Correa

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
UNIVERSIDAD NACIONAL
HERMILIO VALDIZAN
FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES Y

FINANCIERAS
E.A.P. CONTABILIDAD
: COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
TEMA
CURSO
: FINANZAS PRIVADAS II
DOCENTE
INTEGRANTES
: CPC BERTHA WONG

:
CORREA SANCHEZ, Yesica
HUANUCO
PERU
2016
1
DEDICATORIA
A Dios por iluminarnos da a da.
A nuestras familias por su cario y constante apoyo.
Ser que est y estar por siempre en mi pensamiento
Y en mi corazn.
A nuestros compaeros por su amistad y afecto.
A nuestro profesor por la enseanza que nos brinda.
Da a da por el gran esfuerzo que nos demuestra
Con su enseanza y la oportunidad
Que nos da para poder aprender
Y ser una mejor persona y profesional en cualquier
mbito de la vida.
Y a la Universidad por brindarnos sus servicios de enseanza.
Y por la calidad de los profesores que estn dispuestos
A enfocarnos lo que es mejor para nuestro pas.
1.
2. I N T R O D U C C I O N
Las inversiones bien sea a corto o a largo plazo, representan colocaciones que la
empresa realiza para obtener un rendimiento de ellos o bien recibir dividendos que
ayuden a aumentar el capital de la empresa.
Las inversiones a corto plazo si se quiere son colocaciones que son prcticamente
efectivas en cualquier momento, a diferencia de las de largo plazo que representan
un poco ms de riesgo dentro del mercado.
Aunque el precio del mercado de un bono puede fluctuar de un da a otro, se puede
tener certeza de que cuando la fecha de vencimiento llega, el precio de mercado
ser igual al valor de vencimiento del bono.
Las acciones, por otro lado, no tienen valores de vencimiento. Cuando el precio del
mercado de una accin baja, no hay forma cierta para afirmar si la disminucin ser
temporal o permanente. Por esta razn, diferentes normas de valuacin se aplican
para contabilizar las inversiones en valores de deudas negociables (bonos) y en
valores patrimoniales negociables (acciones).
NDICE
a) COSTO DE CAPITAL
Costo de la deuda.
Costo de las acciones preferenciales.
..
Costo de acciones
comunes....
Costo promedio ponderado de
capital..
b) Estructura de capital
Teora de modigliani- miller (MM)..
..
El modelo de hamada (el modelo miller)..
La teora de pecking order..
La teora del intercambio (trade- off).
La teora de sealizacin. Costo de agencia...........
c) Decisin de inversin de empresas
apalancadas...........................................
Los determinantes de beta.

El apalancamiento operativo..
Apalancamiento financiero.
Naturaleza cclica de ingresos...
d) Mtodos de valorizacin de empresas o proyectos

apalancados...
Mtodo del valor presente ajustado..
Mtodo de flujo de efectivo a capital contable
El mtodo del costo promedio ponderado de capital (wacc)
.
Recomendaciones
3. COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

3.1
Costo de capital
El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian
nuestra empresa. Los tenedores de bonos y los accionistas, estn dispuestos a
bridarnos capital siempre y cuando nuestra empresa les brinde un retorno
requerido superior al que hubieran obtenido invirtiendo en otras empresas de
similar riesgo a la nuestra.
El costo de capital se incrementa conforme la empresa solicita ms capital para
financiar ms proyectos; por otra parte la parte, la empresa tiene
un Programa de Oportunidades de Inversin que contiene los diversos
proyectos que la empresa desea llevar a cabo. La empresa debe lograr
un equilibrio entre
el
Costo
Marginal
de
Capital
el
Programa
de
Oportunidades de Inversin para determinar el Presupuesto ptimo de Capital.

No
obstante,
esta
relacin
considera
que
los
proyectos
tienen
el
mismo riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa.

Para aquellos proyectos que presentan un riesgo distinto al de la empresa,
podemos
determinar
la
tasa
de
descuento
mediante
el
uso
de empresas comparables.
El clculo del costo de las utilidades retenidas (acciones comunes) implica
mayor dificultad que los otros componentes del capital. Inicialmente podemos
pensar que las utilidades retenidas no tienen ningn costo, pero no es as,
pues debemos basarnos en el costo de oportunidad. En ese caso, las
utilidades retenidas deben tener como costo el retorno requerido por nuestros
accionistas. Existen diversos modelos para el clculo del costo de las acciones
comunes, siendo el Modelo CAPM el ms empleado.
Puede darse el caso de que la empresa decida emitir ms acciones; sin
embargo, debido a los costos de flotacin, la emisin de nuevas acciones tiene
un mayor costo que las utilidades retenidas.
Una empresa no slo recurre a una fuente de financiamiento, sino a varias; de
ah que el costo de capital de la empresa deba reflejar las proporciones de los
5
distintos componentes de capital. Mediante el WACC podemos lograr eso. Por

otra parte, existen diversos factores que afectan al WACC; algunos, como
las tasas de inters o las tasas tributarias, no pueden ser controlados por la
compaa, pero otros como la estructura de capital, la poltica de inversin o la
poltica de dividendos s pueden ser controlados.
3.2
Componentes del capital ( fuentes de financiamiento)
3.2.1 Costo de la deuda

En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en
detalle el financiamiento de la empresa mediante un prstamo bancario o la
emisin de bonos.
Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un prstamo, la entidad
financiera le concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los
que se encuentra expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deber
devolver el principal ms los intereses dentro de un periodo determinado. Una
empresa slida, con un nivel de liquidez y solvencia adecuado y que, en
trminos generales, es de bajo riesgo, probablemente pagar una tasa de
inters baja; ocurrir lo contrario con una empresa de mayor riesgo que
presenta un bajo nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que una
empresa se endeude mediante un prstamo bancario, debemos considerar la
tasa efectiva anual (TEA) como el costo de la deuda antes de impuestos.
El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa,
un gobierno, un estado, etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo
de intereses, conocidos como cupones, ms el principal (valor facial) durante
un periodo determinado. En el caso de las empresas, los bonos emitidos por
estas se conocen como bonos corporativos. Las empresas pueden emitir
bonos que presentan diversas caractersticas, tanto en el pago de los
intereses como en el pago del principal, no obstante, en el presente trabajo
consideraremos nicamente el bono
"Un aspecto importante que debemos recordar es que los costos histricos
son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir nuevos prstamos
o el rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en circulacin". Esto
quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa
6
que se endeuda mediante prstamos bancarios, debemos tener en cuenta

el inters que deber pagar si solicita un nuevo prstamo, y no el inters de
un prstamo que ha solicitado con anterioridad, por ejemplo hace dos aos.
Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos,
debemos tener en cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos
que ha emitido. Cuando hablamos de rendimiento al vencimiento, nos
referimos a la tasa de descuento que iguala el precio de mercado de los
bonos con el valor presente de los cupones y el valor facial que la empresa
todava no ha pagado.
3.2.2 Costo de las acciones preferentes
Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se
parecen a las acciones comunes; de ah que algunos autores las llamen
"instrumentos hbridos". Se parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo
constante de dividendos y se parecen a las acciones porque permiten a
quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la junta general de
accionistas.
Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta
el precio de mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las
acciones preferentes son perpetuas y sus dividendos son constantes
Teniendo en cuenta esto, podemos calcular el costo de las acciones
preferentes de la misma forma que una perpetuidad mediante la siguiente
frmula:
Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que

tienen un precio de mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son
de US$ 15. Empleando la frmula anteriormente sealada obtenemos un
costo de acciones preferentes de 12%.
7
Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este

