Rentabilidad y Riesgo Financiero en La Empresa

CUADERNOS CANARIOS
de CIENCIAS SOCIALES.
C.I.E.S.
Director
Antonio Marrero Hernndez
Equipo de investigacin
Marcelo lvarez Francisco
Carmelo Dornngiiez Hormiga
Marcial Snchez Armas
Equipo auxiliar
Bernardo Lpez Hernndez
Amparo Martn Hernndez
Sarina Gonzlez Hernndez
CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS
Depsito Legal: G.C. 269-1989
IMPRENTA PEREZ GALDOS

Urb. Cebadal - Prof. Lozano, 25
Las Palmas de Gran Canaria
La realizacin del presente trabaj~no hubiera sido posible sin la colaboracin y apoyo de algunas personas, a las cuales deseo manifestar
pblicamente mi ms sincero agradecimiento.
En primer trmino, al profesor Dr. D. Alvaro Cuervo, director de la
Tesis,. el cual al conocer mis preferencias por la investigacin emprica,
me sugiri el tema objeto de estudio, contribuyendo adems con sus valiosas directrices al enfoque y desarrollo del trabajo; al Dr. D. Pedro Silvestre, director de la Central de Balances del Banco de Espaa, el cual
me permiti disponer de la informacin necesaria para la parte emprica
de este trabajo. Tambin quiero agradecer a Ana Isabel Fernndez, profesora titular de la Universidad de Oviedo, sus mltiples sugerencias.
En el tratamiento inforrntico he contado con la inestimable ayuda
de Beatriz Gonzlez, compaera de esta Facultad; de Jos Luis Saavedra, miembro del equipo directivo de EDEl Consultores, y de Jos M"
Limiana, profesor del Colegio Universitario de Las Palmas.
Asimismo, en las tareas preliminares y en la parte grfica han colaborado Juan M . Bentez, Magdalena Castao, Blanca y Carmen Daz,
Sergio Gonzlez, Isidro Padrn y Pilar Santana, en su mayora alumnos
o antiguos alumnos de esta Facultad.
Por ltimo, un agradecimiento general a todos aquellos familiares,
amigos y compaeros de la Seccin de Empresariales, que de diversas
formas me han apoyado durante el desarrollo de este trabajo.
El trabajo que ahora se presenta constituye una importante contribucin al conocimiento de la empresa espaola. Desde hace varias dcadas sta ha sido objeto de estudio, aunque es a partir de la segunda
mitad de los aos setenta cuando se han realizado las investigaciones
ms significativas, que han hecho posible conocer cada vez mejor nuestra compleja realidad empresarial.
Todos los estudios realizados sobre la empresa espaola se basan,
en mayor o menor medida, en el anlisis de ratios; sin embargo, la metodologa utilizada permite distinguir entre los que se limitan a aplicar un
anlisis financiero clsico y aquellos otros que introducen la aplicacin
de mtodos estadsticos, constituyendo lo que se ha denominado anlisis financiero moderno.
El presente estudio analiza el comportamiento financiero de la empresa espaola, con especial referencia al binomio rentabilidad-riesgo. Bajo
la conviccin de que la poltica empresarial debe estar presidida por la
bsqueda y mantenimiento del equilibrio entre estas dos magnitudes, la
autora disea su investigacin partiendo de una slida fundamentacin
terica as como de la revisin de estudios precedentes sobre la materia.
El trabajo se desarrolla en cuatro captulos, agrupados en dos partes. En la primera se realiza una interesante revisin de las principales
aportaciones tericas sobre la rentabilidad y el riesgo empresarial, mientras que en la segunda parte se presentan los fundamentos tericos de
la aplicacin emprica, as como la metodologa y resultados de la investigacin.
Las conclusiones a que llega la autora, acertadamente presentadas
con el recurso a mltiples grficos que facilitan enormemente su lectura,
corroboran, en parte, las obtenidas por estudios precedentes. De la aplicacin de la metodologa multivariante se desprende que los factores determinantes del comportamiento financiero de la empresa son, funda-
10
Prlogo
mentalmente: intensidad de capital, solvencia-riesgo, rentabilidad, recursos generados y eficiencia. As mismo, se ha procedido a realizar una configuracin de grupos empresariales, en funcin de sus caractersticas
financieras ms relevantes.
No puedo dejar de hacer constar mi felicitacin por el trabajo que
tengo la satisfaccin de presentar, as como mi admiracin por la trayectoria profesional de la autora, lnmaculada Aguiar, que inicia su labor docente en 1980 como becaria de investigacin de la Facultad de Ciencias
Empresariales de Las Palmas (Universidad de La Laguna), integrndose
plenamente en la Universidad en 1981, fecha en la cual obtiene el Grado
de Licenciado con la calificacin de sobresaliente. A lo largo de estos
aos ha desarrollado su actividad docente en diversas reas de la Economa de la Empresa, centrando sus investigaciones, fundamentalmente,
en el Anlisis Financiero, lnea en la cual se enmarca el presente trabajo.
Es de destacar las condiciones en que la autora, al igual que otros compaeros de la Facultad de Empresariales, ha realizado la presente investigacin, con escasos medios tcnicos y alejada de los principales centros
de informacin.
La investigacin de Inmaculada Aguiar es un excelente estudio digno de considerarse entre los principales trabajos realizados, en esta dcada, sobre la empresa espaola. Su lectura nos abre el camino no slo
al conocimiento actual de la misma, sino a nuevas lneas de investigacin.
LVARO CUERVO GARCA

Catedrtico de Economa de la Empresa
Universidad Complutense de Madrid
El objetivo del presente trabajo se centra en el anlisis de la Rentabilidad y el Riesgo como cieterminantes del comportamiento financiero de
la empresa. A l propio tiempo, se trata de contrastar la relevancia de las
citadas variables en la definicin del comportamiento financiero de la empresa espaola.
Solamente en el caso hipottico de absoluta certeza respecto a la
generacin de los resultados puede hacerse abstraccin del riesgo y considerar como objetivo de la empresa la optimizacin de su rentabilidad.
La existencia de una incertidumbre creciente obliga a plantearse la rentabilidad en funcin del riesgo que lleva consigo toda actividad empresarial. De hecho la evidencia emprica demuestra que la mayor parte de
las empresas tienen, si no formalmente, al menos implcitamente, objetivos multidimensionales; entre los cuales figuran como ms relevantes la
rentabilidad y la solvencia.
Al analizar los factores determinantes del comportamiento empresarial han de tenerse presente una serie de condicionantes, tanto de ndole externa como los inherentes a la propia empresa, tales como su
dimensin, aspectos organizacionales, tipo de actividad y encuadre sectorial. Los cambios registrados en el marco econmico, financiero y fiscal han contribuido al aumento de la incertidumbre obligando a la
direccin a adoptar estrategias capaces de adaptarse a los cambios del
entorno. En las ltimas dcadas se han producido innovaciones fundamentales en estas reas; ejemplos de ello son el auge del progreso tecnolgico, el poder de los sindicatos, la evolucin monetaria y financiera,
la regulacin impositiva, y el desarrollo socio-poltico.
La fundamentacin terica del presente trabajo participa de las aportaciones realizadas en las principales reas de la Teora Financiera tanto
de las relativas a la Teora Financiera de la empresa propiamente dicha
como a la Teora de Cartera; existiendo por otra parte una cierta tendencia en la literatura financiera hacia la integracin de ambas teoras.
El estudio se presenta dividido en dos partes. La primera se dedica
a analizar los aspectos tericos as como la evidencia emprica previa en
relacin con la rentabilidad y el riesgo empresarial, mientras que la se-
12
Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
gunda se destina al anlisis emprico, fundamentacin metodolgica y

exposicin de resultados.
En los dos primeros captulos se realiza una anlisis terico de la rentabilidad y el riesgo empresarial con especial referencia a la problemtica
derivada de su medida y factores determinantes, en cuyo anlisis se sustentar el diseo de la investigacin emprica. As el primer captulo se
dedica al estudio de la rentabilidad en sus dos vertientes o componentes: rentabilidad econmica y rentabilidad financiera. El estudio de la rentabilidad econmica parte de la distincin entre rentabilidad de la
explotacin y rentabilidad econmica de la empresa. Algunos de los factores determinantes de la rentabilidad econmica son considerados como medidas autnomas de la eficiencia empresarial, por lo que son objeto
de estudio individualizado; este es el caso de la productividad y el valor
aadido. En cuanto a la rentabilidad financiera se diferencia la rentabilidad de los recursos propios de la rentabilidad del accionista -y del accionista como inversor-.
En cierta analoga con el primero, el segundo captulo, dedicado al
riesgo empresarial, se centra en el anlisis del concepto y medida de los
dos aspectos bsicos del riesgo, el econmico y el financiero. Al igual
que al tratar la rentabilidad del accionista como inversor, en el anlisis
del riesgo se introducen los principios de la Teora de Cartera, y ms concretamente el parmetro bsico del modelo de valoracin de activos financieros CapitalAsset Pricng Model (C.A.P.M.), conocido en la literatura
financiera como "beta". El estudio de las relaciones riesgo de la empresariesgo sistemtico -medido por el citado beta-, ha dado lugar a toda
una lnea de investigacin, la cual se centra en la determinacin de los
factores empresariales que inciden en el riesgo de mercado o riesgo sistemtico, riesgo soportado por el accionista, el cual es concebido en este contexto exclusivamente como un inversor que trata de optimizar la
combinacin rentabilidad-riesgo de su cartera, ms que de un activo en
particular. Por ltimo, antes de analizar el riesgo global de la empresa,
analizaremos la estructura financiera como factor determinante del riesgo, en su concepcin clsica as como en la propia de las modernas teoras gerenciales.
Un aspecto de suma importancia al analizar los problemas derivados de la medida de la rentabilidad y el riesgo se centra en torno a la
polmica datos contables versus datos de mercado, tanto en lo que se
refiere al mercado de activos reales como al mercado de activos financieros. Dicha polmica es abordada desde dos perspectivas: el enfoque terico y el anlisis de la evidencia emprica proporcionada por estudios
precedentes, en.distintos puntos del presente trabajo. As al referirnos
al resultado contable se analiza el efecto de la inflacin como elemento
m
D
-E
3
-0
m
U
4
*
n
m
O
Introduccin
13
potencialmente distorsionante de la citada magnitud. Por otra parte, al

estudiar la rentabilidad financiera se analiza el denominado "Ratio Q" o
ratio de valoracin, el cual plantea una medida de la rentabilidad valorada por el mercado. Por ltimo al tratar la medida del riesgo se incluye
entre los indicadores del mismo el citado "coeficiente beta".
Una vez analizados los aspectos tericos relacionados con la rentabilidad y el riesgo, la segunda parte tiene por objeto la contrastacin de
nuestra hiptesis mediante una aplicacin a la empresa espaola, al tiempo que se realiza u n anlisis global del comportamiento financiero de la
misma. As el captulo tercero se dedica al estudio de los fundamentos
tericos ms directamente relacionados con el diseo de la investigacin
emprica mientras que en el cuarto se exponen los aspectos metodolgicos y se presentan los resultados.
Respecto al anlisis del comportamiento de la empresa espaola hemos de aadir que a pesar de la abundante literatura emprica existente,
la revisin de los estudios precedentes refleja la necesidad de continuar
en el estudio de la misma, en orden a revalidar los resultados obtenidos
en colectivos y perodos diferentes. No obstante, esta misma circunstancia
impide en ocasiones realizar comparaciones plausibles entre los resultados obtenidos en las diferentes investigaciones. Es por esta razn por
la que entendemos que nuestro trabajo contribuye a proporcionar un poco
ms de luz en la comprensin de la realidad empresarial espaola.
A tal efecto tratamos en primer trmino de obtener medidas compuestas de la rentabilidad y del riesgo empresarial, capaces de expresar
los aspectos ms relevantes del comportamiento de la empresa y en segundo trmino, configurar grupos de empresas con anlogo comportamiento financiero, a partir de los cuales se inferirn los "perfiles" o
caractersticas diferenciadoras de los mismos. Para ello se aplican de forma concatenada dos mtodos de Anlisis Multivariante.
Dado que el estudio parte de variables en forma de ratios, el captulo tres comienza con el anlisis de la problemtica planteada por el anlisis financiero mediante ratios. Dichos indicadores son utilizados en el
anlisis financiero de dos formas bsicas: en u n contexto univariante o
con aplicacin de mtodos estadsticos multivariantes. El primero de ellos
caracteriza los estudios convencionales de la estructura econmico-financiera de la empresa, mientras que el segundo se enmarca en el denominado anlisis financiero moderno, en el cual se trata de describir o explicar
y en ocasiones predecir el comportamiento empresarial, mediante el anlisis conjunto de varios indicadores. Ello ha permitido avanzar en el conocimiento de las relaciones inversin-financiacin y la prediccin el
fracaso empresarial, fundamentalmente.
14
A continuacin se realiza una breve revisin de las aplicaciones de

dichos mtodos -as como de otros mtodos multivariables-, al campo financiero en general y al estudio de la empresa espaola en particular. Por ltimo se describen los fundamentos tericos de los mtodos de
Anlisis Multivariante aplicados: Anlisis Factorial y Anlisis Cluster.
En el cuarto y ltimo captulo se presentan adems de los aspectos
metodolgicos -caractersticas de la muestra analizada y variables de
partida-, los resultados obtenidos distinguiendo por una parte los factores determinantes del comportamento empresarial y por otra la configuracin de los grupos con anlogo comportamiento financiero.
En cuanto a las caractersticas del colectivo analizado hemos de indicar que el mismo est compuesto por las empresas incluidas en la base de datos de la Central de Balances del Banco de Espaa en el perodo
1983-84, ltimo disponible en el momento de iniciar esta investigacin,
habiendo optado ~ 9consiguiente
r
por analizar la empresa espaola con
base en sus datos fina,iciero-cntables. En este sentido, entendemos que
el comportamiento financiero de la empresa se conforma a lo largo de
su vida por una serie de decisiones las cuales tienen un reflejo material
en la contabilidad por lo que dicho comportamiento puede conocerse
mediante el anlisis de los documentos financieros elaborados con base
en los datos contables.
En cuanto a las variables utilizadas existe, como es sabido, una multiplicidad de indicadores en la literatura financiera cuyo objeto es reflejar
la rentabilidad y la solvencia, as como aspectos parciales de stos: la
rotacin, la productividad, la liquidez, entre otros. El presente trabajo parte
de una amplia batera de ratios financieros los cuales son analizados con
el recurso a los citados mtodos multivariantes, al objeto de obtener medidas compuestas de la rentabilidad y el riesgo, capaces de definir los
diferentes aspectos que inciden en estos importantes aspectos del comportamiento empresarial.
El mtodo utilizado para estos propsitos es el denominado Anlisis
Factorial en Componentes Principales, una tcnica de carcter descriptivo cuyo objeto es obtener componentes o factores estadsticamente independientes, constitudos por aquellas variables ms correlacionadas
entre s. Adems, esta tcnica proporciona una jerarquizacin de las componentes obtenidas en funcin de su relevancia en la explicacin de la
variabilidad contenida en los datos de partida, lo cual nos permite conocer cuales son las variables que contribuyen en mayor medida a explicar
el comportamiento diferencial de los sectores objeto de anlisis.
Inrroauccin
15
La obtencin de la citada tipologa de los sectores empresariales se

lleva a cabo mediante la aplicacin de otra tcnica de anlisis multivariante, concretamente de aniisis Cluster, perteneciente al grupo de mtodos de Optimizacin, denominado K-Medias. Es~emtodo se caracteriza
por proporcionar una particin del coiectivo en k grupos, en base a u n
conjunto de variables previamente definidas. En nuestro caso las variables de partida vienen dadas por los factores obtenidos del Anlisis Factorial previo. El mtodo opera iterativamenre a partir de una configuracin
inicial dada, de forma que en cada etapa del proceso reasigna los casos
a aquel grupo cuyo centroide est ms cercano; de ah el nombre de "optimizacin".
Una vez obtenida la particin del colectivo en k grupos se procede
a u n anlisis intragrupo, al objeto de analizar el grado de homogeneidad
de los sectores integrantes, a travs del nivel de fusin de los mismos.
Para ello se ha aplicado otro mrodo de anlisis Cluster, en este caso
de carcter Jerrquico, de tipo "ascendente", segun el cual los sectores
se van agrupando siguiendo el criterio de las disrancias medias existentes entre ellos, hasta llegar a la configuracin del grupo o tipo.
Por ltimo, la presentacin de ios resultados se realiza en gran medida en forma de cuadros y grficos al objeto de facilitar la interpretacin
de los mismos. As por ejemplo los resultados de la tipologa obtenida
pueden verse en los denominados aenaogramas y perfiles, los cuales
muestran las caractersticas diferenciadoras de los distintos grupos, y el
proceso de agrupamiento seguido hasta obtener cada grupo.
P A R T E
EL BlNOMlO
RENTABILIDAD-RIESGO
I
RENTABILIDAD EMPRESARIAL
Rentabilidad empresarial
1. RENTABILIDAD EMPRESARIAL
El objetivo del presente captulo se centra en el anlisis terico de

la rentabilidad considerada como uno de los aspectos bsicos del comportamiento empresarial, con especial referencia al tema de su medida
y de sus factores condicionantes.
Al abordar el tema de la rentabilidad empresarial hemos considerado necesario referirnos a dos cuestiones bsicas: el carcter de las magnitudes que intervienen en su clculo y la adecuada descomposicin de
la misma al objeto de facilitar el anlisis de esta importante faceta del
comportamiento empresarial. En esta lnea comenzaremos plantendonos la problemtica derivada de la informacin contable, lo cual nos Ileva por una parte a considerar el efecto de la inflacin en los estados
financieros y en el resultado contable; y por otra la polmica datos contables versus datos de mercado. Una vez expuestas las lneas generales
de la rentabilidad empresarial procederemos a estudiar la misma en cada
uno de sus componentes: rentabilidad econmica y rentabilidad financiera.
En cuanto a la rentabilidad econmica consideramos primordial rea-.
lizar una distincin clara entre la rentabilidad derivada de los activos vinculados directamente a la explotacin de la rentabilidad econmica de la
empresa en su conjunto. Por otra parte y como complemento de lo anterior analizaremos dos indicadores de la eficiencia empresarial ntimamente
relacionados con la rentabilidad econmica: la productividad y el valor
aadido.
As como la rentabilidad econmica es susceptible de desagregacin
en funcin de los activos implicados en la generacin de la misma, la
rentabilidad financiera puede analizarse desde dos pticas diferentes: el
colectivo de accionistas-copropietarios -rentabilidad de los recursos propios-, y el accionista individualmente considerado. Este segundo enfoque es el propugnado por la Teora de Cartera, en cuyo contexto el
accionista es concebido como un inversor, como propietario de una cartera diversificada de ttulos, ms que como accionista de "una sociedad".
Por ltimo, como una variante al anlisis clsico de la rentabilidad basa-
22
do en datos contables, nos referimos al denominado "Ratio Q", como

un indicador ms de la rentabilidad financiera. A este respecto hemos
de indicar que a pesar de la aportacin de este ltimo indicador al anlisis de la rentabilidad empresarial, slo es suceptible de aplicacin cuando se dispone de informacin relativa a la valoracin de la empresa por
el mercado, por lo que no se incluye entre las variables utilizadas en el
presente trabajo.
1.1. CONCEPTO Y MEDIDA DE LA RENTABILIDAD

El concepto genrico de rentabilidad, como relacin entre resultado
obtenido y recursos empleados en su consecucin, es ampliamente aceptado. La gran mayora de las medidas de rentabilidad utilizan en el numerador algn tipo de resultado contable, si bien difieren en la magnitud
a travs de la cual relativizan dicho resultado. Precisamente la polmica
en torno al clculo de la rentabilidad empresarial se centra en torno al
tipo de mtodo empleado para computar el resultado as como qu mtodos conducirn a una valoracin ptima de los citados recursos.
Algunos autores aaden ciertos matices al concepto de rentabilidad,
referidos al tipo de resultado -real o esperado-, que ha de considerarse en el clculo de la misma:
"Se entiende por rentabilidad de una empresa la tasa con que
remunera a los capitales o recursos que utiliza. Desde un punto
de vista puramente econmico, uno de los fines primordiales de
la empresa consiste en hacer mxima la rentabilidad de los capitales invertidos en la misma" (Prez Carballo y Vela Sastre;
1981; 215).
"La rentabilidad mide la relacin entre los resultados monetarios de una actividad -reales o esperados- y los medios empleados para obtenerlos. La rentabilidad es el objetivo
econmico-financiero de la empresa" (Cuervo y Rivero, 1986).
Ciertamente, los avances de la propia ciencia contable, unidos al creciente nivel de profesionalizacin de los directivos empresariales, ha permitido una considerable mejora de la informacin econmico-financiera,
no slo en el campo terico, sino, lo que es ms importante, en el terreno de su implementacin al mundo empresarial.
Desde otro punto de vista interesa distinguir la rentabilidad de la empresa en su conjunto, de la rentabilidad propia de la actividad de la empresa ya que el beneficio obtenido puede provenir del ejercicio de su
Rentabilidad emoresarial
23
actividad normal o puede proceder de ganancias ajenas a la misma. Esto

nos llevara posteriormente a analizar la magnitud de la inversin base a
considerar en el clculo de la rentabilidad econmica, as como la cifra
de resultados en el clculo de la rentabilidad financiera.
Por otra parte, existe una tendencia creciente a valorar la rentabilidad de la empresa en trminos de mercado; esto se ha plasmado en el
denominado Ratio de valoracin o Ratio O: sobre el cual volveremos ms
adelante.
Entre las principales crticas aducidas a la informacin contable, y
por ende al resultado obtenido en base a sta, figuran crticas relativas
a los criterios de valoracin utilizados -costes histricos, poltica de amortizaciones, valor de las existencias y consumos, etc.- a la exclusiva visin esttica y retrospectiva de los estados financieros, as como a la
ausencia de variables externas y la no consideracin del valor asignado
por el mrcado a la empresa.
En respuesta a las citadas crticas han surgido por una parte innovaciones en los estados financieros, no slo en cuanto a su forma sino tambin en su contenido. Ejemplos de ello son el Estado de Valor Aadido,
Estado de Variacin del Neto, Estado de Inversin en Recursos Humanos -tambin conocido como Balance Social-, Estados multicolumna
que tratan de reflejar las variaciones en las partidas contables ante diferentes criterios de valoracin. Por otra parte se han desarrollado importantes lneas de investigacin en torno a la modelizacin del resultado
empresarial y sus variables determinantes, con especial referencia a la
incorporacin del efecto de la inflacin, y a la valoracin del mercado.
Se suelen reconocer dos aspectos fundamentales de la rentabilidad
empresarial:
-
La Rentabilidad Econmica
- La Rentabilidad Financiera.
El ncleo de la rentabilidad empresarial es la rentabilidad econmica, si bien, siguiendo a Cuervo y Rivero (1986) la rentabilidad econmica
y la rentabilidad financiera deben ser analizadas en relacin con el coste
de los recursos financieros, al objeto de analizar el efecto de sus variaciones sobre el valor de la empresa "'.
(1) Literalmente los citados autores afirman, refirindose exclusivamente al ROI (Return
o n Investrnent) como indicador de la rentabilidad econmica: "Lo que interesa es el
diferencial entre el valor del ROI y del ROE que se obtiene de la empresa y el coste
de los capitales y del capital propio, que con base en el mercado, actan como "costes de referencia".
24
En este sentido no ha de olvidarse que ambas medidas proporcionan importante informacin tanto para llevar a cabo como para evaluar
la gestin de la empresa. Por otra parte, y como tendremos ocasin de
demostrar a lo largo del presente captulo, existe una diversidad de indicadores cuyo objeto es medir la eficiencia de la empresa en la utilizacin
de sus recursos econmicos o financieros. Entre los principales indicadores de la citada eficiencia se encuentran la rentabilidad econmica, la
Productividad y el Valor Aadido. En cuanto a los indicadores de rentabilidad financiera, estos se distinguen bsicamente por su perspectiva,
es decir, puede hablarse de rentabilidad financiera de la empresa o rentabilidad de los recursos propios y de rentabilidad del accionista.
Por todo ello consideramos necesario estudiar la posibilidad de construir un ndice de rentabilidad capaz de medir la gestin global, econmico-financiera, de la empresa. El punto de partida es la agregacin de los
indicadores parciales tratando de evitar al propio tiempo el solapamiento
entre ellos. En esta lnea la presente investigacin tiene entre sus objetivos el de obtener una medida conjunta o compuesta de la rentabilidad
basada empricamente, para lo cual parte de una batera de ratios financieros entre los que se encuentran diversos indicadores de la rentabilidad
econmica y financiera (2J.
1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE

Tal como indicamos en lneas precedentes el estudio de la rentabilidad empresarial puede hacerse en base a las principales magnitudes que
intervienen en la misma: el resultado y los activos invertidos en la empresa. En este epgrafe abordaremos el primero de los aspectos mencionados.
1.1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE: CONCEPTO Y CRITERIOS

El resultado contable es un indicador econmico de primera magnitud, su cuanta permite conocer en trminos globales la eficacia lograda
(2) Los resultados obtenidos mediante la aplicacin de un Anlisis Factorial se presentan
en el apartado 4.3. Este planteamiento ha sido llevado a cabo en investigaciones precedentes. Fuera de nuestras fronteras se han realizado numerosos estudios fundamentalmente orientados a la bsqueda de patrones de clasificacin de ratios financieros
-ver epgrafe 3.1.3-. En el caso de Espaca se ha aplicado entre otros en relacin
con la dimensin por los profesores Bueno, Lamothe y Villalba (1981) los cuales obtuvieron una medida compuesta del tamao empresarial, denominada por ellos "valor
multicriterio". En estudios sobre la prediccin del fracaso empresarial como etapa previa a un anlisis discriminante, vase Fernndez (1985).
25
en la gestin empresarial por los responsables de la misma (Caibano,

1982: 123).
Como es sabido ha de distinguirse el resultado total de la empresa
del resultado peridico, as como el resultado externo del resultado interno. En el presente contexto vamos a referirnos exclusivamente al resultado externo de carcter peridico.
El resultado peridico puede definirse como el excedente de los ingresos sobre los gastos imputables a aquellos. En sentido ms amplio,
puede concebirse el resultado como el excedente sobre la riqueza poseda al inicio del perodo de clculo correspondiente; si bien ha de matizarse que las magnitudes de medida de la riqueza inicial y final sean
equiparables, es decir, se valoren en unidades de medida homogneas.
Segn Caibano (1982: 123) podra completarse la definicin del resultado contable aadiendo que el excedente que el mismo supone no
debe ser slo nominal sino real. Ello implica que slo puede considerarse
como resultado real aquella parte del resultado contable que resutle una
vez se haya garantizado la capacidad productiva de la empresa.
El clculo del resultado externo del perodo est en ntima conexin
con el criterio de valoracin adoptado. As por ejemplo, siguiendo el criterio de valoracin convencional, basado en el coste histrico, se llega
a una magnitud del resultado no siempre coincidente con la real. La valoracin de los factores suele hacerse por defecto, toda vez que su consumo se produce con posterioridad a su adquisicin; lo cual se agrava
en el caso de los elementos de inmovilizado en los que dicho desfase
temporal es mucho mayor. Ello repercute obviamente en una infravaloracin de los costes y una sobreestimacin del beneficio, lo que a su vez
conlleva a un reparto de resultados ficticios, con el consiguiente proceso
de descapitalizacin de la empresa.
Los criterios de valoracin forman parte de lo que se ha denominado "Principios de contabilidad generalmente aceptados". Estos representan el conjunto de normas y procedimientos seguidos por la profesin
contable para garantizar la adecuacin de los estados financieros a la realidad econmica de las empresas a que stos se refieren. Dichos principios han surgido de la propia profesin en un intento de autorregulacin
pretendiendo disear unas pautas de comportamiento de obligada utilizacin para sus miembros.
En 13s pases anglosajones se ha reconocido a los organismos profesionales autoridad suficiente para fijar los criterios contables, tal es el
caso de la Financia1 Accounting Standard Board ( F .A S . B. en Estados
Unidos. En el continente europeo sin embargo ha sido la autoridad gu-
26
bernamental quien generalmente se ha hecho cargo de esta tarea bajo

la forma de promulgar Planes de Cuentas Nacionales.
A nivel internacional tambin han surgido intentos de regulacin contable tanto desde la iniciativa pblica -O.N.U., O.C.D.E., C.E.E.-, como desde la privada; entre estos destacan el lnternational Accounting
Standard Committee (I.A.S.C.) creado en 1973, y la Unin Europea de
Expertos Contables (U.E.E.C.), fundada en 1951, rgano consultivo de
la C.E.E. La Cuarta Directriz de la C.E.E., publicada en 1978, es el primer
intento de normalizacin contable a escala internacional, y constituye
el "plan contable europeo" -"carta contable europea1'-, el cual vincula
a los pases miembros, si bien deja un margen de libertad para que cada
Estado dicte las medidas oportunas ( 3 ) .
En Espaa, a pesar de la existencia de un Plan General de Contabilidad promulgado en 1973 -actualmente en va de reforma-, y de posteriores desarrollos sectoriales, se acusa la falta de unos principios contables
as como el excesivo protagonismo del Fisco tanto en su calidad de usuario
privilegiado de la informacin contable emanada de las empresas, como
en su enorme afn recaudador. Esto nos lleva a una legislacin fiscal en
la que se fijan unos criterios contables de obligado cumplimiento a efectos impositivos, cuyo objetivo dista mucho de reflejar una imagen fiel de
la situacin econmico-financiera de la empresa (Caibano, 1982: 705).
En este sentido es de destacar la labor de la Asociacin Espaola
de Contabilidad y Administracin de Empresas (A.E.C.A.), la cual ha contribuido enormemente al desarrollo de la contabilidad en nuestro pas as
como en la adecuacin de la informacin contable a las necesidades de
las empresas (4).
La normativa fiscal, por su parte, ha influido especialmente en los
criterios de valoracin de determinados gastos, el clculo de las amortizaciones, la dotacin de reservas, la actualizacin y regularizacin de.
activos.
La legislacin financiera tampoco es ajena al intervencionismo, el cul
no slo se limita a autorizar la actuacin de las empresas en determina(3) El articulo 32 de la IV Directriz de la CEE dice literalmente: "La valoracin de las partidas de las cuentas anuales se har conforme a las disposiciones de los artculos 34
a 42 y se basar en el principio del precio de adquisicin o del coste de produccin".
No obstante, la norma 33 establece algunas excepciones a criterio de los Estados Miembros en las cuales se autoriza a valorar segn el valor de reposicin de determinados
activos, la consideracin de la inflacin, o la revalorizacin de ciertas inmovilizaciones.
(4) La Comisin de Principios de la A.E.C.A. ha realizado una declaracin programtica,
la cual contiene su filosofa respecto a los principios contables. Vase A.E.C.A. Documento no 3, (1980) y Documentos no 5, 7, 10, 12, 13, 14 sobre aplicacin prctica de
los citados criterios.
27
dos mbitos, sino que adems determina os criterios que han de prevalecer en la confeccin de los estados financieros ae ciertas entidades como las bancarias.
1.1.1.2. EL RESULTADO EN LAS DIFERENTES TEORIAS CONTABLES
La concepcin del resultaao ha iao evoiucionancio en un intento de

dar respuesta a las exigencias de aaecuar la informacin contable a la
realidad econmica de las empresas. Los principios conrables convencionales, en los que se basa el clculo de resuiiado peridico, han ido
sufriendo modificaciones si bien ms en ei terreno terico que en su aplicacin prctica, cambios motivados sin duaa por la presencia de la inflacin.
Paralelamente la ciencia contable ha iao aporiando sucesivas innovaciones a partir de la clsica teora EstBticCi, surgiendo as las denominadas teora Dinmica, teora Orgnica nasta llegar a la moderna
Contabilidad de la Inflacin.
La Teora Esttica surge en una poca en que primaba la idea patrimonialista y el principal objetivo de la coniabiliaad era determinar la situacin patrimonial de la empresa; por consiguiente su fin primordial se
centra en el balance, obtenindose el resuitado como diferencia entre la
situacin patrimonial de dos peroaos consecutivos. Resulta obvio que
esta teora parte del presupuesto inexcusaoie de la estabilidad de precios, nica situacin aceptable para determinar e resuitado en la forma
indicada.
La teora Dinmica recibe su nomore de la obra de Schmaienbach
titulada precisarnenre "El Balance Dinamico" publicada en su versin original en 1919 (5). Representa la primera respuesta a la clsica teora Esttica. Para esta teora el fin prioritario de la conrabilidad es la
determinacin del resultado, en tanto que la aeterminacin de la situacin patrimonial queda reiegaaa a u n segunao trmino.
Para la teora Dinmica el autntico resuitaao ser aquel que permita
mantener la eficacia productiva de la empresa. Se caicula por consiguiente por diferencia entre los ingresos y cosces periaicos expresados en unidades monetarias homogneas; para o cuai recomienda el empleo del coste
de reposicin vigente en la fecha en que se proaucen los ingresos.
15) El balance d~narnico,elaborado segun ia eorra que ie aa nombre refleja e beneficio
en valores actualizaaos y los activos segun costes hisroricos La oDra de Schmalen
bach titulada "El balance Dinamico" ha sioo puoiicada por el Instituto de Censores
Jurados de Cuentas de Espaa
28
Segn esta teora, las diferencias entre el coste de reposicin y el

coste de adquisicin se considera como un resultado nominal, de carcter exgeno, por entender que su origen se debe a circunstancias externas a la propia empresa, como son las diferencias ocasionadas por la
inflacin. Frente a este resultado se encuentra el resultado endgeno o
resultado propio de la actividad empresarial, el cual s constituye un excedente susceptible de distribucin. El resultado exgeno por ser nominal no puede ser objeto de reparto, sino que su misin es actualizar
permanentemente el capital de la empresa en trminos reales 16'.
Uno de los principales inconvenientes de la teora Dinmica es su
despreocupacin por mostrar a travs del balance una visin monetaria
actualizada de la situacin patrimonial de la empresa.
La teora Orgnica o dualista recibe su denominacin de la obra de
Schmidt titulada "El Balance Orgnico" (') y representa un avance en la
direccin de la teora Dinmica. Se asignan a la contabilidad dos objetivos situados al mismo nivel de importancia:
- La determinacin del resultado.
- La determinacin de la situacin patrimonial.

La teora Orgnica se considera como un complemento a la teora
dinmica por cuanto corrige tambin aquellas magnitudes que por no
haber intervenido en el clculo del resultado no haban sido objeto de
ajuste.
La teoria Orgnica se aplica tanto al clculo del resultado como a
la confeccin del balance, si bien sigue propugnando el criterio del coste
de reposicin; sin tener en cuenta por consiguiente la variacin de la capacidad adquisitiva del dinero, por lo que persiste la inautenticidad de
la cifra de resultados
1.1.1.3. RESULTADO CONTABLE E INFLACION

Como indican Durn et al. (1982: 201): "Las prcticas contables convencionales, especialmente las que se ajustan a la determinacin de las
bases impositivas de acuerdo con la normativa fiscal vigente, no reflejan
los beneficios reales en perodos de inflacin.. .".
(6) Para ampliar este punto vase Cea Garcia (1974).
(7) El balance orghico, elaborado segn la teoria de Schrnith, consigue dos objetivos:
la expresin en trminos monetarios del valor actualizado del beneficio y tambin de
los elementos patrimoniales.
(8) Vase Cea Garcia (1974).
29
La incidencia de la inflacin en el resultado peridico se refleja en

los siguientes efectos (Bernabeu, 1984: 80):
a) Heterogeneidad de las cifras de ingresos y gastos.
b) Beneficios nominales extraordinarios por la depreciacin de la
moneda.
C) Prdidas o ganancias en los activos y pasivos monetarios, por la
disminucin del poder adquisitivo del dinero ('l.
En sntesis puede decirse que las distorsiones ms graves producidas por la inflacin vienen dadas por el hecho de que conduce a una
sobreestimacin del beneficio contable.
El estudio de las distintas soluciones aplicadas y por aplicar con objeto de solventar los efectos de la inflacin, as como su desarrollo prctico constituye la parte de la contabilidad hoy da denominada "Contabilidad de la inflacin".
Las primeras propuestas surgidas para hacer frente al efeto de la inflacin en los estados contables, y por ende en el clculo del resultado,
datan de los aos que siguieron a la Primera Guerra Mundial, perodo
en el cual se desencaden una fuerte inflacin, sobre todo en Alemania.
No obstante la inflacin durante el presente siglo se ha caracterizado al
menos hasta los aos sesenta por su discontinuidad, lo cual motiv el
que no se desarrollaran estudios completos al respecto. Es a partir de
la dcada de los setenta cuando el problema se vuelve ms acuciante,
enfocndose, segn Bernabeu (1984: 94) desde dos perspectivas: una
intenta buscar soluciones al problema de la inestabilidad de la unidad de
medida, otro a los fenmenos econmicos que se producen en la empresa.
Segn esta misma autora existen dos caminos principales para mejorar la informacin contable. El primero, ms ambicioso, consiste en el
cambio de los principios contables tradicionales en cuanto no resulten
adecuados a la situacin presente. El segundo, ms conservador, vendra dado por el mantenimiento de dichos principios, pero tratando de
adaptarlos en la medida de lo posible a la nueva situacin planteada (Bernabeu, 1984: 131).
(9) Se denominan partidas no monetarias a los elementos de activo y pasivo que no son
dinero ni estn ligados rgidamente por contrato a una cantidad determinada de dinero oor lo oue la ~0seSibnde este tioo de elementos no conlleva automhticamente ordidas o ganancias de poder adqui&ivo; por ejemplo, los activos fsicos son elementos
no monetarios. Una clasificaci6n de las partidas contables en elementos monetarios
y no monetarios puede verse en ~allverduCalafell (1983:114).
30
Rentabiiidad y riesgo en el compofiamiento financiero de la empresa
Entre las mltiples aportaciones se distinguen las eminentemente tericas de aquellas otras llevadas a la prctica. Las primeras proceden bsicamente de lo que podramos Senominar Escueia Alemana con Schmalenbach y Schmidt como principales exponentes, si bien han surgido aportaciones de autores americanos y holandeses 'lo'.
Las soluciones ms aplicaaas son de carczer parcial, es decir operan sobre algunos elementos de los que componen el balance y/o el clculo del resultado; ejempios de ello son las medidas de revalorizacin de
activos y amortizaciones en lo referente al inmoviiizado, el mtodo de valoracin de existencias L.I.F.O. para el circulante, la valoracin de mercado para valores mobiiiarios con cotizacin en Bolsa y ventas en moneda
extranjera, etc. La mayor parte de estas medidas tienen su origen en la
normativa fiscal.
Quiz lo que se conoce como Contabilidad de la inflacin responde
ms a las soluciones totaies, las cuales tratan Se aportar mtodos de ajuste
de carcter integrador, siendo los principales'los denominados "Contabilidad en funcin del poaer adquisitivo" y "Contabilidad a valores de
reposicin", existiendo adems sistemas mixtos como la "Contabilidad
al nivel especfico y general de precios". A1 anlisis de estos dedicamos
las siguienies lneas.
"7
-E
3
m
O
O
4
n
m
O
iVltodos de Contabiiidad para la inflacin

5
Los distintos mtoaos de contabiiidad con inflacin se pueden clasificar de acuerao con aos criterios bsicos:
1) el tipo de medida: uniaaaes monetarias corrientes o constantes.
2) el criterio de vaioracin: costes Ristricos o de reposicin.

La combinacin de esios criterios proporciona dos mtodos bsicos
de contabilidad con inflacin, si bien pueae reconocerse un tercero como sistema mixto de ios dos anteriores -vase cuadro 1.1.- Contabiiidad Ajustada al Nivel General de Precios.
- Contabilidad a Valores Actuales.

- Contabilidad al Nivel Especfico y General de Precios.
(101 Una sntesis de estas otras apor~acionespueae verse en Bernabu Sncnez 11984:
95-100).
n
O
Cuadro 1.1. MTODOS DE CONTABILIDAD CON INFLACIN
C. Valoracin
U. Medida
Unidad
Monetaria
Corriente
Unidad
Monetaria
Constante
Coste Histrico
Valor Actual
Contabilidad
tradicional
Contabilidad a
Valores Actuales
Contabilidad
Ajustada al
Nivel General
de Precios
Contabilidad
Ajustada al Nivel
Especfico y General
de Precios
El sistema contable tradicional se basa fundamentalmente en tres

principios:
1. La asuncin de la unidad monetaria como unidad de cuenta, lo
cual significa que todos los bienes y servicios relacionados con la actividad de la empresa pueden ser medidos en trminos de dinero, con independencia del momento en el cual se realiza la valoracin.
2. El principio del coste histrico, como base de medida de los activos y del clculo del beneficio.
3. El principio de realizacin segn el cual el beneficio no debe contabilizarse hasta el momento de la venta. Este principio guarda relacin
con el criterio de prudencia valorativa.
Los dos primeros principios se confunden por cuanto al basarse en
una estabilidad monetaria -primer criterio-, parece adecuado calcular
el resultado segn el coste de adquisicin. La utilizacin de la unidad monetaria como unidad de medida provoca una heterogeneidad en las cifras en una doble dimensin:
- Entre estados contables en distintos momentos del tiempo.
- En un mismo estado contable, al surgir dificultades de comparacin entre masas patrimoniales con origen en distintos momentos.
Contabilidad ajustada a l Nivel General de Precios.
La Contabilidad ajustada al Nivel General de Precios (C.A.N.G.P.),
ha recibido mltiples denominaciones en la literatura. Entre los principales destacamos: Contabilidad en funcin del poder adquisitivo, Contabilidad indiciada, conocida por las siglas G.P.L. (General Price Levell, Current Purchasing Power Accounting (C.P. P.A.) -ste ltimo designado
por el Accounting Standards Stering Committee (A.S.S. E. 1.
32
Este sistema de contabilidad se centra en ajustar la unidad de medida monetaria por medio de un indicador de la variabilidad del poder adquisitivo del dinero.
La contabilidad permanece bajo el criterio del coste histrico y al

cierre del ejercicio se presenta el balance de situacin y cuenta de resultados ajustados presentando sus diferentes partidas expresadas en unidades monetarias del mismo poder adquisitivo.
Este mtodo tiene como objetivo mantener el poder adquisitivo de
la participacin de los accionistas, dado que el Neto patrimonial resultante de las regularizaciones practicadas refleja las variaciones del poder
adquisitivo de la inversin de los accionistas.
La implementacin del mtodo es simple, pues consiste en distinguir las partidas monetarias de las no monetarias y aplicar el ndice general de precios elegido a estas ltimas; las partidas monetarias se mantienen por sus valores nominales, ya que se consideran automticamente ajustadas en caso de inflacin.
El resultado del ejercicio en la contabilidad ajustada al nivel de precios ha de obtenerse por comparacin entre ingresos y gastos valorados
en moneda de fin de ejercicio, junto con la prdida o ganancia que se
derive de la tenencia de activos y pasivos monetarios
Las principales ventajas de este sistema son:
- El empleo de la unidad de medida que tiene el mismo poder adquisitivo.
- El reconocimiento de las ganancias o prdidas monetarias.
- El bajo coste de implantacin.
- Su adaptabilidad a todo tipo de empresa.
- La obtencin de beneficios ms reales.
La Contabilidad a Valores Actuales

El sistema de contabilidad a valores actuales recibe tambin el nombre de Contabilidad a precios de reposicin y de Current Cost Accounting (C.C.A.).
(11) Son prdidas y ganancias monetarias las generadas automticamentepor la posesin
de activos y pasivos monetarios durante un perodo en el que hay cambios en el poder
adquisitivo de la moneda. En perodos de inflacin los activos monetarios generan prdida monetaria, mientras que los pasivos monetarios producen ganancia. El importe
de la prdida o ganancia monetaria es funcin de:
- Cuanta de los activos y pasivos monetarios.
- Tiempo de permanencia de esas cuentas en la empresa.
- Tasa de inflacin durante el periodo.
33
Con respecto al mtodo convencional la principal diferencia estriba

en el criterio de valoracin adoptado, pues la unidad de medida sigue
siendo la unidad monetaria corriente. Tambin rompe con el principio tradicional de realizacin en la medida en que considera los beneficios antes de que stos se produzcan, si bien los considera como parte de las
reservas, no como beneficios distribuibles.
Respecto al criterio de valoracin adoptado han surgido diferentes
planteamientos que propugnan la aplicacin de valores de salida, actualizacin de flujos futuros y valores de reposicin, siendo ste ltimo el
nico realmente aplicado hasta la fecha, por lo que suele denominarse
a este mtodo tambin como Contabilidad a valores de reposicin.
El coste de reposicin a emplear viene dado por la cantidad que tendra que pagar la empresa para reponer un activo que permita desarrollar
la misma capacidad productiva, si dicha reposicin se hiciera en la fecha
del balance. Con su aplicacin se trata de mbntener el valor fsico actual
de la empresa, mhs que el valor de la misma para sus accionistas.
En este mtodo de valoracin a costes actuales -de reposicin-,
las existencias se valoran generalmente por el valor de mercado, pues
suele conocerse; igualmente, las inversiones financieras -si se trata de
ttulos cotizados en Bolsa-; mientras que los activos pertenecientes al
inmovilizado material han de valorarse aplicando ndices especficos de
precios -cuando no la tasacin directa por profesionales-.
El principal argumento a favor de este sistema, en contra del anterior radica en el hecho de que los diferentes elementos integrantes de
la empresa se ven afectados de forma distinta por la inflacin, debiendo
por tanto aplicarse una correccin singular en cada uno de ellos; esto
es tener en cuenta las variaciones especficas del nivel de precios ms
que el ndice general de precios del pas.
Sin embargo a este respecto hemos de aadir que los citados cambios especficos tienen lugar an en ausencia de inflacin por lo que no
se considera a este sistema como exclusivo para la inflacin. En efecto,
el incremento en el precio de reposicin puede venir motivado por circunstancias tecnolgicas, sobre todo cuando se trata de elementos de
activo fijo. En tal caso la comparacin entre precios histricos y de reposicin no es hr,i?ognea.
En cuanto al clculo del resultado este deja de ser nominal para convertirse en real, al igual que en el mtodo anterior.
Las principales crticas a este sistema de contabilidad sobre costes
actuales se centran en su elevado coste de aplicacin y en el subjetivismo que entraa la mayora de los clculos necesarios para su implanta-
34
cin. Por otra parte, el mtodo adolece de la dificultad de comparar las

cifras entre distintos ejercicios y no reconoce explcitamente las ganancias y prdidas monetarias.
Contabilidad al coste de reposicin ajustada al nivel general de precios

Por todo lo dicho, se tiende cada vez ms a considerar los sistemas
de contabilidad ajustada por el nivel general de precios y contabilidad
a valores de reposicin como mtodos compatibles, ms que como soluciones irreconciliables. Ello ha dado lugar a la propuesta de mtodos
considerados como mixtos, siendo el modelo ms conocido el denominado Contabilidad al coste de reposicin ajustada al nivel general de precios, tambin llamado contabilidad al nivel especfico y nivel general de
precios.
Como sistema combinado de los dos anteriores este mtodo adopta parcialmente los criterios de ambos. As del mtodo de contabilidad
ajustada al nivel general de precios toma la unidad monetaria constante
como unidad de cuenta y del segundo el criterio de valoracin al coste
de reposicin, por lo que los estados contables segn este sistema tienen en cuenta las variaciones del valor de la moneda y los cambios de
los precios especficos de los activos fsicos de la empresa.
En la prctica este mtodo se centra en los siguientes puntos:
- Las existencias finales y los activos fijos se valoran en el balance

al coste de reposicin al final del perodo -o valor neto contable si ste
fuera inferior-, coincidiendo con el sistema de valoracin a costes de
reposicin.
- En la cuenta de prdidas y ganancias figuran las ganancias por
tenencia reales (ajustadas), teniendo en cuenta la prdida del poder adquisitivo del dinero. Dichas ganancias se obtienen por diferencia entre
el coste de reposicin y el coste histrico ajustados al nivel general de
precios.
1.1.2. VALOR CONTABLE VERSUS VALOR DE MERCADO

Otro de los problemas que plantea la medicin de la rentabilidad empresarial tiene relacin con la utilizacin de valores contables versus valores de mercado. Existe una cierta tendencia en la literatura financiera
a criticar el uso de datos contables en las investigaciones empricas argumentando las limitaciones ya comentadas en anteriores epgrafes. No
35
obstante los mismos autores reconocen de una u otra forma la utilidad

de los datos contables por ser los ms fcilmente disponibles. Otros autores consideran perfectamente compatible ambos tipos de informacin,
en la medida en que ofrecen dos aspectos de una misma realidad.
El concepto de valor de mercado tiene a su vez diversas acepciones
o formas de estimacin, por lo que se hacen necesarios los siguientes
comentarios relativos al concepto y clases de valor.
1.1.2.1. CONCEPTO Y CLASES DE VALOR

Un activo real o financiero tiene un valor en la medida en que puede
satisfacer deseos o necesidades. Este es funcin de la utilidad que proporciona; este valor o utilidad viene dado por su capacidad para generar
rentas en un perodo de tiempo.
Existen diferentes conceptos para medir el valor de los activos: valor contable, valor de mercado, valor de funcionamiento, valor de liquidacin y valor intrnseco. Cada uno de estos conceptos tiene su propia
aplicacin dependiendo en parte de si se trata de evaluar activos individuales o la empresa en su conjunto. (Neveu, 1985: 353-SS).
El valor contable mide el valor de los activos individuales basados
en datos histricos.
El valor de mercado es el precio que puede obtenerse por la venta
del mismo, la valoracin de mercado de los activos financieros, tales como acciones es relativamente simple, si stas cotizan en Bolsa, sin embargo la valoracin de los activos reales es ms difcil, a menos que exista un mercado de reventa. A falta de este mercado de reventa se suele
considerar como valor de mercado el valor de reposicin, bien entendido
que este difiere del denominado valor actual calculado en base al valor
histrico ajustado.
El valor de funcionamiento se refiere al valor de la firma en actividad, no atiende por tanto al valor de balance sino que se centra en la
habilidad de la empresa para generar ventas y beneficios.
El valor de liquidacin es el resultante de deducir al valor de venta
de los activos el importe de las deudas; distribuyndose entre los propietarios si es positivo.
El denominado valor intrnseco se utiliza cuando se trata de valorar
la potencialidad de los activos financieros -acciones y bonos, bsicamente-, como instrumentos de inversin. Para su clculo existen mltiples planteamientos, que van desde la posicin simplista de actualizar
36
los dividendos futuros considerados constantes hasta los ms sofisticados modelos de valoracin de carteras desarrollados en la moderna teora financiera.
Segn Goldschmidt y Admon (1977) puede hacerse un triple planteamiento respecto a la valoracin de activos: contable, managerial o gerencial y econmico, los cuales difieren en el tipo de datos: pasados, presentes y futuros, respectivamente. El planteamiento contable, basado en
costes histricos, lleva a la contabilidad ajustada al nivel de precios. El
enfoque managerial aconseja la valoracin de activos a precios de reposicin. El planteamiento econmico calcula el valor presente de cash-flows
esperados.
El valor de un activo desde el punto de vista de la direccin es, segn los citados autores, su coste de reemplazamiento, el cual indica el
coste de oportunidad. La valoracin de activos segn este planteamiento necesita: a) conocer el servicio potencial del activo, b) conocer los
precios de mercado y c) estimar los costes operativos en comparacin
con activos similares en el mercado. El coste de reemplazamiento provee
importante informacin para la direccin, proporcionando conjuntamente con el valor econmico una base para la toma de decisiones relativas
a la renovacin de equipos.
El planteamiento econmico adolece de serias limitaciones por cuanto requiere estimar la vida til del activo, los cash-flows anuales esperados, el factor de descuento y la tasa de inflacin; siendo adems difcil
conocer la contribucin de cada elemento del activo a la generacin del
cash-flow.
Por ltimo indicar que tanto el planteamiento contable como el gerencial estn basados en costes mientras que el econmico est basado
en el concepto de valor. El enfoque gerencia1 puede verse como intermedio entre el econmico y el contable, por la consideracin del tiempo
-presente, futuro, pasado-, el nivel de subjetividad incorporado, y la
cantidad de datos requeridos.
1.1.2.2. DATOS CONTABLES VERSUS DATOS DE MERCADO:

EVIDENCIA EMPIRICA
Existe una cierta tendencia en la literatura financiera a criticar el uso
de datos contables en las investigaciones empricas. Thomadakis (19771,
Linderberg y Ross (1981) y Espitia (1986) entre otros, han sostenido persuasivamente que los datos de mercado proveen nuevas y tiles pers-
",
E
O
-
m
O
4
n
m
O
5
n
37
pectivas de la magnitud y fuentes de la rentabilidad. No obstante los mismos autores reconocen de una u otra forma la utilidad de los datos contables por ser los ms fcilmente disponibles. Otros autores destacan la
complementariedad de ambos tipos de informacin, en la medida en que
ofrecen dos aspectos de una misma realidad. En este sentido se manifiestan Gonedes y Dopuch (1979), Ross (1983) y Hirschey y Wichem
(1984, entre otros.
Hirschey y Wichem estudian las relaciones entre medidas del resultado contable y valor de mercado, sosteniendo que ni los datos contables ni los datos de mercado proveen una ideal y verdadera medida de
la rentabilidad. Al igual que Ross (1983)y Gonedes y Dopuch (1979) creen
que una comparacin entre ambos puede resultar beneficiosa. A tal efecto
realizan un estudio emprico basado en 386 firmas americanas utilizando
la Base Fortune 500 referida a 1977. La metodologa seguida consiste en
aplicar un Anlisis de Componentes Principhles a un conjunto de ocho
variables de rentabilidad -unas en trminos histricos, otras en trminos de coste de reemplazamiento, etc. "2', obteniendo como principales conclusiones las siguientes:
- Las medidas de rentabilidad contable y de mercado no captan
los mismos aspectos.
- Es difcil afirmar que el ajuste por inflacin haga al coste de reemplazamiento inherentemente superior a los datos de beneficio histrico.
Otros trabajos se han realizado a propsito de la obtencin de los
denominados Patrones de clasificacin de "ratios financieros". Estos estudios se han centrado en la aplicacin de ajustes del tipo nivel general
de precios a los estados contables previamente al clculo de ratios; obteniendo as dos o ms series de ratios valorados al coste histrico y al
nivel de precios, a cada una de las cuales se aplica un Anlisis Factorial.
Como uno de los ms relevantes trabajos en esta Inea podemos citar
el de Gombola y Ketz (1983, el cual extiende el estudio de Short (1978).
El trabajo de Gombola y Ketz persigue adems otros objetivos (13', si bien
limitndonos al aspecto que nos ocupa sus conclusiones van en la Inea
de admitir la escasa diferencia existente entre los patrones obtenidos del
(12) Las variables utilizadas por Hirschey y Wichem son:
- Rentabilidad histrica sobre los activos.

Rentabilidad histrica sobre los recursos propios.
Rentabilidad sobre los activos -a costes de reemplazamiento-.
Rentabilidad sobre los recursos propios -a costes de reemplazamiento-.
- Rentabilidad de las ventas -a costes de reemplazamiento-.
Ratio O de Tobin.
- Valor exceso relativo de mercado (Thomadakis, 1977).
(13) Este y otros estudios sobre ratios sern discutidos ms ampliamente en el epgrafe 3.1.
-
38
conjunto de datos basados en costes histricos y la clasificacin derivada de los datos ajustados al nivel de precios.
En el marco de los estudios sobre la empresa espaola se han realizado algunos trabajos, que si bien podran encuadrarse ms como evidencia emprica de los efectos de la inflacin en los estados financieros,
y sobre el resultado contable, aportan algunas conclusiones de inters
con respecto al tema en cuestin. Por otra parte caracterstica comn
a todos ellos es la consideracin del ajuste como una etapa previa del
anlisis, no como objetivo primordial de la investigacin. Vamos a referirnos fundamentalmente a los trabajos de Durn, Salas y Santillana
(19821, Espitia Escuer (1984 y Gutirrez y Fernndez (1985); stos dos
ltimos relativos exclusivamente a empresas con cotizacin en Bolsa.
Cada uno de los tres estudios ha aplicado una metodologa que podramos considerar ad hoc, en el sentido de que no se ajusta ntegramente a ninguno de los modelos de Contabilidad con inflacin, si bien
adoptan los supuestos esenciales de aquellos. Esto es debido, en la mayor parte de los casos a limitaciones derivadas de la informacin disponible, cuya carencia es resuelta con el establecimiento de ciertas hiptesis -P.e. sobre el mtodo de valoracin de existencias-, las cuales han
de tenerse en cuenta en la valoracin de los resultados obtenidos.
El estudio de Durn et al. se basa en los datos de A.P.D. referidos
al perodo 1973-79 y trata bsicamente el efecto interaccin de la inflacin y los impuestos. Su objetivo se centra en analizar el impacto de la
inflacin y la fiscalidad en dos magnitudes fundamentales: la rentabilidad y el coste del input capital. Para ello proponen un modelo terico,
que posteriormente contrastan, en el que integran secuencialmente ambos efectos '14). Las conclusiones ms relevantes se pueden resumir en
los siguientes trminos:
- El beneficio ajustado es inferior al original en todos los aos

-excepto en 1974-, debido a que la reserva por revalorizacin
de activos no compensa la disminucin del inmovilizado neto
como consecuencia del incremento de la amortizacin ajustada, la diferencia en el consumo de existencias y la prdida de
poder adquisitivo de los fondos propios.
(14) La metodologa de ajuste seguida por Durn et al. se basa en valorar los activos a precios de reposicin. Del activo ajustado se deduce el pasivo ajeno y se obtiene el valor
ajustado de los fondos propios. El ajuste del resultado se realiza valorando los activos
consumidos a precios de reposicin, aadiendo las ganancias por revalorizacin de
activos y deduciendo la prdida de poder adquisitivo de los fondos propios.
39
- Al ser las cifras de beneficios y activos ajustadas inferiores a las originales, la rentabilidad econmica tambin resulta
inferior a la contable.
- Se constata por otra parte un alza en los tipos de inters
nominales que tratan de mantener su nivel en trminos reales.
- Se observa una descapitalizacin de la empresa como consecuencia del reparto de dividendos por encima de los beneficios econmicos.
- Se detecta asimismo una sensabilidad de los beneficios a
cambios en la tasa de inflacin a travs de u n sistema impositivo que crea u n desfase entre el beneficio econmico ajustado
y el beneficio fiscal.
Espitia Escuer (1984) aplica la metodologa propuesta por Durn et

al. a efectos de ajustar las cuentas de resultados de una muestra de empresas espaolas con cotizacin en Bolsa, extrada de la Agencia Financiera del Banco de Bilbao -publicacin bianual-, en e\ perodo 1962-1981.
Los ajustes del balance se realizan segn la metodologa de Linderberg
y Ross (1981) '15'. Los principales resultados son:
- Las correcciones realizadas proporcionan unos resultados
que confirman la tendencia apuntada por los datos contables.
- El inmovilizado material tiene u n peso relativo superior al
reflejado por los datos contables, perdiendo importancia comparativa la cifra de existencias.
- Cada del peso relativo del capital social en el pasivo ajustado, ms acentuado segn el pasivo contable.
- Suave tendencia al alza de la deuda a largo plazo, menos

pronunciada que la mostrada por los datos contables.
- Crecimiento espectacular de las reservas por ajustes inflacionario~,a partir de los primeros setenta.
El trabajo de Gutirrez y Fernndez (19851, realizado sobre una muestra de 21 empresas cotizadas en Bolsa y referido al perodo 1963-1982,
trata bsicamente el efecto de la inflacin sobre la valoracin del patrimonio neto de las empresas y su relacin con la valoracin de mercado
a travs de la cotizacin burstil. El mtodo utilizado consiste en estimar
el patrimonio neto ajustado por diferencia entre el activo real revalorizado y el pasivo exigible -a valor contable-. El ajuste del beneficio
(15) La metodologa de Linderberg y Ross (1981)es utilizada en numerosas investigaciones
empiricas, sobre todo en las ms recientes basadas en el Ratio O.
40
-necesario para computar las ganancias por revalorizacin, que figurarn como reservas en el pasivo-, se efecta segn la denominada tcnica de ajuste por el activo " 6 ' .
'..
Los resultados obtenidos se resumen en los siguientes trminos:
- La valoracin del mercado, superior no slo al valor contable, sino incluso al valor actualizado de las empresas hasta
1973, experimenta a partir de ese momento un rapidsimo declive de modo que en 1982 alcanza aproximadamente un 23% de
la valoracin contable y menos de un 16% segn el valor ajustado.
1.2. RENTABILIDAD ECONMICA
La rentabilidad econmica, tambin conocida por rentabilidad de los

activos, e incluso por la sigla representativa de su denominacin anglosajona R.O.I. (Return on investmentl, es una de las medidas ms vlidas
y ampliamente reconocidas de la rentabilidad empresarial. Expresa como su propio nombre indica, la relacin entre el resultado obtenido y los
capitales invertidos en la generacin de dicho resultado. Como afirma
Bernstein (1983: 596):
''Al relacionar el resultado con el capital invertido el R.O.I. Ileva al analista a compararlo con usos alternativos del capital, as
como de la rentabilidad obtenida por empresas sujetas a similar
grado de riesgo".
El mismo autor considera que el R.O.I. es una herramienta til en
tres grandes reas:
- Es un indicador de la eficacia de la direccin.
- Una medida de la habilidad empresarial para alcanzar una rentabilidad satisfactoria sobre sus activos.
- Un mtodo de proyectar beneficios, bien por s solo o como complementario de otros mtodos.
Al calcular el R.O.I. han de definirse previamente cuales van a ser

las magnitudes que intervendrn en su cmputo, pues existe una variedad de enfoques, los cuales reflejan diferentes objetivos. Partiendo de
la expresin base:
R.O.I. =
RESULTADO
INVERSI~N
(16) Sobre tcnica ajuste por el activo, vase pp. 49-55, obra'citada.
41
hemos de matizar que elementos forman parte de la citada inversin y

que cifra de resultados debe figurar en el numerador, aspectos por otra
parte relacionados pues obviamente ambos deben hacer referencia a los
mismos activos. Este aspecto, en apariencia tal elemental, ha sido y es
objeto de polmica en la literatura financiera, polmica que no es ajena
al ya tratado tema de la validez de los datos contables y la necesidad
de practicar ciertos ajustes como consecuencia de la inflacin ("'.
La cifra de resultados a computar en el numerador del R.O.I. ha de

referirse a un resultado antes de cargas financieras. Esto representa la
diferencia fundamental entre rentabilidad econmica y rentabilidad financiera. No obstante pueden plantearse diversas variantes de la rentabilidad econmica -R.O. I.- en funcin de cuales sean los activos considerados como vinculados a la explotacin y la valoracin de los mismos.
Respecto a la inversin que ha de figurar como base en el clculo
del R.0.1. existen diferentes criterios; as puede considerarse el valor contable del activo total, el valor contable de los activos en explotacin, el
valor contable de los activos tangibles, valor de mercado o de reemplazamiento de los activos, valor de los activos ajustados por la inflacin,
inclusin de elementos que no figuran en el Balance -tales como los
utilizados en rgimen de leasing-.
En cuanto a la discusin activos totales versus activos de explotacin parece existir cierto acuerdo en el sentido de que, si bien la consideracin exclusiva de los activos directamente vinculados a la actividad de
la empresa puede orientar a la direccin sobre su gestin econmica, tambin es cierto que desde el punto de vista del analista externo el planteamiento siguiente es correcto: si existe alguna razn para mantener ciertos activos no comprometidos en la explotacin, estos deben participar
en la generacin del resultado y por tanto considerarse como parte de
la inversin empresarial.
Desde el momento en que existen activos ajenos a la explotacin,
caso por otra parte no demasiado infrecuente, se plantea el problema de
decidir si los resultados derivados de dichos activos han de incluirse o
no a efectos del clculo de la rentabilidad econmica. A nuestro juicio
esto motiva la consideracin de dos tipos de rentabilidad econmica, a
saber: rentabilidad econmica de la explotacin y rentabilidad econmica de los activos totales o rentabilidad de la empresa, aspecto sobre el
que volveremos en subsiguientes epgrafes.
(17) Sobre otras cuestiones relacionadas con el resultado contable nos remitimos al epigrafe 1.1.1.
42
Por otra parte hemos de distinguir los activos ajenos a la actividad

de aquellos otros que, an perteneciendo al conjunto de elementos vinculados a la explotacin, se encuentran en curso de instalacin o construccin. En estos casos parece existir un cierto consenso en el sentido de
no incluirlos como inversin computable en el clculo de la rentabilidad
econmica.
Otra importante polmica ha surgido en torno a si los activos depreciables deben computase por su valor bruto o neto. Tradicionalmente
se ha considerado en trminos netos, criterio basado implcitamente en
que el resultado que figura en el numerador normalmente es neto de amortizaciones -argumento que apoya Bernstein, (1983)-. Sin embargo algunos tratadistas argumentan que el hecho de computar el activo por
su valor bruto compensara, al menos en parte, el efecto de la inflacin
sobre la valoracin a costes histricos.
Sobre la inclusin o no de los denominados activos intangibles tales como patentes, gastos de investigacin y desarrollo (1 +DI, se ha abierto tambin un amplio debate; centrado bsicamente en la consideracin
de stos como gasto o como inversin, lo cual se refleja en el tratamiento contable que reciben.
Con relacin al tratamiento contable de los elementos utilizados en
rgimen de arrendamiento financiero o leasing, existen opiniones divergentes. Uno de los enfoques se centra en el aspecto legalista, fiscal, segn el cual la propiedad del bien arrendado permanece en el arrendador
-sociedad de leasing-, por lo que el bien en cuestin no figura en el
balance ni por tanto en el cmputo de la inversin empresarial a efectos
del clculo de la rentabilidad econmica. Otras opiniones van en la lnea
de resolver el problema por la va de notas complementarias o anexos
a los estados financieros. Una tercera solucin consiste en reconocer el
elemento arrendado como si se hubiese adquirido, hacindolo figurar en
todos los estados financieros.
En esta ltima lnea se sita la Norma Internacional de Contabilidad
nmero 17 (N.I.C. 171, as como la Asociacin Espaola de Contabilidad
y Administracin de empresas (A.E.C.A.) en su documento nmero 5. Si
bien esta solucin es contablemente aceptada cuando el arrendatario tiene intencin de ejercitar la opcin de compra, la N.I.C. 17 propone la contabilizacin como'bien adquirido independientemente de este requisito. Por
otra parte, la citada norma establece como valor a computar del bien arrendado el menor que resulte entre el valor de mercado y el resultante de actualizar convenientemente las cuotas futuras de arrendamiento ('*).
(18) Sobre la problemBtica de las operaciones de leasing vase por ejemplo: Gutirrez Viguera (1984), Montesinos Julve (1984) y Rojo Ramirez (1985).
43
El Plan General de Contabilidad adaptado a las sociedades de leasing, el cual data de 1976 f19', considera la contabilizacin de las operaciones de leasing exclusivamente desde el punto de vista del arrendador,
si bien se hace la observacin del carcter fiscalmente deducible de las
cuotas pagadas por el arrendatario. A nivel internacional el Financia1Accounting Standards Board (F.A.S.B.) emiti en 1976 el F.A.S. 13 dedicado a la contabilizacin de las operaciones de leasing.
A este respecto Hampton (1983: 135) comenta:

"Como regla general el anlisis externo usa activos totales con
o sin estimar el valor de los activos en leasing. El anlisis interno deber usar activos operativos y considerar el valor de los
activos arrendados".
Otra cuestin de sumo inters guarda relacin con el carcter esttico de la informacin suministrada por el balance. Para paliar en parte
dicho efecto se aconseja utilizar valores promedios de dos ejercicios consecutivos, o de principio y final de ejercicio, con lo cual se evitan oscilaciones puntuales en el nivel de inversin de la empresa '20'.
Por ltimo, respecto al tema de la valoracin de los activos ajustada
por la inflacin nos remitimos en primer trmino al apartado 1.1.1.3. en
el cual se hizo una exposicin del problema que plantea la inflacin en
los datos contables.
1.2.1. RENTABILIDAD ECONMICA
DE LA EMPRESA
La acepci6n ms generalizada de la rentabilidad econmica es sin

duda la que hace referencia a la relacin entre el resultado obtenido y
los activos implicados en su obtencin. A pesar de que el propio concepto ya indica que la cifra de resultados y activos deben ser comparables. han surgido opiniones divergentes respecto a la forma en que debe
medirse la rentabilidad econmica.
Por otra parte, tradicionalmente se ha considerado explcita o implcitamente, que la nica diferencia entre rentabilidad econmica y rentabilidad financiera en lo que respecta al resultadd vena dada por la inclusin o no de las cargas financieras; lo cual ha generado una cierta confu(19) Curiosamente este constituye una de las primeras adaptaciones sectoriales del P.G.C.
espaol, realizada adems en 1976, datando la primera disposicin legal sobre las operaciones de arrendamiento financiero en nuestro pas del Real Decreto 1511977.
(20)Esta es la prctica seguida por la Central de Balances del Banco de Espaa y en la
presente investigacin.
44
sin en la literatura en la medida en que no siempre se especifica qu

tipo de resultados se estn computando.
La existencia de activos ajenos a la explotacin plantea el problema

de decidir si los resultados derivados de dichos activos han de incluirse
o no a efectos del clculo de la rentabilidad econmica, dando lugar a
la consideracin de dos tipos de rentabilidad econmica: rentabilidad econmica de la explotacin y rentabilidad econmica de los activos totales
o rentabilidad de la empresa.
Una de las medidas ms ampliamente aceptadas de la rentabilidad
econmica es sin duda la denominada rentabilidad de los activos, ms
conocida por sus siglas anglosajonas R.O. l. -Return on Investment -.
Sin embargo, pese a su enorme grado de difusin y utilizacin no est
claro en la literatura si el R.O.I. debe considerarse como una medida de
la rentabilidad de la'empresa, es decir de todos los activos o si por el
contrario slo debe referirse a los activos implicados en la explotacin.
En nuestra opinin esto no plantea un problema irresoluble por cuanto,
en ltimo trmino siempre podemos considerar el famoso R.O.I. como
una herramienta de anlisis susceptible de adaptarse a ambos casos.
El problema se plantea realmente cuando tratamos de analizar los
factores determinantes de la rentabilidad econmica. En este caso se hace
necesario efectuar ciertas matizaciones en relacin con la posibilidad de
relacionar la cifra de ventas con magnitudes de resultados o de activos
comprensivas de partidas ajenas a la explotacin, y que por consiguiente no guardan relacin con las ventas. Por ello al referirnos a los factores
determinantes de la rentabilidad econmica en su concepcin clsica
-margen y rotacin - creemos necesario limitarnos al caso de la rentabilidad econmica de la explotacin, si bien, como es obvio, sta a su
vez incidir en la rentabilidad econmica global.
Una vez realizadas las aclaraciones precedentes podemos pasar al
tema que nos ocupa en este epgrafe: la rentabilidad econmica de la
empresa, considerada como la rentabilidad de todos sus activos, ya sean
activos vinculados a la explotacin como activos ajenos a la actividad
principal -en adelante activos ajenos-. En concordancia con la lnea
sostenida con anterioridad hemos de considerar la rentabilidad econmica de la empresa (REEmp) como el cociente entre los resultados totales -sin incluir las cargas financieras-, y los activos totales netos de
la empresa. Esto es:
REEmp =
Resultado explotacin
Resultado ajeno
Activos totales netos
(2)
o bien
REEmp =
Resultado neto total
Gastos financieros
(3)
Activos totales netos

REEmp = REExp
RA
(4)
Respecto a la contribucin de los activos ajenos al resultado global

de la empresa, y por consiguiente a la rentabilidad econmica de sta,
es til comparar la rentabilidad de los activos ajenos individualmente considerada con la rentabilidad de los activos de explotacin. En efecto, combinando adecuadamente estas expresiones se llega a la siguiente relacin -vase Vergs, (1983)- :
REEmp
REExp
(RA - REExp) x
Activos ajenos
Activos totales
(5)
Es decir, una rentabilidad en actividades ajenas a la explotacin superior a la rentabilidad de la actividad principal hace que el ndice de rentabilidad de la empresa mejore respecto al de la explotacin, siendo la
mejora proporcional a la importancia relativa de los recursos invertidos
en actividades secundarias, respecto a los recursos totales.
Nuestra preocupacin fundamental en este punto es plantearnos por
qu existen en la empresa activos ajenos a la explotacin, y cul es la
contribucin de los mismos a la generacin de la rentabilidad de la empresa. En nuestra opinin la empresa tiene diversos motivos para mantener activos no vinculados a la actividad principal:
- Rentabilizar recursos financieros ociosos que se constituyen como excedentes de liquidez en un momento determinado, en cuyo caso
se materializarn en inversiones financieras temporales: ttulos-valores,
divisas, etc.
- Necesidad de controlar la gestin de otras empresas de inters
para el normal funcionamiento de la propia, lo cual se materializa en inversiones financieras tipo cartera de control.
-
Prstamos realizados a otras empresas.
Imposibilidad de incrementar sus inversiones en capital fijo por

estrechez del mercado en que operan el cual no permite un aumento de
la demanda de sus productos.
-
- Especular con inversiones de carcter real -terrenos, edificios, etc.-.
46
~entabilidady riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
- Obsolescencia fsica o tecnolgica de activos que por distintas

razones an no han sido objeto de enajenacin.
Estos motivos conducen a distintos tipos de activos ajenos unos de

carcter financiero, otros de carcter real, si bien en ambos casos se plantea el problema de aislarlos convenientemente en la informacin contable, lo cual no siempre es fcil para el analista externo.
Obviamente cada elemento de los citados activos proporciona un
resultado distinto. Conviene separar claramente el resultado ajeno derivado de una cartera de valores o inversin financiera -el cual puede incluir el cobro de iritereses, dividendos o la plusvala/minusvala obtenida
por la enajenacin de parte de la cartera -, del resultado ajeno derivado
de la cesin de activos obsoletos, el cual suele formar parte de los denominados re'sultados extraordinarios.
Con respecto al mantenimiento de una cartera de valores especulativa -no de control-, la empresa en cuestin se convierte en un inversor financiero, y su actuacin se sita en la lnea de la conocida gestin
de carteras, aspecto ste que trataremos brevemente al referirnos al accionista como inversor a propsito de la rentabilidad financiera de la empresa.
Existe otro tipo de resultados ajenos a la explotacin que no obstante surgen por operaciones de la actividad, es el caso de los resultados
derivados de las oscilaciones en el cambio de moneda extranjera.
1.2.2. RENTABILIDAD DE LA ExPLOTACIN. FACTORES DETERMINANTES

Como ha quedado apuntado en lneas anteriores, la rentabilidad de
la explotacin constituye el eje principal de la rentabilidad de la empresa
y viene dada por la relacin entre el resultado de explotacin y los activos implicados en ta actividad bsica de la empresa. Esto es:
REExp =
Activos de explotacin
La conbcida t k n i c a de anlisis financiero de Dupont, la cual recibe

su nomBre.de' la hmptesa en la que se aplic por primera vez, h%ceya
muchos aiios; permite descomponer el ratio de rentabilidad econmica
de la explotacin (REExp) realizando una simple transformacin mate-
47
mtica, en la expresin (6)en dos elementos: margen de beneficio y rotacin de activos.

REExp =
Ventas
Ventas
Activos explotacin
(7)
es decir:
REExp = MARGEN S/ VENTAS x ROTACION ACTIVOS
Ambas variables, margen y rotacin, no son independientes sino por
el contrario sumamente interdependientes, debiendo lograrse una adecuada combinacin de las mismas en orden a la consecucin de un determinado nivel de rentabilidad. A este respecto se han elaborado las denominadas curvas de isorrentabilidad eco~mica,las cuales permiten posicionar a la empresa en un nivel de rentabilidad segn los valores adoptados por las variables citadas. Lo normal es que empresas de rotacin
lenta debida a las caractersticas de su proceso productivo, cuenten con
mrgenes comparativamente ms elevados. Inversamente, empresas cuya
actividad se realice con escaso nivel de inmovilizado tienen una mayor
rotacin, pudiendo fijar mrgenes inferiores. Con ello queremos resaltar
la importancia de la adscripcin sectorial como factor determinante del
binomio margen-rotacin, si bien, como es obvio, no todas las empresas
pertenecientes a un mismo sector de actividad presentan los mismos valores respecto a estas variables.
Tal como hemos sealado en lneas precedentes, la descomposicin
de la rentabilidad econmica en margen y rotacin exige a nuestro juicio
partir de la rentabilidad de la explotacin, dado que slo en este caso
procede operar con la cifra de ventas en relacin a una cifra de resultados y de activos. Obviamente, dado que a su vez la rentabilidad de la
explotacin es el componente ms importante de la rentabilidad de la
empresa, los factores determinantes de esta lo sern de aquella. En esta
lnea procedemos a desagregar la citada rentabilidad de explotacin en
un intento de analizar sus factores determinantes. El primero de dichos
factores, y probablemente el ms relevante en la prctica es el margen.
A ) MARGEN Y RENTABILIDAD
Segn Hampton (1983: 133)el margen de beneficio es un indicador
de la habilidad de la empresa para enfrentarse a las situaciones adversas,
las cuales pueden ser originadas por reduccin de los precios en el mercado, aumento de los costes o disminucin de ventas. Similarmente puede
considerarse como indicador del posible xito en condiciones favorables.
48
Como es sabido el margen en trminos generales viene dado por

la diferencia entre los ingresps y costes, pudiendo incluir este ltimo todos o parte de los mismos. Segn el tipo de costes que se considere
el margen recibe distintas denominaciones. Asimismo el margen puede
calcularse en terminos absolutos o relativos, y este a su vez puede referirse al volumen de ventas o al coste total. Por consiguiente ha de aadirse siempre el calificativo correspondiente a cada tipo de margen.
Existen diversas alternativas de clasificacin de costes cada una de
las cuales da lugar a un tipo de margen diferente. As por ejemplo los
costes pueden agruparse segn su naturaleza -tal como propone el P.G.C.
espaol-, segn su comportamiento en relacin a las ventas -fijos, variables-, segn la posibilidad de imputarlos directamente a la produccin -costes directos, costes imputados: variables o fijos-.
Suelen distinguirse dos tipos genricos de margen: margen bruto
y margen neto, si bien algunos autores introducen un tipo de margen
intermedio, el margen directo. La posibilidad de calcular estos distintos
tipos de margen est condicionada por la informacin contable disponible, es decir por el sistema de clasificacin de costes adoptado por cada
empresa en particular.
Independientemente del sistema de clasificacin adoptado, el margen neto siempre vendr dado por la diferencia entre ingresos totales y
costes totales, por lo que no se ve alterado por la clasificacin de costes
ni por el criterio de imputacin elegido. Los restantes tipos de margen
requieren una clara diferenciacin de los costes en funcin de su comportamiento y10 susceptibilidad de imputacin directa. El margen bruto
viene dado por la diferencia entre los ingresos o ventas totales y el coste
directo de las ventas, por lo que requiere conocer dicho coste. El margen
directo se obtiene deduciendo al margen bruto los costes variables restantes.
Partiendo de la posibilidad de efectuar el nivel de desagregacin necesario, podemos descomponer siguiendo a Vergs (1983) el margen neto en tres elementos, a saber: tasa de margen bruto (M,,), tasa de gastos variables (T,) y tasa de costes fijos (T,), entendiendo en este contexto como costes variables restantes los de este carcter no imputados
directamente -como gastos de transporte, comisiones, y en general todos aquellos que estn en relacin con el volumen global de ventas.
Margen neto = Mb -
Margen neto =
B"
(V - C,)
--
T, - Tf
--
C,
- - cf
donde:
B,
= Beneficio neto
V
CV
C,
= ventas
= CI = costes de las ventas (costes imputados)
C,
costes no imputados (variables: comisiones, gastos de

descuento, etc.)
= costes n o imputados (fijos).
Es fcil colegir el papel primordial que ocupa la estructura de costes

de la empresa. Obviamente, a medida que los costes variables son proporcionalmente bajos, el margen bruto aumentar. Esto es importante
sobre todo cuando la empresa trabaja por encima de su umbral de rentabilidad, si bien en ltimo trmino interesa elevar el margen neto, dado
que unas cargas de estructura elevadas harn que dicho punto crtico
se alcance a un volumen muy alto de produccin.
El citado autor, despus de analizar independientemente cada uno
de los citados componentes del margen neto, sintetiza las variables determinantes de cada uno en el cuadro 1.2.
De dicho cuadro se desprende una fuerte relacin entre los diferentes componentes del margen neto y la productividad de la empresa, por
lo que puede afirmarse que en definitiva la verdadera relacin entre margen y rentabilidad se produce a travs de la relacin rentabilidadlproductividad, si bien esta es ms observabie y directa, por lo que resulta ms
operativa.
A pesar de la importancia de la productividad como elemento determinante de la rentabilidad empresarial la contribucin de la misma resulta difcilmente cuantificable desde que abandonamos los supuestos
simplitas de empresa monoproducto/monofactor 12".
Concretando la incidencia de la productividad en cada uno de los
componentes del margen neto -y por ende en la rentabilidad-, hemos
de matizar -junto con Vergs (1983)-, que el ndice de productividad
global incide en sentido estricto en el margen bruto, mientras que en la
tasa de costes fijos el ndice de productividad refleja exclusivamente el
nivel de ocupacin o nivel de actividad. Esto se deriva del hecho de que
puede darse el caso n o demasiado infrecuente, de que la capacidad contratada -cuyo coste figura en la cuenta de resultados-, no sea integramente utilizada. Por ltimo en relacin a la tasa de gastos variables carece de sentido hablar de productividad por cuanto !os citados gastos estn por definicin en proporcin a las ventas.
(21) Al concepto y medida de la productividad nos referiremos de nurvo en el epgrafe 1.2.3.
50
CUADRO 1.2. DETERMINANTES DEL MARGEN NETO
Componentes del margen neto
Variables independientes que lo determinan
Tasa de margen bruto
1) El ndice de productividad global como resuntivo

de las relaciones productos/factores (que reflejar por una parte la productividad en sentido estricto y por otra el nivel de ocupacin del factor
principal: el trabajo).
= 1-
xfactores I x precios
2 productos
Tasa de costes fijos:
2 1 El indice relativo de precios relativos de los productoslfactores.

