Financas Corporativas

Finanas Corporativas
Crditos
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Professor Autor
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Wagner Ferri
Aula 01
Funes e objetivos de finanas e o departamento financeiro.
Objetivos Especficos
Entender a estrutura financeira nas organizaes e as funes do profissional
de finanas nas corporaes.
Temas
Introduo
1 Funes e objetivos de finanas e o departamento financeiro
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
As Finanas Corporativas envolvem o conjunto de atividades de planejamento, execuo,
controle e anlise voltado ao financiamento das atividades de uma empresa, bem como suas
respectivas decises de investimentos com o objetivo de alcanar os resultados econmicos e
financeiros desejados pelos investidores, incorporados nas evolues do mundo contemporneo.
1 Funes e objetivos de finanas e o departamento

financeiro
1.1 A funo financeira e seus profissionais
A funo financeira nas organizaes tem a finalidade de captar fundos suficientes para
a manuteno dos negcios operacionais, da melhor e mais eficiente forma possvel. Alm da
obteno de recursos necessrios de capital, a funo financeira se preocupa com os desafios
associados com a conservao e a melhor aplicao do mesmo, gerando retornos com seu
investimento.
1.2 Decises em finanas

Os principais campos de deciso financeira so financiamentos, investimentos e
distribuio de dividendos (ou lucros).
Financiamentos Tm por objetivo determinar a melhor forma de captar recursos para
financiar as operaes da empresa, ou seja, deve determinar qual a estrutura de capital
mais adequada para mensurar o risco de endividamento da empresa, considerando a
relao entre o capital de terceiros e o capital prprio. Estes financiamentos resultam
em custos (conforme podemos observar na figura 2), que devem ser avaliados em
funo da rentabilidade proporcionada pelos investimentos da empresa.
Investimentos Os investimentos consistem na alocao dos recursos obtidos
por meio de financiamentos, espera-se que tais investimentos, apesar de estarem
expostos a riscos incertezas, gerem benefcios futuros. Cabe ao executivo de finanas
gerir os ativos financeiros da empresa de modo eficiente e responder pelos resultados
obtidos. Consideramos que o capital de giro deve circular constantemente, sendo
que a disponibilidade de caixa um fator estratgico para os futuros desembolsos
operacionais de curto prazo. A viabilidade do investimento realizado aceita quando
o seu retorno for maior que o custo do capital, conforme figura 2.
Distribuio de dividendos representada pela determinao do percentual dos
lucros a serem distribudos aos scios, na participao de lucros dos colaboradores e
na manuteno de reservas para o exerccio seguinte.
Senac So Paulo - Todos os Direitos Reservados
Figura 1 - Decises de financiamentos e de investimentos
Fonte: adaptado de Assaf (2010)

Figura 2 - Custo de recursos de terceiros e recursos prprios
Fonte: adaptado de Assaf (2010)
Para se comparar o custo dos recursos com o retorno, feito o clculo do

Custo Mdio Ponderado de Capital, obtido em funo da participao de cada
fonte de recursos no total.
1.3 Principais funes na rea financeira das empresas

A rea financeira vital para qualquer empresa e se faz necessrio que cada membro da
equipe tenha conscincia de sua funo para tornar a equipe entrosada e eficiente.
Diretor Financeiro o principal responsvel da rea financeira da empresa como

um todo, reportando-se diretamente ao Chief Executive Officer (CEO) ou presidente
da empresa, conforme observamos na figura 3. um cargo normalmente posicionado
em grandes corporaes para designar o responsvel pelas estratgias operacionais
das finanas globais da empresa. Em organizaes de menor porte, substitudo pelo
Gerente Financeiro.
Figura 3 - Estrutura organizacional
Fonte: adaptado Hoji (2012)
Controller cargo responsvel pela Controladoria da empresa e envolve as decises

estratgicas, utilizando o controle financeiro;a contabilidade; o oramento empresarial
e o sistema de informaes, como ferramentas de gesto. o executivo responsvel
por fornecer informaes financeiras e econmicas para o processo de deciso para
a diretoria executiva e o conselho de administrao. Normalmente este cargo est
subordinado ao Diretor Financeiro ou diretamente ao Conselho de Administrao,
conforme figura 4.
Gerente de Tesouraria cargo responsvel pela Tesouraria que envolve o
planejamento financeiro e administrao do caixa da empresa. Frequentemente
gerencia os procedimentos de cobrana, os investimentos de curto prazo, as
transferncias e desembolsos, e coordena os emprstimos de curto prazo assim
como o relacionamento com instituies financeiras. O Tesoureiro o primeiro
considerado como o gerente, os outros a seguir so subordinados.
Figura 4 Funes no departamento financeiro
Fonte: adaptado de Hoji (2012)
Administrao de Caixa funo responsvel pela gesto do caixa da

empresa. Frequentemente gerencia os procedimentos de cobrana, os
investimentos de curto prazo, as transferncias e desembolsos, e coordena os
emprstimos de curto prazo, assim como o relacionamento com instituies
financeiras. Sua principal preocupao e preservar a Liquidez da empresa, ou
seja, a capacidade de honrar todos os compromissos financeiros assumidos
pela empresa a qualquer tempo. Deve haver uma sintonia perfeita entre esta
rea e as reas de Contas a Receber, origem dos recebimentos da empresa,
e Contas a pagas, origem dos desembolsos.
Crdito e Contas a Receber funo responsvel pela execuo da poltica
de crdito e cobrana da empresa por meio da anlise de Crdito e avaliao
das solicitaes de clientes. Seu monitoramento deve evitar o aumento da
inadimplncia da carteira de clientes.
Contas a Pagar tem por funo controlar as decises sobre os compromissos
das empresas que representam desembolsos, como por exemplo, os
pagamentos de fornecedores, impostos, salrios e demais contas assumidas
pela empresa.
Cmbio Nos negcios corporativos, normal em suas atividades
operacionais importar e exportar produtos, como tambm, obtenes de
financiamentos em moedas estrangeiras e tambm as remessas de lucros
e recursos para o exterior. O Cmbio nas organizaes tem a finalidade de
analisar os riscos inerentes moeda estrangeira nas operaes de contas a
pagar e a receber que envolvam notas cambiais.
Planejamento Financeiro o responsvel pela avaliao e recomendao

de propostas de investimentos em ativos, bem como do planejamento
e controle de oramento de resultados e de capital, no nvel operacional.
Participa tambm da busca de alternativas de captao de recursos, para
tomada de deciso por parte da gesto snior da empresa.
1.4 Decises financeiras e os mercados financeiros

Ao executar suas funes, o administrador financeiro deve lembrar que existe um mercado
regulamentado pelo Sistema Financeiro Nacional (SFN), que normatiza e operacionaliza os
mercados monetrios, de cmbio, de crdito e de capitais.
Figura 5 - Mercados financeiros
Mercado Monetrio
O mercado monetrio responsvel pela emisso dos ttulos pblicos federais, que
tm por objetivos principais controlar a circulao de moeda e financiar as atividades
do governo. Conforme a poltica monetria, poder ocorrer o estmulo de consumo
e de investimentos, quando a taxa bsica de juros (conhecida como SELIC Sistema
Especial de Liquidao e Custdia) estiver em patamar baixo, devido disponibilidade
de crdito. Porm, quando esta taxa elevada, a tendncia retrao econmica,
reduo do consumo e consequentemente o volume das vendas das empresas e
resultados. Trata-se tambm de um ambiente virtual onde o conjunto de instituies
financeiras (pblicas e privadas) utilizam diversos instrumentos para promover a
intermediao financeira de curto e curtssimo prazo. Compreendem as operaes
de venda e compra de ttulos pblicos e privados, suprindo as necessidades dos
tomadores, ao mesmo tempo que servem para remunerar os recursos dos agentes
superavitrios (investidores).
Mercado de Crdito
Responsvel pelas operaes de emprstimo realizadas pelas instituies
financeiras supervisionadas pelo BACEN. Os emprstimos podem ser de curto,
mdio e longo prazos, e podem ocorrer tanto para pessoas fsicas quanto jurdicas.
Nesse mercado so feitos os financiamentos das operaes de capital de giro das
empresas, a antecipao de recebveis e outras modalidades de crdito a curto
prazo que so oferecidas pelos bancos mltiplos. Nas operaes a longo prazo, h
instituies financeiras que atuam no crdito imobilirio, no financiamento de bens
de consumo durveis rural e tambm a importante participao do BNDES (Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico Social) e seus agentes de repasses, que
tm a finalidade de financiar os investimentos nas atividades empresarias, com
taxas mais atrativas e com prazos maiores de pagamentos.
Mercado de Capitais
Neste mercado, as empresas de sociedades annimas de capital aberto podem
captar recursos diretamente com os investidores (mercado primrio), para
realizar seus investimentos. Esses recursos so chamados: debntures (ttulo
de dvida, com vencimento de mdio a longo prazo), notas promissrias (Ttulo
de dvida, com vencimento a curto prazo) e aes (frao do capital social).
Esse mercado normatizado e regulamentado pela CVM (Comisso de Valores
Mobilirios).
Mercado de Cmbio
Responsvel pela formao do poder aquisitivo da moeda local, no nosso caso o
Real, em relao moeda estrangeira, denominada taxa de cmbio. Atualmente,
no contexto de uma economia aberta e competitiva, as empresas captam recursos
atravs de dvidas com moedas estrangeiras ou exportam e importam bens e servios,
gerando os ttulos de crdito ou dbito. Quando isso ocorre, as empresas podem
correr o risco de a moeda local valorizar ou desvalorizar. Dependendo da situao,
os ativos cambiais da empresa podem aumentar ou reduzir significativamente os
seus valores, alterando a situao financeira da empresa, o mesmo acontecendo
com os passivos.
1.5 Objetivo do administrador financeiro

Atravs das funes da administrao financeira, o objetivo do administrador financeiro
aumentar o valor do patrimnio de seus investidores, atravs da valorizao da empresa no
mercado, de forma responsvel e sustentvel.
Na figura 6, demonstrada a relao de dependncia da empresa do mercado, como o
mercado influencia diretamente nas decises financeiras da empresa.
Figura 6 Relao Empresa e Mercado
Consideraes finais
O estudo de finanas empresariais se ocupa de trs pilares: como financiar uma empresa,
onde investir para obter melhor retorno e qual o montante de dividendos a serem distribudos
aos seus scios.
A gesto financeira nas empresas subdividida em Controladoria e Tesouraria. A
Controladoria trata do controle em mbito estratgico das operaes, de vendas e finanas
da empresa, com funes baseadas em produo e anlise de informao, por meio da
construo e manuteno de um sistema de informao gerencial. A Tesouraria trata das
atividades voltadas ao equilbrio financeiro, especialmente das disponibilidades. Apesar de
tambm produzir informao, a Tesouraria tem uma funo mais executiva, de relacionamento
com os fornecedores de recursos da empresa.
Nas decises financeiras de captao de recursos e de investimento de recursos, existem
os mercados financeiros que so regulamentados pelo SFN Sistema Financeiro Nacional.
E o principal objetivo do administrador valorizar a empresa no mercado.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas Corporativas e Valor. So Paulo: Atlas, 2010.
NIKBAKHT, E.; GROPELLI, A.A. Administrao financeira - srie essencial. So Paulo: Saraiva
(Edio Digital), 2010.
Aula 02
Gesto de disponibilidades
Compreender as melhores prticas de gesto de disponibilidades nas
organizaes.
Temas
Introduo
1 Definio de disponibilidades
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
A gesto eficiente de disponibilidades contribui para a maximizao dos lucros da
empresa, atravs dos controles dos recebimentos das receitas e das sadas dos pagamentos
efetuados, cabendo rea de Tesouraria controlar esses fluxos financeiros.
1 Definio de disponibilidades
As disponibilidades das empresas so compostas de numerrio mantido em caixa, os
saldos bancrios de livre movimentao e as aplicaes financeiras de liquidez imediata. Na
prtica contbil so denominados de Caixa e Equivalente de Caixa.
1.1 Fluxo de caixa

O fluxo de caixa uma ferramenta que tem por objetivo controlar as entradas e sadas
de recursos para um determinado perodo, possibilitando ao gestor saber com preciso qual
a situao financeira da empresa. Quando seu saldo positivo, indica que as entradas de
recursos foram superiores as sadas e, dependendo dos valores, podero ser aplicados no
mercado financeiro, como ser demonstrado nesta aula.
Quando as sadas de pagamentos forem superiores s entradas, o saldo negativo e
caber ao gestor de tesouraria a responsabilidade de cobrir esse saldo, podendo resgatar
as aplicaes financeiras quando a empresa possuir ou obter financiamentos de curto
prazo, como veremos posteriormente na aula com o tema fontes de financiamento de
curto prazo. Como observaremos no modelo de fluxo de caixa a seguir, os itens K e P so,
respectivamente, o saldo de contas bancrias, e as disponibilidades da empresa (composto
de aplicaes e numerrio).
Figura 1 - Modelo de Fluxo de Caixa
de__/__ a __/__
2 feira
... 6 feira
A) RECEBIMENTOS
284
230
Vendas vista
60
90
Cobrana de duplicatas
200
130
Diversos
24
10
B) PAGAMENTOS
230
393
Fornecedores
90
150
Salrios e honorrios
60
200
Encargos sociais
35
15
Impostos e taxas
40
20
Outros
C) SALDO INICIAL DE CAIXA E BANCOS
100
80
D) Resgate de aplicaes financeiras
300
E) Amortizaes de emprstimos
350
50
F) Pagamento de despesas financeiras
G) SALDO PARCIAL (A-B+C+D-E-F)
100
30
10
80
-138
0
139
1
500
520
30
10
0
139
520
381
600
382
H) Contratao de emprstimos
I) Aplicaes financeiras
J) Resgate de aplicaes financeiras
K) SALDO DE CAIXA E BANCOS (H-I+J)
L) SALDO INICIAL DE APLICAES
FINANCEIRAS
M) Aplicaes Financeiras (+I)
N) Resgate de aplicaes financeiras (-J)
O) SALDO DE APLICAES FINANCEIRAS
(l+M-N)
P) SALDO DAS DISPONIBILIDADES (K+O)
de__/__ a __/__
2 feira ... 6 feira
semana
de __/__
a __/__
semana
de __/__
a __/__
1.2 Manuteno do saldo mnimo de caixa

A gesto de disponibilidades tem como objetivo manter determinado saldo mnimo de caixa,
que possa ser utilizado a qualquer momento em funo dos determinados riscos de incertezas
de recebimentos futuros, principalmente no que se refere inadimplncia de clientes.
Este saldo mnimo de caixa utilizado para atender as seguintes necessidades:
Pagamentos de obrigaes originrias das atividades operacionais, como aquisio
de matria-prima, impostos e servios;
amortizaes de financiamentos e emprstimos,
pagamentos de investimentos permanentes (veculos; instalaes; mveis e
utenslios);
pagamentos de fatos no previstos; e
manuteno de saldo de segurana de disponibilidades para eventuais sazonalidades
de obteno de caixa.
As disponibilidades em nveis muito baixos tendem a comprometer a capacidade

de solvncia da empresa, enquanto nveis elevados de disponibilidades prejudicam a
rentabilidade da empresa, pois, mesmo aplicados, os rendimentos a curto prazo so baixos.
O gestor de tesouraria dever fazer o equilbrio do saldo mnimo de caixa.
1.3 Capacidade de obteno de caixa

Conforme Hoji (2007), na gesto de disponibilidades importante identificar a capacidade
de obteno de caixa a longo prazo. Atravs dessa identificao, a empresa poder tomar
recursos de terceiros ou de acionistas com maior eficcia para a expanso das atividades
operacionais, sem comprometer a capacidade de pagamentos a curto prazo.
Podemos usar como exemplo uma empresa qualquer que possui um importante cliente
tradicional e constantemente adquire mercadorias no valor de R$ 150.000,00 ao ms, com
prazo de recebimento de 30 dias. Neste caso, a capacidade de obteno de caixa deste cliente
de R$ 150.000,00 ao ms e R$ 1.800.000,00 ao ano.
1.4 Aplicaes de fundos

Os fundos de caixa devem ser aplicados em ttulos do mercado financeiro, analisando
possveis riscos existentes, para a maximizao dos resultados financeiros. O gestor de
tesouraria pode escolher as diversas modalidades de aplicaes financeiras divididas em
renda fixa e renda varivel.
Os investimentos de renda fixa so aqueles que possuem remunerao determinada.
Essa remunerao pode ser pr-fixada, quando no ato da aplicao, o investidor identifica
antecipadamente o valor dos juros que receber no momento do resgate, enquanto os
investimento com rendimentos ps-fixados os juros so determinados pelo indexador que
est vinculado a aplicao, como o IGP-M (ndice Geral de Preo de Mercado) e TR (Taxa
Referencial de Juros). Nesse caso, o investidor somente identificar o exato valor de juros no
momento do resgate da aplicao.
O IGP-M tem como base metodolgica a estrutura do ndice Geral de

Preos - Disponibilidade Interna (IGP-DI), resultando da mdia ponderada de
trs ndices de preos: o ndice de Preos por Atacado (IPA-M), o ndice de
Preos ao Consumidor (IPC-M) e o ndice Nacional de Custo da Construo
(INCC-M).
A TR um ndice criado pelo governo, para corrigir a remunerao paga na
Poupana. A TR calculada a partir da SELIC e da mdia das taxas de CDB
(Certificados de Depsitos Bancrios), pr-fixados, de 30 dias. Essa mdia
chamada de TBF (Taxa Bsica Financeira) e sobre ela, o Banco Central aplica-se
um redutor que define a TR.
Vamos definir brevemente as principais caractersticas das aplicaes financeiras mais

conhecidas.
Caderneta de Poupana
A caderneta de poupana um dos investimentos mais populares do pas, que conta
com simplicidade e baixo risco. Alm disso, garantida pelo Fundo Garantidor de
Crdito, at o limite de R$ 70 mil por empresa e seu funcionamento regulado pelo
Banco Central. A remunerao da caderneta de poupana :
a) 0,5% ao ms, enquanto a meta da taxa Selic ao ano for superior a 8,5% mais
a variao da T.R; ou
b) 70% da meta da taxa Selic ao ano, mensalizada, vigente na data de incio
do perodo de rendimento, enquanto a meta da taxa Selic ao ano for igual ou
inferior a 8,5% mais a variao da T.R.
CDB - Certificado de Depsito Bancrio
Ttulos de renda fixa, representativo de depsito a prazo, emitido por bancos
mltiplos, de investimentos e comerciais. uma modalidade de aplicao que
proporciona ao investidor a remunerao pr ou ps-fixada. um ttulo nominativo,
ou seja, o investidor pode ser identificado. Conforme o art. 992 do Cdigo Civil,
os ttulos nominativos, so aqueles emitidos em nome de um beneficirio, que
somente poder ser transferido mediante registro em livro prprio do emitente,
que por sua vez somente estar obrigado a reconhecer como credor aquele que
estiver registrado no seu cadastro. Os ttulos ao portador, so aqueles que o
beneficirio aquele que detm o ttulo, sem a necessidade de identificar, est
modelidade deixou de existir a aprtir de 1990, que passou a exigir a identificaes
nos titulos para fins fiscais.
Neste tipo de aplicao admitida sua negociao antes do vencimento, de acordo

com as condies estabelecidas pela instituio emissora e ter seu valor de mercado
apurado em funo da taxa de juros corrente.
Taxa prefixada: Em um CDB prefixado o cliente j sabe quanto vai receber no
vencimento do depsito, pois a taxa de remunerao definida no ato da
contratao junto instituio financeira. Esta modalidade atrativa quando
o cenrio econmico apresenta queda na taxa de juros, pois neste caso o
rendimento j est definido.
Taxa ps-fixada: A forma mais utilizada neste mercado, onde so corrigidos
pelo CDI (Certificado de Depsito Interbancrio) e oferece um percentual (%)
desta taxa. Por exemplo, 90% da variao do CDI. Os CDIs (Certificados de
Depsitos Interbancrios), so ttulos emitidos pelas Instituies Financeiras,
que garantem as operaes realizadas somente no mercado interbancrio,
em outras palavras, uma instituio financeira capta recurso com outra
instituio financeira.
RDB- Recibo de Depsito Bancrio
O RDB um recibo de depsito bancrio que tem as mesmas caractersticas de
um CDB, portanto, a nica diferena de no admitir negociao antes de seu
vencimento, ou seja, no endossvel. Porm, pode ser rescindido, em carter
excepcional desde que com acordo da instituio depositria. Neste caso o
investidor recebe somente o valor principal, isto , sem os juros.
Ttulos Pblicos Federais ou Ttulos da Dvida Pblica
O Governo Federal emite ttulos de dvida pblica para captar recursos. So ttulos
de grande aceitao e liquidez, considerados como os de menor risco de crdito do
mercado. Os ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional esto voltados ao financiamento
do dficit pblico. Os principais ttulos pblicos federais so: Letra Financeira do
Tesouro(LFT), Letra do Tesouro Nacional (LTN) e Notas do Tesouro Nacional (NTN).
Fundos de Investimento
uma forma de investimento que rene vrios aplicadores, formando uma espcie
de condomnio, no qual as receitas e as despesas so divididas. O patrimnio gerido
por administradores e aplicados em ttulos diversos ou em outros fundos, buscando
maximizar os retornos e diminuir os riscos dos investimentos. O dinheiro depositado
nos fundos convertido em cotas. O investidor deste fundo passa ser cotista que
so os proprietrios desta carteira. O valor da cota atualizada diariamente, na
medida em que os ttulos que compem o fundo recebem os juros pr-rata, ou
seja, os rendimentos so proporcionais ao perodo de realizao do investimento. A
vantagem do fundo de investimento a socializao da rentabilidade. Por exemplo,
se um determinado investidor X possui 1% em cotas e outro investidor possui 20%
de cotas e este fundo possuir a rentabilidade de 2% am (ao ms), ambos os cotistas
tero a mesma rentabilidade.
A rentabilidade de cada fundo determinada pela estratgia de investimento

adotada pelo administrador que deve respeitar as caractersticas definidas no
seu estatuto. O administrador do fundo de investimento a instituio financeira
responsvel legal perante aos rgos reguladores CVM e BACEN (Banco Central).
Existem fundos conservadores, fundos moderados e fundos mais agressivos com
graus de risco especficos e definidos de acordo com seu objetivo. Se um fundo
conseguir rentabilidade de, por exemplo, 5% em um ms, todos os cotistas tero a
mesma valorizao, independentemente do valor aplicado. As taxas e impostos tm
grande importncia na rentabilidade do fundo, e varia conforme o prazo investido,
importante ficar atento s taxas de administrao cobradas que variam de acordo
com o fundo e com a instituio.
Aes
As aes so ttulos de participaes negociveis, que representam parte do capital
social de uma empresa sociedade annima, sero mais bem estudadas no captulo
de custo de capital: aes e debntures. uma modalidade de investimento de
renda varivel, em que no h o conhecimento prvio dos rendimentos, e os valores
de resgate podem ser superiores, iguais ou inferiores ao valor aplicado. Devido a
est incerteza de rendimento, considerado investimento de alto risco. As aes
so negociadas na Bolsa de Valores local que organiza as negociaes das aes,
no Brasil, realizado pela companhia BM&F-Bovespa.
Os investimentos em aes, no tem o resgate imediato em conta corrente, a partir
do momento que solicitada as sua venda, o depsito realizado em D+3, ou seja
no terceiro dia, aps a ordem de venda.
Por se tratar de um investimento de alto risco, caber ao gestor financeiro ponderar
os valores a serem aplicados nessa modalidade, com objetivo de reduzir os riscos
de possveis perdas dos valores investidos.
1.5 Prticas das atividades de tesouraria

As prticas das atividades de tesouraria envolvem o controle interno, poltica de
aplicao financeira, centralizao de caixa e relacionamento bancrio.
Controle interno: As empresas devem criar normas e procedimentos para os
responsveis da gesto das disponibilidades. Por envolver grande volume de transaes
e operaes financeiras, a empresa precisa criar mecanismos de controles internos para
a verificao da exatido dos registros, evitando fraudes e roubos de valores.
Poltica de aplicaes financeiras: As aplicaes financeiras devem ser realizadas
dentro do limite estabelecido para cada modalidade de aplicao financeira,
analisando os contratos de aplicaes financeiras para que no existam clusulas
leoninas (que beneficiem apenas as instituies financeiras), alm de avaliar a solidez

da instituio financeira, pois, caso ocorra a liquidao da mesma, que determinada
pelo BACEN, a empresa corre o risco de perder o montante de recursos aplicados na
instituio.
Centralizao de caixa: Quando a empresa possuir vrias filiais em cidades e/ou
estados diferentes, recomendvel que o caixa seja centralizado, aumentando dessa
forma a eficincia no uso dos recursos, evitando inclusive falta de caixa em uma filial
enquanto outra apresenta excesso de caixa.
Relacionamento bancrio: A empresa deve concentrar suas transaes em menor
nmero possvel de instituies financeiras, isto no significa afastar-se de outras
instituies. Esta operao permite vantagens para a empresa, pois aumenta a
reciprocidade bancria e aumenta o poder de barganha nas negociaes de taxas
de aplicaes e tarifas bancrias. Por outro lado, manter um nmero razovel de
instituies financeiras no relacionamento, permite que a empresa faa uma cotao
para contratar um determinado servio financeiro. Isso faz com haja uma certa
competio entre os bancos para operarem com a empresa, no que a empresa pode
ser favorecida com menores custos nas captaes ou maiores taxas de remunerao
nas aplicaes.
Consideraes finais
A gesto de disponibilidades possui um importante papel na execuo das funes de
finanas, pois contribui para aumentar as receitas financeiras atravs do lucro obtido. O
profissional deste setor tem como ferramenta o fluxo de caixa dirio para dimensionar os
valores que sero aplicados, o prazo da operao e a rentabilidade, levando em considerao
os riscos de mercado e de crdito das instituies financeiras.
Referncias
HOJI, M. Administrao Financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada, estratgia
financeira; oramento empresarial. So Paulo: Atlas, 2012.
Aula 03
Polticas de concesso de crditos e gesto de cobrana
Compreender as melhores prticas de gesto de cobrana e a poltica de
concesso de crdito.
Temas
Introduo
1 Definio de contas a receber
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
As vendas a prazo implicam conceder crdito aos clientes, ou seja, a empresa
entrega a mercadoria ou presta um servio numa determinada data e o cliente assume o
compromisso de pagar o valor correspondente. Nesta aula, estudaremos os procedimentos
e as implicaes na concesso de crdito aos clientes e sua influncia na gesto de cobrana.
1 Definio de contas a receber

O nome contas a receber da empresa, que tambm pode ser denominado de clientes
ou duplicatas a receber, so ttulos formais de crdito representativos do direito do emissor,
resultado de vendas a prazo, dos quais o cliente assume o compromisso de pagar o valor do
ttulo numa data futura. O setor de cobrana responsvel em administrar e cobrar esses
valores a receber.
Dessa forma, quando ocorre a data futura de vencimento de um ttulo, isso implica a
possibilidade de perda de seu valor pelo no pagamento no prazo definido, denominado
tambm de risco de inadimplncia.
As empresas concedem crdito, ou seja, vendas a prazo, com o objetivo de aumentar
suas receitas com operaes de mercadorias ou servios, para obter ganho de escala e,
consequententemente, absorver melhor o custo fixo e aumentar o lucro.
Os ttulos bancrios representativos de contas a receber podem ser utilizados como
instrumentos de recursos financeiros para suprir sua necessidade de fluxo de caixa, por meio
de operaes bancrias de desconto de duplicatas. A modalidade desconto de duplicatas ser
aprofundada na aula sobre Fontes de financiamento de curto prazo, na qual abordaremos
tambm o mtodo de negociar sua antecipao com o prprio cliente, oferecendo um
desconto financeiro.
Em geral, os valores de contas a receber possuem importante participao no ativo
circulante, que representa os valores prontos para serem recebidos e convertidos em
disponibilidades, conforme a figura 1.
Figura 1 Contas a receber
1.1 Custos e riscos na gesto de cobrana

Crdito e cobrana ou cobrana ou contas a receber so as denominaes utilizadas
comumente pelas empresas para o setor com a responsabilidade de gerir a carteira de
clientes. Quando ocorre uma venda a prazo, a empresa assume os riscos e custos intrnsecos
nessas operaes, como:
Despesa com cobrana: despesa com cobrana das duplicatas que envolvem os
ttulos a receber e vencidos. Neste caso, o departamento de cobrana necessitar
de funcionrios para efetuar o controle dos recebveis e executar os recebimentos
via aes judiciais com o protesto de ttulo em cartrio. H um outro custo: quanto
maior for o volume de vendas a prazo, maior ser a operacionalizao com a cobrana
bancria, j que esse servio executado pelas instituies financeiras que cobram
uma determinada taxa para receber os ttulos, por meio da compensao bancria,
em sua rede de agncias.
Custo com recursos alocados no contas a receber: quanto maior o prazo concedido
de vendas, maior ser a concentrao de valores a receber no ativo circulante. Isso
implica a demora de recebimento em caixa enquanto a empresa possui outros valores
a pagar com prazos menores, como salrios, impostos e demais contas a pagar.
Risco de inadimplncia: ocorre quando o valor a receber torna-se incobrvel, causando
uma perda no resultado da empresa.
Despesas com anlise de crdito a clientes: necessidade do setor de crdito em
avaliar as operaes de futuros clientes e de clientes ativos.
1.2 Gesto de cobrana

A gesto de cobrana utilizada como instrumento para agilizar o recebimento das vendas
a prazo e sua importncia que nesse recebimento encontra-se a realizao da receita da
empresa. Essas ferramentas podem ser divididas em: controle da carteira de clientes e prazos
mdios de recebimentos, tambm denominado de prazo de cobrana.
1.2.1 Controle da carteira de clientes

Uma ferramenta de gesto e de controle da cobrana a utilizao de relatrios de
posio de ttulos a receber, lembrando que estes so compostos de vencidos e a vencer.
Na tabela 1, podemos verificar um modelo de relatrio de cobrana de uma empresa.
Tabela 1 - Posio da carteira de cobrana em 30/04/X1
Valores R$/mil
At 7 dias
At 30 dias
At 60 dias
Superior a 60 dias
Ttulos a vencer
25,0
56,0
70,0
35,0
Ttulos vencidos
5,0
3,0
4,0
8,0
Total
30,0
59,0
74,0
43,0
Na tabela 2, podemos demonstrar a posio de cobrana em abril de X1.

