli

investimenti reali
Inflazione attesa
Disavanzo pubblico
Variabile
Cambiamento nella
variabile
Cambiamento nella
domanda
Spostamento nella
curva della domanda
Ricchezza
Tasso dinteresse
atteso
Inflazione attesa
Rischio delle
obbligazioni rispetto a
quello di altre attivit
Liquidit delle
obbligazioni, rispetto a
quello di altre attivit
Dallo studio di queste 2 tabelle, si evince che:

I tassi aumentano: ragionevole investire in prestiti a lungo termine.
I tassi diminuiscono: ragionevole investire in prestiti a medio-lungo termine.
CAPITOLO 5
Rischio dinsolvenza: importante fattore che condiziona il tasso di rendimento delle obbligazioni;
ovvero quando lemittente delle obbligazioni non in grado o non disposto ad effettuare
pagamenti degli interessi nei tempi promessi, ed , o pu essere, impossibilitato a ripagare il valore
11
nominale alla scadenza delle obbligazioni; fanno eccezione alcuni titoli, chiamati appunto
Obbligazioni Esenti Da Rischio Dinsolvenza(Default Free Bonds), quali le obbligazioni del
Tesoro generalmente considerate prive di rischio dinsolvenza.
Premio al rischio: indica la differenza tra i tassi di rendimento sulle obbligazioni con rischio
dinsolvenza e quelli sui Default-Free Bonds, e quanto interesse supplementare linvestitore
richiede per essere disposto a detenere unobbligazione rischiosa. A parit di condizioni, se il
rischio dinsolvenza di unobbligazione aumenta, dovremmo aspettarci una riduzione del
rendimento atteso e quindi una conseguente diminuzione della domanda a favore di altre
obbligazioni il cui rendimento atteso aumenta relativamente allaumentare del rischio dinsolvenza
delle prime.
E possibile elaborare una tabella circa laffidabilit relativa al rischio dinsolvenza delle
obbligazioni.
Rating sulle obbligazioni Moodys e Standard & Poors
Rating
Moody
s
Standard &
Poors
Descrizione
Aaa
AAA
Qualit pi elevata, rischio dinsolvenza

minimo
Aa
AA
Qualit elevata.
Livello medio-alto
Baa
BBB
Livello medio
Ba
BB
Livello medio-basso
Livello speculativo
Caa, Ca
CCc, Cc, C
Scarso; rischio dinsolvenza elevato
Grado
E importante comprendere che: aumenta il rischio dinsolvenza decresce la domanda, si riduce il

prezzo con il conseguente aumento dei tassi dinteresse.
12
Liquidit: ennesimo fattore che influenza il tasso dinteresse; per cui possibile affermare che: a
parit di ogni altra condizione, quanto pi unattivit liquida, tanto pi desiderabile e quindi la
domanda direttamente proporzionale alla liquidit; di conseguenza, nellipotesi in cui la liquidit
diminuisca e con essa la domanda, preferibile investire in obbligazioni alternative.
Scadenza: fattore che influenza il tasso di rendimento di unobbligazione; quindi doveroso
studiare le curve dei rendimenti, ovvero la relazione grafica tra i rendimenti di obbligazioni con
rischio e liquidit uguali, ma con scadenze diverse. Possono essere:
Crescenti: tasso dinteresse a lungo termine superiore a quello di breve termine.
Piatte: tasso dinteresse a lungo termine uguale a quello di breve termine.
Decrescente: tasso dinteresse a lungo termine inferiore a quello di breve termine.
Queste possono essere illustrate da una teoria che tenga conto di 3 fatti empirici:
1. Nel tempo i tassi dinteresse su obbligazioni con scadenze diverse tendono a muoversi
insieme.
2. Quando i tassi dinteresse a breve termine sono bassi, pi probabile che le curve di
rendimento abbiano inclinazione positiva; viceversa quando sono alti risulta presumibile che
queste curve abbiano inclinazione negativa.
3. Le curve del rendimento sono quasi sempre inclinate positivamente.
Sono state elaborate quindi 3 teorie:

Teoria delle aspettative pure: spiega i punti 1 e 2; si basa su un unico assunto: il tasso
dinteresse su unobbligazione a lungo termine sar uguale alla media dei tassi dinteresse
a breve che i risparmiatori si aspettano di ricevere durante la vita delle obbligazioni.
Dovremo quindi pensare che non esiste una preferenza degli investitori, per cui
immaginiamo di possedere per 2 anni 2 obbligazioni a breve oppure 1 lunga:
2 obbligazioni brevi
0
i = 9%
i = 11%
2
1 obbligazione lunga
i = 10%
Teoria della segmentazione del mercato: spiega il punto 3; le obbligazioni con diverse
scadenze non possono essere considerate come sostituti ma ovvio che gli investitori
sceglieranno secondo le proprie preferenze temporali. Per cui se preferiranno obbligazioni
con scadenze pi brevi il cui tasso dinteresse presenta meno rischi, avremo curve di
rendimento inclinate verso lalto; conseguentemente la domanda di obbligazioni a lungo
termine diventa pi bassa di quelle a breve, per cui i prezzi dellobbligazione a lungo
13
scenderanno pi in basso, quindi i tassi di rendimento aumeteranno, di conseguenza ci

saranno nuovamente investimenti e la curva dei rendimenti avr incilinazione positiva.
Teoria del premio per la liquidit: spiega tutti e 3 i punti; se gli investitori preferiscono le
obbligazioni a pi breve termine, per un rischio minore, devessere offerto un premio
positivo per la liquidit che li induca a detenere lobbligazione a scadenza pi lunga. Tale
premio aumenta quando la scadenza cresce. Questa teoria spiega perch le curve di
rendimento tendono ad avere uninclinazione positiva, un incremento dei tassi dinteresse a
breve termine indica che essi, in media, saranno pi elevati in futuro e che i tassi di interesse
a lungo termine saranno anchessi in rialzo.
Tasso forward: tasso atteso in un periodo futuro; il tasso dinteresse per la durata di un periodo
che la teoria delle aspettative pure ritiene prevarr in un periodo futuro.
Tasso spot: tassi interessi effettivi che sono osservati nel momento t.
CAPITOLO 6
Ipotesi del mercato efficiente: ipotesi secondo la quale i prezzi dei titoli nei mercati finanziari
tengono conto di tutte le informazioni disponibili. La formula per calcolare il rendimento :
R = ; considerando il prezzo atteso avremo un tasso di rendimento atteso uguale:
e
R = ; considera una previsione ottima come la migliore ipotesi che possa essere elaborata
ricorrendo a tutte le informazioni disponibili. Per cui possiamo evidenziare che: dove indica la
migliore previsione possibile del prezzo futuro. Per cui diremo che:
= R
Per calcolarli dobbiamo rifarci a un concetto per cui il rendimento atteso sui titoli R uguale al
*
rendimento R di equilibrio, ovvero a quel rendimento che uguaglia la quantit di titoli richiesta alla
quantit offerta. Re = R*per cui Rp = R* ; questultima equazione ci dice che: i prezzi correnti
nel mercato finanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale del rendimento di un
titolo ottenuto usando tutte le informazioni disponibili sia uguale al rendimento di equilibrio del
titolo.
Se il rendimento previsto Rp > R*(rendimento di equilibrio) avremo un forte incremento del
prezzo e una continua riduzione del rendimento previsto fino al raggiungimento della condizione Rp
14
= R* . La condizione di equilibrio ci fa capire che: in un mercato ci sono attori che sfruttando le

opportunit di profitto riportano i mercati in equilibiro.
In un mercato effciente vige la condizione che i prezzi riflettono il valore intrinseco dei titoli, essi
sono corretti, e rispecchiano gli elementi che hanno un diretto effetto sui flussi futuri di reddito dei
titoli. Conseguenze:
Pari opportunit di rendimento a prescindere dal titolo che si acquista.
I prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili sul valore dei titoli.
I prezzi possono essere uno strumento adatto per valutare il costo del capitale, quindi per la
scelta di investire o meno.
Secondo tale ipotesi nuove informazioni positive non aumenteranno i prezzi.
Random walk: contrapposizione al mercato efficiente, in quanto i cambiamenti futuri che
subiscono i prezzi delle azioni sono imprevedibili, perch il prezzo pu aumentare o diminuire
facilmente. Seguono un andamento puramente casuale. E facilmente dimostrabile questa ipotesi
analizzando le differenze tra i risultati azionari e le previsioni fatte in precedenza.
Analisi tecnica: metodo utilizzato per dimostrare lefficienza di mercatoe consiste nello studio dei
dati storici dei prezzi azionari per cercare di creare schemi e modelli e evidenziare, magari, la
presenza di cicli ricorrenti. Questo metodo per poco preso in considerazione, data la sua forte
imprecisione.
A confutare lanalisi tecnica ci sono delle teorie:
Effetto piccole dimensioni: tesi che confuta lefficienza di mercato le societ di piccole
dimensioni hanno ottenuto risultati straordinariamente alti in periodi di tempo insolitamente
lunghi anche tenendo conto del maggior rischio che le caratterizza.
Effetto Gennaio: tesi che confuta lefficienza di mercato su periodi di tempo lunghi le
azioni mostrano una tendenza a un aumento anomalo nei primi tra dicembre e gennaio.
Market overreaction: dopo una rapida diminuzione iniziale del prezzo delle azioni, ci
vuole molto pi tempo per poter far s che si rialzino.
Eccesso di volatilit: Le variazioni sono spesso pi volatili di quanto si possa prevedere.
Ritorno alla media: titoli che oggi hanno un rendimento basso, ma che in futuro tenderanno
ad averlo alto e viceversa.
Finanza comportamentale: applica concetti propri di altre scienze sociali, come lantropologia, la
sociologia e soprattutto la psicologia, per capire il comportamento dei premi dei titoli. Lavversione
nei confronti della perdita, leccessiva fiducia e il contagio sociale possono spiegare perch il
volume degli scambi sia cos alto, i premi delle azioni vengono sopravvalutati e si verifichino le
cosiddette bolle speculative.
15
CAPITOLO 7
Nel 1 gennaio 1999 con la 3 fase dellunione economica e monetaria viene introdotto lEuro come
moneta unica e istituita la BCE che aveva competenze di natura monetaria. Nel 1999 vengono
fissati i tassi di conversione delle monete nazionali e nel 2002 inizia a circolare lEuro.
BCE: banca centrale europea, opera in maniera indipendente dal potere politico e dai singoli stati,
inoltre devessere sensibile alle omogeneit e alle diversit dei singoli paesi. La BCE e le
BCN(banche centrali nazionali) costituiscono un elemento fondamentale dellEurosistema.
Eurosistema: il sottoinsieme dei paesi dellUE che dal 1998 utilizzano leuro come moneta unica;
la sede delle funzioni delle Central Banking dellarea dellEuro i cui compiti fondamentali sono:
Definizione e attuazione della politica monetaria dellarea delleuro.
Svolgimento di interventi sul mercato dei cambi.
Gestione delle riserve ufficiali degli stati membri.
Promozione del regolare funzionamento dei sistemi di pagamento.
A questi compiti si aggiungono:
Funzione di advisory.
Attivit nel campo della vigilanza prudenziale.
Cooperazione internazionale.
La BCE dotata di personalit giuridica, gode di poteri propri ed stata creata dal Trattato della
Comunit. E il soggetto fondamentale del sistema di Central Banking Europeo per 2 motivi
Per il ruolo speciale che i suoi organi decisionali ricoprono nel funzionamento della
SEBC e dellEurosistema.
E lentit dotata delle strutture e delle risorse organizzative e operative necessarie per
lo svolgimento dellattivit di banca centrale.
La banca centrale ha altre funzioni specifiche:
Operare come perno del processo decisionale del SEBC e dellEurosistema.
Curare limplementazione delle azioni di politica monetaria dellEurosistema.
Emettere moneta legale.
Intervenire operativamente nel mercato dei cambi.
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La BCE opera attraverso i suoi organi decisionali; larticolazione riflette la complessit

organizzativa e lesigenza di integrare le funzioni di una struttura accentrata come la BCE. Il ruolo
guida ricoperto dalla BCE i cui organi sono:
1. Comitato esecutivo: organo a cui spetta limplementazione e lesecuzione della politica
monetaria dellEurosistema. Fanno parte sia i membri scelti di comune accordo dai capi di
stato e di governo europei; tra questi viene scelto il Presidente e il Vicepresidente della
BCE(hanno un mandato di 8 anni non rinnovabile). I compiti del comitato riguardano:
Preparazione delle riunioni del consiglio direttivo.
Attuazione della politica monetaria dellarea delleuro in conformit con gli

indirizzi e le decisioni del consiglio e impartendo le necessarie istruzioni alle
BCN.
Esercizio di determinati poteri delegati dal consiglio
Gestione degli affari correnti della BCE.
2. Consiglio direttivo: composto dai 6 membri del comitato esecutivo e i governatori delle
BCN. Quest organo definisce gli indirizzi di politica monetaria perseguiti dalla BCE(le
decisioni sono prese a maggioranza e i voti delle BCN sono quelli pi influenti). Ha 2
prinicipi di responsabilit:
Formulare la politica monetaria dellarea delleuro e fissare gli indirizzi

necessari per prendere le decisioni.
Adottare gli indirizzi necessari e prendere le decisioni adeguate per assicurare

lo svolgimento dei compiti affidati allEurosistema.
3. Consiglio generale: formato dal Presidente e Vicepresidente della BCE e dai governatori
delle BCN. Quest organo ha funzioni molto generali e assicura un rapporto istituzionale tra
Eurosistema e BCN dei paesi non Euro.
Bisogna distinguere la fase della decisione(definizione degli indirizzi e messa a punto delle
politiche) da quella dellesecuzione(messa in opera delle decisioni prese). E importante che le
banche centrali siano indipendenti politicamente in modo da poter perseguire obiettivi di pi lunga
durata e quindi tendano a mantere pi stabili i prezzi.
Business politico: processo che si verifica prima delle elezioni e che consiste in una forte
occupazione e aumento dei prezzi al fine di ottenere voti, che causa, per, una forte inflazione una
volta concluse le elezioni.
Uno dei principi della BCE quello dellIndipendenza che determinato da 4 fattori essenziali:
Articolo 108 del Trattato: BCE e BCN non possono ricevere istruzioni nello svolgimento
delle proprie attivit, da istituzioni comunitarie o da autorit di governo nazionale.
Indipendenza personale: che riguarda la definizione del periodo di incarico.
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Indipendenza funzionale e operativa: comporta per la banca la dotazione delle risorse e

