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BUSINESS

SCHOOL
209~S19
11 DE FEllEERDE

MALCOLM P.
ALlSON

2004

13AKER

BERKELEY WAGONFELD

Poltica de dividendos en LinearTechnology

Corra el mes de abril de 2003 y Paul Coghlan se encontraba reuniendo sus apuntes para la reunin de la
junta de Linear Technology que tendra Jugar el da siguiente. Como director financiero de esta compaa de
semiconductores del valle del Silicio, Coghlan era responsable de recomendar si Linear debera o no aumentar
sus cliviclenclos este trimestre. Coghlan y el director ejecutivo ele Linear, Robert Swanson, se sentan contentos
con los resultados financieros de la compaa para el tercer trimestre del ao fiscal 2003; pero las ventas y Ja
renta neta seguan siendo sustancialmente inferiores a los niveles sin precedentes que alcanz Linear en 200 l.
Adems, la industria ele la tecnologa an estaba saliendo de un ambiente ele recesin y no se vea claro cun
buenas seran las ventas para lo que quedaba del ao.

Linear Technology Corporation

Con domicilio en Milpitas, California, Linear fue fundada en 1981 por Robert Swanson. Bajo su direccin,
la compaa se dedicaba a disear, fabricar y comercializar circuitos integrados (semiconductores) que se
utilizaban en diversas aplicaciones electrnicas tales como telfonos celulares, cmaras digitales, dispositivos
mdicos om 1 jos y sist ma e na egacin. Los client de Linear abarcaban numerosas industrias y ningn
cliente individual representaba ms del 5% ele las ventas de Linear. En 2002, el 33% de las ventas de Linear se
efectu a la industria ele comunicaciones, el 27% a la de computadoras, el 6% a la de automviles y el 34%
restante se reparti entre muchas aplicaciones diferentes.
Dentro del segmento ms amplio de la industria ele semiconductores, Linear se focal izaba en el segmento de
productos analgicos. Los productos analgicos se diseaban a la medida para cada aplicacin y se utilizaban
para desempear funciones, tales como regular las necesidades de energa en productos electrnicos complejos,
p. ej., telfonos celulares y cmaras digitales. La competencia entre compaas ele productos analgicos se
llevaba a cabo, en parte, contratando y conservando a los mejores ingenieros que desarrollaban continuamente
productos ele alto rendimiento. Tambin era importante la inversin ele capital en nuevas instalaciones ele
fabricacin (las "fbricas"), aunque el costo de una fbrica nueva de productos analgicos (-$200 millones) era
sustancialmente
menor que el de una fbrica de productos digitales, tales como las que lntel estaba
construyendo (-$2 mil millones). Adems, las fbricas de productos analgicos se podan utilizar por ms de 10
aos, en tanto que las fbricas ele productos digitales solan volverse obsoletas al cabo de tres a cinco aos 1. Los
gastos en investigacin y desarrollo tambin eran moderados, pues llegaron a un mximo de $102 millones en el
ao fiscal (AF) 2001. Dentro del segmento analgico de la industria, Linear competa con Maxirn, Analog
Devices y National Semiconductor. Linear era la sptima compaa ms grande, segn la capitalizacin
de
mercado, en el ndice de semiconductores (SOX) de la Bolsa de Valores de Filadelfia.

1 Goldman Sachs, "Technology: Semiconductors." 21 Je lebrero de 2003, p. 91.

El caso de LACC nmero
209519 es la versin en espaol
del CJSO de HBS nmero
9-204-066.
Los ClSDS de HBS se desarrollan
nicamente p;,u~1 su
discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una aclministrarin
buena o
deficiente.

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209-519

Poltica de dividendos en Linear Technology

Historia financiera
En 1986, Linear empez a cotizar sus acciones en el NASDAQ. La compaa dividi su accin cuatro veces
desde su oferta pblica inicial (OPI). (Vase en el anexo 1 el precio de la accin de Linear en relacin con el
S&P 500. La volatilidad
entre 1998 y 2002 fue del 56%.) Coghlan fue contratado para desempearse como
director financiero poco despus que Ja compaa empez a vender sus acciones entre el pblico.
Los accionistas haban recompensado
a Linear por su crecimiento slido y sus mrgenes constantes con el
correr de los aos. Las ventas, las utilidades brutas y la renta neta de Linear haban alcanzado su nivel ms
elevado en el AF 2001, cuando el gasto mundial en tecnologa lleg a un mximo sin precedentes 2. En el AF
2002, las ventas se desaceleraron de manera considerable y Linear termin el ao con una renta neta de $198
millones, en comparacin con los $427 millones del ao anterior. (Vanse en el anexo 2 datos seleccionados de
estados de resultados y flujos de caja de Linear entre 1992 y 2003 .) A pesar ele la gran cada de las ventas,
Linear conserv sus mrgenes mediante reducciones de costos y cierres laborales. A diferencia de la mayora ele
las compaas de Ja industria ele semiconductores, Linear haba establecido una estructura de costos variables
desde sus comienzos.
Una gran fraccin de la remuneracin de los empleados estaba constituida por su
participacin en las utilidades; en 2001, algunos empleados recibieron un aumento del 70% de su remuneracin
total, mientras que en 2002 la participacin en las utilidades se fij en un nivel mucho menor. Las opciones de
comprar acciones que tenan los empleados de Linear tambin eran un componente importante
de su
remuneracin.
Estas formas de remuneracin variable le ayudaron a Linear a mantener un flujo positivo de caja
durante los aos ele recesin.
Los datos financieros para los tres primeros trimestres del ao fiscal 2003 indicaban cierto crecimiento. Las
ventas para la primera mitad del AF _QQ3 fueron de $28 7 millones, en comparacin con los $241 millones para
la primera mitad del AF 2002. En 1 anuncio que hizo la compaa concerniente a sus resultados
financieros
para l

AF 00 Swanson haba
timado qu las v n
la utilidades
aumentaran
del
~.al 1".k eI1
"gtriente. Cuando Cogblan mir las ci s para el tercer trimestre del AF 2003, las
cual
iadan fa emana siguiente,
io con agr do que el crecimiento corresponda a los estimados del
trimestre anterior.
o obstante, las cifras seguan estando muy por debajo de los resultados financieros
para el
tercer trimestre del ao fiscal 2001 y la gerencia no vea ninguna ruta evidente para volver alcanzar esos niveles
el ao prximo. Adems, los Estados Unidos le acababan de declarar la guerra a Irak y no estaba claro cmo la
guerra afectara la economa estadounidense y la del resto del mundo. Linear estaba en busca de nuevas
oportunidades de negocios en Asia; pero la compaia se cuidaba de no sacrificar sus mrgenes en favor de un
crecimiento espectacular de las ventas.

