Mercado de capitales en Pymes colombianas

Influencia del mercado de capitales en la gestin financiera empresarial

de las Pymes colombianas
Laura Isabel Cabrejo Robles
Estudiante en opcin de grado del programa de Contadura Pblica de la Universidad
Cooperativa de Colombia, sede Villavicencio, Colombia. Correo-e:
Laura.Cabrejo@campusucc.edu.co
Cristian Camilo Rojas Gutierrez
Estudiante en opcin de grado del programa de Contadura Pblica de la Universidad
Cooperativa de Colombia, sede Villavicencio, Colombia. Correo-e:
cristian.rojas@campusucc.edu.co
Obdulio Andres Mora Rincon
Estudiante en opcin de grado del programa de Contadura Pblica de la Universidad
Cooperativa de Colombia, sede Villavicencio, Colombia. Correo-e:
obdulio.mora@campusucc.edu.co

Resumen
La gestin financiera es parte fundamental de la gestin empresarial, pues all se
toman

decisiones

transcendentales

como

el

financiamiento

como

mtodo

de

apalancamiento, entre las opciones de apalancamiento que existentes para las empresas se
encuentra el mercado de capitales.
En el presente artculo se realiza un anlisis de la influencia que tiene o puede llegar
a tener el mercado de valores para las pequeas y medianas empresas (Pymes) colombianas
(empresas que ocupan ms del noventa por ciento del sector comercial e industrial), para
ello inicialmente se abordan las teoras capital y financiera.
El artculo es el resultado de una exhaustiva consulta de literatura especializada, en
bases de datos indexadas, y un concienzudo anlisis de la misma entorno al tema central.

Mercado de capitales en Pymes colombianas

Este escrito permite identificar que pese a la importancia de las Pymes en Colombia
los mercados de valores no son una aprovechable para realizar el apalancamiento financiero
de stas empresas.
Palabras clave
Mercado de capitales, gestin financiera empresarial, apalancamiento, pequeas y medianas
empresas (Pymes).

Capital market influence in corporate financial management of

Colombian SMEs
Abstract
Financial management is a fundamental part of business management, for
momentous decisions as financing as a means of leverage, including the leverage existing
options for companies the capital market is taking it there.
In this article an analysis of the influence or can have the stock market for small and
medium enterprises (SMEs) Colombia (enterprises which employ more than ninety percent
of the commercial and industrial sector) is performed, for it initially the capital and
financial theories are discussed.
The article is the result of a thorough consultation of specialized literature, indexed
database, and a thorough analysis of the same around the central theme.
This paper identifies that despite the importance of SMEs in Colombia's markets are not
profitable for the financial leverage of these companies.
Keywords
Capital markets, corporate financial management, leverage, small and medium enterprises
(SMEs).
Introduccin
La gestin financiera de las organizaciones es parte fundamental de la gestin
empresarial, puesto que todos los aspectos de la actividad empresarial se ven reflejados en
sus resultados y en su estructura financiera, los cuales se convierten en indicador de su
desempeo (Saldvar, 1999). Es as que la mayor responsabilidad de los gerentes consiste

Mercado de capitales en Pymes colombianas

en tomar decisiones que permitan a sus empresas operar rentablemente apuntando a la

