Philippatos Book Cap 1 Al 10

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CONCEPTOS FUNDAMENTALES
Captulo 1
Administracin financiera, conceptos esenciales

George Philippatos1
1.1 EMPRESA & OBJETIVOS

El manejo financiero es la parte del compromiso relacionado con las decisiones gerenciales que se
encarga de la adquisicin y financiamiento de activos empresariales a corto y largo plazo. Para eso, la
empresa trata con situaciones que requieren la seleccin de activos especficos (o combinaciones de
activos), de tipos especficos de endeudamiento (o combinacin de ellos), as como con posiciones
referidas al tamao y crecimiento de la empresa. El anlisis de tales decisiones se basa en la
expectativa de ingresos y egresos de fondos y sus efectos sobre los objetivos empresariales
establecidos.
Los objetivos gerenciales, sin embargo, no son fciles de delinear y definir, y lo que es quizs ms
importante, los actuales podran ocasionalmente divergir de las metas empresariales establecidas.
Quizs la mejor manera de entender el tema de los objetivos sea el situar la controversia en una
perspectiva histrica. Los mayores mpetus para una discusin de metas gerenciales se han dado como
el resultado del ataque concertado contra la tradicional meta de la maximizacin de utilidades.
Es muy fuerte argumentar que el objetivo de maximizacin de utilidades no tiene significado
operacional al menos por tres razones: (1) es ambiguo y limitado en la provisin de alternativas de
cursos de accin, (2) pasa por alto los beneficios cualitativos de una asociacin con varios cursos de
accin, y (3) pasa por alto la dinmica del comportamiento que existe en la actualidad en las
organizaciones.
Similarmente se ha argido que el contenido emprico del concepto de la meta de maximizacin de
utilidades no ha sido modificado para tomar en cuenta el cambio de la estructura de la empresa
comercial y la transicin de ser un ente de propietario nico a uno de grupo por lo tanto
motivado por distintas metas. En lugar de la meta de la maximizacin de utilidades han habido
propuestas que emplean una constelacin de herramientas analticas para una teora de
comportamiento empresarial. As, servicio, sobrevivencia, maximizacin de ventas, ganancias
satisfactorias o gratificacin personal han sido mencionados como metas corporativas con un real
contenido experimental.
Conceptos sobre la empresa
Una explicacin parcial por el desacuerdo sobre objetivos gerenciales apropiados pueden ser dada por
la variedad de disciplinas que han intentado construir una teora unificada de la empresa. La empresa
ha sido estudiada en toda su dimensin por un gran nmero de cientficos. Desde economistas a
socilogos, y su visin es slo parcial, condicionada por el particular punto de vista debido a su
especial disciplina. As, hemos sido testigos de muchos conceptos sobre la empresa que pueden ser
clasificados en dos principales categoras. Holsticos y Comportamentalistas.
Definiremos el concepto holstico como aquel que ve a la empresa y sus acciones como una entidad
con un comportamiento homogneo. Algunas de las disciplinas que intentan ver a la empresa bajo esta
ptica son la economa, el marketing, la contabilidad, las finanzas as como la teora de juegos, la
teora estadstica de decisiones y la ciberntica. Por otro lado, definiremos los conceptos
comportamentalistas como aquellos que ven las acciones de la empresa como una corriente de
actividades interrelacionadas y se representan por dos principales criterios: burocrtico y
organizacional.
Uno puede preocuparse por los tan diversos criterios existentes sobre la empresa. La respuesta es
simple. Los tericos de las finanzas ven a la empresa como una unidad generadora y consumidora de
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Del libro ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT, Captulo 1

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flujos financieros, los socilogos la ven desde el punto de vista del comportamiento individual, los
antroplogos como una cultura, y as sucesivamente. Desde que el campo de la administracin de
negocios ha atrado profesionales de muchas disciplinas, sus conceptos de empresa difieren
radicalmente de acuerdo con su marco de referencia.
Caracterstica de los conceptos holsticos
Hablando en trminos generales, los conceptos holsticos se distinguen por las siguientes
caractersticas principales: (1) enfatizan la accin por la accin colectiva de los actores, (2) asume la
existencia de patrones determinados de comportamiento racional, (3) posibilita una orientacin bien
definida por parte de la empresa, y (4) asume que la necesidad de accin es reactiva y generada por el
comportamiento externo como el del mercado.
La firma como el centro de actividades relacionadas: comportamentalista
Por otro lado, como se estableci al inicio, los conceptos comportamentalistas generalmente se ven
como la influencia de muchos flujos de actividades interrelacionadas, que se distinguen por las
siguientes caractersticas: (1) la asuncin bsica que son los actores dentro de una empresa, ms que la
empresa misma, los que actan; (2) el comportamiento de los actores en la empresa es condicionado
por los factores de personalidad tanto como por los ambientales; (3) el proceso de comportamiento en
una empresa envuelve, entre otras cosas, cognicin, percepcin, creencias y las personalidades de los
actores individuales; y que los premios por los logros son, la mayora de las veces, muy complejos y
no pueden ser establecidos simple e inequvocamente.
Los conceptos comportamentalistas generalmente presumen que el comportamiento del actor
individual es determinado por factores de personalidad, acciones de otros actores en la empresa tanto
como por el ambiente en general. As, la determinacin del comportamiento de los actores individuales
lidera el comportamiento de la empresa. Obviamente, en contraste al concepto holstico, que asume
que la firma tiene sus propias orientaciones y patrones de comportamiento que pueden diferir de los
patrones de comportamiento entre los componentes.
Algunas cuestiones relevantes
De acuerdo con la discusin inicial, es obvio que antes de tocar los hechos y problemas de la
administracin financiera, debemos procurarnos las respuestas a estas importantes preguntas. Por
ejemplo, cules son las funciones primarias de la administracin financiera? pueden ser ellas
provisionadas con significancia operacional e introducidas dentro de la teora de la firma de donde
podrn ser obtenidas significativas inferencias? podemos definir los objetivos de la administracin
financiera antes de especificar los objetivos generales de la empresa?
Un enfoque integrado
Aunque las interrogantes de arriba no signifiquen agotar la lista de hechos relevantes, constituyen un
buen comienzo para los propsitos introductorios del curso. En el inters de responder a algunas de
tales preguntas, abarca las consideraciones relevantes de otras disciplinas comerciales viendo las
decisiones financieras como parte integral de todo el mecanismo de reaccin en cadena: La empresa ha
examinado la reaccin del mercado al producto que planea marketear y vender regularmente. La
produccin de tal producto requiere una inversin externa en equipos o sistemas de produccin. La
inversin en capacidad productiva destaca la necesidad de fondos para financiar los proyectos. As, la
demanda por los productos de una empresa en el mercado da lugar a una demanda por inversiones.
Esto es, a su vez, convertido en una demanda derivada de fondos para financiar proyectos de
inversin, para satisfacer la demanda original por productos de la empresa. Pero, dnde termina todo
esto? dnde est el punto de control contra el que todas las actividades interrelacionadas estn
almacenadas y evaluadas? La respuesta para la corporacin pblica es, por supuesto, el mercado de
valores. Esto brinda la forma de evaluacin, que es el tema central de la administracin financiera.
1.2 EVOLUCIN DE LA GESTIN FINANCIERA
La Administracin Financiera ha evolucionado en el tiempo como una rama autnoma de la
Economa. Los orgenes histricos de la disciplina han coincidido generalmente con la emergencia de
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los mercados nacionales y el gran movimiento de fusiones en el cambio de siglo. Esto es, despus del
frenes de las combinaciones industriales, los gerentes de las nuevas corporaciones fueron
confrontados con las complejidades de la presupuestacin y financiamiento de las operaciones de tales
gigantes. De particular importancia en ese tiempo fue la composicin de la estructura del capital e
inversiones de los nuevos gigantes, que, de acuerdo a Arthur S. Dewing pareca ser el factor
determinante para el xito o el fracaso de las firmas fusionadas.
Problemas con los nuevos gigantes industriales
En efecto, la referencia a Dewing indica que las razones para el gran nmero de fracasos corporativos
al cambio de siglo (XIX a XX) son atribuidos en principio a dos causas.
(1). Excesiva dependencia en la financiacin con Deuda ms que con Capital, particularmente
para las nuevas e inexperimentadas corporaciones. Esta preferencia por el endeudamiento a
largo plazo result en pesadas cargas fijas para las empresas, que enfrentaban los caprichos
del mercado y de los ciclos de los negocios sin los beneficios de una poltica nacional de
estabilizacin.
(2). El pago de dividendos aun durante los perodos de cada en las utilidades que debilitaron la
viabilidad de las corporaciones.
Nuevas actitudes gerenciales
Es interesante notar la conjuncin de algunos elementos luego del anlisis de los gigantes corporativos
de los inicios. Primero, la principal preocupacin por la normatividad de la administracin financiera
parecera estar con la sobrevivencia, que es evidente de las actitudes conservadoras de los analistas en
el tiempo. Segundo, la actitud reacia hacia la toma de deuda, particularmente la de largo plazo.
Tercero, la actitud hacia los dividendos que tambin pareca ser un pago residual. La reaccin global
fue que los llamados trusts industriales derivaron su fuerza del uso prudente de la financiacin
por acciones que protegieron los precios de stas en el mercado especialmente en los perodos
econmicamente adversos. As, en una serie de situaciones difciles, los primeros acadmicos como
Dewing fueron capaces de delinear los grandes hechos que preocuparon a la disciplina de la
administracin financiera desde su origen a los tiempos modernos. Esos hechos son: el tamao y
composicin de los pasivos empresariales, la mezcla ptima de deuda y capital, la poltica de
dividendos de la empresa, el tamao y composicin de los activos, y la valorizacin en el mercado de
los ttulos valores empresariales. Aunque una tremenda cantidad de investigacin y experimentacin
ha sido realizada sobre esos hechos, todava permanecen escurridizos, como es evidente para
cualquiera que se haya adentrado en el tema.
La gerencia financiera a 1940
El desarrollo de la disciplina de la administracin financiera en las primeras cuatro dcadas del siglo
XX fue ms o menos condicionada por los cambios en el ambiente socio-econmico y legal del pas
(EE UU). En 1920 el pas fue testigo de una explosin de nuevas industrias, la radio, la qumica, el
acero y el automvil, la emergencia de la publicidad a escala nacional y el mejoramiento de las
prcticas de distribucin y la euforia de los altos mrgenes de beneficios. El impacto de tales
desarrollos sobre la administracin financiera se manifest por el mejoramiento de los mtodos de
planeamiento y control, la preocupacin por la liquidez y un creciente inters en las ventajas e
implicancias de la estructura financiera. Entonces llego el ao 30 con la severa depresin. La
resultante reorganizacin de los negocios y el New Deal con el respectivo cambio de atencin en la
disciplina referente a liquidez, solvencia y estructura financiera.
Desarrollos recientes
No fue hasta los inicios de los 50s, sin embargo, que la administracin financiera enfoc su atencin a
nuevas direcciones y al desarrollo de algunas importantes metodologas. Esto es, como el hombre de
negocios experiment la expansin de post-guerra y el restablecimiento de la poltica monetaria del
tiempo de paz, el cambio de nfasis del anlisis de rentabilidad de la generacin de fondos,
con la resultante prdida de nfasis en los previamente favoritos anlisis de ratios financieros. Al
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mismo tiempo, la disciplina desarroll un inters por los procedimientos de administracin interna y
controles, tales como el planeamiento de caja, el anlisis de la edad de las cuentas por cobrar y la administracin de inventarios. En perspectiva, el perodo fue testigo de un definido cambio en el
panorama desde el del analista externo hasta el ms funcional papel del administrador interno.
Tambin, durante este perodo, especficamente el ao 1952, que los conceptos de diversificacin y
seleccin de portafolio fueron por primera vez formalmente introducidos.
El perodo entre finales de los 50s e inicios de los 60s fue testigo del progreso de la disciplina a
grandes zancadas. Como respuesta a la mejora de oportunidades tanto domsticas como
internacionales, del tremendo progreso tecnolgico y el nfasis en los mercados de inversin, los
administradores financieros se adelantaron por la mejora de la tecnologa y por la redefinicin de
temas ms importantes. Por ejemplo, las oportunidades de inversin y los medios de financiacin se
vieron como los componentes integrales del proceso de valuacin de mercados. Efectivamente, la
profesin atraves por una serie de debates candentes en lo tocante a costo de capital,
optimizacin de la estructura de la inversin y los efectos de la tal estructura sobre el costo de
capital y el valor de mercado de la firma. Como resultado de tal reciente participacin universal
fueron tambin introducidos muchos sofisticados modelos de valuacin. Concurrentemente con los
desarrollos en los mtodos de anlisis, la prctica de la administracin financiera fue mejorada por la
disponibilidad de facilidades computacionales a gran escala, que permitieron a los que toman
decisiones la utilizacin de bases de datos masivas para la prueba de dichas tcnicas, como anlisis de
portafolio, programacin matemtica y simulacin. Este perodo tambin fue testigo del crecido
nfasis en los negocios y finanzas internacionales y un renovado inters en los efectos de las fusiones
y de las grandes instituciones sobre los efectos de los movimientos de los niveles de precios.
Finalmente, el perodo entre mediados de los 60s e inicio de los 70s fue caracterizado por un nmero
de interesantes desarrollos. De los frentes de la gerencia y del mercado hubo una inquietud renovada
por la liquidez y los mrgenes de utilidades. La corta pero ominosa recesin en el mercado de valores
golpe a gerentes e inversionistas por igual debido a la fragilidad del sistema financiero y estimul
gran nmero de desinversiones, reorganizaciones y quiebras. Al mismo tiempo, las fronteras analticas
y empricas de la disciplina fueron tambin redefinidas y rediseadas. A travs de la batera de bien
diseados y bien posicionados estudios, la profesin acadmica fue obligada a repensar cada hecho
importante como el comportamiento individual y agregado de los precios de los valores, la eficiencia
emprica de las reglas de mercado, la rentabilidad de los inversionistas institucionales, tan bien como
la eficiencia analtica y emprica de los diferentes criterios de seleccin de portafolio.
Los aos formativos
Todo lo dicho, el perodo entre 1958 y 1972 representa una muy fructfera y excitante era para el
desarrollo en teora y prctica de la administracin financiera. Las tempranas contribuciones, no
obstante el paso de 20 aos, han llevado la disciplina al frente y han provedo la mayora del material
que cubriremos en el curso.
Qu pas entre 1972 y 2000?
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PROBLEMAS
Como director encargado de finanzas y nuevos negocios de la Ideal Corporation, usted tiene
al descubierto una inversin que costar $5 millones y un retorno prometido de 15%. Como
la firma ya ha logrado una ptima estructura de capital, usted est ansioso para financiar la
inversin con la misma mezcla de instrumentos. Su banco de inversin, que entiende su
problema, se ofrece como agente de colocacin por unos honorarios de 10% sobre la
emisin. Dada la siguiente informacin, cul deber ser la mezcla de instrumentos
financieros que haran aceptable el proyecto? Debera ser aceptado?
Balance al 31/12/92
Bonos hipotecarios (al 4% con vencimiento en el 2002)

