EVAresumen Show

EVA
Economic Value
Added
OSCAR LEON GARCIA S.
olgarcia@epm.net.co
Consultor Gerencial
especializado en Valoracin
de Empresas y Gerencia del
Valor
Ultima Revisin: abril de 2002
Copyright Oscar Len Garca S. 2002
CONCEPTO DE AHORRO DE IMPUESTO

Ahorro de impuestos que genera un gasto =
Donde: G = Monto del gasto

t
=
Tasa de
impuestos
Ejemplo:
Valor proyecto: $1.000 i%= 24%
DEUDA
PATRIM
Utilidad Operativa
500
Intereses
240
UAI
260
Impuestos 35%
175
Utilidad Neta
169
Menor Impuesto Pagado = 175 91
500
0
500
91
325
= 84
240 x 35% = 84
2
CONCEPTO DE COSTO DE CAPITA

Es lo que a la empresa le cuesta tener activos y
se calcula como el costo promedio ponderado de
las diferentes fuentes que se utilizan para
financiarlo. Veamos un sencillo ejemplo:
ESTRUCTURA
COSTO DESP. DE IMPTOS.
PONDERACION
Pasivos
5,2
Patrimonio
40%
60%
20%(1 0.35)=13%
28%
CK WACC
16,8
22%
Rentabilidad mnima que deben producir los

activos de la empresa. Tambin se le conoce
como la Tasa Mnima Requerida de Retorno
TMRR.
3
CONCEPTO EBITDA
Earnings
Before
UAII
Interests Utilidad Operativa
Taxes
Depreciation and
Amortization
Ingresos Operativos
- Costos y Gastos Operativos en efectivo
= EBITDA
- Depreciaciones y amortizaciones de
gastos diferidos
= UTILIDAD OPERATIVA
El EBITDA es lo que finalmente termina convirtindose

en caja, con el propsito de:
Pagar impuestos.
Atender el servicio a la deuda (intereses y abono a
capital)
Apoyar la financiacin del crecimiento (KT y Activos
Fijos)
Repartir utilidades a los accionistas.
Tambin se le denomina UTILIDAD OPERATIVA DE CAJA
4
ES LA UTILIDAD QUE REALMENTE

GESTIONAMOS!!
CONCEPTO EBITDA
Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el
denominado MARGEN EBITDA.
MARGEN EBITDA = EBITDA / INGRESOS
Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se
convierten en caja con el propsito de atender los compromisos
mencionados en la pgina anterior.
Es un indicador de eficiencia operacional.
Recordemos que si:

EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa
Entonces:
EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones
CONCEPTO EBITDA
Cuando las depreciaciones y amortizaciones representan
una alta proporcin de los costos y gastos, el Margen
Operativo puede ser insuficiente para evaluar el
desempeo. Veamos un corto ejemplo.
1999
Ingresos
Util. Operativa
2000
100.000
30.000
Margen Operativo
125.000
39.000
30%
25%
30%
31,2%
Felicitaciones para
todos!!
6
CONCEPTO EBITDA
Supongamos que las depreciaciones valen $16.000.
1999
2000
Ingresos
100.000
125.000
25%
Util. Operativa
30.000
39.000
30%
Margen Operativo
30%
31,2%
Depreciaciones
16.000
16.000
EBITDA
Margen EBITDA
46.000
46%
55.000
44%
19,6%
Significa que estamos produciendo 2 centavos

menos por peso vendido en relacin con el ao
anterior.
CONCEPTO EBITDA
El Margen EBITDA disminuy porque los costos y gastos
que implican desembolso de efectivo crecieron a un ritmo
mayor que lo que crecieron los ingresos.
Ingresos
Util. Operativa
Margen Operativo
100.000
125.000
30.000
39.000
30%
31,2%
Depreciaciones
16.000
16.000
EBITDA
Margen EBITDA
46.000
46%
55.000
44%
Costos y gastos en $
54.000
70.000
30%
19,6%
29,6%
Lo cual implica destruccin de valor.
RECORDEMOS QUE ES LA UTILIDAD QUE