Tabela 2 Relao percentual de ttulos vencidos e a vencer
Carteira de ttulos
Valores em R$ mil
A vencer
186,0
90,3
Vencidos
20,0
9,7
Total
206,0
100,0
Podemos concluir, no exemplo da tabela 2, que a empresa possui R$ 206,0 mil de valores
a receber, distribudos em 90,3% a vencer e 9,7% vencidos.
Caber ao setor de cobrana tomar medidas para reduzir a inadimplncia de 9,7% da
carteira, pois, quanto menor for esse percentual, mais eficiente ser a gesto da cobrana.
1.2.3 Prazo mdio de recebimento de vendas ou prazo mdio de cobrana

O prazo mdio de cobrana indica quantos dias, em mdia, a empresa recebe os seus
ttulos. Quanto menor for esse prazo em dias, melhor ser a eficincia da gesto de cobrana.
Esta a fmula para calcular o prazo mdio de cobrana ou prazo mdio

de recebimento de vendas.
Tomamos como exemplo uma determinada Cia X que possui a seguinte posio de
valores, demonstrada na tabela 3.
Tabela 3 Posio de valores
Cia X
Valores a receber R$ mil
Maro/X1
Abril/X1
185,0
206,0
Valores de vendas a prazo
245,0
O valor mdio das duplicatas obtido pela soma dos meses de maro e abril e divido por
dois perodos fornecidos.
Considera-se que dias na frmula o perodo de realizao da demonstrao de

resultados. Por exemplo, se for mensal, utilizam-se 30 dias, semestral, 180 dias, ou anual, 360
dias.
O prazo mdio de cobrana ser obtido pela diviso de 195,5 (o valor mdio das
duplicatas obtido no culo anterior) por 245,0 (o faturamento a prazo do ms analisado de
abril), obtendo o valor de 0,80. Considerando o ms de 30 dias, a sua multiplicao obtm o
resultado de 23,9 dias.
Nesse caso, o clculo do prazo mdio de 23,9. Como os dias so inteiros, para fins de
relatrios, arredondamos o prazo mdio de cobrana para 24 dias, para o ms de abril de X1.
Supondo que no ms seguinte uma nova anlise seja feita e o prazo mdio de cobrana seja
de 35 dias, isso indicar que no ms de maio haver um aumento no prazo mdio de cobrana
da empresa, o que implicar uma maior demora para receber no fluxo de caixa da empresa.
1.3 Formas de cobrana

Quando o cliente est inadimplente, existem formas de cobrana para recuperar o valor
vencido e equilibrar o caixa da empresa, como:
Contato telefnico: o primeiro processo de contato, pois s vezes poder haver
alguma justificativa pelo no pagamento.
Correspondncia: envio de uma carta, determinando um novo prazo de pagamento;
caso contrrio, o ttulo ser remetido ao cartrio de protesto.
Agncias de cobrana: quando a empresa terceiriza a responsabilidade pela cobrana,
essa entidade fica com a responsabilidade de executar tambm o ttulo.
Ao judicial: quando se esgotam todos os recursos de cobrana. Esta uma medida
extrema, pois nessa situao ocorre o protesto do devedor e, em ltimo caso, a
empresa pode solicitar a falncia do devedor. Nessa situao, a empresa dever
se certificar de que ocorreu mesmo a inadimplncia para evitar litgios com nome
indevido na Serasa e Servio de Proteo ao Crdito (SPC), que estar resguardado
pelo Cdigo de Defesa do Cosumidor (CDC).
1.4 Poltica de concesso de crdito
Crdito => Confiana

Confiana no se impe, se conquista!
A poltica de concesso de crdito um instrumento que fornece parmetros para

determinar quando conceder ou no crdito aos clientes e o quanto deve ser concedido.
Cabe ao setor de crdito efetuar essa anlise.
Uma boa aplicao de uma poltica de crdito tem por objetivo reduzir o risco de
inadimplncia e diminuir as despesas de cobrana com ttulos vencidos.
A anlise de crdito engloba o levantamento de informaes sobre o cliente, entre as
quais podemos classificar os Cs de crdito, idealizados por Brighan & Weston.
Carter: refere-se idoneidade do cliente em pagar suas dvidas, independentemente
de se esta j foi ou no adquirida. Essas informaes podem ser obtidas de empresas
especializadas em comercializar tais informaes, como Serasa Experian e SPC
Boa Vista, que podero indicar ttulos protestados ou cheques com insuficincia de
fundos. Outra forma obter uma ficha cadastral do proposto cliente por meio de
bancos e fornecedores por ele indicados, verificando se existe alguma restrio no
mercado e tambm de seus administradores.
Capacidade: refere-se s habilidades e competncias dos administradores da empresa
e experincia profissional em gesto da empresa, como tambm capacidade
operacional das instalaes da empresa analisada. Neste caso, o analista ir avaliar a
quantidade de fornecimento adequado ao volume de escoamento de sua produo e
a realizao das vendas. A capacidade engloba todo o sistema empresarial em pleno
funcionamento e deve ser feita in loco visitando as instalaes da empresa.
Condies: referem-se ao ambiente externo e macroeconmico dentro do qual a
empresa atua, que podero influenciar nos resultados e recebveis da empresa. As
condies tambm podem sofrer o efeito da sazonalidade (quando as vendas so
concentradas num determinado perodo do ano como panetones e outros produtos
natalinos ou por influncia da moda: quando ocorre influncia considerada
passageira das mdias) ou essencialidade do produto (quando existe a necessidade
constante ou uniforme do produto).
Capital: refere-se situao econmico-financeira da empresa, obtida por meio das
anlises das demonstraes financerias e de suas projees.
Colateral: esta palavra origina-se de collateral, que, em ingls, significa garantias.
As garantias podem ser: hipotecas (quando os bens imveis ficam registrados em
cartrio); penhor mercantil (os estoques so oferecidos como garantias); aval dos
scios/administradores (os bens dos scios ou administradores so oferecidos como
garantias por meio de uma carta-fiana).
Os 6 Cs1 de crdito compem uma ferramenta que a empresa adota para classificar o
grau de risco do cliente, permitindo tambm:

1 Cs que : Conglomerado: quando a empresa pertencer a um grupo econmico especfico, a anlise de crdito dever levar em conta a
situao desse grupo econmico, ou conglomerado, e no apenas o da empresa analisada.
Classificar os clientes por meio de um rating de risco. Por exemplo: clientes A

so aqueles considerados de risco baixo, no necessitam de acompanhamento
constante e podero solicitar a reviso de crdito anualmente; clientes B so
aqueles considerados de risco mdio, a reviso cadastral dever ser semestral e o
acompanhamento, constante; clientes de categoria C so aqueles de risco alto e,
nesse caso, no possuem limite de crdito e suas vendas so somente na condio
vista.
Estipular o prazo de concesso de crdito para cada cliente especfico, o que
depender tambm da natureza do produto e da competitividade no mercado.
1.4.1 Reflexos da poltica de crdito no resultado da empresa

A empresa pode adotar uma poltica de crdito mais rigorosa. Neste caso, para a aquisio
da mercadoria a prazo, o cliente dever seguir todos os padres exigidos e adotados pela
poltica de crdito da companhia. Por exemplo, se o cliente possuir um ttulo vencido em
um dia, no ser permitida a realizao de venda a prazo. Em contrapartida, a poltica liberal
aquela na qual a venda a prazo realizada sem uma consulta to aprofundada e, caso
haja alguma restrio, no importar para a empresa vendedora. Exemplo de poltica liberal:
venda sem consulta Serasa ou compre hoje e comece a pagar a partir do segundo ms.
A seguir, vamos analisar brevemente alguns dos aspectos da empresa que so
influenciados pela poltica de crdito, que so: volume de vendas; despesas com cobrana,
devedores incobrveis e valores a receber de clientes.
1.4.1.1 Volume de vendas
Quando uma empresa adota uma poltica de crdito rigorosa, a tendncia selecionar
os melhores clientes, podendo ocorrer reduo de venda a prazo em razo da imposio das
restries.
A poltica de crdito liberal poder aumentar o volume de vendas, pois no haver
imposio quanto s restries financeiras e mercadolgicas da empresa no mercado.
1.4.1.2 Despesas com cobrana
Uma poltica de crdito rigorosa permitir reduzir as despesas de cobrana, como
diminuir o nmero de funcionrios para controle de vencidos e reduo de gastos com o
jurdico para execuo de protestos.
Uma poltica de crdito liberal implicar o aumento das despesas de cobrana com o
aumento de funcionrios para o controle de gastos com execuo de protestos.
1.4.1.3 Devedores incobrveis

Com uma poltica de crdito rigorosa, podemos reduzir o volume de inadimplncia e as
perdas com devedores incobrveis. Com estes, esgotam-se todas as tentativas de cobranas,
incluindo-se o protesto e a execuo judicial. Nesse caso, o ttulo retirado da carteira de
clientes e sua contrapartida origina uma perda no resultado da empresa.
J uma poltica de crdito liberal pode aumentar o volume de clientes inadimplentes e,
consequentemente, as perdas com devedores incobrveis.
1.4.1.4 Valores a receber de clientes
Num cenrio de poltica de crdito liberal, as vendas a prazo aumentam e,
consequentemente, os valores de ttulos a receber no ativo circulante, porm o prazo mdio
de cobrana da empresa tambm aumentar.
Com uma poltica de crdito restritiva, as vendas a prazo so reduzidas, consequentemente
o volume de ttulos a receber e o nmero de inadimplentes tambm diminuem.
Consideraes finais
A poltica de concesso de crdito permite que a empresa selecione seus clientes,
reduzindo riscos de inadimplncia na carteira de valores a receber. Em conjunto com uma
eficiente gesto de cobrana, o recebimento dos ttulos permite a obteno de receita. A
empresa vende a prazo receita de vendas e gera um ttulo de crdito, e o seu recebimento
em disponibilidade garante a realizao do lucro da empresa.
Referncias
HOJI, M. Administrao financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada, estratgia
financeira, oramento empresarial. So Paulo: Atlas, 2012.
NIKBAKHT, E.; GROPELLI, A. A. Administrao financeira Srie essencial. So Paulo: Saraiva
Aula 04
Gesto de estoques e contas a pagar
Compreender as gesto de estoques e contas a pagar.
Temas
Introduo
1 Definio de estoques
2 Gesto de recursos
3 Tcnicas de gesto de estoques
4 Gesto de contas a pagar
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
A eficiente gesto de estoques permite transform-los em vendas e, consequentemente,
em recebimento de caixa. A aquisio do estoque na condio de pagamento a prazo
resulta numa obrigao a pagar, denominada de fornecedores. Tanto os estoques quanto os
fornecedores so contas importantes no ativo e no passivo criculante, respectivamente, nas
empresas dos setores comerciais ou industriais.
1 Definio de estoques
Os estoques nas empresas comerciais so constitudos de mercadorias para revenda
e fazem parte das transaes comerciais. Nas empresas industriais, os estoques esto
separados conforme a sua etapa de processo, sendo distribudos em: produtos acabados;
produtos em processos ou em fabricao; matrias-primas; embalagens. No almoxarifado,
temos os materiais de consumo que so utilizados pelas empresas prestadoras de servios.
Cabe administrao de materiais e de produo a gesto de estoques, porm, por
se tratar de uma parcela significativa no ativo circulante, cabe ao administrador financeiro
exercer o controle desses valores, visando a preservar a liquidez da empresa e a rentabilidade
dos recursos investidos (Figura 1).
Figura 1 Estoques no ativo circulante
A gesto de estoques busca o equilbrio entre os aspectos operacionais e financeiros que

pode significar a soluo de constantes conflitos de interesses entre as reas de produo,
vendas e finanas. Essa rea bastante ampla e, caso ocorra algum imprevisto em sua
operacionalizao, poder comprometer o capital de giro da empresa.
1.1 Custos e riscos de estoques

O estoque gera custos e riscos desde o momento da sua aquisio at a realizao da sua
venda. Podemos definir os custos e riscos a seguir:
Custo de capital: compreende o mais importante custo para finanas, pois os estoques
so recursos investidos em bens. Caso no seja realizado e recebido, a empresa
necessitar obter recursos de capital de giro para suprir essa ineficincia, gerando,
assim, despesas financeiras. Desse evento, ento, surge a famosa frase popular:
Estoque parado dinheiro parado.
Custos das instalaes: compreende os galpes, armazns, prdios, aluguis,
impostos, depreciaes, iluminao, manuteno, seguros das instalaes, limpeza
e refrigerao.
Custos de servios: so os gastos gerados com a mo de obra utilizada desde a
recepo, armazenagem, deslocamento interno at a expedio, acrescentando o
seguro do prprio estoque.
Riscos: envolvem furtos, deteriorao, prazo de validade, obsolescncia (quando se
torna obsoleto), queda de preo no mercado, etc.
2 Gesto de recursos
A gesto de recursos dividida em giro de estoques e prazo mdio de estoques.
2.1 Giro de estoques

O giro ou rotao de estoques fornece uma parmetro para medir a eficincia da gesto
de estoques. O ndice de giro indica o nmero de vezes que os estoques foram renovados
num determinado perodo de tempo (ms, semestre ou ano).
Diante dos diferentes ramos e estratgias de negcios, os estoques com baixa rotao
representam aplicaes ociosas, enquanto aqueles que possuem giro alto significam
otimizao dos recursos investidos.
Frmula de giro de estoques:
O custo das vendas corresponde ao valor acumulado de um determinado perodo de

apurao, normalmente representado pelo Custo do Produto Vendido da D.R.E. e, para obter
o saldo mdio, devemos obter a mdia aritmtica entre o saldo inicial do estoque e o saldo
final de estoques de um perodo.
Exemplos:
Saldo de estoques em 01/03/X1 = R$ 7.000,00.
Saldo mdio de estoques = (7.000 + 10.500)/2 = 8.750,00.
Custo das vendas no ms de maro = R$ 15.000,00.
Giro de estoques (15.000/8.750) = 1,71 vez no ms.
2.2 Prazo mdio de estoques em dias

No caso de produtos acabados e mercadorias, o prazo mdio de estoques em dias indica
quantos dias, em mdia, a empresa leva para vender seus estoques. Tratando-se de produtos
em processos e matrias-primas, indica quanto tempo leva para produzir e consumir
respectivamente.
Frmula do prazo mdio de estoques em dias
Exemplos:
Saldo mdio de estoques dos meses de fevereiro e maro
= (7.000 + 10.500)/2 = 8.750,00.
Custo das vendas no ms de maro = R$ 15.000,00
Prazo mdio de estoques = (8.750/15.000) x 30 dias = 17,5; arredondamos dias
inteiros: 18 dias.
3 Tcnicas de gesto de estoques

As tcnicas de gesto de estoques tm por objetivo coibir as quantidades excessivas
de estoques, que implicam maior lentido ao giro dos ativos e controle dos nveis
mnimos de estoques, evitando a paralisao da produo por falta de matrias-primas e,
consequentemente, o atendimento aos clientes.
3.1 Sistema da curva ABC

Os estoques de uma indstria ou de uma empresa comercial so compostos de milhares
de diferentes itens, de diversos valores.
O sistema ABC permite separar o estoque em grupos relacionados ao investimento
realizado, ou seja, separar os itens essenciais dos demais itens normais ou menos significantes.
O sistema ABC divide o estoque em trs grupos:
Grupo A compreende 20% dos itens estocados, representando 80% dos valores
investidos em estoque. Os itens desse grupo tm giro lento, aparecem em pequeno
nmero de itens e so os mais caros.
Grupo B nesse grupo esto enquadrados 30% dos itens estocados, representando
15% do valor do estoque. Encontra-se intermediariamente aos grupos A e C.
Grupo C consiste em 50% dos itens estocados, compreendendo apenas 5% do valor
do estoque. No possui expresso em valores monetrios (Figura 2).
Figura 2 - Curva ABC
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2010)
Baseada na curva ABC, a rea financeira dever se preocupar principalmente com os

itens considerados no grupo A, em razo de seu alto valor de investimento e por apresentar
giro lento, o que compromete o capital de giro da empresa.
A empresa no dever manter nveis elevados desses itens, considerando apenas o
volume necessrio para a manuteno da produo ou comercializao e tambm o prazo de
entrega do fornecedor. Em algumas empresas de ramos especficos so realizados contratos
de fornecimento com prazo de entrega e preos definidos.
A curva ABC tambm facilita a anlise da logstica interna de produo ou distribuio,
nas quais a alocao de estoques no depsito realizada pela demanda em nmero de itens
e no pelo valor do estoque.
Os itens com maior giro so alocados em locais de fcil acesso e os itens com baixa
movimentao podem ser alocados em locais que no so acessados com frequncia. Tal
mtodo serve tambm para inventrios parciais em que os itens A podem ser inventariados
com maior frequncia e os itens B e C, menos vezes.
3.2 Lote econmico de compras (LEC)

O lote econmico de compras (LEC) permite calcular a quantidade tima do pedido para
reposio dos itens de estoque, considerando os custos e as quantidades que minimizam os
custos totais de estocagem de pedido.
A empresa deve calcular o ponto timo que minimize os custos com pedidos e manuteno
de estoques. Podemos definir os custos dos pedidos como aqueles relacionados a fazer um
pedido: efetuar cotao, recepcionar, verificar, cadastrar no sistema de estoques, etc. J os
custos de manuteno so aqueles relacionados com aluguel, climatizao, seguro, perda por
deteriorao, etc. O custo total a soma dos custos de fazer o pedido e de manter o estoque
(Figura 3).
Figura 3 - Grfico do modelo econmico
Fonte: adaptado de Hoji (2012)
O objetivo principal do sistema LEC calcular a quantidade de pedidos que minimizem

os custos totais (custos de pedir e manter). Conforme o grfico de Hoji (2010) na figura 3,
medida que a quantidade pedida aumenta, o custo de pedir diminui, e eleva-se o custo
de estocagem e vice-versa. A funo da curva do custo total apresenta um formato U,
significando que possui um valor mnimo e um mximo para o lote econmico de compras.
4 Gesto de contas a pagar

O gestor de finanas, por meio das ordens de processos de pagamentos, responsvel
por cumprir a liquidao de todas as obrigaes com terceiros na data do vencimento. Os
atrasos nos vencimentos das obrigaes oneram a empresa em razo das multas e dos juros,
podendo, em certos casos, acarretar protestos e prejudicar a imagem de crdito da empresa
no mercado e, consequentemente, seu risco, pois os fornecedores podero incluir no preo
das prximas vendas um custo financeiro adicional de risco, prevendo recebimentos aps o
vencimento (Figura 4).
Figura 4 Passivo circulante
4.1 Clculo do prazo mdio de pagamentos

O prazo mdio de pagamentos indica quantos dias, em mdia, a empresa efetua os
pagamentos de suas contas. Nesse caso, efetua-se a mdia ponderada do valor do ttulo e do
prazo de vencimento em dias (Tabela 1).
Tabela 1 - Prazo mdio de pagamentos
(1)
(2)
Contas a pagar
Valor R$
Dias de pagamento
Fornecedores
600.000
45
27.000.000
Impostos
240.000
15
3.600.000
Comisses
100.000
30
3.000.000
Salrios
360.000
15
5.400.000
Total
1.300.000
(1) x (2)
39.000.000
Clculo da mdia ponderada = 39.000.000/1.300.000 = 30 dias

Nesse caso, a empresa possui o montante de obrigaes de R$1.300.000,00 e efetua, em
mdia, os pagamentos em 30 dias.
4.2 Funes do gestor de contas a pagar

O gestor de contas a pagar o responsvel por coordenar todas as atividades do setor, como:
elaborar o fluxo de pagamentos, antes da data de vencimento, analisando os valores
e corrigindo eventuais distores;
controlar os contratos realizados que requeiram clculos de juros e valores
determinados de taxas e impostos;
manter constantemente contatos com fornecedores para estreitar o relacionamento

de parcerias, facilitando possveis negociaes;
preparar para a tesouraria a posio de ordens de pagamentos dirios;
atentar s vantagens estratgicas financeiras em pagar antecipadamente um ttulo,
desde que com um desconto financeiro atrativo, ou prorrogar o vencimento do ttulo.
Consideraes finais
Apesar de no ser uma funo especfica de finanas, os estoques tm uma elevada
participao no ativo da empresa, e caso ocorra m gesto dele, isso impactar diretamente
a liquidez e o resultado da empresa.
O contas a pagar deve avaliar os fluxos de pagamentos que sero realizados, controlandoos e avaliando possveis distores.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas Corporativas e Valor. So Paulo: Atlas, 2010.
NIKBAKHT, E.; GROPELLI, A. A. Administrao financeira _ Srie essencial. So Paulo: Saraiva
Aula 05
Gesto do capital e necessidade de capital circulante
Compreender as melhores prticas de gesto do capital circulante e
necessidade de capital de giro.
Temas
Introduo
1 Definio do capital de giro
2 Ciclo Operacional (CO)
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
A gesto do capital de giro responsvel pelo planejamento e controle das contas de
caixa, bancos, aplicaes financeiras, clientes e estoques, com prazo inferior a um ano ou
dependendo do ciclo operacional do ramo em que a empresa atua.
A boa gesto do capital de giro permite aos administradores realizar o planejamento
de caixa da empresa, resultando na minimizao dos gastos necessrios para manter sua
atividade operacional em ordem.
1 Definio do capital de giro

O capital de giro, tambm denominado de capital circulante, o recurso utilizado para
manter as atividades operacionais da empresa, ou seja, por meio do fluxo de entradas dos
recebimentos dos clientes ocorrem os pagamentos de contas de fornecedores, salrios,
impostos e demais contas que possuam vnculo com a atividade produtiva da empresa.
O capital de giro necessita de recursos para o seu financiamento, isto , quanto maior
for este valor de capital, maior a necessidade de financiamento, seja com recursos prprios,
seja com recursos de terceiros.
A figura de Hoji (2012), a seguir, demonstra a formao do capital de giro. Iniciando pela
seta 1, observamos a aquisio de matrias-primas no valor de R$ 200, sua transformao
agrega outros custos (como, por exemplo, salrios, energia etc.) de R$ 60,00, tornado-se
produto acabado. Alm dos custos, a empresa possui as despesas operacionais, como as
administrativas e comerciais, no valor de R$ 40,00. Ao todo, matria-prima, outros custos e
despesas somam o total de R$ 300. Considerando que ocorreu uma venda a prazo de R$ 350
na seta 3, o lucro obtido pela empresa foi de R$ 50, o qual ir entrar diretamente no caixa da
empresa, pois este ainda efetuar sadas de pagamentos de R$ 100,00 referentes a contas a
pagar e de R$ 200 de aquisio de mercadorias.
Figura 1 Capital de giro no ativo e passivo circulantes
Fonte: HOJI (2012).

Os recursos de capital de giro podem ser alterados quando houver uma reduo do
volume de vendas, aumento da inadimplncia ou dos custos, alm de perdas de natureza
operacional (como as de estoques, estudadas no captulo de gesto de estoques).
Resumidamente, o capital de giro engloba os ativos circulantes (caixa e equivalente
de caixa), as aplicaes financeiras, os valores a receber, os estoques e outras contas, e
os passivos circulantes (fornecedodores, salrios a pagar, emprstimos e outros valores a
pagar) de uma empresa. Segundo as normas contbeis considera-se que os valores de ativo
e passivo circulantes possuem valores de realizao inferiores h um ano, porm, isto no
significa que o tempo de realizao dos direitos e a exigibilidade possuem a maturidade de
recebimentos e pagamentos de um ano. Dependendo do ramo de atividade da empresa, o
ciclo de recebimentos e pagamentos pode ser inferior a um ms.
1.1 Capital circulante lquido (CCL) ou capital de giro lquido (CGL)

O capital circulante lquido obtido pela diferena entre o ativo circulante e o passivo
circulante. Quando o ativo circulante for maior que o passivo circulante, indica que este
excedente o capital de giro prprio, e maior ser o investimento em capital de giro. Quando
o passivo circulante for superior ao ativo circulante, denominamos de capital circulante de
terceiros, o qual Hoji (2010) define as situaes do capital circulante lquido segundo a figura
abaixo.
Figura 2 - Situaes de capital circulante lquido
Fonte: HOJI (2010).
Na mesma figura, podemos verificar que o capital circulante lquido pode ser nulo. Isto
ocorre quando o ativo circulante se iguala ao passivo circulante, porm isto normalmente
no ocorre em empresas cujas atividades operacionais esto em curso.
Considerando que o CCL obtido pela diferena de ativo e passivo circulantes, ento
podemos considerar a frmula abaixo:
CGL (CCL) = Ativo Circulante Passivo Circulante
2 Ciclo Operacional (CO)

O ciclo operacional de uma empresa compreende o perodo de dias da aquisio da
matria-prima, engloba sua transformao e culmina no momento em que se recebe a
venda do produto acabado. Podemos dizer que o ciclo operacional a quantidade de tempo
necessrio para a empresa transformar seus estoques em dinheiro.
O ciclo operacional composto da soma do prazo mdio de estocagem (PME) e do prazo
de recebimento de vendas (PRV).
A frmula do Prazo Mdio de Estocagem (PME) :
O valor mdio de estoques obtido pela soma dos estoques iniciais e finais do mesmo
perodo dividido por dois (mdia). Considerando um perodo anual, os estoques iniciais sero
os valores a partir de 02/01/XX, e os estoques finais at 31/12/XX. Como foi visto na aula
sobre Gesto de Estoques, indica em quantos dias a empresa transforma e vende os produtos.
Frmula do Prazo Mdio de Recebimento (PMR).
O valor mdio de duplicatas a receber obtido pela soma dos valores a receber de clientes
iniciais e finais do mesmo perodo dividido por dois (mdia). Considerando um perodo anual,
os valores a receber iniciais sero a partir de 02/01/XX e os finais a partir de 31/12/XX. Como
foi visto em Gesto de Contas a Receber, esses valores indicam quantos dias a empresa leva
para receber suas vendas a prazo, tambm conhecido como prazo de cobrana.
Frmula do Ciclo Operacional:
CO = PME+ PMR
Figura 3 Representao grfica do ciclo operacional
Fonte: Adaptado de Assaf (2010).
Vamos supor que uma empresa adquira matrias-primas, as transforma e vende os

produtos acabados em 30 dias. O pagamento desta venda foi realizado no prazo de 15 dias.
Ento, o ciclo operacional de 45 dias.
2.1 Ciclos financeiros CF ou ciclo de caixa

O ciclo financeiro, tambm denominado de ciclo de caixa, indica, em mdia, quantos
dias de recursos so necessrios para a empresa cobrir o seu ciclo operacional. Estes recursos
so divididos em fontes espontneas, geradas pelas operaes da empresa, e as fontes
financeiras, que so obtidas junto s instituies financeiras.
Nas atividades normais de uma empresa, quando o volume de sua capacidade de produo
aumenta, h automaticamente um aumento das necessidades de recursos de fornecedores,
salrios, energia e outras contas. Os recursos financeiros so o emprstimo obtido para cobrir
uma necessidade de caixa, como financiamentos de capital de giro, desconto de duplicatas e
outras modalidades de emprstimos. Estes recursos no foram gerados pela empresa, foram
obtidos para suprir uma eventual necessidade que se torna onerosa para a empresa, e o
termo oneroso devido aos juros cobrados nos emprstimos.
Quadro 4 Exemplos de fontes espontneas e fontes onerosas
Fontes espontneas da empresa
Fontes onerosas
- Fornecedores
- Salrios
- Contribuies sociais
- Adiantamentos de clientes
- Impostos
-Energia/gua/Telefone
- Emprstimos bancrios
- Financiamento de capital de giro
- Conta garantida
- Desconto de duplicatas
Veremos com detalhes as fontes onerosas, descritas neste captulo, no captulo de fontes
de financiamentos de curto prazo.
Frmula do Ciclo Financeiro:
CF = CO PMP
O Prazo Mdio de Pagamentos (PMP) obtido pela frmula:
O valor mdio de duplicatas a pagar obtido pela soma dos valores da conta a pagar
a fornecedores iniciais e finais do balano patrimonial do mesmo perodo dividido por dois
(mdia). Considerando um perodo anual, os valores a pagar iniciais sero de 02/01/XX e
os finais de 31/12/XX. Como foi visto em Gesto de Contas a Pagar, esses valores indicam
quantos dias a empresa leva para pagar suas compras a prazo.
O ciclo operacional representa a soma do prazo mdio de estocagem com o prazo mdio
de recebimento de vendas. O prazo mdio de estocagem compreende o perodo em dias a
partir da aquisio dos estoques, a sua produo, a finalizao do produto at o momento
da venda, quando ocorre a sada do estoque da empresa. O prazo mdio de recebimento de
vendas o perodo a partir da venda do produto at o momento de seu efetivo recebimento.
O prazo mdio de pagamentos indica quantos dias a empresa paga efetivamente suas
compras, no exemplo abaixo, o PMP cobre toda a parte de estocagem e uma parte do prazo
de recebimento. O ciclo de caixa ir cobrir a necessidade de prazo de recebimento faltante.
Exemplo numrico:
PME = 25 dias; PMR 15 dias, PMP 30 dias.

