SSRN Id2316655

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
34 - La valoracin de un proyecto biotecnolgico como una opcin real compuesta
La valoracin de un proyecto
biotecnolgico como una opcin
real compuesta*
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: ene 2005
ltima versin: mayo 2016

- Introduccin, 1
- Etapas en el desarrollo de un frmaco, 2
- El planteamiento general de la valoracin de una NEM, 8
- Las fases del proyecto contempladas como opciones reales, 11
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 6 (INADA), 14
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 5 (Clnica III), 18
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 4 (Clnica II), 20
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 3 (Clnica I), 21
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 2 (NADA), 23
- El valor del proyecto al comienzo de la fase 1 (Pre-clnica), 24
- Conclusin, 26
- Bibliografa, 27
Esta monografa es una ampliacin de MASCAREAS, Juan (2005): La valoracin de un proyecto de inversin
biotecnolgico como una opcin real compuesta. Anlisis Financiero Internacional 123, pp.: 39-54

ISSN: 1988-1878
1. INTRODUCCIN
El valor de todo proyecto de inversin depende del nmero y tamao de los flujos
de caja que se espera genere en el futuro, por ello el proyecto pasa a ser interesante
cuando el valor actual de la suma de dichos flujos de caja es superior al desembolso
necesario -la inversin- para poder obtenerlos. La mayora de los proyectos de inversin implican un gran pago inicial, que puede estar repartido en un par de aos, y
una generacin de flujos de caja positivos que suelen comenzar a recibirse entre
uno y tres aos despus del momento en el que se acomete la inversin.
Sin embargo, el anlisis de la valoracin de un proyecto de inversin consistente en
el diseo, elaboracin y comercializacin de una nueva entidad molecular (NEM)1
que pueda, eventualmente, convertirse en un frmaco que solucione o palie una determinada patologa, difiere de la mayora de los proyectos de inversin debido a
una serie de razones que el analista debe tener presente.
Tal vez la principal razn radica en que el proyecto se divide en una serie de etapas
de larga duracin, cada una de las cuales consume dinero sin generar ningn ingreso antes de su comercializacin -lo que puede tener lugar entre 10 y 14 aos2 en
el futuro-. Adems, la probabilidad de que un proyecto llegue a su trmino y genere
la liquidez suficiente para hacerlo rentable es muy pequea. Pinsese que la fase de
comercializacin slo la alcanza uno de entre cada 10.000 - 5.000 compuestos descubiertos3. Y esto no implica que el proyecto que alcance la fase de comercializacin sea un proyecto rentable; de hecho, los frmacos que se comercializan se clasifican en:
1. Gran xito. Conocido en argot como blockbuster o breakthrough son los
que ms rentabilidad generan a la compaa pero, en promedio, la probabilidad de alcanzarlo suele ser ms bien baja.
2. xito. Proporcionan una rentabilidad superior a la normal de la empresa pero
sin llegar a los niveles del gran xito.
3. En la media. Proporcionan una rentabilidad normal a la empresa. La mayora de los frmacos se encuentran en este nivel.
4. Fracaso. Proporcionan una rentabilidad inferior a la normal.
La biotecnologa consiste en el grupo de tecnologas que se centra sobre los atributos de las clulas, tales como
su capacidad de fabricar molculas biolgicas como, por ejemplo, el ADN y las protenas, que se utilizan en el
desarrollo de la medicina y en otros usos (PhRMA).
2
En 2015, el coste medio de desarrollar completamente un frmaco era de 2.600 millones de dlares (PhRMA
[2005, 37]).
3
Para (Bratic, Tilton y Balakrishnan [1997]) la fase de comercializacin slo la alcanza uno de cada 25.000
compuestos desde la fase de descubrimiento. En 2015, un 12% de los farmacos que alcanzaban la fase I en los
Estados Unidos conseguan comercializarse (PhRMA [2015, 37]) (pero, en promedio, slo 1 de cada 1.000 alcanzaba la fase I).
1

ISSN: 1988-1878
5. Gran fracaso. Conocido en argot como dog, refleja un completo desastre

dnde la rentabilidad es mnima aunque, por suerte, la probabilidad media
de que se produzca es bastante baja.
En cualquier caso es fcil darse cuenta de que el valor del proyecto de inversin,
consistente en el desarrollo de una NEM, descansa fundamentalmente en la posibilidad de que se acabe convirtiendo en un gran xito4.
2. ETAPAS EN EL DESA RROLLO DE UN FRMACO

El desarrollo de todo frmaco se realiza a travs de una serie de etapas a lo largo de
las que la empresa rene toda la informacin necesaria sobre l para convencer a
las autoridades reguladoras de que la compaa est en condiciones de fabricarlo,
as como, de que es seguro y eficaz en el tratamiento mdico para el que se ha diseado.
Aunque puede haber algunas variaciones, seguidamente vamos a ver cules son las
etapas tpicas de todo proceso tendente a desarrollar un frmaco5.
2.1. Descubrimiento.
La investigacin biolgica estudia los procesos celulares bsicos que se producen
tanto en un estado saludable como en uno patolgico. Mediante su comparacin se
detectan los actores responsables de la enfermedad, que van a ser las dianas potenciales (genes o protenas, por lo general) de los frmacos. El siguiente paso es examinar las funciones biolgicas y bioqumicas de las dianas mediante la construccin
de un modelo de la enfermedad (a travs del cultivo de clulas humanas o de animales). Del estudio de las dianas potenciales se eligen aquellas que son ms prometedoras de cara al desarrollo de frmacos.
Posteriormente se identifica el denominado compuesto lder6, que va a ser el punto de partida para desarrollar masivamente molculas relacionadas hasta la obtencin de una serie de candidatos (leads) sobre los que se trabaja en las fases preclnicas. Para elegir estos candidatos se realiza una exploracin o cribado (screening)
utilizando grandes bibliotecas compuestas por varios miles, incluso millones, de molculas relacionadas. De estas molculas, que se obtienen mediante qumica combinatoria o a partir de fuentes naturales, se elige aquella que pasar a la fase pre-clni4
A veces el gran xito puede resultar insuficiente si el mercado es muy pequeo y las ganancias obtenidas no
compensan ni el riesgo asociado al proyecto ni el dinero desembolsado.
5
Segn (Kellog, Charnes y Demirer [1999]) y (Bogdan y Villiger [2010])
6
Puede ser una estructura qumica, un compuesto natural, un pptido o un anticuerpo que se une a la diana y
tiene un efecto activador o inhibidor sobre ella.
2