NOSOTROS GESTIONAMOS!!
CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Es el flujo de caja que la empresa deja disponible para los
acreedores financieros y los socios. Segn el propsito, el
FCL proyectado se puede presentar de dos formas
diferentes.
FCL PROYECTADO: Otros Propsitos
EBITDA
- Depreciaciones y amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses (Gtos. Financieros)
UTILIDAD ANTES DE IMPTOS.
- Impuestos
UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y amortizaciones
+ Intereses (Gtos. Financieros)
FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Incremento Activos Fijos
= FCL
1,200
200
1,000
100
900
315
585
200
100
885
50
300
535
FCL PROYECTADO: Propsito Valoracin

EBITDA
UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
UT. OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS. UODI
FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
= FCL
La diferencia es justamente el valor del ahorro de

impuestos no reconocido en el formato utilizado para
9valorar.
1,200
200
1,000
350
650
200
850
50
300
500

El beneficio tributario de los intereses no se reconoce en el
flujo de caja libre para valorar puesto que ste ya ha sido
considerado en la tasa de descuento
EBITDA
UTILIDAD OPERATIVA
FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
= FCL
ESTRUCTURA
Pasivos
Patrimonio
10
40%
60%
1,200
200
1,000
350
650
200
850
50
300
500
PONDERACION
20%(1 0.35)=13%
28%
CK WACC
5,2
16,8
22%
O sea, que no solamente no hay un error, sino

que as debe hacerse.

Finalmente, el flujo de caja para el propietario es
el mismo.
FCL PROYECTADO: Otros Propsitos
EBITDA
UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses (Gtos. Financieros)
UTILIDAD ANTES DE IMPTOS.
- Impuestos
UTILIDAD NETA
+ Intereses (Gtos. Financieros)
FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
= FCL (despus del beneficio tributario de la deuda)
- Servico a la deuda:
Abono a Capital
Intereses
= FLUJO DE CAJA DEL PROPIETARIO
1,200
200
1,000
100
900
315
585
200
100
885
50
300
535
80
100
355

EBITDA
UTILIDAD OPERATIVA
FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
= FCL (antes del beneficio tributario de la deuda)
- Servico a la deuda:
Abono a Capital
Intereses (despus de impuestos)
= FLUJO DE CAJA DEL PROPIETARIO
1,200
200
1,000
350
650
200
850
50
300
500
80
65
355
El FCL debera ser la herramienta

para determinar el reparto de
utilidades.
11
RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y C

EJEMPLO: Valor Activos $1.000
ESTRUCTURA
PONDERACION
Pasivos
5,2
Patrimonio
40%
60%
20%(1 0.35)=13%
28%
CK WACC
16,8
22%
La mnima UTILIDADOPERATIVA DESPUES DE

IMPTOS.
UODI
que la empresa debe producir es $220
UODI = UAII (1 t)
UODI/Activos = 220/1.000 = 22% =
CK
12

Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el
propietario obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual
a la mnima esperada. Verifiquemos esto.
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos
35%
90.5
Utilidad Neta
UODI
$220
338.5
80.0
258.5
168.0
Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR

propiet.
13
Cuando esto sucede no hay agregacin ni

destruccin de valor para el propietario.
Es como un punto de equilibrio
econmico

Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI
de $300 millones.
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos 35%
Utilidad Neta
UODI
$220
338.5
80.0
258.5
168.0
UODI
$300
461.5
80.0
381.5
90.5
133.5
248.0
UODI/Activos = 300/1.000 = 30% >

CK
Ut. Neta/Patrimonio = 248/600 = 41,33% > TMRR
prop.
14

De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas
empresariales:
Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital
el propietario obtiene una rentabilidad superior a la mnima
esperada, en cuyo caso hay valor agregado para ste.
Si UODI/Activos
CK
>
Ut. Neta/Patrimonio > TMRR

prop.
El que haya valor agregado para el propietario simplemente

significa que la empresa vale ms que lo que valen sus
activos.
15
EVA Economic Value Adde

La empresa produjo realmente una UODI de $300.
La mnima que debi producir era de $220.
Es decir, produjo $80 ms.
ESA DIFERENCIA ES EL
EVA!!
El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que

una empresa obtiene y la mnima que debera obtener.
EVA = 300 - 1.000 x

0,22
EVA = 300 220 = 80
EVA = UODI
Activos de Operacin
CK
Cargo o Costo por el Uso

de los Activos
16

Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad
superior al costo de capital, sobre el valor de esos activos se
genera un remanente.
ESE REMANENTE ES EL
EVA!!
El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa
cuando rinden por encima del costo de capital.
EVA =
EVA = 1.000 (300/1.000 0,22)