3 ) El vector de proporciones de la venta de cada artculo en la venta total.
1 El indice correspondientede productividadglobal

respecto a estos factores, que en este caso d e jar exclusivamente la variable nivel de ocupacin
de los factores.
2 ) El correspondiantendice de precios relativos productoslfactores (fijos = F).

factores F x precios
productos x precios
Tasa de gastos variables:

Cv
Tv = -
Fuente: Vergs (1983)
1) El precio ielativo de estos factores, medido en porcentaje de la cifra de ventas
2) El vector de proporciones en la venta total, de cada uno de los artculos o lnea de venta, si es que
los porcentajes anteriores varan segn el tipo de
venta.
51
Vergs (1983) propone un modelo en el cual trata de determinar la

relacin entre la rentabilidad y sus factores condicionantes, a travs de
la relacin de estos con el margen neto, tal como se observa en el cuadro 1.2. El modelo trata de cuantificar el efecto conjunto de las variables
productividad, variacin de precios productos/factores y "mezcla" de
artculos es decir proporcin de ventas de los distintos artculos en las
ventas totales. Dicho modelo es susceptible de aplicacin tanto para analizar las causas de la variacn de la rentabilidad de una empresa de un
periodo a otro como a las causas de las diferencias de rentabilidad entre
dos o ms empresas. La especificacin del modelo se basa en la incidencia de las citadas variables en la tasa de costes. Partiendo de:
margen neto = 1 - (costes totales/ingresos totales)
margen neto = 1 - tasa de costes
m
D
y utilizando la siguiente terminologa:

7
C
I
O
K
P
= vector de tasas de coste de cada artculo
= unidades de factor -input= unidades de producto -output= precio de coste

= precio de venta
= vector de proporciones -mezcla
m
0
O
4
n
de artculos-.
define la citada tasa de costes para un perodo genrico como sigue:
=
m
O
tasa de costes =
l. K.
O. P.
--
Por tanto, la tasa de costes "actual" viene dada por tasa de costes
en el periodo base multiplicada por el factor de incidencia del ndice de
precios, la productividad y la mezcla de artculos. Esto es:
donde:
10
o0
x Ko
= tasa de costes en el perodo base
Po
p = ndice de cambio de la relacin precios producto/precios factores.

p =-
0 Po
I K
1
ko
(111
52
= ndice de cambio de la productividad relativa, de los factores incluidos en la tasa de costes.
X = coeficiente que traduce el efecto sobre la tasa de costes directos

sobre ventas de la variacin de la "mezcla" de ar+culos en la venta total
Adems de los factores sealados y en relacin con los mismos entendemos que las posibilidades con que cuenta la empresa para actuar
sobre su margen neto dependen de dos factores:
1) Su posicin en el mercado de productos -su situacin como Ider o no en la fijacin de precios en relacin con los competidores, la
cual a su vez est relacionada con la elasticidad de la demanda-precio-.
Puede darse el caso de que, a pesar de gozar de una situacin de relativo
liderazgo, se produzca una disminucin del beneficio total ante un aumento de precios, derivado de una desviacin de la demanda hacia productos sustitutivos.
2) Su posicin en el mercado de factores, es decir su poder de negociacin ante los suministradores de materias primas o productos -pudiendo incluirse en este punto el factor trabajo, en funcin de que la remuneracin del mismo venga o no condicionada por convenios de carcter colectivo o acuerdos a nivel nacional-.
0
m
O
4
n
m
O
La rotacin es el segundo de los elementos en que hemos descompuesto la rentabilidad econmica de la explotacin, si bien, como apuntamos con anterioridad tambin se utiliza a efectos de calcular la rentabilidad econmica de la empresa, globalmente considerada.
Los ndices de rotacin miden la eficacia en el uso de los activos,
e indican el numero de veces que en un periodo de tiempo -normalmente
un ejercicio econmico-, el capital es recuperado y reinvertido en el proceso productivo. Pueden distinguirse tantos ndices de rotacin como desagregaciones se deseen de los elementos de activo. No obstante siguiendo la lnea argumenta1 expuesta en lneas precedentes entendemos que
los ratios de rotacin deben calcularse en base a los activos de explotacin. Por consiguiente distinguiremos dos grupos de ndices de rotacin
53
en funcin de los activos implicados: a) Rotacin del activo total y b )

Rotacin del activo de explotacin.
b. 7) Rotacin del activo total

Los ratios de rotacin calculados sobre el activo total permiten conocer qu parte de la gestin econmica de la empresa -no de la explotacin-, se debe a la eficiencia en la gestin de los recursos ms que
al rendimiento de las ventas -vas mrgenes-. Es este un aspecto de
suma importancia por cuanto como es sabido la poltica de fijacin de
mrgenes y precios est limitada externamente por el entorno competitivo en el que opera la empresa, siendo por tanto un instrumento de actuacin sobre la propia rentabilidad.
Entendemos que estos ratios deben ir acompaados de los ndices
de rotacin referidos a los activos vinculados a la actividad propia de la
explotacin, dado que es importante conocer la parte de la rentabilidad
econmica generada por los citados activos.
b. 2) Rotacin del activo de explotacin

Tal como hemos comentado reiteradamente, a nuestro juicio la rotacin -en sus diferentes indicadores-, como componente de la rentabilidad econmica de explotacin, debe ser computada a partir de los
activos de explotacin. Al relacionar las ventas con los activos totales
de explotacin obtenemos el ndice de rotacin de dichos activos en su
conjunto. Este ratio permitir conocer la rentabilidad generada por la actividad tpica de la empresa, al multiplicarlo por el correspondiente margen de beneficio.
Rotacin del inmovilizado de explotacin
En el clculo de los ndices de rotacin referidos al inmovilizado se
plantea el problema de si stos deben computarse en trminos brutos
o netos; as como si han de considerarse exclusivamente los activos de
carcter material o deben incluirse tambin los de carcter inmaterial
-propiedad industrial, fondo de comercio, etc.-. En nuestra opinin y
respecto al ltimo de los puntos citados, a efectos de la rentabilidad econmica conviene conocer la rotacin del inmovilizado material, dado que
este es el que interviene de forma ms directa en el proceso productivo.
Por otra parte, de esta forma se obvia el problema de la valoracin de
los citados activos inmateriales, difcilmente evaluables en la prctica al
tiempo que se facilita la comparacin interempresas.
54
En cuanto al cmputo del inmovilizado en trminos brutos o netos

entendemos que la consideracin de la amortizacin al operar en trminos netos, introduce un elemento de distorsin a efectos comparativos
debido a la heterogeneidad en los sistemas amortizativos seguidos por
las empresas. En cualquier caso, el ratio as calculado:
Rotacin Inmov. Material Bruto =
Ventas netas
Inmovilizado Material Bruto
(14)
puede complementarse con otros que informen acerca de la tasa de amortizacin o la edad media de los equipos productivos. Esto es, en la lnea
de la Central de Balances del Banco de Espaa:
Tasa de amortizacin anual =
Tasa de envejec. del equipo =
Amortizaciones Inmov. Material

lnmovilizado Material Bruto
Amortizac. acum. Inmov. Mat.
Inmovilizado material
(15)
(16)
Respecto al numerador del ratio de rotacin resulta obvio que deben computarse las ventas netas. El valor de dicho ratio indicar por tant o el nmero de veces que el capital invertido en activos fijos de explotacin -valorados no obstante, a su coste de adquisicin y no por su valor contable neto-, es recuperado mediante el proceso de produccin
y venta y reinvertido -a efectos de clculo-, en un ejercicio econmico.
Rotacin del circulante de explotacin
A pesar de la importancia de la rotacin del inmovilizado, es la rotacin de los elementos circulantes la que adquiere un papel preponderante en la gestin empresarial, debido sin duda a que por su naturaleza se
trata de activos en constante movimiento. Por otra parte, es indudable
que la posibilidad de actuacin es mayor en estos ltimos que en los primeros. Anlogamente a la rotacion del inmovilizado, la rotacin del circulante de explotacin viene dada por la siguiente expresin:
Rotacin circulante exp =
Ventas netas
Activo circulante de explotacin
(17)
De las diferentes partidas que conforman el activo circulante, vamos

a centrarnos fundamentalmente en las existencias, si bien haremos una
breve referencia a las cuentas a cobrar. Asimismo, dada la intima relacin
de la rotacin del activo circulante con el ciclo de explotacin, dedicaremos algunas lneas al anlisis del mismo.
55
Son varias las razones por las que una empresa mantiene existencias almacenadas; que se sintetizan en la necesidad de asegurar el normal desarrollo de su actividad ante la incertidumbre o las oscilaciones
de la demanda y la ausencia de control sobre los suministradores. En
una empresa industrial la razn es doble debiendo adems evitar una ruptura del proceso de produccin, por carencia de los materiales necesarios en el momento preciso. Como es sabido, tanto una como otra originan prdidas por lo que ha de analizarse la conveniencia de mantener
un determinado volumen de stocks a pesar de que ello suponga una cierta
-y a veces cuantiosa - , inmovilizacin de recursos.
Los ndices de rotacin de stocks se calculan normalmente, sobre
la base del stock medio, si bien algunos autores -entre ellos Caibano,
1982-, utilizan el valor de las existencias finales, asumiendo implcitamente que el stock medio coincide con dicho valor '22'. Siguiendo el enfoque ms generalizado:
Rotacin Materias Primas =
Consumo de Materias Primas

Stock medio de M.P.
Coste de Produccin
Rotacin Productos en curso =
Stock medio P. en curso
Rotacin Productos Terminados =
Coste de Ventas
(18)
(19)
(20)
Stock medio de P.T.

Respecto a la rotacin de materias primas existe otra diferencia en
los autores consultados, unos operan con el valor de los consumos mientras que otros optan por la cifra de compras. Obviamente el resultado
no es indiferente a uno u otro planteamiento. Por otro lado, en ocasiones debido bsicamente a limitaciones informativas, se suelen agregar
en un solo ratio los valores relativos a la rotacin de los productos en
curso y productos terminados f23'.
(22) Este es el criterio seguido tambin por la Central de Balances del Banco de Espaa
a efectos del clculo de los periodos medios de maduracin de existencias de materias primas y de productos terminados -y en curso-, por lo que es el aplicado en
la presente investigacin dada la imposibilidad de recalcular los citados ratios, por falta de informacin detallada al respecto.
(23)Esta es la metodologa adoptada por la Central de Balances del Banco de Espaa y
en la presente investigacin.
56
La rotacin de cuentas a cobrar no suele presentar problemas, basta con relacionar el volumen de ventas con el saldo medio de crditos
concedidos a los clientes en el perodo considerado. Esto es:
Rotacin de cuentas a cobrar =
Ventas netas
S / m Cuentas a cobrar
(21
Es de sumo inters relacionar este ratio con su homnimo relativo

al pasivo, la rotacin de cuentas a pagar, el cual se obtiene anlbgamente relacionando el saldo medio de dichas cuentas con el volumen de compras realizadas. Estos indicadores guardan estrecha relacin con la liquidez de la empresa, en la medida en que cuanto mayor sea la rotacin
de cuentas a cobrar, mayor ser la disponibilidad de dinero para hacer
frente a los compromisos de pago a corto plazo.
A este respecto, interesa analizar el perodo medio de cobro -relacionado inversamente con la rotacin de cuentas a cobrar-, y el perodo medio de pago. Obviamente, una buena gestin de cuentas a cobrar tender no slo a aumentar la rotacin -acortando por consiguiente
dicho perodo-, sino que adems deber partir de una adecuada seleccin de la cartera de clientes, lo cual evitar posibles morosos. En la medida en que un elevado porcentaje de los clientes a crdito resulten solventes, los indicadores de rotacin y perodo de cobro relacionados con
dichas cuentas conservarn su verdadero signficado. Asimismo deber
mantenerse el adecuado equilibrio entre los periodos de cobro y de pago, al objeto de evitar tensiones de liquidez (24'.
Por ltimo, vamos a referirnos al perodo medio de maduracin y
su relacin con la rotacin del activo circulante.
Como es sabido, la rotacin del circulante guarda estrecha relacin
con el ciclo de explotacin de la empresa, tambin denominado perodo
medio de maduracin, hasta el punto de que los distintos subperodos
en los que habitualmente se descompone dicho perodo se calculan sobre la base de las respectivas rotaciones. La relacin entre rotacin y
perodo de maduracin viene dada por la siguiente expresin:
Perodo de maduracin =
365
(22)
Rotacin
El perodo medio de maduracin es definido como el tiempo que
transcurre desde que se invierte una unidad monetaria en la adquisicin
(24) Otros aspectos relacionados con la liquidez empresarial seran analizados al estudiar
la solvencia, a propsito del riesgo financiero, en el prximo capitulo.
57
de materias primas hasta que la misma es recuperada por el producto

de la venta. En este sentido Fernndez Pirla (1974) justifica el trmino
"maduracin" por cuanto se entiende que se trata del tiempo que por
trmino medio tarda en "madurar" una cantidad invertida a corto plazo.
Aade el citado autor:
"La maduracin ocurre realmente en la empresa y se refiere
al proceso tecnolgico -industrial, agrcola o comercial-, que
en ella tiene lugar; pero, por generalizacin y a efectos prhcticos, nos referimos en relacin con ella al dinero invertido en la
financiacin del proceso" (p. 76).
Sobre el clculo del perodo medio de maduracin existe una cierta
controversia en relacin a la inclusin o no del denominado subperodo
medio de pago. A este respecto nos remitimos 31 trabajo de Piedra (1987)
en el cual realiza una revisin de la literatura relativa al perodo de maduracin y plantea la necesidad de homogeneizar el mtodo de clculo de
los diferentes integrantes del citado periodo, a efectos de la determinacin emprica del mismo. Por otra parte, algn autor ha discrepado sobre la adecuacin de obtener el perodo medio por agregacin de los subperodos, entre ellos Silvestre (1986).
En general, todos los ndices de rotacin relativos al circulante, as
como sus correspondientes perodos de maduracin, ademhs de reflejar
la eficiencia de la gestin empresarial, permiten conocer otro aspecto
de suma importancia: la liquidez de la empresa. Por definicin, cuanto
menor es el ciclo de explotacin, menos tiempo tarda en recuperarse el
importe invertido en el mismo, por lo que los compromisos de pago pueden afrontarse ms holgadamente.
1.2.3. PRODUCTIVIDAD
Al introducir el concepto de rentabilidad hicimos referencia a la productividad -junto con el valor aadido-, como indicador de la eficiencia empresarial. Asimismo, al estudiar la rentabilidad econmica de la
explotacin se enfatiz la importancia de la productividad como un elemento determinante del margen neto. En este epgrafe abordaremos ms
ampliamente el concepto y la medida de la productividad as como su
relacin con el nivel de tecnologa incorporado al proceso productivo.
1.2.3.1. PRODUCTIVIDAD: CONCEPTO Y MEDIDA

El concepto de productividad se corresponde con el concepto de
eficiencia tcnica. La acepcin ms simple y clsica de productividad in-
58
dica que sta es la relacin entre la produccin obtenida -0utput-, y

los recursos o factores productivos necesarios para obtenerla -input-.
Existe una ntima relacin entre productividad y rentabilidad; el enlace econmico entre los conceptos de beneficio y productividades claro, por cuanto el segundo viene a ser una causa del primero.
A pesar de su simplicidad, el concepto de productividadha sido objeto de una cierta polmica centrada bsicamente en torno a la mayor
o menor utilidad de diferentes indicadores. El clculo de ndices de productividad deviene ciertamente complejo en la prctica, dada la heterogeneidad e interrelacin existente entre los diferentes inputs utilizados
en el proceso productivo. Dicha complejidad se deriva bsicamente de
la forma de la funcin de produccin.
Segn Garca Echevarra (1983) las causas determinantes de los niveles de productividad se pueden centrar en los siguientes elementos:
- Las estructuras de produccin disponibles, bien de equipamiento, de materias primas o de equipo humano.
- El grado de configuracin de los factores de produccin.

- El grado de ocupacin de las instalaciones de acuerdo con las
posibilidades de colocacin de los productos o servicios en el mercado.
El mismo autor aade:

"Por otra parte dichos factores determinantes de la productividad no son neutrales en s mismos, sino que dependen del
entorno. Esto es, desde la poltica financiera de un pas a la poltica fiscal o laboral, y de la capacidad competitiva de los mercados exteriores, etc. Por todo ello, la discusin sobre el tema
de la productividad deber tener en cuenta la complejidad interna y externa de la empresa, y la resolucin o mejora de las
causas incidentes en niveles de productividad bajos, no deben
verse slo en los trminos internos de la empresa, sino en toda
la configuracin del entorno de la actividad empresarial".
Respecto a la importancia de la productividad suele destacarse el
enorme peso de la misma como indicador de carcter social, al referirse
a la poltica de asignacin de recursos, a la composicin de los factores
de produccin en los procesos productivos y su incidencia en los grupos
sociales. No obstante esta contribucin se ve recortada debido a las dificultades de contar con estadsticasserias que permitan efectuar comparaciones interempresariales e internacionales '25'.
(25) Este aspecto ha sido analizado por Mallo (1983)
59
Sobre la investigacin del concepto y medida de la productividad

al igual que sobre otras cuestiones econmicas, se han seguido dos caminos diferenciados: uno el de los modelos explicativos del comportamiento sustentados en formulaciones tericas de la relacin entre la produccin y los inputs necesarios, y otro, la reduccin a ndices de los resultados conseguidos por la empresa.
Los clculos de productividad se utilizan en cada situacin para mejorar el comportamiento interno es decir aumento de rendimientos, reduccin de costes, etc. y para comparar con el mbito externo, nacional
e internacional y para obtener informacin para la adaptacin a medio
y largo plazo que cada empresa debe realizar forzada por su entorno.
De aqu la ntima conexin operativa que debe haber entre la medida de
la productividad y la rentabilidad. (Mallo, 1983).
Existen diferentes mtodos de medir la productividad que se distinguen no slo por los calificativos que acompaan al trmino -global,
total, parcial, marginal, etc. -, sino tambin en razn de los criterios utilizados en la valoracin de las cantidades, precios, volmenes, etc.
Entre los principales mtodos de anlisis de la productividad se distinguen los denominados ndices parciales e ndices globales. A su vez
estos ndices pueden expresarse en unidades fsicas o en unidades monetarias. Asimismo puede hablarse de productividad total, media o marginal.
Los ndices parciales han sido tradicionalmente los ms utilizados,
sobre todo en las empresas industriales. Representan medidas parciales
tiles para evaluar la productividad de aspectos concretos, aunque es
necesario para su comparacin tener fiabilidad en cuanto a la homogeneidad de los datos. As se habla de la productividad del trabajo, productividad del capital, de otros factores.
Las productividades parciales se calculan por cociente entre el output obtenido y la cantidad de factor utilizado en su logro. De alguna manera cada indicador parcial refleja el efecto de los restantes factores que
colaboran en el proceso de transformacin.
El indicador parcial de productividad ms utilizado por parte de las
empresas as como en las investigaciones empricas es sin duda el referido al trabajo. Pueden citarse a este respecto, entre otros, los trabajos
de Garca Durn (19761, Escorsa y Herrero (1983),as como el publicado
por el I.M.P:I. (1983) '26'.
(261 Una sntesis de los resultados obtenidos en estos trabajos puede verse en Maravall
y Prez Simarro (19841.
60
Ms recientemente, Martnez Mongay (1986)propone y trata de contrastar un modelo economtrico tendente a determinar las diferencias
de eficiencia entre empresas; basado en la idea de que si las empresas
tienen estructuras productivas diferentes, ello debe ir asociado a ciertas
diferencias observables en lo referente a formas de organizacin y gestin, a la importancia de ciertos componentes del trabajo y el capital, etc.
Sin restar importancia al uso de los indicadores de productividad
parcial, el problema de interaccin de los diversos factores, impide obtener un ndice conjunto de la productividad de la empresa por agregacin de los indicadores parciales. Por ello se han realizado importantes
esfuerzos en orden a lograr una medida global de la productividad "".
La productividad global de los factores es la medida que incorpora
una mayor racionalidad en su informacin, habida cuenta de que el output conseguido en un proceso productivo se presenta sin divisibilidades
por factores y como un todo homogneo, resultante de la interaccin
de todo el conjunto de elementos armnicamente coordinados por la direccin del empresario (Peris y Puig Andreu, 1983).
El concepto de productividad global ha sido principalmente desarrollado por la corriente neoclsica en relacin con la teora de la funcin
de produccin. Segn este enfoque, los niveles de productividad vienen
principalmente determinados por la evolucin tecnolgica que experimenta el sistema productivo. El cambio tcnico da lugar a un desplazamient o de la funcin de produccin, el cual en sentido estricto es independiente del efecto de las economas de escala, si bien la separacin entre
ambos efectos se hace sumamente difcil en la prctica.
Respecto al desarrollo formal de indicadores de la productividad global destacan los trabajos de Maroto Acn (1983) y de Genesca y Grifell
(1983),as como el de Mallo Rodrguez (19831, los cuales a su vez realizan una importante revisin de los estudios precedentes.
Por su parte Maroto Acn en el trabajo citado desarrolla el denominado "Excedente de Productividad Global" (EPG) tambin llamado surplus; ponindolo en relacin con las medidas convencionales de la rentabilidad empresarial. Dicho indicador mide, segn el propio autor, ganancias de productividad a precios constantes y en moneda deflactada,
expresando adems el reparto que de la productividad generada se hace
a los grupos empresariales concurrentes, por la va del efecto de los precios.
(27)Vase por ejemplo Garriguez y Genesca (19831. Peris y Puig Andreu (1983) y Maroto
Acin (19831.
61
A pesar de su contribucin a mejorar la medida de la eficiencia empresarial, el ndice de productividad global ha resultado de escasa aplicacin en la prctica, debido sin duda al desconocimiento del mismo as
como a la relativa complejidad que plantea su clculo.
1.2.3.2. PRODUCTIVIDAD Y NIVEL TECNOLGICO

La tecnologa aparece tradicionalmente como un factor multiplicativo en la especificacin de la funcin de produccin de la empresa. Indudablemente uno de los factores determinantes de la productividad es
el grado de tecnologa incorporado al proceso productivo. Al propio tiempo, el cambio tecnolgico puede medirse por algn ndice de productividad, si bien su propia finalidad de impulsar cambios en la funcin de produccin dificulta dicha medicin. A este respecto se han realizado numerosos estudios -en gran parte recopilados por Kennedy y Thirlawall
(1972)-, basados en la funcin de produccin de Cobb-Douglass.
Solow (1957)define el progreso tcnico como todo cambio experimentado por la funcin de produccin. En la prctica se materializ- v e diante la introduccin de nuevos procesos de produccin, la fabricacin
y venta de nuevos bienes y10 la aplicacin de nuevos mtodos de organizacin y gestin empresarial. Respecto a una unidad productiva, el efecto del progreso tcnico se traduce en cambios de la funcin de produccin a lo largo del tiempo.
El progreso tcnico, en su acepcin microeconmica puede definirse como los cambios en el conocimiento derivados de las actividades
de investigacin, invencin y desarrollo, conjuntamente con el proceso
de absorcin del nuevo conocimiento por el sistema productivo (Kennedy y Thirlawall, 1972).
Las polmicas actividades de investigacin y desarrollo agrupan tareas de muy diversas clases, siendo difcil en la prctica hacer una distincin entre ambas. Suelen distinguirse tres categoras de Investigacin
y Desarrollo: investigacin bsica, investigacin aplicada y desarrollo propiamente dicho.
Se ha discutido mucho sobre la relevancia de la dimensin empresarial en los procesos de innovacin tecnolgica. Existe una abundante
literatura tanto terica como emprica tendente a determinar el carcter
de la relacin tecnologa-tamao. Para el caso Espaol destaca el trabajo Lafuente, Salas y Yage (1983). La relacin entre productividad y nivel tecnolgico ha sido analizada en diversos estudios empricos. Entre
62
ellos destacamos por referirse al contexto espaol los trabajos de Sez

(19801, Martn y Romero (1983)Yage (1984) y Durn y Lamothe (1986).
El primero de los estudios citados trata fundamentalmente la relacin salarios-productividad, si bien ello le lleva a concluir que los mayores incrementos del ndice de productividad -produccin por persona-,
originados en un conjunto de sectores industriales espaoles durante el
periodo 1964-77, se producen en sectores que, o bien eran anteriormente muy poco productivos, o bien se ha producido una incorporacin acelerada de nuevas tecnologas. Asimismo, el menor crecimiento se produce normalmente en sectores estancados en cuanto a tecnologa se refiere, o en aquellos como los de servicios, que por su naturaleza de sectores intensivos en trabajo, observan una evolucin comparativamente
ms lenta de la productividad.
El estudio de Yage (1984) tiene la caracterstica de incluir entre las
variables potencialmente determinantes de la competencia intraindustria
el nivel de costes fijos como indicador del nivel tecnolgico incorporado
al proceso productivo. Por otra parte destaca la inclusin a estos efectos, de los gastos financieros entre los costes fijos, a pesar de considerar que ello no se corresponde con una definicin estricta de los mismos.
En los ltimos aos se ha iniciado una lnea de investigacin tendente a estudiar las caractersticas diferenciales de las empresas participadas por capital extranjero. Uno de los aspectos analizados ha sido precisamente la relacin entre nivel tecnolgico y grado de penetracin de
capital extranjero. En este sentido Martn y Romero (1983) apuntan que
la variable "pagos tecnolgicos" es la que mejor discrimina entre las empresas nacionales y el conjunto de las extranjeras, por una parte, y entre
las nacionales y minoritarias extranjeras respecto al resto, por otra parte; evidenciando una fuerte complementaredad entre las entradas de capital y compras de tecnologa exterior.
Durn y Lamothe (19861, por su parte, concluyen que los sectores
de la economa espaola ms participados por el capital extranjero son
los ms dinmicos -mayor nivel de tecnologa y mayor potencialidad
de crecimiento y rentabilidad-. Al propio tiempo constatan una fuerte
dependencia de estas empresas de las multinacionales. Destacan los sectores de electrnica, informtica e industria agroalimentaria con un grado de penetracin creciente.
Por ltimo, con respecto al nivel tecnolgico incorporado por las
empresas, Jaffe (1986)realiza un interesante estudio consistente en clasificar las empresas en los por l denominados "grupos tecnolgicos".
Para ello parte de 25 categoras de patentes y procede a asignar cada
63
empresa a un grupo segn el tipo de patente que ms utiliza, las cuales

son posteriormente reasignadas mediante la aplicacin del mtodo de
optimizacin K-Means '=*'. La idea era identificar aquellas firmas cuyo
centro tecnolgico fuese suficientemente similar, las cuales se enfrentarian al mismo estado de oportunidad tecnolgica.
1.2.4. VALOR
ANADIDO
Como hemos indicado en lneas precedentes el valor aadido junto

con la productividad, constituyen indicadores complementarios de la rentabilidad econmica en la medida de la eficacia de la empresa en la gestin de sus recursos.
1.2.4.1. CONCEPTO Y CLCULO DEL VALOR
ARADIDO
La medida de la eficacia empresarial ha girado tradicionalmente alrededor del concepto de rentabilidad, en sus magnitudes bsicas de resultado y cash-flow. A pesar de las evidentes ventajas que reporta la consideracin de tales magriitudes, las mismas podran completarse con la
inclusin de una medida capaz de captar aspectos de la citada eficiencia
no recogidos por aquzllos; al tiempo que permita analizar las dos facetas que toda empresa conlleva: productora de riqueza y distribuidora de
rentas. Varios autores han destacado la utilidad del valor aadido a este
respecto.
Hasta hace unas dcadas, el valor aadido era un concepto prcticamente reservado a la Contabilidad Nacional, introducindose posteriormente en la contabilidad empresarial. El clculo del valor aadido por
parte de la empresa en este pas vena dado hasta fechas recientes por
la obligacin de suministrar informacin estadstica para confeccionar
los agregados macroeconmicos. En la actualidad la cuestin ha cambiado debido fundamentalmente a la conversin del valor aadido en la
magnitud objeto de tratamiento fiscal, desde que se introduce el impuesto
sobre el valor aadido a raz de la entrada de Espaa en la Comunidad
Econmica Europea.
En las primeras utilizaciones del valor aadido en el mbito empresarial, ste se concibi como una medida del output agregado por la empresa. Esta concepcin ha ido evolucionando y amplindose, pasando
(28) Este mtodo es utilizado en el presente trabajo. Sus fundamentos tericos pueden
verse en el epgrafe 3.4.2.8.
64
h relacionarlo con magnitudes de eficiencia tipo productividad. En este

aspecto, el empleo de la citada magnitud se ha venido orientando ms
desde el punto de vista de la produccin que desde el punto de vista
financiero. Slo en los ltimos aos se empieza a desarrollar su proyeccin financiera, observndose con inters la confeccin por parte de algunas empresas de estados simplificados de valor aadido (Domenech
y Garca, 1987).
En la literatura econmica y financiera pueden encontrarse acepciones diversas del valor aadido si bien la mayora de ellas se pueden
clasificar en funcin del mtodo de determinacin del mismo: por adicin o por sustraccin. Esto es:
- Como diferencia entre la produccin o venta y los consumos externos.
- Como adicin de unos costes aadidps y un resultado.

- Como adicin de remuneraciones que revierten a los diferentes
agentes econmicos vinculados a la actividad de la empresa.
El valor aadido representa la generacin del valor producido por

la propia empresa mediante sus transacciones econmico-financieras.
Este concepto, como medida de la eficiencia empresarial elimina todos
aquellos elementos de coste que vienen fijados del exterior, permitiendo
as valorar con precisin la gestin interna. Dicha gestin va a venir determinada fundamentalmente por tres factores de produccin: bienes de
equipo, mano de obra y recursos financieros propios y ajenos.
El valor aadido generado va a expresar el valor aportado por la empresa de cara a sus actividades de produccin y comercializacin. Por
ello va a permitir analizar la contribucin de cada empresa al sector econmico al que pertenezca, adaptando al respecto un concepto ms significativo que el de la cifra de ventas, al eliminar la incidencia de todos
los factores externos (Peyrard, 1983).
A pesar de la importancia del valor aadido como indicador de la

gestin empresarial, el clculo del mismo se ve dificultado por la ausencia de una normalizacin contable al respecto, no slo a nivel nacional
sino incluso a nivel internacional. El Plan General de Contabilidad espaol de 1973 no hace alusin a la magnitud referida, teniendo que procederse a una reclasificacin de las cuentas cuando desea calcularse el valor aadido a partir de los estados financieros elaborados conforme a sus
principios. El Nuevo Plan General de Contabilidad trata de dar un sentido ms econmico y establece una cuenta de resultados que conduce
directamente a la determinacin del valor aadido. Es en el Plan Contable francs donde se procede a un detallado anlisis del valor aadido;
65
algunos de cuyos aspectos han sido recogidos por la Central de Balances del Banco de Espaa -al igual que su homnima en Francia-, al
objeto de elaborar los estados financieros que permiten realizar sus anlisis econmico-financieros.
En este sentido es de destacar la importancia del concepto valor aadido como dato bsico del estado de resultados en los estudios de la
Central de Balances del Banco de Espaa. El valor aadido calculado por
la citada institucin adopta el calificativo de "ajustado" y se obtiene de
la forma siguiente:
Ventas netas e ingresos accesorios a la explotacin, deducidos los impuestos indirectos -ITE, Lujo y ExpecialesVariacin de existencias de productos terminados, semiterminados y en curso
+ Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado
+ Subvenciones a la explotacin
= Produccin o venta de mercaderas y subvenciones
Variacin de existencias de primeras materias y mercaderas
- Compras netas
- Trabajos, suministros, transportes, fletes y diversos
- Tributos, excepto ITE, Lujo y especiales
= Valor aadido ajustado.
A partir del citado valor aadido ajustado se obtiene, deduciendo

los gastos de personal, la cifra de resultado econmico bruto de explotacin.
Respecto al clculo del valor aadido existe una cierta polmica en
relacin a la inclusin o no de la produccin no vendida. En este sentido
Martnez Arias (1985) comenta:
"La descomposicin del valor aadido en sus componentes
muestra que esta magnitud est ligada al mercado y a la venta
de la produccin, al objeto de obtener un beneficio. Si se considera el aspecto aditivo del valor aadido, nos encontramos con
que la empresa para llevar a cabo sus actividades aade costes
a los bienes y servicios utilizados, de donde surge la definicin
de esta magnitud como suma de costes y de un beneficio. Desde este punto de vista slo la produccin vendida permite Ilegar a esta concepcin del valor aadido, ya que en el resto
-produccin almacenada e inmovilizada- , el valor aadido estar constituido nicamente por el coste aadido a los elementos de origen externo".
66
El citado autor propone en consecuencia una nueva formulacin del

valor aadido en funcin exclusivamente de la produccin vendida. Esta
expresin, que da lugar a un valor aadido ("1 que puede denominarse
"realizado" o "vendido" es la siguiente:
Valor aadido* = Produccin vendida - Consumos externos (23)
la cual implica la no consideracin de las existencias de productos terminados y en curso como ntegrantes del valor aadido, en la medida en
que no suponen un ingreso. El planteamiento obviamente est ms cerca de la corriente de flujos financieros que de la corriente real.
Siguiendo este criterio, y mediante una adaptacin del modelo de
determinacin del Excedente de Productividad Global -en una de sus
versiones-, Domenech y Garca (1987) propbnen un modelo analtico
para el clculo del valor aadido -por sustracicin-, en los siguientes
trminos:
donde:
Q
p
F
f
n
m
= cantidad del producto
i vendida
= precio del producto i en u.m. corrientes

= cantidad del factor externo j utilizada
= coste del factor externo j
= nmero de productos
= nmero de factores.
1.2.4.2. VALOR AADIDO Y GESTIN EMPRESARIAL

En el anlisis de la gestin empresarial suelen utilizarse indicadores
estticos, tal05 como los ratios de valor aadido a ventas, o de cada componente del valor aadido -gastos de personal, gastos financieros, impuestos, dividendos y autofinanciacin-, sobre el volumen de ventas;
o el valor aadido por empleado; este ltimo como ndice de productividad parcial. Algunos autores avanzan un poco ms en la utilidad del valor aadido y proponen ratios compuestos por la citada magnitud al objeto
de analizar la dimensin, la integracin, el rendimiento, la rentabilidad, etc.
Martnez Arias (1985) plantea, entre otros, los siguientes ratios referidos al valor aadido:
O
-
Dimensin:
V.A. / Consumos
Integracin vertical:
V.A. / Produccin
V.A. actividad i / V.A. Total
Integracin horizontal:
V.A. / Activo real
Rendimiento del activo:
Rentabilidad:
V.A. / Recursos propios.
La utilizacin del valor aadido como criterio de dimensin no es
nueva, s lo es, no obstante, relacionada con los consumos.
El ratio de integracin fue propuesto anteriormente por Levy (1982),
si bien Martnez Arias distingue entre los dos tipos de integracin citados; entendiendo por integracin vertical el grado de integracin de la
empresa en el sector econmico en que lleva a cabo sus actividades.
El ratio expresa el grado de dependencia de la empresa con respecto a
las prestaciones externas, pudiendo variar tericamente entre O y 1. As
puede decirse que una empresa cuyo ratio de integracin vertical se aproxime a la unidad asegura por s misma su proceso productivo.
No obstante, el anlisis dinmico del valor aadido podra completar la informacin generada por los indicadores estticos. Para ello basta obtener la tasa de variacin del valor aadido la cual es un indicador
de la expansin interanual del valor aadido. La Central de Balances del
Banco de Espaa incluye este ratio entre el conjunto de los utilizados
en sus estudios econmico-financieros.
Se entiende por tasa de variacin del valor aadido entre dos ejercicios considerados, el porcentaje de variacin del mismo sobre el valor
aadido del ao base. Esto es:
AV A
x 100 =
VA0
VA, - VAo
x 100
VA0
Si se dispone de informacin sobre cantidades y precios de Ira respectivos productos y factores, puede calcularse la citada tasa de variacin en base a (Levy, 1982):
-
AVA
VA0
(Q1 p1 - F1 f1
(O, po - Fo p, )
x 100 (26)
VA0
siendo:
VA = Valor aadido
Q = Cantidades de productos vendidas
p = precios de los productos en u.m. corrientes
F = Cantidades de bienes y servicios consumidos
f = costes de los factores consumidos en u.m. corrientes
68
El mismo autor propone una desagregacin de la expresin (261 en

sus componentes: precio y volumen. Esto es:
a ) Componente volumen =
ap0 -
AF~,
VA0
bl Componente precios =
AP O,
- A f F1
VA0
donde:
P = ( ~ -1 Po )
f = (f, - fo)
El componente volumen representa el grado de eficiencia tcnica
o la contribucin a la productividad por anlisis de los factores externos,
mientras que el componente precios muestra el grado de participacin
del excedente del valor aadido va precios. El anlisis de ambos indicadores evidencia, segn Domenech y Garca (1987) que una tasa de variacin positiva del valor aadido debera ir en gran medida determinada
por el crecimiento del componente volumen, indicando con ello un mejor aprovechamiento de los factores productivos -al menos los externos-; mientras que una expansin va precios condicionar el
crecimiento futuro del valor aadido en la medida en que depende de
la evolucin de los mismos en el mercado.
A su vez el componente precio puede desagregarse de la forma siguiente:
b.2)
- p
1 Q - f
- f
F,
VAo
siendo:
p', = precio del producto o servicio en u.m. constantes
f', = coste de los factores en u.m. constantes.
b. 7 ) representa la incidencia de la inflacin en el componente de variacin de los precios en el perodo considerado, mientras que b.21 expresa las variaciones de precios derivadas de la poltica adoptada por la
propia empresa.
Por ltimo resaltar la importancia del valor aadido en el anlisis de
la gestin empresarial, fundamentalmente como complementario de otros
69
indicadores basados en las ventas y en el beneficio contable. La utilidad

del mismo se ve recortada no obstante por las caractersticas de la informacin financiera empresarial, por lo que se hace necesaria la incorporacin del estado de valor aadido al conjunto de estados contables usualmente elaborados
'"'.
1.3. RENTABILIDAD FINANCIERA

Partiendo de la acepcin genrica de rentabilidad como relacin entre
resultado e inversin podemos concretar la rentabilidad financiera como
el cociente entre el resultado neto y la inversin financiada con recursos
propios, es decir los recursos propios de la empresa.
Tradicionalmente se ha considerado como indicador nico de la rentabilidad financiera el cociente entre el resultado neto -despus de intereses e impuestos-, y los recursos propios. En la actualidad se consideran dos tipos de rentabilidad financiera: la rentabilidad de la empresa
o rentabilidad de los recursos propios y la rentabilidad para el accionista.
Algunos autores introducen variantes sobre el concepto citado dando
lugar a otros indicadores de rentabilidad financiera, si bien estos se utilizan en muy menor medida. Nos referimos a la utilizacin del cash-flow
-en su versin de recursos generados '30'-, en lugar del resultado.
Otra variante considera los recursos permanentes en lugar de los recursos propios, calculando por consiguiente una rentabilidad de los recursos propios y ajenos a medio y largo plazo utilizados por la empresa.
Otra cuestin de inters hace referencia al carcter de los resultados que figuran en el numerador de las distintas expresiones de rentabilidad financiera. La idea ms generalizada consiste en computar los resultados netos como la diferencia entre el resultado de explotacin y las
cargas financieras e impositivas -impuestos directos-. Ello implica no
considerar los resultados ajenos a la actividad en ningn caso. Unos autores especifican claramente la condicin de resultados ordinarios (v.gr.
Fondevilla Roca, 19851, otros sin embargo lo aceptan tcitamente '31'.
(29) Sobre el estado de valor aadido vase Gonzalo Angulo (1981).
(30) Como es sabido el concepto cash-flow ha tenido diversas acepciones en la literatura,
si bien se resumen en dos versiones: autofinanciacin o recursos generados y tesorera. Vase Caibano y Bueno (1983).
(31) En nuestra opinin lo aceptan implcitamente por cuanto al tratar de relacionar el ROI
con el ROE -rentabilidad econmica con rentabilidad de los recursos propios-, consideran que las cargas financieras son, juntamente con los impuestos, la nica diferencia entre los numeradores de ambas expresiones.
70
Al igual que indicamos al referirnos a la rentabilidad econmica, el

hecho de no incluir explticamente los resultados ajenos a la actividad
tiene dos posibles lecturas: a) se trata de una hiptesis simplificadora
por la cual se trata de relacionar ms fcilmente la rentabilidad financiera con la rentabilidad econmica de la explotacin, por lo que debe suponerse que caso de existir dichos resultados deberan incluirse, b) por
el contrario se trata de no considerar los resultados ajenos en ningn
caso puesto que los mismos tergiversan la comparacin intertemporal
o interempresarial de la rentabilidad financiera.
A pesar de que, como hemos dicho anteriormente, la literatura suele considerar explcita o tcitamente la exclusin de los resultados ajenos a la actividad, en la mayor parte de los estudios empricos sobre la
empresa espaola se ha calculado la rentabilidad financiera sobre un resultado comprensivo de los resultados ajenos,a la actividad 13*'.
Asimismo, respecto a la utilizacin de la cifra de resultado contable
se repite la polmica ya comentada respecto a la rentabilidad econmica
y al concepto de rentabilidad en general, por lo que nos remitimos a dichos epgrafes.
Haciendo abstraccin de las variantes ya citadas, vamos a centrarnos en el anlisis de los principales indicadores de la rentabilidad financiera, a saber, la rentabilidad de los recursos propios y la rentabilidad
para el accionista.
1.3.1. RENTABILIDAD DE LOS RECURSOS PROPIOS

Este indicador de la rentabilidad financiera, tambin denominado por
sus siglas anglosajonas R.O.E. -Return on Equity- relaciona por cociente el resultado neto con los recursos propios. Respecto al resultado
y adicionalmente a los comentarios realizados con anterioridad, este puede incluir o no el efecto impositivo, si bien normalmente debe partirse
de un beneficio neto de impuestos.
En cuanto a la cifra de recursos propios esta puede computarse bien
sobre los recursos totales que figuran en el balance, los cuales incluyen
el capital social y las reservas de todo tipo, bien slo el capital realmente
desembolsado y las reservas. Por otra parte, si ha habido variaciones en
(32)Vase cuadro de ratios utilizados en los estudios de Cuervo y Rivero (A.P.D.) y de
la Central de Balances citados en la bibliografa. El presente trabajo utiliza tambin
la cifra de resultado neto total, en trminos de la Central de Balances, la cual incluye
entre otros los resultados de carcter extraordinario y resultados de la cartera de valores.
71
los recursos propios durante el perodo de anlisis -v.gr. ampliaciones

de capital-, debe computarse el valor medio de los mismos.
En cualquier caso las cifras de referencia, tanto de resultado como
de recursos propios, son de carcter contable '33', si bien existe un indicador de rentabilidad financiera basado en datos de mercado, la denominada Q de Tobin, que por su importancia y actualidad ser objeto de
anlisis detallado posteriormente.
Con objeto de detectar los posibles factores determinantes de la rentabilidad financiera se han propuesto diversos mtodos de descomposicin del ndice RNIRP -resultado netolrecursos propios-, partiendo
de la rentabilidad econmica, que si bien son aparentemente anlogos,
difieren en el planteamiento implcito.
Podemos distinguir dichas aportaciones en funcin de la relacin
que tratan de evidenciar as como de si consideran o no los resultados
ajenos como parte del resultado a computar. Una caracterstica comn
a todos los desarrollos propuestos a este respecto es que an en el caso
de considerar implcitamente los resultados ajenos a la actividad, no se
tiene en cuenta que las cargas financieras se originan conjuntamente por
todas las inversiones, es decir tanto por los activos de explotacin como
por los activos ajenos a sta. Ello implica que, como veremos posteriormente, el efecto apalancamiento se calcule sobre un resultado de la explotacin.
Entre los diversos enfoques aludidos anteriormente, unos tratan de
evidenciar la relacin entre rentabilidad financiera y rentabilidad econmica de explotacin, a tarvs del efecto apalancamiento, sin explicitar
la participacin del coste de la deuda. Este mtodo propuesto por Pares
y bastante extendido en la literatura financiera, parte de una
(1979)
simple transformacin matemtica la cual permite obtener una cadena
de ratios significativos en s mismos. Dicha cadena de ratios es la siguiente:
R F =-
BAlT
AT
BAT
X -
X---
AT
BN
X - X -
BAlT
RP
(31
RP
es decir:
R F = R E Exp x efecto apalancamiento x efecto impositivo
(331 Sobre este particular nos remitimos de nuevo a la polmica valor contable versus valor de mercado analizada en el apartado 1.1.2.
(34) Esta descomposicin es denominada por Pares (1979) R.O.E.D. -Return on Equity
Descomposition- y es considerada por dicho autor como una extensin del conocido sistema DuPont utilizado a propsito de la rentabilidad econmica.
72
siendo:
R F = rentabilidad de los recursos propios (ROE)
REExp = rentabilidad econmica de explotacin (Rol)
BN = beneficio neto despus de impuestos
RP = recursos propios
AT = activos totales
V = ventas
BAlT = beneficio antes de intereses e impuestos
BAT = beneficio antes de impuestos
Del estudio de la cadena de ratios anterior se infiere que la rentabilidad financiera es el producto de tres factores: la rentabilidad econmica
de la explotacin, el efecto apalancamiento y el efecto impositivo. De
la rentabilidad nos hemos ocupado en lneas anteriores y el efecto apalancamiento ser analizado seguidamente.
Otros autores tratan de obtener la relacin rentabilidad financierarentabilidad econmica en trminos del diferencial entre la rentabilidad
de los activos y el coste medio de la deuda '35'. Esto es:
o bien:
ROE = [Rol
( R O I - ) e l x (1-2)
(32a)
donde:
i = tipo de inters medio del exigible

e = relacin entre recursos ajenos y propios
z = tipo impositivo sobre beneficios.
Ambas expresiones evidencian la implicacin del tipo medio de inters de la deuda aparte del propio nivel de endeudamiento como factores determinantes de la rentabilidad financiera. En efecto, no interesa solamente el importe del beneficio despus de cargas financieras sino que
es de suma importancia para analizar la poltica financiera, conocer los
factores que inciden en el mismo separadamente.
Por otra parte, dado que la descomposicin efectuada en este caso
no opera con la cifra de ventas, la rentabilidad econmica considerada
(Rol) puede ser tanto una rentabilidad de la explotacin como una rentabilidad de los activos totales, en cuyo caso incluira los resultados ajenos a la actividad. En cualquier caso se parte del activo total.
135)Vase la deduccin de estas expresiones en Prez Carballo y Vela Sastre (1981: 595-6),
los cuales a su vez obtienen la segunda de ambas como una variante de la propuesta
por el Boston Consulting Group (1971).
73
En la ltima expresin se explicita como el diferencial entre el ROI

y el coste medio de la deuda, permite, caso de ser positivo, incrementar
la rentabilidad financiera, lo cual supondra que el endeudamiento resulta favorable a la empresa en cuestin. Por el contrario, cuando la rentabilidad que se obtenga de las inversiones sea inferior al coste de la deuda, el empleo de recursos ajenos slo contribuir a reducir la rentabilidad
de los recursos propios.
El efecto "palanca" que ejerce el endeudamiento sobre la rentabilidad financiera se produce como consecuencia de la repercusin del citado diferencial (Rol - i)ante variaciones en el nivel de endeudamiento (e).
Interesa por consiguiente analizar dicha relacin.
Si (Rol i)el incremento del endeudamiento o efecto apalancamiento ser favorable, si bien la mayor o menor incidencia depender del valor adoptado por e. As:
ROI > i
e
e
e
>
<
1;
1;
1;
ARF
AR F
ARF
=
>
<
(Rol-i)
(Rol - i)
(Rol-i)
De ello parece desprenderse que a la empresa le interesar endeudarse hasta el mximo. Dicha afirmacin debe matizarse por cuanto como es sabido el endeudamiento tiene un lmite en el mercado financiero,
adems de la propia empresa, dado que los sucesivos incrementos del
mismo van mermando la autonoma financiera de la empresa al tiempo
que van incrementando su nivel de riesgo financiero, y el coste de la deuda
adicional. Ello puede hacer que el efecto favorable del endeudamiento
quede anulado por el incremento de riesgo financiero que implica. Sobre el coste de los recursos ajenos o coste del capital-deuda, as como
el riesgo financiero, volveremos ms adelante.
Si (Rol i) el incremento del endeudamiento ser desfavorable, denominado "apalancamiento negativo" o "apalancamiento reductor", cualquiera que sea el valor de e, si bien, inversamente al caso anterior, cuanto mayor sea el endeudamiento mayor ser la incidencia negativa en la
rentabilidad financiera.
En nuestra opinin un planteamiento ms completo puede obtenerse a partir de cualquiera de los enfoques anteriores, incluyendo explcitamente el efecto de los resultados ajenos.
74
En el segundo de los mtodos de descomposicin propuestos en

la literatura, la inclusin explcita de los resultados ajenos a la actividad
no plantea problema al menos tericamente. Esto es:
+
[ (REExp + RAE) +
R F = [ REEmp
R F =
(REEmp - i) e
REExp
1 (1 - z)
RAE) - i) e 1 (1 - z)
(33)
(33a)
siendo:
REEmp = rentabilidad econmica de la empresa
REExp = rentabilidad econmica de la explotacin
= rentabilidad ajena a la explotacin.
RAE
En la prctica el problema consiste en determinar los activos ajenos
a la explotacin como generadores del resultado ajeno a la actividad. Si
no es posible efectuar claramente dicha separacin ha de partirse de un
resultado total, comprensivo del resultado de'explotacin y del resultado
ajeno, a efectos de dividirlo por los activos totales, y no solamente el resultado de la actividad.
El primero de los enfoques de descomposicin, atribuido a Pares
(19791, es tambin susceptible de incluir explcitamente los resultados ajenos a la explotacin, si bien en este caso el procedimiento es algo ms
complejo. Para ello partiremos de la expresin inicial de la rentabilidad
financiera descomponiendo el numerador de la misma en sus elementos, esto es:
B N T
BEEmp-GF-T
(34)
B NT
(BEExp
34a)
es decir:
BAE) - G F - T
siendo:
BNT
BEEmp
BEExp
BAE
GF
T
Beneficio o resultado neto total

Beneficio econmico de la empresa
Beneficio econmico de explotacin
= Beneficio ajeno a la explotacin
= Gastos financieros
= Impuestos directos.
=
=
=
A partir de aqu proponemos dos descomposiciones alternativas de

la rentabilidad financiera. La primera de ellas considera, siguiendo la versin convencional, que el endeudamiento y por consiguiente las cargas
75
financieras derivadas del mismo, operan solamente sobre el resultado de

la actividad; la segunda considera que las deudas son utilizadas indistintamente para realizar inversiones en activos de explotacin o activos
ajenos.
Opcin A: Apalancamiento sobre resultado de explotacin
R F =-
BEExp
(BEExp - GF)
X -- X
AT
BEExp
(1)
BEExp
- GF
+
+
BAE
- T)
(BEExp - GF
BAE)
RP
(2A)
(BEExp - GF
X
AT
X -
'
BEExp - GF
(3)
(4A)
BNT
BAE
RP
Opcin B: Apalancamiento sobre el resultado total
BEExp
RF
=-
AT
-
(BEExp
A T R P
BEExp
(3)
(40)
(1
x
(BEExp
(BEExp
BAE - GF
BAE)
BAE - GF
BAE - T)
BAE)
(BEExp + BAE - GF)

x
(BEExp + BAE)
(28
BNT
(36)
RP
(5)
siendo:
(1) = rentabilidad econmica de explotacin

(2A), (28) = inversa del grado de apalancamiento (36)
(3) = coeficiente de financiacin propia del activo
(4A), (40) = efecto de los resultados ajenos
(5) = efecto impositivo.
En suma, la rentabilidad de los fondos propios es consecuencia de
la eficiencia operativa - tcnico-organizativa-, de la empresa -aumento
de rotacin y reduccin de costes-, y del grado de libertad en la fijacin
de precios -grado de monopolio-, que determina la rentabilidad econmica, as como de decisiones financieras consecuencia de que los fondos ajenos, el capital de deuda, es empleado con unas tasas de rentabilidad superiores o inferiores a los intereses pagados -efecto apalancamiento- (Cuervo y Rivero, 1986).
76
A pesar de su reconocida utilidad como indicador de la rentabilidad

financiera, la rentabilidad de los recursos propios adolece de las siguientes limitaciones en relacin con el objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa:
- El carcter esttico del ratio puede implicar la maximizacin de
la rentabilidad financiera a corto en detrimento de la rentabilidad a medio y largo plazo.
- No informa acerca del riesgo asociado a la rentabilidad.
- La utilizacin del valor contable-histrico en lugar del valor de mercado, introduce un gap entre la maximizacin del valor de la empresa
y la maximizacin del valor de los fondos propios para los accionistas,
ya que no se parte del valor de realizacin de la inversin de stos en
el mercado.
No obstante las citadas limitaciones, y segn Cuervo y Rivero (19861,

se comprueba que existe una relacin entre rentabilidad de los fondos
propios con base en datos histricos y precio de la accin; por lo que
puede considerarse a aquel como un indicador -aunque imperfecto-,
del objetivo financiero de la empresa: maximizar su valor para los accionistas.
1.3.2. RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA

El planteamiento de la rentabilidad financiera desde la perspectiva
del accionista como algo distinto de la rentabilidad de los recursos propios, responde como qued apuntado en lneas precedentes, a la necesidad de adecuar el clculo de la rentabilidad financiera a los objetivos
financieros de la empresa. Como es sabido, por otra parte, desde la separacin entre propiedad y control surgida con el nacimiento y desarrollo de la gran empresa-sociedad annima en la actividad econmica de
los pases con economa de mercado, ha implicado una revolucin denominada managerial, la cual ha significado un replanteamiento en el proceso de fijacin de objetivos.
No obstante el clculo de la rentabilidad para el accionista sigue siendo de gran inters, pues al margen del posible conflicto de objetivos derivado de las divergencias entre intereses de propietarios y gerentes, es
obvio que los recursos propios han de ser remunerados en mayor o menor medida, y que de ello va a depender las posibilidades de obtencin
de nuevos recursos propios en el mercado de capitales.
77
Partiendo por consiguiente de que si n o el nico, al menos como

uno de sus objetivos, la empresa tratar de maximizar el valor de la misma para sus accionistas, dicho valor se reflejar en el valor de mercado.
Este valor de mercado depende de factores tanto internos como externos a la empresa. Entre las variables internas figuran los beneficios futuros y las expectativas de ganancias de capital, el riesgo asociado a dichos beneficios. Los factores externos estn vinculados con el entorno
econmico, socio-poltico y del mercado financiero en particular.
El clculo de la rentabilidad para el accionista se deriva pues de la
relacin entre los dividendos y ganancias de capital y los recursos propios. Unos autores plantean el clculo basado en el valor contable de
los recursos aportados por los accionistas, es decir capital social desembolsado ms primas de emisin -excluyendo las restantes reservas generadas por acumulacin de beneficios-. Otros ms acorde con el objetivo ya citado utilizan la cifra de recursos propios valorados por el mercado. Esto es, a nivel global:
RF accionista = dividendos
ganancias de capitalIRP mdo.
Si los nicos partcipes en la distribucin del beneficio fueran los

accionistas y la autofinanciacin, la expresin anterior sera equivalente a:
RF accionista = resultado neto 1 R P mercado.
Otros autores consideran solamente los dividendos en el numerador, presuponiendo que al accionista slo le interesa la liquidez inmediata y no las ganancias derivadas de la acumulacin de beneficios, que tambin se traducirn en u n incremento del valor de la accin en el mercado.
Esto es:
RF accionista = Dividendos 1 RP mercado
As valorada la rentabilidad del accionista depende en gran medida
de la poltica de dividendos en relacin con la poltica de autofinanciacin de la empresa, adems de su capacidad para generar beneficios,
como en cualquier otro inliicador de rentabilidad. Ello nos lleva a plantear el dilema de las preferencias del inversor con respecto a liquidez versus riqueza, el cual est ntimamente reidcimado con su actitud hacia
el riesgo (37'.
(37) El conocimiento de la actitud de los inversores hacia el riesgo se realiza mediante la
estimarin de la funcin de utilidad, si bien ello cuenta con la dificultad de obtener
una f i ncin de utilidad agregada para el conjunto de inversores accionistas- de
una sociedad. Sobre esta cuestin profundizaremos algo ms al referirnos al concepto del riesgo.
78
En sntesis podemos distinguir dos grupos de indicadores de la rentabilida financiera del accionista: uno basado en el dividendo por accin
( D I y otro basado en el beneficio por accin (BPA). A su vez cada uno
de ellos puede relativizarse en funcin del valor elegido para representar
la inversin de los accionistas, esto es, el valor de mercado (VM), el valor terico (VT), el valor nominal (VN) o el valor desembolsado (VD); referidos a un ttulo:
RFacc = D/VM; D/VT; D/VN; DIVD
RFacc = BPAIVM; BPAIVT; BPAIVN; BPAIVD
(38)
La valoracin de los recursos propios por el mercado se realiza a travs del precio de la accin. Esto se ve facilitado en el caso de sociedades
con cotizacin en el mercado de valores, siendo ms complicado en el
caso contrario. Como es sabido slo las grandes empresas han tenido
histricamente acceso al mercado burstil, si bien recientemente se ha
implantado en nuestro pas el denominado "segundo mercado" para empresas de menor dimensin, lo cual permitir si se logra el desarrollo esperado del mismo, una importante fuente de recursos actualmente vedada para dichas empresas.
El precio de una accin en el mercado de valores se refleja en la cotizacin alcanzada por la misma e indica el valor de realizacin del ttulo
en ese momento. Con base en dicho precio se calculan diversos ndices
que permiten al accionista analizar la rentabilidad obtenida por los ttulos de una determinada empresa en relacin con los de otras empresas
as como con inversiones financieras -o no financieras-, alternativas.
Por ejemplo, es sabido que una alternativa clara a la inversin en renta
variable viene dada por la adquisicin -suscripcin o compra en el mercado secundario-, de valores de renta fija, la cual supone un gran rival
cuando se eleva la remuneracin de los mismos -tipo de inters-.
Un tema crucial en relacin con la valoracin de acciones por el mercado viene dado por el grado de adecuacin del valor de mercado al valor "intrnseco" del titulo, es decir en que medida el precio burstil de
una accin refleja o se ajusta a su valor "real". Ello depende bsicamente de dos cuestiones:
- Factores que inciden en la cotizacin: exgenos y endgenos a
la sociedad emisora.
- Concrecin del valor "inrinseco" del ttulo.
A nivel terico estos aspectos han sido ampliamente tratados. El desarrollo de la teora de; mercado de capitales, la abundante literatura existente sobre la eficiencia del mercado, las imperfecciones del mercado,
etc. giran en torno a estos temas.
0
m
4
*
n
m
O
o
O
79
La teora del mercado de capitales predice que en el precio de un

ttulo est incorporada toda la informacin disponible -revelada-, y que
no existen oportunidades de beneficio buscando informacin adicional.
Este resultado parece desvirtuar el papel del inversor externo en busca
de oportunidades atractivas de inversin. Sin embargo, desequilibrios temporales, costes de ajuste y otros costes de transaccin, pueden explicar
diferencias entre precios tericos y precios observados, que si se subsanan harn que estos ltimos evolucionen hacia los primeros.
Algunos estudios sugieren que el mercado de acciones es eficiente
en el sentido de que la valoracin de las acciones no presente sesgos
respecto a su valor intrnseco y que reaccione de forma instantnea a
la nueva informacin anunciada. Segn Grossman y Stiglitz (1980)la condicin necesaria y suficiente para que los precios de mercado de las acciones reflejen totalmente la informacin disponible es que la informacin est exenta de costes. Dos clases de costes son asociados: coste
de acceder a la informacin y coste de interpretar la informacin.
A este respecto Lee (1987) investiga cmo el mercado de capitales
responde a las caractersticas del anlisis fundamental, concluyendo que
cuanto mayor es el coste de procesar la informacin ms significativa
es la respuesta del mercado a la informacin dada.
En un mercado de capitales eficiente e! precio de un ttulo reflejar
parcialmente la cantidad de informacin que a empresa est dispuesta
a ofrecer, as como el momento en que se obtendr dicha informacin.
Esto afecta al precio del mercado influenciando las previsiones de los inversores sobre los flujos de caja futuros. Puesto que los inversores son
adversos al riesgo pagarn un premio por la reduccin de incertidumbre
que la informacin proporciona. La gerencia puede incrementar el valor
de mercado de las acciones ofreciendo informacin adicional. El dilema
se presenta porque buena parte de 13 informacin, que hace ms fiables
las predicciones de los inversores, resultara muy valiosa para la competencia, como por ejemplo informacin sobre las caractersticas de nuevos productos, objetivos respecto a la cuota de mercado, entre otros.
(Cuervo y Fernndez, 1987).
A este respecto es de sealar que el precio mximo de un ttulo puede
expresarse como una proporcin de la informacin til revelada, tal como se refleja en el grfico 1.1. En el mismo puede observarse cmo los
puntos A y C son valores extremos que representan respectivamente, el
volumen mnimo y mximo de informacin que pueda ser divulgada. En
cualquiera l e los dos casos e1 precio de los ltimos es inferior al obtenido en B.
80
Precio
de
ttulo
b/--\c
l
Grfico 1.1.
Volumen de informacin revelada
Relacin entre el precio de los ttulos

y el vol,men de informacin
Mientras el volumen de informacin revelada no alcanza la proporcin 1, el precio de los ttt~losresponde favorablemente a cada unidad
adicional de informacin, hasta llegar al punto B. A partir de este punto
la reduccin de la incertidumbre vinculada a los flujos de caja futuros,
viene compensada por una disminucin de los mismos debido a la renuncia a informaci6n crucial que pasa tambin 2! conocimiento de los
competidores. Cuanta ms informacin valiosa sea revelada mayor ser
el deterioro del precio de los ttulos. El problerr,~se plantea en trminos
de concretar el volumen de informacin ptima que contribuye a maximizar la riqueza de los accionistas (Peavy, 1984) '38'.
Segn Peavy y Goodman (1985) el precio de una accin comn es
determinado por dos componentes bsicos:
- El nivel de beneficios atribuibles a una accin (BPA);
- La forma en que los inversores colectivamente capitalizan esos
beneficios (ratio preciolbeneficio = BIP).
En un momento dado del tiempo el precio de una accin comn puede ser expresado como sigue:
(38) Sobre la incidencia de la informacin en el contexto de los ttulos, vase tambin Prez Gorostegui (1982). Asimismo, sobre la importancia de los beneficios y dividendos
anunciados por la gerencia de la empresa vanse entre otros Penman (1983) y Hassel
y Jenning (1986).
Rentabilidad em~resarial
BPA
P/B
Un cambio en cualquiera de los dos componentes producir un cambic en el precio de la accin. Cuando ambos cambian en la misma direccin el efecto sobre el precio puede ser importante. Estos autores constatan empricamente que para el mercado de valores americano los ratios precidbeneficio fueron los principales responsables del pobre resultado alcanzado en el perodo 1966-81, influyendo en particular tres factores: la intlacin, los ratios de la deuda empresarial y el margen de beneficio.
Otra cuestin que interesa analizar a este respecto es la posible relacin entre el comportamiento del citado ratio y variables contable-financieras de la empresa. Craigh et al. (1987) estudian ambas relaciones para
una muestra de empresas r\orteamericanas durante el perodo 1970-75,
concluyerido:
- De las diferentes variables financieras incluidas en el estudio -dividendos, tamao (segn volumen de activos), crecimiento y beta !39'-, fueron las dos primeras las que presentaron una mayor correlacin con los ratios precio/beneficio.
- En cuanto a los mtodos contables seguidos por las empresas se constata que las empresas que utilizan el sistema de
inventarios L.I. F.O. as como las que se acogen al crdito imposit~vova inversiones, presentan ratios P/B significativamente ms
a!tos que las empresas que aplican el mtodo F.I.F.O. y n o se
benefician del crdito impositivo.
Por otra parte, la importancia del ratio P/ B ha sido realizada en estud i a recientes en relacin al papei del citado ratio en el anlisis del riesgo
de las carteras. Es de destacar el estudio de Keown et al. (19871, en el
cual plantean el estado de la cuestin, al tiempo que contrastan empiricarriente la relacin apuntada '4''.
Conlo conclusin podemos decir que el accionista est interesado
furidamentalmente en tres factores:
-
la rentabilidad,
la seguridad, asociada al riesgo que asume,
la liquidez.
La rentabilidad est en funcin de los dividendos y10 plusvalas que

pueda obtener en el mercado, as como el importe obtenido por la venta
de derechos de suscripcin en ampliaciones de capital.
139) El concepto y calc.do de beta, aerlvddo del conocido modelo de valoracin de activos
arriesgados. C A.P.M., sera iirialimio poste:iormeiite.
(401 El estudio del rieign en e contevtv de la teora de cartera sera abordado en el prxinio
captulo.
82
El riesgo se deriva de la mayor o menor probabilidad de experimentar prdidas, lo cual depende entre otros factores de la situacin financiera de la empresa emisora, de la estabilidad de sus beneficios y de las
oscilaciones de su cotizacin.
El grado de liquidez de una accin est en funcin entre otros de
la frecuencia y volumen de contratacin, aspectos que como es sabido
determinan la adquisicin de la denominada cotizacin calificada, actualmente en proyecto de extincin en el mercado burstil espaol.
En general, la rentabilidad y la seguridad son elementos contrapuestos, es decir, a mayor rentabilidad menor seguridad o mayor riesgo, por
lo que el accionista ha se situarse en un determinado nivel de riesgo y10
de rentabilidad y elegir sus inversiones en base a ello.
La rentabilidad del accionista como inversor

Un planteamiento alternativo al anterior y en cierto modo complementario considera al accionista, no como accionista de "una sociedad"
sino como titular de una cartera de valores. Este enfoque se enmarca en
la conocida teora de cartera, la cual parte de la base de que el accionista
es un sujeto racional que acta en un mercado de capitales perfecto, y
que por consiguiente tratar de maximizar su utilidad, es decir obtener
en conjunto la mxima rentabilidad con el mnimo riesgo posible.
Desde este punto de vista, el accionista se plantea la aportacin de
fondos en una empresa y la rentabilidad proporcionada por sta en trminos de coste de oportunidad; es decir en relacin con la rentabilidad
de inversiones alternativas.
Si limitamos el conjunto de inversiones posibles a la adquisicin de
activos financieros, el coste de oportunidad o en otros trminos, la rentabilidad exigida por los inversores, accionistas de una empresa, puede
analizarse en el marco de su rentabilidad-riesgo con relacin al promedio
de otros activos financieros, lo que se conoce como rentabilidad media
del mercado -entendiendo mercado en sentido restrictivo, es decir actividades con similares caractersticas: sector, tamao, etc.-.
Este planteamiento es el seguido por los modelos de valoracin de
activos financieros -teora de cartera-, los cuales han evolucionado desde el trabajo pionero de Markowitz, desarrollado por Sharpe, Litner y Mossin hasta el actualmente conocido por C.A.P. M. -Capital Asset Pricing
Model- .
El enfoque de cartera parte de la base de que una inversin no ha
de considerarse aislada sino en cuanto a su contribucin al conjunto de
83
Ren tabil~dadempresarial
i , as:cirirs
~
del ayetire decisor. En este sentido se analiza la rentabilidad
y el riesgo de cada proyecto de forma interrelacionada con los restantes.
El C.A. P. M. es un modelo lineal uniperodo de valoracin de activos
financieros, el cual trata de establecer como son valorados los activos
financieros de una empresa cuando se considera el comportamiento conjunto de todos los participantes en el mercado de valores.
Entre las mltiples apiicacioies del C.A.P.M. podemos citar su utilidad para valorar las acciones de una empresa, el coste de capital propio
y el riesgo finaliciero,
Ms recientemente y aunque se encuentra an en una fase primaria
de su desarrollo el C.A.P.M. se ha tratado de extender tambin al campo
de las decisiones de inversin en activos reales y ms concretamente a
la inversin empresarial bajo la consideracin de que la empresa est constituda por una cartera de activos, siendo la contribucin de cada inversin a la rentabilidad de la empresa interdependiente de las dems.
En el presente contexto vamos a referirnos a la contribucin del
C.A.P.M. en relacin con la rentabilidad exigida por el accionista de una
empresa, siendo ste poseedor de una cartera de activos financieros.
El C.A.P.M.; asumiendo mercados de capitales perfectos y en equilibrio, postula que cualquier inversor puede adquirir o vender ttulos, sin
coste adicional alguno, al objeto de maximizar la rentabilidad de su cartera para un nivel de riesgo dado, o bien minimizar el riesgo para u n determinado nivel de rentabilidad; es decir, el inversor puede lograr un equilibrio rentabilidad-riesgo a travs de la diversificacin.
No obstante, en el concepto de riesgo asociado a u n ttulo, el
C.A. P. M. distingue dos componentes: el riesgo sistemtico (conocido
por beta), el cual acta por igual sobre todo el mercado, por lo que no
es susceptible de reduccin; y el riesgo n o sistemtico o nico, el cual
viene dado por la parte del riesgo de un ttulo debido exclusivamente a
las caractersticas de la sociedad emisora. Este segundo componente del
riesgo puede ser reducido e incluso eliminado con una adecuada diversificacin de la cartera; por lo que, en el contexto del C.A.P.M. el principal
determinante del riesgo es el componente sistemtico o beta.
[_a especificaun del C; A.P.M. es corno sigue:
ii,
I
,eiitabiIidad de la accin de la sociedad

rentabilidad de un activo libre de riesgo
j,
en t
84
Rentabilidad y riesgo en el comportamiento finarciero de la empresa
= riesgo sistemtico de la accin j

= rentabilidad media de los activos de! mercado
= error aleatorio.
8,
R,
uI
Es decir, la rentabilidad de una accin de la empresa j es igual a la

rentabilidad de u n activo libre de riesgo, ms una prima de riesgo (
ponderada por el diferencial entre la rentabilidad media del mercado y
la rentabilidad libre de riesgo (41'.
Como hemos indicado el C.A.P.M., adems de ser un modelo uniperodo, se plantea como un modelo de regresin lineal simple, siendo
beta el coeficiente de su nica variable independiente. Este cuestin ha
sido objeto de una cierta polmica en la literatura, habindose desarroNado estudios tanto tericos como empricos tendentes a solventar lo
que algunos autores entienden como un problema de especificacin. Estas
aportaciones se centran bsicamente en incluir otras variables independientes y10 en considerar u n horizonte temporal multiperodo. En este
contexto surge el modelo denominado Arbitrage Pricing Theory (A.P.T.),
el cual es formulado por Ross (1976) como una alternativa al C.A.P.M.
-al cual considera como un caso especial de aquel-, y susceptible de
extenderse fcilmente a un contexto multiperodo. El A.P.T. queda especificado en los siguientes trminos:
Rj=E(RJ+
b,,F,+
. . . + b,,
Fk+&,
(40)
donde:
= tasa de rentabilidad aleatoria del activo j
R,
E ( R , ! = tasa de rentabilidad esperada del activo j
= sensibilidad de la rentabilidad del acti\lo j al factor k
b,
= factor de media cero, comn a la rentabilidad de todos
F,
los activos considerados
=
error aleatorio de media cero para el activo j,
E,
Se demuestra fcilmente que los coeficientes b, pueden ser definidos exactamente de la misma forma que beta en el C.A.P.M., es decir
como la covarianza relativa entre la rentabilidad esperada del activo j en
relacin a la varianza del respectivo factor k -vase Copeland y \/\/es
ton, 1983: 211-SS.--.
(411 Pueden considerarse como activos libres de riesgo los emitidos ?or entidades de carcter pblico -como los bonos del Tesoro - . No obstante, como afirma Durn (1984:
50): "hemos de ser conscientes de que los mismos no garantizan una rentabilidad real
ya que n o elimina el riesgo derivado de la inflacin". Por otra parte, sobre el concepto
y forma de clculo de beta -componente sistemtico del riesgo-, volveremos al referirnos al riesgo.
O
-
m
O
Posteriormente Shankeri (1982, 1985) sale al paso de las citadas crticas -cuyo principal exponente es Roll (19'77)-, aduciendo que el A.P.T.
adolece de los mismos problemas de contrastacin que el C.A.P.M. proponiendo el modelo Multibeta (Sharpe, 1974) como solucin a la controversia.
Por ltimo, indicar que parte de la evidencia ernprica sobre el
C.A.P.M. y el A.P.T. es recopilada por Copeland y Weston (1983: 204-SS.).
En relacin al mercado espaol de capitales es de destacar el reciente
trabajo de Rubio lriyoyen (19861, en el cual adems realiza una sintesis
del problema anteriormente mencionado en su artculo titulado precisamente: La crtica de Roll y la solucin de Skanken: una aplicacin al caso espaol.
1.3.3. LA RENTABILIDAD VALORADA POR EL MERCADO

Como apuntarnos en lneas precedentes existe una tendencia creciente a valorar la rentabilidad de la empresa en trminos de mercado.
Ello se ha plasmado en el denominado ratio Q o ratio de valoracin.
1.3.3.;. EL HATIO O. CONCEPTCl

El Ratio Q fue propuesto inicialinente por I o b i n en 1969, de ah su
deriominacin: Q de Tobin, como un concepto propio de la macroeconoma relacionado con la teora de la Inversin. No obstante su divulgacin como una herrarnienta aplicable al clculo de la rentabilidad empresarial desarrollada por Tobin 11 Brainard (1977) ha sido bastante posterior,
habindose realizado los principales trabajos tanto a nivel terico como
empirico a partir de 1980, L.inderberg y Ross (1981), Hayashi (1982), Chapell y Cheng (19821, Poterba y Siimmers (19831, Espitia (19851, Espitia,
Salas y Yage (1985, 19861, Espitia i/ Salas (1986)<Shepherd (1986).
.mnes
Tobin intent examinar la relacion causa entre Ci I,\ las inver-'
eii.ipiesariales. Argun-ienraba que si el valor de U, calwlado como c o cierite entre el valor de mercado de la empresa y ei coste de reemplazamiento de sus activos, excede de a unidad, las firmas tendran un incentivo para invertir, dado que el valor del riuevo capital exceda de su coste.
Es obvio que si todas las oportunidades de inversiii fueran explotadas,
el valor marginal de Q tendera a la unidad (1-inderberg y Ross, 1981).
Hayashi (1982) denomina la O "0 marginal" y la define como el valor de mercado de una unidad adicional de capital dividido por su coste
86
de reemplazamiento. Segn este autor dicha Q no es directamente observable teniendo que utilizarse la denominada "O media" definida como el valor de mercado del capital existente dividido por su coste de reemplazamiento, acepcin ms generalizada de Q. Partiendo de que en su
opinin los trabajos empricos han utilizado la Q promedio como una proxy
de la Q marginal se propone obtener una relacin entre ambas medidas
de Q concluyendo lo siguiente:
- Si la firma no es lder en la fijacin de precios, y sus rendimientos de escala son constantes en equipamiento y produccin, la Q marginal es igual a la Q media.
- Si la firma es lder en la fijacin de precios en su industria,
entonces la Q media es superior a la Q marginal, obtenindose
las denominadas rentas de monopolio.
Espitia (1986) hace las siguientes afirmaciones relativas al ratio Q:

"El ratio Q se presenta como una medida sinttica del resultado empresarial que informa sobre las oportunidades de beneficio de una empresa y sobre unas posibilidades de crecimiento
como negocio rentable. Se define como el cociente entre el valor de mercado de la empresa -corriente de beneficios futuros-, y el coste a precio de reposicin de los activos que es
preciso invertir para generarlos".
"La aplicacin del ratio Q es extensible a cualquier bien duradero para el cual nos dir cul es la relacin que existe entre
su precio en el mercado de bienes usados y lo que habra que
pagar para conseguir su capacidad para ofrecer servicios con
la mejor tecnologa disponible. Cuando el ratio Q se calcula para una empresa, sta se considera como un negocio en marcha
y no como la suma de activos individualizados".
Espitia y Yage (1986) aaden:
"El ratio Q es una medida de resultados a largo plazo en cuanto
que en l se capitalizan las rentas futuras que el mercado anticipa como alcanzables por la empresa".
1.3.3.2. CLCULO DE Q Y RELACIN CON OTRAS MEDIDAS DE

RENTABILIDAD
El clculo del ratio Q presenta serias dificultades derivadas fundamentalmente de la falta de datos relativos a la valoracin del mercade
de los activos, cuando no existe un mercado de reventa. Por otra parte,
87
la valoracin de mercado de la empresa segn el valor de sus ttulos acciones y obligaciones-, y de las deudas, reduce las posibilidades de
aplicacin al colectivo de empresas con cotizacin burstil. Por ello, pese a su importante aportacin en el campo de la rentabilidad empresarial, su aplicacin est forzosamente limitada.
A pesar de la relativa simplicidad derivada de su planteamiento, la
forma de clculo del ratio Q ha sido objeto de una cierta polmica en
la literatura emprica, si bien ello n o siempre se debe a una inconsistencia en los planteamientos tericos sino ms bien a la carencia de informacin suficientemente vlida para su aplicacin.
En el terreno terico, y en la mayor parte de los casos como prembulo de una investigacin emprica, se han propuesto diversas formas
de calcular el ratio de valoracin. Entre ellas destacamos las de Linderberg y Ross (19811, Hayashi (1982) y Espitia (1986).
Linderberg y Ross (1981) partiendo de la acepcin convencional de
Q -valor de mercado de la firma dividido por el coste de reemplazamiento
de los activos-, propone un mtodo de clculo del ratio O al tiempo que
tratan de ir salvando las dificultades surgidas en su propia investigacin.
En este sentido indican cmo ha de computarse cada uno de los elementos integrantes de los dos conceptos bsicos que integran el ratio Q.
Espitia (1986) propone una descomposicin del ratio Q en:
Q =
VM E
VTM
VTM
CRA
---x
donde:
VME = valor de mercado
VTM = valor terico de mercado
coste de reposicin de los activos
CRA
El primer trmino es denominado "coeficiente de informacin" y el
segundo "O terica". Segn este autor el valor terico de mercado es
el que resultara de aplicar el modelo de valoracin de mercado a la informacin interna disponible. Este planteamiento surge de la idea de que
la gerencia de la empresa, desde una perspectiva interna, tendr sus propias apreciaciones respecto al valor de la empresa que realiza el mercado, pudiendo existir una discrepancia entre el valor econmico de la empresa realizado por el mercado y el valor asignado por la direccin.
Por otra parte, Espitia partiendo del modelo general de valoracin

de la empresa en funcin del valor actualizado de las rentas futuras, propone la siguiente expresin de Q:
88
donde:
V
K
R
valor econmico de los activos.

= coste de reposicin de los activos.
= rentabilidad econmica neta de impuestos, por peseta de
activo a precios de reposicin.
g = tasa de crecimiento esperado de los beneficios.
n = coste de oportunidad del capital para la clase de riesgo de
la empresa.
T = perodo de tiempo hasta el que va a durar la reinversin
de beneficios y el crecimiento de la empresa.
=
Partiendo de la expresin anterior Espitia plantea posibles valores

adoptados por el ratio Q ante diversas combinaciones de las variables
que lo componen. Analizando diferentes valores de g, y R, propone
el siguiente grfico 1.2.-, en el que Q aparece como variable dependiente.
Pendiente = tangente =
a -9
Grfico 1.2.
Relacin entre Q, R,
(Espitia, 1986: 139)
y g
En el grfico se observa como:
Q = 1 cuando la rentabilidad econmica de los activos (R) iguala

a la tasa de actualizacin (a),independientemente del valor adoptado por la tasa de crecimiento de los beneficios (g)
Renrabilidad empresarial
Q > 1 cuando R>a, dependiendo del valor de g.

Q .;- 1 cuando R< a, dependiendo de g.
El mismo autor demuestra la validez del ratio O para obtener la valoracin de los activos -rentabilidad econmica- y la valoracin de las
acciones -rentabilidad financiera-. Para ello redefine algunas de las variables incluidas en la expresin bsica de O:
Si se desea obtener la valoracin de ios activos:
R
b
i
=
=
rentabilidad econmica neta de los impuestos

(1 - b ) k
bi
proporcin de deuda sobre el activo total
tipo de inters de la deuda.
Para valorar las acciones de la empresa:
rentabilidad financiera
K = coste de los fondos propios
K = Coste de reposicin de los activos financiados con fondos propios.
Por otra parte considera que el clculo convencional de la rentabilidad -en el modelo de actualizacin de rentas- slo es vlido cuando
la tasa de crecimiento de los beneficios es nula. Esto es:
Q = R / a
si
g = O
(43)
lo cual segn el autor limita :? aplicacin del mtodo convencional a este

supuesto, si bien es vlido a efectos comparativos, si las empresas objeto de comparacin tienen niveles de crecimiento similares.
1.3.3.3. RATlO Q: EVIDENCIA EMPIRICA

A pesar de los problemas apuntados respecto a as posibilidades de
irnplementacin del ratio O, se han llevado a cabo algunos trabajos empricos, la mayor parte de los cuales se centran en la relacin entre Q
y la inversin empresarial o entre Q y la estructura industrial analizada
mediante el ndice de concentracin, la cuota de mercado u otros indicadores del poder - o r e n t a s de monopolio. De los diversos estudios
pasamos a comentar una seleccin de los ms relevantes, refirindonos
bsicamente a los aspectos metodolgicos y resultados obtenidos por
cada uno de ellos.
Una de las principales aportaciones metodolgicas sobre la aplicacin del ratio Q se debe a Linderberg y Ross (1981). Estos autores, eni-
90
Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la ernpiesa
pleando el argumento de Tobin respecto al valor adoptado por Q y su

relacin con la inversin empresarial, tratan de analizar el valor crossseccional de Q y sus implicaciones en la organizacin industrial en general, y en la medida del poder de monopolio en particular. Al propio tiempo comparan la relacin entre Q y otras medidas frecuentemente utilizadas del poder de monopolio como el conocido ndice de Lerner o el ratio
de concentracin, concluyendo que as como el ndice de Lerner contribuye a explicar el valor de O, el ratio de concentracin tiene escaso significado.
Chappell y Cheng (1982) aplican el modelo de regresin propuesto
y contrastado previamente por Malkiel, Von Furstenberg y Watson (1979),'*41
mediante el cual tratan de determinar el poder explicativo de las variables "incremento relativo del output" e "incremento relativo de O" sobre el incremento relativo de la inversin bruta '43'.
A diferencia de Malkiel et al. quienes lo haban aplicado a datos agregados por industrias, Chappell y Cheng utilizan datos de empresas individuales. Segn estos ltimos, y en cierta contraposicin con los resuitados obtenidos por Malkiel et al., las conclusiones de Chappell y Ceng
no sugieren que la variable relativa a Q de Tobin tenga un mayor poder
explicativo que la variable relacionada con el nivel de output. En un intento de analizar las posibles causas de las divergencias encontradas en
ambos estudios los autores aplican tambin el modelo a datos agrupados, observando en este caso resultados similares. Por otra parte presumiendo diferencias de comportamiento derivadas del tamao de las empresas incluidas en ambas muestras, observan que la tendencia de las
grandes empresas es a comportarse en la lnea sealada por Malkiel et
al., es decir, que los cambios en O tienen un considerablemente mayor
impacto sobre las inversiones que los cambios en el nivel de output.
El trabajo de Hayashi (1982) supone otra importante contribucin al
desarrollo de lo que l mismo denomina "Tera O", hasta el punto de
considerarla como una alternativa a la teora neoclsica de la inversin
empresarial, basada en el comportamiento optimizador de la firma. Despus de una amplia exposicin en la que trata de integrar ambas teoras,
propone un modelo general de la maximizacin del valor presente de la
firma, del cual deriva la tasa de inversin como una funcin de Q. Por
otra parte el estudio trata de obtener una relacin adecuada entre la "O
marginal" y la "O media", si bien una parte del mismo lo dedica a la bsqueda de una relacin entre la "O marginal" y la "O media".
(421 Vase referencia por Furstenberg et al (1979)
(431 Para el clculo de Q, Chappell y Cheng (1982) siguen parc~almentela meroaoloqia cLinderberg y Ross (1981).
91
Shepherd (1986) estudia en la lnea de Linderberg y Ross la relacin

entre rentabilidad de la empresa y estructura industrial. Su trabajo parte
de una importante crtica al estudio de Smirlock, Gilligan y Marshall (19841,
crtica orientada en dos direcciones:
1) La consideracin por parte de estos de la cuota de mercado como
nica variable determinante de la eficiencia relativa de la empresa -excluyendo otras como barreras de entrada o concentracin de la industria-.
21 La utilizacin del ratio Q como medida de la rentabilidad empresarial, la cual considera subjetiva y un indicador "hbrido" el cual aade
a los errores inherentes en el beneficio contable otros errores derivados
de la estimacin de algunas magnitudes por procedimientos que introducen sesgos en la informacin '44'.
Uno de los principales resultados obtenidos por Shepherd consisten eri la afirmacin por su parte de que segn sus contrastes estadsticos la tasa de beneficio contable y Q estn altamente correlacionadas,
presentando adems similar comportamiento en los resultados de la regresin. Por todo ello, el autor afirma que ambas pueden considerarse
medidas alternativas de u n mismo fenmeno. Respecto a la estructura
industrial el autor considera adems de la cuota de mercado, la concentracin y dos indicadores de las barreras de entrada: el logaritmo del tarriao y la intensidad de publicidad.
Por ltimo el estudio de Espitia, Salas y Yage (1986)si bien referido
a la empresa espaola, trata anlogamente a sus predecesores, la relacin entre rentabilidad, concentracin y ratio Q. Segn los propios autores su objetivo primordial es investigar la relacin entre medidas del
perfornance empresarial y variables de gestin y de estructura de mercado, haciendo especial nfasis en la eleccin de la variable de resultados
a utilizar. Por otra parte siguiendo el modelo propuesto y estimado por
Salinger (1984)'45!llevan a cabo una especificacin economtrica al objeto de contrastar las teoras sobre concentracin y resultados.
Respecto al primer punto los resultados empricos demuestran la superioridad del ratio Q sobre la rentabilidad del capital como medida de
resultados, tanto por la mayor varianza de la variable que se consigue
explicar como por la mayor consistencia terica de los resultados obte,-,idos (4ti)
~
--
144) Smirlock et al. (1986) han replicado el articulo de Shepherd saliendo al paso de las
criticas aducidas por aquel.
(45) Referencia tornada de Espitia, Salas y Yague (1986).
(461 Los propios autores comentan: "No obstante queda una sustancial parte de la varianza residual de la variable dependiente que n o es explicada por los modelos si bien esto
se debe al escaso nmero de empresas que componen la muestra -slo 41 -, y la
dificultad para medir algunas variables importantes como el esfuerzo publicitario y conlercial".
92
Las conclusiones globales son sintetizadas por los propios autores

en los siguientes trminos:
- El ratio O capitaliza la inversin en capital tecnolgico, I + D,
que realiza la empresa.
- La concentracin parece contribuir a mayores precios y beneficios cuando existen suficientes barreras a la entrada en el
sector; la variable tamao absoluto de la inversin se muestra
como la variable ms representativa de estas barreras.
- Los trabajadores participan de las rentas extraordinarias de
las empresas en forma de mayores salarios, evitando as que Ileguen a ser percibidas por los dueos del capital.
II
RIESGO EMPRESARIAL
Riesgo empresarial
2. RIESGO EMPRESARIAL
En el presente captulo se analizan tericamente las diferentes medidas del riesgo empresarial en sus dos vertientes: econmico y financiero, as como sus factores condicionantes.
Si bien en la parte emprica de este trabajo slo se utilizarn datos
contables, hemos considerado oportuno abordar el tema del riesgo empresarial de acuerdo con las ms recientes tendencias de la literatura financiera, las cuales se orientan hacia una progresiva integracin de la
Teora Financiera con la Teora de Cartera, la cual est sustentada bsicamente en la informacin suministrada por el mercado. En este sentido
hemos de aadir que se han realizado numerosos estudios tanto tericos como empricos tendentes a analizar la relacin entre medidas contables y de mercado del riesgo empresarial; los cuales se centran fundamentalmente en el denominado "coeficiente Beta", surgido a raz de los
modelos de valoracin de activos arriesgados y ms concretamente del
Capital Pricing Asset Model (C.A. P. M. 1.
Entre las diferentes medidas del riesgo haremos especial referencia
a las basadas en ratios financieros -entre ellas el grado de apalancamiento-, y a las basadas en criterios estadsticos -varianza y coeficiente de
variacin y el citado beta-.
Es de sealar que todas las cuestiones relativas al resultado contable estudiadas a propsito de la rentabilidad empresarial son aplicables
al anlisis del riesgo por cuanto por definicin, este viene dado por la
variabilidad del resultado. Por otra parte, algunos de los indicadores del
riesgo econmico-financiero son a su vez factores determinantes de la
rentabilidad empresarial, lo cual evidencia el efecto interaccin existente
entre rentabilidad y riesgo.
2.1. RIESGO: CONCEPTO Y MEDIDA

En su acepcin ms general se entiende por riesgo de la empresa
la posibilidad de que esta no alcance el beneficio esperado. Por ello el
96
riesgo suele evaluarse en base a la variabilidad que experimenta el beneficio.

