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FINANZAS CORPORATIVAS
AUTOR: Rubn Drio Mrtinez Amado
NDICE
NDICE
Patrones
generales
de
dividendos
en
la
economa
1. Poltica
ptima
de
dividendos
Glosario
de
trminos
Bibliografa
Lista de figuras
Lista de tablas
Acceso rpido
GENERALIDADES
DESARROLLO
GLOSARIO
REFERENCIAS
Otro
factor
que
podra
ocasionar
que
los
inversionistas
prefieran
una
poltica
de
dividendos
en
particular
tiene
que
ver
con
el
impacto
impositivo
de
los
dividendos
al
momento
de
adquirirlos
por
tanto,
con
base
en
la
situacin
tributaria
de
la
persona,
el
inversionista
podra
preferir
un
pago
de
las
utilidades
actuales
como
dividendos,
que
estaran
gravadas
en
el
periodo
actual,
o
ganancias
de
capital
asociadas
al
crecimiento
del
valor
de
las
acciones,
las
cuales
seran
gravadas
al
momento
de
su
venta,
quiz
dentro
de
muchos
aos.
Los
inversionistas
que
prefieren
mejorar
el
impacto
de
los
impuestos
podran
estar
dispuestos
a
pagar
ms
por
empresas
que
pagan
pocos
dividendos
que
por
empresas
similares
que
pagan
muchos,
y
viceversa.
Quienes
consideran
que
la
poltica
de
dividendos
es
relevante,
apoyan
la
teora
que
seala
que
dicha
poltica
puede
afectar
el
valor
de
una
empresa
en
razn
de
las
preferencias
de
los
inversionistas;
(ms
adelante
se
abordar
este
concepto).
Tipos
de
poltica
de
dividendos
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
transferencia
de
algunas
acciones
antes
de
las
5:00
pm
del
31
de
octubre
de
2014,
entonces
el
nuevo
propietario
recibira
el
dividendo.
Sin
embargo,
si
la
notificacin
fuera
recibida
despus
del
03
de
noviembre
(ya
que
1
y
2
de
noviembre
fue
fin
de
semana),
entonces
el
propietario
anterior
de
las
acciones
recibira
el
cheque
de
los
dividendos,
porque
su
nombre
aparecera
en
los
registros
de
propiedad
de
la
empresa.
Fecha
de
exclusin
de
los
dividendos:
El
sector
de
los
valores
ha
establecido
la
convencin
de
declarar
que
el
derecho
de
recibir
un
dividendo
le
corresponde
a
la
accin
hasta
dos
das
hbiles
a
priori
(antes)
de
la
fecha
del
titular
del
registro.
Esto
sirve
para
garantizar
que
la
empresa
reciba
a
tiempo
aviso
de
la
transferencia
para
registrar
al
nuevo
propietario
y,
por
tanto,
pagarle
el
dividendo.
La
fecha
en
la
cual
el
derecho
a
recibir
el
siguiente
pago
de
dividendos
prescribe,
es
decir,
que
los
nuevos
compradores
no
recibirn
el
siguiente
dividendo,
se
llama
fecha
de
exclusin
de
dividendos.
En
el
caso
de
esta
empresa,
la
fecha
de
exclusin
de
dividendos
seria
el
29
de
octubre
de
2014;
es
decir,
dos
das
hbiles
antes
de
la
fecha
del
tenedor
del
registro
(31
de
octubre
de
2014).
Por
tanto,
un
inversionista
que
compre
las
acciones
en
esa
fecha
o
despus
no
recibira
el
siguiente
pago
de
dividendos
asociado
a
las
acciones.
Fecha
de
pago:
La
empresa
paga
los
dividendos
de
las
acciones
el
14
de
diciembre
de
2014,
esta
es
la
fecha
de
pago.
Reparto
de
beneficios
a
los
accionistas:
La
siguiente
figura
ilustra
los
diferentes
usos
del
flujo
de
caja
libre
(haciendo
referencia
a
una
empresa
sin
deuda).
Las
tres
fechas
incluidas
en
el
anuncio
son
importantes
para
los
accionistas
actuales.
Estas
fechas,
as
como
la
de
exclusin
de
dividendos,
se
entienden
de
la
manera
siguiente:
Fecha
de
declaracin:
El
17
de
octubre
de
2014,
fecha
de
declaracin
en
el
caso
de
esta
empresa
que
decide
el
pago
de
un
dividendo
regular.