generacin de valor y la calidad de esas decisiones hace la diferencia entre las empresas
que alcanzan una posicin de liderazgo en su sector econmico y aquellas que permanecen
estancadas o declinan. Las decisiones a que se hace referencia, contemplan aspectos
variados, entre ellos el financiamiento. Por ello, puede decirse que la gestin financiera es
el eje del proceso general de la empresa y un apoyo indispensable en la evaluacin de las
decisiones de carcter financiero, a saber: las inversiones que se deben acometer y la forma
como se deben pagar esas inversiones. Lo primero implica gasto de dinero, lo segundo
supone obtenerlo; de ah que el secreto del xito de la gestin financiera de una empresa
consiste en incrementar su valor. El problema est en cmo hacerlo (Brealey y Myers,
1998).
Por otra parte, las decisiones tambin representan, desde el punto de vista
financiero, la necesidad de fondos a corto, mediano o largo plazo, los cuales pueden
provenir de diversas fuentes: aumentos del capital de la empresa, prstamos, venta de
activos, etc.. Si las decisiones son tomadas correctamente, resultar en un incremento en el
valor econmico de la empresa. Lo que interesa entonces es una gerencia de la empresa en
marcha, cmo obtener y asignar fondos y cmo ejecutar las funciones operativas y
administrativas de acuerdo a las decisiones tomadas, lo cual es el fundamento de la gestin
financiera de una empresa (Corporacin Andina de Fomento, 1991).
Revisando lo acontecido en los ltimos veinticinco aos del siglo XX y en lo que va
del siglo XXI, se observa que se ha producido un desarrollo de las finanzas y de los
mercados financieros como nunca antes haba ocurrido. El fenmeno de la innovacin
financiera a travs del cual surgen de manera constante nuevos productos financieros o se
renuevan otros ya conocidos, ha permitido conocer nuevos sistemas de valoracin de
activos financieros o una mejor gestin de las carteras de valores pero, sobre todo, un
anlisis ms minucioso del riesgo, lo que ha hecho posible gestionarlo antes que eliminarlo.
Adems, la innovacin financiera no solo ha afectado a los activos y mercados financieros
sino que ha trascendido a la propia gestin financiera de la empresa. Las decisiones de
financiacin de la empresa son tratadas a travs de los mercados financieros y de los
intermediarios; los mercados financieros analizan las transacciones desde el punto de vista
de un observador independiente y en ellos tienen lugar las operaciones de compra y venta

Mercado de capitales en Pymes colombianas

de los activos financieros; los intermediarios financieros las analizan con la ptica de
alguien que las hace posibles, puesto que adquieren los activos financieros para
mantenerlos como inversiones, financiando de esa manera las inversiones financieras al
emitir derechos sobre ellas (Mascareas, 1999).
Es as como se empieza vislumbra la influencia del mercado de capitales en la
gestin financiera, aunque del tema existe mucha tela para cortar, sin embargo en este
artculo, se realiza un abordaje sistemtico del tema orientado a la influencia directa en las
Pequeas y Medianas Empresas (Pymes) colombianas, para lo que se realiz una amplia
revisin de la literatura especializada, todo ello con el fin de brindar a los empresarios,
administradores de empresa, contadores pblicos y afines, informacin que les permita
profundizar en el tema y considerar esta opcin como medio de apalancamiento de las
organizaciones.
Para su abordaje, el artculo se encuentra dividido en cuatro partes, en la primera, a
modo de conocimiento general y ubicacin en el tema, se presentan las diferentes teoras de
estructura de capital empresarial; posteriormente se presentan algunas investigaciones sobre
teoras de la jerarquizacin financiera y el apalancamiento objetivo para continuar
ambientando el tema y lograr ubicar mejor al lector en l; y finalmente se aterriza al caso
concreto de las Pymes colombianas.
Teoras de estructura de capital empresarial
Son diversas las teoras existentes con relacin al tipo de estructura de capital que
puede considerarse como ptima para una empresa. Los estudios realizados a travs del
tiempo han derivado en diferentes enfoques en lo que podra interpretarse como la
bsqueda del mecanismo de financiamiento ideal en relacin a las mltiples
imperfecciones con que cuenta el mercado.
En una primera aproximacin, Modigliani y Miller (1958) desarrollaron su teora
conocida como la teora M&M, la cual se enfoc en identificar el ptimo de deuda que una
empresa debera emitir. Esta teora concluye que el valor de la empresa, considerando los
flujos de caja generados por sta, es independiente de la relacin patrimonio-deuda que se
utilice para financiar sus inversiones. A partir de su teora se forma un gran debate en torno
a los pilares sobre los cuales se fundamenta su argumentacin; los supuestos que en lo que
se basa el modelo M&M son: las tasas de los prstamos son las mismas para todos

