Inductores de valor y valoracin de la empresas: coincidencia de distintos mtodos

Alfonso Rodrguez Sandis

Sara Fernndez Lpez
Luis Otero Gonzlez
Grupo Valoracin Financiera Aplicada
Universidad de Santiago de Compostela
Email: efars@usc.es

Inductores de valor y valoracin de la empresas: coincidencia de distintos mtodos

Resumen
En el presente trabajo mostraremos como es posible realizar la valoracin de la empresa apoyndose en
los inductores de valor, que recogen toda la informacin que se precisa. Por otro lado comprobaremos que existe
igualdad en los resultados obtenidos independientemente de que el enfoque se realice en resultados para el
accionista, para la empresa, o para los inversores en su conjunto, y ello ya sea con mtodos basados en flujos de
caja, en beneficios residuales o en crecimientos anormales en beneficios. Para lograr la igualdad en este ltimo
caso hemos forzado una estructura financiera estable a valores de mercado.
Abstract
In this paper we show how to value a firm using the value drivers that collect all the information it is
needed. We check the equivalence of results obtained by different valuation methods (based in cash flows,
residual income or abnormal income grow) and regardless the focus of the valuation (firm, shareholder or
investor). In the case of the abnormal income grow method, we had to force a stable capital structure (market
value) in order to reach the equivalence of valuation results.
Palabras clave
Valoracin de empresas, inductores de valor, flujo de caja, beneficio residual

1. Introduccin
La valoracin de empresas tiene un mucho de arte y un poco de ciencia o tcnica.
La parte artstica tiene que ver con la capacidad del evaluador para realizar estimaciones sobre el
futuro. Es preciso saber leer la informacin que se desprende de la situacin actual de la empresa y de su
trayectoria hasta ahora, a la vez que calibrar su posicin competitiva y por lo tanto su evolucin posible. Para
ayudar en estas tareas existen mltiples apoyos, desde la elaboracin de un anlisis econmico financiero
histrico de la empresa con el mayor rigor posible, hasta realizar un anlisis de fuerzas y debilidades ante la
competencia, etc. Todos los esfuerzos en este mbito acabarn concretndose en la estimacin de los
denominados inductores de valor.
La parte cientfica de la valoracin tiene que ver con el modelo de valoracin que quiera utilizarse.
Modelos como los de las opciones reales estn todava en los umbrales de poder ser utilizados cotidianamente en
situaciones concretas, aunque posiblemente esta situacin cambie a medida que se desarrollen y se contrasten.
Desde luego, su atractivo intelectual es innegable1. En este trabajo vamos a centrarnos en modelos ms
consolidados.
En el segundo apartado clasificaremos y enunciaremos nueve mtodos diferentes y en el tercero
analizaremos la relacin entre los inductores de valor y los mtodos de valoracin. Dedicaremos el cuarto

1 En palabras de Lamothe y Lpez (2004): Debemos de reconocer que slo llevamos pocos aos creando modelos de valoracin de empresas basados en opciones reales.

apartado a una demostracin prctica de todo lo enunciado con anterioridad, para concluir en el apartado quinto
con una serie de reflexiones e inquietudes generales.
2. Los diferentes mtodos de valoracin
Por un lado, la valoracin puede hacerse basndose en flujos de caja, en beneficios residuales o en
resultados anormales. Por otro lado, el enfoque puede estar en los resultados para el accionista, para la
empresa o para el conjunto de inversores, tanto accionistas como acreedores. Esta doble clasificacin da lugar a
nueve modelos de valoracin alternativos, tal como se puede ver en la figura 1.
Figura 1. Modelos de valoracin alternativos

Basado en

Enfocado en resultados para

Los accionistas
La empresa
Los inversores
FCA
FCL
FCI
BR
BRO
BRI
AEG
AOIG
ACEG

Flujos de caja
Beneficios residuales
Resultados anormales

Como podremos comprobar a lo largo del presente trabajo, la adecuada puesta en prctica de estos
nueve mtodos concluye en valoraciones coincidentes de la empresa.
Los mtodos del BRI y ACEG, pueden considerarse una extensin lgica de la implementacin de los
mtodos de beneficios residuales y crecimiento anormal a los resultados de los inversores.
A continuacin, brevemente, veremos como se realizan las valoraciones con cada uno de dichos
mtodos.
2.1. El mtodo del flujo de caja del accionista, FCA
El mtodo del flujo de caja del accionista se basa en proyectar los flujos de caja del accionista (FCA) y
actualizarlos hasta el presente al Coste de los Recursos Propios (krp). Hemos de tener en cuenta que es necesario
actualizar tambin el valor en continuidad2. La suma de los flujos actualizados y el valor en continuidad, tambin
actualizado al presente, es el valor de los Recursos Propios (RP) en el momento actual. El valor de la empresa se
obtendr aadiendo el valor de la Deuda Neta u Obligaciones Financieras Netas (OFN) actuales. Las OFN son la
Deuda Financiera menos los activos financieros, tanto a largo como a corto plazo. Suele asumirse que el valor de
la Deuda coincide con su apunte contable. Dado que el coste de los recursos propios puede variar de ao a ao
(krpt), la frmula general es:
n

V =
t =1

FCAt

(1 + k

rpt

t =1

VCn

+ D0

(1 + k

rpt

(1)

t =1

El primer sumando es el valor actual agregado de los FCA durante el periodo de previsin (n), el
segundo sumando es el valor actualizado del Valor en Continuidad a finales del ao n y el tercer sumando es el
valor de la deuda neta a inicio, en el momento cero.

2
Valor otorgable al final del periodo de previsin a la serie de flujos a partir de ese momento. Ver el excelente captulo dedicado a este tema
en Koller et al. (2005)

El VCn puede calcularse como:

VCn =

FCAn x (1 + g )
krpn g

(2)

Siendo g el crecimiento previsible en los flujos de caja del accionista a partir del ao n. Si el flujo se
estabilizara, simplemente g, tanto en el numerador como en el denominador, tomara valor cero.
Definimos el Flujo de Caja del Accionista, FCA, para un determinado ao como:
FCAt = BNt (AONt AONt-1) + (OFNt OFNt-1)

(3)

Siendo:
BN, el Beneficio Neto, beneficio disponible para los accionistas.
AON, los activos operativos netos, definidos como los activos operativos (activos totales menos activos
financieros) menos las obligaciones operativas o pasivo circulante operativo.
OFN, las obligaciones financieras netas, definidas tal como ya se indic.
Existen no obstante otras formas de obtener el mismo valor de los FCA, por ejemplo restando al FCL
(que definimos a continuacin) los flujos de caja de la deuda, tras impuestos.
2.2. El mtodo del flujo de caja libre (FCL)
El mtodo del flujo de caja libre se basa en proyectar los flujos de caja libres (FCL) y actualizarlos
hasta el presente al Coste de Capital Medio Ponderado (Kcmp). Hemos de tener en cuenta que es necesario
actualizar tambin el valor en continuidad. Dado que el coste de capital medio ponderado puede variar de ao a
ao (Kcmpt), la frmula general es:
n

V =
t =1

FCLt

(1 + k

cmpt

t =1

VCn

(4)

(1 + k

cmpt

t =1

El primer sumando es el valor actual agregado de los FCL durante el periodo de previsin (n) y el
segundo sumando es el valor actualizado del Valor en Continuidad a finales del ao n.
El VCn puede calcularse como:

VCn =

FCLn x (1 + g )
kcmpn g

(5)

Siendo g el crecimiento previsible en los FCL a partir del ao n.

Definimos el Flujo de Caja Libre, FCL, para un determinado ao como:
FCLt = NOPATt (AONt AONt-1)

(6)

Siendo el NOPAT el beneficio operativo tras impuestos, y AON los activos operativos netos.
Tambin puede obtenerse el FCL como el FCA ms el flujo de la deuda, tras impuestos.

2.3. El mtodo del flujo de caja del inversor (FCI)

El mtodo del flujo de caja del inversor (capital cash flow3) se basa en proyectar los flujos de caja de
los inversores (FCI) y actualizarlos hasta el presente al Coste de Capital Medio Ponderado antes de impuestos
(Kcmpai). Hemos de tener en cuenta que es necesario actualizar tambin el valor en continuidad. Dado que el coste
de capital medio ponderado antes de impuestos puede variar de ao a ao (Kcmpait), la frmula general es:
n

V =
t =1

FCIt

(1 + k

cmpait

VCn

(1 + k

cmpait

t =1

(7)

t =1

El primer sumando es el valor actual agregado de los FCI durante el periodo de previsin (n) y el
segundo sumando es el valor actualizado del Valor en Continuidad a finales del ao n.
El VCn puede calcularse como:

VCn =

FCIn x (1 + g )
kcmpain g

(8)

Siendo g el crecimiento previsible en los FCI a partir del ao n.

Definimos el Flujo de Caja del Inversor, FCI, para un determinado ao como:
FCIt = FCA + FCD

(9)

Siendo el FCD el flujo de caja de los acreedores, intereses y variaciones en el principal de la deuda.
Tengamos en cuenta que a diferencia del FCL aqu aadimos el flujo de los acreedores antes, y no despus de
impuestos.
El flujo no lleva incluidos los ahorros fiscales y por tanto se actualiza a un coste de capital medio
ponderado que tampoco los incorpora.
2.4. El mtodo del beneficio residual (BR)
El mtodo del beneficio residual consiste en proyectar los beneficios residuales del accionista (BR),
actualizarlos hasta el presente al Coste de los Recursos Propios (krp) y sumrselos a los recursos propios
iniciales, en su valor contable. Tambin en este caso es necesario tener en cuenta el posible valor en continuidad
y sumar el valor de la deuda inicial.
n

V =
t =1

BRt

(1 + k

rpt

t =1

VCn

+ RP 0 + D 0

(1 + k

rpt

(10)

t =1

El primer trmino es la suma actualizada de los beneficios residuales durante los n aos del horizonte
de previsin; el segundo trmino es el valor actual del valor en continuidad; el tercer y cuarto trmino son los
recursos propios y la deuda neta respectivamente, a su valor contable en el momento cero.

3 Ver Ruback (2002)

.
5

En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

BRn x (1 + g )
krpn g

(11)

Siendo g el crecimiento previsible en el BR a partir del ao n.

Definimos el Beneficio Residual, BR, de un determinado ao como:
BRt = BNt krpt x RPt-1

(12)

Siendo:
BN, el Beneficio Neto
krpt , el coste de los recursos propios del ao en curso
RPt-1, el valor contable de los Recurso Propios a inicio de ao
2.5. El mtodo del beneficio residual operativo (BRO)
El mtodo del beneficio residual operativo consiste en proyectar los beneficios residuales operativos
(BRO), actualizarlos hasta el presente (al Kcmp) y sumrselos al capital invertido inicial, o Activo Operativo Neto
inicial. Tambin en este caso es necesario tener en cuenta el posible valor en continuidad.
n

V =
t =1

BROt

(1 + k

cmpt

t =1

VCn

+ AON 0

(1 + k

cmpt

(13)

t =1

El primer trmino es la suma actualizada de los beneficios residuales operativos durante los n aos del
horizonte de previsin; el segundo trmino es el valor actual del valor en continuidad; el tercer y ltimo trmino
es el activo operativo neto, a su valor contable en el momento cero.
En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

BROn x (1 + g )
kcmpn g

(14)

Siendo g el crecimiento previsible en el BRO a partir del ao n.

Definimos el Beneficio Residual, BRO, de un determinado ao como:
BROt = NOPATt kcmpt x AONt-1

(15)

Siendo el NOPAT el beneficio operativo tras impuestos, AON los activos operativos netos y kcmpt el
coste de capital medio ponderado del ao en curso.
2.6. El mtodo del beneficio residual de los inversores (BRI)
El mtodo del beneficio residual de los inversores consiste en proyectar los beneficios residuales del
inversor (BRI), actualizarlos hasta el presente (al kcmpai) y sumrselos al capital invertido inicial, o Activo
Operativo Neto inicial. Tambin en este caso es necesario tener en cuenta el posible valor en continuidad.

V =
t =1

BRIt

(1 + k

cmpait

t =1

VCn

+ AON 0

(1 + k

cmpait

(16)

t =1

El primer trmino es la suma actualizada de los beneficios residuales para el inversor durante los n aos
del horizonte de previsin; el segundo trmino es el valor actual del valor en continuidad; el tercer y ltimo
trmino es el activo operativo neto, a su valor contable en el momento cero.
En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

BRIn x (1 + g )
kcmpain g

(17)

Siendo g el crecimiento previsible en el BRI a partir del ao n.

Definimos el Beneficio Residual para el inversor, BRI, de un determinado ao como:
BRIt = (BNt + GF) - kcmpait x AONt-1

(18)

Siendo el BN el beneficio neto, GF, los gastos financieros, AON los activos operativos netos y kcmpait el
coste de capital medio ponderado antes de impuestos del ao en curso.
2.7. El mtodo del crecimiento anormal en beneficios (AEG)
El mtodo del crecimiento anormal en beneficios consiste en proyectar los crecimiento anormal en los
beneficios del accionista (AEG), actualizarlos hasta el final del primer periodo (al krp), junto con el valor en
continuidad, y, tras sumrselos al beneficio neto del primer ao, capitalizarlos al krp, y aadirle, por ltimo la
deuda inicial. Este mtodo precisa que el coste de los recursos propios sea estable.
n

BN 1 +
t =2

V=

AEGt
n

(1 + k

rp

+
) t 1

t =2

VCn
n

(1 + k

rp

) t 1
+ OFN 0

t =2

krp

(19)

En el numerador del primer sumando, el primer trmino es el beneficio neto del primer ao, el segundo
es la suma actualizada hasta el final del periodo 1 del crecimiento anormal en beneficios para el accionista
durante los n aos del horizonte de previsin; y el tercer trmino es el valor actualizado a final del ao 1 del
valor en continuidad.
En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

AEGn x (1 + g )
krp g

(20)

Siendo g el crecimiento previsible en el AEG a partir del ao n.

Definimos el crecimiento anormal en beneficios del accionista4 (AEG) como la diferencia interanual en
beneficios residuales (BR):
AEGt = BRt -BRt-1

(21)

2.8. El mtodo del crecimiento anormal en beneficios operativos (AOIG)

El mtodo del crecimiento anormal en beneficios operativos consiste en proyectar los crecimiento
anormal en los beneficios operativos (AOIG), actualizarlos hasta el final del primer periodo (al kcmp), junto con
el valor en continuidad, y, tras sumrselos al beneficio operativo o NOPAT del primer ao, capitalizarlos al kcmp.
Este mtodo precisa un coste de capital medio ponderado estable.
n

NOPAT 1 +
t =2

V=

AOIGt
n

(1 + k

cmp

VCn

(1 + k

) t 1

cmp

t =2

) t 1

t =2

(22)

kcmp

En el numerador, el primer elemento es el NOPAT del primer ao, el segundo es la suma actualizada
hasta el final del periodo 1 del crecimiento anormal en beneficios operativos durante los n aos del horizonte de
previsin; y el tercer trmino es el valor actualizado a final del ao 1 del valor en continuidad.
En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

AOIn x (1 + g )
kcmp g

(23)

Siendo g el crecimiento previsible en el AOIG a partir del ao n.

Definimos el crecimiento anormal en beneficios operativos (AOIG) como la diferencia interanual en
beneficios residuales operativos(BRO):
AOIGt = BROt -BROt-1

(24)

2.9. El mtodo del crecimiento anormal en beneficios para el inversor (ACEG)

El mtodo del crecimiento anormal en beneficios para el inversor consiste en proyectar los crecimiento
anormal en los beneficios del inversor (ACEG), actualizarlos hasta el final del primer periodo (al kcmpai), junto
con el valor en continuidad, y, tras sumrselos a los resultados de los inversores del primer ao, capitalizarlos al
kcmpai. Este mtodo precisa un coste de capital medio ponderado antes de impuestos estable.
n

BN 1 + GF 1 +
t =2

V=

ACEGt
n

(1 + k

cmpai

t =2

+
) t 1

VCn
n

(1 + k

cmpai

) t 1

t =2

kcmpai

4 Penman, S (2007) trata tanto el crecimiento anormal en beneficios para el accionista como en beneficios operativos.

(25)

En el numerador los dos primeros elementos son el beneficio neto y los gastos financieros del primer
ao, el tercero es la suma actualizada hasta el final del periodo 1 del crecimiento anormal en beneficios de los
inversores durante los n aos del horizonte de previsin; y el tercer trmino es el valor actualizado a final del ao
1 del valor en continuidad.
En cuanto al Valor en Continuidad, en este caso:

VCn =

ACEGn x (1 + g )
kcmpai g

(26)

Siendo g el crecimiento previsible en el ACEG a partir del ao n.

Definimos el crecimiento anormal en beneficios de los inversores (ACEG) como la diferencia
interanual en beneficios residuales de los inversores (BRI):
ACEGt = BRIt -BRIt-1

(27)

2.10. La determinacin del coste de capital medio ponderado despus y antes de impuestos
Tanto en el mtodo del FCL como del BRO y el AOIG se precisa del kcmpt. Lo definiremos de la
siguiente forma:

kcmpt =

kdt OFNt .1 + krpt VMRPt 1

OFNt .1 + VMRPt 1

(16)

Siendo:
kdt, el coste de la deuda en el ao t, tras impuestos.
VMRPt-1, el valor de mercado de los Recursos Propios a inicio de periodo.
y el resto de las variables tal como ya fueron definidas con anterioridad.
Los mtodos del FCI, BRI y ACEG precisan el coste de capital medio ponderado antes de impuestos.
La nica diferencia ser que el kd utilizado ser antes de impuestos.
Obsrvese que para calcular el coste de capital medio ponderado, utilizando las ponderaciones de
Deuda Neta y Recursos Propios, a valor de mercado, necesitamos tener el valor de los Recursos Propios. Esto
provoca que sea preciso resolver la valoracin por iteracin.
Continuemos con la puesta en prctica de los mtodos de valoracin.
3. La relacin de los inductores de valor con las variables necesarias para la valoracin
Cuando valoramos una empresa, implcitamente estamos valorando su estrategia y los resultados que de
ella se pueden esperar. La estrategia se plasma en multitud de variables empresariales, pero, de una u otra forma,
todas acaban afectando a una serie de factores clave a partir de los cuales puede establecerse la evolucin
prevista del negocio, y su correspondiente valoracin. Dichos factores son los que han dado en denominarse

inductores o impulsores de valor (value drivers). Partiendo de Rappaport5, dichos inductores son los siguientes
manteniendo la siguiente relacin con las variables clave de la valoracin::
Figura 2. Relacin entre los inductores de valor y las variables clave para la valoracin
1.

El crecimiento en las ventas

2.

El margen bruto

3.

El tipo impositivo

Ventas
BAIT
NOPAT
GFN
BN
4.

La inversin en activos fijos operativos

5.

La inversin fondo de maniobra

operativo
AON

6.

7.

El coste de capital medio ponderado

a.

Coste Recursos Propios

b.

Coste de la Deuda

c.

Estructura de Capital

OFN
RP

Duracin del crecimiento de valor

Siendo el BAIT el beneficio bruto, ante de intereses e impuestos y GFN, los Gastos Financieros Netos
(Gastos Financieros menos Ingresos Financieros) tras impuestos.
Como puede observarse en la figura 2, el crecimiento en ventas aplicado a las ventas iniciales nos
proporciona las ventas futuras que se convertirn en BAIT una vez aplicado el margen bruto y en NOPAT al
incluir la tasa impositiva. Los Gastos Financieros Netos dependen de la estructura financiera (volumen de
obligaciones financieras netas) y del coste de la deuda tras impuestos. Una vez deducidos dichos gastos del
NOPAT obtenemos el Beneficio Neto.
La inversin en activo fijo y en capital circulante, o fondo de maniobra operativo, permite determinar el
Activo Operativo Neto; la hiptesis sobre estructura financiera permitir el desglose del Capital Invertido (activo
operativo neto) en Obligaciones Financieras Netas y Recursos Propios.
A partir de las variables que acabamos de concretar, pueden derivarse los diferentes flujos, beneficios
residuales y crecimientos anormales, que permitirn las correspondientes valoraciones usando en cada caso la
tasa de actualizacin correspondiente. La figura 3 muestra las relaciones:

5 Rapapport (1998)

.
10

Figura 3. Relacin las variables clave y los mtodos de valoracin

FCA, BR, AEG
krp

NOPAT
GF
BN

FCL; BRO; AOIG

kcmp
AON
OFN
FCI, BRI, ACEG
kcmpai

RP

Queremos hacer algunas precisiones:

1) Si lo que buscamos es el valor de la empresa, los mtodo del FCA, del BR y del AEG precisan la
adicin de la Deuda Neta (OFN) inicial.
2) Los diferentes sistemas de valoracin utilizan los valores contables de activo, deuda, y recursos
propios. Sin embargo el coste de capital medio ponderado (tanto antes como despus de impuestos),
correctamente definido, precisa de la estructura de financiacin, a valores de mercado. Por tanto, nosotros
utilizaremos una doble definicin de la estructura financiera: por un lado, usaremos una estructura financiera a
valores contables, que nos permitir establecer el valor contable de las obligaciones financieras netas y de los
recursos propios, valores que usaremos all donde se necesite en los diferentes mtodos de valoracin, excepto
en la determinacin de coste de capital medio ponderado. Para calcular el coste de capital medio ponderado
usaremos la estructura financiera a valor de mercado de los recursos propios, valor obtenido con cualquiera de
los mtodos que no precisan del uso del coste de capital medio ponderado.
3) La duracin de la creacin de valor es el inductor de valor ms difcil de concretar. Dicho inductor es
el que de alguna forma recoge en mayor medida la posicin estratgica de la empresa. Nosotros creemos que
debera asimilarse al horizonte temporal durante el cual la empresa est generando valor, est siendo
competitiva, est obteniendo una rentabilidad por encima de la requerida. En todo caso, se relacionar con el
horizonte temporal usado en la valoracin, por eso lo hemos vinculado en la figura 2 de forma global a las
variables necesarias para la valoracin. Hemos de tener en cuenta que una vez que dejemos de hacer previsiones
hemos de calcular un valor en continuidad, representativo del futuro ms all del periodo de previsin. La
cuestin estriba en cmo calcular dicho valor, o lo que es lo mismo, en qu circunstancias han de darse para que
el valor en continuidad calculado sea creble. Aqu es donde entra en juego el ltimo inductor de valor, la
duracin de la creacin de valor. Para que el clculo del valor en continuidad sea factible es necesario que la
empresa, llegado el final del periodo de previsin explcita, haya alcanzado algn tipo de estabilidad.

11

Dado que los mtodos de crecimiento anormal precisan de estabilidad en los costes de capital, vamos a
suponer constancia en los inductores de valor a lo largo del periodo de previsin, lo que nos facilitar el obtener
una estructura financiera estables y unos costes de capital, estables tambin6.
Pongamos en prctica todo lo que acabamos de describir.
4. Aplicacin prctica. La igualdad de los diferentes mtodos de valoracin
Vamos a poner en prctica los diferentes sistemas de valoracin indicados tal como se muestra en la
figura 4.
Figura 4. Proceso de evaluacin
Estados

Estados

Inductores

Previsin de

Estados financieros

Financieros

Financieros

de valor

inductores

reformulados

Tradicionales

Reformulados

histricos

de valor

previsionales

Valoracin

4.1. Estados financieros reformulados

Contamos con la siguiente informacin contable para el ejercicio 2006 de la empresa:
Figura 5. Estados financieros de la empresa
BALANCE
Activos
Caja y equivalentes
Inversiones financieras a c/p
Cuentas a cobrar
Inventarios
Otros activos circulantes
Total activos circulantes
Inmovilizado material
Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado financiero
Otros activos fijos operativos
Total inmovilizado
Total activo

2006

2006
Pasivos

50.246
99.753
5.587.440
4.197.018
43.191
9.977.648
935.816
1.407.947
170.000
473.334
2.987.097
12.964.745

Deuda a corto
Pagars
Cuentas a pagar
Acreedores
Impuestos a pagar
Total pasivos circulantes
Deuda a largo
Capital ordinario
Reservas
Total Recursos Propios
Total pasivo

3.534.808
100.000
4.427.119
90.000
70.000
8.221.927
277.254
1.000.000
3.465.564
4.465.564
12.964.745

CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos
Aprovisionamientos
Comerciales y administrativos
Gastos de personal
Amortizacin
Otros gastos (ingresos)
BAIT
Gastos Financieros
Ingresos Financieros
BAT
Impuestos
Beneficio Neto

2006
26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
1.198.450
151.051
683
1.048.082
317.448
730.634

La primera tarea es reformular ambos estados financieros en trminos ms adecuados a los inductores
de valor. As, en el balance podremos de un lado todo lo operativo, y del otro todo lo financiero segn la
siguiente figura:
Figura 6. Reformulacin del balance
BALANCE REFORMULADO
Caja y equivalentes
Cuentas a cobrar
Inventarios
Otros activos circulantes
Activos circulantes operativos
Cuentas a pagar
Acreedores
Impuestos a pagar
Obligaciones operativas
Fondo de maniobra Operativo
Inmovilizado material
Inmovilizado inmaterial
Otros activos fijos operativos
Activos Fijos Operativos
Activos Operativos Netos

2.006
50.246
5.587.440
4.197.018
43.191
9.877.895
4.427.119
90.000
70.000
4.587.119
5.290.776
935.816
1.407.947
473.334
2.817.097
8.107.873

Inmovilizado financiero
Inversiones financieras a c/p
Activos Financieros totales

2.006
170.000
99.753
269.753

Deuda a corto
Pagars
Deuda a largo
Total Obligaciones Financieras

3.534.808
100.000
277.254
3.912.062

Obligaciones Financieras Netas

3.642.309

Recursos Propios (RP)

4.465.564

Capital invertido

8.107.873

El uso de costes de capital estables podemos encontrarlo tambin en Skogsvik (2002).

12

Dado que hemos pasado cuentas de activo al pasivo y viceversa, y en ambos casos sustrayendo, hemos
adelgazado el total del balance. En el activo desparecen los activos financieros y entran minorando el activo
operativo total los pasivos circulantes operativos, constituyendo el activo operativo neto. En el pasivo
desaparecen los pasivos circulantes operativos y entran minorando la deuda los activos financieros a corto y
largo plazo, constituyendo las obligaciones financieras netas, que junto a los recursos propios conforman el
capital invertido que es el equivalente, desde el punto de vista financiero, al clculo desde el lado de la inversin,
o activo operativo neto. La siguiente figura muestra el balance reformulado de nuestra empresa:
En lo que respecta a la cuenta de resultados, la reformulacin es la siguiente:
Figura 7. Reformulacin de la cuenta de resultados
CUENTA DE RESULTADOS REFORMULADA
Ingresos operativos
Aprovisionamientos
Comerciales y administrativos
Gastos de personal
Amortizacin
Otros gastos (ingresos)
Costes operativos totales
BAIT
Impuestos sobre beneficio operativo
NOPAT, BNO

2006
26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
3.997.332
1.198.450
362.992
835.458

Gastos Financieros
Ingresos Financieros
Gastos Financieros Netos, antes de imp.
Ahorro Fiscal de los intereses
Gastos Financieros Netos, tras impuestos

151.051
683
150.368
45.544
104.824

Beneficio neto

730.634

En este caso se trata de agrupar por un lado los resultados operativos, netos de impuestos, ser el
NOPAT (el BAIT o beneficio operativo menos los impuestos operativos), y por otro lado los resultados
financieros (Gastos Financieros menos Ingresos Financieros) tambin netos de impuestos.
4.2. Inductores de valor histricos y previsionales
La definicin de los inductores de valor es bastante concreta, no obstante, a la hora de hacer
estimaciones de estados financieros previsionales hay cierto margen de maniobra, especialmente en la definicin
de la inversin en activo fijo operativo y fondo de maniobra operativo, o ms bien en la definicin de sus valores
absolutos. En nuestro caso los valores histricos para los inductores sern los siguientes en base a la definicin
que de cada uno de ellos haremos:
1) El crecimiento en las ventas
Es el crecimiento interanual en ventas. Para calcularlo necesitamos las ventas del ao 2005, que en este
caso alcanzaron los 23.438.861 Euros, lo que implica un crecimiento del 2006 sobre el 2005 del 12,55%.
2) El margen de beneficio operativo
Lo definimos como el porcentaje que representa el BAIT sobre las ventas en el ao 2006; en nuestro
caso alcanza el 4,54%
3) El tipo impositivo sobre beneficios.

13

Lo determinamos calculando el ratio entre el Beneficio Neto y el Beneficio antes e impuestos. En

nuestro caso es el 30,29%. Ya hemos usado dicha tasa para calcular los impuestos operativos y los gastos
financieros netos tras impuestos en nuestra cuenta de resultados reformulada.
4) La inversin en activos fijos
La inversin en activos fijos operativos ser la diferencia interanual en los activos fijos operativos. El
nivel absoluto de cada ao lo calcularemos como un porcentaje sobre las ventas del ao. Es, por tanto, el inverso
a la rotacin. Aqu es donde podramos adoptar otras alternativas, como calcular los activos en funcin de las
ventas del ao siguiente y no del ao en curso. En nuestro caso, para el ao 2006, alcanza un valor del 10,68%.
5) La inversin en fondo de maniobra operativo
La definicin est en lnea con lo indicado en el punto anterior. El fondo de maniobra operativo del
2006 representa sobre las ventas de dicho ao un 20,06%.
6) El coste de capital medio ponderado
En este caso necesitamos un input que difcilmente obtendremos de los estados financieros, cual es el
coste de los recursos propios. Supongamos que en el momento 2006 poda fijarse en un 10%7.
Por otro lado necesitamos el coste de la deuda neta, tras impuestos. Lo determinaremos como los gastos
financieros netos tras impuestos sobre las obligaciones financieras netas. Posiblemente sera ms adecuado hacer
el clculo sobre las obligaciones financieras netas medias del ao, pero permtasenos simplificarlo de este modo.
En el ao 2006 dicho coste neto alcanza el 2,88%.
En cuanto a la estructura de capital nosotros fijaremos la estructura contable, y la valoracin de los
recursos propios nos dir la estructura financiera a valores de mercado que ello implica, y por tanto el coste de
capital medio ponderado. La estructura del ao 2006, obligaciones financieras netas sobre activos operativos
netos es el 44,92%.
7) El periodo de ventaja competitiva o duracin del crecimiento de valor
Vamos a suponer que la empresa podr seguir operando con los mismos inductores de valor
indefinidamente, excepto el crecimiento en ventas, por tanto los resultados de la empresa ya estn
estabilizados a partir del primer ao. No obstante haremos previsiones hasta el ao seis calculando los valores
en continuidad a finales del ao 5, para poder apreciar adecuadamente el funcionamiento de cada mtodo.
La realizacin de hiptesis acerca de los inductores de valor futuros es la parte que requiere ms talento
y conocimiento de la empresa y de su sector. Habitualmente dichos inductores podrn cambiar ao a ao. En
nuestro caso no lo hemos hecho as para que pudieran utilizarse tambin los mtodos basados en crecimiento
anormal, que requieren tasa de capitalizacin estables. Recordamos que la estimacin es la parte que exige un

7 Mucho se ha escrito sobre la determinacin del coste de los recursos propios, y no ser aqu donde le demos respuesta a esa controversia. En todo caso, no queremos usar
tcnicas derivadas de la aplicacin de betas. Asumamos que es posible determinar de una forma ms o menos objetiva la rentabilidad que subjetivamente esperan obtener los
socios de la empresa. Para pequeas empresas creemos que suele ser la solucin ms inmediata. Para ver una aplicacin de las diferentes betas en la valoracin vase el
trabajo de Fernndez (2004). Tambin recomendamos el texto de la AECA (2005) con una interesante propuesta para la determinacin del coste de los recursos propios para
las pymes

.
14

mayor conocimiento de la empresa y sus circunstancias8. Nosotros deseamos centrarnos en la tcnica

exclusivamente.
As, hemos estimado los inductores con los valores histricos con el matiz de redondear el coste de la
deuda tras impuestos al 3% y reducir el crecimiento en ventas al 4%.:
4.3. Determinacin de los estados financieros reformulados previsionales
Partiendo de los estados financieros histricos para el 2006, y aplicando los inductores de valor
correspondientes, podemos obtener los siguientes estados financieros provisionales, simplificados:
Figura 8. Estados financieros previsionales
Cuenta de resultados
Ventas
BAIT
Impuestos operativos
NOPAT
Gastos Financieros Netos
Beneficio Neto
Balance
Fondo de Maniobra Operativo
Activos Fijos
Activos Operativos Netos
Obligaciones Financieras Netas
Recursos Propios
Capital Invertido

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
26.380.762 27.435.992 28.533.432 29.674.769 30.861.760 32.096.231 33.380.080
1.198.450 1.246.388 1.296.244 1.348.093 1.402.017 1.458.098 1.516.422
362.992
377.512
392.612
408.317
424.649
441.635
459.301
835.458
868.876
903.631
939.776
977.367 1.016.462 1.057.121
104.824
109.269
113.640
118.186
122.913
127.830
132.943
730.634
759.607
789.991
821.591
854.454
888.633
924.178
2006
5.290.776
2.817.097
8.107.873
3.642.309
4.465.564
8.107.873

2007
5.502.407
2.929.781
8.432.188
3.788.001
4.644.187
8.432.188

2008
5.722.503
3.046.972
8.769.475
3.939.521
4.829.954
8.769.475

2009
5.951.403
3.168.851
9.120.254
4.097.102
5.023.152
9.120.254

2010
6.189.460
3.295.605
9.485.065
4.260.986
5.224.078
9.485.065

2011
2012
6.437.038 6.694.519
3.427.429 3.564.526
9.864.467 10.259.046
4.431.426 4.608.683
5.433.041 5.650.363
9.864.467 10.259.046

Mostramos el ao de partida, y el sexto ao, 2012, pues calcularemos los valores en continuidad a
finales del 2011.
Situamos en primer lugar la cuenta de resultados pues la primera variable que debe estimarse son las
ventas en tanto que todas las dems, directa o indirectamente, dependen de ella. Para la determinacin de las
diferentes partidas, simplemente hemos aplicado la forma de clculo de los inductores de valor, pero a la inversa.
4.4. Valoracin
Una vez que contamos con los estados financieros previsionales y las hiptesis acerca de la evolucin
del coste de los recursos propios, podemos proceder a la valoracin mediante los tres mtodos enfocados en
resultados para el accionista, para posteriormente pasar a la valoracin enfocada en resultados para la empresa
y para los inversores totales, que requieren del coste de capital medio ponderado despus y antes de impuestos a
valores de mercado. Dichos mtodos tambin podran llevarse a cabo mediante un proceso de iteraccin.
4.4.1 Valoracin por FCA
En primer lugar debemos calcular los FCA. Si aplicamos la frmula (3) obtendremos la siguiente serie
para los cinco aos del horizonte de previsin y para el ao del horizonte de estabilizacin indefinida:

8 Rodrguez et. al (2007) muestran diferentes situaciones respecto a las previsiones en los inductores de valor en funcin de que la empresa mantenga o no una posicin de
ventaja competitiva.

15

Figura 9. Determinacin de los flujos de caja del accionista

2.007
759.607
324.315
145.692
580.984

Beneficio Neto
- Cambio en AON
+ Cambio en OFN
FCA

2.008
789.991
337.288
151.520
604.224

2.009
821.591
350.779
157.581
628.393

2.010
854.454
364.810
163.884
653.528

2.011
888.633
379.403
170.439
679.669

2.012
924.178
394.579
177.257
706.856

Teniendo en cuenta los valores estimados para el krp tendremos la siguiente valoracin:
Figura 10. Valoracin por flujos de caja del accionista
kRP

2007
10,00%

2008
10,00%

2009
10,00%

2010
10,00%

2011
10,00%

2012
10,00%

Factor de descuento kRP

0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
FCA
580.984 604.224 628.393
653.528
679.669
Crecimiento en FCA
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
VA FCA
2.368.037
VA del VC
7.315.035
VC 11.780.938
Valor RP
9.683.072 ####### ####### ######## ######## 11.780.938
Obligaciones Financier 3.642.309
Valor de la empresa 13.325.381

706.856
4,0%

El valor actual de los FCA (VA FCA) es la suma actualizada del producto de la serie de flujos de 2007
a 2011 por la serie de factores de descuento. El Valor en Continuidad a finales del 2011 es el flujo del 2012
dividido entre el coste de los recursos propios en el 2012 menos el crecimiento en el FCA, que como vemos
replica el crecimiento residual en las ventas.
El Valor Actual del Valor en Continuidad es la simple actualizacin del VC por el factor de descuento
del 2011.
El valor de los Recursos Propios es la suma de los dos elementos anteriores que junto con las
obligaciones financieras netas iniciales nos da el valor de la empresa en el momento inicial.
Este clculo ya nos posibilita la determinacin del coste de capital medio ponderado inicial, al contar
ya con la estructura de capital a valores de mercado.
De forma similar podramos ir calculando el valor de los recursos propios a inicio de 2008, 2009, etc.
Los resultados que obtendramos as como la estructura de capital a valores de mercado y el consiguiente coste
de capital medio ponderado antes y despus de impuestos, se muestran en la siguiente figura:
Figura 11. Determinacin del coste de capital medio ponderado
2006
RP (Segn valoracin)
9.683.072
Deuda (Contable)
3.642.309
Total
13.325.381
Ratio de endeudamiento (mercado)
27,33%
kcmp
8,09%
Factor de descuento kcmp

2007
10.070.395
3.788.001
13.858.396
27,33%
8,09%

2008
10.473.211
3.939.521
14.412.732
27,33%
8,09%

2009
10.892.139
4.097.102
14.989.241
27,33%
8,09%

2010
2011
11.327.825 11.780.938
4.260.986 4.431.426
15.588.811 16.212.363
27,33%
27,33%
8,09%
8,09%

0,925

0,856

0,792

0,733

0,678

kcmpai
8,44%
Factor de descuento kcmpai

8,44%

8,44%

8,44%

8,44%

8,44%

0,922

0,850

0,784

0,723

0,667

Queremos hacer notar que el kcmp lo calculamos sobre valores de cierre de balance de un ao y es
aplicable sobre el ao siguiente. As el valor calculado con la estructura a diciembre de 2006, o enero de 2007, es
aplicable durante 2007, y as sucesivamente. En este caso, dado que hemos forzado la estabilidad en la estructura

16

financiera as como en los costes de los recursos propios y en el de la deuda, los costes de capital medio
ponderados son estables.
Con estos valores podemos proceder a las valoraciones enfocadas en resultados para la empresa y para
los inversores.
4.4.2 Valoracin por FCL
Para realizar la valoracin mediante flujos de caja libres debemos comenzar por establecer dichos FCL.
Utilizando la frmula (6), obtenemos los siguientes valores:
Figura 12. Determinacin de los flujos de caja libres
2.007
868.876
324.315
544.561

NOPAT
- cambio en NOA
FCL

2.008
903.631
337.288
566.344

2.009
939.776
350.779
588.997

2.010
2.011
2.012
977.367 1.016.462 1.057.121
364.810
379.403
394.579
612.557
637.060
662.542

Teniendo en cuenta los valores obtenido para el kcmp tendremos la siguiente valoracin:
Figura 13. Valoracin por flujos de caja libres
kcmp
Factor de descuento kcmp
Flujo de caja libre
Crecimiento en FCL
VA de los FCL
2.335.674
VA del VC
10.989.707
Valor de la empresa 13.325.381

2007
8,09%

2008
8,09%

2009
8,09%

2010
8,09%

2011
8,09%

2012
8,09%

0,925
544.561

0,856
566.344
4%

0,792
588.997
4%

0,733
612.557
4%

0,678
637.060
4%

662.542
4,0%

VC 16.212.363

El valor actual de los FCL es la suma actualizada del producto de la serie de flujos de 2007 a 2011 por
la serie de factores de descuento. El Valor en Continuidad a finales del 2011 es el flujo de 2012 dividido entre el
kcmp en 2012 menos el crecimiento en el FCL, que como vemos replica tambin el crecimiento residual en las
ventas.
El Valor Actual del Valor en Continuidad es la simple actualizacin del VC por el factor de descuento
del 2011.
El valor la empresa es la suma de los dos elementos anteriores, que coincide con la valoracin realizada
previamente con el flujo de caja del accionista.
4.4.3 Valoracin por FCI
Para realizar la valoracin mediante flujos de caja libres debemos comenzar por establecer dichos FCI.
Utilizando la frmula (9), obtenemos los siguientes valores:
Figura 14. Determinacin de los flujos de caja del inversor
FCA
+ GF
- cambio en OFN
FCI

2.007
580.984
156.745
145.692
592.037

2.008
604.224
163.015
151.520
615.718

2.009
628.393
169.535
157.581
640.347

2.010
653.528
176.317
163.884
665.961

2.011
679.669
183.369
170.439
692.599

2.012
706.856
190.704
177.257
720.303

Los Gastos Financieros (GF) son antes de impuestos, y junto con la variacin en OFN conforman el
flujo de la deuda, antes de impuestos.

17

Teniendo en cuenta los valores obtenido para el kcmpai tendremos la siguiente valoracin:
Figura 15. Valoracin por flujos de caja del inversor

kcmpai
Factor de descuento kcmpai
Flujo de caja de los Inversores
Crecimiento en FCI
VA de los FCI
2.515.020
VA del VC
10.810.361
Valor de la empresa
13.325.381

2007
8,44%

2008
8,44%

2009
8,44%

2010
8,44%

2011
8,44%

2012
8,44%

0,922
592.037

0,850
615.718
4,0%

0,784
640.347
4,0%

0,723
665.961
4,0%

0,667
692.599
4,0%

720.303
4,0%

VC 16.212.363

El valor actual de los FCI es la suma actualizada del producto de la serie de flujos de 2007 a 2011 por
la serie de factores de descuento. El Valor en Continuidad a finales del 2011 es el flujo del 2012 dividido entre el
kcmpai en 2012 menos el crecimiento en el FCI, que como vemos replica tambin el crecimiento residual en las
ventas.
El Valor Actual del Valor en Continuidad es la simple actualizacin del VC por el factor de descuento
del 2011.
El valor la empresa es la suma de los dos elementos anteriores, que coincide con las valoraciones
realizadas previamente con el flujo de caja del accionista y el flujo de caja libre.
4.4.4 Valoracin por BR
Aplicando la frmula (12) determinamos el BR, aplicando la (11), determinamos el valor en
continuidad, y aplicando la (10), el valor mediante este mtodo. La siguiente tabla recoge esta tarea.
Figura 16. Valoracin por beneficios residuales
Beneficio residual, BR
Crecimiento en BR
Valor actual del BR
VA del VC
Recursos Propios Inicial
Valor RP
Obligaciones Financiera
Valor de la empresa

2007
2008
2009
2010
313.050 325.572 338.595 352.139
4,0%
4,0%
4,0%
1.275.964
3.941.544
4.465.564
9.683.072
3.642.309
13.325.381

2011
2012
366.225 380.874
4,0%
4,0%

VC 6.347.896

Para calcular el BR utilizamos el krp que hemos previsto constante para cada ao. Para la actualizacin
usamos el factor de descuento correspondiente.
Como podemos observar, tambin en este caso el BR entra en una senda de crecimiento estable igual al
crecimiento en las ventas. El valor que obtenemos es coincidente al que se obtuvo mediante los mtodo
anteriores.
4.4.5 Valoracin por BRO
En el caso de la valoracin por BRO, aplicando la frmula (15) determinamos el BRO, aplicando la
(14), determinamos el valor en continuidad, y aplicando la (13), el valor mediante este mtodo. La siguiente
tabla recoge esta tarea.

18

Figura 17. Valoracin por beneficios residuales operativos

Beneficio residual operativo, BRO
Crecimiento en BRO
VA del BRO
VA del VC
Activo Operativo Netos iniciales
Valor de la empresa

2007
2008
2009
2010
2011
2012
331.257 213.221 221.750 230.620 239.845 249.439 259.416
-35,6%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
914.525
4.302.983
VC 6.347.896
8.107.873
13.325.381

Para calcular el BRO utilizamos el kcmp que como ya hemos visto, es estable. Para la actualizacin
usamos el factor de descuento correspondiente.
Como podemos observar, tambin en este caso el BRO entra en una senda de crecimiento estable igual
al crecimiento en las ventas. El valor que obtenemos es coincidente al que se obtuvo mediante todos los mtodos
precedentes.
4.4.6 Valoracin por BRI
Para la valoracin mediante el BRI necesitamos calcular dicho beneficio residual para los inversores
aplicando la frmula (18), luego calcular el valor en continuidad, con la frmula (17) y por ltimo la (16) para
obtener el valor.. La siguiente tabla recoge esta tarea.
Figura 18. Valoracin por beneficios residuales para el inversor
Beneficio Residual de los Inversores, BRI
Crecimiento en BRI
VA del BRI
984.748
VA del VC
4.232.760
Activo Operativo Netos iniciales
8.107.873
Valor de la empresa
13.325.381

2007
231.810

2008
2009
2010
241.082 250.726 260.755
4,0%
4,0%
4,0%

2011
271.185
4,0%

VC

6.347.896

2012
282.032
4,0%

Para calcular el BRI utilizamos el kcmpai que como ya hemos visto, es estable. Para la actualizacin
usamos el factor de descuento correspondiente.
Tambin el BRI entra en una senda de crecimiento estabilizado. El valor que obtenemos es coincidente
al que se obtuvo mediante todos los mtodos precedentes.
4.4.7 Valoracin por AEG
Para el clculo del valor siguiendo este mtodo aplicaremos la frmula (19). EL valor en continuidad lo
obtendremos con la frmula (20), y los AEG anuales con la (21). Veamos el resumen de clculos:
Figura 19. Valoracin por crecimiento anormal en beneficios
AEG
Crecimiento en AEG
BDT ao 1
VA DEL AEG (hasta ao 1)
VA del VC, en ao 1
Valor a capitalizar
Vaor de los RP
Obligaciones Financieras netas
Valor de la empresa

2008
12.522
759.607
41.943
166.758
968.307
9.683.072
3.642.309
13.325.381

2009
13.023
4,0%

2010
13.544
4,0%

2011
14.086
4,0%

VC 244.150

19

2012
14.649
4,0%

Vemos que el AEG replica los crecimientos igual que los otros mtodos. Recordemos que en este caso
es necesario un coste de los recursos propios estable, para el momento de la capitalizacin, segn la frmula
(19).
4.4.8 Valoracin por AOIG
Para el clculo del valor siguiendo este mtodo aplicaremos la frmula (22). EL valor en continuidad lo
obtendremos con la frmula (23), y los AOIG anuales con la (24). Veamos el resumen de clculos:
Figura 20. Valoracin por crecimiento anormal en beneficios operativos
2007
AOIG
Crecimiento en AOIG
NOPAT ao 1
VA DEL AOIG (hasta el ao 1)
VA del VC, en ao 1
Valor a capitalizar
Valor de la empresa

2008
8.529

2009
8.870
4,0%

868.876
29.818
178.883
1.077.576
13.325.381

2010
9.225
4,0%

2011
9.594
4,0%

2012
9.978
4,0%

VC 244.150

Tambin el AOIG replica los crecimientos igual de los otros mtodos. Y recordemos que en este caso el
coste de capital medio ponderado, tras impuestos, debe ser estable, segn la frmula (22).
4.4.9 Valoracin por ACEG
Para el clculo del valor siguiendo este mtodo aplicaremos la frmula (25). EL valor en continuidad lo
obtendremos con la frmula (26), y los AOIG anuales con la (27). Veamos el resumen de clculos:
Figura 21. Valoracin por crecimiento anormal en beneficios para los inversores
ACEG
Crecimiento en ACEG
(BDT + GF), ao 1
VA DEL ACEG, hasta ao 1
VA del VC, en ao 1
Valor a capitalizar
Valor de la empresa

2008
9.272

2009
9.643
4,0%

916.352
32.157
176.543
1.125.052
13.325.381

2010
10.029
4,0%

2011
10.430
4,0%

2012
10.847
4,0%

VC 244.150

Podemos observar que el valor obtenido es el mismo. Recordar que en este caso es preciso que el coste
de capital medio ponderado, antes de impuestos, sea estable.
5. Conclusiones. La eleccin de la estrategia de valoracin ms adecuada
Si los inductores de valor estn adecuadamente definidos aportan toda la informacin necesaria para
realizar la valoracin por cualquiera de los mtodos analizados, en la medida que a partir de dichos inductores se
pueden estimar con el nivel de desagregacin necesario los estados financieros previsionales.
Como hemos podido comprobar los nueve mtodos revisados, sujetos a la hiptesis de constancia en los
costes de capital, coinciden en sus resultados. Si levantamos dicha hiptesis, si el coste de los recursos propios y
el coste capital medio ponderado, antes y despus de impuestos, fuesen cambiantes, los mtodos basados en
crecimiento anormal de beneficios no seran aplicables, lo que es una clara limitacin de los mismos.
Si comparamos los mtodos basados en flujos respecto a los mtodos basados en beneficios residuales y
crecimiento anormal en beneficios, hay que tener en cuenta que cada uno de ellos tiene puntos fuertes
diferenciales. A nuestro modo de ver, los mtodos basados en flujos, adems de su amplio consenso y utilizacin
20

masiva, cuenta con la ventaja de que los flujos son un concepto ms palpable que los beneficios residuales,
que no dejan de ser un clculo abstracto. Los flujos son una cuanta monetaria real derivada de las cuentas de la
empresa.
Por su parte, a favor de los mtodos basados en beneficios residuales est que aportan un anclaje de la
valoracin aparentemente ms fiable. Una gran parte del valor se deriva de los propios activos (y en otros casos
recursos propios) actuales, segn balance, mientras que en el caso del mtodo de los flujos todo el valor es
futuro. En trminos conceptuales, quizs lo ms interesante que aportan es el hecho de que el valor pueda
descomponerse directamente en lo que tenemos ahora ms lo que ganemos en el futuro, cuestin de una
tremenda sencillez a la vez que fcilmente asimilable. El valor del negocio es su presente ms el valor aportado
por la estrategia.
Incidiendo en esta ltima cuestin, los mtodos basados en crecimiento anormal en beneficios
descomponen el valor tambin de una forma interesante: lo aportado por el beneficio actual, lo aportado por la
mejora en resultados durante el periodo de previsin, y lo aportado por el periodo residual. De esta forma vemos
hasta qu punto el valor depende en gran parte del mantenimiento de los resultados actuales.
Quizs lo ms relevante en cuanto a que estrategia de valoracin que debe seguirse es decidir el enfoque:
accionista, empresa o inversores. Por simplificacin, es fcil caer en la tentacin de usar costes de capital
estables aunque la estructura financiera no lo sea (en nuestro caso lo es). Siendo as, la decisin entre el enfoque
empresa y el enfoque inversores es slo de matiz, dado que slo provoca el cambio de usar el coste de capital
medio ponderado despus de impuestos (empresa) a antes de impuestos (inversores). La decisin slo sera
relevante para la valoracin si el tipo impositivo fuese inestable. De ser as, mejor utilizar los mtodos basados
en resultados para los inversores, resultados antes de efectos fiscales de la deuda, actualizados a un coste de
capital antes del efecto fiscal de la deuda.
Centrndonos en los ms comunes, enfoque en el accionista o enfoque en la empresa, la decisin debera
realizarse en base a nuestra opinin sobre la evolucin de los costes de capital.
Creemos que el coste de los recursos propios es bsicamente estable para la empresa en cuestin?
Entonces, usemos mtodos enfocados en el accionista, y derivemos, posteriormente, el coste de capital medio
ponderado correspondiente, de acuerdo a la estructura financiera que tenga la empresa en cada ao del periodo
de previsin.
Creemos que el coste de capital medio ponderado es fundamentalmente estable? Entonces calculemos el
valor segn mtodos enfocados en la empresa, y derivemos, si as lo deseamos, el coste implcito de los recursos
propios, de acuerdo a la estructura financiera de la empresa en cada ao.
En todo caso, podemos usar unos u otros mtodos, aquel con el que ms cmodos nos encontremos en
cada caso, con la tranquilidad de que si est adecuadamente aplicado su resultado coincidir con el que
obtendramos con los otros.
Referencias
AECA (2005) Valoracin de Pymes, Documento AECA, n 7.

21

Fernndez, P. (2004): Equivalence of ten different discounted casf flow valuation methods, Working
paper n 549, IESE, CIIF
Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2005): Valuation, Measuring and Managing the Value of
Companies, John Wliley and Sons
Lamothe, P. y Lpez, F. (2004): Tendencias en la valoracin de empresas: DFC vs opciones reales,
Anlisis Financiero, n 96, pp. 25-33
Penman, S. (2007): Financial Satatement Analysis and Security Valuation, 3 ed. McGraw-Hill
Rapapport, A. (1998): La Creacin de Valor para el Accionista, Ed. Deusto
Rodrguez, A., Fernndez, S., Otero, L. y Rodeiro, D. (2007): Estrategia, inductores de valor y
valoracin de empresas, Estrategia Financiera, (pendiente de publicacin)
Ruback, R. (2002): Capital cash flows: a simply aproach to value risky cash flows, Financial
Management, n 31: 85-103
Skogsvik, K. (2002): A tutorial on residual income valuation and value added valuation, working
paper n 1999:10, SSE/EFI

22