CO = PME + PMR
CO = 25 dias + 15 dias = 40 dias
CF = CO PMP
CF = 40 dias 30 dias = 10 dias
Prazo mdio de estocagem, 25 dias; prazo mdio de recebimento, 15 dias e prazo mdio
de pagamento, 30 dias.
O ciclo operacional a soma do prazo mdio de estocagem de 25 dias com o prazo
mdio de recebimento de 15 dias, totalizando 40 dias.
O ciclo financeiro obtido do ciclo operacional de 40 dias menos o prazo mdio de
pagamentos de 30 dias. A representao grfica abaixo mostra que o prazo mdio de
pagamento financia todo o perodo de estoque de 25 dias mais 5 dias do prazo de recebimento,
remanescendo o saldo de 10 dias que compreende o perodo do ciclo financeiro.
Figura 5 Representao grfica do ciclo operacional e financeiro
Neste exemplo, o ciclo financeiro de 10 dias. O ciclo financeiro indica quantos dias de
recursos so necessrios para a empresa cobrir sua necessidade de capital de giro.
Quanto menor o prazo do ciclo financeiro, melhor ser a eficincia da gesto do capital
de giro. Reduzir os prazos de estocagem e de recebimento de vendas e negociar o aumento
do prazo de pagamento com fornecedores so alguns dos mecanismos para atingir esta
eficincia.
2.2 Necessidade de capital de giro (NCG)

A necessidade de capital de giro est relacionada ao ciclo financeiro da empresa. Quando
o ciclo financeiro longo, a empresa aumenta sua necessidade de capital de giro; quando
ocorre a reduo do ciclo de caixa, ocorre a reduo da necessidade de capital de giro
A necessidade de capital de giro (NCG) obtida pela diferena entre as contas dos ativos
e passivos circulantes operacionais, e seu resultado ser em valores monetrios.
O ativo circulante operacional (ACO) composto das contas que compem
operacionalmente o ativo circulante da empresa, originrias de suas atividades. Exemplo:
clientes, estoques, crditos tributrios etc.
O passivo circulante operacional (PCO) composto de contas que compem
operacionalmente o passivo circulante da empresa, que so as obrigaes originrias da
atividade principal da empresa. Exemplo: fornecedores, salrios, impostos a pagar etc.
So justamente as contas derivadas da operao principal da empresa que so foco de
anlise da NCG.
Figura 6 Ativo Circulante Operacional e Passivo Circulante Operacional
Ativo Circulante Operacional ACO

- Contas a receber de clientes
- Estoques
- Crditos tributrios
- Adiantamento a fornecedores
Passivo Circulante Operacional PCO

- Fornecedores
- Salrios e contribuies
- Impostos a pagar
- Aluguel a pagar
- Contas a pagar
A fmula da Necessidade de Capital de Giro :
NCG = ACO PCO

Quanto maior a necessidade de capital de giro, maior ser o valor investido em ativos
operacionais, como valores a receber de clientes e estoques, podendo indicar maior
necessidade de dias de ciclo financeiro.
Figura 7 Exemplo de clculo de necessidade capital giro
Ativo Circulante
Operacional
Passivo Circulante
Operacional
Valores R$
Valores R$
Clientes
3.000
Fornecedores
Estoques
2.500
Impostos a Pagar
800
Aluguel a Pagar
200
Impostos a recuperar
Total
500
6.000
Total
1.000
2.000
Fonte: Elaborado pelo autor
esquerda da tabela est o ativo circulante operacional, composto pela soma dos valores
de clientes, R$ 3.000; estoques, R$ 2.500; e impostos a recuperar R$500,00, totalizando o
valor de R$ 6.000. direita est a descrio do passivo circulante que soma fornecedores R$
1.000, impostos R$ 800 e aluguel a pagar R$ 200, totalizando o passivo circulante operacional
de R$ 2.000.
A necessidade de capital de giro do exemplo acima de R$ 4.000, obtida pela diferena
entre o total do ativo circulante operacional de R$ 6.000 e o total do passivo cirulante
operacional de R$ 2.000.
2.3 Saldo de tesouraria (ST)

O saldo de tesouraria obtido pela diferena entre os valores aplicados no ativo
circulante financeiro (ACF) e as fontes de recursos obtidas no passivo circulante financeiro
(PCF). Os elementos que compem o ativo circulante financeiro (ACF) e o passivo circulante
financeiro (PCF) no fazem parte do ativo circulante operacional (ACO) e do passivo circulante
operacional (PCO).
Figura 8 Ativo Circulante Financeiro e Passivo Circulante Financeiro
Ativo Circulante Financeiro ACF

- Caixa e equivalente de caixa
- Aplicaes financeiras
Passivo Circulante Financeiro PCF

- Duplicatas descontadas/Antecipao de recebimento
- Emprstimos e financiamento a curto prazo
Quando o saldo de tesouraria for positivo significa que a empresa possui recursos prprios
para financiar a sua necessidade de capital de giro, que indica uma situao favorvel. J o
saldo de tesouraria negativo indica que a empresa depende de recursos financeiros onerosos
para financiar sua necessidade de capital de giro, situao no favorvel.
Figura 9 - Exemplo numrico de clculo do saldo de tesouraria
Ativo Circulante
Financeiro
Valores R$
Passivo Circulante
Financeiro
Valores R$
Caixa e equivalente de
caixa
300
Emprstimos bancrios
1.500
Aplicaes financeiras
500
Duplicatas descontadas
2.000
Total
800
Total
3.500
O lado esquerdo composto pelos valores do ativo circulante financeiro, que representa
a soma de caixa e equivalente de caixa de R$ 300 e as aplicaes financeiras de R$ 500,
totalizando R$ 800. O passivo circulante financeiro obtido pela soma de emprstimos
bancrios de R$ 1.500 e duplicatas descontadas de R$ 2.000, totalizando R$ 3.500. O saldo
de tesouraria negativo de (R$ 800 R$ 3.500 = R$ 2.700), obtido pela diferena do ativo
circulante financeiro de R$ 800 e do passivo circulante financeiro de R$ 3.500. Isto indica que
a empresa est com necessidade financeira de R$ 2.700 para suprir a sua necessidade de
capital de giro.
2.4 Financiamentos de capital de giro

Para determinar as necessidades de financiamentos de capital de giro ser necessrio
diferenciar as necessidades de financiamentos permanentes das sazonais.
As necessidades permanentes so aquelas que ocorrem quando as vendas da empresa
se mantm constantes. Nesta situao, a necessidade de financiamento tambm constante.
Porm, quando as vendas so sazonais ou cclicas, a empresa necessitar de uma maior
fonte de financiamento neste perodo sazonal. No caso de uma indstria de chocolates,
haver um aumento de seu financiamento de capital de giro na poca de pscoa, quando
ocorre o aumento da produo e das vendas.
Por meio da figura 10 abaixo, podemos observar que para a necessidade sazonal a
empresa recorre a recursos de curto prazo (fontes de terceiros), porm para as necessidades
permanentes de capital de giro, a empresa recorre aos recursos de longo prazo (recursos de
terceiros e recursos prprios). Podemos considerar que esta situao mais agressiva, pois
a empresa recorre a financiamentos de curto prazo cujos custos financeiros so maiores. O
ideal que tanto a necessidade sazonal quanto a permanente sejam financiadas por recursos
de longo prazo, cujos custos financeiros so menores.
10
Figura 10 Necessidade Sazonal de Capital de Giro
Fonte: ASSAF (2010)
Consideraes finais
Para a boa gesto do capital de giro, a empresa necessita receber o mais rpido
possvel dos seus clientes sem resultar na reduo das receitas de vendas, negociar com os
fornecedores prazos maiores de pagamentos sem pagar juros e reduzir os dias de estocagem.
Adotando esta administrao, a empresa minimizar tanto o seu ciclo operacional e quanto
seu ciclo de caixa, consequentemente, sua necessidade de capital de giro ser menor.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2010.
HOJI, M. Administrao financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada, estratgias
financeiras, oramento empresarial. 10. ed. So Paulo: Atlas, 2012.
11
Aula 06
Valor do dinheiro no tempo
Compreender o valor do dinheiro no tempo.
Temas
Introduo
1 Modalidade de juros compostos
2 Juros simples
3 Diferena dos juros simples e juros compostos
4 Desconto comercial ou bancrio
5 Taxa nominal e efetiva
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
A matemtica financeira estuda o valor do dinheiro no tempo, seja nas aplicaes ou nas
captaes de emprstimos. Neste tema, teremos a oportunidade de analisar as tcnicas para
avaliar as diferentes formas de aplicaes financeiras e captaes de emprstimos.
O valor do dinheiro no tempo visa tratar da remunerao dos recursos financeiros
aplicados e de quanto um investimento deve receber. Para isso, o valor principal, tambm
denominado de valor presente e de capital principal, sofre um acrscimo de valor baseado
em uma taxa de juros que representa o custo de capital em um determinado perodo de
tempo. Para os emprestadores, os juros tornam o investimento atraente. Para os tomadores,
o emprstimo realizado incorre em taxas de juros cobrados e, caso ocorra investimento com
este recurso, o investimento deve apresentar um retorno superior taxa de juros obtida no
emprstimo.
1 Modalidade de juros compostos

Juros compostos so um sistema de capitalizao em que os juros de um determinado
perodo so incorporados ao prximo perodo do capital inicial investido. Alguns autores
definem como juros sobre juros. o mais utilizado no sistema financeiro brasileiro.
1.1 Valor presente (VP)

O valor presente o capital inicial de uma operao financeira que sofrer alteraes
de acordo com o perodo de tempo em que for realizado pelo tomador e com a taxa de juros
acordada. o valor monetrio no momento atual ou as parcelas futuras de um fluxo de caixa
descontadas para esse mesmo momento atual. O valor presente tambm utilizado como o
valor de face do ttulo.
A frmula do valor presente :
VP = VF/(1 +i)
Considerando: VF = valor futuro; i = taxa de juros e n = nmero de perodos.
Podemos utilizar as seguintes nomenclaturas em matemtica financeira:
Taxa: representao dos juros em sua forma porcentual. Ex: 3,50% ao ms;
Montante: valor do principal mais o valor dos juros, independentemente do tipo de
capitalizao;
Prazo: tempo decorrido, pode ser dia, ms, semestre e ano;
Principal: valor total inicial financiado;

Parcelas: nmero de prestaes ou perodos de pagamento.
Exemplo: uma empresa resgatou de uma aplicao financeira o valor de R$ 1.102,50,
aplicado no perodo de dois meses, a uma taxa de 5,00% am. Qual o valor do capital aplicado?
VP = VF/(1 + i)
VP = $ 1.102,50 / (1 +0,05)2
VP = $ 1.000,00
Lembrando que a taxa de 5% sempre utilizar a diviso 100 = 5/100
Ao usar uma calculadora financeira HP ou similares, use:
1.102,50 = FV;
5 = i;
2 = n.
Depois de inserir os dados, teclar PV. Observe que o valor apresentado no
visor ser negativo, isso devido ao mecanismo da calculadora que utiliza
o sistema de fluxo de caixa nos seus clculos. Quando existir dois valores
positivos, um deles deve apresentar-se negativo.
1.2 Valor futuro (VF)

O valor futuro formado pelo capital inicial acrescido do valor capitalizado pela taxa de
juros definida na operao financeira realizada. o valor atualizado monetariamente.
Exemplo: uma empresa aplicou o valor de R$ 1.000,00 no perodo de dois meses, a uma
taxa de 5,00% am. Qual o valor resgatado?
A frmula do valor futuro :
VF = VP x (1 + i)
VF = VP x (1 + i)
VF = R$ 1.000,00 x (1 + 0,05)2
VF = $ 1.102,50
Lembrando que a taxa de 5% sempre utilizar a diviso 100 = 5/100.
R$ 1.000,00 = PV;
5 = i;
2 = n.
Em seguida, teclar FV.
1.3 Clculo da taxa (i)

O clculo da taxa obtida da raiz da frmula do valor futuro, considerando o i como a
incgnita a ser obtida.
VF = VP x (1 + i)
Exemplo: uma empresa aplicou o valor de R$ 1.000,00 no perodo de dois meses e
resgatou o valor de R$ 1.102,50. Qual foi a taxa aplicada?
1.102,50 = 1.000,00 x (1 + i)2
Matematicamente:
1.102,50/1.000,00= (1 + i)2
1,10 = (1 + i)2
Matematicamente para a troca de elementos, por ser uma exponencial, seu
fator inverso a raiz, que neste caso:
1,10 = 1+ i
1,05 = 1+ i
i = 1,05 -1
5,00% am.
Para calculadora financeira HP ou similares, use:
1.000,00 = PV;
(1.102,50) = FV.
Conforme descrito anteriormente, um dos valores tem de ser negativo.
2 = n;
teclar i = 5, como o perodo mensal, sua representao ser 5,00% am.
1.4 Clculo do perodo (n)

Para o clculo do perodo ser necessrio o uso de uma calculadora cientfica, que
necessita de uma operao do uso do logaritmo natural (LN) ou uma calculadora financeira,
que sugiro como a recomendvel para a rea de negcios. Utilizamos a frmula raiz do valor
futuro.
Exemplo: uma empresa aplicou o valor de R$ 1.000,00 e resgatou o valor de $ 1.102,50,

com taxa de 5,0% am. Qual o perodo da aplicao?
VF = VP x (1 + i)
VF = VP x (1 + i)
1.102,50 = 1.000,00 x (1 + 0,05)n
Matematicamente:
1.102,50/1.000,00 = 1,05n
1,10250 = 1,05n
LN 1,10250/ LN 1,05 = n
0,09758/0,04879 = n
n = 2 perodos (ms)
1.000,00 = PV;
(1.102,50) = FV;
5 = i.
Em seguida, teclar n = 2.
1.5 Taxa equivalente (TE)

Vimos nas frmulas utilizadas para a capitalizao de juros compostos que o perodo
n. Em todos os exemplos citados, os perodos e as taxas foram os mesmos: um perodo de
dois meses e uma taxa de 5,00% am. Porm, nem sempre isto ocorre no mercado financeiro.
Como exemplo, uma aplicao a 5,00% am, em um perodo de 20 dias. Por se tratar de
juros compostos, devemos utilizar a proporo de 5,00% ao perodo de 20 dias usando a
exponenciao enfatizando que se tratam de juros compostos. Qual a taxa equivalente aos
20 dias?
Frmula Taxa Equivalente = TE
TE = [(1+i)n 1] x 100
Vamos entender que o perodo n equivalente obtido pela frao n = Q/T
Q= Perodo que Quero;
T = Perodo que Tenho.
No exemplo citado, temos o perodo de um ms e queremos o perodo de 20 dias,

considerando o ms comercial de 30 dias, teremos n= 20/30, ento:
TE = [(1+0,05)20/30 1] x 100
A taxa equivalente de 5,00% am para 20 dias 3,31%.
Exemplo: uma empresa aplicou R$ 1.000,00 no prazo de 20 dias. O banco ofereceu a taxa
de 5,00% ao ms. Qual o valor de resgate aps o prazo de 20 dias?
VF = VP x (1 + i)
VF = 1.000,00 x (1 + 0,05)20/30
VF = 1.033,06

1.000,00 = PV;
5 = i;
20/30 = n;
FV = (1.033,06).
2 Juros simples
Os juros simples so aqueles aplicados diretamente sobre um determinado capital inicial
para saber seu valor futuro. No regime dos juros simples, a taxa de juros aplicada sobre um
valor obtido de forma linear, sem considerar que o saldo da dvida varia conforme o passar do
tempo. Seu nmero de perodos pode ser definido em dias, meses ou anos.
A frmula de juros simples :
VF = VP (1 + i.n)
Sendo:
VF = o valor futuro;
VP = valor presente;
i = a taxa de juros;
n = nmero de perodos.
Exemplo: a empresa ABC Ltda. tomou emprestado R$ 20.000,00 de um banco para pagar
em seis meses com taxa de juros de 10% ao ms, calculados pelo regime de juros simples.
Calcule o valor a ser devolvido para o banco.

Valor Futuro = 20.000,00 x (1+ 0,1 x 6)
Valor Futuro = 32.000,00
Resposta: a empresa dever devolver R$ 32.000,00 ao banco.
3 Diferena dos juros simples e juros compostos

Para entender a diferena entre juros simples e juros compostos, vamos usar o mesmo
exemplo para os clculos em cada modalidade.
A empresa ABC Ltda. tomou emprestado R$ 20.000,00 de um banco para pagar em seis
meses com uma taxa de juros de 10% ao ms. Qual o valor da dvida final em cada modalidade?
Tabela 1 Clculos de juros simples e juros compostos
Juros Simples
Juros Compostos
VF = VP x (1 + i.n)
VF = VP x (1 + i)
VF = 20.000,00 x (1 + 0,10 x 6)
VF = 20.000,00 x (1 + 0,10)6
VF = R$ 32.000,00
VF = R$ 35.431,22
4 Desconto comercial ou bancrio

O valor do desconto est associado ao abatimento dado a um valor sob determinadas
condies. Normalmente, quando a empresa efetua uma compra em grande quantidade,
comum o vendedor conceder o desconto por preo de cada unidade comprada.
4.1 Frmula do desconto comercial

D=Vxi
Em que:
D = valor do desconto;
V = valor da mercadoria;
i = taxa de desconto.
VL = V D
Em que:
VL = valor lquido j descontado.
Exemplo:
Consideramos que uma loja vende um sapato no valor de R$ 100,00 e o cliente solicitou
um desconto de 10%. Tomando como base as informaes, temos:
D = R$ 100 x 0,10
D = R$ 10,00
VL = R$ 100,00 R$ 10,00 = R$ 90,00 o valor a ser pago com o desconto.
4.2 Desconto bancrio

Existem situaes em que a empresa possui um determinado ttulo a receber, originrio
de uma venda a prazo com vencimento futuro, mas necessita ter dinheiro na data de hoje.
Existe a modalidade do desconto de duplicatas, que utiliza este mtodo para clculos dos
valores do desconto bancrio.
utilizada a mesma frmula, considerando apenas as mudanas nos termos utilizados:
D = VF x n x i
VL = VF D
Onde:
D = valor do desconto;
VF = valor de face do ttulo;
VL = valor lquido.
Exemplo 1 A empresa CPX Ltda. possui um ttulo a receber no valor de R$ 10.000,00
e foi descontado em um banco pelo prazo de dois meses, a uma taxa bancria de 10% am.
D = R$ 10.000,00 x 2 x 0,10
D= R$ 2.000,00
VL = R$ 10.000,00 R$ 2.000,00 = R$ 8.000,00.
Exemplo 2 A empresa MM Ltda. possui um ttulo de R$ 20.000,00 e foi efetuado um
desconto no prazo de 42 dias, a uma taxa de 5,0% am. Qual o valor do desconto e o valor
lquido recebido pela empresa?
Notamos que, neste caso, a taxa de juros no est equivalente ao prazo em dias e taxa
ao ms. Como o clculo do desconto linear (y.n), teremos que determinar a taxa equivalente.
D = R$ 20.000,00 x 42 x 0,05/30
Veja que dividimos a taxa por 30, encontramos a taxa diria e multiplicamos pelo perodo
de desconto de 42 dias e teremos:
D = R$ 1.400,00
VL = R$ 20.000,00 R$ 1.400,00 = R$18.600,00.
5 Taxa nominal e efetiva

A taxa nominal ou taxa aparente a expresso dos juros no considerando o prazo que
ele incidir, enquanto a taxa efetiva aquela ajustada ao prazo correspondente da operao.
5.1 Taxa efetiva Frmula

[(taxa/100 + 1)prazo/30 - 1] x 100
Exemplo:
O banco informou que a taxa de desconto de 5% am e o prazo do desconto foi de 42 dias.
Taxa nominal = 5,00 % am
[5/100 + 1)42/30 1 ] x 100 = taxa efetiva de 7,07% no perodo de 42 dias, ajustada ao prazo
correspondente.
5.1.1 Taxa real de juros real

A taxa real de juros real a remunerao efetiva da aplicao financeira que leva em
considerao a inflao do perodo e calculada no regime de juros compostos.
[(1+i)/(1 + indexador)] 1 x 100

Em que:
i = taxa da aplicao;
Indexador: ndice de inflao: IGP-M, INPC etc.
Exemplo:
Um investidor aplicou na caderneta taxa de 6% aa, considerando que a inflao no
perodo foi de 8% ao ano, calcule a taxa real.
[(1+ 0,06)/(1 +0,08)] 1 x 100
Temos: 1,85% aa
Isto significa que houve uma perda real na aplicao, pois a inflao foi superior
correo da caderneta de poupana.
5.2 Taxa over

Algumas aplicaes financeiras, como os ttulos do tesouro, fundos de investimentos e
demais aplicaes financeiras, possuem remuneraes atravs de dias teis, desconsiderando
finais de semana. O sistema financeiro utiliza como padro os dias teis em 252 dias, para o
clculo mensal o valor multiplicado pelo perodo de 30.
A frmula da tava over mensal :
Taxa Over = {[(1 + i)1/252] -1} x 30 x 100

Exemplo: um determinado ttulo do tesouro brasileiro remunera taxa de 19% aa.
Considerando sua remunerao em dias teis, qual a taxa over da aplicao?
Taxa Over = {[(1 + 0,19)1/252] 1} x 30 x 100
Neste caso, a taxa over do ttulo pblico de 2,07% am.
Consideraes finais
Conforme o contedo apresentado, no mercado financeiro brasileiro h diversas taxas
de juros utilizadas com propsitos especficos e so necessrios clculos para tomar decises
de financiamentos e investimentos. A matemtica financeira uma importante ferramenta
de deciso e, por isto, o uso de calculadora financeira facilita as operaes e a praticidade de
clculos.
Referncias
HOJI, M. Administrao financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada, estratgias
financeiras, oramento empresarial. 10. ed. So Paulo: Atlas, 2012.
MADURA, J. Finanas corporativas internacionais. So Paulo: Cengage Learning, 2008.
10
Aula 07
Anlise de investimentos
Compreender as principais tcnicas de anlise de investimentos
Temas
Introduo
1 Investimentos de capital
2 Tipos de projetos de investimentos de capital
3 Fluxo de Caixa de Projetos de Investimentos
4 Anlise Comparativa entre os Mtodos VPL e TIR
5 Mtodo Payback
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
A anlise de investimentos tem como finalidade a compreenso dos fundamentos da
viabilidade econmica, utilizando tcnicas e mtodos de investimentos de capital, visando a
anlise de viabilidade de projetos de investimentos.
1 Investimentos de capital
Os principais elementos para a realizao de investimentos de capital so:
Ampliao: expanso das atividades operacionais da empresa por meio de aquisio
de ativos imobilizados. Exemplo: ampliao da instalao da fbrica, construo de
uma nova filial.
Substituio: substituir ou renovar ativos velhos ou gastos. Exemplo: atualizao de
programas de softwares mais modernos.
Renovao ou modernizao: reconstruo ou adaptao de mquina ou das
instalaes existentes. Exemplo: adaptao das instalaes eltricas, melhorias no
ar-condicionado, reconstruo e reformas de trens e de aeronaves.
Podemos dividir as etapas do processo de investimento de capital conforme os passos abaixo:
Tomada de deciso do melhor valor dos projetos. determinado em que nvel da
instituio o processo decisrio ser realizado. Essa deciso ter como base as
estratgias globais da instituio, que avaliar o custo e benefcio da deciso a ser
tomada.
Avaliao das fontes de capital disponveis e que sero utilizadas neste investimento.
Implementao. Uma vez que uma proposta tenha sido aprovada e os fundos
necessrios estejam disponveis, inicia-se a fase da implementao atravs dos
cronogramas de obras e desembolso de capital.
Acompanhamento que envolve a monitorao dos resultados durante a fase
operacional do projeto.
2 Tipos de projetos de investimentos de capital

Independentes: so projetos cuja aceitao independe de outros, neste caso, concorrem
entre si na disputa de um montante limitado de recursos. Sero selecionados aqueles que
economicamente forem mais atraentes.
Mutuamente excludentes: so aqueles que possuem a mesma finalidade ou atendem
ao mesmo objetivo; a aprovao de um eliminar automaticamente as demais. Por exemplo:
durante a aquisio de uma mquina com oramentos realizados em lojas distintas, a
aceitao de um extingue completamente os outros.
Senac So Paulo- Todos os Direitos Reservados
Conceitos de custo envolvidos no processo de anlise de investimentos, tambm

denominado de Taxa Mdia de Atratividade (TMA), dependem da forma de captao
de recurso da empresa. A TMA pode ser o custo de capital ou o custo de oportunidade,
definidos abaixo.
Custo de capital: o quanto a empresa paga efetivamente pelo recurso obtido junto
s fontes de capital. Pode ser apenas de uma fonte exclusiva ou de vrias fontes de
recursos, neste caso, o custo de capital ser a mdia ponderada das fontes obtidas com
seus respectivos custos.
Custo de oportunidade: o quanto a empresa deixa de ganhar em outras oportunidades
de investimento de recursos. Exemplo: a empresa X resgatou um determinado valor na
caderneta de poupana, com rendimento de 7% ao ano, para adquirir um equipamento.
Neste caso, a rentabilidade do equipamento tem de ser superior a 7%.
3 Fluxo de Caixa de Projetos de Investimentos

O Fluxo de Caixa de Projetos de Investimentos uma das ferramentas mais
utilizadas para avaliar os investimentos. Para sua projeo so necessrios os seguintes
componentes:
Investimento Inicial: corresponde sada inicial de caixa, determinando o incio de um
projeto;
Entradas de caixa operacionais: corresponde s entradas incrementais peridicas de
caixa aps a deduo dos impostos, que so originrios do investimento realizado e devem
perdurar durante todo o projeto;
Valor residual: corresponde entrada de caixa aps a deduo dos impostos no final do
projeto, proveniente da venda de ativos que se tornaram obsoletos ou da venda de todos os
ativos do projeto quando for finalizado.
Fluxo de Caixa de Expanso
A elaborao de fluxos de caixa de projetos feita diretamente no caso de um
investimento novo em um bem de capital, na expanso ou criao de uma nova unidade de
negcios. Nesse caso, o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de
caixa residual so calculados aps o efeito do imposto de renda.
Suponhamos que uma determinada empresa est com um projeto de expanso para
a aquisio de uma mquina, cujo investimento inicial de R$ 27.500,00. A vida til da
mquina de 5 anos, considerado que no ltimo ano ela ser vendida com valor residual
de R$ 3.400.
A empresa prev as seguintes entradas lquidas de caixa: Anos: x1 R$ 10.000; x2 R$
9.800; x3 R$9.400; x4 R$9.000; x5 R$ 8.600.
Temos a tabela abaixo:

Projeto de Expanso
Fluxo de Caixa de Projetos
Projeto de Crescimento Mquina Nova
Investimento Inicial
(27.500)
Ano x1
10.000
Ano x2
9.800
Ano x3
9.400
Ano x4
9.000
Ano x5
8.600
Valor Residual
3.400
Fluxo de Caixa de Susbstituio

Fluxo de caixa de projetos de renovao, ou troca de uma mquina ou equipamento
por outro novo. A empresa deve determinar as entradas e sadas de caixa adicionais que
resultaro dessa substituio. O investimento inicial calculado pela diferena entre o valor
da compra do novo ativo e o valor lquido da venda do ativo velho.
Projeto de Substituio
Projeto de Renovao
Fluxo de Caixa de Projetos
Mquina Nova
Mquina Velha
Fluxo de Caixa
Adicional
(24.000)
6.000
(18.000)
Ano x1
10.000
6.000
4.000
Ano x2
10.000
5.000
5.000
Ano x3
10.000
4.000
6.000
Ano x4
10.000
3.000
7.000
Ano x5
10.000
2.000
8.000
Valor Residual
4.000
2.000
2.000
Os itens que devemos considerar ao determinar o investimento inicial relacionado a um
projeto so:
- Custos de instalao do novo ativo comprado;
- Valor cobrado pela venda do ativo antigo;
- Alteraes no capital circulante lquido que representam um ganho adicional.
Clculo de Investimento Inicial

Valor da Compra do Ativo Novo
- 300.000
Custos de Instalao
- 20.000
Custo do Novo Ativo Instalado
- 320.000
Venda do Ativo Velho
60.000
Imposto de Renda incidente na venda do Ativo Ganho de Capital
- 10.000
- 270.000
Entradas Operacionais de Caixa

As entradas de caixa devem ser calculadas aps o Imposto de Renda.
As entradas de caixa representam recursos financeiros disponveis, e no o lucro contbil.
Para se converter o lucro lquido em fluxo de caixa operacional, adiciona-se a depreciao,
porque ela no representa uma sada efetiva de caixa, trata-se apenas de uma contabilizao.
Modelo Simplificado de Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Receitas Lquidas
7.560
7.560
7.560
7.560
7.560
(-) Custos de Produo e Despesas

Operacionais
(6.900)
(6.630)
(5.790)
(6.600)
(6.900)
(=) Lucro Antes do Juros, Depreciao e

Imposto de Renda
660
930
1.770
960
660
(-) Depreciao
(150)
(150)
(150)
(150)
(150)
(=) Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda
510
780
1.620
810
510
(-) Imposto de Renda e Contribuio Social
(88)
(118)
(214)
(122)
(88)
(=) Lucro Lquido
422
662
1.406
688
422
(+) Depreciao
150
150
150
150
150
Entrada de Caixa Operacional
572
812
1556
838
572
Observamos que, para efeito de fluxo de caixa operacional, devemos adicionar o valor da
depreciao, visto que no representa o desembolso de caixa.
Valor Residual de um Projeto
resultante da venda de uma mquina ou um equipamento velho que no interessa
para a produo da empresa.
a entrada de caixa adicional no final de um projeto aps a deduo do Imposto de
Renda (em caso de ganho de capital), alm da entrada de caixa operacional regular do ltimo
ano do projeto.
Pode ser calculado da seguinte forma:

(+) venda do ativo novo no final do projeto (deduzido a despesa com sua remoo).
(-) Imposto de Renda sobre o ganho de capital.
(=) Fluxo de caixa residual.
Exemplo:
A Cia Abc efetuou a aquisio de uma mquina pocessadora de alimentos no valor de
R$ 300.000,00 com vida til de 10 anos. No final do prazo de sua vida til, estima a venda da
mquina por R$ 50.000,00, com alquota de IR sobre ganho de capital de 15%.
Teremos :
(+) venda do ativo velho no final do projeto (deduzido a despesa de remoo) = R$
50.000,00
(-) Imposto de Renda sobre o ganho de capital 15% de R$ 50.000 = (7.500,00)
IGUAL
(=) fluxo de caixa (valor) residual = R$ 42.500,00
Tcnicas de Anlise de Investimentos
As tcnicas de anlise de investimentos de capital so utilizadas pelas instituies para a
seleo de projetos que iro gerar valor para suas operaes. No exerccio de sua profisso,
os executivos da rea financeira frequentemente se deparam com a escolha de alternativas
que envolvem estudos econmicos e financeiros.
Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)
uma tcnica estruturada de anlise de oramentos de capital. Pode ser conceituado
tambm como um mtodo determinstico de anlise de investimentos, cujo objetivo
somar as entradas operacionais do fluxo de caixa de um projeto ao seu investimento inicial,
utilizando uma taxa mnima de atratividade (TMA) para descont-los financeiramente ao seu
valor presente:
Frmula do Valor Presente Lquido