ISSN: 1988-1878
ca y que es la que cumple mejor la combinacin de: mejora de la actividad, biodisponibilidad y seguridad.
Como se puede comprender, en esta etapa inicial los investigadores emplean mucho
esfuerzo en desarrollar y sintetizar una NEM7 as como mucho tiempo (entre 20 y 40
meses). Es evidente que muchas NEM son abandonadas en esta etapa -alrededor del
95%-, pero si la NEM parece prometedora pasa a patentarse. El nmero de patentes
y las citas de las mismas pueden proporcionar una valiosa informacin sobre el
comportamiento futuro de la compaa propietaria de las mismas.
2.2 Pre-clnica.
Una vez que se ha elegido al candidato ptimo (la NEM) hay que comprobar su
seguridad, es decir, que no es txico para los seres humanos as que se prueba previamente sobre animales. Por tanto, los test pre-clnicos en animales se disean para
estudiar el efecto del frmaco en un organismo vivo buscando averiguar si el frmaco puede ser probado en personas y cul es su grado de toxicidad. Debido al pobre
valor predictivo del modelo animal actual, las hiptesis elaboradas previamente sobre el mecanismo de accin suelen fallar en esta fase lo que lleva a reformular el frmaco, algo que puede hacer extender esta fase a los 10-12 meses en promedio.
En esta fase se desechan muchos frmacos que a priori parecan prometedores bien
sea por su pobre absorcin, toxicidad, o sencillamente porque el frmaco no funciona. En resumen, la probabilidad de xito en esta fase es muy baja (2-3%).
2.3 FDA o EMEA
Si, por el contrario, las pruebas se superan y la NEM sigue siendo prometedora, la
compaa solicitar a la FDA (Food and Drug Administration) o la EMEA (European
Medicine Control Agency) una INDA (Investigational New Drug Application). Una
INDA aprobada permite a la empresa continuar el desarrollo del frmaco en seres
humanos a travs de tres fases clnicas. Esta fase burocrtica es, para algunos evaluadores8, una fase intermedia entre la pre-clnica y la clnica I. Es importante
sealar que esta fase es fundamental para poder comenzar las fases clnicas; sin la
aprobacin de los organismos anteriores el proceso se termina. Por ello hay que rellenar bien los formularios solicitados algo que normalmente resulta contra natura
de los investigadores (quines suelen odiar la burocracia). La experiencia es muy importante y por ello las grandes compaas farmacuticas tienen ventaja sobre las
pequeas al estar acostumbradas a presentar compuestos farmacolgicos en las condiciones impuestas por la FDA y la EMEA. La duracin de esta fase puede oscilar entre 6 y 12 meses.
7
8
En ingls, New Molecular Entity (NME)

Por ejemplo [Shockley, Curtis, Jafari, Tibbs (2003)]
3

ISSN: 1988-1878
2.4. Fase clnica I.

Esta es la primera fase en la que se prueba el nuevo frmaco en seres humanos; es
verdad que en muy pocos pues los estudios controlados se realizan sobre un nmero
de voluntarios sanos, que oscila entre 20 y 80 con objeto de obtener informacin
sobre la seguridad del frmaco, su toxicidad y su rango de tolerancia9 as como los
posibles efectos secundarios. Los datos obtenidos se refieren al grado de absorcin y
distribucin del frmaco en el cuerpo humano, a sus efectos metablicos, y a la forma y velocidad con que el cuerpo es capaz de eliminarlo10. Tambin se estudian sus
efectos psicolgicos y la correlacin de accin y efecto del frmaco con su estructura qumica.
No es raro que en esta fase acabe la aventura de muchos frmacos potenciales al no
satisfacer la expectativas que se tenan sobre ellos. Slo los pocos que carecen de
efectos secundarios (alrededor de 1/3) y no son txicos pasarn a la siguiente fase
clnica unos 18-22 meses despus del inicio de la fase I.
2.5. Fase clnica II.
En esta etapa el frmaco se administra a un mayor nmero de individuos seleccionados entre 100 y 300- de entre los pacientes que padecen la enfermedad para cuyo
tratamiento se ha diseado aqul. La fase se suele extender entre los 24 y los 48 meses.
Los estudios clnicos de la fase IIa tienen como objetivo medira la eficacia del frmaco mediante la definicin de la dosis11, mientras que los de la fase IIb se disean para probar su efectividad. Por tanto, el objetivo de la fase II es la prueba de concepto
del frmaco, es decir, su efectividad en el tratamiento de la enfermedad12. En esta fase se vuelven a valorar la farmacodinamia y la farmacocintica puesto que el efecto
del frmaco puede diferir entre los dos grupos de pacientes (sanos y enfermos). Otro
factor a considerar son las interacciones de este frmaco con otras medicaciones.
En esta etapa puede suceder que el frmaco no muestre los efectos deseados en los
pacientes del estudio lo que implicar que habr que modificarlo o reformularlo. Es
decir, se debe proporcionar una evidencia significativa sobre la eficacia y seguridad
del frmaco en comparacin con otros tratamientos ya existentes porque sino las
probabilidades de que las autoridades permitan su uso sern muy pequeas. La mayora de las compaas deciden detener el desarrollo de un frmaco que demuestre
En esta fase se establece la dosis mxima tolerada.

Es decir, se estudia su farmacocintica lo que le ocurre al frmaco al pasar por los diferentes rganos del
cuerpo humano- y su farmacodinamia lo que le ocurre al organismo al pasar el frmaco a travs de l-.
11
Dosis mnima efectiva, la dosis mxima tolerada y determinar los efectos adversos.
12
La eficacia del frmaco hace referencia al grado de cumplimiento del objetivo perseguido con l dentro de las
condiciones controladas de un laboratorio, mientras que la efectividad se refiere a lo mismo pero en el mundo
real.
10

ISSN: 1988-1878
una baja eficacia en esta fase. Suelen superar esta fase alrededor de uno de cada tres
frmacos.
2.6. Fase clnica III.
Esta etapa implica pruebas a gran escala sobre pacientes con objeto de aumentar las
evidencias sobre la efectividad del frmaco. Las pruebas pueden abarcar entre 500 y
20.000 pacientes (suelen abarcar varios centros hospitalarios y personal menos especializado) y se extienden a lo largo de entre 24 y 48 meses.
El principal objetivo de esta fase es confirmar la efectividad del tratamiento, revelar
cualquier efecto secundario y establecer las dosis adecuadas. Se busca que los resultados sean estadsticamente significativos acerca de su eficacia con respecto a
otros tratamientos similares y que las reacciones adversas sean suficientemente poco
frecuentes. Las pruebas de esta etapa se disean para que sean lo ms parecidas posible a la forma en que el frmaco se va a utilizar en el mercado (en caso de ser
aprobado oficialmente). Suelen superar esta fase dos de cada tres frmacos.
2.7 Fase de aprobacin.
Si la empresa ha terminado todas las pruebas clnicas y considera que rene la informacin necesaria para su aprobacin, enviar un NDA (New Drug Application) a la
FDA para su revisin. La FDA o la EMEA revisan los datos a lo largo de un periodo
entre 12-24 meses. Nuevamente es de aplicacin lo dicho en el apartado 2.3 acerca
de saber realizar bien los informes preceptivos en la forma que exigen la FDA o la
EMEA. Una vez superada esta fase -60% de probabilidad media13 de superarla- se
puede proceder a la comercializacin del frmaco.
2.8. Post-aprobacin o fase clnica IV
Una vez que la empresa comercializa el frmaco no detiene los estudios sobre l,
sino que contina realizando investigaciones adicionales que apoyen su comercializacin, as como para buscar desarrollos adicionales del mismo (por ejemplo, frmulas alternativas y dosificaciones para nios u otro tipo de pacientes especiales) o,
tambin, obtener informacin sobre reacciones adversas del frmaco14.
En la figura 1 se muestran las fases anteriores con datos tomados de PhRMA, dnde
se puede observar como, en promedio, de cada 5.000-10.000 posibles NEM slo
una llega a la fase de comercializacin. Esta proporcin es mucho ms optimista
13
PhRMA, Pipeline of Hope, www.innovation.org 2015