Mercado de capitales en Pymes colombianas

participantes dado que no hay riesgo en la deuda; la informacin del mercado es perfecta
para todos los agentes; la inexistencia de costos transaccionales - ausencia de impuestos; y
que la forma en que se paguen los activos adquiridos no afecta la productividad de los
mismos. Lo que implica un sesgo ante la realidad del funcionamiento de los mercados, por
lo cual a la postre deciden ir evolucionando en sus enfoques para aterrizar de a poco sus
planteamientos.
Posteriormente, en una segunda aproximacin, Modigliani y Miller (1963, citado en
Rivera, 2002) agregan la consecuencia de los impuestos sobre la estructura de capital. En
sta se reconoce cmo el uso del endeudamiento constituye una gran ventaja tributaria para
quien lo usa, en virtud a que el pago del servicio de la deuda es un gasto desgravable, lo
cual permite que se descuenten los intereses al pagar los impuestos correspondientes. Esto
indicara que a mayor nivel de apalancamiento mayor resulta el escudo fiscal en favor de la
compaa, la decisin sobre qu estructura de capital debe acoger una empresa depende de
numerosos factores: la calificacin crediticia, las facilidades con que dispongan para
acceder a diferentes mecanismos de financiacin (bien sean pblicos o privados), las
polticas de manejo de la empresa y sus finanzas, entre otras cosas. Especial importancia le
da John Graham (2000) en ste sentido a las polticas de manejo de las empresas en su
trabajo, ya que concluye que hay quienes dejan de lado las oportunidades de generar valor
mediante el uso de un mayor apalancamiento para disminuir sus gastos en impuestos.
Por otro lado, Stiglitz y Weiss (1981) expone que si bien pueden existir sistemas de
administracin an muy conservadores que restrinjan per s el nivel de endeudamiento de
las empresas, tambin es el propio mercado el que limita el acceso de las mismas a algunos
mecanismos de financiamiento. En ste sentido ellos destacan el papel que ejercen las
calificaciones de riesgo como el instrumento utilizado por las entidades financieras para
atenuar los riesgos a los que se exponen en un mercado con informacin imperfecta.
En virtud de la dificultad de vigilar constantemente la calidad de las empresas y los
proyectos en los que invierten debido a la existencia de asimetras en la informacin, el
costo de dicho monitoreo es transferido a las propias empresas va tasa de inters. Esto,
para las Pymes, constituye un perjuicio de gran magnitud teniendo que cuenta que los
pagos del servicio de su deuda sern ms altos, reduciendo as su flujo de caja libre a
futuro. Es por sta razn a pesar de encontrarse en el mercado proyectos similares de

Mercado de capitales en Pymes colombianas

empresas de iguales caractersticas, en el caso que una disponga de historia crediticia y otra
no, aquella que no dispone de registros histricos tenga que pagar una tasa mayor.
Faulkender y Petersen (2003) compilan todos los anteriores conceptos en su
argumentacin sobre cmo la fuente de capital afecta las estructuras de capital de las
empresas. Dentro de su modelo hacen clara alusin a las bondades que ofrece el acceso a
los mercados: aquellas firmas que cuentan con la posibilidad de acceder a un mercado
secundario cuentan con un mayor nivel de apalancamiento que aquellas que no, manifiesto
ya sea a travs de un mayor nivel de endeudamiento o de la asequibilidad a una mejor tasa
de inters.
De otro lado, uno de los avances ms importantes en el anlisis de inversiones y la
valoracin de empresas, es la adaptacin de la teora de valuacin de opciones financieras a
la valoracin de oportunidades de inversin que implican alta incertidumbre y requieren por
tanto de flexibilidad operativa y que se conoce como opciones reales (opciones sobre
activos reales), tema que ha sido tratado a profundidad por autores como Aswath
Damodaran, Bowman E. y Moskowitz G, Copeland T y Antikarov V, Copeland T y Tufano
P, Lamothe Fernndez P y Prez Somalo M., Luerhman, entre los ms importantes y que
son citados por Cayon y Sarmiento (2005). El anlisis de opciones reales se ha ido
consolidando como la metodologa ms apropiada para la seleccin y evaluacin de
proyectos de inversin y la valoracin de empresas, a partir de los supuestos tericos de
Black and Scholes debido a que las tcnicas tradicionales de los flujos de caja descontados,
tienden a infravalorar las inversiones y asumen que stas siguen un camino determinado sin
contemplar los posibles cambios a futuro. En este orden de ideas, la literatura financiera ha
venido desarrollando varios tipos de opciones reales entre las que se encuentran la opcin
de abandono americana, la opcin de contraccin americana, la opcin de expansin
americana y cualquier combinacin de stas.
Teoras de la jerarquizacin financiera y el apalancamiento objetivo
La teora de la jerarquizacin financiera afirma que las empresas eligen financiarse
con recursos propios para evadir el problema de asimetra de informacin que trae consigo
la deuda, as como los costos y los problemas de agencia. A ello tambin se le llama
jerarquizacin financiera, porque supone como opcin primaria de financiamiento el optar
por los recursos de la propia empresa. En segundo instancia, se escoge la deuda financiera,