12% para el clculo del WACC.
3.2.3 Costo de las acciones comunes

Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene
bsicamente tres opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir
totalmente las utilidades mediante dividendos o reinvertir una parte de las
utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.
Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa s
tienen un costo, aunque inicialmente uno pueda pensar que no es as. Si la
empresa decide reinvertir total o parcialmente las utilidades, debemos
suponer que la empresa tambin pudo haber repartido estas utilidades
retenidas entre los accionistas, entonces cabe preguntarse en qu hubieran
invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo ms probable es que los
accionistas hubiesen decidido invertir en otros valores con un riesgo similar a
las acciones de nuestra empresa, y si es as.
Cul es el retorno que un inversionista requiere al adquirir las acciones de

nuestra empresa o invertir en algn valor de riesgo similar al de nuestra
empresa?
Basndonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa
retiene las utilidades, debe obtener un retorno superior al retorno requerido
por el inversionista.
A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los
cuales hemos hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las
utilidades retenidas o costo de las acciones comunes como la llamaremos de
ahora en adelante, surgen algunas complicaciones debido a que no podemos
predecir con exactitud los dividendos futuros de las acciones o la variacin del
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precio de estas durante un periodo determinado. Si no se puede predecir con

exactitud lo anteriormente sealado, entonces tampoco se puede predecir con
exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que obtendr el
inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa; sin embargo,
debemos recordar que cuando una inversin entraa mayor riesgo, el
inversionista exigir un mayor retorno por asumir el mismo, o viceversa.
Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las
acciones comunes, ya sea basndonos en el nivel de riesgo que presenta
nuestra empresa o en el pronstico de los dividendos futuros y la tasa de
crecimiento del precio de nuestras acciones.
3.2.4 El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)

El modelo CAPM, traducido comnmente como Modelo de Asignacin
de Precios de Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite
determinar el retorno requerido al invertir en un activo riesgoso basndonos
en la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de mercado y el beta de
la accin. Es el modelo ms empleado para el clculo del costo de las
acciones comunes.
La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo

libre de riesgo. La tasa de mercado es el retorno que obtendramos si
invirtiramos en todos los activos riesgosos disponibles en el mercado
(portafolio de mercado); al haber invertido en todos los activos riesgosos,
hemos eliminado totalmente el riesgo nico. La prima por riesgo de mercado
es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el retorno esperado de
mercado.
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Beta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos

en las acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo nico y el riesgo
sistemtico de la empresa. El riesgo nico, o riesgo no sistemtico, hace
referencia al riesgo propio de la empresa: una inadecuada gestin, una cada
en las ventas por la mala calidad del producto, una huelga de trabajadores
forman parte del riesgo nico.
El riesgo sistemtico hace referencia a las variables macroeconmicas, las
cuales afectan, ya sea en mayor o menor medida, a todas las empresas sin
excepcin; una elevada inflacin, un cambio en las tasas de inters o un
periodo de auge econmico repercuten en todas las empresas. El Modelo
CAPM nos indica que a los inversionistas se les debe compensar por el riesgo
sistemtico (medido por beta) que asumen y no por el riesgo nico, el cual se
elimina mediante la diversificacin.
Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills
o los T-Bonds en periodo determinado. Para el clculo del retorno de mercado
se emplea el retorno promedio de un ndice de forma tal que intervalo
de tiempo empleado sea el mismo que empleamos para el clculo de la tasa
libre de riesgo; en el caso peruano, podemos emplear el ndice General de
la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL).
Para el clculo de beta, comnmente suelen emplearse 60 observaciones
mensuales. Otros aspectos muy importantes que debemos tener en cuenta
para el clculo del costo de las acciones comunes mediante el Modelo CAPM
es que la mayora de especialistas recomiendan el uso de un horizonte
temporal de largo plazo para el clculo de la tasa libre riesgo y el retorno de
10
mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo

CAPM para pases emergentes.
PRP: Prima de riesgo pas

Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y
nuestra empresa tiene un beta de 1.3, cul es el retorno requerido por el
inversionista y, por consiguiente, el costo de nuestras acciones comunes?
El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de

16.4%; si el retorno realizado es menor, es probable que el inversionista
venda las acciones de nuestra empresa; si ocurre lo contrario, muchos
inversionistas van a querer comprar las acciones de nuestra empresa. Por
otra parte, si la empresa decide retener las utilidades y no repartirlas entre los
accionistas, estas deben generar por lo menos el retorno anteriormente
sealado, de lo contrario, es mejor que reparta las utilidades y permita que los
accionistas obtengan el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros
activos de riesgo similar al de nuestra empresa.
Cabe sealar que el beta que hemos empleado en la frmula CAPM, no est
reflejando el apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa
tiene altos niveles de endeudamiento, debemos suponer que el beta de la
compaa debe aumentar y con ello el retorno requerido de las acciones. Para
ajustar beta teniendo en cuenta el apalancamiento financiero, debemos
emplear la ecuacin de Hamada:
11
Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de
1.3, pero cul sera el efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a
la renta de 30%?
Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el
beta de la empresa ha aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro
decimales. Ahora, aplicando nuevamente la frmula CAPM, obtenemos como
retorno requerido una tasa de 18.22%
Esta ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del WACC.
3.2.5 Mtodo del rendimiento del bono ms prima por riesgo

Este mtodo consiste
en
sumar
una
prima
de
riesgo
que
vara
aproximadamente entre 3% y 5% al costo de la deuda a largo plazo antes de

impuestos de la empresa. Ya sea si una empresa se ha endeudado mediante
un prstamo bancario o la emisin de bonos, debemos suponer que una
empresa de alto riesgo va tener que pagar altos intereses o sus bonos deben
tener un alto rendimiento.
Si tomamos como referencia el RAV del bono en el ao 2012, el cual se ha
expuesto en la parte de costo de la deuda, vemos que este es 8.47%.
Suponiendo que se trata de una empresa de riesgo promedio a la cual
decidimos aplicarle una prima de 4%, tenemos lo siguiente:
12
El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.
3.2.6 Mtodo del rendimiento del dividendo ms tasa de crecimiento, o flujo

descontado de efectivo
El precio actual de una accin es el reflejo del flujo esperado de dividendos,
descontados a la tasa requerida por los accionistas y las ganancias de capital
(o tasa de crecimiento del dividendo) que esperamos obtener durante un
periodo determinado.
Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante,

podemos simplificar la frmula anterior y obtener otra frmula, conocida como
Modelo de Crecimiento Constante o Modelo de Gordon:
Si efectuamos un anlisis de la empresa y determinamos el dividendo que

probablemente se pagar al final del ao, la tasa de crecimiento del
dividendo, y, por supuesto, si tenemos mucha confianza en que hemos
realizado un anlisis riguroso y objetivo, entonces podemos determinar el
rendimiento esperado de la accin despejando la tasa esperada de
rendimiento en la frmula anterior; en ese caso tenemos el Mtodo de Flujo
de Efectivo Descontado:
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Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagar un

dividendo de US$ 2.00 a fin de ao y proyecta que la tasa de crecimiento del
dividendo va a ser de 9.54%; por otra parte, la accin de nuestra empresa
tiene un precio de mercado de US$ 23.00. En base a esta informacin,
podemos determinar el costo de las acciones comunes:
El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de

18.24%
3.2.7 Costo de una accin comn nueva

En el punto anterior hemos hallado el costo de las acciones comunes que
estn circulacin, pero cuando una empresa decide incrementar su capital
emitiendo ms acciones en vez de retener las utilidades cul debera ser el
costo de una accin comn nueva?
Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o
bonos, recurre a un banco de inversin, el cual le cobra una comisin por
los servicios prestados. Esta comisin cobrada por el banco de inversin se
conoce como costo de flotacin. Estos costos de flotacin, aunque no elevan
el retorno requerido por el inversionista que adquiere las acciones que acaba
de emitir nuestra empresa, s eleva el retorno que debe obtener la empresa,
pues es necesario cubrir el costo de flotacin.
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Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Mtodo de Flujo de

