Desenvolvimento Financeiro e Crescimento Econmico no

Brasil Uma Avaliao Economtrica

Tlio E. Marques Jr.1
Sabino da S. Porto Jr.2
Resumo:
Esse trabalho destina-se a avaliar a relao de causalidade entre desenvolvimento financeiro (DF) e
crescimento econmico (CE) aplicado ao Brasil para o perodo de 1950 a 2000. Para isso, construiu-se trs
conjuntos de indicadores proxy para o desenvolvimento do sistema bancrio e para o mercado de capitais
brasileiro. Posteriormente, procedeu-se a um teste de Causalidade de Granger clssico para a relao CE e
DF, nas series estacionarias. Para aquelas no estacionarias, procedeu-se um teste de cointegrao de
Johansen e posteriormente um teste de causalidade baseado no modelo de Demetriades e Hussein. Concluiuse que a relao de causalidade inequvoca no sentido de que DF causa CE quando os indicadores so de
desenvolvimento do sistema bancrio. Quando a relao de causalidade aplicada aos indicadores de
desenvolvimento do mercado de capitais, a concluso contraditria. Porm, h maior robustez para a
causalidade no sentido de DF para CE nesse ltimo caso.

Introduo
A literatura sobre a relao de causalidade entre crescimento econmico (CE) e
desenvolvimento financeiro (DF) ainda no conclusiva. Segundo Graff (2002), os trabalhos que
tratam da relao do desenvolvimento financeiro com o crescimento econmico podem ser grupados
em quatro linhas. Primeira: o desenvolvimento financeiro e o crescimento econmico no se
relacionam, a correlao encontrada entre eles espria. Segunda: o desenvolvimento financeiro
decorrncia do crescimento econmico, ou seja, o desenvolvimento financeiro dirigindo pela
demanda. Um maior crescimento proporciona uma maior escala de atuao do sistema financeiro
com a decorrente queda de custos fixos, sofisticao de produtos e servios. Graff (2002) alega que
as observaes histricas demonstram que o desenvolvimento financeiro foi mais indutor de oferta
que dirigido pela demanda. Terceira: o desenvolvimento financeiro determinante no crescimento
econmico, ou seja, o desenvolvimento financeiro proporciona um melhor monitoramento da
qualidade do investimento (Goldsmith, 1969) e aumenta a poupana (Mckinnon, 1978), por
conseguinte o investimento. Finalmente, a atividade financeira pode ser um impedimento ao
crescimento econmico, ao menos eventualmente, devido s crises peridicas que o sistema
financeiro sofre [Keynes (1988) e Krugman (1996)].
Este trabalho vem corroborar aqueles cujas teses se alinham com a terceira linha de pesquisa.
Diferentes estruturas financeiras mantm um maior ou menor grau de assimetria informacional entre
poupadores, intermedirios financeiros, investidores e gestores; e certo grau de imperfeio no
mercado, com possvel diminuio dos investimentos e do crescimento econmico. Entendido como
imperfeito o mercado em que h informao assimtrica, um mercado de crdito imperfeito leva a
problemas de agncia3 entre intermedirios financeiros e investidores ou entre gestores e
investidores [Harris e Raviv (1991)]. Assim como, a assimetria de informao induz problemas
entre poupadores e investidores [Myers e Majluf (1984) e Daniel e Titman (1995)].

1 Mestre em Economia PPGE/UFRGS), funcionrio do Banco do Brasil e professor da UPIS Unio Pioneira de
Integrao Social, Braslia (DF).
2
Professor, doutor do PPGE/UFRGS e pesquisador da CAPES.
3
Problemas de agncia surgem quando o bem-estar do principal (neste contexto o poupador ou intermedirio
financeiro) pode ser influenciado pela ao do agente (o investidor). Existe a possibilidade de que o investidor se furte
ao pagamento por falta de recursos ou m f. Essa possibilidade cria o problema de agncia.

Uma soluo para esse problema o racionamento de crdito [Stiglitz e Weiss (1981) e
Freixas e Rochet (1999)], que conduz a um menor nmero de investimentos em comparao ao que
ocorreria num mercado com informao perfeita. Outra maneira de solucionar o problema seria
utilizar as IFs especializadas como intermedirios entre poupadores e investidores. Porm, esta
soluo depende do grau de desenvolvimento do sistema financeiro [Greenwood e Jovanovic
(1990), Bose e Cothren (1996), Ma e Smith (1996) e Deidda (2001)]. Encontram-se na literatura
diversos trabalhos que corroboram a tese dessa dependncia e outros que a contradizem. Por isso,
considerou-se relevante testar se o desenvolvimento das IFs, no Brasil, contribui para o crescimento
econmico do Pas, no perodo de 1950 a 2000, perodo em que ocorreu grande crescimento
nacional, bem como volatilidade nesse crescimento.
Existe um profcuo debate sobre o melhor desenho de um sistema financeiro quanto
diviso banco comercial e mercado de capitais [Levine e Zervos (1998) e Demirg-Kunt e Levine
(2001)]. Baseados nos exemplos da Alemanha e Japo, alguns argumentam que o sistema baseado
em bancos melhor, pois permite que investimentos de longo prazo sejam feitos sem a presso por
resultado no curto prazo, levado a efeito por acionistas no-gestores. Por outro lado, olhando os
exemplos dos Estados Unidos e Inglaterra, argumenta-se que o mercado de capitais melhor para o
crescimento, pois os bancos apropriam-se de parte do lucro das empresas, diminuindo, assim, sua
capacidade de inverso, o que no ocorre no mercado de capitais. Essa capacidade de apropriao
est diretamente ligada ao grau de concentrao bancria e a presena de outros tipos de instituies
que concorram com os bancos no processo de financiamento.
Porm, no se encontrou, at o momento, evidncias da preponderncia de uma estrutura
sobre a outra. Pases como Alemanha e Paquisto tm seus sistemas baseados em bancos e
pertencem a grupos diferentes quanto ao crescimento4. Estados Unidos e Filipinas tm sistema
baseado em mercados de capitais e tambm pertencem a grupos diferentes. No entanto, Alemanha e
EUA tm sistemas diferentes, mas crescimento histrico semelhante. O mesmo paralelo pode ser
feito quanto a Paquisto e Filipinas.
Na busca dos objetivos deste trabalho, discorre-se sobre os diversos trabalhos que testam a
relao entre DF e CE na primeira seo, assim como so explicitados os ndices de mensurao do
desenvolvimento do sistema financeiro utilizados. Na segunda seo, faz-se um resumo da teoria
economtrica envolvida. Na terceira seo, resumem-se os resultados obtidos, correlacionando-os
com a teoria existente sobre o tema. A ltima seo, conclui pela existncia de causalidade no
sentido de DF para CE.
1 ndices de Mensurao do Desenvolvimento Econmico
Uma reviso da literatura sobre variveis proxys para o desenvolvimento do sistema
financeiro apresentar uma diversidade grande de ndices e de variveis passveis de serem
utilizados, a depender do tipo de problema com que se est trabalhando e da disponibilidade de
dados para montar os indicadores apropriados do desenvolvimento do sistema financeiro. Alm
disso, dois tipos de tcnicas economtricas so utilizados com mais freqncia em estudos de
relao entre crescimento econmico e desenvolvimento financeiro. Quando o estudo visa obter
concluses sobre diversos pases ao mesmo tempo utiliza-se dados de painel; quando o trabalho
refere-se a um pas especfico, usa-se Causalidade de Granger.
Dentre os estudos que empregam dados de painel pode-se destacar o trabalho sobre a
integrao financeira internacional e o crescimento econmico de Edison et al (2002) que utiliza
uma srie de ndices com base nos investimentos estrangeiros diretos (IED) e no fluxo de capitais
internacionais tentando mensurar sua influncia sobre o crescimento econmico de um pas. Os
4

Alm de a Alemanha ser considerada desenvolvida e o Paquisto no, a taxa de crescimento mdia de ambos difere.