Este es un tema que ha tomado gran importancia desde que varios frmacos como el Vioxx, el COX-2, o el
Tysabri han resultado ser perjudiciales para la salud de determinada poblacin humana. Normalmente, 1 de
cada 10.000 pacientes que toman el medicamento una vez comercializado sufre reacciones adversas; stas son
muy difciles de detectar en las fases II y III, y por ello en la fase IV se sigue monitorizando el comportamiento
del frmaco. En las fases de desarrollo del frmaco se detectan los efectos adversos menos graves y ms frecuentes, pero los ms graves y ms infrecuentes slo se pueden descubrir cuando el frmaco es utilizado ampliamente por la poblecin.
14

ISSN: 1988-1878
que la anteriormente comentada de Bratic, Tilton y Balakrishnan [1997]. Esta discrepancia se debe a que la FDA y la EMEA han aumentado su tasa de aprobacin de
medicamentos entre las fechas de ambos estudios, (The Economist [2005]) debido a
que las grandes empresas han afinado ms el proceso de fabricacin de los frmacos
aumentando ligeramente la probabilidad de comercializacin, aunque este proceso
no est libre de sombras y controversias, cmo se refleja en dicho artculo.
Fig.1 Fases del desarrollo de un frmaco, duracin y nmero de frmacos en cada fase
[Fuente: PhRMA 2015, Pipeline of Hope, www.innovation.org.]
Ahora bien las probabilidades mostradas en la figura 1 son promedios orientativos

que son intiles de cara a ser utilizados en un modelo de valoracin de proyectos
biotecnolgicos o farmacolgicos. En la tabla 1 se muestran las probabilidades de
xito segn diversos tratamientos a partir de las fases clnicas.
Clnica I
Clnica II
Clnica III
FDA/EMEA
Probabilidad
compuesta
Artritis/dolor
76,9%
38,1%
78,1%
89,1%
20,4%
Sistema Nervioso Central
66,2%
45,6%
61,8%
77,9%
14,5%
Cardiovascular
62,7%
43,3%
76,3%
84,4%
17,5%
Gastro-intestinal
66,8%
49,1%
71,0%
85,9%
20,0%
Inmunologa
64,8%
44,6%
65,2%
81,6%
15,4%
Infecciones
70,8%
51,2%
79,9%
96,9%
28,1%
Metabolismo
47,8%
52,0%
78,9%
92,8%
18,2%
Oncologa
64,4%
41,8%
65,4%
89,7%
15,8%
Oftalmologa
66,0%
39,0%
64,0%
92,0%
15,2%
Respiratorio
63,4%
41,1%
59,9%
76,9%
12,0%
Urologa
50,0%
38,0%
67,0%
79,0%
10,1%
Enfermedad
Salud de la mujer
39,0%
42,0%
48,0%
59,0%
4,6%
Tabla 1 Probabilidades de xito en el desarrollo de los frmacos segn las enfermedades
[Fuente: Bogdan y Villiger [2010, 75]]

ISSN: 1988-1878
En la tabla 2 se resumen los plazos medios de duracin de cada fase y el rango de

costes. Sobre los plazos obsrvese que oscilan entre los 10 y los 14 aos, duracin
que hay que comparar con los 20 aos de duracin media de una patente farmacolgica, lo que deja a la empresa comercializadora con unos 6-10 aos de explotacin protegida en el hiptetico caso de que el frmaco sea comercializable. En
cuanto a los costes, como regla del dedo, las empresas pequeas suelen tener unos
costes de desarrollo por fase cinco veces menores que los de las grandes farmaceticas (en la figura 2 se observa el tamao relativo de los costes de las compaas norteamericanas asociadas a PhRMA en 2009).
Fase
Plazo (meses)
Costes (Mill. $)
Descubrimiento
20-40
2-3
Pre-clnica
10-12
2-3
FDA-EMEA
6-12
1-2
Clnica I
18-22
1-5
Clnica II
24-28
3-11
Clnica III
28-32
10-60
FDA-EMEA
16-20
2-4
122-166
21-88
Tabla 2 Rango del plazo promedio en meses de cada fase (total entre 10 y 14 aos) y del su coste
[Fuente: Bogdan y Villiger [2010, 73-76]]
Figura 2 Datos del coste en porcentaje de cada fase segn las empresas asociadas a PhRMA en 2009
[Fuente: PhRMA 2011]
Despus de hacernos una idea previa de las probabilidades de supervivencia a las

que se enfrenta una NEM es preciso sealar que hay otras variables que sern las encargadas de matizar y afinar las probabilidades ms realistas de acceder a las diversas fases. Entre ellas podemos sealar: la experiencia de los investigadores -tanto en
el propio proceso como con los organismos reguladores-, la habilidad de la compaa, el tipo de medicamento, la lnea teraputica, etctera. De tal manera que las
7

ISSN: 1988-1878
compaas con amplia experiencia estarn en mejores condiciones de acertar con

las probabilidades reales de pasar de una fase a otra, que aqullas cuya experiencia
sea menor.
Por otra parte, en la figura 3 y en relacin con las tasas de abandono (attrition rates)
se muestran las razones que impulsaron a las empresas a detener el proceso de desarrollo de una NEM. La eficacia del frmaco (la falta de eficacia, se entiende) y las
razones econmicas (rentabilidad insuficiente) explican casi el 70% de los abandonos. Las razones tcnicas (eficacia y seguridad) explican el 57,2% de los abandonos.
Figura 3 Razones por las que se abandona el proceso de desarrollo de un frmaco

[Fuente: DiMasi (2001)]
No se olvide que el proceso de creacin de la NEM y las pruebas pre-clnicas suelen

comenzar en laboratorios universitarios o con financiacin estatal. Cuando se alcanzan las fases clnicas se venden las NEM a compaas ms grandes que sean capaces
de soportar el resto del proceso y de comercializar el resultado llegado el caso. En
medio del proceso no es raro encontrar fondos de capital-riesgo que financian partes
intermedias del proceso.
3. EL PLANTEAMIENTO GENERAL DE LA VALORA CIN DE

UNA NEM
Imaginemos que tenemos que valorar una NEM que acaba de pasar la fase de descubrimiento y que va a comenzar los estudios pre-clnicos. Las fases que deber atravesar hasta llegar a comercializar el frmaco van a ser las seis siguientes: Pre-clnica,
solicitud de un INDA, fase clnica I, fase clnica II, fase clnica III y una NDA. Todas
ellas se caracterizan por la necesidad de desembolsar una cantidad de dinero para
su realizacin, por la ausencia total de ingresos durante las mismas, y por el gran
8