Efectivo Descontado, supongamos que el costo de flotacin de la empresa es
de 8%.
Por cada accin vendida a US$23.00, la empresa slo va a recibir US$ 21.16,
debido a que la cantidad restante se destina para cubrir el costo de flotacin.
Esto ocasiona que el costo de una accin comn nueva sea superior al costo
de las acciones comunes (utilidades retenidas); por tal motivo, es mejor
retener las utilidades antes que emitir ms acciones.
3.2.8
Costo promedio ponderado de capital ( weighted average capital cost - wacc)

Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en
lugar de una sola; es decir, pueden financiarse emitiendo tanto bonos como
acciones.
Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos
que hallar el costo de capital de la empresa de forma tal que tenga en cuenta
las proporciones de las fuentes de financiamiento. Si la empresa financia
sus inversiones con un 50% de bonos y un 50% de acciones comunes, estas
proporciones deben verse reflejadas en el costo de capital; a esto se le
conoce como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas
en ingls).
"El promedio se calcular teniendo en cuenta la participacin o proporciones
que intervengan en la financiacin de la empresa. Un aspecto muy importante
es que estas proporciones deben medirse a valores de mercado y no de
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acuerdo a valores en libros" .El Costo Promedio Ponderado de Capital lo

obtenemos mediante la siguiente frmula:
No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les

conviene recurrir al endeudamiento, mientras que a otras les conviene retener
las utilidades. Las proporciones se determinan mediante la estructura ptima
de capital, denominada as porque es la estructura de capital que minimiza el
Costo Promedio Ponderado de Capital.
3.2.8.1 Factores que afectan el wacc

Factores que escapan al control de la compaa:
Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es
bastante elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual

a su vez ocasiona un aumento en las dems tasas. Este aumento general de
las tasas de inters provoca un aumento en el costo de todos los
componentes del capital y, por consiguiente, en el WACC.
Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede
apreciar en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el

costo de la deuda despus de impuestos disminuye.
Por lo que resulta conveniente financiarse con deuda. El efecto de las
tasas tributarias tambin se da tambin a travs del impuesto a
los ingresos y el impuesto a las ganancias de capital; por ejemplo si
ocurre una disminucin en el impuesto a las ganancias de capital, los
inversionistas se van a mostrar ms dispuestos a adquirir acciones y, por
consiguiente, va a haber una disminucin en el costo de las acciones
comunes.
Poltica de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la
forma cmo se financia la empresa. De todos los componentes del
capital, la deuda es la fuente de financiamiento ms barata, sin embargo,
un excesivo nivel de deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre
16
una empresa y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el WACC

aumenta. Una empresa puede adoptar su estructura ptima de capital y
con ello minimizar el WACC; sin embargo, ello no significa que todas las
empresas se financien de acuerdo a su estructura ptima de capital.
Poltica de dividendos: Anteriormente se seal que, al obtener
utilidades, una empresa puede retener las utilidades y reinvertirlas,
repartir totalmente las utilidades entre los accionistas mediante
dividendos o retener una parte de las utilidades y repartir la parte
restante entre los accionistas: esto se conoce como poltica de
dividendos. La poltica de dividendos, como sealan Brigham E. y
Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la maximizacin del precio de la
accin mediante el equilibrio entre los dividendos que paga la empresa
actualmente y la tasa de crecimiento de los dividendos en el futuro, la
cual es posible reteniendo las utilidades. Por tal motivo, la poltica de
dividendos incide en el WACC.
Poltica de inversin: Por lo general, las empresas invierten en
proyectos que presentan un riesgo similar al giro del negocio; sin
embargo, puede darse el caso de que algunas empresas decidan invertir
en proyectos de bajo o alto riesgo en relacin al riesgo de la empresa y
cuando eso ocurre, hay un impacto en el WACC.
4. ESTRUCTURA DE CAPITAL
En finanzas, una definicin de estructura de capital podra ser "la forma en que
una empresa financia sus activos a travs de una combinacin de capital, deuda
o hbridos". Es entonces la composicin o la "estructura" de sus pasivos y su
patrimonio neto.
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Por ejemplo, una empresa que se financia con 20 mil millones de acciones
ordinarias y 80 mil millones de prstamos y bonos, se dice que el 20% es
financiado con acciones y el 80% es financiado con deuda.
En realidad, la estructura de capital puede ser muy compleja e incluye decenas de
fuentes cada una a un coste diferente, lo que origina la necesidad de calcular
el costo del capital medio mediante la tcnica del WACC para tener dos datos de
partida con los que valorar la empresa, etc.
4.1
Estructura de Capital ptima
Muchos han sido los trabajos que han relacionado la estructura de capital y el
valor de la empresa, con objeto de poder incluir en el segundo a travs del
primero. Si valoramos una empresa mediante clculo del valor actual neto de
sus flujos de caja futuros a una tasa de descuento determinada, si esa tasa de
descuento es el costo del capital, podemos deducir que cuanto menor sea
ese costo del capital mayor ser el valor de la empresa.
18
5. 2.1.1 Modelo de Miller (1977)
Miller (1977, p. 262) se preocupa por analizar en primer lugar los costos de
quiebra, enfatizando en que dichos costos pueden verse no slo desde la
perspectiva empresarial sino de las personas y afirma que el equilibrio entre
los beneficios de los impuestos por la deuda y los costos de quiebra son en
realidad muy difciles de encontrar. En segundo lugar, hace un comparativo
entre los
Impuestos y su relacin con la estructura de capital; con evidencias empricas
sacadas de otros estudios enfatiza en que muchas de las empresas no
muestran una mejora significativa en sus estructuras de capital dependiendo
de los niveles de reduccin de impuestos por deuda. Despus el autor habla
de las posibles ventajas fiscales de la financiacin con deuda, all observa que
cuando
los
propietarios
del
capital
empiezan
realizar
posibles
combinaciones entre los montos de deuda y patrimonio, stos seran

incompatibles con el equilibrio del mercado.
Sus intentos por aprovechar las ventajas fiscales de la deuda llevara a que
en un mundo de progresivo incremento de impuestos el equilibrio se debe
restablecer eliminando a su vez los incentivos logrados al emitir ms deuda.
El modelo de Miller y sus extensiones tericas han inspirado varios estudios
de series temporales que proporcionan pruebas sobre la existencia de costos
relacionados con apalancamiento (Bradley et al., 1984).
6. 2.1.2 Los costos de agencia o teora de la sealizacin.
La teora de los costos de agencia tiene gran importancia porque permite

analizar la estructura de capital desde los conflictos que se generan en una
firma entre socios, directivos y acreedores
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran
eficientes, la poltica de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el
valor de la empresa. Por otro lado, para que esto ltimo fuese as, uno de los
supuestos bsicos implicaba que los directivos deberan cumplir el objetivo de
19
maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que hara que los
intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier empresa que
se desviase del objetivo final sealado anteriormente, vera descender su
precio de mercado, lo que la llevara a terminar siendo adquirida por otros
directivos ms capaces. Esto tambin implica un buen funcionamiento del
mercado de trabajo, en orden a poder sustituir a los directivos que no
defienden los intereses de sus accionistas por otros que s lo hagan. el cual
explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser
racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos.
Por mucho tiempo se ha reconocido que la separacin de la propiedad y
control en la corporacin moderna genera conflictos potenciales entre los
dueos
los
administradores.
En
particular,
los objetivos de la
administracin pueden diferir de los objetivos de los accionistas de la

empresa. En una gran corporacin, la propiedad de las acciones puede estar
tan extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y
mucho menos influir o controlar la administracin. As la separacin de la
propiedad de la administracin crea una situacin en la que sta ltima acta
en funcin de sus propios intereses en vez de los de los accionistas.
Podramos pensar que la administracin es un agente de los dueos. Los
accionistas, esperando que los agentes acten en funcin de los accionistas,
les delegan la autoridad de tomar decisiones. Jensen y Meckling (1976)
fueron los primeros en desarrollar una teora completa de la empresa bajo los
acuerdos de "agencia". Ellos muestran que los principales, en nuestro caso
los accionistas, pueden asegurar que los agentes (administrativos) harn
decisiones ptimas slo si dan los incentivos apropiados y el agente es
supervisado. Los incentivos incluyen opciones sobre las acciones, bonos y
obvenciones (tales como automviles de la compaa y oficinas costosas), y
stos deben estar directamente relacionados con la coincidencia de las
decisiones de la administracin con los intereses de los accionistas.
La supervisin se realiza al darle bonos al agente, revisar en forma
20
sistemtica obvenciones de la administracin, hacer auditorias de los estados

financieros y limitar las de la administracin.
Estas actividades de supervisin incluyen necesariamente costos, un
resultado inevitable de la separacin de la propiedad y el control de una
corporacin. Entre menor sea el porcentaje de la propiedad de los
administradores, menor ser la probabilidad de que ellos intenten maximizar
la riqueza del accionista de una manera consistente, y mayor ser la
necesidad de accionistas externos que supervisen sus actividades.
La teora de los costos de agencia tiene gran importancia porque permite
analizar la estructura de capital desde los conflictos que se generan en una
firma entre socios, directivos y acreedores.
6.1.1 Teora o estructura contractual