ndices so: IED acumulado mais fluxo de capitais sobre PIB, fluxo de IED mais fluxo lquido de
capital sobre PIB. Adicionalmente, Edison et al (2002) utilizaram o crdito ao setor privado dividido
pelos depsitos sobre o PIB e o valor total das transaes em bolsa sobre o PIB como variveis
proxys para o desenvolvimento do sistema financeiro.
Pode-se argumentar que medida que se desenvolve o sistema financeiro de uma economia
(pas ou regio), mais IED essa regio atrai. No entanto, muitos fatores alheios ao desenvolvimento
financeiro atuam sobre o volume de IED e o fluxo de capitais direcionado a um pas. Assim, ao
utilizar-se essas variveis como proxy de desenvolvimento financeiro corre-se um grande risco de
encontrar correlao espria ou mesmo no encontrar coeficientes vlidos em uma regresso. Por
esse motivo, optou-se por no utilizar proxys com IED e fluxo de capital internacional para
mensurar desenvolvimento financeiro.
Os recursos que a sociedade devota ao funcionamento do sistema financeiro so utilizados
por Graff (2002) como medida de desenvolvimento financeiro. Para o autor, em um mercado
concorrencial e na presena de custos de transao, a soluo de intermediao que sobrevive a
soluo mais vivel. Ele considera que as medidas mais tradicionais, baseadas em agregados
monetrios, so muito sensveis a pequenas mudanas institucionais, a ciclos econmicos e a
choques domsticos e internacionais, por isso sujeitos a ambigidades interpretativas. Ento, trs
indicadores so utilizados pelo autor para medir os recursos devotados ao sistema financeiro: o
nmero de bancos e agncias per capita, a fora de trabalho empregada no sistema e a participao
do sistema financeiro no PIB.
Essas medidas no se aplicam definio de desenvolvimento financeiro utilizada nesse
trabalho. Um maior nmero de agncias no implica em maior concorrncia e eficincia no sistema.
A mesma crtica pode ser feita para a fora de trabalho empregada. A participao do sistema
financeiro (SF) no PIB no medida adequada de desenvolvimento financeiro no Brasil. Devido ao
processo inflacionrio do perodo 1951 a 2000, essa participao inflada por causa das
transferncias inflacionrias, comprometendo a relao participao do SF no PIB como proxy de
eficincia.
Uma outra famlia de ndices construda utilizando-se os diversos conceitos de moeda
como proxy de desenvolvimento financeiro, sob o argumento de que quanto mais moeda maior o
desenvolvimento financeiro, principalmente quando a razo moeda menos lquida sobre moeda mais
lquida maior que um, assim, M2 sobre PIB utilizado por Goldsmith (1969) e Mckinnon (1978)
como varivel proxy. No entanto, medidas que envolvem moeda refletem mais a capacidade do
sistema financeiro de prover liquidez para a economia que a capacidade de transformar poupana em
investimento e assim contribuir para o crescimento econmico. Nesse sentido, Gregorio e Guidotti
(1995) utilizam a razo crdito ao setor privado sobre o PIB como proxy do desenvolvimento
financeiro, uma vez que essa razo reflete melhor a capacidade do sistema financeiro prover fundos
para investimento ao setor produtivo.
Visando estudar a relao entre desenvolvimento dos bancos, mercado de aes e
crescimento econmico, Levine e Zervos (1998) selecionam ndices de desenvolvimento desses
setores para explicar o crescimento da economia, do estoque de capital e da produtividade, alm do
nvel de poupana privada. Os ndices referentes ao mercado de aes foram, para o tamanho do
mercado, o valor da capitalizao da empresas negociadas em bolsa sobre o PIB; para a liquidez, o
giro das aes expresso no valor negociado em bolsa dividido pela capitalizao das empresas
negociadas em bolsa (que um indicador dos custos de transao, portanto de eficincia), assim
como o valor negociado em bolsa sobre o PIB.

Com relao ao sistema bancrio, as autoras utilizaram a relao M2 sobre PIB e o crdito do
sistema ao setor privado sobre PIB. Levine e Zervos (1998) tambm utilizaram um modelo CAPM5
e a teoria de arbitragem de preos internacionais(APT) para estimar a integrao dos mercados
acionrios ao mercado internacional, assim como modelos AR6 para calcular a volatilidade desses
mercados. As autoras concluem que o desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de aes
est relacionado com todas as medidas de crescimento, exceo do nvel de poupana.
Corroborando a tese de Goldsmith (1969) de que os instrumentos financeiros no induzem a maior
poupana, mas ao crescimento econmico.
Beck e Levine (2002) utilizam novas tcnicas de dados de painel para controlar efeitos
especficos e dados omissos dos pases em estudo, assim como empregam algumas variveis de
controle para os demais fatores de crescimento. Desse modo, com os mesmos ndices de
desenvolvimento e liquidez de Levine e Zervos (1998), chegam s mesmas concluses, porm com
maior robustez estatstica.
Estudando a influncia da inflao sobre a relao desenvolvimento financeiro e
crescimento econmico, utilizando dados para 84 pases, Rousseau e Wachtel (2002) empregam
uma srie de variveis como controle nas regresses, em sintonia com a teoria do crescimento
econmico7: taxa de matrculas no secundrio (proxy do investimento em capital humano),
exportao mais importao sobre PIB e gasto do governo sobre PIB. Como ndice de
desenvolvimento financeiro os autores empregaram: M3, M3 menos M1 e crdito total todos sobre
o PIB. So duas as concluses de Rousseau e Wachtel (2002): medida que a inflao cresce,
diminui o impacto do desenvolvimento financeiro (DF) sobre o crescimento econmico (CE);
quando a inflao ultrapassa um certo patamar, o DF deixa de influenciar o CE, esse patamar
depende do tipo de proxy empregada na mensurao do desenvolvimento financeiro.
Um outro grupo de trabalhos usa sries temporais para estudar o papel do desenvolvimento
financeiro em um pas especfico (caso deste trabalho). Nesse segundo tipo de abordagem, pode-se
destacar Kar e Pentecost (2000), que empregam cinco tipos de ndices para testar a relao causal
entre desenvolvimento financeiro (DF) e crescimento econmico (CE), quais sejam as razes: M2,
depsitos nos bancos, crdito domstico e crdito ao setor privado todos sobre PIB; alm de crdito
ao setor privado sobre crdito domstico. Todas essas variveis pode ser interpretadas, para efeito do
desenvolvimento do sistema financeiro, como: quanto maior sua participao no PIB, maior a
atividade e eficincia do SF, ento maior seu desenvolvimento.
Aqueles autores obtm como resultado para a Turquia que a relao de causalidade depende
do tipo de proxy utilizada para medir o desenvolvimento financeiro. Para a relao M2 sobre PIB, a
direo da causalidade de DF para CE, quando so utilizadas as razes: depsitos, crdito
domstico e crdito ao setor privado pobre o PIB; a relao de causalidade encontrada de CE para
DF.
Similarmente, Marrison (2001) realizou testes de causalidade para cinco pases da Amrica
Latina, utilizando como varivel de controle o investimento sobre o PIB e como ndices de
desenvolvimento financeiro: M2, depsitos bancrios e crdito ao setor privado todos sobre o PIB,
alm de depsitos bancrios sobre depsitos bancrios mais ativos do BC e crdito ao setor privado
sobre total de crdito domstico. Empregando os modelos Engle e Granger com vetor de correo de
erro (VCE) e Johansen com VCE, Marrison (2002) conclui pela existncia de relao de longo prazo
entre DF e CE, cuja causalidade varia de sentido de acordo com o tipo de varivel dependente usada
e o pas estudado. Portanto, a existncia de relao no pode ser dita robusta.
5

Capital Asset Precifing Model: modelo de regresso linear que determina o preo de um ativo e o risco () do mesmo
em relao a uma carteira. No presente caso uma carteira internacional.
6
Modelo linear auto regressivo, para maiores detalhes ver Gujarati (2000).
7
Especialmente as teorias que utilizam a hiptese de Learning by doing .