ISSN: 1988-1878
riesgo de cada una de ellas que hace realmente difcil el poder pasar a la fase siguiente. Inicialmente lo que necesitamos saber sobre estas fases es su duracin aproximada, con objeto de calcular cuando comenzar la fase de comercializacin del
frmaco.
La fase de comercializacin representa una situacin completamente distinta a las
anteriores porque es aquella fase en la que se van a recibir los flujos de caja esperados que deben validar el proyecto de inversin. Como ya se ha comentado anteriormente, es muy improbable el alcanzarla y, an logrado esto, vuelve a ser poco probable la obtencin de una ganancia adecuada. Sin embargo, el mtodo de valoracin de esta fase es el ampliamente conocido del flujo de caja descontado, que se
puede complicar todo lo que se quiera; aunque pienso que no es conveniente hacerlo porque no hay que olvidar que estamos estimando el valor de unos flujos que comenzarn a producirse a partir de unos doce aos en adelante, ms o menos (en el
caso aqu analizado sern nueve aos).
A la hora de estimar los flujos de caja esperados podemos analizar unos cinco escenarios bsicos que corresponden a los cinco tipos que vimos en el epgrafe 1. Escenarios a los que deberemos asignar unas probabilidades en funcin de nuestra experiencia con el tipo de frmaco analizado y los datos de que se dispongan sobre su
mercado potencial, competidores, tiempo de vida til de la patente que lo protege,
gastos de marketing, etctera.
En la tabla 3 se muestran, a modo de ejemplo, los datos bsicos que alimentan el
modelo de valoracin del descuento de flujos a partir del instante en que comienza
su comercializacin. En este ejemplo se han alterado, para reflejar los cinco escenarios, las siguientes variables: tasa de penetracin inicial del frmaco en el mercado,
tasa de penetracin mxima en el ao 11 (ao en que se supone la patente espira15)
y la tasa de crecimiento anual a partir del ao 11 (que ser negativa debido a la
competencia del frmaco genrico correspondiente y a la necesidad de bajar el
precio para competir con l).
Es evidente que se pueden hacer muchas ms suposiciones que las aqu realizadas
pero, a mi entender, complicaran demasiado la comprensin del modelo16.
En la tabla 4 figura la hoja de clculo del escenario de gran xito segn las cifras
correspondientes de la tabla 3. Se muestra a modo de ejemplo y con el objetivo de
15
Se supone que se acaba de patentar; como las fases de elaboracin se alargan nueve aos le quedan once de
vida a la patente al inicio de la fase de comercializacin.
16
Sobre otros trabajos que abordan ms posibilidades que pueden ser de utilidad para esta fase pueden
consultarse Brandao y Dyer [2003] o Schwartz [2001].
9

ISSN: 1988-1878
que el lector pueda replicar los clculos aqu realizados e incluso realizar sus
propios supuestos17.
Tabla 3
El valor terminal indica el valor de la inversin en el frmaco, bajo los supuestos de

este escenario, una vez que la patente ha cesado. Su valor representa un 44,6% del
valor del proyecto al comienzo de la fase de comercializacin (100 millones de
euros, de los que el valor terminal aporta 44,61 millones). El VAN del proyecto en
este escenario es igual a 87 millones de euros.
Tabla 4. Flujos de caja libres estimados para el escenario gran xito
En la tabla 5 se muestran los resultados de los cinco escenarios junto a sus probabilidades asociadas18. Obsrvese que figuran desglosados los valores del VAN medio.
As, por un lado, vemos el valor actual medio de los flujos de caja esperados (33,7
millones de euros) con su desviacin tpica asociada lo que nos va a ser muy til
17
Si el lector no est familiarizado con el descuento de flujos de caja libres puede consultar la amplia bibliografa sobre este tema o, por ejemplo, Mascareas, Juan (2011): Fusiones, Adquisiciones y Valoracin de Empresas. Ecobook. Madrid. (5 ed.) en especial los captulos 9 y 10.
18
El tema de asignar probabilidades a los escenarios futuros no es fcil de realizar; depender en gran medida
del conocimiento, que tenga el analista, del mercado en el que va a estar situado el frmaco. Y en muchos casos
esto ser muy aventurado porque depender de la competencia que se espere encontrar en ese instante o de
otras cuestiones como, por ejemplo, que el frmaco pueda operar en ms de un mercado con diferentes grados
de xito. A veces, el frmaco crear su propio mercado, que en modo alguno nadie imagin (el caso del Viagra,
por ejemplo) y se convertir en un gran xito.
10

ISSN: 1988-1878
ms adelante- y, por otro, el coste de lanzamiento (13 millones). Por supuesto el

VAN medio es 20,7 millones de euros pero este dato, con ser importante, no lo va a
ser tanto para nuestro modelo como los dos anteriormente comentados.
Tabla 5
Obsrvese tambin, en la tabla 5, que en el escenario de fracaso total el VAN es

negativo e igual a 1,7 millones, esto implica que si el frmaco alcanza la fase de comercializacin y los directivos de la empresa, a la luz de la informacin de la que
dispongan en ese momento, piensan que el frmaco entra dentro del escenario fracaso total, entonces, renunciarn al proyecto y a desembolsar los 13 millones de
euros19. Esta posibilidad, que es una opcin de abandono, la tendremos en cuenta
ms adelante pero, de momento, sigamos con los valores que aparecen en la tabla
5.
En conclusin, nuestro proyecto de inversin tiene un valor medio esperado, dentro
de 9 aos, de 33,7 millones de euros y para conseguirlos hace falta un desembolso
medio inicial de 13 millones de euros.
4. LAS FASES DEL PRO YECTO CONTEMPLADAS C OMO

OPCIONES REALES
Una vez que disponemos del valor medio esperado al comienzo del periodo de comercializacin, empieza la segunda fase de la valoracin. sta consiste en incluir:
las diversas fases por las que debe pasar la NEM hasta convertirse en un frmaco comercializado, la probabilidad de pasar cada fase, y el dinero que es necesario invertir en cada una de ellas para continuar con el desarrollo del frmaco.
Un mtodo de hacer esto, tal vez el ms evidente, es el que consiste en disear un
rbol de decisin y calcular el valor actual neto del proyecto utilizando las probabilidades asociadas y los costes implicados en cada fase.
19
En este caso el VAN medio esperado del proyecto sera de 20,8 millones de euros.
11

ISSN: 1988-1878
Fig.4
En la figura 4 se muestra un esquema del proceso.

