Capitoli 14

Finanza Aziendale
Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali
Azioni e obbligazioni:
caratteristiche e stima del
valore
Capitolo 14
M. Dallocchio - A. Salvi
Indice degli argomenti

1. Obbligazioni
2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e
con cedole
3. Azioni
4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital

gain
5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita
positivi
6. Stima del tasso di crescita
7. Valutazione delle azioni: una formula generale
8. Conclusioni
2
Obbligazioni
Le obbligazioni sono titoli di credito nominativi o al portatore che
rappresentano frazioni di unoperazione di finanziamento i cui
possessori detengono tra loro pari diritti, relativi a:
- rimborso del valore nominale del titolo a scadenza;
- corresponsione (eventuale) di remunerazione periodica.
Il risparmiatore che le acquista fornisce allazienda risorse a titolo di

capitale di debito e assume la qualifica di creditore della societ.
I bonds identificano una forma di finanziamento a lungo temine che:
- non altera gli assetti di controllo della societ (non ingerenza
nella gestione dimpresa);
- comporta costi ex ante inferiori al capitale azionario:
1. cedola periodica (saggio di rendimento nominalmente dichiarato);
2. costo del consorzio di collocamento sul mercato finanziario.
degli Autori Tutti i diritti riservati
Finanza Aziendale , EGEA 2011

3
Capitolo 14 Azioni e obbligazioni: caratteristiche e stima del valore
Obbligazioni
Limiti allemissione ex art. 2410:
una societ pu emettere obbligazioni per somma non eccedente il
capitale versato ed esistente secondo lultimo bilancio approvato,
salvo alcuni casi particolari espressamente previsti dalla legge.
Implicazione:
una societ avente in circolazione delle obbligazioni non poteva
ridurre il capitale sociale, senza procedere a una proporzionale
estinzione delle obbligazioni
(eccezione: riduzione obbligatoria di capitale sociale deliberata in
conseguenza di perdite).
Ratio della norma:
- funzione di garanzia per il patrimonio degli obbligazionisti;
- equilibrio nellarticolazione delle forme di finanziamento.

4
Obbligazioni
La riforma del diritto societario ha introdotto, tramite, il D.L. 17
gennaio 2003 n. 6, nuove disposizioni:
art. 2412: una societ pu emettere obbligazioni al portatore o

nominative per una somma complessivamente non eccedente il
doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve
disponibili risultanti dallultimo bilancio approvato.
Tale limite pu essere superato se:
1) le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla
sottoscrizione da parte di investitori professionali;
2) le obbligazioni garantite da ipoteca su immobili di propriet della
societ sono escluse dal limite e dal calcolo dello stesso, sino a
due terzi del valore degli immobili medesimi;
3) le obbligazioni sono emesse da societ con azioni quotate;
4) ricorrono particolari ragioni che interessano leconomia
nazionale.

5
Obbligazioni
-
art. 2413: la societ che ha emesso obbligazioni non pu ridurre

volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se, rispetto
allammontare delle obbligazioni ancora in circolazione, il limite
allemissione (in base al nuovo art. 2412) viene infranto.
Loperazione
di
rimborso
delle
obbligazioni
automaticamente legata al rimborso del capitale.
non
art. 2414: prevede analiticamente il contenuto dei contratti

obbligazionari.

6

1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
7
Valutazione delle obbligazioni

Calcolare il valore di unobbligazione significa determinarne il valore
attuale dei flussi.
Obbligazioni prive di cedole (o zero coupon)

Sono assimilabili a una promessa di pagamento di una certa somma
di denaro (valore nominale) a una data futura contrattualmente
concordata tra le parti.
Comportano la manifestazione di due soli flussi:
- F0 in uscita, al momento della sottoscrizione;
- FT in entrata alla scadenza del titolo.
Il guadagno dellinvestitore rappresentato dalla differenza tra
lammontare di risorse concesse e risorse restituite.

8
Valutazione delle obbligazioni zero coupon

PROFILO DEI FLUSSI
VALORE DELLOBBLIGAZIONE
VA
T = scadenza del titolo
FT
1 r
r = tasso di attualizzazione dei flussi

(tasso dinteresse di mercato)
9
Valutazione delle obbligazioni con cedola

Obbligazioni con cedola
Prevedono la manifestazione, nella sfera del sottoscrittore, di un
flusso di cassa in uscita e di pi flussi finanziari in entrata, costituiti
dai pagamenti cedolari e, da ultimo, dal rimborso del valore nominale
(VN) dellobbligazione.
PROFILO DEI FLUSSI
La cedola (coupon) la remunerazione corrisposta dal titolo

obbligazionario a intervalli regolari e precedenti la scadenza del titolo
stesso. C = cedola VN x rc