Para
efectos
contables,
el
dividendo
declarado
se
convierte
en
una
obligacin
para
la
empresa
en
la
fecha
de
su
declaracin
y
si
se
creara
un
balance
general,
el
monto
de
(US$0.25
x
nmero
de
acciones
en
circulacin)
aparecera
como
una
deuda
a
corto
plazo
y
las
utilidades
retenidas
se
reduciran
en
igual
cantidad.
Aumento de
las reservas
de efectivo
Recompra de
acciones
Pago de
dividendos
Fecha
del
tenedor
del
registro:
Al
cierre
de
las
actividades
en
la
fecha
del
tenedor
del
registro,
o
fecha
de
registro,
la
empresa
cierra
los
libros
de
transferencia
de
acciones
y
prepara
una
lista
de
los
accionistas
hasta
esa
fecha.
Por
lo
tanto,
si
la
empresa
fuera
notificada
de
la
venta
y
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
Inversin en
nuevos
proyectos
Pago
SEMINARIO DE FINANZAS
Las
empresas
que
optan
por
conservar
el
flujo
de
caja
libre
invertiran
en
nuevos
proyectos
o
incrementaran
sus
reservas
de
efectivo
(acumulacin),
mientras
que
las
que
pagan
el
flujo
de
caja
libre
repartiendo
beneficios
a
los
accionistas
lo
harn,
mediante
recompra
de
acciones
o
con
el
pago
de
dividendos.
Retomando,
la
forma
por
la
que
optan
las
empresas
entre
estas
alternativas
se
denomina
Poltica
de
dividendos.
Aqu
se
inicia
el
anlisis
de
la
eleccin
entre
el
pago
de
dividendos
o
la
recompra
de
acciones.
Una
opcin
para
el
pago
a
los
inversores
es
a
travs
de
una
recompra
de
acciones.
En
este
tipo
de
transaccin,
las
empresas
utilizan
efectivo
para
comprar
sus
propias
acciones
en
circulacin.
Estos
ttulos
suelen
mantenerse
en
la
tesorera
de
la
empresa
y
pueden
volver
a
venderse
si
necesita
recaudar
dinero
en
el
futuro.
A
continuacin
se
analizan
tres
tipos
de
transacciones
posibles
para
una
recompra
de
acciones.
Recompras
a
mercado
abierto:
Con
una
recompra
a
mercado
abierto,
la
forma
ms
habitual
de
recompra,
la
empresa
anuncia
su
intencin
de
comprar
sus
propias
acciones
en
el
mercado
abierto
y,
despus
procede
a
hacerlo
durante
cierto
periodo
del
mismo
modo
que
cualquier
otro
inversor.
La
empresa
puede
destinar
un
ao
o
ms
a
comprar
las
acciones
y
no
est
obligada
a
recomprar
la
cantidad
total
que
notific
inicialmente.
Adems,
la
empresa
no
debe
comprar
sus
acciones
de
forma
que
pueda
parecer
que
manipula
el
precio.
Aunque
la
recompra
de
acciones
en
el
mercado
abierto
representa
cerca
del
95%
de
todas
las
operaciones
de
recompra,
las
empresas
disponen
de
otros
mtodos
para
comprar
sus
propias
acciones.
Estos
mtodos
se
utilizan
cuando
desean
recomprar
una
parte
considerable
de
sus
acciones,
a
menudo
como
parte
de
una
recapitalizacin.
Para
realizar
la
estimacin
del
valor
actual
de
la
empresa,
vamos
a
utilizar
la
siguiente
frmula
conocida
tambin
con
el
nombre
de
Valor
de
una
perpetuidad,
ya
que
el
ejercicio
nos
plantea
que
la
empresa
proyecta
generar
en
su
flujo
de
caja
libre
un
valor
adicional
de
48
millones
de
dlares
anuales
durante
los
prximos
(indefinidos)
aos.
Oferta
pblica:
Una
empresa
puede
recomprar
acciones
a
travs
de
una
oferta
pblica
en
la
que
ofrece
comprar
acciones
a
un
precio
predeterminado
durante
un
periodo
corto
de
tiempo,
generalmente,
20
das.
El
precio
suele
fijarse
bastante
por
encima
(10-20%
es
lo
habitual)
del
precio
actual
del
mercado.