Segundo esse mtodo, um projeto vivel se apresentar VPL positivo. No caso de dois
ou mais projetos alternativos, escolhe-se aquele que tiver maior valor. O VPL considerado
o principal mtodo para analisar projetos de investimentos, pois sua utilizao efetiva para a
tomada de decises permite atingir a principal meta do executivo financeiro, que a gerao
de valor para o acionista.
Pelo mtodo VPL, quando o valor calculado zero, os fluxos de caixa do projeto so
suficientes para a recuperao do capital investido, apenas igualando a taxa de retorno
mnima exigida. Se o VPL for positivo, significa que o projeto proporciona um saldo de
caixa suficiente para financiar os gastos e gerar um retorno maior que o mnimo exigido
pela empresa.
O mtodo VPL utilizado geralmente para a anlise de investimentos de capital nicos
e de curto prazo ou que tenham poucos perodos, desde que o valor anual no seja to
relevante para o processo de deciso. O VPL realiza o clculo do valor presente das entradas
de caixa incrementais do projeto descontadas pelo custo de capital do investimento. Ela
evidencia o ganho lquido do projeto apresentando um resultado concreto da relao custo x
benefcio de um projeto.
No caso de seleo de projetos, em primeiro lugar so aceitados todos aqueles que
tm VPL maior que zero, pois neles a empresa obter um retorno financeiro maior do que o
custo do capital. Todos os projetos com VPL negativos devem ser excludos. Finalmente, se
for necessrio escolher somente um projeto entre muitos, escolhe-se aquele com maior VPL
entre todas as alternativas apresentadas.
Exemplo:
Uma empresa estuda a instalao de um gerador de eletricidade. Sem o gerador, atualmente
o gasto da empresa com eletricidade de R$ 140.000 anuais. O gerador necessita de um
investimento inicial de R$ 700.000 com custo mensal de R$ 39.500 de combustvel e manuteno.
Sua TMA de 10% e a vida til do gerador de 10 anos sem valor residual. Verificar a viabilidade
do projeto.
Utilizando a calculadora HP 12c:

CFo = 700.000(CHS)
Cfj = 140.500 39500 = 100.500
Nj = 10 anos
I = 10%
NPV = - 82.471,01
Resposta: o projeto no vivel, pois o VPL menor que zero (R$ 82.471,01).
Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
O mtodo TIR apresenta o ganho financeiro de um projeto em termos percentuais por
perodo. Ele representa a taxa de retorno obtida pelo VPL das entradas de caixa e do valor
residual, comparando-se ao investimento inicial de um projeto. Por outra abordagem, a
taxa de desconto que faz com que o VPL de um projeto seja zero ao alinhar o valor presente
das entradas de caixa ao investimento inicial.
O clculo pelo mtodo da TIR apresenta uma dificuldade operacional, pois necessrio
que a taxa TIR utilizada na frmula apresentada acima seja tal que o resultado seja zero. Em
um clculo tradicional, essa taxa determinada atravs de tentativa e erro, calibrando-se a
taxa at encontrar o resultado desejado, ou seja, VPL=zero.
Esta dificuldade inviabiliza o clculo de fluxos de caixa com muitos perodos. As alternativas
so o uso de calculadora financeira ou planilhas eletrnicas.
A TIR o saldo financeiro em termos percentuais que se obtm ao investir em um
determinado projeto. um ndice percentual, ou seja, uma TIR de 10% significa que obteve
10% de ganho financeiro a cada perodo de tempo determinado sobre o investimento
realizado em um projeto. Se a TIR for maior que a TMA (custo de capital ou o custo
de oportunidade), o projeto aceito. Se for menor, rejeita-se o projeto. Esse critrio
permite que a empresa obtenha pelo menos o custo de capital desejado como retorno do
investimento realizado.
O mtodo TIR permite que o gestor financeiro analise se o retorno do investimento em
termos percentuais compatvel com a expectativa dos investidores. Quando os projetos
apresentam TIR elevada, muito provvel que os projetos sejam prontamente aprovados.
Caso contrrio, so rejeitados imediatamente. Muitas empresas adotam polticas rgidas para
aprovao de projetos, pois em um ambiente de recursos financeiros limitados, somente os
casos com ganho financeiro real (acima da variao da taxa de inflao), sero considerados
prioritrios e executados.
Desta forma, a TIR uma importante ferramenta de avaliao financeira que permite
decidir em termos quantitativos a viabilidade ou no de um projeto.
4 Anlise Comparativa entre os Mtodos VPL e TIR

Os mtodos de anlise VPL e TIR tm como objetivo avaliar e selecionar alternativas
diferentes de projetos de investimentos, em decorrncia das projees de fluxo de caixa.
Assim, os resultados estimados dos fluxos de caixa determinaro se os projetos sero
aprovados ou excludos de acordo com o clculo do VPL e TIR.
O clculo do VPL depende necessariamente do custo de capital ou da taxa mnima de
atratividade (TMA). J o TIR uma taxa de retorno financeiro por si s. Os mtodos VPL e TIR
podem gerar resultados diferentes ao se comparar dois projetos.
Pelo mtodo VPL, as entradas de caixa so reinvestidas baseadas em uma taxa mnima
de atratividade equivalente ao custo de capital da empresa. J a TIR pressupe que a taxa de
reinvestimento a prpria TIR. Nesse caso, vital que a TMA seja somada taxa de risco para
clculo do VPL.
Sob o ponto de vista tcnico, o melhor mtodo para anlise de investimento o

VPL, pois est fundamentado no fato de que as entradas operacionais de caixa durante
o projeto so reinvestidas, tomando-se como base o custo de capital da empresa. Em
contrapartida, o mtodo TIR est fundamentado no fato de que os reinvestimentos so
realizados tomando como base uma taxa de retorno projetada com expectativas atuais
sobre o futuro. importante lembrar que a TIR somente uma boa projeo da taxa de
retorno futura que a empresa pode obter sobre suas entradas de caixa se tudo correr
dentro das previses. Dessa forma, tecnicamente, o mtodo VPL trabalha com uma taxa
mais conservadora, baseada em seu custo de capital (TMA), o que o torna o processo mais
seguro e provvel de acontecer.
No mercado financeiro, alguns executivos utilizam o mtodo TIR pela sua facilidade ao
ser comparado com as taxas de juros, rentabilidade de ttulos e ndices de lucratividade.
Nesse caso, a TIR , sem dvida, o mtodo indicado, pois o VPL no apresenta uma base de
comparao adequada.
5 Mtodo Payback
O payback um mtodo de anlise de investimento baseado no tempo de retorno
de cada projeto. Ele realiza o clculo do perodo de tempo do retorno financeiro de
um projeto de investimento, tomando como base o investimento inicial e as entradas
de caixa.
O payback no seu molde clssico uma tcnica bsica de oramento de capital que
no considera o valor do dinheiro no tempo. Se o tempo payback for menor que o mximo
determinado pela empresa para que haja retorno financeiro satisfatrio, o projeto executado.
Se o tempo de payback do projeto for maior, o projeto recusado.
Quanto menor o tempo de payback, menor o grau de risco do projeto.
O ponto fraco do payback sua impossibilidade de se determinar o perodo exato de
tempo para se chegar ao retorno financeiro necessrio dos projetos, por no trabalhar
com fluxos e caixa descontados ao valor presente. Assim, no se pode avaliar a gerao
real de saldo de caixa atualizado financeiramente e o retorno efetivo para a empresa.
Outro ponto negativo que o mtodo no detalha ou analisa as entradas de
fluxos de caixa e o valor residual que ocorrem aps a marcao do perodo payback.
Esses valores podem ser relevantes e podem determinar diversas linhas de decises
gerenciais vitais.
Em vista disso, o mtodo payback a justa medio do tempo de retorno de um
projeto comparado com o tempo mximo aceitvel pela empresa. Neste momento, o
fluxo de caixa do projeto tem saldo igual a zero, pois todas as entradas de caixa cobrem
o investimento inicial.
10
Exemplo:
N
Ano
PROJETO A
PROJETO B
Payback
Saldo
Payback
Saldo
(600.000)
(600.000)
(600.000)
(600.000)
180.000
(420.000)
200.000
(400.000)
100.000
(320.000)
200.000
(200.000)
120.000
(200.000)
200.000
100.000
(100.000)
200.000
200.000
500.000
400.000
200.000
400.000
A companhia Deltta Ltda apresenta dois projetos de fluxo de caixa e vida til de 5 anos.
Observamos que o projeto A tem o valor de investimento de R$ 600.000. No ano
1, obteve o retorno de R$ 180.000, faltou o saldo negativo de R$ 420.000. No ano 2,
obteve o retorno de R$ 100.0000, subtraindo do saldo anterior, faltaram R$ 320.000. No
ano 3, obteve o retorno de R$ 120.000, subtraindo do saldo negativo de R$ 320.000 do
ano 2, faltaram R$ 200.000. No ano 4, obteve o retorno de R$ 100.0000, subtraindo do
saldo anterior, faltaram R$ 100.000 para cobrir o investimento inicial. No ano 5, obteve o
retorno de R$ 500.0000 subtraindo o saldo de R$ 100.000, cobriu toda a quantia e ainda
sobraram R$ 400.000. Neste ano, a empresa obteve a recuperao do investimento. A
proporo de R$ 100.000 de necessidade de investimento em relao aos R$500.000 que
foram obtidos de retorno representa 20% (100.000/500.000), ou seja, a recuperao do
investimento foi em 5,2 anos.
O projeto B tem o mesmo valor de investimento, R$ 600.000. No ano 1 obteve o retorno
de R$ 200.000, subtraindo do investimento inicial, faltaram R$ 400.000. No ano 2, obteve
retorno de R$ 200.000, subtraindo do saldo anterior, faltaram R$ 200.000. No ano 3, obteve
o retorno de R$ 200.000, que, subtraindo do saldo anterior, anulou o valor do investimento
inicial no ano 3. No ano 4, obteve o retorno de R$ 200.000 e no ano 5, o mesmo valor de
retorno, R$ 200.000, sobrando o saldo de R$ 400.000.
O projeto A: Payback de 5,2 anos.
O projeto B: Payback de 3 anos.
Conclui-se que o B o melhor, pois o tempo de recuperao do investimento em anos
menor do que o investimento A, que apresenta tempo de recuperao de 5,2 anos.
Exemplo de anlise do VPL antes e depois dos Impostos e Contribuies
Uma companhia est estudando a compra de uma frota de automveis por R$
72milhes. Esperam-se receitas da ordem de R$32 milhes / ano e custo operacional de
R$16 milhes / ano. A vida til da frota est estimada em 8 anos, no fim dos quais o valor
11
residual ser de R$ 12 milhes. Supondo a alquota de IR a 35% e a TMA de 13% ao ano,

calcule o VPL dos fluxos de caixa antes e depois do IR.
Ano
Fluxo antes do IR
IR + CSLL + Adicional IR
Fluxo depois do IR
- 72.000.000
- 72.000.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
16.000.000
5.600.000
10.400.000
28.000.000
9.800.000
18.200.000
Clculo do VPL antes do IR

Utilizando a HP 12c
I = 13%
CFo = -72.000.000
CFj = 16.000.000
Nj = 7
CFj = 28.000.000
NPV =
O projeto apresenta um valor presente lquido de R$ 9.294.243,05 antes do IR, neste
caso, vivel.
Calculo do VPL depois do Impostos e Contribuies
I = 13%
CFo = -72.000.000
CFj = 10.400.000
Nj = 7
CFj = 18.200.000,
NPV = (19.158.742,02)
O projeto apresenta um valor presente lquido de R$ (19.158.742,02) depois do IR, neste
caso, o VPL negativo com o IR, tornando-se invivel.
12
Consideraes finais
Os principais componentes de um fluxo de caixa de anlise de projetos de investimentos
de capital so compostos pelo investimento inicial, as entradas de caixa operacional e o valor
residual.
Os mtodos mais importantes de anlise de investimentos so o Valor Presente Lquido
(VPL), a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Payback.
O impacto da depreciao e seu reflexo no imposto de renda devem ser considerados na
anlise de investimentos, pois podem alterar decisivamente os resultados obtidos.
Referncias
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. So Paulo: Atlas, 2010.
HOJI, Massakazu. Administrao Financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada,
estratgia financeira; oramento empresarial. So Paulo: Atlas, 2012.
MADURA, Jeff. MIQUELINN, Luciana Penteado. BERTUCCI, Luiz Alberto. Finanas Corporativas
Internacionais. So Paulo: CENCAGE LEARNING, 2008.
13
Aula 08
Fontes de Finaciamento de Curto Prazo
Compreender as fontes de financiamento a curto prazo
Temas
Introduo
1 Financiamento do Capital de Giro e Financiamentos de Curto Prazo
2 Cobrana, Cheques pr-datados e Recebveis de Cartes de Crdito
3 Emprstimos de Capital de Giro
4 Crdito Bancrio Pr-aprovado
5 Impostos incidentes sobre operaes fianceiras IOF e Taxas Administrativas
sobre os Emprstimos de Curto Prazo
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
O capital de terceiros possui diversas fontes e modalidades previstas na legislao. Os
emprstimos de curto prazo tm a finalidade de financiar operaes de at 360 dias para
solucionar dificuldades de liquidez mais imediatas. Cabe lembrar que os emprstimos de
curto prazo devem ser utilizados em eventuais necessidades de capital de giro e quando
estiver esgotada a captao de outras fontes no onerosas de recursos, como, por exemplo
fornecedores, adiantamento de clientes, ou recursos prprios. Os emprstimos de curto
prazo possuem custos financeiros totais elevados, que geram despesas financeiras e reduzem
a rentabilidade das empresas.
1 Financiamento do Capital de Giro e Financiamentos de

Curto Prazo
A necessidade de capital de giro poder ser financiado pelas fontes espontneas geradas
pelas atividades empresariais, como fornecedores, salrios e impostos a pagar etc., bem
como por fontes de financiamentos de curto prazo, neste caso provenientes de instituies
financeiras que atuam no mercado de crdito. Esses emprstimos bancrios de curto prazo
resultam de operaes contratuais entre as partes tomadora e financiadora, que possuem
vrias clusulas contratuais, as quais elencamos:
Clusulas Contratuais de Emprstimos:
As clusulas mais comuns em contratos de emprstimos so:
Certides negativas de dbitos com tributos federais, estaduais, municipais e encargos
sociais;
Manuteno de registros contbeis de acordo com a legislao em vigor;
Apresentao peridica de demonstraes financeiras que permitam avaliar sua
capacidade de pagamento;
Manuteno de instalaes em condies suficientes para gerao da produo.
As clusulas restritivas mais utilizadas so:
Limitaes ou proibies de algumas modalidades de leasing;
Manuteno dos executivos essenciais para garantir a normalidade da operao da
empresa;
Aquisio de ativo permanente com severas restries;
Restries na distribuio de dividendos em dinheiro;
Limitaes ou proibies em fuses ou aquisies com outras empresas;
Manuteno de um nvel mnimo de capital circulante lquido;
Os tomadores no podem descontar duplicatas ou recebveis para gerar caixa;
Restrio de novos emprstimos subsequentes para que no haja subordinao ao

primeiro emprstimo;
Limitaes ou proibies no aumento salarial de executivos.
2 Cobrana, Cheques pr-datados e Recebveis de Cartes de

Crdito
o adiantamento de recursos feitos pelos bancos s empresas sobre valores referenciados
em duplicatas, notas promissrias, recebveis de carto de crdito e cobrana, de forma a
antecipar o fluxo de caixa. Nos ltimos anos, tem se adotado a prtica comercial da custdia de
cheques e antecipao de recebveis de cartes de crdito, em substituio s duplicatas e notas
promissrias. Nestes casos, a empresa transfere o risco de recebimento de suas vendas a prazo ao
banco e garante o recebimento imediato dos recursos que, teoricamente, s teria disponvel no
futuro. O banco, por sua vez, analisa os riscos dos ttulos e aprova cuidadosamente as operaes
para evitar inadimplncia. Como garantia, a empresa deve disponibilizar ativos ao banco.
3 Emprstimos de Capital de Giro

So as operaes tradicionais de emprstimos vinculadas a um contrato especfico que
estabelece prazo, taxas, valores e garantias necessrias e que atendem s necessidades de
capital de giro das empresas. As operaes de emprstimos so normalmente simples,
entretanto, a apurao da taxa efetiva requer conhecimento de particularidades de mercado.
Essa modalidade de emprstimo direto tem por objetivo tratar os dficits imediatos da
tesouraria da empresa e normalmente tem taxas de juros e encargos elevados.
Exemplo:
A Empresa Caua S/A deseja realizar um emprstimo de capital de giro
no valor de R$ 30.000,00. O banco oferece uma taxa de 2,5% ao ms. Sobre o
valor do emprstimo, calcula-se tambm 0,4% de taxas de operao e IOF. A
amortizao da dvida ser em 12 pagamentos mensais iguais.
Utilizando HP 12C
PV = 30.000,00
I = 2,5 + 0,4 = 2,9% ao ms
N = 12
PMT 2.995,90.
A prestao ser de R$ 2.995,90.
4 Crdito Bancrio Pr-aprovado

uma operao pela qual uma instituio bancria coloca disposio de uma empresa
um valor prvio e automaticamente aprovado para a soluo do problema de liquidez
imediata. Nos prazos e condies estabelecidos, a empresa deve restituir o valor acrescido
de juros e encargos financeiros.
Essa modalidade de crdito pr-aprovado muito importante para a empresa levantar
capital de giro sempre que necessrio para aproveitar uma oportunidade de comprar matriasprimas ou produtos de fornecedores com preos promocionais e em grandes quantidades.
Tambm pode dar suporte financeiro empresa em caso de falta de fundos em pocas de
baixo faturamento, nas quais compromissos com impostos e salrios no podem ser adiados.
I. Emprstimo em Conta Corrente

So limites de crdito pr-aprovados que uma instituio financeira coloca disposio

de uma empresa em sua conta corrente. Assim, caso uma conta corrente da empresa
fique devedora, o emprstimo automaticamente acionado, incidindo juros e
encargos financeiros normalmente elevados. Porm, essa modalidade soluciona
problemas emergenciais que eventualmente podem acontecer na empresa a qual
pagar encargos somente pelos dias em que utilizar os recursos.
II. Factoring de Duplicatas
Uma empresa de factoring uma instituio financeira que adquire duplicatas a

receber de empresas, antecipando capital de giro para elas. No uma operao
de emprstimo, mas uma fonte de financiamento de curto prazo de empresas com
falta de liquidez. Nessas operaes de cesso financeira, o intermedirio financeiro
adquire as duplicatas provenientes de crditos concedidos pelas empresas aos seus
clientes pela comercializao de produtos ou prestao de servios.
A operao feita geralmente com notificao formal de cobranas aos devedores

das duplicatas e os pagamentos so recebidos diretamente pela empresa de factoring,
que assume os riscos de uma possvel inadimplncia.
O pagamento da empresa de factoring empresa vendedora feito de forma parcelada,

havendo parte do montante liberado somente aps o desconto da duplicata junto ao
devedor. A empresa de factoring gerencia seus clientes em regime de conta corrente, e a
empresa vendedora das duplicatas tem disponibilizado o valor correspondente da operao.
III. Desconto de Duplicatas
uma modalidade de emprstimo de curto prazo, mediante a qual uma empresa

tomadora disponibiliza duplicatas a receber de clientes como garantia para receber de
uma instituio financeira um valor correspondente para compor seu capital de giro.
uma das fontes de financiamento de curto prazo mais utilizadas pelas empresas.

As duplicatas so listadas e selecionadas pela instituio financeira, com anlise

do histrico passado do cliente para determinar o risco da operao e mesmo se
os ttulos so aceitveis. Tambm so determinadas as datas de vencimentos e os
valores. A instituio financeira pode recusar algumas duplicatas, caso ela julque ser
de difcil liquidao.
O conjunto de duplicatas de baixo valor pode ser analisado de forma vinculada, ou

seja, pelo risco mdio de inadimplncia que elas representam. Isso evita a burocracia
de anlises detalhadas de ttulos de baixo valor.
Exemplo
A Empresa Maring S/A deseja realizar uma operao de desconto de 10
duplicatas com vencimento para 60 dias, no valor de R$ 120.000,00. A taxa de
desconto do banco de 3% ao ms e a taxa da operao mais IOF somam 0,5%
ao ms.
Utilizando HP 12C
FV = 120.000,00
I = 3% + 0,5% = 3,5% ao ms
N = 2 meses (60 dias)
PV = 112.021,28
O valor presente ser de R$ 112,021,28, que ser disponibilizado pelo banco para a
empresa tomadora do emprstimo, que ficar responsvel pelo pagamento da duplicada se
seu cliente no quit-la junto ao banco. Cabe destacar que a empresa que efetuou o desconto
avalista da operao; caso no ocorra o pagamento no vencimento, o banco que efetuou o
desconto cobrar da Maring o valor principal acrescido de juros pr rata.
IV. Garantias de Emprstimos baseadas no Estoque

O estoque de matrias-primas e produtos acabados uma importante base de

garantia depois da conta de clientes para as instituies financeiras. Isso se deve
possibilidade real de venda em caso de inadimplncia da empresa tomadora, podendo
a instituio financeira rapidamente recuperar parte ou total do montante cedido
empresa cliente.
O fator mais importante do estoque a ser considerado como garantia para emprstimo
o seu potencial de comercializao e suas caractersticas.
Assim, produtos perecveis, como alimentos, no so atraentes, pois se deterioram

rpido e tm custo de estocagem relativamente alto. Outro ponto importante se
o produto tem preos estveis no mercado e alta liquidez, evitando obsolescncia,
ferrugem, umidade, danos ou perdas.
V. Adiantamento sobre Contrato de Cmbio (ACC)
O ACC uma operao de antecipao de recursos financeiros em moeda nacional

ao exportador, baseada em at 100% da exportao futura da empresa. Esse
adiantamento poder ser concedido parcialmente. Dessa forma, a empresa pode
equilibrar seu fluxo de caixa, mesmo tendo de comprar matrias-primas, manufaturar
o produto e realizar todo o processo de exportao.
Os prazos para adiantamento sobre contratos de cmbio podem ser flexveis de acordo
com as normas de cada instituio financeira, sendo no mximo de 360 dias antes do
embarque de mercadoria ou da prestao do servio. O financiamento tem encargos
financeiros baseados em taxas de juros vigentes no mercado internacional.
VI. Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE)
uma antecipao de recursos em moeda nacional (R$) ao exportador aps o

embarque da mercadoria para o exterior, mediante a transferncia para uma
instituio financeira dos diretos sobre a venda a prazo de at 100% da exportao.
Dessa forma, a empresa obtm um financiamento comercializao da exportao
a taxas competitivas. A empresa pode antecipar os recursos financeiros na data do
embarque da mercadoria ou da prestao do servio at a data do vencimento,
dependendo das condies da instituio financeira. Essa operao financeira
voltada a empresas exportadoras ou produtores rurais com negcios no exterior que
necessitam de capital de giro para financiar sua produo e comercializao.
VII. Nota de Crdito Exportao (NCE)
um ttulo emitido por uma empresa exportadora em reais atualizada pela taxa do
CDI ou em dlares, sendo administrado por uma instituio financeira. A NCE tem o
objetivo de financiar a produo de bens destinados exportao ou atividades de
suporte essenciais exportao.
Em uma operao com NCE, o exportador pode pedir que os valores sejam creditados
sem intermedirios aos seus fornecedores de bens e servios ligados exportao,
desde que estes sejam comprovadamente fornecedores do produto final exportado.
Sua emisso deve estar lastreada em exportaes e o cronograma de embarques deve

ser informado instituio financeira obrigatoriamente. A Contratao da NCE poder
ser realizada somente se comprovada a venda a prazo ao exterior. O prazo mximo
admitido ser o de liquidao das cambiais.
VIII. Emprstimos com Alienao Fiduciria

Nesse tipo de operao, o valor do emprstimo baseado no valor da mercadoria

alienada junto ao cedente. Este, por sua vez, faz um adiantamento ao tomador.
O cedente recebe formalmente um documento contendo a lista detalhada
dos itens alienados como garantia de toda a operao. A empresa tomadora do
emprstimo deve, ento, realizar a comercializao da mercadoria e repassar o
valor correspondente a cada venda para a instituio credora, que, por sua vez,
realiza a quitao parcial da dvida.
IX. Emprstimos com Certificado de Armazenagem
uma operao de emprstimo mediante a qual uma instituio financeira assume o

controle do estoque de um determinado bem armazenado, que foi dado como garantia.
Geralmente, um terceiro designado pelo cedente responsvel pela armazenagem.
Os armazns podem ser de uso geral, ou seja, de um tipo comum e usado para guarda
de bens de vrios clientes. O cedente normalmente se utiliza desse tipo de estocagem
quando os bens podem ser movimentados facilmente e com baixos custos. Tambm
podem ser agrcolas, onde a instituio financeira contrata uma empresa especializada
para construir um armazm na empresa do tomador ou arrenda parte do seu depsito
para guardar o bem caucionado.
X. Vendor
uma modalidade definanciamentodevendasem que a empresa vendedora recebe

o valor vista dobanco, referenteo valor da venda, e o comprador paga ao banco
a prazo. Vantagens para a empresa que efetua a venda: recebimento vista; menor
incidncia de impostos, j que a nota fiscal faturada emitida na condio vista, e,
por isso, no possui os valores dos juros embutidos sobre a venda a prazo; incidir IOF
sobre o crdito; a taxa de financiamento da instituio financeira geralmente menor
do que a taxa praticada pela empresa vendedora.
Como desvantagem, caso o comprador no efetue o pagamento no vencimento, a

empresa vendedora avalista da operao e dever quitar a dvida com a instituio
financeira. uma operao que envolve empresa vendedora, empresa compradora e
uma instituio financeira.
XI. CDC Crdito Direto ao Consumidor
uma modalide de financiamento realizada por financeiras s pessoas fsicas ou

jurdicas, para aquisies de bens ou servios. A vantagem para o lojista vender a sua
mercadoria na condio vista e receber o valor da financeira. O comprador efetuar
o pagamento a prazo com os juros cobrados pela financeira, acrescido do IOF. Para a
empresa, vantajoso alavancar suas vendas, pois o pagamento ser parcelado pela
financeira. Caso no ocorra o pagamento, a empresa vendedora avalista da operao e

dever assumir a dvida; ela somente no assumir a dvida quando o bem for oferecido
como garantia financeira, como, por exemplo, na venda de um automvel. Neste caso,
o bem ficar como propriedade da financeira at que ocorra o pagamento total das
parcelas. Na operao de CDC, o seguro do bem vendido obrigatrio.
5 Impostos incidentes sobre operaes fianceiras IOF e

Taxas Administrativas sobre os Emprstimos de Curto Prazo
O IOF, Imposto sobre Operaes Financeiras, e as taxas administrativas, que incluem
tambm as Taxas de Abertura de Crdito (TAC), compem o custo financeiro total da operao
financeira para empresa.
Considerando que o Banco Beta S/A cobra a taxa de 5% am em operaes de desconto
de duplicatas, acrescido do IOF e taxas administrativas, o custo efetivo do emprstimo ser
maior que 5%, pois incluir a proporo de dias de IOF e das taxas administrativas.
Consideraes finais
As fontes de financiamento de curto prazo so recursos que as empresas devero utilizar
com parcimnia e para a necessidade emergencial de recursos de capital de giro, em razo
de resultarem em despesas financeiras elevadas na apurao do resultado. Isso reflexo das
elevadas taxas de juros reais praticadas no pas.
Referncias
MADURA, Jeff. MIQUELINN, Luciana Penteado. BERTUCCI, Luiz Alberto. Finanas Corporativas
Internacionais. So Paulo: CENCAGE LEARNING, 2008
Aula 09
Fontes de financiamento de longo prazo
Compreender as fontes de financiamento a longo prazo
Temas
Introduo
1 O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
2 Recursos Externos Repasses
3 Arrendamento Mercantil
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Os emprstimos de longo prazo so as modalidades de emprstimos cujo prazo da
operao maior que um ano, geralmente realizados por instituies financeiras.
So recursos que sero classificados no grupo do passivo no circulante do Balano
Patrimonial.
Antes de captar os recursos de longo prazo, os executivos devero avaliar as seguintes
premissas:
- Risco: que, neste caso, envolve o risco da empresa no mercado, devido ao aumento da
dvida em relao aos recursos prprios, conforme ilustra a Figura 1.
Figura 1.
Fonte: Adaptado Assaf 2009
- Adequao: refere-se compatibilidade dos prazos e s caractersticas das fontes de

financiamentos com a natureza do ativo. Os financiamentos devem estar em harmonia com a
modalidade do ativo que ser aplicado, seja capital de giro ou imobilizado.
- Timing: a determinao do perodo mais oportuno para a captao do fundo de recursos
de longo prazo, como, por exemplo, taxa de cmbio, juros e desempenho do mercado financeiro.
1 O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) possui uma
participao ativa no financiamento das atividades empresariais no pas. Controlado pelo
Governo Federal, tem a finalidade de desenvolver a produo, desencadeando o aumento
da renda com a gerao de empregos e, por sua vez, o aumento na arrecadao de
tributos. Utiliza-se para isso dos recursos do Governo Federal. Esses recursos fazem parte
do oramento anual da Unio.
As modalidades mais importantes de operaes concedidas pelo BNDES so: Carto

BNDES, FINAME e BNDES Automtico.
Suas linhas contemplam financiamentos de longo prazo para o desenvolvimento de
projetos de investimentos e para aquisies de novas mquinas e equipamentos fabricados
no pas, alm do financiamento de incentivos a exportaes.
Cabe ressaltar que os bancos comerciais brasileiros normalmente no fazem
operaes de crdito a longo prazo, mas atuam como repassadores de recursos do
BNDES. Isto , os recursos financeiros so do BNDES, porm, o risco assumido pela
instituio autorizada a efetuar o repasse, como, por exemplo, Banco do Brasil,
Bradesco, Ita etc.
Os bancos repassadores dos recursos do BNDES cobram um acrscimo de taxa de risco;
caso o tomador do emprstimo no pague, o banco repassador dever pagar o BNDES.
1.1 Carto BNDES

Trata-se de uma operao de crdito rotativo pr-aprovado para aquisio de produtos
em locais credenciados no BNDES para micros, pequenas e mdias empresas com limite de
crdito de at R$1.000.000,00 por carto. A classificao de porte de empresa adotada pelo
BNDES aplicvel a todos os setores e est resumida no quadro a seguir:
Classificao
Receita operacional bruta anual
Microempresa
Menor ou igual a R$ 2,4 milhes
Pequena empresa
Maior que R$ 2,4 milhes e menor ou igual a R$ 16 milhes
Mdia empresa
Maior que R$ 16 milhes e menor ou igual a R$ 90 milhes
Mdia-grande empresa
Maior que R$ 90 milhes e menor ou igual a R$ 300 milhes
Grande empresa
Maior que R$ 300 milhes

Fonte: BNDES
Entende-se por receita operacional bruta anual a receita auferida no ano-calendrio com:
O produto da venda de bens e servios nas operaes de conta prpria;
A receita dos servios prestados;
O resultado nas operaes em conta alheia, no includas as vendas canceladas e os
descontos incondicionais concedidos.
A anuidade do Carto BNDES definida pelo banco emissor e a taxa de juros calculada
em funo da taxa divulgada pela Andima (Associao Nacional das Instituioes do Mercado
Financeiro), com base na LTN (Letra do Tesouro Nacional).
A amortizao pode ser em prestaes mensais, fixas e iguais, com garantias negociadas
entre o banco emissor e o tomador. Os fornecedores devem ser empresas fabricantes de
mquinas, equipamentos e outros bens de produo, que tenham fabricao total ou parcial
em territrio nacional. uma operao muito utilizada e com baixas taxas de juros, o que a
torna muito atraente para o tomador.
Alguns setores no so apoiados pelo BNDES, so eles:
Comrcio de armas;
Motis, saunas e termas;
Jogos de prognsticos e assemelhados;
Atividade bancria/financeira, ressalvado o apoio ao microcrdito.
Fonte: adaptado de BNDES
Alguns empreendimentos no so apoiados pelo BNDES, entre eles:
Empreendimentos do setor de minerao que incorporem processo de lavra
rudimentar ou garimpo;
Aes e projetos sociais contemplados com incentivos fiscais.
1.2 Finame - Mquinas e Equipamentos

O Finame (Agncia Especial de Financiamento Industrial) financia a aquisio de mquinas
e equipamentos.
Operao de crdito realizada por meio de instituies financeiras credenciadas, para a
produo e a venda de mquinas e equipamentos novos, de fabricao nacional, credenciados
no BNDES. A taxa de juros composta pelo custo financeiro, pela remunerao do BNDES,
pela taxa de intermediao financeira e pelas demais taxas administrativas da instituio
financeira responsvel pela operao junto ao tomador.
A receita operacional bruta da empresa utilizada como critrio para a apurao do
porte da empresa tomadora. Os prazos de carncia e de amortizao so definidos em funo
da capacidade de pagamento do tomador e do seu grupo econmico, respeitado o prazo
estabelecido pelo BNDES.
O requisito mnimo para se fazer um contrato de Finame estar em dia com as obrigaes
fiscais, tributrias e sociais, apresentar cadastro satisfatrio, demonstrando capacidade
de pagamento, e garantias suficientes para cobertura do risco da operao (empresas
concordatrias e em processo de falncia no tm acesso a este tipo de financiamento).
O Clculo do custo da operao via carto BNDES feito conforme o exemplo abaixo:
A empresa Delta S/A pretende adquirir uma mquina no total de R$ 500.000,00.
Oitenta por cento desse equipamento ser financiado. A taxa de juros de 7% a.a, o prazo
de carncia do valor principal de 2 meses e o prazo de amortizao ser de 16 meses; a
TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) atual de 5%, acrescida da taxa de intermediao do
banco responsvel, totalizar juros de 7,00% a.a.
TLJP atual (a.a)
5,00 % a.a
Tx Juros (a.a)
7,00 % a.a
Encargos Mensais (i)
0,5654% a.m
Valor financ. 80% de 500.000,00
R$ 400.000,00
Amort. (ms)
16
Carncia (ms )
Prazo total (meses)
18
Forma de clculo - Sistema de Amortizao Constante (SAC).