10
Valutazione delle obbligazioni zero coupon

VALORE DELLOBBLIGAZIONE
C
C
C
VN
VA
.....
2
T
1 r 1 r
1 r 1 r T
r = rendimento a scadenza dellobbligazione cio tasso di rendimento
prevalente sul mercato delle obbligazioni aventi caratteristiche simili
(durata, rischio, ) a quella oggetto di valutazione.
Il tasso di rendimento cedolare rc non coincide necessariamente
con il tasso di attualizzazione dei flussi r .
In particolare accade che:
se rc = r
se rc < r
se rc > r
VA = VN
VA < VN
VA > VN
il titolo sar negoziato alla pari;

il titolo sar negoziato sotto la pari;
il titolo sar negoziato sopra la pari.
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1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
12
Azioni (Shares)
Investendo in azioni, cio in titoli rappresentativi della partecipazione

di un oggetto nellattivit dimpresa, il risparmiatore fornisce capitale
di rischio e assume la qualifica di socio azionista.
Ad una stessa azione fanno capo diverse tipologie di valore:
VALORE NOMINALE: rappresenta la parte di capitale sociale
nominale incorporata in una singola azione;
VALORE CONTABILE (O PATRIMONIALE): si ottiene dividendo il
VALORE
patrimonio netto per il numero dazioni;
rappresenta il valore equo di

compravendita dei titoli azionari (per le societ quotate, oscilla
quotidianamente in funzione delle leggi della domanda e
dellofferta che regolano lo scambio).
DI
MERCATO:

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Azioni ordinarie
Le azioni appartenenti a una specifica classe incorporano tutte
identici diritti e sono tutte di pari valore nominale.
I diritti conferiti al possessore di unazione ordinaria sono:
1) il diritto di voto;
2) il diritto a una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla

quota di capitale posseduto;
3) il diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione;
4) il diritto di opzione: in caso di aumento di capitale sancisce il
diritto a ottenere nuove azioni in proporzione a quelle gi
possedute.
Il vecchio assetto proprietario mantenuto anche in caso di
nuove emissioni.
14
Aumenti di capitale
Gli aumenti di capitale costituiscono la modalit con cui le aziende
raccolgono capitale di rischio in momenti successivi alla costituzione
della societ.
Possono essere:
- a pagamento: ogni nuova azione comporta unentrata
monetaria netta pari al prezzo di emissione (sempre al valore
nominale) al netto delle spese di emissione e degli oneri fiscali;
gratuiti: non comportano alcuna entrata. Si tratta

semplicemente di una manovra contabile (trasferimento a
capitale sociale di quote di utili precedentemente conseguiti e
accantonati a titolo di riserva);
misti: a ciascun azionista vengono attribuite azioni

proporzionalmente a quelle possedute, in parte gratuitamente,
in parte a pagamento.

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Azioni speciali
Le azioni speciali attribuiscono ai possessori diritti diversi da quelli
tipici previsti dalla disciplina legale. Possono essere create con latto
costitutivo o con successiva modificazione.
Si tratta di azioni emesse dalle societ al fine di reperire capitale

stabile con cui finanziare lattivit ma al quale non si colleghi un
intervento diretto nella gestione da parte dei sottoscrittori.
Sono appetibili per un pubblico di risparmiatori per i quali lobiettivo
di intervento diretto nella gestione aziendale non prioritario.
La riforma societaria (D.L. 17/01/2003 n.6) riconosce amplissima
autonomia statutaria: tra i diritti diversi dellazione speciale pu
figurare anche la postergazione della partecipazione alle perdite.

16
Azioni speciali
Principali categorie:
azioni privilegiate nella distribuzione degli utili o nel rimborso del

capitale sociale in sede di scioglimento della societ;
azioni a voto limitato, non possono complessivamente superare la

met del capitale sociale.
Secondo lart. 2351 possono esistere azioni totalmente prive del diritto di
voto, o azioni che ne prevedano esercizio limitato a decisioni inerenti a
particolari argomenti o subordinate del verificarsi di particolari condizioni
non meramente potestative. Altre limitazioni possono derivare dalla
quantit di azioni possedute da uno stesso soggetto;
azioni correlate (o tracking stocks), rappresentative dei diritti

correlati ai risultati dellattivit sociale in un determinato settore.
Si caratterizzano dunque per un esclusivo legame a un determinato
settore di attivit e ai risultati economici che scaturiscono dallo stesso;
azioni di risparmio.