$4,000,000
Obligaciones (al 6%, con vencimiento en el 2002)
$2,000,000
Acciones comunes ($10 a la par, 100,000 acciones) $1,000,000
Utilidades retenidas
$2,000,000
Datos actuales de mercado
Valor de los bonos hipotecarios a (31/12/92) valor de mercado

Obligaciones, actuales (31/12/92) valor de mercado $975.00
Acciones comunes
$30.00
Tasa de retencin
50%
Dividendos corrientes
$1.50
$950.00
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Captulo 2
Administracin del Programa Financiero

George Philippatos2
Resumen:
2.1 TEORA FINANCIERA DE LA EMPRESA Y DECISIONES DE

CARTERA
Ya hemos dado una idea general de la evolucin de la gerencia financiera y localizado el punto central
de discusin, la teora financiera de la firma. De acuerdo con Fred Weston la disciplina de finanzas ha
experimentado una serie de transformaciones durante los ltimos aos. Especficamente, una
combinacin de desarrollos internos y externos han cambiado la disciplina de ser un cuerpo
descriptivo de conocimientos concernientes a instrumentos e instituciones financieras a un campo
analtico de estudio complementado con los ms avanzados mtodos estadsticos.
El nuevo panorama
Muchos factores son responsables por el gran cambio de la disciplina, desde el ngulo del rpido
avance tecnolgico hasta el estrechamiento de los mrgenes de ganancias al crecimiento de
conglomerados e institucionalizacin del flujo de fondos. Similarmente, un gran nmero de temas han
sido levantados por los tericos, desde el alcance de la relevancia del material institucional hasta los
conflictos entre gerentes y accionistas. Por ejemplo, slo recientemente la disciplina de las finanzas ha
abandonado el punto de vista del banquero de inversin y del gerente corporativo. Adems, no ha
pasado mucho desde el cuestionamiento de la meta de maximizacin de utilidades que ha sido
sustituido por el de la maximizacin de riqueza o del cash flow como sustitutos viables. Finalmente, el
reconocimiento explcito del rol de la incertidumbre en las inversiones, financiaciones y procesos de
valuacin han coincidido con la aceptacin relativa de la ciencia de la gerencia y los modelos
economtricos para la evaluacin de modos de comportamiento de los negocios y pronsticos de
condiciones econmicas futuras.
La gerencia financiera moderna est bsicamente involucrada con el compromiso ptimo entre fuentes
y usos de los fondos corporativos que lleven a la maximizacin del valor de las acciones en el
mercado. Especficamente y de acuerdo con Ezra Solomon estamos interesados en proveer respuestas
sustantivas a tres preguntas bsicas:
Dada la posicin de la firma en el mercado, la demanda por sus productos, su capacidad productiva,
sus oportunidades de inversin, qu activos especficos deber adquirir?. El proceso de toma de esas
decisiones se conoce como presupuestacin de capital que envuelve, entre otras, una especificacin de
los objetivos de la firma, mediciones de ranking de aceptacin y resultados de los proyectos
especficos, as como los efectos de cada activo adquirido recientemente sobre los cash flow
acumulados de los otros activos. La evaluacin de proyectos de inversin se basa en dos juegos de
criterios:
Preferencias de la gerencia que son invariablemente expresadas por una funcin de utilidad,
tpicamente definida en trminos de caractersticas mesurables de la inversin.
Expectativas de la gerencia sobre futuros beneficios y costos de los proyectos; tales expectativas
pueden ser extrapolativas (basados en los resultados pasados de proyectos similares) o subjetivas
(basadas en estimados derivados sin la ayuda de informacin previa).
Traducido de ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT. Captulo 2

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Debido a que los futuros beneficios (y costos) esperados no pueden ser conocidos con certeza, las
expectativas gerenciales sern presentadas tpicamente en trminos de alguna distribucin de
probabilidades de alguna medida especfica de los beneficios, digamos, retorno sobre la inversin y
sus descriptores caractersticos como tendencia central y dispersin. Por ejemplo, la tendencia central
de una distribucin normal de los retornos actuales deber ser descrito por su media, mediana o modo,
mientras que su dispersin podra ser descrita por su desviacin estndar o varianza, percentiles o
rango. Desde que nosotros tambin estamos preocupados con la distribucin de beneficios esperados
(retornos) seguiremos la habitual prctica de describir las caractersticas de una inversin en trminos
de valores esperados por el retorno medio y por la desviacin estndar de los retornos. Es importante
notar en tal coyuntura que la desviacin estndar de los retornos esperados futuros de una inversin
individual es empleada como una aproximacin del riesgo de negocio asociado con el proyecto. Esto
es, la variabilidad de futuros beneficios dado un valor esperado promedio y las atendibles
fluctuaciones en las ganancias de la firma, tambin delinear los lmites de liquidez para el corto plazo
y la solvencia para el largo plazo de las operaciones de la firma.
Finalmente, considerando los efectos de cada proyecto individual sobre los otros activos de la firma,
debemos tambin responder por la covariabilidad de los retornos de cada proyecto con aquellos de
cualquier otro proyecto en existencia o bajo consideracin. La lgica de esta preocupacin es dictada
por los caprichos de los mercados competitivos; esto es, que debemos escoger entre una cartera de
proyectos as que, si uno falla, se espera que sean los otros los que soporten econmica y
financieramente a la firma. De este modo, deberemos diversificar las inversiones y seleccionar una
combinacin o portafolio o cartera de proyectos que proteja a la firma de un fallo masivo. La medicin
de este tipo de riesgo es conocido como riesgo de portafolio, es obtenido por la apropiada
modificacin de la decisin de medir la desviacin estndar de los retornos de cada proyecto, tan bien
como el coeficiente de correlacin de los retornos por cada par de proyectos.
Dadas la posicin de mercado de la firma y las oportunidades de inversin, cul sera el volumen
total de fondos que esta debera comprometer? Esto es, cul debera ser la composicin de los activos
de la firma? La respuesta a esta cuestin debe envolver, entre otras, una especificacin de los activos
de corto y largo plazo, la composicin relativa dentro de cada una de esas categoras y las
consideraciones de liquidez de la firma, como evaluadas por el mercado.
Dadas la posicin de la firma en el mercado y las oportunidades de inversin, cmo adquirir los
fondos necesarios para activar las decisiones de inversin? Esto es, cul debera ser el nivel y
composicin de sus pasivos?. El proceso por alcanzar esas decisiones es conocido como financiacin
de capital y envuelve, entre otras, una especificacin de los niveles de pasivos de corto y mediano
plazos y sus pesos relativos con respecto al patrimonio de los accionistas. Porque la introduccin de
deuda dentro de la estructura financiera de la firma, tambin altera las prioridades a su riqueza,
debemos estar siempre preocupados con el llamado riesgo financiero, que se refiere a la relativa
incapacidad de la firma para atender los reclamos de los varios acreedores. Muy importante para las
decisiones financieras de la firma es el tema costo del capital de cada fuente de fondos individual (o
una combinacin de ellas), tan bien como la evaluacin por el mercado de la estructura financiera de la
firma.
Hay un nmero de temas fundamentales envueltos en el delineamiento de la funcin
financiera que es la materia central de este curso. Sin embargo, pongamos a
consideracin, en forma muy breve, una lista de esos temas en estas primeras etapas
del curso:
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El mbito de la funcin financiera: Teoras vs Polticas