EVA = 1.000 (0,30 0,22) =
Activos
80 de Operacin (Rentab. Del Activo C
UODI/Activos de
Operacin
17

Su nombre resume las iniciales en Ingls de las palabras
Economic Value Added o Valor Econmico Agregado, en
Espaol. Tambin se le conoce con el nombre de GANANCIA
ECONOMICA o INGRESO RESIDUAL.
La cada vez mayor utilizacin de esta medida en la evaluacin
del desempeo se soporta en el supuesto de que el xito
empresarial est directamente relacionado con la generacin
de valor econmico, que implica que los recursos empleados
por una empresa o unidad de negocios deben producir una
rentabilidad superior a su costo, pues de no ser as, sera
preferible trasladarlos a otra actividad.
18
Esto obliga a ir ms all de los tradicionales indicadores de

evaluacin del desempeo financiero y a la presentacin ms
clara de los balances en la que se pueda establecer la
verdadera cantidad de
recursos empleados por cada unidad en su proceso
de generacin de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de
medidas seleccionadas para medir el desempeo.
Empresas enfocadas hacia el uso de indicadores como en
crecimiento de la utilidad neta, o el crecimiento en los ingresos,
o la misma rentabilidad del patrimonio, pueden desarrollar un
punto de vista miope e ignorar oportunidades que ofrece la
administracin del Balance General, tales como la
racionalizacin del Capital de Trabajo o la eficiencia en el uso
de la capacidad instalada.
La evaluacin de dichas oportunidades slo puede basarse en
el uso de indicadores enfocados hacia la medicin de la
creacin de valor.
19
Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse

de un perodo a otro simplemente incrementando el nivel de
endeudamiento, cuando el apalancamiento financiero
es favorable.

EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con
la diferencia de que los cargos financieros incluyen el costo
de todos los activos y no nicamente los financiados con
deuda. Es decir, que considera el costo del patrimonio de los
propietarios.
Para comprender esto, veamos lo que sera un supuesto
Estado de Resultados EVA.
ESTADO DE RESULTADOS EVA
Utilidad Operativa
461.5
- Intereses
(80.0)
- Costo del Patrimonio
(258.5)
UAI
123.0
- Impuestos
(43.1)
EVA
80.0
20
600
0,28/0,65

El EVA tambin puede
calcularse como la
diferencia entre la Utilidad
Neta y el costo del
Patrimonio despus de
Impuestos.
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos
35%
133.5
Utilidad Neta
Utilidad
EVA = Neta
UODI
$300
461.5
80.0
381.5
248.0
EVA = 248 600 x

0,28
EVA = 248 168 = 80
Costo Patrimonio
Despus de Impuestos
Esta frmula prcticamente no se utiliza ya que no hace

explcitos los inductores de valor.
21
FORMAS DE MEJORAR EL EVA

El EVA puede ser mejorado a travs de cinco tipos de
decisiones:
Mejorando la UODI sin requerir inversin

alguna.
Invirtiendo en proyectos que generen
rentabilidad por encima del CK. Lo
seguiremos denominando Crecimiento con
rentabilidad.
Liberando Fondos Ociosos.
Desinvirtiendo en actividades que generen
rentabilidad menor que el CK.
22
Gestionando el Costo de Capital.


Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la
informacin que venimos utilizando para ilustrar los conceptos
de valor agregado:
Ao 1
UODI
Activos de Operacin
1.000
Rentabilidad del Activo
30%
CK
EVA = UODI - Activos de Operacin x CK
300
22%
EVA = 300 - 1.000 x 0,22

EVA = 300 220 = 80
EVA = Activos de Operacin (Rentab. Del Activo CK)

EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,30 0,22) = 80
23

Ao 2:
Mejoramiento
de
la
eficiencia
operativa.
Aumento de la UODI en $35
EVA = UODI
1.
Mejorando la UODI sin
requerir inversin
alguna
Activos de Operacin x CK
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115

EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115
24

Como aprenderemos a continuacin, lo que se monitorea no
es el EVA del perodo, sino la variacin en relacin con el
perodo anterior.
Ao
1
Ao
2
25
EVA = UODI
EVA = 300 - 1.000 x 0,22