La "teora contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en
una teora ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una
red de contratos, reales e implcitos, los cuales especifican los papeles que
deben desempear los diversos integrantes de la misma (trabajadores,
administradores, propietarios y prestamistas).
Se
definen
sus derechos y obligaciones,
as
como
la
rentabilidad
y productos que debern generarse bajo distintas condiciones. La mayora de

los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los
propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las
utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades
de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse
algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo
personal.
En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se
encuentra
ampliamente
difuminada.
Las operaciones cotidianas
de
la
empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no

son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teora, los
21
administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad,

pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir
conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. stos se
conocen como "problemas de representacin administrativa"", que consisten
en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su
administrador.
Para enfrentar los problemas de representacin administrativa, se requiere
efectuar
gastos
adicionales
en coordinacin y
control
(costos
de
representacin administrativa). Dichos costos incluyen:

a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento
administrativo.
b) Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a
efecto de que no cometan abusos.
c) Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la
capacidad
de
los
administradores
de
participar
en
prcticas
indeseables.
En teora, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su

actuacin en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos
argumentan que la amplia dispersin de la propiedad del capital comn de la
mayora de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los
accionistas a travs de la junta directiva. El accionista individual no tiene una
participacin lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de
tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la
junta directiva. Tambin es comn el argumento de que los administradores se
interesan ms en lograr un mayor tamao de la empresa que en maximizar el
valor de la misma, dado que su compensacin se relaciona con las ventas o
con los activos totales.
Aunque existen argumentos que justifican este punto de vista sobre el control
administrativo, otros prefieren los planes de compensacin para los
administradores vinculados a las utilidades y a las opciones sobre acciones,
22
los cuales proporcionan a los administradores diversos incentivos para

incrementar el valor del capital comn de la empresa.
En el caso de las grandes corporaciones y propiedad del gran pblico
inversionista, el mercado de acciones puede servir como un dispositivo para
controlar
el
desempeo
rendimiento
de
los
ejecutivos.
Aunque
los precios de las acciones pueden reaccionar ante factores econmicos

generales (por ejemplo, ante los cambios en las tasas de inters) o ante
ciertos acontecimientos macro industriales, la influencia dominante es el
desempeo futuro de la empresa. De tal modo, si los administradores no se
desempean con eficacia con relacin al potencial de los activos bajo su
control, el precio de las acciones bajar.
Si la competencia administrativa fracasa, entra en accin el segundo
mecanismo de control. Este es el mercado de las adquisiciones corporativas.
Una administracin deficiente provocar que el precio de las acciones
disminuya, con lo cual la empresa ser atractiva para los compradores que
puedan incrementar su valor mediante un mejoramiento del desempeo.
7. 2.1.4 teora de jerarqua de preferencias (pecking order)
Esta teora afirma que no existe una estructura ptima que equilibre los
beneficios y desventajas de la deuda sino que ms bien los gerentes buscan
incrementar sus inversiones utilizando una jerarqua de preferencias en
cuanto al uso de las fuentes de financiacin. Proporciona una explicacin
sobre la relacin entre la estructura
De capital y los problemas de informacin asimtrica.
El Pecking Order hoy da tiene gran aceptacin ya que hay muchas
organizaciones de nuestro medio que no buscan la combinacin ptima entre
deuda y capital sino que ms bien tratan en todo momento de financiar sus
nuevos proyectos con recursos propios por su aversin a encontrar
situaciones adversas en el mercado y porque la informacin existente no
23
ofrece plena certeza para realizar dichas inversiones (Frank y Goyal, 2007).
Algunos estudios destacados sobre esta teora se muestran a continuacin:
Myers (1984), principal referente de la teora de la jerarqua de
preferencias dice que las empresas prefieren financiarse con recursos
internos, es decir, la reinversin de las utilidades para aprovechar las
oportunidades
El Pecking Order hoy da tiene gran aceptacin ya que hay muchas
organizaciones de nuestro medio que no buscan la combinacin ptima entre
deuda y capital sino que ms bien tratan en todo momento de financiar sus
nuevos proyectos con recursos propios por su aversin a encontrar
situaciones adversas en el mercado y porque la informacin existente no
ofrece plena certeza para realizar dichas inversiones...
8.
2.1.5 teora del intercambio (trade off)
Con el enfoque de la teora del Trade Off se establece un lmite al endeudamiento

propuesto por M&M (1963) a partir de la importancia de los costos de las
dificultades financieras y los costos de agencia que contrarrestan los beneficios
fiscales de la deuda. Los costos de las dificultades financieras pueden ser de dos
clases: directos o indirectos. Los costos directos estn relacionados con los gastos
legales, administrativos o contables que implican la quiebra de una organizacin.
Los costos indirectos son aquellos que se derivan de las oportunidades que se
pierden por una mala gestin financiera de los directivos como la prdida de
empleados clave, prdida de confianza de proveedores y clientes, entre otros.
Aunque la teora del Trade Off es acertada al explicar la estructura de capital entre
sectores y aquellas empresas que estaran ms propensas a ser adquiridas con
deuda, an no se da una explicacin de por qu existen muchos ejemplos de
24
firmas con altas rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qu en

pases en donde se han reducido los impuestos o el sistema impositivo reduce la
ventaja fiscal por deuda, el endeudamiento sigue siendo alto.
Segn Leland y Toft (1996), aquellas empresas que utilizan mayor cantidad de
deuda a corto plazo tienen un porcentaje de endeudamiento ptimo ms bajo que
las empresas que trabajan con deuda a largo plazo. Sin embargo, a pesar de que
existen muchas explicaciones al respecto no se ha encontrado an un modelo que
presente una
Frmula exacta que calcule el endeudamiento ptimo.
9. DECISIN DE INVERCION DE EMPRESAS APALANCADAS
9.1
Determinantes de beta
Beta mide nicamente el riesgo sistmico, es decir aquel riesgo que no
es posible eliminar diversificando la cartera en distintos tipos de
activos. De tal forma que un inversor que tiene su dinero concentrado
en pocos negocios (por ejemplo el socio fundador de una empresa, que
ha invertido all la mayor parte de su riqueza personal) no encontrar al
beta como una medida representativa de su riesgo; puesto que el
mismo subestimar el riesgo especfico.
9.2
Apalancamiento
En finanzas, el apalancamiento es un trmino general que se utiliza
para denominar a las tcnicas que permiten multiplicar las ganancias y
prdidas. Las formas ms comunes para conseguir este efecto
multiplicador es pidiendo prestado el dinero, la compra de activos fijos y
el uso de derivados. Ejemplos importantes son:
Una entidad de negocios pueden aprovechar sus ingresos
mediante la
compra de activos fijos. Esto aumentar la
proporcin de costes fijos frente a variables, lo que supondr
25
que un cambio en los ingresos se traducir en un cambio