Mercado de capitales en Pymes colombianas

donde se prioriza la deuda menos riesgosa y posteriormente la deuda riesgosa. Por ltimo,
las empresas optaran por emitir acciones o bonos, debido a los altos costos que significan
la emisin de estos instrumentos.
Sin embargo, en la prctica se puede apreciar que las grandes empresas, cuando
requieren fuertes sumas de dinero, recurren a los bonos, debido a que generan menores
costos que la deuda financiera. Adems, les otorga un mayor plazo de financiamiento y
mejores tasas de pago, lo cual les permite manejar de manera ms eficiente el tema de los
calces de pagos, impactando en menor proporcin el flujo de caja. En el lado opuesto, las
Pymes tienen menor acceso al sistema financiero, por lo que en general suelen financiarse
con recursos propios. Como se evidencia, los resultados son sensibles a la muestra de
empresas. Segn Myers (1984), una estricta interpretacin del modelo de jerarquizacin
financiera sugiere que las empresas no apuntan hacia ningn ratio de deuda ptimo, como
s lo sugiere la teora del apalancamiento objetivo (Shyam-Sunder y Myers, 1999). Ms
bien, el ratio de deuda sera el resultado acumulado de la jerarquizacin financiera a travs
del tiempo. Aquellas empresas con dficit financiero simplemente recurrirn a deudas y
estas empresas podrn identificarse por sus mayores ratios de deuda. Esto explica por qu
la rentabilidad anterior se relaciona negativamente con los ratios de endeudamiento.
En relacin a la teora del apalancamiento objetivo, esta expone que las empresas
tiene por objeto el alcanzar el ratio de endeudamiento ptimo, el cual es fijado por las
empresas de tal forma que minimizan su costo de capital. Aqu nuevamente el resultado
depende de la muestra de empresas, ya que las grandes empresas poseen ms acceso al
financiamiento que las Pymes, y pueden alterar con mayor facilidad su estructura de
capital.
Las Pymes y el mercado de valores en Colombia
En Colombia, como en otras economas de la regin, el problema del acceso al
crdito es ms agudo porque la mayor parte de la demanda se canaliza hacia los
establecimientos de crdito (bancos, corporaciones financieras y compaas de
financiamiento comercial). Una proporcin muy pequea de la demanda de crdito logra
tener acceso al mercado de acciones, el mercado de derivados y el de renta fija; estos son
actualmente mercados de reducido tamao, poca profundidad y baja liquidez, lo cual le

Mercado de capitales en Pymes colombianas

disminuye flexibilidad y dinamismo a la consecucin de fondos por parte de los agentes