Para comenzar la fase pre-clnica se estima necesario invertir 0,4 millones de euros,
su duracin estimada ser de ao y medio y se piensa que slo hay un 10% de probabilidades de terminarla con xito y pasar a la fase siguiente20. sta consiste en solicitar a la FDA, o a la EMEA, la correspondiente autorizacin para proceder a las
pruebas clnicas lo que implica un desembolso estimado de 0,5 millones de euros,
siendo la duracin media de esta fase de medio ao y la probabilidad de xito se
cifra en un 70%.
Si todo va bien se alcanzar la fase clnica I cuya duracin se estima en unos dos
aos y que implica un coste cifrado en 2,5 millones de euros, eso s, la probabilidad
de xito no es muy boyante, slo un 30%. La fase clnica II durara, de alcanzarse,
unos dos aos y requerira unos costes de 3 millones de euros, eso s, la probabilidad de superarla es de un 55%. La fase clnica III implica unos costes de 3,5 millones de euros para una duracin estimada de otro par de aos y una probabilidad de
xito del 70%. Por ltimo, si se supera esta ltima fase se solicitar a la FDA o EMEA
la autorizacin para comercializar el frmaco, los costes implicados se estiman en
20
Para no complicar mucho nuestro ejemplo, se supone que cuando la empresa abandona no obtiene ningn
flujo de caja adicional, simplemente pierde todo lo invertido hasta ese instante. Sin embargo, podra suponerse
que, aunque el proyecto se abandone, se ha obtenido informacin valiosa sobre l que puede hacer que otros
frmacos de la misma compaa mejoren sus probabilidades de xito, o se puede revender la patente a otro
fabricante para un frmaco similar, u otro tipo de posibilidades, todas ellas productoras de flujos de caja.
12

ISSN: 1988-1878
un milln de euros, la duracin es de un ao y la probabilidad de superar dicha fase

es del 70%.
En la tabla 6 se muestra el clculo del VAN del proyecto siguiendo el rbol de decisin observado en la figura 4. El procedimiento de clculo es el siguiente.
Tabla 6
El mero hecho de comenzar en la fase pre-clnica implica un desembolso seguro

de 0,4 millones de euros; si la fase no se supera ese dinero ser todo lo gastado en el
proyecto fallido. Slo hay un 10% de probabilidades de superar la fase anterior y pasar a la fase NADA, que implica un desembolso de 0,5 millones de euros (por tanto,
el FCL medio esperado de esta fase ser 10% x (-0,5) = -0,05 dentro de ao y medio
que es igual a -0,04 millones a valor actual). Si la fase NADA se supera (hay un 70%
de probabilidad de que as suceda) se pasar a la fase clnica I, cuyo FCL medio
esperado es igual a -2,5 x 10% x 70% = -0,18 (su valor actual es -0,14 millones). Si
se alcanza la fase clnica II, la probabilidad acumulada de hacerlo es 10% x 70%
x 30% = 2,1%, el desembolso necesario ser de 3 millones de euros por lo que su
valor medio esperado ser de -0,06 millones (su valor actual esperado ser de -0,04
millones). Y as sucesivamente hasta llegar a la fase de comercializacin cuya probabilidad acumulada es mnima, 0,56%, y al multiplicarla por el VAN esperado en ese
instante y actualizar el resultado al momento presente obtenemos un valor medio esperado de 0,05 millones de euros. Ahora sumamos todos los valores actuales medios
esperados para cada fase (ltima columna de la tabla 6) y obtenemos un VAN medio
esperado negativo 0,61 millones de euros, lo que desaconsejara la realizacin del
proyecto.
Pero este sistema de clculo no tiene en cuenta la posibilidad de detener el proceso
incluso cuando se ha superado una fase cualquiera. Por ejemplo, imagnese que al
terminar con xito la fase clnica I los directivos piensan que el frmaco, si llega a
la fase de comercializacin, va a ser un fracaso total, entonces para qu seguir invirtiendo dinero. Esta forma de pensar reducira costes posteriores minimizando lo
totalmente gastado hasta ese instante. Esta es la forma de pensar de la metodologa
13

ISSN: 1988-1878
de opciones reales, invertiremos dinero en una fase si el valor actual del frmaco al
final de la misma es superior al coste de la siguiente fase, o dicho con nuestras cifras invertiremos 3 millones en la fase clnica II si el valor del frmaco al final de la
misma supera los 3,5 millones necesarios para acometer la fase clnica III.
Ahora vuelva a contemplar la figura 4, esas fases en la elaboracin de un frmaco,
que usted ve, son en realidad opciones reales porque permiten decidir optar- al comienzo de cada fase si interesa o no seguir con el proceso. Lo que se aprecia es una
cadena de opciones reales (es lo que se denomina una opcin real compuesta), dnde el valor de cada una de ellas es funcin del valor de la inmediata siguiente. Por
tanto, el valor de todas ellas descansar, finalmente, en el valor actual del proyecto
en el inicio de la fase de comercializacin. ste valor se utilizar para estimar el valor de la fase INADA, el valor de sta para estimar el de la clnica III, el de sta para
el de la clnica II, y as hasta llegar a la fase preclnica.
Pero hay algo ms imagnese que a mitad del proceso el valor de la opcin de realizar la fase clnica II es igual a 2 millones de euros y resulta que para realizar dicha
fase se deben invertir 3 millones de euros. Es evidente que se renunciar a realizar
dicha fase y se dar por terminado el proyecto; el valor de la cadena de opciones, a
da de hoy, sera entonces cero y no tendra sentido plantearse ni siquiera iniciar el
proyecto.
Seguidamente vamos a pasar a ver el proceso de clculo recursivo partiendo de que
disponemos de un valor actual medio en el ao 9- de los flujos de caja del proyecto igual a 33,7 millones de euros.
5. EL VALOR DEL PROY ECTO AL COMIENZO DE LA FASE 6

(INADA)
La fase 6 o INADA implica un coste inicial de un milln de euros, que slo se desembolsarn si el proyecto al comienzo de dicha fase toma un valor superior (obsrvese que en realidad estamos calculando un VAN, el valor actual de los flujos esperados al comienzo de la fase 6 menos el coste de acometer dicha fase).
El problema consiste en saber cul es el valor actual del proyecto al comienzo de la
fase. Para ello utilizaremos la teora de valoracin de opciones, bien aplicando la
expresin de Black y Scholes (que no se aconseja para valorar las opciones reales
pero que en este caso en concreto podra valer) o bien aplicando el mtodo binomial. No se olvide que el desembolso de un milln de euros concede el derecho a
14

ISSN: 1988-1878
desembolsar 13 millones, al final de la fase, con objeto de comercializar el proyecto, por tanto, esos 13 millones son el precio de ejercicio de la opcin.
Adems del precio de ejercicio conocemos el valor actual del activo subyacente (se
calcular actualizando los 33,7 millones de euros del final de la fase al comienzo de
la misma: 33,7 / 1,11 = 30,3 millones), el periodo de la fase (un ao) y el tipo de inters sin riesgo (lo supondremos del 2% anual21 ).
Slo nos falta calcular el valor de la volatilidad. Para calcularla echaremos mano de
la probabilidad asignada a superar dicha fase 6 que, recordemos, era del 70%. Ahora imagnese que al final de dicha fase el proyecto puede tomar infinitos valores que
se distribuyen segn una Normal y que el 70% proporcionan un valor superior a los
13 millones necesarios para comercializar el proyecto. La pregunta es qu volatilidad anual tiene que tener esta fase para que se d esa probabilidad acumulada del
70%. La obtendremos aplicando el modelo mostrado por Arnold y Shockley
[2001], que utiliza el de Black y Scholes como forma de mostrar la volatilidad estimada en funcin de la visin subjetiva del equipo directivo (a travs de la valoracin de las probabilidades de que se supere, o no, un determinado valor).
La ecuacin se muestra a continuacin. En ella se iguala el valor de la probabilidad
acumulada de que el valor del activo subyacente supere al precio de ejercicio al final de la vida de la opcin (el 70%) al valor de la distribucin normal de una ecuacin en la que el numerador calcula el logaritmo natural de dicha relacin subyacente/ejercicio ms la diferencia entre la tasa de descuento ajustada al riesgo22 y la
mitad de la varianza anual, multiplicada por la duracin del periodo en aos; el denominador es el producto de la desviacin tpica anual por la raz cuadrada de la
duracin del perodo en aos.
Ln (30,3/13) + (0,11 - 2 /2) 1