mayor sobre el beneficio. Apalancamiento Operativo.
Una empresa puede aprovechar su capital para pedir dinero
prestado. Cuanto ms se pide prestado, los beneficios o
prdidas se reparten entre una base ms pequea
proporcionalmente y son proporcionalmente ms grandes
como resultado.
Financiero Ambos efectos se producen por la diferente
estructura elegida por un negocio: La estructura comercial en
cuanto a costes fijos y variables, (Apalancamiento Operativo)
y la estructura de capital elegida (Apalancamiento Financiero)
que da lugar a la diferencia entre la rentabilidad econmica y
la rentabilidad financiera.
9.3
Diferencia entre.
El apalancamiento operativo indica la relacin existente entre las ventas y sus
utilidades antes de intereses e impuestos. El apalancamiento financiero
en cambio, examina la relacin existente entre las utilidades de una compaa
antes de impuestos e intereses y las ganancias netas disponibles para el
pago de los dividendos de los accionistas comunes. Esto puede apreciarse de
una mejor forma en el siguiente formato del estado de resultados, en el que
se delimita con claridad las bases de partida del apalancamiento operativo y
financiero.
26
9.4
Apalancamiento operativo
Es la capacidad de las empresas de emplear costos fijos de operacin para
aumentar al mximo los efectos de cambios en las ventas sobre utilidades
antes de intereses e impuestos." Este tipo de apalancamiento se presenta en
compaas con elevados costos fijos y bajos costos variables, generalmente
como consecuencia del establecimiento de procesos de Produccin altamente
automatizados.
9.4.1 Medicin del grado de apalancamiento operativo

Debido a que el apalancamiento operativo mide la utilidad antes de intereses
e impuestos, el mismo se concibe como un cambio porcentual en las
utilidades
generadas
en
la
operacin excluyendo
los
cargos por financiamiento e impuestos.

El grado de apalancamiento operativo que tiene una empresa, se puede medir
a travs del uso de la frmula siguiente:
DONDE:
GAO = Grado de apalancamiento operativo
CM = Contribucin marginal
CF = Costos fijos COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO
Los cambios que las empresas registran en los costos fijos de operacin,
afectan de una forma significativa el apalancamiento operativo, ya que ste
funciona como un amplificador tanto de las prdidas como de las utilidades.
Por lo tanto debe de considerarse que cuanto ms alto es el grado de
apalancamiento operativo, mayor es el riesgo para las empresas, debido a
que se requiere de una contribucin marginal mayor que permita cubrir los
costos
fijos.
Debe
de
tomarse
en
consideracin
que
cuando
una empresa presenta un grado alto de apalancamiento operativo, aumenta

su riesgo, ya que se requiere de una contribucin marginal mayor
para poder cubrir sus costos fijos.
27
9.5
Apalancamiento financiero
El
apalancamiento
financiero
es
el
resultado
de
la
existencia
de gastos financieros fijos en el flujo de ingresos de una compaa. Estos

cargos fijos por su parte no son afectados por las utilidades antes de intereses
e impuestos delas empresas. Estos cargos deben de ser pagados
independientemente de la cantidad de utilidades antes de intereses e
impuestos disponibles para su pago.
Los dos gastos financieros que normalmente se pueden encontrar en un
estado de resultados de una empresa son los intereses sobre la deuda
de prstamos
los
dividendos
sobre
las acciones preferentes.
El
apalancamiento financiero trata acerca de los efectos que ejercen los cambios
en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades
disponibles para los accionistas comunes.
"El
apalancamiento
financiero
se
define
como
la
capacidad
de la
empresa para emplear los cargos financieros fijos con el fin de aumentar al
mximo los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e
impuestos sobre las utilidades o rendimientos por accin." Los cargos fijos, no
se ven afectados por las utilidades antes de intereses e impuestos, ya que
deben de ser pagados independientemente de la cantidad de utilidades antes
de intereses e impuestos con las que se cuenta para hacerles frente.
9.5.1 Clasificacin del apalancamiento financiero

9.5.1.1 Apalancamiento financiero positivo
"Se dice que el apalancamiento financiero es positivo cuando la
obtencin
de
fondos
provenientes
de
prstamos
es
PRODUCTIVA. Esto quiere decir que la tasa de rendimiento que
28
se alcanza sobre los activos de la empresa es mayor a la tasa

de inters que se paga por los fondos obtenidos por prstamos.
9.5.1.2 Apalancamiento financiero negativo

"Cuando la obtencin de fondos provenientes de prstamos es
IMPRODUCTIVA, es decir, cuando la tasa de rendimiento
alcanzada sobre los activos de la empresa es MENOR a la tasa
de inters por los fondos obtenidos en calidad de prstamo.
9.5.1.3
Apalancamiento financiero neutro

"Esta situacin se presenta cuando la obtencin de fondos
provenientes de prstamos llega al punto de INDIFERENCIA, es
decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los
activos de la empresa, es igual a la tasa de inters pagada por
los fondos provenientes de prstamos."
9.6
Apalancamiento total
El efecto combinado de los apalancamientos operativo y financiero sobre el
riesgo de la empresa puede determinarse usando un marco de referencia
semejante al empleado para el desarrollo de cada uno de los conceptos de
apalancamiento. "Tal efecto combinado, puede definirse como la capacidad de
la empresa para la utilizacin de costos fijos tanto operativos como financieros
maximizando as el efecto de los cambios en las ventas sobre las utilidades
por accin." (1:285). Este apalancamiento muestra el efecto total de los costos
fijos sobre la estructura financiera y operativa de la empresa. MEDICION DEL
GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL Para poder medir el grado de
apalancamiento total, se hace necesario combinar la palanca operativa y la
financiera con la finalidad de establecer el impacto que un cambio en la
contribucin marginal pueda tener sobre los costos fijos y la estructura
financiera en la rentabilidad de la empresa. La medicin del grado de
apalancamiento total es posible por medio del uso de la siguiente frmula:
29
9.7
Ciclo del Efectivo:

La administracin del ciclo de efectivo es un elemento importante en la
administracin del capital de trabajo, al realizar un anlisis del mismo se deben
tener en cuenta dos aspectos fundamentales:
9.7.1
Ciclo de caja o Ciclo del flujo de efectivo:

Es uno de los mecanismos que se utilizan para controlar el efectivo,
establece la relacin que existe entre los pagos y los cobros; o sea,
expresa la cantidad de tiempo que transcurre a partir del momento que
la empresa compra.
la materia prima hasta que se efecta el cobro por concepto de la
venta del producto terminado o el servicio prestado. Al analizar el ciclo
de caja es conveniente tener en cuenta dos factores fundamentales.
9.7.2
El ciclo operativo
Que no es ms que una medida de tiempo que transcurre entre la
compra de materias primas para producir los artculos y el cobro del
efectivo como pago de la venta realizada; est conformado por dos
elementos determinantes de la liquidez:
a) Ciclo de conversin de inventarios o Plazo promedio de
inventarios.
b) Ciclo de conversin de cuentas por cobrar o Plazo promedio de
cuentas por cobrar. El ciclo de pago tiene en cuenta las salidas
de efectivos que se generan en las empresas por conceptos de
pago de compra de materias prima, mano de obra y otros, este
se encuentra determinado por:
30
c) Ciclo de conversin de las cuentas por pagar o Plazo promedio

de las cuentas por pagar:
d) Rotacin de caja que expresa el nmero de veces que rota

realmente la caja de la empresa, tiene como objetivo central
maximizar la ganancia a travs del efectivo y se determina:
9.8
Tipo de financiamiento que debe seguir una empresa