1 Passo Clculo da taxa Equivalente
A taxa de juros total do financiamento de 7% a.a, composto da variao da TJLP

acrescida do spread bancrio do banco emissor do carto, que refere-se margem de ganho
da instituio BNDES.
TE = [(1+i)n -1] x 100
TE = [(1+0,07)1/12-1]x100
TE = 0,5654% a.m
2 Passo Elaborar um Mapa de Clculo (planilha)
Ms
Saldo Devedor
Juros
Amortizao
Valor da
prestao
400.000,00
400.000,00
2.261,60
2.261,60
400.000,00
2.261,60
2.261,60
375.000,00
2.261,60
25.000,00
27.261,60
350.000,00
2.120,25
25.000,00
27.120,25
325.000,00
1.978,90
25.000,00
26.978,90
300.000,00
1.837,55
25.000,00
26.837,55
275.000,00
1.696,20
25.000,00
26.696,20
250.000,00
1.554,85
25.000,00
26.554,85
225.000,00
1.413,50
25.000,00
26.413,50
10
200.000,00
1.272,15
25.000,00
26.272,15
11
175.000,00
1.130,80
25.000,00
26.130,80
12
150.000,00
989,45
25.000,00
25.989,45
13
125.000,00
848,10
25.000,00
25.848,10
14
100.000,00
706,75
25.000,00
25.706,75
15
75.000,00
565,40
25.000,00
25.565,40
16
50.000,00
424,05
25.000,00
25.424,05
17
25.000,00
282,70
25.000,00
25.282,70
18
141,35
25.000,00
25.141,35
23.746,80
400.000,00
423.746,80
Total
No sistema SAC, o valor da amortizao ser constante, neste caso, teremos o valor
financiado de R$ 400.000,00 dividido por 16 parcelas de pagamento da amortizao (o valor
amortizado de R$ 25.000,00).
Carncia de pagamento de 2 meses.
O valor total a ser desembolsado pela Delta S/A ser de R$423.746,80.
1.3 BNDES Automtico

Trata-se de uma modalidade de emprstimo que realiza operaes de grandes valores
em intervalo de 12 meses, para aplicao em projetos de investimentos na implantao ou
expanso da capacidade produtiva e modernizao de empresas, como tambm o capital de
giro para micro e pequenas empresas, atravs do Apoio ao Fortalecimento da Capacidade de
Gerao de Emprego e Renda. Essa modalidade est condicionada no comprometimento da
empresa em aumentar a produo, o emprego e os salrios de seus funcionrios.
Tambm est inclusa a compra de equipamentos novos de fabricao nacional,
devidamente credenciados no BNDES, bem como a importao de mquinas novas inexistentes
no Brasil. O BNDES automtico operado por meio de instituies financeiras credenciadas.
Exemplo de empreendimentos passiveis e condies de apoio:

Empreendimento
Condio para apoio
Investimentos em empreendimentos
relacionados ao setor produtor de
ferro gusa
Madeira e carvo utilizado como energtico e matria-prima no

processo de produo das empresas devem ser provenientes
de reflorestamento, o que deve ser comprovado por meio de
Certificao de Cadeia de Custdia.
Apoio a shopping centers
Postulante deve apresentar Estudo de Impacto de Vizinhana (EIV)

de implantao de novos empreendimentos ou, nos casos em que
couber de expanso dos j existentes, assim como autorizao
para a implantao ou expanso do empreendimento objeto
do financiamento, emitido pelo rgo municipal competente.
Caso seja dispensado o EIV, devero ser apresentados estudos
correlatos solicitados pelo Municpio para conceder a referida
autorizao, quando for o caso.
Realizados no mbito da empresa
Devem ser voltados para:

A implantao ou aprimoramento de sistemas de gesto
ambiental, social e/ou de sade e segurana do trabalho,
inclusive obteno de certificaes, nas empresas apoiadas; ou
os empregados das empresas apoiadas, seus dependentes e
familiares, sendo complementares s obrigaes legais.
Fonte: BNDES
2 Recursos Externos Repasses

Os recursos externos so aqueles captados no exterior por instituies financeiras
locais e que posteriormente repassam para as empresas no Brasil. Essa modalidade envolve:
instituio financeira no exterior, instituio financeira no Brasil, Banco Central do Brasil e
empresa tomadora.
Por se tratar de uma operao em moeda estrangeira, regulamentada por resoluo do
Banco Central do Brasil, que autoriza a realizao desta operao.
Figura 2 Fluxo da Operao de Repasse em Moeda Estrangeira
Na operao do fluxo cambial do repasse da operao, o nmero 1 representa a captao

do recurso em moeda estrangeira pelo banco local no exterior, observando que a moeda
estrangeira, que no caso o dlar americano, ficar na reserva do BACEN e o banco local
receber em reais e repassar para o tomador em reais.
No fluxo nmero 2, ocorre o pagamento da dvida. Nesta situao, a empresa paga o
montante da dvida ao banco local em Reais equivalente quantidade de dlar cotado no
dia anterior ao vencimento; o banco local, por sua vez, repassa em reais ao BACEN, que
converter em moeda estrangeira para liquidar a operao no exterior.
Os emprstimos em moedas estrangeiras (ME) tem caractersticas prprias e a taxa
mais utilizada para o calculo a LIBOR (London Interbank Offered Rate), uma taxa de juros
praticada no mercado interbancrio Londrino. Divulgada diariamente pela associao dos
bancos britnicos, tambm usada como uma referncia para a Libra esterlina, Dlar, Yene,
Franco Suio, Dlar Canadense,Euros, Dlar Australiano, Krona Sueco, Krona Dinamarqus e
o Dlar da Nova Zelndia.
As empresas podem tambm captar esses recursos diretamente com a instituio
financeira internacional, atravs da emisso de Bonds, que so ttulos privados de crdito
emitidos exclusivamente por companhias de capital aberto. Neste caso, a empresa
necessita de registro junto a CVM (Comisso de Valores Mobilirios), tornando-se de
capital aberto.
Para o clculo do custo das operaes em moedas estrangeiras, leva-se em considerao
as taxas: LIBOR, acrescida da variao cambial; Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) e
outras taxas de operaes de crdito cobradas pelos bancos locais.
Clculo do Custo do Emprstimo em Moeda Estrangeira
A Dynasty S/A captou um emprstimo de US$ 400.000,00 pelo prazo de 2 anos que ter
como correo a variao da LIBOR, acrescida de spread de 2,0% a.a, referente margem e
comisses bancrias inclusas e IOF, neste caso, ilustrativamente, de 5%, e a variao cambial
nas seguintes condies:
Taxa de Captao: 1US$ = R$ 2,1570
Taxa de Liquidao 1US$ = R$ 2,5440
Dados:
Valor do financiamento: US$ 400.000;
Prazo de pagamento: 2 anos
Encargos financeiros envolvidos na operao:

a) Taxa de juros: LIBOR 5,25% a.a + Spread 2,0% a.a (pago no vencimento da operao)
b) Taxa de Captao US$/R$ 2,1570
c) Taxa de pagamento US$/R$ 2,5440
Nas operaes em moedas estrangeiras utilizada a capitalizao de juros simples, neste
caso, iremos primeiramente calcular os juros em dlar.
J = VP x n x i
J = U$ 400.000,00 x 2 x 0,0725
n = prazo de 2 anos e i = (5,25% + 2,0%)
J = U$ 58.000,00
Montante da Dvida ser o valor presente somado aos juros
M = VP + J
M = US$ 458.000,00
Utilizaremos a planilha a seguir para compreender a operao de conversibilidade da
moeda:
Operao
US$
R$
Operao de Converso
Valor da Captao
400.000,00
862.800,00
400.000 x 2,1570
Juros
58.000,00
147.552,00
58.000,00 x 2,5440
Variao Cambial
154.800,00
(2,5440 2,157) x 400.00,00
Valor total da Liquidao
458.000,00
1.165,152,00
Custo Efetivo do Emprstimo

CE = [ ((VF/VI)^n -1] x 100 = % a.a
Onde:
CE = Custo Efetivo
VF = Valor Final de Liquidao em Reais
VI = Valor Inicial de Captao e Reais
Como queremos a taxa anual, teremos: n =
CE = [ (1.165,152,00/862.800,00)^1/2 -1] x 100 = 16,21% a.a
Concluimos que o custo do emprstimo em moeda estrangeira 16,21% a.a.
3 Arrendamento Mercantil
Podemos dividir o arrendamento mercantil em: financeiro, operacional e leasing back:
Financeiro
Trata-se de uma operao financeira na qual o dono de um bem (arrendador), que uma
instituio integrante do sistema financeiro, cede para outro (arrendatrio empresa que aluga)
a sua utilizao durante um perodo de tempo determinado. uma operao de financiamento,
com clusula prevendo a possibilidade de recompra do objeto arrendado pelo arrendatrio,
mediante um valor residual previamente estipulado. um contrato de aluguel no qual a empresa
de leasing compra o bem e aluga para uma empresa interessada em utiliz-lo. Contabilmente,
pela caracterstica da operao ser uma aquisio, pois o arrendatrio no final do perodo adquire
o bem pelo valor residual, sua essncia uma aquisio que est sendo financiada.
Operacional
O leasing operacional negociado diretamente entre o produtor de um determinado
bem e os seus arrendados, sendo aquele responsvel pela manuteno ou assistncia
(computadores, avies, mquinas fotocopiadoras etc.). Esse tipo de operao no envolve
nenhuma instituio financeira e no regulamentada pelo BACEN. As prestaes no tm a
finalidade de amortizar o bem durante o contrato, mas sim de pagar o aluguel desse bem. A
recompra do bem ao final desse perodo ser objeto de negociao entre as partes.
Leasing Back
H possibilidade de fazer uma operao de Sale ou Leasing Back, ou seja, a empresa
vende o bem para a empresa de Leasing, recebendo os recursos finaceiros e simultaneamente
arrenda de volta com opo de compra no final do contrato. uma operao que gera uma
despesa dedutvel do imposto de renda, no impacta o ativo imobilizado e no necessita de
desembolso da empresa. recomendado para empresas que possuem grande carga fiscal.
As vantagens do leasing so:
O financiamento de 100% do bem;
A liberao de capital de giro;
A possibilidade de atualizao dos equipamentos durante a vigncia dos contratos;
O prazo da operao compatvel com a amortizao econmica do bem;
A flexibilidade nos prazos de vencimento;
Economia de IR (a deduo das parcelas de contra prestao geram despesas ou
custo operacionais que so dedutveis para a apurao do Lucro Real);
Melhoria dos ndices financeiros, como reduo no grau de imobilizao dos Recursos
Prprios (no caso do leasing operacional);
O arrendatrio transfere o risco da obsolescncia - o risco de que o equipamento
fique ultrapassado para o arrendador.
10
As Desvantagens do Leasing:
No final do perodo do Leasing Operacional, caso no ocorra a renovao do contrato
por parte do arrendador, o arrendatrio deve devolver o equipamento, podendo prejudicar o
desempenho de suas atividades operacionais.
Para obteno de emprstimos bancrios, os bens arrendados no podem ser ofertados
como garantias.
Exemplo:
Suponha que a empresa Paulista S/A (arrendatrio) tenha adquirido em arrendamento uma
mquina mediante um contrato assinado no incio do ms, com as seguintes caractersticas:
Valor da contraprestao mensal = R$1.000,00. Caso a empresa seja optante pelo
lucro real, para apurao do IR, o valor deduzido como despesa.
Prazo de arrendamento 36 meses .
Valor residual a ser pago ao final dos 36 ms = R$120,00, que a empresa pagar e se
tornar proprietria definitiva do bem.
Aspectos Contbeis do Leasing financeiro e leasing back
Nas modalidades de leasing financeiro e leasing back, a empresa arrendadora transfere
arrendatria todos os riscos e benefcios do uso do bem arrendado, este contrato prev
a transferncia da propriedade do bem ao fim do perodo acordado. Nessa negociao, a
partir da Lei 11.638/07, a empresa arrendatria registra o bem em seu patrimnio como um
ativo e a obrigao de pagamento das parcelas acordadas como um passivo. Os pagamentos
das parcelas tambm so registrados na contabilidade da arrendatria, rateando-se o valor
pago em amortizao do principal e despesa de juros e, no caso da arrendadora, como
receita. Em sua essncia essa operao tratada como um financiamento, porm, a forma
de aquisio.
Aspectos Legais para apurao do Imposto de Renda do arrendamento mercantil
Conforme o artigo 356 do RIR/1999, os valores relativos s contraprestaes pagas ou
creditadas por fora de contratos de Arrendamento Mercantil so considerados como custo
ou despesa operacional dedutveis na apurao do lucro real da arrendatria.
Consideraes finais
Nesta aula, pudemos avaliar a importncia das fontes de financiamentos de longo prazo
existentes no mercado financeiro, que so utilizadas para a realizao de investimentos no
capital de giro ou em ativos fixos.
11
Ao captar estes recursos de longo prazo, a empresa deve precaver-se quanto s

possibilidades de expectativas de taxas de juros e indexadores futuros, para a obteno de
uma estimativa de custo de capital com que a empresa est se comprometendo. Desta forma,
poder melhor analisar a viabilidade do investimento que est realizando ou pretende realizar.
Referncias
12
Aula 10
Custo de capital: aes, debntures e bonds
Compreender as tcnicas de anlise do Custo de capital: aes e debntures
e bonds.
Temas
Introduo
1 Capital prprio
2 Capital de Terceiros
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Esta aula tem por finalidade compreender as tcnicas de anlise de custos de capital
de aes, debntures e bonds. O financiamento de uma empresa por meio de emisses
de ttulos, ou a emisso de aes no mercado aberto, obedece um fluxo de sequncia
regulamentada pela CVM Comisso de Valores Mobilirios. Esta deciso de captao de
recursos atravs da a emisso de ttulos ou aes deve pressupor que a empresa oferea
condies de atratividade aos investidores, principalmente pelas condies econmicas e
financeiras apresentadas por ela, no momento do processo de captao do recurso que se
prope a realizar.
O papel de operaes de subscries de debntures e de novas aes envolve a
instituio financeira intermediria da operao que efetuar a colocao inicial no
mercado primrio, que denominado tambm mercado de balco. Posterior venda
no mercado primrio, estes ttulos passam a ser negociados no mercado secundrio,
onde sero renegociados pelos investidores. O mercado secundrio representado pela
BM&F Bovespa, que negocia a compra e venda das aes e a Bovespa FIX que renegocia
as debntures.
Na Figura 1, podemos identificar o processo de subscrio de ttulos.
Figura 1 Processo de Subscrio de Ttulos
1 Capital prprio
O capital prprio, em contabilidade tambm chamado de Patrimnio Lquido, por sua
vez o capital social, o qual est dividido em aes, acrescido das reservas de lucros. Nesse
sentido, uma ao um ttulo emitido e comercializado por uma sociedade annima e que
representa a menor parcela do seu capital social.
O capital social de uma sociedade annima composto por aes preferenciais que tm
preferncia no recebimento dos lucros da empresa (dividendos) e por aes ordinrias que
garantem aos seus proprietrios o direito de votar e eleger o conselho de administrao e
a diretoria executiva. A empresa ser dirigida pelo acionista ou grupo que detiver a maioria
das aes ordinrias, as aes ordinrias do direito a voto na assemblia de acionistas e
permitem aos acionistas participarem da gesto da empresa.
As aes preferenciais no tm direito a voto, mas possuem preferncia no recebimento
dos lucros da empresa. Portanto, o investidor opta por participar da gesto ou por priorizar o
recebimento dos dividendos, equilibrando as relaes de poder e de privilgios na empresa.
J nas aes do tipo escriturais e nominativas registrada a identificao do acionista
registrada a transferncia deve ser realizada em uma conta de depsito em nome do
investidor em uma corretora de ttulos e valores mobilirios.
As aes so vendidas no Mercado de Balco e no Mercado de Bolsa de Valores. No
Brasil, a principal bolsa de valores a BMF-Bovespa em So Paulo, que realiza preges no
formato eletrnico. A tomada de recursos por meio de emisso de aes tambm tem um
custo. As operaes de subscrio de capital, ou underwriting, so complexas e os custos
so estabelecidos por uma srie de fatores como comisses, propaganda, valor de mercado,
valor patrimonial etc.
O valor de mercado de uma ao estabelecido em funo da procura e no tem
nenhuma relao com o Valor Patrimonial da Ao (VPA). Assim, algumas empresas tm suas
aes vendidas abaixo do VPA (desgio) e outras com valor acima do VPA (gio).
Essas oscilaes dependem fundamentalmente da credibilidade da empresa junto aos
seus investidores e do setor econmico em que a empresa atua. Os investidores realizam
estudos sobre o desempenho futuro de todos os setores econmicos, investindo naqueles
com maior probabilidade de retornos atraentes na forma de distribuio de dividendos e
crescimento do valor patrimonial.
1.1 Emisso de aes preferenciais

As aes preferenciais so aquelas que permitem aos seus titulares gozarem de
vantagens sobre os proprietrios de aes ordinrias. Os proprietrios de aes preferenciais
recebem os dividendos estipulados pelos estatutos da empresa (esse recebimento
garantido por lei), enquanto os portadores de aes ordinrias podem ou no receber os
dividendos; isso depender da deciso da reunio dos acionistas.
Neste caso, pode-se dizer que as aes preferenciais compartilham de caractersticas
da dvida e do patrimnio lquido. No tocante caracterstica da dvida, a relao est
no fato de que o dividendo preferencial pr-especificado na emisso e pago antes
do pagamento dos dividendos das aes ordinrias. J no que tange caracterstica do
patrimnio lquido, temos o fato de que os pagamentos dos dividendos preferenciais no
so dedutveis do imposto de renda.
As aes preferenciais so aquelas que remuneram seus investidores atravs de

dividendos. A forma da remunerao dever ser definida pelo estatuto da empresa, que
pode ser em valor monetrio, por exemplo: dividendo pago por cada ao preferencial
DPA R$ 1,50, ou pela taxa anual, ou seja, remunerao do dividendo de 5% sobre o
valor nominal da ao.
A ao preferencial emitida por empresas para aumentar seu capital prprio, sua
alavancagem e mitigar riscos com emprstimos. A ao preferencial usada tambm
para captar fundos necessrios por empresas com resultados de caixa ruins, pois aes
preferenciais so mais fceis de negociar do que as ordinrias. Isso porque os investidores
em aes preferenciais recebem a distribuio de dividendos antes dos acionistas
ordinrios. Cabe destacar que a Bolsa de Valores de So Paulo estimula as empresas
somente emitirem aes ordinrias, poltica adotada de governana corporativa.
Voc pode obter mais informaes sobre as aes preferenciais no site da

BM&F, cujo link est disponvel na midiateca da disciplina.
O custo da ao preferencial obtido pelo quociente do dividendo e o valor recebido

pela venda da ao, podendo ser calculado pela frmula:
Kpn = Dp/Np, onde:
Kpn = custo das aes preferenciais nominativas
Dp = valor dos dividendos
Np = valor da ao lquido do custo de colocao
Por exemplo: A Empresa Dynasty S/A tem os seguintes dados em relao emisso de
suas aes preferenciais: o preo da ao de R$ 45,00, seu custo de colocao, realizado
por um banco de investimento, de R$1,50 e a rentabilidade prevista de 9% ao ano.
A empresa possui R$ 4.500.000,00 de aes preferenciais; a quantidade total de aes
preferenciais ser o valor total de aes preferenciais R$ 4.500.000,00 dividido pelo seu
preo unitrio de R$ 45,00. O total de aes preferenciais da Dynasty de 100.000 aes.
Kpn = [Po * g/(Po f)] * 100
Onde:
Kpn = Custo da ao preferencial
Po = Preo da ao preferencial
g = taxa de crescimento dos lucros
f = comisso cobrada pelo banco coordenador pela emisso
Teremos no caso Dynasty:

Kpn = [45 * 9% / (45 1,50)] * 100
Kpn = (4,05 / 43,50) * 100
Kpn = 9,31% aa
O custo de capital das aes preferenciais de 9,31% ao ano.
1.2 Emisso de aes ordinrias

As aes ordinrias so aquelas que representam os ttulos em poder dos
proprietrios de uma empresa. Um acionista ordinrio recebe o valor residual aps
terem sido satisfeitas todas as outras reivindicaes sobre o destino do lucro e a poltica
de investimentos da empresa.
As aes ordinrias de uma sociedade annima podem ser de um nico investidor,
de um grupo pequeno de pessoas ou de um grande nmero de pessoas e instituies.
Como regra geral, cada ao ordinria d direito a um voto nas assembleias gerais de
acionistas, onde so decididas questes estratgicas do negcio.
investimento em aes ordinrias comum para novos empreendimentos, pois
considera-se improvvel que haja investidores que queiram investir na companhia com a
modalidade de capital de terceiros , devido ao alto risco. O investimento inicial de uma
empresa geralmente feito por seus proprietrios com capital prprio sob a forma de
aplicao em aes ordinrias.
O modelo de Gordon utilizado na avaliao com crescimento constante do
dividendo e estabelece que o valor da ao o valor atual dos dividendos previstos em
um horizonte infinito.
A frmula do Custo das Aes do Modelo de Gordon :
Onde:
P0 = preo da ao
D1 = dividendo esperado no ano
Kson = Custo da Ao Ordinria ou taxa de retorno exigida
f = taxa de comisso paga ao banco de investimentos, acrescido de desgio da
emisso, quando houver
g = taxa anual de crescimento de dividendos
Por exemplo: calcular o custo da emisso das aes ordinrias da empresa Dynasti S/A,
sendo que o valor de mercado da ao de R$ 10,00, o dividendo esperado de R$ 1,00.
A empresa possui R$ 3.000.000,00 de aes ordinrias. O Banco de Investimentos Delta
cobrou a comisso de 10% para efetuar o lanamento destes ttulos no mercado. A taxa
prevista de crescimento anual de dividendos de 5% a.a. Temos:
P0 = 10,00
D1 = 1,00
f = 10%
g = 5% aa
Kson =
1,0
10,00 (1 - 0,10)
+ 0,05
O custo de capital das aes ordinrias de 0,1611, ou seja, percentualmente, 16,11%

ao ano.
2 Capital de Terceiros
2.1 Debntures
As debntures so ttulos de dvidas emitidos pelas sociedades annimas com o objetivo
de obter recursos de mdio e longo prazo, ou seja, superior a um ano, para financiar as suas
necessidades de capital de giro ou capital fixo. Cabe destacar que as instituies financeiras
no podem captar recursos com emisso de debntures, com exceo do BNDES, cuja
finalidade financiar as atividades a longo prazo.
As debntures so consideradas como um emprstimo da empresa junto ao comprador
do ttulo (investidor). Esses ttulos garantem ao comprador uma remunerao fixa por um
perodo determinado. Os juros so estabelecidos periodicamente, sendo o principal pago
pelo emissor no vencimento da debnture.
As debntures pagam juros por perodos determinados, acrescidos de correo
monetria, pela qual a debnture est indexada, exemplo: variao do IGPM, INPC etc.
Quase sempre os juros esto associados a um prmio, que o rendimento superior da
variao do ndice.
Os juros podem ser fixos ou repactuados a cada perodo de tempo. Se no houver
acordo na repactuao, as debntures so resgatadas. Podem ser vendidas diretamente,
quando a companhia for de capital fechado, ou por meio de oferta pblica, quando a
empresa for de capital aberto. Este tipo de ttulo largamente utilizado pelas empresas de
leasing, como captao de recursos para suas operaes.
Para o comprador, as debntures representam o direito de receber juros, correo

monetria e o valor nominal na data preestabelecida de vencimento para resgate. Assim, a
debnture distingue-se da ao preferencial principalmente pela existncia do prazo e do
valor de resgate pela empresa emissora do ttulo.
Para a empresa emissora, a debnture apresenta a vantagem de ser uma alternativa de
obteno de recursos de longo prazo baseada em um custo financeiro definido. Em adio,
no h obrigao em destinar os recursos financeiros captados com as debntures para um
determinado investimento na empresa. Outra vantagem que elas so vendidas com maior
ou menor facilidade em funo das expectativas que o investidor tem do potencial e da
rentabilidade da empresa como garantia da remunerao pactuada.
Podem ser classificadas como simples, em que o credor recebe juros e correo monetria,
ou compostas (conversveis), em que o credor pode optar pela converso das debntures em
aes da empresa emitente. H tambm o caso de debntures que so emitidas com clusula
de resgate antecipado, por exemplo: uma debnture de 8 anos com resgate antecipado no
final do ano 4, onde os investidores podem exercer o direito de receber de volta o valor
investido de acordo com a sua convenincia, que est normalmente ligada ao desempenho
da empresa emissora. Em qualquer um dos casos, podem ser nominativas ou endossveis.
As debntures possuem quatro tipos de garantia:
Real, na qual concedido um penhor ou hipoteca;
Flutuante, na qual a garantia composta pelos ativos circulantes da empresa;
Quirogrfica, ou sem nenhum tipo de garantia, isto , a garantia a simples promessa
do devedor de que, no vencimento, vai pagar a obrigao;
Subordinada, na qual o credor apenas tem preferncia sobre os acionistas.
As principais caractersticas das debntures so: possuem um determinado valor
descrito e so nominativas. Na sua escritura de emisso devem constar os direitos conferidos
aos debenturistas, as garantias oferecidas, designao do agente fiducirio, vencimento e
forma de remunerao e pagamentos de prmios e amortizaes.
O agente fiducirio ser a instituio indicada pelo emissor da debnture para
intermediar as operaes entre a empresa emissora e o comprador do ttulo, para
pagamento de juros, amortizaes, informaes sobre remuneraes e, se for o caso,
execues de garantias.
Vamos observar um exemplo de Clculo de Custo de Emisso de Debnture: A Cia ABC
pretende emitir 50.000 debntures nominativas quirografrias no valor nominal unitrio
de R$ 1.000,00. O prazo de vencimento ser de 5 anos, com o pagamento do valor principal
no final do perodo. A remunerao dos juros e correo sero anuais, com indexao da
variao do IGP-M, acrescido de 2% ao ano. Foi contratado o Banco de Investimentos Y
para coordenar a emisso destas debntures, que cobrou a comisso de 10% sobre o valor
nominal, acrescido de despesas fixas de R$ 60.000,00.
Para o clculo do custo desta emisso, a empresa necessitar efetuar um estudo sobre
a expectativa do IGP-M para os prximos 5 anos.
Tabela 1 Previso de IGP-M anual e total de encargos
Ano
Previso IGP M anual
Juros
Total
5,50%
2,00%
7,50%
5,0%
2,00%
7,00%
4,5%
2,00%
6,50%
4,00%
2,00%
6,00%
4,00%
2,00%
6,00%
Neste caso, devemos calcular um fluxo de caixa da operao, do ponto de vista da

companhia emissora das debntures (Cia ABC).
Valor total da captao da dvida = 50.000 x R$ 1.000,00 = R$ 50.000.000,00
(-) Comisso bancria de 10% = 10% de R$ 50.000.000,00 = (R$ 5.000.000,00)
(-) Despesa fixa de lanamento = (R$ 60.000,00)
= Valor Lquido Recebido pela Emisso = R$ 44.940.000,00
Pagamentos dos juros e correo anual
Tabela 2 Clculo dos juros anuais
Ano
Juros + IGP M
Valor
7,50%
7,5% de R$50,0 milhes