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1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
18
Valutazione delle azioni

Determinare il valore a oggi di un titolo azionario implica
lattualizzazione dei flussi di cassa che ci si attende da tale
titolo.
Unazione pu offrire al suo possessore due tipi di flussi di
cassa:
1. i dividendi, distribuiti a intervalli periodici;
2. il prezzo di vendita, conseguito una tantum al momento
in cui lazionista decide di vendere il titolo.
capital gain (o guadagno in conto capitale) =

Prezzo di Vendita - Prezzo di Acquisto

19
Logica di determinazione del valore di unazione

Lacquisto di unazione avviene ad un prezzo pari al valore
attuale dei flussi di cassa ottenibili dallinvestimento:
PREZZO DI ACQUISTO
O VALORE
DI UNAZIONE
VALORE ATTUALE DEL

FLUSSO DI DIVIDENDI
PERIODICI
VALORE ATTUALE DEL

PREZZO DI REALIZZO ALLA
DISMISSIONE DEL TITOLO
Cos, ad esempio:
in t0
Div1
P
P0
1
1 r 1 r
in t1
in t2
Div 2
P
P1
2
1 r 1 r
Div3
P3
P2
1 r 1 r
...
...

20

Sostituendo ricorsivamente P1 , P2 , P3 , nella formula per la
determinazione di P0 si ottiene:

21

Unazione non un titolo di credito con scadenza predefinita. La
sua vita in linea di principio indefinita, non contrattualmente
determinata.
Il prezzo sar funzione della serie infinita di dividendi futuri, e
quindi indipendente dallorizzonte dinvestimento del singolo
investitore:
Div3
Divt
Div1
Div2
P0
.......
t
1 r 1 r 2 1 r 3
r
t 1
PREZZO DI ACQUISTO O
VALORE DI UNAZIONE
VALORE ATTUALE DELLA SERIE

INFINITA DI DIVIDENDI FUTURI

22

Se valgono le seguenti semplificazioni:
1. flusso di dividendi costante (tasso di crescita dei dividendi

nullo)
2. tasso dattualizzazione costante (curva per scadenza dei tassi
piatta)
il prezzo di unazione approssimabile al valore della rendita
perpetua:
Div3
Div1
Div2
Div
P0
.......
2
3
1 r 1 r 1 r
r
Naturalmente, lentit di r dipende dal grado di rischio associato

ai flussi, in questo caso, di dividendo.

23

1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
24
Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi

Esistono altre 2 possibili semplificazioni, applicabili quando i
dividendi dellimpresa seguono 2 schemi alternativi:
1. crescita costante dei dividendi in ragione di un
determinato tasso g :
FORMULA DI GORDON
DIV1
P0
rg
CNS: r g
2. crescita differenziata dei dividendi in due (o pi)

sottoperiodi dellorizzonte di previsione ai tassi g1 e g 2 :
DIVT 1
T
DIV0 (1 g1 ) t r g 2
P0
t
(1 r )
(1 r )T
t 1

25
Un esempio
Questanno, la societ X ha distribuito 3 di dividendi.
Secondo gli azionisti linvestimento nellazienda
rendere annualmente almeno il 10% ( r ) .
dovrebbe
I tassi di crescita possono essere:

No growth
Crescita costante
g 0%
g 3%
Crescita differenziata
g1 15%
fino a T 3
g 2 3% a partire da T 1 4
Obiettivo: analisi dellevoluzione dei dividendi per i prossimi 20 anni.

26
Un esempio

27

1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
28
Stima di g
Unimpresa pu intraprendere nuovi investimenti solo se
accantona una parte degli (eventuali) utili prodotti per
destinarli alle nuove iniziative.
In alternativa costretta a fare ricorso a fonti di finanziamento
esterne: capitale di debito o di rischio.
Utili
Utili anno
Utili accantonati
=
+
prossimo anno
in corso
questanno
Rendimento sugli
utili accantonati
Utili accantonati
questanno
Utili prossimo anno
= 1 +
Utili anno in corso
Utili anno in corso
Rendimento sugli
utili accantonati
g

29
Stima di g
Tasso di ritenzione
degli utili
Rendimento sugli
utili accantonati
Il tasso g esprime il tasso di trattenimento degli utili allinterno

dellazienda moltiplicato per il rendimento che gli utili stessi
possono maturare se trattenuti e investiti nellimpresa.
g il tasso di crescita dei dividendi, ma il ragionamento
stato impostato sugli utili, perch se il rapporto tra utili prodotti

e dividendi distribuiti si mantiene costante, ossia se limpresa
sceglie di distribuire sempre la stessa percentuale di utili
prodotti, il tasso di crescita degli utili e il tasso g riferito ai
dividendi coincidono.