dei poteri necessari per conseguire la stabilit dei prezzi.
Indipendenza finanziaria e organizzativa: autosufficienza dal punto di vista finanziario,
economico e autonomia istituzionale e organizzativa.
La BCE non un potere separato ma soggetta a regole che la sottopongono a verifica pubblica. Ci
sono aspetti dellinformazione pubblica che appaiono abbastanza peculiari e cio la pubblicazione
dei verbali e delle riunioni periodiche degli organi decisionali della politica monetaria:il consiglio
direttivo. Sulla base di un indicazione dello Statuto del SEBC questi verbali sono ritenuti
confidenziali.
La Federal Reserve System(FRS) costituita da vari enti:
Federal Reserve Bank.
Il Consiglio dei governatori del Federal Reserve System.
Federal Open Market Committee.
A capo della FRS vi sono 7 membri del Consiglio dei governatori con sede a Washington ; ogni
governatore nominato dal Presidente degli Stati Uniti e confermato dal Senato ; i governatori
restano in carica per un periodo non superiore a 14 anni, inoltre devono provenire da distretti FED
diversi. Il Presidente del Consiglio dei governatori scelto tra questi 7 membri e resta in carica 4
anni. Il Consiglio dei governatori prende decisioni di politica monetaria , tutti e 7 i governatori sono
membri del FOMC(Federal Open Market Committee) e votano su operazioni di mercato aperto. Al
consiglio spetta la maggioranza , al FOMC spettano 12 voti. Il consiglio determina gli obblighi di
riserva , controlla il tasso di sconto tramite il review and determination. Il consiglio dei governatori
regola i margini obbligatori , cio la frazione del prezzo dacquisto dei titoli che deve essere
corrisposta per contanti ; stabilisce anche la remunerazione del Presidente e di ciascun funzionario ,
ha anche importanti funzioni normative in campo bancario.
FOMC: il punto focale del FRS ed emana direttive allufficio di contrattazione della Federal
Reserve Bank di New York; si riunisce 8 volte allanno e delibera su decisioni riguardanti il mercato
aperto. Il Presidente del Consiglio dei governatori ha lincarico di Presidente del comitato FOMC.
Stanley Fischer (Vicedirettore generale del Fondo Monetario Internazionale) ha definito due tipi di
indipendenze:
Indipendenza strumentale: capacit della banca centrale di definire gli strumenti di politica
monetaria.
Indipendenza di obiettivi: possibilit della banca centrale di impostare gli obiettivi di
politica monetaria.
La Federal Reserve una delle banche centrali pi indipendenti del mondo gode di entrambi i tipi di
indipendenza ed soggetta allinfluenza del Congresso visto che la legislazione che la struttura
redatta dal Congresso ed soggetta a continui cambiamenti.
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Il Presidente degli USA influenza la Fderal Reserve in quanto esercita una forte influenza sul
Congresso ; il Presidente pu nominare i membri del consiglio dei governatori pi spesso , pu
nominare un nuovo Presidente del Consiglio dei governatori ogni 4 anni e un Presidente cui
generalmente non venga rinnovato lincarico generalmente si dimette dal Consiglio. Inoltre il
Presidente degli USA ha un potere limitato riguardo la nomina del Consiglio dei governatori.
La BCE stata creata pi di recente rispetto alla FED, tuttavia pi indipendente; una banca
centrale pi autonoma pi produce una migliore politica monetaria. Quando le banche centrali
diventano pi indipendenti si riscontrano migliori risultati in termini di inflazione ; tuttavia questo
nuovo tasso non risulta a scapito di pi basse performance economiche reali.
CAPITOLO 8
Le passivit dello Stato Patrimoniale vengono chiamate passivit monetarie. La somma delle
passivit monetarie chiamata base monetaria; le passivit monetarie sono:
1. Moneta in circolazione: parte della moneta emessa in possesso del pubblico ed
importante nellofferta monetaria.
2. Riserve
riserve obbligatorie.
riserve libere.
Attivit : sono importanti per due motivi :

Cambiamenti nelle voci dellattivo modificano lofferta monetaria.
Le attivit fruttano interessi.
Tra le attivit ci sono :
Titoli di stato: si riferisce alla quantit di titoli emessi dal Tesoro in possesso della banca
centrale.
Rifinanziamenti: le banche centrali fanno credito alle banche e forniscono liquidit. Il tasso
di interesse detto tasso di scambio.
Le operazioni di mercato aperto costituiscono il fattore determinante primario delle variazioni
delle riserve di base monetaria nel sistema bancario e delle variazioni dei tassi di interesse. Un
acquisto sul mercato aperto d luogo a un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema
bancario e quindi a un aumento dellofferta monetaria. Una vendita sul mercato aperto produce una
diminuzione delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e quindi si ha una diminuzione della
base e dellofferta monetaria.
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Un discount loan produce unespansione delle riserve, sottoforma di depositi, dando luogo a un
incremento della base e dellofferta monetaria. Quando una banca rimborsa il proprio discount loan,
la quantit di riserve diminuisce, come la base e l offerta monetaria.
Riserva obbligatoria di liquidit: un altro strumento che le banche centrali usano per
condizionare i tassi di interesse a breve termine.
Quindi la quantit di riserve richieste uguale alle riserve obbligatorie pi la quantit richiesta di
riserve in eccesso.
Lofferta delle riserve pu essere scissa in:
Quantit di riserve che derivano dalle operazioni di mercato aperto della banca
centrale.
Quantit di riserve prese a prestito dalla FED.
Lequilibrio di mercato si ha quando la quantit richiesta di riserve uguale alla quantit fornita.
Il mercato delle riserve e il tasso dei fondi federali sono influenzati da tre strumenti:
Operazioni di mercato : un acquisto sul mercato aperto muove la curva dellofferta verso
destra e quindi una vendita sul mercato aperto sposter la curva dellofferta verso sinistra
facendo salire il tasso dei fondi federali
Risconto: la variazione del tasso di risconto dipende da come la curva della domanda
interseca la curva dellofferta. Quindi la maggior parte dei cambiamenti nel tasso di risconto
non influenza il tasso dei fondi federali.
Obblighi di riserva : quando il coefficiente di riserva obbligatorio cresce , aumentano
anche le riserve obbligatorie e quindi la quantit di riserve richieste per qualsiasi tasso di
interesse. Quando la FED incrementa gli obblighi di riserva , il tasso dei fondi federali
aumenta. Quando la FED diminuisce lobbligo di riserva causa una diminuzione nel tasso
dei fondi federali.
Alan Greenspan presidente della Federal Reserve Bank di New York si occup della prevenzione di
un collasso del mercato dopo il Luned Nero (19 ottobre 1987). Il tentativo di mantenere i mercati in
attivit comport che molte case di intermediazione e parecchi specialisti avessero una forte
necessit di fondi supplementari per finanziare le loro attivit. Greensman per impedire un collasso
delle societ di intermediazione annunci la disponibilit del Federal Reserve System a servire
come fonte di liquidit per supportare il sistema economico e finanziario, inoltre la FED garant
discount loan a tutte le banche che avessero concesso prestiti intermediari mobiliari ; in questo
modo fu evitato il panico finanziario.
La Federal Reserve e le altre banche centrali perseguono sei obiettivi:
A. Tasso di occupazione elevato : importante per due motivi:
1. Unalta disoccupazione causa condizioni di miseria.
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2. Con la disoccupazione alta leconomia ha lavoratori inattivi e mezzi inutilizzati.

Per tasso di occupazione elevato non si intende disoccupazione pari a zero;
La disoccupazione frazionale: positiva per leconomia.
La disoccupazione strutturale: disallineamento tra requisiti professionali e

le capacit dei lavoratori.
Quindi lalta occupazione deve puntare a un livello in cui domanda e offerta si equivalgono
(tasso di disoccupazione naturale che collocato tra il 5% e il 6 %).
B. sviluppo economico: lobiettivo di uno sviluppo economico costante collegato a quello di
unelevata occupazione ;quando la disoccupazione bassa pi probabile che le aziende
investano in intensit di capitale per incrementare la produttivit e lo sviluppo economico.
C. stabilit dei tassi dinteresse: le fluttuazioni dei tassi di interesse possono generare
incertezza nelleconomia e rendere pi difficile pianificare il futuro.
D. stabilit dei mercati finanziari: un aumento dei tassi di interesse genera notevoli perdite di
capitale sulle obbligazioni a lungo termine e sulle garanzie ipotecarie, perdite che possono
causare il fallimento delle istituzioni finanziarie che le detengono.
E. stabilit dei cambi: la stabilizzazione dei movimenti estremi del valore del dollaro nei
mercati dei cambi viene considerato un obiettivo di rilievo della politica monetaria.
F. stabilit dei prezzi: desiderabile perch un livello di prezzi in aumento crea incertezza
nelleconomia e pu ostacolare lo sviluppo economico, linflazione invece provoca
contrazione dello sviluppo economico.
Dato che le banche centrali non possono influenzare direttamente gli obiettivi che perseguono
mirano a degli obiettivi intermedi che possono essere i tassi di interesse, gli aggregati monetari
eccma dato che nemmeno questi obiettivi intermedi possono essere influenzati direttamente
mirano agli obiettivi operativi.
Esistono 3 criteri per la scelta dellobiettivo intermedio:
1. Misurabilit: necessaria perch pu segnalare una politica fuori rottapi rapidamente di
quanto non farebbe il risultato finale. I tassi di interesse sono pi facilmente misurabili e pi
precisi e quindi pi utili come obiettivi intermedi.
2. Controllabilit: una banca centrale deve saper esercitare il controllo su una variabile in
modo che sia un indicatore utile. Una banca centrale ha elevato controllo sui tassi di
interesse e sugli aggregati monetari.
3. Effetto prevedibile sugli obiettivi intermedi: una variabile deve avere unefficienza
prevedibile su un obiettivo finale.
La scelta di un obiettivo operativo si basa sugli stessi criteri per valutare gli obiettivi intermedi;sia i
fondi federali sia le riserve di liquidit sono misurate con precisione e risultano disponibili quasi in
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tempo reale. Di norma si preferisce un obiettivo operativo che abbia un effetto pi prevedibile e pi
desiderabile sullobiettivo intermedio.
Il finanziamento della politica monetaria si basa sulla capacit della banca centrale di regolare la
quantit di base monetaria in circolazione. Il monopolio nellofferta della base monetaria consente
alla banca centrale di controllare il livello delle riserve bancarie e le condizioni del mercato
monetario. Nel lungo periodo una variazione della quantit di moneta modifica il livello generale
dei prezzi, ma non avr effetto permanente sulle variabili reali. La politica monetaria pu
contribuire alla realizzazione degli obiettivi della politica economica tramite il perseguimento della
stabilit dei prezzi. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si basa su una complessa
rete di influenze che assume un possibile legame tra le leve di un intervento tra le leve della banca
centrale e landamento generale dei prezzi.
La strategia di politica monetaria della BCE si basa sui principi generali tra cui:
Ricerca di un alto livello di credibilit.
Orientamento al medio termine dellazione di politica monetaria.
Adozione di un quadro di riferimento di ampio respiro.
Vi sono poi azioni specifiche tra cui:
Definizione quantitativa dellobiettivo di stabilit dei prezzi.
Struttura di indagine che si basa sullanalisi economica e analisi monetaria.
Lassetto operativo della politica della BCE formato da una serie di strumenti attraverso cui la
banca pu agire per influenzare le condizioni di liquidit nel mercato monetario e quindi il livello
dei tassi di interesse a breve termine. Rientrano in quest ambito le operazioni di mercato aperto, le
operazioni di rifinanziamento marginali. La riserva obbligatoria di liquidit.
Le operazioni di mercato aperto svolgono vari interventi:
Regolazione delle condizioni di liquidit del mercato monetario.
Controllo dei tassi di interesse a breve termine.
Segnalazione al mercato dellorientamento della politica monetaria.
Tra le operazioni di mercato aperto ci sono:
Operazioni di rifinanziamento principali: di carattere temporaneo e si basano su contratti
di vendita/acquisto a pronti con accordo di riacquisto/vendita a termine.
Operazioni di rifinanziamento a lungo termine: non influenzano il tasso di interesse.
Operazioni di tipo strutturale: modificano la posizione strutturale dellEurosistema nei
confronti del settore finanziario.
Invece tra le operazioni attivate su iniziativa delle controparti ci sono:
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Operazioni di rifinanziamento marginali: usato dalle banche per regolare il proprio

fabbisogno di riserve di breve termine.
Operazioni di deposizione presso la banca centrale: svolte nei confronti delle BCN;la
finalit per una banca di regolare le proprie riserve a breve termine.
La riserva obbligatoria di liquidit: contribuisce a creare fabbisogni strutturali di liquidit
e quindi rende le banche dipendenti dalla banca centrale. Altro scopo la stabilizzazione dei
tassi di interesse a breve termine.
I FED Watcher si occupano di analizzare le dichiarazioni pubbliche dei funzionari della Federal
Reserve; importante conoscere le azioni che FED pu intraprendere in modo da prevedere il corso
futuro dei tassi di interesse.
CAPITOLO 9
I titoli dei mercati monetari sono condizionati da 3 caratteristiche
Vengono venduti per importi unitari molto alti.
Presentano un rischio dinsolvenza ridotto.
La loro scadenza al massimo 1 anno dalla data di emissione.
Una volta emessi, questi titoli, hanno un attivo mercato secondario in quanto facile trovare
compratori; questi mercati vengono definiti allingrosso poich le transazioni fanno riferimento a
valori che superano solitamente 1 milione di . Sono caratterizzati da sistemi innovativi e sono
molto flessibili.
Le Banche sono gli intermediari che hanno una funzione principale di ridurre il problema
dellasimmetria informativa tra datori e prenditori di risorse. Questi mercati possono rappresentare
una fonte di fondi a basso costo per le imprese: gli emittenti che utilizzano il mercato monetario
ritengono che esso sia una fonte temporanea di fondi a basso costo; gli investitori si servono di essi
per ottenere rendimenti superiori a quelli dei prestiti bancari.
Partecipante
Ruolo
Ministero dellEconomia e delle