R$3.750.000,00
7,0%
7,0% de R$ 50,0 milhes

R$ 3.500.000,00
6,50%
6,5% de R$50,0 milhoes

R$ 3.250.000,00
6,0%
6,0% de R$50,0 milhes

R$ 3.000.000,00
6,0%
6,0 % de R$ 50,0 milhes

R$ 3.000.000,00
Para o clculo do custo, utilizamos a funo fluxo de caixa da HP 12 C:

Entrada lquida de recurso = R$ 44.940.000,00 CHS g CFo
Sada ano 1: pagamento dos juros e correo = R$ 3.750.000,00 gcfj
Sada ano 2: sada ano 1 pagamento dos juros e correo = R$ 3.500.000,00 gcfj
Sada ano 3: pagamento dos juros e correo = R$ 3.250.000,00 gcfj
Sada ano 4: pagamento dos juros e correo = R$ 3.000.000,00 gcf
Sada ano 5: pagamento dos juros e correo = R$ 3.000.000,00 + R$ 50.000.000,00
(valor Principal) g Cfj
O custo de captao da debnture ser: f IRR = 9,29% aa
2.2 Bonds
Os Bonds ou Eurobonds so ttulos emitidos por empresas de capital aberto no
exterior, ou seja, em moeda estrangeira. Os bonds tm vencimentos superiores a dez anos.
Os ttulos com vencimento de 1 a 10 anos so denominados notes.
Estes ttulos podem ser remunerados pelas taxas de juros flutuantes, denominado de
Floating Rate Notes, ou pela taxa fixa Fixed Rate Notes.
Exemplificamos a taxa de juros flutuante LIBOR London Interbank Offered Rate, que
divulgada diariamente. Esta taxa varia conforme as oscilaes no mercado interbancrio de
Londres, enquanto a taxa fixa definida antecipadamente entre o emissor e o investidor, por
exemplo: 6,00% ao ano.
Para o lanamento destes ttulos, a empresa deve considerar as condies econmicas
no mercado nacional e internacional, considerando as oscilaes e expectativa da variao
cambial e o risco pas avaliado pelas agncias internacionais de rating.
As agncias de rating avaliam a qualidade de crdito de um ttulo emitido no exterior,
que define a capacidade do devedor em cumprir as suas obrigaes, atribuindo-lhes uma
nota (rating) que pode variar de AAA melhor classificao de risco, a D - inadimplente. So
trs as principais agncias de classificaes de riscos: Moodys; Standard & Poors e Fitch,
estas agncias tambm classificam o grau de risco do pas, que mede a probabilidade de
inadimplncia do pas, ou seja, no honrar seu compromissos no exterior.
Ao captar os recursos no exterior, leva-se em considerao o risco de crdito do emissor
do ttulo acrescido do risco pas. A soma destes dois riscos acrescidos da rentabilidade exigida
pelo investidor no exterior denominada spread.
Alm disso, ao captar recursos no exterior atravs da emisso de ttulos, a empresa dever
contratar uma instituio financeira de credibilidade internacional que ser responsvel pela
coordenao da emisso dos ttulos e contratar um escritrio de advocacia que ir preparar
os aspectos legais internacionais. Estes servios formaro os custos fixos, que so os servios
legais, impresso de prospectos e dos ttulos, e a sua divulgao. Os custos variveis sero as
comisses cobradas pelo coordenador internacional, que um percentual estipulado sobre
o valor da emisso, e o spread.
Consideraes finais
Podemos verificar que a empresa necessita analisar e avaliar os custos referentes s
captaes de recursos de longo prazo, levando em considerao o momento oportuno para
obteno destes recursos, sejam aes, debntures e/ou bonds.
Referncias
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2010.
HOJI, Massakazu. Administrao financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada,
MADURA, Jeff; MIQUELINN, Luciana Penteado; BERTUCCI, Luiz Alberto. Finanas corporativas
internacionais. So Paulo: Cengage Learning, 2008.
10
Aula 11
Custo mdio ponderado de capital
Definir o processo de composio do Custo mdio ponderado de capital.
Temas
Introduo
1 Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Nesta aula, iremos identificar e analisar a importncia do custo total dos financiamentos
utilizados para a realizao dos investimentos empresariais.
A deciso do investimento depender do custo mdio de capital que a empresa
captar, analisando a sua viabilidade e o custo marginal. So diversas as modalidades de
financiamentos existentes no mercado financeiro, que as empresas utilizam para o seus
investimentos, com valores e taxas diferenciadas. Neste mbito, fundamental a utilizao
do Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC.
1 Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC

A determinao do custo mdio ponderado de capital fundamental para as decises de
compra ou aluguel de um bem e para a definio da estrutura de capital.
A performance da taxa de retorno determina o valor de mercado da empresa, podendo
aumentar ou diminuir o seu valor da ao. Ao tomar uma deciso de captar recursos para
investimentos, aconselha-se levar em considerao o custo de capital e adequar o custo de
captao com a rentabilidade esperada para a utilizao dos fundos levantados.
Quando a empresa realiza um investimento, e para isso capta vrias modalidades de
fontes de recursos, com custos diferenciados, a anlise deste investimento depender do
clculo do custo mdio ponderado de capital.
O custo mdio ponderado de capital tambm conhecido como WACC Weighted
Average Cost of Capital; trata-se da taxa capaz de trazer ao valor atual os resultados futuros
da empresa. O WACC a mdia ponderada dos custos dos diversos componentes de
financiamento, incluindo dvida, patrimnio lquido e ttulos, e utilizado para financiar as
necessidades financeiras da empresa.
1.1 Exemplo do clculo do CMPC

Vamos considerar o caso da Dynasty S/A, que captou vrias fontes de recursos com
custos anuais diferentes:
Emprstimo BNDES;
Emprstimos em moedas estrangeiras;
Debntures;
Aes.
Tabela 1 Captao de Recursos
Modalidade
Valor em R$
Custo % aa
Emprstimo BNDES
400.000,00
9,63
Emprstimos em
Moedas Estrangeiras
862.800,00
16,21
Debntures
1.000.000,00
9,29
Aes Ordinarias
3.000.000,00
16,21
Total de Recursos
5.262.800,00
Observamos na Tabela 1 que a Dynasty S/A captou o montante em recursos de terceiros

e prprios o total de R$ 5.262.800,00, com diferentes valores e diferentes custos.
Para a obteno do CMPC, multiplica-se o custo de cada fonte de capital prprio e
de terceiros onerosos pela sua respectiva participao percentual no total de capitais
da empresa. Depois, deve-se somar todos os produtos dessas multiplicaes, ou seja,
utilizando a mdia ponderada de capital.
Tabela 2 Clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital
Modalidade
Valor em R$
Custo Anual (1)
Participao % (2)
Ponderao
(1) x (2)
Emprstimo BNDES
400.000,00
9,63
7,60
0,73
Emprstimos em
moedas estrangeiras
862.800,00
16,21
16,39
2,66
Debntures
1.000.000,00
9,29
19,00
1,77
Aes ordinrias
3.000.000,00
16,21
57,00
9,24
Total de Recursos
5.262.800,00
100
Soma = 14,40
Na tabela 2, observamos que a participao obtida atravs da representao

percentual da modalidade do recurso obtido em relao o valor total. Tomamos como
exemplo as aes ordinrias, que representam a maior fonte de recurso que a empresa obteve
57%. Este valor foi obtido pela diviso do valor das aes ordinrias de R$ 3.000.000,00
pelo total de R$ 5.262.800,00 obtendo-se assim o valor de 0,57. Multiplicando-se por 100,
iremos ter a participao de 57%. Para obter a ponderao desta modalidade apresentada
na ltima coluna da tabela, necessrio calcular 57% de 16,21, que o custo das aes
ordinrias. Isto significa que esta modalidade de captao atravs das aes ordinrias
participa com o custo de 9,24%.
CMPC = (WB x Kb) + (Wmex Kme) + (Wd x Kd) + (Wao x Kao)

WB = proporo de BNDES na estrutura de capital
We = proporo de emprstimos ME na estrutura de capital
Wd = proporo de debntures na estrutura de capital
Wao= proporo de aes ordinrias na estrutura de capital
Kb= custo do emprstimo BNDES
Kme= custo de emprstimos moeda estrangeira
Kd = custo das debntures
Kao = custo de aes Ordinrias
CMPC = (9,63 x 0, 0760) + (16,21 x 0,1639) + (9,29 x 0,19) + (16,21 x 0,57)

CMPC = 14,40 % aa
Concluimos que a empresa obteve o total de R$ 5.262.800,00 ao custo mdio de 14,4% aa.
1.2 Estrutura tima de Capital

A estrutura tima de capital aquela que leva a empresa a obter o menor custo mdio
ponderado de capital.
Conforme a Tabela 3 a seguir, temos o exemplo de sete diferentes tipos de captaes
de capitais.
Tabela 3 Diferentes Estruturas de Fontes de Financiamentos
Estrutura
Capital de terceiros
Capital prprio
CMPC
R$
Ke
R$
Kao
100.000
10,00%
900.000
23,00%
21,70%
200.000
10,00%
800.000
22,00%
19,60%
300.000
11,00%
700.000
21,50%
18,35%
400.000
12,50%
600.000
21,50%
17,90%
500.000
15,00%
500.000
23,00%
19,00%
600.000
18,00%
400.000
26,00%
21,20%
700.000
22,00%
300.000
30,00%
24,40%
Ke = Custo de capital de terceiros

Kao = Custo do capital prprio
Na tabela 3 observa-se o objetivo de captar R$ 1.000.000,00 de sete formas diferentes

entre recursos de terceiros e recursos prprios.
Na estrutura 1 CMPC = (10 x 0,10) + (90 x 0,23)
Na estrutura 2 CMPC = (20 x 0,10) + (80 x0,22)
Podemos analisar que a estrutura 4 a que apresenta o menor custo mdio de capital e
que, neste caso, a estrutura tima.
1.3 Custo Marginal Ponderado de Capital (CMgPC)

Conceitua-se o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) como a variao na WACC
aps uma alterao em sua estrutura de financiamento. Isso ocorre porque a estrutura de
capitais de uma empresa dinmica e pode ser alterada no decorrer do exerccio.
Os custos de capital e retorno esperados mudam em funo do volume de financiamentos
contrados pela empresa. Assim, o custo de capital de terceiros e do capital prprio uma
funo do volume de recursos captados, ou seja, medida que os recursos captados crescem
pode haver um aumento do WACC da empresa.
O clculo do CMgPC permite aos executivos tomarem decises de financiamento e de
investimento simultneos. Quando h aumento do montante de financiamento de uma
modalidade, seus custos tendem a influenciar o WACC. Outro ponto importante que o
clculo do CMgPC est associado ao custo da nova estrutura de financiamento. Isso garante
que os gestores tenham uma base comparativa para a tomada de decises. O investimento
que concede um retorno superior ao WACC, aumenta a riqueza dos investidores.
Por exemplo: a empresa Dynasty S/A pretende realizar diversos investimentos no
valor de R$ 40 milhes. Para financiar os investimentos a Dynasty consegue obter em
emprstimos o valor mximo de R$ 60 milhes em moeda local ao custo de 17% aa,
a diferena de R$ 80,0 milhes ser obtida com a emisso de aes ordinrias com o
custo anual de 22%. Os diversos investimentos e as respectivas taxas de retornos so
demonstrados na tabela a seguir.
O CMPC da Dynasty na situao da captao demonstrado na tabela a seguir:

Tabela 4 Clculo do CMPC da situao original
Modalidade
Valor em R$
milhes
Custo Anual (1)
Participao % (2)
Ponderao (1) x (2)
Emprstimos
60,0
17
42,86
7,29
Aes
Ordinrias
80,0
22
57,14
12,57
Total
140,0
100,00
19,86
No caso anterior, o custo mdio ponderado de capital CMPC de 19,86%.

Vamos considerar que a Dynasty, no decorrer do seu projeto, necessite de mais um
acrscimo de R$ 10.000.000,00 com a emisso de aes, mantido o mesmo custo anual,
teremos a tabela a seguir com a nova posio da participao de recursos e ponderao:
Tabela 5 Clculo do CMPC aps aumento dos recursos
Modalidade
Valor em
R$ milhes
Custo Anual (1)
Participao % (2)
Ponderao (1) x (2)
Emprstimos
60,0
17
40,00
6,80
Aes
Ordinrias
90,0
22
60,00
13,20
Total
150,0
100,00
20,00
Com o ingresso do valor de R$ 10 milhes, o novo custo mdio ponderado de capital ser
de 20,00%.
Resumindo o caso da Dynasty, antes o custo mdio de capital representava que a cada
$1,00 obtido de recursos, custava ponderadamente $0,1986 ($1,00 x 19,86%).
Com o ingresso de R$ 10,0 milhes atravs de emisso de aes, o custo mdio ponderado
de capital para cada $ 1,00 obtido custa ponderadamente $ 0,20 ($ 1,00 x 20,00%).
Consequentemente, o projeto obteve o custo marginal ponderado de capital de
$ 0,0014 (0,20 0,1986) para cada $ 1,00 de dvida captado. Como houve o ingresso
de $ 10,0 milhes, ento o custo marginal ponderado de capital de R$ 210.000,00
($ 150.000.000 x 0,0014).
Consideraes finais
Uma empresa necessita sempre analisar e controlar a sua estrutura de capitais e os
custos associados sua captao. As fontes de financiamento da operao so diversas e
se dividem em curto e longo prazo.
As principais fontes de financiamento de longo prazo so financiamentos, emisso de

debntures, aes ordinrias e preferenciais.
O Custo Mdio Ponderado de Capital um importante indicador para a anlise de
viabilidade de projetos, considerando a escassez de recursos com custos baixos praticados
no Brasil.
Referncias
Aula 12
Polticas de dividendos
Compreender as tcnicas das Polticas de dividendos.
Temas
Introduo
1 Pontos bsicos de distribuio de dividendos
2 A relevncia e irrelevncia dos dividendos
3 Inflao e taxas de juros
4 Legislao brasileira Prtica de distribuio de dividendos
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
O principal objetivo do administrador financeiro maximizar o valor da empresa no
mercado, cabendo a deciso de distribuir ou no os dividendos da empresa.
Conceitualmente, o dividendo a parte do lucro que remunera os acionistas, cabe
gesto da organizao definir esta parte que ser distribuda, atravs da adoo de uma
poltica de distribuio de dividendos adequada. importante destacar que a legislao
brasileira define que as sociedades annimas so obrigadas a distribuir dividendos mnimos
obrigatrios, que so estipulados no estatuto social da empresa.
1 Pontos bsicos de distribuio de dividendos

Quando determinados acionistas investem seu capital para um determinado
empreendimento, seu principal objetivo que este investimento gere lucro e este pode ser
reinvestido, potencializando ainda mais este objetivo. Porm, quando a empresa abre o seu
capital, a deciso de reinverstir este lucro no mais definida por um grupo de acionistas
controladores e sim pelo mercado acionrio. Nesta situao em que as aes so ofertadas
aos investidores atravs da Bolsa de Valores, caber ao mercado definir os anseios dos
investidores, que podem ser resumidos em receber os dividendos ou ret-los, para ser
reinvestido e valorizar a empresa.
Um dos indicadores para definio de uma poltica de dividendos denominado de
Payout.
Payout = dividendos distribudos/resultado do exerccio.
Este ndice indica o quanto do lucro da empresa distribudo aos acionistas e quanto
maior for, menor ser a deciso de reteno de lucros por parte da empresa para financiar
suas atividades.
No entanto, a deciso de distribuir ou no os lucros possui alguns pontos bsicos a serem
tratados que devem levar em considerao as seguintes observaes:
Caber a oportunidade de investimento na atividade da empresa, ou seja, aceita
continuar a reinvestir, pois a rentabilidade da empresa maior que a rentabilidade
dos investimentos disponveis no mercado, com o mesmo nvel de risco, permitindo
maximizar o valor da empresa.
Deve levar em considerao que a empresa mantenha uma estrutura que permita a
obteno de lucros futuros, assegurando rendimentos lquidos mnimos esperados
pelos investidores.
2 A relevncia e irrelevncia dos dividendos

A deciso de distribuir ou no os dividendos pode ser relevante ou no para os investidores
da empresa. Neste aspecto, caso a empresa no distribua os dividendos e reinvista, tem o
objetivo de obter maiores retornos com as atividades empresarias, resultando no aumento
do valor patrimonial da empresa. Porm, no mercado secundrio de aes pressupe que
quanto maior a poltica de distribuio de dividendos, maior ser a valorizao da empresa
no mercado.
Para Modigliani e Miller, a poltica de distribuio de dividendos no afeta o valor da
ao da empresa ou seu custo. Segundo os autores: o valor de uma empresa dado apenas
pela sua capacidade de gerar lucros e pelo risco do negcio.
Existe a corrente contrria dos autores, que acredita que os investidores esto
interessados na forma pela qual os dividendos so repartidos, permitindo a valorizao
da empresa na Bolsa de Valores, pois nesta concepo os valores recebidos podero ser
capitalizados imediatamente, enquanto caso a empresa retenha os lucros, a valorizao da
empresa depender da expectativa de gerao futura de resultados, que envolve as incertezas
econmicas futuras.
Ressaltamos a importncia da liquidez da empresa para realizao dos pagamentos dos
dividendos, isto porque algumas vezes a empresa poder ter boa condio econmica de
gerao de resultados, porm, poder ter limitaes financeiras para pagar os dividendos, o
que poder comprometer a sua estrutura de capitais.
3 Inflao e taxas de juros

Para as empresas brasileiras, existe a dificuldade em captar recursos de terceiros,
devido ao aumento dos custos associados as taxas de juros e a inflao, desta maneira, a
empresa opta pela soluo mais vantajosa em no distribuir os dividendos, pois o custo
desta reteno ser mais baixo para a empresa, alm das dificuldades de linhas de crditos
existentes no mercado.
4 Legislao brasileira Prtica de distribuio de dividendos

As sociedades annimas, conforme a Lei 6.404/74, art. 202, que regula a distribuio
de dividendos, define que o estatuto social da empresa que determina a distribuio
de dividendos obrigatrios para os acionistas preferenciais. Caso no seja definido o
limite, a empresa dever pagar 50% dos lucros, aps as constituies de reservas legal e
de contingncias. Portanto, o estatuto soberano, caso seja definida a distribuio de 5%
do lucro aos acionistas preferenciais, a empresa est amparada pela legislao brasileira.
Diversas empresas brasileiras adotaram em seus estatutos a distribuio de 25%, aps as

constituies das reservas, que para a poca da constituio da legislao corresponde a
meta da exigncia da lei.
Por exemplo: a Dynasty S/A possui o capital social de $ 10.000.000,00 dividido em 40.000
aes preferenciais nominativas e 60.000 aes ordinrias.
A empresa constitui as seguintes reservas:
Reserva Legal: 5%
Reserva de Contingncias: 25%
O estatuto social da Dynasty estabelece a distribuio mnima de 25% dos lucros
ajustados em dividendos.
Tabela 1 Quadro Acionrio Dynasty
Tipo de Ao
Quantidade
Valor do capital R$
Aes
Preferenciais
40.000
4.000.000,00
Aes
Ordinrias
60.000
6.000.000,00
Total
100.000
10.000.000,00
A Dynasty obteve no exerccio o resultado de R$ 1.400.000

Tabela 2 Composio da distribuio do lucro
Dynasty
R$
Resultado Lquido
1.400.000,00
(-) Reserva Legal 5%
(70.000,00)
(-) Reservas para Contingncias 25%
(350.000,00)
(=) Resultado ajustado
980.000,00
Dividendos a distribuir 25%
(245.000,00)
Acionitas Preferenciais 40%
98.000,00
Acionitas Ordinrios 60%
147.000,00
Dividendo por Ao Preferencial
2,45
Dividendo por Ao Ordinria
2,45
Observamos que tanto as aes preferenciais como as ordinrias recebem os dividendos,

conforme o seu estatuto.
Payout Dynasty = Dividendos Distribudos/Resultado Lquido
Payout Dynasty = 245.000/1.400.000 => 0,18
Caso a Dynasty deseje distribuir mais dividendos, poder realizar com a aprovao da
Asembleia dos Acionistas.
4.1 Bonificaes
A bonificao o aumento do nmero de aes aos atuais acionistas da empresas, por
meio do aumento do capital social com o aproveitamento das reservas, quando esta foi
aprovada pela assembleia dos acionistas. Cabe destacar que a participao dos acionistas
mantm-se inalterada, isto , as aes so distribudas aos acionistas na mesma proporo
do nmero de aes que eles j possuem.
Tomamos como exemplo a Dynasty S/A que apresenta o Patrimnio Lquido antes da
incorporao das reservas e aps a incorporao de reservas de lucros para o aumento de capital.
Tabela 3 Composio do Patrimnio Lquido
Patrimmio Liquido
R$
Capital Social
10.000.000,00
Reservas
420.000,00
Reservas de Lucros
735.000,00
Total
11.155.000,00
Patrimnio Lquido - Aps Incorporao
R$
Capital Social
10.735.000,00
Reservas
420.000,00
Total
11.155.000,00
Antes do aumento do capital social, a Dynasty possua a seguinte posio:

Tabela 4 Composio do Capital Social antes da incorporao das reservas de lucros
Tipo de Ao
Quantidade
Valor do capital R$
Aes Preferenciais
40.000
4.000.000,00
Aes Ordinrias
60.000
6.000.000,00
Total
100.000
10.000.000,00
Valor Patrimonial da Ao (VPA) = Valor do Capital Social/ Nmero de Aes

VPA = R$ 100,00
Ao capital social ser incorporado em R$ 735.000,00, considerando o nmero de aes:
Quantidade de Aes Bonificadas = Aumento do Capital/ Valor do Capital
Quantidade de Aes Bonificadas = 735.000/10.000.000 => 0,0735 por ao (quantidade
fracionada)
O quadro a seguir mostra a posio dos acionistas da Dynasty, aps o aumento de capital
social.
Tabela 5 Composio do Capital Social aps a incorporao
Tipo de Ao
Quantidade de Aes
Valor do capital R$
Aes Preferenciais
42.940
4.294.000,00
Aes Ordinrias
64.410
6.441.000,00
Total
107.350
10.735.000,00
As operaes de bonificaes de aes so mais constantes em operaes de fuses,

incorporaes e aquisies de empresas que possuem aes na Bolsa de Valores.
Normalmente, quando existe este aumento de aes no mercado, a tendncia no
mercado acionrio a queda do seu valor desde que no ocorra nenhuma expectativa mais
favorvel em relao s expectativas de rentabilidade da empresa, do qual seus acionistas
foram bonificados.
4.2 Juros sobre capital prprio

Criada pela Lei 9.249/95, a remunerao dos juros sobre o capital prprio veio substituir
a correo monetria sobre o resultado contbil, existente at 1994.
O juro sobre o capital prprio a remunerao paga aos acionistas com base na variao
da Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP, incidente sobre o patrimnio lquido da empresa,
considerando que o seu valor no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes:
Resultado lquido antes do IR do exerccio;
Resultados acumulados de exerccios anteriores.
A remunerao dos juros sobre o capital prprio deduzida do lucro real para a apurao
do imposto de renda, permitindo uma economia tributvel.
Os juros sobre o capital prprio no so uma obrigao da empresa, e sim uma opo, pois
a mesma j distribui os dividendos, podendo remunerar o capital e distribuir os dividendos.
4.2.1 Exemplo de clculo de remunerao do capital prprio

A empresa Dynasty S/A obteve o resultado lquido em 2013 de R$ 35.500.000,00 antes
do clculo dos Juros sobre o Capital Prprio, da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido e
da Proviso para o Imposto de Renda.
Considere que a variao da TJLP para o ano de 2013 foi 11,50% aa.
COMPOSIO DO PATRIMNIO LQUIDO
CapitalR$3.000.000,00
Reservas de CapitalR$100.000,00
Reservas de LucrosR$ 50.143.612,01
Lucros AcumuladosR$1.500.000,00
= Patrimnio LquidoR$ 54.743.612,01
CLCULO LINEAR DOS JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO (JCP)
Patrimnio Lquido em 31/12/2002R$54.743.612,01
Base de Clculo R$54.743.612,01
JCP54.743.612,01 x 11,5%=R$6.295.515,38
Considerando os limites para deduo:
50% do lucro do exerccio antes de sua contabilizao:
R$ 35.500.000,00 (50%)=17.750.000,00
50% do saldo de lucros acumulados e das reservas de lucros:
R$ 51.643.612,01 (50%)=25.821.806,01
Entre o valor do lucro do exerccio e o saldo dos lucros acumulados, utilizado o maior.
A empresa poder contabilizar como despesa financeira dedutvel em 31/12/2013, o
valor de R$ 6.295.515,38 relativos aos Juros sobre o Capital Prprio, visto que no excedeu o
maior limite deR$ 25.821.806,01.
A deciso de distribuir o JCP ao final de cada exerccio social determina a incidncia de

Imposto de Renda na Fonte (IRRF) a ser descontado dos acionistas, com a alquota de 15%
sobre o valor pago dos juros, conforme demonstrativo a seguir:
IRRF
Imposto de Renda Retido na Fonte = alquota de 15%
Alquota 15% sobre JCP = R$ 944.327,31
Foi considerada a alquota de 15% de IR; neste caso a empresa obteve o ganho tributrio
de R$ 1.151.327,30.
Consideraes finais
A deciso de distribuir dividendos ou remunerar o capital o resultado de um processo
de gerao de resultados, que, por sua vez, elemento fundamental para a valorizao da
imagem da organizao no ambiente onde ela est inserida.
Cabe aos gestores a deciso de distribuir ou no os dividendos, isto refletir no valor da
empresa no mercado, que poder ser favorvel ou no, que depender da situao financeira
da empresa. Destaca-se ainda a ditribuio do resultado, atravs da remunerao do capital
prprio, neste caso existe a vantagem do ganho tributrio para a deduo do imposto de
renda por parte da empresa.
Referncias
Aula 13
Risco sistmico e diversificvel e Precificao de Ativos
Financeiros
Identificar riscos pertinentes aos ativos associados aos seus retornos exigidos.
Temas
Introduo
1 Risco
2 O coeficiente beta
3 Clculo do grau de risco de uma carteira de investimentos
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Esta aula tem por finalidade demonstrar os fundamentos dos vrios tipos de riscos a que
os ativos finaceiros esto sujeitos. O intuito de se dimensionar os riscos justamente poder
calcular o retorno exigido desses ativos, nas condies de possveis perdas.
1 Risco
Podemos entender risco como toda a possibilidade de perda. Os ativos financeiros esto
sujeitos a passar por perdas, independente da rentabilidade a que possam estar associados.
Os riscos afetam tambm as atividades empresariais, influenciando diretamente nas decises
dos seus administradores financeiros e nos valores investidos pelos acionistas.
Em qualquer deciso financeira ou de investimento, h certas incertezas sobre o seu
resultado esperado. As incertezas so de no se conhecer exatamente este resultado e
por quanto tempo ele acontecer no futuro. Um administrador financeiro possui diversas
incertezas, porque ele no capaz de prever precisamente as mudanas que podem ocorrer
como mudanas nas leis de impostos, a economia ou taxas de juros.
O risco como podemos caracterizar quanta incerteza existe: quanto maior a incerteza,
maior o risco. O risco o grau de incerteza. Em uma deciso de financiamento e/ou
investimento, existem muitos tipos de riscos que devemos considerar.
1.1 Tipos de risco

Os riscos podem ser classificados conforme a seguir:
1. Risco de Crdito: Representa a chance do devedor tornar-se inadimplente. Isto ocorre
quando a empresa torna-se insolvente por no ter capacidade de pagar suas dvidas.
Para medir o grau deste risco, so utilizadas as tcnicas de anlises to conhecidas
pelos analistas de crdito.
2. Risco de Liquidez: Consiste na eventual dificuldade que o investidor possa encontrar
para vender o ativo financeiro por no possuir comprador para o papel. Por exemplo:
um determinado investidor possui uma ao de uma empresa listada na Bolsa de
Valores, seu valor de R$ 10,00, porm este valor somente ir se realizar se houver
comprador para este ttulo. O mesmo pode ocorrer com imveis que as empresas
adquirem, os quais podem no apresentar uma liquidez imediata.
3. Risco de Mercado: Consiste na possibilidade de perdas decorrentes de mudana no
comportamento das taxas de juros, de cmbio, preos das aes e das commodities.
4. Riscos Operacionais: Decorrentes de falhas humanas, gerenciais, de controle ou de

sistemas operacionais, tais como fraudes de funcionrios, problemas e falhas nas
instalaes produtivas ou no sistema de informao da empresa etc.
5. Risco Legal: Consiste na possibilidade de perdas decorrentes de multas, indenizaes
referentes as aes judiciais, ou rompimento de contratos que comprometam as
atividades operacionais da empresa.
1.2 Risco diversificvel e no diversificvel

Os investimentos em ativos apresentam, portanto, riscos. O risco do investimento
consiste resumidamente em dois componentes: risco diversificvel e risco no diversificvel;
este ltimo tambm conhecido como sistmico.
O risco divesificvel aquele que representa a parte do risco de um ativo que pode ser
eliminado pela diversificao. Eventos ruins para uma empresa so contrabalanados por
eventos bons em outras. normalmente ocasionado por eventos aleatrios, como processos
judiciais, greves, programas de marketing mal sucedidos, perdas de grandes contratos,
aes regulamentares, aes governamentais. Resumidamente so os riscos diversificveis:
liquidez, crdito, legal, operacional.
Um exemplo deste risco a greve numa determinada empresa atuante no setor eltrico
ou alguma mudana no padro de consumo. Este risco pode ser eliminado pela troca do
ativo, ou seja, diversificando o papel.
O risco no diversificvel, tambm chamado de risco sistmico, atribudo a fatores do
mercado que afetam todas as empresas e no pode ser eliminado por meio da diversificao.
Fatores como guerra, inflao, incidentes internacionais, eventos polticos, aumento nas taxas
de juros, recesso, podem afetar negativamente qualquer ao e so considerados riscos no
- diversificveis. O risco de mercado um risco sistmico, pois afeta toda a composio dos
ativos que compem os investimentos.
Podemos considerar como um exemplo de riscos sistmico a crise financeira dos EUA em
2008, gerando a queda dos ativos independentemente dos bons fundamentos das empresas
isoladamente, pois os fundamentos macroeconmicos eram ruins na ocasio.
1.3 O modelo: CAPM