La
oferta
suele
depender
de
si
los
accionistas
ofrecen
un
nmero
suficiente
de
acciones,
de
modo
que,
si
estos
no
presentan
suficientes
acciones
a
la
venta,
se
puede
cancelar
la
oferta
y
no
se
produce
la
recompra.
El
accionista
puede
estar
dispuesto
a
revender
los
ttulos
a
la
empresa
a
un
precio
por
debajo
del
precio
actual
de
mercado.
La
recompra
directa
tambin
puede
usarse
en
caso
de
que
un
accionista
mayoritario
amenace
con
hacerse
con
el
control
de
la
empresa
y
destituir
a
la
directiva.
En
esta
situacin,
la
empresa
puede
querer
evitar
la
amenaza
y
decide
comprar
su
parte
al
accionista,
a
menudo
a
un
precio
muy
superior
al
de
mercado.
K:
Es
la
rentabilidad
esperada
De
acuerdo
a
lo
anterior
aplicamos:
VA
(Del
FCL
futuro)
=
US$
48
millones
=
12%
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
Entonces
el
valor
total
de
mercado
de
la
empresa
corresponde
al
efectivo
en
exceso
que
tiene
la
compaa
de
USD
20
millones
ms
el
resultado
del
clculo
del
valor
actual
de
las
expectativas
que
es
USD
400
millones,
es
decir
el
valor
total
de
mercado
de
la
empresa
es
de
USD
420
millones.
La
junta
directiva
de
la
empresa
se
ha
reunido
para
decidir
cmo
pagar
los
20
millones
de
dlares
de
exceso
de
efectivo
a
los
accionistas.
El
consejo
valora
3
opciones:
Emplear
los
20
millones
de
dlares
para
el
pago
de
1
dividendo
en
efectivo
de
2
dlares
por
cada
accin
de
las
10
millones
que
la
empresa
tiene
en
circulacin.
La
recompra
de
acciones
en
lugar
del
pago
de
dividendos.
Incrementar
el
efectivo
para
el
pago
de
un
dividendo
todava
mayor
hoy
y
en
el
futuro.
Efectivo
Otros activos
La
cifra
del
actual
dividendo
afectar
el
precio
por
accin
de
la
empresa?
Qu
poltica
preferiran
los
accionistas?
A
continuacin
se
analizarn
las
consecuencias
de
estas
tres
opciones
en
un
escenario
de
mercados
de
capital
perfectos.
As
mismo,
se
analizar
cmo
las
imperfecciones
del
mercado
y
los
impuestos,
afectan
la
poltica
de
dividendos.
Poltica
1:
Pago
de
un
dividendo
con
el
exceso
de
efectivo
Supongamos
que
la
empresa
opta
por
la
primera
alternativa
y
emplea
el
exceso
de
efectivo
para
el
pago
de
un
dividendo.
Con
10
millones
de
acciones
en
circulacin,
la
empresa
no
tendr
ningn
problema
para
pagar
un
dividendo
de
$US
2
de
inmediato.
Dado
que
la
empresa
prev
generar
unos
FCL
futuros
de
48
millones
de
dlares
al
ao,
anuncia
que
pagar
un
dividendo
de
4,80
dlares
por
accin
cada
ao.
La
Asamblea
anuncia
el
dividendo
y
fija
la
fecha
de
registro
el
14
de
diciembre,
de
manera
que
la
fecha
ex
-
dividendo
es
el
12
de
diciembre
(dos
das
antes
de
la
fecha
de
registro).
Para
determinar
las
consecuencias
de
esta
decisin,
hay
que
calcular
el
precio
de
la
accin
justo
antes
y
despus
de
que
el
ttulo
pase
a
ex
dividendo.
Como
la
empresa
no
tiene
deuda,
su
costo
de
los
fondos
propios
es
igual
a
su
costo
de
capital
sin
apalancamiento
del
12%.
Justo
antes
de
la
fecha
de
ex
dividendo,
se
dice
que
la
accin
cotiza
con
dividendo
porque
cualquier
persona
que
la
compre
tendr
derecho
a
los
dividendos.
En
este
caso:
420
10
42
12 de diciembre
(ex - dividendo)
0
400
400
10
40
Fuente:
Elaboracin
propia
Segn
muestra
el
balance
general
basado
en
el
valor
de
mercado,
el
precio
de
la
accin
cae
cuando
se
paga
el
dividendo,
porque
la
reduccin
del
efectivo
rebaja
el
valor
del
mercado
de
los
activos
de
la
compaa.