Finanze(Dipartimento del Tesoro)
Vende titoli del Tesoro per finanziare il debito

nazionale.
Banca Centrale Europea
Acquista e vende i titoli del Tesoro(e di altri

emittenti) come strumento primario per
controllare lofferta monetaria. Queste
operazioni, per le banche controparti, sono uno
strumento per regolare le riserve di liquidit.
Banche
Acquistano titoli del Tesoro; vendono certificati

di deposito ed effettuano prestiti a breve
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termine; offrono agli investitori privati conti di

deposito titoli, che permettono ai soggetti di
investire direttamente in titoli del mercato
monetario.
Fondi comuni dinvestimento monetari
Consentono ai piccoli risparmiatori di

partecipare al mercato monetario aggregando i
loro fondi per investirli in titoli del mercato
monetario di grande importo.
Imprese
Acquistano e vendono vari titoli a breve termine

come normale attivit di gestione della liquidit.
Soggetti privati
Acquistano quote di fondi comuni

dinvestimento che investono in strumenti del
mercato monetario o direttamente negli stessi
strumenti attraverso un conto di deposito titoli.
BOT(Buoni ordinari del tesoro): titoli di debito emanati dallo Stato per finanziare il debito
pubblico; vengono emessi con uno sconto sul valore nominale in quanto sono obbligazioni senza
cedola; il rendimento dellinvestitore dato dal rimborso del valore nominale, maggiore del prezzo
dacquisto. Hanno scadenza di 3, 6 o 12 mesi.
T-BILLS(Buoni del tesoro negli USA): titoli di debito molto simili ai BOT italiani.
Entrambi i buoni sono caratterizzati da un rischio dinsolvenza, tipico di governi con Rating
elevato. Il mercato dei BOT si definisce:
Profondo: se vede la presenza di molti ordini di acquisto e vendita a prezzi prossimi tra
loro.
Liquido: i titoli possono essere caratterizzati e venduti rapidamente e con bassi costi di
transazione.
Maggiore la profondit e la liquidit, e minore sar il rischio.
Depositi interbancari: sono fondi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari; la loro
finalit di consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidit che caratterizzano la
loro attivit.
e-MID: mercato elettronico dei depositi interbancari; consente alla banca, una volta trovato il tasso
pi conveniente, di poter completare la transazione dalla propria postazione; facilita le transazioni
multilaterali e abbassa i costi di transazione.
PCT(pronti contro termini): si stipulano contemporaneamente 2 contratti: un operatore simpegna
a vendere una determinata quantit di titoli a un altro operatore con la promessa di riacquistarli a
un prezzo e una data prestabiliti. Esistono, inoltre, contratti Reverse Repo dove un soggetto
simpegna ad acquistare una determinata quantit di titoli da un operatore con la promessa di
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rivenderli a un prezzo e una data prestabiliti. Il rendimento dato dalla differenza tra il prezzo di
riacquisto e quello di vendita. Sono prestiti a breve termine con garanzia che ne giustifica lelevato
utilizzo, in quanto nellipotesi di insolvenza sono facilmente vendibili sul mercato.
Il trasferimento di questi titoli pu avvenire secondo 3 forme tecniche:
Consegna dei titoli contro contante(delivery vs payment): i titoli vengono materialmente
trasferiti dal venditore al compratore a pronti, contestualmente al pagamento del prezzo
pi utilizzata.
Utilizzo di un terzo depositario(tri-party repo): le parti si avvalgono di una banca
depositaria o di una cassa di compensazione e garanzie presso cui entrambe detengono un
conto. Lintermediario dispone fisicamente dei titoli e si limita contabilmente a spostarli dal
conto di una controparte al conto dellaltra. rischi e costi molto bassi.
Non trasferimento del possesso(hold in custody): i titoli non vengono materialmente
trasferiti e il venditore a pronti esercita la funzione di depositario per conto della
controparte.
La stessa BCE fa uso dei pronti contro termine nella conduzione della politica monetaria.
CD(certificati di deposito): titolo nominativo o al portatore emesso da una banca, che documenta un
deposito e specifica il tasso dinteresse e la data di scadenza. Possiamo distinguere:
Titolo a termine: data di scadenza specificata.
Deposito a vista: possono essere ritirati in qualsiasi momento.
Un CD assume di solito la forma di titolo al portatore, comportando che chi lo possiede alla
scadenza ricever il capitale e linteresse.
Commercial paper(pagher): sono effetti(pagher) non garantiti, emessi dalle imprese con
scadenza massima di 270 giorni. Il tasso dinteresse riflette naturalmente il livello di rischio
dellemittente. Le grandi banche di New York sono attive in questo mercato poich alcune delle
maggiori emittenti di commercial paper scelgono di distribuire i loro titoli mediante collocamento
diretto, risparmiando lo 0,125% di commissione addebitata al dealer. Qualora lemittente non
riesca a rimborsare il titolo, la banca gli prester i fondi necessari; questo tipo di condotta, per,
riduce linteresse perch riduce sensibilmente il rischio.
Accettazione bancaria: ordine di un pagamento di un determinato importo a favore del portatore a
una certa data futura; viene utilizzata per finanziare le merci che devono essere trasferite dal
venditore al compratore, soprattutto quando il primo non conosce la solvibilit dellaltro. Vantaggi:
Lesportatore viene pagato immediatamente.
Lesportatore protetto dal rischio di cambio, perch la banca lo paga in valuta
nazionale.
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Lesportatore non deve preoccuparsi di accertare la solvibilit dellimportatore perch

la banca di questultimo che garantisce il pagamento.
Eurodollaro: deposito bancario(europee) che mantiene, per, la valuta del $; in generale
rappresenta quei depositi bancari che mantengono la valuta del paese dorigine.
CD(certificati deposito): certificati impiegati per ovviare alla scadenza fissa dei depositi in
Eurodollari.
I tassi dinteresse su tutti i titoli del mercato monetario tendono ad uniformarsi col tempo. I
rendimenti dei buoni del tesoro sono i pi bassi perch sono virtualmente privi di rischio
dinsolvenza; seguono le accettazioni bancarie e i certificati di deposito negoziabili; perch sono
supportati dalla solvibilit delle grandi banche che assistono loperazione.
CAPITOLO 10
Mercati di Capitali: esistono per fornire finanziamenti per le attivit a lungo termine. Gli emittenti
primari dei titoli del mercato dei capitali sono gli stati sovrani, gli enti territoriali e le societ.Lo
stato emette titoli di stato per finanziare il debito interno. Gli enti territoriali emettono obbligazioni
a lungo termine al fine di finanziare opere destinate allerogazione di servizi pubblici. Le societ
emettono sia obbligazioni sia azioni. I maggiori acquirenti di titoli sul mercato dei capitali sono le
famiglie, che spesso, cos come gli individui, depositano i propri risparmi presso le istituzioni
finanziarie, le quali utilizzano questi fondi per acquistare strumenti sul mercato dei capitali come
obbligazioni o azioni. Gli scambi nel mercato dei capitali avvengono nel mercato primario o nel
mercato secondario. Nel primo si collocano le nuove emissioni di azioni ed obbligazioni. Gli
investitori istituzionali, le societ e gli investitori singoli possono acquistare i titoli offerti nel
mercato primario. Il secondo, invece , il luogo in cui vengono eseguiti gli scambi dei titoli gi
emessi. Per i titoli esistono due tipi di scambi in questo mercato secondario: quelli svolti su mercati
regolamentati e quelli eseguiti Over-The-Counter(OTC).
Obbligazioni: sono titoli che rappresentano un debito dovuto dallemittente allinvestitore, esse
impegnano lemittente a corrispondere un importo specificato a una determinata data, generalmente
con pagamenti di interessi periodici. Il cosiddetto valore nominale limporto che lemittente deve
rimborsare alla scadenze, mentre il tasso cedolare il tasso dinteresse che deve pagare
periodicamente. Solitamente questo tasso fisso per la durata dellobbligazione e non oscilla con i
tassi dinteresse del mercato.
Le obbligazioni a lungo termine nel mercato dei capitali includono i titolo di Stato, le obbligazioni
degli enti pubblici territoriali e le obbligazioni societarie (corporate bond).
Titoli di Stato: per finanziare il debito pubblico italiano, il Ministero del Tesoro e delle Finanze
emette obbligazioni. La differenza principale fra le loro diverse categorie risiede nella scadenza e
nella struttura cedolare. Distinguiamo:
Buoni Ordinari del Tesoro (BOT): hanno scadenza massima di un anno e sono privi di
cedole, mentre le altre macroclassi emessi dal Tesoro italiano hanno scadenze maggiori.
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Certificati del Tesoro Zero-Coupon (CTZ): sono titoli a tasso fisso con durata
allemissione di 24 mesi, per i quali sono previste emissioni successive. Come i BOT questi
titoli sono emessi sotto la pari e non producono cedole durante la loro vita; il rendimento
quindi costituito esclusivamente dallo scarto fra il prezzo di emissione e quello di
rimborso(alla pari).
Certificati di Credito del Tesoro(CCT): titoli a tasso variabile, con durata allemissione di
sette anni. La struttura delle cedole, che concorre a formare il rendimento del titolo, si
compone di una prima cedola fissa con importo noto, alla quale seguono cedole semestrali
posticipate e indicizzate al rendimento lordo dei BOT a 6 mesi pi uno spread. Possono
essere emessi sia sotto sia alla pari, la quotazione al corso secco, mentre il rimborso in
unica soluzione alla scadenza avviene alla pari.
Buoni del Tesoro Poliennali(BTP): titoli a tasso fisso, con cedola semestrale prestabilita al
momento dellemissione, con durata pari a 3, 5, 10, 15, 30 anni. Il collocamento pu
verificarsi sia sopra, sia sotto, sia alla pari. Il rimborso avviene al valore nominale, ovvero
alla pari, in unica soluzione alla scadenza.
A partire dal 2003 il Ministero del Tesoro offe unobbligazione innovativa capace di rimuovere il
rischio dinflazione legato al possesso di BTP, garantendo ai risparmiatori un rendimento costante in
termini reali. I titoli sono, infatti, indicizzati allinflazione europea offrendo il vantaggio di offrire,
sia agli investitori individuali sia a quelli istituzionali, unopportunit per acquistare titoli il cui
valore non sar eroso dallinflazione e che quindi si caratterizzano per un profilo di rischio molto
basso.
Loperazione di coupon stripping consiste nel dividere le componenti cedolari dal valore di
rimborso di un titolo con cedole. I titoli risultanti da questo tipo di operazioni vengono detti Strips.
Le operazioni di stripping possono coinvolgere solo titoli di stato a tasso fisso non rimborsabili
anticipatamente, inoltre essi offrono ai potenziali investitori nuovi vantaggi. Per esempio, un BTP
del Tesoro cui rimangono cinque anni alla scadenza si compone di un unico pagamento del capitale
alla scadenza e di 10 pagamenti d'interesse, uno ogni sei mesi, per cinque anni. quando il titolo
viene stripped, ognuno dei 10 pagamenti d'interesse e il pagamento del capitale si trasformano in
titoli separati. Pertanto, il BTP si trasforma in 11 titoli distinti, che possono essere scambiati
individualmente. Gli strips vengono chiamati anche titoli senza cedola, perch l'unica volta in cui
un investitore riceve pagamenti lungo la sua durata alla scadenza. I vantaggi che quest'operazione
offre:
Rendimenti certi.
Flessibilit in termini di miglioramenti delle possibili scadenze.
Semplicit per gli investitori che non devono gestire flussi intermedi.
Inversamente per l'acquisto comporta alcuni svantaggi:
Aumento del rischio, causato da un'esposizione alle variazioni dei tassi d'interesse di
mercato.
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Liquidit minore, causata dal basso volume di negoziazione.

Obbligazioni degli enti pubblici territoriali: sono titoli obbligazionari di medio-lungo termine
emessi da enti locali:
Buoni Ordinari Comunali(BOC).
Buoni Ordinari Provinciali(BOP).
Buoni Ordinari Regionali(BOR).
I ricavi ottenuti da questi titoli vengono utilizzati per finanziare progetti di interesse collettivo,
quindi opere pubbliche destinate ad erogare servizi pubblici le cui tariffe seguiranno specifici criteri
di determinazione:
Economicit.
Equilibrio tra finanziamenti raccolti ed investimenti effettuati.
Capacit reddituale dell'investimento.
L'importo dell'emissione non pu essere superiore all'ammontare dell'investimento, le obbligazioni
comunali e provinciali sono del tipo al portatore e devono avere una durata non inferiore a 5 anni,
inoltre hanno prezzo di collocamento alla pari e possono fruttare interessi in regime di tasso fisso o
variabile. Va tenuto presente che i titoli locali e regionali in Italia non godono della garanzia dello
Stato ed inoltre che l'emissione dei titoli sia subordinata al rispetto di precise condizioni di stabilit
finanziaria:
L'ente non deve versare in condizione di deficit strutturale o di dissesto.
Che nel caso delle regioni non si sia proceduto al ripiano dei disavanzi di
amministrazione.
Per comuni,provincie,comunit montane,citt metropolitane e riunioni di comuni,
necessario che l'organo di revisione abbia approvato l'ultimo rendiconto di gestione.
A tenere basso il rischio associato a questi titoli contribuisce anche l'assenza di legame con la
redditivit dell'investimento che finanziano.
Obbligazioni societarie: Titoli emessi da imprese private e pubbliche operanti nei vari settori di
appartenenza:Industriale,Di servizi e Finanziario. Il livello di rischio varia notevolmente da
un'emissione all'altra, perch il rischio di insolvenza dipende dalle condizioni economiche e
patrimoniali dell'azienda,che sono influenzate,a loro volta,da un certo numero di variabili. Come
sappiamo il tasso d'interesse sulle obbligazioni societarie varia a seconda del livello di rischio, per
cui ovvio dedurre che il tasso d'interesse di un'obbligazione dipender dalle sue caratteristiche. A
tutela degli obbligazionisti l'emissione di titoli obbligazionari deve rispettare un limite
dimensionale, che si differenzia a seconda del tipo di societ che mette in atto l'operazione.
Distingueremo quindi:
Le Banche.
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Le societ le cui azioni sono quotate e le cui obbligazioni emesse saranno oggetto di
quotazione in un mercato regolamentato.
Le altre societ.
Per le banche e le societ con azioni quotate e le cui obbligazioni saranno a loro volta quotate non
previsto alcun limite dimensionale, mentre per le altre societ il valore delle obbligazioni in
circolazione non pu superare il doppio dei mezzi propri. Un 'altro obbligo imposto alle societ
rappresentato dalla pubblicazione del prospetto informativo su organi di stampa a diffusione
nazionale, il quale conterr tutte le informazioni relative all'emittente e al prestito obbligazionario
stesso.
Le Clausole Restrittive (restrictive covenants) rappresentano un patto accessorio a un contratto di
finanziamento, sia di tipo obbligazionario sia di tipo creditizio, con cui il debitore s'impegna
esplicitamente a tenere comportamenti correlati alla garanzia della restituzione della somma
erogata. Esse sono la soluzione al problema del Moral Hazard.
Tipicamente una clausola vincola il debitore a mantenere determinati quozienti di bilancio,
imponendo anche un obbligo di fornitura di informazioni ai finanziatori. I quozienti possono
riguardare sia il profilo patrimoniale, sia quello economico-finanziario del debitore.
Le clausole restrittive possono considerare anche parametri qualitativi relativi agli investimenti,
influendo pesantemente sulle scelte di gestione dell'emittente, e vincolare la politica dei dividendi,
al fine di evitare trasferimenti di ricchezza dai creditori agli azionisti tramite la riduzione della
consistenza dei mezzi propri conseguente alla sistematica distribuzione dell'utile. La violazione
delle clausole fa generalmente scattare precisi meccanismi di reazione previsti nel regolamento del
prestito.
Molte obbligazioni societarie includono una clausola detta diritto di rimborso anticipato (call
provision), che autorizza l'emittente a costringere il possessore del titolo ad accettarne il rimborso.
Tre sono i motivi per cui gli emittenti delle obbligazioni includono i diritti al rimborso anticipato:
Se i tassi d'interesse di mercato diminuiscono, il prezzo dell'obbligazione aumenter; se i
tassi scendono a sufficienza, il prezzo superer quello di chiamata e la societ richiamer
l'obbligazione. Gli investitori non gradiscono queste clausole, dato che esse pongono un
limite all'importo che i possessori delle obbligazioni possono guadagnare
dall'apprezzamento del titolo.
Rendere possibile il riacquisto dei loro titoli secondo i termini del cosiddetto fondo di
ammortamento (sinking fund), ovvero una clausola del contratto obbligazionario secondo la
quale la societ costretta a rimborsare ogni anno una parte delle obbligazione emessa. essa
importante per i possessori delle obbligazioni, perch riduce la probabilit di insolvenza
alla scadenza del titolo e di conseguenza la societ pu ridurre il tasso d'interesse da pagare.
Il terzo motivo per cui le aziende emettono obbligazioni "richiamabili" che potrebbero
essere costrette a ritirare un'emissione di obbligazioni qualora le sue clausole restrittive
impedissero di esercitare una determinata attivit che potrebbe essere nell'interesse degli
azionisti. Poich di norma i possessori di obbligazioni non gradiscono i diritti di rimborso
29
anticipati, le obbligazioni richiamabili devono avere un rendimento maggiore rispetto a