EVA = 300 220 = 80
EVA = UODI
35
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
26
Cualquier aumento en la
UODI como
consecuencia de una
mejora en la eficiencia
operativa, representa un
incremento del EVA
igual al monto del
aumento en la UODI
El incremento de la UODI se da por

un incremento del EBITDA.
No por gimnasia contable con las
depreciaciones y amortizaciones.
Ingresos Operativos
- Costos y Gastos Operativos en efectivo
= EBITDA
- Depreciaciones y amortizaciones de
gastos diferidos
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos aplicados
= UODI
27

Ao 3:
Crecimiento
con
rentabilidad.
Nuevos proyectos que implican
inversin de $200 con incremento
de la UODI de $55.
2.
Invirtiendo en proyectos
que rindan por encima
del CK
El crecimiento de un perodo a otro

es, en s mismo, un proyecto.
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126

EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 0,22) = 126
28

EVA = UODI
Ao
2
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
EVA = UODI
Ao
3
11
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126
El EVA aument porque el crecimiento implic una

rentabilidad marginal superior al CK. Slo por eso.
Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% >

22%
29

Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera
sido $34 en vez de $55.
Ao
2
Ao
3
EVA = UODI
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
EVA = UODI
10
EVA = 369 - 1.200 x 0,22

EVA = 369 264 = 105
Disminucin que debemos asociar con una

rentabilidad marginal inferior al CK.
Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22%

30

Veamos de nuevo los resultados cuando suponamos un
incremento de la UODI de $34.
Ao
2
Ao
3
EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)

EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115

EVA = 1.200 (369/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,3075 0,22) = 105
10
30,75% > 22%

La Rentabilidad del
activo fue superior al
CK aunque el EVA
disminuy!!
31
PELIGRO!!
La Rentabilidad del perodo
puede ser mayor que el CK
con el EVA disminuyendo
Es por ello que lo que se monitorea
es la variacin del EVA y no que la
rentabilidad sea superior al CK.
Significa que la Rentabilidad del
Activo no cuenta toda la historia y
que la que es relevante es la
marginal.
32

Supongamos que no estuviramos realizando un anlisis de
valor agregado, sino una observacin convencional de
indicadores.
Veamos lo que encontraramos al monitorear el
comportamiento de la rentabilidad del activo.
Ao
2
Ao
3
EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)

EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115

EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 0,22) = 126
La Rentabilidad del ao 3 en relacin con la el ao 2,

disminuy.
33
Aunque la rentabilidad disminuy del

33,5% al 32,5% el EVA aument en
$11.
O sea que una disminucin de la
rentabilidad no es necesariamente
mala si hay aumento del EVA.
34
Maximizar el EVA es
ms importante que
maximizar la
Rentabilidad
EVA

Cules son y cul es el valor de los activos que se utilizan para
comenzar la medicin del EVA?
ACTIVOS
CORRIENTES
PASIVOS
CORRIENTES
PASIVOS LARGO
PLAZO
ACTIVOS
FIJOS
PREMIO
PATRIMONIO
UODI
=Rentabilidad
Del Activo
Activos
De
Operaci
n
La Utilidad Operativa (numerador), es el

premio para quienes financian los activos
(denominador).
35

En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo
financiero de un ente que participa en la financiacin de los activos de la
empresa.
ACTIVOS
CORRIENTES
CxC
+ Inventario
- CxP
KTNO
CxP
Proveedores
Oblig.Financieras
CP
PASIVOS LARGO
PLAZO
ACTIVOS
FIJOS
PREMIO
PATRIMONIO
UODI
=Rentabilidad
Del Activo
Activos
NETO
NETOSde
- RAN Operaci
n Act. Fijos
KTNO + Vr.Mercado
Avalo Tcnico
Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad slo deberan

considerarse los activos que son financiados por quienes son premiados
por la UODI, pues debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre
el numerador y el denominador.
Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION
36

Lo anterior explica:
Por qu siempre hemos calculado mal la rentabilidad del

activo.
Por qu el clculo del CK no debe incluir a los proveedores de bienes y
servicios.
Por qu ciertos anglicismos utilizados para expresar la rentabilidad
son la misma
Rentabilidad del Activo Neto, RAN.
RONA:
ROCE:
ROIC:
ROA:
37
Return
Return
Return
Return
On Net Assets
On Capital Employed
on Invested Capital
On Assets