O modelo CAPM Capital Asset Pricing Model (em traduo livre: modelo de formao
de preos de ativos) baseado na proposio de que a taxa de retorno exigida de qualquer
ao ou investimento igual taxa de retorno livre de risco, acrescido do prmio de risco que
corresponde ao risco remanescente aps a diversificao. Ento, o Risco Total a combinao
do risco diversificvel e no-diversificvel de um ttulo.
Risco total = Risco no diversificvel + Risco diversificvel
O modelo CAPM baseia-se em vrias expectativas de resultados, com o objetivo de

mensurar o risco de mercado do ativo financeiro. Para o bom desempenho do clculo deste
risco, as expectativas dependem da eficincia do mercado e das preferncias do investidor.
Mercados eficientes: um mercado eficiente ocorre quando todas as informaes
obtidas no mercado definem o valor justo do ativo. Em outras palavras, isto significa
que todos os investidores possuem as mesmas informaes sobre o investimento, e
desejam mant-los por um determinado perodo de tempo. No existe nenhum tipo
de restrio quanto ao valor do investimento, taxas e custos de transaes.
Preferncias do Investidor: considera-se que certos investidores preferem ganhos
e retornos maiores, porm, preferem riscos baixos. Isto significa que o investidor
prefere retornos mais altos, para um determinado grau de risco.
O modelo de precificao de ativos financeiros associa o risco relevante e o retorno
para todos os ativos do mercado, resultando no quanto exigido de rentabilidade de um
determinado ativo associado ao seu grau de risco do mercado.
Para a obteno da rentabilidade exigida de um ativo, devemos primeiramente entender
o indicador que mede o grau de risco do mercado sistmico, este indicador denominado
de coeficiente beta ().
2 O coeficiente beta
O coeficiente beta mensura o risco no diversificvel. Ele a medida do grau em que
os retornos de uma dada ao variam com o mercado de aes. Uma ao de risco mdio
definida como uma ao que tende a subir ou cair na mesma medida e concomitantemente
com o mercado.
Se o ndice IBOVESPA da Bolsa de Valores de So Paulo cai 10% ou sobe 10%, a ao
acompanhar a oscilao do mercado, assim este ativo que acompanha tal variao
considerado de risco e mdio e seu beta b = 1,0. Uma carteira de b = 1,0 indica que a carteira
ter a mesma oscilao que o mercado. Se b = 0,5 a volatilidade da ao apenas a metade
da do mercado ela ir subir ou cair pela metade do valor da oscilao do mercado. Da
mesma forma, uma carteira de aes como esta ter a metade do grau de risco de uma
carteira como a anterior e assim ser considerada de RISCO BAIXO se seu b = 0,5. De forma
semelhante se b = 2,0 a volatilidade da ao duas vezes superior volatilidade de uma ao
com risco mdio, de modo que uma carteira com tais aes ter o dobro de risco de uma
carteira de risco mdio. O valor de tal carteira poderia dobrar ou cair pela metade em
um curto perodo e se tivesse uma carteira assim, voc poderia dormir milionrio e acordar
um mendigo, desta forma, a carteira ser considerada de risco alto se seu b = 2,0. Assim, o
coeficiente beta calculado da mesma forma para um ativo como para um portflio com
relao a mudanas no retorno do mercado.
A frmula do beta consta a seguir:
COVRJ,Rm
() =
VAR RM
COVRJ,Rm = Covarincia do retorno do ativo em relao a rentabilidade da carteira do
mercado- RM
VAR RM = Varincia da rentabilidade da carteira do mercado.
Mensurao do beta Risco sistmico
Para efeitos de uma aplicao prtica de determinao do beta, considere os clculos
desenvolvidos abaixo. Os valores tm por base as taxas de retorno mensais das aes da
Cia R, comparados rentabilidade do mercado todo, considerado o IBOVESPA, conforme a
tabela:
Rentabilidade Ao R
%
Rentabilidade IBOVESPA
%
Jan
Fev
Mar
10
13
Abr
15
20
Ms
Com a frmula do beta:

() =
COVRJ,Rm
() =
=>
[RA-RM)X (RM-Rm)]
VAR RM
(RM-Rm)2
Onde:
RA = Rentabilidade da Ao da Cia R
RM = Rentabilidade do Ibovespa
Ra = Mdia da rentabilidade das aes => Ra = (4 + 8 + 10+ 15)/4 = 9,25
Rm = Mdia da rentabilidade do Ibovespa => Rm = (5 + 9 + 13 + 20)/4 = 11,75
Ms
Rentabilidade
Ao R
RA
Rentabilidade do
IBOVESPA- RM
(RA Ra)
(RM Rm)
(RA-Ra)
x
(RM Rm)
(RM Rm)2
Jan
-5,25
-6,75
35,44
45,56
Fev
-1,25
-2,75
3,44
7,56
Mar
10
13
0,75
1,25
0,94
1,56
Abr
15
20
5,75
8,25
47,44
68,06
Mdias
9,25
11,75
Soma
87,26
() =
[RA-RM)X (RM-Rm)]
() =
(RM-Rm)2
87,26
122,74
= 0,71
122,74
Neste caso, o beta de 0,71 corresponde variao da ao da Cia R, que corresponde a

71% variao da carteira do mercado IBOVESPA. Conclui se que a ao da Cia R possui um
risco abaixo do mercado.
Aps a definio do beta, partiremos para o cclculo do CAPM, atravs da equao:
K = RF + [ X (kM - RF)]
Onde:
K = retorno exigido para o ativo na condio de risco
RF(risk free) = taxa de retorno para um ativo sem risco (geralmente, considera-se taxa
livre de risco os juros pagos por ttulos de emisso pblica, como a taxa Selic, por exemplo)
= coeficiente beta (risco sistemtico do ativo)
KM = retorno esperado da carteira de ativos do mercado

O retorno exigido sobre um ativo K uma funo cada vez maior de beta, , que mensura
o risco no diversificvel. Em outras palavras, quanto maior o risco, maior o retorno exigido e
quanto menor o risco, menor o retorno exigido.
O modelo CAPM pode ser dividido em duas partes: (1) a taxa livre de risco e (2) o prmio
de risco. A poro (km RF) do prmio de risco chamada de prmio de risco do mercado,
pois ela representa o prmio que o investidor tem de receber por suportar o montante mdio
de risco associado a manuteno do portflio de ativos.
2.1 Exemplos
Qual deve ser o retorno exigido das aes da Cia R, considerando que a rentabilidade
prevista do IBOVESPA de 55% aa., a remunerao do ttulos pblicos, considerados livres
de risco 6% aa.? O beta das aes da Cia R de 0,71.
K = RF + [ X (kM - RF)]
Onde:
RF = 6,00
B = 0,71
Km = 55 %
Temos:
K = 6,00F + [0,71 X (55- 6)]
K = 6 + 34,79
K = 40,79% aa.
O retorno exigido para investir na Cia R de 40,79% aa, considerando o seu grau de
risco de mercado de 0,71. Nesta situao, caso a rentabilidade da Cia R estiver projetando
a rentabilidade inferior a 40,79%, significa que o retorno no cobre o retorno exigido e est
com ganho na condio de risco.
Caso a Cia R esteja projetando rentabilidade superior a 40,79% aa, significa que a
rentabilidade cobre o retorno exigido de 40,79% aa.
3 Clculo do grau de risco de uma carteira de investimentos

Uma carteira de investimentos formada por diferentes tipos de ativos com riscos e
retornos exigidos difrentes. Nestes episdios, justificam a importncia da diversificao
de portflio, ou seja, diversificando podemos ampliar a alocao dos investimentos, a fim
de diminuir riscos individuais de um segmento ou empresa. Para que a diversificao seja
eficiente, o portflio deve conter ativos com baixa correlao entre si, como podemos
observar no exemplo a seguir:
Exemplos de Carteira diversificada
Ttulos de mercados diversificados Renda Fixa e Renda Varivel

NTNs (Notas do Tesouro Nacional) e aes do setor de siderurgia
Ttulos de renda fixa atrelados inflao e aes do setor de varejo
Aes do setor de aviao e opes do setor de energia eltrica
Aes de setores diversificados da economia:
Setor petrolfero e de aviao
Setor de varejo e de minerao
Setor de siderurgia e de bens de capital
O Fundo R & K Associados, uma grande companhia de investimento gostaria de avaliar

o risco de dois portflios carteiras V e W. Ambos contm cinco ativos, com as propores
e betas mostrados na tabela abaixo. Os betas para os dois portflios, bv e bw podem ser
calculados utilizando a frmula:
Beta de um portflio = bp = (w1 x b1) + (w2 x b2) + ....+ (wn x bn)
Onde:
bp = beta do portflio;
bj = betas individuais de cada ativo do portflio;
wj = proporo do valor total em $ do ativo perante o portflio.
Logo,
Portflios V e W do Fundo R & K

Portflio V
Portflio V
Ativo
Proporo
Beta
Ativo
Proporo
Beta
0,10
1,65
0,10
0,80
0,30
1,00
0,10
1,00
0,20
1,30
0,20
0,65
0,20
1,10
0,10
0,75
0,20
1,25
0,50
1,05
Totais
1,00
Totais
1,00
Calculando o beta dos portflios temos:

bv = (0,10 x 1,65) + (0,30 x 1,00) + (0,20 x 1,30) + (0,20 x 1,10) + (0,20 x 1,25); bv = 0,165
+ 0,300 + 0,260 + 0,220 + 0,25 = bv = 1,20
bw = (0,10 x 0,80) + (0,10 x 1,00) + (0,20 x 0,65) + (0,10 x 0,75) + (0,50 x 1,05); bw = 0,080
+ 0,100 + 0,130 + 0,075 + 0,525 = bw = 0,91
O beta do portflio V 1,20 e do portflio W 0,91. Esses valores fazem sentido, pois o
portflio V contm ativos com betas relativamente altos e o portflio W contm ativos com
betas relativamente baixos.
Obviamente os retornos do portflio V so mais sensveis a mudanas no retorno do
mercado e so mais arriscados que os do portflio W. Usando o coeficiente beta, b.
3.1 Reta do Mercado de Ttulos

A reta (linha) do mercado de ttulos, tambm conhecida por Security Market Line (SML),
relaciona os retornos desejados e seus respectivos indicadores de risco, definidos pelo
coeficiente beta.
A linha de mercado de ttulos insere-se na lgica do modelo CAPM de avaliar um ativo
a partir da relao risco/retorno. Comparativamente, a reta do mercado de ttulos (SML) e a
reta do mercado de capitais (CML) so essencialmente a mesma coisa, diferenciando-se no
risco dos ativos avaliados com o mercado.
A reta do mercado de capital (CML) utilizada preferencialmente para o estudo do
risco e retorno desejado de ativos eficientes, identificados de forma direta com a carteira
de mercado. A reta trabalha com carteiras de ativos, que possuem somente risco sistmico.
A reta do mercado de ttulos (SML), de outro modo, aplicada na avaliao da relao
risco/retorno de todos os ativos, mesmo aqueles que no se relacionam perfeitamente
com a carteira de mercado. A SML considera ttulos individuais, em condies de equilbrio,
localizados sobre a reta.
Grfico 1 Linha de Mercado do Ttulo - SML
No grfico temos os betas dos ativos A, B e C, notando que o mercado considerado

beta = 1,00. Na equao do CAPM K = R F + [ X (k M - R F)], considerado uma linha reta.
Para cada nvel de risco no diversificvel de beta, ela refelete o retorno exigido no
mercado. No grfico, o risco medido pelo beta, colocados no eixo X, e os retornos
esperados colocados no eixo Y. O retorno mnimo de qualquer investimento deve ser a
rentabilidade de ativos livres de risco (RF). O beta igual a 1 temos a rentabilidade exigida
do mercado. O ativo que apresenta a rentabilidade maior que o mercado a C, que o
ganho demonstrado pela linha P, obtido pela diferena da rentabilidade do mercado
Km e da Rentabildade exigida do Kc.
Consideraes finais
O modelo CAPM associa o retorno exigido de um investimento em relao ao grau de
risco do mercado. Quanto maior for o risco do ativo financeiro em relao ao mercado, maior
ser o retorno exigido pelo investidor. Este modelo permite determinar de maneira consciente
o retorno esperado em relao ao risco de um ativo. O retorno de um ativo, conforme foi
comentado, formado pela taxa livre de risco mais um prmio de mercado pelo risco.
Referncias
BRIGHAM, Eugene F., EHRHARDT, Michael C. Administrao Financeira: teoria e prtica. So
Paulo: Cengage Learning, 2006.
10
Finanas Corporativa
Aula 14
Composio de carteira de investimentos e a avaliao de
riscos de carteiras diversificadas
Compreender as carteiras de investimentos e sua diversificao.
Temas
Introduo
1 Risco de um ativo individual
2 Anlise estatstica
3 Exemplo de clculo de coeficiente de variao
4 Retorno mdio de uma carteira
5 Risco e retorno de uma carteira de ativos
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Finanas Corporativa
Introduo
No mercado financeiro, os investidores normalmente apresentam um comportamento
tpico de averso ao risco. Diante desta situao, exige-se uma taxa de retorno compatvel.
Podemos citar as aplicaes em ativos financeiros isolados, como caderneta de
poupana, CDB, debntures, ttulos pblicos ou em fundos de investimento que compem a
diversificao de ativos financeiros numa nica carteira, por exemplo fundo de investimento
em aes, fundo de investimento em renda fixa ou fundo de investimento misto, que engloba
ttulos de renda fixa e aes.
Cada um destes ativos possui retornos que so associados ao risco. Os ativos de maiores
possibilidades de perdas so considerados mais arriscados do que aqueles de menores
possibilidades de perdas. O risco de um ativo est associado variabilidade dos retornos
esperados, como o caso de uma ao ordinria de uma empresa listada na Bolsa de Valores,
que poder render por exemplo de zero a 100%, nesta situao possui um risco elevado,
devido ao elevado grau de variabilidade de retornos de zero a cem.
1 Risco de um ativo individual

O conceito de risco pode ser desenvolvido considerando o investimento em um nico
ativo. Analisaremos os comportamentos de retornos esperados para medir o risco usando
a estatstica. Utilizamos a anlise de sensibilidade e as distribuies de probabilidade para
avaliar o risco de uma determinada carteira.
1.1 Anlise de sensibilidade

A anlise de sensibilidade tem por objetivo estimar as probabilidades de ocorrncias que
uma determinada carteira pode oferecer de retorno. Um mtodo comum consiste em fazer
trs tipos de estimativas. So elas: pessimista (situao desfavorvel), mais provvel (o mais
prximo do esperado) e otimista (situao mais favorvel) dentro de um mesmo cenrio.
Desse modo, o risco do ativo pode ser medido pela amplitude dos retornos. A amplitude
pode ser encontrada atravs da subtrao do resultado do pessimista do resultado do
otimista. Quanto maior ela for, maior ser a variabilidade, ou seja, o risco do ativo.
Por exemplo: a Companhia ABCD, empresa fabricante de motores, deseja saber qual
o melhor investimento, A ou B. Cada um deles exige um gasto inicial de R$ 20.000 e ambos
possuem uma taxa anual de retorno mais provvel de 15%. O administrador fez uma previso
pessimista e outra otimista dos retornos associados a cada investimento.
Finanas Corporativa
Tabela 1 Ativos A e B
ATIVOS A e B
Ativo A
Ativo B
$20.000
$20.000
Pessimista
13%
7%
Mais provvel
15%
15%
Otimista
17%
23%
Amplitude
4%
16%
Taxa Anual de retorno
Conforme a Tabela 1, podemos verificar que o ativo A parece ser menos arriscado que
o ativo B; sua amplitude de 4% (17% - 13%) menor que a amplitude de 16% (23% 7%) do
ativo B. Um tomador de decises avesso a risco iria preferir o ativo A ao B, porque o A oferece
o mesmo retorno provvel que o B, porm, com menos risco.
2 Anlise estatstica
A probabilidade uma importante ferramenta para o clculo de risco envolvido em
um ativo financeiro. Podemos definir como probabilidade de um evento a chance de um
resultado ocorrer. Se uma ao tem a probabilidade de 80% de obter o ganho de R$ 1.000,00,
espera-se que este evento ocorrer oito dentro de dez vezes. Caso um resultado tenha a
probabilidade de 100%, ele ocorrer com certeza.
A anlise estatstica procura verificar o grau de incerteza associado a um investimento,
para mensurar o quanto ele arriscado.
Utilizamos trs medidas estatsticas para mensurar de maneira quantitativa a variabilidade
dos retornos de ativos.
Mdia ponderada dos retornos
Desvio-padro ()
Coeficiente de variao (CV)
O retorno esperado K
O retorno esperado de um ativo obtido atravs da mdia ponderada, em que os pesos
das probabilidades so usados para os vrios retornos, ou seja, a somatria das probabilidades
vezes o retono, conforme a frmula a seguir:
K = ( K P)
Frmula do Retorno Esperado
Finanas Corporativa
Onde:
K
= Retorno esperado
K = Retorno
P = Probablidade
O desvio-padro () uma medida que representa o grau de disperso dos retornos
esperados em relao mdia.
Quando se tem dois ativos que possuem o mesmo retorno esperado, a magnitude do
desvio-padro entre um e outro permite a comparao entre os respectivos riscos. Quanto
maior for o desvio-padro, maior ser o risco. Ele calculado da seguinte forma:
X =
(K K ) P
2
Onde:
= Desvio-padro
K =valor do retorno na ocorrncia
Pj = probabilidade da ocorrncia
K
= Retorno esperado
Vamos considerar o exemplo a seguir:

A Cia ABCD quer investir em ativos de uma determinada empresa Ativo A e Ativo B
e analisou os retornos esperados de cada um, conforme a seguir:
Cenrios
Ativos A
Ativos B
Taxa Retorno
Probabilidade
Taxa Retorno
Probabilidade
Otimista
10%
0,20
12%
0,22
Pessimista
4%
0,20
2%
0,22
Mais Provvel
7%
0,60
7%
0,56
Soluo:
Tabela 2 Clculo do Retorno Esperado das Aes do ativo A e do B
Ativo A
Ativo B
Cenrio
Expectativa de
retornos
(K)
Probabilidade
(P)
Retorno
esperado
K
Expectativa de
retornos
(K)
Probabilidade
(P)
Retorno
esperado
K
Otimista
10%
0,20
2%
12%
0,22
2,64%
Mais provvel
7%
0,60
4,2%
7%
0,56
3,92%
Pessimista
4%
0,20
0,8%
2%
0,22
0,44%
K=
(K P)
7%
K=
(K P)
7%
Finanas Corporativa
Conforme o clculo do retorno esperado dos ativos A e B, observamos que os dois ativos
possuem retornos esperados de 7%.
O desvio-padro a medida de risco do ativo. Calculando o desvio-padro, temos:
Tabela 3 Clculo da varincia do ativo A
Ativo A
Cenrio
(K - K )
(K K )2
(K - K )2 x P
Otimista
10%
7%
3%
9%
0,20
1,8%
Mais provvel
7%
7,0%
0%
0,60
Pessimista
4%
7,0%
3%
9%
0,20
1,80%
Varincia do ativo A =
(K K )
3,60%
Podemos observar que o desvio-padro do retorno esperado do ativo A :

X= (K - K)2 xP 3,60% = 1,90%
Tabela 4 Clculo da varincia do ativo B
Ativo B
Cenrio
(K K )
(K K )2
(K K )2 x P
Otimista
12%
7%
5%
25%
0,22
5,5%
Mais provvel
7%
7%
0%
0,56
Pessimista
2%
7%
5%
25%
0,22
5,5%
Varincia do ativo B =
(K K )
11%
X= (K - K)2 11% = 3,32%

Podemos concluir ento que apesar desses dois ativos possuirem o mesmo retorno
esperado (7%), a medida de risco utilizada - desvio-padro - mostrou que o ativo B mais
arriscado, pois o seu desvio-padro de 3,32%, enquanto que o Ativo Aapresenta um
desvio-padro de 1,90%
Grfico 1 Distribuio dos retornos esperados dos ativos A e B.

Finanas Corporativa
Observamos no Grfico 1 que os dois ativos A e B possuem o mesmo retorno esperado,

porm, o ativo B possui um grau de disperso maior em relao ao retorno esperado de 7%.
O coeficiente de variao (CV) obtido pela simples relao entre o desvio-padro e a
mdia aritmtica da amostra (ou populao), conforme a frmula:
CV =
K
Quando maior for o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo. Com o coeficiente
de variao podemos fazer comparaes mais precisas entre dois ou mais conjuntos de valores,
sendo especialmente til quando possumos retornos esperados e grau de riscos diferentes.
CVA = 1,90% = 0,27 CVB = 3,32% = 0,47
7%
7%
Atravs do coeficiente de variao dos ativos A e B, ratifica-se que o ativo B o de maior
risco, pois apresenta o maior coeficiente de variao.
3 Exemplo de clculo de coeficiente de variao

A Empresa XX S/A pretende investir em um novo projeto e dentro de suas possibilidades
analisou dois diferentes projetos: a taxa de retorno esperada do projeto X de 60% e o
desvio- padro de 15%, j no projeto Y, a taxa de retorno esperada de 8% e um desviopadro de apenas 3%.
Clculo:
CVx = 15/60 = 0,25
CVy= 3/8 = 0,375
Podemos analisar que o projeto Y mais arriscado, uma vez que o risco por unidade de
retorno, representado pelo coeficiente de variao, maior.
4 Retorno Mdio de uma Carteira

Riscos de carteira: no risco de carteira, o que importa no o risco inerente cada ao
ou investimento, mas sim o risco relativo carteira de aes, ativos ou investimentos. Nesse
caso, o objetivo do administrador financeiro de criar uma carteira eficiente que maximize os
retornos para um certo nvel de risco ou minimize o risco para determinado nvel de retorno.
Retornos de carteira: j o retorno esperado de uma carteira simplesmente a mdia
ponderada dos retornos esperados dos ativos individuais da carteira, sendo que os pesos
so a frao do total investido em cada ativo. Para calcular o retorno de uma determinada
carteira, utilizamos a equao a seguir:
Finanas Corporativa
Frmula do Retorno Esperado de uma carteira

Frmula (9) Kp = (w1 x k1)+ (w2 x k2) + ......+ (wn x kn)
Onde:
Wj = proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j
Kj= retorno do ativo j
Por exemplo: a Cia HSPM formou uma carteira com 4 investimentos que no possuem
correlao perfeita, o total da carteira de R$300.000,00 com 25% investido em cada uma,
qual o retorno dessa carteira?
Retorno Esperado
Investimento A 10%;
Investimento B 15%;
Investimento C 20%
Investimento D 18%.
Resoluo:
(W1 x K1) + (W2 x K2) + (W3 x K3)+ (W4 + K4)
= (0,25 x 10%) + (0,25 x 15%)+ (0,25 x 20%)+( 0,25 x 18%)
=(2,5 %) + (3,75%) + (5,0%) + (4,5%)
= 15,75 %
Ou seja, o retorno dessa carteira ser de 15,75% .
5 Risco e retorno de uma carteira de ativos

O retorno mdio de uma carteira obtido pelo clculo da mdia ponderada do retorno
de cada ativo que compe a carteira pela participao percentual conjunta dos ativos na
carteira, segundo a frmula:
KC = Retorno da carteira
w = Participao percentual do ativo
KA= Retorno do ativo
n = Nmero de elementos
Finanas Corporativa
No exemplo, qual o retorno de dois ativos R e M, de mesma participao em carteira

(50%) e cujos retornos se expressam conforme a seguir:
Ano
Retorno R
Retorno M
Ponderao w x k
Retorno da carteira (Kc)
2008
0,10
0,30
0,5x0,10+0,5x0,30
0,20
2009
0,15
0,25
0,5x0,15+0,5x0,25
0,20
2010
0,20
0,20
0,5x0,20+0,5x0,20
0,20
2011
0,25
0,15
0,5x0,25+0,5x0,15
0,20
2012
0,30
0,10
0,5x0,30+0,5x0,10
0,20
Soma ( w.K) 1,00
Retorno mdio
S w.k / n =
1,00 / 5 = 0,20 ou 20%aa
Risco de Uma Carteira de Investimentos Desvio-padro de uma carteira

Como j calculamos, o desvio-padro uma medida de disperso usada em finanas
para medir o risco. Para valores conhecidos de uma amostra, a frmula :
(0,20-0,20)2+(0,20-0,20)2+(0,20-0,20)2+(0,20-0,20)2+(0,20-0,20)2 = 0,00
5-1
Observamos que para a frmula, do desvio-padro do ativo isolado associado a anlise

da sensibilidade de cenrios, o retorno esperado a soma da probabilidade da ocorrncia
do retorno vezes o retono do ativo. Neste caso, para o clculo do desvio-padro, no existe
a probabilidade de cenrio e somente o ano de ocorrncia; neste caso temos 5 anos (n = 5).
Conforme observamos no exemplo dos ativos R e M, a diminuio do retorno de um
ativo compensada pelo aumento no outro, de forma que o retorno da carteira no sofrer
variaes. De acordo com os clculos efetuados, o risco da carteira praticamente zero.
importante que se acrescente que a diversificao, quando utilizada com o propsito
de reduo do risco, no uma deciso aleatria. Para isto, deve-se fazer uso do estudo da
correlao entre ativos.
No obstante essa situao mais simplificada ser vlida para diversas ocorrncias prticas
e permitir ainda melhor compreenso de seus principais aspectos conceituais, importante
para o estudo do mercado financeiro que se analise o risco de uma carteira composta por mais
de um ativo. A orientao formulada que se assume nessas decises financeiras selecionar
alternativas que levem melhor diversificao e, consequentemente, reduo do risco dos
investimentos e produzam, ao mesmo tempo, um retorno admitido como aceitvel no mbito
dos investidores de mercado.
Atravs do clculo do desvio-padro da carteira, R e M possuem correlaes
perfeitamente opostas, ou seja, que apresentem coeficientes de correlao iguais a -1 e
+1 respectivamente, conforme o clculo do desvio-padro da carteira de ativos, no qual o
desvio-padro obtido foi zero.
Finanas Corporativa
Grfico 2 Correlao perfeitamente positiva
A deciso por investimentos positivos e perfeitamente correlacionados, conforme o

Grfico 2 define maior risco da empresa por convergirem seus resultados para uma nica
deciso, no se verifica uma compensao do risco assumido pelos ativos como a demonstrada,
no contexto de uma carteira negativamente correlacionada; a correlao positiva perfeita
pode gerar altos lucros e tambm elevados prejuzos.
Na realidade, extremamente difcil a existncia de investimentos com perfeitas
correlaes positivas ou negativas. O risco de um portiflio de ativos raramente zerado pela
presena de ativos perfeitos e opostamente relacionados, cabendo ao gestor a deciso de
preocupar-se nas condies efetivas, em minimizar seu valor, mediante a seleo de ativos
cujos retornos apresentam correlaes as mais divergentes possveis.
A teoria de portflio tem por objetivo fundamentar que o risco particular de um nico
ativo diferente de seu risco quando mantido em uma carteira. O benefcio da diversificao
reduzir o risco e maximizar a rentabilidade atravs da diversificao de ativos que compem
a carteira.
Consideraes finais
Todos os ativos financeiros possuem riscos, independente da sua rentabilidade. O risco
est associado sensibilidade das possibilidades de cenrios, como crescimento do setor de
atividade, prosperidade das taxas de juros e o bom desempenho da economia em geral.
importante avaliar o risco e o retorno possvel destes ativos, com objetivo de diversificar estes
investimentos, reduzindo os riscos e maximizando a rentabilidade.
Referncias
BRIGHAM, Eugene F., EHRHARDT, Michael C. Administrao Financeira: teoria e prtica.
So Paulo: Cengage Learning, 2006.
Aula 15
Avaliao de Empresas
Compreender os objetivos bsicos da avaliao de empresas.
Temas
Introduo
1 Mtodo do valor patrimonial
2 Valor de mercado
3 Valor de liquidao
4 Valor de reposio
5 Valor de decomposio
6 Valor de garantia
7 Mtodo de mercado dos ttulos
8 Mtodo da comparao direta
9 Mtodo de avaliao Modelo de Gordon
10 Mtodo do fluxo de caixa descontado
11 Mtodo do valor de mercado do patrimnio lquido
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Esta aula tem o objetivo de compreender os objetivos bsicos de avaliao das empresas,
utilizando as principais tcnicas estudadas em finanas corporativas.
Teremos a fundamentao do valor da empresa, compreendendo os principais conceitos
de valores e os principais mtodos para conhecer o valor de uma empresa, por exemplo:
fluxo de caixa descontado, Modelo de Gordon e valor de mercado do patrimnio lquido.
As decises realizadas em finanas empresariais tm a finalidade de maximizar o valor
das empresas, promovendo simultaneamente a maximizao da riqueza dos acionistas.
A definio do valor de uma empresa um processo que exige coerncia e rigor nas
formulaes de clculos, envolvendo os principais mtodos de valor patrimonial, avaliao de
mercado e dos fluxos de caixa descontados.
O objetivo da avaliao da empresa a obteno do seu valor justo, tambm conhecido
como fair value. O mtodo do fluxo de caixa descontado muito utilizado para a obteno
do valor justo, que a soma do valor presente de todos os benefcios econmicos futuros
esperados de caixa, o qual descontado por uma taxa de juros que remunera o custo de
oportunidade dos investidores. Porm, por meio dos mtodos do valor patrimonial, do valor
de mercado e de valor de liquidao tambm possvel chegar ao clculo do valor justo da
empresa.
1 Mtodo do valor patrimonial