quelle non richiamabili con caratteristiche paragonabili.
Obbligazioni garantite: comunemente definite covered bond, hanno un'affidabilit rafforzata da
una garanzia esplicita. E proprio perch questi titoli hanno propriet specifiche impegnate come
garanzia, sono meno rischiosi di obbligazioni non garantite paragonabili e di conseguenza avranno
un tasso d'interesse pi basso.
Obbligazioni non garantite: sono obbligazioni a lungo supportate soltanto dalla solvibilit
generale dell'emittente. Nessuna garanzia specifica viene impegnata per rimborsare il debito: in
caso d'insolvenza, i possessori devono agire per vie legali. Esse sono associate a un contratto che ne
stabilisce i termini e le responsabilit dell'amministrazione dell'emittente. In caso d'insolvenza di
quest'ultimo, questi titoli hanno una bassa priorit di rimborso rispetto alle obbligazioni garantite,
pertanto offriranno un tasso d'interesse pi elevato. Le obbligazioni subordinate sono anch'esse non
garantite, ma a differenza di quelle ordinarie hanno una priorit di rimborso ancora pi bassa. Ci
implica che, in caso d'insolvenza, i loro possessori saranno rimborsati soltanto dopo che lo saranno
stati i possessori di obbligazioni non subordinate. Per questo motivo essi sono soggetti a un rischio
di perdita pi alto. Le obbligazioni a tasso variabile sono un'innovazione finanziaria conseguente
alla variabilit dei tassi d'interesse. Infatti il tasso d'interesse su questi titoli legato ad un altro
tasso d'interesse del mercato e viene rettificato periodicamente.
Alcune obbligazioni possono essere convertite in azioni ordinarie. Per questo possiamo parlare di:
Obbligazioni Convertibili: la convertibilit delle obbligazioni consente ai loro possessori di
partecipare all'incremento di prezzo dell'azione. La maggior parte delle obbligazioni convertibili
prevede che ciascuna di esse possa essere convertita a discrezione del possessore del titolo in un
certo numero di azioni ordinarie. Il tasso di conversione sar tale che il prezzo delle azioni dovr
aumentare in modo notevole prima che questa possa avvenire convenientemente. L'emissione di
obbligazioni convertibili un modo per l'azienda di evitare di trasmettere un segnale negativo al
mercato. Se si pensa che l'azienda dar buoni risultati in futuro, infatti, allora si emetteranno
obbligazioni convertibili. Nel caso di giusta previsione allora i prezzi delle azioni aumenteranno, ed
i possessori delle obbligazioni le convertiranno in azioni ad un prezzo relativamente elevato,
ritenuto equo dal'azienda. In caso contrario i possessori delle obbligazioni avranno la possibilit di
non convertirle. La conversione pu essere:
Diretta: l'obbligazionista potr convertire le proprie obbligazioni in azioni della societ
emittente.
Indiretta: l'investitore avr la possibilit di convertirle in azioni di una societ diversa da
quella emittente.
Si deve osservare inoltre che, se non prevista l'opzione di rimborso anticipato, il prezzo di
emissione non pu essere inferiore al valore nominale, ovvero al valore di rimborso
dell'obbligazione a scadenza.
I vantaggi sono:
30
Priorit di rimborso del valore nominale del prestito convertibile rispetto al capitale
(azioni) in caso di fallimento.
Il rischio d'investimento in un'obbligazione convertibile inferiore a quello diretto
nell'azione.
Gli svantaggi:
Il principale svantaggio si presenta invece quando il mercato azionario e
obbligazionario scendono contemporaneamente.
Tipologia di titolo
Caratteristiche
Obbligazioni al portatore
Titoli non intestati ad alcuna persona fisica,

quindi a legittimazione reale. Il mero possesso
ottenuto tramite consegna del titolo legittima il
godimento dei diritti a esso connesso.
Obbligazioni nominative
Sono titoli in cui iscritto il nome

dellintestatario, riportato anche sul libro tenuto
dalla societ emittente.
Obbligazioni ipotecarie
Obbligazioni che prevedono, a garanzia della

restituzione del capitale, immobili di propriet
dellazienda emittente.
Obbligazioni convertibili
Danno facolt al loro possessore di convertirle,

entro determinate scadenze, le obbligazioni in
azioni, secondo un rapporto di cambio
predeterminato.
Obbligazioni cum warrant
Sono titoli obbligazionari accompagnati da un

buono(warrant) che conferisce al sottoscrittore
delle obbligazioni la facolt di ottenere una
certa quantit di altri titoli azionari della societ
emittente o di altre societ, a una data scadenza
e in un arco di tempo prefissato.
Obbligazioni subordinate
31
Sono titoli obbligazionari che presentano un

livello di tutela del possessore, nel caso
dinsolvenza della societ emittente, pi basse
delle obbligazioni ordinarie. Questo significa
che nel caso in cui la societ sia sottoposta a
procedura concorsuale o di liquidazione, il
possessore dellobbligazione sar rimborsato

solo dopo che gli attivi della societ abbiano
soddisfatto tutti gli altri creditori non
subordinati.
Obbligazioni step up/step down
Sono titoli obbligazionari a cedole

predeterminate ma non costanti. Nel caso di
obbligazioni step up la struttura delle cedole
incrementale, viceversa nel caso dei titoli step
down.
Obbligazioni postergate
In cambio di una remunerazione pi alta a titolo

dinteressi, prevedono che, nel caso in cui la
societ emittente venga assoggettata a una
procedura concorsuale, linvestitore sia
rimborsato dopo il preventivo soddisfacimento
di tutti gli altri creditori sociali.
Obbligazioni strutturate
Sono titoli obbligazionari il cui rendimento
connesso allandamento di altri titoli o merci.
Nel caso di azioni si parla di titoli equitiylinked, nel caso di indici azionari index-linked,
nel caso di cambi forex-linked, nel caso di fondi
comuni unit-linked e infine nel caso di merci si
tratta di comodities-linked. Una tipica struttura
quella di cedole fisse durante la vita
dellobbligazione, con un rimborso a scadenza
legato allandamento del parametro di
riferimento con un minimo pari al valore
nominale.
Obbligazioni linked
Obbligazioni bull & bear
32
Sono titoli obbligazionari a cedola fissa in cui il

valore di rimborso collegato a un indice che
rappresenta landamento di un mercato
borsistico. Se si tratta di obbligazioni bull,
lindicizzazione al rialzo, cio il valore di
rimborso cresce allaumentare del valore
dellindice azionario considerato. Se si stratta di
obbligazioni bear, lindicizzazione al ribasso,
cio il valore di rimborso sale se lindice
scende. In capo allemittente del titolo non
grava nessun rischio, poich lemissione
complessiva viene divisa in 2 tranche di pari
importo(una bull e una bear), i cui guadagni e
perdite si compensano perfettamente. Il
sottoscrittore ha il vantaggio di potersi coprire o

speculare sul mercato borsistico.
Obbligazioni drop-lock
Sono titoli assistiti da una particolare clausola di

garanzia che protegge il sottoscrittore da un
eccessivo ribasso dei tassi dinteresse.
Lobbligazione nasce come titolo a cedola
indicizzata che, qualora il tasso di rendimento
scendesse al di sotto di un livello minimo
prestabilito, detto trigger rate, viene convertito
in un tasso fisso, che pu essere anche diverso
dal trigger rate a seconda di quello che prevede
il regolamento del titolo.
Obbligazioni callable
Sono obbligazioni nelle quali lemittente si riserva la

possibilit di rimborsare in anticipo il capitale. Il titolo
nasce a tasso fisso, e lemittente eserciter la sua
facolt(opzione) quando il tasso di mercato sar
inferiore ad esso. La presenza dellopzione consente a
questi titoli di avere una cedola pi alta rispetto ai tassi
di mercato.
Obbligazioni Spazzatura(Junk Bonds): come sappiamo circa il rischio d'insolvenza,

un'obbligazione con una valutazione AAA ha un livello di affidabilit (grade) elevatissimo. Quelle
che hanno una valutazione pari o superiore al rating Baa oppura al BBB sono definite "investmentgrade", ovvero meritevoli d'investimento. Quelle valutate sotto tale livello solitamente sono
considerate speculative e vengono spesso chiamate obbligazioni spazzatura(junk bonds).
Importante fu un certo Micheal Mikel che pens che fosse possibile creare un mercato secondario
per questi titoli, considerando che, anche se erano una minoranza, esistevano comunque acquirenti e
venditori di tali titoli. Ovviamente per poter dar vita a questo mercato secondario dovevano essere
superate due particolari difficolt che caratterizzano questi titoli:
La societ per risolvere il problema di "bassissima liquidit", si trasform in una
specie di Dealer comprando e rivendendo i titoli.
Per superare, invece, il problema dell'alto rischio di insolvibilit legato ai junk bonds,
questo MIkel si trasform in una banca commerciale concedendo prestiti alle societ e
spesso slavandole dalla bancarotta sicura.
Morale della favola Mikel e la societ di cui faceva parte furono accusati di "insider trading", e
MIcheal Mikel per essendo condannato per 3 anni si era intascato pi di 400.000.000 di $.I
l mercato dei junk bonds oggi continua a svolgere il suo ruolo, permettendo alle aziende di medie
dimensioni di ottenere finanziamenti che potrebbero non essere diversamente disponibili a causa del
rischio d'insolvenza relativamente alto.
Gli emittenti di titoli finanziariamente pi deboli acquistano spesso garanzie finanziare per ridurre
il rischio delle loro obbligazioni. Una garanzia finanziaria assicura che il prestatore sar ripagato sia
33
del capitale sia dell'interesse in caso di insolvenza dell'emittente. Sono le pi grandi e note
compagnie di assicurazione che forniscono le garanzie finanziarie necessarie a sostenere le
emissioni obbligazionarie. Grazie a tali garanzie, gli investitori in obbligazioni non devono pi
preoccuparsi della salute finanziaria della societ che ha emesso l'obbligazione, quanto invece
interessarsi alla solidit dell'assicuratore. In pratica, la valutazione del credito dell'assicuratore si
sostituisce a quella del credito dell'emittente. La riduzione del rischio che ne consegue riduce il
tasso d'interesse richiesto dai compratori.
Collocazione sul mercato: ogni emittente ha il problema di determinare la modalit migliore che
consenta di raggiungere un accordo tra il prezzo di collocamento ed i volumi. A differenza del caso
di private placement con il quale la stessa azienda a contattare i potenziali investitori, con i quali
vengono stabilite anche le caratteristiche stesse dei titoli, gli altri meccanismi possibili seguono
regole ben specifiche sulla determinazione dei prezzo e/o volumi da collocare, i quali di volta in
volta variano i rischi economico-finanziari sopportati dallemittente, cos come le opportunit. Le
modalit di collocamento sono in generale tre:
Collocamento a fermo, tipicamente per obbligazioni societarie e bancarie.
Collocamento a rubinetto, utilizzato per i Buoni postali ed i certificati di deposito
bancari.
Collocamento attraverso asta, utilizzato per i titoli di Stato.
Nel collocamento a fermo l'emittente comunica al mercato le condizioni in termini sia di volume sia
di prezzo dei titoli. Se la domanda di titoli pi alta dell'offerta, l'emittente perde la possibilit di
collocarli ad un prezzo pi elevato, viceversa se la domanda bassa il rischio quello di non
collocare tutti i titoli.
Nel collocamento a rubinetto l'emittente fissa solo il prezzo dei titoli ma non la quantit.
Il collocamento attraverso asta il meccanismo utilizzato in Italia per il collocamento iniziale dei
titoli di Stato. Le due tipologie previste sono:
Asta marginale: durante la fase di richiesta i partecipanti fanno pervenire le loro proposte,
le quali sono ordinate in modo da privilegiare le offerte a prezzi pi alti, dando priorit a
coloro che sono disposti ad accettare rendimenti inferiori. L'elemento distintivo di questa
tipologia di asta risiede nel fatto che il prezzo di aggiudicazione unico per tutti i
partecipanti, ed pari al prezzo dell'ultima offerta soddisfatta, quindi il pi basso.
Asta competitiva: non ci sono differenze rispetto all'asta marginale n nella fase di offerta
n al momento in cui le offerte vengono ordinate. La diversit sta nel fatto che ogni
investitore assegnatario di una quota di titoli emessi pagher il prezzo offerto e non quello
dell'ultima richiesta soddisfatta. In questo caso non esiste per un prezzo unico per
l'emissione, perch ogni partecipante paga il prezzo offerto, e al termine dell'asta viene cos
calcolato il PMP (Pezzo Medio Ponderato).
34
L'asta prevede in generale che vengano fissati i volumi dell'emissione ma non il prezzo, il quale
scaturisce dall'interazione fra offerta e le proposte in termini di volume e prezzo fatte nella fase di
richiesta degli intermediari che partecipano all'asta.
Per quanto riguarda la prassi di quotazione dei titoli obbligazionari distingueremo tra il corso secco
di un titolo e il suo prezzo tel quel.
Sottolineiamo prima di tutto che per valutare il rendimento ottenibile dall'investimento in un titolo a
reddito fisso con cedole, si possono considerare tre diversi tipi di indicatori:
1. Tasso di rendimento nominale (TREN): quello di un titolo a reddito fisso con cedole
calcolato rapportando il valore della cedola a quello nominale del titolo. La formula allora
sar:
TREN = * 100
L'indicatore di rendimento appena presentato contraddistinto da diversi punti di debolezza,
che lo rendono poco significativo. Non tiene conto:
Dell'entit del capitale investito.
Della frequenza con cui vengono pagate le cedole.
Della vita residua del titolo.
2. Tasso di rendimento immediato (TRI): Il TRI, espresso come tasso annuo equivalente,
ottenuto nel modo seguente:
TRI =
Il TRI contraddistinto da una notevole facilit di calcolo; i limiti per sono:
Considera esclusivamente la componente di reddito in conto interessi

rappresentata dalla cedola.
Ritiene irrilevante la vita residua dell'investimento.
Utilizza a denominatore i corso secco anzich il prezzo tel quel effettivamente

pagato per l'acquisto del titolo.
3. Tasso di rendimento a scadenza effettivo (TRES).
35
Sappiamo anche che la valutazione dei titoli obbligazionari si concretizza nel calcolo del valore
attuale di tutti i flussi che il titolo pagher nel futuro con l'equazione:
P= +
La stessa equazione utilizzabile alternativamente per valutare quale dovrebbe essere il prezzo del
titolo sul mercato, attualizzando i flussi con un opportuno tasso di rendimento, piuttosto che per
determinare a denominatore il TRES dell'obbligazione di cui conosciamo gi il prezzo. In realt
per l'equazione precedente adeguata sono nel caso in cui si voglia calcolare il prezzo o il tasso di
rendimento effettivi, al momento dell'emissione oppure allo strappo di una cedola.
CAPITOLO 11
Azione ordinaria: titolo rappresentativo della partecipazione al capitale della societ; gli azionisti
hanno diritto ad una percentuale dei profitti realizzati dalla societ proporzionale alla loro quota di
partecipazione di capitale. Inoltre, in caso di fallimento, essi hanno il diritto di partecipare alla
ripartizione delle somme che rimangono dalla liquidazione dellattivit dellimpresa, dopo che tutti
gli altri finanziatori(creditori in particolare) sono stati rimborsati. Gli investitori che acquistano un
titolo azionario possono guadagnare un rendimento che trae origine da 2 componenti:
Ricavo in conto capitale: che si origina per effetto dellincremento del valore dellazione
nel corso del tempo.
Periodico pagamento dei dividendi.
Le azioni sono pi rischiose delle obbligazioni.
Azioni privilegiate: attribuiscono un privilegio particolare rispetto alle azioni ordinarie.
Azioni a voto condizionato: azioni con diritto di voto limitato a specifici argomenti, come
approvazione del bilancio, oppure subordinato al verificarsi di determinate condizioni.
Azioni di risparmio: favorite dal punto di vista patrimoniale sia in termini di dividendi, sia come
priorit nel rimborso; al contempo, sono prive di voto sia nelle assemblee ordinarie che in quelle
straordinarie. Lobiettivo perseguito dalle societ che emettono queste azioni quello di riuscire ad
attrarre risorse finanziarie, rivolgendosi principalmente a quei soggetti che non hanno alcun
interesse alla partecipazione attiva nella gestione della societ.
Mercato azionario: luogo dove sono negoziati i titoli azionari; si distingue in:
1. Primario: sono collocate le azioni di nuova emissione; le imprese emittenti raccolgono
nuove risorse finanziarie.
2. Secondario: sono negoziati i titoli gi in circolazione; la transazione avviene solo tra
acquirente e venditore e le imprese non raccolgono risorse.
36
Possiamo, inoltre, distinguere i mercati in:

A. Regolamentati(Borsa): regolamentati secondo le norme comunitarie nazionali, fa capo a
Borsa Italiana S.p.A., cio una societ di gestione con il compito di definire le regole di
funzionamento del mercato e di organizzarne e gestirne lattivit. Fa riferimento a 4
requisiti:
Le condizioni di funzionamento per quanto riguarda le modalit di negoziazione, i

meccanismi di fissazione dei prezzi e le forme di regolazione degli scambi.
Le regole di ammissione degli emittenti e degli strumenti finanziari alla quotazione e

alle negoziazioni.
Le regole di trasparenza e di tutela degli investitori.
Lapprovazione da parte dellautorit di vigilanza(CONSOB) del regolamento

deliberato dalla societ di gestione e che da attuazione operativa ai punti sopra
richiamati.
La Borsa italiana si articola in diversi mercati:

1. Mercato Telematico Azionario(MTA): di gran lunga quello pi importante; al suo
interno si articola in 3 diversi segmenti:
Blue Chip: titoli di societ con una capitalizzazione di mercato almeno pari a
1 miliardo di .
STAR: confluiscono le azioni di societ ad alti requisiti, con capitalizzazione

inferiore al miliardo e superiore ai 40 milioni di .
Standard: accoglie i titoli di societ che non presentano alti requisiti e che
hanno una capitalizzazione di mercato inferiore al miliardo di .
Processo di negoziazione: avviene attraverso un circuito telematico, denominato

Sistema telematico delle Borse Valori italiane, a cui possono accede solo gli
intermediari autorizzati(dealer). Avviene tramite un sistema misto: sistema di
contrattazione e formazione del prezzo in cui operano sia il meccanismo dellasta a
chiamata, sia il criterio della negoziazione continua. I due meccanismi non agiscono
simultaneamente.
Prezzo ufficiale: determinato come media aritmetica di tutti i prezzi effettivamente
stipulati nel corso della giornata, ponderati con le quantit relative a ogni singolo
scambio.
Prezzo di riferimento: offre unimmagine sintetica della tendenza conclusiva della
giornata di scambi; il prezzo medio ponderato dellultimo 10% di scambi che ha
avuto luogo durante la seduta.
2. Mercato Expandi: sono quotati i titoli emessi da societ di piccole dimensioni.
37
3. Mercato Trading After Hours(TAH): creato per permettere agli investitori di

negoziare alcuni titoli azionari quotati sullMTA anche dopo lorario di chiusura.
B. Mercati Over the Counter(OTC): luogo in cui vengono scambiati i titoli che non vengono
scambiati in Borsa; devono rispettare regole pi leggere e hanno una struttura pi flessibile.
I dealer creano un mercato azionario acquistando quando gli investitori desiderano vendere,
e vendendo quando questi vogliono acquistare; in questo modo garantiscono liquidit anche
ai titoli di piccole aziende, favorendone la quotazione.
C. Electronic Communications Network(ECN): rete elettronica che riunisce i principali
intermediari finanziari e operatori, consentendo loro di trattare senza ulteriori intermediari;
rileviamo i seguenti vantaggi:
Trasparenza: tutti gli ordini inevasi sono disponibili per la revisione da parte dei
trader di una ECN. Genera informazioni molto utili grazie alle quali i trader possono
elaborare la propria strategia.
Costi ridotti: grazie allassenza di un intermediario e delle relative commissioni, i

costi sono inferiori.
Esecuzione pi rapida: poich le ECN sono interamente automatizzate, le

transazioni vengono concordate e confermate pi velocemente di quanto possa essere
fatto con gli altri sistemi.
Negoziazioni after-hours: visto che un ECN non chiude mai, le trattazioni possono
continuare nellarco di 24 ore.
Sono tipici del sistema americano in quanto prevedono la registrazione come Intermediario
Finanziario/dealer o come Mercato Autoregolato. In Italia si parla di Sistemi di Scambio
Organizzati(SSO).
D. Multilateral Trading Facilities(MTF): sono circuiti di negoziazione privati che
organizzano gli scambi sulla base di alcuni principi:
Concentrazione degli interessi di negoziazione di una pluralit di soggetti.
Trattazione di titoli gi quotati.
Applicazione di regole non discrezionali.
Il valore di unazione ordinaria si calcola tenendo conto di tutti i flussi di cassa che linvestimento
generer nella sua vita. Distinguiamo i seguenti metodi di calcolo del valore dellazione:
1. Modello di valutazione uniperiodale: occorre trovare il valore attuale dei flussi di cassa
attesi(pagamenti futuri) generati dal titolo.
38
P = dove:
0
P0 = prezzo corrente delle azioni e 0 si riferisce al periodo presente.

Div1 = dividendo corrisposto alla fine del 1 anno.
Ke = rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio.
P1 = prezzo alla fine del 1 periodo, ovvero il prezzo di vendita presunto delle azioni.
2. Modello di valutazione generalizzato: il valore corrente di unazione pu essere
determinata come il valore attuale del flusso di dividendi futuro.
3. Modello di Gordon: aumento dei dividendi ogni anno a un tasso costante:
Dove:
D0 = Dividendo corrisposto pi recente
ke = rendimento richiesto sugli investimenti nel capitali di rischio
g = tasso di crescita annuo previsto per i dividendi
Questo modello utile per ottenere il valore di unazione, ammesso che si ritengano
plausibili le seguenti ipotesi:
Ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre.
Ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale
di rischio, ossia K.
4. Modello di valutazione Price/Earnings: una misura ampiamente osservata di quanto il

mercato disposto a pagare ununit degli utili di unazienda; ha 2 interpretazioni:
Se superiore alla media pu significare che il mercato si aspetta un futuro

incremento degli utili, nel qual caso il PE ritornerebbe ai livelli normali.
In alternativa, un PE elevato pu indicare che il mercato ritiene che gli utili

della societ siano caratterizzati da un basso fattore di rischio.
Lindice PE pu essere usato per stimare il valore dellazione di unazienda:
Il prezzo dellazione viene determinato da 4 fattori:
39
Il prezzo fissato dal compratore che disposto a pagare il prezzo pi alto. Questo non
necessariamente il prezzo pi elevato a cui lattivit potrebbe essere venduta, ma
superiore a quanto qualsiasi altro compratore sia disposto a pagare.
Il prezzo sar fissato dal compratore che pu trarre il miglior vantaggio dallattivit in
vendita.
Maggiori informazioni possono aumentare il valore di unattivit, riducendo il rischio
associato al suo acquisto.
Sono i partecipanti al mercato, facendo offerte luno contro gli altri, a determinare il
prezzo.
Consob: svolge unattivit orientata alla tutela del risparmio e al miglioramento dellefficienza e
della trasparenza del mercato. La sua attivit si articola in diverse modalit e poteri dintervento:
Regolamentazione: ha competenze in merito alla prestazione dei servizi dinvestimento da
parte degli intermediari, agli obblighi informativi delle societ quotate e alle offerte al
pubblico di strumenti finanziari.
Autorizzazione: i suoi poteri riguardano principalmente la pubblicazione dei prospetti e dei
documenti relativi alle offerte pubbliche e listituzione di nuovi mercati regolamentati.
Vigilanza: ha per oggetto principalmente la societ di gestione dei mercati regolamentati, il
funzionamento ordinato e trasparente delle negoziazioni, la chiarezza e la correttezza di
comportamento degli intermediari finanziari.
Controllo: si riferisce in particolare alle informazioni fornite al mercato dalle societ
quotate e da chi promuove offerte al pubblico di strumenti finanziari.
Monitoraggio: riguarda le possibili anomalie nellandamento delle negoziazioni, soprattutto
in relazione alleventuale abuso dinformazioni privilegiate(insider trading)
e
allaggiottaggio.
La classificazione delle modalit e dei poteri dintervento fa trasparire anche quelle che sono le
grandi aree di intervento della CONSOB, queste possono essere riassunte nei punti seguenti:
Sollecitazione dellinvestimento: con questo termine sintende ogni offerta o messaggio
promozionale che siano rivolti al pubblico al fine della vendita o della sottoscrizione di
prodotti finanziari.
Obblighi di trasparenza degli emittenti di strumenti finanziari quotati: questi si
distinguono, a loro volta, a seconda che riguardino la trasparenza dellattivit societaria,
oppure la trasparenza della propriet azionaria.
Mercati regolamentati e soggetti che li gestiscono: le funzioni della CONSOB riguardano
essenzialmente lautorizzazione dei mercati e la vigilanza sulle loro societ di gestione.
40
CAPITOLO 12
Mercato dei cambi: dove avvengono gli scambi che hanno per oggetto valuta e depositi bancari
denominati nelle varie valute. Tali transizioni determinano i tassi di cambio tra le valute scambiate e
influenzano a loro volta il costo di acquisto di prodotti e attivit finanziarie estere.
Transazioni per i tassi di cambio
Esistono due tipi di transizioni per i tassi di cambio:
transazioni spot: coinvolgono lo scambio immediato di depositi bancari (entro due giorni
lavorativi, in realt)
transazioni forward (o transazioni a termine) prevedono che lo scambio di depositi bancari avvenga
in una data futura specificata nel contratto.
A queste due transazioni corrispondono altrettanti tipi di prezzo o tasso di cambio, rispettivamente il
tasso di cambio spot e il tasso di cambio a termine.
Quando una valuta aumenta di valore rispetto a unaltra si parla di deprezzamento.
Importanza dei tassi di cambio
I tassi di cambio vale a dire il prezzo della valuta ti un paese espresso nei termini di una valuta
estera, importante in quanto influenza sia il prezzo delle merci prodotte in quel paese e vendute
allestero, sia il costo delle merci estere acquistate nel paese stesso, riassumendo influenzano il
prezzo relativo delle merci nazionali ed estere.
In conclusione quando la valuta di una nazione si apprezza, ossia quando aumenta di valore
rispetto alle altre valute, i beni domestici esportati allestero diventano pi costosi e i beni
esteri importati diventano meno costosi (senza che intervegano variazioni nei prezzi che
ciascun bene ha allintrono del proprio paese dorigine). Di contro, quando la valuta
nazionale si deprezza i beni esportati diventano meno costosi e quelli esteri pi costosi.
Come avvengono le transazioni sul mercato dei cambi
Il mercato dei cambi organizzato come mercato over-the-counter nel quale diverse centinaia di
dealer (principalmente banche) sono pronte ad acquistare e vendere depositi denominati in valute
estere. Poich questi dealer sono in costante contatto telefonico e via pc; il mercato molto
competitivo.
E importante notare che sebbene le banche, le societ e i governi parlino di acquistare e vendere
valute nei mercati dei cambi, non si ha un effettivo trasferimento fisico di contanti.
Tassi di cambio a lungo termine
Come il prezzo di qualsiasi bene o attivit finanziaria, in un libero mercato, i tassi di cambio sono
determinati dallinterazione tra domanda e offerta.
Il punto di partenza la legge del prezzo unico: se due paesi producono un identico bene, il suo
prezzo dovrebbe essere lo stesso nel mondo intero.
Teoria della parit del potere di acquisto
Una teoria in base alla quale vengono determinati i tassi di cambio la teoria della parit del
potere di acquisto che indica che i tassi di cambio tra due valute qualsiasi si correggeranno per
riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi nei due paesi.
La teoria della parit del potere di acquisto suggerisce che se il livello dei prezzi in un paese
aumenta rispetto a un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi e la valuta dellaltro paese
dovrebbe apprezzarsi.
41
Questa teoria, per, non perfetta e a breve scadenza risulta inaffidabile. Si basa sul presupposto
che tutti i beni siano identici in entrambi i paesi, quando ci vero, la legge del prezzo unico indica
che i prezzi relativi di tutti questi beni (vale a dire il livello dei prezzi relativo tra i due paesi)
determineranno il tasso di cambio. Bisogna considerare che ci sono prodotti che hanno
necessariamente prezzi diversi (ad es. auto di diversa marca), ma un aumento delle Mercedes
rispetto alle Chevrolet non implica un deprezzamento delleuro.
Fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo termine
A lungo termine sono quattro i fattori pi importanti:
1. il livelli dei prezzi relativi: a lungo termine un aumento nel livello dei prezzi nazionali
(rispetto al livello dei prezzi esteri) induce la valuta nazionale a deprezzarsi e una
diminuzione nel livello relativo dei prezzi nazionali spinge la valuta nazionale ad
apprezzarsi.
2. le barriere commerciali: gli ostacoli al libero scambio come i dazi doganali (tasse sulle merci
importate) e i contingenti (limitazioni sulla quantit di merci estere che possono essere
importate) possono influenzare il tasso di cambio. Listituzione di barriere commerciali
induce la valuta nazionale ad apprezzarsi a lungo termine.
3. le preferenze per i beni nazionali o per quelli di importazione: lincremento nella domanda
di esportazioni di un paese induce la sua valuta ad apprezzarsi a lungo termine, di contro,
lincremento nella domanda di importazioni porta la valuta nazionale a deprezzarsi.
4. la produttivit: se un paese migliora la produttivit rispetto agli altri, le aziende nazionali
potranno ridurre i prezzi delle merci nazionali rispetto a quelle estere, continuando a trarne
profitto. Di conseguenza, la domanda di merci nazionali aumenter e la valuta nazionale
tender ad apprezzarsi. Viceversa, se la produttivit di un paese si riduce rispetto a quella di
altri, le sue merci diventeranno relativamente pi costose e la valuta nazionale tender a
deprezzarsi. A lungo termine, quando un paese aumenta la sua produttivit rispetto ad altri la
sua valuta si apprezza.
Nota Bene: il trucco per calcolare leffetto a lunga scadenza di un determinato fattore sul tasso di
cambio consiste nel ricordarsi quanto segue: se un fattore fa aumentare la domanda di merci
nazionali rispetto a quelle estere, la valuta nazionale si apprezzer, mentre se un fattore fa
diminuire la domanda relativa delle merci nazionali, la valuta nazionale si deprezzer.
Tassi di cambio a breve termine