Qu pasara si el valor de los activos iniciales hubiera sido
$1.600?
EVA = UODI - Activos de Operacin x CK
Ao
1
EVA = 300 - 1.600 x 0,22

EVA = 300 352 = (52)
EVA = UODI
Ao
2
35
EVA = 335 - 1.600 x 0,22

EVA = 335 352 = (17)
EVA = UODI
Ao
3
11
EVA = 390 - 1.800 x 0,22

EVA = 390 396 = (6)
Las variaciones siguen siendo las mismas!!

38
Pero los EVA negativos pueden causar ruidos

innecesarios.
El incremento del EVA en los

diferentes perodos de anlisis
es independiente del valor de
los activos que se considere al
inicio de la implementacin del
mtodo.
39
Pero la valoracin de los

activos iniciales debe hacerse
con responsabilidad

Ao 4:
Implementacin de programa de Justo
a Tiempo que implica disminucin de
inventarios por $100 sin afectar la
UODI
EVA = UODI
3.
Liberando Fondos
Ociosos
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148

EVA = 1.100 (390/1.100 - 0,22)
EVA = 1.100 (0,3545 0,22) = 148
INVENTARIOS
40
Ao
3
Ao
4
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126
EVA = UODI
22
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
Cuando se liberan fondos ociosos el

aumento en el EVA es igual al monto de
la disminucin, multiplicado por el CK
$100
22% = $22
VALOR AGREGADO
41

Y anlogamente.....
Cualquier aumento de fondos

ociosos, como consecuencia de
ineficiencia en la administracin
de los recursos, implica una
destruccin de valor igual al
monto de dicho aumento,
multiplicado por el costo de
capital.
42

Ao 5:
Cierre de una unidad de negocios que
implica una disminucin de la UODI de
$24, pero a su vez una disminucin de
los activos netos de operacin por
$150.
EVA = UODI
4.
Desinvirtiendo en
actividades que generen
rentabilidad inferior al
CK
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157

EVA = 950 (366/950 - 0,22)
EVA = 950 (0,3853 0,22) = 157
43
Ao
4
Ao
5
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
EVA = UODI
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157
La unidad de negocios implicaba una

rentabilidad inferior al costo de capital.
24/150 = 16% < 22%
44
Ao
4
Ao
5
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
EVA = UODI
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157
Es la alternativa ms difcil de
implementar debido a la poca penetracin
del concepto en el mundo gerencial.
45
Adems, debe obedecer a un anlisis de

largo plazo donde entran en juego
aspectos asociados con el valor presente
de los EVA futuros.
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Rentabilidad mnima que deben producir los

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El EBITDA es lo que finalmente termina convirtindose

ES LA UTILIDAD QUE REALMENTE

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Recordemos que si:

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Significa que estamos produciendo 2 centavos

Lo cual implica destruccin de valor.

RECORDEMOS QUE ES LA UTILIDAD QUE

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CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

FCL PROYECTADO: Propsito Valoracin

La diferencia es justamente el valor del ahorro de

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CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

COSTO DESP. DE IMPTOS.

O sea, que no solamente no hay un error, sino

CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

FCL PROYECTADO: Propsito Valoracin

El FCL debera ser la herramienta

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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y C

COSTO DESP. DE IMPTOS.

La mnima UTILIDADOPERATIVA DESPUES DE

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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y C

Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR

Cuando esto sucede no hay agregacin ni

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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y C

UODI/Activos = 300/1.000 = 30% >

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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y C

Ut. Neta/Patrimonio > TMRR

El que haya valor agregado para el propietario simplemente

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EVA Economic Value Adde

El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que

EVA = 300 - 1.000 x

Cargo o Costo por el Uso

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EVA Economic Value Adde

EVA = 1.000 (300/1.000 0,22)

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EVA Economic Value Adde

Esto obliga a ir ms all de los tradicionales indicadores de

EVA Economic Value Adde

Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse

EVA Economic Value Adde

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EVA Economic Value Adde

EVA = 248 600 x

Esta frmula prcticamente no se utiliza ya que no hace

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FORMAS DE MEJORAR EL EVA