El financiamiento es el conjunto de recursos monetarios financieros
para llevar a cabo una actividad econmica, con la caracterstica de
que generalmente se trata de sumas tomadas a prstamo que
complementan los recursos propios.
Una empresa puede seguir distintos tipos de financiamiento segn la
etapa de desarrollo en la que esta se encuentre. En la etapa formativa,
una empresa nueva o pequea debe basarse principalmente en los
ahorros personales, en el crdito comercial y en las dependencias
del gobierno.
Durante su perodo de crecimiento rpido, el financiamiento interno se
convertir en una importante fuente para satisfacer sus requerimientos
de financiamiento, aunque habr una dependencia continua del crdito
comercial. En esta etapa, su rcord de logros tambin hace posible
obtener un crdito para financiar las necesidades estacinales; y si el
prstamo puede ser liquidado sobre una base amortizada a lo largo de
dos o tres aos, la empresa tambin podr clasificar para la obtencin
de un prstamo a plazo. Si tiene potencial para lograr un crecimiento
verdaderamente fuerte, tambin puede atraer capital contable a partir
de una compaa de capital de negocios.
31
Una empresa particularmente exitosa puede llegar a una etapa en la

cual pueda convertirse en una empresa que cotice en la bolsa, lo cual
permite el acceso a los mercados de dinero y de capitales, los cuales
son ms amplios y representan el advenimiento de una verdadera
poca de crecimiento para la pequea empresa. Sin embargo, an en
este punto la empresa debe mirar hacia delante, analizando
sus productos y sus prospectos, ya que todo producto tiene un ciclo de
vida, la empresa debe estar consciente del hecho de que sin el
desarrollo de nuevos productos, el crecimiento cesar, y finalmente la
empresa decaer.
En consecuencia, a medida que se aproxima la poca de madurez del

producto, la empresa debe planear la posibilidad de efectuar
readquisiciones de acciones, fusiones y otras estrategias a largo plazo.
La mejor poca para mirar hacia delante y para hacer este tipo de
planes es mientras la empresa tiene energa, fuerza, y una alta razn
precio - utilidades.
El financiamiento de la empresa va a depender tambin de la actividad
econmica esta realice.
Las empresas pueden clasificarse, de acuerdo con la actividad que
desarrollen, en:
Empresas del sector primario: Son aquellas que se dedican
puramente a la extraccin de los recursos naturales, ya sea para
el consumo o para la comercializacin. Estn clasificadas como
primarias:
la agricultura,
la ganadera,
la produccin de madera y pesca comercial, la minera, etc.

Empresas del sector secundario: Este sector se refiere a las
actividades industriales, aquellas que transforman los recursos
del sector primario. Dentro del mismo, las industrias ligeras
producen bienes de consumo inmediato como alimentos,
32
zapatos, bolsas, juguetes, mientras que las pesadas, maquinaria

y
otros
insumos
para
otros
sectores;
las
industrias
manufactureras se encargan de la elaboracin de productos

ms complejos a travs de la transformacin de las materias
primas.
Empresas del sector terciario: Es el sector econmico que
engloba todas aquellas actividades econmicas que no
producen bienes materiales de forma directa, sino servicios que
se ofrecen para satisfacer las necesidades de la poblacin.
Incluye
subsectores
transportes, comunicaciones,
ocio, cultura,
espectculos,
como comercio,
finanzas, turismo,
la administracin
hostelera,
pblica y
los
denominados servicios pblicos, los preste el Estado o la

iniciativa
privada
(sanidad, educacin, atencin a
la
dependencia), etc.
Decisiones de financiamiento y de inversin Las decisiones de
financiamiento se producen en mercados financieros, ello significa que
se debe evaluar cul de estos segmentos del mercado es ms propicio
para financiar el proyecto o actividad especfica para la cual la empresa
necesita recursos.
Toda decisin financiera tiene riesgos. El riesgo financiero es el riesgo
de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros, por ello su
anlisis se determina por el grado de apalancamiento financiero que
tenga la empresa en un momento determinado. Las estrategias de
financiamiento de riesgo se usan para manejar la exposicin financiera
del
distrito
ante
los
riesgos
transferir responsabilidad legal
restantes.
financiera
Un
de
distrito
riesgos
puede
a
otras
entidades, como las compaas de seguros, o puede decidir mantener

riesgos, si eso es ms efectivo en cuanto a los costos.
33
10. METODO
DE
VALORACION
DE
EMPRESAS
PROYECTOS
APALANCADOS.
La valoracin de un proyecto de inversin o empresa sigue las mismas
pautas y principios que la valoracin de cualquier otro bien o activo, mediante
la tcnica del VPN, esto es:
Calcular los flujos monetarios que participan o forman parte del

proyecto, desembolso inicial y flujos de efectivo futuros
Descuento de esos flujos a una determinada tasa de descuento para

calcular el valor actual de esos flujos presentes y futuros.
Si el resultado es positivo, la decisin racional sera acometer el proyecto ya
que obtendramos una ganancia, y si fuese negativo, al obtener prdidas
desecharamos el proyecto.
La complejidad y diferente casustica que podemos encontrarnos en la
valoracin de empresas y/o proyectos origina que no exista un nico criterio
a la hora de calcular tanto los flujos de efectivo como la tasa de descuento
anteriormente mencionados. Existen tres mtodos para calcular el valor de
una empresa:
Mtodo del Valor Presente Ajustado VPA
Mtodo del Valor Capital para el Accionista VCA
Mtodo del Valor Costo Capital Medio Ponderado VWACC
La utilizacin de uno u otro depender por un lado del tipo de proyecto de

que se trate y de los datos que tengamos disponibles, no pudindose
considerar ninguno superior a los dems. La utilizacin de uno u otro
depender de:
a) La evolucin futura del ratio Deuda/Acciones.
34
o Si D/A se mantiene constante en el tiempo (empresa o proyecto

con un objetivo en este sentido). En estos casos suele ser ms
conveniente usar el mtodo del Valor descontado al WACC o
VWACC.
o Las deudas se van devolviendo hasta su totalidad. En este caso
es ms conveniente usar el VPA ya que el ratio D/A ir
reducindose a lo largo de la vida del proyecto, lo que afectar a
WACC y a la rentabilidad demandada por el accionsita. S
podramos sin embargo, calcular los ahorros fiscales q
tendramos por el endeudamiento.
b) Evolucin futura del proyecto en funcin de su mayor xito o fracaso.
Si un proyecto tiene xito, es probable que los administradores, lo
potencien, mientras que si no lo tiene, es probable que lo reduzcan.
As, si un proyecto es susceptible de variar su duracin y dems
parmetros en funcin de su xito o fracaso suele utilizarse el Mtodo
del Flujo de Capital, ya que le otorga ms flexibilidad a la hora de
adaptar la financiacin a la evolucin futura del proyecto.
10.1 El mtodo de Valor Presente Ajustado -VPA
Se basa en calcular el valor de un proyecto en funcin de lo que valdra si en
su financiacin slo se utilizasen fondos propios, y despus sumarle al valor
los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiacin utilizada segn
el Teorema de Modigliani-Miller cuando hay impuestos a los beneficios.
Por tanto, el valor actual de un proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto
sin apalancamiento financiero (VAN) ms el valor presente neto de los
efectos de la financiacin o ahorros fiscales (VANF).
35
Dnde:
VPA
= Valor presente ajustado de una empresa o proyecto de
inversin
VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de
efectivo del proyecto si se financiase totalmente con acciones/capital
propio.
VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento (ahorros
fiscales).
En caso de valorar un proyecto donde la duracin es infinita sera:
Dnde:
UAII
= Utilidades o flujos de efectivo que generar el proyecto
antes de intereses e impuestos

Inv. Inicial = Es el importe del desembolso inicial para poder acometer
el proyecto
R0
= Es la rentabilidad que demandaran los accionistas si las
deudas fueren 0. Esto es, si toda la empresa se financiase con

Acciones.
t = Tipo impositivo sobre beneficios
D = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es
financiado con deudas (bonos o prstamos fundamentalmente).
36
En caso de querer calcular el valor actual de una empresa, ser la suma del
valor actual de todos los proyectos de inversin que est desarrollando, por
lo que podr valorarse de la misma manera.
Si el proyecto tuviese una duracin determinada. 3-5-7 aos, la formulacin a
utilizar sera similar pero en lugar de calcularse como si los flujos de
efectivo fuesen perpetuos (renta infinita) se calculara como mediante
el descuento de flujos (renta temporal), tato para la parte del proyecto VAN,
como de la financiacin VANF.
Ejercicios del Valor Presente Ajustado