Poltica de dividendos
Linear anunci sus primeros

dividendos

el 13 de octubre de 1992. Coghlan explicaba:

Sabiarnos que el mercado ele productos analgicos era un buen negocio y que Linear
posicionada en la industria. Habamos tenido un flujo de caja positivo desde nuestra OPI
mostrar a los inversionistas
que no era tan riesgoso comprar acciones de Linear como lo
acciones de la mayora de las compaas de tecnologa. Adems, creamos que al ofrecer
podramos acceder a un nuevo conjunto ele inversionistas que tenan metas de renta adems
crecimiento.

estaba bien
y queramos
era adquirir
dividendos
de metas de

Inicialmente, el dividendo trimestral se fij en $0.05 por accin. Esto ascendi a $8.3 millones, o sea, el
15% de las ganancias
del AF 1994. Segn Coghlan, "Al principio, fijamos el dividendo en un nivel
relativamente
bajo porque estbamos conscientes de que los inversionistas. respetan las empresas que pagan
dividendos,
pero critican a las que reducen su pago de dividendos o los dejan de pagar. Tomamos muy en
cuenta cul seria la razn de pago de dividendos que podramos sostener con el correr del tiempo".

2 El ao fiscal de Linear finaliza en junio.

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Poltica de dividendos en Linear Technology

209-519

Desde entonces, Linear haba pagado dividendos cada trimestre. (Vanse en el anexo 3 los datos sobre
dividendos trimestrales de Linear desde 1992.) La gerencia y la junta directiva ele Linear debatieron acerca ele
aumentar los dividendos en 2002, en medio de la cada ele ventas y ganancias de la empresa, y en ltima
instancia decidieron seguir adelante con el aumento para "validar la capacidad [de Linear] de ser rentable y
contar con un flujo de caja positivo, incluso en pocas difciles":'. Coghlan agregaba:
Sabamos que nuestra razn ele pago de dividendos estara cerca del 25% al 30'%; pero seguimos
confiando en las perspectivas del negocio y en nuestra estructura de costos. Creemos que los
inversionistas nos ponen en una categora un poco ms elevada debido a nuestros dividendos
consistentes y no queramos perder esa ventaja. Adems, con un rdito en dividendos del 1 % en un
ambiente de tasas tan bajas de inters, para algunos inversionistas somos una fuente de ingresos con la
ventaja adicional ele la posibilidad de crecimiento.
La gerencia de Linear tambin crea que, dado el flujo de caja positivo que tena la empresa, se poda
devolver ms dinero a los accionistas mediante recornpras ele acciones. En algunos aos, Linear asignaba a la
recornpra de sus acciones un monto de efectivo sustancialmente mayor que a los dividendos.
(Vanse en el
anexo 3 los datos de recompras trimestrales de Linear desde 1992.) Coghlan explicaba: "Una de las principales
razones por las que recompramos nuestras acciones es para compensar las opciones de comprar acciones que
son ejercidas por los empleados". Otro factor lo constituan las condiciones del mercado. Coghlan consideraba la
valoracin de las acciones de Linear y el rendimiento de sus saldos de efectivo: "En los ltimos aos, las
tasas de inters han estado tan bajas que nuestro efectivo no estaba devengando mucha renta por concepto ele
intereses en los ttulos valores de alta calidad en donde lo mantenamos. Esto nos anim a usar los saldos de
efectivo para recomprar aun ms acciones".
A pesar de los dividendos y las recompras, Linear haba acumulado un gran saldo de efecti o con el paso ele
lo aos. o haba nin~ pl de efectuar adquisicin . Aunque Linear exhiba llil d em eo ejemplar en su
po segr
o Cogbla:n o se bat:ia ilesio
(f.. a
la m resa de nadie ms. Sin embargo, en
marzo d 2003,
l efe tivo las in ersion
a corto plazo ascendan a m de 1.5 mil millones. El efectivo se
administraba de manera muy conservadora, en ttulos alotes de deuda a corto plazo. La renta por concepto de
intereses en 2002 lleg a los $52 millones. Algunos ele los inversionistas de Linear haban apremiado a Coghlan
a que devolviera parte de este efectivo, quiz como un cliviclenclo especial; pero l tena la impresin ele que esta
forma ele pensar no estaba generalizada.
Janus Capital era el propietario individual ms grande de las acciones ele Linear. (Vanse en el anexo 4 los
elatos sobre los propietarios institucionales de Linear en 2003. Ningn individuo posea ms del 1% de las
acciones en circulacin.)
Blaine Rollins era el gerente senior de cartera del Janus Fund y Linear era su tercera
posicin ms grande, pues representaba ms del 5% de la cartera ele ese fondo. Rollins se senta tranquilo con el
enfoque de Coghlan:
Linear siempre ha tenido un fuerte flujo de caja. Me agrada que haya recornprado sus acciones, sobre
todo cuando el precio estaba dbil. Aunque pudiera tener un dividendo elevado, para ser una compaa
de tecnologa, con tocio, a m me parece que es "simblico", dada la gran cantidad de efectivo que posee.
Sin embargo, entiendo por qu paga dividendos, ya que an quedan muchos fondos mutualistas y
empresas europeas de inversiones que nicamente compran acciones con dividendos.