0,70 = N
El valor de la desviacin tpica anual que cumple la ecuacin anterior es igual al

95,5%; este
es el valor de la volatilidad anual con arreglo a la informacin suministrada.
Una vez que disponemos del valor de las cinco variables aplicaremos el modelo binomial. Con objeto de conseguir un compromiso entre simplicidad y exactitud se ha
21
Estamos hablando del tipo de inters sin riego anual que debera regir entre el ao ocho y el nueve. Para estimarlo se puede echar mano de los tipos de inters a plazo implcitos de la Estructura Temporal de los Tipos de
Inters (vase Mascareas, Juan (2015): La Estructura Temporal de los Tipos de Inters. Monografas de Juan
Mascareas sobre Finanzas Corporativas 7. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2314102). En cualquier
caso aqu vamos a considerar el mismo valor para todos lo periodos para no complicar ms an el clculo.
22
Arnold y Shockley en la nota a pi de pgina 9 explican porqu utilizar esta tasa de descuento y no la libre de
riesgo para poder obtener el valor de la volatilidad.
15

ISSN: 1988-1878
calculado una binomial de veinte subperiodos (se supone que con 50 se consigue
una aproximacin suficientemente buena pero sera difcil mostrar aqu el rbol resultante). Para ello se han recalculado las variables para adaptarlas a un periodo
equivalente a un veinteavo anual. As la volatilidad de dicho subperiodo es igual a
95,5% por la raz cuadrada de 1/20 lo que proporciona una volatilidad por subperiodo igual a 21,35%. El tipo de inters sin riesgo del subperiodo en su forma continua es igual a e0,02/20 1 = 0,001 = 0,1%.
Los coeficientes de crecimiento y decrecimiento del rbol binomial son, respectivamente: u = e0,2093 = 1,238 y d = 1/1,238 = 0,808. As, al ser el primer valor igual a
30,3 millones los dos siguientes surgen de multiplicar dicho valor por u (37,55) y
por d (24,50). Multiplicando estos dos valores, a su vez por u y por d se obtienen los
de la tercera columna y as sucesivamente hasta el final del rbol (columna 20).
Fig.5
Fig.6
En la figura 5 se muestra el proceso de dispersin del valor del proyecto a lo largo

de la fase 6 (INADA) siguiendo un rbol binomial. Como se puede apreciar, los valores al final de la fase pueden ir desde 2.171 millones hasta 420.000 euros pero lo
16

ISSN: 1988-1878
ms probable es que se site en las cercanas de los 19,79 millones de euros tal y
como se puede apreciar en la figura 6 donde se ven los valores de la ltima columna
y sus probabilidades asociadas23. Estos valores vienen a ser una muestra de los infinitos posibles.
Ahora calcularemos el VAN para cada uno de los valores de la ltima columna a los
que sustraeremos el coste de la fase de comercializacin (13 millones de euros). Si
el VAN es positivo mostraremos su valor pero si es negativo pondremos un cero, que
indica que la fase de comercializacin no se va a llevar a cabo (esto ocurre en los
ltimos nueve escenarios representativos del 30% de probabilidades de no superar
la fase). En la figura 7 se muestra como queda esa columna despus de calcular su
VAN junto a sus probabilidades acaumuladas (fjese como superan la fase 6 el 70%
de los escenarios; esta es la prueba de que la volatilidad anual estaba bien calculada).
Fig. 7
En la figura 8 se observa el rbol calculado en forma recurrente desde atrs hacia

delante para obtener el valor de la opcin. ste resulta ser de 19,25 millones de euros. El mtodo de clculo se basa en multiplicar los dos valores siguientes por la probabilidad de ascenso p = (1,001d)/(u-d) = 44,91% y por la de descenso (1-p) y el
resultado se actualiza al tipo sin riesgo del 0,1%. As, por ejemplo, en la figura 8 el
valor 1.740,71 de la columna 19 surge de multiplicar 2.151,18 por la probabilidad
de ascenso (p) y sumarle el resultado de multiplicar (1-p) por 1.403,49 y el resultado
se actualiza al 0,1%. Este proceso se sigue hasta llegar al momento inicial.
23
Si el lector no sabe cmo construir un rbol binomial y cmo utilizarlo para valorar la opcin puede consultar Mascareas, Juan (2015): Opciones reales: Valoracin por el mtodo binomial. Monografas de Juan Mascareas
sobre Finanzas Corporativas 15. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316647
17

ISSN: 1988-1878
Fig. 8
Resumiendo el valor del proyecto al comienzo de la fase 6 es de 19,25 millones de

euros y para desarrollar dicha fase hace falta desembolsar un milln de euros. Por
tanto, el VAN medio, en ese instante, es positivo e igual a 18,25 millones lo que implica que la fase 6 se llevar a cabo.

(CLNICA III)
La fase 5 o Clnica III implica un coste inicial de 3,5 millones de euros, que proporcionan el derecho a pasar a la fase siguiente pagando un milln de euros. Por tanto,
los 3,5 millones slo se desembolsarn si dicho derecho (el proyecto) al comienzo
de dicha fase toma un valor superior.
Siguiendo la misma idea que en la fase 6, calcularemos el valor de la opcin de realizar la fase 5 al comienzo de la misma. El valor actual del activo subyacente ser
igual al valor de la opcin a realizar la fase siguiente (19,25 millones de euros) actualizado un par de aos al 11%: 15,63 millones de euros. El precio de ejercicio al
final de los dos aos ser de 1 milln de euros (el desembolso necesario para realizar la fase 6). El plazo ser de dos aos y el tipo de inters sin riesgo del 2%. Adems sabemos que siete de cada diez proyectos superan la fase cinco, es decir, valen
ms de un milln de euros (coste de realizar la fase siguiente).
Nuevamente debemos estimar la volatilidad implcita que proporcionara una probabilidad de xito de dicha fase igual al 70%.
Ln (15,63/1) + (0,11 - 2 /2) 2

0,70 = N
El valor anual obtenido para la desviacin tpica es igual a 139,17%.
18

ISSN: 1988-1878
Los datos bsicos del rbol binomial de 20 iteraciones son: volatilidad del subperiodo 44,01%; coeficientes u = 1,553 y d = 0,644; tipo sin riesgo del subperiodo del
0,2%; y probabilidad de ascenso neutral al riesgo p = 39,39%.
En la figura 9 se muestra la ltima columna del rbol binomial recurrente, cuyos valores representan el VAN en ese instante de los 21 escenarios posibles despus de
detraerle el coste de entrar en la fase siguiente (1 milln). Hay siete escenarios en los
que no se contina con el proyecto por ser el VAN negativo, que representan el
30% de probabilidad. Tambin figuran las probabilidades acumuladas de esos VAN
(prcticamente el 70% son positivos y el resto nulos, que era lo previsto inicialmente).
Fig.9
El valor de la opcin al comienzo del periodo (figura 10) es de 14,85 millones de

euros, que es superior a los 3,5 millones que cuesta realizar esta fase, lo que implica
que la fase 5 (clnica III) se realizar.
Fig. 10
19