30
Stima di r
Il tasso r pu essere stimato una volta noto g .
Invertendo la formula di Gordon, e risolvendola per
si ottiene:
Div1
r
g
P0
DIVIDEND YIELD
rendimento immediato
del titolo azionario
TASSO DI CRESCITA
DEI DIVIDENDI

31

1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
32
Valutazione delle azioni: una formula generale

Esiste un modello pi completo capace di considerare ogni
processo dinamico dellazienda, positivo o negativo che sia.
Questo modello fondato sul confronto di due casi:
1. limpresa non in crescita, dove gli utili e i dividendi sono
coincidenti;
2. limpresa in crescita che pu creare valore aggiuntivo in
funzione del rendimento delle opportunit di investimento.
UPA
P0
VANOC
r
UTILI PER AZIONE
VAN DELLE OPPORTUNIT

DI CRESCITA
33

Il modello stimola alcune riflessioni:
La crescita degli utili non implica necessariamente la

creazione di valore per limpresa.
Si ha creazione di valore per limpresa soltanto se il
rendimento sugli utili accantonati eccede il tasso di
attualizzazione r . In tal caso, infatti, VANOC 0 .
Per le imprese no growth non vi sono differenze fra
analizzare utili e dividendi. Negli altri casi si assiste a una
compensazione fra maggior valore indotto dalla crescita e
minor valore conseguente alla incompleta distribuzione
degli utili nel breve periodo.

34

Le imprese possono non distribuire dividendi a patto che le
promesse di crescita (equivalenti a promesse di futuri
dividendi) siano positive e verosimili.
Le aziende che presentano un tasso di distribuzione degli
utili basso e promesse di crescita futura insufficienti hanno
un valore basso.
Situazione comune a molte societ della new economy:

Scoppio della bolla: mancanza di dividendi +
sopraggiunta lincapacit di mantenere elevate
promesse di crescita

35

1. Obbligazioni
con cedole
3. Azioni

gain
positivi
8. Conclusioni
36
Conclusioni
Le principali attivit finanziarie che un risparmiatore/investitore
pu detenere in portafoglio sono: obbligazioni ed azioni.
Acquistando obbligazioni, il risparmiatore fornisce alle aziende
risorse a titolo di capitale di debito ed assume la qualifica di
creditore della societ.
Investendo in azioni, fornisce capitale di rischio ed assume la
qualifica di azionista.
Le due classi di strumenti finanziari sono rappresentative di
particolari diritti e si connotano per diverse caratteristiche
istituzionali.
Per entrambe, le metodologie di valutazione prevalenti sono
riconducibili al principio di attualizzazione dei flussi futuri.

37

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Finanza Aziendale

Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali

Indice degli argomenti

4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital

Il risparmiatore che le acquista fornisce allazienda risorse a titolo di

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Finanza Aziendale , EGEA 2011

art. 2412: una societ pu emettere obbligazioni al portatore o

Finanza Aziendale , EGEA 2011

art. 2413: la societ che ha emesso obbligazioni non pu ridurre

art. 2414: prevede analiticamente il contenuto dei contratti

Finanza Aziendale , EGEA 2011

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4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital

Valutazione delle obbligazioni

Obbligazioni prive di cedole (o zero coupon)

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valutazione delle obbligazioni zero coupon

T = scadenza del titolo

r = tasso di attualizzazione dei flussi

Valutazione delle obbligazioni con cedola

La cedola (coupon) la remunerazione corrisposta dal titolo

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valutazione delle obbligazioni zero coupon

il titolo sar negoziato alla pari;

Indice degli argomenti

4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital

Investendo in azioni, cio in titoli rappresentativi della partecipazione

Ad una stessa azione fanno capo diverse tipologie di valore:

VALORE NOMINALE: rappresenta la parte di capitale sociale

nominale incorporata in una singola azione;

VALORE CONTABILE (O PATRIMONIALE): si ottiene dividendo il

patrimonio netto per il numero dazioni;

rappresenta il valore equo di

Finanza Aziendale , EGEA 2011

2) il diritto a una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla

gratuiti: non comportano alcuna entrata. Si tratta

misti: a ciascun azionista vengono attribuite azioni

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Si tratta di azioni emesse dalle societ al fine di reperire capitale

Finanza Aziendale , EGEA 2011

azioni privilegiate nella distribuzione degli utili o nel rimborso del

azioni a voto limitato, non possono complessivamente superare la

azioni correlate (o tracking stocks), rappresentative dei diritti

Finanza Aziendale , EGEA 2011

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4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital

Valutazione delle azioni

capital gain (o guadagno in conto capitale) =

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Logica di determinazione del valore di unazione

VALORE ATTUALE DEL

VALORE ATTUALE DEL

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valutazione delle azioni

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valutazione delle azioni

VALORE ATTUALE DELLA SERIE

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valutazione delle azioni

1. flusso di dividendi costante (tasso di crescita dei dividendi

Naturalmente, lentit di r dipende dal grado di rischio associato