No caso brasileiro, Matos (2002) encontra uma relao inequvoca onde DF causa CE. O
autor utiliza os seguintes ndices de desenvolvimento financeiro: M2 menos papel moeda em poder
do pblico (equivalente soma de depsitos vista e a prazo), sobre M2; M2 menos papel moeda
em poder do pblico sobre PIB, M2 sobre PIB, crdito do setor bancrio ao setor privado sobre PIB
e crdito do setor financeiro ao setor privado sobre PIB.
Jung (1986) testa a relao causal entre DF e CE, empregando um teste de Causalidade de
Ganger bivariado para 56 diferentes pases. Jung (1986) utiliza dois ndices como medida de
desenvolvimento financeiro. A razo papel moeda em poder do pblico (PMPP) sobre M1, supondo
que quanto maior o desenvolvimento financeiro e crescimento econmico menor essa relao, j que
o sistema financeiro pode prover melhores substitutos ao papel-moeda. O segundo ndice empregado
foi M2 sobre PNB. A principal concluso de Jung (1986) que existe uma fraca preponderncia de
causalidade unidirecional de DF para CE nos pases em desenvolvimento. Um outro teste que separa
esses pases em dois grupos, com maior e menor crescimento, indica uma forte relao de
causalidade no sentido do DF para CE entre os pases de maior crescimento.
Neste trabalho, mediu-se o desenvolvimento do sistema financeiro (SF) ao longo do tempo
em trs dimenses: o tamanho do setor8; o nvel de atividade e a eficincia do sistema financeiro.
Tendo em vista a discusso acerca do melhor modelo de Sistema Financeiro para o crescimento
econmico aquele baseado em bancos ou no mercado de capitais [tema desenvolvido em Levine e
Zervos (1998) e Demirg-Kunt e Levine (2001)] construiu-se proxys para mensurao do
desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de capitais em separado, objetivando mensurar a
relevncia de cada um para o crescimento nacional.
Os agregados utilizados para mensurar o desenvolvimento financeiro conforme as dimenses
citadas foram: o passivo exigvel do sistema bancrio sobre o PIB e o valor da capitalizao das
empresas negociadas na Bovespa que mensuram o tamanho dos mercados. Assim como, para
observar o nvel de atividade no sistema bancrio, utilizou-se o volume de crdito ao setor privado,
por considerar esse agregado a melhor medida da contribuio do sistema bancrio capacidade de
investimento de um pas e, por conseguinte, ao crescimento econmico. Alm disso, quanto maior o
volume de emprstimos maior a atividade do sistema bancrio. O nvel de atividade do mercado de
capitais foi medido pela relao valor anual das transaes sobre o PIB, uma vez que quanto maior o
volume de transaes maior o nvel de atividade. Supe-se aqui que maior atividade decorrncia
de maior eficincia e desenvolvimento.
O ndice que mediu a eficincia do sistema bancrio foi construdo levando-se em
considerao o fato de que quanto mais o sistema transforma depsito em crdito mais eficiente
esse sistema. As duas sries de dados referentes bolsa de valores (transaes e capitalizao em
bolsa) no cobrem o perodo estudado como um todo. Para elas foi possvel estimar os valores dos
anos faltantes a partir de 1954. A metodologia de obteno das estimativas encontra-se no anexo A.
Quanto ao tamanho do mercado as proxys de mensurao foram:

sistema bancrio: passivo exigvel (soma dos depsitos vista e a prazo) sobre PIB
(TSB);
mercado de capitais: valor das transaes em bolsa sobre o PIB (TBOV).

Quanto ao nvel de atividade no mercado:

sistema bancrio: crdito do sistema financeiro ao setor privado sobre o PIB (ASB);
mercado de capitais: valor anual das transaes em bolsa sobre PIB (ABOV).

Quanto eficincia do mercado:

8

supondo que um setor percentualmente maior em relao ao PIB, tenha mais concorrente, seja mais eficiente e
apresente menores custos, conseqentemente maior desenvolvimento.

bancos comerciais: crdito ao setor privado sobre depsitos vista e a prazo tudo
dividido pelo PIB (ESB);
mercado de aes: valor anual das transaes em bolsa sobre valor da capitalizao das
aes negociadas em bolsa (EBOV).

Como observado anteriormente, o desenvolvimento do sistema financeiro condio

necessria, mas no suficiente para o crescimento econmico. Outros elementos importantes so o
crescimento da produtividade da mo-de-obra e o investimento em capital fsico, assim como
importante a influncia negativa de elementos que dificultem a projeo do retorno dos
investimentos ao longo do tempo, tais como inflao e dficit pblico. Tal dificuldade tem
influncia direta sobre a disposio de investir e, por conseguinte, sobre o crescimento. Esses
elementos no foram includos nas regresses como variveis de controle, devido a problemas
economtricos descritos abaixo.
As sries dos ndices para o mercado de aes e o ndice TSB so integradas de ordem um
I(1), as sries dos ndices ASB e ESB so estacionrias. Tal fato no permite utilizar o mesmo
conjunto de variveis de controle para ambos os conjuntos de ndices. Optou-se, ento, por no
utilizar variveis de controle, seguindo-se o mesmo procedimento utilizado nos trabalhos de Jung
(1986), Demetriades e Hessein (1996), Agung e Ford (1998), Kar e Pentecost (2000) e DemigKunt e Levine (2001). A varivel que mensura o crescimento econmico foi a variao do PIB9 per
capita.
2 Procedimentos Economtricos
Essa sesso objetiva testar a hiptese da existncia de causalidade entre desenvolvimento do
sistema financeiro e crescimento econmico. Para tanto, foi utilizado o teste de Granger para
causalidade. Com vista a testar a Causalidade de Granger, procedeu-se a um teste de raiz unitria
para cada uma das sries. Como se encontrou raiz unitria para as sries que medem o
desenvolvimento do mercado de capitais e para a srie TSB, e como as demais sries que medem o
desenvolvimento do sistema bancrio so estacionrias, dois tipos de teste de causalidade foram
empregados. Nas sries estacionrias, utilizou-se o teste clssico de Causalidade de Granger. Nas
sries no estacionrias, procedeu-se a um teste de cointegrao de Johansen. Encontrando-se cointegrao, utilizou-se o mtodo de Demetriades e Hussein (1996) para determinar a existncia de
causalidade.
Para testar a estacionariedade das sries, utilizou-se o teste de raiz unitria do tipo
Augmented Dickey-Fuller Test (ADF), que consiste em testar a hiptese nula de que:

H0 : = 0
p

onde : = 1 ai

(1)

No qual ai o coeficiente de y (a srie a ser testada) de um processo auto-regressivo. A

hiptese nula testada para um processo auto-regressivo em diferena, que utiliza mnimos
quadrados ordinrios (MQO), do tipo:
p

y t = a 0 + bt + y t 1 + i y t i +1 + t

(2)

i =2

Em que o coeficiente de yt-1 na equao (2) e t um erro de estimao. Se a hiptese

nula confirmada, existe pelo menor uma raiz unitria no processo temporal da varivel. Isso
implica impossibilidade de estimao dos parmetros de uma regresso sem que o erro aumente
9

O smbolo do PIB per capita nas regresses a prpria sigla PIB.

medida que o tempo passa. Erro relativo diferena entre o valor estimado da varivel endgena e o
valor realizado para essa varivel. Em outras palavras, a estimao no capaz de medir a relao
entre as variveis exgenas e a endgena. A presena da constante (a0) e da tendncia temporal (bt)
depende do melhor modelo de ajustamento da regresso. O teste de hiptese feito por uma tabela
tDickey-Fuler, levando em considerao a presena ou no de intercepto e tendncia temporal.
Mais detalhes, ver Enders (1995).
O teste de Causalidade de Granger baseia-se na idia de precedncia de causalidade de uma
varivel em relao outra, ou seja, se:
m

Yt = i Yt i + j X t j + t

(3)

Ento, se X causa Y os coeficientes j tem de ser significativamente diferentes de zero, H0: j

= 0. O critrio de teste para a hiptese nula um teste de Wald para restrio de coeficiente. Nesse
teste, SQRr a soma dos quadrado dos resduos (t) na equao restrita (equao em que se supe
que i zero); SQRi a soma dos quadrados dos resduos (t) na equao irrestrita (equao em que
se supe que i diferente de zero); k o nmero de parmetros estimados e n o tamanho da
amostra. O teste de Wald possui distribuio:
F = (SQRr SQRi)/k
(SQRi)/(n 2k)

(4)

A melhor equao de causalidade deve, ainda, ser selecionada por algum critrio de
minimizao de erro, os mais populares so os reajustados Akaike10 e Schwarz. Cabe ainda testar a
existncia de correlao dos resduos. Tal teste baseou-se em Breuch-Godfrey para a correlao
serial dos erros que tem como hiptese nula:
n

t = X t + i t i onde H 0 : i = 0

(5)

i =1

Sendo que t= erros de previso de uma regresso, Xt a matriz de varveis explicativas,

o coeficiente dos erros defasados em um perodo de tempo de uma regresso do tipo (3) e H0 a
hiptese nula. O teste processa-se utilizando a equao de erros quadrados mdios acima para obter
um valor F. O nmero de defasagens n arbitrrio. Se H0 confirmada ento no h
autocorrelao. Este teste foi escolhido, e no o popular Durbin-Watson, por que esse ltimo no se
presta mensurao de correlao serial para equaes que contenham termos defasados da varivel
endgena.
No caso em que as variveis no so estacionrias, antes de proceder ao teste de causalidade
tem-se que observar a existncia de um ou mais vetores de co-integrao segundo o mtodo de
Johansen (1988). Assim, dado um processo autoregressivo do tipo:

xt = A1 xt + A2 xt 1 + ..... + A p xt p + t

(6)