ISSN: 1988-1878

(CLNICA I I)
La fase 4 o Clnica II implica un coste inicial de 3 millones de euros, que proporcionan el derecho a pasar a la fase siguiente pagando 3,5 millones de euros. Por tanto,
los 3 millones slo se desembolsarn si dicho derecho (el proyecto) al comienzo de
dicha fase toma un valor superior.
Para calcular el valor de la opcin de realizar la fase 4 sabemos que el valor actual
del activo subyacente ser igual al valor de la opcin a realizar la fase siguiente
(14,85 millones de euros) actualizado un par de aos al 11%: 12,05 millones de euros. El precio de ejercicio al final de los dos aos ser de 3,5 millones de euros (el
desembolso necesario para realizar la fase 5). El plazo ser de dos aos y el tipo de
inters sin riesgo del 2%.
La volatilidad implcita que proporcionara una probabilidad de xito de dicha fase
igual al 55% es igual a una desviacin tpica del 112,12% anual.
Ln (12,05/3,5) + (0,11 - 2 /2) 2

0,55 = N
Los datos bsicos del rbol binomial de 20 iteraciones son: volatilidad del subperiodo 35,46%;
coeficientes u = 1,426 y d = 0,701; tipo sin riesgo del subperiodo del
Fig. 11
En la figura 11 se muestra la ltima columna del rbol binomial recurrente, cuyos

valores representan el VAN en ese instante de los 21 escenarios posibles despus de
20

ISSN: 1988-1878
detraerle el coste de entrar en la fase siguiente (3,5 millones). Hay nueve escenarios
en los que no se contina con el proyecto por ser el VAN negativo, que representan
el 45% de probabilidad de fracaso. Tambin figuran las probabilidades acumuladas
de esos VAN (prcticamente el 55% son positivos y el resto nulos, que era lo previsto inicialmente).
El valor de la opcin al comienzo del periodo es de 9,70 millones de euros (ver figura 12), que es superior a los 3 millones que cuesta realizar esta fase luego la fase clnica II se llevar a cabo.
Fig. 12

(CLNICA I )
La fase 3 o Clnica I implica un coste inicial de 2,5 millones de euros, que proporciona el derecho a pasar a la fase siguiente pagando 3 millones de euros. Por tanto,
los 2,5 millones slo se desembolsaran si dicho derecho (el proyecto) al comienzo
de dicha fase tomase un valor superior.
(9,70 millones de euros) actualizado un par de aos al 11%: 7,87 millones de euros.
El precio de ejercicio al final de los dos aos ser de 3 millones de euros (el desembolso necesario para realizar la fase 4). El plazo ser de dos aos y el tipo de inters
sin riesgo del 2%.
Ln (7,87/3) + (0,11 - 2 /2) 2

0,30 = N
21

ISSN: 1988-1878
Los datos bsicos del rbol binomial de 20 iteraciones son: volatilidad del subperiodo 48,08%; coeficientes u = 1,617 y d = 0,618; tipo sin riesgo del subperiodo del
detraerle el coste de entrar en la fase siguiente (3 millones). Hay nueve escenarios en
los que no se contina con el proyecto por ser el VAN negativo, que representan el
70% de probabilidad de fracaso. Tambin figuran las probabilidades acumuladas de
esos VAN (prcticamente el 30% son positivos y el resto nulos, que era lo previsto
inicialmente).
Fig. 13
Fig. 14
22

ISSN: 1988-1878
El valor de la opcin al comienzo del periodo es de 6,57 millones de euros (ver figura 14), que es superior a los 2,5 millones que cuesta realizar esta fase luego la fase
clnica I se llevar a cabo.

(NADA)
La fase 2 implica un coste inicial de 0,5 millones de euros, que proporcionan el derecho a pasar a la fase siguiente pagando 2,5 millones de euros. Por tanto, los 0,5
millones slo se desembolsaran si dicho derecho (el proyecto) al comienzo de dicha fase tomase un valor superior.
(6,57 millones de euros) actualizado medio ao al 11%: 6,23 millones de euros. El
precio de ejercicio al final de los dos aos ser de 2,5 millones de euros (el desembolso necesario para realizar la fase 3). El plazo ser de medio ao y el tipo de inters sin riesgo del 2%.
Ln (6,23/2,5) + (0,11 - 2 /2) 0,5
0,70 = N
0,5

detraerle el coste de entrar en la fase siguiente (3 millones). Hay ocho escenarios en
inicialmente).
23

ISSN: 1988-1878
Fig. 15
El valor de la opcin al comienzo del periodo es de 4,07 millones de euros, que es

superior a los 0,5 millones de euros que cuesta realizar esta fase por lo que sta ser
realizada.
Fig. 16
10. EL VALOR DEL PRO YECTO AL COMIENZO DE LA FASE 1

(PRE - CLN I CA)
La fase 1 implica un coste inicial de 0,4 millones de euros, que proporcionan el derecho a pasar a la fase siguiente pagando 0,5 millones de euros. Por tanto, los 0,4
millones slo se desembolsaran si dicho derecho (el proyecto) al comienzo de dicha fase tomase un valor superior.
(4,07 millones de euros) actualizado ao y medio ao al 11%: 3,48 millones de eu24

ISSN: 1988-1878
ros. El precio de ejercicio al final de los dos aos ser de 0,5 millones de euros (el
desembolso necesario para realizar la fase 2). El plazo ser de ao y medio y el tipo
de inters sin riesgo del 2%.
Ln (3,48/0,5) + (0,11 - 2 /2) 1,5
0,10 = N
1,5
Fig. 17

detraerle el coste de entrar en la fase siguiente (3 millones). Hay nueve escenarios en
inicialmente).
El valor de la opcin al comienzo del periodo es de 3,40 millones de euros (figura
18), que es superior a los 0,4 millones de euros que cuesta realizar esta fase. Como
quiera que esta es la primera fase, el valor del proyecto biotecnolgico con sus opciones implcitas toma una valor igual a 3,40 - 0,4 = 3 millones de euros. Esto impli25