Il tasso di cambio il prezzo d dei depositi bancari domestici (denominati in valuta nazionale) in
termini di depositi bancari esteri (denominati in valuta estera). Su orizzonti temporali brevi, come
un anno solare, landamento del tasso di cambio sar sicuramente pi influenzato dalle scelte di
investimento in attivit finanziarie nazionali o estere, ossia dallo stock detenuto da tali attivit.
Confronto tra i rendimenti previsti sui depositi nazionali e in valuta estera
Supponiamo che I depositi in euro offrano un tasso di interesse (rendimento atteso pagabile in
euro ) iD e che i depositi in valuta estera abbiano un tasso di interesse (rendimento atteso pagabile
nella valuta estera e cio il dollaro) i(F.6). Per confrontare i rendimenti attesi su questi diversi
depositi, gli investitori devono convertire i rendimenti nella valuta da loro utilizzata (cio in quella
del loro paese di origine).
Ad esempio lamericano Bob confronta i rendimenti sui depositi in euro e sui depositi denominati
nella sua valuta (nellesempio in questione dollaro) , quando considera il rendimento atteso sui
42
depositi in euro in termini di dollari, riconosce che uguale a iD, ma che deve essere corretto per
ogni apprezzamento o deprezzamento atteso delleuro.
CAPITOLO 14
Nozioni di base sulla struttura finanziaria di uneconomia
Vi sono 8 fenomeni di base che spiegano la struttura finanziaria di uneconomia, essi sono:
1) le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per le aziende, rappresentano
soltanto una piccola percentuale dei finanziamenti esterni.
2) Lemissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio
(azioni) non costituisce la fonte primaria di finanziamento delle aziende (le obbligazioni
rappresentano il 42% e le azioni l11%) quindi il loro insieme fornisce meno della met dei
fondi che le societ usano per finanziare le proprie attivit.
3) La finanza indiretta, in cui le azioni si finanziano tramite lintervento di intermediari
finanziari, di gran lunga pi rilevante della finanza diretta, in cui il finanziamento avviene
tramite lemissione di strumenti sui mercati finanziari e prendendo direttamente a prestito
dai datori di fondi.
4) Gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, rappresentano per le aziende la
principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni.
5) Il sistema finanziario uno dei settori pi rigidamente regolamentati dellintera economia
6) Solo le societ grandi ed affermate hanno accesso ai mercati dei titoli per finanziare la
propria attivit.
7) La garanzia reale una garanzia diffusa nei prestiti bancari (detti presisti garantiti), sia per le
famiglie che per le aziende. La garanzia reale (collateral) costituita da un bene di cui la
banca pu disporre nel caso in cui il debitore non riesca a onorare il proprio debito.
8) I contratti di debito sono documenti giuridici molto complessi e articolati che impongono
notevoli limitazioni al comportamento del debitore (clausole restrittive).
Costi di transazione
I costi di transizione impediscono a molti piccoli risparmiatori e prenditori di fondi di partecipare
direttamente ai mercati finanziari. Gli intermediari finanziari possono beneficiare delle economie
di scala e mettere a frutto la propria esperienza per ridurre i costi di transazione, permettendo cos
ai risparmiatori e debitori di trarre vantaggio dallesistenza dei mercati finanziari.
Asimmetria informativa
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Lasimmetria informativa, che si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione ha
informazioni insufficienti sullaltra parte per prendere decisioni corrette, d luogo a due problemi:
la selezione avversa (adverse selection), che si verifica prima della firma del contratto, e lazzardo
morale (moral hazard) che si presenta dopo lo scambio. La selezione avversa descrive il fatto che i
debitori potenzialmente pi soggetti a insolvenza sono anche quelli pi attivi nella ricerca di
prestiti, mentre lazzardo morale si riferisce alla questione che il debitore potrebbe intraprendere
attivit indesiderabili dal punto di vista del creditore.
Lanalisi di come i problemi di asimmetria informativa influenzano il comportamento economico
chiamato teoria dellagenzia.
Strumenti per risolvere i problemi di selezione avversa
Gli investitori se sono in grado di distinguere le aziende sane da quelle in difficolt saranno disposti
a pagare lintero valore dei titoli emessi dalle prime e queste saranno propense a vendere i propri
titoli.
Produzione e vendita di informazioni da parte di soggetti privati
La soluzione al problema della selezione avversa nei mercati finanziari consiste nelleliminare
lasimmetria informativa, fornendo ai risparmiatori/investitori informazioni complete su individui e
aziende., la legislazione finalizzata ad aumentare la disponibilit di esser allinterno dei mercati
finanziari, lintermediazione finanziaria, le garanzie e il capitale netto.
Lelaborazione e la vendita di informazioni non risolve il problema della selezione avversa nei
mercati dei titoli, a causa del cosiddetto free-rider problem (problema dellopportunista). Questo
fenomeno si verifica quando un investitore utilizza informazioni che altri investitori hanno acquisito
a pagamento. Questo problema spiega perch gli intermediari finanziari ari, specialmente le banche
hanno un ruolo pi importante dei mercati dei titoli nel finanziare le aziende.
La CONSOB (in Italia), la FSA (nel Regno Unito), la SEC (negli USA) sono gli enti governativi
che hanno il compito di richiedere alle aziende quotate in borsa lobbligo di sottoporsi a revisioni
contabili.
Il capitale netto (o capitale azionario) ossia la differenza tra le attivit di unazienda ( ci che
possiede o deve ricevere) e le sue passivit (che cosa deve pagare), pu svolgere un ruolo simile alla
garanzia.
Lazzardo morale (avviene dopo il contratto) avviene quando chi ha emesso titoli pu aver motivi
per nascondere informazioni e cimentarsi in attivit che potrebbero essere indesiderabili dal punto
di vista dellacquirente dei titoli.
I contratti azionari, come la tipica azione ordinaria, attribuiscono al possessore il diritto a unq quota
dei profitti e delle attivit di unazienda. Questi contratti sono soggetti a un tipo particolare di
azzardo morale denominato principal-agent problem (problema mandante/agente). Quando chi
gestisce lazienda detiene solo una piccola frazione del capitale sociale (manager, agenti) e gli
azionisti che detengono la maggior parte (principal o mandanti). I manager di unazienda (gli agent)
sono meno motivati degli azionisti (i principal) a incrementare i profitti. Questo problema spiega
44
perch nei mercati finanziari i contratti di debito sono strumenti di finanziamento pi diffusi dei
contratti azionari.
Gli strumenti che aiutano a ridurre il problema principal-agent includono:
il monitoraggio: il problema del principal-agent si verifica in quanto i manager hanno maggiori
informazioni su attivit e profitti reali della societ rispetto agli azionsti. Questi ultimi per ridurre il
fenomeno di azzardo morale possono monitorare lattivit dellazienda e effettuare frequenti
verifiche sullattivit dellamministrazione. Gli economisti chiamano queste operazioni costy state
verification (perch sono molto onerose).
la legislazione finalizzata: tutti i governi si dotano di leggi che obbligano le aziende a rispettare
principi contabili standard che semplificano la verifica dei risultati aziendali.
Lintermediazione finanziaria: un intermediario finanziario che mira a risolvere questo problema
la societ di venture capital . Questo tipo di societ raccoglie le risorse dei propri soci e le utilizza
per finanziare la crescita di nuove aziende e di nuovi imprenditori.
Contratti di debito: il detentore di un contratto di debito (es. obbligazione) non deve pertanto
preoccuparsi di monitorare lazienda o di verificare i profitti realizzati da essa, dal momento che il
livello dei pagamenti a cui ha diritto non cambia in relazione al variare degli utili aziendali.
Il fatto che a un contratto di debito si associno una minore esigenza di monitorare lazienda e
conseguentemente pi bassi costi di verifica aiuta a spiegare perch questi contratti sono strumenti
di finanziamento usati pi spesso dei contratti azionari.
Anche i contratti di debito sono soggetti allazzardo morale. Dal momento che un contratto di
debito (unobbligazione) impone ai debitori il pagamento di un importo fisso e li lascia liberi di
disporre come meglio credono di tutti i profitti in eccesso rispetto a tale importo, le aziende che
emettono debito hanno un elevato incentivo a intraprendere progetti di investimento pi rischiosi di
quanto i prestatori (gli obbligazionisti) gradirebbero.
Gli strumenti per attenuare il problema di azzardo morale nei contratti di debito includono il
capitale netto, lapplicazione e il monitoraggio delle clausole restrittive (restrictive covenant) e il
ricorso agli intermediari finanziari.
Un capitale netto elevato attenua il problema dellazzardo morale perch rende il contratto di debito
incentive-compatible, cio mette sullo stesso piano gli incentivi del debitore e quelli del creditore.
Quanto pi grande sar il capitale netto del debitore, tanto maggiore sar il suo incentivo a
comportarsi nel modo in cui il creditore prevede e desidera.
Le clausole restrittive sono volte ad eliminare i comportamenti sgraditi e promuovere quelli
desiderabili. Sono:
1) clausole per scoraggiare i comportamenti indesiderabili: impediscono al debitore di
intraprendere azioni sgradite (come linvestimento in progetti rischiosi)
2) clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili: si pu imporre al debitore di
intraprendere attivit bene accette, che rendano pi probabile il rimborso del prestito.
3) clausole che impegnano a mantenere alto il valore della garanzia: possono richiedere al
debitore di mantenere in buono stato il bene fornito come garanzia, assicurandosi che
rimanga in suo possesso.
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4) clausole che impegnano a fornire informazioni: richiedono allazienda che ha ricevuto un

prestito di fornire periodicamente informazioni sulle proprie attivit.
Intermediazione finanziaria: gli intermediari finanziari, in particolare le banche, riescono a evitare il
problema del free-riding soprattutto in quanto concedono prestiti privati (cio non negoziabili).
Difficilmente i contratti di prestito potranno essere scambiati fra controparti diverse da quelle
originarie e, pertanto, nessun altro potr approfittare delle verifiche svolte dallintermediario.
Crisi finanziarie e attivit economiche

Le crisi che colpiscono i mercati finanziari sono causate dallaggravarsi dei problemi di azzardo
morale e di selezione avversa, i quali impediscono ai mercati di canalizzare i fondi verso chi
possiede opportunit di investimento produttivo e conducono a una forte contrazione dellattivit
economica. Le crisi finanziarie sono inoltre causate da quattro tipi di fattori:
1) incremento dei tassi di interesse: se i tassi di interesse di mercato aumentano a causa di un
incremento della domanda di credito o a seguito di una riduzione dellofferta di moneta,
meno probabile che i buoni prenditori di fondi siano invogliati a richiedere prestiti, mentre
assai verosimile che lo facciano quelli pi rischiosi. Come esito della selezione avversa,
usciranno dal mercato i prenditori pi prudenti, mentre gli unici che saranno disposti a
indebitarsi saranno i debitori via via pi rischiosi. Un aumento dei tassi di interesse
comporta anche maggiori oneri finanziari e una diminuzione dei flussi di cassa, cio della
differenza tra le entrate e le uscite monetarie, comprese quelle relative al debito.
2) aumento dellincertezza: un forte incremento dellincertezza nei mercati finanziari rende
pi difficile per gli investitori selezionare i buoni creditori da quelli meno buoni.
3) effetti delle variazioni dei prezzi delle attivit sui bilanci: un evidente declino del mercato
azionario un fattore che pu causare un grave peggioramento dei bilanci aziendali, che a
sua volta pu aumentare i problemi di azzardo morale e di selezione avversa nei mercati
finanziari e provocare una crisi.
4) situazioni di panico bancario: le banche svolgono un ruolo fondamentale nei mercati
finanziari, poich sono nella posizione ottimale per produrre le informazioni che favoriscono
gli investimenti produttivi. Lo stato dei bilanci bancari ha un effetto importante sul credito
bancario. Se i bilanci peggiorano, con conseguente forte diminuzione del capitale delle
banche, si ridurranno le risorse a disposizione per i prestiti e, di pari passo, il credito
bancario. Se poi i bilanci peggiorano in modo grave, le banche potrebbero fallire, si
potrebbe diffondere un panico allintero sistema, inducendo persino le banche ad andare a
picco, una serie di fallimenti a catena e si parler di panico bancario.
46
CAPITOLO 15
Conflitto di interessi
Gli intermediari finanziari diventano, non solo, produttori a basso costo di informazioni per un
singolo servizio finanziario, ma fornendo, anche, servizi diversi ai loro clienti sono in grado di
ottenere economie di scopo, cio di ridurre il costo di produzione delle informazioni utilizzando le
stesse per ogni servizio.
Il conflitto di interessi si presenta quando i fornitori di servizi finanziari servono interessi multipli e
sono incentivati ad abusare di oppure a nascondere le informazioni necessarie per il funzionamento
efficiente dei mercati finanziari. I conflitti di interesse costituiscono un problema, in quanto il loro
sfruttamento riduce considerevolmente la quantit e la qualit di informazioni, impedendo ai
mercati finanziari di allocare in fondi in modo efficiente.
Ci sono quattro aree di attivit finanziaria che presentano il maggiore potenziale di conflitto di
interessi sono:
1) underwriting e ricerca nelle banche di investimento: le banche di investimento svolgono
attivit di ricerca sulle societ che emettono titoli e contestualmente sottoscrivono tali titoli,
per poi rivenderli al pubblico. Un conflitto di interessi potenzialmente presente tra
lattivit di broche raggio (ossia la vendita di titoli agli investitori) e quello di underwriting
, perch la banca sta servendo due tipi di clientela diversi: le societ che emettono titoli e gli
investitori a cui venderli.
Unaltra pratica che sfrutta il conflitto di interessi il cosiddetto spinning. Nel caso di IPO
(Initial Public Offering offerte pubbliche di vendita) molto promettenti, lo spinning si
verifica quando la banca di investimento assegna una parte delle azioni di nuova emissione,
a un prezzo inferiore al normale, ai dirigenti di altre aziende in cambio del loro impegno a
operare con la banca di investimento stessa.
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2) auditing e consulenza nelle societ di revisione contabile: nellattivit di auditing le

minacce alla qualit del controllo nascono da numerose situazioni di conflitto di interessi,
specie quando una societ di revisione fornisce al suo cliente sia servizi di auditing sia altri
servizi di consulenza, per esempio di tipo fiscale, contabile, informatico o strategico. Si
generano due fonti potenziali di conflitto di interesse:
i clienti potrebbero indurre i revisori dei conti ad alterare i loro giudizi in cambio di
commissioni per altri servizi.
I revisori potrebbero trovarsi a verificare i sistemi informativi o le soluzioni fiscali che i

loro stessi colleghi hanno suggerito allimpresa cliente, e potrebbero quindi essere
riluttanti a esprimere critiche.
3) valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di rating: gli investitori
usano il rating per determinare il valore del crito degli emittenti. Un conflitto di interessi pu
sorgere quando pi operatori con interessi divergenti (almeno a breve termine) dipendono
dai rating del credito.
4) attivit bancaria universale: le banche commerciali, quelle di investimento e le compagnie
di assicurazioni sono nate come istituzioni finanziarie distinte, ma presto hanno realizzato
che combinandosi tra loro avrebbero generato economie di scopo. Poich le attivit di una
banca universale sono molteplici, vi sono molte occasioni di conflitto di interessi. Se il
potenziale di redditivit di una divisione aumenta, i suoi dipendenti saranno incentivati a
distorcere le informazioni a vantaggio di quella divisione.
Anche in presenza di un conflitto di interessi, non necessariamente si avranno conseguenze
negative, perch potrebbe esistere un incentivo pi forte a evitare danni reputazionali (nei casi pi
gravi individui opportunisti si sono appropriati di rendite reputazionali di una societ, ossia dei
profitti che una societ percepisce in quanto gode della fiducia del mercato. I risultati empirici
suggeriscono che il mercato spesso riesce a contenere gli incentivi a sfruttare il conflitto di interessi.
Tuttavia i conflitti di interesse rappresentano sempre una minaccia allefficienza dei mercati, lo
sfruttamento di tali conflitti, pu danneggiare, chiaramente, la reputazione delle banche di
investimento.
Per fare fronte al conflitto di interessi, negli USA sono state introdotte due misure principali: il
Sarbanes-Oxley Act del 2002 e il Global Legal Settlement, a seguito della causa intentata dall
Procura Generale di New York contro le dieci maggiori banche di investimento, in Italia, tra le altre
cose, stata emessa la Legge 262/2005 sulla tutela del risparmio.
Ci sono due considerazioni principali per valutare il tipo di azioni da intraprendere in merito al
conflitto di interessi:
1) se un conflitto esiste non significa che avr conseguenze negative: anche se esiste un
conflitto di interessi, gli incentivi a trarne vantaggio potrebbero non essere sufficientemente
elevati.
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2) nonostante le eventuali conseguenze negative, la sua eliminazione pu essere ugualmente