Onde xt um vetor (n x 1), t um erro n-dimencional, iid com mdia zero e matriz de
varincia e Ai uma matriz de coeficientes. Subtraindo xt-1 de ambos os lados da equao (6) e
posteriormente adicionando e subtraindo (A1 I)xt-2; repetindo a operao para (A2 + A1 + I)xt-3 e
assim sucessivamente, obtm-se:
p 1

xt = i xt i +xt p + t

(7)

i =1

10

Nesse trabalho, quando o teste de Causalidade foi aplicado sobre series estacionrias utilizou-se o critrio de Akaike.

i =1

= I Ai

(8)

Johansen (1988) demonstra que o posto da matriz igual ao nmero de vetores de cointegrao. Portanto, se posto()=0 no h vetor de co-integrao, se posto()0 h co-integrao.
Da matriz pode-se obter suas razes caractersticas e orden-las 1 > 2 > ..... > n , se o
posto()=0 ento as razes caractersticas so nulas. Portanto, o nmero de razes diferentes de zero
indicam o nmero de vetores de co-integrao. Sendo ln(1)=0; se ln(1 - i) = 0, i igual a zero,
portanto as variveis do vetor xt tm raiz nula e no so co-integrveis.
Johansen (1988) indica o uso dos testes da equao (9) para concluir se uma matriz tem r
ou mais razes diferentes de zero ou se o nmero mximo de razes r ou r+1 utilizando a equao
(10). Os valores do trao e mximo distribuem-se segundo valores crticos demonstrados por
Johansen e Jucelius (1990) apud Enders (1995). O teste de Johansen consiste em calcular:
n

trao (r ) = T ln(1 i )

(9)

i = r +1

max (r, r + 1) = T ln(1 r +1 )

(10)

Na equao (9) a hiptese nula H0: r = 0 contra H1: r = 1, 2,..., n. Portanto, se trao
calculado maior que o tabelado rejeita-se H0. No caso da equao (10) o teste especfico, a
hiptese nula H0: r = n contra H1: r = n+1, se max calculado maior que o tabelado rejeita-se H0.
Havendo co-integrao existe a possibilidade de haver causalidade. Demetriades e Hussein
(1996) desenvolveram um mtodo de estimao de co-integrao baseado em Engle e Granger
(1987) e Johansen (1988). Demetriades e Hussein (1996) utilizam o resduo (t) da equao (7)
como mecanismo de correo de erro na constituio de um vetor auto-regressivo com correo de
erro (VEC):
k

j =1

j =1

Yt = a + b j Yt j + c j Dt j + dU t 1 + u t

(11)

A causalidade num modelo VEC pode ser demonstrada por duas vias. A primeira
diretamente, quando ci 0. Caso em que h exogeneidade forte de D em relao a Y. Essa
exogeneidade tambm pode ser demonstrada na metodologia de Hsiao (1981). A segunda quando d
0, ento h exogeneidade fraca. Essa hiptese pode ser testada com um teste t para o coeficiente
d. A causalidade dita indireta nesse segundo caso, pois Ut-1 o resto de uma regresso das
variveis em estudo, resto da regresso (7). Ut-1 um elemento do vetor t de (7). Em (11) ut o erro
da regresso e bj e cj coeficientes.
Granger (1988) critica a utilizao de modelos auto-regressivo com correo de erro (VEC)
para determinao de causalidade, sob a alegao de que eles podem levar a m especificao das
equaes de teste e, portanto, a concluses errneas. Porm, o termo de correo de erro pode ser
interpretado como fonte de causalidade de curto prazo ou ajustes de desequilbrios de longo prazo
segundo Demetriades e Hussein (1996). Toda e Phillips (1993) levantam dvidas sobre a validade
de realizar-se testes de causalidade baseados em modelos VAR irrestrito. No entanto, concluem que
os modelos com correo de erro (VEC) do tipo Johansen produzem testes mais seguros.
Embora Demetriades e Hussein (1996) sugiram a aplicao do teste utilizando-se modelos
VAR em nvel e VEC tipo Johansen, para dirimir a discusso acima, Toda e Phillips (1993)
evidenciam que no caso de contradio na concluso sobre causalidade entre VAR e VEC deve-se
optar pela concluso do modelo VEC, j que os VAR s corroboram as concluses do teste de Wald
assintoticamente.

O teste de causalidade sofre da restrio de que o nmero de defasagens pode ser arbitrrio,
gerando, portanto, estimativas inconsistentes quando utilizadas poucas defasagens ou perda de
eficincia para um grande nmero de defasagens. Para solucionar o problema, Hsiao (1981) prope
um mtodo de modelar a causalidade, minimizando o erro final de previso (EFP), permitindo-se
escolher um nmero timo de defasagens. Sendo: SQR a soma dos erros ao quadrado de regresso
com um determinado nmero de defasagens para as variveis da equao (11); T o tamanho da
amostra e k o nmero de parmetros estimados. A melhor equao tem o menor EFP.

EFP =

T + k SQR
T k T

(12)

3 Testes e Resultados Empricos

Para medir a relao de causalidade entre desenvolvimento financeiro e crescimento

econmico construiu-se um conjunto de ndices de desenvolvimento conforme descrito
anteriormente. A forma de montagem desses ndices est descrita no anexo A. Os dados so
oriundos de diversas fontes. Para aqueles relacionados ao sistema financeiro e ao PIB a fonte foi o
Banco Central do Brasil e o IBGE, respectivamente, estando os mesmos disponveis no site do
IPEA11. Para aqueles relativos bolsa de valores a fonte foi a Bovespa e a revista Conjuntura
Econmica.
O perodo estudado foi a segunda metade do sculo passado (1951-2001), perodo em que o
sistema financeiro passou por diversas modificaes no Brasil, assim como o crescimento
econmico mostrou-se com maior volatilidade. Nem sempre as sries utilizadas estavam disponveis
para todo o perodo. No entanto, foi possvel calcular os valores omissos devido a informaes de
variao de ndices disponveis na Conjuntura Econmica. A tcnica de clculo est descrita no
anexo A para cada caso.
As informaes relativas ao PIB per capita, depsitos vista e a prazo esto disponveis no
sitio do IPEA para todo o perodo. Aquelas relativas ao crdito ao setor privado esto disponveis a
partir de 1963. O perodo de 1951 a 1969 foi estimado. O valor anual das transaes em bolsa foi
fornecido pela Bovespa a partir de 1960, devido ausncia de informaes que levassem a uma
projeo segura, a projeo foi realizada apenas para o perodo 1954 a 1959. O valor de
capitalizao das aes em bolsa foi disponibilizado pela Bovespa de 1981 a 2001, pelo mesmo
motivo da srie anterior os dados projetados cobrem o perodo 1954 a 1980. Todas as sries
referem-se a informaes de saldo em final de perodo. O comportamento dessas sries pode ser
melhor estudado observando-se os grficos abaixo.
7500

Grfico 1 PIB e ASB

6500

1,6
1,4
1,2

4500
3500

1
0,8

ASB

PIB (R$)

5500

0,6
0,4

2500

19
51
19
55
19
59
19
63
19
67
19
71
19
75
19
79
19
83
19
87
19
91
19
95
19
99

1500

11

www.ipea.gov.br, acesso via cone do IPEA DATA.