Aunque
el
precio
de
la
accin
baje,
los
titulares
de
las
acciones
de
la
empresa
no
sufren
prdidas;
antes
del
dividendo,
sus
acciones
estaban
valoradas
en
42
dlares,
despus
de
los
dividendos,
sus
acciones
valen
40
dlares
y
han
recibido
los
2
dlares
en
efectivo
del
dividendo,
lo
que
supone
un
valor
total
de
42
dlares.
El
anlisis
del
precio
de
la
accin
y
del
balance
general
basado
en
el
valor
de
mercado
muestra
que
en
un
mercado
de
capital
perfecto,
cuando
se
paga
un
dividendo,
el
precio
de
la
accin
baja
el
importe
del
dividendo
una
vez
la
accin
empieza
a
cotizar
ex
dividendo.
Suponga
que
este
ao,
la
empresa
no
paga
dividendo,
sino
que
emplea
los
USD
20
millones
para
recomprar
sus
acciones
en
el
mercado
abierto.
Cmo
afectar
la
recompra
el
precio
de
las
acciones?
0.12
11 de diciembre
(con dividendo)
20
400
Con
un
precio
inicial
por
accin
de
42
dlares,
la
empresa
recomprar
20
millones
de
dlares
dividido
entre
42
dlares
por
accin
(20.000.000
/
42)
=
476.190.48
acciones,
lo
cual
deja
solo
9,523.810
acciones
en
circulacin
(10.000.000
476.190.48).
De
nuevo,
se
puede
emplear
el
balance
general
a
valor
de
mercado
de
la
empresa
para
analizar
esta
operacin.
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
10
Tabla 2. Cambio en el precio de la accin, por recompra de acciones segn balance general
11 de diciembre
(antes de
recompra)
20
400
Efectivo
Otros activos
12 de diciembre
(despus de
recompra)
420
10
42,00
0
400
400
9,524
42,00
Dividendo
US$ 40 X 2.000 = US$ 80.000 en acciones
US$ 2 x 2.000 = US$ 4.000 en efectivo
11
En
ambos
casos
el
valor
de
la
cartera
del
inversor
es
de
US$
84.000
justo
despus
de
la
operacin,
la
diferencia
en
este
punto
es
el
reparto
entre
efectivo
y
acciones.
Por
consiguiente,
podra
parecer
que
el
inversor
optar
por
una
u
otra
alternativa
dependiendo
de
si
necesita
o
no
efectivo.
No
obstante,
si
la
empresa
recompra
acciones
y
el
inversor
quiere
efectivo,
puede
conseguirlo
vendindolas;
por
ejemplo,
puede
vender
95
acciones
para
obtener
95
x
42
dlares
por
accin
=
3.990
dlares
en
efectivo.
Entonces
dispondr
de
1.905
acciones
o
1.905
x
42
dlares
=
80.010
dlares
en
acciones
y,
por
tanto,
en
caso
de
una
recompra
de
acciones,
el
inversor
pueda
generar
un
dividendo
a
travs
de
la
venta
de
acciones.
De
forma
parecida,
si
la
empresa
paga
un
dividendo
y
el
inversor
no
quiere
el
efectivo,
puede
utilizar
los
4.000
dlares
recibidos
del
dividendo
(2.000
acciones
x
USD
2)
para
adquirir
100
acciones
ms
al
precio
ex
dividendo
de
40
dlares
por
accin
(100
x
40)
y,
en
consecuencia,
ahora
contar
con
2.100
acciones
valoradas
en
2.100
x
40
dlares
=
84.000
dlares.
De
hecho,
muchas
empresas
permiten
que
los
inversores
se
registren
en
un
programa
de
reinversin
de
dividendos
o
DRIP
(en
sus
siglas
en
ingls
Dividend
re
-investment
program),
que
automticamente
reinvierte
los
dividendos
en
nuevas
acciones.
A
continuacin,
se
resumen
estos
dos
casos:
Dividendo + compra de 100 acciones
US$ 40 X 2.100 = US$ 84.000 en acciones
Con
la
venta
de
acciones
o
la
reinversin
de
dividendos,
el
inversor
puede
generar
cualquier
combinacin
de
efectivo
y
acciones
que
desee.
Por
consiguiente,
el
inversor
es
indiferente
a
los
distintos
mtodos
de
distribucin
de
beneficios
que
emplee
la
empresa.