El riesgo viene dado por consiguiente por la incertidumbre derivada
de las magnitudes que intervienen en el clculo del beneficio. La empresa se enfrenta a dos tipos de riesgo: el riesgo de negocios -business
risk- o riesgo econmico y el riesgo financiero. El riesgo econmico se
refiere a la actividad productiva de la firma, a la estructura econmica,
la cual viene determinada por el tipo de activos o inversin; mientras que
el riesgo financiero est asociado al uso de deuda para financiar sus operaciones, es decir a su estructura financiera. Koutsoyiannis (1982: 503)
agrupa las fuentes de riesgo e incertidumbre en funcin del riesgo especfico al que afectan. Esto es:
- Fuentes de riesgo econmico:
Riesgo de mercado
Cambios en los gustos de los consumidores
- Cambios en los mtodos de produccin
- Cambios en los precios de los inputs
- Cambios en las condiciones econmicas generales
- Riesgo derivado de los competidores
- Interdependencia oligopolstica.
- Fuentes de riesgo financiero:

- Cuanta del beneficio despus de intereses
- Imposibilidad de cubrir las cargas fijas de la deuda.
En un mundo de incertidumbre la corriente de beneficios futuros de

una inversin o de una empresa no es conocida con certeza. Los beneficios pueden adoptar cualquier valor -normalmente dentro de un intervalo-, con una determinada probabilidad de producirse. El total de valores posibles con sus probabilidades asociadas constituye como es sabido la distribucin de probabilidad de la citada corriente incierta de beneficios. Estas probabilidades pueden ser asignadas por los inversores
individuales de forma subjetiva -tal como asume la teora de adopcin
de decisiones bajo incertidumbre. Las distribuciones de probabilidad subjetiva estn basadas en la informacin acerca de los futuros proyectos
de la empresa, en informacin acerca de las condiciones econmicas generales, y en la experiencia e intuicin de los inversores individuales. La
informacin proporcionada por la distribucin de probabilidad se resume
en dos caractersticas: la media o valor esperado y la varianza o desviacin tpica. La media constituye una medida de los beneficios futuros
esperados mientras que la varianza es una medida del riesgo entendido
como la variabilidad de los beneficios esperados.
97
Riesgo empresarial
No obstante, el conocimiento de la distribucin de probabilidades

de los resultados de diferentes alternativas, lneas de actuacin, no es
suficiente para adoptar una decisin en contexto de riesgo. Es preciso
adems conocer las preferencias de los iriversores hacia el riesgo. As se
explica que no siempre las alternativas presumiblemente ms rentables
sean las elegidos, si implican un alto grado de riesgo. La preferencia o
aversin hacia el riesgo por parte de los inversores puede conocerse estimando su funcin de utilidad. Este enfoque tiene no obstante serias limitaciones dado que cada individuo tendr su propia funcin de utilidad, y la dificultad de estimar una funcin de utilidad agregada para recoger las preferencias de los inversores -accionistas- de una empresa.
En caso de que pudiera conocerse la citada funcin de utilidad, su representacin grfica evidencia la actitud del inversor hacia el riesgo. En general dicha representacin puede adoptar tres formas bsicas, tal como
se representa en el grfico 2.1.
Utilidad
O
Grfico 2.1.
Resultado (u.m.1
Actitudes del inversor hacia el riesgo
(Koutsoyiannis: 1982: 527)
La interpretacitsn del grfico es bien sencilla: si la funcin de utilidad del dinero es cncava respecto al eje de resultado -en u.m.-, la
utilidad marginal del dinero disminuye cuando el resultado aumenta. Esto implica que el individuo tiene aversin al riesgo (a); si por el contrario
es convexa, significa que el decisor elegir aquellos proyectos ms arriesgados con alta rentabilidad esperada (c). Por ltimo si la funcin de utilidad viene dada por la diagonal (b), el inversor es neutral, indiferente al
riesgo, dado que los incrementos de resultado producen variaciones proporcionales de la utilidad '".
(1) Una amplia revisin de la aversin al riesgo es realizada por Morn y Fernndez (1983).
98
2.1.1. MEDIDA DEL RIESGO: RIESGO CONTABLE VERSUS RIESGO DE MERCADO

El anlisis y gestin del riesgo son aspectos esenciales para el responsable financiero. Entre las diferentes medidas que se presentan en
los textos de administracin financiera se encuentran diversos ratios -de
solvencia, endeudamiento, liquidez, etc.-, el grado de apalancamiento,
la varianza y el coeficiente de variacin de los resultados y ltimamente
el coeficiente beta. Adems de los citados ratios, la varianza de los resultados, as como su relacin con el valor medio -coeficiente de variacin-, es la medida ms utilizada debido normalmente a la disponibilidad de datos relativos a su clculo.
Las diversas medidas del riesgo pueden agruparse en medidas contables y medidas basadas en el mercado. Las primeras han sido tradicionalmente utilizadas en el anlisis de estados financieros y contienen aspectos relacionados con la incertidumbre de la corriente de resultados
de la empresa. Las medidas de mercado surgen de la teora de carteras
a, partir del modelo original de Markowitz, desarrollado por Sharpe, Lintner y Mossin, conocido por C.A.P.M.
Hemos de aadir que si bien ambos planteamientos -el de la teora
financiera y el de la teora de cartera-, tuvieron un origen distinto -aunque co~temporneo-, y un desarrollo paralelo, posteriormente se ha lograao una cierta integracin de los mismos, lo cual ha permitido enriquecer la teora financiera con la metodologa propia de la teora del mercado de capitales. En esta lnea se consideran como pioneros los trabajos de Hamada (1969, 1972) y Breen y Lerner (1973).
Existe una abundante literatura sobre la relacin riesgo sistemticovariables contables, que si bien han surgido con el objetivo primordial
de analizar los determinantes reales del riesgo sistematico o riesgo de
mercado, son perfectamente vlidas en el enfoque opuesto, es decir, la
utilidad de la informacin proporcionada por el mercado en el anlisis del
riesgo de la empresa en el sentido ms convencional.
Por todo ello y acorde con la corriente ms actual en la materia hemos optado por realizar el anlisis terico del riesgo empresarial introduciendo los conceptos de la teora de cartera, adems de la forma convencional, basada exclusivamente en datos de la empresa.
A ) MEDIDAS DEL RIESGO BASADAS EN EL MERCADO:

EL COEFICIENTE BETA
Partiendo del objetivo bsico generalmente admitido en la literatura
financiera de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, tra-
Riesgo empresarial
99
ducido a maximizar el valor de mercado de las acciones; parece lgico

que los accionistas analicen el riesgo derivado de su inversin en una
sociedad a travs de la informacin proporcionada por el mercado. Por
otra parte, la valoracin realizada por el mercado no necesariamente coincide con la valoracin realizada por la empresa en base a la informacin
contable. Un aspecto central de esta diferencia est relacionado con la
informacin disponible por el mercado al evaluar el rendimiento y riesgo
de los ttulos. Adems, como hemos indicado con anterioridad, el concepto de riesgo difiere en ambos planteamientos "'.
En efecto, la teora de cartera proporciona una medida del riesgo de
una accin, la cual se limita exclusivamente a la porcin del riesgo de
dicha accin que no es suceptible de diversificar por lo que hace referencia exclusivamente al denominado riesgo sistemtico o riesgo derivado
del mercado, y no al riesgo individual o nico, propio de cada ttulo en
particular.
El indicador conocido genricamente por beta tiene su origen en la
teora de cartera o teoria de valoracin de activos y ms concretamente
en el modelo conocido por C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Modell. El
C.A.P.M. es un modelo lineal uniperodo de valoracin de activos arriesgados evolucionado a partir del pionero moclelo de Markowitz y las aportaciones de Sharpe (19641, Lintner (1965) y Mossin (1966). Este modelo
parte al igual que la prctica totalidad de los modelos desarrollados en
la teora financiera, de la presuncin de mercados de capitales perfectos, con las limitaciones que ello implica '3'. La aportacin diferencial del
C.A.P.M. en relacin a los modelos precedentes es que proporciona el
marco para el anlisis del riesgo de acciones individuales dentro de un
equilibrio general del mercado de capitales.
La idea bsica del C.A.P.M. -as como de los modelos de cartera

en general-, es que los inversores poseen carteras de acciones ms que
una simple accin, por lo que es razonable considerar el riesgo de cada
accin en trminos de su contribucin al riesgo de la cartera y no su propio riesgo aislado. La diferencia en el C.A.P.M. es que el riesgo est orientado hacia el inversor ms que hacia la empresa; de modo que la direccin de la empresa debe adoptar sus decisiones bajo la consideracin
(21 En este punto nos remitimos a la rentabilidad financiera del accionista -epigrafe 1.3.2.-,
en el cual se alude al efecto de la informacin revelada por la empresa al mercado sobre el valor de las acciones.
(31 Practicamente todos los textos de administracin financiera dedican uno o varios captulos a los mercados de capital. No obstante una buena sntesis de la citada teora
puede verse en Jensen (1972).
100
del riesgo de la cartera de sus accionistas, sin que ello suponga obviar
el riesgo derivado de la cartera de activos de la empresa '4'.
En un mercado extremadamente imperfecto, en el que los inversores tienen solamente carteras de ttulos simples -constituidas por un
slo tipo de ttulos-, las decisiones deben adoptarte de acuerdo con
la regla media-varianza. Obviamente la solucin estar entre estos dos
casos extremos (Levy y Sarnat, 1978: 181).
Como hemos sealado con anterioridad, a pesar del enorme grado
de aplicacin de la teora de cartera a la estimacin del riesgo, el concepto de riesgo en este contexto abarca solamente la porcin del riesgo total relativa al mercado -riesgo sistemtico o no diversificable-, mientras que el riesgo denominado nico o diversificable, propio de cada ernpresa es ignorado bajo la presuncin de que puede ser ntegramente eliminado con una adecuada diversificacin de la cartera. Sin embargo, algunos autores se han mostrado reticentes respecto a esta hiptesis argumentado que en el mundo real no siempre se logra tal efecto. Ello plantea un cierto problema al tratar de identificar los factores determinantes
del riesgo sistemtico y las relaciones entre este y el riesgo econmico
y financiero de la empresa, como veremos posteriormente.
En esencia el riesgo sistemtico o beta de una accin se define como la covarianza del rendimiento esperado de esa accin con el rendimiento del mercado -de ttulos similares, por ej. del sector-, en relacin con la varianza de los rendimientos del mercado. Esto es:
Pi = COV (R, , R),
1 Var (R,)
donde:
= riesgo sistemtico de un valor individual, j

Cov (Ri , R), = Covarianza entre los rendimientos del valor j
y los rendimientos medios del mercado
Var (R,) = varianza de los rendimientos medios del mercado.
Esta expresin se deriva del clculo del coeficiente de regresin en

la expresin bsica de equilibrio del mercado, la cual relaciona el rendimiento de un ttulo con el rendimiento del mercado, a saber:
donde i es la tasa de inters libre de riesgo, la cual viene dada normal;4) Este aspecto establece la diferencia entre los dos enfoques en los que se ha centrado
la aplicacin de la teora carterd a las decisiones de la empresa: enfoque "empresacartera" y enfoque "accionista-cartera".
Riesgo empresarial
101
mente por el tipo de inters de los ttulos emitidos por entidades plblicas. De esta expresin se deduce que el rendimiento de un activo arriesgado (R ,) es igual a la tasa de inters libre de riesgo ms una prima de
riesgo, definida por el producto del diferencial entre el rendimiento medio del mercado y la tasa libre de riesgo y el riesgo propio del ttulo j,
medido por .
8,
B) MEDIDAS CONTABLES DEL RIESGO

Las medidas contables del riesgo reflejan la variabilidad total de la
rentabilidad de las acciones comunes de una empresa, abarcando los componentes sistemtico -o de mercado- e individual. Si ambos componentes estn positivamente correlacionados entonces pueden
considerarse las medidas contables del riesgo como buenas aproximaciones al riesgo de mercado. La evidencia emprica demuestra que efectivamente esta relacin existe.
El problema bsico de la utilidad de los datos contables radica en
el hecho de que la preparacin de estados financieros no se adeca generalmente a las necesidades de los usuarios externos de la informacin,
tales como inversores, adquirentes de acciones, obligaciones de la empresa.
La investigacin de la teora de cartera provee un cierto conocimiento

emprico sobre los procesos de decisin de los inversores de ttulos de
la empresa. No obstante, al tratar de comparar las medidas contables
con las medidas de riesgo basadas en el mercado nos encontramos en
primer lugar con el hecho de que el concepto de riesgo difiere en ambos
planteamientos. As en la teora de cartera, el riesgo se especifica solamente en trminos de interacciones con el mercado - P.e. precio de las
acciones-. Ello implica que el anlisis se realiza a nivel agregado requiriendo infcrmacin del mercado en su conjunto. Los datos contables por
el contrario parten inicialmente de informacin relativa a una empresa
individualmente considerada, sin analizar la variabilidad de los resultados de la misma en relacin con otras. La comparacin del riesgo contable con el riesgo segn el mercado requerir un tratamiento anlogo.
Entre las medidas del riesgo basadas en datos contables figuran en
orden de complejidad creciente los conocidos ratios -de solvencia, endeudamiento, grado de apalancamiento, etc.-, la varianza y el coeficiente
de variacin y el denominado beta contable (5'.
(5) Si bien este orden es el que prevalecer en posteriores epgrafes, el hecho de referirnos al beta contable -derivado del beta de mercado-, aconseja comenzar la exposicin por este ltimo.
102
En cuanto a la varianza, algunos autores argumentan que pese a la

utilidad de la misma como indicador del riesgo, la medida apropiada es
el coeficiente de variacin el cual relativiza la varianza por la media de
la variable objeto de anlisis, o la covarianza; o mejor an la covarianza
relativa o beta que se define como la relacin entre la covarianza de la
variable estudiada con la variable de referencia y la varianza de la variable de referencia. En este sentido Hill y Stone (1980) afirman que beta
es una medida de la sensibilidad de diferentes indicadores del resultado
-pudiendo tratarse de un resultado contable o de mercado-.
B.l) BETA CONTABLE
La necesidad de relacionar el riesgo asignado por el mercado a las

acciones de una empresa -riesgo sistemtico- con el riesgo determinado por sus datos contables, ha dado lugar a una corriente de investigaciones entre las que destacan como pioneros los estudios de Ball y
Brown (1969) y Beaver et al. (1970). Fruto de estos trabajos ha sido principalmente la obtencin de una medida contable del riesgo a partir de
la metodologa de la teora de cartera, esto es considerando el riesgo de
la empresa en relacin con otras empresas, lo que se ha denominado beta contable (
pc).
Los numerosos estudios que han tratado de relacionar la teora de

cartera con la teora financiera se han centrado precisamente en la relacin entre el riesgo sistemtico o beta de mercado y el riesgo contable
medido de diversasformas: grado de apalancamiento, ratios financieros,
y sobre todo por el denominado beta contable. El anlisis de la relacin
beta contable-beta de mercado ha sido una gran aportacin al estudio
del riesgo empresarial, en la medida en que se ha logrado integrar ambas
teoras y determinar los factores reales que inciden en el riesgo de mercado, tanto desde el punto de vista terico como emprico. Vamos a referirnos a continuacin a la medida del riesgo basada en el beta contable,
para pasar posteriormente a relacionarla con el riesgo sistemtico.
El beta contable es una medida genrica de la sensibilidad sistemtica de alguna medida de la rentabilidad contable. En la analoga se presume implcitamente que la rentabilidad contable es generada por un
proceso estructuralmente similar al generado por la rentabilidad de las
acciones.
Dos cuestiones bsicas deben ser resueltas para obtener un beta contable:
a) Cul es la medida apropiada de rentabilidad.
b ) Cmo debe estimarse el beta para las series de rentabilidad histrica.
Riesgo empresarial
103
Los mismos autores comentan que en las distintas investigaciones

realizadas se ha utilizado una variedad de medidas de rentabilidad basadas en datos pasados, si bien en teora debera partirse de una distribucin conjunta ex-ante de la rentabilidad esperada.
El beta contable propuesto inicialmente por Ball y Brown (19691, se
expresa como la covariabilidad del resultado contable de una empresa
con el resultado contable de la cartera de mercado, utilizando como indicadores de ste el resultado medio de u n conjunto de empresas, u n sector, etc. Esto es:
siendo:
R, = resultados de la empresa j
R, = resultados medios del mercad.
Beaver et al. (1970) plantean el clculo de beta en funcin del ratio
beneficiolprecio; esto es:
siendo:
E, , = Beneficio por accin empresa j, ao t
P, ,. = Precio accin j en t-1
M, = media aritmtica de los ratios individuales BPA/Precio
para N empresas en el ao t:
Hill y Stone (1980) critican esta forma de calcular el beta contable

por considerar que al introducir la variable precio de la accin deja de
ser una medida contable pura. Estos autores realizan una revisin de los
principales trabajos en esta lnea y presentan medidas alternativas del beta
contable en relacin con la medida de rentabilidad a que se refieren -vase cuadro 2.1. -.
Zisswiller (1975) pone a ttulo de ejemplo como aplicar la metodologa del beta contable a diferentes medidas tradicionalmente utilizadas en
el anlisis financiero. Asi habla de riesgo de la cifra de ventas, riesgo del
margen de beneficio, riesgo de las cargas financieras, riesgo de variacin
de los beneficios, riesgo de la rentabilidad -expresada por diferentes
104
CUADRO 2.1.
BETAS Y MEDIDAS DE RENTABILIDAD ASOCIADAS
Nombre
Smbolo
Medida Rentabilidad
BETA
Explotacin
8'1
ROA
BETA
Ingresos
B' i
IR,
BETA R.P.
BC
ROE,
BETA R.P.
(Compuesta)
bRi
B ETA
mercado
BM
Cov (ROI, , Rol, 1
BAlT
AT
=-
Var (Rol, )
I.N.
COV(IRi , IRM )
AT
Var (IR, )
B.N.
= ---
RP
- - - - - -
R,
Frmula Beta
Var (ROE, )
- -B "1S =
1 - f,
Rentab.
mercado
FUENTE: Hill
y Stone (1980)
Notas:
A.T. = Activo total
B.A.I.T. = Beneficio antes de intereses e impuestos
B.N. = Beneficio neto
f, = estructura financiera (RAJRT)
I.N. = Ingreso neto
R. P. = Recursos propios
N = nmero de ttulos que componen la cartera
W, = ponderacin del ttulo k en la cartera.
Wk
1,"
So,
1 - f,
COV(R, , R, )
Var (RM
1- '
Riesgo empresarial
105
indicadores-, riesgo de tesorera, etc. En general esta medida de riesgo

se expresa de la siguiente forma:
donde:
= riesgo de la variable analizada (VI

a(Vl , V, ) = covarianza entre ia variable (VI de la empresa j
y la correspondiente al sector (V, 1
a2 (V, ) = varianza de la variable del sector (V, 1.
La interpretacin del riesgo segn beta es bien sencilla: un valor de

beta mayor que la unidad indica que la variabilidad de la variable analizada en la empresa es superior a la del sector, por lo que se considera arriesgado.
Por otra parte, las medidas del beta contable, basadas en la covarianza, pueden ser computadas de dos formas: a l sobre la rentabilidad
total y b) sobre la rentabilidad que excede de la tasa libre de riesgo -vase
expresin (2)-.
En general, los beta de mercado han sido computados sobre la base
de la rentabilidad que excede a la tasa de inters libre de riesgo, mientras
que la estimacin del beta contable se ha realizado fundamentalmente
demostraron ernpricon base en la rentabilidad total. Hill y Stone (1980)
camente que la asociacin entre las diferentes medidas de beta contable
y de mercado es insensible al hecho de que beta fuese estimada sobre
una u otra medida de rentabilidad.
5.2) RATIOS FINANCIEROS COMO MEDIDA DEL RIESGO

Las medidas ms elementales del riesgo empresarial al tiempo que
las ms utilizadas son sin duda las basadas en datos contables y ms
concretamente en ratios. Como es sabido u n ratio es una relacin entre
dos magnitudes, las cuales deben guardar cierta relacin al objeto de que
sea factible la interpretacin del resultado obtenido. La aplicacin de ratios plantea problemas de diversa ndole: metodolgicoc y estadsticos,
bsicamente; por lo que a pesar de su aparente simplicidad requiere una
cierta experiencia por parte del investigador '6'.
Muchos autores han argumentado que los ratios contables pueden
ser tiles en la evaluacin del riesgo, dado que existe una relacin entre
16) La problemtica del anlisis mediante ratios as como las aplicaciones de los ratios fi
nancieros son objeto de anlisis en el captulo 3, epgrafe 3.1.
106
medidas del riesgo de mercado y caracteristicas individuales de las empresas, reflejadas en sus ratios contables. Esta relacin entre riesgo contable y de mercado, medido por el conocido beta ha sido ampliamente
estudiada por Beaver et al. (19701, Breen y Lerner (1973) y otros. Los resultados de la mayor parte de los estudios empricos realizados coinciden en afirmar que los datos contables reflejan eventos subyacentes que
afectan al riesgo de las acciones y que tales acontecimientos son tambin reflejados en el precio de mercado de las acciones.
El riesgo en su sentido ms amplio viene dado por definicin por
la probabilidad de insolvencia, por lo que entre los mltiples ratios propuestos en la literatura financiera son sin duda los ratios relacionados con
la solvencia los ms cercanos al anlisis del riesgo. Concretamente los
ratios de estructura financiera, autonoma financiera, endeudamiento, estructura del endeudamiento, y liquidez. Tambin se incluyen entre las medidas del riesgo los grados de apalancamiento operativo y financiero.
No obstante es de sealar que si bien estos ratios pueden considerarse como indicadores ms directos del riesgo potencial de la empresa,
no ha de olvidarse que existen otros aspectos relacionados con la eficiencia en la gestin de los recursos que inciden en el riesgo. Un anlisis
completo del riesgo debe incluir tambin este otro tipo de variables.
La utilidad de los ratios financieros en el anlisis del riesgo ha sido

abordada por diversos autores, entre ellos Falk y Heintz (1975) y Mader
(1975). Entre las mltiples aplicaciones de los ratios financieros se encuentra la prediccin del fracaso empresarial cuyos principales exponentes son Beaver (1967, 1968) y Altman (1968). Beaver parte inicialmente
del anlisis univariante de ratios, mientras que Altman introduce el anlisis conjunto de varios ratios potencialmente predictores del fracaso empresarial, llegando a establecer una puntuacin o nota relativa al nivel
de riesgo potencial de una empresa, mediante la aplicacin del anlisis
discriminante.
Posteriormente Altman et al. (1977) as como otros autores -entre
ellos Deakin, 1972; Edmister, 1972; Blum, 1974; Libby, 1975; y Taffler,
1982-, realizan sendos estudios empricos al objeto de contrastar la citada validez de los ratios para explicar y predecir las crisis empresariales.
En general, todos los estudios citados concluyen un potencial valor
de los ratios como predictores del fracaso, fundamentalmente los ratios
de rentabilidad, liquidez y solvencia, son los que se manifiestan con mayor significacin.
Riesgo empresarial
2.2. RIESGO ECONMICO

Como hemos indicado con anterioridad la empresa se enfrenta a dos
tipos de riesgo: el riesgo econmico y el riesgo financiero. El riesgo econmico se refiere a la actividad productiva de la firma, a la estructura
econmica, la cual viene determinada por el tipo de activos; mientras
que el riesgo financiero est asociado al uso de deuda para financiar sus
operaciones, es decir a su estructura financiera.
2.2.1. CONCEPTO Y MEDIDA DEL RIESGO ECONMICO

El riesgo econmico se deriva de la incertidumbre de realizacin de
los subjetivamente estimados beneficios antes de deducir cargas financieras e impositivas IBAIT). Tradicionalmente se ha considerado como
medida del riesgo econmico la variabilidad de los citados beneficios.
Existen varios indicadores de la citada variabilidad:
A) El grado de apalancamiento operativo.
B) La varianza o desviacin tpica y el coeficiente de variacin de
los BAIT.
C) El coeficiente beta.
A continuacin analizaremos cada uno de ellos, si bien antes interesa precisar cules son los factores determinantes del beneficio, haciendo especial referencia a la estructura de costes de la empresa.
En beneficio antes de intereses e impuestos en el caso hipottico
de una empresa monoproducto puede expresarse, suponiendo una forma lineal, en los siguientes trminos:
BAlT =
- CF
(Pv
CV) V
(7)
Como puede observarse cada uno de estos factores acta de distinta forma sobre el beneficio:
- El volumen de ventas, el cual puede adoptar valores normalmente dentro de un cierto intervalo, cada uno de los cuales est asociado
a una probabilidad segn su respectiva funcin de distribucin. La distribucin de probabilidad de las ventas -la cual se supone conocida-,
depende de la demanda del mercado de la empresa en cuestin, es decir
de su cuota de mercado, asi como la elasticidad de la misma respecto
al precio, de la existencia de productos sustitutivos, etc.
- El precio de los productos de la empresa, en relacin con los competidores, es decir sus mrgenes de beneficio. Este punto guarda estre-
108
cha relacin con las caractersticas de la oferta, esto es la capacidad de

la empresa de actuar como lder en la fijacin de precios vn funcin de
su situacin monopolista, oligopolista o concurrencial.
- La estructura de costes de la empresa, medida por la relacin costes fijos a costes totales o costes fijos a costes variables, determina la
flexibilidad con que la empresa puede reducir sus costes al disminuir las
ventas, y por consiguiente cual es la repercusin en el beneficio. Si la
estructura de costes est dominada por los costes fijos, el coste total
no ser muy sensible a cambios en las ventas. La estructura de costes
afecta tanto al valor medio como a la variabilidad de los beneficios. Dado que los costes variables varan por definicin con el volumen de ventas, interesa bsicamente analizar el efecto de los costes fijos sobre los
beneficios.
Un factor determinante de la estructura de costes viene dada por
las caractersticas del proceso productivo, as una empresa capital-intensiva soportar proporcionalmente mayor cuanta de costes fijos que una
empresa trabajo-intensiva, ceteris paribus. Koutsoyiannis (1982: 170) representa grficamente la variabilidad de los beneficios ante diferentes estructuras de costes: la empresa 1 es intensiva en capital mientras que
la 2 es intensiva en mano de obra -vase grfico 2.2.-. Obsrvese que,
dada la relativamente mayor cuanta de los costes fijos, la empresa 1 presenta una mayor pendiente en su ecuacin de BAlT (X1) -derivada del
menor coste variable unitario, para un precio igual de la empresa 2-;
por lo que su variabilidad del BAlT es superior.
Grfico 2.2. Riesgo econmico y estructura de costes

(C)Variabilidad del BAlT con tcnica capital-intensiva
(TI Variabilidad del BAlT con tcnica trabajo-intensiva
m
0
4
*
=
m
O
Riesgo empresarial
109
A continuacin analizaremos las diferentes medidas de riesgo econmico comenzando por el grado de apalancamiento operativo.
A) GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO
En su acepcin ms amplia el apalancamiento operativo se refiere
a la sensibilidad de los beneficios de explotacin ante cambios en las ventas -en unidades fsicas-. Tradicionalmente se ha definido el apalancamiento operativo como el efecto "palanca" que ejercen los costes fijos de explotacin sobre el resultado antes de cargas financieras o beneficio de explotacin de la empresa. Su denominacin se corresponde con
la traduccin de la expresin inglesa operating leverage. Esta acepcin
es la ms generalizada, no obstante, se ha producido cierta confusin
derivada de su interpretacin; as mientras unos autores limitan el concepto de apalancamiento operativo a la acepcin favorable del mismo,
otros la mantienen en su sentido ms amplio ' l. En nuestra opinin la
citada confusin se produce por la introduccin del trmino "palanca"
en la definicin, pues sta parece implicar un efecto "ms que proporcional". Sin embargo, el mismo vocablo utilizado respecto del apalancamiento financiero no presenta problemas, admitindose generalmente la
existencia de un apalancamiento financiero negativo.
Prez Carballo et a;. (1981) afirman:
El apalancamiento operativo se basa en el efecto favorable o
desfavorable, que la existencia de costes fijos, en mayor o menor proporcin sobre los costes totales, produce sobre la rentabilidad de las empresas al variar el volumen de produccin.
El grado de apalancamiento operativo de una firma es una funcin
de su estructura de costes, por lo que viene dado en gran medida por
la naturaleza de la actividad desarrollada por la empresa. Partiendo de
las hiptesis de clculo basado en el corto plazo, identificacin clara de
costes fijos, e igualdad entre volumen de produccin y venta, los costes
fijos pueden asimilarse al punto de apoyo de una palanca -de ah la denominacin de apalancamiento-.
La expresin clsica que permite calcular el nivel o grado de apalancamiento operativo (G.A.O. o A,), partiendo de las hiptesis sealadas,
viene dada por el cociente entre el tanto por uno de variacin en el beneficio antes de intereses e impuestos y el tanto por uno de variacin en
las unidades fsicas vendidas:
(7) Sobre diversas acepciones del vocablo leverage vase Bueno Campos (1976).
110
G.A.O. =
Cambio porcentual del beneficio de explotacin

Cambio porcentual de las ventas
Ms directamente:
Ventas - Costes Variables
G.A.O. =
Ventas - Costes Variables - Costes Fijos

operando tenemos:
1
G.A.O. =
1-
(8)
CF
(Pv - Cv) v
Cuando las ventas menos los costes variables -margen bruto-,

superan a los costes fijos se produce un efecto apalancamiento positivo;
dicho en otras palabras, cuando se supera el nivel de produccin mnimo
que permite recuperar los costes fijos .y los costes variables asociados
a dicho volumen, los beneficios se incrementan a un ritmo proporcionalmente superior que el ritmo de crecimiento de la produccin. Este efect o se invierte cuando el nivel de produccin desciende por debajo del
citado mnimo, producindose un apalancamiento negativo. Dicho mnimo se corresponde con el volumen de produccin y venta del punto crtico (Vc), tambin llamado por algunos autores "punto muerto operativo" (PMO), el cual se define como el volumen de produccin y venta
para el cual los ingresos de explotacin igualan a los costes totales de
explotacin.
La relacin entre el apalancamiento operativo y el punto crtico de
ventas o punto muerto, viene dada por la siguiente expresin:
G.A.O.
vc
Partiendo de la expresin anterior se obtiene el grado de apalancamiento operativo en funcin de la distancia existente entre el volumen
real de vetnas ( V I de la empresa y su umbral de rentabilidad o volumen
crtico de ventas (Vc). Llamando do a la distancia, se obtiene:
111
Riesgo empresarial
G.A.O. =
11
(do 1 Vc)
(10)
En base a la expresin (9)se puede representar el grado de apalancamiento operativo en funcin del volurnen de ventas, tal como puede
el cual parte de los siguientes puntos:
observarse en el grfico 2.3.
:
V = O
V++a,:
V-VC
:
Grfico 2.3.
A, = O
A, = 1 ; asintota horizontal.
A, -+ Ia, asintota vertical.
Grado de apalancamiento operativo
La interpretacin de la parte de la curva con sentido econmico - primer y cuarto cuadrantes-, demuestra como evoluciona el nivel de apalancamiento al variar la distancia del volumen de ventas al volurnen crtico; concretamente, a menor distancia mayor apalancamiento, cualquiera que sea la estructura de precios y costes de la empresa. En el tramo
(8) Cristbal Zubizarreta (1983, Neveu (1985:125 y Fermndo y Fernndez (19%) entre otros
presentan la misma grfica.
112
correspondiente a volmenes de venta inferiores al umbral de rentabilidad, se producen niveles negativos de apalancamiento, si bien crecientes en valor absoluto, lo cual implica que los incrementos en el volumen
de ventas antes del volumen crtico, hacen aumentar el beneficio -disminuir su valor negativo- cada vez ms rpidamente, hasta llegar a cero en el punto crtico.
De la interpretacin anterior se deduce que el factor determinante
del apalancamiento operativo es el volumen crtico o umbral de rentabilidad, el cul a su vez viene dado por la estructura de costes de la empresa; observndose que el efecto favorable o positivo del apalancamiento
slo se produce a niveles de ventas superiores al volumen crtico. De ah
la importancia del anlisis coste-volumen-beneficio.
El citado efecto favorable del apalancarniento es atribuido en ocasiones a los costes fijos, omitiendo otras variables que intervienen en el
clculo del mismo. De hecho, se demuestra que la condicin necesaria
para que dos empresas (A y B) tengan el mismo grado de apalancamiento operativo es que ambas tengan un mismo punto muerto de explotacin. Esto es que se cumpla la siguiente relacin:
Por ltimo, antes de pasar al anlisis del punto de equilibrio, indicar

que al referirnos al riesgo global, y ms concretamente al grado de apalancamiento combinado o de gestin, realizaremos un anlisis de sensibilidad del grado de apalancarniento operativo ante variaciones de diversos parmetros: precio de venta, costes variables y costes fijos "'.
El anlisis coste-volumen-beneficio, tambin denominado anlisis del
punto de equilibrio, es una tcnica usada para examinar la relacin entre
las ventas, costes y beneficios de una empresa, a diferentes niveles de
output. Es una valiosa herramienta analtica que permite medir los efectos de cambios en los precios de venta, costes fijos y variables sobre el
nivel de ventas que debe ser alcanzado antes de que la empresa comience a obtener resultados.
El anlisis del punto de equilibrio constituye una herramienta bsica
para la gestin empresarial. Un umbral de cobertura bajo significa que
(9) Hemos optado por incluir dicho anlisis en el riesgo de gestin o riesgo global dado
que las citadas variables afectan tambin al grado de apalancamiento financiero, pudiendo realizar un anlisis conjunto de ambos. Por otra parte, seguimos la lnea del
trabajo de Ferrando y Fernndez f1986), en el cual nos basaremos a estos efectos.
Riesgo empresarial
113
la empresa puede afrontar sus costes fijos con una reducida utilizacin
de su capacidad productiva. Un nivel de ventas muy por encima del punto
de equilibrio es signo de buena gestin empresarial ya que se asegura
la obtencin de beneficios y su escasa variabilidad relativa con respecto
a la oscilacin del nivel de produccin o ventas.
Asimismo, el anlisis permite determinar el cambio en los beneficios
que produce cada cambio en precios y costes. Segn sea la elasticidad
de la demanda y la relacin entre precio de venta y coste variable unitario, la reduccin de precios con vistas a aumentar el beneficio puede ser
o no favorable. El anlisis del punto de equilibrio ofrece los instrumentos
para adoptar dicha decisin. Por otra parte, el anlisis del punto de equilibrio ofrece importantes informaciones acerca del riesgo operativo de la
empresa. Dado un punto de equilibrio pueden analizarse las fluctuaciones probables en el volumen futuro para calcular la estabilidad de los beneficios.
El punto de equilibrio puede utilizarse de forma grfica o analtica.
El mtodo algebrico se basa en la igualdad entre ingresos y costes totales de produccin para el nivel de ventas buscado. El anlisis grfico convencional parte, al igual que el analtico, de formas funcionales de tipo
lineal respecto a los ingresos y los costes. No obstante este supuesto
sobre la linealidad de ingresos y costes no es imprescindible; de hecho
en las definiciones de apalancamiento no es necesario tal supuesto, si
bien es cierto que los desarrollos a partir de dichas definiciones son mucho ms sencillos y proporcionan resultados ms rpidos si se parte del
anlisis del punto de equilibrio (Ferrando y Fernndez, 1986).
A pesar de su importancia como herramienta de la gestin ernpresarial, el anlisis coste-volumen-beneficio parte de una serie de hiptesis
que constituyen al propio tiempo sus limitaciones. Prez Carballo et al.
(1981) hacen la siguiente recopilacin de dichas limitaciones:
- Habitualmente la produccin y venta no son simultneas, sino
que sta se produce con retardos que afectan al nivel de existencias.
- El precio de venta no es, en muchos casos, independiente del
volumen vendido, sino que es afectado por l.
- Los costes variables pueden no ser estrictamente proporcionales
al nivel de produccin.
- Los costes fijos pueden no permanecer constantes cualquiera que
sea el nivel de produccin.
- La clasificacin de los costes en fijos y variables no es sencilla
de realizar, ya que depende del horizonte temporal y de la amplitud de
los niveles de produccin que se consideren.
114
- En el caso ms corriente de produccin diversificada, el anlisis

parte de una composicin dada de las ventas de los diferentes productos en los distintos mercados. Cuando esta composicin varia el punto
de equilibrio flucta.
- Las estimaciones futuras estn sometidas a incertidumbre y riesgo que no son tenidos en cuenta en el anlisis tradicional.
- Dado que el horizonte temporal del anlisis del punto de equilibrio es el corto plazo, este anlisis, aunque til para la planificacin a
largo plazo de la empresa, conviene aplicarlo con cautela debido a las
incertidumbres en cuanto al nivel y clasificacin de los costes y a la pendiente de la curva de ingresos.
En relacin con los ltimos puntos -limitaciones del anlisis costevolumen-beneficio derivadas de la no consideracin de la incertidumbre-,
destacan los trabajos de Jaedicke y Robichek (1964) y Shih (1979). En
ambos estudios se trata de incorporar a esta - y por consiguiente ceteris paribus al beneficio de explotacin-, como una variable aleatoria en
general distribuida normalmente. En base a ello se plantea la probabilidad de que el beneficio adopte valores positivos o comprendidos entre
ciertos intervalos.
Shih (1979) propone un modelo de determinacin del punto de equilibrio el cual considera el modelo tradicional como un caso particular. El
modelo parte de dos clculos alternativos del beneficio (B) en funcin
de que el volumen de produccin (Q) sea mayor, menor o igual que la demanda (DI. Esto es -usando nuestra propia terminologa- :
0 ; si
D3-Q
D ; si
DCQ
siendo V =
de donde:
Q ( P v - C v ) - C F ; si D a Q
B =
P v D - CVQ- CF ;
si D c Q
A partir de esta idea Shih introduce la aleatoriedad de la demanda

concebida como variable continua con un valor mximo y un valor mnimo, concluyendo que la distribucin de probabilidad del beneficio de-
115
Riesgo empresarial
pende de la distribucin de la variable demanda y de la cantidad de produccin, ms que del actual volumen de ventas "O'.
B) VARIANZA Y COEFICIENTE DE VARIACIN DEL BENEFICIO DE
EXPLOTACION
La varianza, o su raiz cuadrada la desviacin tpica del beneficio de

explotacin, o beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT), es una
de las medidas ms utilizadas en las investigaciones empricas, si bien
es de mencionar el escaso nmero de estudios en los que se ha analizado el riesgo econmico y menos an como objetivo primordial.
Como es sabido la varianza es una medida de dispersin alrededor
del valor medio, por lo que incluye la desviacin del posible BAIT tanto
hacia la izquierda como hacia la derecha, es decir, los valores inferiores
y superiores al citado valor central. La desviacin tpica del BAIT -tal
como lo hemos definido anteriormente-, viene dada por la siguiente expresin:
a (BAIT)
(Pv - CV) a (V)
(13)
la cual demuestra como la variabilidad del BAIT slo depende de la propia variabilidad de la cifra de ventas, dado que el resto de las variables
se consideran constantes.
A pesar de su amplio grado de aplicacin, la desviacin tpica del
BAIT cuenta con una seria limitacin derivada de su propio concepto "dispersin alrededor del valor medio", por lo que debe interpretarse en relacin al citado valor medio. El riesgo econmico no es simplemente la variabilidad de los beneficios sino la variabilidad en conjuncin con el nivel
del beneficio. Esto se logra mediante el denominado coeficiente de variacin del BAIT el cual relaciona por cociente la desviacin tpica y el
valor medio del BAIT; esto es, relativiza la magnitud absoluta de la desviacin tpica. El coeficiente de variacin es una medida "normalizada",
relativizada, que ajusta la desviacin tpica por el tamao de los beneficios de la empresa; su expresin matemtica es como sigue:
C. V.
(BAIT) = a(BAIT) 1
E (BAIT)
(14)
As un incremento de los costes fijos totales -en relacin a los costes totales-, incrementa la desviacin tpica pero tambin incrementa
(101 El autor prosigue su exposicin desarrollando las expresiones de valor esperado y varianza de la distribucin de la demanda, as como la especificacin de la ecuacin anterior para el caso de demanda normal. Termina con un ejemplo de aplicacin.
116
la esperanza o valor medio del BAIT, por lo que el coeficiente de variacin puede aumentar, permanecer constante o incluso disminuir.
El coeficiente de variacin permite adems analizar el efecto interactivo entre el valor esperado y la variabilidad del BAIT, es decir entre
resultados y riesgo econmico. Dicha relacin puede representarse grficamente -vase grfico 2.4.-, a partir de las siguientes expresiones:
a (BAIT)
= (Pv - Cv)
[ a (VI1
por lo que un incremento relativo de los costes fijos -lo cual hace disminuir presumiblemente los costes variables- incrementar la E (BAIT)
y tambin la a(BAIT) -a travs del citado efecto en los costes variables-. El citado grfico muestra la existencia de un punto de inflexin
que distingue el tramo AB del tramo BC. Obviamente ello se deriva del
hecho de que sucesivos incrementos de los costes fijos pueden originar
una disminucin de la rentabilidad, mientras que el riesgo sigue aumentando. En este punto corresponde a la direccin de la empresa, de acuerdo
con los objetivos propuestos y su actitud hacia el riesgo, decidir la combinacin adecuada entre resultados y riesgo econmico.
Beneficio
E (BAIT)
20
15
1o
Grfico 2.4.
10
12 15
Riesgo: D.T. (BAIT)
Resulthdo de explotacin y riesgo econmico.
Riesgo empresarial
C) COEFICIENTE BETA: BETA DE LOS ACTIVOS

Como hemos indicado con anterioridad, la aplicacin de los principios de la teora de cartera a la teora financiera ha supuesto considerables avances en la comprensin de la compleja realidad empresarial. Entre los mltiples estudios que han tratado de relacionar el riesgo sistemtico con sus determinantes reales en base a la informacin proporcionada por los datos contables, se encuentran interesantes trabajos tanto tericos como empricos cuyo objetivo primordial ha consistido en el anlisic de la relacin entre riesgo sistemtico y riesgo econmico. Destacamos entre ellos las aportaciones de Percival (19741, Lev (1974), Myers y
Turnbull (1977), Conine (19821, Brealey y Myers (1984) y Miles (1986).
Los trabajos de Percival y Lev tratan de relacionar el apalancamiento
operativo con el riesgo sistemtico, si bien el primero de ellos considera
el caso de una empresa no endeudada, mientras que el segundo incluye
entre las cargas fijas tanto las derivadas de la explotacin como las de
carcter financiero.
Los restantes estudios citados tratan bsicamente de calcular el denominado beta de los activos. Sobre la base del concepto de riesgo econmico como derivado de la estructura econmica, plantean la estimacin de un beta de los activos. Para ello se parte de la consideracin de
la empresa como una cartera de activos.
Myers y Turnbull (1977) afirman:
"La empresa debera considerarse como una cartera de activos tangibles e intangibles. Estos ltimos vienen dados por las
opciones para adquirir unidades adicionales de capacidad productiva futura.. . El riesgo sistemtico de la accin de una firma
es una sobreestimacin del beta de los activos tangibles -actuales- de la empresa".
Brealey y Myers (1984:173 relacionan el riesgo econmico medido
por el beta de los activos (
con el riesgo de los recursos propios
(
mediante la siguiente expresin -adaptada a nuestra terminologa-:
PR)
p),
siendo:
D = deuda
RP = recursos propios
118
Rentabilidad y riesgo en el comporamiento financiero de la empresa
Si se considera como es habitual en la literatura financiera, un riesgo de la deuda nulo, el beta de los activos puede obtenerse a partir del
riesgo de los recursos propios o de las acciones -puesto que en este
contexto se consideran sinnimos, ya que el valor de mercado de las acciones refleja el valor de los recursos propios-, dato proporcionado por
el mercado de capitales. De esta forma el riesgo econmico es equivalente al riesgo sistemtico de las acciones, ponderado por la proporcin
en que los activos estn financiados con recursos propios. Esto es:
Miles (1986), por su parte, considera el beta de la empresa, indicador del riesgo econmico, como un promedio ponderado del beta de los
activos existentes ms el beta de las opciones de crecimiento -posibles
nuevas inversiones-, siendo las ponderaciones los respectivos valores
de mercado de ambos componentes. Estudia la variabilidad del crecimiento de la empresa a travs de nuevas inversiones en funcin de su contribucin al riesgo sistemtico. Demuestra que la diferencia entre el beta
de los activos y el beta de la empresa es una funcin de la cantidad de
futuras oportunidades de inversin, el ratio de valor de mercado a coste
de reemplazamiento y la varianza de la rentabilidad de los activos existentes.
2.3. RIESGO FINANCIERO

El anlisis clsico del riesgo financiero est relacionado con la cobertura de las cargas financieras fijas derivadas de la deuda. Una concepcin ms actual lo concibe desde un punto de vista dinmico, como
la probabilidad de fracaso de la empresa. En cualquier caso el riesgo financiero se origina bsicamente por la existencia de deudas siendo por
tanto la estructura financiera un factor determinante del mismo.
2.3.1. RIESGO FINANCIERO: CONCEPTO Y MEDIDA

El concepto de riesgo financiero puede ser analizado desde una perspectiva esttica o dinmica. En el primer enfoque la tradicional concepcin de riesgo financiero viene dada por la probabilidad de que los pagos
del servicio de la deuda excedan a los resultados del perodo. Esta es una
definicin del riesgo financiero en el contexto del anlisis uniperodo. Des-
Riesgo empresarial
119
de el punto de vista dinmico se enfatiza la naturaleza secuencia1del riesgo

financiero, la empresa se enfrenta a un horizonte temporal multiperodo.
En este caso el riesgo financiero es denominado riesgo de fracaso, riesgo de ruina o riesgo de insolvencia. El riesgo financiero puede ser interpretado como una funcin creciente del endeudamiento o como un concepto ceteris paribus en el cual la composicin de la liquidez de los activos es fija (Tinsley, 1970).
La acepcin ms generalizada del riesgo financiero lo define como

"la varianza adicional de los beneficios por accin inducida por el endeudamiento" (Levy y Sarnat, 1978:224); o como "el riesgo adicional en
el que se incurre por el uso de deudas en la estructura financiera (Weston y Brigham, 1984:603).
Van Horne (1983:357) por su parte define el riesgo financiero en sentido amplio como la variabilidad de los beneficios a disposicin de los
accionistas as como la probabilidad de insolvencia.
A pesar de la aparente equivalencia entre las citadas definiciones,
las mismas plantean implcitamente algunos matices diferenciadores. Estos hacen referencia a las siguientes cuestiones:
a) Beneficio de explotacin versus beneficio de los activos totales.
b i Cargas financieras fijas totales versus gastos financieros derivados exclusivamente de las deudas.
C)
Beneficio neto total versus beneficio por accin.
La primera cuestin hace referencia a la magnitud del beneficio de

partida, sobre cuya variabilidad se analizar la repercusin en los beneficios a disposicin del accionista. Este punto est ntimamente relacionado con el hecho de que el anlisis del riesgo financiero parte de un riesgo econmico dado, es decir que el programa de inversiones de la empresa permanece inalterado. Ahora bien, tal como discutamos a propsito de la rentabilidad econmica, si se trata de analizar el riesgo derivado de la actividad principal de la empresa debe considerarse el activo de
explotacin y por consiguiente el resultado de explotacin; si por el contrario interesa estudiar el riesgo de la empresa en su conjunto se tomar
el beneficio econmico total. Habitualmente al analizar el riesgo los distintos autores parten del conocido BAlT -beneficio antes de intereses
e impuestos-, si bien ello no aclara nuestra duda puesto que en muchos casos se supone implcitamente la inexistencia de resultados ajenos a la actividad. En nuestra opinin y al objeto de poder combinar con
posterioridad el riesgo econmico con el financiero consideramos que
ha de partirse de la misma cifra de beneficios que se haya computado
respecto al riesgo econmico.
120
El segundo problema que se plantea hace referencia al carcter de

las cargas financieras a incluir. (Se trata exclusivamente de los gastos
financieros derivados de la deuda permanente -a medio y largo plazoen sentido estricto, o deben incluirse adems otro tipo de gastos financieros como los ocasionados por operaciones de arrendamiento financiero, o incluso como apuntan algunos autores los dividendos de acciones
preferentes?. Sobre lo nico que existe un amplio consenso es en la exclusin de los gastos financieros derivados de operaciones a corto plazo,
como el descuento comercial, o los prstamos/crditos a corto. A nuestro juicio slo deben considerarse las cargas derivadas de los intereses
de la deuda a medio y largo plazo. En cuanto a las operaciones de arrendamiento financiero y en la lnea defendida en el epgrafe 1.1. al cual nos
remitimos, la cuestin se centra en el tratamiento contable que reciban
estas operaciones, si se consideran como una adquisicin diferida o como un verdadero arrendamiento. En cuanto al tercer componente potencial de las cargas fijas, los dividendos de acciones preferentes, hay que
destacar el hecho de que an los autores que defienden su inclusin reconocen abiertamente como es obvio, que los mismos nunca pueden
computarse a efectos de calcular la probabilidad de insolvencia de la empresa, en la medida en que como es sabido los accionistas preferentes
participan del mismo riesgo que los accionistas ordinarios respecto a la
prdida de su capital.
Al estudiar el riesgo financiero ha de decidirse sobre qu magnitud
de beneficios se va a analizar la repercusin de una variacin de los beneficios de explotacin -criterio sostenido anteriormente-, ante incrementos del endeudamiento. Algunos autores consideran el beneficio a
disposicin del accionista (Beneficio neto antes o despus de impuestos: BAT, BDT), otros el beneficio por accin (BPA) -antes o despus
de impuestos-. En ambos casos se plantea el problema de definir a qu
accionista se refieren, es decir si se trata de los accionistas comunes a
todos los accionistas. Si bien en el primer caso -BAT o BDP-, la existencia de accionistas preferentes introduce ciertas alteraciones, en el segundo -BPAel problema se agrava por cuanto afecta adems al
nmero de acciones comunes en circulacin. Una dificultad adicional se
plantea cuando las acciones preferentes gozan de un dividendo mixto,
en cuyo caso entraran a computar tambin en el nmero de acciones
junto con las comunes. Los manuales al uso consideran indistintamente
ambos tipos de beneficio, sin entrar en sus diferencias. Desde nuestro
punto de vista la consideracin del nmero de acciones introduce un sesgo
no deseado en el clculo del riesgo, por lo que debera partirse de la variabilidad del beneficio neto total, sin perjuicio de que los objetivos de
Riesgo empresarial
121
la empresa se definan en tkrminos de "riqueza del accionista". Por otra

parte, hemos de aadir que por definicin el riesgo financiero se deriva
del endeudamiento y no de la estructura de los recursos propios en lo
que concierne a las formas de emisin del capital "".
Por ltimo, en cuanto al efecto impositivo hemos de sealar que la
mayora de los autores consultados coinciden en afirmar que dicho efecto es irrelevante en el cmputo del riesgo financiero. Entre ellos -aunque
refirindose exclusivamente al grado de apalancamiento financiero-, figuran Ferrando y Fernndez (1986).
Una vez aclaradas las cuestiones preliminares que afectan al clculo
del riesgo financiero podemos abordar el tema de su medida.
Los indicadores del riesgo financiero se basan fundamentalmente en
la variabilidad de los beneficios netos antes de impuestos, y tratan de
analizar la repercusin de un cambio en la estructura financiera sobre dichos beneficios, a partir de un beneficio de explotacin -antes de cargas financieras-. En este planteamiento se supone que el programa de
inverciones de la empresa as como su riesgo econmico permanece constante al objeto de aislar el efecto del endeudamiento.
Pueden distinguirse las siguientes medidas del riesgo financiero:
- Cobertura de cargas financieras.
- Grado de apalancamiento financiero.
- Desviacin tpica y coeficiente de variacin del resultado a
disposicin de los accionistas.
- Coeficiente beta: beta de las acciones.
A) COBERTURA DE CARGAS FINANCIERAS
La presencia de deudas en la estructura financiera de la empresa exige

pagar intereses y devolver el principal, lo cual implica efectuar unos desembolsos, so pena de que los acreedores acten legalmente contra ella,
lo cual derivara en insolvencia.
Un mtodo apropiado para evaluar el riesgo financiero de una empresa consiste en estimar su capacidad para hacer frente a dichos desembolsos a su vencimiento. En la medida en que disponga de liquidez
suficiente para hacer frente a esos pagos, la probabilidad de insolvencia
ser pequea, y, en consecuencia, tambin lo ser el riesgo financiero.
Este aspecto est ntimamente relacionado con la solvencia a medio y
largo plazo, la cual depende de la capacidad de la empresa para generar
(11) Para evitar el efecto del arbitrariamente fijado nmero de acciones Bierman 11968) analiza
el riesgo de los accionistas como la varianza de los beneficios por dlar de recursos
propios invertidos.
122
rentas con las que hacer frente al servicio de la deuda. Como es sabido,
otro aspecto de la solvencia la relaciona con el corto plazo, con la Iiquidez ('*l. Los principales indicadores de la solvencia a corto relacionan por
cociente los recursos disponibles con el pasivo circulante, esto es:
Liquidez =
Activo circulante
- Existencias
Deudas a corto
Liquidez inmediata =
Tesorera de explotacin
Deudas a corto
Solvencia a corto =
Autofinanciacin
Deudas a corto
tambin se utiliza aunque en menor medida, la relacin Fondo de Maniobra l Activo circulante.
Para hacer frente a los intereses se cuenta con el beneficio antes
de intereses e impuestos mientras que las amortizacionesfinancieras han
de realizarse con base en el ahorro de la empresa.
Se suele considerar el endeudamiento o relacin entre los capitales
ajenos y los propios, como indicador del riesgo de insolvencia, complementado con la estructura del endeudamiento o relacin entre capital ajeno a corto y capitales ajenos totales. Otra alternativa para evaluar la solvencia de la empresa se encuentra en la autofinanciacin, es decir en
el ahorro de la empresa como indicador del potencial de devolucin de
la deuda. El anlisis de la solvencia debe centrarse por tanto en los recursos generados por la empresa como variable explicativa de su capacidad
de endeudamiento y por consiguiente de su expansin (Cuervo y Rivero,
1986).
Por otra parte, la insolvencia est asociada al fracaso empresarial,
pues a pesar de que el fracaso puede ser considerado tanto desde el punto
de vista econmico como financiero, es ms comn analizar el fracaso
en el contexto financiero, en el cual se conoce tambin por "insolvencia
tcnica" (Moyer et al., 1984713). En este punto es de destacar la abundante literatura existente sobre el anlisis del fracaso empresarial, sus factores condicionantes y la posibilidad de prediccin del mismo. La mayor
parte de dichos trabajos utilizan ratios financieros como predictores po(12) Otras variables relacionadas con la liquidez han sido analizadas a propsito de la rotacin del activo circulante y los periodos medios de maduracin en el apartado 1.2.2.
123
Riesgo empresarial
tenciales del fracaso, obteniendo resultados bastante plausibles. Se reconocen como pioneros en esta lnea a Beaver 11967) y Altman 11968) 03'.
Como hemos comentado anteriormente, los ratios de cobertura son
diseados para relacionar las cargas financieras de una empresa con su
habilidad para hacer frente al servicio de la deuda. Suelen considerarse
dos tipos de ratios de cobertura: los basados en el beneficio antes de
intereses e impuestos y los basados en el cash-flow; veamos cada uno
de ellos.
Los ratios de cobertura basados en el beneficio antes de intereses
impuestos (BAIT), tratan de medir el nmero de veces que dicho beneficio "cubre" las cargas financieras fijas de la empresa, pudiendo tratarse
de las cargas financieras derivadas exclusivamente de los intereses o incluir tambin el pago del principal. En este ltimo caso procede una correccin debido al carcter no deducible fiscalmente del reembolso del
principal. Esto es:
Cobertura de cargas fijas =
BAlT
Intereses
(19)
Cobertura del servicio de la deuda =

BAlT
Intereses
(20)
[Amortizacin anual principal (141
No es posible establecer un valor ideal, si bien usualmente se considera que el primero debe acercarse a 3 y el segundo a 1, pudiendo darse
el caso de que este ltimo adopte valores inferiores a la unidad. El valor
apropiado depender de la variabilidad del BAlT de cada empresa en particular. Una empresa con beneficio estable puede mantener un ratio de
cobertura de intereses inferior a otra cuyo beneficio presente oscilaciones importantes. En este caso el ratio de cobertura debe incluir un margen, al objeto de cubrir los intereses de los aos desfavorables.
La cobertura de intereses debe definirse anticipadamente, es decir,
la empresa adoptar una poltica de endeudamiento de tal forma que la
relacin entre beneficio previsto e intereses a pagar no baje del valor es(13) Recientemente Hudson (1987) realiza un anlisis emprico de la empresa en el Reino
Unido a efectos de analizar las causas de la insolvencia empresarial, estudia concretamente la incidencia de la edad, el mbito de actuacin y la estructura sectorial, concluyendo que en efecto, la edad es un factor importante, en tanto que gran parte de
las empresas "liquidadas" en el periodo de anlisis (1978-81) tenan una cona vida.
124
tipulado. De este modo se cubrir el riesgo de obtener prdidas si el beneficio real es menor al previsto.
Obviamente, en la medida en que ambos ratios de cobertura estn
calculados a partir del BAlT se vern afectados por el riesgo econmico
de la empresa, medido por la variabilidad del BAIT. Por otra parte, el valor de ambos ratios puede analizarse en relacin al pasado o a las expectativas futuras de la propia empresa, as como con similares empresas
de la industria. Van Horne (1983364.
Respecto a la inclusin o no de la devolucin del principal en los
ratios de cobertura, Cuervo y Rivero (1986) apuntan:
"Existe un cambio en la lgica de las decisiones financieras
al centrar la atencin sobre los gastos financieros, ms que sobre los tipos o categoras de deudas en funcin de sus vencimientos.. . Se razona ms en trminos de endeudamiento global, en concreto de gastos financieros: si la empresa puede o
no hacer frente a los mismos. Pierde importancia el concepto
de reembolso -se suponen las renovaciones implcitas- y los
gastos financieros son la secuela nica del endeudamiento. El
problema es cifrar los gastos financieros que la empresa puede
efectivamente soportar".
Las medidas de cobertura basadas en el cash-flow se basan en la
idea de que al ser la amortizacin un componente del cash-flow, los fondos derivados de la amortizacin podran aplicarse, llegado el caso, a cubrir los pagos de devolucin de la deuda, aunque su dotacin se efecte
para financiar inversiones de reposicin. Segn este criterio el indicador
de coberdura vendra dado por:
BAlT + Amortizaciones
Cobertura =
(21
Intereses
[devolucin deuda / (1-t)l
El cash-flow es un concepto creado y ampliamente utilizado en el

anlisis econmico-financiero. Es una cifra expresiva del excedente neto
de la empresa, despus de impuestos, ms el excedente de mantenimiento, entendido por tal el aplicado al saneamiento y depreciacin cierta y
previsible del activo total.
Como es sabido el concepto de cash-flow tiene dos acepciones bsicas: como tesorera y como recursos generados. En el primer caso se
identifica con la corriente de entradas y salidas dinerarias, mientras que
en el segundo se relaciona con la capacidad de autofinanciacin de la
empresa 04'.
-
(14) Vase a este respecto Caibano y Bueno (1983)
125
Riesgo empresarial
Por otra parte, hemos de sealar, junto con Fondevilla (19851, que
el cash-flow si bien puede ser un indicador satisfactorio desde el punto
de vista de la rentabilidad y la autofinanciacin, no lo es desde el punto
de vista del equilibrio financiero. El cash-flow no nos mide la capacidad
de una empresa de generar fondos lquidos; no indica la cantidad de dinero disponible, sino de recursos disponibles.
Algunos autores sostienen que los indicadores de cobertura deberan recoger no slo los pagos derivados de las cargas financieras originadas por el endeudamiento, sino que deberan incluir tambin todos los
desembolsos fijos a que ha de hacerse frente necesariamente como los
dividendos -al objeto de mantener la imagen de la empresa-, las inversiones de reposicin -necesarias para mantener la capacidad de produccin-. En esta lnea se manifiestan Prez Carballo et al. (1981:625)
quienes proponen el siguiente ratio de cobertura:
Cobertura de desembolsos imprescindibles
BAIT
amortizaciones
intereses+ impuestos+ devolucin deuda + dividendos+ inversiones
(22)
A este respecto Van Horne (1983374) comenta: Un ms amplio tipo

de anlisis debera evaluar la habilidad de la empresa para cubrir todas
las cargas de naturaleza fija en relacin con su cash-flow. As en adicin
a sus intereses y pago del principal segn sus obligaciones de deuda,
deberan incluirse los dividendos de acciones preferentes, pago de cuotas de arrendamiento -1easing-, y posiblemente ciertos gastos de capital.
B) GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO
Si bien el trmino apalancamiento y ms exactamente el leverage

surge en relacin a la actividad econmica de la empresa, es decir en
el terreno operativo, del cual recibe su nombre "apalancamiento operativo" y al que nos hemos referido ampliamente a propsito del riesgo econmico, es en el mbito financiero en el que ha recibido una mayor difusin y aplicacin. Aplicacin no exenta de ciertas controversias respecto
a su correcta acepcin '15', originadas presumiblemente por el propio grado de difusin alcanzado. Las diferentes acepciones del apalancamiento
financiero se pueden resumir en dos: nivel de endeudamiento y efecto
de las deudas sobre los resultados a disposicin del accionista. Esta dua(15) Sobre las diferentes acepciones del concepto leverage vase Bueno Campos (1976)
126 Rentabilidad y riesgo en el cornportarnienro financiero de la empresa

lidad refleja una confusin entre la causa -endeudamiento medido por
el ratio recursos ajenos sobre recursos propios o sobre recursos totales-,
y el efecto. Es el segundo sentido el que seguiremos en nuestra exposicin.
No obstante, hemos de indicar que si bien el concepto de apalancamiento financiero ha sido utilizado con profusin en ambos sentidos, no
ocurre lo mismo cuando se hace referencia al denominado "grado de apalancamiento financiero" (G.A.F. o A, 1. As puede constatarse en la literatura como el G.A.F. hace referencia normalmente al "efecto" y no a
la causa, es decir a la repercusin de las cargas fijas derivadas del endeudamiento sobre los resultados a disposicin del accionista. En este punto se plantean exactamente los mismos problemas ya comentados en
relacin a las magnitudes a computar. Siguiendo los criterios establecidos en lneas precedentes podemos expresar el grado de apalancamient o financiero como la variabilidad porcentual de los beneficios netos despus de impuestos -BDT-,
ante una variacin relativa de los beneficios de explotacin, esto es:
ABDT
ABAIT
G.A.F. = - : BDT
BAlT
despus de algunas transformaciones dicha expresin queda, llamando
I a las cargas financieras derivadas del endeudamiento a medio y largo
plazo, como sigue:
G.A.F. =
BAlT
BAlT
la cual refleja claramente los factores determinantes del grado de apalancamiento financiero y por ende del riesgo financiero, entendido insistimos como la variabilidad de los beneficios a disposicin del accionista.
Comq puede observarse, aun cuando se parte del beneficio despus de
impuestos, el efecto impositivo no figura entre las variables determinantes del G.A.F. En este sentido Ferrando y Fernndez (1986) comentan:
En el apalancamiento financiero es irrelevante la toma en consideracin
del impuesto de sociedades para averiguar si el apalancamiento es favorable o desfavorable, ya que la comparacin a efectuar para analizar el
efecto del endeudamiento sobre la rentabilidad de los recursos propios
debe realizarse entre la rentabilidad de los activos -antes de impuestos
y no despus de impuestos-, y el tipo de inters medio de la deuda.
Riesgo empresarial
127
Anlogamente al apalancamiento operativo, se representa en el grfico 2.5. el grado de apalancamiento financiero, en funcin de los beneficios de explotacin. Segn la expresin (23) (16'.
Grfico 2.5.
Grado de apalancamiento financiero
Como puede observarse la representacin configura una hiprbole,

con asntota horizontal cuando el grado de apalancamiento adopta el valor
1, y una asntota vertical en el punto denominado BAlT crtico (BAITc),
es decir el volumen de beneficio de explotacin coincidente con las cargas financieras, es decir aquel para el cual el beneficio neto es nulo. Esta
curva es susceptible de anlisis en los siguientes tramos:
BAITe O ; el apalancamiento financiero adopta valores comprendidos entre O y 1, si bien como es obvio se trata de situaciones generadas
por un resultado de explotacin negativo, lo cual desaconseja plantearse
financiacin con deuda adicional.
O< BAIT.: BAlTc ; el apalancamiento financiero es siempre negativo si bien decreciente, acercndose progresivamente al nivel "menos infinito", en cuyo punto pasa a "ms infinito". En este punto es precisamente donde el apalancamiento -y por consiguiente el riesgo financiero- es mximo producindose la mxima variabilidad de los beneficios netos en relacin a los beneficios de explotacin.
(16) Esta misma grfica puede verse en la mayora de las publicaciones sobre finanzas.
128
BAIT > BAlTc ; este tramo de la curva es quiz el que presenta mayor inters para el analista puesto que en el mismo el grado de apalancamiento financiero adopta valores superiores a la unidad, lo que significa
como es sabido una situacin de incremento relativo de los BDT ms que
proporcional que los incrementos relativos del BAIT. Esta situacin aparentemente favorable, en la medida en que implica un incremento del beneficio a disposicin del accionista marginalmente superior, t a m b i h implica mayor riesgo potencial, medido por la citada variabilidad.
Por ltimo, indicar que al igual que el apalancarniento operativo, el
apalancarniento financiero es susceptible de analizar ante variaciones de
otras variables adems del propio beneficio de explotacin; as puede estudiarse analticamente la sensibilidad del mismo ante cambios en las unidades vendidas, el precio de venta, los costes fijos y variables, y el volumen de deuda. Estos aspectos sern abordados posteriormente al referirnos al grado de apalancamiento combinado o global, dado que las citadas variables -a excepcin del volumen de deuda-, inciden tanto en
el apalancamiento operativo como en el financiero.
C) VARIANZA Y COEFICIENTE DE VARIACIN DEL RESULTADO NETO
El planteamiento de la varianza o la desviacin tpica y el coeficiente
de variacin tiene una interpretacin anloga a la expuesta respecto al
riesgo econmico, por lo que nos limitaremos a presentar su formulacin. Esto es:
Al igual que la rentabilidad financiera, el riesgo financiero puede plantearse como la variabilidad del resultado neto y como la dispersin del
beneficio por accin. En ambos casos puede incluirse o no el efecto impositivo. Si bien, al tratarse de una constante esto no afecta a la magnitud de la varianza.
a2
(BAIT - 1) = a2 (BAIT) + a ( l ) - 2 Cov (BAIT, 1) = a2 (BAIT) (24)
de donde, al ser 1, las cargas financieras, fijas:
Como puede verse en las expresiones 24a) y (251, la varianza y desviacin tpica del BAT coincide con la varianza y la desviacin tpica del
beneficio de explotacin. Esta similitud queda anulada al considerar ei
coeficiente de variacin el cual se formula como:
129
Riesgo empresarial
a (BAIT)
C.V. (BAT) =
el cual difiere del coeficiente de variacin del BAIT en que aparecen las
cargas financieras fijas disminuyendo el denominador, por lo que:
C.V. (BAT) >
C.V. (BAIT)
La varianza del BPA viene dada, siendo N el nmero de acciones

comunes en circulacin por:
a2
(BPA) =
02
BAlT - I
1
=--a2
1
(BAIT - 1) =--@
N2
(BAIT) (27)
A diferencia de la varianza del BAT, la varianza del BPA se ve afectada por el nmero de acciones en circulacin adoptando valores decrecientes a medida que aumenta N.
El coeficiente de variacin del BPA viene dado por:
CV (BPA)
RPA
(BAIT)
= --- -
E (RPA)
(29)
I
-
E (BPA)
N
E (BAIT) - I
O(BAIT)
BAlT - I
Como puede verse el coeficiente de variacin del BPA ya no es funcin del nmero de acciones.
El riesgo financiero parte de un determindo riesgo econmico como
dado, sin tener en cuenta la posibilidad de que ste tambin sufra alteraciones. Por esta razn, al analizar el riesgo global de la empresa habr
que conjuntar ambos tipos de riesgo. Por otra parte lo que si es evidente
es que el riesgo financiero es funcin del riesgo econmico y de la cuanta de las cargas fijas de la deuda, las cuales dependen de la estructura
de capital "'l.
D) COEFICIENTE BETA: BETA DE LAS ACCIONES
La incorporacin del denominado "coeficiente beta" al anlisis del

riesgo -as como a otras decisiones de inversin-financiacin en la
(17) Los diversos planteamientos seguidos en la literatura relativos a la estructura de capital sern abordados posteriormente.
130 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

empresa- (18', es relativamente reciente. Como hemos indicado en prrafos precedentes el coeficiente beta tiene su origen en el conocido modelo de valoracin de activos financieros, denominado Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.). Como su nombre indica este modelo surge inicialmente asociado a la decisin de carteras de activos financieros, si bien
posteriormente se ha do extendiendo su aplicacin y actualmente se le
reconoce una amplia utilidad en diversas reas.
En este contexto el riesgo financiero se mide generalmente por el ratio de recursos ajenos a recursos propios, y ms concretamente deuda a
acciones -comunes, pues los diferentes autores suelen considerar en el
numerador del ratio indicativo de la estructura financiera todos los recursos distintos de las acciones ordinarias, es decir, tanto las deudas propiamente dichas como el capital preferente-. Ello implica considerar todos
los recursos que de una u otra forma conllevan cargas financieras fijas.
En el anlisis de la relacin riesgo sistemtico-estructura financiera
destacan a nivel terico los trabajos de Hamada (19721, Bowman (1979)
y Hill y Stone (1980). Entre los empricos es de sealar los de Beaver et
al. (19701, Rosenberg y McKibben (19731, Thompson (1976) y Hill y Stone (1980). La metodologa seguida en la mayor parte de los citados trabajos parte del anlisis de la relacin beta de una empresa sin deudas
y beta de una empresa endeudada. En este sentido se ha operado fundamentalmente con el valor contable y en menor medida con el valor
de mercado de la deuda si bien algunos trabajos analizan la repercusin
de adoptar una u otra opcin.
Numerosos estudios empricos han demostrado que el endeudamiento es una variable significativa en asociacin con el riesgo sistemtico
de las acciones -beta de las acciones-. Hamada desarroll una frmula con el objeto de relacionar el beta de las acciones de una empresa antes y despus de mantener deudas en su estructura financiera. Dicha expresin es la siguiente:
p
siendo:
= (S*
1 S)
P*
8~ = riesgo sistemtico de una empresa endeudada

8* = riesgo sistemtico de una empresa no endeudada
S*
valor total de mercado de las acciones antes de

endeudarse
S = valor total de mercado de las acciones despus de la
deuda.
=
(18) Vanse entre otros Levy y Sarnat (1978) y Koutsoyiannis (1982).
O
-
m
O
4
*
n
m
O
n
O
Riesgo empresarial
131
Debido a que S* en la expresin anterior n o es directamente observable para una empresa endeudada, Rubinstein (1973) se propone convertir la citada expresin en otra ms operativa incluyendo una medida
de la estructura financiera. Ello requiere una valoracin acerca del efecto
de la financiacin con deuda. Llamando:
D = valor de mercado de la deuda
F = D / S
T = tipo impositivo.
el citado autor obtiene:
la cual se considera como un caso particular de la expresin de Hamada (30).

Dado que el riesgo de las acciones de una empresa sin deudas es
equivalente al riesgo econmico, las expresiones de Hamada-Rubinstein
son vlidas a efectos de descomponer el riesgo en riesgo operativo y riesgo
financiero. En este sentido puede decirse que el impacto de la financiacin con deuda es magnificar el riesgo operativo medido por * -riesgo
de las acciones para una empresa sin deudas-. La estructura financiera
tiene segn la expresin anterior u n efecto multiplicativo sobre el riesgo
operativo (19'.
Hill y Stone (1980) desarrollan una frmula contable anloga a la de
Hamada-Rubinstein para investigar el impacto conjunto del apalancamiento operativo y la estructura financiera sobre el riesgo sistemtico. La citada expresin, que introduce explcitamente el efecto de la estructura
financiera mediante el coeficiente F, , representativo de la relacin recursos ajenos a recursos totales, previa homogeneizacin de la simbologa,
adopta la siguiente forma:
siendo:
W, = Factor de ponderacin del activo j en la cartera.

n = nmero de titulos que componen la cartera.
Mandelker y Rhee (1981) investigan la relacin entre el apalancamiento operativo y financiero, y examinan el impacto conjunto de ambos tipos de apalancamiento sobre el riesgo sistemtico.
(19) La relacin entre riesgo econmico y riesgo financiero, medidos por el grado de apalancarniento, ser abordada en el epgrafe 2.4.

Partiendo de la expresin de beta en el contexto del C.A.P.M.:
Cov (R,, , R,,)

=
Var (R,,
(331
y sustituyendo R,, por el valor equivalente que relaciona el beneficio despus de intereses e impuestos (BDIT) con el valor de mercado de los recursos propios (Rentabilidad financiera), as como de los conceptos de
G.A.O. y G.A. F., estos autores llegan a la siguiente expresin del riesgo
sistemtico:
p,
(G.A.0.)
(G.A.F.)
TI
(34)
donde:
B". =
Var
R,
siendo:
BDlT 1 V = margen de beneficio
V 1 RP = rotacin de los recurso! propios
= beta de los activos o riesgo econmico.
gol
Si la empresa no est endeudada pero si tiene costes fijos el

G.A.F. = 1, por lo que la expresin (34) coincidir con la de HamadaRubinstein (31), representando f l =
el riesgo econmico. La caracterstica diferenciadora de la expresin de Mandelker y Rhee consiste en
que la misma explicita que ambos grados de apalancamiento operativo
y financiero, amplifican el riesgo econmico no slo el financiero.
El estudio emprico de estos autores sugiere que los G.A.O. y G.A.F.
explican una amplia proporcin de la variacin de beta; apoyando la hiptesis de que las empresas mantienen una relacin entre G.A.O. y G.A.F.
Partiendo de la ecuacin contable fundamental por la cual el valor
del activo -considerndolo como una cartera de proyectos- es equivalente al valor del pasivo -compuesto por acciones y deuda-, y haciendo abstraccin del efecto impositivo Brealey y Myers (1984:177)
plantean la siguiente expresin -adaptada a nuestra propia simbologa - :
Riesgo empresarial
donde:
BO = beta de los activos

Bd = beta de la deuda
BR = beta de las acciones
D = deuda
RP = recursos propios = acciones
RP).
PT = pasivo total = ( D
Es decir considera el beta o riesgo de los activos de la empresa igual

al riesgo del pasivo, o sea una media aritmtica ponderada del beta o
riesgo de los recursos propios y el beta o riesgo de la deuda, siendo el
factor de ponderacin la proporcin de cada fuente en la estructura financiera.
A partir de la expresin anterior se deriva fcilmente que el beta de

los recursos propios es igual al beta de los activos menos el beta de la
deuda, ambos convenientemente ponderados, esto es:
de donde:
es decir, el beta de los recursos propios es igual, segn esta ltima expresin a la suma del beta de los activos, y el producto del diferencial
entre el beta de los activos y el beta de la deuda por el cociente entre
recursos ajenos y recursos propios o ratio de endeudamiento. El primer
sumando de la frmula (37al refleja el riesgo econmico mientras que
el segundo representa el efecto de la estructura financiera.
Un problema que se presenta en este enfoque viene dado por el hecho de que el valor de de las acciones se basa en valores de mercado,
por lo que anlogamente los valores de la deuda y recursos propios deben computarse tambin a valor de mercado. La valoracin de acciones
o valoracin de los recursos propios por el mercado es un tema bastante
conocido y debatido en la literatura, si bien an est abierta la polmica
iniciada por Modigliani y Miller a finales de los aos 50. Sin embargo,
la valoracin de la deuda por el mercado ha sido objeto de estudio en
relativamente pocos trabajos. Entre estos destacamos por su inters los
de Bowman (1980) y Mulford (1985).
Por su parte, Bowman (1980) apunta que existe una evidente disparidad entre los resultados tericos y los tests empricos: "la teora finan-
134
ciera est basada en medidas de deuda y endeudamiento de mercado,

mientras que, salvo excepciones, los tests empricos utilizan medidas contables''. No obstante, Bowman pese a sus propias expectativas, obtiene
una similar relacin emprica antre valores contables y valores de mercado de la deuda en relacin con el riesgo sistemtico. Mulford (1985) por
el contrario sostiene que la asociacin entre el nivel de endeudamiento
y riesgo sistemtico (beta) es mayor cuando se opera con valor de mercado de la deuda.
2.3.2. RIESGO FINANCIERO Y ESTRUCTURA FINANCIERA

Al estudiar el riesgo financiero as como al analizar los factores determinantes de la rentabilidad financiera, hemos aludido reiteradamente
a la importancia de la estructura financiera, esto es a la proporcin en
que se combinan los recursos propios y ajenos para conformar la financiacin bsica o permanente de la empresa. El nivel de deudas as como
la capacidad de endeudamiento de la empresa son factores de la mxima importancia en la estimacin del riesgo.
La presencia de deuda produce un efecto favorable sobre el beneficio aumentando la rentabilidad del accionista; no obstante, como contrapartida tiene la desventaja de que produce un mayor riesgo financiero
puesto que exige unos desembolsos obligatorios que pueden deteriorar
el beneficio y la liquidez de la empresa. Por ello, un aspecto de suma relevancia al fijar la estructura de la financiacin consiste en evaluar la capacidad de endeudamiento de la empresa, es decir qu proporcin de
deuda puede emplear para financiar sus inversiones de modo que se alcance un equilibrio satisfactorio entre rentabilidad y riesgo.
Al igual que el anlisis de las inversiones exige evaluar el riesgo inherente a las mismas, el estudio del nivel de endeudamiento debe contemplar el riesgo financiero generado por la participacin de deuda en
el pasivo de la empresa.
Si, tal como afirman Cuervo y Rivero (1986), se suponen las renovaciones implcitas de las deudas, el lmite mximo del endeudamiento viene determinado por la capacidad de absorcin de los gastos financieros
de acuerdo con los recursos generados por la explotacin; los cuales,
deducidos los dividendos e impuestos, nos indican el poder de autofinanciacin. Este excedente es el que determina la capacidad autnoma
de ci.ecimiento de la empresa.
la composicin de la financiacin constituye una variable estratgica difcil de alterar a corto plazo pues se halla condicionada por la situa-
Riesgo empresarial
135
cin de partida de la empresa, sus caractersticas econmicas y las del

entorno en que opera. Adems, cada sector de actividad permite una
estructura de financiacin diferente, debido a la relacin existente entre
el binomio financiacin-inversin '20'.
Por otra parte, la situacin del mercado de capitales impone restricciones sobre la financiacin de la empresa, de modo que frecuentemente sta no tiene libertad de decisin sobre este rea, vindose forzada
a financiarse no de la forma que desea, sino como las condiciones le permitan. El endeudamiento en este contexto, deja de convertirse en una
estrategia voluntaria de mejora de la rentabilidad financiera, para convertirse en un requisito para la supervivencia de la empresa (Cuervo, 1980).
El anlisis de la estructura financiera de una empresa no puede realizarse haciendo abstraccin de los objetivos que la misma se plantea; as
es posible distinguir:
a) Teoras de estructura de capital basadas en la maximizacin del
valor de mercado de la empresa.
b) Teoras manageriales o gerenciales de la estructura de capital.
Entre las primeras se encuentran a su vez dos teoras contrapuestas: las incluidas en la denominada escuela tradicional o clsica segn
la cual existe una estructura ptima de capital, es decir un valor - o intervalo de valores- del ratio de endeudamiento para el cual el valor de
la empresa es mximo y el coste de capital es mnimo; y la preconizada
por la teora financiera moderna segn la cual la estructura financiera es
irrelevante en la determinacin del valor de la empresa. Esta postura, defendida originariamente por Modigliani y Miller (1958), ha sido sostenida
tambin por otros autores entre los cuales se encuentran Hamada (1969)
y Stigiitz (1969).
El trabajo pionero de Modigliani y Miller -en adelante MM-, hoy
ya clsico, ha supuesto sin duda una importante contribucin al desarrollo de la teora financiera, al haber abierto una viva polmica, an hoy
no resuelta. Las "falacias" de sus teoras -como han sido denominadas
por muchos autores-, han sido ampliamente discutidas y han servido
como punto de apoyo para numerosos estudios ms cercanos a la realidad empresarial. Prcticamente todas las imperfecciones del mercado de
capitales han sido analizadas con base en la relajacin de las hiptesis
de MM.
(20)La existent'? de una relaci6n entre las decisiones de financiacin e inversin han sido
contrastadas empricamente imtre otros por Stowe, Watson y Robertson (1980), Berg6s (1984 y c'uervo-Arango 11985);estos ltimos referidos a la empresa espafola.
136
Cuando la hiptesis de mercado es relajada, el anhlisis terico-emprico de las decisiones financieras gira en torno a tres grandes considerando~.Primero, que en mercados imperfectos las decisiones financieras pudieran tener influencia sobre el valor de la empresa -efectos valoracin-, y que, como consecuencia, pudiera existir una estructura financiera ptima la que, como objetivo a largo plazo, las empresas se ajustaran en sus decisiones de endeudamiento. Segundo, que los costes o restricciones del ajuste, en cuanto imperfecciones existentes en el mercado, pudieran ocasionar retardos, de suerte que las empresas no podran
ajustar completamente sus estructuras en cada perodo de tiempo, limitndose a mantener pautas de ajuste parcial. Y tercero, que las imperfecciones del mercado pudieran dar lugar a importantes interdependencias o interacciones entre las decisiones de inversin, financiacin y dividendos (Jalilvand y Harris, 1984).
Las primeras hiptesis eliminadas fueron las relativas a la ausencia
de impuestos empresariales (MM, 19631, e impuestos personales (Miller,
1977). Resultado de estas primeras variantes fue el reconocimiento de
la relevancia de la estructura financiera derivada del incremento del valor
de la empresa, logrado como consecuencia de la deducibilidad impositiva de las cargas financieras derivadas de la deuda. La inclusin en el anlisis de otras imperfecciones del mercado, como son desigual acceso a
la informacin y costes de transaccin, junto con la aceptacin de la separacin entre propiedad y control, y el estudio de sus consecuencias
ha permitido una mejor comprensin de la realidad empresarial.
El estudio de estas otras imperfecciones ha dado lugar al desarrollo
de una Inea de investigacin orientada hacia el efecto negativo derivado
del endeudamiento: a) costes de quiebra (Kraus y Kitzenberg, 1973; Scott,
1976; b) costes de agencia (2'' (Jensen y Meckling, 1976; Barnea, Haugen y Senbet, 1981, 1985); c) efectos clientela (22' (Kim, Lewellen y
McConnell, 1979; Modigliani, 1982).
Entre las diversas imperfecciones del mercado estudiadas en relacin con los postulados de MM, dos de ellos adquieren suma importancia: los impuestos y la probabilidad de fracaso.
Van Horne (1983:384) realiza un anlisis conjunto de ambos supuestos concluyendo que si bien en la Inea de M M los impuestos suponen
(21) Los costes de agencia se derivan fundamentalmente de las asimetrias producidas por
el desigual acceso a la informacin y los costes de transaccin. moreno Luzn (1984)
trata el problema de los costes de agencia en relacin con las polticasde endeudamiento.
(22) Se conoce por efecto clientela el diferencial que, en funcin del nivel o de la procedencia de las rentas, se producen en los tipos impositivos de la renta de las personas
fsicas.
Riesgo empresarial
137
una ventaja del endeudamiento por cuanto al ser las cargas financieras
deducibles incrementan el valor de la empresa y disminuyen su coste de
capital (231; la probabilidad de insolvencia o quiebra se ve aumentada con
el nivel de endeudamiento, por lo que ante la existencia de "costes de
quiebra" '241, los accionistas no se vern incentivados a invertir en una
empresa muy endeudada, y en todo caso exigirn una remuneracin ms
elevada por su aportacin, lo que repercutir en un incremento del coste
de capital de la empresa. -Vase grficos 2.6 y 2.7-.
La teora gerencia1 de la estructura de capital es expuesta entre otros

por Koutsoyiannis (1978). En este trabajo el autor abandona el objetivo
de maximizacin de la riqueza del accionista y adopta los postulados de
la denominada escuela managerial segn la cual la gerencia o direccin
de la empresa persigue sus propios objetivos, ms que los objetivos de
los accionistas (251. El planteamiento se basa en el modelo de Marris-Galbraith segn el cual la funcin de utilidad de la direccin contiene dos
variables: la seguridad entendida como la permanencia en el trabajo, y
la tasa de crecimiento de la empresa. Este autor postula las siguientes
hiptesis de comportamiento de la direccin:
- La estructura de capital de la empresa se decide para salvaguardar la seguridad de la direccin en su actual posicin.
- La direccin cree que la mejor forma de cubrir sus intereses es
no desviarse demasiado del ratio medio de la industria -empresas de
similares caractersticas-.
(23) La eleccin de la estructura financiera ms adecuada puede hacerse siguiendo el criterio de minimizar el coste medio de capital de la empresa. Sobre este aspecto existe
tambin una gran controversia centrada en la influencia del coste del endeudamiento
sobre el coste de capital de la empresa. Vanse entre otros Ribas Mirangels (1977),
Halley y Schall (1978)y Valero (1987). Respecto a los procedimientos para calcular el
coste de capital de la empresa vase tambin Koutsoyiannis (1982:458-SS).
(24) El fracaso empresarial ha sido abordado en lineas precedentes al referirnos a la utilidad
de los ratios en la prediccin del fracaso -apartado 2.1.2.8.2. -, as como al analizar
la solvencia, en el epgrafe relativo a la cobertura de las cargas financieras -2.3.1.A-;
en el cual se hizo alusin a los estudios que tratan de determinar las potenciales causas del fracaso de las empresas. La relacin entre fracaso y estructura financiera ha
sido analizada entre otros por Castanias (1983). Sobre costes del fracaso puede verse
entre otros Ana et al. (1982) v White (1983). Por otra Darte en oocas recientes se ha
iniciado una li&a de investigacin tendente a analizar'la posibilidad de reorganizacin
de una empresa en crisis, la cual se centra en el dilema "reorganizacin versus liquidacin" (Casey, Macgee y Stickney, 1986). Tambin se ha analizado la fusin como alternativa al fracaso -vase Halpern (1983); Brown y Raymond (1986)y Pastena y Ruland (1986).
(25) Las teoras gerenciales han dado lugar a una linea de estudio sobre los incentivos rnacageriales, es decir, la relacin entre el grado de identificacin de los ejecutivos medido habitualmente en funcin del resultado empresarial-, y la remuneracin que
perciben. En este sentido destacan los trabajos de Medoff y Abraham (1980). Beck
y Zorn (1982). Coughlan y Schmidt (1985). Murphy (1985) Narayanan (1985). Antle y
Srnith (1986) y Brownell y Mclnnes (1986).
138
COSTE DE CAPITAL, IMPUESTOS Y COSTES DE FRACASO
4'
Ke con costes
fracaso
Prima riesgo financiero
Prima riesgo econmico
i Libre riesgo
DIRP
Grfico 2.6.
Coste de capital con impuestos y

costes de fracaso
Coste
capital
Imp. y costes fracaso
.'
/
/
/-
Imp. empresariales
y personales
D/RP
Grfico 2.7.
Tasa de rentabilidad de los recursos propios

cuando existen costes de fracaso
(Fuente: Van Horne, 1983384, 390)
Riesgo empresarial
139
- El uso de deuda est influenciado por la preferencia de la direccin hacia la financiacin interna, definida por altas tasas de crecimiento
de los beneficios y poltica de retencin.
- Los deseos de la direccin hacia el uso de deuda estn mediatizados por las actitudes de los prestamistas. Estos determinan en ltimo
trmino la capacidad de deuda de la empresa, teniendo en cuenta varios
factores tales como el tamao de la empresa -activos-,
el futuro crecimiento potencial de la empresa, la variabilidad de los beneficios, y otros.
Adems los prestamistas determinan la cantidad de fondos que estn dispuestos a ofrecer a diferentes tasas de inters, dependiendo de sus expectativas de inflacin.
De todo lo anterior se infiere que los factores determinantes de la

estructura de capital son:
- El ratio de endeudamiento de la industria.