O mtodo patrimonial determina que o valor da empresa obtido pelo valor do seu
patrimnio lquido, tambm conhecido como book value.
Por meio da equao contbil, o patrimnio lquido obtido pela diferena entre o total
dos ativos e o montante das obrigaes (passivo). Teoricamente, bem fcil identificar este
valor, mas dificilmente definir o seu valor atual corrigido monetariamente, pois considerase que os valores dos ativos so registrados pelo seu valor histrico, fundamentado no custo
histrico de aquisio.
Diante das oscilaes do poder de compra da moeda no decorrer dos anos, os valores
histricos podem ser corrigidos por indexadores que medem as variaes da inflao, obtendo
o patrimnio lquido corrigido monetariamente. Mesmo assim, o valor da empresa no
demonstra o seu valor justo em razo destes valores histricos serem apenas atualizados. O
valor econmico de qualquer ativo obtido por sua capacidade de gerar benefcios econmicos
futuros, considerando as expectativas quanto s condies de mercado, incertezas de vida
til e avanos tecnolgicos.
2 Valor de mercado
O valor de mercado, ou market value, dado pelas expectativas dos investidores sobre
quais condies estaro adequadas para a negociao, servindo como base para obter o valor
justo da empresa.
Este valor obtido por meio de um ativo ou de um conjunto de ativos negociados em um
determinado mercado, motivado pela livre vontade de ambas as partes. O verdadeiro valor
desse ativo s determinado quando a transao concretizada, antes disso so apenas
estimativas que esto sujeitas variao.
3 Valor de liquidao
O valor de liquidao, ou liquidation value, obtido pela venda de seus ativos realizadas
num perodo curto de tempo, motivada pela intensa presso de seus credores. uma situao
anormal que resulta em valores significativamente abaixo do valor econmico.
Este tipo de valorizao obtido pela estimativa de preo de cada ativo da empresa
quando colocados a leilo. Posteriormente, a soma de todos os valores de ativos vendidos
determina o valor do negcio de liquidao forada.
A diferena entre os mtodos de valor de liquidao e de valor de mercado dos ativos
que o primeiro pressupe a venda forada dos ativos de uma empresa, como nos casos de
falncia, reestruturao, encerramento de atividades, dificuldades financeiras, etc., gerando
valores menores que em condies normais de venda, que seriam obtidos em condies
normais. J o valor de mercado dos ativos o valor justo da empresa, criado pelas expectativas
futuras de gerao de caixa.
Como o valor de liquidao no representa o potencial de gerao de resultados de tais
ativos, esta abordagem indicada apenas nos casos em que o comprador est interessado nas
instalaes fsicas, nos maquinrios, em itens do capital de giro e na capacidade de produo
da empresa e no em sua capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro.
4 Valor de reposio
O valor de reposio, ou replacement value, refere-se ao valor que a entidade teria de
pagar para substituir um ativo fixo por um ativo em estado novo, de acordo com o seu valor
presente do fluxo de caixa.
No valor de reposio possvel a apropriao dos resultados mesmo antes das vendas
dos seus estoques. Os valores podem ser diferentes daqueles registrados pela contabilidade,
gerando, dessa maneira, informaes importantes como ganhos ou perdas de estocagem e
de capital.
5 Valor de decomposio
O valor de decomposio, ou breakup value, dado pelo valor da soma dos componentes
de uma empresa de capital aberto. Este valor obtido por meio da anlise de cada segmento
de negcio de uma empresa de forma independente. Isso geralmente aplicado a aes de
grandes empresas que possam operar em vrios mercados ou indstrias diferentes.
6 Valor de garantia
O valor de garantia, ou collateral value, o valor justo de mercado estimado de um ativo
que est sendo usado como garantia de um emprstimo. O valor da garantia determinado
por uma avaliao de mercado. Na maioria dos casos, o montante do emprstimo concedido
no poder exceder o valor de garantia dos bens e, geralmente, ser menor que seu valor de
mercado, isso ocorre porque a maioria dos credores vai avaliar a propriedade garantida pelo
seu valor de liquidao e no por seu custo real ou valor atual.
Os cinco principais mtodos disponveis para os analistas profissionais sero discutidos
logo a seguir.
Para a obteno dos valores das empresas citados, os analistas profissionais utilizam os
mtodos: mercado de ttulos; comparao direta; avaliao do Modelo de Gordon; fluxo de
caixa descontado e valor de mercado do patrimnio lquido.
7 Mtodo de mercado dos ttulos

Esse mtodo estabelece o valor da empresa por meio da soma dos valores de mercado
dos seus ttulos, tanto de dvida quanto de participao acionria. O cerne desse mtodo est
na condio que o valor de mercado da empresa, ou seja, de todos seus bens e direitos, deve
ser igual ao valor de mercado.
Uma desvantagem que podemos destacar que a aplicao desse mtodo requer que
os ttulos sejam transacionados em mercados de razovel liquidez. Ao contrrio do mtodo
anterior, esse possui seu enfoque no presente, porm, carrega uma avaliao do futuro.
A vantagem desse mtodo que ele utilizado como avaliador, orientando a avaliao
em caso de mercados razoavelmente eficientes.
8 Mtodo da comparao direta

Esse mtodo tambm conhecido como mtodo das empresas comparveis
(comparables companies). Seu princpio baseado em preos semelhantes para ativos
semelhantes. Sua ideia identificar empresas que se comparam (empresas, divises, ativos,
etc.) que apresentem relao semelhante entre lucro, caixa, etc., e as medidas de deciso.
Quando identificadas essas empresas, os ndices so calculados como preo/lucro, preo/

valor patrimonial e preo/vendas, para posterior utilizao com os dados da empresa que se
pretende avaliar.
9 Mtodo de avaliao Modelo de Gordon

Um dos mtodos utilizados para avaliar empresas o Modelo de Gordon. O clculo
de Gordon pode ser realizado a partir da previso do dividendo que ser distribudo e sua
projeo para a distribuio futura por meio da estimativa de sua taxa de crescimento.
Os dividendos futuros refletem o preo atual de uma ao. Trata-se de uma expectativa
sobre os lucros que a empresa poder proporcionar aos seus investidores. Neste modelo
de avaliao, a principal crtica que este mtodo aplica-se somente para as empresas com
aes negociadas em Bolsa de Valores e deve considerar a taxa de crescimento constante dos
dividendos (Modelo de Gordon).
Para o clculo do valor da ao utilizada a seguinte frmula:
Sendo:
P0 = preo da ao
D1 = dividendo projetado para o prximo perodo
K = retorno exigido da ao
g = taxa de crescimento de dividendos
Exemplo:
A um controller da RK S/A, indstria de componentes eletrnicos, foi solicitado que
realizasse a avaliao da empresa para atender os interesses de seus investidores. A RK possui
100.000 aes em circulao. Ele utilizou o Modelo de Gordon para efetuar esta anlise.
Os dividendos por ao (DPA), projetados, so de R$ 1,60. O retorno exigido para investir
na RK S/A de 13% a.a. e a taxa de crescimento anual dos dividendos de 5% a.a.
O preo da ao ser:
P0 = 20,00
Valor da empresa = Quantidade de aes Preo da ao
Valor da empresa = 100.000 x R$ 20,00 = R$ 2.000.000,00
Conclui que o valor da empresa de R$ 2.000.000, considerando a expectativa de
gerao de dividendos futuros.
10 Mtodo do fluxo de caixa descontado

O mtodo dos fluxos de caixa descontados um mtodo para avaliar a riqueza econmica
de uma empresa dimensionada pelos benefcios de caixa a serem agregados no futuro e
descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores
de capital.
O clculo para avaliao por fluxo de caixa descontado dado pela seguinte frmula:
Onde:
Valor = valor da empresa
FCL = fluxos de caixa livres de cada ano
k = custo mdio ponderado de capital (CMPC)
VR = valor residual
n = estimativa de vida til em anos
O valor residual (VR) refere-se ao ltimo ano de projeo, considerando a perpetuidade
da empresa em relao taxa de seu crescimento (g).
Frmula do Valor Residual:
Onde:
FCL = fluxo de caixa do ltimo ano de projeo
g = taxa de crescimento da empresa
k = custo mdio ponderado de capital
Para obter o fluxo de caixa operacional anual projetado para determinar os valores de
uma empresa, deve-se proceder da seguinte forma:
Lucro operacional lquido
(+) Depreciao e variaes monetrias (despesas no desembolsveis)
(=) Fluxo de caixa operacional
(-) Investimento em capital fixo
(-) Variaes do capital de giro
(=) Fluxo de caixa operacional lquido Disponvel
Consideremos o exemplo a seguir.

A Cia RK S/A apresentou a seguinte Demosntrao de Resultados com a previso de vida
til para os seus proprietrios de dez anos, no qual foram considerados diversos cenrios
mercadolgicos e econmicos no contexto setorial da empresa.
Fluxo de caixa
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Receitas lquidas
7.560
7.968
8.335
8.760
9.189
(-) Custos de produo e despesas

operacionais
(6.400)
(6.630)
(6.790)
(6.860)
(6.900)
(=) Lucro antes dos juros, depreciao e

imposto de renda
1.160
1.338
1.545
1.900
2.289
(-) Depreciao
(150)
(150)
(150)
(150)
(150)
(=) Lucro antes dos juros e imposto de renda
1.010
1.188
1.395
1.750
2.139
(-) Imposto de renda e contribuio social
(120)
(128)
(214)
(322)
(350)
(=) Lucro lquido
890
1.060
1.181
1.428
1789
(+) Depreciao
150
150
150
150
150
(15)
(-) Investimento em capital de giro
(10)
(10)
Entrada de caixa operacional (FCL)
1.030
1.200
1.331
1.578
1.924
Obs.: valores em R$.
Fluxo de caixa
Ano 6
Ano 7
Ano 8
Ano 9
Ano 10
Receitas lquidas
9.650
9.860
9.950
9.950
9.950
(-) Custos de produo e despesas operacionais
(7.200)
(7.630)
(7.790)
(7.900)
(7.900)
(=) Lucro antes dos juros, depreciao e imposto

de renda
2.450
2.230
2.160
2.050
2.050
(-) Depreciao
(150)
(150)
(150)
(150)
(150)
(=) Lucro antes dos juros e imposto de renda
2.300
2.080
2.010
1.900
1.900
(-) Imposto de renda e contribuio social
(288)
(280)
(270)
(260)
(260)
(=) Lucro lquido
2012
1.800
1.740
1.640
1.640
(+) Depreciao
150
150
150
150
150
(15)
(20)
(20)
(20)
(20)
(-) Investimento em capital de giro
(10)
(15)
(20)
(20)
(25)
Entrada de caixa operacional (FCL)
2.137
1.915
1.850
1.750
1.745
Obs.: valores em R$.

Premissas para a avaliao da RK S/A
O custo mdio ponderado de capital (CMPC) da RK S/A = 10% a.a.
A taxa de crescimento mdio (g) de 6% a.a.
1 Passo Clculo do valor residual
2 Passo Clculo do ajuste do fluxo de caixa
Nota-se que, no caso da empresa RK S/A, os valores j esto ajustados:

Ano
Fluxo de caixa lquido (R$)
01
1.030
02
1.200
03
1.331
04
1.578
05
1.924
06
2.137
07
1.915
08
1.850
09
1.750
10
1.745
3. Passo Clculo do fluxo de caixa: descontado ao CMPC de 10% a.a.
Ano
Fluxo de caixa lquido (R$)
Utilizando HP 12 C
01
1.030
1.030 g CFJ
02
1.200
1.200 g CFJ
03
1.331
1.331 g CFJ
04
1.578
1.578 g CFJ
05
1.924
1.924 g CFJ
06
2.137
2.137 g CFJ
07
1.915
1.915 g CFJ
08
1.850
1.850 g CFJ
09
1.750
1.750 g CFJ
10
1.745 +
46.242
47.987 g cfj
10 i
F NPV
Valor
R$ 27.495,80
Por meio do mtodo do fluxo de caixa lquido descontado, a empresa possui o valor de
R$ 27,5 mil.
11 Mtodo do valor de mercado do patrimnio lquido

O mtodo do valor de mercado do patrimnio lquido obtido pela atualizao dos fluxos
de caixa projetados para o perodo estimado, acrescido do valor residual ao valor presente,
deduzindo o total das dvidas atualizadas ao valor presente.
Para visualizar melhor este conceito, tomemos como exemplo novamente a empresa RK
S/A.
Considerando a mesma empresa RK S/A, com fluxo de caixa previsto, valor residual
e custo mdio ponderado de capital iguais ao caso anterior. O valor total das dvidas com
terceiros atualizadas ao valor presente de R$ 5.500,00.
Valor da empresa pelo fluxo de caixa lquido

(Fluxo de caixa descontado + Valor residual)
R$ 27.495,80
(-) Valor total da dvida
(R$ 5.500,00)
Valor de mercado do patrimnio lquido
R$ 21.995,80
O valor de mercado do patrimnio lquido da empresa RK S/A R$ 21.995,80.
Consideraes finais
Conforme os clculos apresentados para os mtodos de obteno do valor da empresa,
foram consideradas estimativas, como taxa de crescimento da empresa e projeo do fluxo
de caixa conforme os cenrios estimados e utilizando as tcnicas abordadas nos fundamentos
de finanas corporativas.
Por meio dos diferentes mtodos exitentes no mercado, o modelo de fluxo de caixa
descontado o mtodo mais utilizado para a avaliao de empresas, pois abrange um campo
maior de informaes numricas, por previso do fluxo de caixa, considerando as premissas
de expectativas do ambiente em que a empresa est inserida, como mercado, taxa de juros,
cmbio, etc., independentemente do porte que condiciona a companhia, seja de capital aberto
ou fechado. Enquanto os outros modelos de avaliaes de empresas, como de mercado de
ttulos ou de Gordon, somente podem ser aplicados para as companhias de capital aberto.
Referncias
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administrao financeira: teoria e prtica. So Paulo: Cengage
Learning, 2006.
10
Aula 16
Criao do valor econmico EVA e MVA
Compreender o impacto da gerao dos lucros no valor da empresa.
Temas
Introduo
1 VBM
2 EBITDA
3 EBIT
4 ROI
5 EVA
6 MVA
7 Custo do capital de terceiros
8 Custo do capital prprio
Consideraes finais
Referncias
Professor
Roberto Kovacsik
Introduo
Nesta aula, estudaremos tcnicas diferentes de avaliaes de negcios: as economic
value added (EVA) ou, em portugus, valor econmico adicionado, e o market value added
(MVA), em portugus, valor de mercado adicionado.
Devido crescente competitividade e exigncia de posturas gerenciais mais eficazes,
vrias empresas comearam a adotar a filosofia de gesto concentrada no valor. Essa filosofia
aborda as tcnicas de anlise e seus processos gerenciais so focados para a maximizao do
valor da empresa, objetivando as decises sobre os direcionadores de valor.
Podemos destacar dois indicadores de mensurao de valor, utilizados devido sua fcil
aplicao: economic value added (EVA) e o market value added (MVA). Mas antes de explicar
esses dois indicadores vamos resumir outros importantes indicadores.
Vamos l?
1 VBM
Value management based (VBM) ou gesto baseada em valor um processo que orienta
o processo de tomada de deciso com base na criao do valor.
Uma gesto baseada em valor te como base estratgias diferenciadoras e financeiras:
criao de valor, reconhecimento de mercado, riqueza para o acionista. Assim como podemos
observar no esquema abaixo:
Figura 1 - Viso sinttica de uma gesto baseada em valor
Fonte ASSAF (2003, p. 169).
2 EBITDA
O earning before interest, taxes, depreciation and amortization (Ebitda) ou lucro antes
de juros, impostos, depreciao e amortizao (Lajida ou Lajirda) um indicador financeiro
muito utilizado pelas empresas de capital aberto e pelos acionistas de mercado.
Resumindo, o Ebitda representa a gerao operacional de caixa da companhia, ou seja,

o quanto a empresa gera de recursos apenas com suas atividades operacionais e no leva
em conta os efeitos financeiros e os seus impostos e outros efeitos como juros sobre capital
prprio, dividendos, participaes nos lucros, resultados, outras receitas e despesas que
no estejam relacionadas atividade da organizao. O Ebitda muito importante porque
analisa o desempenho operacional da empresa e no o resultado final. uma medida de
performance da empresa, considerando apenas o operacional.
3 EBIT
O earning before interest and taxes (Ebit) ou lucro antes dos juros e tributos (Lajir)
considera-se tributos o imposto de renda e a contribuio social sobre o lucro lquido uma
medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido pela sociedade,
nele no se inclui resultado financeiro, dividendos ou juros sobre o capital prprio, resultado
de equivalncia patrimonial e outros resultados no operacionais, e tambm do imposto de
renda. Essa ferramenta apresenta para o usurio da informao contbil qual o verdadeiro
lucro a partir das atividades genuinamente ligadas ao negcio, isto , o quanto a empresa
obteve de lucro, se s se considerasse as operaes realizadas pela atividade fim da empresa.
Para exemplificar a aplicao do Ebit, bem como do Ebitda, adotemos a DRE de uma
empresa.
Lembremo-nos que o Ebit, considera o resultado antes dos impostos e taxas, enquanto o
Ebitda o resultado antes dos impostos, taxas, depreciaes, amortizaes e outras despesas
no relacionadas atividade operacional.
Demonstrao de Resultados
31.12.x4 em R$
Rentabilidade do Ebitda
No caso da demonstrao de resultados, o retorno do Ebitda foi de 53,30%, ou seja,

a cada R$ 100,00 provenientes das vendas, ocorre a gerao de lucro pelas atividades da
empresa de R$ 53,30.
4 ROI
Com o return on investment (ROI), ou retorno sobre investimento, possvel definir a
relao entre quanto a empresa ganhou ou perdeu em relao a um determinado investimento.
Podemos obter essa informao dividindo o resultado lquido pelo investimento realizado
pelos proprietrios da empresa.
A equao para o clculo do ROI :
Vamos considerar o exemplo a seguir.

A Empresa Told investiu R$ 250.000,00 em uma campanha de marketing para um novo
servio. A empresa recebeu 200 ligaes telefnicas provenientes da campanha e 60 ligaes
resultaram na compra desse servio. O lucro obtido das vendas dos produtos resultou em
uma quantia de R$ 500.000,00.
O ROI obtido pela diviso do resultado lquido pelo valor investido. Para obteno em
porcentagem, multiplicamos por 100. um importante ndice que avalia o desempenho do
investimento. Representa o quanto o investimento total obtm de ganho para cada R$ 100,00
investidos. Esta frmula tambm utilizada em anlise das demonstraes financeiras.
Neste exemplo, a empresa obteve de retorno 100% sobre o investimento.

E para se calcular o ROI geral de uma empresa? Qual a frmula? No seria importante
mencionar? Esse um indicador que aparece bastante em Anlise das Demonstraes
Financeiras.
5 EVA
O EVA um indicador de valor econmico agregado que possibilita a executivos,
acionistas e investidores ter uma ntida viso acerca da rentabilidade do capital empregado
na empresa, ou seja, mostra se o capital foi bem ou mal investido em termos de gerao de
riquezas para o empreendimento, possibilita analisar os resultados, os recursos aplicados e a
estrutura de capital.
O EVA foi criado com a finalidade de avaliar se, a cada ano, a empresa est ganhando
dinheiro suficiente para pagar o custo do capital que administra.
De forma direta, o lucro lquido operacional depois dos impostos (net operating profit
after taxes Nopat) deduzido do custo de capital de terceiros e do custo de capital prprio.
Resumindo, o lucro acima do custo de capital.
Se o EVA positivo, significa que a empresa gerou uma rentabilidade superior ao custo
dos capitais investidos.
Quando o EVA negativo no significa necessariamente que a companhia est beira da
falncia, mas um alerta para os scios repensarem suas estratgias de atuao: o capital
investido na empresa no est sendo remunerado a uma taxa mnima que compense o risco
envolvido no negcio. Diante dessa situao, cabe companhia reavaliar sua atuao: realocar
ativos, idealizar novos produtos, buscar novos mercados, investir em projetos mais rentveis
ou, at mesmo, desinvestir, alocando o capital em outro tipo de negcio.
Podemos dizer que algumas vantagens do EVA so:

auxilia na formulao de planos, projetos ou oramentos de longo

prazo;
alinha os interesses dos agentes do mercado de capitais (investidores,

bancos de investimentos, analistas de mercado, corretoras de valores),
como tambm os interesses dos diretores, submetendo gerentes e
funcionrios aos desejos dos acionistas;
indica realmente a quantidade de riqueza agregada.
Podemos abordar o EVA de quatro maneiras distintas:

1. formulao contbil do lucro lquido: nessa formulao, a determinao do EVA
acontece devido deduo do valor pago para remunerar os recursos captados dos
acionistas, conhecido como capital prprio. Nessa abordagem, considera-se que os
juros pagos no capital de terceiros j foram abatidos das receitas como despesas
financeiras, originando o lucro lquido;
2. formulao contbil do lucro operacional: nessa formulao, o clculo do EVA
realizado pela subtrao dos valores que remuneraram os recursos captados junto a
terceiros, bem como o capital prprio, do lucro operacional;
3. formulao financeira do RROI: nesse clculo, o EVA considera a aplicao do

percentual do RROI (residual return on investment) sobre o total dos recursos captados
(investimento total). O RROI o spread entre a taxa de retorno de uma empresa
(ROI) menos o seu respectivo custo de capital;
4. formulao financeira do WACC: d-se pela obteno do EVA deduzindo-se o lucro
operacional (a parcela resultante do custo mdio ponderado de capital CMPC ou,
em ingls, weight average cost of capital WACC, que expressa o custo mdio
ponderado do capital ou o custo de oportunidade da empresa obtido pela ponderao
dos custos dos capitais prprios e de terceiros).
CLCULO DO EVA - Formulao do WACC

O clculo do EVA dado pela seguinte frmula:
EVA = LOAIR C% x CT
Onde:
LOAIR = lucro operacional aps o IR.
C% = custo percentual do capital, ou seja, a remunerao mnima exigida.
CT = capital total.
Vamos considerar que a Empresa Tec Sound S/A, indstria de componentes eletrnicos de
aparelhos de televiso e de som, possui um lucro operacional de R$ 910.000,00. Os impostos
sobre os lucros so calculados razo de 25% sobre o lucro operacional e os acionistas
estabeleceram a remunerao da Selic em 13% a.a. como meta mnima de remunerao de
capital. O ativo operacional corresponde a R$ 4.800.000,00.
O ativo operacional (AO) representa todos os investimentos necessrios para que
a empresa consiga gerar suas receitas, por exemplo, disponibilidades, ttulos a receber,
estoques e imobilizado.
Aplicando-se a frmula do EVA temos:

Lucro operacional antes dos juros e IR (Lajir)
Imposto sobre o lucro de 25%
910.000
(227.500)
Lucro operacional aps impostos (Loair)
682.500
Ativo operacional lquido
4.800.000
Remunerao do capital de 13%
624.000
EVA (Lucro lquido aps impostos - Remunerao do capital 13%)

Valor adicionado (EVA/Ativo operacional lquido)
58.500
0,12 ou 12%
Nesse caso, a empresa agrega valor (possui o EVA positivo), ou seja, atende as expectativas
dos acionistas.
6 MVA
O MVA significa market value added ou, em portugus, valor agregado pelo mercado.
Trata-se de uma ferramenta conceitual para aferir o quanto a administrao agrega de valor
ao capital investido na companhia, ou seja, a medida definida de criao de riqueza.
Sabemos que o objetivo primrio da empresa maximizar a riqueza do acionista.
Dessa maneira, como os acionistas so beneficiados, eles asseguram que os recursos sero
alocados de forma eficiente. A riqueza do acionista maximizada por meio da maximizao
da diferena entre o valor de mercado do capital dos acionistas e o montante do capital que
eles investiram na empresa. Essa diferena chamada de MVA.
Se o retorno ocorrer num prazo diferente do prazo mximo estipulado, haver ganho (se
em tempo menor) ou perda ( se em tempo maior), portanto valorizao ou desvalorizao
da empresa.
O clculo do MVA d-se pela frmula:
MVA = Valor de mercado Capital Total
O valor de mercado obtido pela multiplicao da quantidade de aes que a companhia
possui, pelo valor de sua respectiva cotao na Bolsa de Valores.
Para calcular o MVA, a empresa precisa ter suas aes negociadas em bolsas e ter um
preo de mercado.
A anlise do MVA pode obter dois resultados: MVA decrescente e MVA crescente.
No MVA decrescente temos uma reduo nas expectativas dos investidores em relao
empresa, demonstrando que houve um retorno menor sobre o custo de capital. J o MVA
crescente indica o quanto a empresa est produzindo (ou garanta produzir) para o aumento
da taxa de retorno em relao ao seu custo de capital, ou seja, h uma relao positiva entre
os resultados operacionais e a gerncia dos processos.
Vamos adotar o seguinte exemplo:

As empresas XP S/A e LM S/A so do ramo de telefonia e, durante dois anos, atingiram
um valor expressivo de mercado.
Empresa XP S/A
Empresa LM S/A
Valor do capital R$ 3.000.000,00
Valor do capital R$ 12.000.000,00
Valor de mercado R$ 5.600.000,00
Valor de mercado R$ 9.900.000,00
Empresa XP S/A
MVA = Valor de mercado Valor do capital, considerando como valor de capital, o valor
do patrimnio lquido da empresa.
MVA = 5.600.000,00 3.000.000,00
MVA =(+) 2.600.000,00
Empresa LM S/A
MVA = Valor de mercado Valor do capital
MVA = 9.900.000,00 12.000.000,00
MVA = (-) 2.100.000,00
Ou seja, podemos observar que na Empresa XP S/A houve valorizao (construo de
riqueza). J na empresa LM S/A, houve desvalorizao (destruio de riqueza).
Uma das crticas do MVA que nem sempre o valor de mercado e o valor do capital esto
no mesmo tempo das demonstraes financeiras, pois a cotao da ao em reais, pode
sofrer elevada oscilao num espao curto de tempo, podendo desvalorizar, por exemplo,
duas vezes em relao cotao do ms passado, enquanto o capital prprio que consta nas
demonstraes financeiras no sofrer modificaes. Isso porque, quando as demonstraes
financeiras so publicadas, elas refletem o passado, decorrendo alguns meses de defasagem
nas informaes. Exemplo: Balano Patrimonial de 31.12.2011 e sua divulgao 20.03.2012
6.1 Correlao entre EVA e MVA

O EVA baseia-se nos demonstrativos contbeis e reflete o desempenho passado da
empresa, enquanto o MVA tem sua viso para estimativas de resultados futuros.
Podemos destacar algumas vantagens e desvantagens na utilizao do EVA ou MVA na
gesto corporativa. Algumas vantagens so:
permite apurar o verdadeiro custo dos capitais empregados;

reduz custos e perdas por meio da venda ou descarte de ativos improdutivos e otimiza
compras e vendas de processos produtivos;
mensura o lucro econmico;
permite reprovar projetos inviveis economicamente, dando prioridade para aqueles
projetos que so viveis.
Em relao s desvantagens, podemos citar:
as empresas visam exclusivamente a gerao do lucro.
Para obter os valores de EVA devemos considerar o custo mdio de capital, resultado do
custo de capital de terceiros e custo de capital prprio.
Custo mdio ponderado de capital
O custo mdio ponderado de capital (CMPC) representa a taxa de atratividade da
empresa, que indica a remunerao mnima que deve ser exigida na alocao de capital, de
forma a maximizar seu valor de mercado. O custo mdio ponderado de capital definido
como a mdia ponderada dos custos dos diferentes componentes do financiamento de uma
empresa.
Para o clculo do WACC (CMPC) devemos excluir as obrigaes no financeiras, como
as contas a pagar, evitando, dessa maneira, inconsistncia, alm de simplificar a avaliao.
Podemos observar que antes de calcular o WACC necessrio que se conhea o custo
financeiro dos capitais de terceiros, alm de conhecer o custo financeiro do capital prprio.
7 Custo do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros a taxa efetiva ponderada de juros cobrada nos
emprstimos e debntures. Essa taxa diferente e depende das relaes que o devedor
possui com o mercado e das garantias ofertadas.
As taxas de juros no Brasil so estipuladas em funo do tipo da fonte em que esses
recursos foram captados. Tambm podemos observar que existem poucas linhas de crdito
para financiamento de longo prazo.
8 Custo do capital prprio

O custo do patrimnio lquido (PL) corresponde ao preo que a empresa paga pelos
valores que ela obteve junto a seus investidores em PL, ou seja, a taxa de retorno que os
investidores exigem para fazer um investimento patrimonial em uma empresa.
Devemos lembrar que o custo de capital prprio o retorno mnimo esperado, e no o

que se deseja, ou seja, indica que o desejado dever ser superior ao mnimo esperado.
O retorno mnimo esperado sobre o capital leva em considerao dois elementos:
remunerao pela espera e remunerao pelo risco. Podemos entender a remunerao pela
espera como o sacrifcio do consumo no presente para um benefcio maior no futuro, ou seja,
a possibilidade de um consumo real superior. Nesse tipo de remunerao, levamos em conta
a taxa de juros oferecida por um investimento isento de risco.
A remunerao pelo risco ser composta por um risco diversificvel somado a um risco
no diversificvel .
Consideraes finais
Tanto o EVA quanto o MVA so metodologias de avaliaes que devem ser utilizadas
conjuntamente para a obteno das informaes importantes para a administrao da
companhia tomar decises eficientes. Porm, importante que os dados para a obteno
dos valores estejam contextualizados nas estratgias empresariais com objetivo de maximizar
o valor da empresa para os seus investidores.
Referncias
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administrao financeira: teoria e prtica. So Paulo: Cengage
Learning, 2006.
10

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Luciana Marcheze Miguel

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Fonte: adaptado Hoji (2012)

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Fonte: adaptado de Hoji (2012)

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D) Resgate de aplicaes financeiras

F) Pagamento de despesas financeiras

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1.2 Manuteno do saldo mnimo de caixa

As disponibilidades em nveis muito baixos tendem a comprometer a capacidade

1.3 Capacidade de obteno de caixa

1.4 Aplicaes de fundos

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Neste tipo de aplicao admitida sua negociao antes do vencimento, de acordo

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1.1 Custos e riscos na gesto de cobrana

1.2 Gesto de cobrana

1.2.1 Controle da carteira de clientes

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1.2.3 Prazo mdio de recebimento de vendas ou prazo mdio de cobrana

Esta a fmula para calcular o prazo mdio de cobrana ou prazo mdio

Valores de vendas a prazo

Considera-se que dias na frmula o perodo de realizao da demonstrao de

1.3 Formas de cobrana

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Crdito => Confiana

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A poltica de concesso de crdito um instrumento que fornece parmetros para

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Classificar os clientes por meio de um rating de risco. Por exemplo: clientes A

1.4.1 Reflexos da poltica de crdito no resultado da empresa

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1.4.1.3 Devedores incobrveis

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A gesto de estoques busca o equilbrio entre os aspectos operacionais e financeiros que

1.1 Custos e riscos de estoques

2.1 Giro de estoques

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