Este es, por su puesto, un viejo y familiar tema -esto confunde las relaciones de comportamiento
descritas en una construccin analtica con las decisiones que pueden ser derivadas de ellas.
Cuando los desacuerdos son llevados a extremos, nos introducimos a los argumentos con respecto
a la metodologa y contenido del campo de las finanzas. Deberemos establecer aqu que el campo
de las finanzas es un sub campo de las ciencias del comportamiento y deriva sus fundamentos
analticos de la teora econmica de la firma.
El campo de las finanzas es enriquecido por los comportamientos caractersticos de todos los
participantes -gerentes, accionistas, acreedores y consumidores. Similarmente, es regulado por el
ambiente legal e institucional del gobierno, mercados y as. En todos los casos estamos interesados
en los esfuerzos de todos los participantes para optimizar su propia riqueza a travs de la bsqueda
de metas especficas, dentro de los modos aceptados de comportamiento. Consecuentemente
estamos interesados en los principios generales que guiarn nuestras acciones en busca de
equilibrar las fuentes y los usos de los fondos de la firma, de tal manera de lograr la maximizacin
de la riqueza de los accionistas.
La Orientacin del Campo de las Finanzas
Este tema envuelve el argumento de propiedad vs gerencia, las responsabilidades sociales de la
gerencia, el tamao y la concentracin de las firmas en el mercado y el punto de vista usado en la
evaluacin de los resultados de stas. Tales argumentos son tanto vlidos como oportunos, pero no
son materia de este curso. En el captulo anterior (1.2) nos referimos brevemente a los esfuerzos
para delinear algunos de los problemas envueltos y construimos teoras sustitutas de la firma.
Metas del campo de las Finanzas
Este tema envuelve argumentos como utilidad o cash flow vs maximizacin de riqueza y funciones
financieras especficas vs responsabilidades gerenciales generales. Nuevamente, nos referimos al
captulo anterior.
2.2 EL MANEJO DEL PROGRAMA DE DESEMBOLSOS DE CAPITAL
Necesidad de planificacin
Nos hemos introducido a los conceptos de presupuestacin y financiamiento de capital,
expectativas y motivaciones de la gerencia y algunas medidas aproximadas de stas expectativas.
Tambin ha sido sealado en ese punto que las decisiones de presupuestacin de capital de la firma
ejercen una influencia dominante en el espectro total de las actividades empresariales y requieren
una combinacin muy compleja de disciplinas para lograr una administracin efectiva, por
ejemplo, Teora econmica, matemticas financieras, pronstico econmico, flujos proyectados y
tcnicas de oportunidad y de control. Para ligar todos esos elementos y las disciplinas subyacentes
envueltas, es necesario crear un programa de administracin de desembolsos de capital. De
acuerdo con Dean cada programa deber comenzar con una investigacin gerencial de las
oportunidades rentables y terminar con una consideracin de los principios econmicos
subyacentes en la decisin de presupuestacin de capital. Dean propone diez elementos especficos
para un programa de inversiones ordenado, que mencionamos a continuacin:
Diez pasos en el planeamiento de inversiones
(1) Investigacin creativa para las oportunidades rentables. El primer paso en el programa de
desembolsos de capital debera ser la concepcin de una idea de operacin rentable. Para eso
ser necesario un ordenado procedimiento de bsqueda de oportunidades rentables de
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inversin para complementar las propuestas disponibles. Ese programa requerir revisiones
peridicas y comparaciones de ganancias, costos, facilidades productivas y lneas de productos
y sus componentes con aquellos de sus competidores en la industria, y una bsqueda por
oportunidades de inversin en otras categoras industriales.
(2) Planes de capital a largo plazo. Cuando una propuesta especfica es hecha para la gerencia, su
congruencia deber ser verificada con los planes a largo plazo. Esto implica la existencia de un
an no definido programa flexible de las futuras expectativas de desarrollo de la compaa,
basadas en las proyecciones de los desarrollos de corto y largo plazo en la industria y en la
economa.
(3) Presupuestacin de capital a corto plazo. Una vez establecidas la oportunidad y prioridades de
una propuesta, sta debera ser listado en el presupuesto de capital del ao uno, con una
indicacin de su aprobacin, para consideracin y estudio cuidadoso como un proyecto
prximo en tiempo. La existencia del presupuesto a corto plazo se basa en la premisa que la
gerencia indicar las demandas sectoriales para esos fondos suficientemente temprano para
estimular las propuestas alternativas antes que la demanda agregada de fondos se convierta en
demanda final.
(4) Medicin del valor del proyecto. Este paso envuelve la aceptacin tentativa de la propuesta,
considerada individualmente sobre las bases de su valor econmico para la compaa. Desde
que el proyecto ser eventualmente considerado junto con otros y rankeado, esta etapa debe
ser resumida en una simple medida de productividad del proyecto.
(5) Revisin y seleccin. Este paso envuelve la comparacin de una propuesta con otras
competitivas. El criterio debera abarcar el costo del suministro y el costo de capital y los
retornos esperados para las propuestas de inversin alternativas. Una vez que la propuesta
pase esta etapa, recin se podrn autorizar los desembolsos.
(6) Control de los desembolsos autorizados. La autorizacin de un proyecto debe ser seguido de
controles de los desembolsos para adquisiciones o construccin para evitar demoras y
sobrecostos. La importancia de esta etapa no debe ser exagerada. Basta con puntualizar los
problemas de algunas gigantes en la construccin de aeroplanos y buques, comprometidas en
el desarrollo y produccin de prototipos para la industria y el gobierno.
(7) Autopsias. A pesar de la revisin y control permanentes realizados por la firma, las realidades
ex post de un proyecto de inversin debern ser reevaluadas para verificar su conformidad
aproximada o exacta con las proyecciones ex ante.
(8) Finalizacin de la vida y retiro. Esta fase marca el final del ciclo en la vida de un proyecto.
Envuelve algo ms que la recuperacin del costo original ms un ajuste, a travs de los cargos
por depreciacin, desde que es tambin el inicio del ciclo de un nuevo proyecto.
(9) Formas y procedimientos. Es una fase continua que envuelve la preparacin de reportes para
cada otra fase del programa de desembolsos de capital de la firma.
(10)
La economa de la presupuestacin de capital. Esta es de lejos la fase ms importante
y compleja en el programa de desembolso de capital. Envuelve estimados de la tasa de retorno
de las inversiones, e implica un conocimiento profundo de la teora econmica subyacente en
las decisiones de inversin, as como el conocimiento de las tcnicas de estimacin usadas en
las fases 4 y 5 de esta sugerencia de Dean.
Podemos recapitular en forma resumida las diez fases de entre los amplios prerrequisitos para una
aproximacin sistemtica a las decisiones de capital: (1) una flexible y adecuada delineacin de
las metas corporativas de largo plazo, (2) un marco viable para el ensamblaje y evaluacin de la
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informacin sobre las oportunidades de inversin disponibles y su financiacin, y (3) un conjunto

de procesos de decisin para la seleccin de proyectos congruentes con nuestras metas.
Posteriormente presentaremos ms detalles sobre el tercer prerrequisito (fases 4, 5 y 10) desde que
es el tema principal en este apartado.
En trminos generales, el tercer prerrequisito para un programa de desembolso de capital plantea la
siguiente pregunta: dadas las metas a largo plazo de maximizacin del valor de mercado y la
informacin disponible respecto a los costos y beneficios de varios proyectos as como las
condiciones en los mercados de capitales, cmo deberemos utilizar esta informacin para lograr
decisiones de inversin y financiacin ptimas?. El logro de tal optimalidad requiere
simultneamente consideraciones de tres decisiones interrelacionadas (ver 7 y 8): (1) el volumen
total de la inversin bruta, (2) la composicin de los desembolsos y sus inter correlaciones
relevantes, y (3) la composicin de la financiacin y las correlaciones relevantes entre las
diferentes clases de instrumentos financieros. Las ltimas dos decisiones tambin definen
respectivamente los riesgos de portafolio de negocios y financieros para la firma.
2.3 ASPECTOS BSICOS Y CLASIFICACIN DE LAS DECISIONES FINANCIERAS
Algunas perspectivas. En esta seccin examinaremos las decisiones que la firma debe efectuar
para determinar las cantidades ptimas de los factores de produccin durables, por ejemplo, planta
y equipo. Como veremos posteriormente, los factores durables son utilizados como insumos en
los procesos de produccin; as, las decisiones de inversin estn ligadas directamente al plan de
produccin de la firma. Debido a que el plan de produccin se deriva de la demanda de mercado
para los productos de la firma, podemos decir que la demanda de inversin es una demanda
derivada, o una funcin de la demanda de mercado para los productos de la firma. (DISCUTIR)
En trminos generales, la palabra inversin se refiere a la decisin de invertir y al capital invertido.
Envuelve el sacrificio del presente y una cierta satisfaccin de cambiarlo por un retorno futuro.
As, la decisin de inversin es un arbitraje sobre el tiempo, que envuelve un grado de riesgo.
Cuando consideramos la inversin dentro del marco genrico de la presupuestacin de capital,
estamos reconociendo cuatro componentes importantes: (1) la firma que asume la inversin, (2)
el capital invertido, (3) el costo del desembolso, y (4) el valor esperado de la decisin (inversin)
al final de un horizonte de tiempo especificado.
La divisin de una decisin de inversin en los cuatro componentes es til pero
metodolgicamente limitada. Un tipo de particin ms informativo envolvera al menos las
siguientes distinciones adicionales:
(1) la escala de inversin y sus efectos en el precio de venta de la produccin incremental
originada por la nueva inversin.
(2) El proceso de inversin entero, desde que la decisin presupuestada es materializada hasta que
el producto incremental es consumido.
(3) El marco motivacional de la decisin de inversin. Esta es una decisin sugerida por Joel Dean
(1 y 2) y envuelve los siguientes casos:
(a)
Desembolsos por inversiones de reemplazo. Este caso implica el reemplazo de activos

deteriorados u obsoletos, por nuevos. La decisin de reemplazo ser afectada por efectos
de imitacin y senilidad de las polticas de inversin de la firma. Efecto de imitacin es el
reemplazo de un grupo de activos productivos; la senilidad est relacionada con la vejez del
equipo. Obviamente los efectos de senilidad (activos viejos) se alimentan de los efectos de
eco (reemplazo de grupos) y producen fluctuaciones violentas en las erogaciones por
inversiones y en los ingresos.
10
11/159
(b)
Desembolsos por inversiones de expansin. Este caso envuelve lo que es conocido

como decisiones de ampliacin de capital, de acuerdo con Dean, podemos acomodar
efectos cuantitativos, esto es, esfuerzos para incrementar el volumen de produccin y
ventas en el rango existente de productos.
(c)
Desembolsos por inversiones en modernizacin. Este caso envuelve lo que se conoce

como decisiones de profundizacin de capital para facilitar los efectos de reduccin de
costos de la firma . Esto podra ser considerado aqu como que las decisiones de
profundizacin de capital pueden coincidir con las de reemplazamiento y ser reforzadas por
los efectos de eco y senilidad sobre los activos de produccin existentes.
(d)
Desembolsos en inversiones estratgicas. Este caso involucra decisiones de

presupuestacin de capital cuyos retornos monetarios no son inmediatos o aun mesurables
en mucho tiempo.
Dean separa las inversiones estratgicas en defensivas, ofensivas y de propsitos mltiples. Bajo
inversiones defensivas tenemos casos como integraciones verticales (fusiones), que aseguran un
continuo y no costoso flujo de materiales. Bajo ofensivas tenemos las inversiones horizontales y en
conglomerados integrales (fusiones) que asegurarn respectivamente el crecimiento interno y
externo de la firma. Finalmente, bajo propsitos mltiples se consideran los desembolsos en
programas de R & D que pueden producir tanto reducciones de costos como expansin en las
ventas.
2.4 ALGUNA TCNICAS SIMPLES PARA SELECCIN DE PROYECTOS DE INVERSIN
INDIVIDUALES
Flujos de ingresos y desembolsos.
La presupuestacin de capital est involucrada en la asignacin de los recursos financieros escasos entre las
oportunidades disponibles de mercado. La consideracin de oportunidades de inversin envuelve la
comparacin de los flujos futuros esperados de un proyecto con los inmediatos y subsecuentes desembolsos
derivados. Las series de flujos de ingresos y desembolsos, propiamente descontados, se convierten en los
elementos del llamado cash flow.
En su sentido genrico, un cash flow es la recepcin o pago de un monto de dinero e implica ms que una
acumulacin o una obligacin financiera. Propiamente definida para nuestros propsitos, el cash flow bruto,
CFj, por cada perodo j, es la suma de las ganancias despus de impuestos ms las cargas por depreciacin.
Esos dos temes financieros son parte de la relacin general de flujos monetarios de ingresos y egresos de la
firma -denominados el pool de fondos. Una presentacin detallada de estos flujos se ofrece en el captulo 3.
Pero por ahora separemos el pool de fondos dentro de dos categoras:
(1) Fuentes de fondos. Que incluyen transacciones que incrementan pasivo o capital y reducen activos.
(2) Usos de fondos. Que incluyen transacciones que reducen pasivos o capital e incrementan activos.
El concepto cash flow supone en efecto dos orgenes de fondos: las cargas por depreciacin y la parte de
las utilidades, despus de impuestos, retenidas por la firma. (DISCUTIR)
Por qu descontamos los cash flow futuros y qu elementos estn ordinariamente incluidos en la tasa de
descuento? Esas cuestiones orientan nuestro criterio en las decisiones de inversin, que consideraremos
rpidamente. Pero antes de establecer los criterios, hay dos importantes principios a establecer (6):
(1) El inversionista racional que se enfrenta con la eleccin entre dos flujos igualmente riesgosos, tendr
que preferir, ceteris paribus, el de beneficios ms grandes. (DISCUTIR)
(2) El inversionista racional que se enfrenta con la eleccin entre dos flujos del mismo tamao y que
preferir, ceteris paribus, el de beneficios ms tempranos (retornos) que tardos
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El primer principio se refiere a la consistencia en la eleccin del individuo racional con respecto al
tamao. Dados dos conjuntos de beneficios, escoger el que ms incremente la riqueza el de los
mayores beneficios. El segundo principio se refiere a la consistencia en los cambios del individuo
racional con respecto al tiempo.
Ya estamos listos para revisar algunas de las tcnicas prcticas utilizadas por la gerencia para las
decisiones de presupuestacin de capital. Esas tcnicas adolecen de severos defectos, pero su uso
generalizado garantiza su presentacin en los lmites de este captulo.
Urgencia. Es un criterio usado para justificar la aceptacin de proyectos de inversin sobre la base
de algn requerimiento de emergencia o bajo condiciones de crisis. Mientras la urgencia (tambin
llamada grado de necesidad) puede referirse a algn tropiezo especfico sucedido a la firma, muy a
menudo implica que alguna parte de la organizacin ha persuadido a la alta direccin que un
proyecto especfico de inversin es importante para lograr prestigio u otra sub meta de ese
tipo. Examinemos las dos posibilidades bajo las que el criterio de urgencia adquiere importancia en
las decisiones de presupuestacin de capital. Para comenzar, una emergencia o situacin de crisis
puede tener varios orgenes. Por ejemplo, supongamos que dada una avera irreparable en un
activo de produccin, digamos, el generador principal, la capacidad productiva de la empresa se
reducir, interrumpiendo completamente el sistema de flujo de materiales, de personal y de fondos.
Dada esta situacin se justificar una rpida decisin de inversin? La respuesta es, por su puesto
que s Sin embargo las consecuencias tendrn que ser medidas en trminos de costo-beneficio.
Deberamos, en retrospectiva, justificar nuestra decisin balanceando los costos de oportunidad de
no tomar la decisin versus las adjuntas a ella.
Como otro ejemplo, consideremos el caso de una firma cuya gerencia decidi lanzar un gran
programa de inversiones con dos aos de anticipacin a la fecha planeada. Las razones esgrimidas
por el vicepresidente financiero fueron anticiparse a los rpidos cambios que se avecinaban en los
prximos cinco aos de altos intereses y racionamiento de crditos. Es la urgencia una razn
suficientemente fuerte para justificar un cambio en los planes de inversin de la firma? . . S. En
otra oportunidad las razones tras la decisin son los altos costos esperados y la reducida
disponibilidad de capital. Sin embargo, en este caso, la gerencia debe usar criterios ms legtimos
en planear su estrategia de inversin integral y la simple emergencia simplemente causar un
ajuste a ese criterio que ser considerado en el factor de oportunidad.
Qu estn implicando los dos ejemplos? que los llamados criterios de urgencia carecen de
generalidad y objetividad y se utilizan como una salida para muchas razones. Algunas de esas
razones son econmicas pero disfrazadas bajo las connotaciones semnticas de una emergencia.
Algunas son tecnolgicas y econmicas, como en el primer caso y envuelven las polticas de
reemplazo de la corporacin. Hay otras que son de carcter organizacional e implican un conflicto
en la interaccin de los varios grupos y/o personalidades dentro de la empresa. Consecuentemente,
no podemos desechar la legitimidad del criterio de urgencia. Podemos, sin embargo, cuestionar su
objetividad en vista del hecho que se deriva de consideraciones que no han estado explcitamente
establecidas.
Los tipos de inversin que hemos discutido son un pequeo porcentaje de las inversiones totales de
la firma y su evaluacin se deriva de algunas comparaciones de costos de oportunidad. Adems, en
general, el criterio de urgencia falla en la evaluacin de la productividad del capital de un proyecto
propuesto y su efecto en las ganancias totales de la firma. Ello no es realmente mesurable, a
menos que pueda destapar las razones verdaderas subyacentes a las necesidades propuestas y as
poder adjuntarle algunos valores. Finalmente, hay casi la posibilidad que, en el corto plazo, el
programa total de presupuestacin de capital de la firmase degenere por contiendas personales
entre los ejecutivos por motivaciones de poder y prestigio. De prevalecer esta actitud en el largo
plazo la firma podra estancarse y eventualmente colapsar.
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Periodo de repago (pay back o pay out) . Esta es otra regla general e implica la adopcin de un
proyecto de inversin, de tal tamao que se pague por s mismo en un periodo de tiempo especfico
usualmente cinco aos o menos. El periodo de recuperacin puede ser ajustado para cubrir un
nmero de razones, tales como los desembolsos iniciales de inversin, o el costo ms un aceptado
margen de ganancias. En su forma ms simple, el perodo de repago trabaja como sigue: la
compaa, sobre la base de una funcin integral de utilidad y su propia valuacin de otras
oportunidades disponibles, especifica un periodo de tiempo, digamos cinco aos o menos, como el
periodo de recuperacin durante el cual se debern recuperar los costos ms 25% de retorno sobre
el desembolso original. Esto se muestra en la Tabla 2-1 donde dos proyectos alternativos son
comparados y uno de ellos aceptado sobre la base del criterio del periodo de repago.
La Tabla 2-1 necesita alguna explicacin. Sobre la base de un horizonte de cinco aos o menos,
determinado por la gerencia, el Proyecto 2 debera ser el adoptado. La decisin es reforzada por el
perodo de repago requerido para recuperar el desembolso incremental sobre el Periodo 1. Ntese
que los dos proyectos son aceptables bajo ambas reglas -denominadas, recuperacin del
desembolso inicial y recuperacin del desembolso inicial ms 25%. Sin embargo, el Proyecto 2
ser preferido al bajo la regla de periodo de repago..
La frmula para el clculo del periodo de repago es simple. Se divide el costo inicial (o el valor
que se desee recuperar) por el cash flow anual y el cociente resultante es el periodo de repago. En
trminos de nuestro ejemplo en la Tabla 2-1, tenemos para el Proyecto 1:
Para el Proyecto 1
Periodo de repago = $10,000/$2,500 = 4 aos
($10,000 + 0.25*$10,000)/$2,500 = 5 aos
Para el Proyecto 2
Periodo de repago = $15,000/$4,687.50 = 3.2 aos
($15,000 + O.25*$15,000)/$4,687.50 = 4 aos
Concepto incremental
Periodo de repago = $5,000/$2,187.50 = 2.28 aos
($5,000 + O.25*$5,000)/$2,187.50 = 2.85 aos
Ao
1
2
3
4
5
Proyecto 1
Costo inicial
Cash Flow
10,000
2,500
2,500
2,500
2,500
Periodo de Repago (inicial +

(25%)
Periodo de Repago (inicial)
Proyecto 2
Costo inicial
Cash Flow
15,000
4,687.50
4,687.50
4,687.50
4,687.50
Costo incremental
5,000
2,187.50
2,187.50
2,187.50
2,187.50
5 aos
4 aos
2.85 aos
4 aos
3.2 aos
2.28 aos
El mtodo del periodo de repago para escoger entre alternativas propuestas es muy popular entre
gerentes corporativos, de acuerdo con Quirin, aun entre los planificadores de la ex Unin Sovitica
que la denominaban recoupment period method. Sin embargo, su popularidad tambin trajo
profundos escrutinios y crticas de sus puntos dbiles. Es decir, el repago ha sido defendido y
atacado vehementemente, mientras que serios esfuerzos han sido hechos en pro de reconciliarlos
con otros mtodos ms refinados de seleccin. Permtanme empezar con sus ventajas.
(1) Es fcil de entender, calcular y comunicar a otros. Su rpido clculo lo convierte en favorito
entre ejecutivos que prefieren respuestas instantneas.
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(2) Slo es usado como un mtodo rpido de aproximacin para seleccin de propuestas.
(3) Es una medida adecuada para firmas con una cartera muy rentable de oportunidades de
inversin internas, cuyos flujos de fondos estn limitados por bajas disponibilidades internas y
altos costos externos.
(4) Es muy til para aproximar el valor de inversiones de riesgo cuya tasa de desgaste de capital
(depreciacin u obsolescencia) es difcil de predecir. Desde que el mtodo periodo de repago
pondera retornos tempranos e ignora los ms distantes, contiene una proteccin contra la
posibilidad de una vida econmica limitada.
(5) Cuando el periodo de repago comprende un mayor nmero de aos y los flujos de ingresos
anuales son uniformes, el criterio payback es una buena aproximacin de la recproca de la
Tasa Interna de Descuento.
Por cada ventaja reclamada por los abogados del payback, existe una desventaja reclamada por sus
oponentes, a menudo basada en la misma informacin. Exploremos algunas de sus desventajas.
(1) Aun si la utilizacin del mtodo a veces se justifica para ciertas firmas bajo condiciones
especiales, esas estn en minora. Por lo tanto, en general, la tcnica es severamente forzada.
(2) No tiene en cuenta la importancia de la liquidez como meta de cualquier decisin de
desembolsos de inversin. Mientras nadie puede ignorar sus requerimientos de liquidez con
impunidad, existen medios ms directos y menos costosos de salvaguardar los niveles de
liquidez.
(3) Ignora el desgaste y la vida econmica porque restringe los clculos a los ingresos brutos del
Proyecto (antes de depreciacin).
(4) Falla en considerar las ganancias de la inversin despus del periodo de pago considerndolas
como ganancias inesperadas. Puede ignorar oportunidades de inversin ms rentables que no
califiquen adecuadamente en el ranking basado en el payback.
(5) Exagera el valor de los flujos dentro del periodo de pago en el que se asigna implcitamente
igual importancia a los cash flow finales y a los del ao 1.
En perspectiva, la universalidad del criterio payback como medida confiable de rentabilidad es
cuestionable. Viola el primer principio de comportamiento racional del inversionista que los
grandes retornos son preferibles a los pequeos. Y, debido a su desinters por la oportunidad de los
flujos, tambin viola el segundo principio -los retornos tempranos son preferibles a los tardosporque asigna una probabilidad de 1.00 a los flujos dentro del periodo de retorno y 0.00 a los
posteriores. Ms an, el uso de cualquier regla general para la seleccin de inversiones deber an
ser comparada con un criterio refinado para obtener los de fondos al mnimo de costo.
Otra bien conocida regla general, el de las reinversiones (plowback), restringe los desembolsos a
slo los fondos generados internamente. En su forma ms simple, el plowback se refiere al
suministro y al costo de la financiacin. Sin embargo, hasta donde el costo de los fondos internos
sea subestimado (lo que siempre sucede con este mtodo), la firma podra slo aceptar proyectos
cuyos retornos sean un poco mayores al costo percibido de los fondos. As, la firma podra
renunciar a algunas oportunidades ms rentables. Muchas compaas con una alta tasa de
endeudamiento -debt_equity ratio- y que a la vez enfrenta altas tasas de inters- muchas veces
recurre a este mtodo entera o parcialmente; la suposicin bsica es la misma vieja actitud
paternalista que la que el tenedor de acciones no puede visualizar mejores oportunidades que en la
corporacin. (Qu significa esta aseveracin?)
2.5 OTRAS MEDIDAS APROXIMADAS DE RESULTADOS DE LAS INVERSIONES
Criterio contable
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Algunas corporaciones miden la rentabilidad de los proyectos como un porcentaje anual del capital
empleado. Esas medidas ex post se derivan de los estados financieros e intentan presentar una
denominada tasa de retorno real. Existen tres versiones ms comnmente usadas de este mtodo
contable:
(1) Mtodo del valor original. Bajo este mtodo, la tasa de retorno de un proyecto dado es medida,
ex post, dividiendo el ingreso anual neto (cash flow menos depreciacin) entre el costo original
del activo en libros. La frmula para el clculo en muy simple:
Ingreso neto anual promedio
Tasa de Retorno = -------------------------------------Costo original (valor en libros)
(2) Valor en libros promedio. Este mtodo se basa en el argumento que el valor de una inversin
se va reduciendo anualmente; de tal manera, las tasas de retorno debern ser calculadas sobre
la base del valor en libros promedio. ste se calcula sustrayendo del costo original en libros el
valor esperado de salvataje del activo y dividiendo entre 2, como sigue:
Ingreso neto anual promedio
Tasa de Retorno = -------------------------------------------------(Costo original - valor de salvataje)/2
(3) Valor en libros ao por ao. Este mtodo calcula la tasa de retorno por cada ao sobre la base
del valor original en libros.
La Tabla 2.2 presenta un ejemplo para el clculo de las tasas de retorno para los tres mtodos
propuestos.
Para el mtodo del valor original en libros:
Proyecto 1
Proyecto 2
TABLA 2.2
Clculo de la Tasa Contable de Retorno
Ao
Cash Flow
Proyecto 1
Depreciacin
Ingreso Neto
Cash Flow
1
2
3
4
5
Total
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
100,000
12,000
12,000
12,000
12,000
12,000
60,000
(2,000)
3,000
8,000
13,000
18,000
40,000
18,000
18,000
18,000
18,000
18,000
90,000
15
Proyecto 2
Depreciacin
12,000
12,000
12,000
12,000
12,000
60,000
Ingreso Neto
6,000
6,000
6,000
6,000
6,000
30,000
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Utilidad anual
promedio
8,000
6,000
Costo original del Proyecto: proyecto 1 = $60,000; proyecto 2 = $60,000

Valor de salvataje al final del 5 ao para ambos proyectos: nominal
Mtodo de depreciacin utilizado para ambos proyectos: lnea recta
Deberamos mencionar, de pasada, dos problemas con este mtodo. Por un lado, subestima la
verdadera tasa de retorno (como calculada por adecuados mtodos de descuento) con lo que es
posible reversar la posicin relativa de los diferentes proyectos. Por otro lado, se puede mostrar
que el mtodo produce un ranking inconsistente, en que para ciertos valores de tasa de retorno
deseadas mnimas, el proyecto 1 puede ser superior al proyecto 2; mientras que para valores bajo
la tasa deseada, el ranking es reversado.
Para el mtodo del valor promedio en libros:
Proyecto 1
$8,000
Tasa de Retorno = ------------------------- = 26.66%
($60,000 0)/2
Proyecto 2
$6,000
Tasa de Retorno = ------------------------- = 20.00%
($60,000 0)/2
Podemos observar que este mtodo sobrestima la verdadera tasa de retorno, como calculada por
los propios mtodos de descuento.
Para el mtodo del valor en libros ao por ao:
Proyecto 1
Ao
Tasa de
retorno
1
(3.33) %
2
5%
3
13.33%
4
21.66%
5
30.00%
1
10.00%
2
10.00%
3
10.00%
4
10.00%
5
10.00%
Proyecto 2
Ao
Tasa de
retorno
En perspectiva, la tasa contable de retorno tiene las ventajas de la facilidad y simpleza que ha
catapultado al payback a su actual popularidad. Por estas razones, las tasas de retorno contables
son tambin muy populares. Son compatibles con el primer principio, pero violan el segundo
porque pasan por alto la incertidumbre de los flujos futuros. Finalmente, proporcionan rankings
parcializados e inconsistentes, particularmente cuando el cash flow no es estable. Como corolario,
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mencionaremos que una derivacin de esos mtodos es el llamado payback reciprocal, que
tambin es utilizado y puede ser calculado fcilmente precisando el periodo de repago.
Existe tambin otra popular medida ex post, conocida como el retorno sobre la inversin o ROI.
Esta se recalcula por la siguiente identidad contable:
Utilidad
Ventas
ROI ---------- * -------Ventas Activos
(2.1)
El primer trmino del lado derecho de la identidad en la ecuacin 2.1 se refiere al margen de utilidad y se
usa para medir la eficiencia relativa con que la firma fabrica sus productos. El segundo trmino llamado la
tasa de rotacin, se usa para medir la eficiencia relativa en la utilizacin de la planta y equipo de la planta.
La identidad ROI se puede escribir en forma ms simple:
Utilidad
ROI ----------------Activos
(2.1)
Es obvio que se pueden tener, bajo este concepto

Utilidad
ROE -----------Patrimonio
Utilidad
ROC ------------------------Deudas + Patrimonio
que mide la tasa de retorno ex post del patrimonio y de la inversin total.

Mtodos ingenieriles
Completamos esta seccin con una muy breve revisin de otros mtodos aproximados. El primero,
conocido como el Mtodo de Hoskold, que requiere que sean hechos depsitos anuales uniformes
en un fondo extinguido (sinking fund) y a una tasa de retorno especfica de tal manera que, al final
de la vida til del activo, el valor del fondo sea igual al monto requerido para reemplazar el activo.
Dividiendo la diferencia entre las cargas por depreciacin y el depsito al fondo extinguido por el
costo inicial de la inversin, se obtendr la tasa de retorno. Como ejemplo, asumamos que el costo
inicial de un proyecto sea $60,000, con un cash flow anual uniforme de $18,000, una vida til de
cinco aos y un valor de salvataje nominal al final del quinto ao. Adems, asumimos que los
flujos de depreciacin anuales se depositan en un fondo extinguido al 10%. El cmputo de la tasa
de retorno es como sigue:
Valor de reemplazo en cinco aos :
Depsito extinguido anual al 10%
:
Caja despus del depsito extinguido
$60,000
$ 9,828
:
$18,000 9,828 = 8,172
$8,172
Tasa de Retorno = ----------- = 13.63%
$60,000
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La informacin para este clculo ha sido tomada de la Tabla 2.2 para el Proyecto 2. Note la
discrepancia en los dos clculos de retorno. Se invita al lector a extraer su propio criterio del
mtodo de Hoskold, que , incidentalmente, era utilizado ampliamente para la valuacin de minas.
Tasa de descuento Costo - Beneficio
Es el cuociente de los beneficios totales y los costos (BCR) envueltos en un proyecto particular.
Como su nombre lo indica, ambos, beneficios y costos, son contabilizados sin descuentos por
futuridad, riesgo de negocios o riesgo financiero. En su forma ms simple, la tasa de descuento
beneficio costo es usado en trminos de los efectos de los beneficios netos o brutos. Las
frmulas para el clculo de los dos tipos de ratios pueden ser derivados como sigue.
Sea Bt = el cash flow generado del proyecto en el ao t
Dt = las cargas de depreciacin en el mismo perodo
C = costo original del proyecto, contabilizado en un slo pago
Entonces tenemos las siguientes dos frmulas:

n
(Bt Dt)
t=1
Tasa neta BCR = --------------C
(2.3)
Bt
t=1
Tasa bruta BCR = -------C
(2.2)
Si asumimos que el valor de salvataje al final del periodo n es nominal, entonces la suma de las cargas
anuales por depreciacin por cada uno de los n aos de vida ser igual al costo del proyecto:
n
C = Dt
(2.4)
t=1
Sustituyendo la ecuacin (2.4) en la (2.3) tenemos

n
Bt
t=1
Tasa de descuento neta BCR = ------- - 1

C
(2.3)
La ecuacin (2.3) indica que ambas tasas ofrecen los mismos ranking de proyectos y pueden ser
utilizados uno u otro para propsitos de ranking. Pero significa tambin que esos dos ratios son
consistentes con los dos principios subyacentes en el comportamiento racional de los inversionistas?
Bien, la respuesta es s por el primer principio y no por el segundo, desde que todos los flujos futuros
son asignados a valores de probabilidades de 1.0. Sin embargo, los dos ratios, al igual que los
mtodos aproximados, son sencillos de entender y calcular. Daremos dos ejemplos para ilustrar el uso
del mtodo de la tasa de descuento beneficio costo. Asumimos los datos de la Tabla 2-3 y pedimos
calcular la tasa de descuento beneficio costo, bruta y neta.
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TABLA 2-3. Clculo de la tasa costo - beneficio

Proyecto 1
Proyecto 2
Ao
Cash flow
Depreciaci
n
Ingreso
Neto
Cash Flow
Depreciacin
Ingreso
neto
1
2
3
4
5
Total
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
150,000
20,000
20,000
20,000
20,000
20,000
100,000
(10,000)
0
10,000
20,000
30,000
50,000
15,000
15,000
25,000
30,000
35,000
120,000
20,000
20,000
20,000
20,000
20,000
100,000
(5,000)
(5,000)
5,000
10,000
15,000
20,000
Costo original: Proyecto 1 = $100,000; Proyecto 2 = $100,000

Valor de salvataje al final del 5 periodo para ambos proyectos:
nominal
Mtodo de depreciacin para ambos proyectos:
lnea recta
Notamos que ambas formas de tasa de descuento Beneficio Costo (BCR) rankean los proyectos en
la misma secuencia.
Sobre los datos de la Tabla 2-3 los resultados son los siguientes:
Proyecto 1
Proyecto 2
$150,000
Tasa Bruta = ------------ = 1.5
$100,000
$120,000
Tasa Bruta = ------------- = 1.2
$100,000
$150,000
Tasa Neta = ------------ - 1 = 0.5
$100,000
$120,000
Tasa Neta = ------------- - 1 = 0.2
$100,000
2.6 CONSIDERACIONES ADICIONALES

Los temas y principios discutidos en este captulo trazan algunas de las amplias reas de inters en la
disciplina de las finanzas corporativas. Sin embargo, el delinear los temas por lo menos implica lograr
acuerdos entre los acadmicos y los prcticos sobre prioridades. Ninguno de los dos, como veremos
despus, implica un acuerdo sobre los principios subyacentes en una ptima asignacin de capital. Es
19
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decir, pareciera haber un acuerdo general que considera el estimado de los ingresos y egresos
incrementales de caja y el costo de capital para la compaa. Es tambin generalmente convenido que
la tasa de retorno estimada de una propuesta dada deba ser medida por tcnicas ms sofisticadas que
las presentadas en este captulo. Especficamente, hay tres tcnicas utilizadas que no violan los dos
principios bsicos del comportamiento del inversionista racional: (1) la tasa de descuento costo
beneficio, (2) la tasa interna de retorno, tambin conocida como la tasa interna de descuento o la
tcnica de flujo de caja descontado, y (3) el mtodo del valor presente neto. Las definiremos
brevemente aqu y con ms detalle en el Captulo 4.
La tasa de descuento beneficio costo (BCR) es la relacin entre el valor presente de todos los futuros
beneficios y el de los desembolsos del proyecto, ambos descontados a la misma tasa. La tasa interna
de retorno (IRR) es la tasa de descuento que iguala el valor de todas los cash flow de ingresos y
desembolsos esperados del proyecto. Finalmente, el valor presente neto (NPV) es la diferencia entre
ingresos y desembolsos descontados a la misma tasa. Se entiende que en los tres mtodos, el
empresario racional aceptar slo propuestas cuyos futuros ingresos descontados excedan los futuros
desembolsos descontados; ms an, de todas las propuestas que satisfacen este requerimiento, los
gerentes escogern el que exhiba la mayor diferencia entre los desembolsos e ingresos esperados,
propiamente descontados.
Ahora, cules son las reas de desacuerdo entre acadmicos y prcticos? Bien, ellos giran alrededor
de ciertos principios subyacentes a las ptimas polticas de asignacin del capital de la firma. Es decir,
las dos medidas prevalecientes del resultado de una inversin -valor presente neto y tasa interna de
retorno- no ofrecen soluciones similares en los casos especiales donde una inversin produce
tempranos beneficios incrementales pero requiere posteriores costos incrementales. Ms an, las dos
tcnicas no ofrecen el mismo orden (ranking) cuando se consideran propuestas mutuamente
excluyentes.
2.7 RESUMEN Y CRTICA
En este captulo hemos perfilado el programa financiero de la firma e introducido el concepto de
presupuestacin de capital considerando algunas perspectivas referidas a las decisiones financieras de
la firma. Obviamente, las decisiones de inversin debern estar ligadas de alguna manera a sus planes
de produccin, que a su vez son determinadas por la demanda de sus productos. As, la necesidad de
un enfoque integral es nuevamente destacado. Cuando un enfoque es tomado, es necesario delinear un
mecanismo de transicin que relacione los efectos de una decisin a las diferentes actividades
gerenciales.
Para propsitos pedaggicos, el proceso de presupuestacin de capital ha sido dividido en dos centros
de inters; por ejemplo, la firma se compromete con la inversin, el capital invertido, el costo y el
valor esperado de la inversin, y as. En adicin, es necesario tambin considerar lo siguiente: (1) la
escala de la inversin y su influencia en el costo de produccin; (2) el ciclo de vida de la inversin, y
la profundidad como afecta al valor presente de la inversin; y (3) las motivaciones detrs de la
decisin de inversin, que se pueden convertir en los factores dominantes de la decisin.
La evaluacin de una oportunidad de inversin envuelve una comparacin de los ingresos futuros
esperados de la inversin y los desembolsos derivados de ella. Los cash flow bruto y neto son dos
medidas de esos flujos de ingresos. En la evaluacin de tales flujos, reconocemos dos principios
crticos detrs de las decisiones racionales de inversin: el inversionista racional prefiere flujos
grandes que pequeos y flujos tempranos que posteriores. El segundo principio, la preferencia del
tiempo, nos lleva a la racionalidad por los descuentos de los flujos futuros: futuridad e incertidumbre.
La futuridad es un concepto de costo de oportunidad. Incertidumbre, por otro lado, es un concepto
ingenioso que parece desafiar la definicin por su misma naturaleza. El riesgo es una forma reducida
de incertidumbre que es mesurable. Generalmente, el riesgo asociado con una inversin es clasificado
en sus componentes financiero y del negocio.
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Con el fin de posicionar esta seccin introductoria sobre presupuestacin de capital en su propia
perspectiva, se ha discutido una idea general de la administracin de fondos desembolsados en una
aventura de inversin. Tal programa es necesario que se integre con todos los elementos que
intervienen en una decisin de inversin. Por lo tanto, hagamos un sumario de los diez puntos del
programa Dean en tres fases generales: (1) establecimiento de metas a largo plazo, (2)
establecimiento de un sistema que ensamble y evale informacin relacionada con las oportunidades
de inversin, y (3) establecimiento de un juego de criterios de decisin compatibles con las metas de
largo plazo. Esta tercera fase, los criterios de decisin, ser visto en el captulo 5.
Muchas tcnicas para evaluar inversiones han sido propuestas, algunas de las cuales adolecen de
severos defectos. Algunos de ellos fueron presentados, ms como deferencia a su popularidad que por
sus virtudes.
(1) Grado de necesidad. Este criterio argumenta que ciertos proyectos son esenciales para la
supervivencia de la firma y por lo tanto deberan de estar exceptuados del rigor de la
evaluacin. Aunque las debilidades de este argumento son obvias, es invocado muy a menudo
cuando se hace difcil obtener informacin objetiva. En este contexto, el grado de necesidad o
criterio de urgencia puede ayudar a explicar la discrecionalidad por la inversin.
(2) Periodo de repago (payback). El criterio de repago es una medida muy popular que ha recibido
mucha atencin en la literatura de presupuestacin de capital. En su lado afirmativo se
argumenta que, en la medida que se mida el periodo de tiempo durante el cual la firma deba
soportar el riesgo de la inversin, es un criterio legtimo para algunos gerentes reacios al
riesgo. Por otro lado, sin embargo, se argumenta que el criterio payback es incompatible con
los dos principios del inversionista racional.
(3) Reinversin (plowback). Este mtodo restringe el monto de la inversin a los fondos
generados por las operaciones de la firma. Propiamente dicho, plowback no es realmente una
medida de los resultados de una inversin, sino una limitacin a estas decisiones. Posiblemente
la menos satisfactoria de la lista presentada, plowback indica una sper aversin a endeudarse
y es una funcin que acenta el sobrevivir antes que optimizar. Plowback obviamente viola los
dos principios del inversionista racional.
(4) Tasa de retorno calculada. Fueron discutidos los clculos de algunas tasas de retorno: el
mtodo de valor original en libros, el valor en libros promedio y el mtodo ao por ao. Cada
uno de ellos goza de la ventaja de ser muy simples y todos son consistentes con el primer
principio. Sin embargo, ninguna de esas tasas tiene en cuanta la incertidumbre en los flujos de
las inversiones y, bajo ciertas condiciones, puede proveer rdenes de jerarqua inconsistentes
cuando se necesite comparar proyectos mutuamente excluyentes.
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Caso
MICHIGAN HARDWARE DISTRIBUTORS (A)
Edward Rawls fue contratado hace un mes como el nuevo Vicepresidente financiero de MHD. George
Boni, el presidente, opinaba que la continua expansin y crecimiento de MHD exiga la creacin de
una nueva posicin ejecutiva, esto es, la de un vicepresidente financiero, porque nadie en la empresa
tena la necesaria experiencia y habilidad para liderar esa tarea. Boni se vio forzado a buscarlo.
Descubri a su hombre en Ed Rawls, y luego de la respectiva negociacin, Ed fue convencido de
abandonar Harco Paint Company para trasladarse a MHD. Una de las estipulaciones del arreglo fue
que James Martin, recientemente contratado por Rawls como su asistente en Harco, debera ser
contratado para la misma posicin en MHD. James Martin, recin graduado como MBA, haba
impresionado a Rawls por su habilidad y potencial. Quera mantener ese tipo de talento con l.
Rawls haba asistido a una reunin de dos horas, el martes en la maana, que se pas discutiendo las
necesidades de la empresa por mayor espacio de almacenamiento para la distribucin de productos en
la zona norte de Detroit. En la reunin estuvieron presentes adems de Rawls, Paul Snark,
vicepresidente de operaciones y Henry Oldfellow, controller y contador general. Paul Snark present
tres propuestas alternativas para obtener el espacio suplementario. Luego de resumir la discusin por
su asistente James Martin, Rawls explic que el aspecto ms difcil era definir la forma en que los
otros dos ejecutivos estuvieron planeando escoger entre las alternativas propuestas.
Paul Snark abog con cierta energa por la propuesta # 1 que tena el menor tiempo de recupero de la
inversin (payback period). Henry Oldfellow, por otro lado, fue el defensor de tomar en cuenta la tasa
de retorno basada en el promedio del valor en libros. Debido a que la compaa estaba interesada en
buscar un ratio de recuperacin de la inversin, el nico ratio vlido, de acuerdo a Henry era el mtodo
del valor promedio en libros. Rawls aprendi de ellos que en el pasado, el perodo de repago fue el
criterio dominante y preferido por el presidente George Boni. Rawls poda persuadir a los otros dos
ejecutivos de esperar hasta el viernes para tomar una decisin. Hasta tal fecha le encargara a su
asistente comparar las alternativas usando su criterio y a su vez presentando la alternativa que el
creyera en una forma ms razonada. Les dijo que tal presentacin ayudara a aclarar los criterios.
MHD empez sus operaciones en 1919 cuando Ronald Zinco abri su primer almacn de productos en
Detroit. El negocio prosper para Zinco y abri un segundo almacn en 1927 en la parte oeste de
Detroit. Zinco cape los aos de depresin y en 1938 abri su tercer almacn en Detroit. En 1943,
Zinco decidi retirarse y vender el negocio a un grupo de cinco de sus empleados. Durante el resto de
los 40s, Zinco Hardware Store empez a distribuir productos a otros almacenes en Detroit y suburbios.
El crecimiento del negocio mayorista fue mayor que el negocio al por menor.
En 1956, los propietarios de Zinco Hardware Store decidieron abandonar el negocio minorista y
concentrarse en el negocio al por mayor. Cambiaron el nombre a Michigan Hardware Distributors. El
negocio continu prosperando y las ventas alcanzaron los $ 72,137,000 en 1972. La empresa distribua
productos en Michigan, Ohio e Indiana con almacenes y lugares de entrega en Detroit, Jackson,
Toledo, Dayton y Forth Wayne.
La decisin que a la fecha enfrentaba era como acomodarse al incremento de los negocios en el rea
metropolitana de Flint. El almacen de Detroit operaba a capacidad plena y la compaa estaba
alquilando en forma temporal espacio en otros lugares. Las predicciones para los prximos tres a cinco
aos eran que los negocios se incrementaran grandemente al norte del rea de Flint y en toda la mitad
norte de la pennsula de Michigan. Muchos pequeos negocios y manufactureros as como gran
cantidad de personas se estaban moviendo a la zona norte. As que, mientras lo inmediato es la
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necesidad de espacio en el rea de Flint, la compaa anticipa adicionales necesidades de espacio, en la

zona ms al norte, en tres o cinco aos.
En la reunin de esta maana, Paul Snark present tres propuestas alternativas como solucin al
problema. La propuesta 1 es ampliar los almacenes en Detroit para atender la necesidad del rea Flint.
El rea de Detroit a Flint est siendo atendida en la actualidad por el almacn de Detroit. As que sera
una continuacin de los sistemas actuales. Es la propuesta ms barata de las tres y costara $ 80,000.
Tambin sera la solucin ms cortoplacista de las tres.
La propuesta # 2 es construir un nuevo almacn en Flint, suficientemente grande como para
anticiparse a la nueva demanda para los prximos cinco aos. El costo es de $150,000, pero como en
la propuesta # 1, no resolvera las presiones por espacio que se anticipan provenientes de la parte norte
del Estado. La tercera propuesta es localizar un nuevo y ms grande almacn en Midland que atendera
la parte del movimiento de Flint y se anticipara a las que se dara en la parte norte. Es la propuesta
ms costosa, demandara una inversin de $ 190,000 y los beneficios principales seran obtenidos
despus del cuarto ao. Esto, sin embargo, permitira a la empresa establecerse en un rea antes de que
la competencia por terrenos fuera ms dura.
Uno de los asistentes de Paul Snark estim cash flows despus de impuestos pero antes de
depreciacin para cada propuesta. La empresa utilizaba el mtodo de depreciacin en lnea recta. Las
cifras mostradas en el Cuadro # I fueron entregadas a Rawls, quien se las alcanz a Martin para su
anlisis posterior. Martin tambin aprendi que Paul Snark consideraba que tres aos era un perodo
adecuado de recuperacin de inversin. Henry Oldfellow inform a Martin que utilizaba el costo de
capital de la empresa como una comparacin para el mtodo de retorno sobre el promedio de valor en
libros para los proyectos de inversin. De acuerdo a los clculos de Martin, el costo de capital de la
compaa era de 15%.
Rawls le dijo a Martin que la presentacin del Viernes era muy importante. Haba convencido al
presidente para asistir y que tal reunin servira mucho para definir los futuros procedimientos de
presupuestacin de capital de la compaa.
Cuadro # 1. MHD
Cash Flow anuales
(despus de impuestos y antes de depreciacin)
Ao
1
Ao
2
Ao
3
Ao
4
Ao
5
Ao
6
Ao
7
Propuesta # 1
$ 80,000
$60,000
$ 30,000
$ 10,000
Propuesta # 2
$ 150,000
$ 50,000
$ 50,000
$ 50,000
$ 40,000
$ 25,000
Propuesta # 3
$ 190,000
$ 42,000
$ 50,000
$ 60,000
$ 70,000
$ 80,000
$ 80,000
$ 80,000
El valor residual es considerado nominal en los tres proyectos
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Captulo 3
3 Anlisis de estados financieros y flujo de fondos

George Philippatos3
3.1 BALANCE, ESTADO DE RESULTADOS, ESTADO DE GANANCIAS

RETENIDAS.
La principal preocupacin del anlisis financiero se refiere al comportamiento futuro
(expectativas) de un nmero de variables cruciales tales como la tasa de retorno de las
ganancias de la firma, las tasas de pagos y de retenciones, la tasa de riesgo asignada por
los prestamistas e inversionistas, el costo de capital y el crecimiento esperado de las
ganancias de la firma. Desde que se cuenta slo con las fuentes de informacin histrica
que se derivan principalmente de los estados financieros de la firma, escudriaremos esos
estados para delinear tendencias en el intento de definir expectativas. Esta extrapolacin,
cuando se combina con otra informacin sobre el programa de inversiones de la firma y las
condiciones econmicas futuras, puede ayudarnos a estimar los significados del futuro
crecimiento financiero.
Estados financieros
Hay cuatro estados financieros bsicos de especial importancia para nosotros: (1) el
balance, (2) el estado de ingresos, (3) el estado de utilidades retenidas y (4) el estado de
fuentes y usos de fondos (Nota del profesor: en la actualidad ha sido reemplazado
oficialmente por el estado de flujos de efectivo). En esta seccin, nos concentraremos en
algunos detalles de los tres primeros estados financieros y reservaremos la discusin del
cuarto tipo para la seccin 3.2
En un prximo captulo tocaremos el estado de flujos de efectivo.
ESTADO DE INGRESOS O PRDIDAS Y GANANCIAS O P & G
El estado de ingresos, tambin conocido como Estado de Prdidas y Ganancias, detalla

los ingresos por ventas y los gastos de operacin y administrativos implicados en la
produccin de estos ingresos durante un perodo determinado, tpicamente un ao. La
diferencia entre ingresos totales y costos y desembolsos totales durante el mismo periodo
constituye las ganancias de la firma. En la Tabla 3.1, el estado de ingresos de JM Phytex,
Inc., para el ao fiscal terminado el 30 de junio de 1993, indica que la compaa obtuvo la
mayora de sus ingresos por la venta de sus productos de lnea, aceites vegetales. Las
ventas brutas por el ao se elevaron a $795,880. Con las deducciones por devoluciones y
premios, descuentos y estimados de malas deudas, con lo que se llega a la cifra de ventas
netas por $771,830. De este monto se tiene una utilidad bruta de $392,490 por deduccin
del costo de bienes vendidos. El monto de la utilidad bruta, propiamente analizada, puede
revelar algunas relaciones importantes. Por ejemplo, la relacin de utilidad bruta a ventas
netas entre aos puede revelar el comportamiento relativo de los precios de venta y costo
de los bienes vendidos. Similarmente, eso puede revelar un cambio en la distribucin de los
productos vendidos. Bajo ciertas condiciones, esa relacin puede ser usada para estimar el
monto del inventario disponible en los almacenes de la firma. Para que otras deducciones?
Si hubiera alguna compatibilidad en las prcticas de informacin de algunas firmas en una
industria, en asuntos como gastos de investigacin y desarrollo, compras de otras firmas y
as, se podra comparar la utilidad bruta de Phytex con aquellas, dentro de la misma clase
de riesgo.
3
Del libro ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT, Captulo 3

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Continuando con nuestro estado de ingresos, notamos que Phytex tiene un total de gastos
operativos de $216,350, que incluye gastos de ventas por $116,630 y gastos administrativos
por $99,720. El ingreso neto resultante es influenciado por ciertos gastos que, aunque no
entran en el flujo de operaciones, deben ser tomados en cuenta. Por ejemplo, los gastos
por intereses no son un costo operacional sino el costo de los fondos prestados que
financian la adquisicin de algunos de los activos que hacen posible las operaciones.
TABLA 3.1 J M Phytex, Inc, Estado de Ingresos para julio 30
1993
Ventas Brutas
Menos
795,880
Retornos y subsidios
Descuentos
Prdidas estimadas en prdidas indeterminadas
Ventas netas
Costo de los bienes vendidos:
Inventario de productos terminados, 1 julio 1993
Costo de bienes producidos
Costo de productos terminados disponibles
Menos: inventario de productos finales, Junio 30, 1993
Costo de ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Ventas
Salarios
Publicidad
Viajes y entretenimiento
Fletes y despachos
Depreciacin
Gastos generales y Administrativos
Sueldos ejecutivos
Otros Sueldos oficina
Impuestos
Seguros
Servicios Generales
Depreciacin
Total Gastos de Operacin
Total Ingresos de Operacin
Otros Ingresos y Gastos
Intereses y dividendos sobre las inversiones
Ingresos por rentas
Total otros ingresos
Menos: Gastos por intereses
Exceso de otros ingresos sobre otros gastos
Ingresos netos antes de impuestos
Impuestos estimados
Ingreso Neto despus de Impuestos
9,260
6,840
7,950
24,050
771,830
57,430
385,820
443,250
63,910
379,340
392,490
64,200
32,000
9,550
4,460
6,420
116,630
47,300
27,600
8,020
2,320
8,630
5,850
99,720
216,350
176,140
4,860
6,300
11,160
4,170
6,990
183,130
90,565
92,565
Cuando ya han sido deducidos todos los tipos de gastos directos e indirectos de la
utilidad bruta, llegamos al ingreso neto antes de impuestos, de lo cual deducimos los
impuestos estimados y obtenemos la utilidad neta despus de impuestos. El ltimo monto
de $92,565 es transferido a las utilidades retenidas para ser utilizada o como dividendo para
los accionistas o como fondo para reinvertir o ambos.
Los montos provenientes del estado de ingresos pueden ser utilizados en un gran nmero
de otros propsitos. Por ejemplo, un analista interno puede utilizar las cifras reportadas de
ventas brutas, varios tipos de gastos y utilidades para hacer comparaciones contra los
montos proyectados o presupuestados, y calcular las varianzas de los resultados en un ao
o en un periodo de varios aos. Un analista interno o externo puede contestar un gran
nmero de preguntas what if respecto a cambios en los distintos factores y precios de
mercado, costos de los crditos, ratio deuda-capital y muchos otros parmetros cruciales.
Finalmente, como vimos en el Captulo 2, podemos usar la informacin de los estados de
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ingresos (prdidas y ganancias) junto con los del balance para calcular la tasa interna de
retorno expost de la inversin ROI. Esto, como recordamos, es calculado por:
utilidades
ventas
r ------------ x -------------- o,
ventas
activos
utilidades
r -----------activos
ESTADO DE POSICIN FINANCIERA: EL BALANCE
La informacin contenida en el P & G de la Phytex company es til para que nos diga lo que
pas en la compaa en un determinado periodo, el ao de 1993. Adems, si propiamente
analizado, puede delinear un nmero adicional de caractersticas de comportamiento del
rendimiento de los ingresos y egresos de las firmas. Sin embargo, no es suficiente desde
que hay ms informacin que necesitamos para hacer estimados inteligentes como, la
disposicin de las utilidades retenidas y el tamao y distribucin de los activos y pasivos de
la firma. En corto, tambin se necesita conocer la posicin de la firma en un momento dado,
y para conseguir esa informacin necesitamos el balance de la Phytex company.
El estado de ingresos trata con cosas como los egresos por los bienes terminados y los
ingresos por ventas, as como los ingresos de los factores de produccin y los desembolsos
por diversos gastos. Esto representa la suma de los cambios en varias clasificaciones . Por
otro lado, el balance trata con las cifras acumuladas de valores en las posesiones y deudas
de la firma en un determinado momento, tpicamente, el fin del ao fiscal. El balance abarca
tres clasificaciones bsicas: activos (A), pasivos (L) y valor neto (E), que se presentan en la
siguiente identidad:
Activos pasivos + valor neto