0,2
0
PIB
ASB

7500

14

6500

12
10

5500

4500

3500

ESB

PIB R($)

Grfico 2 PIB e ESB

2500

1500

0
99

95

ESB

19

91

19

87

19

83

19

79

19

75

19

71

19

67

19

63

19

59

19

55

19

19

19

51

PIB

Grfico 3 PIB TSB

7500
0,33

0,23

4500

0,18

TSB

0,28

5500

3500

0,13

2500

0,08

1500

0,03
PIB

19
51
19
55
19
59
19
63
19
67
19
71
19
75
19
79
19
83
19
87
19
91
19
95
19
99

PIB R($)

6500

TSB

0,0000003

6500

0,00000025

5500

0,0000002

4500

0,00000015

3500

0,0000001

2500

0,00000005

1500

PIB

1999

1995

1991

1987

1983

1979

1975

1971

1967

1963

1959

1955

ABOV

7500

1951

PIB (R$)

Grfico 4 PIB ABOV

ABOV

7500

5500
4500
3500
2500
1500

19
51
19
56
19
61
19
66
19
71
19
76
19
81
19
86
19
91
19
96
20
01

PIB R($)

6500

0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0

EBOV

Grfico 5 PIB EBOV

PIB
EBOV

Grfico 6 PIB e TBOV

0,0000016

7500

0,0000014
0,0000012

5500

0,000001
0,0000008

4500

0,0000006

3500

TBOV

PIB R($)

6500

0,0000004

2500

0,0000002
1995
1999

1991

1983
1987

1971
1975
1979

1955
1959
1963
1967

0
1951

1500

PIB
TBOV

Devido necessidade de projeo das series utilizadas no estudo, todos os testes

economtricos foram duplicados. Um para os ndices com perodo completo (com projees) e outro
para os ndices sem projeo. O objetivo testar a robustez das concluses encontradas. Os ndices
sem projeo e seus perodos so: ASB e ESB (1963-2001), ABOV e TBOV (1960-2001) e EBOV
(1981-2001). O nico ndice sem projeo foi TSB, para ele no houve duplicao dos testes.
Como primeiro passo na busca da comprovao de causalidade entre as variveis estudadas,
aplicou-se o teste ADF de raiz unitria para as variveis envolvidas. Os resultados encontrados esto
sumariados na tabela abaixo.
Tabela 1 Teste Augmented Dikey-Fuller para Raiz Unitria.
Varivel

ASB

ESB

TSB
D(TSB)
ABOV
D(ABOV)
EBOV
D(EBOV)
TBOV
D(TBOV)
PIB
D(PIB)

Intercepto e
Tendncia
CeT
C
N
CeT
C
N
CeT
C
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N

t calculado
-3,995084**
-16,78631*
-18,55996*
-9,646450*
-5,680152*
-13,75745*
-4,921414*
-1,845701
-6,505978*
-6,556313*
-6,557418*
-2,924127
-6,521601*
-6,602661*
-6,491854*
-2,546717
-7,107622*
-7,156526*
-6,712401*
-3,156512
-7,695687*
-7,753185*
-7,828306*
-1,090573
-4,195458*
-3,842659*
-3,154036*

Fonte: elaborao do autor

Nota: C = constante, T = tendncia linear e N = nenhuma.

t tabelado
(1%)
-4,198503
-3,568308
-2,612033
-4,152511
-3,574446
-2,612033
-4,165756
-3,584743
-4,180911
-3,588509
-2,618579
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,170583
-4,170583
-3,581152
-2,616203

t tabelado
(5%)
-3,523623
-2,921175
-1,947520
-3,502373
-2,923780
-1,947520
-3,508508
-2,928142
-3,515523
-2,929734
-1,948495
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,510740
-3,510740
-2,926622
-1,948140

t tabelado
(10%)
-3,192902
-2,598551
-1,612650
-3,180699
-2,599925
-1,612650
-3,184230
-2,602225
-3,188259
-2,603064
-1,612135
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,185512
-3,185512
-2,601424
-1,612320

* significa rejeio da hiptese nula a 1%, ** significa rejeio da hiptese nula a 5% e

*** significa rejeio da hiptese nula a 10%.
O smbolo D( ) indica que a varivel esta em primeira diferena.

A Tabela 1 demonstra que as variveis ASB e ESB so estacionrias a um por cento de

significncia. As demais variveis (TSB, ABOV, EBOV e TBOV) possuem raiz unitria. O teste
para as variveis com raiz unitria em primeira diferena demonstra que elas so todas estacionrias
a um por cento de significncia. Esse resultado impossibilitou a utilizao de variveis de controle
em comum para os ndices de mensurao do desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de
capitais (bolsa), uma vez que a mesma srie de controle no poderia ser estacionria e possuir raiz
unitria ao mesmo tempo. A incluso de variveis de controle diferentes para cada tipo de ndice
vulnerabilizaria a comparao entre os resultados para o desenvolvimento de sistema bancrio e do
mercado de capitais.
Tabela 2 Teste Augmented Dikey-Fuller para Raiz Unitria
(Sries sem Projees)
Varivel
ASB
D(ASB)
ESB
D(ESB)
ABOV
D(ABOV)
EBOV
D(EBOV)
TBOV
D(TBOV)
PIB60
D(PIB60)
PIB63
D(PIB63)
PIB81
D(PIB81)

Intercepto e
Tendncia
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N

t calculado
-1,526404
-5,585592*
-5,037065*
-5,099108*
-2,728897
-6,682599*
-6,431327*
-6,475337*
-2,675239
-6,110441*
-6,179281*
-6,040692*
-1,402642
-4,532738*
-4,680287*
-4,787893*
-3,081292
-7,169326*
-7,219136*
-7,302250*
-0,586061
-3,817638**
-3,616630*
-3,126903*
-0,841609
-3,382778**
-3,382778**
-2,807257*
1,889111
-4,339924**
-3,533823
-3,143522

t tabelado
(1%)
-4,219126
-4,243644
-3,626784
-2,630762
-4,219126
-4,234972
-3,626784
-2,630762
-4,198503
-4,205004
-3,605563
-2,624057
-4,992279
-4,532598
-3,831511
-2,692358
-4,198503
-4,205004
-3,605593
-2,624057
-4,198503
-4,205004
-3,605593
-2,624057
-4,219126
-4,226815
-3,621023
-2,628961
-4,992279
-4,800080
-3,920350
-2,692358

t tabelado
(5%)
-3,533083
-3,544284
-2,945842
-1,950394
-3,533083
-3,540328
-2,945842
-1,950394
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,875302
-3,673616
-3,029970
-1,960171
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,533083
-3,536601
-2,943427
-1,950117
-3,875302
-3,791172
-3,065585
-1,960171

t tabelado
(10%)
-3,198312
-3,204699
-2,611531
-1,611202
-3,198312
-3,202445
-2,611531
-1,611202
-3,192902
-3,194611
-2,6066857
-1,611711
-3,388330
-3,277364
-2,655194
-1,607051
-3,192902
-3,194611
-2,606857
-1,611711
-3,192902
-3,194611
-2,606857
-1,611711
-3,198312
-3,200320
-2,610263
-1,611339
-3,388330
-3,342253
-2,673459
-1,607051

Fonte: elaborao do autor

Nota: C = constante, T = tendncia linear e N = nenhuma.
* significa rejeio da hiptese nula a 1%, ** significa rejeio da hiptese nula a 5% e
*** significa rejeio da hiptese nula a 10%.
O smbolo D( ) indica que a varivel esta em primeira diferena.

Observando a Tabela 2 pode-se concluir que todas as variveis calculadas sem projeo
possuem raiz unitria. O resultado, diferente do perodo total, encontrado para ASB e ESB pode ser
atribudo ao efeito dos out liners sobre uma amostra de menor tamanho, a presena desses out liners
podem ser notados nos grficos 1 e 2. Apesar dos dados do PIB estarem disponveis para todo o
perodo, como se quer testar a existncia de co-integrao entre ele e as diversas variveis, testou-se
a existncia de raiz unitria para o PIB nos perodos de 1960, 1963 e 1981 todos at 2001.
O teste de Causalidade para aquelas variveis que possuem raiz unitria necessita que se
comprove a ocorrncia de um vetor de co-integrao entre as variveis exgenas e endgenas. A
Tabela 3 comprova a existncia de vetores de co-integrao para todas as regresses entre o PIB per
capita (variveis endgena) e as vaiveis exgenas no estacionrias (TSB, ABOV, EBOV e
TBOV). A mesma observao valida para as variveis sem projeo, como demonstrado na tabela
4.
Tabela 3 Teste de Johansen para Vetor de Cointegrao
Variveis

PIB

TSB

PIB

ABOV

PIB

EBOV

PIB

TBOV

Nmero de
Vetores de
Cointegrao

Trao
Calculado

Trao
Tabelado
(5%)

Nenhum*
Um
Nenhum**
Um
Nenhum(a)
Um*
Nenhum**
Um

15,9999
3,273152
18,78166
2,716050
21,77044
6,203941
16,63940
0,933096

12,53
3,84
12,53
3,84
12,53
3,84
12,53
3,84

Trao
Mximo Valor
Tabelado Caracterstico
(1%)
Calculado

16,31
6,51
16,31
6,51
16,31
6,51
16,31
6,51

12,72675
3,273152
16,06561
2,716050
15,56650
6,203941
15,70631
0,933096

Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(5%)
11,44
3,84
11,44
3,84
11,44
3,84
11,44
3,84

Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(1%)
15,69
6,51
15,69
6,51
15,69
6,51
15,69
6,51

Fonte: elaborao do autor.