- La estructura de capital de la empresa en el pasado.
- El volumen de activos -tamaode la empresa.
- La tasa de crecimiento de los activos.
- Los beneficios de la empresa.
-
El ratio de retencin.
El coste de la deuda.
El coste de la nueva emisin de acciones.
La tasa impositiva.
La dispersin del accionariado.
Aunque escasa, la evidencia emprica demuestra que en efecto la

direccin de la empresa se comporta de acuerdo con el objetivo de mantener un ratio de endeudamiento similar a la industria. El propio Koutsoyiannis (1978) trata de contrastar el citado proceso de ajuste para lo cual
considera un modelo de regresin lineal mltiple, estimado por mnimos
cuadrados ordinarios, sobre una muestra de cinco industrias americanas.
Sus resultados confirman la hiptesis de seguridad de la direccin: existe un proceso de ajuste parcial del ratio de endeudamiento de la empresa
hacia el promedio de la industria, sujeto a las limitaciones externas impuestas por los prestamistas y a la facilidad de acceso por los directores
a retener beneficios.
Los resultados obtenidos por Azofra (1986) al aplicar un anlisis similar a una muestra de grandes empresas espaolas para el perodo
1973-81 confirman la existencia de u n cierto proceso de ajuste parcial de
la estructura financiera a la media del sector, si bien considera que ms
bien existe u n proceso de adaptacin de expectativas. Aade este autor
que la existencia de uno u otro proceso es consistente con el supuesto
140. Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
de que los directivos de las empresas grandes, en aras de su aspiracin

de continuidad al frente de las mismas optan por un comportamiento
conservador, adaptando las polticas de endeudamiento a las normas y
estndares establecidos en el sector.
En el contexto del anlisis financiero, y aunque con diferentes objetivos, tambin se han realizado estudios con el propsito de demostrar
la adecuacin, no slo del ratio de endeudamiento sino de una amplia
batera de ratios, a los promedios del sector. En esta lnea cabe destacar
como pionero el trabajo de Lev (1969) '26'.
En teora la estructura de capital debera ser consistente con el objetivo de la empresa, bien sea ste la maximizacin de la riqueza del accionista o la maximizacin de la seguridad de la direccin. En el primer
caso se trata de maximizar el valor de la empresa minimizando el coste
del capital, en el segundo, la seleccin de la estructura ptima de capital
implica un ajuste gradual del ratio de endeudamiento de la firma a otras
empresas similares del sector.
Por ltimo afirmar con Koutsoyiannis que la determinacin de la estructura de capital es una tarea an no resuelta, siendo necesarias futuras investigaciones tanto tericas como empricas que permitan desarrollar
una teora general de la estructura de capital.
2.4. RIESGO GLOBAL

Si consideramos el caso de una empresa uniproducto financiada ntegramente con recursos propios, resulta obvio que el riesgo de la misma
se deriva solamente de la incertidumbre asociada a los flujos generados
por sus inversiones. En este caso las magnitudes que intervienen en el
cmputo del riesgo sern los conceptos de ingresos y costes de explotacin, por lo que el riesgo de la empresa vendr dado por la variabilidad
de los beneficios de explotacin, que por otra parte coincidirn con los
resultados netos -antes de impuestos-, dado que no existen deudas.
El riesgo de la empresa -que coincide con el riesgo econmico-, depende por consiguiente de la estructura econmica, la cual condiciona
la estructura de costes de la empresa.
Si nos planteamos el caso ms general en el cual la empresa para

financiar sus proyectos de inversin ha tenido que acudir en parte al endeudamiento, parece claro que adems de incurrir en el riesgo derivado
(26) En el captulo 3 del presente trabajo s e ofrece una informacin ms completa sobre
este particular.
141
Riesgo empresarial
de sus inversiones, como en el caso anterior, el hecho de existir unas

cargas financieras fijas introduce un factor adicional de riesgo en la medida en que los accionistas han de soportar adems la incertidumbre de
que la empresa no pueda hacer frente al pago de dichas cargas financieras.
Al tratar de analizar el riesgo de la empresa globalmente considerada hay que matizar si se trata del riesgo de la empresa como unidad econmica de produccin -en cuyo caso hablaramos del riesgo econmico, o si se trata de obtener el riesgo soportado por los propietarios de
la empresa, es decir el riesgo de los accionistas. En este epgrafe vamos
a centrarnos en lo que se entiende como riesgo global, en el sentido de
la combinacin entre riesgo econmico y riesgo financiero.
Como hemos sealado a lo largo del presente capitulo el riesgo de
la empresa se puede descomponer en riesgo econmico y riesgo financiero. El riesgo econmico viene dado por la estructura de sus activos,
o estructura econmica mientras que el riesgo financiero se deriva de
la existencia de deudas en su estructura financiera. La medida del riesgo
global, la cual viene dada por la forma en que se combinan ambos componentes del riesgo, ha sido estudiada en la literatura a travs del denominado Grado de Apalancamiento Combinado, Global o de Gestin.
Este indicador refleja la sensibilidad del resultado neto -o alternativamente el beneficio por accin comn-, ante variaciones del volumen
de produccin y venta. Bajo una serie de hiptesis que han sido analizadas al referirnos al apalancamiento operativo y financiero, el grado de apalancamiento combinado o de gestin (al cual nos referiremos indistintamente por G.A.C. o por A, ), se obtiene mediante las siguientes expresiones equivalentes:
G.A.C. =
G.A.O. x G.A.F.
JRN
AV
G.A.C. = --- : -
G.A.C. =
(Pv
- Cv)
V (Pv - CV) - CF - I
142
La representacin del apalancamiento de gestin segn la expresin
(321, puede verse en el grfico 2.8. Dicho grfico constituye una hiprbole equiltera, definida por los siguientes puntos:
Asntota horizontal:
; A, = 1
CF
Asntota vertical:
A,
-f.
; V, =
Pv
Grfico 2.8.
+ iD
+ Cv
Grado de apalancamierito de gestin
Como puede verse el punto que delimita la asntota vertical denominado volumen crtico de gestin (V, 1, define el intervalo de ventas para el cual el apalancamiento adopta valores superiores a la unidad, es decir volmenes de ventas -en unidades fsicas-, para los cuales los incrementos de dicha variable producen incrementos proporcionalmente
mayores del resultado. En dicho punto crtico (V, ) se han cubierto exactamente todos los costes fijos de explotacin y financieros, siendo por
tanto nulo el beneficio neto.
Riesgo empresarial
143
La interrelacin entre apalancamiento operativo y financiero es ampliamente discutida en la literatura como una forma de estabilizar el riesgo relativo de las inversiones de los accionistas. As un elevado apalancamiento operativo puede conjugarse con un bajo apalancarniento financiero, y viceversa. Por ello interesa analizar la evolucin de los diferentes
ndices de apalancamiento ante variaciones de los parmetros que los
definen, esto es -adems del volumen de ventas, ya analizado-, del
precio de venta, costes variables, costes fijos y el volumen de-deuda -en
SU caso-.
Los cuadros 2.2. a 2.5. -tomados de Ferrando y Fernndez (1986)-,
reproducen los grficos de los distintos ndices de apalancamiento ante
cambios en cada una de las citadas variables -ceteris paribus-. A la
derecha de cada grfico se presentan los valores adoptados por el correspondiente ndice de apalancamiento.
Si bien la observacin de los citados grficos -a pesar de no haberse realizado a escala-, es suficientemente ilustrativa, vamos a hacer
unos breves comentarios destacando los aspectos ms relevantes; teniendo presente que el planteamiento parte del supuesto de una empresa monoproducto y que en cada caso se consideran constantes las restantes variables.
La variacin en el precio de venta -como puede verse en el cuadro

2.2.-, no presenta diferencias sustanciales en ninguno de los ndices de
apalancamiento en comparacin con la evolucin seguida por los mismos en funcin del volumen de ventas, debido a que tanto Pv como V
afectan directamente a los ingresos. Por el contrario, los cambios en las
magnitudes relativas a los costes - Cv y Cf -, producen una evolucin
inversa a las anteriores -vase cuadro 2.3-. Asi por ejemplo el apalancamiento operativo es infinito -lmite del apalancamiento favorable y
desfavorable-, cuando el coste variable coincide con la diferencia entre
precio de venta y coste fijo unitario, es decir cuando el beneficio de explotacin unitario es cero. El apalancamiento financiero -as como el
de gestin-, alcanza el citado punto cuando el precio cubre exactamente
el coste unitario total.
En cuanto a los costes fijos hay que matizar que el estudio de sensibilidad tiene un inters limitado, por cuanto los citados costes son por
definicin "fijos" a corto plazo, trmino en el cual se plantea el anlisis.
No obstante, puede servir a efectos comparativos interempresas. Destaca en este caso el hecho de que la asntota horizontal ya no figura en
el valor uno -como es usual en las curvas de apalancamiento-, sino
que coincide con el eje de abscisas, al menos en el G.A.O. y el G.A.C.
-vase cuadro 2.4.-.
144
Por ltimo, como es lgico las variaciones en el volumen de deuda

-tal como refleja el cuadro 2.5.-, slo afectarn al apalancamiento financiero y al combinado, observndose una evolucin similar a la seguida al variar los costes fijos de explotacin.
Como conclusin puede decirce que:
a) El efecto palanca favorable de los costes fijos y/o de los costes
financieros sobre los beneficios de la empresa solo se produce para los
siguientes valores de V o de BAIT
V>Vc
BAlT > BAlTc
V>V,
en el G1A.O.
en el G.A.F.
en el G.A.C.
b) Los incrementos en el volumen de ventas anteriores a Vc o al

V, , producen siempre reduccin de las prdidas -disminucin en valor absoluto del beneficio, que en ese tramo es negativo-.
C ) Si bien existe en principio una relacin directa entre costes fijos
y apalancamiento operativo, puede darse el caso de que empresas con
menores costes fijos presenten mayores niveles de apalancamiento operativo. Lo mismo ocurre con el apalancamiento de gestin respecto a la
suma de costes fijos de explotacin y costes financieros.
d) Por el contrario, respecto al apalancamiento financiero existe siempre una relacin directa entre la principal variable determinante del mismo, los costes financieros, y el grado de apalancamiento.
Por ltimo, en cuanto a la utilidad del anlisis del apalancamiento,
hemos de indicar que si bien algunos autores destacan la validez del mismo a efectos de guiar el comportamiento de los inversores en funcin
de su actitud hacia el riesgo y de las expectativas de futuro, otros niegan
tal posibilidad. En este sentido, Ferrando y Fernndez (1986) afirman:
"Ante ciertas expectativas favorables o desfavorables sobre
la evolucin de las ventas futuras en un sector productivo particular, no se puede afirmar nada con carcter general sobre si
es mejor invertir en una empresa con alto o bajo nivel de apalancamiento de gestin. Esta es una cuestin que desborda la
finalidad para la cual se define el apalancamiento de gestin ...
Lo importante no es el incremento porcentual del resultado neto sino el beneficio final en trminos absolutos, en primer trmino, y en trminos relativos en relacin a los fondos propios,
en segundo lugar, que consiga cada empresa".
Riesgo empresarial
CUADRO 2.2.
VARlAClON DE LOS DIFERENTES INDICES DE APALANCAMIENTO
EN FUNCION DEL PRECIO
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernndez B., M.; 1986.
146
CUADRO 2.3.
EN FUNCION DE LOS COSTES VARIABLES
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernndez B., M.; 1986)
Riesgo empresarial
147
CUADRO 2.4.
EN FUNCION DE LOS COSTES FIJOS
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernndez B., M.; 1986)
148
CUADRO 2.5.
EN FUNCION DEL VOLUMEN DE LA DEUDA
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernndez B., M.; 1986
P A R T E
I I
EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO
DE LA EMPRESA ESPAOLA:
UN ANALlSlS MULTIVARIANTE
Como hemos indicado con anterioridad, el objetivo del presente trabajo se centra en el anlisis de la Rentabilidad y el Riesgo como factores
determinantes del comportamiento financiero de la empresa. En esta segunda parte trataremos de contrastar la importancia de los citados factores en el comportamiento de la empresa espaola, al tiempo que se
extraen las "lneas principales" que definen el comportamiento de la misma y se infieren las caractersticas o "perfiles" de empresas con anlogo
comportamiento, mediante la configuracin de una tipologa.
Para ello, una vez expuestos los fundamentos tericos que nos sugieren la necesidad de estudiar en profundidad la adecuada medida de
la Rentabilidad y el Riesgo, se precisa la utilizacin de mtodos de Anlisis Multivariante que permitan considerar simultneamente varias caractersticas y facilitar el tratamiento de grandes volmenes de informacin.
Por esta razn, en esta segunda parte se ofrece una visin de los citados
mtodos, haciendo especial referencia a las tcnicas concretas que se
utilizarn para la contrastacin de nuestra hiptesis. Previamente se analizar la problemtica derivada de la utilizacin de ratios financieros, los
cuales elaborados a partir de la informacin proporcionada por la Central
de Balances, constituyen las variables de partida en el anlisis.
111
APLICACIN D E MTODOS
MULTIVARIANTES AL REA FINANCIERA
Aplicacin de mtodos multivariantes al rea financiera
3. APLICACIN DE
FINANCIERA
METODOS
MULTIVARIANTES AL
AREA
Fl wlisis financiero clsico tiene entre sus principales limitaciones

la utilizacin de ratios financieros individualmente considerados. El uso
de ratios financieros se enriquece con la aplicacin de mtodos estadsticos multivariantes, los cuales permiten abordar un anlisis conjunto de
los mismos, superando la aludida limitacin del anlisis convencional. Esto
se ve corroborado con la creciente aplicacin de los mismos en la mayor
parte de los estudios empricos realizados sobre la empresa en general
y sobre la empresa espaola en particular. De los diferentes mtodos de
anlisis nidtivariantes expondremos los fundamentos tericos de dos tcnicas de anlisis descriptivos, las cuales sern aplicadas en la presente
investigacin: el anlisis factorial y el anlisis cluster o anlisis de grupos. A este respecto hemos de sealar que la citada exposicin no pretende tener un carcter exhaustivo, por lo que insistiremos bsicamente
en aquellos aspectos directamente relacionados con el diseo de la investigacin, as como en la interpretacin de los resultados y la calidad
de los mismos.
3.1. EL ANLISIS FINANCIERO MEDIANTE RATIOS

El anlisis financiero mediante ratios se enmarca en el contexto del
anlisis financiero clsico, en el cual tiene su origen. No obstante el uso
de ratios financieros complementado con modernas tcnicas de anlisis
estadstico multivariante forma parte del denominado anlisis financiero
moderno, por lo que no puede considerase a los ratios financieros como
patrimonio exclusivo del anlisis clsico. A pesar de ello, hemos de sealar que muchas de las limitaciones aducidas al uso de los ratios financieros subsisten al aplicarlos en el nuevo contexto. En este epgrafe haremos referencia a los problemas que se plantean en la aplicacin de los
citados ratios; pero previamente creemos oportuno hacer una breve revisin de las limitaciones aducidas al anlisis financiero clsico.
154
3.1.1. EL ANLISIS FINANCIERO CLSICO Y SUS LIMITACIONES
El anlisis financiero engloba un conjunto de tcnicas utilizadas en

el anlisis de estados financieros con objeto de proporcionar datos tiles
para la toma de decisiones empresariales y elaborar un diagnstico de
la empresa.
En palabras de Cuervo y Rivero (1986):
"La complejidad creciente de la gestin empresarial exige que
sta sea juzcada a partir del anlisis financiero de un sistema
de variables, cuya conjuncin define el xito de la empresa y
la eficacia de sus dirigentes, al mismo tiempo que informa sobre su futuro y su "valor" en el mercado. Todo el anlisis econmico financiero debe plantearse sobre la base de considerar
la empresa como una "unidad de produccin en funcionamiento" lo cual lleva a su vez a la necesidad de tener presente de
forma explcita o implcita el flujo de valores correspondientes
a la actividad que realiza y esto sea cual fuere el mtodo de anlisis que se utilice, ya que, en definitiva lo nico que no puede
perderse de vista es el hecho de que se est analizando la "gestin" y los "resultados" correspondientes a un ente en continua actividad".
Existe una tendencia creciente en la literatura financiera en el sentido de distinguir el anlisis financiero denominado clsico o tradicional
del anlisis financiero moderno.
Los enfoques clsicos del anlisis financiero parten de unas reglas
bsicas de financiacin que determinan y buscan la concordancia entre
las masas patrimoniales de activo y pasivo en cuantia y plazo, a la par
que establecen unos valores o normas entre los cuales deben oscilar determinados indicadores financieros. Por otra parte la informacin de partida se centra en la suministrada por los estados financieros convencionales: Balance y Cuenta de resultados.
Bajo el nombre de anlisis financiero clsico se renen tres tipos de
tcnicas:
- Anlisis Horizontal
- Anlisis Vertical
- Anlisis mediante ratios.

siendo este ltimo el ms utilizado.
El Anlisis Horizontal o cronolgico estudia la evolucin de los estados financieros a travs del tiempo. Esta evolucin puede ser expresada
155
en trminos de porcentajes de variacin anual o de ndices; siendo este

ltimo preferible cuando se trata de amplios perodos de tiempo.
El Anlisis Vertical examina la estructura de las masas patrimoniales
-de activo y pasivo- as como de los estados de resultados.
El Anlisis mediante ratios, parte, como es sabido, de la relacin entre determinadas rbricas de los estados financieros.
Las limitaciones del anlisis financiero clsico pueden agruparse en
dos tipos: de tipo conceptual y de tipo tcnico. Los problemas de tipo
conceptual hacen referencia a la seleccin de variables ms importantes
a considerar en el diagnstico, la determinacin de las relaciones de sustitucin entre ellas, la utilizacin de datos histricos en la prediccin, la
cuantificacin de los indicadores, diferencias surgidas en la aplicacin de
diferentes mtodos contables, etc. Entre los problemas tcnicos se pueden considerar como ms relevantes la inexistencia de una norma con
la que confrontar los indicadores financieros y la necesidad de considerar varios factores simultneamente.
Algunos de estos problemas se han intentado superar con el denominado anlisis financiero moderno. Este tipo de anlisis se caracteriza
esencialmente por la utilizacin de nuevos estados financieros as como
por la aplicacin de tcnicas estadsticas ms o menos sofisticadas, con
objeto de salvar algunas de las principales limitaciones aducidas al anlisis financiero clsico.
Respecto a la informacin financiera hemos de sealar que en las
ltimas dcadas se han producido importantes avances tanto en el contenido como en la forma de los estados financieros. La primera gran innovacin fue sin duda el conocido Estado de origen y aplicacin de fondos tambin denominado Cuadro de financiamiento anual. Ms recientemente se han incorporado el Estado de valor aadido, y en menor medida los Estados de variacin del patrimonio neto y de Inversin en recursos humanos o Balance social. Otro tipo de innovaciones se refieren a
la presentacin de los estados financieros, el Balance multicolumna, en
el que se reflejan los valores de las partidas para diferentes criterios contables; o los estados segmentados por lneas de productos o actividades, son ejemplos de ello. Sin embargo, a pesar del incremento y diversidad del colectivo interesado en la marcha de la empresa, Gobierno, prestamistas, empleados, inversores, etc., el coste de elaborar ciertos estados hace inviable su aplicacin en la mayor parte de las empresas.
La utilizacin de mtodos estadsticos responde a la necesidad de

prolongar y sistematizar el anlisis financiero clsico, de superar el tratamiento secuencia1 de la inforrhacin permitiendo un anlisis simultneo
156
de las caractersticas relacionadas con la situacin financiera de la empresa. Entre las citadas tcnicas estadsticas figuran el anlisis por d.escomposicin y el anlisis multivariante.
El Anlisis por descomposicin es una tcnica estadstica utilizada
generalmente en el estudio de cmo estn distribuidos los elementos integrantes de un todo. Como seala Theil(1972) precursor de esta tcnica, "las medidas de descomposicin estn basadas en el anlisis de la
cantidad de informacin contenida en un mensaje recibido", por lo que
estn ntimamente relacionadas con la teora de la informacin.
El anlisis por descomposicin est especialmente adaptado para el
anlisis de grandes masas de datos y para el estudio de informes muy
detallados. En este caso, las medidas de descomposicin se utilizan principalmente como un mtodo de cribado para revisar rpidamente los datos y detectar fenmenos no usuales que requieran de una posterior y
detallada investigacin ( k v , 1978:57).
Este tipo de anlisis se considera como una tcnica complementaria al anlisis tradicional. Su utilizacin se justifica por la necesidad de
obtener un resumen de las variaciones de conjunto ocurridas en un perodo de tiempo en el seno de una empresa, as como la determinacin
de los puntos en que tales cambios estn localizados.
La aplicacin de las medidas de descomposicin al anlisis de los
estados financieros puede realizarse en virtud de que aquellos no son sino bloques de informacin sobre las distintas posiciones de la firma, agrupados con diversos criterios de clasificacin: activos y pasivos, ingresos
y gastos, etc. Entre las principales aplicaciones empricas de las medidas
de descomposicin podemos citar los trabajos de k v (19781 y Cobbaut
(1982).
La aplicacin de mtodos de anlisis Multivariante al anlisis financiero permite entre otros aspectos, la consideracin conjunta de varios
ratios as como seleccionar los ms relevantes. Los mtodos de anlisis
multivariante ms utilizados en el campo financiero son el anlisis factorial, el anlisis cannico, el anlisis discriminante y la regresin lineal multiple.
No obstante, en nuestra opinin, es preciso distinguir por una parte
el mbito de aplicacin del anlisis -es decir, si se trata de una empresa
o un colectivo de empresas- y si se trata de una utilizacinactiva o pasiva del mtodo de anlisis. Entendemos por utilizacinactiva de un mtodo a la aplicacin del mismo por parte de la propia institucin analizada. Por supuesto una empresa puede con su propia informacin elaborar
un modelo ad hoc, o bien adaptar un modelo preexistente.
Aplicacin de mtodos rnultivariantes al rea financiera
157
No obstante, dada la complejidad de los mtodos aplicados en el

anlisis financiero moderno y la necesidad de contar con amplias bases
de datos, la utilizacin de los mismos se justifica fundamentalmente en
los anlisis agregados y10 en la utilizacin pasiva de los modelos. Entendemos por utilizacin pasiva de un modelo el hecho de que este sea utilizado por terceras personas interesadas en la marcha de la empresa -entidades financieras sobre todo-, y no por la empresa misma. Para dicha
aplicacin pasiva es preciso contar con un modelo previamente elaborado para un colectivo de similares caractersticas a la empresa objeto de
anlisis.
En los anlisis agregados sin embargo el recurso a tcnicas multivariantes es obligado. La ingente cantidad de datos hace que su manejo
e interpretacin con los mtodos clsicos sea enormemente dificil. Por
otra parte, los mtodos modernos de anlisis financiero permiten mediante
el uso de la informtica, obtener un tipo de resultados que en el mtodo
clsico son impensables. Este es el caso del anlisis factorial, por ejemplo, el cual nos permite conocer la estructura latente de las variables observables.
Lo expuesto anteriormente no es bice para que se reconozca la importante contribucin que para el anlisis de estados financieros ha supuesto la incorporacin de las citadas tcnicas estadsticas. Ahora bien,
hemos de sealar que la informacin de partida en estas tcnicas es, al
igual que en el anlisis financiero clsico, proporcionada fundamentalmente por los estados contables, por lo que algunos de los problemas
subsisten en este tipo de anlisis.
3.1.2. ANLISIS FINANCIERO MEDIANTE RATIOS
Tradicionalmente los ratios financieros han sido utilizados para analizar la situacin econmico-financiera de una empresa al objeto de elaborar un diagnstico de la misma. En sus comienzos el anlisis financiero se limitaba a la comparacin de los valores adoptados por determinados ratios con unos estndares, normalmente los promedios del sector.
En la actualidad, la aplicacin de mtodos estadsticos ha permitido, no slo lograr procedimientos de diagnstico ms completos y depurados sino adems hacer uso de los ratios con finalidades de prediccin.
Entre las diversas lneas de investigacin basadas en ratios financieros, pueden distinguirse las siguientes:
- Anticipacin del fracaso financiero (Beaver, 1966, 1968; Tamari,
1966; Altman, 1968; Tinsley, 1970; Wilcox, 1971; Deakin, 1972; Edmister,
158
1972; Blum, 1974; Trieschemann y Pinches, 1973; Kennedy, 1975; Libby,

1975; Altman y Eisenbeis, 1978; Taffler, 1982).
- Prediccin del precio de los bonos (Horrigan, 1966; Pogue y Soldofsky, 1969; Pinches y Mingo, 1973).
- Diferencias interindustriales en los promedios de ratios financieros (Gupta, 1969; Gupta y Huefner, 1973).
- Ajuste de los ratios financieros individuales a los promedios de
la industria (Lev, 1969; Lee, 1984).
- Relaciones entre medidas del riesgo contables y de mercado (Beaver, Kettler y Scholes, 1970; Rosenberg y McKibben, 1973; Gonedes, 1973;
Breen y Lerner, 1973; Hill y Stone, 1980; Bowman, 1980; Mulford, 1985).
Wittington (1980:219) al referirse al uso de los ratios centra el problema en los siguientes trminos:
"Los libros de texto centran la discusin en la definicin detallada de los ratios y la relevancia de definiciones alternativas
a diferentes usos ms que a las razones para utilizar los ratios
con preferencia a otros instrumentos. La literatura emprica estudia las distribuciones estadsticas de los ratios y el contenido
predictivo, asumiendo que los ratios son la medida apropiada,
sin explicar qu supuestos son necesarios".
En el uso de los ratios en sus diversas aplicaciones surgen problemas de tipo conceptual, problemas derivados de la distribucin estadistica de los ratios y problemas relacionados con las categoras de ratios.
Estos problemas han sido ampliamente tratados en la literatura, pudindose agrupar las aportaciones de la siguiente forma:
- Fundamentos metodolgicos
- Naturaleza estadstica
- Patrones de clasificacin.
3.1.2.1. FUNDAMENTOS METODOLGICOS

La literatura defiende la existencia de algunas relaciones lgicas en
la formacin de los ratios financieros, Lev (1978:40):
a ) Los ratios deben relacionar componentes emparejados, tales como los beneficios a la base de inversin. La prueba de emparejamientose refleja en la existencia de una relacin econmica
entre los dos componentes.
159
bl Los ratios se deben formar solamente a partir de elementos basados en valores comunes. As por ejemplo, en el numerador del ratio de rotacin de stocks se debe utilizar el coste de
las ventas, ya que el denominador -inventario-,
se valora al
coste.
C) Solamente se deben formar ratios si sus componentes se
relacionan funcionalmente, es decir si varan de alguna forma
que sea posible definir. Por ejemplo, la utilidad del ratio resultado neto a ventas ha sido puesta en tela de juicio, ya que los
gastos fijos n o varan con las ventas.
Respecto a la interpretacin de los ratios financieros la literatura es
muy vaga no existiendo directrices concretas en relacin con los valores
ptimos de los mismos.
En cuanto a las tcnicas utilizadas en el anlisis mediante ratios, tradicionalmente se han considerado dos tipos: cros-seccional o anlisis cruzado y series temporales; tambin se ha desarrollado una tcnica,
combinacin de las anteriores denominada anlisis "residual" ( k v , 1978
y Foster 1978). En funcin del colectivo objeto de estudio podemos distinguir anlisis intra-empresa e inter-empresas.
El anlisis intra-empresa, como su propio nombre indica, consiste
en el examen de los estados financieros de una empresa considerada aisladamente. Este a su vez podra ser esttico -en u n momento del tiempo- o dinmico -a travs del tiempo-. N o obstante si slo se cuenta
con informacin relativa a una empresa resulta obvio que el nico tipo
de anlisis factible es el que resulta de la evolucin temporal de las magnitudes objeto de estudio. Por ello al anlisis intra-empresa se le denomina tambin anlisis por series temporales.
El objetivo principal del anlisis de una serie temporal de ratios financieros es el de predecir los valores futuros de estos ratios. El mtodo
ms empleado consiste en la bsqueda de la tendencia contenida en el
desarrollo histrico de la serie y se basa en la suposicin de que el proceso que se estudia es estable en el tiempo (Lev, 1978:43).
El anlisis inter-empresas o anlisis cruzado consiste en la comparacin de los ratios de una empresa con valores estndar. Estos valores estndar se basan generalmente en los promedios del sector, El diagnstico
se basa en la desviacin observada en relacin a dicho valor medio.
En este tipo de anlisis se plantean bsicamente dos problemas: 1)
la composicin del sector, es decir la mayor o menor homogeneidad de
las empresas integrantes del mismo, en cuanto al tipo de actividad, tamao, localizacin geogrfica, etc.; y 2) la eleccin de la norma del sector.

Respecto a la definicin de "industria" o sector existe un amplio debate recogido por Schnabel (19761, si bien existe una cierta unanimidad
en el sentido de considerar como integrantes de una industria a aquellas
empresas cuyo objeto sea la obtencin de un similar producto final (Foster, 1978:54).
Las diferencias exhibidas por los ratios financieros en el anlisis de
empresas pertenecientes a una misma industria o sector de actividad pueden explicarse por los diferentes mtodos contables utilizados por las mismas. Sobre este particular se han llevado a cabo algunas investigaciones
recopiladas en gran parte en Foster (1978:185). Las lneas ms destacadas hacen referencia al mtodo de valoracin de existencias, L.I.F.O. versus F.I.F.O. (por ej. Derstine y Huefner, 1974); y a la actualizacin de los
valores contables: Costes histricos versus Costes ajustados por la inflacin (Petersen, 1974; Davidson y Weil, 1975; entre otros) (''.
En la eleccin del valor considerado como norma o estndar del sector del sector se plantea el problema de la dispersin de los valores. Si
se adopta el valor promedio o media aritmtica simple en distribuciones
claramente asimtricas las conclusiones pueden desvirtuar enormemente la realidad. Si se decide trabajar con distribuciones de ms de dos parmetros -tipo gamma por ejemplo- o con la distribucin completa
de los ratios -cuartiles, percentiles, etc.-, esto hace ms complejo el
anlisis. Posteriormente, al referirnos a los problemas estadsticos derivados del uso de los ratios, tendremos ocasin de profundizar en este
interesante aspecto.
Por ltimo, el denominado mtodo residual se basa en el siguiente
razonamiento (Lev, 1978:47):
Si la variable que se investiga est correlacionada con el estndar
del sector al que la empresa pertenece, esta variabilidad tendr dos componentes: uno, el debido a los factores "generales" que afectan a todas
las empresas del sector, y otro, el que se refiere a los factores "especficos'', que afectan solamente a la empresa que se analiza. En muchos casos el anlisis est interesado solamente en estos ltimos, por lo que ha
de procederse a la eliminacin de los efectos comunes. El mismo autor
propone un modelo de regresin teniendo en cuenta los efectos del sector y de la economa en general, en los siguientes trminos:
X j t = a,
bj X , ,
Ci X,,
+ Uj,
donde la variable dependiente, X,, , representa un ratio determinado de

la empresa j en el momento t, Xi, y X,, representan respectivamente
(2) El apartado 1.1.1.3. trata de los diversos mtodos contables para la inflacin.
Aplicacin de mtodos mulrivariantes al rea financiera
161
el promedio del ratio de la industria y la economa en general, siendo

U,, , los residuos de la regresin, los que reflejarn las desviaciones en
el tiempo del ratio de la empresa respecto a la industria y la economa.
El mtodo residual, como vemos, combina el mtodo de anlisis cruzado con el de series temporales.
En la lnea metodolgica podemos citar como clsicos los trabajos
de Lev y Sunder (1979 y Foster (1978).
En el primero de estos los autores hacen un amplio recorrido por
los problemas metodolgicos que se plantean en el uso de los ratios financieros. Lev y Sunder sostienen que una razn fundamental para el
uso de variables en forma de ratios es el control del efecto del tamao
sobre las variables objeto de estudio. Muestran que dicho control por ratios es adecuado solamente bajo ciertas condiciones, que se sintetizan
en que la variable bajo estudio sea proporcional al tamao. Por otra parte, se plantea el problema de elegir la adecuada medida del tamao: ventas, nmero de empleados, etc. Tambin se hace referencia en el citado
trabajo a los problemas derivados de la correlacin entre variables, a la
presencia de ratios con denominador negativo y a la deteccin de outliers
o valores extremos.
Otro aspecto a destacar en el trabajo de Lev y Sunder es el relativo
a la clasificacin de la industria. Se trata de controlar el efecto del sector
sobre los ratios financieros de una empresa en particular, al objeto de
aislar los factores comunes. En este sentido los autores se remiten al trabajo de Gupta y Huefner (1972) quienes encontraron que las diferencias
cros-seccionales en muchos ratios financieros estaban relacionadas con
las caractersticas de la industria.
Para aislar los citados factores comunes Lev y Sunder proponen el
mtodo "residual" cuyas caractersticas han sido brevemente expuestas
en lneas precedentes. Como es sabido el anlisis financiero de una empresa parte de la comparacin de los ratios de la empresa con los promedios o estndares del sector a que pertenece; esto plantea por un lado
el problema de la eleccin de la norma de la industria o sector y por otro
el de la mayor o menor dispersin de los ratios en torno a los valores
centrales, aspecto que ser tratado en el siguiente epgrafe.
3.1.2.2. NATURALEZA ESTADISTICA DE LOS RATIOS FINANCIEROS

Los problemas derivados de la distribucin estadstica exhibida por
los ratios financieros han sido objeto de estudio por numerosos investi-
162
gadores. Entre ellos Horrigan (1965), Deakin (19761, Lev (19781, Whittington (1980), Frecka y Hopwood (1983. Los aspectos ms tratados han sido las caractersticas de la distribucin estadstica y la presencia de correlacin entre los ratios financieros.
Al Distribucin estadstica de los ratios.

Como hemos comentado en lneas precedentes, el anlisis de estados financieros se basa en la comparacin del ratio observado con la norma del sector. Las consecuencias de esta comparacin dependen tanto
del tamao de la desviacin como del sentido de la misma en relacin
con la norma (Lev, 1978:75). Cuando la distribucin del sector se aparta
excesivamente de la distribucin normal es preciso contar con informacin adicional para estimar la importancia de las desviaciones observadas.
El a~lisisde estados financieros se complica cuando la distribucin
real se desva de la normalidad, ya que la mayora de las herramientas
,?stadsticasusuales suponen este tipo de distribucin. No obstante, la
evidencia indica que los ratios financieros no suelen distribuirse normalmente sino que tienden a presentar distribuciones claramente sesgadas
hacia la derecha -excepto aquellos que se componen de valores negativos, que presentan un sesgo en el sentido opuesto-. Ello se debe a
que la mayora de los ratios tienen como lmite inferior cero y lmite superior no determinado.
Deakin (1976) realiza una investigacin sobre la normalidad de la distribucin estadstica de once comnmente usados ratios financieros, entre
ellos ratios de rotacin, de liquidez, de rentabilidad y de endeudamiento.
El anlisis, realizado sobre una muestra de empresas americanas en el
perodo 1955-1973, arroj como principal resultado que slo uno de los
ratios considerados -el ratio de endeudamiento medido como deuda total
a activo total-, se distribua normalmente.
Por otra parte, hemos de sealar que no todas las tcnicas estadsticas exigen el requisito de normalidad a las variables. El Anlisis Factorial, cuyos fundamentos analizaremos en este mismo captulo, es uno
de ellos.
Otro aspecto relativo a la distribucin estadstica de los ratios hace
referencia a la presencia de valores extremos -0utliers en terminologa
anglosajona -, en las distribuciones cros-seccional de ratios financieros.
Lev y Sunder (1969) definen los outliers como observaciones inusualmente pequeas o grandes por lo que el investigador piensa que existe
una muy alta probabilidad de que sean el resultado de un error de medida, aunque la fuente de error no pueda ser identificada.
Aplicacin de m&odos multivariantes al rea financiera
163
En el andisis de ratios financieros valores inusualmente grandes se

presentan a causa de que el denominador del ratio se aproxima en muchos casos a cero -como hemos indicado anteriormente-.
Lev y Sunder (1969) hacen notar que tanto la deteccibn como el tratamiento de outliers es altamente subjetivo, a pesar de que existen algunas tcnicas estadsticas al efecto.
Por su parte, Foster (1978:70) apunta que el tratamiento de outliers
es un importante pero escasamente discutido problema en el anlisis de
ratios.
Frecka y Hopwood (1983:116) observan que la tendencia general de
muchos investigadores es a ignorar la presencia de outliers y sus posibles efectos, o utilizar algn procedimiento ad hoc.
Los citados autores, utilizando los mismos once ratios financieros
propuestos por Deakin (19761, para una muestra de empresas manufactureras norteamericanas, en el perodo 1950-79, demostraron: a) la ausencia de normalidad en la distribucin estadstica de los ratios, b ) la incapacidad de las tcnicas de transformacin como la raiz cuadrada y logaritmos naturales para lograr la normalidad, y c) que la distribucin garnma es la ms apropiada en el anlisis de ratios financieros. A partir de
ah, usando tcnicas estadsticas de identificacin de outliers dernostraron que la presencia de los mismos tiene una importante influencia en
los parmetros estimados, despus de eliminar los outliers la normalidad
o aproximada normalidad fue alcanzada por la mayora de las distribuciones.
BI Correlacin entre ratios financieros

La presencia de correlacin entre ratios de una misma empresa es
de esperar debido a que muchos de sus componentes son comunes; por
ejemplo los ratios de rotacin tienen la variable ventas en el numerador.
Por otra parte, algunos items de los estados financieros tienden a moverse en la misma direccin.
Horrigan (1965) muestra los resultados de u n estudio sobre empresas petrolferas y siderometalrgicas en el que se encontr que los ratios
de liquidez a corto estaban fuertemente correlacionados as como los ratios de solvencia a largo. Posteriormente se han realizado numerosos estudios empricos sobre diversas muestras y contextos, en la lnea ya comentada de obtener categoras de ratios financieros, basados precisamente en las correlaciones entre ratios '3'.
(3) Estos estudios sern analizados en el prximo epgrafe
164
Asimismo en anblisis cruzados se observa una correlacin de ratios

entre empresas pertenecientes a u n mismo sector. Ello se debe en parte
a que las empresas tratan de ajustar sus ratios a los promedios de la industria. En este sentido Lev (1969) inicia una lnea de investigacin con
el objeto de analizar si los ratios financieros se ajustan a los promedios
del sector.
El trabajo pionero de Lev, realizado sobre una muestra de 245 empresas americanas clasificadas en 18 industrias -en el perodo 1947-1966-,
aplica u n modelo de ajuste parcial utilizando como variables seis ratios
financieros entre los que figuran ratios de liquidez, solvencia, rotacin
y rentabilidad.
El modelo, lag-lineal, a aplicar a cada una de las 245 empresas de
la muestra, queda especificado en los siguientes trminos:
donde:
Y,, , = valor adoptado por el ratio k en el ao t para cada una

de las 245 empresas de la muestra
X,, , = valor promedio de la industria del ratio k en el ao
t-l. (Variable dummy que sustituye a la variable no observable
Y*, , , , que representa el valor objetivo del ratio k en t.
a = trmino constante
= coeficiente de ajuste, refleja las limitaciones al proceso de
ajuste peridico a causa de restricciones de tipo tecnolgico e
institucional.
U, = trmino de error.
fi
La forma logartmica es usada, segn el autor, con objeto de capturar las desviaciones anuales de los ratios con respecto al valor prestablecido, en trminos relativos, por considerarlas ms significativas que las
expresadas en trminos absolutos. Por otra parte, el trmino constante,
, es introducido con el fin de contrastar la hiptesis de que el mismo
adopta u n valor nulo.
El trabajo de Lev muestra como resultados las distribuciones crosseccionales de los parmetros y para los seis ratios financieros, de
las cuales el autor infiere las siguientes conclusiones, centradas fundamentalmente en el coeficiente de ajuste, :
a l Se confirma la hiptesis de ajuste peridico en la medida
en que los valores adoptados por oscilan mayoritariamente entre O y.1.
165
bl La significacin estadstica de , obtenida mediante la aplicacin de la T de Student para un nivel de significacin del 5%,
es elevada sobre todo para el ratio de liquidez corriente y menor
en los restantes ratios.
C ) Se confirma la hiptesis relativa al valor de , observndose que el mismo adopta valores muy pequeos y estadsticamente insignificantes para todos los casos.
d) Los valores adoptados por el coeficiente de determinacin
R2), no son muy elevados para ninguno de los ratios analizados. Ello indica la existencia de variables explicativas adicionales las cuales n o han sido incluidas en el modelo '4'.
Frecka y Lee (1983) extienden el modelo de Lev usando la tcnica
de la forma funcional generalizada para examinar los problemas de especificacin del modelo. El modelo propuesto asume que la variable objetivo Y*, , que Lev sustituye por el promedio de la industria en el perodo
anterior, X, , adopta este valor multiplicado por un coeficiente, C, que
representa segn los autores, la existencia de una desviacin fija entre
el promedio de la industria y el ratio objetivo. Esto es:
Y*, =
CX,
por otra parte:

Y,
- Y,
S (Y*, - Y,
,)
Otra variante de este modelo con respecto al de Lev hace referencia

a la consideracin del ajuste en dos variables con sus respectivos parmetros, los cuales son estimados separadamente.
Tras estas extensiones, el modelo queda especificado como sigue:
donde:
A l = u,
A, = (1 - u )
Los resultados obtenidos por Frecka y Lee son, n o obstante, equivalentes a los encontrados por Lev (1969). A pesar de ello, los autores
concluyen que la forma funcional simple -lineal o log-lineal-, n o es la
apropiada como regla general, si bien el error asociado con la estimacin
14) A este respecto el autor indica que el objetivo de su estudio es solamente examinar
la hiptesis de ajuste peridico y no desarrollar un modelo de prediccin de ratios financieros.
166
de los parmetros, hace difcil distinguir entre formas funcionales alternativas.

Lee (1984) critica tambin el modelo propuesto por Leven el sentido
de: a) no considerar los errores de medida inherentes a los datos contables y b) no considerar explcitamente la naturaleza estadstica de las variables.
Este autor considera que existen dos "ruidos" fortuitos -aleatorios-, en los datos contables:
a l Errores de medida en los datos, debido fundamentalmente a la

valoracin segn costes histricos.
bl Errores de implementacin derivados de las deficiencias del sistema de control, las influencias exgenas y la incongruencia de los objetivos empresariales.
No obstante Lee (1984, como conclusin, comenta la necesidad de
identificar por un lado la estructura del ajuste econmico -en la lnea
seguida por Lev (1969)-, y por otro la estructura del proceso estocstico. Propone un modelo terico basado en la hiptesis de que dichos errores de medida son susceptibles de modelizarce de acuerdo con un proceso
de markov.
Por ltimo, debido en parte a la correlacin cros-seccional, los ratios financieros presentan tambin correlacin a travs del tiempo. Segn Lev (19781a ello contribuye la inercia y persistencia de las operaciones
de la empresa. Este fenmeno hace que los ratios puedan ser utilizados
con fines de prediccin.
3.1.2.3. CATEGORIAS DE RATIOS FINANCIEROS

Una motivacin para agrupar los ratios financieros en categoras es
facilitar la comprensin y prediccin de los patrones financieros de una
empresa (Foster, l978:185).
Idealmente, los ratios financieros analizados deberan ser seleccionados de acuerdo con alguna base terica, complementada con la evidencia emprica demostrada de su utilidad (Chen y Shimerda, 19811.
No obstante, la inexistencia de una teora general al respecto ha supuesto el que los diferentes estudios tanto tericos como empricos hayan utilizado algn tipo de clasificacin ad hoc. Los autores de
investigaciones empricas han criticado la ausencia de base en las clasificaciones tericas convencionales de ratios financieros. En nuestra opinin, pueden considerarse dos tipos de clasificacin de ratios:
167
a ) Clasificacin conceptual o terica, basada en criterios de analoga respecto a aquello que se desea medir.
b ) Clasificacin emprica, basada en la similaridad estadistica exhibida en los datos, concretamente en las correlaciones entre las variables
inicialmente consideradas.
Convencionalmente, los ratios financieros han sido agrupados en las
siguientes categoras:
- Ratios de liquidez
Ratios de rotacin
Ratios de endeudamiento
- Ratios de rentabilidad.
-
Los trabajos empricos han utilizado bien una clasificacin terica

del tipo de la sealada anteriormente con u n mayor o menor nivel de desagregacin, bien una clasificacin obtenida empricamente.
Entre los primeros, y cindonos al caso espaol, podemos citar los
trabajos llevados a cabo por la Asociacin para el Progreso de la Direccin (A.P.D.), y por la Central de Balances del Banco de Espaa, por ser
los que abarcan un perodo ms amplio y tener un carcter sistemtico '5'.
Los estudios de la A.P.D., dirigidos por los profesores Cuervo y Rivero, se basan en la siguiente clasificacin de ratios:
- Ratios de estructura financiera
- Ratios de estructura econmica

- Ratios de gestin financiera
- Ratios de gestin econmica.
La Central de Balances emplea la siguiente categorizacin:

- Ratios de actividad
Ratios de rentabilidad y costes

- Perodos de maduracin
- Ratios de estructura, financiacin e inversin
- Reparticin de rentas generadas.
-
La necesidad de lograr categoras de ratios basadas empricamente

ha dado lugar a una amplia lnea de investigacin denominada genricamente "Patrones de clasificacin de ratios financieros". Entre los principales estudios que han tratado de lograr dicha clasificacin de ratios -al
menos como uno de sus objetivos-, destacamos los trabajos de Pinches, Mingo y Caruthers (PMC) (19731, Pinches y Mingo (PyM) (19731,
(5) En el apartado 3.2.2. se ofrece u n anlisis de la evidencia emprica relativa a la empresa espaola.
168
Stevens (1973), Libby (1975), Pinches, Mingo, Eubank y Caruthers (PMEC)

(1975), Johnson (1979), Chen y Shimerda (19811, y Gombola y Ketz (1983).
El cuadro nmero 3.1. presenta un anlisis comparativo de los resultados obtenidos, as como de la metodologa seguida en los citados trabajos.
Como puede observarse en el citado cuadro los distintos estudios
dan lugar a categoras de ratios no siempre coincidentes. Chen y Shimerda (1981) al revisar los cinco primeros trabajos -PMC, PyM, PEMC,
Stevens y Libby-, encontraron un total de doce factores, con las siguientes caractersticas:
- De los cuatro factores obtenidos en el estudio de Stevens,
slo uno figura entre los encontrados en los estudios de PMC

y PEMC.
- Similarmente, slo uno de los factores sugeridos por el trabajo de Libby es encontrado entre los factores de PMC y PEMC.
Sin embargo, un anlisis ms detallado realizado por los citados autores revela que algunos de los doce factores varan solamente en el nombre, de tal forma que pueden ser descritos de acuerdo con los siete factores comunes obtenidos en los estudios de PMC y PEMC.
Con el propsito de resolver el problema de la seleccin -va clasificacin- de ratiosfinancieros, Chen y Shimerda (1981) revisaron la batera de ratios utilizada as como los resultados obtenidos en los cinco primeros trabajos citados en el cuadro %l., llegando a la conclusin de que,
a pesar de las diferencias en los factores y por tanto en la clasificacin
obtenida en algunos de los trabajos, esta era ms aparente que real, por
lo que podan considerarse como coincidentes, revalidndose los resultados obtenidos en el trabajo pionero de Pinches, Mingo y Caruthers (1973).
Si en cualquier investigacin emprica las vaiiables que sirven de
inputs al modelo o tcnica aplicada son un elemento de suma importancia, en este caso la relevancia de las mismas es mxima. En efecto, dado
que el objetivo se centra en obtener grupos de variables capaces de explicar conjuntamente un mismo fenmeno, los resultados obtenidos estarn ntimamente relacionados con el tipo y composicin de las variables utilizadas.
Con posterioridad a los trabajos revisados por Chen y Shimerda se
han realizado otros trabajos con similar propsito. As por ejemplo, el hecho de que el estudio de Johnson (1979) se desprenda una nueva categora - medidas de descomposicin -, se debe a que entre los 61 ratios
"7
CUADRO 3.1.
ANLISIS COMPARATIVO ESTUDIOS SOBRE CLASIFICACIN DE RATIOS FINANCIEROS

ESTUDIO
Pinches,
Mingo y
Caruthers (1973)
MUESTRA
221 ernp.
1951
1957
1963
1969
VARIABLES
48
MTODO
RESULTADOS
A. Factorial
Componentes
Principales
( F.C. P. )
F1: ROI
F2: Endeudamiento
F3: Int. Capital
F4: Int. Existencias
F5: Int. Ctas. Cobrar
F6: Liquidez corto
F7: Caja
Pinches y Mingo (1973)
160 emp.
1967-68
35
F.C. P.
F1 a F7
Stevens (1973)
60 emp.
1967-68
20
F.C.P.
Endeudamiento. Liquidez
Rentabilidad. Actividad
b
0
5.
0
2.
c
.
3
%
3
50
O
V)
3
J
tc
S2.
S
J
Pinches, Eubank,
Mingo, y Caruthers (1975)
220 emp.
1966-69
Libby (1975)
60 empresas
48
F.C. P.
F1 a F7
8
m
S.
ru.
14
F.C. P.
Equilibrio activo
Rentabilidad. Actividad
Liquidez
0
3
25
3
0
nS'.
Jonshon (1979)
465 emp.
(306 ind)
(159 corn)
Gornbola y Ketz (1983)
19 emp.
Fuente: Elaboracin propia.
1972
1974
61
1962
a 1980
40
F.C. P.
(4 estudios)
Cannico
F1 a F7
+ Medidas de
descomposicin
Factorial
F1 a F7
+ Cash Flow de
ex~lotacin
(59estudios)
170
utilizados en el anlisis seis son precisamente variables que miden los

cambios en la composicin de los activos o de los recursos propios
Un fenmeno similar se produce en el trabajo de Gombola y Ketz.
Estos autores introducen un indicador de cash-flow diferente al tradicional, concretamente no relacionado de forma directa con el resultado, por
lo que las variables de cash flow no aparecen correlacionadas con las
de rentabilidad, como es usual en otros trabajos.
Salvo estas importantes excepciones, partiendo de una batera de
ratios ms o menos homognea, y salvando las diferencias en cuanto
a la significacin estadstica de cada uno de ellos, los diferentes estudios
han coincidido en las siguientes categoras de ratios financieros coincidente con los resultados obtenidos en los trabajos de Pinches, Mingo
y Caruthers (1973) y Pinches, Eubank, Mingo y Caruthers (1975):
- Rentabilidad econmica (Rol)
- Endeudamiento (DeudaIActivo total)

- Intensidad de capital
- Intensidad de existencias
- Intensidad de cuentas a cobrar
- Liquidez a corto
- Caja.
Otro problema que se presenta en la obtencin de una clasificacin

de ratios basada empricamente es el derivado del carcter puntual y asistemtico de los trabajos realizados. Ello hace que sea necesario revalidar
los resultados obtenidos en muestras y perodos de tiempo distintos a
aquellos que han servido de base en la investigacin. En este sentido
hemos de decir que se han hecho algunos intentos en la lnea de demostrar la denominada "estabilidad de los patrones de ratios financieros". Prcticamente todos los trabajos reseados con anterioridad en el cuadro 3.1.
tienen entre sus objetivos, algunos como principal, otros como complementario, demostrar la estabilidad aludida.
Si bien el trabajo de Gombola y Ketz tiene como objetivo primordial
demostrar que la variable cash flow tiene entidad propia suficiente para
figurar en una categora de ratios financieros; paralelamente a ello los
citados autores tratan de analizar las diferencias derivadas del sistema
de valoracin asignado a las variables que componen los diferentes ratios. Para ello realizan dos tipos de estudios, uno basado en costes histricos y otro en valores de mercado -costes histricos ajustados por el
(6) El anlisis por descomposicin se ha introducido al comienzo del presente capitulo.
Para mayor detalle nos remitimos al propio trabajo de Johnson (1979)o bien a Lev (1978),
para un estudio general de las medidas de descomposicin.
Aplicacin de mbtodos multivariantes al rea financiera
171
nivel general de precios-. Los resultados obtenidos demostraron que,

en general, este hecho no afecta a los patrones de clasificacin.
3.2. APLICACIONES DEL ANALISIS MULTlVARlANTE AL AREA

FINANCIERA
Como hemos indicado con anterioridad, la aplicacin de mtodos
estadsticos multivariantes al anlisis financiero, y al rea financiera en
general, se enmarca en el contexto del denominado anlisis financiero
moderno. Este epgrafe se dedica a describir brevemente los ms utilizados de los citados mtodos al tiempo que hacemos alusin a las principales aplicaciones de los mismos, con especial referencia a los estudios
sobre la empresa espaola.
3.2.1. MTODOS DE ANLISIS MULTlVARlANTE

Como indica su propio nombre, el anlisis multivariable incluye u n
conjunto de mtodos estadsticos caracterizados por el anlisis conjunto
de ms de dos variables. Si bien, es esta una caracterstica sustancial
a los citados mtodos, n o es la nica que los distingue de los ms rudimentarios mtodos univariables y bivariables. Existen adems diferencias importantes en el tratamiento de los datos y los procedimientos utilizados, siendo obviamente estos mucho ms complejos en el anlisis multivariante.
Debido a las numerosas aplicaciones que tiene en la prctica totalidad de las ciencias experimentales, el anlisis multivariante ha tenido u n
desarrollo creciente en los ltimos aBcs y su utilizacin se ha c o n v ~ c ; a o
poco ms o menos en imprescindible, habiendo influido notablemente
en este desarrollo las espectaculares posibilidades que actualmente ofrece la informtica (Cuadras, 1981).
En el terreno emprico, los mtodos multivariables permiten establecer, a partir de datos numerosos, ciertas relaciones y leyes operativas,
investigar estructuras latentes y ensayar diversas maneras de organizar
dichos datos en estructuras conocidas y fcilmente utilizables (Sanz de
la Tajada, 1981:541).
Por otra parte, una de las aplicaciones ms interesantes del anlisis
multivariable es el encadenamiento de tcnicas, es decir, aplicar una sobre los resultados de otra (Gmez Bezares, 1981). Este procedimiento ha
sido utilizado a nuestro juicio con xito, en la presente investigacin.
172
Los diferentes mbtodos multivariantes son susceptibles de clasificar

de acuerdo con mltiples criterios, si bien la utilizacin de algunos de
stos no permite una integracin exhaustiva de los mtodos existentes.
La diversidad de variantes que sobre las tcnicas originales se han desarrollado, dificulta en ocasiones tal propsito.
Por otra parte, la abundante literatura sobre la materia ha dado cabida a una multiplicidad de enfoques, que en general, podemos considerar
agrupados en torno a dos lneas: fundamentos tericos y aplicaciones
del anlisis multivariante.
En la primera lnea son conocidas entre otras, las obras de Harman
(1967, 1980). Maxwell (1977), Cuadras (1981), Lebart, Morineau y FeneIon (1985).
Los trabajos que tratan de ofrecer una pauta en la aplicacin de los
diversos mtodos han surgido en su mayor parte en conexin con el Marketing, campo en el que por su objeto de estudio resulta de enorme inters el anlisis multivariante. Entre estos figuran los de Castello i Villa (1977);
Sanz de Tajada (i978) y Bertier y Bouroche (1975). No obstante, existen
algunos trabajos de carcter ms general; entre ellos el de Snchez Carrin (1984).
Atendiendo al objetivo perseguido en la aplicacin de los mtodos
multivariantes estos pueden ser clasificados en dos grandes grupos: mtodos descriptivos y mtodos explicativos. Entre los primeros, unos tratan de analizar los datos de partida al objeto de hacerlos ms comprensibles, por lo que se denominan tambin mtodos de reduccin; otros tratan de estructurar los datos con el fin de obtener una tipologa de los
individuos, o de ordenarlos.
Los mtodos explicativos se caracterizan por la presuncin de una
relacin de causalidad entre las variables, y se utilizan normalmente con
fines de prediccin.
El cuadro 3.2. contiene una clasificacin de los diversos mtodos
tanto descriptivos como explicativos, distinguiendo adems en funcin
del tipo de variables a utilizar en el anlisis.
A continuacin haremos una breve exposicin de los principales mtodos multivariantes orientada bsicamente a las posibilidades de aplicacin de cada uno de ellos. No obstante, dos de las tcnicas descriptivas enunciadas -el anlisis factorial y el anlisis cluster-, sern desarrolladas en subsiguientes epgrafes, dado que el conocimiento de sus
fundamentos ser necesario para la comprensin de los resultados de
la presente investigacin, los cuales sern expuestos en el siguiente captulo.
CUADRO 3.2.
CLASIFlCAClON DE LOS METODOS MULTIVARIANTES
Anlisis, reduccin y
representacin
A. Factorial clsico
Variables mtricas
A. Componentes principales
DESCRIPTIVOS
A. Cluster
Variables mtricas
A. Multidimensional (mtrico)
Estructuracin
Variables no mtricas
Mtrica
Una variable
dependiente
A. Multidimensional (no mtrico)
Regresibn mltiple
A. Discriminante
No mtrica
A. Preferencias
EXPLICATIVOS
Mtricas
Varias variables
de~endientes
No mtricas
A. Cannico
A. Mltiple varianza
A. Cannico
174
A ) MTODOS DESCRIPTIVOS
El anlisis multivariante suele dividirse en dos grandes ramas, que
se distinguen segn el tipo de relacin entre las variables, esto es, mtodos basados en relaciones de interdependencia y mtodos basados en
relaciones de dependencia. Los mtodos descriptivos pertenecen al primer grupo. Estos se caracterizan por n o establecer a priori ninguna distincin entre variables, recibiendo todas el mismo tratamiento.
Los mtodos descriptivos a su vez se pueden clasificar atendiendo
al tipo de datos input para el anlisis. Si estos son cuantitativos tenemos
el anlisis factorial, el anlisis de grupos o anlisis cluster, y el anlisis
de escalas multidimensionales, que admiten tambin datos cualitativos.
Segn los resultados esperados del anlisis, los mtodos descriptivos se agrupan en dos tipos: tcnicas de anlisis, reduccin y representacin de datos, y tcnicas de estructuracin.
a) Las tcnicas de anlisis de datos son denominadas genricamente mtodos factoriales, dado que su objetivo primordial es reducir la dimensionalidad del problema, lo cual se refleja en la obtencin de un
conjunto de factores o componentes (de orden inferior al rango de la matriz de informacin).
A su vez el anlisis factorial engloba a un conjunto de tcnicas que
se diferencian bsicamente en los datos input. As surgen el anlisis factorial en componentes principales, el anlisis de correspondencias, anlisis de proximidades y anlisis de preferencias.
De los distintos mtodos multivariantes descriptivos son sin duda
los factoriales los ms utilizados, y entre stos con preferencia el de Componentes Principales. Una interesante y pionera aplicacin de esta tcnica es realizarla por Seashore y Yuchtman (1967) con objeto de analizar
las variables determinantes del resultado organizacional. La aplicacin ms
frecuente de los mtodos factoriales en el campo financiero ha sido realizada por autores norteamericanos y sobre muestras de empresas incluidas en la conocida base de datos Compustat. El propsito de estos
estudios es el de obtener una clasificacin de ratios financieros, basada
en las correlaciones existentes entre los mismos f7).
Otras aplicaciones de los mtodos factoriales se han realizado con
objeto de seleccionar los ratios financieros a utilizar en fases posteriores
de la investigacin. En este sentido se ha aplicado sobre todo en los trabajos sobre el fracaso empresarial. Entre ellos citamos como ms desta(7) Los resultados de los principales estudios en esta lnea pueden verse en el epgrafe
dedicado a las categoras de ratios -3.1.3-.
A~licaciride mtodos multivariantes al rea financiera
175
cados los estudios de Libby (1975), Taffler (1982) y Fernndez (1985); este ltimo referido a una muestra de empresas espaolas. Mas recientemente, esta tcnica ha sido aplicada por quien suscribe en un estudio
sobre el comportamiento financiero de las empresas de servicios en Espaa -vase Aguiar (1987)-.
b) Los mtodos de estructuracin tienen por objeto bien lograr grupos homogneos de individuos -en algunos casos de variables-, bien
obtener una ordenacin de los mismos. En el primer caso se aplican los
mtodos denominados de anlisis de grupos o anlisis cluster en sus diversas variantes, y en el segundo el anlisis de escalas rnultidirnensionales.
Caracterstica comn a las tcnicas de agrupamiento es que en la
mayor parte de los casos su utilizacin emprica ha precedido al desarrollo de sus fundamentos matemtico-estadsticos, por lo que se les reconoce ms como algoritmos de clculo que como mtodos en sentido
estricto. De ah que se precise introducir una cierta dosis de subjetividad
en la interpretacin de los resultados, lo cual por otra parte requiere un
mas amplio conocimiento del problema objeto de anlisis. As, la dificultad ms importante en la aplicacin de estas tcnicas se deriva de la inexistencia de indicadores plausibles acerca de la calidad de la tipologa
obtenida.
Si las aplicaciones del anlisis factorial son numerosas en el campo
financiero, no puede decirse lo mismo del anlisis de grupos, bastante
ms utilizado en marketing. En este ltimo se utiliza fundamentalmente
con objeto de formar grupos de consumidores. Las escasas aplicaciones
en el rea financiera se deben a Jensen (1971)y a Gupta y Huefner (1972).
En el primero de ellos su autor, partiendo de datos financieros, trata de
analizar las caractersticas diferenciadoras de las empresas mediante la
formacin de grupos homogneos. Gupta y Huefner utilizan ratios financieros a nivel macro -agregados por industrias-, y tratan de analizar
las correspondencias entre estos y los atributos bsicos de la industria,
para lo cual proceden a clasificar las industrias mediante un anlisis cluster.
El anlisis de escalas multidimensionales -multidimensional scaling
(M.D.S. -, comprende un conjunto de mtodos geomtricos de representacin dimensional. Su principal objetivo es descubrir estructuras subyacentes en las percepciones de los individuos. Puede basarse tanto en
datos cuantitativos -escalas mtricas-, como en datos cualitativos o
de orden e s c a l a s no mtricas-.
A diferencia de otros mtodos multivariantes, el anlisis de escalas
multidimensionales parte de una matriz de datos de entrada referida exclusivamente a las semejanzas percibidas entre un grupo de objetos por
176
un conjunto de individuos -muestra-,

y en base a una encuesta estructurada especialmente diseada al efecto. La hiptesis fundamental
de esta tcnica se basa en el supuesto de que la gente percibe un conjunto de objetos como ms o menos semejantes entre s -por parejasen funcin de un cierto nmero de dimensiones usualmente no correlacionadas entre s, en lugar de utilizar una sola dimensin (Sanz de la Tajada, 1981:566).
Al igual que el anlisis de grupos, el anlisis de escalas multidimensionales ha sido utilizado con preferencia en marketing, si bien recientemente se han realizado algunos estudios en el rea financiera, mas bien
orientados a la auditora (Libby, 1979) y a la discusin acerca de los conceptos y principios contables (Frank, 1979)
"7
N
E
B) METODOS EXPLICATIVOS
Tambin denominados mtodos de dependencia, los mtodos explicativos se caracterizan por establecer a priori una distincin entre las
variables analizadas, como consecuencia de que el investigador presupone una relacin de causalidad. Las variables analizadas se dividen en
dos grupos: variables explicativas -independientes, exgenas o
predictivas-, y variables a explicar -dependientes, endgenas, criterios -.
Estos mtodos tienen como objetivo relacionar las variables como
base para realizar una prediccin. Tal como se indica en el cuadro 3.2.,
hemos clasificado los mtodos explicativos en funcin del nmero de variables dependientes -una o varias-, y del tipo de datos input para el
anlisis. A continuacin expondremos los principales mtodos explicativos aplicados al campo financiero.
a l El mtodo de regresin mltiple es sin duda el ms sencillo y utilizado de todos los mtodos de anlisis multivariantes predictivos. Es aplicable cuando se dispone de una sola variable dependiente y mtrica, que
se supone es una funcin de otra serie de variables independientes. Su
objetivo es predecir las variaciones de la variable dependiente en base
a su covarianza con todas las variables independientes. El investigador
debe especificar la probable forma de la ecuacin -lineal o no-. La estimacin de los parmetros se realiza normalmente aplicando mnimos
cuadrados. A este respecto un problema frecuente es la presencia de multicolinealidad, es decir una alta correlacin de las variables independientes entre s, pues el modelo requiere que stas sean verdaderamente
independientes. Para lograr esta condicin es til aplicar previamente un
(8) Una ms amplia relacin de los mismos puede verse en Watkins (19841.
m
I
O
4
n
-",
O
o"
O
177
anlisis factorial en componentes principales, el cual garantiza la ortogonalidad de los factores obtenidos.
La regresin mltiple, no obstante tiene algunas limitaciones, derivadas fundamentalmente del hecho de que slo es aplicable cuando la
variable explicada es de carcter cuantitativo; si esta es no mtrica ha
de aplicase el anlisis discriminante, o bien los modelos de regresin mltiple diseados para variables dependientes cualitativas: probit y logit.
Dada la versatilidad de esta tcnica, la misma ha sido utilizada con
diferentes propsitos. Entre los ms relevantes tenemos la prediccin del
fracaso empresarial (Edmister, 1972), prediccin del precio de los bonos
(Horrigan, 1966), propiedades de la distribucin de ratios financieros (Deakin, 19761, ajuste parcial de ratios a los promedios del sector (Lev, 1969;
Frecka y Lee, 1983). La aportacin ms reciente de que tenemos noticia
se debe a Azofra Palenzuela (1986) el cual aplica esta tcnica con objeto
de analizar los factores determinantes de la estructura de capital de la
empresa.
b) El anlisis discriminante es la tcnica a utilizar cuando existe una

sola variable dependiente y esta es de carcter cualitativo. Parte de la
existencia de dos o ms grupos, pretendiendo lograr una discriminacin
-separacin- entre ellos. La idea bsica consiste en, dados unos grupos a priori y una serie de variables que se supone han influido en la formacin de los mismos, conseguir una formulacin que permita la,divisin
de los grupos en funcin de las variables.
El objetivo del anlisis discriminante se centra en clasificar los elementos en clases o grupos mutuamente exclusivos y excluyentes de modo
que revelen cuales son las variables que han contribuido a explicar las
diferencias intergrupos. Al propio tiempo, se trata de predecir la probabilidad de pertenencia de u n nuevo elemento a una clase dada, basndose
en los valores que ste presente respecto a una serie de variables que
actan como explicativas en el modelo.
Desde el punto de vista estadstico se trata de obtener unas ecuaciones -denominadas funciones discriminantes-, a partir de ciertas variables independientes, las cuales permitirn adscribir a los individuos a
una u otra clase Ig'. La regla de decisin adoptada consiste en maximizar la relacin existente entre la varianza intergrupo y la varianza intragrupo. De esta forma se asegura la heterogeneidad entre los grupos al
(91 Hay tantas funciones discriminantes como:
(rnin [ (no grupos-1). no variables 1
luego habr una sola ecuacin discriminante cuando se trata de discriminar entre dos
grupos.
178
tiempo que se exige una gran homogeneidad entre los elementos pertenecientes a un mismo grupo.
En la Inea ya comentada de aplicar una tcnica sobre los resultados
de otra -encadenamiento de tcnicas-, el anlisis discriminante se ha
utilizado en la mayor parte de los casos a partir de variables obtenidas
de un anlisis factorial en componentes principales. Ello se debe a que
el analisis discriminante, como gran parte de los mtodos explicativos,
exige que las variables input sean absolutamente independientes.
El anlisis discriminante se ha aplicado sobre todo en la prediccin
del fracaso empresarial. Entre los numerosos estudios existentes en la
literatura financiera destacan entre otros los de Altman (19681, Deakin
(1972 y 19771, Altman et al. (1977) y Taffler (1982); en Espaa ha sido
aplicado entre otros por Fernndez (1985). En nuestro pas, el anlisis discriminante ha sido utilizado tambin con el propsito de comparar empresas (Martn y Romero, 1983). Williams y Goodman (1971) tambin
utilizan anlisis discriminante con objeto de obtener grupos de empresas
en base a sus caractersticas financieras 'lo'.
C ) El anlisis multivariable de la varianza -MANOVAes susceptible de aplicacin cuando existen varias variables independientes y estas
vienen expresadas por categoras. Se trata de calcular la relacin entre
la varianza integrupos y la varianza intragrupo para un conjunto de variables. Cuando las variables independientes son cualitativas no puede
aplicarse el anlisis multivariante de la varianza por lo que se ha de recurrir
al anlisis cannico.
d) El anhlisis cannico tiene como objetivo predecir simultneamente

un conjunto de variables dependientes -cualitativas o cuantitativasa partir de su covarianza conjunta con otro conjunto de variables independientes cualitativas.
Se utiliza el anlisis cannico cuando tienen que relacionarse entre
si dos conjuntos de medidas -un conjunto de criterios y conjunto de
factores predictores-. El principio fundamental es el de crear una combinacin lineal de cada conjunto de variables para cada individuo, obteniendo un conjhnto de peso, de forma que se maximice la correlacin
entre las dos combinaciones (Sheth, 1968).
Las principales aplicaciones del analisis cannico al campo financiero se han orientado en el sentido de analizar las relaciones entre la
estructura econmica y financiera, es decir, entre las decisiones de inversin y financiacin. En esta Inea destacan los trabajos de Stowe, Wat(10) Una relacin ms amplia as como un anlisis detallado de los mismos puede verse
en Fernndez (1985:242-246).
179
son y Robertson (1980), Bergs (1984) y Cuervo-Arango (1985); estos Itimos referidos al caso espaol.
3.2.2. EVIDENCIA E M P ~ R I C AEN LA EMPRESA ESPAOLA

Dado que la presente investigacin se refiere a la empresa espaola
creemos oportuno dedicar algunas lneas a revisar los estudios precedentes, al tiempo que constatamos la aplicacin de mtodos multivariantes
en la metodologa utilizada por sus autores. Nos centraremos especialmente en la base de datos utilizada, y los resultados de algunos de los
principales trabajos.
Los estudios pioneros sobre la empresa espaola con datos individuales fueron realizados por el Banco de Espaa y publicados en sus informes anuales de 1966 y 1967. En ellos se analizaba la financiacin de
las empresas industriales. En 1970, la misma institucin pblica u n trabajo referido a 253 empresas bajo el ttulo Las Grandes Empresas Industriales en Espaa, 7964-1968.
El Ministerio de Industria y Energa continu realizando anualmente
la encuesta sobre las Grandes Empresas Industriales en Espaa, cuya Itima publicacin recoge datos de 1.288 empresas, referidos al ejercicio
de 1981.
El Banco de Crdito Industrial public u n Ensayo de la Central de
Balances del Banco de Crdito Industrial, referido a los ejercicios 1977,
78 y 79, sobre 411 empresas.
Si bien los primeros estudios sobre la empresa espaola datan de
1966 es en la ltima dcada cuando se han realizado la mayor parte de
los mismos.
Los diferentes estudios empricos que sobre la empresa espaola se
han realizado pueden clasificarse atendiendo a diferentes criterios. Entre
ellos:
A) Segn el objetivo del anlisis pueden distinguirse:
- Estudios sobre la estructura econmico-financiera
- Estudios sobre aspectos puntuales: rentabilidad, crecimiento,
etc.
B) Segn el colectivo objeto de anlisis:

-
Estudios basados en empresas pertenecientes a diferentes sectores.

Estudios cuyo objeto de anlisis es un determinado sector.
180
C) Segn el tipo de anlisis:

- Anlisis Financiero Clsico
- Anlisis Financiero Moderno
- Otros.
Obviamente estas clasificaciones no con excluyentes. De hecho, cualquier estudio puede tener caractersticas de los diferentes tipos. Con objeto de ofrecer una visin general aunque no exhaustiva de los estudios
ms importantes que sobre la empresa espaola se han realizado en la
ltima dcada, presentamos el cuadro 3.3. "'l.
Unos trabajos tienen por objeto realizar un anlisis econmico-financiero de la empresa espaola -A.P.D., Central de Balances-; otros estudian aspectos puntuales como la participacin del capital extranjero,
la actividad exportadora, o el efecto de la regulacin, y otros en los que
investiga acerca del comportamiento de las empresas en trminos globales, la gran mayora de los estudios se han ocupado bien directa o indirectamente de la rentabilidad y sus factores condicionantes.
Como puede observarse en el citado cuadro la variable ms estudiada ha sido la rentabilidad, seguida del tamao empresarial, el crecimiento, la existencia de relacin entre las decisiones de inversin y financiacin
y la concentracin. Algunos de los trabajos tratan de hallar posibles relaciones entre las citadas variables, obteniendo a veces resultados afirmativos.
De los diferentes estudios revisados destaca la ausencia de empresas pertenecientes al sector primario de la economa, a excepcin de los
realizados por la Central de Balances del Banco de Espaa, cuya base
de datos contiene una muestra del citado colectivo.
Es de destacar el creciente inters por el anlisis de las peculiaridades de la empresa exportadora as como el efecto de la participacin de
capital extranjero en la rentabilidad empresarial y en su nivel de autonoma. Entre los primeros podemos citar el trabajo de Maravall y R. de Pablo (19821, y entre los segundos los de Martn y Romero (1983) y Durn
y b m o t h e (1986). Estos ltimos han sido comentados con anterioridad
al referirnos a la relacin entre productividad y nivel tecnolgico.
En cuanto a la fuente de datos utilizada se observa un cierto predominio de la Encuesta del Ministerio de Industria y Energa en los trabajos
(11) Las abreviaturas utilizadas en el cuadro 3.3. responden a la siguiente relacin:
C.
= Censo
Cot. B. = Cotizacin Burstil
E. Pr. = Empresas privadas
G.E.I. = Grandes Empresas Industriales
= Inversiones
Inv.
S.
= Sectores.
CUADRO 3.3.
ESTUDIOS SOBRE LA EMPRESA ESpAfiOLA (1976-1986)
ESTUDIO
OBJETIVOS
MUESTRA
ANALISIS
Maravall (1976)
Surez Surez (1977)
Cuervo y Rivero (1978.83)
Durn, Salas, Santillana (1982)
Maravalla y R. de Pablo (1982)
Bueno y Lamothe (1983)
Cuervo y Maroto 11983)
Escorsa y Herrero (19831
Lafuente y Salas (1983)
Martn y Romero (1983)
Meixide (1983)
Arraiza y Lafuente (1984)
Berges (1984)
C. de Balances (1984-86)
Petitbo (1984)
Yage (1984
Berges y Maravall (1985)
Cuervo-Arang0 (1985)
Espitia Escuer (1985)
Farias y R. Romero (1985)
Rodrguez Fernndez (1985)
Sebastin (1985)
Azofra Palenzuela (19861
Durn y Lamothe (1986)
Espitia y Salas (1986)
Martnez Mongay (1986)
Sebastin (1986a)
Sebastin 1986b)
Sebastin 11986~)
Serven (1986)
Crecimiento-Dimensin
Rentabilidad-Tamao
Examen econmico-financiero
Actividad econmico-financiera
Exportacin-Tamao
Rentabilidad-Tamao
Comparacin E. PblicalPrivada
Estructura-Resultados
Concentracin-Resultados
Capital extranjero
Salarios-Dimensin
Rentabilidad
Estructura financiera
Anlisis econmico-financiero
Rentabilidad
Estructura-Resultados
Inversin-Financiacin
Inversin-Financiacin
Rentabilidad-Coste Capital
Rentabilidad-Crecimiento
Distribucin Dividendos
Consistencia lntertemporal
Estructura de capital
Capital extranjero
Q-de TobinIRegulacin
Eficiencia
Regulacin tarifas
Excedente
Comportamiento
Inversi6n-Financiacin
254 GEI MlNER (1964-73)

163 E. Bolsa Madrid (1970)
APD (1972-80)
APD (1972-79)
C.E.I. MINECO (1979)
DINERO 250 (1980-81)
G. E.I. MlNER (1979-81)
S.1. Fomento (1974-79)
BB (1972-78)
C. Inversiones Ext. (1977)
INE 17 S. (1977-80)
160 G.E.I. MlNER (1979-80)
1201 G.E.I. MlNER (1981)
C. de B. (1981-85)
190 E. Fomento (1974-76-78)
GEI 27 S. MlNER (1979-80)
1221 G.E.I. MINER (1980-81)
E.I. C. de B. (1982.83, comi
77 E. Cot. B. (1962-81)
G.E.I. Espaa-CEE (1973-82)
98 G.E.P. y M. (19831
25 S.1. C. de B. (1983)
5 S.1. APD y BB (1973-811
500 GEPr. Dinero (1982-83)
E. Elctrica B.B. (1962-81)
885 PYME IMPl (1980)
Sector Elctrico
E.Pr. C. de B. (1981-84, coml*
E.Pr. C. de B. (1983-841"
E.Pr. C. de B. 11982-84, com)""
Regresin lineal simple

Anlisis Fro. Clsico
Regresin lineal mltiple
Ad hoc
A. Factorial, R. L. mltiple
Anlisis Financiero
Ad hoc
Anlisis Discriminante
Anlisis Discriminante
Anlisis Cannico
Anlisis Fro. Clsico
Ad hoc
Anlisis Cannico
Ad hoc
Modelo LOGlT
Simulacin
Ad hoc
Ad hoc
Simulacin
Ad hoc
" Excepto empresas elctricas / ** Excepto empresas de construccin '"'.
182
realizados con anterioridad a las publicaciones de la Central de Balances

del Banco de Espaa. Es de destacar tambin en este perodo previo a
1984 la importante labor realizada por la Asociacin para el Progreso de
la Direccin (A. P. D. 1, de cuyos estudios hablaremos posteriormente. Otras
estadsticas empresariales son elaboradas por diversas entidades o publicaciones peridicas entre ellas el Banco de Bilbao (B.B.), la revista Dinero, etc., si bien stas suelen limitarse a colectivos de grandes ernpresas o de empresas con cotizacin en Bolsa, lo cual condiciona las posibilidades de explotacin de las mismas. Huelga decir que a partir de la
creacin de la Central de Balances y ms concretamente a partir del momento en que es posible hacer uso de su Base de Datos, han proliferado
los estudios basados en muestras extradas de la misma. Su carcter sistemtico, as como el rigor que preside la recogida y depuracin de la
informacin suministrada por las empresas hacen de ella la fuente de estadisticas empresariales por excelencia en la actualidad.
Es de todos conocido el problema que plantea recopilar informacin
relativa a todo tipo de empresas, fundamentalmente de carcter privado. Los primeros esfuerzos en este sentido fueron realizados, segn nuestro conocimiento, por la Asociacin para el Progreso de la Direccin. Esta Asociacin ha publicado hasta el presente seis estudios bajo el ttulo
Examen Econmico-Financiero de la Empresa Espaola cubriendo el perodo 1972-1981. La base de datos correspondiente al primer anlisis
(1972-761, contaba slo con 106 empresas, y la del sexto y ltimo (1981)
con 206.
Es a partir de 1983 con la creacin de la Central de Balances del Banco
de Espaa cuando se cuenta en nuestro pas con una amplia base de
datos de empresas.
El primer estudio, publicado en 1984 y referido a los aos 1981-82,
se public en 1984 sobre una muestra de 2.057 empresas pertenecientes
a la prctica totalidad de los sectores, a excepcin de las empresas financieras, sector de cuyo anlisis se ocupa el propio Servicio de Estudios del Banco de Espaa.
A partir de 1984 dicha Central de Balances ha publicado anualmente sus estudios, habiendo logrado una importante mejora cualitativa y
cuantitativa de la muestra. As su segundo anlisis referido al perodo
82-83, cont con una muestra de 3.075 empresas, y el ltimo relativo a
los aos 1984-85 publicado en Diciembre de 1986, con 4.151 empresas.
Los estudios de la Central de Balances se realizan a diferentes niveles de agregacin: total de empresas, sector pblico, sector privado, grandes sectores, y en algunos casos, a nivel de sectores.
183
La metodologa seguida por la Central de Balances parte de u n riguroso proceso de depuracin de la informacin remitida por las empresas
contenida en los cuestionarios previamente enviados por la Central. A
partir de dicha informacin se realizan los Anlisis Econmico-Financieros
con dos pticas distintas: con ptica de la Contabilidad Nacional y con
ptica empresarial.
Como puede observarse en el cuadro 3.3. la gran mayora de los trabajos se realizan sobre la empresa industrial y de servicios, con una mayor predileccin por la primera. No obstante a nuestro juicio, ello n o se
debe tanto al desinters por los restantes sectores como a la inexistencia
de datos relativos a las empresas pertenecientes a los mismos as como
a la dificultad que encierra el proceso de recogida de informacin para
los investigadores cuando n o se cuenta con u n apoyo institucional.
Ciertamente las caractersticas exhibidas en una muestra de empresas industriales, y por tanto los resultados de los estudios realizados sobre las mismas, no son, en principio, extrapolables a las empresas agrcolas o de servicios. Ahora bien, el hecho de que una gran parte, la casi
totalidad, de los trabajos se haya realizado sobre la empresa industrial
puede interpretarse en nuestra opinin de dos formas no excluyentes:
1) que efectivamente existe u n inters creciente por el conocimiento de
este sector de la economa, y 2) que el objetivo del estudio n o es slo
l o n o es) estudiar el sector industrial, sino (tambin) contrastar una serie
de hiptesis acerca del comportamiento de determinadas variables como la rentabilidad, la dimensin, el crecimiento, que a falta de datos consistentes sobre otras empresas, son verificadas sobre muestras de empresas industriales.
En este grupo coexisten trabajos realizados utilizando la metodologa clsica de anlisis financiero, con otros en los que se aplican modernas tcnicas de anlisis multivariante. La mayor parte estn basados exclusivamente en muestras de grandes empresas, y en ellos se analiza fundamentalmente el efecto del tamao y el crecimiento sobre la rentabilidad.
Sobre algunos sectores, sin analizar de forma exhaustiva la empresa industrial hemos de citar el trabajo de Azofra Palenzuela (1986).
Paralelamente a esta lnea de investigacin sobre la empresa industrial ha surgido una corriente de estudios cada vez ms amplia sobre el
sector Elctrico, debido sin duda a las peculiaridades del mismo; siendo
el ms recientemente publicado el de Carlos Sebastin (1986), en el que
hace un ejercicio de simulacin para analizar el efecto de la regulacin
de las tarifas elctricas en los estados financieros de las empresas.
CUADRO 3.4.
RESULTADOS DE LOS PRINCIPALES ESTUDIOS SOBRE RENTABILIDAD DE LA EMPRESA E S P A ~ O L A
ESCORSA HERRERO (1983)
Sectores Industriales, Fomento de la Produccin (1974-79)
- Se observa una relacin inversa entre rentabilidad financiera (Beneficio Neto/Recursos

Propios) y concentracin.
- No se ha podido constatar ninguna correlacin entre barreras de entrada, debidas a economas de escala y rentabilidad.
- Presumiblemente en la industria espaola no se acusa una relacin de causa a efecto
entre estructura y resultados de explotacin.
- El hecho de que dentro de las empresas encuestadas de un sector se registran, en general, resultados de explotacin muy distintos, hasta el punto de que unas sean rentables
y otras no, lleva a pensar que lo que verdaderamente condiciona la eficacia de las sociedades es la poltica de gestin seguida.
LAFUENTE Y SALAS (1983)
BB (1972-78)
- Se observa una tendencia decreciente de los niveles de concentracin sectorial, lo que
explica que las empresas pequeas crecen ms que las grandes.
- Existe una relacin positiva entre las tasas sectoriales de rentabilidad econmica y la
concentracin sectorial.
- El grado de concentracin est asociado positivamente con la dispersin de la distribucin histrica de las tasas sectoriales de rentabilidad econmica.
- El tamao mantiene relaciones negativas con la tasa de rentabilidad econmica y la variabilidad de la misma.
- Existe una relacin negativa entre el crecimiento medio anual de la cifra de ventas y
las cifras de cash-flow.
ARRAIZA Y LAFUENTE (1984)
160 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1979-801
- La variable de mayor poder explicativo sobre la rentabilidad, entre las incluidas en el

anlisis, es la relacin fondos propios sobre pasivo total, seguida por este orden por la propensin exportadora y la productividad.
- El nivel de endeudamiento relativo (con referencia a la media sectorial), caracteriza negativamente la rentabilidad empresarial de los fondos propios.
- Se observa una relacin negativa entre el coste de la financiacin ajena y el nivel de

endeudamiento, lo cual explica en parte lo anterior.
- La variable propensin exportadora parece influir negativamente en la rentabilidad.
- En general el estudio ha revelado que las empresas de alta (baja) rentabilidad respecto
a la media sectorial tienen menor (mayor) endeudamiento, menor (mayor) propensin exportadora, y mayor (menor) productividad, que la que habitualmente se da en los sectores
donde compiteri.
FARIfiAS Y R. ROMERO (1985)
-b
Grandes Empresas Industriales Espaa-CEE (1973-82)
- Se observa un inferior crecimiento y rentabilidad de la empresa espaola en relacin

con las de la C.E.E., lo cual no parece deberse al menor tamao de la empresa espaola.
- Parece existir una relacin entre tamao y crecimiento.
- El crecimiento no tiene un efecto determinante sobre la rentabilidad econmica.
- LOSfactores sectoriales no tienen una incidencia significativa sobre las diferencias de
rentabilidad.
- La escasa rotacin de activos -no atribuible al menor tamao-, influye negativamente en la rentabilidad de las empresas espaolas.
3
%
2.
$,
ESPITIA, SALAS Y YAGUE (1986)
41 Grandes Empresas Industriales, MlNER
- Se observa una relacin significativa entre el resultado de la empresa y variables de g e s

tin, como su inversin en capital tecnolgico y parcialmente, en capital comercial.
- Se ha logrado una asociacin positiva entre rentabilidad y tamao midiendo los resultados a travs del ratio O.
- El tamao absoluto de la empresa acta como barrera que permite a los sectores concentrados mantener precios superiores a los costes y generar beneficios que posteriormente
se reparten entre trabajadores y capitalistas.
2.
a
2
%
3
m
C.
m
Empresas Privadas, excepto elctricas C. de B. (1981, com.)
- En general, son el incremento de la produccin en trminos reales y la disminucin del

empleo los factores que han contribuido al aumento del excedente.
- Es de destacar el importante incremento en el peso relativo de los recursos generados
por las empresas respecto a la utilizacin de recursos financieros ajenos.
- En cuanto a los empleos se produce un aumento en las participaciones de la variacin
bruta del inmovilizado en 1983 y 84. El inmovilizado financiero aumenta en un alto porcentaje, producindose una cada de la inversin en existencias.
-84
CUADRO 3.5.
RESULTADOS DE LOS PRINCIPALES.ESTUDIOS SOBRE LA
ESTRUCTURA ECONMICO-FINANCIERA DE LA EMPRESA ESPAROLA
1.201 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1981)
BERGES (1984)
Se invalida la hiptesis de irrelevancia de la estructura financiera.

Mayor vulnerabilidad financiera en las pequeas empresas.
- Mayor conse~adurismoen la estructura de los activos de las empresas menores, en
particular con una mayor inmovilizacin de fondos de tesorera.
- Existencia de varias interrelaciones entre las decisiones de inversin y financiacin, destacando un casamiento entre el vencimiento de los activos y pasivos, as como la utilizacin conjunta de los ratios de endeudamiento y liquidez para minimizar la probabilidad de
insolvencia.
-
BERGES Y MARAVALL (1985)
1.221 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1980-81)

- Relacin directa entre la estructura temporal de la deuda y de los activos en la empresa.
- La relacin entre las decisiones de inversin y financiacin se ve mediatizada por el tamao de la unidad productiva. Las empresas grandes absorben la gran mayora de la financiacin a largo plazo disponible.
- La influencia de las variables que reflejan el poder de mercado y la organizacin industrial -a excepcin del tamao- sobre la estructura de endeudamiento y los costes financieros de las empresas ha mostrado ser irrelevante.
- Aunque la estructura de la deuda no parece influir sobre el coste financiero medio, el
grado de endeudamiento muestra una fuerte relacin inversa con dicho coste.
CUERVO-ARANGO (1985)
Empresas Industriales, C. de G. (1982-83, comunesl

- Es clave el papel de los recursos generados en la explotacin como fuente de explotacin bsica de los fondos de financiacin de la inversin en inmovilizado. No obstante las
PYMEs aparecen inmersas en un proceso de recomposicin y saneamiento financiero de
especial consideracin.
- El crdito a corto plazo ocupa una posicin desproporcionada en la financiacin del conjunto de empresas, siendo las empresas grandes las menos afectadas por oscilaciones de
la oferta de crdito a mayores plazos.
- El proceso de capitalizacin por parte de los accionistas de las empresas parece menos
intenso relativamente en las empresas grandes que en las PYMEs, estas presentan una mayor
adecuacin entre los plazos de sus fuentes financieras y los de las inversiones a cuya financiacin presumiblemente se dirigen.
5 Sectores Industriales, A.P.D. y 6.6. (1973-81)
AZOFRA PALENZUELA (1986)
2
6
g:3
3
Existencia de un cierto proceso de ajuste parcial de la estructura de capital de la empresa a la estructura media del sector.
- Comportamiento conservador por parte de los directivos de empresas grandes, adaptndose a los estndares del sector.
- En el perodo de referencia, 1973-81, el coste medio del capital ajeno, el riesgo financiero, la poltica de retencin, el crecimiento de la empresa, la tasa de inflacin y la variacin
de los beneficios actuaron como factores determinantes, al tiempo que explicativos, de
la estructura de capital.
-
3
J
5
Q
$
3
5
3
Q
2.
3,
Empresas Privadas, excepto elctricas C. de B. 11983-841
- La inversin en inmovilizado aparece como significativa en la relacin de la demanda

de crditos tanto a corto como a medio y largo plazo.
- La inversin en existencias resulta significativa, paradjicamente en la demanda de crditos a medio y largo y no a corto plazo.
- La utilizacin de recursos generados, cuando estos existen, parece dejar un carcter
residual a la utilizacin de crditos.
SERVEN (1986)
u.
3
Q
2.
Empresas Privadas, excepto construccin C. de B. (1982-84. com.)

- La inversin de las empresas industriales se ve afectada positivamente por el ritmo de
la demanda y por la tasa de beneficio.
- El nivel de endeudamiento y los tipos de inters reales influyen negativamente en la
inversin.
.
l
188
Respecto al tipo de anlisis realizado es de destacar la creciente aplicacin de tcnicas estadsticas cada vez ms sofisticadas, anlisis multivariante tanto de carcter explicativo como descriptivo. Entre estos se
ha utilizado principalmente el anlisis cannico, el anlisis discriminante,
y el anlisis factorial. Junto a estos coexisten estudios en los que se contina utilizando la metodologa clsica de anlisis financiero, basada en
el anlisis univariante de ratios. La calificacin de a d hoc que hemos dado en el cuadro 3.3. a la tcnica utilizada en algunos de los trabajos citados se refiere por tanto a un enfoque metodolgico que no es estrictamente -o no es solamente- el anlisis financiero clsico ni la aplicacin de mtodos estadsticos multivariantes, al ser estos los tipos considerados.
El perodo de anlisis y el colectivo objeto de estudio difiere en los
trabajos revisados, lo que dificulta la comparacin de los resultados obtenidos. A excepcin de los estudios de A. P. D. y la Central de Balances,
una gran parte de los restantes son de carcter puntual. Una sntesis de
los resultados de algunos de los principales trabajos citados en el cuadro
anterior se ofrece en los cuadros 3.4. y 3.5.
5
O
-
m
O
3.3. ANLISIS FACTORIAL EN COMPONENTES PRINCIPALES
"Averiguar las razones por las que se producen correlaciones

entre variables econmicas es uno de los problemas con el que
se encuentran frecuentemente los economistas. Tradicionalrnente la tcnica aplicada ha sido la Econometra, que supone una
relacin de causalidad entre las variables, plantea modelos y procede a su estimacin. Pero otro planteamiento posible y en muchos casos ms adecuado, es constatar que no hay variables
causa y variables efecto, sino que todas son variables efecto cuyos valores y correlaciones se deben a Factores subyacentes y
no medibles directamente. A este planteamiento responde el
Anlisis Factorial" (Narvaiza, 1981:285).
El Anlisis Factorial, como hemos comentado en apartados precedentes, engloba un conjunto de tcnicas cuyo principal objetivo consiste en reducir la dimensin del problema analizado al objeto de facilitar
la interpretacin del mismo. Dichas tcnicas parten de la hiptesis comn de que la variabilidad que presentan las variables observables se debe
a la existencia de un conjunto de variables latentes, no observables directamente, denominadas genricamente factores. Ello hace que, como
resultado del anlisis se saquen a la luz aquellos factores subyacentes
que han generado la variacin de los datos.
m
O
-a
O
3.3.1. MTODOS FACTORIALES

El Anlisis Factorial se compone de tres mtodos bsicos, que si bien
son anlogos desde el punto de vista descriptivo, difieren en el planteamiento matemtico. Estos son:
-
El Anlisis Factorial Clsico

El Anlisis de Componentes Principales.
El Anlisis Factorial de Correspondencias.
Los dos primeros requieren un nivel de medida de tipo intervalo siendo

el punto de partida la matriz de correlaciones o de varianzas-covarianzas
de las diferentes variables incluidas en el anlisis. El Anlisis de Correspondencias utiliza variables de tipo categrico (nominales u ordinales),
es decir de naturaleza cualitativa; la informacin de partida viene dada
en una tabla de contingencia.
Tambin es posible distinguir los mtodos factoriales en funcin del
objetivo concreto que persiguen. As el Anlisis Factorial Clsico pretende introducir de la mejor forma posible las correlaciones entre las variables originales mientras que el Anlisis de Componentes Principales tiene
como objetivo clsico extraer la mxima varianza de la contenida en la
informacin inicial.
Respecto a las analogas y diferencias entre el Anlisis Factorial Clsico y el Anlisis de Componentes Principales existe una cierta confusin en la literatura. As algunos autores los consideran como mtodos
completamente distintos, mientras que otros reconocen al mtodo de
Componentes Principales como un caso particular del Anlisis Clsico.
Ciertamente y siguiendo a Cuadras (1981) el Anlisis de Componentes
Principales puede enfocarse desde ambas pticas. Si bien el mtodo como tal tiene un origen propio e independiente del Clsico, el hecho de
que en un punto determinado del proceso se produzca una cierta convergencia en ambos planteamientos, hace que, en ocasiones, estos se
confundan.
Cronolgicamente, el punto de partida de ambos mtodos es prcticamente simultneo. En 1904 Spearman presenta una teora sicolgica, dando origen al hoy conocido como modelo de los dos factores -el
comn y el especfico-. Esta teora es generalizada posteriormente por
Thurstone (1931) al caso de mltiples factores comunes. Con ello se crea
el modelo tebrico denominado "Factores Principales" o "Anlisis Factorial CIBsico" o "Anhlisis en Factores Comunes y Especficos".
En 1901 Pearson presenta u n artculo en el que plantea la forma matemtica de ajustar, de manera ptima, una nube de puntos sobre una
190
recta, un plano, un espacio de 3, 4, etc. dimensiones, lo que da origen

a una tcnica puramente matemtica que acaba llamndose "Componentes Principales", fundamentalmente a partir de la obra de Hotelling
(1933), que le da nombre y adems, la relaciona con una tcnica matemtica preexistente que es la diagonaiizacin de matrices.
Segn Narvaiza (1981) la relacin entre ambas tcnicas, aparentemente alejadas se produce inicialmente debido a que Thurstone, al relacionar el objetivo del mtodo Clsico con el anlisis del rango de la matriz
de coeficientes de correlacin, abre la puerta a la utilizacin del mtodo
de Componentes Principales a una transformacin de la matriz de correlaciones. En este punto entran en contacto los dos mtodos y comienza
la confusin de la terminologa. Por otra parte, el hecho de que la tcnica de extraer los componentes principales pueda aplicarse a otros tipos
de matrices -lo cual da origen a otras tcnicas a las que tambin se les
denomina factoriales-, aumenta el confusionismo existente.
A continuacin vamos a desarrollar los fundamentos estadstico-matemticos de ambos mtodos con objeto de poner de relieve las ventajas
derivadas de la utilizacin del Anlisis de Componentes Principales.
A) ANALISIS FACTORIAL CLSICO
Este mtodo es denominado tambin Anlisis en factores comunes
y especficos debido al supuesto ya comentado de descomposicin de
la variabilidad de las variables en una parte comn y otra nica o especfica. Tambin se denomina a veces anlisis factorial de correlaciones.
Es sin duda Spearman (1904) el autor del primer modelo conocido
con el nombre de "modelo de los dos factores" -el general y el nico-.
No obstante, el anlisis factorial tal como se entiende actualmente tiene
su punto de partida en una obra de Thurstone publicada en 1931 y sobre
todo en su trabajo "Mltiple Factor Analysis" (1947) y a l se deben los
principales teoremas que sustentan el modelo factorial. Los modelos propuestos por Spearman y Thurstone han sido objeto de ciertas extensiones, siendo la obra ya clsica de Harman (1967, 1976) la que ms ha
contribuido al conocimiento y aplicacin del Anlisis Factorial.
Si bien en el presente contexto haremos referencia exclusivamente
al Anlisis Factorial como mtodo descriptivo, tambin denominado Anlisis Factorial Exploratorio, hemos de sealar que a partir de los aos sesenta comienza a desarrollarse una nueva versin del Anlisis Factorial
de carcter confirmatorio. Este parte del conocimiento de una estructura la cual ser contrastada por el Anlisis Factorial, lo cual implica la presuncin de una relacin de causalidad entre las variables originales, en-
Aplicacin de metodos multivariantes al rea financiera
191
trando por tanto en el campo de los mtodos explicativos. Autores relevantes en este tema son entre otros Joreskog (1969) y Maxwell (1977).
Tambin puede verse una introduccin al anlisis financiero confirmativo
en Batista (1984.
El modelo factorial
El Anlisis Factorial es u n mtodo de anlisis multivariante que intenta explicar, segn u n modelo lineal, u n conjunto de variables observables mediante un nmero de variables hipotticas llamadas factores.
Es u n aspecto esencial al Anlisis Factorial el que los factores n o sean
directamente observables, obedeciendo a conceptos de naturaleza ms
abstracta que las variables originales (Cuadras, 1981:83).
Matemticamente, el Anlisis Factorial Clsico parte de u n modelo
en el que cada variable est compuesta por una parte comn con las
otras variables y otra especifica, en la que se incluye tanto su propia especificidad como el posible error de medida. La parte comn puede ser
explicada por una serie de factores comunes que son los que hay que
calcular. Puesto que cada variable solo tiene una parte comn con el resto,
la diagonal de la matriz de correlaciones
que sirve de base para la
extraccin de los factores, debe reflejar este hecho. Esto se consigue sustituyendo los unos -1 - de la diagonal principal por el valor estimado
de esa parte comn, normalmente el coeficiente de correlacin mltiple
de cada variable con las restantes.
"*',
El Anlisis Factorial opera sobre n variables aleatorias observables:
definidas sobre una misma poblacin; se trata de encontrar m + n nuevas

variables, denominadas factores,
F , , F,,
F3 , ........ F,;
........
U , , U,,
un
y determinar su contribucin en las variables originales.

Las variables se relacionan con los factores a travs del modelo factorial lineal.
X, = a,, F,
a,, F,
X,=a,,F,+a,F,+
........ al,
........ a,
F,
+ d, u1
F,
+ ........
d2 u2
..............................................................................
Xn=anlF,+a,,F,+
........ +a,,F,+
........ + dn u,
(12) Que es la matriz de varianzas-covarianzasde las variables, previamente estandarizadas.
192
Como vemos el modelo factorial parte de la descomposicin de las

variables originales (X) en factores comunes (F) y factores especficos
o nicos (U).
El modelo factorial se supone:
a l m e n , puesto que se desea explicar las variables por un nmero
ms reducido de variables-factores.
bl La totalidad de los m + n factores son variable; incorrelacionadas;

se pretende que la parte de la variabilidad explicada por un factor no tenga relacin -en sentido lineal- con los dems factores.
Los coeficientes de los factores comunes en el modelo factorial representan la contribucin de cada factor en la explicacin de cada variable. Dado que el objetivo del anlisis consiste en extraer los factores
comunes, los que explican en comn la variabilidad contenida en las variables originales, sern estos los que interese retener. Los factores nicos se incluyen en el modelo dada la imposibilidad de expresar, en general,
n variables en funcin de un nmero mas reducido de factores de forma
exacta. Esos factores nicos son, por tanto, los errores de prediccin de
las variables por medio de los factores comunes.
Los coeficientes (ai, i , que relacionan los factores comunes con las
variables originales, constituyen la matriz factorial o matriz de cargas factoriales ( A )
a,,
a,
a,
a,
a,,
a,
........
al m,
........
anm
La obtencin de la matriz factorial es uno de los principales problemas del Anlisis Factorial. El procedimiento empleado consiste en efectuar una descomposicin de la matriz de correlaciones. Dicha matriz tiene
la caracterstica de ser simtrica y semidefinida positiva.
En forma matricial, el modelo factorial se expresa en los siguientes
trminos:
donde:
X: vector columna con las n variables aleatorias
A: matriz factorial
F: vector columna de factores comunes
D: matriz diagonal de coeficientes de los factores nicos
U: vector columna de factores nicos.
Se trata de obtener la matriz A de forma que se cumplan las siguientes condiciones inherentes al anlisis factorial:
a) Los vectores de la matriz factorial han de ser incorrelacionados,
es decir ortogonales. Geomtricamente estos se identifican con las proyecciones de las variables originales.
b ) Los vectores obtenidos han de retener la mxima varianza contenida en las variables originales.
Esto se consigue mediante la extraccin de los vectores propios de
la matriz de correlaciones reducida '13', con sus valores propios asociados, mediante la diagonalizacin de dicha matriz.
Los valores propios se asocian con la importancia en trminos absolutos de cada factor, es decir en qu medida dicho factor explica las variables originales. La contribucin relativa de cada factor se obtiene dividiendo dicho valor propio por la varianza total contenida en las variables
input.
Como hemos indicado en lneas precedentes, los factores vienen dados por los vectores propios de la matriz de correlaciones reducida. Pues
bien, ello implica que dichos factores constituyen combinaciones lineales de las variables originales, por lo que cada factor explica una parte
de la variabilidad de cada una de las variables. Lo ideal seria que aquellas
variables que intervienen en la combinacin de un factor no figurasen
en los factores restantes, sin embargo el modelo factorial no lo garantiza. Debido a ello se producen solapamientos que dificultan la interpretacin de las variables compuestas o factores, obligando a continuar el proceso realizando una transformacin de la matriz factora1 obtenida.
Esta transformacin consiste, en trminos matemticos, en efectuar
una rotacin de los ejes de forma que cada factor tenga un contenido
ms univoco. Los diferentes mtodos de rotacin sern abordados posteriormente.
La validez de los resultados obtenidos mediante la aplicacin del modelo factorial requiere (Cuadras, 1981:102):
(13) La matriz de correlaciones reducida surge de la necesidad de eliminar el efecto de los
factores nicos en el modelo, como se apunt anteriormente.
194
Rentabilidad y riesgo en el comporamiento financiero de la empresa
a) La exclusin de variables cualitativas, al suponer que las variables

son combinacin lineal de los factores "4'.
b ) Que la relacin entre las variables sea de tipo lineal.
C)
Que las variables tengan una razonable unidad experimental.
B) ANLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES

El Anlisis de Componentes Principales coincide en sus objetivos
genricos con el Anlisis Factorial Clsico, si bien difiere de ste en sus
objetivos inmediatos, es decir, el Anlisis de Componentes trata de extraer la mxima varianza posible de la contenida en los datos iniciales,
reduciendo el nmero de dimensiones y con la menor prdida posible
de informacin. El Anlisis Clsico pretende en principio reproducir de
Id mejor forma posible las correlaciones entre las variables originales. Obviamente nuestro propsito en la presente investigacin es el primero,
pues se trata de obtener unas variables compuestas formadas por combinacin lineal de las originales, de forma que estas puedan ser utilizadas en posteriores anlisis y al propio tiempo detecten las caractersticas
relevantes del colectivo estudiado.
Como hemos sealado en lneas precedentes es Pearson en 1901
quien al intentar ajustar de manera ptima una nube de puntos sobre
una recta, un plano, etc., da origen al mtodo hoy conocido como Componentes Principales, si bien sus principales y pioneros avances se deben a Hotelling (1933).
Considerar la forma natural de la nube de puntos implica que la transformacin idnea de las variables originales es la ortogonal definida por
los vectores propios de la matriz de covarianzas. Matemticamente se
traduce a transformar linealmente el vector de las variables originales en
un nuevo conjunto de variables compuestas y estandarizadas de forma
que estn incorrelacionadas entre s y cuya varianza decrece a partir de
la primera componente. La tcnica de Componentes Principalesest orientada a explicar en el sentido de la regresin la mayor proporcin de varianza de las variables originales, mediante el menor nmero posible de
componentes (Batista, 1984:26).
El Anlisis de Componentes Principales ofrece indudables ventajas
con respecto al Anlisis Clsico. Entre ellas el que requiere menos tiempo de computacin y puede aplicarse cuando la matriz de correlaciones
no puede ser invertida.
(14) El Anlisis Factorial parte de la matriz de correlaciones. Dichas correlaciones lineales
simples entre variables no tienen sentido con variables cualitativas, ya que en stas
las covarianzas y varianzas carecen de significado.
195
El fundamento matemfitico del Anlisis de Componentes Principales consite en efectuar un cambio en el sistema de referencia, es decir
obtener un nuevo conjunto de variables compuestas y estandarizadas denominadas componentes (F) partiendo de un conjunto de variables originales tipificadas (Z). El modelo que relaciona las variables originales con
las componentes viene dado por:
donde:
Z (nxm) = matriz que contiene la informacin de los individuos

respecto a las variables originales tipificadas.
A (nxn) = matriz que relaciona las variables originales tipificadas con las componentes tambin estandarizadas.
F (nxm) = matriz que contiene la informacin de los individuos
respecto a las componentes.
n = nmero de variables originales
m = nmero de individuos.
Como hemos dicho en lneas precedentes, el Anlisis de Componentes Principales pretende extraer las componentes de forma que estas
expliquen la mxima varianza. Ello nos obliga a replantear el modelo inicial al objeto de que la varianza de los componentes no sea necesariamente la unidad. Por otra parte se demuestra fcilmente que los coeficientes de la matriz A nicamente se interpretarn como correlaciones
simples entre variables y componentes cuando estas se consideren tipificadas, de modo que, siguiendo a Narvaiza (1986),hemos de desarrollar
el modelo matemtico que nos permita obtener las componentes sin tipificar para proceder posteriormente a determinar la relacin entre ambos sistemas '15'.
El modelo alternativo puede plantearse en los siguientes trminos:
donde:
U (nxm) = matriz de coeficientes que relacionan las variables

originales con las componentes sin tipificar.
C (nxm) = matriz de componentes no tipificadas.
Se trata por tanto de obtener los valores de U de forma que se cumplan las condiciones anteriormente expuestas:
(15) Las correlaciones variables-componentes vienen dadas por la expresin:
Rd = l i r n (ZF') = l i r n (AFF') = A I / m FF') = A; l / m FF' = I
196
a) Las nuevas variables o componentes maximicen la varianza contenida en las variables originales. Esto es:
Var (C) = l / m (CC') = l / m (U' ZZ' U) = U' R U
(4)
b ) Las varianzas de las sucesivas componentes deben ser decrecientes.

Var (C,) =. Var (C,)
C)
> ........
, Var (C,)
(5)
Las componentes deben ser ortogonales o independientes entre si:

u, = O
u',
Para todo i +- j
(6)
La expresin de la primera componente (C, viene dado por

C, = u',
y su varianza
V, = Var (C, = l / m CC' = l / m u' ZZ' u = u', Ru,
(8)
Maximizar la varianza de c, conduce a un problema de optimizacin

cuya solucin se logra aplicando el mtodo de multiplicadores de Lagrange, esto es:
Hemos definido el primer eje mediante u n vector de mdulo unidad.

Por ello, la maximizacin de V, est sujeta a la restriccin: u', u, = 1.
derivando con respecto a u, e igualando a cero, tenemos:
para que este sistema tenga solucin distinta de la trivial:
IR-AII
= O
(11)
Ecuacin caracterstica con n races, cada una de las cuales est asociada a u n vector ui que cumple la condicin
R ui =
ui
si premultiplicamos la expresin anterior por u' , :
(12)
197
lo cual demuestra que efectivamente la varianza de la componente i-sima

viene dada por u' R ui y es mxima. Por tanto, la primera componente
ser el vector propio (ui asociado al mayor valor propio de la matriz.
Es decir, a la solucin jS, mxima de la ecuacin caracterstica (11).
La segunda componente se obtiene de forma anloga aadiendo la

restriccin de ortogonalidad respecto a la primera, es decir:
y as sucesivamente.
La varianza total explicada por las componentes viene dada, al ser

estas ortogonales, por la suma de las varianzas, o valores propios. Esto es:
~ a r total
.
= jSi +
A2
A3
...-.. A"
= n
(15)
La contribucin relativa de cada componente se obtiene dividiendo

el valor propio correspondiente por la varianza total.
Una vez expuesto el proceso de obtencin de las componentes (no

tipificadas) es preciso, tal como habamos indicado y siguiendo la lnea
de Narvaiza, relacionar el modelo (3) con el modelo (2).
De (3) tenemos Z = U C
De (2) tenemos Z = A F
Por otra parte la informacin disponible es la matriz de correlaciones entre las variables originales R, que puede descomponerse en el producto de la matriz A por su traspuesta, lo cual se demuestra fcilmente:
1
1
1
R = --- =UU' = U Q U '
m ZZ'
m (UCC' U')
m CC'
y haciendo:
A = U
tenemos:
R = A A '
S1'2
(17)
(18)
(19)
La transformacin (18) no es ms que la tipificacin de los componentes, lo cual convierte los elementos de U en los coeficientes de correlacin simple entre variables y componentec.
198
Por ltimo sealar que si hacemos:
se observa como la suma de los cuadrados de los coeficientes de un componente en el conjunto de las variables es igual a su capacidad explicativa y adems la varianza que existe en la direccin que marca esa componente.
Es fcil colegir que el proceso anteriormente descrito equivale a la
diagonizacin de la matriz de correlaciones que conduce a una matriz
diagonal cuyos elementos no nulos son precisamente los valores propios de los componentes.
Con el fin de completar la explicacin vamos a presentar un enfoque geomtrico del Anlisis de Componentes Principales '16'.
Supongamos que tenemos n individuos medidos en dos variables
estandarizadas Z, y 2, , los cuales representados en un plano constituyen una nube de puntos alrededor del centro de coordenadas -vase
grfico 3.1.-.
La forma de esa nube depender de la mayor o menor similitud de

los individuos respecto a esas dos variables, es decir de la correlacin
que haya entre las variables. Si no existe correlacin, a valores grandes
de Z, , correspondern valores grandes de Z2 , y la nube de puntos tendr una forma redondeada fig. a). En este caso los puntos se dispersan
"igualmente" en todas las direcciones.
A medida que aumenta la correlacin entre las variables, la forma

de la nube va dejando de ser redondeada y convirtindose en una elipse
(fig. b). En este caso a valores grandes de Z, correspondern valores
grandes, medianos o pequeos de Z2 . A mayor correlacin ms concentrados estarn los puntos alrededor de una recta y en el caso lmite,
cuando la correlacin es uno, todos los puntos estarn sobre esa recta.
En la figura (b) se observa como la mayor parte de los puntos se
centra en la direccin marcada por trazos y la men~r'dis~ersin
-variabilidad-, en la perpendicular a esta.
(16) Adaptado de Narvaiza 11981).
GRFICO 3.1
COMPONENTES PRINCIPALES
Fuente: Narvaiza Solis, J. L. : 1981).
199

Para encontrar estos ejes perpendiculares entre s basta con efectuar una rotacin de los mismos en un ngulo (fig. c). Con respecto
a los nuevos ejes, que denominaremos F, y F, , la nube se ve de otra
forma. Ahora la variabilidad mxima se produce en la direccin marcada
por F, y la mnima en la direccin F, . Puede decirse que F, "explica"
por qu los individuos no se dispersan igual en todas direcciones y F,
"explica" por qu los individuos no se sitan todos alrededor de F, , sino que se separan a derecha e izquierda de ese eje.
Por otra parte, respecto a los ejes F, y F, ya no hay correlacin,
pues para un individuo cualquiera a valores grandes de F, corresponden
valores positivos o negativos de F, . Por eso con los nuevos ejes las varianzas de las variables ya no son uno y las covarianzas o correlaciones,
cero. La matriz de correlaciones se transforma en una matriz de varianzas y covarianzas ( 3 en donde las varianzas -diagonal principal- ya
no son uno sino A, y A2.
A mayor correlacin entre las variables se corresponden elipses ms
concentradas alrededor de un eje. Esto se corresponde con un reparto
distinto de la varianza total -dos en nuestro ejemplo-, entre A, y A2 .
En el limite, cuando el segundo eje desaparece porque todos los puntos
se sitan sobre el eje F, , ;1, ser cero. Esto se logra matemticamente
diagonalizando la matriz de correlaciones.
Por ltimo, hemos de sealar que a pesar de que el Anlisis de Componentes Principales, como mtodo factorial, tiene por objeto reducir la
dimensionalidad del problema analizado, el planteamiento expuesto hasta ahora ha supuesto que el nmero de componentes coincide con el
nmero de variables originales. Esto ha de ser as por cuanto, en principio es la nica forma de expresar fielmente un conjunto de variables en
funcin de otro.
Por otra parte, uno de los requisitos impuestos al algoritmo de clculo consiste en exigir a las componentes que sus respectivas varianzas sean
mximas con relacin a las obtenidas con posterioridad -recordemos
que se trata de un proceso iterativo-. Ello implica que las primeras componentes extraidas retienen en conjunto la mayor parte, una gran parte,
de la varianza total contenida en los datos iniciales.
La citada restriccin nos permite en la prctica decidir en base a los

resultados cules son las componentes principales que han de ser retenidas como resultado del anlisis y cules han de despreciarse, en funcin de sus respectivos valores propios.
No obstante, antes de proceder a dicha eleccin hemos de plantearnos si efectivamente es adecuada dicha reduccin, teniendo presente el
201
tipo de variables input utilizadas en el anlisis as como las relaciones entre ellas. Si la decisin es afirmativa, la cuestin subsiguiente es determinar el nmero de dimensiones a retener, lo cual equivale a decidir el
nmero de variables compuestas o componentes -combinaciones lineales de las variables originales-, que van a ser interpretadas como variables que contienen de forma resumida la informacin del conjunto de
variables originales. Obviamente, es esta una cuestin de suma relevancia por cuanto de la misma va a depender la validez de las conclusiones
sugeridas por el anlisis.
Respecto al nmero de dimensiones a retener en el Anlisis de Componentes Principales existen diversos criterios, de los cuales presentamos los dos siguientes:
a l Criterio de Kaiser, segn el cual solo se retienen las componentes
principales cuyos valores propios o autovalores i son mayores que la
unidad. Es decir, aquellos que "incorporan ms varianza que una variable original".
b) Otro criterio consiste en retener las componentes cuya contribucin relativa a la varianza total sea superior a un porcentaje establecido
previamente.
De los dos criterios citados, el primero es el ms utilizado en los programas de clculo disponibles, si bien es susceptible de alteracin.
Por ltimo sealar que, al igual que en el Anlisis Financiero-Contable
se plantea el problema de interpretar las componentes. Segn la expresin (2) los elementos de la matriz A se identifican con los coeficientes
de correlacin simple entre variables y componentes. Ahora bien es bastante probable que no todos los coeficientes adopten valores cercanos
a + 1, a cero, lo cual dificulta la interpretacin. Para lograr un contenido ms unvoco se procede a efectuar una transformacin de la solucin
factorial obtenida mediante una rotacin.
3.3.2. INTERPRETACIN DE LOS FACTORES: ROTACIN

Tanto al referirnos al Anlisis Factorial Clsico como al Anlisis de
Componentes Principales hemos aludido al problema de la interpretacin
de los factores o componentes obtenidos. Esta dificultad se deriva del
hecho de que al ser stos una combinacin lineal de las variables originales, las citadas variables pueden figurar en ms de u n factor/componente, con lo cual ste n o podra identificarse de una forma clara.
202
Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de /a empresa
Un factor o componente ser fcilmente interpretable en la medida

en que est ms claramente asociado a un grupo de variables; esto es
cuando tenga coeficientes de correlacin altos con un grupo de variables y bajos, o cero, con las otras variables.
El proceso de obtencin de los factores o componentes mediante
la diagonalizacin de la matriz de correlaciones proporciona una reduccin del nmero de dimensiones, pero no coloca los ejes sobre los grupos de variables, de modo que ser necesario localizar la posicin de los
ejes a efectos de que el contenido de los factores sea ms unvoco.
Esto se consigue efectuando una rotacin de los ejes que representan a los distintos factores/componentes. Desde el punto de vista geomtrico se trata de que cada eje representativo de un factorfcomponente pueda agrupar en torno a si un determinado grupo de variables y no
todas.
La rotacin se puede efectuar por mtodos grficos o por mtodos

analticos, si bien los primeros han cado en desuso y los segundos tienen mayor objetividad. Las primeras rotaciones fueron realizadas por
Thurstone en 1932, de manera puramente subjetiva y con mtodos grficos. Los mtodos matemticos se introdujeron a partir de 1953.
En trminos matemticos la rotacin consiste en realizar una transformacin de la solucin factorial inicial mediante la siguiente funcin:
siendo A la matriz de cargas factoriales inicialmente obtenida, Tuna matriz

de transformacin y 6 la nueva matriz de factores rotados.
Existen diferentes mtodos de rotacin, que se diferencian en el tipo de nuevos factores obtenidos. En base a ello tenemos mtodos de
rotacin ortogonal y mtodos de rotacin oblicua. Los factores resultantes de una rotacin ortogonal son factores ortogonales y por tanto incorrelacionados entre s dos a dos, mientras que los factores oblicuos se
caracterizan por estar correlacionados entre s. A continuacin profundizaremos algo ms en la rotacin ortogonal por ver el mtodo utilizado
en el presente trabajo; asi como en gran parte de las aplicaciones empricas.
Rotacin Ortogonal
Como acabamos de indicar, la rotacin ortogonal genera factores
incorrelacionados entre s, a su vez el mtodo de rotacin ortogonal tiene dos variantes: la rotacin Varimax, y la rotacin Quatrimax.
203
El mtodo Quatrimax fue formulado por Ferguson en 1954 quien plante ,la maximizacin de las cuartas potencias de los coeficientes de la
matriz A que contiene los coeficientes de correlacin entre factores y variables. Este mtodo pone el acento en simplificar la descripcin de las
filas de la matriz factorial, es decir, en simplificar la descripcin de las
variables aumentando su peso en algunos factores y disminuyndolo en
otros.
El mtodo de rotacin Varimax deja invariante la varianza.explicada
de cada variable y obtiene una nueva matriz que corresponde tambin
a factores ortogonales. Adems, tiende a simplificar la matriz factorial
por columnas, siendo muy adecuada cuando el nmero de factores es
pequeo. Es el mtodo de rotacin ortogonal ms recomendado en las
aplicaciones.
Este mtodo fue planteado inicialmente por Kaiser en 1958. Se centra en las columnas de la matriz A, tratando de maximizar el contraste
en los coeficientes de cada factor con el conjunto de las variables. Puesto que cada vector columna de A representa los coeficientes de correlacin simple entre variables y factores, se pretende que los elementos del
mismo adopten valores cercanos a ms, menos uno (k11, en unas variables y cero (ausencia de relacin lineal) en otras. Las correlaciones de
valores intermedios son las ms difciles de interpretar. Por ello se trata
de maximizar la varianza de cada factor.
La expresin a maximizar, para el conjunto de factores, cuando estos estn tipificados, es:
donde:
V* = suma de las varianzas del conjunto total de factores.
a,, = coeficiente de correlacin de la variable i con el factor q,
siendo O el nmero de factores retenidos para efectuar la
rotacin.
h, = parte de la varianza de la variable i explicada por los Q
factores.
n = nmero de variables.
Sin embargo en la prctica el procedimiento utilizado no es maximizar directamente la suma de las varianzas sino que se realiza de forma
iterativa, obteniendo en cada iteraccin el ngulo de rotacin de dos factores (con lo cual se mantiene la ortogonalidad, de forma que se maximice la suma de las dos varianzas, convergiendo al cabo de un nmero

indeterminado de iteraciones hasta lograr que la suma total de las varianzas no pueda aumentar ms.
Por ltimo indicar que en cualquier caso antes de efectuar una rotacin es preciso plantearsedos cuestiones: 1) si la rotacin tiene realmente
sentido, y 2) cual es el nmero de dimensiones a retener previamente
a la rotacin.
La primera cuestin se relaciona con la hiptesis de si realmente existe una estructura ms simple formada por grupos de variables ortogonales o si por el contrario lo nico que se trata de obtener es un cambio
de variables sin que estas nuevas componentes deban ser objeto de interpretacin alguna. Obviamente es en el primer caso, cuando se cree
en la existencia de la citada estructura latente y cuando se desea conocerla, cuando tiene sentido proceder a la rotacin.
Respecto al nmero de dimensiones que debe ser retenido es de
destacar el hecho de que la solucin obtenida al efectuar la rotacin no
es independiente del mismo, de forma que la localizacin de las variables alrededor de los factores puede variar en funcin de cuales sean
los factores inicialmente considerados.
3.3.3. MEDIDA DE LOS FACTORES

Al introducir el Anlisis Factorial como mtodo estadstico multivariante se hizo referencia exclusivamente a su principal objetivo: la reduccin de la dimensionalidad del problema, mediante la obtencin de un
conjunto menor de variables compuestas. No obstante, el citado mtodo, en cualquiera de sus variantes permite adems conocer las puntuaciones de los individuos en el espacio de los factores o componentes.
Se trata, por consiguiente, de operar un cambio en el sistema de
referencia, que facilite informacin de los casos en relacin a las nuevas
variables obtenidas. Esto es de vital importancia cuando se pretende utilizar los resultados del anlisis factorial en posteriores aplicaciones; cual
es el propsito de la presente investigacin.
Para lograr las referidas puntuaciones existen diversos mtodos, no
siendo posible su aplicacin indiscriminada, por cuanto la relacin de las
variables con los factores, y por tanto la significacin e interpretacin
de las cargas factoriales, vara en funcin del mtodo factorial aplicado "".
117) Estos mtodos pueden consultarse entre otros en Harman (1967, 1980, Cap. 16) o Rumme1 (1981, Cap. 19).
205
El Anlisis de Componentes Principales parte, como es sabido, del

modelo factorial lineal con factores comunes, por lo que las componentes pueden interpretase como combinaciones lineales de las variables
originales. Ello implica que los coeficientes de correlacin mltiple entre
los factores y el conjunto de variables sean prcticamente iguales a la
unidad. Este hecho permite aplicar el ms sencillo de los mtodos de
estimacin -determinacin en este caso, por ser valores exactos-, de
las puntuaciones.
El mtodo denominado "Puntuaciones exactas" - Exact factcr
scores-, se basa en la transformacin de las puntuaciones iniciales

-caso/variables-, en unas nuevas puntuaciones caso/factores, mediante
la matriz de cargas factoriales. Esto viene expresado por:
I =
PXA'
siendo:
I (mxn) = matriz input de individuos/variables
P (mxn) = matriz de puntuaciones individuos/factores
A' (kxn) = matriz traspuesta de la matriz de cargas factoriales.
Despejando de la ecuacin (25) P, obtenemos:
la cual no puede resolverse al no ser invertible A'. Procedemos por tanto

a posmultiplicar la ecuacin (25) por A, esto es:
PA'A
I A
I A
(A'Al
de donde:
= P
expresin que proporciona las puntuaciones buscadas.
3.4. ANLISIS DE GRUPOS O ANLISIS CLUSTER

El Anlisis Cluster es una tcnica de anlisis multivariable de tipo
descriptivo cuyo objetivo es clasificar una poblacin amplia en un pequeo nmero de grupos, mutuamente excluyentes y exhaustivos en base
a las semejanzas y desemejanzas de perfiles existentes entre los diferentes elementos componentes de dicha poblacin. Como consecuencia proporcionar dos tipos de informacin:
206
- Nmero de grupos que existen en la poblacin estudiada (homogneos en s y heterogneos entre s).
- Composicin de cada uno de dichos grupos, es decir, nmero
y caractersticas de los elementos que integran cada uno de ellos.
En cuanto a la naturaleza de los resultados que podemos obtener
del anlisis, estos pueden adoptar la forma de "particiones" o "jerarqua
de particiones" del conjunto estudiado.
Esta tcnica de clasificacin tienen su origen en la biologa, si bien
ha sido posteriormente extendida a otros muchos campos -lingstica,
poltica, medicina, psicologa, geologa, marketing, economia-. Aplicaciones en estos otros campos pueden verse en Cuadras (1981:465).
El anlisis y configuracin de grupos ha recibido diversas denominaciones en la literatura: Taxonoma Numrica, Reconocimiento de .Patrones, Tipologa y Clasificacin Automtica. En ocasiones se asocia la
tipologa con la segmentacin debido a la similitud de fines perseguidos
por ambas; por lo que conviene matizar este aspecto. Adems del carcter explicativo de la segmentacin, la diferencia principal entre ambas
tcnicas se encuentra en la forma de medir los grupos: as mientras que
en la segmentacin esta medicin se efecta respecto a una variable, la
variable a explicar, la cual juega un papel primordial en el anlisis; en la
tipologia la heterogeneidad se mide sobre todas las variables que intervienen en el anlisis. Precisamente el mayor inters del anlisis tipolgico reside en el hecho de que permite efectuar clasificaciones basndonos en un conjunto multidimensional de criterios.
A diferencia de otros campos del Anlisis Multivariante, el Anlisis

Cluster ha sido ampliamente desarrollado por investigadores empricos
ms que tericos, habindose prestado escasa atencin a la construccin de herramientas que permitan investigar las propiedades de tales
mtodos.
Pueden distinguirse cinco etapas en el anlisis de grupos (Chandon
y Pinson, 1980):
1) Recogida de datos, que consiste en describir cada uno de los objetos -casos-,
por medio de varias caractersticas o variables.
2) Clculo de proximidades entre todos los pares de objetos, utilizando un ndice apropiado que tenga en cuenta el conjunto de las caractersticas de cada par.
3) Constitucin de los grupos.

4) Interpretacin de los resultados, en el cual se describen cada uno
de los grupos formados.
207
5) Significacin de los resultados, en el cual se determina la calidad

de la clasificacin obtenida.
En la aplicacin prctica de esta tcnica, cada una de las etapas del
proceso descrito plantea u n problema, desde la seleccin de variables
pasando por la eleccin del criterio de similaridad o distancia, la eleccin
del mtodo de agrupamiento, hasta decidir donde debe detenerse el algoritmo de clasificacin. El problema tiene u n doble origen. Por una parte existen diversos criterios para medir el grado de semejanza,entre individuos, as como diversas formas de llevar a cabo el agrupamiento; por
otra parte n o existen normas generales que permitan realizar una seleccin con criterios cientficos, debiendo basarse esta en la experiencia del
investigador y su conocimiento del tema objeto de anlisis.
En los epgrafes siguientes expondremos a nivel terico los diferentes criterios de distancia y los mtodos de clasificacin; por ltimo haremos referencia a la interpretacin y significacin de los resultados.
3.4.1. CRITERIOS DE SEMEJANZA
La conformacin de los grupos o clusters parte de la similitud entre

los individuos -casos- que componen el colectivo. El grado de semejanza entre dos individuos genricos es medido en funcin de los valores
que stos presentan respecto a las variables incluidas en el anlisis. Desde el punto de vista geomtrico se trata de analizar la posicin relativa
de cada individuo en relacin a los restantes. Esta ubicacin viene dada
por las coordenadas de cada individuo en el espacio multidimensional
de las variables. Dos individuos sern tanto ms similares cuanto ms
cercanos se encuentren en dicho espacio, es decir, cuanto menor sea
la distancia existente entre ellos.
Antes de detenernos en el estudio de los distintos criterios o indicadores de distancia es preciso analizar el tipo de variables. A este respect o se pueden presentar dos problemas relativos a:
- Unidad en que se expresan las variables.
- Correlacin entre las variables y nmero de variables.
Si las variables vienen expresadas en diferentes unidades de medida, se ha de proceder a normalizarlas, lo cual equivale a llevarlas a una
mtrica comn. De lo contrario, las comparaciones resultaran sumamente
heterogneas.
La existencia de correlacin entre las variables inicialmente consideradas as como el elevado nmero de las mismas se resuelve aplicando
208
previamente la tbcnica de Componentes Principales - o Anlisis Factorial en Componentes Principales-, mediante la cual se reduce el nmero de variables por transformacin de astas en un nmero de variables
compuestas e independientes entre si, teniendo adems una mayor relevancia conceptual, por lo que pueden sustituir a las variables originales
en posteriores aplicaciones "8J.
Esta prctica de encadenar dos tcnicas -aplicar una sobre los resultados de otra-, ha sido utilizada en diversos estudios. Concretamente la aplicacin conjunta de Anlisis Factorial y Cluster puede encontrarse
entre otros en Green, Frank y Robinson (1967) y Lebart, Morineau y Fenelon (1979).
A continuacin vamos a presentar los distintos criterios de semejanza. Los ndices que permiten valorar el grado de semejanza entre dos
individuos pueden clasificase en:
al Criterios basados en la distancia:

a. 1) distancia Eucldea
a.2) distancia de Mahalanobis
a.3) otras medidas de distancia.
bl Criterios de similaridad:
b.1) basados en coeficientes de correlacin
b.2) otros.
Los criterios basados en coeficientes de correlacin se distinguen
en funcin del tipo de variables input para el anhlisis. As cuando se trata
de variables cuantitativas se utiliza el coeficiente de correlacin de Pearson. Si los individuos han ordenado una serie de caractersticas ha de
aplicarse el coeficiente de correlacin de rangos de Kendall.
Otros criterios de similaridad vienen dados por las medidas de concordancia, entre ellas el coeficiente de Gower.
Criterios basados en la distancia
Sea W un conjunto formado por k objetos que indicaremos abreviadamente por (1, 2, .. i, ... j, k); se da el nombre de distancia o disimilaridad entre i y j a un indicador, d,, , que mide el grado de semejanza
entre ambos objetos, en relacin a un cierto nmero de caractersticas
cualitativas o cuantitativas (Cuadras, 1981:376).
Cualquier indicador de distancia debe cumplir que cuanto mayor sea

la diferencia entre i, j, mayor es el valor positivo de j,, . Entre los princi(18) Esta tcnica ha sido expuesta en el apartado 3.3.
Aplicacin de mbtodos multivariantes al Brea financien
2C%
pales criterios de medida basados en la distancia vamos a exponer los

m8s comnmente utilizados: la distancia euclidsana y la distancia de Mahalanobis.
a.1) Distancia eucldeana

La distancia eucldea responde al concepto ms sencillo de disimilaridad entre dos individuos. Si tenemos dos sujetos y dos variables que
los definen, podemos considerar a los individuos como puntos en u n espacio de dos dimensiones -tantas como variables, y a la variable como
la proyeccin de esos puntos sobre los ejes de coordenadas -vdase grdfico 3.2.-:
Grfico 3.2.
Si los individuos estn situados en los puntos 1 y 2 del plano, entonces la distancia entre ellos es:
Generalizando para n dimensiones o variables:
donde k representa el nmero de dimensiones.

Normalmente se trabaja con el cuadrado de la distancia euclidea o
distancia cuadrtica,
210
En notacin matricial
dZi = (Xi - X, 1' (X, - X, ) = d'd
31a)
La distancia eucldea requiere la utilizacin de variables independientes entre s. Por ello en ocasiones ha de utilizarse otro criterio.
a.2) Distancia de Mahalanobs
La distancia de Mahalanobis no pertenece a un espacio vectorial
euclideano pues no est configurada por vectores de dimensin unitaria; corresponde por tanto a otra mtrica. Tiene en cuenta la distribucin
de probabilidad multivariante de las variables. Puede expresarse en notacin matricial de la siguiente forma:
siendo W la matriz de varianzas y covarianzas.

La ventaja de la distancia de Mahalanobis sobre la distancia eucldea es que permite que las variables estn correlacionadas. En el caso
de que las correlaciones sean cero, la distancia de Mahalanobis coincide
con la eucldea medida con variables estandarizadas.
Por ltimo indicar que no existe una regla general que nos permita
definir un criterio apto para cualquier tipo de anlisis. La eleccin del criterio depender como hemos visto del tipo de variables y de la finalidad
del anlisis.
a.31 Otras medidas de distancia. Las ms utilizadas son:

- La distancia eucldea generalizada, la cual puede expresarse como sigue:
con h positivo. En el caso particular de h = 2 tenemos la distancia eucldea ordinaria (cuadrtica).

- La distancia de Manhatan, o ciudad en bloques:
Los criterios de distancia anteriormente descritos son vlidos para

variables continuas. Benzecri ha propuesto la distancia ji-cuadrado entre
leyes de probabilidad, vlida para medir disimilaridades entre filas o columnas de una tabla de frecuencias. Es, por tanto, una medida de distancia entre caracteres cualitativos.
211
A diferencia de los mtodos de anlisis factorial, el anlisis de grupos no dispone de una metodologa nica y bien definida sino que se
basa en clculos algortmicos y no en clculos perfectamente formalizados. Podemos sealar que "mientras los valores de los componentes de
los ejes factoriales vienen dados por la solucin de una ecuacin y pueden escribirse en forma condensada, la descripcin de un grupo o clase
se har a partir de una formulacin algortmica: una serie de operaciones recursivas y repetitivas (Lebart, Morineau y Fenelon, 1982).
Existe una gran variedad de algoritmos de clasificacin, los cuales
se diferencian bsicamente en el "criterio de clasificacin" que utilizan
para construir los grupos; los cuales a su vez varan en base a: a) el objetivo del investigador -obtener una particin o una jerarqua-, b i la naturaleza de los datos input y c) el tipo de escala de medida -0rdina1 o
mtrica -.
Como hemos indicado con anterioridad, los diferentes mtodos de
clasificacin se caracterizan por operar irerativamente bien constituyendo una particin o procediendo a elaborar una jerarqua de particiones.
Podemos distinguir por tanto dos grandes tipos de mtodos de clasificacin:
- Mtodos Jerrquicos
- Mtodos no Jerrquicos o Partitivos.
A ) METODOS JERRQUICOS
La caracterstica principal de este tipo de mtodos es que recurren

a la construccin de un "rbol de clasificacin", el cual permite visualizar el paso de m objetos individualmente considerados al grupo "total"
por medio de una sucesin de agrupaciones o de divisiones. Existen dos
procesos para la construccin de la jerarqua, que dan lugar a dos familias de mtodos jerrquicos:
- Ascendentes o aglomerativos, cuando se pasa de m objetos al

conjunto total, por medio de agrupaciones sucesivas.
- Descendentes o divisivos, cuando mediante divisiones sucesivac
se pasa del conjunto total a los m objetos.
El resultado de una clasificacin jerrquica puede analizarse grficamente observando el denominado "dendograma". Este es un rbol cuyas ramificaciones proporcionan informacin acerca del proceso de formacin de los grupos. En dicho grfico la abscisa no tiene realmente significado, mientras que la ordenada representa el nivel o los distintos ni-
212
veles de similaridad con arreglo al cual se han ido produciendo los agrupamiento~,de acuerdo con la medida elegida.
A.l) CLASlFlCACldN JERARQUICA ASCENDENTE
La clasificacin jerrquica ascendente se caracteriza por proporcionar para un conjunto de m individuos m-1 agrupaciones sucesivas, par-'
tiendo de m grupos, cada uno de los cuales est formado por un solo
individuo.
Siguiendo a Cuadras (1981:452), en una etapa
dremos:
C, del proceso ten-
El paso de la etapa c, a la etapa C, se realiza por fusibn de los dos

grypos ms prximos en la etapa precedente.
Si
d (hi , h,) = mnimo
En general, la distancia de hi Uh, a cualquier otro grupo h, se define en funcin de d (h, , h, 1 y d (h, , h,
d (h, , hi Uh,) = f [d (hi , h, 1, d (h, , h,) ]
(35)
Los diferentes valores que puede adoptar esta funcin dan lugar a
diferentes algoritmos de clasificacin: mtodo del mnimo, mtodo del
mximo, mtodo de la media, mtodo de la media ponderada, de la mediana, mtodo del centroide, y mtodo flexible. Las caractersticasde estos
mtodos as como la expresin analtica adoptada por cada uno de ellos
es la siguiente:
Mtodo del mnimo (Johnson, 1967). Tambin denominado "mtodo del vecino ms prximo", se basa en el criterio de la distancia mnima
entre los individuos que configuran cada uno de los grupos, esto es:
213
Mtodo del mximo (Johnson, 19671, o del "vecino ms alejado",

utiliza el criterio de la distancia mxima entre los individuos que configuran cada uno de los grupos, es decir:
d (h, , h, Uh,) = max [d h, , h,), d (h, , h,
(37)
Mtodo de la media (Sokal y Michener, 1958); este criterio es el ms

simple y suele proporcionar los mejores resultados, pudiendo definirse
como una solucin intermedia entre los dos anteriores. Su expresin es:
Mtodo de la media ponderada (Sokal y Michener, 1958). Es similar

al mtodo de la media, solo que ponderado respecto al nmero de elementos que componen cada grupo, n, y n, . Esto es:
Mtodo de la mediana (Gower, 1967). Este criterio trata de solventar una limitacin del anterior derivada de la intervencin del nmero de
elementos que componen cada grupo. Su expresin es la siguiente:
Mtodo del centroide (Sokal y Michener, 1958). En este criterio la

distancia es computada entre los centroides de los grupos, agrupndose
aquellos cuyos centroides estn ms prximos. Dicha distancia viene dada
por:
ni
ni + n,
d (hi, h k ) +-
ni nj
d (h,, h k ) - ni"'
2 d ( h i , h , ) (411
ni + nj
siendo n el nmero de individuos.

Mtodo Flexible (Lance y Williams, 1967).
214
Este mtodo incluye como caso particular a los mtodos anteriores.

El cuadro 3.6. muestra los valores a adoptar por los c~eficientesa~
ai
y y para cada uno de los citados mtodos.
Cuadro 3.6. Mtodos de Clasificacin Jerrquica

Mtodo
Mnimo
Mximo
Media
Media
ponderada
Mediana
Centroide
Flexible
A.2) CLASIFlCACIN JERARQUICA DESCENDENTE

Como hemos comentado anteriormente, con los metodos jerrquicos descendentes se pasa del conjunto total de individuos los m individuos por medio de divisiones sucesivas.
La etapa r-sima del algoritmo bsico de este tipo de mtodo funciona de la siguiente manera:
- Clculo de las distancias entre todos los pares de clases obtenidas por divisin binaria de cada una de las clases de la particin de la
etapa anterior, r-1;
- Obtencin de las dos clases o tipos hi y hj ms alejadas;

- Creacin de la particin de nivel r por divisin de la clase hi Uhi
El proceso contina iterativamente hasta obtener la posicin ms
detallada que sea posible.
'
Hemos de sealar que el algoritmo descendente es menos rpido

que el ascendente; ya que si la particin de la etapa r comporta k clases
o tipos, el algoritmo descendente necesita comparar las 2 k-' - 1 divisiones que son posibles en dos clases, mientras que el algoritmo ascendente necesita nicamente la comparacin de k k-1) /2 fusiones.
215
Los criterios de distancia citados en el algoritmo ascendente son aplicables al algoritmo descendente, si bien en la prctica suele emplearse
bsicamente el criterio de la media.
A diferencia de los mtodos jerrquicos, los cuales proporcionan informacin acerca del proceso de formacin de los grupos, hasta llegar
a una solucin final -ya sea un solo grupo formado por el colectivo total de individuos o por el contrario un conjunto de m grupos constituidos por un individuo-; los mtodos no jerrquicos proporcionan una
"nica" particin del colectivo en k clases o grupos.
La ventaja principal de este tipo de mtodos, con respecto a los jerrquicos, adems de no requerir la matriz de similaridades ya que trabajan con la matriz de datos inicial, es que permiten el anlisis de tamaos
poblacionales ms amplios; ya que en cada etapa del algoritmo se calculan nicamente las distancias entre objetos y centros de gravedad de
los grupos, mientras que en los jerrquicos deben calcularse las distancias entre el conjunto de los pares de objetos.
Los ms conocidos y utilizados mtodos no jerrquicos son los de
Optimizacin, si bien se encuentran entre este tipo otros como los denominados mtodos Directos y mtodos de Reduccin de dimensiones
-Anlisis Factorial tipo Q-. Los mtodos Directos se caracterizan por
obtener simultneamente una clasificacin de objetos y variables. El Anlisis Factorial en Componentes Principales de Tipo O consiste en buscar
los factores en el espacio de los individuos -contrariamente al tipo de
anlisis factorial que hemos analizado en el epgrafe precedente de este
captulo.
Los mtodos de Optimizacin son tambin denominados mtodos
de Reordenacin y se caracterizan por permitir una reasignacin de los
individuos en cada etapa del anlisis. Entre los ms conocidos y utilizados mtodos de optimizacin podemos citar el denominado K-Means
(MacQueen, 1967); -mtodo que aplicaremos en la presente investigacin-. Este mtodo pertenece al subgrupo denominado mtodos de los
centroides o de los centros de gravedad (lgl.
En los mtodos de los centroides un grupo es representado por su
centro de gravedad y durante la fase de reasignacin cada objeto es afectado al grupo cuyo centro de gravedad est ms prximo.
119) Centroide es un pseudo punto medio entre los elementos de un grupo; se obtiene co
mo promedio de los valores de los casos en las respectivas variables.
216
Estos mtodos implican la optimizacin de algn criterio de agrupamiento. El objetivo del anlisis es encontrar una particin de los individuos en una serie de grupos que optimicen una predeterminada medida
indicativa de la bondad de la clasificacin. Las medidas ms utilizadas
estn basadas en la dispersin o varianza, tratando de lograr que los grupos se constituyan de tal manera que su dispersin intragrupo sea pequea comparada con la dispersin intergrupos.
La mayor parte de los mtodos de optimizacin comienzan con una

particin del colectivo en k grupos, para posteriormente obtener, mediante
un proceso iterativo nuevas particiones de acuerdo con el criterio elegido. Los algoritmos propuestos difieren bsicamente en que se entiende
por una mejor particin y en qu mtodos pueden ser usados para decidir cual es la mejor particin.
Se plantean por consiguiente dos problemas fundamentales: a) elegir un criterio a optimizar y b) determinar la configuracin inicial de los
grupos, al tiempo que se determina el nmero de grupos a formar.
a) Eleccin del criterio a optimizar.

Existen varios criterios a optimizar de los cuales dos son los ms utilizados:
a.1) Minimizacin de la suma de los cuadrados de las desviaciones

de cada elemento con respecto a la media de su grupo, o suma de las
distancias euclideas con variables normalizadas. Para un grupo de elementos, la suma de las desviaciones cuadrticas acerca de un punto fijo
es mnima cuando el punto de referencia es elegido como el centroide
del grupo.
Este criterio tiene la ventaja de su simplicidad de clculo y de ser
invariante a las transformaciones lineales de las variables, puesto que estn normalizadas. En cambio tiene el inconveniente de que no es sensible a las relaciones de dependencia entre las variables, por lo que solo
es aplicable cuando se cuenta con variables incorrelacionadas. Por otra
parte, este criterio tiende a homogeneizar el nmero de elementos que
componen cada grupo.
a.2) Minimizacin de la suma de las desviaciones segn la distancia

de Mahalanobis. Este requiere mayor tiempo de computacin ya que admite la utilizacin de variables correlacionadas entre s. Si se trabaja con
variables independientes por tanto, es preferible el primero de los criterios indicados.
La eleccin del criterio a optimizar guarda estrecha relacin con la
necesidad de obtener la convergencia del proceso. A este respecto he-
'
217
mos de sealar que el nmero posible de formas diferentes de particionar un conjunto de m elementos en k grupos viene dado por la siguiente
expresin:
Dado que el tamao de la muestra (m) es un nmero finito, solo hay

un nmero finito de posibles soluciones, con lo cual el mtodo es necesariamente convergente. Ahora bien, dado que el valor de Sk, crece expotencialmente al aumentar m, en la prctica se suele utilizar con
fructferos resultados una tcnica denominada Isodata.
La idea central de esta tcnica consiste en partir de una aceptable

solucin inicial de agrupamiento entre los individuos en k grupos. A partir de esta solucin se trasladar un individuo del grupo j al grupo i si
se mejora el criterio a optimizar. Con este mtodo se ahorran multitud
de posibles agrupaciones, pero tiene el inconveniente de que la optimizacin es slo local y no global; es decir, quiz partiendo de alguna otra
solucin inicial el ptimo hubiese sido distinto y nunca puede saberse
si el ptimo local es global al mismo tiempo. No obstante este inconveniente, dado el ahorro de tiempo de computacin que produce y la posibilidad de repetir el proceso varias veces, estos mtodos Isodata son los
que realmente se aplican en las aplicaciones empricas.
bl Mtodos para elegir la configuracin inicial

Se han ideado mltiples variantes para realizar la particin inicial de
los grupos. Algunos de estos criterios se centran exclusivamente en la
eleccin de los puntos "grmen" alrededor de los cuales se conformarn
los grupos; otros avanzan un poco ms y proponen una verdadera particin del colectivo en k grupos.
Los mtodos tendentes a la eleccin de los puntos grmen van desde la eleccin subjetiva por parte del investigador hasta la seleccin aleatoria. Un mtodo muy simple consiste en tomar como primer punto
grmen la media total, aceptando a continuacin como grmen cualquier
punto tal que la desemejanza a los grmenes previamente hallados sea
mayor que una cierta cantidad d; pudiendo obtenerse varios resultados
en funcin de d.
Entre los principales mtodos cuyo objetivo es obtener una particin inicial podemos destacar los siguientes (Anderberg, 1973):
- Para un conjunto de k grmenes, se asigna cada elemento de los

restantes al punto grmen ms prximo.
218
- Dado un conjunto de k puntos grmen, se consideran como k

conglomerados de un solo elemento. A continuacin el elemento i perteneciente al grupo I es trasladado al grupo J si su distancia al centroide
de este ltimo es menor. Una vez realizado el trasvase han de recalcularse los centroides. El proceso contina hasta que todos los elementos estn asignados.
- Asignar los elementos a grupos segn un esquema aleatorio.
Existe un tercer tipo de mtodos que utilizan alternativamente las
dos tcnicas anteriores. Se basan en el siguiente razonamiento: un conjunto de k puntos grmen pueden ser computado como los centroides
de k grupos, y un conjunto de k grupos puede ser construido asignando
cada objeto al grupo que tiene un punto grmen ms prximo. Este proceso se repite iterativamente hasta alcanzar la convergencia a una configuracin estable. Entre los principales mtodos se encuentran el de Forgy
y el de las k-medias de MacQueen; siendo este ltimo el m& utilizado.
El mtodo de Forgy (1965) se basa en los siguientes pasos:
1. Comenzar con cualquier configuracin inicial, ya sea con un conjunto de puntos grmen (en este caso ir al punto 21, o con una particin
(ir al paso 3).
2. Asignar cada elemento al punto grmen ms prximo, perrnaneciendo constantes los puntos grmen.
3. Computar nuevos puntos grmen como tos centroides de los
grupos.
4. Alternar los pasos 2 y 3 hasta alcanzar la convergencia.

MacQueen (1967) utiliza el trmino K-medias para denotar el proceso de asignar cada elemento al grupo con media ms prxima. Este algoritmo consta de los siguientes pasos:
1. Tomar los k elementos primeros como k grupos de un solo elemento cada uno.
2. Asignar cada uno de los restantes n-k elementos al grupo con

centroide o media ms prximo. Despus de cada asignacin computar
de nuevo la media de cada grupo.
3. Despus de que todos los elementos han sido asignados, tomar
los centroides de los grupos existentes como puntos grmen fijos y asignar cada elemento al punto grmen ms prximo.
Una variante del mtodo ordinario de MacQueen consiste en comenzar con una particin inicial en k grupos y a continuacin tomar de forma consecutiva cada elemento y computar su distancia a todos los cen-
Aplicacin de mtodos multivariantes al rea fnanciera
219
troides. Si el centroide ms prximo no es el de su grupo actual, se procede a trasladarlo, debiendo recalcular los nuevos centroides en aquellos
grupos que hayan sufrido modificacin en sus componentes. Se repite
este proceso hasta alcanzar la convergencia.
Por ltimo, es preciso sealar que al tratarse de algoritmos ms que
mtodos en sentido estricto quedan muchas preguntas an no resueltas
en la literatura que obligan a introducir un cierto grado de subjetividad
en las aplicaciones prcticas de cualquiera de los mtodos existentes.
Entre estas cuestiones quiz la ms relevante sea el efecto de la configuracin inicial sobre el resultado final.
Una vez elegido el criterio de agrupamiento y obtenida la tipologa

los siguientes pasos en el anlisis cluster consiste en efectuar una descripcin de los grupos. Obviamente, la interpretacin de los grupos formados en el proceso ser ms o menos compleja en funcin de las variables de partida. As si se trata de variables compuestas -obtenidas por
ejemplo como resultado de un anlisis factorial previo-, la interpretacin se hace ms dificil. En cualquier caso, al objeto de facilitar la comprensin de los resultados obtenidos en un anlisis tipolgico es conveniente hacer uso de mtodos grficos. Los grficos ms utilizados son
el dendograma y los perfiles de grupo.
El dendograma o rbol jerrquico representa el proceso de agrupamiento seguido en los mtodos jerrquicos. En el eje de ordenadas el
dendograma muestra los diferentes niveles de similaridad, es decir los
ndices de fusin o separacin de los grupos, permitiendo precisar a qu
nivel se forman los grupos. Esta indexacin nos permite visualizar rpidamente la pertenencia de un objeto a un grupo, para cada nivel de agregacin.
Los perfiles de un grupo indican las caractersticas diferenciadoras
del mismo y pueden representarse en forma de grfico o de cuadro. Para
la realizacin de un grfico se suele situar en ordenadas los valores medios de las variables y en abscisas el nombre de estas variables. Este tipo
de descripcin slo es posible cuando se trata de variables cuantitativas;
para variables cualitativas el perfil de los grupos vendr dado por el porcentaje de miembros de cada grupo que posean cada uno de los atributos.
Por otra parte, no todas las variables son, en el interior de un grupo,
igualmente significativas. Si para una variable dada, su desviacin tpica

intragrupo coincide con la desviacin tpica del conjunto de la poblacin,
dicha variable no aporta informacin alguna a la diferenciacin del grupo en relacin al colectivo total. Interesa analizar bsicamente aquellas
variables para las cuales la media y la desviacin tpica intragrupo sea
significativamente distinta de la media y desviacin tpica de la poblacin. Esto se facilita cuando las variables de partida estn estandarizadas -media cero y varianza uno-. De esta forma se obtienen los denominados "perfiles significativos", los cuales nos permitirhn denominar a
cada grupo en base a la variable o variables mas significativas ('O'.
Otro procedimiento susceptible de utilizarse en la interpretacin de
los grupos, ms sofisticado que los simples porcentajes o frecuencias,
consiste en realizar un anlisis discriminante, mediante el cual se tratar
de evidenciar las variables que juegan un papel preponderante en la configuracin de los grupos.
Por ltimo, para medir la validez de los resultados obtenidos por el
anlisis tipolgico, suelen utilizarse las medidas generales sobre la cantidad de informacin restituida. En el caso de variables mhtricas se suele
emplear el ratio: varianza intergrupolvarianza total. La coherencia interna de un grupo puede tambibn verificarse calculando la distancia mxima entre dos elementos de los grupos, o bien la varianza interna del grupo.
(20)Pedret Yebra (di presenta ejemplos de aplicacin de las diferentes tbcnicas analizadas.
IV
EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE
LA EMPRESA PRIVADA EN ESPAA:
UN ANLISIS MULTIVARIANTE
El comportamiento financiero de la empresa privada en Espaa
223
4 . EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA PRIVADA EN ESPANA: U N ANLISIS MULTIVARIANTE

Al revisar los estudios precedentes sobre la empresa espaola hemos podido constatar el hecho de que, si bien en todos ellos se trata
de forma ms o menos explicita el tema de la rentabilidad, no ocurre lo
mismo con el riesgo empresarial. Este factor, ntimamente relacionado
con ei anterior, apenas ha sido tratado marginalmente.
A pesar de ello, en nuestra opinin, y en consonancia con los argumentos desarrollados en la literatura financiera, ambos aspectos, Rentabilidad y Riesgo, deben ser objeto de anlisis conjuntamente, en la medida en que ambos conforman el equilibrio financiero de la empresa.
La presente investigacin se centra en el anlisis del Binomio

Rentabilidad-Riesgo como factores determinantes del comportamiento
empresarial. En este punto se hace necesaria una matizacin respecto
a qu entendemos por "comportamiento empresarial". Desde nuestro
punto de vista, el comportamiento de una empresa, expresado por sus
dirigentes, viene dado por una serie de decisiones, por la adopcin de
una determinada actitud ante los continuos problemas a que se enfrenta
cotidianamente. Estas decisiones tienen un reflejo material en la contabilidad, y por consiguiente en los estados financieros elaborados a partir
de la misma. Por ello consideramos que el comportamiento empresarial
puede conocerse a travs del anlisis de sus estados financieros.
No obstante lo expuesto anteriormente, el presente trabajo tiene un
doble objetivo: a) extraer los factores ms relevantes del comportamiento empresarial y b) agrupar las empresas en funcin de sus caractersticas financieras.
Una hiptesis fundamental preside la presente investigacin, cual
es la consideracin, a priori, de los factores Rentabilidad y Riesgo como
determinantes del comportamiento empresarial, bajo la presuncin de que
la empresa tiene como objetivo esencial la bsqueda del necesario equilibrio financiero.
224
En cuanto a las caractersticas de la muestra analizada hemos de sealar que a pesar de tratarse de datos agregados por sectores -en la
terminologa de la Central de Balances-, consideramos los estados financieros del sector como representativos de la empresa media del mismo, siendo nuestro objetivo el anlisis de la empresa individualmente considerada. En cualquier caso, al exponer los resultados dejaremos constancia del carcter sectorial de los datos de partida. Por otra parte, el
diferente grado de cobertura de los sectores que componen la muestra
hace que no puedan considerarse todos igualmente representativos de
la respectiva poblacin a que se refieren.
Por ltimo, al igual que en otros trabajos de esta naturaleza los resultados deben entenderse en el contexto en el que han sido obtenidos.
m
D
4.1. ASPECTOS METODOLGICOS

0
Una vez planteados los objetivos genricos del trabajo, procedemos

a exponer los aspectos metodolgicos: caractersticas de la muestra sobre la que se ha efectuado el anlisis, datos, variables y tratamiento de
los datos.
m
O
4
n
4.1.1. MUESTRA
El colectivo objeto de anlisis es el constituido por las empresas incluidas en la Base de datos de la Central de Balances del Banco de Espaa y que han contestado aceptablemente -segn los propios tests de
errores de la Central-, la encuesta correspondiente a los ejercicios 1983
y/o 1984. Dicha Base cuenta con un total de 4.078 empresas en 1983 y
4.119 en 1984 ('1.
Como es sabido, la Central de Balances recoge informacin de todo
tipo de empresas -pblicas y privadas-, excepto las de carcter financiero y publica anualmente sus Anlisis Econmico-Financieros desde
1984. El primero de los estudios publicados se refiri a los aos 1981-82,
habiendo cubierto por tanto hasta la fecha el perodo 1981-1985. Dichos
anlisis se realizan a diferentes niveles de agregacin: conjunto total de
empresas, sector pblico-sector privado y grandes sectores. Normalmente
a efectos de publicacin no descienden a lo que en su propia terrninologa es denominado "sector".
(11 A este respecto hemos de sefialar que las primeras publicaciones de la Central relativas a este mismo periodo cuentan con un menor nmero de empresas.
225
Previendo posibles distorsiones derivadas de las diferentes pautas

de comportamiento, hemos optado por considerar exclusivamente el colectivo de empresas privadas. Dentro de la multiplicidad de acepciones
existente respecto al concepto de empresa pblica, hemos de sealar
que el criterio de la Central de Balances a este respecto consiste en considerar una empresa como pblica cuando su capital es mayoritariamente de propiedad pblica. El nmero de empresas pblicas incluido en la
Base de datos para los aos considerados es respectivamente de 338 y
348 por lo que la muestra objeto de anlisis se vi escasamente alterada
quedando definitivamente constituida por 3.740 empresas en 1983 y 3.771
en 1984.
Respecto al nmero de empresas que constituye la muestra hemos
optado por considerar todas las empresas de que se dispone informacin en al menos uno de los dos aos; es decir, abarca tanto las empresas comunes en la base de datos de los aos 83 y 84, como las que figuran
en uno solo de los aos. Ello se debe a dos razones:
a ) Nuestro trabajo no pretende analizar la evolucin del comportamiento empresarial sino ms bien su reflejo en un momento determinado. No obstante hemos utilizado datos de dos ejercicios consecutivos
con objeto de eliminar el efecto excesivamente coyuntural de algunas
magnitudes.
b) Dada la imposibilidad de utilizar datos relativos a empresas individuales por motivos de confidencialidad de la Central de Balances, nos
hemos visto obligados a trabajar con datos agregados a nivel de "sectores'', lo que sumado a la opcin de considerar solamente el colectivo de
empresas comunes habra restado representatividad a la muestra; teniendo
en cuenta que dicho colectivo agrupa a poco ms de 2.233 empresas
en los aos considerados, lo cual supone una prdida de informacin de
aproximadamente un 30 por ciento.
Como hemos indicado anteriormente el estudio parte de datos a g r z
gados a nivel de "sectores" identificados en la terminologa de la Central
con los nmeros 1 a 66 a excepcin de los correspondientes a los nmeros: 10 "Mineral Radiactivo" y E l "Transporte Areo", sectores para los
cuales la Base de Datos slo contiene empresas de carcter pblico '*'.
Cada uno de estos sectores se corresponde con una serie de actividades econmicas incluidas en la Clasificacin Nacional de Actividades
Econmicas -C.N.A.E.-,
y a su vez se agrupan constituyendo los denominados "Grandes Sectores" '3'.
12) Se da un caso opuesto a este en el sector 5, Pesca, el cual se compone exclusivamente de empresas privadas.
13) Vase Banco de Espaa. Central de Balances (1984,1985 1986).
CUADRO 4.1.
COMPOSICIN DE LA MUESTRA
SECTORES
ETIQUETA
1. Agricultura
2. Ganadera
3. Servicios agrcolas y ganaderos
4. Otras agrarias
5. Pesca
6. Combustibles slidos
7. Petrleo y gas natural
8. Energa elctrica
9. Gas y agua caliente
11. Agua
12. Minerales metlicos
13. Minerales no metlicos
14. Acero
15. Metalurgia no frrea
16. Cermica y otros productos no metlicos
17. Cementos, cales y yesos
18. Otro material de construccin
19. lndustria del vidrio
20. Qumica bsica e industrial
21. lndustria farmacutica
22. Qumica para consumo final
23. Qumica para agricultura
24. Productos metlicos
25. Maquinaria agrcola
26. Maquinaria industrial y de oficina
27. Fabricacin de material elctrico
28. Fabricacin de material electrnico
29. Automviles
30. Equipo y carrocera para automviles
31. Construccin naval
32. Otros elementos de transporte
AGRICTOI
GANADE02
SERAGR03
OTAGRA04
PESCA05
COMSOLOG
PETGAS07
ENRELE08
GASAGUO9
AG UA11
MINMET12
MINNOM13
ACERO14
METNOF15
CERYOT16
CECAY El7
MATCON18
VIDRIO19
QUlBASZO
INDFAR21
QUICF122
QUIAGR23
PTOMET24
MAQAGR25
MAQIND26
FABMEL27
FABMEN28
AUTOM029
EQUAUT30
CONNAV31
OTELTR32
N"
EMP
1983
VALOR ANADIDO
Total
Medio
No
EMP
1984
VALOR AmADlDO
Total
Medio
33.
34.
35.
36.
37.
Mecnica de precisin
Electrodomsticos
lndustrias crnicas
lndustrias lcteas
lndustrias para alimentacin animal
38. lndustria vincola
39. Otras industrias alimentarias y tabaco
40. lndustrias textiles
41. Cuero y calzado
42. lndustria de la confeccin
43. Madera, corcho y muebles
44. Papel y cartn
45. Artes grficas y edicin
46. Caucho y plstico
47. Otras industrias no alimentarias
48. Construccin
49. Comercio al por mayor
50. Intermediarios del comercio
51. Comercio al por menor
52. Otros comercios y reparaciones
53. Hosteleria y restaurante
54. Transporte ferroviario
55. Transporte urbano
56. Transporte terrestre
57. Transporte martimo
58. Autopistas, aparcarnientos y otros
59. Actividades anexas al transporte
60. Agencias de viaje y transporte
62. Correos y Telecomunicaciones
63. Promocin inmobiliaria
64. Servicios tcnicos
65. Servicios a empresas
66. Otros servicios
MECPRE33
ELECTR34
INDCAR35
1NDLAC36
INALAN37
INDVIN38
OTINAL39
INDTEX40
CUECAL41
INDCON42
MACOMU43
PAPCAR44
ARGRED45
CAUPLA46
OTINNA47
CONST48
CONMAY49
INTCOM50
COMMEN51
OTCO RE52
HOSRES53
TRAFER54
TRAURB55
TRATER56
TRAMAR57
AUAPOT58
ACANTR59
AGVITR6O
CORTEL62
PROINM63
SERTEC64
SEREMP65
OTSERV66
228
El cuadro 4.1. ofrece la denominacin de cada sector as como la

abreviatura utilizada para su identificacin en el tratamiento informtico.
Tambin hemos incluido en el citado cuadro el nmero de empresas que
componen cada sector, y las cifras de Valor aadido ajustado -total y
media por empresa -, correspondientea cada sector muestra1 -empresas
privadas-, tanto para 1983 como para 1984.
Las cifras de valor aadido pretenden dar idea de la representatividad de la muestra. Para ello las mismas han de confrontarse con los correspondientes valores a nivel poblacional, si bien ello se dificulta debido
a la inexistencia de estadsticas fiables comprensivas de estas magnitudes relativas exclusivamente a empresas privadas. Los datos disponibles
a nivel nacional proceden de la Contabilidad Nacional.
La propia Central de Balances proporciona en sus publicaciones indicadores de cobertura de la muestra a nivel del conjunto total de empresas. No obstante los datos del estado de cobertura relativo al anlisis
del perodo 83-84 corresponden al primer cierre del perodo por parte de
la Central, en cuyo momento se dispona de infarmacin sobre 3.472 empresas en 1983 y 3.506 en 1984. La muestra utilizada en el presente trabajo cuenta -como hemos indicado en lneas precedentes-, con un mayor nmero de empresas, por lo que hemos procedido a reelaborar el estado de cobertura -vase cuadro 4.2.- (4'.
Como hemos indicado, no se dispone de estadsticas relativas exclusivamente al colectivo de empresas privadas, ello implica que nuestro
estado de cobertura tenga que partir tambin de los datos facilitados por
la Contabilidad Nacional. Para paliar en parte este problema ofrecemos
informacin adicional sobre la importancia del sector privado en la muestra
total de empresas de la Central de Balances para el perodo analizado
-cuadro 4.3.-. Asimismo se facilita la equivalencia entre las ramas de
actividad de la Contabilidad Nacional y los sectores de la Central de Balances.
La observacin de los cuadros 4.2. y 4.3. nos permite extraer algunas conclusiones acerca de la representatividad de la muestra analizada.
En primer lugar es de destacar el diferente grado de cobertura de las distintas ramas; siendo la rama mas representada la nmero 1 correspondiente a Energa y Agua -sectores 6 a 11 C. de B.-. El valor aadido
generado por este agregado de sectores corresponde en la muestra ana(4) El citado estado de cobertura se ha elaborado sobre los datos de la Contabilidad Nacional referidos a 1982 ya que las ltimas publicsciones del Instituto Nacional de Estadistica referidas a 1983 (con base 1980) no cuentan con informacin relativa al P.I.B.
al coste de los factores.
El comportamiento financiero de la empresa privada e n Espaa
229
CUADRO 4.2.
COBERTURA DE L A CENTRAL DE BALANCES CON RESPECTO A LA

CONTABILIDAD NACIONAL DE ESPAFJA
Conjunto: Total de empresas, privadas y pblicas
Nmero de empresas: 4.078
Ramas de actividad Contabilidad Nacional
Contabilidad Nacional
P.I.B. c.f. 11982)
Imillones)
%
(1)
O. Agricultura, Ganadera, Silvicultura y Pesca

1. Energa y Agua
2. Extraccin y transformacin de minerales no
energticos y productos derivados. lndustria
quimica.
3. Industria transformadora de metales
4. Otras industrias manufactureras
5. Construccin
6. Comercio, restaurantes y cafs
7. Transportes y Comunicaciones
8. Otros servicios destinados a la venta
TOTAL RAMAS ESTUDIADAS
Central de Balances Cobertura

V.A.A. 11983)
(millonesl
% (2111. 100
(2)
1.229.979
913.087
1.015.507
1.339.495
2.004.241
1.430.311
3.491.846
1.388.735
3.017.303
15.830.504
100.00
4.245.278
100.00
Instituciones financieras y seguros

927.139
Servicios no destinados a la venta de las Administraciones Publicas
1.965.522
11. Otros servicios no destinados a la venta
152.780
-TOTAL NACIONAL
18.875.945
CUADRO 4.3. COBERTURA DE LA MUESTRA EMPRESAS PRIVADAS 1 EMPRESAS PUBLICAS
Conjur~to:Empresas privadas y pblicas
Nmero de empresas: 4.078 (1983)
Contabilidod Nacional
ramas de actividad
O. Agricultura, Ganadera, Silvicultura
y Pesca
1. Energa y agua
2. Extraccin y transformacin de
minerales no energticos y productos
derivados lndustria quimica
3. Industria transformadora de metales
4. Otras industrias manufactureras
5. Construccin
6. Comercio, restaurantes y cafs
7. Transportes y Comunicaciones
9. Otros servicios destinados a la venta
TOTAL RAMAS ESTUDIADAS
C.deB.
TOTAL
Sectores VAA lmill)
PRIVADAS
%
VAA total
PUBLICAS
VAA total
%

Iizada aproximadamente en un 60% a empresas privadas. Le sigue en
grado de cobertura la rama 2 de la Contabilidad Nacional -Extraccin
y transformacin de Minerales y productos derivados e Industria
Qumica-, sectores cuyo porcentaje de valor aadido muestral generado por el sector privado en relacin al total, es bastante elevado.
Es de sealar que la rama 7, correspondiente a Transportes y Comunicaciones, a pesar de presentar un elevado ndice de cobertura, la participacin del sector privado en el valor aadido muestral es mnima slo un 6.82% frente al 93.55% del sector pblico-.
Las ramas de actividad con niveles de cobertura ms bajos corresponden a la Agricultura, Ganadera y Pesca, por una parte, y a la actividad de Comercio y Hostelera por otra, adems de los denominados Otros
servicios. A este respecto nos parece interesante matizar que la representatividad de la muestra no debe juzgarse exclusivamente por los citados coeficientes de cobertura pues en determinados sectores -como
el Comercio, con una actividad muy fragmentada en pequeos y numerosos establecimientos- no se trata solamente de aumentar de forma
indiscriminada el valor aadido muestral, sino por el contrario de lograr
una segmentacin adecuada de la muestra de forma que se pueda cubrir cada sector por grupos de tamao y por rea geogrfica, fundamentalmente.
Hasta ahora hemos comentado la representatividad de la muestra
a nivel macroeconrriico, es decir, segn el grado de cobertura de los
sectores muestrales con respecto a los respectivos sectores poblacionales. Otro aspecto de sumo inters consiste en analizar las caractersticas
del sector con respecto a las empresas que incluye, es decir, el grado
de homogeneidad intrasectorial.
Si bien nuestra investigacin se centra principalmente en el anlisis
intersectorial -debido al nivel de agregacin de los datos disponibles-,
en ltimo trmino nuestro objetivo es inferir en la medida de lo posible
las conclusiones obtenidas a las empresas individualmente consideradas.
Como indicadores de similaridad intrasectorial contamos por una parte con la distribucin estadstica de los ratios ofrecida por la Central de
Balances. No obstante, como veremos posteriormente, el presente trabajo utiliza una batera de ratios ms amplia que la elaborada por la Central, si bien algunas de las variables coinciden con aquella. Por ello dicha
distribucin estadstica slo tiene para nosotros un carcter orientativo.
Otras caractersticas de los sectores hacen referencia a su dimensin. La dimensin como magnitud agregada, y aunque referida solamente
al valor aadido sectorial, se ofrece en el cuadro 4.1. No obstante, intere-
231
sa conocer tambin la dimensin de las empresas que componen cada

sector muestral. Para ello hemos elaborado el cuadro 4.4., el cual refleja
el tanto por ciento del nmero de empresas total de cada sector muestral que corresponde a cada intervalo de tamao, segn su valor aadido
ajustado '5'.
Como puede observarse en el citado cuadro, del total de sectores
slo tres: Combustibles Slidos (S061, Petrleo y Gas Natural (S071 y
Automviles (S291, presentan un valor aadido medio superior a 10.000
millones de ptas. En estos, como es lgico, predominan las empresas de
gran tamao -siempre referido al valor aadido-. Anlogamente, los
sectores muestrales cuyo valor aadido medio se encuentra entre 1.000
y 3.500 millones de ptas., estn constituidos mayortariamente por empresas con valor aadido superior a 1.000 millones. Sin embargo, en algunos sectores cuyo valor medio oscila entre 100 y 500 millones, se da
la paradoja de estar formados en un alto porcentaje por empresas con
valor aadido superior a 1.000 millones. Este es el caso por ejemplo de
los sectores Agricultura (S011, Ganadera (S021, Agua (S111, Productos
Metlicos (S241o Mecnica de Precisin (S331. Ello indica una cierta dispersin alrededor del valor aadido medio, por lo que debe cuidarse la
utilizacin de dicha magnitud.
En nuestro estudio la dimensin sectorial est representada especialmente por el ratio Intensidad de Capital, medido por valor del activo
fijo neto sobre el activo total. Con ello, hemos optado por medir las empresas -sectores en este caso-, en funcin de su volumen relativo de
inmovilizado, en lugar del activo total, la cifra de ventas o cualquier otro
de los criterios al uso, pues entendemos que esta caracterstica condiciona en mayor medida el comportamiento empresarial. Por otra parte,
hemos podido constatar una cierta relacin entre el valor adoptado por
el citado ratio y el tamao mayoritario de las empresas de cada sector
muestral, ms que con el respectivo valor aadido medio sectorial.
4.1.2. DATOS Y VARIABLES

Los datos de partida se han tomado, como hemos comentado anteriormente, de los estados financieros agregados de los sectores 1 a 66
-excepto los nmeros 10 y 61-, de la Central de Balances, por lo que
disponemos de un total de 64 estudios.
(5) Se ha mantenido el criterio de la Central de Balances respecto al numero de intervalos
o grupos de tamao.
CUADRO 4.4.
DIMENSIN DE LAS EMPRESAS SEGN SU VALOR AflADlDO ( % sobre el no de empresas decada sector muestral)
SECTORITAMA~~O
("1
-.
6 - .--
VAA MEDIO
N
AG RICTO1
GANADE02
SERAGR03
OTAGRA04
PESCA05
COMSOLOG
PETGAS07
ENRELE08
GASAGUO9
AG UA11
MINMET12
MINNOM13
ACERO14
METNOFl5
CERYOT16
CECAY El7
MATCON18
VIDRIO19
QU IBAS20
INDFAR21
QUICF122
QU IAG R23
PTOMET24
MAOAGR25
MAQlN D26
FABMEL27
FA6MEN28
AUTMOV29
EOUAUT30
CONNAV31
OTELTR32
MECPRE33
ELECTR34
INDCAR35
INDLAC36
INALAN37
INDVIN38
OTINAL39
INDTEX40
CUECAL4l
INDCON42
MACOMU43
PAPCAR44
ARGRED45
CAUPLA46
OTINNA47
CONST48
COMMAY49
INTCOM50
COMMEN51
OTCO R E52
HOSRES53
TRAFERM
TRAURB55
TRATER56
TRAMAR57
AUAPOT58
ACANTR59
AGVITR60
CORTEL62
PROINM63
SERTEC64
SEREMP65
OTSERV66
"1: 10 Millones; 2: 10-99; 3: 100-249; 4: 250-499; 5: 500-999; 6: 1.000-9.999; 7: 9.999 M
234
La informacin suministrada por la Central de Balances en lo que

respecta al anlisis ''con ptica empresarial" consta de los siguientes documentos:
- Estado de resultados,
- Estado de origen y aplicacin de fondos,
- Estado de equilibrio financiero,
- Anlisis en trminos de ratios.
Las caractersticas de los mismos en cuanto a su forma de presentacin puede verse en Silvestre (1986)o en cualquier publicacin de la Central de Balances. No obstante hemos de hacer algunas observaciones.
En el Estado de resultados destaca su presentacin en trminos de
dar a conocer el proceso de generacin y distribucin del Valor Aadido
Ajustado.
Respecto al Estado de Origen y Aplicacin de fondos es de sealar
que el mismo distingue tres tipos de autofinanciacin:
- Recursos generados: Resultado neto total ms amortizaciones,

provisiones, previsiones y beneficios diferidos.
- Capacidad de autofinanciacin: Recursos generados menos Impuesto de Sociedades.
- Autofinanciacin: Capacidad de autofinanciacin menos distribucin de dividendos y otros.
El Estado de equilibrio financiero es elaborado en trminos netos en
lo que respecta al Activo, esto es no slo considerando el activo fijo neto
sino tambin el activo circulante "neto': Este ltimo se obtiene minorando al activo circulante convencional los recursos ajenos a corto plazo sin
coste explcito. Por tanto el Pasivo se compone exclusivamente de los
recursos ajenos remunerados. Ello limita las posibilidades de anlisis en
lo que se refiere a la liquidez y a la estructura del endeudamiento, aspectos bsicos del comportamiento financiero empresarial. Por esta razn
hemos reelaborado los estados de equilibrio financiero en la forma clsica.
El anlisis en trminos de ratios se ofrece en dos versiones: a) ratios
del conjunto, es decir, considerando cada agregado -sector, gran sector, etc.-, como si se tratara de una sola empresa y b) distribucin de
ratios individuales, lo que permite conocer la media aritmtica, mediana,
desviacin tpica, as como los intervalos de frecuencia para cada ratio.
Obviamente desde el momento en que decidimos partir de la Base
de datos de la Central de Balances del Banco de Espaa optamos por
el uso de datos contables. Es de todos conocida la dificultad que entraa en nuestro pas contar con datos relativos a empresas privadas. Las
235
fuentes de informacin alternativas en la actualidad se limitan a ciertas

publicaciones peridicas ms o menos especializadas en temas financieros pero que no cumplen los requisitos de cantidad y calidad exigidos
por una investigacin de estas caractersticas.
Otra fuente de informacin muy empleada por los investigadores financieros viene dada por el mercado de capitales. Sobre la utilizacin
de datos contables versus datos del mercado existe una amplia polmica, an no resuelta. Algunos investigadores se muestran claramente defensores de los datos contables, mientras que otros critican las limitaciones de los mismos. Los estudios ms recientes apuntan hacia la conside,racin de ambos como datos complementarios '6'.
En cualquier caso conviene precisar que la mayor parte de los estudios realizados y de los autores que han trabajado el tema se circunscriben al marco anglosajn, bsicamente norteamericano, en el que, como
es sabido, se dispone de amplias bases de datos -de uso comn-, sobre empresas, y donde adems se cuenta con mercados financieros ampliamente desarrollados.
En Espaa, a pesar de los esfuerzos realizados por determinados colectivos, lo cierto es que en la prctica los mercados de capitales estn
limitados a las grandes empresas industriales y financieras; si bien ltimamente se aprecia un intento de incorporacin de pequeas empresas
al mercado burstil. Ello hace que los estudios basados en el mercado
de capitales estn obligadamente sesgados hacia el colectivo de grandes empresas.
La presente investigacin utiliza como variables una amplia batera
de ratios financieros. Para su seleccin se ha procedido a una profunda
revisin de trabajos precedentes tanto terico como empricos. El punto
de partida lo constituye la batera de ratios propuesta por la Central de
Balances, ya que las limitaciones en el uso de su Base de datos nos condiciona a adoptar algunos de sus procedimientos de clculo. Dicha batera ha sido ampliada con objeto de mejorar la capacidad explicativa de
los datos a travs de un mayor nivel de desagregacin de los disponibles. Asmismo se han includo ratios relativos a la capacidad de generacin de recursos, al riesgo econmico-financiero, etc. Tambin hemos
de sealar que algunos de los ratios propuestos por la Central han sido
alterados en su composicin, y por consiguiente reelaborados, debido
a los cambios realizados en los estados financieros.
(6) La discusin datos contables versus datos de mercado ha sido abordada en los apartados 1.1.2 y 2.1.2 del presente trabajo.

Si bien, como veremos posteriormente, una de las fases en el tratamiento de los datos har desaparecer las categoras preestablecidas, hemos preferido presentar los ratios agrupados en funcin de la informacin que proporcionan, del fenmeno que tratan de reflejar.
Los estudios empricos sobre la empresa, sobre todo los que siguen
una metodologa de corte clsico, suelen partir de algn tipo de clasificacin. El presente trabajo parte inicialmente de una batera de 61 ratios
agrupados en las siguientes categoras:
EFICIENCIA
INVERSIN
FINANCIACIN
SOLVENCIA
- RENTABILIDAD-RIESGO
- COSTES FINANCIEROS
- REPARTO DE RENTAS GENERADAS
V1 a VI2
VI3 a V20
V21 a V34
V35 a V43
V44 a V54
V55 a V59
V60 a V61
La denominacin y composicin de los distintos ratios puede verse

en el cuadro 4.5. En la composicin de las variables se ha seguido en
gran medida la terminologa de la Central de Balances.
Entre las principales aportaciones de la batera de ratios propuesta
destaca: la introduccin de ratios de rotacin y rentabilidad de los activos de explotacin; la incorporacin de ratios de estructura de los recursos propios, estructura del endeudamiento, diferentes indicadores de solvencia a corto y a largo, cobertura de gastos financieros, diversos ndices de rentabilidad econmica y financiera, as como del efecto apalancamiento, efecto impositivo y efecto de los resultados ajenos a la actividad.
En la composicin de algunos ratios, as como en la denominacin
de las magnitudes que intervienen en el clculo de los mismos, hemos
tenido que adoptar en ocasiones la metodologa de la Central de Balances, dada la imposibilidad de proceder a su cmputo de acuerdo con los
criterios expuestos en la primera parte de este trabajo. Ello ha ocurrido
principalmente con las variables relativas a los perodos de maduracin
de existencias, debido a la imposibilidad de conocer el coste de las ventas.
En otros casos se ha procedido a calcular de nuevo los ratios de
acuerdo con los criterios seguidos en esta investigacin. Es el caso de
los ratios de rentabilidad econmica, los cuales a pesar de mantener la
denominacin de la Central, han sido recalculados en base a las modificaciones efectuadas en el estado de equilibrio financiero.
En el clculo de los ratios hemos tenido que adoptar algunas hiptesis debido al carcter agregado de los datos disponibles. Ello ha sido
"7
-E
3
-0
m
O
4
*
n
237
necesario fundamentalmente en los sectores con resultado neto total negativo pues se da la circunstancia de que a pesar de dicho resultado agregado, algunas empresas de estos sectores presentan distribucin de
beneficios. La solucin adoptada consisti en considerar: a) nulo el efecto
impositivo, lo que nos condicion a calcular la rentabilidad financiera antes de impuestos para todos los sectores de la muestra, b i evitar la composicin de rarios en los que figurase el resultado neto total en el
denominador, ya que ello implicara dificultades en la iriterpretacin de
los valores.
Otros supuestos hacen referencia a los indicadores del riesgo econmico y financiero. Como puede observarse en el cuadro 4.5. el grado
de apalancamiento operativo se ha calculado por cociente entre el resultado econmico bruto de explotacin menos gastos de personal fijos y
el resultado neto de explotacin. Esta composicin responde a la expresin clsica del grado de apalancamiento operativo, esto es margen bruto total dividido por margen bruto total menos costes fijos. Para ello hemos
supuesto que los gastos de personal variables se corresponden con el
resultado de aplicar el coeficiente obtenido en funcin de la plantilla no
fija al importe total de los gastos de personal ").
El riesgo financiero cuenta, adems de los ratios de endeudamiento
y estructura financiera, con dos indicadores del efecto apalancamiento.
El primero de ellos, obtenido por cociente entre el Resultado neto de explotacin y el Resultado neto total, trata de recoger el efecto del endeudamiento sobre el resultado total de la empresa -el cual incluye no slo
los resultados ordinarios, sino tambin resultados ajenos a la actividad-.
En el clculo del segundo tipo de apalancarniento financiero se presume
la inexistencia de resultados ajenos, por lo que se mide a travs del cociente entre Resultado neto de explotacin y la diferencia entre resultado neto de explotacin y gastos financieros; es decir, se supone
implcitamente que esta diferencia es igual al resultado total, -versin
convencional del grado de apalancamiento-.
Con respecto al nmero de variables a utilizar en el anlisis, Foster
(1978:180) indica que un elemento importante en la informacin que proporciona cada categora de ratios es analizar las correlaciones entre las
variables de cada categora, observando si se producen solapamientos.
No obstante en nuestro caso esto forma parte de la propia investigacin
ms que considerarse como un aspecto preliminar. . or ello no nos preo(7) Si bien este criterio puede reslultar poco ajustado a la realidad, a efectos comparativos
nos parece vlido. La informacin relativa al personal fijo y variable es suministrada
en la denominada Informacin Complementaria, contenida en los estudios de la Central de Balances.
CUADRO 4.5.
DENOMINACIN
VI. Ventas totales: Tasa de variacin
V2. Valor aadido ajustado: Tasa de variacin
VARIABLES UTILIZADAS EN EL ESTUDIO

VTVAR
VAAVAR
V3. Valor Aadido Ajustado por empleado

V4. Valor Aadido A. Sobre ventas y subvenciones
V5. Perodo maduracin exist. mercaderas o MP
V6. Perodo maduracin exist. ptos. terminados
V7. Perodo de pago a proveedores
V8. Perodo de cobro a clientes
V9. Rotacin activo explotacin total
VIO. Rotacin inmovilizado material bruto exp.
V11. Rotacin circulante de explotacin
V12. Rotacin activo total
V13. Activo Total: Tasa de variacin
V14. Actualizacin de activos
V15. Intensidad de capital
V16. Inmovilizacin en explotacin por empleado
V17. Tasa de amortizacin anual
V18. Tasa de envejecimiento del equipo productivo
V19. Incremento del inmovilizado material bruto
VAAE
VAAVS
PMEMP
PMEPT
PMP
PMC
RAET
RlMBT
RACE
RAT
ATVAR
ACTACT
INTCAP
IEE
TAA
TEEP
IMBVAR
V20. Coste medio del personal

V21. Retencin de beneficios
V22. Patrimonio neto: Tasa de variacin
V23. Revalorizacin de activos
V24. Reservas y otros
V25. Subvenciones
V26. Financiacin por bonos
V27. Endeudamiento total
V28. Endeudamiento a corto
V29. Financiacin bancaria
V30. Financiacin bancaria a corto
V31. Financiacin de proveedores
V32. Estructura financiera
CMP
BFORET
PNVAR
REVACT
RESER
SUBV
FINBON
ENDTOT
ENDCOR
FINBAN
FBCCOR
FINPROV
ESTFRA
COMPOSICIN
Ventas Netas, - Ventas Netas, . , 1 Ventas Netas, . ,
- valor '~adidojustad do
/
Valor ~ a d i dAjustado,
i
1 Valor Aadido Ajustado,.
Valor Aadido Ajustado 1 Personal Medio
(mili)
Valor Aadido Ajustado / (Ventas Netas + Subvenciones)
[ Existencias Finales (Mds
MP + Aux.) 1 Consumo] 365
(d.)
(Existencias Finales P.T. y semiterminados / Costes Ventas) 365
dasi
(Cuentas a pagar 1 Compras netas) 365
(das)
(Cuentas a cobrar / Ventas netas) 365
dasi
Ventas Netas 1 Activo Explotacin total ( * )
(veces)
Ventas 1 lnmovilizado Material Bruto Explotacin *)
(veces)
Ventas Netas 1 Activo Circulante Explotacin *)
(veces)
Ventas Netas / Activo Total ("1
(veces)
Activo Total, - Activo Total,. 1 Activo Total, .
(Actualizaciones + Revalorizaciones) 1 Activo Total
Activo Fijo Neto / Activo Total
lnmovilizado Material Explotacin 1 Personal medio
mill)
Amortizacin lnmovilizado material / lnmovilizado Material Bruto
Amortizacin Acumulada lnmovilizado Material 1 Inmovilizado Material
(Inmovilizado Mat. Bruto, - lnmovilizado Mat. Bruto,. 1
1 lnmovilizado Material Bruto,.
(mill)
Gastos Personal 1 Personal Medio
Beneficio Retenido 1 (Resultado neto total - Impuestos)
Patrimonio Neto, - Patrimonio Neto,. / Patrimonio Neto,.
(Actualizaciones + Revalorizaciones) / (Capital + Reservas)
Reservas y otros / Capital Social
Subvenciones / Ventas Netas
Obligaciones y Bonos / Recursos Ajenos M y L/P.
Recursos Ajenos Totales 1 Pasivo Total
Recursos ajenos a Corto / Recursos Ajenos Totales
Financiacin Bancaria / Recursos Ajenos Totales
Financiacin Bancaria a Corto / Financiacin Corto Total
Financiacin Proveedores 1 Financiacin a Corto Total
Recursos Ajenos / Recursos Propios
,'.,
V33. Autonoma financiera

V34. Cobertura necesidades financieras permanentes
V35. Liquidez inmediata
V36. Liquidez
V37. Solvencia a corto (1)
V38. Solvencia a corto (2)
V39. Solvencia a largo (1)
V40. Solvencia a largo 12)
V41. Solvencia a largo (3)
V42. Cobertura de gastos financieros
V43. Cobertura de gastos financieros
V44. Resultado neto exp.: Tasa de variacin
V45. Margen bruto de explotacin
V46. Rentabilidad econmica bruta
V47. Rentabilidad econmica del activo neto
V48. Grado de apalancamiento operativo
V49. Rentabilidad financiera recursos propios
V50. Intereses activados
V51. Efecto impositivo
V52. Grado de apalancamiento financiero (11
V53. Grado de apalancamiento financiero (2)
VZ ;.
V55.
V56.
V57.
V58.
lzsultados ajenos
Coste de recursos propios 11)
Coste de recursos propios (2)
Coste de recursos ajenos
Remuneracin del pasivo remunerado
V59. Remuneracin del pasivo total

V60. Rentas destinadas a accionistas y otros
V61. Rentas destinadas a la autofinanciacin
AUTFRA Patrimonio Neto / Pasivo Total

CNF?
Autofinanciacin / Necesidades Financieras Permanentes
LlQlNM Tesorera / Financiacin a Corto Total
LIQ
(Activo Circulante - Existencias) / Financiacin a Corto
SOLCOR1 Fondo de Maniobra 1 Activo Circulante
SOLCOR2 Capacidad de Autofinanciacin 1 Recursos Ajenos a Corto
COLLAR1 Capacidad de Autofinanciacin / Recursos Ajenos Totales
SOLLAR2 Recursos Generados 1 Recursos Ajenos Totales
SOLLAR3 Autofinanciacin 1 Recursos Ajenos a MyC 1 P
COBGFR1 Recursos Generados / Gastos Financieros
(veces)
COBGFR2 Resultado Neto Explotacin 1 Gastos Financieros
(veces)
RNNAR (Resultado Neto Expl., - Resultado Neto Expl., . 1 1
1 Resultado Neto Explotacin,
Resultado Bruto Explotacin / Ventas Netas
MBE
Resultado Bruto Expl. / (Inmovilizado Material Bruto Explotacin
REB
Activo Circulante Explotacin) ("1
(Resultado Neto Explotacin t Ingresos Financieros) / Activo Total ("1
REAN
Resultado Bruto Explotacin - Gastos Personal Fijo 1 Resultado
GAO
Neto Explotacin
(veces)
Resultado Neto Total 1 Recursos Propios
RTFRA
lNTACT Intereses Activados / Resultado Neto Total
EFEIMP lResultado Neto Total - Impuestos) / Resultado Neto Total
Resultado Neto Explotacin 1 Resultado Neto Total (veces)
GAFl
Resultado Neto Explotacin / (Resultado Neto Explotacin - Gastos
GAF2
Financieros)
(veces)
RDOAJE Resultados Ajenos / Resultado Neto Total
Dividendos 1 Recursos Propios
CRP1
(Dividendos + Beneficios Retenidos) / Recursos P:opios
CRP2
Gastos Financieros / Recursos Ajenos Remunerados
CRA
(Dividendos + Gastos Financieros 1 (Recursos Propios + Recursos
CPR
Ajenos Remunerados)
Gastos Financieros) / Pasivo Total
(Dividendos
CPT
Dividendos / Rentas Generadas
RACC
RAUTOF Autofinanciacin 1 Rentas Generadas
Notas: Salvo indicacin de la unidad de medida los ratios se obtienen multiplicando por 100. ('1 Valor medio 83-84.
2
n
3
e6
-a
3
s.
-+
3
pi
n3
5'
3
o
3
Lo
2.
S
3
n
O
:
3 2
cu
240
cupa el que pueda parecer excesivo el nmero de ratios. Por otra parte
los indicados ratios son calculados a partir de los estados financieros agregados de cada sector, tal como expresamos en epgrafes precedentes.
A pesar de ello insistimos en nuestra hiptesis de considerar al agregado
"sector" representativo de las empresas integrantes del mismo, en la conviccin de que, tal como sugiere la literatura tradicional sobre Anlisis
de Estados Financieros, as como las modernas teoras gerenciales, las
empresas tienden a ajustar sus ratios a objetivos predeterminados, tales
como los promedios del sector. En este sentido se han manifestado, entre otros Lev (1969) y Foster (197%).Concretamente Lev inici una lnea
de investigacin con el propsito de contrastar empricamente el denominado "proceso de ajuste de los ratios financieros" '8'.
Por ltimo, y aunque en los epgrafes subsiguientes se abordar con
mayor profundidad, no puede faltar en este apartado dedicado a los aspectos metodolgicos, una referencia al tratamiento de los datos.
Como hemos dicho anteriormente, este trabajo parte de una muestra de 64 sectores sobre cuyos estados financieros referidos al perodo
83-84, se ha calculado una batera de 61 ratios financieros. Estos ratios
financieros constituyen las variables inicialmente consideradas en el anlisis.
El tratamiento de los datos ha consistido en la aplicacin sucesiva
de dos mtodos de anlisis multivariante, cuyos fundamentos tericos
han sido expuestos en el captulo precedente. Dichas tcnicas son en
primer trmino un Anlisis Factorial en Componentes Principales, a partir de la matriz de correlaciones de las variables, y posteriormente un Anlisis Cluster K-Means considerando como punto de partida los factores
obtenidos en el Anlisis Factorial previo. El paquete estadstico utilizado
es el B.M.D.P. -versin 1979- programas P2M y PKM, respectivamente-.
Por otra parte hemos de precisar que los valores de las variables no
han sido objeto de transformacin alguna. Como es sabido, en la mayor
parte de los mtodos multivariantes se requiere que las variables estn
distribudas normalmente, por lo que se suele recurrir a transforrnaciones logartmicas. El anlisis factorial no implica presuncin de normalidad; tampoco exige que las variables sean estadsticamente independientes pues precisamente el proceso se basa en las correlacones entre stas.
(8) Vase apartado 3.2.2.2 sobre naturaleza estadstica de los ratios financieros.
241
4.2. FACTORES DETERMINANTES DEL COMPORTAMIENTO EMPRESARIAL
Como hemos sealado en lneas precedentes, la extraccin de los

factores determinantes del comportamiento empresarial se realiza mediante un Anlisis Factorial en Componentes Principales. En este apartado expondremos los resultados de dicho anlisis, si bien previamente procederemos a realizar un anlisis preliminar de las variables utilizadas como datos input en el citado anlisis.
4.2.1.
ANALISIS PRELIMINAR
Las variables de partida en el estudio vienen dadas por un conjunto

de 61 ratios financieros calculados en base a los estados financieros de
64 sectores proporcionados por la Central de Balances del Banco de Espaa, para el perodo 1983-84. El anlisis univariante de estos ratios se
presenta en el cuadro 4.6., en el cual pueden observarse el valor medio,
la desviacin tpica y el coeficiente de variacin para cada una de las citadas variables en la muestra objeto de estudio.
Dado que el Anlisis Factorial tiene por objeto obtener factores o
componentes constituidos por aquellas variables ms correlacionadas entre s, es conveniente proceder a una seleccin previa de las mismas mediante el anlisis de la matriz de correlaciones. Dicho anlisis evidencia
la escasa o nula correlacin de las variables 14, 25, 26, 34, 44, 53 y 54
con las restantes -vase cuadro 4.5.-; por lo que el conjunto de variables a incluir en el anlisis qued constituido por 54 "'.
A pesar de ello es de destacar que la ausencia de correlacin de estas variables, si bien no contribuye a mejorar los resultados del anlisis
Factorial, proporciona cierta informacin acerca del comportamiento empresarial.
Entre las citadas variables eliminadas del anlisis Factorial es de destacar la variable 25, Subvenciones sobre las ventas netas; lo cual indica
la escasa incidencia de las subvenciones -tanto a la explotacin como
subvenciones en capital-, dado que la muestra que analizamos consta
de empresas privadas. Interesa resaltar tambin la inexistencia de varia(9) Al objeto de facilitar la consulta de los cuadros en los que se presentan los resultados
del Anlisis Factorial hemos etiquetado cada una de las variables con una abreviatura
compuesta por las iniciales de los principales vocablos que figuran en su denominaci6n. Estas, as como la composicin de cada una de ellas, pueden verse en el propio
cuadro 4.5.
242
CUADRO 4.6.
VARIABLE
VI. VTVAR
V2. VAAVAR
V3. VAAE
V4. VAAVS
V5. PMEMP
V6. PMEPT
V7. PMP
V8. PMC
V9. RAET
VIO. RlMBT
V11. RACE
V12. RAT
V13. ATVAR
V15. INTCAP
V16. IEE
V17. TAA
V18. TEEP
V19. IMBVAR
V20. CMP
V21. BFORET
V22. PNVAR
V23. R EVACT
V24. RESER
V27. ENDTOT
V28. ENDCOR
V29. FlNBAN
V30. FBCCOR
El comportamiento financiero de la empresa privada en Espafa
VARIABLE
V31. FINPROV
V32. ESTFRA
V33. AUTFRA
V35. LlQlNM
V36. LIQ
V37. SOLCOR1
V38. SOLCOR2
V39. COLLAR1
V40. SOLLAR2
V41. SOLLAR3
V42. COBGFR1
V43. COBGFR2
V45. MBE
V46. REB
V47. REAN
V48. GAO
V49. RTFRA
V50. INTACT
V51. EFEIMP
V52. GAF1
V55. CRP1
V56. CRP2
V57. CRA
V58. CPR
V59. CPT
V60. RACC
V61. RAUTOF
243
244
bles correlacionadas con la variable 26 (V261, financiacin mediante bonos, lo cual muestra una escasa utilizacin de este instrumento financiero por parte de las empresas que constituyen la muestra.
El grado de apalancamiento financiero "parcial" (V53, trata de detectar el efecto de las cargas financieras sobre el resultado neto, una vez
eliminados los resultados ajenos a la actividad; as como la propia variable que mide la contribucin de dichos resultados ajenos sobre el resultado total obtenido (V54, resultaron incorrelacionados con las restantes
variables.
Al objeto de facilitar la interpretacin de los factores a obtener por
el anlisis presentamos en el cuadro 4.7 la matriz de correlaciones entre
las variables definitivamente incluidas en el mismo.
Otras cuestiones preliminares tales como la deteccin de posibles
valores extremos -0utliers- o el desconocimiento del valor adoptado
por una variable para un sector determinado han sido abordadas en el
epgrafe precedente a propsito del tratamiento de los datos. No obstante insistimos en nuestra intencin de analizar el colectivo de la empresa
espaola en su conjunto, por lo que algunos sectores se han mantenido
en la muestra a pesar de presentar valores extremos -lo cual contribuye
a incrementar la dispersin de las variables-, al objeto de que sea precisamente el resultado del anlisis Cluster el que los configure o no como
sectores atpicos.
El Anlisis Factorial parte, como hemos indicado en apartados precedentes bien de la matriz de correlaciones, bien de la matriz de varianzascovarianzas. En nuestro caso, dada la heterogeneidad de las unidades
de medida en que vienen expresadas las diferentes variables hemos procedido a tipificar las mismas por lo que el anlisis parte de la matriz de
correlaciones.
4.2.2. EXTR'ACCI~N DE FACTORES RELEVANTES

Antes de proceder al anlisis detallado de cada uno de los factores
obtenidos como resultado del anlisis es preciso contar con informacin
relativa al conjunto de los mismos. Esta informacin viene dada por la
matriz de cargas factoriales as como por la matriz de coeficientes de los
sectores respecto a los factores.
Tal como ha sido expuesto al tratar los aspectos metodolgicos, la
extraccin de los factores relevantes en el comportamiento financiero de
la empresa espaola se realiza mediante un Anlisis Factorial en Compo-
246
REAN
GAO
RTFRA
lNTACT
EFEIMP
GAFl
CRPl
CRP2
CRA
CRP
CPT
RACC
RAUTOF
INTCAP
IEE
TAA
TEEP
IMBVAR
CMP
BFORET
PNVAR
REVACT
RESER
ENDTOT
ENDCOR
FINBAN
FBCCOR
FINPROV
ESTFRA
AUTFRA
LlOlNM
LIQ
SOLCOR1
SOLCOR2
SOLLAR1
SOLLAR2
SOLLAR3
COBGFR1
COBGFR2
MBE
RE6
REAN
GAO
RTFRA
INTACT
EFEIMP
GAFA
CRP1
CRP2
CRA
CRP
CPT
RACC
RAUTOF
VI5
VI6
VI7
VI8
VI9
V20
V21
V22
V23
V24
V27
V28
V29
V30
V31
V32
V33
V35
V36
V37
V38
V39
V40
V41
V42
V43
V45
V46
V47
V48
V49
V50
V51
V52
V55
V56
V57
V58
V59
V60
V61
1.000
.442
-.298
-.674
-.O26
.185
.O70
,224
.299
-.O78
-.559
-.M6
247
1.000
-.576 1.000
-.683 .378 1.000
,003 .203 -.200 1.000
,035 -.O56 -.134 -.lo4 1.000
,005 .202 .O17 .198 -.152 1.000
-.100 .138 -.150 ,384 ,410 .2921.000
.225 -.446 -.280 -.lo3 .126 -.511 - . l a 1.000
-.181 .355 .lo1 ,007 -.127 .461 .O71 -.478 1.000
-.O82 -.O22 .189 -.197 -.O93 -.351 -.410 .O02 -.180 1.000
-.556 .464 ,648 .113 -.273 .442 -.O19 -.612 .465 -.O24 1.000
.O09 ,293 -.278 -.lo9 -.251 ,165 -.172 -.O92 .358 -.134 .234 -.358
-.295 ,185 -.134 ,159 -.180 -.166 -.O04 -.170 -.O22 ,020 .274 .O59
-.301 -.323 ,180 .279 .O93 -.218 -.O14 ,004 -.lo2 .168 .191 ,209
-.427 -.O96 -.O23 .122 -.131 -.O96 -.359 -.502 -.O34 -.214 .810 -.O27
,250 ,016 .110 .O03 -.O66 .O35 ,156 ,148 -.131 .462 -.675 .148
.479 .289 -.O17 -.465 -.M .268 .O50 .142 -.M .O49 -.360 -.284
,114 -.154 .188 -.O11 -.O70 .478 .O95 .348 -.158 .152 -.282 -.O02
-.296 -.504 .225 ,438 -.126 .126 ,053 .O98 -.340 ,355 -.164 .320
,513 .O12 .264 -.226 ,121 ,199 .117 .296 .O47 ,048 -.687 -.126
,304 -.111 .363 -.O49 ,138 .O20 ,246 .238 -.175 .152 -.M4 .209
,327 -.112 ,372 -.O60 .147 .O27 .242 .255 -.168 .154 -.663 .191
.109 -.lo1 ,321 .O13 .O62 -.O54 ,173 ,130 -.228 .176 -.452 .282
,298 ,077 .O97 -.202 .316 .129 .323 ,374 -.O65 .lo9 -.496 .117
.290 -.O11 .194 -.A27 .335 .O67 .447 ,426 -.180 ,203 -.577 .276
.563 ,846 -.428 -.658 -.O75 .O23 .O15 -.126 ,254 -.193 -.279 -.572
.164 -.339 ,607 -.O03 .228 -.O69 .423 ,281 -.388 ,264 -.385 .300
,044 -.269 .489 .112 .119 -.O89 ,559 .342 -.421 .458 -.386 ,483
-.206 -.O78 -.O57 .O95 -.lo2 -.O35 -.236 -.482 -.O27 -.260 .350 -.O01
,163 .121 .348 -.O37 .lo7 .O21 .641 ,377 -.m .521 -.441 ,337
,388 ,797 -.454 -.M5 ,037 ,018 .O13 -.113 .237 -.110 -.O15 -.S7
,445 ,078 .253 -.310 121 .O66 ,523 .m -.304 ,455 -.324 ,007
,244 .O75 .O10 -.O86 -.O48 -.O08 .250 .156 -.288 ,256 -A84 -.O08
-.O04 -.lo6 ,297 .O65 .O90 ,065 ,236 .O78 -.200 .O42 -.O03 ,182
,005 -.269 .550 ,023 ,108 -.O02 ,249 .O33 -.334 .205 .O02 ,186
-.278 -.266 .138 ,291 ,120 -.258 .237 -.O40 -.187 ,382 -.O42 .430
-.492 -.216 ,134 .312 ,040 -.172 -.O05 -.la -.O93 ,043 .595 .277
-.216 ,029 -.151 ,129 ,115 -.O86 -.O18 ,005 ,212 -.O35 .275 ,005
,343 ,193 -.110 -.200 .252 .128 ,246 .214 ,087 -.O07 -.406 -.O26
,295 -.lo1 ,350 -.O72 ,203 ,084 ,271 ,299 .O27 .188 -.384 -.O03
248
FBCCOR
FINPROV
ESTFRA
AUTFRA
LlQlNM
LIQ
SOLCOR1
SOLCOR2
SOLLAR1
SOLLAR2
SOLLAR3
COBGFR1
COBGFR2
MBE
REB
REAN
GAO
RTFRA
INTACT
EFEIMP
GAF1
CRP1
CRP2
CRA
CRP
CPT
RACC
RAUTOF

nentes Principales, tcnica estadstica multivariante cuyos fundamentos
se han abordado en el epgrafe 3.3.1.
En principio dicho mtodo proporciona tantos componentes/factores como variables se incluyan en el anlisis, pero al mismo tiempo, al
tratarse de un proceso iterativo, los sucesivos factores presentan varianzas decrecientes por lo que reteniendo slo un nmero determinado de
estos puede lograrse un nivel elevado de la varianza explicada total. El
criterio seguido para determinar el nmero de factores consiste en retener slo aquellos componentes cuyo valor propio excede de uno - lo cual
indica que explica ms que una de las variables iniciales, ya que al estar
ambos tipificados sus varianzas se corresponden con la unidad-. Segn este criterio el nmero de factores obtenidos asciende a doce explicando en conjunto un 84.38% de la varianza total.
Por otra parte, al objeto de mejorar la interpretacin de los componentes hemos realizado una rotacin por el procedimiento Varimax; lo
cual nos oblig, debido a limitaciones del paquete estadstico, a retener
nicamente los nueve primeros factores obtenidos de la solucin factorial inicial, siendo la varianza total explicada en este caso del 76,63%.
Como hemos comentado -vase epgrafe 3.3.2.-, la rotacin Varimax es un mtodo de rotacin ortogonal, por lo que produce componentes no correlacionados entre s y trata de obtener factores con contenido unvoco si bien cabe la posibilidad de que estos sean bipolares, es
decir que contengan variables con una contribucin positiva y variables
cuyo coeficiente respecto a ese factor sea negativo. La matriz de cargas
factoriales proporcionada por la solucin rotada una vez ordenadas las
variables convenientemente puede verse en el cuadro 4.8.
Como puede observarse en dicha matriz, se ha tratado de identificar cada factor con un determinado grupo de variables para lo cual el
programa inforrntico procede a sustituir por ceros los coeficientes menores a 0,25.Tambin se observa como las variables que aparecen con
coeficientes de correlacin altos respecto a un factor, figuran con ceros
en los restantes, mientras que aquellas con coeficientes bajos aparecen
en ms de un factor. En este caso hemos procedido a incluir la variable
en el factor para el cual presente una correlacin mayor o bien si se trata
de cargas similares en aquel factor constituido por variables con un contenido econmico similar, o en ltimo trmino en los dos factores ms
importantes en que intervenga.
La denominacin de cada uno de los factores responde a las caractersticas que vinculan a las distintas variables que def,inen los factores.

CUADRO 4.8.
MATRIZ DE FACTORES / VARIABLES
IEE
RACE
PMP
MBE
INTACT
TEEP
VAAE
ENDCOR
SOLCOR1
INTCAP
TAA
COLLAR2
COLLAR1
SOLLAR3
CPR
SOLCOR2
CPT
ENDTOT
LlQlNM
REVAC
EFORET
REAN
RTFRA
RESER
REB
RACC
COBGFRl
COBGFR2
CRPl
ATVAR
FBCCOR
RAET
RAT
RlMBl
FINPROV
VAAVS
FINBAN
PMEPT
RAUTOF
PMEMP
PMC
VI6
VI1
V7
V45
V50
VI8
V3
V28
V37
V15
VI7
V40
V39
V41
V58
V38
V59
V27
V35
V23
V21
V47
V49
V24
V46
V60
V42
V43
V55
VI3
V30
V9
VI2
V IO
V31
V4
V29
V6
V61
V5
V8
251
252
ESTFRA
GAO
PNVAR
VTVAR
VA AVA R
CMP
LIQ
CRP2
GRA
IMBVAR
GAF1
EFEIMP
AUTFRA
Esta, y el porcentaje simple y acumulado de la varianza total explicada

por cada uno de ellos puede verse en el cuadro 4.9.
CUADRO 4.9.
FACTORES RELEVANTES
Factor
--
Denominacin
F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
F8
F9
Intensidad de capital
Solvencia-riesgo
Rentabilidad
Aplicacin de recursos generados
Eficiencia global
Eficiencia del circulante
Efecto apalancamiento
Actividad
Liquidez
Varianza
Simple
13.33
13.02
9.78
8.73
8.25
7.84
6.77
4.70
4.38
Explicada
Acumulada
.
.
p
.
-
13.33
26.35
36.13
44.86
53.11
60.95
67.72
72.42
76.80
Como puede verse en el citado cuadro, los factores con mayor poder explicativo son adems de la Intensidad de capital, la Solvencia y
la Rentabilidad. Estos tres factores conjuntamente captan algo ms de
un tercio de la variabilidad contenida incialmente en los datos. Destaca
por otra parte el hecho de que si no de forma directa, al menos indirecta-
253
mente los restantes factores guardan relacin con estos primeros, llegando
a considerarse en algunos casos como complementarios, en la medida
en que van recogiendo aspectos colaterales o determinantes de la rentabilidad y10 el riesgo empresarial.
Si bien al analizar cada factor individualmente analizaremos todos
y cada uno de los mismos, nos detendremos especialmente en los siete
primeros, por ser los que presentan una varianza explicada Superior al
5%, criterio habitualmente establecido a estos efectos por la mayora de
los investigadores. Como hemos comentado con anterioridad, los resultados de este anlisis sern utilizados como datos input en el anlisis de
grupos. No obstante haremos una excepcin con el factor F8: Actividad,
por considerar que refleja de forma significativa, un aspecto no recogido
por los anteriores.
Interesa por tanto conocer la importancia relativa de cada factor respecto a un sector determinado para lo cual es preciso contar con las puntuaciones de cada sector con relacin a los distintos factores, esto es
con los denominados "Factor Score coefficients" proporcionados por el
Anlisis Factorial. Estos coeficientes resultan de realizar una regresin de
los sectores sobre los factores en base a la matriz de cargas factoriales
-que contiene informacin de las variables respecto a los factores- y
la matriz de datos input -sectores/variables-.
El cuadro 4.10. reproduce la matriz de coeficientes sector/factores,
o "Factores Scores". Dicha matriz aporta dos tipos de informacin:
a) Importancia relativa de cada factor respecto a un sector determinado, es decir, cul o cules son los factores ms relevantes en el comportamiento de los diferentes sectores -informacin contenida en las
filas-.
b) Posicin comparativa de los distintos sectores respecto a un factor determinado -informacin en columnas-.
Del anlisis por filas y al margen de la varianza explicada por cada
factor en el conjunto de los sectores, puede deducirse que el factor 3,
Rentabilidad, es el que ms contribuye a explicar el comportamiento sectorial, siendo el factor que presenta los mayores coeficientes en valor absoluto para 26 de los 64 sectores considerados. De estos, en la mitad
de ellos contribuye positivamente y en el resto desfavorablemente. Le siguen en importancia el factor 5, Eficiencia Global, con un total de 21 sectores y el factor 2, Solvencia, con 17 sectores para los cuales es el ms
relevante.
254
CUADRO 4.10.
MATRIZ DE PUNTUACIONES SECTOR / FACTOR (FACTOR SCORES)
SECTOR / FACTOR
AGRICTO1
S01
GANADE02
S02
SERAGR03
S03
OTAGRA04
S04
PESCA05
S05
COMSOL06
S06
PETGAS07
S07
ENRELE08
S08
GASAGU09
S09
AG UA11
S11
MINMET12
S12
MINNOM13
S13
ACERO14
S14
METNOF15
S15
CERYOT16
S16
CECAYE17
S17
MATCON18
S18
VIDRIO19
S19
QUIBAS20
S20
INDFAR21
S21
QUICF122
S22
QUIAGR23
S23
PTOMET24
S24
MAQAGR25 S25
MAQIND26
S26
FABMEL27
S27
FABMEN28
S28
256
4.2.3. INTERPRETACIN DE LOS FACTORES RELEVANTES

De los doce factores/componentes uO' inicialmente extrados por el
Anlisis Factorial slo nueve han sido retenidos despues de la rotacin.
A continuacin procederemos a analizar cada uno de ellos en orden de
mayor a menor importancia segn su contribucin la explicacin de
la variabilidad total.
FACTOR 7. INTENSIDAD DE CAPITAL

Aunque muy cercano al siguiente, este factor resulta ser el que ms
contribuye a explicar la variabilidad contenida en los datos de partida,
presentando una varianza explicada del 13.33% de la varianza total.
Las variables que incluimos en este factor a efectos de su interpretacin, as como el coeficiente de correlacin de cada una de ellas con
aquel se muestran en el cuadro 4.11.
De las once variables relacionadas en dicho cuadro, cinco estn directamente relacionadas con la inversin en inmovilizado. Otras presentan un efecto indirecto como el Margen bruto de explotacin o el Valor
aadido ajustado (VAA) por empleado (V3) y el Perodo medio de pago
(V7). No obstante, hemos considerado que el factor 1 responde en general a una faceta del comportamiento empresarial identificada con las
caractersticas de su inmovilizado y ms concretamente con el grado de
tecnologa incorporado al mismo, es decir a su intensidad de capital. Interpretaremos por tanto este factor alrededor de las variables 16. Inmovilizado en explotacin por empleado, y 15, Intensidad de capital.
(10) En adelante utilizaremos indistintamente los trminos componentes y factores para

referirnos a los componentes obtenidos mediante el Anlisis Factorial en Componentes Principales como se expuso en el epgrafe 3.3. Los mtodos Anlisis Factorial Clbsic0 y Anlisis Factorial Componentes Principales parten de modelos diferentes.
257
CUADRO 4.11.
FACTOR 1. INTENSIDAD DE CAPITAL
Variable
Denominacin
C. Correlacin
Inmovilizado Explot. por Empleado

Rotacin Circulante Explotacin
Perodo Medio de Pago
Margen Bruto de Explotacin
Intereses Activados
T. Envejecimiento Equipo Productivo
Valor aadido A. por Empleado
Endeudamiento a Corto
Solvencia a Corto (1)
Intensidad de Capital
Tasa de Amortizacin Anual
Respecto a las variables Rotacin del activo circulante de explotacin y Margen Bruto de explotacin puede aadirse que previsiblemente, incrementos del inmovilizado de explotacin por empleado, as como
de la rotacin de los activos de explotacin en general, produzcan una
elevacin del margen bruto, va disminucin de los costes de personal,
entre otros.
La relacin entre el activo circulante de explotacin (V11) y el Inmovilizado en explotacin por empleado (VI61 puede justificarse en la presuncin de que a valores altos del citado ratio de rotacin -debidos en
parte a un relativamente pequeo valor del activo circulante-, corresponden valores proporcionalmente elevados del activo fijo.
Otras variables relacionadas con las caractersticas de la inversin
son -como puede verse en el cuadro 4.11.-, la Tasa de envejecimiento
del equipo productivo (VI81 y la Tasa de amortizacin anual (V17). Como
era previsible estas variables estn negativamente correlacionadas con
las de inversin en inmovilizado, por lo que podemos considerar que representan una menor inversin y en ltimo trmino un proceso de desinversin. Esta circunstancia da un carcter bipolar al factor considerado
por lo que ha de tenerse en cuenta a efectos de analizar la medida de
los factores respecto a cada sector.
Por otra parte, parecera ms lgico que, caso de figurar alguna variable de financiacin relacionada con la inversin en inmovilizado, esta
fuese endeudamiento a medio o largo plazo; no obstante en estudios
precedentes se ha observado tambin este fenmeno. Por otro lado el

signo del coeficiente de correlacin de ambas variables con el factor'que
nos ocupa, sugiere que ante incrementos relativos de la inversin en activo fijo -variables 15 y 16-, se producira una disminucin de la cuanta de los recursos ajenos a corto en relacin al endeudamiento total; lo
que indica a su vez un posible incremento proporcional de los recursos
a largo, en definitiva que la inversin en inmovilizado se financia con recursos a medio ylargo plazo.
El hecho de que este factor venga dado en primer lugar implica que
el mismo ser el que ms contribuya a la conformacin y diferenciacin
de los grupos que posteriormente analizaremos. Sin embargo, el anlisis
de la matriz "Factor Scores" evidencia que a nivel individual este factor
solamente explica de forma significativa el comportamiento de dos sectores, a saber Energa elctrica (S081y Autopistas, aparcamientosy otros
(S581, los cuales pueden considerarse por otra parte, como los ms intensivos en capital.
FACTOR 2. SOLVENCIA-RIESGO
A diferencia del anterior, el factor que figura en segundo segn su
capacidad explicativa -aunque con un porcentaje de varianza explicada
similar al primero-, presenta una alta homogeneidad en sus variables
constituyentes, tal como puede observarse en el cuadro 4.12.
CUADRO 4.12.
Variable
40
39
41
58
38
59
27
35
30
29
33
43
36
42
Denominacin
Solvencia a Largo (2)
Coste del Pasivo Remunerado
Coste del Pasivo Total
Endeudamiento Total
Liquidez Inmediata
Financiacin Bancaria a Corto
Financiacin Bancaria Total
Autonoma Financiera
Cobertura Gastos Financieros (2)
Liquidez
Cobertura Gastos Financieros (1)
C. Correlacin
O. 843
0.842
0.792
0.786
O. 777
0.758
0.605
0.591
0.495
0.474
0.412
0.399
0.393
0.308
259
La bipolaridad de este factor resulta evidente: solvencia -a corto

y a largo- versus endeudamiento y coste de capital -riesgo financiero-.
Los indicadores de Solvencia contenidos en el presente factor hacen referencia a la capacidad de la empresa para hacer frente a sus deudas con recursos generados internamente. Siguiendo la metodologa de
la Central de Balances hemos distinguido entre Capacidad de autofinanciacin, Recursos generados y Autofinanciacin propiamente dicha "".
A este respecto es de destacar la ausencia de la otra variable de solvencia a corto incluida en la batera de ratios (V371, la cual trataba de medir
la solvencia por cociente entre el Fondo de Maniobra y el activo circulante. Figuran no obstante las dos variables relacionadas con la liquidez (V36
y V351, reflejando tambin la solvencia a corto.
Respecto a la cobertura de gastos financieros -uno de los principales indicadores del riesgo financiero-, hemos de sealar que los dos
ratios estn calculados, como su propio nombre indica -y como se especifica en el cuadro 4.5.-, estrictamente sobre la base de los gastos
financieros, no incluyendo ningn otro tipo de cargas fijas ni la devolucin del principal. Ello se debe a dos razones: en primer lugar a la falta
de datos relativos a la amortizacin financiera de los distintos instrumentos de deuda utilizados por las empresas; y en segundo trmino, porque
en ltima instancia, y en consonancia con la opinin de Cuervo y Rivero
(19861, los pagos destinados al servicio de la deuda se limitan en la prctica a la cobertura de los intereses, producindose normalmente renovaciones en cuanto al pago del principal.
Por otra parte, hacemos notar que, a pesar de la denominacin genrica de Riesgo este factor slo incluye de forma directa y explicita el
riesgo financiero, y ms concretamente, en su acepcin relacionada con
la probabilidad de insolvencia o fracaso derivada del incumplimiento de
sus compromisos de pago derivados de las deudas. Ello se ve corroborado por el hecho de que las variables representativas del grado de apalancamiento -operativo y financiero-, no figuran entre las incluidas en este factor. Estas variables aparecen correlacionadas ligeramente en el factor de rentabilidad, y con mayor entidad en el factor 7, que hemos denominado precisamente efecto apalancamiento, el cual es considerado como complementario de ambos factores: Solvencia-Riesgoy Rentabilidad.
Es de destacar que algunas de las variables incluidas en este factor
figuran con mayor puntuacin en otros; pero dada su importancia se ha
(11) Vase formato de los estados financieros elaborados por la Central de Balances del
Banco de Espaa en Silvestre (1986) o en las diferentes publicaciones de la citada
entidad.
260
optado por mantenerlas en ambos. Tal es el caso de la Cobertura de Gastos Financieros (V42 y V43) y la Liquidez (V361, si bien sta ltima figura
en el factor 9 que posteriormente eliminaremos del anlisis. Otras variables tericamente relacionadas con la Solvencia-Riesgo figuran tambin
en este factor, aunque con coeficientes pequeos, por lo que hemos optado por incluirlas en aquellos otros factores en los que tienen una mayor incidencia, entre ellas: : structura Financiera (V321, Autonoma
Financiera (V33), Coste de Recursos Propios (2) V56) y Coste de Recursos Ajenos (V57).
Como hemos comentado en lneas precedentes, el factor SolvenciaRiesgo resulta el ms relevante en la explicacin del comportamiento de
17 sectores. Al margen del valor extremo presentado por el Transporte
urbano, el mximo valor corresponde al Comercio minorista (S511 -debdo en buena medida al hecho de estar financiado por proveedores. Otros
sectores con ndice de Solvencia comprendido entre O y 1 pueden verse
en el cuadro 4.10. -Factor Scores- . Entre los sectores con mayor nivel
de endeudamiento y/o coste financiero destacan Otros elementos de
transporte (S32), Agencias de viaje y transporte S60), Metalurgia no
frrea (S15) y Automviles (S29).
FACTOR 3. RENTABILIDAD
Este factor nos plantea de nuevo un problema de interpretacin por
cuanto, como puede verse en el cuadro 4.13., en el mismo figuran variables de distinta ndole.
CUADRO 4.13.
Variable
Denominacin
Revalorizacin de Activos
Retencin de Beneficios
Rentabilidad Econmica Activo Neto
Rentabilidad Financiera
Reservas y otros
Rentabilidad Econmica Bruta
Efecto Impositivo
Coste de Recursos Propios (21
Grado Apalancamiento Financiero (1)
Coste Recursos Ajenos
Grado de Apalancamiento Operativo
C. Correlacin
- 0.740
0.720
0.712
0.693
O. 684
0.528
0.485
0.422
0.343
O. 324
- 0.286
",
E
m
O
m
O
El comportamiento financien, de la empresa privada en Espaa
261
Puede decirse que el presente factor contiene las variables de rentabilidad econmico-financiera, as como los factores determinantes de esta
ltima: Grado de Apalancamiento Financiero, Coste de Recursos Ajenos
y Efecto impositivo. Incluye tambin un elemento determinante de la rentabilidad econmica, cual es el grado de apalancamiento operativo. Respecto a este ltimo hemos de reiterar que el mismo ha sido estimado
considerando como costes de personal fijos la parte de gastos de personal que resulta de multiplicar el porcentaje de empleados fijos por el importe total de dichos gastos. Este criterio, si bien es discutible, entendemos que al menos resulta vlido a efectos comparativos; no pudiendo
por otra parte, conocerse de otra forma, dada la informacin disponible 'j2'.
Por otra parte este factor representa tambin la estructura y el coste
de los recursos propios, relacionados directamente con la Rentabilidad
Financiera. En cuanto al primero de ellos, la variable Retencin de beneficios (V21) -que expresa la parte del beneficio neto que es retenida por
la empresa-, refleja la capacidad de autofinanciacin. En este sentido
el presente factor es susceptible de una interpretacin dual: RentabilidadAutofinanciacin, lo cual deber tenerse presente al interpretar los grupos configurados en base a los factores. No obstante, hemos optado por
la denominacin nica de Rentabilidad presumiendo que, salvo excepciones, y dados los signos adoptados por los coeficientes de correlacin
variable-factor, as como por los coeficientes de correlacin de las variables entre s, ambos aspectos guardan una relacin directa. Por ejemplo
el coeficiente de correlacin entre Rentabilidad Financiera (V49) y Retencin de beneficios (V21) es de 0.641. Ello indica que presumiblemente
a valores altos de rentabilidad correspondan valores igualmente elevados de retencin de beneficios.
En cualquier caso, no se trata del nivel absoluto de retencin de beneficios sino del nivel de los mismos en relacin al propio beneficio obtenido. Esto es, el decir que un sector tiene un alto valor respecto a este
factor no implica necesariamente que se trate de un sector muy rentable
o con una elevada capacidad de autofinanciacin, sino ms bien que de
los resultados obtenidos dedica una gran parte a autofinanciarse.
Como hemos comentado anteriormente, en general todas las variables estn positivamente correlacionadas con el factor. La nica variable
-a excepcin del grado de apalancamiento operativo-, que figura con
signo negativo es la denominada Revalorizacin de activos (V23), la cual
representa la importancia de las reservas por actualizaciones y revalori(12) La informacin relativa a la parte del personal fijo y variable figura en la denominada
Informacin Complementaria facilitada por la Central de Balances como anexo a los
estados financieros.

zaciones sobre el total de capital y reservas. Ello implica que un valor negativo de un sector respecto a este factor no indique necesariamentesu
carcter de no rentable, sino que puede interpretarsecomo un sector con
alto porcentaje de sus reservas por este concepto.
Por ltimo podramos aadir que este factor refleja un aspecto del
riesgo no captado por el anterior, el grado de apalancamiento operativo
y financiero, si bien en este contexto lo interpretamos como factor determinante de la rentabilidad econmico-financiera, ms que con entidad propia, dada su escasa significacin en cuanto a los coeficientes de
correlacin con el factor que nos ocupa. Sobre este aspecto volveremos
al analizar el factor 7: Efecto apalancamiento.
Recordamos que el factor de Rentabilidad figura en tercer lugar en
el ranking, despus de Intensidad de Capital y Solvencia-Riesgo. A pesar de ello resulta ser el ms relevante en la explicacin del comportamiento individual de 26 sectores tanto en sentido positivo como negativo -vase cuadro 4.10.-.
Aproximadamente la mitad de los sectores estudiados presentan coeficientes positivos respecto al factor que nos ocupa; correspondiendo el
mximo valor a Servicios Tcnicos (S64, seguido de Cuero y Calzado
(S41), Otras Industrias Navales (S47), Agencias de Viaje y Transporte (S601
y Otros Elementos de Transporte (S32). En estos dos ltimos se da adms la circunstancia de que presentan un alto nivel de riesgo.
Entre los sectores con menor puntuacin figura en primer trmino
el Transporte martimo (S571, el cual presenta un valor cercano a cero
respecto al factor Solvencia-Riesgo. Destacan tambin Construccin Naval (S31) y Energa elctrica (SO8).
Sera interesante realizar en este punto un anlisis conjunto ms exhaustivo de los factores Rentabilidad y Solvencia-Riesgo, si bien el mismo vendr dado por el anlisis Cluster cuyos resultados expondremos
en el prximo apartado del presente captulo.
FACTOR 4. APLICACION DE RECURSOS GENERADOS

Tal como qued reflejado en el cuadro 4.9., este factor capta un
8.73% de la varianza total. Dada la composicin del mismo -vase cuadro 4.14.-, entendemos que recoge las diversas formas en que la empresa aplica los recursos generados internamente. Una parte de los citados recursos se destina a remunerar los capitales ajenos -cargas financieras-, otros a remunerar a los accionistas, bien directamente a travs de
la distribucin de dividendos o del incremento del valor de los ttulos por
acumulacin de reservas -ganancias de capital-. Esta ltima opcin
263
constituida por los beneficios retenidos o autofinanciacin permite a la

empresa acometer nuevas inversiones sin necesidad de acudir a los mercados de cauitales.
CUADRO 4.14.
FACTOR 4. APLICACIN DE RECURSOS GENERADOS
Variable
Denominacin
Rentas a Accionistas
Cobertura de Gastos Financieros (1)
Cobertura de Gastos Financieros (21
Coste de Recursos Propios (1)
Activo Total: Tasa de variacin
Financiacin Bancaria Corto
Inmovilizado Material Bruto: Var
C. Correlacin
-- -
0.926
0.857
0.763
O. 643
0.541
0.518
0.373
Dos de las variables que figuran en dicho cuadro se refieren a la cobertura de cargas financieras. Estas variables, como indicamos al referirnos al factor 2: Solvencia-Riesgo, miden la cobertura de gastos financieros
desde dos enfoques: en base al resultado de explotacin y en base a los
recursos generados-. A l figurar los gastos financieros en el denominador u n valor pequeo de esta variable indica presumiblemente una elevada importancia del endeudamiento, lo cual afecta a la rentabilidad
financiera y a la solvencia de la empresa.
Las restantes variables figuran en el factor por su vinculacin con
algunas de las directamente relacionadas. As por ejemplo el coste de
los recursos propios guarda estrecha relacin con las rentas destinadas
a los accionistas y condiciona la decisin de la empresa ante nuevas inversiones sobre si ampliar capital, endeudarse o autofinanciarse; la financiacin bancaria a corto, con la cobertura de gastos financieros en sus
dos versiones -con recursos generados y con el beneficio de explotacin. No obstante es de destacar la ausencia de la variable representativa de las rentas destinadas a la autofinanciacin, la cual slo figura en
el factor 6, el cual ser analizado posteriormente.
En la interpretacin de este factor ha de tenerse presente que u n
valor puede significar bien una alta participacin de los accionistas en
el reparto de rentas generadas, bien una alta cobertura de cargas financieras, o un porcentaje alto de variacin del activo -lo cual reflejara in-
264
cremento de las inversiones- aunque tambin podra venir dado por el

efecto de actualizaciones o revalorizaciones; e incluso al efecto conjunto
de todas o algunas de estas posibilidades.
En cualquier caso se observa que al estar todas las variables positivamente correlacionadas con el factor, la interpretacin de este es unvoca, es decir en un mismo sentido. Ello implica por consiguiente que,
an cuando en principio dicha interpretacin es susceptible de abarcar
tres aspectos diferenciados, entendemos que globalmente puede asociarse un valor alto respecto a este factor como favorable, esto es como solvencia, capacidad de crecimiento, etc. Por el contrario un valor bajo indica que la empresa no tiene capacidad suficiente para cubrir sus cargas
financieras, por lo que, considerando que al ser stas prioritarias en la
aplicacin de recursos, se presupone que no podr remunerar adecuadamente a sus accionistas. Por todo ello la interpretacin de los valores
de este factor se asocia fundamentalmente con los indicadores de cobertura.
En sntesis, este factor indica la capacidad para remunerar los capitales: ajenos y propios. En la medida en que la empresa sea capaz de
cubrir los gastos financieros podr proporcionar una mayor remuneracin a los capitales propios.
En el anlisis del comportamiento individual este factor es el ms
relevante nicamente en el caso de seis sectores -vase cuadro 4.10.-.
Entre los sectores con mayor coeficiente de aplicacin recursos generadosfiguran Servicios a empresas (S651y Transporte ferroviario S541.
Respecto a este ltimo hemos de indicar que el valor adoptado por el
mismo en los dos factores anteriores indica que, en ltimo trmino, la
aplicacin de recursos se produce fundamentalmente en la cobertura de
gastos financieros, dado su nivel de endeudamiento.
Los sectores con un valor menos significativo respecto al factor "Aplicacin de recursos generados" son Actividades anexas al transporte (S581,
Servicios agrarios (S031, Papel y cartn (S441y Otros comercios y reparaciones (S511.
FACTOR 5. EFICIENCIA GLOBAL

Entendiendo por eficiencia la capacidad de la empresa para gestionar sus inversiones pueden considerarse entre sus principales indicadores los ratios de rotacin as como los representativos de los perodos
de maduracin; estos sern analizados en el factor 6 el cual refleja la Eficiencia Parcial o Eficiencia del circulante.
265
Siguiendo la lnea establecida ofrecemos en el cuadro 4.15. la composicin del factor 5.
CUADRO 4.15.
Variable
-
--
Denominacin
- -
--
--
C. Correlacin
--
Rotacin Activo Explotacin Total

Rotacin del Activo Total
Rotacin Inmovilizado Mat. Bruto Exp.
Financiacin de Proveedores
Subvenciones
VAA / Ventas
En primer trmino hemos de sealar que las variables de rotacin

han sido calculadas computando los activos medios de los dos aos considerados (83-84, 1 objeto de evitar posibles distorsiones coyunturales.
Destaca por otra parte el hecho de que la nica variable de rotacin incluida en la batera de ratios que n o figura entre las componentes de este factor es la rotacin del circulante; lo cual corrobora nuestro criterio
de considerar separadamente la eficiencia del circulante.
Resulta evidente que el denominador comn de todas las variables
incluidas en este factor -a excepcin de los ratios de financiacin-,
es la cifra de ventas. Ello explica la aparicin del VAA sobre ventas y subvenciones as como del margen bruto de explotacin. No obstante, es
sabido que este ltimo guarda estrecha relacin con los ratios de rotacin; pudiendo obtenerse mediante el producto de ambos la rentabilidad
econmica. Las denominadas "curvas de isorentabilidad econmica" permiten visualizar combinaciones alternativas de margen y rotacin para
un mismo nivel de rentabilidad.
Por otra parte, la citada relacin de las variables componentes de
este factor con la rentabilidad econmica, nos permite aadir que presumiblemente incrementos de la misma suponen acudir en menor medida
al endeudamiento para financiarse; de ah el signo adoptado por la variable Financiacin bancaria (V29).
An cuando, como ha sido expresado con anterioridad, el anlisis
Cluster revelar las principales caractersticas diferenciadoras de los sectores previa agrupacin de los mismos, continuaremos haciendo referencia
266
al estudio individual al objeto de facilitar la interpretacin posterior de

los grupos.
Segn las puntuaciones Factor/sector -ver cuadro 4.10.- el factor
de Eficiencia global resulta ser el ms relevante en la explicacin del comportamiento de veintin sectores, en doce de los cuales figura con signo
positivo y en los restantes con signo negativo. El sector ms eficiente
es sin duda Agencias de viaje y transporte (S601, seguido a distancia por
Ganadera (S021, Servicios Agrcolas (S031, y Comercio minorista (S511.
Comercio mayorista (S491 e Intermediarios del comercio (S501 presentan tambin valores elevados, as como Industrias crnicas S35). Los
menos eficientes son, segn este factor, Combustibles slidos (S06), Pesca (S051, Otroselementos de transporte (S32), Metalurgia no frrea (S151
y Cermicas, cales y yesos (S17).
FACTOR 6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE
m
D
-E
3
Tal como habamos indicado, los resultados del Anlisis Factorial sugieren una descomposicin de la eficiencia empresarial; la Eficiencia global que ha sido objeto de estudio en el factor anterior, y la denominada
Eficiencia del circulante, por contener fundamentalmente variables relacionadas con esta masa patrimonial -ver cuadro 4.16.-.
-0
m
O
4
*
n
CUADRO 4.16.
Variable
-- -
6
61
5
8
Denominacin
-- ---
Perodo Maduracin Existencias P.T.

Rentas a la autofinanciacin
Perodo Maduracin Existencias P. M.
Perodo Medio de Cobro
C. Correlacin
---
0.815
- 0.785
0.771
0.754
Es de destacar que, paradjicamente, la variable Rentas destinadas

a la autofinanciacin, calculada por cociente entre Autofinanciacin y
Rentas Generadas, slo figura en este factor, por lo que su justificacin
ha de buscarse en el terreno estadstico ms que en el econmico.
De hecho, analizando la matriz de correlaciones -cuadro 4.7.-, se
observa como la citada variable aparece nicamente correlacionada de
forma significativa con las restantes componentes de este factor y con
la variable Rentabilidad Econmica Bruta (V461, que tambin figura en
el factor 6, si bien con un valor bajo.
267
Respecto a la interpretacin de este factor hay que matizar que valores altos del mismo se corresponden con altos perodos de maduracin, lo cual no es precisamente favorable, por lo que hemos de entender
los valores en sentido inverso a los restantes, a efectos comparativos.
La eficiencia del circulante es el factor ms relevante para doce sectores -vase cuadro 4.10.-, en ocho de los cuales lo es en sentido positivo. Destaca el valor extremo "outlier': alcanzado por el sector
Promocin inmobiliaria (S631, siguindole, si bien a considerabk distancia, Minerales no metlicos (S13), siendo los menos eficientes de los sectores considerados.
FACTOR 7. EFECTO APALANCAMIENTO

Tal como indicamos al analizar los fundamentos tericos del Anlisis Factorial, a medida que desciende el porcentaje de la varianza explicada, los factores extrados van capturando aspectos ya encontrados por
los anteriores, complementndolos. Este es el caso del factor objeto de
anlisis en este punto, al cual, dada su composicin -cuadro 4.17.-,
hemos denominado "Efecto apalancamiento" y que entendemos completa la informacin proporcionada por los factores F2: Solvencia-Riesgo
y en parte tambin al F3: Rentabilidad.
CUADRO 4.17
32
48
22
56
33
Estructura Financiera
Patrimonio Neto: Tasa de variacin
Autonoma Financiera
0.809
0.773
- 0.598
0.476
- 0.415
Es de destacar la ausencia del Grado de Apalancamiento Financiero

(V52), entre las variables componentes de este factor, quedando no obstante compensada con las variables representativas de nivel de endeudamiento: Estructura Financiera (V32) y su inversa Autonoma Financiera
(V331. En este punto interesa recordar la acepcin dual dada en la literatura financiera, tanto terica como emprica, al trmino "Apalancamiento", la cual considera el apalancamiento financiero bien como el "efecto"
producido por el endeudamiento -sobre el resultado a disposicin
268
del accionariado, bien como la "causa" que viene dada por el propio endeudamiento, y medida por el ratio recursos ajenos a recursos totales o,
alternativamente, recursos ajenos sobre recursos propios.
El signo de las variables Variacin del Patrimonio Neto V221 y Autonoma Financiera (V33) -inversa de estructura Financiera (V32 .= Recursos Ajenos 1 Recursos Propios), indica que, presumiblemente,
incrementos del Patrimonio Neto producen una mayor Autonoma Financiera.
En cuanto a la medida de este factor es de sealar que un valor positivamente elevado significa mayor nivel de apalancamiento operativo
y financiero, lo cual conlleva en principio un menor grado de Autonoma
Financiera.
El anlisis de los "Factor Scores" evidencia que en conjunto este
factor es el ms relevante para trece sectores, siendo el sector con mayor autonoma aparte de Construccin naval (531) -,que presenta un valor
extremo-, e sector de Servicios tcnicos (S64, segudo de Agencias
de viaje y transporte (S60).
El mayor Efecto apalancamiento se produce
en Transporte ferroviario (S54, Agricultura (Sol), Otras agrarias ( S 0 4
y Actividades anexas al transporte (S59).
FACTOR 8. ACTIVIDAD
Este factor -as como el siguiente-, contribuye escasamente a la

explicacin del comportamiento empresarial por cuanto solo retiene un
4.70% de la varianza total. En cualquier caso, dado que el mismo capta
aspectos no recogidos por los anteriores no ser eliminado del conjunto
de variables input para el anlisis Cluster. Como puede observarse en el
cuadro 4.18. el factor que denominados "Actividad" contiene solamente
dos variables, si bien en la solucin factorial -vase cuadro 4.8.- figura una tercera, Variacin del Activo Total (V131, la cual ha sido incluida
en el factor 4: Aplicacin de Recursos Generados. Por otra parte este
factor complementa al primero "Intensidad de Capital", en tanto que en
que un aumento en el volumen de ventas y su repercusin sobre el valor
aadido, dependen en gran medida del tipo de actividad.
Recordamos que todas las variables de "Variacin" hacen referencia al incremento/decremento porcentual habido en el perodo 83-84 en
relacin a la cifra correspondiente a 1983.
CUADRO 4.18.
FACTOR 8. ACTIVIDAD
Variable
-
--
1
2
Denominacin
-
-- -- ----
--
Variacin de Ventas
Variacin del Valor Aadido Ajustado
C. Correlacin
0.824
O. 623
269
Hemos de sealar que, a pesar de tratarse de un factor esencialmente

unipolar, en el mismo intervienen algunas variables con signo negativo.
Estas son Autonoma Financiera (V33) y Coste de Recursos Ajenos V571,
que a pesar de presentar coeficientes ms altos respecto a este factor
se han incorporado respectivamente a los factores F3: Rentabilidad y F7:
Efecto apalancamiento, por tener ms sentido en el contexto de dichos
factores.
Este factor resulta ser el ms relevante en la explicacin del comportamiento individual de diecisiete sectores -vase cuadro 4.10.-. Es
de destacar que, a consecuencia de la citada bipolaridad implcita en el
factor algunos sectores presentan valores negativos. No obstante, dada
la interpretacin que hemos dado al factor que nos ocupa, excluiremos
a estos ltimos del anlisis.
Los sectores que presentan mayor variacin en su actividad son por
este orden Pesca IS05), Otras agrarias (504) y Servicios agrcolas S03).
FACTOR 9. LIQUIDEZ
Al igual que el factor 8: Actividad, este factor explica menos de un
cinco por ciento de la variabilidad total, por lo que puede considerarse
escasamente significativo. De las variables relacionadas en el cuadro 4.19.
puede considerarse que dos de ellas contribuyen significativamente: Liquidez (V20) y Coste medio del personal V36). No obstante, incluye tambin otras variables que han sido eliminadas de este factor por haberse
integrado en otros en los que o bien contribuyen con un mayor poder
explicativo, o bien por tener ms sentido econmico en los mismos
-vase cuadro 4.8.-.
CUADRO 4.19.
FACTOR 9. LIQUIDEZ
Variable
-
--
Denominacin
C. Correlacin
-
--
Coste Medio Personal

Liquidez
No obstante, as como el factor 8: Actividad, a pesar de retener un
porcentaje similar de la varianza explicada refleja un aspecto diferencial
del comportamiento empresarial, la informacin proporcionada por el presente factor ha sido aportada previamente por el factor 2: SolvenciaRiesgo, el cual tiene un mayor poder explicativo. Por esta razn ser eliminado del anlisis posterior.

4.3. CONFIGURACIN DE GRUPOS CON ANALOGO COMPORTAMIENTO FINANCIERO: ANALBIS CLUSTER
Como hemos indicado en lneas precedentes el anlisis Cluster tiene por objeto identificar grupos homogneos de individuos, en nuestro
caso sectores. A diferencia del anlisis discriminante, en el que los grupos estn previamente definidos -p.e. sectores con beneficios, sectores
con prdidas-, en el anlisis Cluster la conformacin de los grupos es
precisamente un resultado del propio anlisis.
4.3.1
ANALISIS PRELIMINAR
Antes de proceder al anlisis de los grupos propiamente dicho nos

detendremos en los aspectos preliminares del mismo: seleccin de variables, mtodo de agrupamiento y determinacin de la configuracin inicial.
4.3.1.1. SELECCIN DE VARIABLES

En general, previamente a la aplicacin de cualquier tcnica de clasificacin es conveniente realizar una seleccin de las variables, al objeto
de reducir la dimensionalidad del problema objeto de estudio as como
facilitar la interpretacin de los resultados. En el Cluster dicha seleccin
se convierte en un requisito sine qua non, por cuanto la tipologa resultante ha de interpretarse en funcin de las caractersticas exhibidas en
los elementos constituyentes de los diferentes grupos; estando determinadas dichas caractersticas por las variables de partida.
En esta fase del presente trabajo la seleccin de variables viene dada por los resultados del Anlisis Factorial en Componentes Principales
aplicado en la etapa precedente. Esto es, los factores o componentes principales obtenidos a partir de la matriz de correlaciones entre los ratios
inicialmente considerados. No obstante, por las razones ya comentadas
el ltimo factor obtenido ha sido eliminado del anlisis.
Recordemos que cada factor puede considerarse como una combinacin lineal de las variables iniciales.
siendo a;, los valores asignados por el anlisis Factorial a cada variable
respecto al factor i-simo.
51 conportamiento financiero de la empresa privada en Espaa
271
En funcin de las variables contenidas en cada factor y de sus respectivos coeficientes -vanse cuadros 4.11. a 4.18.- hemos considerado cada factor como representativo de las siguientes facetas del comportamiento empresarial:
F1.
F2.
F3.
F4.
F5.
F6.
F7.
F8.
Solvencia-Riesgo
Rentabilidad
Eficiencia global
Actividad.
Lgicamente, para considerar estos factores como variables de partida en el anlisis Cluster es preciso disponer de una puntuacin de cada
sector respecto a cada factor. Esto tambin es proporcionado por el Anlisis Factorial. La matriz Factor Scores presentada en el cuadro 4.10., indica en que medida el comportamiento de un sector es explicado por
los diferentes factores.
Adems de las puntuaciones sectorlfactor, el Anlisis'Factorial previo proporciona informacin relativa a la distancia -eucldea- de cada
sector al promedio de todos los sectores -centroide-, considerando el
conjunto de factores. La observacin de estas distancias -ver columna
1 del cuadro 4.10.-, nos permite realizar un anlisis preliminar de la configuracin de los grupos.
En el citado cuadro puede verse como los sectores ms alejados del
centroide general son por este orden Autopistas, aparcamientos y otros
(58)Promocin inmobiliaria (63,Transporte urbano (551, Construccin
naval (31), Transporte ferroviario (54) y Actividades anexas al transporte
(591; los cuales tienen una distancia comprendida entre 4 y 6.
Con una distancia media de 2 y 4 figuran Agencias de viaje y transporte (60),Correos y telecomunicaciones (621, Servicios tcnicos (641.
Le siguen, entre 1 y 2 de distancia al centro de todo el colectivo, Servicios agrarios (03), Pesca (05), Energa elctrica 08), Transporte martimo
(571, Otros Elementos de transporte (32).El resto de los sectores se encuentran con valores inferiores a uno.
Podra decirse a prior; que todos los sectores con ndices simiiares
de distancia constituyeran un mismo grupo. No obstante, esto depender de cual haya sido la variable determinante de su alejamiento con respecto al centroide. As por ejemplo el sector Autopistas, aparcamientos
272
y otros (58) presenta un valor extremo respecto ai factor 1: Intensidad
de capital, mientras que Promocin inmobiliaria (63)lo presenta para el

factor 6: Eficiencia del circulante. Esto hace sospechar que cada sector
pueda corresponder a un grupo diferente.
4.3.1.2. CRITERIO DE SIMILARIDAD Y METODO DE AGRUPAMIENTO

El primer problema con que se enfrenta el investigador al aplicar el
anlisis Cluster es elegir el criterio por el cual se va a regir el grado de
homogeneidad de los individuos objeto de estudio, es decir el criterio
de similaridad o de distancia entre estos.
De los diferentes criterios expuestos en el epgrafe 3.4.1. el presente
trabajo utiliza la denominada distancia Eucldea "3).
La eleccin del mtodo de agrupamiento es el segundo gran problema que se presenta en la aplicacin del anlisis Cluster, pues no existe
un criterio que permita identificar el procedimiento ms adecuado en cada caso.
Como expusimos en el epgrafe 3.4.2. los diferentes mtodos de agrupamiento dan lugar a dos grandes tipos de mtodos de clasificacin Jerrquicos y no Jerhrquicos. Tal como recomienda la literatura sobre anlisis Tipolgico, se realizaron diversos ensayos con dos tcnicas pertenecientes a los dos tipos citados.
En primer trmino se procede a aplicar un Cluster Jerrquico Aglomerativo o Ascendente, segn el cual el nmero de grupos inicialmente
es el mximo, coincidiendo con el propio nmero de sectores, decreciendo
a medida que se desarrolla el proceso de agrupamiento al tiempo que
aumenta el nmero de sectores componentes de cada grupo. El proceso
termina cuando todos los sectores quedan reunidos en un nico grupo.
Obviamente, en nuestro caso, no interesa llegar a dicho resultado final;
por el contrario se trata de obtener una particin del conjunto total en
un nmero predeterminado de grupos. En este punto se hace necesario
una decisin externa al procedimiento mediante la cual se fije el lmite
de distancia promedio a admitir, lo que equivale a realizar un corte longitudinal en el dendograma.
Este problema, unido al gran inconveniente de que no admite reordenacin de los sectores una vez que estos han sido incluidos en un grupo determinado en una etapa anterior del anlisis, dificulta enormemen(13) Siendo por otra parte sta la nica opcin ofrecida por el paquete estadstico utilizado
-BMDP versin 1979-.
273
te la interpretacin de los resultados. No obstante este mtodo jerrquico es utilizado posteriormente para realizar un anlisis del grado de fusin sucesiva de los elementos pertenecientes a un mismo grupo, una
vez obtenida la particin.
Por todo ello hemos decidido, para efectuar la particin, proceder
a la aplicacin de un mtodo de optimizacin, concretamente el denominado en trminos anglosajones K-Means, o Cluster de Medias. Este
mtodo, cuyos fundamentos fueron expuestos en el epgrafe 3.4.2.B.,
fue implementado segn el programa PKM del paquete estadstico
BMDP-79.
Dicho programa tiene por objeto realizar una particin del conjunto
en grupos basados en la distancia euclideana entre los casos y el centro
de los grupos. El proceso comienza considerando todos los casos en un
mismo grupo, a menos que se especifiquen los puntos germen iniciales
o una determinada configuracin inicial. En nuestro caso partimos de la
primera opcin para despus, con base en la solucin obtenida, repetir
el proceso partiendo de la configuracin proporcionada por el anterior '14'.
El programa procede de forma iterativa: el nmero de grupos es incrementado en uno en cada etapa por particin de uno de los grupos
previos en dos grupos, relocalizando los casos en aquel grupo cuyo centro est ms cercano.
El principal incor~eniente,no obstante, estriba en la necesidad de
predeterminar el nmero k de grupos a formar. En nuestro caso hemos
procedido a aplicar la citada tcnica para diferentes valores de k, al objeto de analizar la estabilidad de la tipologa obtenida, o en su caso las posibles divergencias.
Una vez elegido el K-Medias como mtodo a aplicar, y tal como indicamos en lneas precedentes se procedi a realizar diferentes aplicaciones, variando tanto el nmero de grupos como la configuracin inicial de los mismos. La variacin del nmero de grupos trata, por un lado
de paliar en parte la fijacin arbitraria del citado parmetro, y por otro
de aprovechar la informacin facilitada por una particin al objeto de mejorar la configuracin inicial en una etapa posterior del anlisis.
(14) Este procedimiento consistente en utilizar los resultados de una particin como punto
de partida en una aplicacin posterior, asi como el partir de configuraciones iniciales,
y nmero de grupos alternativos, ha sido propuesto por mltiples autores.
274
De las diversas pruebas realizadas vamos a centrarnos en el anlisis

de las correspondientes a diez, y quince grupos, ambas realizadas para
las ocho variables/factores; habiendo comenzado el proceso para K = 10
con todos los sectores en un mismo grupo.
En primer trmino indicar que la fijacin de k = 10 se realiz despus de analizar soluciones previas para 5 y 8 grupos, con objeto de tantear una mayor desagregacin de algunos grupos, los cuales son muy
populosos debido a la existencia de grupos unisectoriales.
La solucin obtenida para diez grupos partiendo del conjunto de sectores -sin definir configuracin inicial-, proporciona:
- Cinco grupos unisectoriales.
- Un grupo de cinco sectores.

- Dos grupos de siete sectores.
- Un grupo de dieciocho sectores.
- Un grupo de veintids sectores.
m
D
-E
3
-0
Analizando la composicin de los grupos, se observa en cada uno

de los cinco multisectoriales la inclusin de algn sector cuya distancia
a la media grupa1 es relativamente elevada. Esto hace suponer que dichos sectores se separaran del correspondiente grupo en caso de poder
constituir un grupo aisladamente. Por ello se procede a probar con mayor nmero de grupos.
m
O
La prueba para quince grupos se realiz partiendo de una configuracin determinada con base en la solucin anterior y segn el siguiente
criterio:
a) Sectores pertenecientes a los grupos unisectoriales.

b) Sectores cuya d i i n c i a es mxima o mnima respecto a su centroide.
Con ello se obtiene una configuracin inicial formada por los siguientes puntos germen:
Ganadera (02)
Energa elctrica (08)
Construccin naval (31)
Otras industrias alimentarias y tabaco (39)
Cuero y Calzado (41)
Industria de la confeccin (421
Papel y cartn (44)
Transporte ferroviario (54)
Transporte terrestre (55)
Autopistas, aparcamientos y otros (58)
Agencias de viaje y transporte (60)
-a
O
275
Correos y telecomunicaciones (62)

Promocin inmobiliaria (63)
Servicios tcnicos 164)
Servicios a empresas (65)
Una vez obtenida la solucin para K = 15 con la configuracin inicial sealada anteriormente, se procedi a realizar una prueba adicional
con K = 15 sin configuracin inicial, al objeto de analizar la posibilidad
de que la solucin adoptada no fuese apropiada. El criterio de seleccin,
una vez obtenidas ambas soluciones, consiste en minimizar la traza de
la matriz de varianzas-covarianzas de las variables, las cuales reflejan el
grado de heterogeneidad intragrupo -dado que dichas varianzas y covarianzas han sido calcu!adas a partir de la contribucin de cada variable
en la formacin de cada grupo "51.
La comperacin entre las dos soluciones para K = 15 -con y sin

configuracin inicial-, demuestra que tal como era previsible, la solucin obtenida oartiendo de la configmcin inicial desde K = 10 presenta una mayor homogeneidad intragrupo, por lo que se procede a elegirla
como solucin defjqitiva.
4.3.2.
ANALISIS DE LOS GRUPOS
Por todo lo dicho en Ineas precedentes hemos optado por la solucin k-Means para quince grupos con configuracin inicial -diseada
a partir de diez grupos-. Esta solucin supone a nuestro juicio, adems
de una mayor homogeneidad intragrupo, haber paliado en parte la arbitrariedad implcita en la seleccin del nmero de grupos, as como en
la configuracin de partida, puesto que como hemos visto procede de
pruebas alter~ativasen las que se han variado estos parmetros.
De los ouincs Grupos cuyos puntos germen quedaron definidos en
lneas precedentes, el mtodo K-Means ha proporcionado diez grupos
compuestos por m solo sector y cinco multisectosiales, cumplindose
por consiguiente la hiptesis de aislamiento de los sectores outliers en
sus respectivos grupos de origen -para K = lo-. El nmero de sectores incluidos en cada uno de los grupos es el siguiente:
(15) El criterio rea'mente consiste en minimizar el cociente entre dicha traza y la varianza
total -igual al nmero de variables puesto que las mismas estn estandarizadas-,
solo que en nuestro caso trabajamos con el mismo nmero de variables para todas
las alternativas. Lo ideal seria contar con una medida de la distancia o varianza global
intergrupos, si bien el paquete estadistico utilizado no ofrece informacin que permita
obtener dicho valor.
276
Grupo 1.
Grupo 2.
Grupo 3.
Grupo 4.
Grupo 5.
Grupo 6.
Grupo 7.
Grupos 8 a 15.
8 sectores
1 sector
1 sector
19 sectores
5 sectores
9 sectores
13 sectores
1 sector
El anlisis de la tipologa obtenida se realiza distinguiendo dos colectivos, uno formado por grupos unisectoriales,.los cuales sern analizados conjuntamente; y un segundo referido a los grupos multisectoriales, los cuales sern objeto de anlisis individualizado.
Respecto a los grupos multisectoriales se realiza asimismo un anlisis jerrquico ascendente, al objeto de conocer el ndice de fusin de los
sectores pertenecientes a un mismo grupo. El resultado de dichos anlilos cuales han sido
sis se ofrece en forma de grficos -dendogramas.-,
confeccionados con un reescalamiento de 1 x 3 sobre la distancia original de amalgamacin, para facilitar la lectura de los mismos.
Asimismo, para cada uno de los grupos se ofrece un perfil grfico,
el cual muestra el nivel relativo de contribucin de cada variable en la
formacin -diferenciacin- del respectivo grupo, teniendo en cuenta
que los valores adoptados en los citados perfiles se refieren a la media
global, aspecto sobre el que insistiremos, ya que puede prestarse a confusin ('". Al analizar dichos perfiles nos centraremos bsicamente en
aquellos factores ms relevantes a efectos de su contribucin a la diferenciacin del respectivo grupo; no obstante, al objeto de facilitar el posterior anlisis del binomio Rentabilidad-Riesgo, haremos referencia tambin a estos factores.
4.3.2.1. ANLISIS DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES

Tal como hemos enunciado, diez de los quince grupos estn formados por un solo sector, correspondiendo obviamente a sectores para los
(16) Por ejemplo un valor medio de rentabilidad para el grupo h inferior a la unidad no implica que dicho grupo sea no rentable, solo que su rentabilidad es inferior a la media
global. Ha de distinguirse por tanto media del grupo y media global, as como los valores que respecto a esa variable adopten los sectores componentes del grupo en cuestin en la matriz de puntuaciones sectorlfactor o "Factor Scores", ya analizada al comienzo de este apartado. La media global a efectos del analisis es cero para todas las
variables puesto que se han estandarizado, con objeto de facilitar la comparacin entre las variables.
277
cuales alguna de las variables analizadas adopta un valor extremo, lo que

motiva su aislamiento u7'.
Para analizar estos grupos partiremos de los perfiles de cada uno
de ellos, es decir los valores medios adoptados por cada grupo/sector.
El perfil de estos grupos se presenta en el cuadro 4.20 '18'. A continuacin se ofrece la misma informacin en grficos, llamados tambin perfiles -uno para cada grupo-. Insistimos en el hecho de que el perfil se
ha trazado tomando como referencia la media global que por haberse estandarizado es igual a cero para todos los factores.
Al observar los perfiles grficos se detecta inmediatamente cul es
la variable determinante de la diferenciacin de cada grupo. As por ejemplo en el grupo 2: Energa elctrica, se trata de la Intensidad de capital,
indicando obviamente que es un grupo con u n elevado nivel relativo
-siempre se refiere a la media general-, de inmovilizado. Mediante este tipo de anlisis podemos extraer las principales caractersticas de los
grupos.
GRUPO 2. ENERGIA ELCTRICA (08)

Como puede observarse en el perfil -grfico 4.1.-, este grupo se
diferencia fundamentalmente por el factor 1: Intensidad de Capital, para
el cual presenta el mximo valor despus del sector Autopistas, aparcamientos y otros (58).Es de destacar el valor outlier adoptado por la variable Intereses activados V50), la cual representa la contribucin de estos en el resultado neto, pero por otra parte indica tambin que se trata
de u n sector con alto valor relativo de inmovilizado en su activo, es decir
intensivo en capital.
Otro factor que contribuye a diferenciar este grupo es el factor Rentabilidad (F31,siendo u n sector con rentabilidad econmico-financiera
bastante inferior a la media, a pesar de obtener u n elevado margen bruto
de explotacin. Ello se explica en cuanto a la rentabilidad econmica por
el efecto de la activacin de intereses, el cual la minora debido al aumento del activo. La rentabilidad financiera por su parte debera verse incrementada por el citado efecto de la activacin, n o obstante, a pesar de
ello, se observa un valor relativamente bajo, inferior a la media global,
la cual es de un 5.65% -vase cuadro 4.6.-.
En cuanto al factor Rentabilidad es de sealar que este grupo presenta tambin un valor extremo con respecto a la variable Revalorizacin
(17) En adelante utilizaremos indistintamente los trminos grupo y sector para referirnos
a los grupos unisectoriales.
(18) Obsrvese que la desviacin tpica no se especifica puesto que su valor es cero al tratarse de un solo caso.
CUADRO 4.20.
PERFIL DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES
2'
3
g
Ei
GRUPOS
10
11
12
13
14
15
"7
-E
j
FACTORES
Media
Media
Media
Media
Media
Media
Media
Media
Media
Media
22
-3
0
m
O
Solvencia-Riesgo
-0.4207
1.1312
-0.0665
6.1724
-0.3147
-1.2706
0.6013
0.2968
-0.5680
0.3814
2'
Rentabilidad
-1.5713
-1.6765
-0.7527
1.0619
1.0554
1.4407
1.5509
-0.8809
2.2192
0.6894
Aplicacin recursos generados
0.9082
0.1305
5.9948
-0.3344
-1.2184
1.2731
-1.1351
0.4707
1.8793
2.6061
'Eficiencia global
-0.3393
0.3047
-0.3670
-1.0085
-0.4776
4.5452
0.2759
0.1116
-0.4433
-0.7137
2
3'
Cficieiicia del circulante
-1.2266
0.4662
0.1954
-0.3871
0.1480
-0.6495
1.0972
6.6698
-0.1584
0.2344
-0.6413
5.9M
-1.3702
0.6516
0.4888
1.6269
-0.9314
-0.4746
2.4374
0.0850
r>
n
O
o
Actividad
-0.4290
-0.7655
-0.2228
0,6444
0.0570
0.0089
-3.9849
1.4029
-0.2873
1.1906
GRAFICO 4.1.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 2: ENEHGIA ELECTR~CA(508)
Fl. lNTENSlDAS DE CAPITAL
F2. SOLVENCIA-RIESGO
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClN DE RECURSOS GENERADOS
F5. EFICIENCIA GLOBAL
F6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE
F7. EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD

de activos (V23), la cual figura con signo negativo en el citado factor
-vase cuadro 4.13.-. Esta variable representa precisamente la participacin de las reservas por revalorizacin en el conjunto del patrimonio
neto, tratndose por tanto de un sector que utiliza en gran medida dicha
practica.
Aunque en menor medida, el factor 4: Aplicacin de recursos generados, contribuye tambin a diferenciar al sector Energa elctrica de la
media global. El valor adoptado por este factor refleja en primer trmino
que el mismo tiene un alto ndice de cobertura de cargas financieras, si
bien esto ha de matizarse debido al efecto de la citada activacin de intereses.
Por ltimo, indicar que este grupo presenta un valor respecto al factor Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media pudiendo calificarse
de un sector ligeramente arriesgado '19).
En resumen, y con las matizaciones apuntadas en relacin al efecto
de la activacin de intereses, el grupo 2 se caracteriza por:
- Alto valor respecto al factor Intensidad de capital

- Factor Rentabilidad bastante inferior a la media
- Solvencia ligeramente inferior a la media.
GRUPO 3. CONSTRUCCION NAVAL (311

Tal como refleja el perfil de este grupo -grfico 4.2.- el factor que
determina el aislamiento del mismo en la tipologia obtenida es el factor
7: Efecto apalancamiento, siendo adems el nico grupo que presenta
un valor extremo con respecto al citado factor. Como se recordar este
factor representa el nivel de riesgo asociado a la estructura econmicofinanciera, por lo que puede decirse que se trata de un sector con alto
nivel de apalancamiento global. No obstante, el factor 2: Solvencia-Riesgo
observa una evolucin favorable, lo cual indica que el sector en cuestin
es solvente.
Por otra parte el valor adoptado con relacin al factor Rentabilidad
indica que se trata de un sector bastante menos rentable que la media
global '").
119) A titulo orientativo vase cuadro 4.6 en el cual se presentan los valores medios adoptados por todas las variables-ratios para el conjunto analizado.
120) La explicacin de este hecho viene dada por el carcter relativo de los valores, es decir
se trata de desviaciones alrededor del valor medio del colectivo analizado. As por ejemplo, un sector que individualmente considerado resulte arriesgado. es posible que en
relacin a la media pueda parecer incluso solvente, por cuanto la citada media global
puede adoptar un valor muy elevado. En este sentido es de resaltar el carcter comparativo del anlisis realizado.
GRFICO 4.2.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 3: CONSTRUCCIONES NAVALES (S311

F1. INTENSIDAD DE CAPITAL
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCACIN DE RECURSOS GENERADOS
, n. EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
I
-7 -6
-5
-4
-3
-2
-1
282
En sntesis por tanto el grupo 3, constituido exclusivamente por el

sector de Construccin naval (31) se caracteriza por:
- Alto grado de apalancamiento
- Cierto nivel de endeudamiento
- Rentabilidad bastante inferior a la media (no rentable).
GRUPO 8. TRANSPORTE FERROVIARlO 1541

Al igual que los restantes grupos unisectoriales, este grupo presenta un valor extremo para alguno de los factores analizados; en este caso
se trata del factor 4: Aplicacin de recursos generados. Como hemos comentado con anterioridad, la interpretacin de este factor, cuando el mismo adopta valores positivos, es triple, si bien prevalece la cobertura de
gastos financieros. Por otra parte, hemos de sealar que a pesar de que
este sector solo contiene dos empresas, hemos optado por no ehminarlo
del anlisis, ya que la actividad de transporte ferroviario en e! sector privado es mnima, si bien por esta razn no nos detendremos en el anlisis
detallado del mismo. -Vase perfil grfico en el grfico 4.3.-.
GRUPO 9. TRANSPORTE URBANO (55)

Este sector plantea en cuanto a su representatividad las mismas circunstancias comentadas respecto al Transporte ferroviario, por lo que nos
Onrre
limitaremos a sealar que el motivo de que el mismo se e n c u
~ en
un grupo unisectorial se debe exclusivamente al nivel mximo adoptado
por el factor 2: Solvencia-Riesgo, siendo en efecto su nivel de endeudamiento bastante aceptable. En el perfil de este sector -vase crfico 4.4.-.
se observa que el mismo presenta un valor respecto al factor Rentabilidad superior a la media.
GRUPO 70. AUTOPISTAS, APARCAMIENTOS Y OTROS 58j

El perfil de este grupo -grfico 4.5.- presenta una evolucin en
cierto modo inversa a la del grupo 2: Energa elctrica, a excepcin del
factor 1: Intensidad de capital, para el cual ambos grupos adoptan valores muy elevados. Otros factores que contribuyen a explicar el comportamiento diferenciado de este grupo son el 3: Rentabilidad y el 4: Aplicacin de recursos generados, observando respectivamente valores superiores e inferiores con relacin a la media global. A este respecto hemos
de matizar al igual que hicimos con el sector Energa elctrica, que se
trata de un sector con un valor extremo en el ratio representativo de la
activacin de intereses, lo cual incide en la rentabilidad y tambin en el
grado de cobertura de las cargas financieras; vindose incrementada la
GRFICO4.3.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 8: TRANSPORTE FERROVIARIO (5%)

9
O
-0
0,
26'
O
-t.
F3. RENTABILIDAD
5'
nl
3
9.
3
F4. APLICACIN DE RECURSOS GENERADOS
m
7
i!
'D
2nl
?
-.
S
B
F8. ACTIVIDAD
3 1
(Ii
-7 -6
-5
-4
-3
-2
-1
GRFICO4.4.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 9: TRANSPORTE URBANO (S551

F3. RENTABILIDAD
F4. APLICACION DE RECURSOS GENERADOS

F8. ACTIVIDAD
GRFICO 4.5.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 10: AUTOPISTAS, APARCAMIENTOS Y OTROS (S581

F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCACIN DE RECURSOS GENERADOS

F8. ACTIVIDAD
0
-7 -6 -5
-4
-3
-2
-1
286 Rentabilidad
y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
rentabilidad financiera, y disminuida en relacin a la media, la cobertura

de cargas financieras -siendo, no obstante este valor medio ciertamente alto, vase cuadro 4.6.-. Por otra parte este sector presenta un valor
bastante elevado de margen bruto de explotacibn, as como un alto porcentaje de reservas en la composicin de su patrimonio neto.
Con las matizaciones realizadas con respecto a la activacin de intereses, este grupo se caracteriza por:
- Extremadamente intensivo en capital
- Rentabilidad similar a la media
- Alto volumen relativo de reservas por revalorizacin

- Ligeramente menos solvente que la media.
GRUPO 77. AGENCIAS DE VIAJE Y TRANSPORTE (601
La caracterstica diferenciadora de este grupo -vase grfico 4.6.-,

viene dada por el factor 5 representativo de la Eficiencia global, siendo
el sector ms eficiente de todos los considerados, lo cual se explica fundamentalmente por su alto ndice de rotacin debido sin duda a su relativamente escaso nivel de inversin. De hecho se observa en el grfico
4.6. como su nivel de Intensidad de capital (F1) es mnimo. Al factor 5
le siguen en orden de importancia respecto a su contribucin a la diferenciacin de este grupo, los factores F7, F2, F3 y F4. El factor 2: Solvencia-Riesgo presenta un valor inferior a la media, reflejando un alto grado
de riesgo -elevado endeudamiento, aunque buen nivel de cobertura de
cargas financieras-, el cual es ratificado por el F7: Efecto Apalancamiento.
En cuanto al factor Rentabilidad este grupo presenta valores superiores a la media si bien ello se debe fundamentalmente a la rentabilidad
econmica, disminuyendo su rentabilidad financiera como consecuencia de su relativamente alto nivel de deudas. Por otra parte, su elevada
rentabilidad econmica se explica ms bien por el escaso volumen de
inversin requerido por este tipo de actividad, lo cual favorece la presencia de altos ndices de rotacin, si bien su margen bruto de explotacin
es ciertamente bajo.
El factor Aplicacin de recursos generados adopta un valor superior
a la media debido a la presencia de un valor extremo en la cobertura de
cargas financieras.
En sntesis, por consiguiente este grupo se caracteriza por:
- Muy buena eficiencia global
- Nivel relativamente alto del factor Rentabilidad

- Alto nivel de riesgo.
GRAFICO 4.6.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 11: AGENCIAS DE VIAJE Y TRANSPORTES (S601
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClON DE RECURSOS GENERADOS
V .EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
288 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de /a empresa
GRUPO 12. CORREOS Y TELECOMUNICACIONES (62)

Como se desprende del perfil -grfico 4.7.-, es el factor 8: Actividad el que determina el aislamiento de este grupo de los restantes sectores analizados. Contribuyen adems a esta diferenciacin el factor 3: Rentabilidad, y en menor medida los factores 4 y 6.
Recordamos que el factor Actividad est compuesto por las variables incremento de ventas y variacin del valor aadido, las cuales adoptan valores realmente mnimos en este sector.
El factor Rentabilidad observa un valor bastante superior a la media
debindose en este caso a una alta tasa de retencin de beneficios y a
un valor extremo en la participacin de las reservas en el patrimonio neto, es decir, que tal como se indic al interpretar los factores, el factor
Rentabilidad es susceptible de interpretarse en el sentido de autofinanciacin adems de rentabilidad propiamente dicha. De hecho en este sector se da el caso de que la rentabilidad econmico-financiera adopta valores inferiores a la media. Por ltimo, su nivel de riesgo puede considerarse aceptable.
Resumiendo, el grupo 12 se caracteriza por:
- Nivel de actividad muy bajo

- Alta participacin de las resehas en el patrimonio neto.
- Solvencia superior a la media.
GRUPO 13. PROMOCIN INMOBlLlARlA 163)

Este grupo presenta un valor extremo respecto al factor 6: Eficiencia del circulante -vase grfico 4.8.-. Como indicamos al analizar los
componentes del factor 6 -cuadro 4.16.-, el mismo rene en sentido
positivo a los ratios representativos de los periodos de maduracin de
existencias y cobro. Ello implica que a mayor valor de dichos ratios, mayor ser el factor score o puntuacin de este factor con respecto a un
determinado sector. Por esta razn, el sector de Promocin inmobiliaria
debe considerarse como muy poco eficiente a nivel de la gestin de sus
recursos circulantes.
Excepto en su relativamente alto nivel de actividad y su escaso nivel
respecto al factor Rentabilidad, este grupo presenta un perfil muy similar a la media global.
En sntesis por tanto, se trata de un grupo con:
- Relativamente mala eficiencia del circulante

- Alto nivel de actividad
- Rentabilidad inferior a la media
- Solvencia muy similar a la media.
GRAFlCO 4.7.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 12: CORREOS Y TELECOMUNICACIONES (S621
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
GRAFICO 4.8.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 13: PROMOCIN INMOBILIARIA (S631
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClN DE RECURSOS GENERADOS

F8. ACTIVIDAD
1
291
GRUPO 14. SERVICIOS TECNICOS (64)

A diferencia de los anteriores grupos unisectoriales, el presente grupo no desarrolla un perfil definido fundamentalmente por un factor. En
este caso son dos factores situados aproximadamente al mismo nivel en
la escala -factores 3 y 7-, los que definen al grupo, sin adoptar valores
extremos -vase grfico 4.9.-.
En cuanto al factor 3: Rentabilidad destaca su valor bastante ms
elevado que la media global. Ello no solo se debe a una rentabilidad econmica y financiera elevada sino tambin al efecto de las reservas por
retencin de beneficios en la composicin del patrimonio neto. Por su
parte, el factor 7: Apalancamiento tambin presenta un valor alto y el
factor 4: Aplicacin de recursos generados refleja u n alto ndice de cobertura de cargas financieras. Por ltimo su nivel respecto al factor
Solvencia-Riesgo es ligeramente inferior a la media.
Sintetizando, las caractersticas de este grupo son:
- Nivel de rentabilidad muy superior a la media
- Alto grado de apalancamiento
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras

GRUPO 15. SERVICIOS A EMPRESAS (65)
Tan solo un factor define de forma significativa el comportamiento
diferencial de este grupo, el factor 4: Aplicacin de recursos generados,
para el cual presenta un valor bastante ms alto que la media global
-vase grfico 4.10.-. Como hemos reiterado en anteriores ocasiones,
este factor representa bsicamente la capacidad de hacer frente a las cargas financieras derivadas del endeudamiento. Por otra parte este grupo
observa un valor algo superior a la media respecto a los factores Solvencia y Rentabilidad, as como un valor algo mayor en el factor Actividad.
En resumen, se trata de un grupo caracterizado por:
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras
- Ligeramente alto nivel de rentabilidad

- Nivel de solvencia ligeramente superior a la media.
4.3.2.2. ANLISIS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
Tal como se ha indicado previamente, se procede a continuacin a
analizar cada uno de los grupos compuestos por ms de un sector con
base en el dendograma intragrupo y su correspondiente perfil -el cual
GRAFICO 4.9.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 14: SERVICIOS TCNICOS (S641

F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAC16N DE RECURSOS GENERADOS
W . EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
GRAFICO 4.10.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 15: SERVICIOS A EMPRESAS (S651
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
294
incluye media y desviacin tpica para cada variable-. El perfil numrico

de todos los grupos multisectoriales se presenta en el cuadro 4.21.
GRUPO 1.
El grupo 1 est compuesto por los siguientes ocho sectores:
Agricultura (01)
Ganadera (02)
Servicios agrcolas y ganaderos (03)
Industrias crnicas (35)
Industrias lcteas (36)
Intermediarios del comercio (50)
Comercio minorista (51
Hostelera y restaurantes (53)
Puede decirse, dada su composicin, que el grupo 1 rene bsicamente a los sectores relacionados con la alimentacin.
El dendograma interno de este grupo -ver grfico 4.11- refleja como el sector Agricultura (01) est ms prximo a Intermediarios del Comercio (501, mientras que Servicios agrarios (03)se asemeja al Comercio
minorista (511, estando este ltimo bastante cercano a Hostelera y Restaurantes (53). Los sectores de Industrias crnicas (35) e Industrias Icteas (36) se asemejan bastante. Ganadera es el ms distante del resto.
El grupo 1 est caracterizadofundamentalmente por la Eficiencia global, para la cual presenta un valor superior la media global, siendo adems el mximo -y el nico positivo- de los valores adoptados respecto a este factor por los restantes grupos multisectoriales. Por otra parte
la dispersin de esta variable en el grupo 1 es aceptable. -Ver cuadro
4.21. y grfico 4.12.-.
El perfil de este grupo indica que los sectores pertenecientes al mismo son comparativamente ms homogneos respecto a su Intensidad
de capital, factor para el cual, no obstante, presenta un escaso valor muy
similar a la media global. Son igualmente homogneos respecto al factor Eficiencia del circulante "".
Otro factor que contribuye a diferenciar este grupo del resto es el
efecto Apalancamiento. Este factor, como se recordar, sintetiza positivamente los grados de apalancamiento operativo y endeudamiento o estructura financiera -recursos ajenos sobre recursos propios-, junto con
(21) Recordaremos que la interpretacin de esta variable a diferencia de la eficiencia global, es inversa. Asi mientras que en esta ltima un mayor valor indica mayores rotaciones lo cual es favorable, en la eficiencia del circulante -variable que rene a los perodos de maduracin de existencias y de cobro-, a mayor puntuacin menor eficiencia.
CUADRO 4.21.
PERFIL D E LOS G R U P O S MULTISECTORIALES
GRUPOS
-0
0
CI
J
FACTOR E S
Media
D.T.
Media
D.T.
Media
D.T.
Media
D.T.
Media
DT
3
Solvencia-Riesgo
Rentabilidad
Aplicacin recursos generados
Eficiencia global
Actividad

GRAFICO 4.11
DENDOGRAMA INTERNO DEL GRUPO 1
A
G
R
I
C
T
I
N
T
C
O
M
I
N
D
C
A
R
I
N
D
L
A
C
C
O
M
M
E
N
G
A
N
A
D
E
H
O
S
R
E
S
S
E
R
A
G
R
GRAFICO 4.12.
PERFIL GRFICO DEL GRUPO 1
2
53
m'
3
o3
F3. RENTABILIDAD
3
O
5'
"7
E
3
0
m
O
m
9
-0
7m
m
O
-0
2.
3
3
\
1 L
F8. ACTIVIDAD
2'
2
3
2
-7-6
-5
-4
-3
-2
-1
n
O
298
el coste de los recursos propios; por el lado negativo contiene bsicamente el inverso del endeudamiento o autonoma financiera. En el grupo
1 este factor alcanza el mximo valor negativo, lo cual ha de interpretarse favorablemente, es decir, an cuando los sectores componentes puedan tener un cierto grado de apalancamiento, lo cierto es que su nivel
de recursos propios en relacin con los ajenos lo compensa, pudiendo
decir por consiguiente que se trata de un grupo caracterizado por una
cierta autonoma financiera.
La mayor heterogeneidad intragrupo es debida a los factores: Actividad -presentando un escaso nivel de actividad en relacin a la media-,
y Rentabilidad -cuyo valor es inferior a la media general-.
En resumen, por tanto, el grupo 1 se caracteriza por:
- Cierta Eficiencia a nivel global
- Relativa Eficiencia del circulante
- Escasamente Intensivo en capital
- Rentabilidad ligeramente inferior a la media

- Solvencia-Riesgo superior a la media.
GRUPO 4.
El grupo 4 es el ms populoso de los obtenidos en esta tipologa,
lo componen diecinueve sectores:
Combustibles slidos (06)
Gas y agua (09)
Minerales no metlicos (13)
Cermica y otros productos no metlicos (16)
Vidrio (19)
Qumica bsica (20)
Industria farmacutica (21)
Qumica para consumo final (22)
Maquinaria industrial y de oficina (26)
Fabricacin de material electrnico (28)
Equipamiento de automviles (30)
Mecnica de precisin (33)
Industrias textiles (40)
Artes grficas y edicin (45)
Otras industrias no alimentarias (47)
Comercio mayorista (49)
Otros servicios (66)
El comportamiento financien, de la empresa privada en Espaa
299
Como puede observarse catorce de los diecinueve sectores estn

compuestos por empresas de carcter industrial, los cuales, tal como indica el dendograma de la figura 4.13, se fusionan en un tramo muy corto
de la escala, indicando un elevado grado de homogeneidad interna. Estos sectores son Cementos, cales y yesos (161, Vidrio (191, Qumica bsica (201, Qumica para consumo final (221, Equipamiento de automviles
(301, Mecnica de precisin (331, Otras industrias alimentarias y tabaco
(391, Industrias textiles (401, Artes grficas y edicin (451 y Otras industrias no alimentarias (471. A pesar de la aparente diversidad de estos sectores puede decirse que se trata esencialmente de un grupo constituido
por industrias para el consumo final.
Destaca asimismo la presencia del Comercio mayorista (491, entre
los sectores pertenecientes a este grupo -recordemos que dos de los
tres restantes sectores comerciales se encuentran en el grupo 1-; as
como del Transporte terrestre (561. Este ultimo no obstante, junto con
Otros servicios (661, Minerales no metlicos (131 y Combustibles slidos
se incorporan en una etapa bastante posterior del proceso de agrupamiento, estando a una gran distancia de los restantes.
La observacin del perfil de este grupo 4 -grfico 4.14.- evidencia
un comportamiento muy similar a la media global, presentando solo diferencias relativamente significativas respecto a los factores: Rentabilidad -ligeramente superior a la media-, y Eficiencia global -ligeramente
inferior a la media-. No obstante para ambos factores el grupo presenta
sus mayores niveles -aunque aceptables- de dispersin.
La mayor homogeneidad interna se produce respecto al factor Intensidad de capital, siendo sectores escasamente intensivos en este tipo
de recursos. Para el resto de los factores los valores adoptados por este
grupo son bastante cercanos a la media global, por lo que no nos detendremos en su anlisis.
En resumen el grupo 4 se caracteriza por:
- Escaso valor respecto al factor Intensidad de capital
-
Rentabilidad ligeramente superior a la media
- Solvencia-Riesgo muy similar a la media.
GRUPO 5.
Este grupo es el menos numeroso de los cinco grupos multisectoriales obtenidos en esta tipologa, consta de los siguientes cinco sectores:
O
6
1
3
6
6
1
6
C
O
M
S
O
L
M O ' C
I T E
N S R
N E Y
O R O
M V T
2
2
4
7
3
3
4
5
3
0
4
0
3
9
2
0
1
9
4
9
2
6
5
6
0
9
Q
U
I
C
F
I
O
T
I
N
N
A
M
E
C
P
R
E
A
R
G
R
E
D
E
Q
U
A
U
T
I O
N T
D I
T N
E A
X L
Q
U
I
B
A
S
V
I
D
R
I
O
C I F M
O N A A
M D B Q
M F M I
A A E N
Y R N D
T
R
A
T
E
R
C
A
S
A
G
U
2
1
2
8
GRAFICO 4.14.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 4

1..
F3. RENTABILIDAD
.-
F8. ACTIVIDAD

Otras agrarias (04)
Pesca (05)
Industrias para la alimentacin animal (37)
Cuero y calzado (41)
Otros comercios y reparaciones (52)
El dendograma interno del grupo 5 -vase grfico 4.15.-, refleja
como el sector Pesca (05) se incorpora al final del proceso de agrupamiento, constituyendo los cuatro restantes un primer bloque con los sectores Industria para la alimentacin animal (37) y Otros comercios y reparaciones (52).
El grupo 5, tal como se observa en el perfil -grfico 4.16.-, est
caracterizado bsicamente por los factores: Actividad -medido por el
grado de variacin de ventas y valor aadido-, Rentabilidad, y en menor medida, por la Aplicacin de recursos generados. No obstante, la
mayor homogeneidad intragrupo se debe al factor Intensidad de capital
-variable que sin embargo no contribuye a la diferenciacin del grupo,
dado su valor cercano a la media global-; seguido de la aplicacin de
recursos generados. En cuanto al factor Eficiencia, el grupo presenta un
comportamiento bastante disperso, pudiendo considerarse por otra parte menos eficiente a nivel global que la media y algo ms eficiente en
la gestin de sus recursos circulantes.
Respecto al factor Rentabilidad, este grupo presenta un valor superior a la media -el mximo de los grupos multisectoriales-. En cuanto
al factor Solvencia-Riesgo se observa una solvencia ligeramente inferior
a la media global.
En resumen el grupo 5 se caracteriza por:
- Rentabilidad muy superior a la media
-
Escasa Eficiencia global

Escasa Aplicacin de recursos generados
Escasamente Intensivos en capital
Alto nivel de Actividad
Solvencia ligeramente inferior a la media.
GRUPO 6.
Este grupo est constituido por nueve sectores entre los cuales no
se encuentra ninguno de los convencionalmente denominados sectores
primarios ni de servicios. Estos sectores son:
Agua (11)
Cementos, cales y yesos (17)
Productos metlicos (24)
O
-
m
O
4
*
n
m
O
GRAFICO 4.15
U
T
A
G
R
A
C
U
E
C
A
L
O
T
C
O
R
E
I
N
A
L
A
N
P
E
S
C
A
GRFICO 4.16.

F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
I
305
Otros elementos de transporte (32)

Industria Vincola (38)
Industria de la confeccin (42)
Madera, corcho y muebles (43)
Caucho y plstico (46)
Construccin (48)
El dendograma interno de este grupo -vase grfico 4.17.-, pone
de manifiesto la existencia de subgrupos relativamente diferenciados; uno
de ellos formado por los sectores Agua (11) y Cementos, cales y yesos
(17); otro integrado por: Otros elementos de transporte (32) y Caucho
y plstico (461, y un tercero constituido por Productos metlicos (24),
Industria de la confeccin (42) y Madera, corcho y muebles (43).No obstante, puede decirse que gran parte de estos sectores estn relacionados
con la actividad de la construccin.
Este grupo presenta un perfil -vase cuadro 4.21. y grfico 4.18.-,
muy similar a la media global, adoptando normalmente valores inferiores
a la media en todas las variables consideradas a excepcin del factor Rentabilidad, variable para la cual presenta un valor aproximadamente igual
a la media si bien con cierta dispersin.
Destaca en primer &mino su escaso nivel del factor Actividad en
relacin a la media global, variable para la cual adopta el mnimo valor
de las consideradas, con una dispersin aceptable.
Se observa asimismo una Eficiencia del circulante con valor algo superior a la media, lo cual implica, como ya ha sido comentado en lneas
precedentes, una situacin de ineficiencia relativa, por cuanto supone
unos mayores plazos de maduracin de existencias y de cobro.
En general, el grupo es ms homogneo respecto a su nivel relativo
de Aplicacin de recursos generados, seguido de su Intensidad de capital, factores con niveles inferiores a la media, tal como hemos indicado.
La mayor heterogeneidad intragrupo viene dada por el factor Solvencia-riesgo, variable para la cual este grupo adopta un valor medio inferior
a la media global.
En resumen podemos definir el grupo 6 de la siguiente forma:
- Muy bajo nivel relativo de Actividad
- Escaso valor del factor Aplicacin de recursos generados
- Escasa solvencia en relacin a la media
- Escaso nivel relativo de eficiencia global
- Escaso nivel relativo de eficiencia del circulante
- Rentabilidad prcticamente igual a la media.
306
GRAFICO 4.17
A
G
U
A
C
E
C
A
Y
E
O
T
E
C
A
U
L
T
R
I
N
'
P
L
A
C
O
D
V
I
N
N
S
T
M
A
C
O
M
U
I
N
D
C
O
N
P
T
O
M
E
T
GRAFICO 4.18.
I
F3. RENTABILIDAD
-.
F8. ACTIVIDAD
1 - 1

GRUPO 7
Es el segundo grupo en cuanto al nmero de componentes, est
formado por 13 sectores, de los cuales dos son de servicios, concretamente de transportes, uno del sector primario y el resto de carcter industrial. Dichos componentes-son:
Petrleo y Gas (07)
Minerales metlicos (12)
Acero (14)
Metalurgia no frrea (15)
Otro material de construccin (18)
Qumica para agricultura (23)
Maquinaria agrcola (25)
Fabricacin de material elctrico (27)
Automviles (29)
Electrodomsticos (34)
Papel y cartn (44)
Transporte martimo (57)
Actividades anexas al transporte (59)
Al igual que comentamos respecto al grupo 4 -formado por 19 sectores, tambin en su mayora de tipo industrial-, el grupo 7 presenta
una gran homogeneidad en su nivel de fusin, producindose el agrupamiento de la prctica totalidad de los sectores en un determinado tramo
de la escala -vase grfico 4.19.-. La nica gran excepcin, por otra
parte lgica, se produce en el sector de Transporte martimo, el cual se
une solo al final del proceso, poniendo de manifiesto sus diferencias con
relacin a los restantes sectores de este grupo. Ello nos permite decir que
este grupo rene fundamentalmente a las industrias para el consumo intermedio.
El grupo 7 se caracteriza por adoptar valores negativos respecto a
la prctica totalidad de los factores considerados, a excepcin del efecto
apalancamiento, lo cual indica un cierto grado de apalancamiento operativo y endeudamiento superior a la media, y un ligersimo sesgo favorable en el nivel del factor Actividad, si bien con la mayor dispersin intragrupo. -Ver cuadro 4.21. y grfico 4.20.-.
Por otra parte indicar nuevamente que el signo negativo del factor
Eficiencia del circulante debe interpretase favorablemente -dado que
las puntuaciones de partida han de interpretarse en este sentido-.
Respecto a su comportamiento diferencial en relacin a la media global puede decirse que el nico factor que contribuye significativamente
es Rentabilidad, presentando un valor bastante inferior a la media, siendo su dispersin aceptable en funcin de la media.
GRAFICO 4.19
P
E
T
G
A
S
A
U
T
M
O
V
M
A
Q
A
G
R
M
A
T
C
O
N
E
L
E
C
T
R
F
A
B
M
E
L
A
C
E
R
O
P
A
P
C
A
R
A
C
A
N
T
R
M
I
N
M
E
T
Q
U
I
A
G
R
M
E
T
N
O
F
T
R
A
M
A
R
309
GRFICO 4.20.
PERFIL GRFICO
F3. RENTABILIDAD


F8. ACTIVIDAD
DEL GRUPO 7
311
La mayor homogeneidad interna se produce en el factor Aplicacin

de recursos generados seguido de Intensidad de capital, factores para
los que, como puede observarse en el perfil de este grupo, presenta valores inferiores a la media global.
En resumen el sptimo y ltimo de los grupos multisectoriales se

caracteriza por:
-
Factor Rentabilidad inferior a la media

Escaso nivel relativo de Intensidad de capital
Escaso nivel relativo de Solvencia-Riesgo
Escaso nivel relativo de Eficiencia global.
4.3.2.3. ANLISIS DEL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO

Al margen del nivel de contribucin de los factores Rentabilidad y
Solvencia-Riesgo en la configuracin de los grupos, es decir en las diferencias de estos con respecto a la media global, siguiendo la lnea de
la presente investigacin vamos a proceder a realizar un anlisis del binomio constituido por las citadas variables, al objeto de contrastar la hiptesis de un comportamiento diferenciado respecto al reiterado binomio.
Para este anlisis utilizaremos bsicamente la informacin proporcionada por los perfiles de los diferentes grupos contenida en los cuadros 4.20. y 4.21. reflejada tambin en los perfiles grficos correspondientes a cada grupo.
En primer trmino haremos una breve referencia a los perfiles de los
grupos analizando exclusivamente la Rentabilidad y la Solvencia-Riesgo.
El resultado de este anlisis nos permite definir los grupos respecto al
binomio en los siguientes trminos:
Grupo 1:
- Rentabilidadinferior a la media con alta dispersin intragrupo.
- Nivel de Solvencia-Riesgo superior a la media.
Grupo 2:
- Rentabilidad inferior a la media.
- Solvencia inferior a la media.
Grupo 3:
- Rentabilidad bastante inferior a la media.
- Escasa solvencia.
Grupo 4:
- Rentabilidad superior a la media.
- Solvencia-Riesgo ligeramente superior a la media con relativamente alta dispersin.
312
Grupo 5:
- Rentabilidad muy superior a la media.
- Solvencia-Riesgo inferior a la media.
Grupo 6:
- Rentabilidad muy similar a la media con alta dispersin.
- Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media con alta dispersin.
Grupo 7:
- Rentabilidad muy inferior a la media.
- Solvencia-Riesgo inferior a la media.
Grupo 8:
- Solvencia-Riesgo aproximadamente igual a la media.
Grupo 9:
- Solvencia-Riesgo muy elevado loutlierl.
Grupo 10:
- Ligeramente ms rentable que la media.
Grupo 11:
- Alta Rentabilidad.
- Mnima Solvencia.
Grupo 12:
- Rentabilidad alta.
Grupo 13:
- Solvencia muy similar a la media.
Grupo 14:
- Mxima Rentabilidad.
Grupo 15:
- Rentabilidad elevada.
- Solvencia ligeramente superior a la media.
En base a esta informacin se ha elaborado el grfico 4.21. el cual

ilustra acerca del posicionamientode cada grupo en relacin al centroide
o media global. Obsrvese que el eje vertical se ha invertido, es decir se
ha considerado la parte superior como escala negativa, al objeto de identificar ms fcilmente el riesgo.
313
GRAFICO 4.21.
POSICIONAMIENTO DE LOS GRUPOS RESPECTO AL BlNOMlO
RENTABILIDAD-RIESGO (Ejes: media global)
CONCLUSIONES
Conclusiones
El objetivo del presente trabajo se centra en el anlisis del Binomio

Rentabilidad-Riesgo como determinante del comportamiento financiero
de la empresa en general y de la empresa espaola en particular. Para
ello se han extrado las "lneas principales" que definen el comportamiento
de la misma tratando de inferir las caractersticas o "perfiles" de empresas con anlogo comportamiento financiero mediante la configuracin
de grupos.
Las conclusiones del trabajo que ahora se presenta han sido elaboradas siguiendo el esquema desarrollado a lo largo del mismo. As en la
primera seccin se realiza un breve resumen de las cuestiones ms relevantes en el anlisis de la rentabilidad y el riesgo, orientado bsicamente
a los problemas derivados de su medida y factores condicionantes; enfatizando los aspectos comunes as como las peculiaridades de ambos. En
la segunda, ms amplia, se sintetizan los aspectos metodolgicos y los
resultados de la investigacin emprica, al tiempo que se efecta un anlisis global e integrado de los mismos, destacando las interrelaciones entre los factores determinantes del comportamiento empresarial por una
parte, y los grupos que conforman la tipologa obtenida, por otra. Todo
ello referido a la empresa espaola.
l. EL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO
La necesidad de proporcionar un tratamiento conjunto a la rentabilidad y el riesgo empresarial se encuentra no obstante con el problema
de la carencia de argumentos tericos slidos as como de evidencia emprica suficiente que permita determinar la relacin existente entre ambas.
A lo largo del presente estudio ha quedado patente en mltiples ocasiones la existencia de un efecto interactivo entre las citadas facetas del
comportamiento empresarial lo cual dificulta el establecimiento de una
frontera clara cuando se trata de delimitar los factores determinantes de
una y otra. La citada interaccin se evidencia por ejemplo en el hecho
de que algunos de los indicadores utilizados como medida del riesgo son
318
a su vez factores condicionantes de la rentabilidad. A pesar de ello no

es posible considerar el riesgo en s mismo como un factor determinante
de la rentabilidad.
Por esta razn hemos procedido a realizar un anlisis individualizado de la rentabilidad y el riesgo haciendo especial referencia a su medida
y factores condicionantes. En este sentido destaca en primer lugar la problemtica derivada de las magnitudes a tomar como base en el cmputo
de los mismos.
Por definicin, el riesgo viene dado por la incertidumbre asociada
a la generacin de los resultados; por lo que la base del cmputo es en
parte comn a la rentabilidad y al riesgo. No obstante, la rentabilidad relativiza dicho resultado en funcin de la inversin realizada -bien por
la empresa: rentabilidad econmica, bien por los accionistas: rentabilidad financiera-. En este sentido, la medida de la rentabilidad incorpora
adicionalmente la problemtica especfica derivada de la valoracin de
la citada inversin.
En lo que se refiere al carcter del resultado a computar existe una
cierta polmica que gira en torno al carcter bruto o neto del resultado
as como del resultado derivado de los activos de explotacin o activos
totales, lo cual nos lleva al anlisis de la existencia de activos ajenos a
la actividad y del resultado derivado de los mismos. Por otra parte, respecto a la informacin base para el clculo del resultado existe tambin
una controversia en relacin a la utilizacin de datos contables versus
datos de mercado.
En cuanto al primero de los aspectos sealados resulta obvio que
el resultado debe ir en concordancia con el tipo de rentabilidad o riesgo
concreto que pretende calcularse. En esto se ve la necesidad de precisar
el tipo de activos implicados, esto es, si se trata de rentabilidad econmica de la explotacin o de rentabilidad econmica de la empresa globalmente considerada. En este sentido hemos profundizado en el anlisis de los factores determinantes de la rentabilidad econmica de la explotacin, entendiendo que nicamente sta es susceptible de descomponerse siguiendo el conocido como sistema Dupont, ya que solo en este caso es posible, a nuestro juicio, relacionar las magnitudes de activos
y resultados con la cifra de ventas.
En este sentido hemos de sealar que la relacibn margen-rentabilidad
est condicionada en gran medida por la productividad. Por esta razn
nos detenemos en el anlisis de la misma. A este respecto es de mencionar que a pesar de las crticas aducidas en la literatura, y reconociendo
la importancia de lograr indicadores globales de la productividad -tipo
Conclusiones
319
"Excedente de Productividad Global'T-, la investigacin emprica est fundamentalmente basada en indicadores de carcter parcial, y sobre todo
en los indicadores relativos a la productividad del trabajo.
En ntima conexin con los indicadores de productividad y como una
medida alternativa de la eficiencia de la empresa figura el Valor aadido,
el cual refleja la contribucin de la empresa en el proceso de produccin
y distribucin.
En cuanto a la rentabilidad financiera es posible distinguir en funcin del sujeto inversor. As puede hablarse de rentabilidad financiera de
los recursos propios y de rentabilidad financiera del accionista; diferencindose por la perspectiva del anlisis. Por ltimo puede hacerse una
matizacin adicional basada en la consideracin del accionista como propietario de una cartera de ttulos -en cuyo caso se presume que tendr
inters en participar en la gestin y/o en las decisiones que en la misma
se adopte pretendiendo adems maximizar el valor de las acciones adquiridas-; o considerarlo como "inversor" en el sentido de poseedor (propietario) de una cartera de ttulos -mas que de acciones de una empresa en particular, por lo que su objetivo se centrar en optimizar la composicin de su cartera, mediante una adecuada diversificacin de la misma que le permita equilibrar la rentabilidad-riesgoderivada de su inversin.
En cuanto a la citada polmica en torno al uso de datos contables
versus datos de mercado esta se refleja tanto en el clculo de la rentabilidad como del riesgo. Afecta por un lado el clculo del resultado y por
otra a la valoracin de los activos -reales o financieros- tomados como base en el cmputo de los diferentes indicadores de rentabilidad.
Como es sabido, una de las magnitudes macroeconmicas que ms
directamente afecta al resultado es la inflacin. El progresivo incremento
de la misma ha hecho que investigadores y profesionales se preocupen
por el tema en un intento de dar respuesta a la problemtica planteada
por la misma. Entre los diversos problemas se encuentra sin duda el efecto
sobre los estados financieros y por consiguiente sobre el resultado contable. En este trabajo se presenta una sntesis de los diversos mtodos
de Contabilidad con inflacin as como evidencia emprica al respecto.
Por otro lado la inflacin afecta al mercado de bienes haciendo que la
valoracin de estos en el mercado difiera en ocasiones considerablemente
de su valor contable para la empresa.
En este sentido es de destacar la aportacin que ha supuesto el denominado "Ratio O" o Ratio de valoracin el cual pretende calcular la
rentabilidad valorada por el mercado. Pero este indicador no recoge solamente la valoracn de los activos reales sino que adems introduce la

posibilidad de valorar tambin los recursos propios de la empresa segn
el mercado. Esta opcin no obstante existe tambin en el clculo convencional de la rentabilidad financiera; si bien en la prctica se suele utilizar un valor terico-contable.
En la medida del riesgo se reproduce la misma polmica, habindose logrado u n gran avance en el terreno terico en el sentido de integrar
la Teora Financiera de la empresa con la Teora de Cartera, polmica centrada en torno a la relacin entre el denominado Beta -o coeficiente beta, representativo del riesgo de mercado-, y medidas contables del riesgo -entre las cuales figuran los ratios financieros-.
Como sntesis de esta polmica an no resuelta en torno a la utilizacin de datos contables versus datos de mercado, la mayor parte de los
autores consultados coinciden en afirmar que ambos captan aspectos
distintos de la realidad empresarial, debiendo considerarse por tanto como complementarios ms que como incompatibles.
II. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA

ESPAOLA
Como hemos indicado en lneas precedentes, en esta segunda parte se sintetizan los aspectos metodolgicos y los resultados de la investigacin emprica, realizando al propio tiempo un anlisis conjunto de los
mismos.
11.1. ASPECTOS METODOLOGICOS

Una vez analizados los aspectos tericos relacionados con la rentabilidad y el.riesgo empresarial, nos proponemos contrastar la importancia de los mismos en el comportamiento financiero de la empresa espaola, al tiempo que tratamos de definir los factores o "lneas principales" que definen el citado comportamiento. Para ello se ha recurrido a
una combinacin de tcnicas de Anlisis Financiero, ratios financieros,
y de mtodos estadsticos, concretamente de Anlisis Multivariante, los
cuales permiten considerar simultneamente varias caractersticas y facilitar el tratamiento de grandes volmenes de datos.
La informacin sobre la empresa espaola ha sido proporcionada por

la Central de Balances del Banco de Espaa y se refiere al perodo 1983-84,
ltimo dispanible en el momento de iniciar esta investigacin. Previendo
posibles distorsiones derivadas de las diferentes pautas de comportamien-
Conclusiones
321
to, hemos optado por considemr exclusivamente al colectivo de empresas privadas. Por ello, de los sesenta y seis sectores establecidos por la
Central de Balances, el presente estudio parte de los estados econmicofinancieros agregados de sesenta y cuatro, ya que para dos de ellos la
muestra solo contiene empresas de carcter pblico. El nmero total de
empresas que componen la muestra asciende a 3.740 en 1983 y 3.771
en 1984 -vase composicin sectorial en el cuadro 4.1., pgs. 312 y 313-.
Por otra parte, el grado de cobertura de los distintos sectores vara
en relacin a su respectivo sector poblacional, si bien los ndices de cobertura slo han podido obtenerse a nivel de las ramas de la Contabilidad Nacional.
Los datos de partida han sido tomados de los estados financieros
elaborados por la Central de Balances, si bien previamente se ha procedido a una reestructuracin de los estados de equilibrio financiero, al objeto de permitir un mayor nivel de anhlisis respecto a factores tan importantes como la estructura del endeudamiento, la solvencia, etc.
Como es sabido, son mltiples los indicadores existentes con objet o de reflejar la rentabilidad y la solvencia, as como aspectos parciales
de estos: la rotacin, la productividad, la liquidez, entre otros. El presente trabajo parte de una amplia batera de ratios financieros, los cuales
son analizados con el recurso a los citados mtodos multivariantes, al
objeto de obtener medidas compuestas de la rentabilidad y el riesgo, capaces de definir los diferentes aspectos que inciden en estos importantes aspectos del comportamiento empresarial. Previamente a la aplicacin de estas tcnicas hemos efectuado una revisin de los principales
problemas que se plantean en el uso de este instrumento de anlisis financiero: problemas estadsticos, metodolgicos, etc.
Para obtener las citadas medidas compuestas del riesgo y la rentabilidad a partir de los ratios financieros, se ha utilizado el mtodo denominado Anlisis Factorial en Componentes Principales, un mtodo multivariante de carcter descriptivo cuyo objeto es obtener componentes
estadsticamente independientes, constituidos por aquellas variables ms
correlacionadas entre s. Adems esta tecnica proporciona una jerarquizacin de los componentes obtenidos en funcin de su relevancia en la
explicacin de la variabilidad contenida en los datos de partida, lo cual
nos permite determinar las variables que contribuyen en mayor medida
a explicar el comportamiento diferencial de los sectores objeto de anlisis.
La mencionada tipologa de sectores se ha obtenido mediante la aplicacin de otra tcnica de anlisis multivariante, denominada K-Medias,
un mtodo de anlisis multivariante perteneciente al grupo de mtodos
322
no Jerrquicos, concretamente de Optimizacin. Este mtodo se camcteriza por proporcionar una particin del colectivo en k grupos, en base a un
conjunto de variables previamente definidas. En nuestro caso las variables
de partida vienen dadas por los factores obtenidos del Anlisis Factorial previo. El mtodo opera iterativamente a partir de una configuracin inicial dada de forma que en cada etapa del proceso reasigna los casos a aquel grupo
cuyo centroide est ms cercano; de ah el nombre de "optimizacin".
Una vez obtenida la particin del colectivo en k grupos se procede
a un anlisis intragrupo, al objeto de analizar el grado de homogeneidad
de los sectores integrantes, a travs del nivel de fusin de los mismos.
Para ello se ha aplicado otro mtodo de anlisis Cluster, en este caso de
carcter Jerrquico, concretamente de tipo "ascendente", segn el cual
los sectores se van agrupando segn el criterio de las distancias medias
existentes entre ellos, hasta llegar a la configuracin del grupo o tipo.
11.2. FACTORES DETERMINANTES DEL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA ESPANOLA
Los resultados del anlisis factorial realizado indican que nuestra hiptesis se ve contrastada en el caso de la empresa espaola, por cuanto
la Solvencia y la Rentabilidad figuran respectivamente en segundo y tercer lugar entre los factores ms relevantes en la explicacin del comportamiento financiero de la misma. El conjunto de factores extrados del
anlisis, as como su varianza explicada simple y acumulada se presenta
a continuacin; pudiendo observarse la composicin de los mismos en
el cuadro C.I., en el cual puede verse adems la contribucin de cada
variablelratio de los inicialmente considerados reflejada en su coeficiente de correlacin con el mismo. -El cuadro 4.5., pginas 325 a 327, presenta la forma en que se han calculado las diferentes variables-.
FACTORES RELEVANTES
Varianza explicada
Simple
Acumul.
-
Factor
F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
F8
F9
- -- --
Denominacin
--- -- --
Solvencia-Riesgo
Rentabilidad
Eficiencia global
Actividad
Liquidez
13.33
13.02
9.78
8.73
8.25
7.84
6.77
4.70
4.38
13.33
26.35
36.13
44.86
S.11
60.95
67.72
72.42
76.80
Conclusiones
323
Como puede observarse, destaca en primer trmino un factor que

hemos denominado lntensidad de capital, el cual rene un conjunto de
variables relacionadas con las caractersticas del proceso productivo Ilevado a cabo por las empresas, su estructura econmica, las caractersticas de su actividad, etc.
Respecto al factor 2: Solvencia-Riesgo, hemos de matizar que el mismo capta un aspecto del riesgo referido exclusivamente al riesgo financiero, figurando el riesgo econmico de una forma explcita en el factor
7: Efecto apalancamiento, si bien puede entenderse que parte del mism o es reflejada implcitamente por el factor 1: Intensidad de capital, dado que la composicin del activo incide en la estructura de costes, y sta
a su vez determina en gran medida el riesgo econmico.
El factor Rentabilidad, por su parte abarca tanto a la rentabilidad econmica como la financiera, incluyendo adems los factores determinantes de sta as como la propia composicin de los recursos propios, la
cual refleja en parte la capacidad de autofinanciacin de la empresa, mediante las variables de retencin de beneficios y participacin de las reservas en el patrimonio neto -vase cuadro C.l-.
Adems del citado binomio figuran con entidad propia, si bien pueden considerarse complementarios de los primeros, otros aspectos como la Aplicacin de recursos generados, la Eficiencia global y del circulante, as como el citado Efecto apalancamiento.
A pesar de que los factores obtenidos son estadsticamente independientes; desde el punto de vista econmico, los mismos guardan una
cierta relacin entre s. En este sentido, pueden distinguirse tres grupos
de factores. Un primer grupo que denominamos "factores bsicos'', est compuesto por los tres primeros factores, es decir, lntensidad de capital, Solvencia-Riesgo y Rentabilidad. Un segundo grupo de factores "complementarios" de los anteriores formado por los factores 4: Aplicacin
de recursos generados y 7: Efecto apalancamiento, que completan al factor de Solvencia-Riesgo. Por ltimo un tercer grupo constituido por los
ltimos factores extrados por el anlisis, los cuales explican un porcentaje muy pequeo de la variabilidad contenida en los datos de partida,
por lo que les denominamos "marginales"; de estos puede decirse que
el factor 8: Actividad, completa la informacin proporcionada por el factor 1: lntensidad de capital, y el factor 9: Liquidez, al factor 2: SolvenciaRiesgo, si bien con una cierta redundancia dado que la liquidez ha sido
captada previamente por el citado factor 2 -vase cuadro C.l-.
324
CUADRO C.1.
RESULTADOS DEL ANALISIS FACTORIAL
Variable
-
--
Denominacin
C. Correlacin
- -- ---
FACTOR 1, INTENSIDAD DE CAPITAL
16
11
7
45
50
18
3
28
37
15
17
Inmovilizado Explotac. por Empleado

Rotacin del Circulante Explotacin
Perodo Medio de Pago
Intereses Activados
T. Envejecimiento Equipo Productivo
Valor aadido A. por Empleado
Endeudamiento a Corto
Intensidad de Capital
Tasa de Amortizacin Anual
FACTOR 2. SOLVENCIA-RIESGO
40
39
41
58
38
59
27
35
30
29
33
43
36
42

Coste del Pasivo Remunerado
Coste del Pasivo Total
Endeudamiento Total
Liquidez Inmediata
Financiacin Bancaria a Corto
Autonoma Financiera
Liquidez
23
21
47
49
24
Revalorizacin de Activos
Retencin de Beneficios
Rentabilidad Econmica Activo Neto
Rentabilidad Financiera
Reservas y otros
Conclusiones
46
51
56
52
57
48
Rentabilidad Econmica Bruta

Efecto Impositivo
Grado de Apalancam. Financiero (11
Coste de Recursos Ajenos
O. 528
0.485
O. 422
0.343
0.324
-0.286
FACTOR 4. APLICACIN DE RECURSOS GENERADOS

Rentas destinadas a los accionistas
Coste Recursos Propios (1)
Activo Total: Tasa de variacin
Financiacin Bancaria Corto
Inmoviliz. Material Bruto: Variacin
O. 926
O. 857
0.763
O. 643
0.541
0.518
0.373

Rotacin del Activo Explotac. Total
Rotacin del Activo Total
Rotacin Inmoviliz. Mat. Bruto Exp.
Financiacin de Proveedores
Valor aadido/Ventas+ Subvenciories
0.830
0.786
O. 738
0.658
-0.592
-0.524
-0.451

Perodo Maduracin Existencias P.T.
Rentas a la autofinanciacin
Perodo Maduracin Existencias P.M.
Perodo Medio de Cobro
0.815
-0.785
0.771
0.754

Estructura Financiera
Patrimonio Neto: Tasa de variacin
Autonoma Financiera
O. 809
0.773
-0.598
0.476
-0.415

FACTOR 8. ACTIVIDAD
1
2
Variacin de Ventas
Variacin del Valor Aadido
O. 824
0.623
FACTOR 9. LIQUIDEZ
20
36
Coste Medio Personal

Liquidez
11.3. CONFIGURACION DE GRUPOS CON ANLOGO COMPORTAMIENTO FINANCIERO

El anlisis Cluster realizado a partir de los factores obtenidos por el
anhlisis factorial cuyos resultados acabamos de resumir, proporciona una
tipologa constituida por quince grupos, de los cuales diez estn constituidos por un solo sector y cinco son multisectoriales, cumplindose por
consiguiente la hiptesis de aislamiento de los sectores "outliers" en sus
respectivos grupos de origen -configuracin inicial dada para diez grupos-. El nmero de sectores incluidos en cada uno de los grupos es
el siguiente:
Grupo 1.
Grupo 2.
Grupo 3.
Grupo 4.
Grupo 5.
Grupo 6.
Grupo 7.
Grupos 8 a 15
8 sectores
1 sector
1 sector
19 sectores
5 sectores
9 sectores
13 sectores
1 sector
GRUPOS UNISECTORIALES
Las caractersticas diferenciadoras de los grupos unisectoriales pueden verse en los perfiles grhficos de los cuadros C.2 y C.3, en los cuales
la cifra entre parntesis hace referencia al nmero del sector en la base
de datos -vase cuadro 4.1. sobre composicin de la muestra-. Dichas
caractersticas se pueden sintetizar de la siguiente forma:
Grupo 2. Energa elctrica 1081
- Sector muy intensivo en capital.
- Rentabilidad bastante inferior a la media.
GRUPO 2
CUADRO C.2.
PERFILES GRAFICOS DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES
(Grupos 2, 3, 8,9, 10)
GRUPO 3
GRUPO 8
I
L , .
CONSTRUCCION NAVAL 1311
GRUPO 9
TRANSPORTE URBANO 1551
AUTOPISTAS. APARCAMIENTOS Y OTROS 1581
CUADRO C.3.
SERVICIOS TECNICOS IMI
SERVICIOS A EMPRESAS (651
Conclusiones
Grupo 3. Construccin naval 131)

- Elevado grado de apalancamiento operativo.
- Cierto nivel de endeudamiento.
- Rentabilidad bastante inferior a la media (no rentable).
Grupo 8. Transporte ferroviario (54)
- Valor extremo respecto a la cobertura de gastos financieros.
- Efecto apalancamiento muy inferior a la media.
- Nivel de Solvencia-Riesgo aproximadamente igual a la
media.
- Factor Rentabilidad inferior a la media.
Grupo 9. Transporte urbano (551
- Valor extremo respecto al factor Solvencia-Riesgo.
- Escaso nivel de Eficiencia global.
Grupo 10. Autopistas, apartamientos y Otros (581
- Extremadamente Intensivo en capital.
- Rentabilidad similar a la media general.
- Alto volumen relativo de reservas por revalorizacin.
- Ligeramente menos solvente que la media.
Grupo 17. Agencias de viaje y transporte (60
- Mxima Eficiencia global.
- Nivel relativamente alto de Rentabilidad.
- Alto nivel de Riesgo.
Grupo 72. Correos y telecomunicaciones (621
- Muy bajo nivel relativo de Actividad.
- Alta participacin de la reserva en el patrimonio neto.
Grupo 13. Promocin inmobiliaria (63)
- Relativamente mala Eficiencia del circulante.
- Alto nivel de Actividad.
Grupo 74. Servicios tcnicos (64)
- Nivel de Rentabilidad muy superior a la media.
- Alto grado de Apalancamiento.
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras.
330 Rentabilidad y resgo en el comportamiento financiero de la empresa

Grupo 15. Servicios a empresas (65)
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras.
- Ligeramente alto nivel relativo de Rentabilidad.
- Nivel de Solvencia ligeramente superior a la media.

GRUPOS MULTlSECTORlALES
Los grupos multisectoriales han sido objeto de anlisis ms detallado. Los dendogramas internos elaborados a partir del anlisis cluster intragrupo as como los perfiles grficos de los diferentes grupos pueden
verse en los cuadros C.4 y C.5, respectivamente. A continuacin haremos un breve resumen de cada uno de ellos, para pasar posteriormente
a realizar un anlisis conjunto de los mismos.
GRUPO 1.
El grupo 1 est compuesto por los siguientes ocho sectores:
Agricultura (01)
Ganadera (02)
Servicios agrcolas y ganaderos (03)
Industrias crnnicas (35)
Industrias lcteas (36)
Intermediarios del comercio (50)
Comercio minorista (51)
Hosteleria y restaurantes (53)
Dados los componentes de este grupo puede decirse que el mismo
rene fundamentalmente a los sectores relacionados con la actividad de
alimentacin.
En sntesis, el grupo 1 se caracteriza por:
-
Cierta Eficiencia a nivel global

Relativa Eficiencia del circulante
Escasamente Intensivo en capital
Rentabilidad ligeramente inferior a la media
Solvencia-Riesgo superior a la media.
GRUPO 4.
El grupo 4 es el ms populoso de los obtenidos en esta tipologa,
lo componen diecinueve sectores:
331
Conclusiones
CUADRO C.4.
DENDOGRAMAS INTERNOS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
(Grupos 1, 4, 5, 6, 7)
GRUPO 1
GRUPO 6
GRUPO 7
GRUPO 4
GRUPO C.5.
PERFILES GRAFICOS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
(Grupos 1, 4, 5, 6, 7)
GRUPO 4
GRUPO 5
GRUPO 7
Conclusiones
Combustibles slidos (06)

Gas y agua (09)
Minerales no metlicos (13)
Cermica y otros productos no metlicos (16)
Vidrio (19)
Qumica bsica (20)
Industria farmacutica (21
Qumica para consumo final (22)
Maquinaria industrial y de oficina (26)
Fabricacin de material electrnico (28)
Equipamiento de automviles (30)
Mecnica de precisin (33)
Industrias textiles (40)
Artes grficas y edicin (45)
Otras industrias no alimentarias (47)
Comercio mayorista (49)
Otros servicios (66)
Este grupo se compone en su mayor parte de sectores relacionados
bsicamente con la industria para el consumo final.
El grupo 4 se caracteriza por:
- Escasamente Intensivo en capital
- Rentabilidad ligeramente superior a la media
GRUPO 5.
Este grupo es el menos numeroso de los cinco grupos multisectoriales obtenidos en esta tipologa, consta de los siguientes cinco sectores:
Otras agrarias (04)
Pesca (05)
Industrias para la alimentacin animal (37)
Cuero y calzado (41)
Otros comercios y reparaciones (52)
Se caracteriza por:
-
Nivel de Actividad muy superior a la media
- Factor Rentabilidad bastante superior a la media

- Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media.
334
Este grupo, junto con el grupo 1, renen a todos los sectores incluidos en el convencionalmente denominado sector primario de la economa, presentando no obstante caractersticas diferenciadas.
GRUPO 6.
Este grupo est constituido por nueve sectores entre los cuales no
se encuentra ninguno de los tradicionalmente llamados sectores primarios ni de servicios. Estos sectores son:
Agua (11)
Cementos, cales y yesos (17)
Productos metlicos (24)
Otros elementos de transporte (32)
Industria Vincola (38)
Industria de la confeccin (42)
Madera, corcho y muebles (43)
Caucho y plstico (46)
Construccin (48)
Como puede verse gran parte de los sectores componentes de este
grupo estn relacionados con la actividad de la construccin. Por otra
parte, el perfil del mismo permite identificarlo con las siguientes caractersticas:
- Muy bajo nivel relativo de Actividad
-
Escasa Solvencia en relacin a la media
- Escaso nivel relativo de Eficiencia del circulante

- Rentabilidad prcticamente igual a la media.
GRUPO 7.
Es el segundo grupo en cuanto al nmero de componentes, estando formado por 13 sectores, de los cuales dos son de servicios -concretamente de transportes-, uno de carcter primario y el resto de tipo industrial. Dichos componentes son:
Petrleo y Gas (07)
Minerales metlicos (12)
Acero (14)
Metalurgia no frrea (15)
Otro material de construccin (181
Qumica para agricultura (23)
Maquinaria agrcola (25)
Conclusiones
Fabricacin de material elctrico (27)

Automviles (29)
Electrodomsticos (34)
Papel y cartn (44)
Transporte martimo (57)
Actividades anexas al transporte (59)
Dado el tipo de sectores integrantes de este grupo puede decirse
que el mismo se compone fundamentalmente de sectores relacionados
con la industria para el consumo intermedio.
El grupo 7 se define por las siguientes caractersticas:
- Factor Rentabilidad bastante inferior a la media

- Escaso nivel relativo de Intensidad de capital
- Escaso nivel relativo de Solvencia-Riesgo.

Si se realiza un anlisis intergrupo, se observa como los grupos 1
y 5 renen a todos los sectores de carcter primario: agricultura, ganadera y pesca, adems de otras actividades relacionadas con la alimentacin -grupo 1-, comercio y hostelera. Los sectores industriales conforman los grupos 4 y 7, diferencindose, como hemos comentado con
anterioridad, industrias para el consumo final y para el consumo intermedio. Es de destacar por otro lado, que la mayor parte de los sectores
de servicios se encuentran constituyendo grupos unisectoriales, lo cual
evidencia una gran disparidad en su comportamiento financiero. Tan solo los sectores dedicados al comercio as como algunos de los dedicados
al transporte, forman parte de grupos multisectoriales; si bien en ningn
caso forman un grupo compacto.
El anlisis conjunto de los perfiles de los diferentes grupos mliltisectoriales refleja una gran similaridad de los grupos 4 y 7, si bien observan
un comportamiento diferenciado precisamente con respecto a los factores Solvencia-Riesgo y Rentabilidad (F2 y F3, respectivamente). El perfil
del grupo 6 presenta una evolucin muy similar a la media global, diferencindose bsicamente en el factor 8: Actividad. Los dos grupos multisectoriales restantes, el 1 y el 5, observan los perfiles ms diferenciados
con respecto a la media global, si bien muestran diferencias entre s, sobre todo en los factores Solvencia-Riesgo, Rentabilidad y Actividad.
Por ltimo, el anlisis del binomio Rentabilidad-Riesgo muestra el
posicionamiento de los grupos, tanto uni como multisectoriales, en relacin a la media global de estos factores -vase grfico 4.21.-. De este
grfico pueden extraerse las siguientes conclusiones:
- Los grupos 4, 5 y 12, presentan una evolucin favorable respecto

al binomio Rentabilidad-Solvencia, siendo los nicos de los quince grupos obtenidos, que observan valores positivos respecto a los dos factores. En el lado opuesto, es decir con valores negativos respecto a la Rentabilidad y a la Solvencia-Riesgo, se sitan los grupos 2, 7 y 8, siendo
el grupo 7 el menos rentable de los grupos multisectoriales. Ello evidencia una clara divisin entre los sectores industriales reunidos en los grupos 4 y 7, siendo ms rentables los dedicados a actividades.destinadas
al consumo final (grupo 41, que los destinados al consumo intermedio
(grupo 7).
- Los grupos 1.3 y 13 presentan niveles negativos respecto al factor Rentabilidad y sin embargo valores positivos en cuanto al factor Solvencia-Riesgo; mientras que los restantes grupos, nmeros 5, 6, 10, 11
y 14, presentan niveles de Rentabilidad positivos siendo su SolvenciaRiesgo inferior a la media global.
",
E
=
3
En nuestra opinin, las conclusiones de este trabajo corroboran los

resultados de estudios precedentes relativos al comportamiento financiero de la empresa espaola, si bien con una metodologa y un nivel
de anlisis diferente. Por una parte, la obtencin de indicadores compuestos de las principales lneas que definen el comportamiento empresarial,
ha permitido detectar relaciones latentes entre las variables, lo cual no
habra sido posible con aplicacin de la metodologa clsica de Anlisis
Financiero. Por otra parte, la configuracin de grupos ha revelado la existencia de una cierta analoga de sectores, aparentemente dispares. Ello
ha permitido hacer abstraccin de los esquemas convencionales de clasificacin de las actividades econmicas, para enfatizar las caractersticas financieras de los mismos. As se ha podido detectar como ramas
de actividad tradicionalmente relacionadas en funcin del producto final
obtenido, figuran en grupos diferentes, cuando estos se conforman de
acuerdo con sus respectivos perfiles financieros; e inversamente, como
sectores en principio absolutamente dispares pueden formar parte de un
mismo grupo constituido segn sus caractersticas financieras ms
relevantes.
Por todo ello, nuestra conclusin general del trabajo es que en efecto, es posible identificar grupos de empresas -sean de igual o diferente
actividad-, en funcin de su comportamiento financiero en general, y
de su posicionamiento respecto al binomio Rentabilidad-Riesgo en particular, al margen de otras circunstancias de las que implcitamente se
ha hecho abstraccin en el presente trabajo.
m
O
4
n
=
m
O
n
O
BIBLIOGRAFIA
Bibliografa
AGUIAR DIAZ, 1. (1987): "Aproximacin al comportamiento financiero de la empresa de servicios en Espaa". En: X Aniverjario de la Seccin de Empresariales. Universidad de La Laguna.
AIVAZIN, V.A. y CALLEN, J.L. (1980): "Corporate Leverage and Growth: the
Game Theoretic issues". Journal of Financial Economics, 8, Decernber, pp.
379-399.
ALBERT. W.W. y HITE, G.L. (1983): "The Modigliani-Miller Leverage Equation
Considered in a Product Market Context". Journal of Finance and Quanttative Analysis, Vol. 18, no 4, December, pp. 425-437.
ALONSO RIBAS,J. 11982): "Una contrastacin emprica en materia de poltica
de dividendos". Tcnica Contable no 405, Septiembre, pp. 341-346.
ALVAREZ LOPEZ, J. (1985): "Anlisis econmico-financiero de una empresa
en base a la Central de Balances del Banco de Espaa". Tcnica Contaple no
438, Junio, pp. 233-248.
ALTMAN. E.I. (1968): "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corpomte Bankruptcy". Journal of Finance, Septernber, pp. 589-609.
ALTMAN. E.I. (1977): "Bankruptcy Identification. Virtue or Necessity". The Journal of Portfolio Management, Spring.
ALTMAN, E.I. y EISENBEIS, R.A. (1978): "Financial Applications of Discriminant Analysis: a Clasification". Journal of Financial and Quantitative Analysis, no 13, pp. 185-195.
ALTMAN, E.I.; HADELMAN, R.G. y NARAYANAN (1977): "Zeta Analysis.
A New Model to ldentify Bankrupcty Risk of Corporations". Journal of Banking and Finance, pp. 29-54.
ALTMAN, l. y McGOUGH, T.P. (1974): "Evaluation of a Company asgoing Concern". Journal of Accountancy, December, pp. 50-57.
ALTMAN, E.I. y LA FLEUR, J.K. (1980): "Managing a return to Financial Health.
Journal of Business Strategy, Summer, pp. 31-38.
ANDERBERG, M.R. (1973): Cluster Analysis for Applications. Academic Press
London. New York.
ANG, J.S.; CHUA, J.H. y McCONNELL, J.J. (1982): "The Administrative Costs
of Corporate Bankrupcty: a note". Journal of Finance, Vol. 37, no 1, March,
pp. 219-226.
ANTLE. R. y SMITH, A. (1985): "Measuring Executive Compensation: Methods
and an Application". Vol. 23, no 1, Spring.
ANTLE, R. y SMITH, A. (1986): "An Empirical lnvestigation of the Relative Performance Evaluation of Corporate Executives". Journal of Accounting Research. Vol. 24, no 1, Spring, pp. 1-39.
340
ANTOLINEZ COLLET, S. (1985): "Problemtica contable de las operaciones de

leasing financiero". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, no 46.
AOKI, M . (1986): "Horizontal vs. Vertical lnformation Structure of the Firm". The
American Economic Review, Vol. 76, no 5, December, pp. 971-983.
ARRAIZA, A.C. y LAFUENTE, A. (1984): "Caracterizacin de la gran empresa
industrial espaola segn su rentabilidad". Informacin Comercial Espaola,
Julio, pp. 127-139.
ASOCIACIN ESPANOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIN DE
EMPRESAS (A.E.C.A.) (1980): Principios y Normas de contabilidad en Espaa. Documento no 3. Mayo.
ASOCIACION ESPANOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACION DE
EMPRESAS (A.E.C.A.) (1983): Valoracin de acciones. Documento no 8.
Febrero.
ASOCIACIN ESPANOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIN DE
EMPRESAS (A.E.C.A.) (1985): Principios de organizacin y sistemas. El objetivo eficiencia de la Empresa. Documento no 15.
AZOFRA PALENZUELA, V. (1986): "Bases para un modelo explicativo de la
estructura capital de la empresa". Revista Espaola de Financiacin y contabilidad, Vol. 15, no 49, pp. 193-221.
BAKER, S.H. (1973): "Risk, Leverage and Profitability: An Industry Analysis".
Review of Economics and Statistics, Vol. 55, no 4, November, pp. 503-507.
BALL, R. y BROWN, P. (1969): Portfolio Theory and Accounting. Journal of
Accounting Research, Autumn, pp. 300-323.
BANCO DE ESPANA,Central de Balances (1984: Anlisis economico financiero. Ejercicios 1981-82: total empresas. Servicio de Publicaciones del Banco
de Espaa. Madrid.
BANCO DE ESPANA,Central de Balances (1984): Anlisis econmico financiero. Ejercicios 1981-82: total empresas: 66 sectores. Servicio de Publicaciones del Banco de Espaa. Madrid.
BANCO DE ESPANA,Central de Balances (1985): Anlisis econmico financiero. Ejercicios 1983-84. Vol. 1: total empresas. Sector pblico/sector privado. B.E. Central de Balances. Madrid.
BANCO DE ESPANA, Central de Balances (1985): Anlisis econmico financiero. Ejercicios 1983-84, Vol. II: grandes sectores de actividad. Servicio de
Publicaciones del Banco de Espaa. Madrid.
BANCO DE ESPANA, Central de Balances (1986): Anlisis econmico financiero. Ejercicios 1984-85. Servicio de Publicacionesdel Banco de Espaa. Madrid.
BANZ, R.W. (1981): "The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks". Journal of Financial Economics, 9. March, pp. 3-18.
BAREFIELD, R.M. y COMISKEY, E.E. (1971): Depreciation Policy and the Behaviov of Corporate Profits. Journal of Accounting Research. Autum, pp.
351-358.
BAREFIELD, R.M. (1972): "The Effects of Aggregation on decision making sucess: a Laborationg Study". Journal of Accounting Research, 10. Autumn 1972,
pp. 229-42.
BARNEA, A.; HAUGEN, R.A. y SENBET, L.W. (1981): Market lmperfections
Agency Problems and Capital Structure: a Review. Financial Management,
Summer, pp. 7-22.
"7
-E
3
-0
m
O
4
*
n
m
O
n
O
Bibliografa
341
BARNEA, A.; HAUGEN, R.A. y SENBET, L.W. (1985): Agency Problems and
Financial Contracting. Prentice-Hall.
BARNES, P. (1982): "Methodological lmplications of Nonnormally Distributed
Financial Ratios". Journal of Business Finance and Accounting. Spring, pp.
39-47.
BATISTA FOGUET, J.M. (1984): Componentes Principales y Anlisis Factorial.
En: Snchez Carrin (1984).
BAYLDON, R.; WOODS, A. y ZAFIRIS, N . (1984):A Note on the "PYRAMID"
Technique of Financial Ratio Analysis of Firms Permormance. Journal of Business Finance and Accounting, 11 (1) Spring, pp. 99-106.
BEASCOECHEA ARICETA, I . M . (1977): "Clculo del efecto de la inflacin en
la empresa". Tcnica Contable, Agosto.
BEAVER. W.H. (1966): "Financial Ratios as Predictors of Failure". Empirical Research in Accounting: Selected Studies, Supplement to Journal of Accounting Research, pp. 71-14.
BEAVER. W.H. (1967): "Financial Ratios as predictors of Failure". Empirical Research in Accounting: Selected Studies, Journal of Accounting Research, Supplement to Vol. 4, pp. 71-111.
BEAVER, W. (1968): "Alternative Accounting Measures as Predictors of Failure". Accounting Review, January, pp. 113-122.
BEAVER. W.H. (1974): "lmplications of Security Price Research for Accounting:
A Reply to Bierman". The Accounting Review, July, pp. 563-571.
BEAVER, W; KETTLER, P. y SCHOLES, M . (1970): "The Association Between
Market Determinedand Accounting Determined Risk Measures". The Accounting Review, October, pp. 654-682.
BEAVER. W.H. y MANEGOLD. J. (1975): "The Association between Market
Determined Measures of Systematic Risk: Some Further Evidente". Journal
of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 10, June, pp. 231-284.
BECK, P.J.; ZORN, Th.S. (1982):"Managerial lncentives in a Stock Market Economy". Journal of Finance, Vol. 37, no 5, December, pp. 1.151-1.167.
BEN-ZION, U. y SHALIT, S.S. (1975): "Size Leverage and Dividend Record as
Determinants of Equity Risk". Journal of Finance, September, pp. 1.015-1.026.
BERGES LOBERA, A. (1984): "Estructura financiera en la empresa industrial
espaola: anlisis multivariante". En: Prez Simarro y Maravall (eds.): Estudios de Economa Industrial. Madrid.
BERGES LOBERA, A. (1986): "La medicin de la dimensin empresarial una
comparacin internacional". Investigaciones Econmicas. 2" Epoca, Suplemento, pp. 7-18.
BERGES, A. y MARAVALL, F. (1985): Decisiones de inversin y decisiones de
financiacin en la empresa industrial espaola. Investigaciones Econmicas,
no 26, Enero-Abril.
BERGES, A. y PREZ SIMARRO, R. (1985): Anlisis comparativo de las grandes Empresas Industriales en Espaa y en Europa. Documentos e Informes
no 1, Miner.
BERNABU SANCHEZ, M?D. (1984): Contabilidad de inflacin. La informacin contable. Instituto de Planificacin Contable. Madrid.
342
BERNSTEIN, L.A. (19831: Financial Staternent Analysis. Theory Application and

Interpretation. 3" Ed.
BERTIER, P. y BOUROCHE, J . M . (1975):Analyse des donnes rnultidirnensionnelles. Press Univ. de France. Pars.
B E T I S , R. y MAHAJAN, V. (1985): "RiskIReturn Performance of Diversified

Firrns". Managernent Science, Vol. 31, no 7, July, pp. 765-799.
BICKSLER, J. y FRIEND l. (Eds) (1977): Risk and Return in Finance. Carnbridge. MA: Ballinguer.
BICKSLER, J.L. (1979): Handbook of Financial Econornics. North-Holland.

BIERMAN, H. (1968): "Risk and the Addition of Debt to the Capital Structure".
Journal of Financial Quantitative Analysis, Decernber, pp. 415-426.
BIERMAN, H.Jr. (1974): "The lrnplications to Accounting of Efficient Markets

and the Capital Asset Pricing Model". Accounting Review, July, pp. 557-562.
BILDERSEE, J. (1975): "The Association Between a Market Deterrnined Measure of Risk and the Alternative Measures of Risk". The Accounting Review,
January, pp. 81-98.
BIRD, R.G. y McHUGH, A.J. (1977): "Financial Ratios-An Ernpirical Study".

Journal of Business Finance and Accounting, Spring, pp. 29-45.
BLANCO MARTINEZ, A. (1982): Dirigir con inflacin. Bilbao.

BLUM, M.P. (1974): "Failing Cornpany Discrirninant Analysis". Journal of Accounting Research, Vol. 12, no 1, Spring, pp. 1-25.
BOUGEN, P.D. y DRURY, J.C. (1980): "U.K. Statistical Distributions of Financial Ratios, 1975". Journal of Business Finance and Accounting, Spring, pp.
39-47.
BOWEN, R.M.; BURGSTAHLER, D. y DALEY, L.A. (1986): "Evidence on the

Relations-Ships Between Econornics and Various Measures of Cash-Flow".
The Accounting Review, Vol. 61, no 4, October, pp. 713-725.
BOUWMAN, R. (1979): "The Theortical Relations-Ships Between Systernatic
Risk and Financial (Accounting) Variables. The Journal of Finance, June, pp.
617-630.
BOUWMAN, R. (1980): "The lrnportance of a Market-Value Measurernent of

Debt in Assesing Leverage". Journal of Accounting Research, Spring, pp.
242-254.
BRANDER, J.A. y LEWIS, T.R. (1986): "Oligopoly and Financial Structure: the
Lirnited Liability Effect". The Arnerican Econornic Review, Decernber, Vol. 76,
no 5, pp. 956-970.
BREALEY, R. y MYERS, S. (1984): Principies of Corporate Finance. McGrawHill, Int.
BREEN, W. y LERNER, E. (1973): "Corporate Financial Strategies and Market

Measures of Risk and Return". Journal of Finance, May, pp. 339-351.
BRICK, I.E. y RAVID, A . (1985): "On the Relevante of Debt Maturity Structure''. Journal of Finance, Vol. 40, no 5, Decernber, pp. 1.423-1.437.
BROWN, K.C. y RAYMOND, M.V. (1986): "Risk Arbitrage and the prediction
of Successfull Corporate Takeovers". Financial Managernent, Auturnn, pp.
54-63.
Bibliografa
343
BROWN, P. y BALL, R. (1967): "Some Preliminary Findings on the Association

Between the Earning of a Firm, its lndustry and the Economy". Empirical Research in Accounting: Selected Studies, 1967. Supplement to Journal of Accounting Research, pp. 55-57.
BROWNELL, P. (1982): "The Role of Accounting Data in Performance Evaluation Budgetary Participation and Organizational Effectiveness". Journal of Accounting Research, Spring, pp. 12-27.
BROWNELL, P. y MclNNES, M. (1986): "Budgetary Participation Motivation
and Managerial Performance". The Accounting Review, Vol. LXI, no 4, October, pp. 587-600.
BUENO CAMPOS, E. (1976): "Puntualizaciones sobre el concepto de leverage: Clases y Aplicaciones". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad,
Vol. 5, no 17, pp. 55-74.
BUENO, E.; CRUZ ROCHE, l. y Durn, J.J. (1982): Economa de la Empresa.
Anlisis de las decisiones empresariales. Pirmide. Madrid.
BUENO, E.; LAMOTHE, P. y VILLALBA, D. (1981): "Un mtodo multicriterio
para medir el tamao. Aplicacin a la gran empresa espaola". Cuadernos Universitarios de Planificacin Empresarial, Vol. 2, no 3-4.
BUENO, E. y LAMOTHE, P. (1983): "Tamao y rentabilidad de la gran empresa
espaola; un anlisis emprico de su relacin basado en un mtodo multicriterio". Comunicacin presentada al II Congreso AECA. Tenerife, Septiembre.
CAQIBANO C., L. (1982): Contabilidad. Anlisis Contable de la Realidad Econmica. I.C.E. Madrid.
CAQIBANO C., L. y BUENO, C.E. (1983): Autofinanciacin y tesorera en la
empresa: El Cash Flow. 2" ed. Pirmide.
CARLETON, W.T. y LERNER, E . M . (19671: "Measuring Corporate Profit Opportunities". Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 2, no 3, September, pp. 225-240.
CARLETON, W.T. y SILBERMAN, I.H. (1977):
'3oint determination of Rate of
Return and Capital Structure: An Econometric Analysis". The Journal of Finance, Vol. 32, no 3, June, pp. 811-821.
CARLETON, W.T. y LAKONISHOK, J. (1985): Risk and Return on Equity: the
Use and Misuse of Historical Estimates". Financial Analysis Journal, JanuaryFebruary, pp. 38-47.
CARROL, J.A. y ARABIE, P. (1980): "Multidimensional Scaling". Annual Review of Psychology, pp. 607-649.
CASEY, C.J.; McGEE, V.E. y STICKNEY, C.P. (1986): "Discriminant Between
Reorganized and Liquidated Firms in Bankruptcy". The Accounting Review,
Vol. 61, no 2, April, pp. 249-262.
CASTANIAS, R. (1983):"Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure". Journal
of Finance, Vol. 38, no 5, December, pp. 1.617-1.635.
CASTELLO i VILLA, J.L. (1977): Anlisis Multivariable y Marketing. Cuadernos
Universitarios de planificacin y Marketing, Vol. 3, no 1.
CAVES. R.E. y YAMEY. B.S. (1971): "Risk and Corporate Rates of Return: Comment". Quarterly Journal of Economics, August, pp. 513-517.
344
CEA G A R C ~ AJ.L.
,
(1974): "Informacin contable ante la variacin del poder
adquisitivo del dinero". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad no
8, Abril-Junio, pp. 253-304.
CEBOLLERO, E. (1981): La empresa espaola y su situacin financiera. Bolsa
de Madrid. Servicio de estudios. Madrid.
CHANDON, L.L. y PINSON, S. (1980): Analyse Typologique Theorie et Aplications. Masson. Pars.
CHAPPEL, H.W. y CHENG, D.C. (1982): "Expectations, Tobin's and Investiment:
A Note". Journal of Finance, Vol. 37, no 1, March, pp. 231-236.
CHEN, K.H. y SHIMERDA, T.A. (1981): "An Empirical Analysis of Useful Financial Ratios". Financial Management, Vol. 15, no 1, April, pp. 51-60.
CHEN, A.H. y KIM, E.H. (1979): "Theories of Corporate Debt Policy: A Synthesic". Journal of Finance, Vol. 34, no 2, Mayo, pp. 371-387.
CHENNALL, R.M. y MORRIS, D. (1986): "The lrnpact of Structure Environement and lnterdependence on the Perceived Usefulness of Managernent ACcounting Systems". The Accounting Review, Vol. 61, no 1, January, pp. 16-35.
CHOLVIS, F. (1981): Ajuste monetario de estados contables. Ateneo. Buenos
Aires.
CHOLVIS, F. (1983): Anlisis e interpretacin de estados contables. Ateneo. Buenos Aires.
CICCOLO, J. y FROMM, G. (1979): "q" and the Theory of Investiment". Journal of Finance, no 34, May, pp. 534-547.
COBBAUT, R. (1982): "Efficacit et Validit des lndicateurs Financiers". Anales
des Sciencies Economiques Appliques, Vol. 38, no 3, pp. 36-49.
C9MISKEY. E.E. y MULFORD, Ch.W. (1986): lnvestment Decisions and the
Equity Accounting Standard". The Accounting Review, Vol. LXI, no 3, Julio,
PP. 519-525.
CONINE, Th.E. (1982): "On the Theorical Relationship Between Business Risk
and Sistematic Risk". Journal of Business Finance and Accounting, Summer,
pp. 199.
Conseil Superieur de L'Ordre des Experts Comptables et des Cornptables Agrees
(1977): La rentabilidad de la empresa. Biblioteca del Instituto de Censores Jurados de Cuentas de Espaa.
COPELAND, Th.E. y WESTON, J.F. (1983):
Financial Theory and corporate Policy. Addison-Wesley Publishing Co. 2" Ed.
COUGHLAN, A. y SCHMIDT, R . (1985): "Executive Cornpensation, Managernent Turnover and Firm Permormance: An Empirical Investigation". Journal
of Accounting and Economics. 7, April, pp. 43-66.
COURTIS, J.K. (1978): "Modelling a Financial Ratios Categorig Framework".
Journal of Business Finance and Accounting.
CRAIG, D.; JOHNSON, G. y JOY, M . (1987): Accounting Methods and PIE
Ratios. Financial Analysis. Journal March-April, pp. 41-45.
CRISTBAL ZUBIZARRETA, J. M " (1983): "El apalancamiento y el volumen
crtico de gestin de la empresa". Esic-Market, no 40, l o trimestre, pp. 41-57.
Bibliografia
345
CRlST6BAL ZUBIZARRETA, J. Ma(1985):"Anlisis crtico de la teora de M M

sobre la estructura financiera de la empresa y el coste de capital de la misma". Hacienda Pblica Espaola, no 93, pp. 169-198.
CUADRAS, C.M. (1981): Mtodos de anlisis multivariante. Eunibar. Barcelona.
CUERVO-ARANGO, C. (1985): Inversin y financiacin en la empresa espaola. Documento 85-01. Fundacin de Estudios de Economa Aplicada.
CUERVO GARCIA, A. (1973): "La dimensin de la empresa y su financiacin".
Revista de Economa Poltica.
CUERVO GARCIA,
A . (1978): "Estudio sobre los objetivos de la empresa". Econmicas y Empresariales, no 5.
CUERVO GARCIA, A . (1980a): "Anlisis Econmico-Financiero de la empresa
espaola". Papeles de economa Espaola. Suplemento sobre el sistema financiero, no 3, Madrid, pp. 150-162.
CUERVO GARCIA, A. (1980b): "Reflexiones sobre un proyecto de solucin a
los problemas financieros de la empresa". Banca Espaola.
CUERVO GARCIA, A. (1984): "Diagnstico Financiero de la Empresa Espaola". Direccin y Progreso, no 76, Julio-Agosto, pp. 17-20.
CUERVO GARCIA, A . (1987): "El excedente empresarial en un entorno con regulacin econmica". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, Vol.
16, no 52, Enero-Abril, pp. 19-35.
CUERVO, A. y FERNNDEZ, A.I. (1987): "La Bolsa: objetivo financiero y cree cimiento de la empresa". Anlisis Financiero. Julio.
CUERVO, A. y MAROTO, J.A. (1983): "Anlisis Econmico financiero comparativo entre grandes empresas industriales, pblicas y privadas". Aos 1978-79
y 1980-81. Economa Industrial. Mayo-Junio, pp. 49-72.
CUERVO, A. y PREZ, W. (1982): "Eficacia y Eficiencia de la Empresa Pblica". Hacienda Pblica Espaola, no 68, pp. 27-46.
CUERVO, A. y RIVERO, P. (1978), (19791, (1980). (19811, (1982) y (1983): Anlisis Econmico-financiero de la Empresa Espaola. lo,
2O, 3O, 4", 5" y 6' Anlisis. A. P.D. Madrid.
CUERVO, A. y RIVERO, P. (1986): "El Anlisis Econmico-Financiero de la empresa''. Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, Vol. 15, no 49, EneroAbril, Madrid.
CUERVO-ARANGO, C. (1985): Inversin y financiacin en la empresa industrial espaola. Fundacin de Estudios de Economa Aplicada. F.E.D.E.A.
DAKE, J.L. (1972): "An Empirical Test of Financial Ratio Analysis". Journal of
Financial and Quantitative Analysis, March.
DAVIDSON, S. y WEIL, R.L. (1975): "lnflation Accounting: What will General
Price Level Adjusted lncome Staments Show". Financial Analysts Journal,
Jan.-Feb, pp. 27-31 y 70-84.
DAVIDSON, S.; STICKNEY, C.P. y WEIL, R.L. (1978): Contabilidad para la inflacin. Gua para el contador y el analista financiero. Mxico.
DEAKIN, E.B. (1972): A Discriminant Analysis of Business Failure. Journal of
Accounting Research, Spring, pp. 167-179.
DEAKIN, E.B. (1976):"Distributions of Financial Accounting Ratios: some Empirical Evidence". The Accounting Review, January.
346
DEANGELO, H. y MASULIS, R. (1980): "Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation". Journal of Financial Economics, March, pp.
3-29.
DEANGELO, L. (1986): "Accounting Numbers as Marked Valuation Substitutes:
a Study of Managernent Boyounts of Public Stockholders. The Accounting
Review, Vol. 61, no 3, July, pp. 400-420.
DERSTINE, R.P. y HUEFNER, R.J. (1974): "Lifo-Fifo Accqunting Ratios and
Market Risk". Journal of Accounting Research. Autumn, pp. 216-234.
DIAMOND, D.W.; WERREOCCHIA, R.E. (1982): "Optimal Managerial Contracts and Equilibrium Security Prices". Journal of Finance, Vol. 37, no 2, May,
pp. 275-287.
DOMENECH, C.A. y GARCA B.A. (1987): "Anlisis dinamico del valor aadido". Tcnica contable, no 459, Marzo, pp. 117-128.
DOWNES, D. y BYCKMAN, Th.R. (1973): "A Critical Look at the Efficient Market
Empirical Research Literature as it Relates to Accounting Information". Accounting Review, April, pp. 300-319.
DURN HERRERA, J.J. (1984): Apuntes de Teora del Mercado de Capitales.
Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad Autnoma de
Madrid
DURAN, J.J.; SALAS, V. y SANTILLANA, 1. (1981): "Valoracin de acciones,
inflacin e impuestos". Comunicacin presentada al I Congreso A.E.C.A. Valencia. Octubre. En Instituto de planificacin contable (1983).
DURN, J.J.; SALAS, V. y SANTILLANA, 1. (1982a): "El impacto de la infla-.
cin en la empresa espaola, 1973-79". Informacin Comercial Espaola, Julio, pp. 51-62.
DURN, J.J.; SALAS, V. y SANTILLANA, 1. (1982b): La actividad econmicofinanciera de la empresa espaola en la crisis. Especial referencia a las pequeas y medianas empresas. I.M.P.I.
DURN, J.J.; SALAS, V. y SANTILLANA, 1. (1985): La formacin de capital
en la economa espaola en el contexto de la crisis (Estructura Impositiva,
Ahorro e Inversin). Monografa no 36, Ito. de Estudios Fiscales.
DURN, J.J. y LAMOTHE, P. (1986): "Anlisis emprico del comportamiento
econmico-financiero de las grandes empresas espaolas participadas por el
capital extranjero". Investigaciones Econmicas.
Epoca. Suplemento, pp.
215-230.
DURN, S. (1983: La empresa ante el riesgo. Ibrico Europea de Ediciones.
Madrid.
EDMISTER, R.O. (1972): "An Ernpirical Test of Financial Ratio Analysis for Small
Business Failure Prediction". Journal of Finance and Quantitative Analysis,
March.
EISENBEIS, R. (1976): "Control Size, Groth and Financial Performance in the
Firm". Journal of Financial and Quantitative Analysis, January, pp. 1.309-1.320.
ELLIOT, J.W. (1972): "Control Size, Growth and Financial Performance in the
Firm". Journal of Financial and Quantitative Analysis, Enero, pp. 1.309-1.320.
ELTON, E.J. y GRUBER, M.J. (1971): "lmproved Forecasting Through the Desing of Homogeneous Groups". Journal of Business, no 44, October, pp.
432-450.
Bibliografa
347
ESCORSA, P. y HERRERO, J. (1983): "La relacin estructura-resultados en los

sectores industriales espaoles". Cuadernos Econmicos del I.C.E. no 22-23.
ESCORSA, P. y HERRERO, J. (1986): "Estrategia y polticas para la industria
espaola: una aproximacin metodolgica". lnvestigaciones Econmicas, 2"
Epoca, Suplemento, pp. 337-350.
ESPlTlA ESCUER, M . A . (1984): "Inflacin y estructura econmica financiera
de la industria espaola (1962-1981)". Cuadernos Aragoneses de Economa,
no 8.
ESPlTlA ESCUER, M . (1985): "Rentabilidad y coste del capital de la empresa
espaola no financiera (1962-1981)". 11 Congreso de Economa y de Economistas de Espaa. Pas Vasco, Noviembre 1986.
ESPlTlA ESCUER, M . A . (1986):,"El ratio "q" como instrumento de anlisis financiero". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, no 49, pp. 132.157.
ESPlTlA E., M . y SALAS F., V. (1986): "q" de Tobin y regulacin: Aplicacin
al sector elctrico espaol". lnvestigaciones Econmicas, 2a Epoca, Suplemento, pp. 275-293.
ESPlTlA E., M . ; SALAS F., V. y YAGUE, MaJ. (1986): "Generacin y reparto
de beneficios en los mercados industriales espaoles: contraste emprico a
partir del ratio "q". lnvestigaciones Econmicas, 2" Epoca, Suplemento, pp.
197-214.
EVERIT, B.S. (1978): Graphical Techniques for Multivariate Data. Heinemann Educational Books. London.
FALK, H. y HEINTZ, J. (1975): "Assesing lndustry Risk by "Ratio Analysis".
The Accounting Review, October, pp. 758-779.
FAMA, E.F. (1970): "Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work". The Journal of Finance, May, pp. 383-417.
FAMA, E.F. (1974): "The Empirical Relationship Between the Dividend and Investment Decisions of Firms". American Economic Review, June, pp. 304-318.
FAMA, E.F. (1980): "Agency Problems and the Theory of the Firm". Journal of
Political Economy (88). April, pp. 288-307.
FAMA, E.F. y McBETH, J.J. (1973): "Risk Return and Equilibrium: Empirical
Test". Journal of Political Economy, Vol. 81, no 3, May-June, pp. 603-37.
FARIfiAS, J.C. y ROMERO, L.R. (1985):Rentabilidad y crecimiento de las grandes empresas industriales espaolas en comparacin con las de la C.E.E.
(1973-1982). Fundacin Empresa Pblica. Doc. no 85-05, Diciembre.
FERNNDEZ ALVAREZ, A . I . (1985): La prediccin del fracaso empresarial. Un
modelo para la jerarquizacin de riesgos en una institucin financiera. Tesis
Doctoral, sin publicar.
FERNNDEZ ALVAREZ, A.I. (1986): "El diagnstico financiero de la empresa.
Nuevas tendencias en el anlisis". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, no 49, pp. 113-131.
FERNNDEZ PIRLA, J . M ? (1974): Economa y gestin de la empresa. Ed. ICE.
Madrid.
FERRANDO B., M. y FERNNDEZ B., M . (1986): "Estudio analtico del efecto de palanca en la empresa". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, no 50, Mayo-Agosto, pp. 345-377.
348
Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de /a empresa
FERRI, M . y JONES, W. (1979): "Determinants of Financial Structure: a New

Methodological Approach". Journal of Finance.
FINNERTY, J.D. (1986): Corporate Financial Analysis. McGraw-Hill.
FISHER, I.N. y HALL, G.R. (1969): "Risk and Corporate Rates of Return". Quarterly Journal of Economics, February, pp. 79-92.
FLANNERY, M . J . (1986): "Asymmetric lnformation and Risk Debt Maturity Choice''. Journal of Finance, Vol. 41, no 1, March, pp. 19-37.
FLORES CABALLERO, M . (1986): "La contabilidad de la Inflacin. Mtodos
y teoras". Revista Tcnica Contable, no 451, Julio.
FONDEVILLA ROCA, R. (1985): Diagnstico financiero de la empresa.
Vicens-Vives.
FONDEVILLA ROCA, E. (1986): "El diagnstico financiero". Revista Espaola
de Financiacin y Contabilidad. Vol. 15, no 49, pp. 89-112.
FORGY, E.N. (1965): "Cluster Analysis of Multivariate Data: Efficiency versus
lnterpretability of Classification". Biometrics, 21, pp. 768-780.
FOSTER, G. (1978): Financial Statement Anabis. PrenticeHall. Englewood C l i , N.J.
FRECKA, T.J. y HOPWOOD, W.S. (1983): "The Effects of Outliers on the Crosssectional Distributional Properties of Financial Ratios". Journal of Accounting Review, Vol. 58, no 1, January.
FRECKA, T.J. y LEE, Ch.F. (1983): "Generalized Financial Ratio Adjustment Processes and their Implications". Journal of Accounting Research, Vol. 21, no
1, Spring, pp. 308-316.
FREEMAN, R.N. (1983): "Alternative Measures of Profit Margin: an Empirical
Study of The Potencial lnformation Content of Current Cost Accounting". Journal of Accounting Research, Vol. 21, Spring, pp. 42-64.
FRUHAN, W.E. (1979): Financial Strategy Studies in the Creation Transfer and
Destruction of Shareholder Value. Richard D. Irwin.
FURSTENBERG, G . M . , von; MALKIEL. B.G. y WATSON, H.S. (1979): "Expectation, Tobin's and lndustry Investment". Journal of Finance, 34 May, pp.
549-61.
GARCIA DURN. J.A. (1976): "Organizacin industrial espaola". Cuadernos
de Economa, no 11.
GARCIA ECHEVARRIA, S. (1983): "La productividad como magnitud de medida de los procesos econmicos". Comunicacin presentada al II Congreso
de la A.E.C.A. Tenerife. Septiembre. En: Instituto de Planificacin Contable
(1986).
GENESCA, G.E. y GRIFELL, T.E. (1983): "Metodologa para el clculo de los
indicadores de productividad global". Comunicacin presentada al II Congreso de la AECA. Tenerife. Septiembre. En: Instituto de Planificacion Contable
(1986).
GITMAN, L. (1978): Fundamentos de Administracin Financiera. Ed. Harla.
Mxico.
GOLDSCHMIDT, Y. y A D M O N , K. (1977): "Profit Measurement During Inflation Accounting Economics and Financial Aspects". John Wiley and Sons,
Inc. New York.
GOMBOLA, M . J . y KETZ. J.E. (1981a): "Alternative Measures of Cash-Flow:
Bibliografa
349
GOMBOLA, M . J . y KETZ, J.E. (1981b): "Alternative Measures of Cash-Flow:

Part II", Cash-flow, November, pp. 39-42.
GOMBOLA, M.J. y KETZ, J.E. (1983): "A note on cash-flow and Classification Patterns of financia1 Ratios". The Accounting Review, Vol. 58, no 1, January, pp. 105-114.
GMEZ BEZARES, F. (1981):"Anlisis multivariante. Descripcin y fundamentos". Boletn de Estudios Econmicos, Vol. 36, no 113. Agosto, pp. 233-257.
GONEDES, N.J. (1973):"Properties of Accounting Numbers: Models and Tests",
Journal of Accounting Research, Vol. 11 (21, Autumn.
GONEDES, N.J. 11974): "Capital Market Equilibrium and Annual Accounting
Numbers: Empirical Evidence", Journal of Accounting Research, Spring, pp.
26-62.
GONEDES, N.J. y DOPUCH, N. (1979): "Economic Analyses and Accounting
Techniques: Perspectives and Proposals", Journal of Accounting Research,
17, pp. 384-410.
GONZLEZ GARCIA, J.A. (1982): "La rentabilidad financiera como apalancamiento de la rentabilidad econmica". Tcnica Contable, no 402, Junio, pp.
203-206, 214.
GONZALO ANGULO, J.A. (1981):"Tendencias de la informacin empresarial".
Revista Tcnica, Instituto Censores Jurados de Cuentas, no 4, pp. 19-40.
GOWER, J.C. (1967): "A Comparison of some Methods of Cluster Analysis".
Biometrics, 23, pp. 623-637.
GREEN, P.; FRANK, E. y ROBINSON, P. (1967): "Cluster Analysis in Test Market
Selection". Management Science, Vol. 13, no 8, April, pp. B-387, B-401.
GREENBERG, E.; MARSHALL, W. y YAWITZ, J. (1978): "The Technology
of Risk and Return". American Economic Review, pp. 241-251.
GROSSMAN, D.P. y STIGLITZ, J.E. (1977): "On Value Maximization and Alternative Objectives of the Firm". The Journal of Finance, Vol. 32, May, pp.
389-402.
GUARNIZO GARCIA, J. (1983): "Inflacin y los informes financieros". Comunicacin presentada al II Congreso A.E.C.A. Tenerife, Septiembre. En: Instituto de Planificacin Contable (1986).
GUPTA, M.C. 11969): "The Effect of size Growth and lndustry of the Financial
Structure of Manufacturing Companies". Journal of Finance, June, pp. 517-529.
GUPTA, M.C. y HUEFNER, R.J. (1972): "A Cluster Analysis Study of Financial
Ratios and Industry Characteristics". Journal of Accounting Research, Spring,
pp. 77-95.
GUTIRREZ VIGUERA, M . (1984): "La contabilizacin de la operacin de leasing desde la vertiente del arrendatario". Tcnica Contable, n" 422, Febrero.
GUTIRREZ, F. y FERNNDEZ, E. (1985): "La empresa Espaola y su financiacin (1963-1982)". Banco de Espaa, Servicio de Estudios. Estudios Econmicos, no 38.
HALEY. Ch. y SCHALL, L. (1978): "Problems with the concept of the Cost of
Capital". Journal of Financial and Quantitative Analysis, December.
HALEY, Ch. y SCHALL, L. (1979): The Theory of Financial Decisions.
McGraw-Hill.
350
HALEY, Ch. y SCHALL, L. (1983): Administracin Financiera. Ed. McGraw-Hill.

Mxico.
HALL, M . y WElSS (1967): "Firrn Size and Profitability". Review of Econornics
and Statistics, Vol. 49, no 3, August, pp. 319-331.
HALPERN, P. (1983): "Corporate Acquisitions: A theory of Special Cases? A
Review of Event Studies Applied to Acquisitions". Journal of Finance, %l.
38, no 2, May, pp. 297-317.
HAMADA, R.S. (1969): "Portfolio Analysis, Market Equilibriurn and Corporate
Finance". Journal of Finance, Marzo, pp. 13-31.
HAMADA, R.S. (1972): "The Effect of the Firrn's Capital Structure on the Systernatic Risk of Cornrnon Stocks". The Journal of Finance, May, pp. 435-452.
HAMPTON, J.J. (1983): Financial Decision Making. Concepts, Problerns and
Cases. 3rd. Ed. Prentice-Hall Co., Inc.
HARMAN, H. (1967, 1976, 1980"): Modern Factor Analysis. University of Chicago Press. Chicago ( * Versin en castellano, Ed. Salts. Madrid).
HARRIS. J.M.; ROSENFELDT, R.L. y COOLEY. P.L. (19831: "Evidence of Financial Leverage Clientels". Journal of Finance, Vol. 38, no 4, Septiembre,
PP. 1.125-1.132.
HASSEL, J.M. y JENNINGS, R.H. 11986): "Relative Forecast Accoracy and
the Tirning of Earning Forecasting Announcernents". The Accounting Review,
Vol. 61, no 1, January, pp. 58-75.
HAUGEN, R.A. y SENBET, L.W. (1986): "Corporate Finance and Taxes: A Review". Financial Managernent, Autumn, pp. 5-21.
'AWKINS, F. (1982): "Tobin's Marginal "q" and Averaged 'q': A Neoclasical Interpretation". Econornetrica, Vol. 50, no 1.
. .AWKINS, D.F. (1984): "Toward the new Balance Sheet". H a ~ a r d
Business Review, no 6, Nov-Dic, pp. 156-163.
HEINKEL, R. (1982): "A Theory of Capital Structure Relevante Under Irnperfect Inforrnation". Journal of Finance, Vol. 37, no 5, Decernber, pp. 1.141-1.150.
HELFERT, E. (1974): Methodes dlAnalyse Financiere. Editions dlOrganization.
2" Ed. Pars.
HILL, N.C. y STONE, B.K. (1980): "Accounting Betas, Systernatic Operating
Risk and Financial Leverage: a Risk Cornposition Approach to fhe Deterrninants of Systernatic Risk". Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.
15, no 3, Septernber, pp. 595-633.
HIRSCHEY, M . y WICHEM, D. (1984): "Accouting and Market Value Measures of Profitability: Consistency, Determinants and Uses". J w r n a l of Business Statistics, Vol. 2, no 4, Oct. pp. 375-383.
HITE, G.L. (1977): "Leverage, Output Effects and the M M Theorerns". Journal
of Finance Econornics, 4, pp. 177-202.
HOLLAND, D. (1984): Measuring Probitability and Capital Cost. ' ewington Books.
HORRIGAN, J.O. (1965): "Some Ernpirical Bases of Financian Ratio Analysis".
The Accounting Review, July, pp. 558-5168,
HORRIGAN, J.O. (1966): The Deterrnination of Long-terrn Credit Standing With
Financial Ratios. Ernpirical Research in Accounting, Selected Studies. Supplement to Journal of Accounting Research, 4, pp. 44-62.
Bibliografa
351
HORRIGAN, J.O. (1968): A Short History of Financial Ratio Analysis. The Accounting Review, 43, April, pp. 28494.
HOTELLING, H. (1933): "Analysis of a Complex of Statistical Variables into Principal Components". Journal Educational Pyschology, 24 (6) pp. 417-441.
HUDSON, J. (1987): "The Age Regional, and Industrial Structure of Company
Liquidations". Journal of Business Finance and Accounting, 14 (2) Summers,
PP. 199-213.
HUFFMAN, L. (1983): "Operation Leverage, Financial Leverage and Equity Risk".
Journal of Banking and Finance, 7, pp. 197-212.
HURDLE, G. (1974): "Leverage, Risk, Market, Structure and Profitability". Review.of Economics and Statistics, November, pp. 478-485.
IMEL, l. y HELMBERGER, P. (1971): "Estimation of Structure Profit Relationship Whit Application to the Food Processing Sector". American Economic
Review, Vol. 61, no 4, pp. 614-627.
INSTITUTO DE LA MEDIANA Y PEQUENA EMPRESA INDUSTRIAL
(l.M . P. l.) (1983): Anlisis de la situacin econmico-financiera de la empresa
industrial espaola, segn su tamao. Madrid.
INSTITUTO DE PLANlFlCAClON CONTABLE (1983: Ponencias y Comunicaciones del I Congreso de A.E.C.A. Ministerio de Economa y Hacienda. Madrid.
iNSTlTUTO DE PLANlFlCAClON CONTABLE (1986): Ponencias y Cornunicaciones del II Congreso de A.E.C.A. Ministerio de Economa y Hacienda. Madrid.
JAEDICKE, R.K. y ROBICHEK, A.A. (1964): "Cost-Volume-Profit Analysis under Conditions of uncertainty". Accounting Review, Vol. 39, Octubre.
JAFFE, A.B. (1986):"Technological Opportunity and Spillovers of R and D: Evidence From Firms' Patents, Profits, and Market Value". The American Economic Review, Vol. 76, no 5, pp. 9841.001.
JAIN, P.C. (1986): "Relation Between Market Model Prediction Errors and Omitted Variables: A Methodological Note". The Journal of Accounting Research,
vol. 24, no 1, Spring, pp. 187-193. JALILVAND, A. y HARRIS, R.S. (1984): "Corporate Behavior in Adjusting Capital Estructure and Dividend Policy: An Econometric, Study". Journal of Finance, 39, pp. 127-147.
JAUMANDREN, l. y G. MATO (1985): Concentracin industrial en Espaa
(1973-81). Fundacin Empresa Pblica. Programa de investigaciones econmicas. Documento de trabajo.
JEAN, W.H. (19761: Teora Analtica de la Financiacin. Ariel. Barcelona.
JENSEN, R.E. (1971): "A Cluster Analysis Study of Financial Performance of
Selected Business Firms". The Accounting Review, January, pp. 36-56.
JENSEN, M.C. (1972): "Capital Markets: Theory and Evidence". Bell Journal
of Economics and Management Science, Auturnn 1972, pp. 357-98.
JENSEN, M.C. y MECKLING, W. (1976): "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency cost and Capital Structure". Journal of Financial Economics,
3 October, pp. 305-360.
JONES, E.; MASON, S. y ROSENFELD, E. (1984):"Contingent Claims Analysis
of Corporate Capital Structure: An Empirical Investigation". Journal of Finance,
Vol. 29, no 3, July.
352
JOHNSON, S.C. (1967): "Hierarchical Clustering Schemes". Poychometrica, 32,

pp. 241-254.
JOHNSON, C.I. (1975): Ratio Analysis and The Prediction of Firm Failure. The
Journal of Finance, 25 Dic., pp. 1.169-72.
JOHNSON, W.B. (1979): "The cros-Sectional Stability of Financial Patterns".
Journal of Business Finance and Accounting, Summer, pp. 207-214.
JORESKOG, K.G. (1969): "A General Approach to Confirmatory Maximun Likelihood Factor Analysis". Psychometrika, 34, pp. 183-202.
KAISER, H.F. (1958): "The Varimax Criterion for Analytic Rotation in Factor
Analysis". Pyscometrika, 23 (31, pp. 187-200.
KENNEDY, Ch. y THIRLWALL, A.P. (1972): "Suweys in Applied Economics:
Technical Progress". The Economic Journal, March, pp. 11-72.
KENNEDY, H.A. (1975): "A Behavioral Study of the Usefulness of Four Financial Ratios". Journal of Accounting Research, Spring, pp. 97-116.
KEOWN, A.J.; PINKERTON, J.M. y CHEN, S.N. (1987): Portfolio Selection
Based Upon PIE Ratios: Diversification, Risk Decomposition and Implications.
Journal of Business Finance and Accounting 14 (2) Summers, pp. 187-198.
KETZ, J.E. (1978): "The Validation of come General Prive Level Estimating Models". The Accounting Review, October, pp. 952-960.
KETZ, J.E. y KOCHAENK, R.F. (1982): "Assesing a Company's Real Financial
Health". Financial Executive, July.
KIM, E.H.; LEWELLEN y McCONNELL, J.J. (1979):"Financial Leverage Clienteles: Theory and Evidence". Journal of Financial Economics, March.
KIM, J. y MUELLER, C.W. (1978a): lntroduction to Factor Analysis. Sage Publications. Beverly Hills.
KIM, J. y MUELLER, C.W. (1978b): Factor Analysis. Sage Publications. Beverly Hills.
KON, S.J. (1984): "Models of Stock Returns. A Cornparison". Journal of Finance, Vol. 39, no 1, March, pp. 147-165.
KOUTSOYIANNIS, A. (1978): "Managerial Job Security and the Capital Structure of Firms". The Manchester School of Economic and Social Studies, March,
pp. 51-75.
KOUTSOYIANNIS, A. (1982): Non-price Decisions. The Firm in a Modern Cont e a , McMillan Press, Ltd.
KRAUS, A. y LITZENBERGER, R. (1973): "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage". Journal of Finance, 28, September, pp. 911-922.
LAFUENTE, A. y SALAS, V. (1983): "Concentracin y resultados de las empresas en la Economa Espaola". Cuadernos Econmicos de ICE, no 22-23.
LAFUENTE, A.; SALAS, V. y YAGUE, M .J. (1983): Actividades de I + D y dimensin empresarial en la industria Espaola. Economa industrial, no 230.
LAFUENTE, A.; SALAS, V. y YAGUE, M.J. (1985): Productividad, Capital tecnolgico e investigacin en la Economia Espaola. Ed. MINER.
LANCE, G.N. y WILLIAMS. W.T. (1967): "A General Theory of Classificatory
Sorting Strategies. l. Hierarchical Systems". Cornputer Journal, 9, pp. 373-380.
LARGAY, J.A. (1980): "Cash-Flows, Ratio Analysis and the W.T. Grant Cornpany Bankrupc+yf'. Financial Analyst Journal, July-August.
Bibliografa
353
LEBART, L.; MORINEAU, A . y FENELON, J.P. (1979, 1982, 1985"): Traiternent

des Donnes Statistiques, Pars, Durnod. ( * Versin en castellano. Ed. Marcombo. Barcelona).
LEE, Ch. y ZUMWALT, J.K. (1981): "Association Between Alternative Accounting Profitability Measures and Security Returns". Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol. 16, pp. 71-93.
LEE, C.F. y JUNKUS, J.C. (1983): "Financia1 Analysis and Planning: An Overview". Journal of Economics and Business.
LEE, C.J. (1984): "The Speed of Adjustrnent of Financial Ratios: An Error in Variable Problern". Journal of Accounting Research, Vol. 22, no 2, Autumn.
LEE, C.J. (1987):"Fundamental Analysis and the Stock Market". Journal of Business Finance and Accounting.
LEMILLS, K.W. (1970): "The Valuation of Liquidity: An Analytical Study". Journal
of Accounting Research, Spring, pp. 47-77.
LEROY, S.T. (1982):"Expectations Models of Asset Prices: A Surney of Theory".
Journal of Finance, Vol. 37, no 1, March, pp. 185-217.
LEV, B. (19691: "lndustry Averages as Targets for Financial Ratios". Journal of
Accounting Research, Autumn.
LEV, B. (1974): "On the Association Between Operating Levemge and Risk". Journal of Financial and Quant Analysis, September, pp. 627-642.
LEV, B. (1978):Anlisis de estados financieros: un nuevo enfoque, ESIC. Madrid.
LEV, B. y SUNDER S. (1979): "Methodogical Issues in the Use of Financial Ratios". Journal of Accounting and Econornics, pp. 187-210.
LEVY, A . (1982): "De la notion de valeur ajoute a celle de volurne ajoute. Revue francaise de cornptabilit, Diciembre, pp. 538-42.
LEVY, H. y BROOKS, R. (1986): "Financial Break-Even Analysis and the Value
of the Firrn". Financial Managernent, Autumn, pp. 22-26.
LEVY, H. y SARNAT, M . (1978): Capital investment and Financial Decisions.
Prentice-Hall Internacional, Inc. London.
LIBBY, R. (1975):"Accounting Ratios and the Prediction of Failure: Sorne Behavioral Evidence". Journal of Accounting Research, Spring, pp. 150-161.
LIBBY, R. (1979):"Bankers and Auditors Perceptions of the Message Cornrnunicated by the Audit Report". Journal of Accounting Research, Spring, pp.
99-122.
LINCOLN, M. (1984): "An Ernpirical Study of the Usefulness to Described Levels of lnsolvency Risk". Journal of Banking and Finance, Vol. 3, no 2, June,
PP. 321-340.
LINDERBERG, E.B. y ROSS, S.A. (1981): "Tobin's "q" Ratios and Industrial
Organization". Journal of Business, 54, pp. 1-32.
LINTNER, J. (1965): "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
lnvesstments in Stock Portfolios and Capital Budgets". The Review of Econornics and Statistics, 1, pp. 13-37.
LITZENBERGER, R. y JOY, O.M.(1973):"lnter-lndustry Profitability Under Uncertainty". Western Econornic Journal, September, pp. 338-349.
354
LIVINGSTONE, J.L. y SALAMON, G.L. (1970): "Relationship between the Accounting and the Interna1Rate of Return Measures: a Synthesis and an Analysis". Journal of Accounting Research, Vol. 8, Autumn, pp. 199-216.
LOPEZ DIAZ. A. (19751: "Anlisis contable de la productividad". Esic-Market;
Octubre, 74-Enero, 75.
MACHLUP. F. (1979): "Teoras de la empresa: marginalista, behaviorista, gerencial". Revista Espaola de Economa, Mayo-Agosto, pp. 163-184.
McQUEEN, J. (1967): "Come Methods for Classification and Analysis of Multivariate Observations". Proceding 5th Berkeley Symposium. 1.
MADER, F. (1975): "Les Ratios et L'analyse de Risque". Analyse Financiere, 2'
Trimestre 1975, pp. 8-18.
MAKHIJA, A.K. y THOMPSON, H.E. (19861: "Some Aspect of Equilibrium
for a Cross-Section of Firms Signalling Profitability with Dividends: a Note';
Journal of Finance, Vol. 41, no 1, March, pp. 249-253.
MALLO RODR~GUEZ,C. (1983): "Por un planteamiento prctico de la medida
y utilizacin de la productividad en la empresa". Comunicacin presentada
al I Congreso de la A.E.C.A. Tenerife, Septiembre. En: Instituto de Planificacin Contable (1986).
MALONEY, K.I.; MARSHALL, W.J. y YAWITZ, J.B. (1983): "The Effect of
Risk on the Firm's Optional Capital Stock: A Note". Journal of Finance, Vol.
38, no 4, September, pp. 1.279-1.284.
MANCKE, R.B. (1974): "lnterfirm Profitability Diferences: A New lnterpretation
of the Evidence". The Quarterly Journal of Economics, 88, May, pp. 181-193.
MANDELKER, G. y RHEE, S.G. (1981): "The lmpact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock". Journal
of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 19, no 1, March, pp. 45-57.
MAO, J. (1975): Anlisis financiero. Ed. Ateneo. Buenos Aires, 2" Ed.
MARAVALL, F. (1976): "Crecimiento y dimensin de las grandes empresas industriales espaolas". Investigaciones Econmicas, no 1.
MARAVALL. F. y RODR[GUEZ DE PABLO, J. (1982): Exportacin y tamao
de las empresas industriales espaolas. I .M. P.I.
MARAVALL. F. y PREZ SIMARRO, R. (1984): "La relevancia o irrelevancia
de la escala y del tamao ptimo de la produccin". Informacin Comercial
Espaola, Julio, pp. 109-125.
MAROTO ACN, J.A. (1983): "Posibilidades y limitaciones del excedente de productividad global (E.P.G.), en la medida de la rentabilidad empresarial". Comunicacin presentada en el II Congreso de la AECA. Tenerife. Septiembre.
En: Instituto de Planificacin Contable (1986).
MARSCH, P. (1982): "The Choice Between, Equity and Debt: An Empirical
Study". The Journal of Finance, Vol. 37, no 1, March, pp. 121-144.
MARTIN, C. y ROMERO, L.R. (1983): "Un anlisis discriminante sobre el comportamiento diferencial de las empresas industriales espaolas con capital extranjero''. Cuadernos Econmicos de Informacin Comercial Espaola, no 22-23.
MARTINEZ
ARIAS, A. (1985): "El anlisis de la gestin empresarial a travs
de la magnitud valor aadido". Revista Tcnica, 12.
Bibliografa
355
MARTINEZ MONGAY, C. (1986): "El anlisis de las diferencias de eficiencia entre

empresas. Aplicacin de un modelo econorntrico a la pyme espaola en 1980".
lnvestigaciones Econmicas, 2" Epoca, Suplemento, pp. 259-273.
MART~NEZRAMOS, E. (1984): "Aspectos tericos del anlisis Cluster y aplicacin a la caracterizacin del electorado potencial de un partido". En: Snchez Carrin, J.J. (Ed). (1984).
MASULIS, R.W. (1983): "The irnpact of Capital Structure Change on Firm Vah e : Some Estimates". Journal of Finance, Vol. 38, no l,March.
MAXWELL, A.E. (1977): Multivariate Analysis in Behavorial Research. Chapman and Hall. London.
McDANIELI, W.M. (1984): "Operating Leverage and Operating Risk". Journal
of Business Finance and Accounting 11 II), Spring.
McDONAL, B. y MORRIS, M . H . (1984): "The Statistical Validity of the Ratio
Methods in Financial Analysis: An Ernpirical Exarnination". Journal of Finance and Accounting 11 (11, Spring.
MEDOFF, J.L. y ABRAHAM, K.G. (1980): "Experience, Performance and Earningr'. Quarterly Journal of Economics 95, December, pp. 703-736.
MNDEZ, T. (1975): Economas de escala en la industria. Instituto de Estudios
Econmicos. Madrid.
MEIXIDES, A. (1983): "Factores explicativos de la estructura salarial industrial:
una aproximacin al caso espaol". Investigaciones Econmicas, no 22.
MERCHANT, K.A. (1981): "The Desing of the Corporate Budgeting System:
lnfluences on Managerial Behavoir and Performance". The Accounting Review, October, pp. 813-829.
MILES, J.A. (1986):"Growth Options and the Real Deterrninations of Systematic Risk". Journal of Business Finance and Accounting, 13, 1, Spting, pp.
95-105.
MILLER, M . (1977): "Debt and Taxes". Journal of Finance, 32, May, pp. 261-275.
MOCHON MORCILLO, F. (1979): "Teoras alternativas de la empresa. (Introduccin y seleccin de articulas): Revista de Economa Poltica. Mayo-Agosto.
MODIGLIANI, F. y MILLER, M . H . (1958): "The Cost of Capital Corporation
Finance and the Theory of Investrnent". American Economic Review, June,
PP. 261-297.
MODIGLIANI, F. y MILLER, M . H . (1963): "Corporate lncome Taxes and the
Cost of Capital: A Correction". Arnerican Econornic Review, June.
MODIGLIANI, F. y MILLER, M . H . (1968): "The cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investrnent" Arnerican Econornic Review, Vol. 48,
no 3, June, pp. 261-297.
MODIGLIANI, F. y COHN, R. (1979): "lnflation, Rational Valuation and the Market". Financial Analyst Journal, 35.
MODIGLIANI, F. (1982): "Debt Dividend Policy Taxes, lnflation and Market Valuation". Journal of Finance, 34, May, pp. 255-273.
MOHR, R . M . (1985): "The operating Beta of a U.S. Multi-Activity Firrn: An Empirical Investigation". Journal of Business Finance and Accounting. 12 (4) Winter, pp. 575-593.
356
MONTESINOS JULVE, V. (1984): "Normas contables internacionales. Norma

no 17. Tratamiento contable del leasing". Tcnica contable no 421.
MORENO LUZN, M ? D. (1984): "Costes de agencia y poltica de endeudamiento empresarial". Esic-Market, Julio-Septiembre.
MOR/N, R.A. y FERNNDEZ, A. (1983): "Risk Aversion Revisited". Journal
of Finance, Vol. 38, no 4, Septiembre, pp. 1.201-1.216.
MORRISON, D.G. (1967): "Measurement Problems in Cluster Analysis". Management Science, Vol. 13, August.
MOSSIN, J. (1966): "Equilibrium in a Capital Asset Market". ~conometrka,4,
pp. 768-783.
MOYER, R.E.; McGUIGAN, J.R. y KRETLOW, W.J. (1981):Contemporary Financial Management. West Publishing Company.
MUELLER, D. (1986): The Modern Corporation. Nheatsheaf Books, Itd.
MULFORD, C. (1985): "The lmportance of a Market Value Measurement of Debt
in Leverage Ratios: Replication and Extensions". Journal of Accounting Research, Autumn, pp. 897-906.
MURPHY, K. (1985): "Corporate Performance and Managerial Remuneration:
An Empirical Analysis". Journal of Accounting Economics, 7, April, pp. 11-42.
MYERS, B. (1986): "The lnformation Contents of FAS 33 Returns on Equity".
The Accounting Review, Vol. 61, no 2, April, pp. 273-287.
MYERS, S. y TURNBULL, S.M. (1977): "Capital Budgeting and the Capital
Asset Pricing Model: Good News and Bad News". Journal of Finance. Vol.
32, no 2, May, pp. 321-336.
MYERS, S. (1977): "Determinants of Corporate Borrowing". Journal of Financial Economics, 5, pp. 147-175.
MYERS, S. (1977): "The Relationship Between Real and Financia1 Measures of
Risk and Return". En: Bicksler y Friend (eds.).
MYERS, S. (1984): "The Capital Structure Puzzle". The Journal of Finance, Vol.
39, no 3, July.
NARVAIZA SOLIS, J.L. (1981): "El anlisis factorial: expansin grfica e intuitiva". Boletn de Estudios Econmicos, Vol. 36, no 113, Agosto.
NARVAIZA SOLIS, J.L. (19861: Componentes principales. Tesis doctoral. Captulo III. Sin publicar. Universidad Comercial Deusto.
NARAYANAN, M.P. (1985): "Managerial lncentives for Short-term Result". Journal of Finance, Vol. 40, no 5, December, pp. 1.469-1.483.
NERLOVE, M , (1968): "Factors Affecting Differences Among Rates of Return
on lnvestments in Individual Common Stocks". Review of Economis and Statistics, Vol. 50, August, pp. 312-335.
NEVEU, R.P. 11985): Fundamentals of Managerial Finance. South-Western Publishing, co. 2nd ed. Cincinati, Ohio, pp. 100-104.
NUNTHRAPAKORN, T. y MILLAR, J.A. (1987): "Changing Prices Accounting Earnings and Systematic Risk". Journal of Business Finance and Accounting, 14, Spring.
OHLSON, J.A. (1979): "Risk, Return, Security Valuation and the Stochastic Behavoir of Accounting Numbers". Journal of Financial and Quantitative Analysis,
June, pp. 317-336.
"7
=
3
-0
m
O
4
*
n
=
m
O
Bibliografa
357
ONTIVEROS, E. y BERGES, A. (1984): "Estructura financiera de las empresas

multinacionales en Espaa". Informacin Comercial Espaola. Diciembre, pp.
99-108.
ORCUT, G.H.; WA7TS. H.W. y EDWARDS, J.B. (1968): "Data Aggregation
and lnformation Loss". American Economic Review, Sept. pp. 773-787.
PARES, A. (1979): "The Return on Equity Descomposition (ROED) Analysis: Its
lmportance to Financial Analysis and to the Finance and Economics Literature". Working Paper no 11-79.
PARKER, J.E. (1977):"lmpact of Price Level Accounting". The Accounting Review, January, pp. 69-96.
PASTENA, V. y RULAND, W. (19861: "The MergerIBankruptucy Alternative".
The Accounting Review, Vol. 61, no 2, April, pp. 288-301.
PEARSON, K. (1904): "On Lines and Planes of Closest Fit to Systems of Point
in Space". Phil. Mag. Ser. 6, 2 (111, pp. 559-572.
PEAVI, J . M . (1%): "Modern Financial Theory Corporate Strategy and Public
Policy: Another Perspective". Academy of Management Review, Vol. 9, pp.
152-157.
PEAVY, J.W. y GOODMAN, D.A. (1985): "How lnflation Risk and Corporate
Profitability Affect Common Stock Returns". Financial Analysts Journal, September, pp. 59-65.
PEDRET YEBRA. R. (a): Anlisis multivariable. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad de Barcelona.
PEDRET YEBRA. R. (b): Anlisis factorial, componentes principales, correspondencias. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad
de Barcelona.
PEDRET YEBRA. R. (c): Rotacin octogonal. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad de Barcelona.
PEDRET YEBRA, R. (d): Anlisis de grupos, tipologia y segmentacin. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad de Barcelona.
PENMAN, S.H. (1983: "The Predictive Content of Earnings Forecasts and Dividen~".Journal of Finance, Vol. 38, no 4, September, pp. 1.101-1.192.
PERCIVAL, J.R. 11974): "Operating Leverage and Risk". Journal of Business
Research, Vol. 2, no 1, April.
PREZ CARBALLO, A. y J. y VELA SASTRE, E. (1981): Gestin financiera
de la empresa. Alianza. Madrid.
PREZ GOROSTEGUI, E. (1982): La informacin y su incidencia en el precio
de los ttulos en el mercado de valores. Bolsa de Madrid. Estudios burstiles.
Servicio de Estudios.
PERIS, S. y PUIG, J.V. (1983): "Un modelo integrado de medicin de la productividad en la empresa: consideracin de los efectos fsicos, econmicos
y financieros". Comunicacin presentada al II Congreso de la AECA. Tenerife. Septiembre. En: Instituto de Planificacin Contable (1986).
PETERSEN, R.J. (1973): "General Price-Level lmpact on Financial Information".
The Accounting Review, January, pp. 34-143.
PETITBO, A. (1984: "La rentabilidad de las grandes empresas industriales espaolas. Aproximacin al estudio de algunas variables explicativas". En: Estudios de Economa Industrial Espaola, MINER.
358
PEYRARD, J. (1983): Analyse Financiere. Nouveau Plan Comptable. Libraire Vuibert. Pars.
PHILIPPATOS, G.C. (1979): Fundamentos de administracin financiera. Texto
y casos. Mc Graw-Hill. Mxico.
PIEDRA HERRERA, F. (1987): "En torno al clculo del perodo medio de maduracin". En: X Aniversario de la Seccin de Empresariales. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad de La Laguna.
PINCHES, G.E. (1980): "Factors lnfluencing Classification Results from Multiple Discriminant Analysis". Journal of Business Research, 8, pp. 429-456.
PINCHES, G.E. y MINGO, K.A. (1973): "A Multivariante Analysis of lndustrial
Bonds Rating". Journal of Finance, 28, March, pp. 1-18.
PINCHES, G.; MINGO, A. y CARUTHERS, J. (1973): "The Stability of Financial Patters in Industrial Organizations". Journal of Finance, May, pp. 353-367.
PINCHES, G.E.; EUBANK, A.A.; MINGO, A. y CARUTHERS, J. (1975):"The
Hierarchical Classification of Financial Ratios". Journal of Business Research,
October, pp. 295-310.
POGUE, T.F. y SOLDOFSKY, R.M. (1969): "What's in a Bond Rating". Journal
of Financial and Quantitative Analysis, June, pp. 201-228.
POTERBA, J. M . y SUMMERS, L.H. (1983):"Dividend Taxes Corporate Investment and q". Journal of Public Econornics, 22.
PUlG ANDREU, J.V. (1981): "Los objetivos en la empresa: revisin y establecimiento de un proyecto". Tcnica contable, Octubre, pp. 185-191.
RENAU PIQUERAS, J.J. (1980): "La tesis del beneficio y la tesis de los dividendos: Aportaciones tendentes a su justificacin. Cuadernos Universitarios
de Planificacin Empresarial, Vol. 6, pp. 55-69.
RENAU PIQUERAS, J.J. y MENGUZZATO BOULARD, M. (1981): "La valoracin de las acciones en el mercado: Enfoques fundamentalista y aleatorio".
Comunicacin presentada al II Congreso A.E.C.A. Valencia. Octubre 1981. En:
Instituto de Planificacin Contable. MINECO (1983).
RICHARDSON, F. y DAVIDSON, L.F. (1984: "On Linear Discrirnination with
Accounting Ratios". Journal of Business Finance and Accounting, 11 (4). Winter, pp. 511-525.
RlBAS MIRANGELS, E. (1977): "El coste de capital y los fundamentos de la
polmica en torno a su comportamiento". Revista Espaola de Financiacin
y Contabilidad, no 22, Octubre-Diciembre, pp. 92-103.
RIVERO TORRE, P. (1975): Cash-Flow. Estado de Origen y Aplicacin de Fondos, 5" ed. A.P.D.
ROBICHECK, A.A. y COHN, R.A. (1974): "The Economic Determinants of
Systematic Risk. Journal of finance, Vol. 29, no 2, pp. 439-447.
RODRfGUEZ DE PABLO, J. (1985): "El equilibrio financiero y la formacin de
capital en las empresas". Economa industrial, Septiembre-Octubre, pp. 101-111.
RODRIGUEZ
FERNNDEZ, J.M. (1986): "Estudio emprico de la distribucin
de dividendos en la gran empresa espaola". En: II Congreso de Economa
y de Economistas de Espaa. Pas Vasco, Noviembre.
ROJO RAMIREZ, A. (1985): "Arrendamiento financiero de bienes de equipo:
como contabilizarlos". Tcnica contable, no 349, Julio.
Bibliografa
359
ROLL, R. (1977): "A Critique of the Asset pricing Theory's Tests: Part 1: On Past
and Potencial Testability of the Theory". Journal of Financial Economics, 4,
PP. 129-176.
ROLL, R. y ROSS, S.A. (1980): "An Empirical lnvestigation of the Arbitrage Pricing Theory". Journal of Finance, 35, December, pp. 1.073-1.103.
ROSENBERG, B. y McKIBBEN, W. (1973): "The Prediction of Systematic and
Specific Risk in Common Stock". Journal of Financial and Quantitative Analysis, March, pp. 371-334.
ROSS. S.A. (1976): "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing". Journal
of Economics Theory, 13, December, pp. 341-60.
ROSS, S.A. (19771: "The Determination of Financial Structure: the Incentive
- Signalling Approach". Bell Journal of Economics, 8, Spring, pp. 23-40.
ROSS, S.A. (1983): "Accounting and Economics". The Accounting Review, Vol.
58, no 2, April, pp. 375-380.
RUBINSTEIN, M. (1973): "A Mean - Variance Synthesis of Corporate Financial
Theory". Journal of Finance, 28, March.
RUBIO IRIGOYEN, G. (1986): "La crtica de Roll y la solucin de Shanken: una
aplicacin al caso espaol". Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad,
no 50, Marzo-Agosto, pp. 397-393.
RUMMEL, R.J. (1970): Applied Factor Analysis. Evanston: Northwetern. Univekity Press.
SEZ, F. (1980):"Consideraciones sobre el comportamiento sectorial de los salarios respecto a la productividad y empleo en el mercado de trabajo". Revista
de trabajo, no 59-60.
SNCHEZ CUENCA, J. (1981): "La tipologa". En: Ortega, Manual de investigacin comercial. Pirmide. Madrid.
SANZ DE LA TAJADA. L. (1981): "El anlisis multivariante". En: Ortega, Manual de investigacin comercial. Pirmide. Madrid.
SNCHEZ CARRIN, J.J. (1984): Introduccin a las tcnicas de anlisis multivariable aplicadas a las ciencias sociales. Centro de investigaciones sociolgicas. Madrid.
SNCHEZ, M.:Apuntes no publicados. Facultad de Matemticas. Universidad
de La Laguna.
SARTORIS, W.L. y HILL, N.C. (1983): "A Generalized Cash-Flow Approach to
Short-Term Financial Decisions". Journal of Finance, Vol. 38, no 2, May, pp.
349-360.
SCHNABEL, M. (1976): "Defining a Product". Journal of Business, October,
PP. 517-529.
SCOTT, D.F. (1972): "Evidence on the lmportance of Financial Structure". Financial Management, Summer, pp. 45-50.
SCOTT, J. (1976):"A Theory of Optimal Capital Structure". Bell Journal of Economics, Spring.
SCOlT, D. y MARTIN, J. (1976): "lndustry lnfluence on Financial Structure".
Financial Management, Spring.
360
SEASHORE, S.E. y YUCHTMAN, E. (1967): "Factorial Analysis of Organizational Performance". Administrative Science Quarterly, 12, December, pp.
337-395.
SEBASTIN, C. (1985): "Consistencia intertemporal de los sectores industriales espaoles". F.E.D.E.A. Doc. 85/05.
SEBASTIN, C. (1986a): "La evolucin de las tarifas y las condiciones financieras del sector elctrico: en ejercicio de simulacin". F.E.D.E.A. Doc. 86-02.
SEBASTIN, C. (1986b): "Generacin y utilizacin del excedente empresarial
en la empresa privada Espaola (1981-1984)". En: Sebastin y Servn (1986).
SEBASTIN, C. (1986~):"Algunos aspectos del comportamiento de la empresa privada en 1983 y 1984". En: Sebastin y Servn (19861.
SEBASTIN, C. y SERVEN, L. (1986): "Excedente, inversin y empleo en la
empresa espaola (1982-1984)". F. E. D.E.A.
SERRA SALVADOR, V. (1973): "La clasificacin de los elementos patrimoniales en relacin con el ajuste de estados contables al nivel general de precios".
Tcnica Contable, pp. 361-370.
SERRA SALVADOR, V. (1976): "Un planteamiento de los modelos contables
en relacin con los criterios de valoracin". Tcnica Contable, pp. 41-58.
SERRA SALVADOR, V. (1979): "Estudio de la tcnica del ajuste de los estados
contables al nivel general de precios". Tcnica contable, pp. 383-390; 416-430;
455-472.
SERVN, L. (1986): "La demanda de inversin en la industria Espaola;
1982-1984". En: Sebastin y Servn (1986).
SHALIT, S.S. y SANKAR, U. (1977): "The Measurernent of Firm Size". Review
of Economics and Statistics, August, pp. 290-298.
SHANKEN, J. (1982): "The Arbitrage Pricing Theory: Is it Testable?". Journal
of Finance, 37, pp. 1.129-1.140.
SHANKEN, J. (1985): "Multibeta CAPM or Equilibrium APT? A reply to Dybvig
and Ross". Journal of Finance, 40, pp. 1.189-1.196.
SHARPE, W.F. (1964): "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under conditions of Risk". Journal of Finance, pp. 425-442.
SHARPE, W.F. (1974): "Teora de Cartera y del Mercado de Capitales". Ed. Deusto,
Bilbao.
SHARPE, W. (1977): "The Capital Asset Pricing Model: A Multibeta Interpretation". En: levy y Sarnat (eds.): Financia1 Decision Making under Uncertainty.
Academic Press. New York.
SHASHUA, L. y GOLDSCHMIDT, Y. (1974): "An index for Evaluating Financial Performance". Journal of finance, Vol. 29, no 3, June, pp. 797-814.
SHEPHERD, W. (1972): "The Element of Market Structure". Review of Economics and Statistics, 54, Febrero, pp. 25-37.
SHEPHERD, W. (1986): "Tobin's q and the Structure Performance Relationship: Comment". The American Economic Review, Vol. 76, no 5, December,
pp. 1.205-1.213.
SHETH, J.N. (1968): Applications of Multivariate Methods in Marketing. Marketing and New Sciences of Planning.
SHETH, J.N. (1971): "The Multivariate Relation in Marketing Research". Journal of Marketing, Vol. 34, no 1, January.
SHIH, W. (1979):"A General Decision Model for Cost-Volurne-Profit Analysis under Uncertainty". Accounting Review, Vol. 54, October, pp. 687-706.
SHORT, D.G. (1978): "The lrnpact of Price-Level Adjustrnent in the Context of
Risk Assessrnent". Journal of Accounting Research, Supplernent, pp. 529-272.
SILVESTRE, P. (1986): "La Central de balances del Banco de Espaa". Revista
Espaola de Financiacin y Contabilidad, Vol. 15, no 49, Enero-Abril.
SINGH, A. y WHITTINGTON, G. (1968): Growth, Profitability and Valuation.
Carnbridge. University Press.
SMIRLOCK, M . ; GILLIGAN, T. y MARSHALL, W. (1984): "Tobin's and the
Structure-Performance Relationship". Arnerican Econornic Review, Decernber, pp. 1.051-60.
SMIRLOCK, M . ; GILLIGAN, T. y MARSHALL, W. (1986): "Tobin's and the
Structure-Performance Relationship: Reply". Arnerican Econornic Review, Decernber, pp. 211-213.
SMITH, G. (1981): "lnvestrnent and q in a Stock Valuation Model". Southern
Econornic Journal, 47, April, pp. 1.007-1.020.
SMITH, B.L. (1986): "The lnforrnation Content of Annual Earning Releises: A
Trading Volurne Approach". The Journal of Accounting Research, Vol. 24, no
1, Spring, pp. 40-56.
SMITH, D.J.; BOYES, W.J. y PESSEAU, D.E. (1975): "The Measurernent of
the Firrn: Theory and Evidence for the U.S. and U.K."
SOKAL, R.R. y MICHENER, C.D. (1958): "A Statistical Method for Evaluating
Systernatic Relationships". Univ. Kansas Sci. Bull, 38, pp. 1.409-1.438.
SOLOMON, E. y PRINGLE, J.J. (1980): An lntroduction to Financial Managernent. 2nd ed. Goodyear Publishing Cornpany Inc. Santa Mnica. California.
SOLOW, R.M. (1957): "Technical Change and the Aggregate Production Function". Review of Economics and Statistics, Vol. 39, no 3, pp. 312-320.
SPEARMAN, C. (1904): "General lntelligence Objetively Deterrnined and Measured". American Journal of Psychology, 15, pp. 201-293.
STAPLETON, R.C. y SUBRAHMANYAM, M .G. (1983): "The Market Model
and Capital Asset Pricing Theory: A Note". Journal of Finance, Vol. 38, no
5, Decernber, pp. 1.637-1.642.
STEPHENS, W. (1983): "The Lease or Buy Decision: Make the Right Choice".
Financial Executive, Vol. 51, no 5, May.
STEVENS, D.L. (1973): "Financial Characteristics of Merged Firrns: A Multivariate Analysis". Journal of Financial and Quantitative Analysis, March, pp.
149-158.
STIGLITZ, J.E. (1969): "A Re-Exarnination of the Modigliani Miiler Theorern".
Arnerican Econornic Review, Vol. 59, no 6, Decernber, pp. 784-793.
STIGLITZ, J.E. (1974):"On the lrrelevance of Corporate Financial Policy". American Econornic Review, Vol. 64, no 6, Decernber, pp. 854-866.
STOWE, J.D.; WATSON, C.J. y ROBERTSON, T.D. (1980):"Relationships Between the Two Sides of the Balance Sheet: A Canonical Correlation Analysis". The Journal of Finance, Vol. 35, no 4, Septiembre, pp. 973-980.
362
SUREZ SUREZ, A.S. (1975): "La dimensin y el crecimiento de la empresa

industrial espaola". Contrapunto, Diciembre.
SUREZSUREZ,A. (1977): "El tamao y el crecimiento de las empresas espaolas: la ley del efecto proporcional". Econmicas y Empresariales no 3.
SUREZ SUREZ, A. (1978): "La rentabilidad y el tamao de las empresas espaolas". Econmicas y Empresariales no 5.
SUREZ SUREZ, A. (1981): Economa financiera de la empresa. Pirmide.
Madrid.
SUBRAHMANYAN, M . y THOMADAKIS. S. (1980): "Systematic Risk and
Theory of the Firm". The Quarterly Journal of Econornics, pp. 437-451.
SULLIVAN, T. (1974): "Market Power Profitability and Financial Leverage". Journal
of Finance, December.
SULLIVAN, T. (1978): "The Cost of Capital and Marked Power of Firrns". The
review of Economics and Statisties, Mayo, pp. 209-217.
m
D
TAFFLER, R.J. (1982): "Forecasting Company Failure in the U.K. using Discriminant Analysis and Financial Ratio Data". Journal of Research and Statistical Soc. A. Part. 3, 145, pp. 342-358.
TAMARI, M . (1966): "Financial Ratios as a Means of Forecasting". Management
lnternational Review, pp. 15-21.
TAUB, A. (1975): "The Determinants of the Firm's Capital Structure". Review
of Economics and Statistics, 57, Novernber, pp. 410-416.
-E
3
-0
O
m
4
*
n
TERRY. H. (1963): "Cornparative Evaluation of Performance Using Multiple Criteria". Management Science, April, pp. 431-442.
THEIL, H. (1969): "On the Use of lnformation Theory Concepts in the Analysis
of Financial Statements". Management Science, May, pp. 459-480.
THEIL, H. (1972): Statistical Decomposition Analysis. North. Holland Publishing
Co.
THOMADAKIS. S.B. (1976): "A Model of Market Power, Valuation and the Firm's
Returns". Bell Journal of Economics, 7, Spring, 1976, pp. 150-161.
THOMADAKIS, S.B. (197i): "A Value-Based Test of Profitability and Market
Structure". Review of Economics and Statistics, 59, pp. 179-185.
THOMPSON II, D.J. (1976): "Sources of Systematic Risk to Comrnon Stocks".
Journal of Business, Vol. 49, April, pp. 173.188.
THURSTONE, L.L. (1931): "Multiple Factor Analysis". Psychology Review, 38,
pp. 406-427.
TINSLEY, P.A. (1970): "Capital Structure, Precautionary Balances and Valuation of the Firm: the Problem of Financial Risk". Journal of-Finance and Quantitative Analysis.
TOBIN, J. (1969): "A General Equilibrium Approach to Monetary Theory". Journal
of Money, Credit and Banking, February.
TOY, N.A.; STONEHILL, A; REMMERS, L. y BEEKHUISEN, T. (1974): "A
Comparative lnternational Study of Growth, Profitability and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturating Sector". Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 9, November, pp. 875-886.
m
O
Bibliografa
363
TRIESCHMANN, J. y PINCHES, G.E. (1973): "A Multivariate Model for Predicting Financial Distress, Property-Liability Insurers". The Journal of Risk and
Insurance, Septernber.
TSE, S. (1986): "lntra-Year Trends in the Degree of Association Between Accounting Numbers and Security Prices". The Accounting Review, Vol. 61, no 3,
July, PP. 475-497.
TURNBULL, J . M . (1977): "Market Value and Systematic Risk". ~ o u r n aof
l Finance, 32. September, pp. 1.125-1.142.
VALDS FERNNDEZ, P. (1986): Anlisis del balance y de los resultados de
la empresa.
VALERO LPEZ, F.J.: Economa de la Empresa. Anlisis y Administracin de
Sistemas Empresariales. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales.
Universidad Autnoma de Madrid.
VALERO LPEz, F.J. (1982): Apuntes del Curso Monogrfico de Doctorado sobre'
Economa Financiera de la Empresa.
VALERO LPEZ, F.J. (1983): "Sobre la tasa de rentabilidad de la empresa en
funcin de sus inversiones". Comunicacin presentada al II Congreso de la
A.E.C.A. Tenerife, Septiembre. En: lnstituto de Planificacin Contable (1986).
VALERO LPEZ, F.J. (1984): "Las decisiones financieras y los impuestos. Anlisis Introductorio". Hacienda Pblica Espaola, no 89.
VALERO LPEZ, F.J. (1987): "Teora del coste del capital". En: X Aniversario
Seccin Empresariales. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad de La Laguna.
VALERO. F.J. y ONTIVEROS, B.E.: "Impuestos personales y costes de capital". Comunicacin no 3. A.E.C.A.
VALLVERD CALAFELL, J. (1983): La contabilidad ante precios cambiantes.
Ed. Hispano Europea, S.A. Barcelona.
VAN HORNE, J. (1976):Administracin Financiera. Ed. Contabilidad Moderna.
Buenos Aires.
VAN HORNE, J. (1983):Fundamentals of Financial Management, 5a Ed. PrenticeHall.
VAN HORNE, J. (1986): Financial Management and Policy, 7a Ed. Prentice Hall
Inc. Englewood Cliffs, N.J. pp. 772-775.
VERGES, J. (1983): "Anlisis de los factores determinantes de la rentabilidad
de las empresas". Comunicacin presentada al II congreso de la A.E.C.A. Tenerife, Septiembre. En: lnstituto de Planificacin Contable (1986).
VlDOSA GONZLEZ,J. (1981): "Anlisis Factorial". En Ortega: Manual de investigacin comercial. Pirmide. Madrid.
WALTER, J.E. (1959):"A Discriminant Function for Earnings-Price Ratios of Large
Industrial Corporations". The Review of Economics and Statistics, Vol. 41,
pp. 44-52.
WALTER, L.M. (1982):"A Comparison of Estimated and Reported Historical Cost
Constant Dollar Data". The Accounting Review, April, pp. 376-383.
WATKINS, P.R. (1984): "Multidimensional Scaling Measurement and Accounting Research". Journal of Accounting Research, Vol. 22, no 1, Spring, pp.
406-411.
364
WAYMIRE, G. (1986): "Additional Evidence on the Accuracy of Analyst Forecast Before and After Voluntary Managernent Earnings Forecast". The Accounting Review, Vol. 61, no 1, January, pp. 129-142.
WESTON, J.F. y BRIGHAM, E.F. (1975): Administracin financiera de empresas. Interamericana, 3" Ed.
WESTON, J.F. y BRIGHAM, E.F. (1982): Fundamentos de administracin financiera, 5" Ed. Interamericana. Mxico, D.F.
WESTON, J.F. y BRIGHAM, E.F. (1984): Finanzas en administracin, 7a Ed.

Vol. 1 y 2, Interamericana, Mxico, D.F.
WHITE. M.J. (1983): "Bankruptcy Costs and the New Bankruptcy Code". Journal
of Finance, Vol. 38, no 2, May, pp. 477-488.
WHITTINGTON, G. (1971): The Prediction of Profitability and Other Studies of
Company Behavoir. Cambridge at the University Press.
WHITTINGTON, G. (1979): "On the use of the Accounting Rate of Return in

Empirical Research". Accounting and Business Research, 9, pp. 201-208.
WHITTINGTON, G. (1980): "Some Basic Properties of Accounting Ratios". Journal of Business Finance and Accounting.
WILLIAMS, W.L. y GOODMAN, M.L. (1971): "A Statistical Groupings of Corporations by their Financial Camcteristics". Journal of Financial and Quantitative Analysis, September, pp. 1.095-1.104.
WILCOX, J.W. (1971): "A Simple Theory of Financial Ratios as Predictors of Failure". Journal of Accounting Research, Autumn, pp. 389-395.
YAGUE, M ?J. (1984): "Estructura y resultados de la industria espaola". Cuadernos aragoneses de economa.
ZISSWILLER, R. (1975): "Cornment Utiliser les Measures de Risque". Revue Francaise de Gestion, Nov-Dec. pp. 87-92.
Pg.
PARTE l. EL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO
..............................
CAPiTULO 1. RENTABILIDAD EMPRESARIAL .................................

1.1. Concepto y medida de la rentabilidad .......................................
1.1.1. El resultado contable ............ ... ... .. .. . .............. ... .... ..... ...
1.1.1.1. El resultado contable: concepto y criterios .............
1.1.1.2. El resultado en las diferentes teoras contables .......
1.1.1.3. Resultado contable e inflacin
.............................
- Contabilidad ajustada al nivel general de precios

-
Contabilidad a valores actuales ................. . ......

Contabilidad al coste de reposicin ajustada al nivel
general de precios .... .... ..... ...... ...... ........ ......
1.1.2. Valor contable versus valor de mercado ............................

1.1.2.1. Concepto y clases de valor .................................
1.1.2.2. Datos contables versus datos de mercado: evidencia
emprica ..... ... ... ... .. ..... .. .
... ..... .......... ...... .... .. .. .
1.2. Rentabilidad econmica .........................................................
1.2.1. Rentabilidad econmica de la empresa .............................
1.2.2. Rentabilidad de la explotacin. Factores determinantes
.. .. ...
A ) Margen y rentabilidad ...............................................

B) Rotacin de activos ... ... .. ....... .. . .. .. . ... .. ... .... ... .... . ... .. .
B.l) Rotacin del activo total .....................................
B.2) Rotacin del activo de explotacin .......................
1.2.3. Productividad ..............................................................
1.2.3.1. Productividad: concepto y medida ........................
1.2.3.2. Productividad y nivel tecnolgico .........................
.............................................................. 63
Concepto y clculo del valor aadido .................... 63
Valor aadido y gestin empresarial ...................... 66
1.2.4. Valor aadido

1.2.4.1.
1.2.4.2.
1.3. Rentabilidad Financiera ..........................................................

1.3.1. Rentabilidad de los Recursos Propios ...............................
.............................................
- La rentabilidad del accionista como inversor .................
La rentabilidad valorada por el mercado ............................
1.3.3.1. El ratio O: Concepto ..........................................
1.3.2. Rentabilidad del accionista
1.3.3.
1.3.3.2. Clculo de Q y relacin con otras medidas de

..
rentabilidad .... ..................................................
1.3.3.3. El ratio Q: evidencia emprica
CAP~TULO2. RIESGO EMPRESARIAL
2.1. Riesgo: Concepto y medida
..............................
........................................... 93
.................................................... 95
2.1.1. Medida del riesgo: riesgo contable versus riesgo de mercado
98
A) Medidas del riesgo basadas en el mercado: el coeficiente beta 98

B) Medidas contables del riesgo ..................................... 101
6.1) Beta contable ................................................... 102
8.2) Ratios financieros como medida del riesgo ............. 105
................................................................107
......................... 107
Grado de apalancamiento operativo ............................. 109
2.2. Riesgo econmico
2.2.1. Concepto y medida del riesgo econmico
A)
B) Varianza y coeficiente de variacin del beneficio de
explotacin ............................................................. 115
C) Coeficiente beta: beta de los activos ........................... 117
..................................................................118
Riesgo financiero: Concepto y medida ............................. 118
2.3. Riesgo financiero

2.3.1.
A ) Cobertura de cargas financieras ..................................

13) Grado de apalancamiento financiero ............................
C) Varianza y coeficiente de variacin del resultado neto .....
D) Coeficiente beta: beta de las acciones .........................
2.3.2. Riesgo financiero y estructura financiera
2.4. Riesgo global
121
125
128
129
........................... 134
.......................................................................
140
Pg.
PARTE II. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA

ESPAfiOLA: UN ANLISIS MULTlVARlANTE ................... 149
CAPITULO 3. APLICACION DE MTODOS MULTIVARIANTES AL REA
FINANCIERA ............................................................................. 151
3.1. El Anlisis financiero mediante ratios ........................................ 153
3.1.1. Anlisis financiero clsico y sus limitaciones ......................
154
3.1.2. Anlisis financiero mediante ratios ................................... 157

3.1.2.1. Fundamentos metodolgicos ............................... 158
3.1.2.2. Naturaleza estadstica de los ratios financieros ........ 161
3.1.2.3. Categoras de ratios financieros ............................
166
3.2. Aplicacin del Anlisis Multivariante al rea financiera ................. 171

3.2.1. Mtodos de Anlisis Multivariante ................................... 171
A) Mtodos descriptivos ............................................... 174
B ) Mtodos explicativos .......................................... 176
3.2.2. Evidencia emprica en la empresa espaola ....................... 179
3.3. Anlisis Factorial en Componentes Principales ............................ 188
3.3.1. Mtodos factoriales ...................................................... 189
A ) Anlisis Factorial Clsico .......................................... 190
B) Anlisis de Componentes Principales ........................... 194
3.3.2. Interpretacin de los factores: rotacin ............................. 201
3.3.3. Medida de los factores ................................................ 204
3.4. Anlisis de los grupos o anlisis cluster
....................................
205
3.4.1. Criterios de semejanza ............................................... 207

3.4.2. Mtodos de clasificacin ............................................... 211
A ) Mtodos Jerrquicos ................................................ 211
B) Mtodos no Jerrquicos ........................................... 215
3.4.3. Interpretacin y significacin de los grupos ....................... 219
CAPITULO 4. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA
PRIVADA EN ESPAmA: UN ANLISIS MULTIVARIANTE 221
4.1. Aspectos metodolgicos ....................................................... 224
4.1.1. Muestra ..................................................................... 224
.
.............................. 231
4.1.2. Datos y variables ........................
Pg.
4.2. Factores determinantes del comportamiento empresarial: Anlisis

Factorial .............................................................................
241
........................................................ 241
4.2.2. Extraccin de factores relevantes .................................... 244
4.2.3. Interpretacin de los factores relevantes ........................... 256
4.2.1. Anlisis preliminar
4.3. Configuracin de grupos con anlogo comportamiento financiero: Anlisis Cluster .........................................................................
4.3.1. Anlisis preliminar
........................................................
........................................
4.3.1.1. Seleccin 'de variables
4.3.1.2. Criterio de similaridad y mtodo de agrupamiento ...

4.3.1.3. Determinacin de la configuracin inicial ...............
4.3.2. Anlisis de los grupos
...................................................
4.3.2.1. Anlisis de los grupos unisectoriales .....................

4.3.2.2. Anlisis de los grupos multisectoriales ...................
4.3.2.3. Anlisis del Binomio Rentabilidad-Riesgo ...............
CONCLUSIONES ...................................................................
315
Publicaciones del C.l. E.S.

BOLETINES
1. Anlisis de la devaluacin de la peseta. Un intento de diagnstico de la crisis econmica. 1968.
2. Economa Canaria 67, 1968.
3. Economa Canaria 68, 1969.
4. Posibilidades de desarrollo comunitario de un barrio: La Isleta: 1970.
5. Acotaciones a la ciencia urbana y su metodologa. Aplicacin al rea metropolitana de Las Palmas de Gran Canaria, 1970.
6. Asamblea provincial celebrada en la ciudad de Las Palmas de Gran Canaria

er? los das 19 y 20 de noviembre de 1899. Reedicin 1970.
7. Ensayo sociolgico de Las Palmas de Gran Canaria. 1970.
8. Canarias y frica (1). Edicin bilinge en espaol e ingls. 1970.
9. El abanderamiento de naves en las Islas Canarias. Aspectos especficos de
sus requisitos tributarios. 1971.
10. Economa Canaria 69 y 70. 1971.
11. Lanzarote. 1971.
12. Hacia una perspectiva democrtica? La prensa en Las Palmas (1919-1920).
1971.
13. Aspectos estructurales del sector platanero en Canarias. 1972
14. Evolucin histrica del ahorro en la Provincia de Las Palmas. 1972.
15. Perspectivas de la enseanza superior en la Provincia de Las Palmas
(1970-1985). 1973.
16. Economa Canaria 71 y 72. 1973.
17. Introduccin a un estudio socioeconmico del turismo en la Provincia de
Las Palmas. 1973.
18. El Puerto de La Luz en Las Palmas de Gran Canaria. 1973.
19. Aproximacin a una fenomenologa de la Restauracin en la isla de Gran
Canaria. 1975.
20. ~cnomaCanaria 73 y 74. 1975.
Slo disponibles en microfichas (Coleccin completa)
CUADERNOS CANARIOS DE CIENCIAS SOCIALES

1. Canarias en 1975: Anlisis de su economa. Entre el subdesarrollo y el neoEdicin). 1977 (2"y 3" Edicin) (+).
colonialismo. 1976 (la
2. El problema canario. 1977 (la

y 2a Edicin). Pedro Prez Diaz ( + l .
3. La desamortizacin en Canarias (1836 y 1855). 1977. Jos Juan Ojeda
Quintana (+l.
4. Economia Canaria 76. Desarrollo del subdesarrollo; especulacin y necesidades ( 1 y 11). 1977.
5. Estructura Social de Canarias (1). Desarticulacin y dependencia, claves de

la formacin social canaria. 1980. Marcelo lvarez Francisco.
6. Estructura Social de Canarias (11). La reproduccin social del subdesarrollo,

1980. Marcelo Alvarez Francisco.
7. Economa canaria. Estadsticas. 1980.
8. Economia canaria. Estadsticas. 1981.
9. El Sur de Gran Canaria: Entre el turismo y la marginacin. 1983 ( + l .
10. Anlisis de la estructura econmico-financiera de la empresa en la Provincia
de Las Palmas. 1983. Juan Manuel Garca Falcn.
11. Estadstica de las Islas Canarias (1793-1806)de Francisco Escolar y Serrano.
1984. Germn Hernandez Rodrguez.
12. Barcos, negocios y burgueses en el Puerto de La Luz 1883-1913. 1985. Francisco Quintana Navarro.
13. El ahorro en Canarias y su articulacin con las Cajas de Ahorros. 1986. Antonio Marrero Hernndez.
14. Formulacin de estrategias en la empresa. 1987. Juan Manuel Garca Falcn.
15. Canales de comercializacin de productos hortofrutcolas en Canarias. Directora: Ana M ? Aldanondo Ochoa.
16. Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa. Una
aplicacin a la empresa espaola. lnmaculada Aguiar Daz.
17. Origen geogrfico de la poblacin de Las Palmas de Gran Canaria. Ramn
Daz Hernndez. (le'
Premio Investigacin CIES) (en prensa).
18. Gasto fiscal y desarrollo regional. El fondo de revisin de inversiones en Canarias. 1964-1984. Rodolfo Espino Romero (en prensa).
Agotados
COYUNTURA CANARIA. BOLET~NDE EcONOM~A

Informe Previo. Diciembre 1982 (+l.
No 1. Agosto 1983 (+).

No 2. Mayo 1984.
No 3. Marzo 1985.
No 4. Octubre 1985 (+l.
No 5. Junio 1986.
No 6. Abril 1987(+).
No 7. Enero 1988.
No 8. Noviembre 1988.
N" 9. Mayo 1989.
1. Agricultura, Ganadera y Pesca. 1974-1984.Abril 1986.
2. Sector Pblico. 1974-1984.Febrero 1987.

3. Importaciones. Provincia de Las Palmas. 1980-1986.Enero 1988.
1. Las enseanzas profesionales en Las Palmas. 1983.

2. Economa canaria. Una aproximacin bibliogrfica. 1984.Juan A. Martnez
de la Fe.
ECONOMIAS INSULARES
1. Polticas tursticas en Fuerteventura, 1989.Carmelo Domnguez Hormiga.
DOCUMENTOS DE TRABAJO
1. La CEE y Canarias: La Libertad de Desplazamiento (en prensa).

Rentabilidad y Riesgo Financiero en La Empresa

Caricato da

Informazioni sul documento

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Rentabilidad y Riesgo Financiero en La Empresa

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

CUADERNOS CANARIOS

CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS

Depsito Legal: G.C. 269-1989

IMPRENTA PEREZ GALDOS

LVARO CUERVO GARCA

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

gunda se destina al anlisis emprico, fundamentacin metodolgica y

potencialmente distorsionante de la citada magnitud. Por otra parte, al

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

A continuacin se realiza una breve revisin de las aplicaciones de

La obtencin de la citada tipologa de los sectores empresariales se

El objetivo del presente captulo se centra en el anlisis terico de

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

do en datos contables, nos referimos al denominado "Ratio Q", como

1.1. CONCEPTO Y MEDIDA DE LA RENTABILIDAD

actividad normal o puede proceder de ganancias ajenas a la misma. Esto

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE

1.1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE: CONCEPTO Y CRITERIOS

en la gestin empresarial por los responsables de la misma (Caibano,

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

bernamental quien generalmente se ha hecho cargo de esta tarea bajo

1.1.1.2. EL RESULTADO EN LAS DIFERENTES TEORIAS CONTABLES

La concepcin del resultaao ha iao evoiucionancio en un intento de

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

Segn esta teora, las diferencias entre el coste de reposicin y el

- La determinacin de la situacin patrimonial.

1.1.1.3. RESULTADO CONTABLE E INFLACION

La incidencia de la inflacin en el resultado peridico se refleja en

Rentabiiidad y riesgo en el compofiamiento financiero de la empresa

iVltodos de Contabiiidad para la inflacin

1) el tipo de medida: uniaaaes monetarias corrientes o constantes.

2) el criterio de vaioracin: costes Ristricos o de reposicin.

- Contabilidad a Valores Actuales.

El sistema contable tradicional se basa fundamentalmente en tres

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

La contabilidad permanece bajo el criterio del coste histrico y al

La Contabilidad a Valores Actuales

Con respecto al mtodo convencional la principal diferencia estriba

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

cin. Por otra parte, el mtodo adolece de la dificultad de comparar las

Contabilidad al coste de reposicin ajustada al nivel general de precios

- Las existencias finales y los activos fijos se valoran en el balance

1.1.2. VALOR CONTABLE VERSUS VALOR DE MERCADO

obstante los mismos autores reconocen de una u otra forma la utilidad

1.1.2.1. CONCEPTO Y CLASES DE VALOR

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

1.1.2.2. DATOS CONTABLES VERSUS DATOS DE MERCADO:

- Rentabilidad histrica sobre los activos.

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

- El beneficio ajustado es inferior al original en todos los aos

Espitia Escuer (1984) aplica la metodologa propuesta por Durn et

- Suave tendencia al alza de la deuda a largo plazo, menos

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

Los resultados obtenidos se resumen en los siguientes trminos:

La rentabilidad econmica, tambin conocida por rentabilidad de los

Al calcular el R.O.I. han de definirse previamente cuales van a ser

hemos de matizar que elementos forman parte de la citada inversin y

La cifra de resultados a computar en el numerador del R.O.I. ha de

Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa

Por otra parte hemos de distinguir los activos ajenos a la actividad

A este respecto Hampton (1983: 135) comenta:

1.2.1. RENTABILIDAD ECONMICA

La acepci6n ms generalizada de la rentabilidad econmica es sin