dannosa, perch potrebbe distruggere le economie di scopo nella produzione di
informazioni.
Esistono cinque approcci generali per risolvere il conflitto di interessi:
1) disciplina di mercato: le forze del mercato possono intervenire penalizzando il fornitore di
servizi finanziari qualora sfrutti il conflitto di interessi e promuovendo nuovi modelli
organizzativi per contenere il conflitto, per esempio mediante la creazione di una domanda
di servizi erogati da istituzioni non in conflitto. Uno dei vantaggi della disciplina di mercato
che non soltanto colpisce dove si verifica il conflitto, ma evita il rischio delleccesso di
reazione.
2) trasparenza: quando la trasparenza informativa rivela lesistenza di un conflitto di interesse
il mercato riuscir a punire listituzione che lo sfrutta. Daltra parte la trasparenza
informativa potrebbe generare problemi se rivela cos tante informazioni riservate da
impedire allintermediario di operare con profitto. Inoltre, la divulgazione obbligatoria
potrebbe non funzionare se gli intermediari possono eludere la normativa e continuare a
nascondere le informazioni relative al conflitto di interessi. Conformarsi alle norme che
impongono la trasparenza informativa pu essere dispendioso per gli intermediari e potrebbe
avere un costo persino superiore a quello derivante dal conflitto di interessi.
3) vigilanza: se la trasparenza information non ha effetti, la vigilanza pu venire in soccorso e
contenere il conflitto di interessi. Le autorit possono esaminare informazioni riservate sul
conflitto di interessi senza rivelarle ai concorrenti dellintermediario; quindi , dotate di tali
informazioni, possono impedire agli intermediari di sfruttare il conflitto. Si possono
introdurre standard comportamentali adottati dai vigilanti e dai vigilati.
4) separazione delle attivit: gli incentivi allabuso del conflitto possono essere ridotti o
eliminati da una normativa che separi le attivit in potenziale conflitto. Lobiettivo della
separazione delle attivit in conflitto quello di evitare che un agente debba rispondere a pi
principali. Decidere il grado di separazione pi idoneo implica un compromesso tra i
vantaggi derivanti dalla riduzione del conflitto di interessi e il costo associato alle mancate
economie di scopo.
5) socializzazione delle informazioni: questa la risposta pi radicale ai conflitti generati
dallasimmetria informativa. Si pu ipotizzare che anche altre tipologie di informazione,
oltre le informazioni macroeconomiche, siano fornite da agenzie pubbliche come i rating, la
certificazione di bilanci, cos da evitare il conflitto di interessi. Gli enti pubblici possono,
per, essere non abbastanza efficienti e, sicuramente, non in grado di offrire elevate
retribuzioni per attirare il personale migliore.
49
CAPITOLO 16
Bilancio della banca e stato patrimoniale
Lo stato patrimoniale della banca pu essere considerato come un elenco di fonti e di impieghi dei
fondi bancari.
La passivit rappresentano le origini dei fondi, che tradizionalmente includono i conti correnti, i
depositi vincolati, i depositi vincolati, i depositi presso altre banche, i prestiti obbligazionari emessi
e il capitale proprio.
Le attivit costituiscono limpiego dei fondi, e in particolare in essere sono contenute le riserve, i
depositi presso altre banche, i titoli, i prestiti e le altre attivit (principalmente beni produttivi).
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Per quanto riguarda le riserve vi sono quelle detenute presso la banca centrale, una quota
rappresentata dalla riserva obbligatoria rappresentata da una percentuale (coefficiente di riserva
obbligatorio) dei depositi bancari che per vincolo la banca tenuta a detenere in contanti o attivit
facilmente liquidabili.
Le banche accantonano anche riserve liquide in eccesso (rispetto ai vincoli), dette anche riserve
libere, che possono essere utilizzate immediatamente per far fronte agli impegni di pagamento.
I titoli che rappresentano unimportante attivit fruttifera
Le banche traggono la proprie redditivit dal processo di trasformazione delle attivit in termini di
scadenza, rischio e tasso: in sostanza prendono a prestito (acquistano depositi) a breve termine e a
loro volta prestano (concedono prestiti o mutui) a lungo termine. Quando una banca accetta
versamenti, registra al proprio attivo un incremento di un uguale ammontare di riserve; quando
invece esegue un prelevamento, perde un uguale ammontare di riserve.
Principi generali di gestione bancaria
Le banche devono gestire le proprie attivit con lobiettivo di massimizzare i profitti. Chi
amministra la banca deve:
assicurare che la banca abbia denaro contante (cassa) per pagare i correntisti, deve curare, quindi:
1) la gestione della liquidit (liquidity management) ovvero acquisire attivit sufficientemente
liquide o liquidabili in tempi brevi e senza eccessivi rischi sui prezzi.
Quando una banca possiede un livello elevato di riserve, in caso di deflusso (diminuzione
dei depositi) non deve necessariamente intervenire su altri elementi del proprio stato
patrimoniale. Quando si verifica un deflusso nei depositi, la disponibilit di riserve consente
alla banca di evitare i costi derivanti da:
prestiti da altre banche e societ
vendita di titoli
prestiti dalla banca centrale
revoca o cessione di prestiti in essere
Le riserve rappresentano dunque una garanzia contro i costi associati ai deflussi dei depositi.
Quanto maggiori sono tali costi, tanto superiori saranno le riserve che le banche avranno
interesse a costituire.
2) Ricercare e mantenere un livello di rischio contenuto diversificando il portafoglio grazie a
unattenta gestione delle attivit (asset management)
Per massimizzare i profitti la banca deve cercare i rendimenti migliori su prestiti e titoli,
ridurre il rischio e nello stesso tempo provvedere ad accantonamenti adeguati dal punto di
vista della liquidit. Gli istituti di credito tendono a perseguire tre obiettivi:
cercare di trovare prenditori di fondi disposti a pagare tassi di interesse elevati e
caratterizzati da un rischio di credito relativamente contenuto
cercare di acquistare titoli caratterizzati da rendimenti elevati e rischi ridotti
gestire la liquidit dei propri titoli in modo da soddisfare le disposizioni legislative in
materia di riserve senza incorrere in costi eccessivi.
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3) Acquisire fondi a costi sostenibili ricorrendo alla cosiddetta gestione delle passivit
(liability management).
Quando una grande banca trova unopportunit di prestito interessante, pu procurarsi i
fondi necessari, per esempio, vendendo un CD (certificato di deposito) negoziabile oppure,
qualora abbia riserve limitate, pu prendere a prestito risorse da unaltra banca.
4) Definire la gestione del capitale proprio e operare in modo da procurarlo in misura
adeguata allattivit svolta (adeguatezza del capitale o capital adequacy management).
Le banche devono prendere decisioni in merito allammontare del capitale proprio:
perch il capitale contribuisce a impedire linsolvenza, la banca non in grado di
assolvere alle obbligazioni nei confronti dei depositanti e altri creditori.
la quantit di capitale influisce sul rendimento per gli azionisti
perch una quota minima di capitale sociale (bank capital requirement) richiesta
dalle autorit di controllo per il rispetto dei coefficienti patrimoniali di vigilanza.
Sebbene le attivit pi liquide tendano a offrire rendimenti inferiori, le banche sono comunque
interessate a possederne. Pi esattamente, le banche costituiscono riserve di liquidit primaria e
secondaria, perch rappresentano una fonte di liquidit immediata a fronte di un deflusso di
depositi.
Le banche gestiscono le proprie attivit con lobiettivo di massimizzare i profitti, cercando di
ottenere i maggiori rendimenti possibili su prestiti e titoli, e nello stesso tempo mirano a ridurre i
rischi e ad amministrare adeguatamente le riserve di liquidit. Le banche regolano con attenzione la
quantit di capitale da loro posseduta, per evitare il fallimento e per ottemperare alle disposizioni
previste dalle autorit di controllo. Tuttavia evitano di possedere capitale in eccesso, perch cos
facendo ridurrebbero i rendimenti per gli azionisti.
Strumenti di valutazione delle prestazioni bancarie
Il risultato netto fornisce unindicazione di sintesi circa lo stato di salute di una banca.
Unimportante indice della redditivit bancaria il cosiddetto indice ROA (Return on Assets) che
misura il rapporto tra utile netto e totale dellattivo.
utile netto
ROA =
totale attivo
lindice ROA fornisce informazioni sul livello di efficienza della gestione di una banca, perch
indica la quantit utile che viene generata in media per ogni unit di attivo investito.
Il rendimento che la banca riesce a generare dal capitale investito fornita dallindice, essenziale
per la determinazione della redditivit bancaria, lindice ROE (Return In Equity)
utile netto
ROE =
capitale proprio
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Esiste una relazione diretta tra il ROA, che misura lefficienza della gestione, e il ROE, che rileva
invece il rendimento per gli azionisti ed determinata dal cosiddetto EM (Equity Multiplier)
totale attivo
EM =
capitale proprio
Evidenziando questo rapporto si considera:
utile netto
utile netto
=
capitale proprio
totale attivo
x
totale attivo
capitale proprio
ovvero si ha la relazione seguente:

ROE = ROA x EM
Un altro indicatore delle performance bancarie che viene comunemente monitorato il NIM (Net
Interest Margin) margine netto di interessi dato dalal differenza tra finteressi attivi e passivi
come percentuale sul totale dellattivo
interessi attivi interessi passivi
EM =
totale attivo
Trade-off tra stabilit e rendimento per gli azionisti
Il capitale proprio di una banca presenta vantaggi e costi. Il management si trova di fronte a un
trade-off, cio deve decidere quante della maggiore sicurezza che un capitale elevato pu garantire
(vantaggio) disposto a mettere sulla bilancia a fronte del minore rendimento che da esso deriva
(costo).
Nei momenti di incertezza, quando aumenta la possibilit di conseguire notevoli perdite sui prestiti,
i manager potrebbero decidere di mantenere un capitale elevato per proteggere gli investimenti
degli azionisti. Al contrario , se vi sono motivi di ritenere che non si avranno perdite sui prestiti,
potrebbero ridurre la quantit di capitale, ottenendo cos un EM e di conseguenza un ROE pi
elevati.
Requisiti minimi di capitale
Le banche dispongono di un capitale proprio , anche perch, in una certa misura, il suo possesso
reso obbligatorio dalle autorit di controllo.
Attivit fuori bilancio
Le attivit fuori bilancio consistono nello scambio di strumenti finanziari e nellorganizzazione di
operazioni che producono reddito sotto forma di commissioni o di impegni di prestito da erogare,
che pure influendo sulla redditivit della banca non appaiono direttamente nello stato patrimoniale.
Dal momento che queste attivit fuori bilancio espongono le banche a un rischio maggiore, il
53
management della banca deve comunque prestare particolare attenzione alle procedure di
valutazione dei rischi e ai controlli interni, al fine di impedire lassunzione di rischi eccessivi.
Cessione di prestiti
Una cessione di prestito (loan sale o secondary loan participation) prevede una vendita del flusso di
cassa, totale o parziale, derivante da un prestito e di conseguenza si elimina tale prestito dallo stato
patrimoniale della banca cedente. Gli istituti di credito ottengono profitti se riescono a vendere i
prestiti a un valore leggermente superiore a quello nominale del prestito stesso.
Cartolarizzazione dei prestiti
La cartolarizzazione, o securitization, una delle forme pi note di innovazione finanziaria. Si
intende innanzitutto una tecnica di finanziamento che prevede lo smobilizzo di poste dellattivo
tipicamente poco liquide a fronte dellemissione di titoli negoziabili sul mercato.
Ricavi da commissioni derivanti da attivit fuori bilancio
Unaltra tipologia di attivit fuori bilancio quella che genera ricavi da commissioni, derivanti da
specializzazioni come la negoziazione in cambi, la gestione di operazioni ipotecarie (mortagebacked security) attraverso lincasso e la successiva liquidazione di flussi di capitale e di interessi in
caso di insolvenza, lofferta di linee di credito (backup lines). Con riferimento a questultima
tipologia lo strumento pi importante limpegno a erogare il prestito (loan commitment). Esso
prevede che in cambio di una commissione la banca fornisca un prestito su richiesta del cliente, fino
a un determinato ammontare e per un periodo di tempo prestabilito.
Le attivit fuori bilancio che si riferiscono a garanzie su effetti e linee di credito aggiuntive
aumentano i rischi che la banca deve affrontare, esponendola comunque a un possibile rischio di
insolvenza., di fatto, qualora, lemittente delleffetto risultasse insolvente.
Attivit di trading e tecniche di gestione dei rischi
Nel tentativo di gestire il rischio legato al tasso di interessi, le banche si sono dedicate alla
negoziazione di future finanziari, opzioni su strumenti di debito e swap sui tassi di interesse.
Le banche specializzate nelle attivit internazionali conducono anche transazioni sul mercato dei
cambi.
Riclassificando il conto economico secondo lo schema in uso in Italia, si osserva che la prima fonte
di ricavi per la banca data dal margine di interesse, cui si sommano, per ottenere il margine di
intermediazione, le commissioni da negoziazione, da servizi e da altre operazioni finanziarie. Il
risultato di gestione dato invece dalla differenza tra il margine di intermediazione e i costi
operativi, tra cui rientrano anche i costi per il personale. A questo si sottraggono le rettifiche e gli
accantonamenti, per ottenere il risultato al lordo delle imposte. Applicando infine le opportune
aliquote, si calcolano le imposte, che saranno sottratte in modo da ottenere lutile netto di esercizio.
Schematizzando:
Margine di intermediazione = Margine di interesse + Commissioni da negoziazione, da servizi e da
altre operazioni finanziarie
Risultato di gestione = Margine di intermediazione - Costi operativi (comprendono anche quelli per
il personale)
Risultato al lordo delle imposte = Risultato di gestione (Rettifiche + Accantonamenti)
Utile netto di esercizio = Risultato al lordo delle imposte Imposte (calcolate su opportune
aliquote)
54
CAPITOLO 19
55
Investitori istituzionali:
fondi comuni
assicurazioni
fondi pensione
gestioni patrimoniali
I fondi comuni in Italia sono stati istituiti con la legge 77 del 1983, hanno i seguenti vantaggi:
intermediazione della liquidit: gli investitori possono convertire rapidamente i loro
investimenti in contanti e a basso costo.
intermediazione dei tagli: i piccoli investitori possono accedere a titoli che non potrebbero
acquistare senza il fondo comune di investimento.
diversificazione: il rischio pu esser ridotto formando un portafoglio di titoli diversificati
anzich investire in singoli titoli, inoltre il fondo comune di investimento costituisce un
metodo a basso costo per differenziare in azioni estere.
vantaggi in termini di costi: gli investitori istituzionali negoziano commissioni di
negoziazione molto pi basse di quelle disponibili per i singoli investitori.
accesso alla competenza professionale: molti investitori preferiscono contare su manager
professionisti per scegliere le loro azioni.
I fondi comuni di investimento possono essere strutturati in due modi: chiuso e aperto.
Un fondo chiuso vende un numero fisso di quote non riscattabili, attraverso unofferta iniziale,
queste quote vengono poi scambiate sul mercato come accade per le azioni ordinarie.
Al termine della durata del fondo, di solito 10 anni, gli investitori hanno poi diritto al rimborso delle
quote. La particolarit dei fondi chiusi che una volta che le quote sono state collocate con lofferta
iniziale
Nel fondo aperto (pi utilizzato attualmente) gli investitori possono contribuire in qualunque
momento: esso aumenter semplicemente il numero di quote in circolazione. Essi sono vincolati al
riacquisto in qualunque momento delle quote detenute dagli investitori. Il valore netto delle attivit
(NAV) viene calcolato ogni giorno, e tutte le operazioni condotte durante la giornata sono valutate
con questo parametro.
Struttura organizzativa
Ogni fondo ha la stessa struttura organizzativa di base, a prescindere se organizzato come chiuso o
aperto. Il fondo istituito e gestito da unapposita SGR (societ di gestione del risparmio), il cui
patrimonio distinto da quello del fondo. La SGR si occupa di gestire gli investimenti e di calcolare
il valore della quota.
Categorie di fondi comuni di investimento
I fondi aperti possono essere fondi armonizzati o fondi non armonizzati.
I fondi aperti armonizzati seguono regole e criteri comuni previsti a livello comunitario in materia
di limitazione dei rischi e tutela degli investitori.
Si distinguono in 5 categorie distinte per la percentuale minima e massima di investimento
azionario, quindi rispetto agli strumenti del portafoglio abbiamo:
i fondi di liquidit che non possono investire in azioni
i fondi obbligatori non possono investire in azioni (solo i fondi misti possono investire il
20% del portafoglio in azioni)
i fondi bilanciati investono in azioni per importi che vanno dal 10% al 90& del portafoglio
i fondi azionari investono almeno il 70% del proprio portafoglio in azioni
i fondi flessibili non hanno vincoli di allinvestimento azionario
I fondi aperti possono essere
fondi speculativi (hedge): detti anche fondi alternativi, si propongono di guadagnare rendimenti
speculando sulle deviazioni tra i rapporti storici dei titoli e condizioni attuali di mercato. In itlia
limporto minimo i ogni quota non pu essere inferiore a 500.000 euro e il regolamento del fondo
deve esplitamente menzionare la rischiosit dellinvestimento.
fondi di fondi: gestiscono portafogli costituiti da quote di partecipazione in altri fondi.
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I fondi chiusi si distinguono in:

fondi chiusi mobiliari: il portafoglio costituito da titoli mobiliari
fondi chiusi immobiliari: il portafoglio comprende titoli rappresentativi di patrimoni immobiliari
Fondi a gestione passiva
Fondo indice (index fund o fondo a gestione passiva) il cui portafoglio contiene i titoli che si
trovano in un determinato indice azionario: le azioni vengono tenute in una proporzione tale che i
cambiamenti nel valore del fondo corrispondono molto da vicino a quelli del livello dellindice. In
definitiva, si tratta, di un approccio di gestione del portafoglio basato sulla replica di uno o pi
indici di mercato.
struttura delle commissioni dei fondi comuni di investimento
fondi con commissione dentrata (load fund): la commissione pagata al momento dellacquisto e
immediatamente detratta dal valore di riscatto delle quote.
fondi senza commissione dentrata (no-load fund): non hanno commissioni dirette, possono
essere acquistati direttamente dagli investitori senza linterevento di nessun intermediario (apparsi a
partire degli anni 90).
Indipendentemente dal momento in cui vengono addebitate, i fondi sono soggetti ad un certo
numero di commissioni. Il cui livello dovrebbe influenzare la scelta del fondo stesso.
Normativa dei fondi comuni di investimento
La disciplina relativa alla gestione del risparmio dettata dal Testo Unico della Finanza (TUF), dai
provvedimenti di attuazione emanati dalla CONSOB, dalla Banca dItalia edal Ministero
delleconomia e delle finanze.
Alla CONSOB spetta il compito di vigilare sulla correttezza delloperato della SGR e di approvare i
prospetti informativi , documento che la SGR deve obbligatoriamente redigere e consegnare ai
risparmiatori interessati a sottoscrivere un fondo.
Alla Banca dItalia autorizza, sentita la CONSOB, lattivit delle SGR, approva il Regolamento di
gestione dei fondi comuni e vigila sulloperato delle banche depositarie.
Abusi dei fondi comuni di investimento
La maggior parte degli abusi ha per oggetto attivit di:
late trading: la pratica di permettere che le transazioni ricevute dopo le 16.00 possono essere
regolate al prezzo di chiusura del giorno corrente e non invece, come dovrebbero, al prezzo del
giorno dopo.
market timing: pratica legale, ma non etica, espressamente proibita da quasi tutti gli standard di
comportamento dei fondi comuni di investimento. Consiste nellapprofittare delle differenze di fuso
orario che consento opportunit di arbitraggio, particolarmente su azioni estere.
Queste attivit sono praticate dagli investitori che ricevono un trattamento privilegiato in cambio di
grandi investimenti nei fondi. La causa di questo fenomeno ritenuta in parte il conflitto di interessi
generato dalla struttura delle commissioni, che ricompenseranno i responsabili degli investimenti
pi per le attivit totali che per i rendimenti.
CAPITOLO 20
Le compagnie di assicurazione assumono rischi per conto dei loro clienti in cambio di una somma
di denaro detta premio.
Principi di base delle assicurazioni:
1. deve esistere un rapporto fra lassicurato (la parte coperta dallassicurazione) e il
beneficiario (la parte che riceve il pagamento nel caso si verifichi un evento normalmente
57
chiamato sinistro). Inoltre il beneficiario deve essere qualcuno che potr subire il danno
potenziale.
2. Lassicurato deve fornire informazioni complete ed esatte alla compagnia di assicurazione.
3. Lassicurato non deve ottenere un profitto come conseguenza della copertura assicurativa.
4. Se un soggetto terzo ricopre le perdite dellassicurato, le compagnie di assicurazione
riducono corrispondentemente il loro indennizzo.
5. Le compagnie di assicurazione devono avere moltissimi assicurati, in modo da distribuire il
rischio tra un grande numero di polizze.
6. La perdita deve essere quantificabile.
7. La compagnia di assicurazione deve essere in grado di calcolare la probabilit della perdita
potenziale.
La selezione avversa e lazzardo morale sono problemi insiti nellattivit delle assicurazioni: molte
clausole sulle polizze assicurative, tra cui la franchigia, la selezione degli assicurati ei premi basati
sul rischio, sono orientati alla riduzione dei loro effetti.
La franchigia limporto fisso di cui viene ridotta la perdita dellassicurato al momento di un
indennizzo. Ad esempio indicare 250 di franchigia su una polizza auto significa che se si subisce
un danno di 1.000 a causa di un incidente, la compagnia rimborser solo 750 .
Un altro problema comune alle compagnie di assicurazione che spesso le persone hanno tendenza
a non richiedere tutte le coperture assicurative di cui hanno effettivamente bisogno.
Per questo motivo le compagnie si servono dei cosiddetti assuntori (underwriter) funzionari che
rivedono e firmano ogni polizza preparata dal venditore e che hanno lautorit per rifiutare una
polizza se ritengono il rischio inaccettabile.
Le compagnie di assicurazione possono essere organizzate come
societ per azioni: di propriet degli azionisti e ha lobiettivo di realizzare un profitto
compagnia mutua: posseduta dai titolari delle polizze e il suo obiettivo fornire lassicurazione al
costo pi basso possibile per gli assicurati.
Le assicurazioni sono classificate in base al tipo di evento indesiderabile che oggetto di copertura.
I tipi di contratto sono:
le assicurazioni vita, assicurazione infortuni, rendite e assicurazione malattie.
Lassicurazione vita paga in caso di morte proteggendo coloro che dipendono dalla capacit
di reddito dellassicurato: la persona che riceve il pagamento dopo la morte detta
beneficiario. Se lassicurato diventa incapace di continuare a lavorare in seguito a una
malattia o a un incidente, lassicurazione infortuni sostituisce una parte del suo reddito con
un annualit o rendita, che lo aiuta per tutta la vita.
Lassicurazione sulla vita pu essere:
caso morte temporanea, che paga se lassicurato muore durante lintervallo
pluriennale in cui la polizza in vigore
caso morte vita intera una polizza temporanea senza scadenza: lassicuratore paga
quando il titolare muore (ovviamente deve esserci il pagamento di un premio
costante)
sulla vita mista paga sia in caso di morte si in caso di vita, la polizza strutturata in
due parti una per lassicurazione caso morte temporanea e una per linvestimento del
risparmio
rendite che continuano a garantire pagamenti finch il beneficiario in vita. Le
rendite sono molto esposte al problema della selezione avversa, perch quando le
persone vanno in pensione dispongono di molte informazioni sulla loro speranza di
vita di quante ne abbia la compagnia di assicurazione.
assicurazioni malattie: esposte alla selezione avversa, chi sa di avere probabilit di
ammalarsi stipuler unassicurazione malattie, al fine di evitare ci le compagnie
propongono assicurazioni collettive, es. aziendali e mai mirate a singole malattie.
58
Inoltre le compagnie cercano di negoziare servizi medici a costi ridotti per i loro
assicurati.
Le assicurazioni danni proteggono dalle perdite dovute a incidenti, incendi, disastri, furti,
eventi atmosferici, persino negligenza ed altre calamit.
Lassicurazione sulla propriet assicura il rimborso sia delle somme necessarie per
ripristinare i beni danneggiati o distrutti, sia di quelle perse a seguito
dellinterruzione dellattivit produttiva a seguito dei danni subiti.
Lassicurazione contro la responsabilit civile protegge dalle responsabilit
conseguenti ai danni che gli assicurati potrebbero causare a terzi come conseguenza
di eventi fortuiti (per privati e aziende) o difetti dei prodotti (in particolare per le
aziende).
Riassicurazione: metodo utilizzato dalle compagnie per ridurre la loro esposizione al rischio,
consiste nel cedere una parte del rischio ad unaltra compagnia in cambio di una parte del premio.
Molti prodotti assicurativi vita servono anche come veicolo di risparmio, mentre lassicurazione
danni ha generalmente una durata molto pi breve della maggiore parte delle assicurazioni vita.
Poich le passivit relative alle assicurazioni vita sono prevedibili, gli assicuratori possono investire
in attivit a lungo termine. Le compagnie di assicurazione danni devono invece conservare le loro
attivit in forma pi liquida per fare fronte a perdite inattese.
Piani pensionistici
Un piano pensionistico consiste nellinvestimento di contributi versati durante il periodo di vita
lavorativa al fine di costituire un montate che sar pagato sotto forma di rendita a prtire dal
momento in cui il soggetto titolare avr terminato questo periodo.
I piani pensionistici sono:
piani pensionistici a benefici definiti in cui la prestazione erogata prefissata. In genere
essa determinata in funzione della retribuzione del lavoratore al momento dellentrata in
pensione: in questo caso si parla di sistema previdenziale retributivo
piani pensionistici a contribuzione definita specificano soltanto quanti contributi
confluiranno nel fondo e i benefici dipenderanno interamente dai risultati degli investimenti
La maggior parte dei fondi pensione a contribuzione definita ci trasferisce il rischio relativo
alleventualit che i risparmi accumulati nel corso del tempo siano insufficienti, dai soggetti
promotori agli aderenti.
Lo squilibrio fra contributi e prestazioni nei sistemi pubblici dovuto a fattori demografici ed
economici ha creato un gap finanziario che ha reso necessario ridurre lentit della prensione pagata
alle generazioni pi giovani. Queste ultime possono sperare di mantenere un tenore di vita allineato
a quello predente lentrata in quiescenza solo impiegando il loro risparmio in modo da assicurarsi
redditi periodici aggiuntivi disponibili al momento del pensionamento, questo pu avvenire ad
esempio attraverso ladesione a fondi pensione privati.
Piani pensionistici privati e piani pensionistici pubblici
I piani pensionistici privati tipicamente promossi da imprese e da intermediari finanziari.
I piani pensionistici pubblici che provvedono al pagamento di una rendita di base.
La legge del 1993 istituisce:
I fondi pensione chiusi sono istituiti mediante accordi collettivi (tipicamente fra lavoratori e datori
di lavoro, a livello sia di comparto produttivo sia di singola azienda, ma anche promossi su base
territoriale, come nel caso dei fondi promossi dalle regioni).
I fondi pensione aperti sono invece istituiti direttamente da intermediari finanziari, che
provvedono da s alla gestione delle risorse raccolte mentre domandano a una compagnia di
59
assicurazione lerogazione delle rendite. Ladesione a questi fondi pu avvenire in forma

individuale o collettiva.
60

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ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin)

Economia degli Intermediari Finanziari

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BCE: operante in Europa.

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1. Borsa valori: il luogo dove vengono scambiati, pi frequentemente, titoli gi in

Broker: mette in contatto possibili acquirenti e venditori.

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Valore attuale: valuta investimenti o indebitamenti alternativi e permette di calcolare il valore

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VA = valore attuale(importo del prestito)

che si fonda su 2 ipotesi:

Mantenimento dei titoli fino a scadenza e rimborso al valore nominale.

Reinvestimento dei flussi intermedi a tasso costante pari al TRES.

Quando il prezzo dellobbligazione con cedola corrisponde al suo valore

Il prezzo di unobbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati.

Il TRES superiore al tasso cedolare quando il prezzo dellobbligazione

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Quando i tassi dinteresse aumentano, la duration dellobbligazione con cedola diminuisce.

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Variazione nella variabile

Variazione nella quantit

Rendimento atteso (rispetto a

Nelle obbligazioni senza cedola il rendimento atteso uguale al tasso dinteresse:

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Possiamo distinguere due situazioni:

Redditivit attesa degli

Dallo studio di queste 2 tabelle, si evince che:

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Rating sulle obbligazioni Moodys e Standard & Poors

Qualit pi elevata, rischio dinsolvenza

Scarso; rischio dinsolvenza elevato

E importante comprendere che: aumenta il rischio dinsolvenza decresce la domanda, si riduce il

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Sono state elaborate quindi 3 teorie:

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scenderanno pi in basso, quindi i tassi di rendimento aumeteranno, di conseguenza ci

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= R* . La condizione di equilibrio ci fa capire che: in un mercato ci sono attori che sfruttando le

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Formulare la politica monetaria dellarea delleuro e fissare gli indirizzi

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Attivit : sono importanti per due motivi :

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2. Con la disoccupazione alta leconomia ha lavoratori inattivi e mezzi inutilizzati.

La disoccupazione frazionale: positiva per leconomia.

La disoccupazione strutturale: disallineamento tra requisiti professionali e

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