Nota: para o teste do trao a hiptese nula de que existem pelo menos X vetores de cointegrao; para o teste do mximo valor a
hiptese nula de que existem exatamente X vetores caractersticos. X descrito na segunda coluna da tabela.
* significa rejeio da hiptese nula a 5%, ** significa rejeio da hiptese nula a 1%.
(a) indica rejeio da hiptese nula a 1% para o teste do trao e a 5% para o do mximo valor.

A anlise dos resultados dos testes de cointegrao demonstra que h vetor de co-integrao
para todos os pares de variveis em estudo, cujos elementos no so estacionrios, tanto para as
regresses sobre ndices com e sem projeo. Na Tabela 3 para os pares PIB per capita (PIB) com
ABOV ou TBOV a hiptese de nenhum vetor rejeitada a 1%; para PIB com TSB a 5%. O par PIB
EBOV tem o teste do valor mximo indicando a existncia de mais de um vetor de co-integrao a
5%. Porm, no possvel a existncia de mais de um vetor de co-integrao em uma regresso com
apenas uma varivel exgena. Portanto, os resultados da Tabela 3 e 4 permitem aplicar o mtodo de
Demetriades e Hussein (1996), em conjunto com o critrio de seleo de Hsiao (1981) para testar a
existncia de Causalidade de Granger.

Tabela 4 Teste de Johansen para Vetor de Cointegrao

(Sries sem Projees)
Variveis

PIB

ASB

PIB

ESB

PIB

ABOV

PIB

EBOV

PIB

TBOV

Nmero de
Vetores de
Cointegrao

Trao
Calculado

Trao
Tabelado
(5%)

Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um

1086,011
57,38085
88,79437
27,09378
1124,561
28,69520
648,8664
36,12433
1102,569
6,703345

25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25

Trao
Mximo Valor
Tabelado Caracterstico
(1%)
Calculado

30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26

1028,630
57,38085
61,70059
27,09378
1095,866
28,69520
612,7421
36,12433
1095,866
6,703345

Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(5%)
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25

Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(1%)
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26

Fonte: elaborao do autor.

Nota: para o teste do trao a hiptese nula de que existem pelo menos X vetores de cointegrao; para o teste do mximo valor a
hiptese nula de que existem exatamente X vetores caractersticos. X descrito na segunda coluna da tabela.
* significa rejeio da hiptese nula a 5%, ** significa rejeio da hiptese nula a 1%.

O teste de Causalidade de Granger clssico [equao (3)] foi empregado para as variveis
completas estacionrias (ASB e ESB). A Tabela 5 demonstra o teste clssico de Causalidade de
Granger, e a Tabela 6 o teste de causalidade utilizando o modelo VEC, ambos para as variveis
completas. A tabela 7 refere-se ao teste, com modelo VEC, para as variveis sem projeo.
Tabela 5 Teste de Causalidade de Granger
Sentido da Causalidade
ASBa
(2)b
PIB
(10)
ESB
(1)
PIB
(10)

PIBB
(12)
ASB
(2)
PIB
(1)
ESB
(1)

F Calculado

2,720522
(2,25)c
1,242976
(10,29)
5,895636
(1,48)
1,157258
(10,30)

BreuchGodfrey
(Teste F)
1,131029
0,637354
0,895636
1,997813

Fonte: elaborao do autor.

Notas: a para evitar o problema de raiz unitria do PIB per capita, nestas
regresses a varivel foi utilizada na forma de diferena dos logs
neperianos, ou seja crescimento do PIB per capita.
b - o nmero abaixo das siglas representa a defasagem da varivel.
c - os nmeros entre parnteses representam os graus de liberdade do
teste F.

Os resultados dos testes de Causalidade de Granger para as relaes crescimento do PIB per
capita (PIB) com nvel de atividade do sistema bancrio (ASB) e eficincia do sistema bancrio
(ESB) revelam que ASB causa PIB a 10% de significncia. Porm, PIB no causa ASB. Assim
como ESB causa PIB a 5% de significncia e PIB no causa ESB. Esses resultados corroboram a
tese de que o desenvolvimento financeiro indutor de crescimento econmico e no dirigido pela
demanda, alm de confirmar as concluses de Matos (2002), que utilizou outra srie de proxy para o
caso brasileiro, bem como perodos menores para as sries de dados.
Cabe destacar ainda que a varivel que mais significncia demonstrou (ESB) foi justamente
aquela que melhor se adapta teoria. Em outras palavras, a eficincia do sistema financeiro em

transformar depsitos em crdito causa o crescimento econmico. Essa eficincia pode refletir a
diminuio dos custos de transao, via ao dos bancos, concomitante ao aumento dos depsitos e
crescimento dos emprstimos, bem como, uma maior capacidade dos bancos de selecionar e
gerenciar os riscos dos projetos que financia, permitindo, assim, aumentar sua carteira de crdito e a
eficincia da economia como um todo. Todavia, no h relao de causalidade entre o tamanho do
sistema bancrio (TSB) e o PIB, nem direta nem indiretamente.
Tabela 6 Causalidade para Variveis No Estacionrias
Sentido da
Causalidade
Lag de Y Lag de X
TSB
(1)
PIB
(1)
ABOV
(1)
PIB
(1)
EBOV
(1)
PIB
(6)
TBOV
(1)
PIB
(1)

PIB
(2)
TSB
(2)
PIB
(2)
ABOV
(1)
PIB
(2)
EBOV
(5)
PIB
(1)
TBOV
(1)

Causalidade Direta
F
Calculado
0,236852
(1,32)a
0,171212
(1,32)
8,057515*
(1,34)
0,354523
(1,35)
1,604496
(1,32)
2,13838***
(6,24)
0,799521
(1,33)
2,803241b
(1,33)

0,001447

Causalidade
Indireta
t
Calculado
0,274420

0,389930

0,129126

1,315871

1,982215

0,001094

-0,904912

0,639364

0,040471

-0,356846

0,563867

0,001392

0,105029

0,478317

0,181167

2,555279**

0,676813

0,01397

1,407871

1,290253

0,033622

0,009422

0,790641

EFP(X,Y)

BreuchGodfrey
Teste F

Fonte: elaborao do autor.

Nota: * significa rejeio da hiptese nula a 1%, ** significa rejeio da hiptese nula a 5% e
*** significa rejeio da hiptese nula a 10%.
a - os nmeros entre parnteses representam os graus de liberdade do teste F
b a hiptese nula poderia ser rejeitada a 10,5%.

A relao do crescimento do PIB com os ndices de desenvolvimento do mercado de capitais

apresentam resultados pouco conclusivos. O tamanho do mercado (TBOV) no tem relao de
causalidade, no sentido de Granger, com o PIB. O nvel de atividade (ABOV) causa crescimento do
PIB diretamente, no havendo relao de causalidade no sentido de PIB para ABOV. No entanto, a
eficincia do mercado (EBOV) no guarda relao de causalidade com o PIB, quando esse ltimo
varivel endgena. Porm, o crescimento econmico per capita (PIB) causa desenvolvimento da
eficincia do mercado de capitais (EBOV) tanto direta quanto indiretamente. preciso observar
ainda que a causalidade direta de PIB em relao a EBOV s significativa a 10%, assim como a
causalidade indireta significativa a 5%. Essa relao pode ser vista, portanto, como tnue. J a
relao de causalidade de ABOV para PIB significativa a 1%, indicando uma relao muito mais
robusta sob o critrio de poder do teste.
O estudo da tabela abaixo, para as sries no projetadas, revela que as concluses sobre
causalidade para o relacionamento entre PIB e ABOV e entre PIB e EBOV robusto, no sofrendo
mudanas devido mudana de tamanho da srie. A relao entre PIB e ESB s robusta em
relao ao fato de que o crescimento do PIB no causa ESB. Enquanto, o teste feito para a varivel
completa indica que ESB causa o crescimento do PIB, o mesmo no corroborado pelo teste feito
para a serie sem projeo. A rejeio de causalidade indireta entre ESB e crescimento do PIB
frgil (observando o poder do teste), quando se utiliza a srie sem projeo. No entanto, a aceitao
da relao de causalidade robusta pelo mesmo critrio quando se utiliza a srie completa. Pode
concluir que essa relao de causalidade dependente do perodo estudado, porm com maior
probabilidade de haver causalidade.