La empresa A.O. South Inc. tiene un nico proyecto con las siguientes
caractersticas:
Ingresos anuales 300.000 indefinidos

Costes: 65% de los ingresos
Tipo Impositivo 25%
R0=20%
Inversin Inicial 355.000
Deudas 145.000,00 a un inters del 8%.
Calcular:
Valor de A.O. South Inc. por el mtodo del Valor Presente
Ajustado.
Cul sera el Valor de la Empresa, sus deudas y acciones.
Valor de A.O. South Inc. por el mtodo del Capital para el
Accionista.
Valor de A.O. South Inc. por el mtodo del VWACC.
SOLUCIN
37
Al ser un proyecto/empresa indefinido podemos utilizar las frmulas

especficas para un proyecto de duracin indefinida basadas en rentas
infinitas.
a) UAII
300.000
65%x300.000
105.000
VPA = 105.000x(1-25%) / 20% - 355.000 + 25%x145.000 =

38.750 + 36.250 = 75.000
b) Si el VPA (valor positivo que obtenemos al acometer la
inversin) es 75.000, el valor de la empresa ser:
V empresa = VPA + Inv. Inicial = 75.000 + 355.000 = 430.000
Si el valor de las deudas (D) son 145.000, las acciones ser el resto 285.000.
c) UAI
105.000
8%x145.000
93.400
ke = 20% + (145/285) x (20%-8%) x (1-25%) = 24,579%

II de la accionista = 355.000 - 145.000 = 210.000
VCA = 93.400x (1-25%)/24,579% - 210.000 = 75.000
d) WACC = 24,579% x (285/430) + 8% x (1-25%) x (145/430) = 18,314%
VWACC = 105.000x (1-25%) / 18,314% - 355.000 = 75.000
Como se puede apreciar, cuando la duracin del proyecto es infinita los
resultados obtenidos de los tres mtodos de valoracin son idnticos.
10.2 El Mtodo del Valor Capital para el Accionista.
Consiste en valorar un proyecto de inversin en funcin del valor actual de
los ingresos que obtendrn los accionistas descontados a la rentabilidad que
ellos demanda (coste de los accionistas o Ke).
Por tanto los clculos consistiran en obtener el Valor Presente Ajustado de
todos los flujos que recibira el accionista descontado al coste de la
38
financiacin propia o acciones (rentabilidad que demandan los accionistas

Ke).
En caso de valorar un proyecto donde la duracin es infinita sera:
Dnde:
UAI utilidades o flujos de efectivo que generar el proyecto antes de
impuestos,
t :
pero despus de pagar los intereses.
tipo Impositivo sobre Beneficios
ke : es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones

por los accionista.
Inv. Inicial del Accionista: parte del importe del desembolso inicial que es
financiado por el accionsita (el resto es financiado con deudas).
el descuento de flujos (renta temporal).
En cuanto a la tasa de descuento a utilizar, partiendo del Teorema de
Modigliani-Miller con impuestos sera:
Dnde:
39
Ke: es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones por

los accionistas.
R0: es la rentabilidad que demandaran los accionistas si las deudas fueren 0.
Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
k0: es el costo de capital medio ponderado o WACC.
ki o kd : es la tasa de rendimiento requerida de los emprstitos, o el costo de
la deuda.
D/A: es el ratio deuda-capital.
10.3 El Valor WACC o Valor de un proyecto descontndolo al Coste de Capital
Medio Ponderado.
Consiste en valorar un proyecto en base a la actualizacin de los ingresos
futuros a la tasa de coste medio ponderado.
En este caso, se descontarn los flujos obtenidos del proyecto antes de
intereses e impuestos a la tasa de descuento k 0 o WACC. Si consideramos
un proyecto de duracin infinita tendramos:
Dnde:
UAII
= Utilidades o flujos de efectivo que generar el proyecto
antes de intereses e impuestos

Inv. Inicial = Es el importe del desembolso inicial para poder acometer
el proyecto
K0
= Es el WACC o Coste de Capital Medio Ponderado.
= Tipo impositivo sobre beneficios
40
Previamente, por supuesto fue necesario calcular el WACC a travs de la

frmula:
ke : es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o

acciones por los accionistas.
R0 : es la rentabilidad que demandaran los accionistas si las deudas
fueren 0. Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
k0 : es el costo de capital medio ponderado o WACC.
ki o kd: es la tasa de rendimiento requerida de los emprstitos, o el
costo de la deuda.
D: importe de las deudas.
A: importe de las acciones.
el descuento de flujos (renta temporal).
Por ltimo indicar que si comparamos este mtodo del Valor descontado al
WACC con el mtodo del Valor Presente Ajustado, rpido nos daremos
cuenta de que la diferencia estriba nicamente en cmo se considera el
efecto de los ahorros fiscales. Mientras que en el VPA ese ahorro se suma a
parte, en el VWACC el efecto de los impuestos se toma en consideracin
reduciendo la tasa de descuento ya que K0<R0.
41
10.4 Tasa de descuento adecuada para los proyectos de inversin en la

empresa
10.4.1 EL WACC
En la prctica, la determinacin de la tasa de descuento o coste del capital
del activo financiero o proyecto de inversin se determina utilizando el CAPM
para calcular el coste del capital propio recursos propios y el coste de la
deuda, y combinando ambas tasas en un nico coste se efecta utilizando el
WACC.
10.4.2 El modelo del costo del capital promedio ponderado conocido como
WACC (weigted average costo of capital)
es la tasa que debe utilizarse para descontar el flujo de fondos del activo o
proyecto con financiamiento. El WACC representa el costo promedio de
todas las fuentes de fondos (acciones y deuda), ponderado por el peso
relativo de las mismas en la estructura de pasivos de la empresa (o
proyecto).
En la prctica, surge un problema de circularidad, pues la determinacin del
valor de la empresa o del proyecto requiere conocer la tasa de descuento
wacc , pero estimar la tasa de descuento requiere conocer el valor de la
empresa o del proyecto para estimar el porcentaje que representa en el
mismo cada fuente de fondos. Este problema se supera estableciendo como
ponderadores las proporciones objetivo (target) de las distintas fuentes de
fondos. En otras palabras, si el proyecto espera financiarse con x% de capital
propio y
(1-x) % de deuda, esas sern las ponderaciones a usar en el
WACC, ms all de que en la prctica la relacin de capital propio y deuda

sea diferente
La expresin matemtica de este modelo es:
WACC = [ide ( )] + [icp ( )]
42
Dnde:
icp = es el costo del capital propio, obtenido usando el CAPM
ide = es el costo de la deuda, obtenido del mercado o usando el CAPM
CP/D+CP = es la relacin objetivo del capital propio a total de financiamiento
D/D+CP = esa relacin objetivo de la deuda a total de financiamiento.
En la prctica, suele usarse para el clculo del WACC la siguiente expresin:
WACC = (% de recursos ajeno) (coste) + (% de recursos propios) (coste)
WACC = (%D) [id (1 t)] + (%CP) (icp)
10.5 Beta y tasa de descuento para los proyectos de inversin de la empresa.