deficitarios y torna muy rgida su estructura de capital (Bernal, Medina y Porras, 2006).
La apreciacin del mercado sobre el alto riesgo que existe en las empresas, en sus
primeras etapas de desarrollo, lleva a la reduccin de la oferta de recursos por parte de
agentes especializados, que estn dispuestos a asumir este tipo de riesgos. Una de las
razones ms importantes por las cuales las empresas nacientes reciben menos recursos de
crdito que las maduras, tiene que ver con sus altos niveles de mortalidad: en Colombia en
el ao 2001 desaparecen cerca del 50% de las microempresas en el primer ao y del 75%
durante el segundo (Crdenas, 2002).
Por lo tanto la consecuencia es que la presin relativa sobre las entidades financieras
es mucho mayor que en pases desarrollados. En stos la financiacin de las empresas en
las primeras etapas de crecimiento ms prometedoras generalmente son apoyadas por los
llamados Angel Investor y los Fondos de Capital de Riesgo, aportando hasta el 50% del
patrimonio y permanecen como socios hasta un plazo mximo de 10 aos, tiempo en el cual
apoyan la adopcin de tecnologas, la provisin de informacin transparente a los
mercados, la excelencia en el manejo gerencial y, consecuencia de ello, la valorizacin de
las empresas, pues ah radica su posibilidad de obtener elevadas tasas de ganancia o el
riesgo de perder el capital invertido. Cuando existen ganancias, los agentes dejan una
empresa en slido proceso de crecimiento y con una estructura de capital ms diversificada.
Por lo general, adems de los aportes de nuevos accionistas, las empresas ya han logrado
financiacin bancaria de corto y mediano plazo.
El contraste de esta realidad de los pases desarrollados con la que enfrentan los
empresarios colombianos es muy marcado. La incursin de los Fondos de Capital de
Riesgo en Colombia ha sido tmida; se ha concentrado en la conformacin de unos pocos
fondos privados y de un fondo pblico creado bajo la Ley 590. Esta limitada incursin se
ha dado por la falta de incentivos fiscales por parte del Estado para su conformacin, por
falta de socios locales y por la incertidumbre macroeconmica que caracteriz a la
economa colombiana en la segunda parte de los aos noventa (Crdenas, 2002).
Pese a que el gobierno nacional emiti recientemente el Decreto 1019 de 2014, el
cual baja los costos y facilita los trmites para que las Pymes colombianas participen en el
mercado de la Bolsa, esta opcin como fuente de financiacin an no es atractiva para estas

Mercado de capitales en Pymes colombianas

empresas. Lo que es demostrado por los resultados publicados en el borrador de economa

Mercado de deuda corporativa en Colombia, del Banco de la Repblica, donde se
muestra que aunque la deuda privada interna colombiana como proporcin del PIB ha
aumentado entre 2002 y 2013, de 4,9 % a 5,9 %, este indicador an sita a Colombia en el
ltimo lugar de Latinoamrica (Leiton, Rassa & Rojas, 2014).
El informe evidencia que la principal fuente de financiamiento de las compaas son
los bancos locales (51%), seguido del crdito con proveedores (29%), los recursos propios
o utilidades (9%), y el crdito bancario en el exterior (2%) (Leiton, Rassa & Rojas, 2014).
Este decreto no es la nica medida que el gobierno nacional ha tomado para atraer a
las Pyme, pues desde hace un buen tiempo se vienen dando cambios en las reglas de juego
para que las pequeas y medianas empresas formen parte de los mercados de capitales.
Entre estas medidas est la integracin de las plazas con la Bolsa de Valores de Colombia
en 2001, y un mayor control de la inflacin. Esto, segn el propio Banco Central, ha creado
un ambiente propicio para un mayor desarrollo del mercado de capitales, algo que an no
han reconocido los empresarios Pymes.
Con la participacin en el mercado de capitales, las Pymes pueden sustituir pasivos
con el sector financiero, teniendo tasas ms bajas y mayores plazos. La tasa promedio de
colocacin de la cartera comercial en el mes de mayo de 2014 era de 10,07 %, lo que es
superior a la de los bonos que estn atados a la inflacin que fue de 2,57 % en primer
semestre del ao 2014, y la DTF que es de 4,07 % (Lantinpymes, 2014).
Si bien para los analistas y expertos las cuentas son claras, la labor ahora es logar que los
empresarios Pymes conozcan las nuevas reglas de juego y tengan claros los beneficios que
tienen en los mercados de capital.
Existen autores como Carvajal y Monrroy (2011), quienes proponen que las Pymes
colombianas se apalanquen a travs del segundo mercado, que naci con la expedicin de
la Resolucin 400 de 1995 por parte de la Superintendencia de Valores de Colombia; y fue
impulsado con el Decreto 2555 de 2010, en el cual el gobierno nacional recopil y unific
las normas en materia del sector financiero asegurador y el mercado de valores integrando
de manera completa esta resolucin, del cual destacamos los siguientes aspectos:

Mercado de capitales en Pymes colombianas

10

Los ttulos que hacen parte del segundo mercado deben ser inscritos en el registro
nacional de valores y emisores RNVE y cuya adquisicin slo puede ser efectuada por
parte de los inversionistas autorizados.
No se permiten que los ttulos de una misma emisin a gran parte tanto del
segundo mercado como el mercado principal de manera simultnea, de la misma manera las
acciones presentan este mismo tipo de restriccin. Sin embargo los instrumentos del
segundo mercado previa solicitud ante la Superintendencia Financiera de Colombia SFC
pueden trasladarse al mercado principal.
Se permiten que los inversionistas autorizados efecten compraventa de acciones
o boceas entre s, de igual forma se habilita las suscripciones de estos mismos ttulos que
sean realizados en uso del derecho de preferencia.
Para la emisin de bonos se fijan los mismos requisitos exigidos en el mercado
principal a excepcin del monto mnimo de la oferta pblica el cual puede ser inferior a los
2000 salarios mnimos legales mensuales vigentes -SMLMV, es decir que a precios del
2011, estas emisiones pueden ser inferiores a $1,071 millones de pesos.
Los papeles comerciales (pagars ofrecidos pblicamente en el mercado valores)
tambin se diferencian de los emitidos en el mercado principal en el sentido que su emisin
puede ser inferior a los 2000 SMLMV.
Para el caso de las acciones no se presentan las restricciones establecidas en el
artculo 6.15.1.1.2 del decreto 2555 de 2010 que establece algunas restricciones para la
compraventa de estas.
Conclusiones
En pases emergentes como Colombia las nicas empresas que tienen la posibilidad
de acudir a mltiples mecanismos de fondeo son las grandes. Empresas que cuentan con los
recursos suficientes para cubrir los gastos que demandan las entidades de financiamiento
privadas. El profesor David Puyana (2004) se manifiesta en sta misma lnea afirmando que
el bajo nivel de desarrollo de las Pymes del pas es en gran parte consecuencia de las
dificultades que tienen las mismas para hacerse a un mecanismo de financiamiento que se
adece a sus necesidades.

Mercado de capitales en Pymes colombianas

11

Si bien es cierto el Decreto 2555 es ms flexible en los requisitos para acceder a este
mercado, la Bolsa Valores de Colombia presenta algunas restricciones que difcilmente
estas empresas pueden alcanzar en especial para la emisin de Acciones y Boceas, ya que
son escasas por no decir nulas la cantidad de Pymes que alcanzan a tener un patrimonio de
$7000 millones, que es el requerido para la emisin de estos ttulos, por lo que el sector de
las Pymes no tiene una participacin en el mercado de capitales, especialmente en el
segundo mercado, que es el cual podra participar, por lo que el apalancamiento financiero
es casi que imposible en este mercado.
Referencias
Bernal E., Sonia J.; Medina T., Sol B. y Porras M., Adriana P. (2006). Compra de cartera
factoring como herramienta de financiacin en las pymes del sector autopartes de
Bogot: Caso Empresa Autolider. Bogot: Universidad de San Buenaventura. 66 p.
Booth, L.; Aivazian, V.; Demirguc-Kunt, A. and Maksimovic, V. (2001). Capital structure in
developing countries. The Journal of Finance (56), 1-44.
Brealey, R. y Myers, S. (1998). Principio de finanzas corporativas. Espaa: McGraw-Hill,
Quinta Edicin.
Crdenas SM., Patricia (2002). Las Pymes: Vitales para la recuperacin del crecimiento
econmico. Pymes exportadoras de Colombia. Bogot: Universidad Sergio
Arboleda.
Crdenas SM., Patricia (2002). Las Pymes: Vitales para la recuperacin del crecimiento
econmico. [Artculo en lnea] Disponible en: <http://www.usergioarboleda.edu.co/
pymes/noticia8.htm> [Consultado en abril de 2015].
Cayon F., Edgardo y Sarmiento S., Julio. (2005). Anlisis de Opciones Reales: un enfoque
delta-gamma para la evaluacin de proyectos de inversin real. En: resultados de