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
12
En
mercados
de
capital
perfectos,
para
los
inversores
es
indiferente
que
la
empresa
distribuya
los
beneficios
a
travs
de
dividendos
o
mediante
la
recompra
de
acciones;
con
la
reinversin
de
dividendos
o
la
venta
de
acciones,
pueden
reproducir
los
distintos
mtodos
de
distribucin
de
beneficios
por
s
mismos.
Poltica
3:
Dividendo
elevado
(emisin
de
acciones)
Existe
una
tercera
posibilidad
para
la
empresa.
Suponga
que
la
Asamblea
General
de
accionistas
desea
pagar
un
dividendo
superior
a
2
dlares
por
accin
en
este
momento.
Es
posible?
Y
si
lo
es,
un
dividendo
ms
elevado
har
que
los
accionistas
salgan
ganando?
La
empresa
prev
el
pago
de
USD
48
millones
en
dividendos
a
partir
del
prximo
ao.
Suponga
que
la
empresa
quiere
empezar
a
pagar
esta
cantidad
hoy,
dado
que
solo
dispone
de
20
millones
de
dlares
en
efectivo,
la
empresa
necesita
28
millones
de
dlares
adicionales
para
pagar
un
dividendo
mayor
hoy.
Podra
obtener
efectivo
reduciendo
sus
inversiones,
pero,
si
stas
tienen
VAN
(Valor
Actual
Neto)
positivo,
un
recorte
reducira
el
valor
de
la
empresa.
Otra
manera
de
obtener
ms
efectivo
es
pedir
un
prstamo
o
vender
nuevas
acciones.
Se
analiza
la
emisin
de
acciones;
con
base
al
precio
actual
de
los
ttulos
de
42
dlares,
la
empresa
podra
obtener
con
la
venta
los
28
millones
de
dlares,
por
lo
que
28
millones
de
dlares
dividido
en
42
dlares
por
accin
=
666.667
acciones
que
se
deberan
emitir
para
alcanzar
dicho
monto.
Dado
que
esta
emisin
incrementara
la
cantidad
global
de
acciones
en
circulacin
de
la
empresa
a
10,666.667,
el
dividendo
anual
por
accin
sera:
As
mismo,
en
la
empresa
se
puede
expresar
el
ahorro
fiscal
en
trminos
de
costo
de
los
fondos
propios.
Las
empresas
que
repartan
dividendos
debern
pagar
una
rentabilidad
antes
de
impuestos
ms
elevada
(y,
por
consiguiente,
un
costo
de
los
fondos
propios
ms
elevado),
con
el
fin
de
ofrecer
a
sus
inversores
la
misma
rentabilidad
despus
de
impuestos
las
empresa
utilizan
la
recompra
de
acciones.
Por
lo
tanto,
la
poltica
de
dividendos
ptima
cuando
el
tipo
impositivo
del
dividendo
supera
al
de
las
plusvalas
del
capital
es
no
pagar
dividendos.
Dividendos
en
la
prctica:
Aunque
las
empresas
continan
pagando
dividendos,
hay
pruebas
de
peso
que
demuestran
que
muchas
empresas
han
reconocido
su
desventaja
fiscal;
esto
evidencia
la
importancia
de
la
recompra
de
acciones
como
parte
de
las
polticas
de
distribucin
y
a
su
vez
demuestra
que
los
dividendos
continan
siendo
una
pieza
fundamental
de
los
pagos
a
accionistas.
El
hecho
de
que
las
empresas
continen
pagando
dividendos
a
pesar
de
sus
desventajas
fiscales
se
suele
denominar
puzzle
o
rompecabezas
de
los
dividendos.
A
continuacin
se
dan
a
conocer
de
forma
consolidada
las
caractersticas
de
los
dividendos
y
de
las
recompras
y
destaca
las
diferencias
entre
ambas
formas
de
reparto
de
efectivo
a
los
accionistas.
Tabla
3.
Caractersticas
y
diferencias
entre
reparto
en
efectivo
y
recompra
Recompras de acciones
Forma&como&se&
distribuye&el&efectivo&
Pago&en&efectivo&por&accin&a&
todos&los&accionistas
Participacin
Involuntaria&(cada&persona&con&
una&accin&recibe&un÷ndo)
Las&acciones&se&recompran&a&
algunos&accionistas
Voluntaria&(los&accionistas&
deciden&si&quieren&o&no&vender&
sus&acciones)
El&precio&de&la&accion&no&
resulta&afectado&siempre&que&
las&acciones&se&recompren&a&
un&precio&justo&(de&mercado).