Tendencias en la poltica de dividendos

Las empresas que pagan dividendos han tendido a ser ms grandes y ms consistentemente rentables, con un
crecimiento ms lento de sus ventas y activos y menos oportunidades de crecer en el futuro. Por ejemplo, las
empresas rentables de servicios pblicos que crecen con lentitud pagan en dividendos una fraccin mucho
mayor de sus ganancias que las compaas farmacuticas, de biotecnologa y de informtica que crecen ms

3 Informe Anual de Linear Technology para 2002, p. 2.

3
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Poltica de dividendos en Linear Technology

209-519

rpidamente. (Vase en el anexo 5 la poltica de dividendos de las empresas del S&P 500 durante la ltima
dcada.) Adems, con el tiempo ha surgido la tendencia general a alejarse ele los cliviclenclos. En 1978, ms ele
dos tercios de las empresas cotizadas en las bolsas NYSE, AMEX y NASDAQ pagaban un dividendo regular.
Para 1999, slo el 21 % de las empresas pagaban dividendos. Parte de esto se podra atribuir a las caractersticas
cambiantes de las compaas. En las dcadas de 1980 y 1990, las empresas ofrecan por primera vez sus
acciones al pblico en etapas ms tempranas de su ciclo de vida, lo cual les brindaba considerablemente ms
oportunidades de crecer que de ganar utilidades corrientes. Este tipo de empresa nunca haba pagado
dividendos; pero en el mejor de los casos, esto slo contaba la mitad de la historia. Incluso las empresas ms
grandes y rentables estaban iniciando el pago de dividendos a un ritmo mucho ms lento4. En gran parte, las
empresas ele tecnologa estaban impulsando esta tendencia.

Rentabilidady oportunidadesde inversin Algunos observadores del mercado opinaban que muchas
compaas de tecnologa estaban "apenas comenzando a alcanzar la etapa en que pueden pagar dividendos. A
medida que una compaa establece con sus operaciones un flujo de caja regular y previsible, suele considerar si
devuelve parte de ese efectivo a sus accionistas">, La recompra de acciones no era comn antes de mediados de
los aos ochentas". A diferencia ele los dividendos, las recompras son ms flexibles, en parte, porque son
"discrecionales y, una vez que se anuncian, no siempre se pueden llevar a cabo?", No obstante, algunos
analistas afirmaban que quiz no era tan malo tener menos flexibilidad y "menos efectivo disponible para
invertir en proyectos nuevos o adquisiciones, pues impona cierto grado de restriccin a las compaas muy
aficionadas a las adquisiciones'".
Un asunto relacionado es la forma en que una compaa quiere que los
inversionistas perciban sus oportunidades de crecimiento. Tal como lo explica David Readerrnan, un estratega
de acciones de crecimiento de Thornas Weisel Partners: "Los ejecutivos se cuidarn ele no enviar al mercado
eales de que. u ritmo de crecimiento se est desacelerando, pues se suele creer que eso es lo que un dividendo
ocasiona"."
d l

lllltk0~ a

@nm1prru- aie.cro,::es Incluso las coro ama d ec elogia graneles estables

00;71cenao . Uno <le los a or pareca s r que este se tor mucho acostumbraba

remun ra:r a los empleado mediante opcion de compra de a cione . En vista de que la mayor parte de su paga
estaba en las opciones, puede que los gerentes tuvieran poco incentivo para pagar dividendos, porque "las
opciones se vuelven ms valiosas a medida que aumenta el precio de la accin; pero no disfrutan de los pagos
ele dividendos"!". (Vase en el anexo 6 el desglose de la remuneracin de los ejecutivos en sueldo, bonificacin
y opciones de compra de acciones para compaas de tecnologa seleccionadas.) As mismo, como asunto
prctico, "muchas compaas de tecnologa emplean su efectivo disponible para recomprar sus acciones, a fin
de contrarrestar la dilucin ocasionada cuando los empleados ejercen sus opciones. Si, por el contrario, las
compaas repartieran su efectivo mediante dividendos, entonces, el nmero de acciones en circulacin seguira
aumentando, lo que significa que sufriran sus ganancias por accin, al mismo tiempo que los dividendos
absorben cada vez ms efectivo" 11.

4 Vase Eugene Fama and Kenneth French, "Disappearing

Financia/ Eco110111ics GO, pp. 3-44, 200 l.
5 Tam Harbert, "Dividend Dilemrna",
2003.)

Dividcnds:

Changing

Firm Characteristics

or Reluctance to Pay", Joumal of

Electronic Business, 1 de marzo de 2003. (lmpreso de <www.reed-clcctronics.com>

el 7 de agosto de'

6 En 1'>82, la Comisin

ciertas condiciones

de Valores y Bolsas (SEC) adopt la Regla lOb-18. De conformidad con esta regla, una empresa que cumpliera con
de "refugio tributario" evitara las alegaciones de estar usando una recompra de acciones para manipular el precio de su

accin.
7 Suzanne

McGee, "Are Dividends in Your Tech Funds Futuro?" Standard &. Poor 's, 14 de marzo de 2003.

8 David R. Baker, "Tech Firrns Taking Stock ofDividend

9

Suzannc

McGee, "Are Dividends

in Your Tcch Funds

Tax Cut Plan", San Francisco Chronicle, 8 de enero de 2003.

Future?" Standard & Poor's,

14 de marzo de 2003.

IO Floyd Norris, "Growing Nurnber of Compauies Choose Not to Offer Dividends", The New York Times, 4 de enero de 2000.
11 Ken Brown and Jesse Eisinger, "Tech Dividends

Deserve Closer Look", The Asian Wall Street Journal, 13 de enero ele 2003.

Poltica de dividendos en Linear Technology

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Impuestos En los Estados Unidos, las utilidades de las empresas se han gravado dos veces: en las
empresas y entre sus inversionistas. En enero de 2003, el presidente George W. Bush propuso un cambio radical
en la tributacin de la renta derivada de inversiones. El plan de Bush consista en eliminar los impuestos a los
dividendos, si estos se pagaban de las ganancias que ya haban sido gravadas. La propuesta inicial tambin
inclua un ajuste al impuesto sobre ganancias de capital. La base impositiva de cada inversionista aumentara
segn las ganancias retenidas (y gravadas) por accin. En fecha posterior durante la primavera, la Cmara de
Representantes haba presentado un proyecto de ley menos costoso, segn el cual, tanto los dividendos como las
ganancias de capital quedaran gravados a una tasa del 15%, lo que, con todo, era una reduccin espectacular
con respecto al 38.6% que era la tasa ordinaria mxima de impuesto sobre la rentan (Vanse en el anexo 7 las
tasas impositivas histricas.) Desde luego, no todos los inversionistas pagaban impuestos a las tasas ms
elevadas. Por ejemplo, la mayor parte de los patrimonios est exenta del pago de impuestos. No obstante,
algunos estudios acadmicos han descubierto un nexo positivo entre los rditos en dividendos y los
rendimientos futuros, lo que sugiere que los inversionistas exigen remuneracin por la carga tributaria 13 De
igual forma, los precios de bonos municipales y ele empresas sugeran que los inversionistas, corno grupo,
preferan las distribuciones exentas y no las sujetas al pago de impuestos. La mayora de los bonos municipales
est exenta ele impuestos federales y estatales sobre la renta. (Vanse en el anexo 8 los precios de bonos
municipales y ele calidad AA.)
Antes de las propuestas, Rollins "tenda a preferir compaas que pagaran dividendos mnimos o que no los
pagaran del todo, porque siempre me pareci que le estbamos dando al gobierno ms ele lo que era necesario.
Por el contrario, yo animaba a mis compaas a que recompraran sus acciones". Sin embargo, si la propuesta era
aprobada, l "alentara a las cornpaas a utilizar ambos mecanismos. A las compaas que tuvieran un fuerte
excedente ele flujo de caja, tales como Linear, les sugerira que ahorraran un tercio del efectivo para 'pocas
difciles"
que compartieran los otros dos tercios con los inversionistas, divididos en partes iguales entre
divid ndo y recompras".
:a]l<tara1eiii10.aes, d:e meread El alor de la empr as, tanto las que pagaban como las que no pagaban
di idendos, ariaba con el tiempo. (En el anexo 9 ase una comparacin entre las razones de valor ele mercado
a valor en libros.) Desde mediados del ao 2000, los rendimientos de las empresas que pagaban dividendos
haban superado a los ofrecidos por las que no pagaban dividendos por un margen amplio. La industria de
semiconductores no era ninguna excepcin. (Vase en el anexo 10 una comparacin entre los rendimientos de
compaas del ndice SOX.) Estos rendimientos, y la secuela de recientes escndalos ele empresas en Enron y
Worldcorn, haban despertado el inters en las inversiones basadas en dividendos. A finales de 2002, un artculo
de Fortune explicaba que "para el futuro, sostiene la teora, una proporcin creciente de los rendimientos
provendr ele la renta- y no de las ganancias de capital y los inversionistas buscarn en tropel las acciones que
produzcan dividendos"!".

Esto constitua un cambio total ele direccin con respecto a principios de 2000, cuando las empresas que no
pagaban dividendos eran las que mejor se desempeaban. Haca apenas dos aos que el. Ncw York Times haba
informado en un artculo de la primera pgina:
Parece que una creciente proporcin ele las empresas estadounidenses est llegando a la conclusin
ele que los dividendos ya no se necesitan para atraer a los inversionistas .... La nica tendencia parecida
ocurri a finales de los sesentas, la otra ocasin en que las empresas pequeas de tecnologa estaban en
su furor y el mercado ele emisiones nuevas era muy dinmico ....
Pareciera ser que la explicacin ms
probable es la ms obvia. Despus de ver ao tras ao ele enormes ganancias ele capital, los inversionistas

12 La mxima tasa impositiva personal

impositiva para empresas era del 35%.

era del 38.6%;

la tasa impositiva

13 Por ejemplo. vase Robert Litzenberger and Krishna Rarnaswamy,

Prices: Theory and Evidencc", Journal of Finance 37, 429-443.

para las ganancias

"The Effects of Personal

de capital era del 20% y la mxima tasa

Taxes and Dividends

on Capital

Assct

14 Richard Teitelbaurn, "lnvestor's Guide 2003: Playing the Dividend Market," Fortune Magazine, 3 de diciembre de 2002.

Poltica de dividendos en Linear Technology

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ya no creen que habra mucha necesidad de dividendos como rendimiento garantizado, si el mercado
decayera 15.
Para Rollins, este cambio en el apetito por los dividendos armonizaba bien con los cambios tributarios.
Comentaba que: "Sin un cambio en los impuestos, yo hubiera dicho 'No' [a que Linear aumentara sus
dividendos). Con un cambio, me siento tranquilo con su aumento consistente. Creo que es corno tener un pjaro
en mano, en vez de dos volando. El dividendo de Linear reduce su prima de riesgo de capital en el mercado de
hoy, lo cual es algo que nos agrada".

Poltica de dividendos en empresas de tecnologa

De las 16 compaas del ndice SOX, seis pagaban dividendos. Coghlan se concentr en Intel y en Maxirn
como parmetros de referencia. Las otras empresas del ndice SOX que pagaban dividendos eran dos compaas
ms antiguas, Motorola y Texas Instrurnents, y Ja compaa francesa ST Microelectronics. (Vase en el anexo
11 informacin seleccionada sobre las compaas incluidas en el SOX.) Tambin, unos acontecimientos
recientes en Microsoft y Cisco haban llamado la atencin de Coghlan.

Intel
Intel haba pagado dividendos durante ms de 10 aos. Primero, inici un dividendo trimestral de $0.10 por
accin en septiembre ele 1992, apenas un mes antes que Linear los iniciara. Segn el New York Times:
Los analistas recibieron el dividendo con beneplcito, pues dijeron que con ello las acciones de Intel
deberan vol erse menos voltiles
e ampliara la base de inversionistas de la compaa, dado que
alguno fondo mutuali
slo invertan n acciones que pagaban dividendos ... el dividendo es una
afmnecin ,. Ja conn za e IoJ
los ne e , d. a os al monopoLio que otrora disfrut en el
. mues
el d eo de la compaa de que la consideren una empresa
ms madura, aunque toda ia en vas de crecimiento.
Richard Shaffer, editor de la Technologic Cornputer Letter, adopt una postura escptica. "Cuando
una compaa de alta tecnologa comienza a pagar dividendos est indicando que, en su opinin, los
accionistas pueden percibir mejores rendimientos en otra parte. Si yo fuera accionista de Intel, preferira
que Intel reinvirtiera mis 40 centavos al ao en innovacin"!".
lntel dividi su accin, varias veces desde 1992 y, para la primavera de 2003, pagaba trimestralmente $0.02
por accin. Intel no haba aumentado sus dividendos desde 2000. (Vanse los resultados financieros ele Intel en
el anexo 12.)

Maxim
Intel tena la posicin ms grande de efectivo entre todas las compaas de semiconductores; pero otras ms
(adems de Linear) tambin pagaban dividendos. Dos compaas -Maxirn lntegrated Products (Maxim) y
Microchip Technology (Microchip) - anunciaron en el otoo de 2002 que empezaran a pagar un dividendo
trimestral de $0.02 por accin. Maxim y Linear se parecan en tamao y en desempeo financiero y ambas
competan en el segmento de productos analgicos. (Vanse en el anexo 12 los datos financieros de Maxim.)
Rollins, quien tambin posea una gran porcin de las acciones de Maxim, crea que "la reciente decisin de
Maxim de empezar a ofrecer un dividendo fue en gran parte impulsada por el deseo ele que un mayor nmero de
empresas europeas compraran sus acciones".

15 Floyd Norris, "Growing Number of Companies Choosc Not to Offer Dividends,"

The Ncw York Times, 4 de enero ele 2000.

16 Lawrence M. Fisher, "Jurel to Pay a Dividend, Its First E ver," The New York Times, 18 ele septiembre de 1992, p. 3.

6
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Microsoft
Justo antes que el presidente Bush anunciara su propuesta tributaria, la lder de software, Microsoft, declar
su primer dividendo trimestral de $0.04 por accin, pagadero el 7 de marzo de 200317. Para el trimestre que
termin en diciembre de 2002, las ganancias de Microsoft fueron de $0.4 7 por accin, un poco mayores que el
pronstico. (Vase en el anexo 12 la informacin financiera sobre Microsoft.) Histricamente, Microsoft haba
preferido devolver dinero a los accionistas mediante recompra de acciones; pero segn el director financiero de
Microsoft, Jolm Connors, "Como hemos podido resolver algunas demandas legales, entre ellas, un arreglo
extrajudicial propuesto en una demanda colectiva por $1.1 mil millones con los consumidores de California, nos
sentirnos ms seguros al pagar un 'dividendo inicial'"18.
Manifest que "la compaia fiscalizara los costos
permanentes legales y de I+D y siempre podria aumentar posteriormente los dividendos, si lo permitieran las
circunstancias"!", Algunos analistas alabaron la decisin diciendo que Microsoft por fin estaba devolviendo
parte de sus $38. 7 mil millones en efectivo a sus accionistas. Otros dijeron que el monto era "minsculo" y que
Microsoft estaba "slo lanzando un anzuelo para que la gente se entusiasmara y comprara sus acciones"2.

Cisco
Despus del anuncio de Microsoft, muchos se preguntaban si Cisco, el lder mundial en productos de redes y
comunicaciones, seguira el ejemplo y anunciara un dividendo para repartir una porcin de sus $12.7 mil
millones en efectivo. (Vase la informacin financiera sobre Cisco en el anexo 12.) En la reunin anual ele
Cisco, en noviembre de 2002, los accionistas tuvieron la oportunidad de votar sobre una propuesta de iniciar el
pago de dividendos. La propuesta fue derrotada. Segn lo indica Information Week:
La junta directiva recomend que se votara en contra de la iniciativa de los accionistas y, como la
jun a fue reelegida por un mandato del 95% de lo accionistas votant , no debe sorprender mucho que
su recomendaciones fueran acatadas. John Chambei , el popular director eje u ivo, ha mauife tado GOn
frecue cia que preferira ue la empresa r emprara acciones o efectuara adquisiciones. Solo esto hara
que muchos accionistas
otaran en contra de la proposicin. Adems, no hay que olvidarse de que parte
de este razonamiento contra el pago ele dividendos se fundamenta en el hecho de que son gravados dos
veces: una vez en el nivel de la empresa y luego, una segunda vez, en el nivel de los accionistas21.
Desde la votacin y los cambios propuestos en la ley de tributacin, la compaa ha seguido afirmando que
preferira emplear su efectivo en oportunidades de inversin o para recomprar sus acciones.

Decisin de Linear sobre los dividendos

Coghlan pens en lo que quera recomendarle a la junta, a la luz de las perspectivas financieras de Linear y
del ambiente ms amplio en los mercados de tecnologa y de capital. Estaba consciente ele que las decisiones
sobre dividendos solan enviar seales a los accionistas acerca de cmo Ja gerencia perciba el negocio.
Tambin saba que si aumentaba un centavo ms al dividendo, la razn de pago de dividendos subira a un nivel
superior al de la mayor parte de las dems compaas de tecnologa.

17 Microsoft tambin anunci un plan de dividir sus acciones,

divisin.

de manera que el dividendo

trimestral sera de $0.02/aceill

despus ele la

18 Helen Jung, "Microsoft Dividend

Ushers in New Era", Associatcd Press, 20 de enero de 2003.

19 Duncan Stewart, "Microsoft Dividend Not Good Enough: Yield is Pathetic, Evcn Given Low Interest Rates", Financia! Post, 18 de enero
de 2003.
20 Bob Cordiak, RBC Oain Rauscher, Inc., citado en un articulo de Bill
Dividcnd", The Dallas Morning News, 17 de enero ele 2003.
21 Williarn Schaff,

Deener y Atan

Goldstein,

"Microsoft Plans to Pay its First

"Tuking Stock: Cisco Invesrors Miss Out on Dividend Vote", Information.Week; 25 de noviembre

de 2002.

7
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Poltica de dividendos en Linear Technology

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Anexo 1 Historia de precios

de la accin de Linear, 1986-2002

$60

Linear T echnology
$50

$40

S&P 500

Fuente: Adaptado del Center for Research on Security Prices, ajustado por concepto de divisiones de acciones y dividendos.

For the exclusive use of A. Carrera, 2016.

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209-519

Poltica de dividendos

Anexo 3 Poltica de pago de dividendos

en Linear Technology

de Linear, 1992-2003
Reaccin del mercado

Trimestre
fiscal

Rccompra
acciones
($M)

T1 93

Dividendos
por accin"
($)

Divisiones de
acciones
(fecha)

0.00000

T2 93

2.70

281.3

13-oct

Ganancias"

Reudim.'

14-oct

-1.6

12-ene

-1.0

de LLTC
(%)

Rendim.'
clcSOX
(%)

283.1

3.16

283.4

T4 93

0.00625

3.61

285.4

T1 94

0.00625

4.28

294.1

T2 94

0.00750

4.84

287.7

19-ene

0.6

0.5

0.00750

5.28

289.6

19-abr

-4.1

T4 94

0.8

0.00750

5.50

290.5

T1 95

6.1

5.54

290.0

17-oct

2.2

T2 95

0.00750
0.00875

6.19

290.5

18-ene

4.7

0.5

T3 95

0.00875

7.00

293.2

18-abr

1.8

-5.0

T4 95

0.00875

0.2

T1 96

0.01000

T3 94

(3111)

Dividcndu''

3.19

1.2

2:1

Acciones"
(M)

0.00625

T3 93

0.00625

Precio de
ucdn"($)

2:1 (1118)

13-abr

11.0
20-jul

-1.2

12-oct

12-oct

11.7

17-oct

8.25

294.3

27-jul

11.7

10.38

295.2

17-oct

14.3

7.3

17-ene

10.6

3.6

16-abr

-14.3

4.6

23-jul

-1.4

-5.8
-13

T2 96

3.5

0.01000

9.81

296.3

T3 96

5.0
14.4

0.01000

10.44

299.3

T4 96

0.01000

298.6

T1 97

11.6

25-jul

0.01250

7.50
9.22

297.5

16-oct

-11.0

T2 97

0.01250

10.97

299.5

15-ene

11.4

2.3

T39

0.01250

11.06

301.6

16-abr

-2.3

-0.7

. 97

0.01250

T 98

0.01500

2.94

303.8

23-jul

22-jul

8.3

3.9

17.19

306.0

23-jul

14-oct

5.4

-4.0

6.4

T2 98

50.5

0.01500

14.41

303.0

13-ene

6.6

T3 98

5.9

0.01500

17.25

306.0

14-abr

13.3

6.8

0.01500

15.08

307.3

21-jul

-15.5

-5.0
9.0

T4 98

21-jul

T1 99

100.0

0.01750

12.50

300.7

13-oct

11.9

T2 99

8.8

0.01750

22.39

301.3

12-ene

7.9

3.1

25.63

306.1

13-abr

0.3

-6.2

T3 99

0.01750

T4 99

0.02000

33.63

307.5

20-jul

-10.7

-6.4

T1 00

O.b2000

29.39

308.5

12-oct

-3.5

-1.4

T2 00

0.02000

35.78

311.1

18-ene

6.1

-0.5

T3 00

0.02000

55.00

313.1

18-abr

15.2

13.5

T4 00

0.03000

63.94

315.2

25-jul

-2.0

-4.5

T1 01

0.03000

64.75

316.6

17-oct

-18.3

-14.6

2: 1 (2911)

2:1(6/3)

T2 01

52.3

0.03000

46.25

316.0

T3 01

11.0

0.03000

41.06

317.8

T4 01

6.5

0.04000

44.22

T1 02

114.8

0.04000

32.80

T2 02

3.0

0.04000

T3 02

37.3

T4 02

13-abr

18-abr

16-ene

8.8

1.0

17-abr

8.5

7.2

318.9

24-jul

-11.3

-3.6

316.3

16-oct

-10.1

-9.5

39.04

317.2

15-ene

-1.1

-6.5

0.04000

44.22

317.1

17-abr

4.9

3.7

66.5

0.05000

31.43

316.2

23-jul

0.5

-2.9

T1 03

125.0

0.05000

20.72

311.8

15-oct

4.3

-0.3

T2 03

1.5

0.05000

25.72

313.4

14-ene

-2.4

-4.2

17-abr

16-abr

T3 03

39.2
0.05000
30.87
312.4
Fuente: Adaptado de Compustat; el Center for Research on Security Prices; y Thomson Financia! Datastream.
'Ajustado por concepto de divisiones de acciones.
Fecha del anuncio. En Compustat no se dispone de la fecha del anuncio de ganancias trimestrales para el T4 de 1994.
'Rendimiento el da antes del anuncio de ganancias, el da del anuncio y el da despus. El indice SOX se inicia en octubre de 1994.

10

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Poltica de dividendos en Linear Technology

Anexo 4 Los diez principales

209-519

accionistas institucionales,

Institucin

2003

Acciones

Porcentaje de acciones
en eirculaciu

Janus Capital Management

34, 151,384

10.91

Capital Research and Management Company

23,807,150

7.61

State Farm Mutual Automobile lnsurance

14,599,700

4.66

Fidelity Management & Research (FMR)

10,902, 153

3.48

Barclays Bank

10,561,160

3.37

Oak Associates

9,754,731

3.12

State Street

9,468,226

3.03

Northern Trust

7,473,564

2.39

AXA Financia!

7,429,952

2.37

7,309,046

2.34

Massachusetts
Fuente:

Financia! Services

Adaptado de Thomson Financia! Spectrum Database.

Anexo 5 Poltica de dividendos

ector

para el S&P 500, datos anuales de 1993-2002

Rdito de dividendos

Rdito de ganancias

Rendimiento del
capital en libros

SarviciGs

.8%

7.1%

11.4%

Servicios de
telecomunicaciones

2.3%

5.2%

14.4%

Materiales

2.2%

5.4%

12.2%

Energa

1.8%

5.2%

9.8%

Financiero

2.3%

7.0%

16.5%

Industrial

1.8%

5.6%

15.2%

Bsicos de consumo

1.8%

4.6%

21.1%

Discrecionales
consumo

1.4%

5.4%

15.5%

Atencin de salud

0.9%

3.9%

16.9%

Informtica

0.3%

3.6%

14.9%

1.8%

5.4%

15.1%

Promedio

de

ponderado

Fuente: Adaptado de Goldman Sachs Portfolio Strotegy (Informe de investigacin del 1 de julio de 2003).
Nota: La muestra incluye empresas del S&P 500 en 2002. No todas las empresas cuentan con datos desde 1993.

11

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209-519

Poltica de dividendos en Lineal' Technology

Anexo 6 Remuneracin acumulada de los ejecutivos, 1993-2002

Nombre del
director
ejecutivo (ao)

Sueldo
($M)

Bonific.
($M)

Opciones
de acciones
concedidas'
(000)

Opciones
de acciones
ejercidas":"
(000)

Valor
realizado
con el
ejercicio
($M)

Opciones
posedas"
(000)

Acciones
posedas'
(000)

Acciones
ordinaria
s (M)

Linear
Technology

Robert Swanson

2.6

12.6

3,000

1,297

29.1

1,003

530

316

Cisco
Systems

John Chambers
(1995)

2.3

3.3

45,840

43,090

344.9

35,400

2,047

7,303

lntel

Craig Barrett
(1998)

4.3

17.8

5,005

10,752

196.6

5,005

2,732

6,575

Maxim

John Gifford

2.7

12.0

10,913

10,522

206.3

4,946

2,047

320

Microsoft

Steven A.
Ballmer (2000)

3.5

2.0

o.o

410.968

5,359

Compaa

Fuente: Adaptado de Execucomp.

"Ajustado por divisiones de acciones.
"Incluye el ejercicio de opciones concedidas antes de 1993.
'Tal como aparece en el material informativo para los accionistas en 2002. En 2002, Robert Swanson y John Chambers renunciaron
derecho a 700,000 opciones y 2 millones de opciones, respectivamente.

Anexo 7 Tasas impositivas, 1960-2002

80

.Tasa impositiva
mxima
sobre dividendos

70

Tasa impositiva mxima

60 '
50 i ~sobre
40
30

empresas

: Tasa impositiva mxima

: sobre ganancias de capila~~
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Fuente: Congrcssional

12

.Toint Committee on Taxarion, informado en <www.house.gov/jct/x--Gl

.pdf> 30 de junio de 2003.

al

Poltica de dividendos

en Linear Technology

209-519

Anexo 8 Rditos de bonos municipales y de empresas

Ao

Deuda de empresas
AAA a l ao segn
Bloomherg

Deuda municipal AAA

al ao segn
Bloomberg

6.25
5.89
5.94
5.44
5.73
6.71
3.87
2.37

4.17
3.81
3.92
3.68
3.64
4.49
2.94
1.87

Promedio anual
Rdito al fin de mes(%):

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Fuente;

Adaptado de Bloomberg.

13

209-519

Poltica de dividendos

en Linear Technology

Anexo 9
Razn de valor de mercado a valor en libros" de empresas que pagan y empresas que no pagan dividendos,
1960-2002
3.0

- . . '"'"'"'"''"'"'"' ""''"""-"''' "' '"'""'"'""'""'"''""'''"'"' '' ''

Empresas que no pagan dividendos

---

2.5

2.0

1.5

Empresas que pagan dividendos

1.0

Fuente: Adaptado de Malcolm

publicacin; Compustat.

Baker and Jeffrey Wurgler,

"A Catering Theory of Dividcnds",

Journal of Finance.

pendiente

<le

Razn de capital de mercado ms deuda en libros dividida entre el activo en libros.

Tasas de inicio del pago de dividendosb (lnea slida) e inicios (lnea punteada), 1962-2000
18%

180

16%

160

14%

12%

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10%

140

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80

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60

40

2%

20

Fuente: Adaptado de Malcolm Baker anti Jeflrey Wurgler, "A Catering Theory of Dividends", Journal of Finance, pendiente de
publicacin; Compustat.
b Inicios dividido
por el nmero de empresas sobrevivientes
que no pagan dividendos. El Center Cor Research on Security Prices empieza a
cubrir el NASDAQ en 1973, con lo cual se aumenta la muestra de empresas que no pagan dividendos.

14

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209-

Poltica de dividendos en LinearTechnology

519

Anexo 10 ndice de precios de empresas que pagan dividendos (lnea slida) y empresas que no
pagan dividendos (lnea punteada) en el ndice de semiconductores (SOX) de la Bolsa de Valores de
Filadelfia, 1998-2002
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500 '

Empresasque no
pagan dividendos

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400

300.

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Empresas que
pagan dividendos

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Fuente: Adaptado del Center for Research on Security Prices, ponderado segn el valor ele mercado.

15

For the exclusive use of A. Carrera, 2016.

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209-519

Poltica de dividendos en Linear Technology

Anexo 12 Datos financieros

seleccionados

en millones

de dlares (excepto datos por accin), 1998-

2002
1999

2000

2001

2002

8,458.8
2,302.5
952.4
1,350.1

12,154.0
3,316.0
1,220.0
2,096.0

18,928.0
4,343.0
1,675.0
2,668.0

22,293.0
-874.0
140.0
-1,014.0

18,915.0
2,710.0
817.0
1,893.0

327.3
414.8
-688.7
514.4
2,465.7

486.0
584.0
-937.0
919.0
3,854.0

863.0
1,086.0
-1,262.0
1,348.0
5,055.0

2,236.0
2,271.0
-5,078.0
92.0
4,121.0

1,957.0
2,641.0
-2,829.0
-92.0
3,946.0

488.5
O.O
O.O
2,538.3
415.9

740.0
O.O
00
4,269.5
324.5

1,564.0
O.O

1,262.0
O.O

3,110.0
3,509.0

4,001.0
1,382.0

655.0
1,854.0
O.O
-3,002.0
5,749.0

1,691.5
6,250.3
$15.96

2,016.0
6,542.0
$31.06

5,525.0
7,138.0
$65.44

6,907.0
7,324.0
$19.22

12,656.0
7,303.0
$13.19

26,273.0
9,137.0
3,069.0
6,068.0

29,389.0
11,228.0
3,914.0
7,314.0

33,726.0
15,141.0
4,606.0
10,535.0

26,539.0
2,183.0
892.0
1,291.0

26,764.0
4,204.0
1,087.0
3,117.0

2,807.0
3,557.0
-31.0
285.0
5,634.0

3,186.0
3,403.0
180.0
1,015.0
7,932.0

4,807.0
6,674.0
2,912.0
397.0
6,153.0

6,052.0
7,309.0
-1,627.0
-316.0
1,345.0

5,042.0
4,703.0
-358.0
612.0
4,426.0

2, 127.0
6,785.0
168.0
3, 109.0
-2,301.0

543.0
4,612.0
366.0
-665.0
4, 162.0

797.0
4,007.0
470.0
438.0
2,035.0

762.0
4,008 o
538.0
-166.0
-2,273.0

681.0
4,014.0
533.0
-477.0
1,037.0

7,626.0
6,632.0
$29.64

11,788.0
6,668.0
$41.16

13,823.0
6,721.0
$30.06

11,550.0
6,690.0
$31.45

12,587.0
6,575.0
$15.57

1998
CISCO (julio del ao fiscal)
Ventas
Ingreso antes de impuestos
-lrnpuestos

sobre la renta segn las GAAP

Renta neta
+Depreciacin

y amortizacin

-Gastos de capital
-Inversiones

en capital de trabajo

+Ajuste por impuestos

Flujo de caja de las operaciones
+Emisin

de acciones

-Compras de acciones
-Dividendos

pagados

-Otras partidas'
Flujo de caja neto
Efectivo

e inversiones

Acciones

ordin.

de corto plazo

en circulac. (ajust. x divisin)

Precio de accin,

cierre de AF (ajust. por div.)

o.o

o.o

INTEL {diciembre del ao fiscal)

Ventas
Ingreso antes de impuestos
- Impuestos sobre la renta segn las GAAP
Renta neta
+Depreciacin

y amortizacin

-Gastos de capital
-Inversiones

en capital de trabajo

+Ajuste por impuestos

Flujo de caja de las operaciones
+Emisin

de acciones

-Compras de acciones
-Dividendos

pagados

-Otras partidas'
Flujo de caja neto
Efectivo e inversiones

de corto plazo

Acciones ordin. en circulac.

(ajust. x divisin)

Precio de accin, cierre de AF (ajust. por div.}

17
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Poltica de dividendos en Linear Technology MALCOLM P

209519

Anexo 12 (continuacin)
1998

1999

2000

200]

2002

MAXIM (junio del ao fiscal)

Ventas
Ingreso antes de impuestos
- Impuestos sobre la renta segn las GAAP
Renta neta

y amortizacin

+Depreciacin

-Gastos de capital
-Inversiones

en capital de trabajo

+Ajuste por impuestos

Flujo de caja de las operaciones
+Emisin de acciones
-Compras de acciones
-Dividendos

pagados

-Otras partidas
Flujo de caja neto
Efectivo e inversiones de corto plazo
Acciones ordin.
Precio

en circulac.

(ajust. x divisin)

de accin, cierre de AF (ajust. por div.)

MICROSOFT

Ingreso antes de impuestos

- Impuestos sobre la renta segn las GAAP
Renta neta

y amortizacin

+Depreciacin

-Gastos de capital
en capital de trabajo

+Ajuste por impuestos

Flujo de caja de las operaciones
+Emisin de acciones
-Compras de acciones
-Dividendos

pagados

-Otras partidas
Flujo de caja neto
Efectivo e inversiones
Acciones

607.0
297.2
101.0
196.1
17.6
54.3
-34.8
57.7
251.9
51.1
113.9
O.O
-2.7
191.8
514.7
271.7
$33.25

864.9
425.2
144.6
280.6
19.7
176.1
-26.2
157.3 1
307.7
79.3
257.0
O.O
3.7
126.2
640.9
282.8
$67.94

1,576.6
505.0
170.0
334.9
90.9
336.5
-235.6
48.3
473.1
114.3
250.7
6.0
-248.7
579.4
1,220.4
330.2
$44.21

1,025.1
386.8
127.7
259.2
56.3
90.4
48.4
136.8
313.4
109.3
864.0
O.O
13.5
-454.9
765.5
320.1
$38.33

14,484.0
7,117.0
2,627.0
4,490.0
528.0
656.0
-335.0
1,527.0
6,224.0
2,512.0
2,468.0
28.0
1,279.0
4,961.0
13,927.0
4,940.0
$54.19

19,747.0
11,891.0
4,106.0
7,785.0
483.0
583.0
1,470.0
3,232.0
9,447.0
4,457.0
2,950.0

22,956.0
14,275.0
4,854.0
9,421.0
668.0
879.0
182.0
4,054.0
13,082.0
2,245.0
4,896.0

25,296.0
11,525.0
3,804.0
7,721.0
1,536.0
1,103.0
-1,661.0
2,504.0
12,319.0
1,620.0
6,074.0

28,365.0
11,513.0
3,684.0
7,829.0
1,014.0
770.0
-3,882.0
1,784.0
13,739.0
1,497.0
6,069.0

28.0
7,617.0
3,309.0
17,236.0
5,109.0
$90.19

13.0
3,856.0
6,562.0
23,798.0
5,283 o
$80.00

O.O
63.0
7,802.0
31,600.0
5,383.0
$73.00

O.O
2,115.0
7,052.0
38,652.0
5,359.0
$54.70

(junio del ao fiscal)

Ventas

-Inversiones

560.2
269.9
91.8
178.1
15.1
109.4
-18.8
83.5
186.1
37.2
123.1
O.O
1.2
99.0
322.9
261.5
$15.84

de corto plazo

ordin. en circulac.

Precio de accin,

(ajust. x divisin)

cierre de AF (ajust. por div.)

Fuente: Adaptado de Compustat.

a Otras partirlas incluye inversiones

de largo plazo y adquisiciones,

b El 11 de abril de 2001, Maxim adquiri Dallas Semiconductor

partidas extraordinarias
Corporation

con 41 millones

y otros ajustes a la renta neta.

de acciones.

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