Algo que debemos tener en cuenta es que el WACC slo puede ser empleado
como tasa de descuento de los flujos de un proyecto cuando este presenta un
riesgo similar al de la empresa. Por otra parte, el uso del WACC implica que el
proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo largo de su vida
til.
Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemticos del riesgo
de negocios y el riesgo financiero los que determinan el beta de una
compaa o un proyecto. Cuando hablamos del riesgo de negocios, nos
referimos al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: las ventas,
el costo de los insumos y el apalancamiento operativo determinan en gran
medida el riesgo de negocios, aunque hay otros factores ms. Por otra parte,
el riesgo financiero aparece slo, cuando una empresa recurre al
endeudamiento para financiar sus inversiones; una empresa que se financia
exclusivamente con capital propio no tiene riesgo financiero.
43
Tong J. (2010, p. 450), seala cuatro casos al respecto, agrupados de la

siguiente manera:
En el primer caso, estamos financiando el proyecto exclusivamente con

capital propio; por lo tanto la tasa apropiada de descuento es el costo de
las acciones comunes.
En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo
operativo de la empresa y, al mismo tiempo, va a estar financiado de forma tal
que la estructura de capital del proyecto va a ser similar a la de la empresa.
En este caso, el WACC es la tasa de descuento apropiada. Una empresa
dedicada
la
elaboracin
de
bebidas
alcohlicas
que
tiene
un
apalancamiento financiero de 50% y que planea abrir una segunda planta, la

cual tambin va a tener un apalancamiento financiero de 50%, puede emplear
su WACC como tasa de descuento para el proyecto.
En los dos ltimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio
de la empresa y, por lo tanto con un riesgo operativo distinto al de la empresa.
44
Esto ocasiona que la empresa, para hallar una tasa adecuada de descuento,
tenga que tomar como referencia empresas comparables, es decir, empresas
que, en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del
proyecto.
El tercer caso se refiere a los proyectos para los que hemos hallado
empresas comparables que tienen el mismo nivel de apalancamiento
financiero que nuestro proyecto. Una vez hallado los costos de los
componentes del capital de la empresa comparable, hallamos el WACC de
esta y la empleamos como tasa de descuento para nuestro proyecto.
Este es el caso de una entidad financiera que tiene un proyecto de
supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de 60%; para
ello, busca una empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo
riesgo de negocios que el proyecto y encuentra una empresa que presenta
adicionalmente el mismo riesgo financiero que el proyecto.
El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no hemos podido
hallar empresas comparables con el mismo nivel de apalancamiento
financiero. Para hallar la tasa de descuento apropiada, debemos, en primer
lugar, hallar el beta de la empresa comparable, luego desapalancarla y
posteriormente
reapalancarla
teniendo
en
cuenta
el
apalancamiento
financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta forma podemos hallar el

WACC del mismo.
Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta manera estamos aplicando
el Mtodo de Juego Puro (Pure-Play Method). Este es el caso de una
empresa dedicada a la venta de electrodomsticos que tiene un proyecto de
cultivos orgnicos el cual va a tener un apalancamiento financiero de 65%,
pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas ellas
presentan un apalancamiento financiero menor al 50%.
45
10.6 Evaluacin de proyectos

Se seal anteriormente que el WACC slo debe emplearse como tasa de
descuento para un proyecto cuando este presenta un nivel de riesgo similar al
de la empresa. Cuando una empresa decide llevar a cabo un proyecto que
presenta un nivel de riesgo distinto, debe descontar los flujos del proyecto con
un costo de capital que refleje el riesgo del mismo el cual es, en otras
palabras, el costo de capital del proyecto.
El siguiente ejemplo desarrollado por Brigham E. y Houston J. (2008)
aclara lo anteriormente sealado. Imaginemos el caso de dos empresas,
L y H. La empresa L presenta, en trminos generales, un riesgo bajo y,
por lo tanto, le corresponde un WACC de 8%. La empresa H, por su
parte, tiene un riesgo ms alto y le corresponde un WACC de 12%.
Ambas empresas estn evaluando dos proyectos, A y B, los cuales
tienen el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde un
WACC de 10%. Qu proyecto debe ser aceptarse tanto en el caso de la
empresa L como H?
La respuesta a la pregunta del prrafo anterior es que el proyecto A debe ser
aceptado y el proyecto B debe ser rechazado por ambas empresas. El WACC
de los proyectos A y B es el mismo, 10%, no obstante, el retorno esperado del
proyecto A es 10.5%, superior al WACC, mientras que el proyecto B tiene un
retorno esperado de 9.5%, menor que el WACC.
Si las empresas L y H evalan los proyectos A y B usando el WACC global en
vez del WACC del proyecto, estaran cometiendo un error. La empresa L, con
un WACC global de 8%, estara aceptando ambos proyectos y la empresa H,
con un WACC global de 12% estara rechazando ambos proyectos.
46
CONCLUSIN
El apalancamiento es una herramienta administrar la empresa, la cual es una
arma de dos filos ya que adiciona un riesgo adicional al del negocio, que de
no ser manejado con conocimiento de causa y experiencia sobre una
planeacin bien realizada, puede conducir a resultados nefastos. Sin
embargo
si
se
utiliza
con
inteligentemente
puede
traer
utilidades
extraordinarias para los accionistas.

Las inversiones en acciones y bonos inicialmente se registran al costo, y las
utilidades o prdidas de los cambios en el valor de mercado de las
inversiones, se reconocen cuando las inversiones se venden. El ingreso por
inters de una inversin en bonos se reconoce cada mes, a medida que se
acumula. El ingreso por dividendos en acciones, sin embargo, no se acumula,
se reconoce cuando se recibe. Las inversiones en bonos a corto plazo
generalmente aparecen en el balance general al costo; las inversiones a corto
plazo, por otro lado, se valoran al costo del mercado, el ms bajo.
Las acciones propias no son un activo. Cuando se compran acciones propias,
la corporacin est eliminando parte del patrimonio de sus accionistas
mediante un pago a uno o ms accionistas. La compra de acciones propias
debe ser considerada como reduccin del patrimonio del accionista y no como
la adquisicin de un activo. Por sta razn, la cuenta Acciones propias debe
aparecer en el balance general como una deduccin en la seccin patrimonio
de accionistas.
47
Bibliografa
Principios de finanzas corporativas. Brealey y Myers. Edit. Mc. Graw

Hill.
Presupuestos.
Enfoque
moderno
de planeacin y
control
de recursos. Burbano Ruiz. Edit. Mc. Graw Hill.

Finanzas Corporativas. Stephen A. Rose y Jeffrey, Jaffe.
Finanzas y contabilidad para ejecutivo no financiero. Droms,
William.
Anlisis
de
la
inversin
de
capital
para
ingeniera
y administracin. Canad John, William Sullivan y White John.

Internet.
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COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES Y

: COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

: CPC BERTHA WONG

CORREA SANCHEZ, Yesica

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Los determinantes de beta.

d) Mtodos de valorizacin de empresas o proyectos

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

3. COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Oportunidades de Inversin para determinar el Presupuesto ptimo de Capital.

mismo riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa.

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distintos componentes de capital. Mediante el WACC podemos lograr eso. Por

Componentes del capital ( fuentes de financiamiento)

3.2.1 Costo de la deuda

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

que se endeuda mediante prstamos bancarios, debemos tener en cuenta

Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este

3.2.3 Costo de las acciones comunes

Cul es el retorno que un inversionista requiere al adquirir las acciones de

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

precio de estas durante un periodo determinado. Si no se puede predecir con

3.2.4 El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Beta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo

PRP: Prima de riesgo pas

El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

3.2.5 Mtodo del rendimiento del bono ms prima por riesgo

aproximadamente entre 3% y 5% al costo de la deuda a largo plazo antes de

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.

3.2.6 Mtodo del rendimiento del dividendo ms tasa de crecimiento, o flujo

Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante,

Si efectuamos un anlisis de la empresa y determinamos el dividendo que

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagar un

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de

3.2.7 Costo de una accin comn nueva

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Mtodo de Flujo de

Costo promedio ponderado de capital ( weighted average capital cost - wacc)

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

acuerdo a valores en libros" .El Costo Promedio Ponderado de Capital lo

No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les

3.2.8.1 Factores que afectan el wacc

Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es

bastante elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual

Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede

apreciar en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

una empresa y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el WACC

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Estructura de Capital ptima

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

5. 2.1.1 Modelo de Miller (1977)