El&precio&de&la&accin&baja&el&
importe&correspondiente&al&
Efecto&sobre&el&precio&de&la&accin
dividendo
Al
igual
que
en
los
ejemplos
anteriores,
esta
poltica
no
altera
el
valor
de
las
acciones
y
el
aumento
del
dividendo
no
beneficia
a
los
accionistas.
Poltica
de
dividendos
ptima
con
impuestos
Cuando
el
tipo
impositivo
que
grava
los
dividendos
supera
al
de
las
plusvalas
de
capital,
los
accionistas
pagarn
menos
impuestos
si
una
empresa
opta
por
la
recompra
de
acciones
en
lugar
de
pagar
dividendos.
Este
ahorro
tributario
incrementar
el
valor
de
una
empresa
que
use
ms
la
recompra
que
los
dividendos.
Dividendos
13
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
14
Para
efectos
de
Colombia,
segn
la
ley
1607
de
2012
que
corresponde
a
la
ltima
reforma
tributaria,
las
personas
naturales
que
posean
acciones
en
empresas
nacionales
y
que
tengan
derecho
por
este
tipo
de
inversin
al
pago
de
dividendos,
este
valor
no
est
gravado
con
impuesto
sobre
la
renta,
estos
dividendos
a
los
que
hace
referencia
la
presente
ley,
deben
provenir
de
inversiones
realizadas
en
fondos
de
inversin,
de
fondos
de
valores
administrados
por
sociedades
annimas,
comisionistas
de
bolsa,
de
fondos
mutuos
de
inversin,
de
fondos
de
pensiones
de
jubilacin
e
invalidez
y
de
fondos
de
empleados
que
obtengan
los
afiliados,
suscriptores,
o
asociados
de
los
mismos.
mientras
que,
si
la
empresa
pagara
el
efectivo
a
sus
accionistas,
estos
lo
podran
invertir
y
solo
tributaran
una
vez
por
el
inters
ganado.
Por
tanto,
el
coste
de
conservar
efectivo
depende
del
efecto
conjunto
de
los
impuestos
de
sociedades
y
de
plusvalas
del
capital,
en
comparacin
con
el
nico
impuesto
sobre
los
ingresos
por
intereses.
Con
la
mayora
de
los
regmenes
fiscales,
la
retencin
del
beneficio
contina
suponiendo
una
importante
desventaja
fiscal
para
la
empresa,
incluso
despus
de
hacer
modificaciones
respecto
a
los
impuestos
de
los
inversores.
Sin
embargo,
segn
el
artculo
22-5
de
la
misma
ley,
referente
al
descuento
por
impuestos
pagados
en
el
exterior,
cuando
los
dividendos
provengan
de
sociedades
domiciliadas
en
el
exterior,
aqu
aplicar
un
descuento
tributario
haciendo
referencia
al
impuesto
sobre
la
Renta
para
la
Equidad
(CREE)
y
su
sobretasa.
Si
el
hecho
de
retener
efectivo
comporta
una
desventaja
fiscal,
por
qu
algunas
empresas
acumulan
elevados
saldos
en
efectivo
como
reservas?
Por
lo
general,
lo
hacen
para
cubrir
posibles
dficits
de
efectivo
en
el
futuro;
por
ejemplo,
si
es
factible
que
los
beneficios
futuros
sean
insuficientes
para
la
financiacin
de
futuros
proyectos
de
inversin
con
VAN
positivo,
una
empresa
podra
empezar
a
acumular
efectivo
para
completar
la
diferencia.
Este
motivo
est
especialmente
indicado
para
empresas
que
podran
necesitar
financiar
proyectos
de
investigacin
y
desarrollo
a
gran
escala
o
grandes
adquisiciones.
La
ventaja
de
no
repartir
efectivo
para
cubrir
posibles
necesidades
futuras
de
recursos
es
que
esta
estrategia
permite
que
las
empresas
eviten
los
costes
de
transaccin
que
conlleva
a
la
obtencin
de
capital
nuevo
(a
travs
de
nueva
deuda
o
emisiones
de
acciones).
As
mismo,
la
recaudacin
de
capital
puede
comportar
costes
indirectos
considerables
debido
a
los
costes
de
agencia
y
seleccin
adversa.