Tabela 7 Causalidade para Variveis No Estacionrias

(Sries sem Projees)
Sentido da
Causalidade
Lag de Y Lag de X
ASB
(1)
PIB
(9)
ESB

PIB
(1)
ASB
(10)
PIB

PIB

ESB

ABOV
(10)
PIB
(7)
EBOV
(3)
PIB
(6)
TBOV
(3)
PIB
(1)

PIB
(10)
ABOV
(10)
PIB
(1)
EBOV
(5)
PIB
(2)
TBOV
(1)

Causalidade Direta
F
Calculado
0,177166
(1,23)a
3,458237***
(9,6)
0,346965
(1,23)
0,350160
(1,22)
3,101353***
(10,8)
1,859392
(7,11)
2,102575
(3,10)
5,364641**
(3,10)
1,807134
(3,23)
14,54720*
(1,26)

0,001432

Causalidade
Indireta
t
Calculado
-0,336217

0,430069

0,078895

-1,596883

0,811877

0,001315

-1,532492

0,346965

0,260033

-0,352859

1,192020

0,001264

1,376732

1,715238

0,376502

2,027221***

1,316769

0,000800

-1,375229

0,812754

0,245819

-1,531184

0,000537

0,001486

-0,090248

0,363778

0,261460

1,571101

0,527128

EFP(X,Y)

BreuchGodfrey
Teste F

Fonte: elaborao do autor.

Nota: * significa rejeio da hiptese nula a 1%, ** significa rejeio da hiptese nula a 5% e
*** significa rejeio da hiptese nula a 10%.
a - os nmeros entre parnteses representam os graus de liberdade do teste F

Outro ponto a se destacar, que, no perodo sem projeo (1963-2000), a razo crdito ao
setor privado sobre depsitos a vista e a prazo fortemente influenciado pela inflao. Tornando a
proxy ESB uma medida ruim de eficincia. Como no perodo maior a influncia da inflao
menor, a relao se mostrou mais robusta. Esses resultados so compatveis com o que demonstrou
Rousseau e Wachtel (2002) sobre a inflao como anulador de causalidade na relao DF e CE.
A relao entre PIB e TBOV tambm apresenta problemas de robustez. A concluso de que
TBOV causa o crescimento do PIB robusta. Porm, o fato de que o crescimento do PIB no causa
TBOV s valida para a regresso com srie completa. Finalmente, pode-se dizer que a relao
entre crescimento do PIB e ASB no apresenta-se robusta.
4 Consideraes Finais

As relaes de causalidade estudadas acima no permitem relaes conclusivas entre

mercado de capitais e crescimento do PIB, pelo menos para o caso brasileiro. O crescimento
econmico levaria a maiores investimentos via bolsa de valores, uma vez que o crescimento criaria
maior volume de poupana para ser investida. Esse investimento faria crescer o volume de
transaes em bolsa, isso o que indica a relao PIB-EBOV12. No entanto, a relao ABOV-PIB
indica haver causalidade direta do nvel de atividade no mercado de capitais para o crescimento
econmico.
Os resultados contraditrios de Causalidade de Granger para o mercado de capitais permitem
suspeitar-se de que esse mercado encontra-se em transio de um sistema dirigido pela demanda
para um sistema indutor de oferta. O fato de ter-se encontrado causalidade no sentido ABOV para
12

Relaxando uma pouco mais o poder do teste, essa afirmao tambm seria verdade para a relao PIB-TBOV.

PIB e no no sentido contrario contraditrio com o fato de haver causalidade no sentido de PIB
para EBOV e no haver no sentido EBOV para PIB. No entanto, essa ltima relao de causalidade
pouco robusta e a primeira bastante robusta, indicando uma maior probabilidade da atividade no
mercado de capitais causar crescimento econmico. A suspeita de que o mercado de capitais
encontrar-se em fase de transio corroborada pela contradio nos resultados de causalidade e
pela maior robustez de resultado da relao ABOV causa PIB.
No caso do sistema bancrio, as medidas de desenvolvimento do sistema corroboram a tese
de que ele indutor de oferta no caso brasileiro. Nos poucos casos em que os testes no corroboram
essa tese, eles se mostram pouco robustos estatisticamente, bem como os ndices sofrem influncia
destorciva do processo inflacionrio das dcadas de 60, 70, 80 e parte da dcada de 90l. Em outras
palavras o desenvolvimento do sistema bancrio causou crescimento econmico no Brasil, na
segunda metade do sculo XX. No entanto o crescimento econmico no levou ao desenvolvimento
do sistema bancrio. A relao de causalidade unvoca.
H uma aparente contradio entre os resultados de causalidade quando se relaciona o
crescimento econmico com o desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de capitais. No
entanto, essa aparente contradio refora a tese de que a contribuio do sistema financeiro para o
crescimento depende da escala operacional desse sistema, uma vez que a escala determinante para
diminuir custos de transao. Menores custos de transao significam menor custo de entrada para
os agentes no financeiros, distribuio e crescimento de renda [ver Greenwood e Jovanovic (1990)]
e diminuio do custo de discriminao [ver Bose e Cothren (1996), Ma e Smith (1996)].
Assim, at um determinada escala o sistema seria dirigido pela demanda, aps seria indutor
de oferta. O argumento da necessidade de escala tambm reforado por Deidda (2001), que advoga
a tese de que a concorrncia no sistema financeiro aumenta com o crescimento econmico, fazendo
crescer a necessidade de diminuir custos. No Brasil, o sistema bancrio vem crescendo e se
diversificando ao longo da ltima metade do sculo XX, propiciando maiores benefcios ao
crescimento econmico como prev a teoria.
O mesmo no se pode dizer do mercado de capitais. Apesar da versatilidade de seus
instrumentos de captao, ele carece de um mercado secundrio lquido e diversificado13. Esse
mercado , ainda, pouco explorado como forma de captao de recursos no Pas. Dessa forma, ele
necessitaria de escala para passar a produzir efeitos positivos inequvocos para o crescimento,
embora o nvel de significncia dos testes de causalidade indique propenso de o mercado de
capitais tambm contribuir para o crescimento econmico no Brasil. Os resultados dos ndices
brasileiros contradizem, em parte, os encontrados por Levine e Zervos (1998) e Beck e Levine
(2002) para o mercado de capitais de 47 e 40 pases, respectivamente.
Bibliografia

BECK, Thorsten e LEVINE, Ross. Stock Markets, Banks, and Growth: Panel Evidence. 2002,
(NBER Working Paper Series n 9082).
BENCIVENGA, Valerie R. e SMITH, Bruce D. Financial Intermediation and Endogenous Growth.
Review of Economic Studies, v.58, 1991.
BOSE, Niloy e COTHREN, Richard. Equilibrium loan Contracts and Endogenous Growth in the
Presence of Asymmetric Information. Journal of Monetary Economics, v.38, 1996.
CONJUNTURA ECONMICA, ano 19, n.7, julho 1965; n.26, janeiro 1972; n.29 v.1, janeiro 1975.
13

O que favoreceria a precificao de ativos e administrao de risco por parte dos emprestadores. Portanto, favoreceria
a captao de recursos.

DANIEL, Kent e TITIMAN, Sheridan. Financing Investment under Asymmetric Information.

Elsevier Science, 1995.
DEIDDA, Luca G. Economic Growth and Evolution of Credit Marckets Structure. In:
BALDASSARRI, Mario; BAGELLA, Michele e PAGANETTO, Luigi (eds). Financial Markets
Impertect Information and Risk Management. Nova Iorque: Palgrave, 2001.
DEMETRIADES, Panicos O. e HUSSEIN, Khaled A. Does Financial Development Cause
Economic Growth? Time-Series Evidence From 16 Countries. Journal of Development Economics,
v.51, 1996.
DEMIRG-KUNT, Asli e LEVINE, Ross. Financial Structure and Economic Growth. London:
MIT Press, 2001.
ENDERS, Walter. Applied Econometric Time Series. New York: John Willey & Sons, Inc. 1995.
EDISON, Hali J.; LEVINE, Ross; RICCI, Luca e SLOK, Torsten. International Financial
Integration and Economic Growth. 2002, (NBER Working Paper n 9164).
ENGLE, Robert F. e GRANGER, C.W.J. Co-Integration and Error Correction: Representation,
Estimation, and Testing. Econometrica; v.55, n.2, 1987.
FREIXAS, Xavier e ROCHET, Jean-Charles. Microeconomics of Banking. Londres: MIT Press,
1999.
GOLDSMITH, Raymond W. Financial Structure and Development. New Haven: Yale University
Press, 1969.
GRAFF, Michael. Casual Links Between Financial Activity and Economic Growth: Empirical
Evidence from a Cross-Country Analysis, 1970-1990. Bulletin of Economic Research, v.54, n.2,
2002.
GRANGER, C.W.J. Some Recent Development in a Concept of Causality. Journal of Economic;
v.39; 1988.
GREENWOOD, Jeremy e JOVANOVIC, Boyan. Financial Development, Growth, and the
Distribuition of Income. Journal of Political Economy, v.98, n.5, 1990.
GREGORIO, Jose de and GUIDOTTI, Pablo E. Financial Development and Economic Growth.
Wold Development; v.23, n.3, 1995.
GUJARATI, Damodar N. Econometria Bsica. So Paulo: Makron Books, 2000.
HARRIS, Milton e RAVIV, Artur. The Theory of Capital Structure. The Journal of Finance, v.46,
n.1, mar., 1991.
HSIAO, Cheng. Autoregressive Modelling and Money-Income Causality /detection. Journal of
Monetary Economics, v.7, 1981.
JOHANSEN, Soren. Statistical Analysis of Cointegration Vectors. Journal of Dynamics and
Control, v.12, 1988.
JUNG, Woo S. Financial Development and Economic Growth: Internatiuonal Evidence. Economic
Development and Cultural Change, v.34, n.2, 1986.
KAR, Muhsir e PENTECOST, Eric J. Financial Development and Economic Growth in Turkey:
Further Evidence on the Causality Issue. Department of Economics Loughborough University;
2000, (Economics Research Paper n 00/27).
KEYNES, John M. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. So Paulo: Nova Cultural,
1988.
KRUGMAN, Paul. Cycles of Conventional Wisdom on Economic Development. International
Affair; v.72, 1996.

LEVINE, Ross and ZERVOS, Sara. Stock Markets, Banks and Economic Growth. The American
Economic Review, v.88, n.3, june, 1998.
MA, Chien-Hui e SMITH, Bruce D. Credit Market Imperfections and Economic Development:
Theory and Evidence. Journal of Development Economics, v.48, 1996.
MATOS, Orlando C. de. Desenvolvimento do Sistema Financeiro e Crescimento Econmico no
Brasil: Evidncias de Causalidade. Braslia, Banco Central do Brasil, 2002, (Texto para Discusso
n 49).
MCKINNON, Ronald I. A Moeda e o Capital no Desenvolvimento Econmico. Rio de Janeiro:
Intercincia, 1978.
MYERS, Stewart C. e MAJLUF, Nicolas S. Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information that Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, v.13, 1984.
ROUSSEAU, Peter L. e WACHTEL, Paul. Inflation Thresholds and The Finance-Growth Nexus.
Journal of International Money and Finance, v.21; 2002.
STIGLITZ, Joseph e WEISS, Andrew. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.
American Economic Review, June, 1981.
___________________________. Credit Rationing: Reply. American Economic Review, v.77, n.1,
1981.
TODA Hiro Y. e PHILLIPS Peter C. B. Vector Autoregressions and Causality. Econometrica, v.61,
n.6, 1993.

Anexo A
Fontes e Metodologia de Complementao dos Dados Macroeconmicos Utilizados

As sries utilizadas nas regresses foram trazidas a preos de 2001, corrigidos pelo IGP-DI,
quando os dados originais no estavam disponibilizados a preos de 2001.
A.1 Srie de Dados com Ausncia de Projees
Depsitos a vista refere-se ao saldo anual em final de perodo de 1951 a 2001, em R$
milhes, corrigidos pelo IGP-DI para R$ mil de 2001. Utilizado no clculo dos ndices ESB e TSB.
Depsitos a prazo refere-se ao saldo anual em final de perodo de 1951 a 2001, em R$
milhes, corrigidos pelo IGP-DI para R$ mil de 2001. Utilizado no clculo dos ndices ESB e TSB.
ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) srie de inflao mensal ou
anual fornecida e calculada pela Fundao Getlio Vargas (FGV).
Produto Interno Bruto - expresso em R$ mil, refere-se ao Produto Interno Bruto anual no
perodo de 1951 a 2001, a preos de 2001.Utilizado como denominador dos ndices ASB, ASF, ESB
TBOV, TSB e TSF.
Produto Interno Bruto per Capita (PIB ) expresso em R$ mil, refere-se ao Produto
Interno Bruto anual por habitante no perodo de 1951 a 2001, a preos de 2001.
A.2 Srie de Dados com Complementao por Meio de Correo de ndices
Capitalizao das Aes Negociadas em Bolsa refere-se ao valor das empresas
negociadas na bolsa de valores, produto do valor bulstil da ao pela quantidade de aes.
Fornecida pela Bovespa em milhes da moeda do ano de referncia. Transformado em R$ mil e
indexados para preos de 2001. Os dados fornecidos pela Bovespa referem-se ao perodo 1981 a
2001, para o perodo 1954 a 1980 os dados so projetados. A srie usada no clculo do ndice
ABOV.

A projeo foi baseada na variao do ndice de ttulos particulares fornecida pela

Conjuntura Econmica (julho 1965 e janeiro de 1972). ndice composto dos 22 principais ttulos
negociados na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e pelo IBovespa. Sob os pressupostos
abaixo pode-se deflacionar a capitalizao da empresas negociadas na Bovespa, com base no valor
de 1981: a) a variao do valor das empresas espelho da variao do ndice de mercado; b) os
mercados da bolsa do Rio e de So Paulo so perfeitos, no h oportunidade de arbitragem para um
ativo negociado em ambas as Bolsas e c) para o perodo, as empresas negociadas em uma bolsa
tambm so negociadas na outra. Como o ndice fornecido pela Conjuntura s est disponvel a
partir de 1954, a projeo retroagiu at aquele ano.
Crdito do Sistema Financeiro ao Setor Privado refere-se ao saldo em final de perodo
dos emprstimos e financiamentos do setor financeiro ao setor privado, em R$ milhes (expressos
em R$ mil nas regresses), a preos de 2001 corrigidos pelo IGP-DI. Os dados disponibilizados so
mensais para o perodo 1970 a 2001. O saldo de dezembro do ano de referncia representou o valor
anual para o clculo dos ndices ASF e ESB.

Para o perodo 1963 a 1969, utilizou-se a soma dos emprstimos do Banco do Brasil e
bancos comerciais como representativos dos emprstimos do Sistema Financeiro. Justificando o
procedimento, sups-se que era pequeno o desenvolvimento dos agentes financeiros, que no bancos
comerciais no perodo. Portanto a uso da soma daqueles emprstimos como a totalidade do Sistema
no estaria longe da realidade. Os dados para 1951 a 1962 so fruto de projees com base nos
valores de 1963, utilizando-se a variao do ndice de emprstimos ao setor privado fornecido pela
FGV na Conjuntura Econmica (julho 1965 e janeiro de 1972).
Valor das Transaes em Bolsa refere-se ao valor das transaes anuais em bolsa de
valor, fornecidas pela Bovespa e pela BVRJ em milhes da moeda do ano de referncia.
Transformado em R$ mil e indexados para preos de 2001. Os dados da Bovespa referem-se ao
perodo 1968 a 2001, para o ano de 1960 e para o perodo 1965 a 1967, os dados so da BVRJ,
constantes da Conjuntura Econmica (janeiro de 1975). Srie usada no clculo dos ndices ABOV e
TBOV.

A projeo para os anos dos perodos de 1954 a 1959 e 1961 a 1964 produto da mdia de
dois tipos de ponderao: a) sob o pressuposto de que o crescimento do volume de transaes em
bolsa aumenta a valorizao das aes, utilizou-se a variao dos ttulos descritos acima como proxy
da variao do volume negociado; b) a outra projeo baseou-se na distribuio geomtrica da
variao do volume transacionado para o perodo 1950 a 1960 (aplicado ao perodo 1954 a 1959) e
1960 a 1965 (aplicado ao perodo 1961 a 1964).
O motivo pelo qual no se utilizou apenas um tipo de projeo e, sim a mdia das duas
descritas, que o pressuposto aqui mencionado no se aplica corretamente para o perodo 1950 a
1960. O valor das transaes de 1950 superior ao valor de 1960, porm os dados disponveis
indicam uma valorizao constante nos ttulos durante essa dcada. Portanto em algum momento da
dcada de 50, a valorizao dos ttulos e o volume negociado apresentaram correlao positiva. O
uso da mdia permite projetar um fluxo temporal influenciado pelas duas tendncias.