Mercado de capitales en Pymes colombianas

12

investigacin sobre Medicin de la eficiencia del CAPM en el mercado burstil

Colombiano. Pontificia Universidad Javeriana. Bogot. p 121-130.
Corporacin Andina de Fomento. (1991). Gestin Financiera, Calidad y Productividad.
Editorial Nuevos Tiempos, Venezuela, pp 17-18.
De Medeiros, O. and Daher, C. (2004). Testing static trade off against pecking order models
of capital structure in Brazilian firms. [Artculo en lnea] Disponible en:
<http://ssrn.com/abstract=631563> [Consultado en abril de 2015].
Fama, E. and French, K. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about
dividend and debt. Review of Financial Studies (15), 1-37.
Faulkender, M., & Petersen, M. (2003). Does the source of capital affect capital structure?
Cambridge: NBER.
Farhat, J.; Cotei, C. and Abugri, B. (2009). Testing trade-off and pecking order models
under different institutional environments. [Artculo en lnea] Disponible en:
<http://ssrn.com/abstract=1404596> [Consultado en abril de 2015].
Frank, M. and Goyal, V. (2000). Testing the pecking order theory of capital structure.
[Artculo en lnea] Disponible en: <http://ssrn.com/abstract=243138> [Consultado
en abril de 2015].
(2007). Trade-off and pecking order theories of debt. [Artculo en lnea] Disponible en:
<http://ssrn.com/abstract=670543> [Consultado en abril de 2015].
Graham, J. R. (2000). Debt and the Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, 4147.

Mercado de capitales en Pymes colombianas

13

Lantinpymes (2014). Las Pymes se resisten a los mercados de capitales. [Artculo en lnea]
Disponible en: <http://www.latinpyme.com.co/articulo/3009> [Consultado en abril
de 2015].
Leiton, Karen J.; Rassa, Juan S. & Rojas, Juan S. (2014). Mercado de deuda corporativa en
Colombia. Serie Borradores de Economa. Bogot: Banco de la Repblica. 829 p.
Mascareas, J. (1999). Innovacin Financiera, Aplicaciones para la Gestin Empresarial.
Espaa: McGraw-Hill.
Modigliani, F., & Merton, M. (1958). The Cost of Capital, Corporate Finance and the
Theory of Investment. The American Economic Review, 261-297.
Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance (39), 575-592.
Pandey, I. (2001). Capital structure and the firm characteristics: evidence from an emerging
market. Working paper 2001-10-04. Ahmedabad: Indian Institute of Management.
Puyana, D. (2004). Las Pymes en Colombia. Bogot: Universidad Sergio Arboleda.
Rivera G., JORGE A. (2002). Teora sobre la estructura de capital. Estudios Gerenciales,
18(84), 31-59. Cali: Universidad ICESI
Saldvar, A. (1999). Planeacin financiera de la empresa. Mxico: Editorial Trillas.
en, M. and Oru, E. (2008). Testing of pecking order theory in Istanbul stock exchange
market. International Research Journal of Finance and Economics (21), 19-26.
Singh, P. and Kumar, B. (2008). Trade off theory or pecking order theory: what explains the
behavior

of

the

Indian

firms?

[Artculo

en

lnea]

<http://ssrn.com/abstract=1263226> [Consultado en abril de 2015].

Disponible

en:

Mercado de capitales en Pymes colombianas

14

Shyam-Sunder L. and Myers, S. (1999). Testing static tradeoff against pecking order
models of capital structure. Journal of Financial Economics (51), 219-244.
Stiglitz, J., & Weiss, A. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.
The American Economic Review, 71 (3), 393-410.