ISSN: 1988-1878
ca que, como en el anlisis que vimos en la tabla 6 el valor actual del proyecto era
igual a -0,61 millones, el valor de las opciones implcitas es igual al valor del proyecto con opciones menos su valor sin opciones, es decir: 3 - (-0,61) = 3,61 millones de euros.
Fig. 18
Ahora bien, no mal interprete el lector estas cifras. Lo ms probable es que el proyecto no llegue a buen puerto, de hecho despus de someter al caso anterior a
100.000 simulaciones se ha obtenido un valor medio del proyecto de 16.500 euros
y slo en el 0,27% de los casos el valor actual neto del proyecto ha sido positivo (el
valor actual neto promedio positivo es de unos 5,945 millones de euros) lo que implica que hay un 99,73% de probabilidad de fracaso.
11. CONCLUSIN
El anlisis de opciones reales aplicado a la valoracin de un proyecto biotecnolgico permite destacar la opcionalidad del decisor algo que no considera el mtodo del
flujo de caja descontado y que puede ser capital a la hora de ver la viabilidad futura
del proyecto. Esa opcionalidad toma un valor de 3,61 millones de euros en nuestro
caso.
En cualquier caso es necesario que se comprenda que una vez planteado el modelo
es necesario someterlo a un proceso de simulacin de escenarios haciendo variar
prcticamente todas las variables implicadas: longitud del perodo de planificacin,
probabilidades asociadas a las diversas fases, costes implicados, etctera. Gracias a
esto ltimo se puede disponer de una distribucin de probabilidad del valor actual
neto total del proyecto y de una desviacin tpica al principio de cada una de las fases, lo que es muy interesante de cara a obtener financiacin porque permite estimar
las tasas de rendimiento medias esperadas para cada fase.
En la figura 19 se pueden observar los valores actuales del proyecto al comienzo de
cada fase, el coste de cada fase y su valor actual neto al inicio de las mismas. Con
estos ltimos podemos ver el rendimiento obtenido al pasar de una fase a la siguien26

ISSN: 1988-1878
te. Por ejemplo, si los investigadores venden su participacin antes de iniciar la fase
pre-clnica a un inversor, ste debera pagar 3,40 millones por el proyecto menos
0,4 millones por iniciar la fase preclnica, es decir, pagar tres millones de euros; si
espera salirse del proyecto antes de solicitar un NADA a la FDA por 3,57 millones24,
lo que implicar haber ganado un rendimiento medio del 19% en un ao y medio
(12,3% anual). Es interesante ver la evolucin del VAN de cada etapa hasta alcanzar
la fase de comercializacin (en este ejemplo los rendimientos ms altos se alcanzan
en las fases clnicas entre un 26%-30% anual).
Fig. 19
BIBLIOGRAFA
ARNOLD, Tom y SHOCKLEY Richard (2001): "Value Creation at Anheuser-Busch: A Real Options
Example". Draft. http://www.ucm.es/info/jmas/doctor/beer.pdf
BOGDAN, Boris y VILLIGER, Ralph (2010): Valuation in Life Sciences. Springer. Berlin, 3 ed.
BRANDAO, Luiz y DYER, James (2003): Decision Analysis and Real Options: A Discrete Time
Approach to Real Option Valuation. Special Volume of Annals of Operations Research
Recent Advances in Decision Making under Uncertainty", 2004.
BRATIC, V Walter; TILTON, Patricia y BALAKRISHNAN, Mira (1997): Navigating through a Biotech
Valuation. Journal of Biotechnology Research and Regulation vol 4 n 3. Pp.: 207-216
CHARLES RIVER ASSOCIATES (2004): Innovation in the Pharmaceutical Sector. UE.
KELLOGG, David; CHARNES, John y DEMIRER, Riza (1999): Valuation of a Biotechnology Firm: An
application of real-options methodology 3erd Annual Real Options Conference. Leiden.
http://www.realoptions.org/papers1999/Kellogg.pdf
MASCAREAS, Juan, LAMOTHE, Prosper, LOPEZ, Francisco y LUNA, Walter (2004): Opciones
Reales y Valoracin de Activos. Prentice Hall. Madrid.
PhRMA
(2015):
Pharmaceutical
Industry
Profile
2015
(Washington,
DC:
PhRMA,
Abril).
http://www.phrma.org/sites/default/files/pdf/2015_phrma_profile.pdf
SCHWARTZ, E. (2003): Patents and R&D as Real Options. Economic Notes vol 33, 1. Pgs.: 23-54
24
El comprador pagar 4,07 millones menos los 0,5 millones que deber desembolsar para solicitar la NADA a
la FDA.
27

ISSN: 1988-1878
SHOCKLEY, R.; CURTIS, S.; JAFARI, J.; TIBBS, K. (2003): The option value of an early-stage
biotechnology investment. Journal of Applied Corporate Finance vol 15, n2. Pgs.: 44-55
THE ECONOMIST (2005): The drugs industry: An overdose of bad news. The Economist. 19 de
marzo. Pp.: 69-71
28

SSRN Id2316655

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

SSRN Id2316655

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ltima versin: mayo 2016

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

5. Gran fracaso. Conocido en argot como dog, refleja un completo desastre

2. ETAPAS EN EL DESA RROLLO DE UN FRMACO

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

En ingls, New Molecular Entity (NME)

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

2.4. Fase clnica I.

En esta fase se establece la dosis mxima tolerada.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

PhRMA, Pipeline of Hope, www.innovation.org 2015

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Ahora bien las probabilidades mostradas en la figura 1 son promedios orientativos

Sistema Nervioso Central

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

En la tabla 2 se resumen los plazos medios de duracin de cada fase y el rango de

Despus de hacernos una idea previa de las probabilidades de supervivencia a las

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

compaas con amplia experiencia estarn en mejores condiciones de acertar con

Figura 3 Razones por las que se abandona el proceso de desarrollo de un frmaco

No se olvide que el proceso de creacin de la NEM y las pruebas pre-clnicas suelen

3. EL PLANTEAMIENTO GENERAL DE LA VALORA CIN DE

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

El valor terminal indica el valor de la inversin en el frmaco, bajo los supuestos de

Tabla 4. Flujos de caja libres estimados para el escenario gran xito

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ms adelante- y, por otro, el coste de lanzamiento (13 millones). Por supuesto el

Obsrvese tambin, en la tabla 5, que en el escenario de fracaso total el VAN es

4. LAS FASES DEL PRO YECTO CONTEMPLADAS C OMO

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

En la figura 4 se muestra un esquema del proceso.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

un milln de euros, la duracin es de un ao y la probabilidad de superar dicha fase

El mero hecho de comenzar en la fase pre-clnica implica un desembolso seguro

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

5. EL VALOR DEL PROY ECTO AL COMIENZO DE LA FASE 6

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Ln (30,3/13) + (0,11 - 2 /2) 1

El valor de la desviacin tpica anual que cumple la ecuacin anterior es igual al

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

En la figura 5 se muestra el proceso de dispersin del valor del proyecto a lo largo

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

En la figura 8 se observa el rbol calculado en forma recurrente desde atrs hacia

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Resumiendo el valor del proyecto al comienzo de la fase 6 es de 19,25 millones de

6. EL VALOR DEL PROY ECTO AL COMIENZO DE LA FASE 5

Ln (15,63/1) + (0,11 - 2 /2) 2

El valor anual obtenido para la desviacin tpica es igual a 139,17%.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

El valor de la opcin al comienzo del periodo (figura 10) es de 14,85 millones de

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

7. EL VALOR DEL PROY ECTO AL COMIENZO DE LA FASE 4

Ln (12,05/3,5) + (0,11 - 2 /2) 2

0,2%; y probabilidad de ascenso neutral al riesgo p = 41,5%.

En la figura 11 se muestra la ltima columna del rbol binomial recurrente, cuyos

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

8. EL VALOR DEL PROY ECTO AL COMIENZO DE LA FASE 3

Ln (7,87/3) + (0,11 - 2 /2) 2

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas