Actualizacin de

cobertura

ETB

VENTA

Colombia Telecomunicaciones
Precio Objetivo Dic/09 $558

REVISIN METODOLGICA Y CAMBIO DE

SUPUESTOS DE VALORACIN

Precio Actual $580

22 de Enero de 2009
Perfil de la compaa

ETB es una empresa integrada de

comunicaciones con operacin en
Colombia. La compaa provee los
servicios de telefona fija local y de
larga distancia, internet conmutado y
banda ancha, transferencia de datos
y telefona pblica. La compaa
posee el 24,9% de Colombia Mvil
una empresa de telefona mvil
cuyos otros dueos son EPM (UNE)
y Millicom.
3,548,665
0.94
11.60%
2,058,226
521 - 887
692

Acciones en circulacin (Mill)

Beta vs IGBC
Flotante
Capitalizacin Bursatil
Rango de las 52-semanas $
Volumen Promedio Diario 2009

ROE
ROA
RPG
P/VL
EV/EBITDA
Yield

2007
10.45%
5.15%
10.17 x
1.06 x
3.45%

2008E
9.94%
4.54%
8.32 x
0.83 x
4.19 x
6.45%

2009E
7.03%
3.04%
11.76 x
0.83 x
4.21 x
6.45%

Actualizamos cobertura de ETB replanteando WACC y algunos supuestos de

valoracin obteniendo como resultado un precio objetivo para 2009 de $558 que deja
un potencial de desvalorizacin de 3.79% frente al precio de mercado.
Incrementamos WACC: De acuerdo con el informe Efecto de la crisis en la tasa de
descuento en Colombia obtuvimos un WACC promedio de 16,34% en comparacin con
un WACC de 13.78% utilizado en la anterior valoracin.
Reduccin en los ingresos por Internet: Debido a que el crecimiento de este negocio
ha sido inferior a lo esperado, ajustamos nuestra estimacin inicial de acuerdo con el
cumplimiento de metas de 2008. En esta ocasin incluimos un cumplimiento del 87% de
la meta del SIGOB desde un cumplimiento del 100% de la misma.
Reduccin en los ingresos por telefona fija: Incluimos un mayor castigo considerando
que nuestros estimativos previos vienen superando los ingresos de la compaa, pero
tambin porque existen iniciativas legales que podran afectar los ingresos de este rubro
dando cuenta de la madurez del negocio.
Incremento en los ingresos de larga distancia: Lo anterior, debido a que la estrategia
de empaquetamientos ha logrado sostener los ingresos de este negocio.
Cambios en el CAPEX: Incluimos inversiones ms grandes en los aos ms prximos.
Antes tenamos un capex que creca gradualmente su participacin sobre los ingresos, lo
cual cambi debido a las modificaciones que la compaa ha realizado en la estrategia de
inversin.
Nuestra valoracin implica un EV/EBITDA de 4.21 veces para 2009 en comparacin
con una media de 4.85 veces segn la media de Thomson Financial.

Juan C. Dauder
jd@interbolsa.com
(574) 3199416

Andrs Jimnez
aj@interbolsa.com
(574) 315 9804
El analista certifica que las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente su opinin personal sobre la compaa en cuestin. Adems, el
analista certifica que l no ha recibido, no est recibiendo, y no recibir ninguna remuneracin directa o indirecta a cambio de expresar una
recomendacin especfica en este informe.

Aspectos Positivos y negativos

Positivo

Negativo

Posible venta de la compaa podra agregar valor a los

accionistas.

Segundo proveedor de Internet banda ancha en Colombia.

Altos mrgenes bruto, operacional y EBITDA

Tabla 2. Estado de Resultados Consolidado, 2008-2010E

Alta dependencia del negocio de telefona fija, un negocio

maduro y declinante en ingresos a nivel mundial.
Capital limitado y poca capacidad de aprovechar economas de
escala frente a sus competidores.
Bajos niveles de ROE y ROA.
Grfica 1. Evolucin Histrica del Precio
ETB

IGBC

110
105
100
95
90
85
80
75
70
65

Ene-09

Dic-08

Nov-08

Oct-08

Sep-08

Ago-08

Jul-08

Jun-08

May-08

Abr-08

Mar-08

60
Feb-08

2007E
2008E
2009E
2010E
1,502,298,843 1,469,760,977 1,549,054,235 1,659,226,056
1,304,391,000 1,050,455,462 1,024,530,096 992,982,924
360,795,785 252,349,069 258,075,504 271,909,320
790,209,191 756,690,840 798,404,684 861,609,756
322,823,733 259,454,244 155,893,245 154,602,128
99,652,950 48,126,684 13,723,441 11,487,752
240,789,399 244,111,210 174,953,454 175,898,026

Ene-08

Cifras en millones de pesos

Ing. Operacionales
Costos y Gastos Oper
Utilidad Operacional
EBITDA
Utilidad Antes de Impuesto
Impuesto de renta
Utilidad Neta

Fuente: Bloomberg

Tabla 3. Balance General Consolidado, 2008 2010 E

Cifras en millones de pesos
Disponible e Inversiones Temporales
Cartera Comercial
Otros Activos CP
Propiedad planta y equipo
Deudores
Inversiones a largo plazo
Fondo pasivo pensional
Otros Activos LP
T otal Activos
Obligaciones Financieras
Otros pasivos corto plazo
Otros pasivos largo plazo
T otal Pasivos
Patrimonio
T otal Pasivo + Patrimonio

2007E
208,026,445
517,194,243
28,738,612
1,917,895,289
307,574,561
173,982,186
746,356,225
779,578,637
4,679,346,198
244,356,962
698,982,409
1,432,297,950
2,375,637,321
2,303,708,877
4,679,346,198

2008E
169,233,157
616,838,817
33,301,352
2,131,905,449
381,938,210
358,785,210
870,226,422
812,310,366
5,374,538,983
769,737,284
706,011,143
1,444,092,009
2,919,840,437
2,454,698,546
5,374,538,982

2009E
198,763,812
663,025,912
35,494,536
2,215,286,007
402,543,686
423,034,616
982,794,044
832,493,019
5,753,435,632
1,053,508,579
756,157,454
1,453,658,160
3,263,324,194
2,490,111,438
5,753,435,631

Grfica 1. Margen EBIT y Margen EBITDA

2010E
201,974,542
724,008,518
38,046,123
2,160,898,747
431,173,394
497,916,320
1,084,487,843
861,066,514
5,999,572,002
1,213,465,413
797,377,446
1,464,065,724
3,474,908,584
2,524,663,418
5,999,572,002

Margen EBIT

60.00%

Margen EBITDA

50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TABLA DE CONTENIDO
TABLA DE CONTENIDO.......................................................................................................................................3
REVISIN METODOLGICA Y CAMBIO DE SUPUESTOS DE VALORACIN. ................................................4
MODIFICACIONES EN EL COSTO DE CAPITAL ................................................................................................4
Tabla 4. WACC ..................................................................................................................................................5
Tabla 5. CAPEX .................................................................................................................................................6
VALORACIN .......................................................................................................................................................7
Tabla 6. Valoracin sin alianza estratgica........................................................................................................7
Tabla 7. Sensibilidad a WACC y G ....................................................................................................................7
Tabla 8. Valoracin con alianza estratgica.......................................................................................................8
Tabla 9. Valoracin con base en transacciones del sector ................................................................................9
SIMULACIN Y ANALISIS ESTADSTICO .........................................................................................................10
Tabla 10. Resumen Simulacin .......................................................................................................................10
Grfica 2. Histograma ......................................................................................................................................11
MLTIPLOS ........................................................................................................................................................12
Tabla 11. EV/EBITDA comparativo..................................................................................................................12
Tabla 12. P/E y P/VL........................................................................................................................................13
RECOMENDACIN ............................................................................................................................................14
Tabla 13. Valoracin 2 .....................................................................................................................................14
ESTADOS FINANCIEROS ..................................................................................................................................15

REVISIN METODOLGICA Y CAMBIO DE SUPUESTOS DE

VALORACIN
Actualizamos cobertura de ETB teniendo como resultado un precio objetivo para 2009 de $558, valor que deja
un potencial de desvalorizacin de 3.79% desde el ltimo cierre de mercado.
Con el fin de que nuestros modelos puedan reflejar con mayor fidelidad las circunstancias de la actual crisis
financiera internacional hemos decidido realizar algunos ajustes metodolgicos en la valoracin.
As mismo, hemos realizado una revisin de los principales supuestos incluidos en nuestro modelo de acuerdo
con la reciente evolucin de los diferentes segmentos de ingreso de la compaa y los cambios esperados en
sus cifras financieras

MODIFICACIONES EN EL COSTO DE CAPITAL

Al igual que con todas las compaas que tenemos bajo cobertura, en InterBolsa hemos decidido realizar en el
modelo de ETB algunos cambios en la forma como se estima el costo de capital o WACC. Para ello hemos
pasado de calcular ste como un costo de oportunidad ligado a la coyuntura financiera, a considerar una
estructura ms dinmica en la que se puedan incluir las expectativas sobre cambios futuros de todas las
variables incluidas en el clculo as como cambios en la estructura de capital. Todo lo anterior, mediante la
metodoga de Rolling WACC.
De manera consecuente con lo expresado anteriormente los supuestos utilizados para el costo de patrimonio
de la operacin en Colombia se realizaron de acuerdo con los criterios consignados en el informe Efecto de la
crisis en la tasa de descuento en Colombia los cuales se resumen a continuacin:

Tasa libre de riesgo: Media geomtrica de los Tesoros a 10 aos en diferentes plazos.
Prima de Mercado: Diferencia entre la rentabilidad media del Tesoro a 10 aos y la rentabilidad
promedio del S&P en los ltimos 25 aos.
Riesgo Pas: Para Colombia la media geomtrica EMBI Colombia en diferentes plazos. Para Per el
promedio del riesgo pas en los ltimos 8 aos.
Beta: Se actualiz con base en datos de Blomberg para ETB.
Devaluacin: Se mantuvo en 3% tal como en el anterior modelo de valoracin.
Costo de Deuda: Con base en cotizacin reciente de ttulos de compaas AAA locales y equivalente
en los mercados internacionales.

Tabla 4. WACC
WACC
Costo Deuda Nominal con BT
Tasa libre de riesgo (TLR)
Riesgo pas (RP)
TLR+RP
Prima de Mercado
Beta
Costo de Patrimonio Nominal en US$
Devaluacin
Costo de Patrimonio Nominal en $
D/D+E
E/D+E
Inflacin Colombia
WACC Real en $
WACC Nominal en $

2008
2009
10.11% 10.11%
3.80%
3.80%
3.50%
3.50%
7.30%
7.30%
7.26%
7.26%
0.94
0.94
14.12% 14.12%
3.00%
3.00%
17.12% 17.12%
13.0%
13.0%
87.0%
87.0%
7.01%
5.50%
11.74% 11.74%
19.57% 17.89%

2010
2011
2012
2013
2014
2015
10.11% 10.11% 10.11% 10.11% 10.11% 10.11%
4.20%
4.20%
4.60%
4.60%
4.60%
4.60%
3.50%
2.17%
2.17%
2.17%
2.17%
2.17%
7.70%
6.37%
6.77%
6.77%
6.77%
6.77%
7.26%
7.26%
7.26%
7.26%
7.26%
7.26%
0.94
0.94
0.94
0.94
0.94
0.94
14.52% 13.19% 13.59% 13.59% 13.59% 13.59%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
17.52% 16.19% 16.59% 16.59% 16.59% 16.59%
13.0%
13.0%
13.0%
13.0%
13.0%
13.0%
87.0%
87.0%
87.0%
87.0%
87.0%
87.0%
5.00%
4.40%
4.00%
4.00%
4.00%
4.00%
12.08% 10.96% 11.30% 11.30% 11.30% 11.30%
17.68% 15.85% 15.75% 15.75% 15.75% 15.75%

Fuente: Interbolsa

MODIFICACIONES EN LOS PRINCIPALES SUPUESTOS DE VALORACIN

Entre las principales modificaciones realizadas a los supuestos de valoracin de ETB se encuentran los
siguientes:

Reduccin en los ingresos por telefona fija: Nuestro clculo de los ingresos por telefona fija se
basa en un porcentaje de cumplimiento de un valor estimado con base en dos factores: (1) una tarifa
media anual por lnea y (2) un nmero de lneas que se incrementa anualmente con base en los
pronsticos del SIGOB ajustado en un 50%. En nuestra anterior valoracin considerbamos que ETB
sumara a sus ingresos el 100% del clculo antes mencionado entre 2009 y 2010 y el 90% en aos
posteriores.
En esta nueva valoracin decidimos incluir un mayor castigo a la frmula de clculo considerando que
nuestros estimativos previos vienen superando los ingresos de la compaa, que actualmente se est
tramitando una ley que eliminara el subsidio de los estratos altos para los bajos en la telefona fija,
adems porque tambin existe una iniciativa para permitir la portabilidad numrica, algo que
pensamos incrementar la competencia en el sector. As las cosas hemos decidido incluir una
disminucin anual de la tarifa media de 4% desde 2009 en adelante.
Todo lo anterior, es consistente con nuestra visin de que la telefona fija es un negocio maduro, con
pocas o nulas posibilidades de crecimiento, que con el paso del tiempo las compaas del sector
tendrn que cobrar cada vez menos por este servicio y que eventualmente har que los tenedores de
estas lneas vayan disminuyendo. No obstante, consideramos que la estrategia de empaquetamiento
o COMBOS ha sido efectiva y ha logrado que los ingresos se mantengan.

Incremento en los ingresos de larga distancia: Debido a que la estrategia de empaquetamientos ha

logrado sostener los ingresos, hemos reconsiderado nuestra proyeccin previa de tal forma que
pasamos de estimar el trfico y las tarifas de LD nacional y LD internacional entrante y saliente con
modelos de series de tiempo, para calcularlos con los promedios de los ltimos 2 aos en cuanto a
trfico y con un decrecimiento de 10.5% anual en tarifa, con excepcin de larga distancia entrante
donde se mantuvo el promedio de 2 aos tambin para tarifas. Esta forma de proyeccin se tom
hasta 2011, de ah en adelante se aplic un factor de decrecimiento equivalente a la inflacin
esperada de largo plazo, es decir 4%.
5

Lo anterior, se debe a que con el modelo de series de tiempo se marcaba un deterioro mucho ms
rpido del trfico y la tarifa, algo que no es consistente con el xito de la estrategia. Sin embargo,
decidimos generar una reduccin de tarifa debido a que la estrategia de combos se realiza en un
entorno altamente competitivo en el que estas probablemente bajarn para lograr mejor efectividad.
Lo anterior no se aplic a la larga distancia entrante debido a que el ao pasado fue reducida la tarifa
de este servicio y por tanto no esperamos reducciones considerables prximamente.

Reduccin en los ingresos por Internet: Contrario a lo sucedido con larga distancia nuestra
expectativa de crecimiento en el segmento de Internet ha sido inferior a lo esperado. Es por esto que
hemos decidido ajustar nuestra estimacin inicial de acuerdo con el cumplimiento de metas de 2008.
En nuestro anterior pronstico considerbamos que el crecimiento de ETB en Internet igualaba a la
metas de densidad de usuarios de banda ancha del SIGOB. A estas, le incorporamos un factor de
cumplimiento de acuerdo con el promedio de cumplimiento de metas de nuestro pronstico anterior y
el mismo de la compaa. De esta forma, estamos considerando que ETB cumplira el 87% de lo que
implicara crecer al ritmo esperado por el SIGOB.

Cambios en el CAPEX: En nuestra anterior valoracin tenamos un Capex que creca gradualmente
su participacin sobre los ingresos ya que ste proyectaba, considerando la ardua competencia del
sector y que la compaa en su momento mencionaba que no tena intencin de hacer inversiones
significativas en los siguientes aos.
En esta valoracin invertimos el proceso, de tal forma que los aos con mayor Capex son los ms
prximos. Se parti entonces de una proporcin de CAPEX/Ingresos como la de 2008, pero esta se
fue reduciendo hasta alcanzar en 2013 el nivel promedio de CAPEX/Ingresos del sector. Lo anterior,
se realiz debido al cambio de postura de la compaa respecto a la ejecucin de sus inversiones.

Tabla 5. CAPEX
500,000,000

CAPEX

450,000,000
400,000,000
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
0
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Compaa
Capex/Ingresos
Verizon
18.76%
Telef Mexico
10.84%
Carso Global
16.48%
Telmex International
17.98%
Telesp
13.52%
Brasil Telecom
11.92%
Telemar
13.45%
Tele norte leste
13.85%
Brasil tele part
11.92%
Telefonica movil
18.15%
Telefonica Peru
13.17%
Entel
27.16%
Telecom Argentina
13.31%
Telefonica Venezuela
15.03%
Ctc
22.87%
Axtel-cpo
20.39%
Telefonica larga
4.27%
Cable & Wireless
26.68%
Telcoy
24.42%
Promedio
16.54%

Fuente: Interbolsa

VALORACIN
Al igual que con la anterior valoracin el mtodo utilizado fue el de Flujo de Caja Libre Descontado. En general
se mantuvieron los mismos supuestos y descuentos de valoracin utilizados en el anterior informe con
excepcin de los cambios ya mencionados anteriormente. Los resultados de la valoracin fueron los siguientes:

Tabla 6. Valoracin sin alianza estratgica

Resumen Valoracin
VPN FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL
G (Nominal)
G(Real)
Valor Residual en Ao N
VPN Valor de Continuidad
= Valor de la Operacin
(-) Endeudamiento Financiero
(-) Deuda Pensional y Contingencias
(+) Disponible e Inversiones Temporales
(+) Inversiones Permanentes
= Valor Patrimonial
Nmero de Acciones (mm)
= Valor Patrimonial por Accion

2009
1,943,612,699
0.00%
-2.91%
3,270,467,696
1,336,428,479
3,280,041,178
1,053,357,291
867,692,143
198,763,812
422,887,553
1,980,643,110
3,548,664
558

Fuente: Interbolsa

Tabla 7. Sensibilidad a WACC y G

Sensibilidad precio objetivo ante cambios en WACC y G
% WACC
558
85%
90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%

-1.0%
662
615
572
534
499
468
439
413

0.0%
699
646
600
558
521
487
456
428

1.0%
740
682
631
586
545
508
475
445

G
2.0%
789
724
667
617
572
532
497
464

3.0%
847
773
709
653
603
560
521
486

4.0%
916
831
758
694
639
591
548
509

5.0%
1,000
900
816
743
681
627
579
537

Fuente: Interbolsa

Adicionalmente, y al igual que en nuestra previa valoracin, consideramos un escenario alternativo en el

cual se supone que ETB logra conseguir un socio estratgico que le brinda mayor competitividad y por
tanto puede mantener su crecimiento futuro de acuerdo con la rentabilidad de su patrimonio y las utilidades
reinvertidas. En este escenario se considera que ETB podra crecer a perpetuidad cerca de 4,54% nominal
y por tanto incrementa su valoracin.

Tabla 8. Valoracin con alianza estratgica

Resumen Valoracin
VPN FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL
G (Nominal)
G(Real)
Valor Residual en Ao N
VPN Valor de Continuidad
= Valor de la Operacin
(-) Endeudamiento Financiero
(-) Deuda Pensional y Contingencias
(+) Disponible e Inversiones Temporales
(+) Inversiones Permanentes
= Valor Patrimonial
Nmero de Acciones (mm)
= Valor Patrimonial por Accion

2009
1,936,372,674
4.54%
1.50%
4,735,017,507
1,917,680,805
3,854,053,479
1,054,738,089
867,692,143
198,763,812
424,229,813
2,554,616,872
3,548,664
720

Fuente: Interbolsa

El anterior puede ser considerado como uno de los parmetros que podra utilizarse para calcular cuanto
sera lo que eventualmente estara dispuesto a pagar un futuro inversionista por la compaa.
Adems de este parmetro hemos decidido incorporar un comparativo de mercado con base en diversos
mltiplos para compaas del sector en una muestra elaborada con la base de datos de transacciones
sectoriales de Blomberg y algunos criterios de depuracin entre los que se encuentran la eliminacin de
transacciones con valores extremos y la exclusin de compaas que no declararon con detalle las
transacciones realizadas. De esta forma la muestra incluye 25 transacciones en el sector de
telecomunicaciones 23 de las cuales se realizaron en 2008.

Los resultados de este ejercicio fueron los siguientes:

Tabla 9. Valoracin con base en transacciones del sector

Multiplo promedio
Variable ETB
Valor ETB
No Acciones
VPA ETB
VPA ETB promedio
Precio Actual
Prima

P/E

P/BV

P/S

P/CF

P/EBITDA

10.10
242,355,021
2,446,913,230
3,548,665
690
642
580
10.64%

2.02
1,753,895,073
3,549,182,070
3,548,665
1,000

1.24
1,458,190,789
1,802,907,091
3,548,665
508

4.01
268,580,306
1,077,759,050
3,548,665
304

3.33
753,233,424
2,508,869,890
3,548,665
707

Fuente: Interbolsa

Con lo anterior, podramos concluir que, de acuerdo con mltiplos y con el potencial de adicin de valor que la
compaa tendra en caso de obtener mayores ventajas competitivas, los posibles compradores podran
reconocer una prima entre 10.64% y 24.14% desde el actual precio de mercado.

SIMULACIN Y ANALISIS ESTADSTICO

Tras haber realizado la valoracin de la compaa se procedi a realizar un anlisis de simulacin de
Montecarlo de las principales variables incluidas en el modelo, con el objetivo de obtener una idea del grado de
sensibilidad que tendra el precio objetivo de la accin en 2009 frente a cambios respecto a nuestro escenario
central. Esta se realiz asumiendo variaciones en algunas de las principales variables incluidas en el modelo.
Las variables simuladas y la forma en que se simul fueron las siguientes:
El decrecimiento de la tarifa media de internet, el crecimiento de los usuarios de banda ancha, el factor de
crecimiento de la lneas de telefona fija, la tarifa media por lnea fija y el crecimiento entre los aos 2011 y
2015 en los ingresos de larga distancia nacional, larga distancia internacional entrante y saliente. Tambin se
simularon la tasa libre de riesgo, el riesgo pas y la devaluacin de largo plazo.
A diferencia de la simulacin anterior se tom para los primeros aos 2009-2010 una desviacin estndar del
20% del tamao de la media. Para los aos restantes esta se mantuvo como el 10% del tamao de la media.

Tabla 10. Resumen Simulacin

Estadsticas
Iteraciones
Media
Mediana
Desviacin Estndar
Superior 95%
Inferior 95%
Mnimo
Mximo

Percentiles
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

VPA 2009
10,000
561
558
51
661
461
388
779

VPA 2009
388
498
518
533
546
558
572
586
604
629
779

Fuente: Interbolsa

10

Grfica 2. Histograma
VPA 2009

5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%

698

681

664

647

630

613

595

578

561

544

527

510

493

475

458

441

424

0.00%

Fuente: Interbolsa

11

MLTIPLOS
Luego de haber realizado la valoracin por medio de Flujo de Caja Descontado, hemos procedido ha realizar
un anlisis comparativo por medio de los mltiplos EV/EBITDA, P/VL y P/E. Los resultados que se observan en
el mltiplo P/E coinciden con la valoracin por Flujo de Caja Descontado, ya que da cuenta de que el mercado
sobreestima el precio de la accin. No obstante los dos mltiplos restantes dan una visin bastante diferente,
mostrando una clara subvaloracin.
Bajo nuestro concepto la situacin anterior en la que los mltiplos EV/EBITDA y P/VL de ETB son inferiores a
las medias de las muestras elegidas, no se debe a que el mercado subestime el precio de la accin sino a que
el mercado est castigando el precio al incorporar un escenario de ardua competencia en el sector y la
madurez de los negocios de telefona fija y larga distancia.

Tabla 11. EV/EBITDA comparativo

Compaa
Turk Telekomunikasyon As
Telmex Internacional Sab De Cv
Brasil Telecom Sa
Rostelecom
France Telecom
Hellenic Telecommunications Orga
Qatar Telecom
Tele2 Ab
Philippine Long Distance Tel
Portugal Telecom Sgps Sa
Telekom Austria Ag
Vodafone Group Plc
Telefonica S.A.
Telkom Sa
Qwest Communications Intl
At&T Inc
Tele Norte Leste Participacoes (Adr)
Windstream Corp
ETB
Promedio
Mediana

EV/EBITDA
3.18 x
5.17 x
4.66 x
10.97 x
4.68 x
4.33 x
4.45 x
3.83 x
4.86 x
5.23 x
4.35 x
5.37 x
4.99 x
3.61 x
4.64 x
5.17 x
2.52 x
5.35 x
4.21 x
4.85 x
4.66 x

Fuente: Interbolsa

12

Tabla 12. P/E y P/VL

Compaa
P/E
At&T Inc
9.9 x
Brasil Telecom Participacoes Sa
7.8 x
Brasil Telecom Sa
6.0 x
Embarq Corp
7.4 x
Empresa Nacional De Telecomunica 12.4 x
France Telecom
9.6 x
Hellenic Telecommunications Orga
9.3 x
Kt Corp (P)
7.5 x
Philippine Long Distance Tel
10.2 x
Portugal Telecom Sgps Sa
10.3 x
Qatar Telecom
4.6 x
Qwest Communications Intl
9.7 x
Rostelecom
32.4 x
Telefonica S.A.
9.4 x
Tele2 Ab
9.0 x
Telekom Austria Ag
9.7 x
Tele Norte Leste Participacoes (Adr)
8.3 x
Telkom Sa
7.6 x
Telmex Internacional Sab De Cv
21.7 x
Turk Telekomunikasyon As
6.0 x
Vodafone Group Plc
10.9 x
Windstream Corp
9.2 x
ETB
11.8 x
Promedio
10.4 x
Mediana
9.4 x

P/VL
1.4 x
1.2 x
0.9 x
11.8 x
2.1 x
1.7 x
2.0 x
0.8 x
3.3 x
2.9 x
1.2 x
12.0 x
2.4 x
2.9 x
1.2 x
2.2 x
1.7 x
1.8 x
2.2 x
1.0 x
11.7 x
0.8 x
3.3 x
2.0 x

Fuente: Interbolsa

13

RECOMENDACIN
Con base en nuestro anlisis previo, la recomendacin es de Venta con un precio objetivo para 2009 de $558.
Adems, de la existencia de un potencial de desvaloracin de 3.79% respecto al precio actual de mercado.
Mantenemos nuestra visin de que ETB se encuentra en medio de una gran competencia en el negocio de
Internet en tanto que sus negocios tradicionales, que todava tienen una importante participacin en la mezcla
de ingresos, son negocios maduros que muy probablemente no seguirn generando valor.
As mismo consideramos que, en ausencia de un socio estratgico o de la presencia de un operador
internacional, la compaa enfrenta desventajas competitivas en trminos de aprovechamientos de economas
de escala y de disponibilidad de capital. Lo anterior debido a que no hace parte de una estructura multinacional
de gran envergadura y porque al ser una compaa pblica su capacidad de reinversin de utilidades queda en
buena parte sujeta a los requerimientos presupuestales del Distrito de Bogot.

Tabla 13. Valoracin 2

ETB
760

12

710

661

660

3
610

558
560

510

461
Dic-09

Nov-09

Oct-09

Sep-09

Ago-09

Jul-09

Jun-09

May-09

Abr-09

Feb-09

Mar-09

Ene-09

Dic-08

Nov-08

Oct-08

Sep-08

Ago-08

Jul-08

Jun-08

May-08

Abr-08

Feb-08

Mar-08

Ene-08

460

1. Febrero 12; Iniciacin de Cobertura; precio objetivo $628; Recomendacin COMPRA.

2. Febrero 26; Reduccin en tarifa de larga distancia entrante; precio objetivo $576; Recomendacin VENTA.
3. Enero 21Actualizacin de Cobertura; precio objetivo $558; Recomendacin VENTA.

14

ESTADOS FINANCIEROS
$Millones

2007

2008E

2009E

2010E

Disponible e Inversiones Temporales

Deudores Neto
Inventarios
Gastos pagados por anticipado

208,026,445
517,194,243
13,993,416
14,745,196

169,233,157
616,838,817
13,251,925
20,049,427

198,763,812
663,025,912
14,233,545
21,260,991

201,974,542
724,008,518
15,198,552
22,847,571

TOTAL ACTIVO CORRIENTE

753,959,300

819,373,326

897,284,259

964,029,183

Propiedad planta y equipo

Inversiones a largo plazo
Deudores Neto
Intangibles
Diferidos y otros activos
Valorizaciones

1,917,895,289 2,131,905,449 2,215,286,007

173,982,186 358,785,210 423,034,616
1,053,930,786 1,252,164,631 1,385,337,730
171,366,521 178,668,076 185,969,631
365,292,159 399,388,130 420,935,025
242,919,957 234,254,160 225,588,363

2,160,898,747
497,916,320
1,515,661,237
193,271,186
450,872,762
216,922,566

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE

3,925,386,898 4,555,165,656 4,856,151,373

5,035,542,819

TOTAL ACTIVO

4,679,346,198 5,374,538,983 5,753,435,632

5,999,572,002

Obligaciones Financieras Corto Plazo

Operadores y Proveedores
Deuda pblica externa
Cuentas por Pagar
Impuestos y otros pasivos
Recaudo a favor de terceros y otros

37,750,000
134,799,897
0
134,660,774
343,887,850
85,633,888

37,750,000
135,267,990
0
154,769,910
324,644,785
91,328,459

37,750,000
136,269,977
0
169,586,105
353,454,038
96,847,334

37,750,000
154,146,304
0
166,613,303
372,543,369
104,074,470

TOTAL PASIVO CORRIENTE

736,732,409

743,761,143

793,907,454

835,127,446

206,606,962 731,987,284 1,015,758,579

545,710
581,999
617,169
847,823,291 844,069,148 838,565,566
9,477,198
9,517,496
9,557,794
341,792,511 341,792,511 341,792,511
232,659,240 248,130,854 263,125,121
1,638,904,912 2,176,079,293 2,469,416,739
2,375,637,321 2,919,840,437 3,263,324,194

1,175,715,413
663,224
829,251,325
9,598,092
341,792,511
282,760,572
2,639,781,138
3,474,908,584

1,923,396
1,923,396
1,923,396
262,061,189 262,061,189 262,061,189
849,385,136 1,005,718,791 1,118,955,236
706,629,800 706,629,800 706,629,800
242,919,957 234,254,160 225,588,363
240,789,399 244,111,210 174,953,454

1,923,396
262,061,189
1,161,228,441
706,629,800
216,922,566
175,898,026

TOTAL CAPITAL Y SUPERAVIT

2,303,708,877 2,454,698,546 2,490,111,438

2,524,663,418

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

4,679,346,198 5,374,538,982 5,753,435,631

5,999,572,002

Obligaciones Financieras Largo Plazo

Proveedores
Pensiones de Jubilacin - Apropiado
Cesantas
Contingencias
Correccin monetaria y diferidos
TOTAL PASIVO LARGO PLAZO
TOTAL PASIVO
Capital
Prima en colocacion de acciones
Reservas
Revalorizacin del Patrimonio
Supervit por Valoriz, Donaciones, Part P
Resultado del Presente Ejercicio

15

$ Millones
Ingresos
Costos Y Gastos
Utilidad Operacional
EBITDA
No Operacional Neto
Utilidad Antes De Impto De Renta
Gasto por Diferencia en Cambio
Provisin Imporrenta
Utilidad por Correccin Monetaria
UTILIDAD DEL EJERCICIO

2007
1,502,298,843
1,141,503,058
360,795,785
790,209,191
-37,972,052
322,823,733
-7,582,517
90,843,642
16,391,825
240,789,399

2008E
1,469,760,977
1,217,411,907
252,349,069
756,690,840
7,105,175
259,454,244
0
31,734,859
16,391,825
244,111,210

2009E
1,549,054,235
1,290,978,731
258,075,504
798,404,684
-102,182,259
155,893,245
0
-2,668,384
16,391,825
174,953,454

2010E
1,659,226,056
1,387,316,736
271,909,320
861,609,756
-117,307,192
154,602,128
0
-4,904,073
16,391,825
175,898,026

Fuente: Interbolsa

16

Calificacin de la accin
Compra
Mantener
Venta
Cambio en Recomendacin

Definicin

Se espera que la accin retorne ms del 15% en trminos de pesos en los prximos 12 meses.
Se espera que la accin retorne entre el 0% y el 15% en trminos de pesos en los prximos 12 meses
Se espera que la accin retorne menos del 0% en trminos de pesos en los prximos 12 meses.
1. Por actualizacin de cobertura.
2. Por permanecer durante cinco (5) das consecutivos en una recomendacin superior/inferior.

Investigaciones y Negocios Internacionales

Equipo de Acciones

Equipo Macroeconmico

Andres Jimenez
Director de Investigacin y Negocios
aj@interbolsa.com
(574) 315 9804

Carlos Ramos
Analista Macroeconmico
cr@interbolsa.com
(571) 325 6569

Jose Fernando Restrepo

Analista Sector Financiero
jr@interbolsa.com
(574) 3199415

William Mantilla
Analista Macroeconmico
wm@interbolsa.com
(571) 3256719

Juan Camilo Dauder

Analista sectores Servicios Pblicos y Minero
Energtico
jd@interbolsa.com
(574) 3199416

Equipo de Negocios Internacionales

Jairo Julian Agudelo

Analista sector Textil, Comercio y Alimentos
ja@interbolsa.com
(574) 3199414

Rupert James Stebbings

Director de Negocios Internacionales
rs@interbolsa.com
Juan Pablo Vieira
Trader Internacional de acciones
jv@interbolsa.com
(574) 3199487

Natalia Agudelo
Analista Sector Construccin
na@interbolsa.com
(574) 3199446
Claudia Olaya
Analista Junior de Acciones
co@interbolsa.com
(574) 3197800
Bogot
Edificio InterBolsa Av. 82 No. 12 - 18, Piso 3
Tel: (571) 325 65 40
Fax: 325 65 44

Medelln
Edificio BVC, Cra 43A No. 1 - 50, Piso 5, Torre 3
Tel: (574) 319 78 00
Fax: 319 94 44 - 319 94 10

Cali
Av. 4 Norte No. 6N - 67, Edificio Siglo XXI, Of 201
Tel: (572) 685 32 00
Fax: 685 32 01

Manizales
Cra 23 No. 64B - 33 Edificio Casa Luker
Tel: (576) 875 61 61
Fax: 875 61 50

Bucaramanga
Cll 36 No. 26 - 48 Int. 110
Oficina 201, Centro Empresarial Suramericana
Tel: (577) 632 00 80

Barranquilla
Cll 76 No. 54 - 11, Edificio World Trade Center, Of 1501
Tel: (575) 369 58 00
Fax: 369 58 00

El analista certifica que las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente su opinin personal sobre la compaa en cuestin.
Adems, el analista certifica que l no ha recibido, no est recibiendo, y no recibir ninguna remuneracin directa o indirecta a cambio de
expresar una recomendacin especfica en este informe.
Interbolsa S.A. est comprometida a proporcionar investigacin independiente y objetiva para todas las compaas dentro del universo de
cobertura. En el curso normal del negocio, Interbolsa S.A. se propone buscar la remuneracin por los servicios de inversin bancarios de todas
las compaas dentro del universo de la cobertura. La remuneracin del analista se basa, en parte, en la rentabilidad de la firma, que incluye
banca de inversin e ingresos de ventas. El analista investigador no tiene posicin en las titularizaciones de esta compaa cubierta y no presta
servicios en ninguna capacidad a la compaa. El analista investigador no ha participado en ninguna transaccin de banca de inversin de la
compaa en cuestin. Interbolsa S.A. no estaba haciendo un mercado en las titularizaciones de la compaa en cuestin cuando este informe
fue publicado. En el plazo de los ltimos doce meses, Interbolsa S.A. no recibi, ni est autorizado para recibir, remuneracin por servicios de
inversin bancarios, servicios relacionados con titularizacin de banca de no inversin, o servicios no titularizados proporcionados a la
compaa en cuestin. Sin embargo, Interbolsa S.A. intenta hacer negocio con las compaas cubiertas en este informe. Consecuentemente,
los inversionistas deben estar enterados que la firma puede tener un conflicto del inters que podra afectar la objetividad de este informe. Por
lo tanto, los inversionistas deben considerar este informe como solamente un factor para tomar su decisin de inversin.

17