En
consecuencia,
las
empresas
deben
sopesar
los
costes
fiscales
de
la
retencin
de
efectivo
con
los
posibles
beneficios
de
no
tener
que
conseguir
fondos
externos
en
el
futuro.
Las
empresas
con
beneficios
muy
voltiles
tambin
pueden
generar
reservas
que
les
permitan
hacer
frente
a
periodos
de
prdida
de
explotacin.
Al
conservar
suficiente
efectivo,
estas
empresas
pueden
evitar
ser
insolventes.
Costes
de
agencia
de
retencin
de
beneficio
No
obstante,
para
los
accionistas,
el
hecho
que
una
empresa
conserve
efectivo
ms
all
de
sus
inversiones
futuras
o
necesidades
de
liquidez
no
supone
ningn
beneficio.
De
hecho,
adems
de
los
costes
fiscales,
es
probable
que
haya
costes
de
agencia
relacionados
con
el
hecho
de
tener
demasiado
efectivo
en
la
empresa.
Cuando
las
empresas
tienen
exceso
de
efectivo,
los
directivos
podran
utilizar
los
fondos
de
manera
ineficiente
realizando
proyectos
infructuosos
de
ndole
personal,
pagando
primas
excesivas
a
ejecutivos
o
pagando
demasiado
por
adquisiciones.
El
apalancamiento
es
una
forma
de
reducir
el
exceso
de
efectivo
de
las
empresas;
los
dividendos
y
las
recompras
de
acciones
actan
de
forma
parecida
retirando
efectivo
de
la
empresa.
Por
consiguiente,
el
reparto
de
los
beneficios
en
forma
de
dividendos
o
de
recompras
de
acciones
puede
aumentar
el
precio
de
la
accin
al
reducir
la
capacidad
y
la
tentacin
de
los
directivos
de
malgastar
recursos.
15
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
16
En
ltima
instancia,
las
empresas
deberan
optar
por
retener
beneficios
por
las
mismas
razones
que
se
usaran
para
defender
un
apalancamiento
bajo:
para
conservar
la
capacidad
financiera
para
futuras
oportunidades
de
crecimiento
y
para
evitar
los
costes
de
insolvencia
financiera.
Estas
necesidades
deben
sopesarse
frente
a
las
desventajas
fiscales
de
la
retencin
de
efectivo
y
los
costes
de
agencia
de
inversiones
derrochadoras.
Por
lo
tanto,
no
es
de
extraar
que
las
empresas
de
alta
tecnologa
y
biotecnologa
que,
generalmente,
prefieren
utilizar
poca
deuda,
tambin
tiendan
a
retener
y
acumular
grandes
cantidades
de
efectivo.
La
Asamblea
General
de
Accionistas
son
los
que
establecen
las
polticas
de
dividendos,
y
suelen
estar
muy
influenciadas
por
directivos
cuyas
motivaciones
difieren
de
las
de
los
accionistas.
Los
directivos
quiz
prefieran
retener
y
mantener
el
control
sobre
el
efectivo
de
la
empresa
en
lugar
de
entregarlo.
El
efectivo
retenido
puede
usarse
para
la
financiacin
de
inversiones
que
resultan
caras
para
los
accionistas,
pero
que
generan
beneficios
para
los
directivos
(por
ejemplo,
proyectos
de
ndole
ms
personal
y
salarios
desmesurados),
o
simplemente
puede
conservarse
como
modo
de
reducir
el
apalancamiento
y
el
riesgo
de
insolvencia
que
podra
amenazar
la
estabilidad
laboral
de
los
directivos.
Segn
la
teora
del
atrincheramiento
(proteccin)
de
los
gerentes
en
la
poltica
de
dividendos,
los
directivos
slo
pagan
efectivo
cuando
los
inversores
les
presionan
para
que
lo
hagan.
Poltica
ptima
de
dividendos
Aqu,
la
pregunta
pertinente
es:
cmo
repartir
dividendos
sin
descapitalizar
la
empresa?
Como
el
objetivo
de
la
empresa
es
maximizar
el
patrimonio,
la
poltica
de
dividendos
ptima
ser
la
que
maximice
el
valor
de
la
empresa.
Cuando
una
empresa
paga
dividendos,
disminuye
el
monto
de
las
utilidades
que
puede
utilizar
para
invertir
en
proyectos
aceptables
de
presupuesto
de
capital;
por
tanto,
las
compaas
que
posean
muchos
planes
aceptables
de
presupuesto
de
capital
por
lo
general
pagan
pocos
dividendos
o
ninguno,
porque
retienen
las
utilidades
para
reinvertirlas
en
la
empresa
en
pos
del
crecimiento
de
la
misma.
Por
otra
parte,
las
compaas
que
poseen
pocos
planes
aceptables
de
presupuesto
de
capital
pagan
la
mayor
parte
de
sus
utilidades
en
forma
de
dividendos,
porque
no
necesitan
tanto
financiamiento
interno.
17
financiero,
debera
tener
en
cuenta
lo
siguiente
al
tomar
decisiones
sobre
poltica
de
reparto
de
beneficios.
Para
un
importe
dado
de
reparto
de
beneficios,
intente
maximizar
el
pago
despus
de
impuestos
para
los
accionistas.
La
reformas
y
dividendos
suelen
tributar
de
modo
distinto
y
uno
puede
presentar
ventajas
respecto
al
otro.
Las
recompras
y
dividendos
especiales
resultan
tiles
para
los
grandes
repartos
de
efectivo
infrecuentes
a
los
accionistas.
Ninguno
explica
la
expectativa
de
que
se
repitan.
Los
accionistas
valoran
el
hecho
de
aumentar
los
dividendos
como
un
compromiso
implcito
de
mantener
este
nivel
de
reparto
de
beneficios
de
modo
regular
e
indefinidamente.
Es
por
esto
que
muchos
prefieren
establecer
solo
niveles
de
dividendos
regulares
que
estn
seguros
que
la
empresa
puede
mantener
sin
crear
falsas
expectativas.
Dado
que
los
dividendos
regulares
se
consideran
un
compromiso
implcito,
envan
una
seal
potente
de
solidez
financiera
a
los
accionistas,
lo
que
no
hacen
los
repartos
infrecuentes,
como
las
recompras.
Sin
embargo,
esta
seal
llega
con
un
costo,
porque
los
pagos
regulares
de
beneficios
reducen
la
liquidez
de
la
empresa.
Es
necesario
que
la
empresa
est
atenta
a
los
planes
futuros
de
inversin,
hay
costos
de
transaccin
relacionadas
con
el
reparto
de
dividendos
y
con
la
obtencin
de
capital
nuevo
de
modo
que
se
vuelve
costoso
para
la
compaa
decidir
un
gran
reparto
de
dividendos
y
luego,
tener
que
obtener
capital
para
la
financiacin
de
un
proyecto
cercano.
Por
tanto,
resultara
mejor
hacer
un
reparto
pequeo
y
financiar
el
proyecto
internamente.
Las
decisiones
sobre
la
poltica
de
dividendos
estn
relacionadas
con
las
decisiones
acerca
de
la
estructura
del
capital.
La
cantidad
de
deuda
de
la
empresa
determina
cunto
flujo
de
caja
est
comprometido
previamente
con
los
tenedores
de
deuda
como
pago
de
intereses
y
cunto
se
dejar
para
su
posible
reparto
a
los
accionistas
o
para
su
reinversin
en
la
empresa.
Adems,
el
reparto
de
capital
a
los
accionistas
reduce
los
recursos
propios
que
quedan
en
la
compaa
y
puede
generar
el
aumento
de
su
apalancamiento.
Cuando
se
establece
la
cantidad
de
beneficio
repartido
a
los
accionistas,
el
director
financiero
debe
sopesar
cuidadosamente
los
planes
de
inversin
futuro
de
la
empresa.
Si
el
director
financiero
prev
unos
gastos
en
inversin
elevados
en
el
futuro
prximo,
no
tiene
sentido
llevar
a
cabo
un
gran
reparto
de
beneficios
a
los
accionistas
para
tener
que
acudir
rpidamente
a
los
mercados
para
conseguir
una
nueva
financiacin
del
capital
(a
travs
de
deuda
o
ms
acciones).
En
general,
como
director
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
18
04
GLOSARIO
DE
TRMINOS
REFERENCIAS
Besley,
S.,
Brigham,
E.
(2009).
Fundamentos
de
administracin
financiera.
Mexico,
D.F.,
Mxico:
Cosegraf.
Miller,
M,
Modigliani,
F.
(1961).
Dividend
policy,
growth
and
the
valuation
of
shares.
Journal
of
Business.
19
POLITCNICO GRANCOLOMBIANO
SEMINARIO DE FINANZAS
20