A
L+E
El balance al 30 de junio de 1993 (ver Tabla 3-2), se relaciona al balance al comienzo del ao fiscal (no
mostrado aqu por el estado de ingresos del periodo intermedio. El monto mostrado para la parte de los
accionistas (activos netos) para el ao terminado el 30 de junio de 1993, representa la suma de los ingresos
netos reportados en cada uno de los anteriores aos fiscales que no fueron distribuidos como dividendos.
Obviamente el balance de los diferentes activos y pasivos han cambiado desde el comienzo del ao y los
activos netos en ese periodo se han incrementado por un monto igual al ingreso neto no distribuido como
dividendo. Veremos ms tarde, en este captulo como pueden cambiar los saldos de los valores del balance en
flujos de valores y comparar los cambios porcentuales en el balance para dos diferentes periodos de tiempo.
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TABLA 3-2 J M Phytex, Inc., balance a junio, 30 de 1993

ACTIVOS
Activos Corrientes:
Caja
Valores alta liquidez al costo (costo de mercado
$52,250)
Recibos por cobrar
Cuentas por cobrar
Menos: prdidas por malas cuentas y otros gastos
relac.
Inventarios:
Productos terminados
Productos en proceso
Materias primas
Seguros pagados por adelantado
39,940
46,920
3,000
86,950
9,830
54,000
24,000
39,660
77,120
117,660
2,520
287,160
Inversin en acciones en Homatex Inc.

Activos fijos:
Terrenos
Edificios
Menos: depreciacin acumulada
Equipo
Menos: depreciacin acumulada
41,000
11,200
83,900
32,200
180,300
42,800
Activos intangibles:
Gastos de organizacin
Imagen
51,700
137,500
200,400
5,600
18,700
24,300
Otros activos
Cuentas a cobrar por seguros
8,580
Total activos
561,440
PARTICIPACIONES
PASIVOS + CAPITAL
Pasivos Corrientes
Prstamos bancarios
Cuentas por pagar
Cuentas acumuladas y otras
Estimado de impuestos por pagar
10,800
36,650
24,880
42,200
Pasivos No Corrientes
Cuentas a largo plazo, con vencimiento en octubre
2001
Gastos diferidos
Patrimonio
Capital, 5000 acciones @ $10, suscritas y pagadas
Premio sobre capital
Total Participaciones
114,530
60,000
1,800
50,000
31,200
303,910
385,110
561,440
ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS

La informacin contenida en el Estado de Resultados puede ser posteriormente incrementada para reflejar
todos los cambios en las tenencias de los accionistas, para contabilizar tanto adiciones como retiros para uso
personal o prdidas inusuales que han sido ajustadas directamente contra la tenencia accionaria. As como
una versin completa es tpicamente dada en el estado de utilidades retenidas, o estado de excedentes
ganados, como es a veces denominado. Este estado proporciona una ligazn entre el balance al comienzo y
final del periodo fiscal a travs de la contabilizacin de la propiedad accionaria. El estado de utilidades
retenidas para J M Phytex, Inc., se muestra en la Tabla 3-3. Note los ajustes a la utilidad neta del balance
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inicial, debido a las correcciones en las cargas por depreciacin. Tambin note el calculo de la tasa adicional
del impuesto a la renta y la de los dividendos a los accionistas.
TABLA 3-3. J. M. Phytex, Inc., estado de utilidades retenidas para el ao terminado
el 30 de junio de 1993
Utilidades retenidas al 30/06/1992
Ms
Ingreso Neto 1993
Correccin por cargos excesivos por depreciacin
anteriores
211.245
92,565
22,435
115,000
326,245
Meno
s
Dividendos a los accionistas
Impuestos a la renta adicionales
Balance de utilidades retenidas, junio 30, 1993
50,000
6,000
56,000
270,345
3.2 ESTADO DE FUENTES Y USOS DE FONDOS O FLUJO DE FONDOS

Nota del profesor: Este Estado ya no se exige oficialmente pero
es necesario su anlisis porque permite explicar ciertas
relaciones estructurales, indispensable para el entendimiento
del significado de la naturaleza del movimiento de fondos en
una organizacin empresarial.
En el curso de las operaciones de negocios, ocurren muchos cambios en los valores de los
activos, pasivos, cuentas patrimoniales y otros. Esos cambios en las cuentas individuales o
de grupo en un periodo de tiempo pueden ser medidas y presentadas en un estado de
flujos. As, un estado de flujos puede ser preparado para mostrar el incremento y
decremento en muchas clasificaciones de cuentas cruciales en el anlisis financiero.
Existen bsicamente tres clases de estados de flujos que pueden ser preparados de la
informacin contable histrica: (1) el estado de ingresos, (2) el estado de fuentes y usos del
capital de trabajo y (3) el estado de caja, entradas y salidas.
El estado de ingresos mide los flujos de ingresos y egresos de los activos netos resultantes
de las operaciones de la firma. Este no mide los cambios en cuentas especficas sino los
flujos netos totales de una actividad particular. Los otros dos estados miden los flujos del
capital de trabajo neto y de caja, respectivamente. En finanzas usamos los ltimos dos
estados en un estado combinado llamado el de fuentes y usos de fondos. Por fuentes de
fondos entendemos aquellas transacciones que incrementan los pasivos o el valor neto o
reducen los valores de los activos. Por usos de fondos entendemos aquellas transacciones
que reducen pasivos o valor neto o incrementan activos.
Desde que el flujo de fondos es un proceso continuo, deberemos ajustar cada fuente de
fondos con un uso de fondos para as lograr nuestros objetivos de maximizacin del valor de
la firma a largo plazo. Para construir un estado de fuentes y usos de fondos hacemos la
comparacin de dos balances y marcamos los cambios en cada cuenta. Un estudio
comparativo tpico de balances comparativos indica la clasificacin general de fuentes y
usos de fondos mostrados aqu en la Tabla 3-4
TABLA 3.4 Fuentes y usos de fondos: clasificacin parcial
Fuentes
Incrementos en impuestos
acumulados
Incrementos en asuntos de capital
Incremento en otras deudas
Usos
Incremento en valores
adquiridos
Pago de deudas
Incremento en cuentas por
cobrar
Incremento en inventarios
Compra de planta y equipo
Incremento en crditos bancarios

Incremento en cuentas por pagar
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Incremento en excedentes de
utilidades
Incremento en reservas de
depreciacin
Una clasificacin ms detallada se da en la Tabla 3-5, adaptada de un estudio de una

importante oficina de la administracin pblica para todas las corporaciones. Juntos, la
interaccin de todas las fuentes y usos, presentadas en relaciones de cambio, componen el
flujo de fondos de la firma.
TABLA 3.5 Fuentes y usos de fondos: clasificacin general
Fuentes
Utilidad neta despus de impuestos
Depreciacin, amortizacin y
agotamiento
Otras cargas internas
Beneficios de seguros
Devolucin de impuestos
Prestamos a corto plazo
Usos
Planta y equipo
Otros gastos de capital
Cambios en los inventarios
Pagos de impuestos
Pagos renegociados
Dividendos y utilidades a
afiliadas
Moneda y depsitos
Obligaciones con el gobierno
Documentos por cobrar
Valores corporativos
Cargos por malas deudas
Retiro de bonos
Retiros de acciones
Deuda bancaria a corto plazo

Otras deudas a corto plazo
Deudas totales a largo plazo
Dbitos bancarios a largo plazo
Bonos nuevos
Acciones nuevas
Ingresos por leaseback
Deudas al gobierno
Discrepancias
Habiendo suministrado algn entendimiento y una clasificacin parcial de las fuentes y usos
de fondos, estamos listos para construir un estado de flujo de fondos para Demological
Advances, Inc. El primer paso requiere informacin comparativa de dos balances, como se
muestra en la tabla 3-6.
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TABLA 3-6. Demological Advances, Inc., Balances y cambios, al 30 junio 1992 y 1993
(en millones de dlares)

1973
1972
Cambio
ACTIVOS
Caja
Valores vendibles
Cuentas por cobrar (neto)
Inventarios
Total activos corrientes
Valores del gobierno, Bonos
Planta y equipo (bruto)
Depreciacin acumulada
Planta y equipo (neto)
Inversiones varias
Gastos adelantados
Total activos
58.5
57.0
112.0
396.4
623.9
295.0
5,692.0
3,180.0
2,512.0
11.5
57.0
3,499.0
55.0
49.5
52.5
465.1
622.1
330.0
5,400.0
2,950.0
2,450.0
16.3
62.5
3,480.9
+3.5
+7.5
+59.5
-68.7
+1.8
-35.0
+292.0
+230.0
+62.0
-4.8
-5.5
+18.5
Cuentas por pagar

Impuestos acumulados
Dividendos por pagar
Parte corriente de la deuda a largo
plazo
Total pasivo corriente
253.0
75.0
16.0
12.5
177.5
72.1
15.9
14.3
+75.5
+2.0
+0.1
-1.8
Deuda a largo plazo

Reservas por seguros, etc.
254.0
72.5
317.3
68.1
-63.3
+4.4
160.0
1,200.4
1,456.0
3,499.4
160.0
1,200.1
1,455.6
3,480.9
0
+.03
+0.4
+18.5
PASIVOS
Acciones preferenciales al 6%
Acciones comunes
Total pasivo y patrimonio
El segundo paso envuelve el clculo de los cambios netos en cada una de las cuentas
representadas en el balance, como se muestra en la tercera columna bajo el ttulo Cambio.
El tercer paso abarca la delineacin y ordenamiento de los usos de fondo, de acuerdo con
las reglas anteriores: esto es, transacciones que incrementas pasivos o valor neto o que
reducen activos son fuentes de fondos; inversamente, transacciones que reducen pasivos o
valor neto o que incrementan activos son usos de fondos. El cuarto paso envuelve el
reacomodo de los cambios en las sucesivas hojas de balance en un estado de la forma
presentada en la Tabla 3-7
TABLA 3-7 Demological advances, Inc., estado de fuentes y usos de fondos, 1972-1973
(en millones de dlares)
Fuentes de fondos
Disminucin en inventarios
Disminucin en bonos del gobierno
Disminucin en inversiones varias
Disminucin en gastos adelantados
Incremento en cuentas por pagar
Incremento en impuestos acumulados
Incremento en dividendos por pagar
Incremento en reservas por seguros, etc
Incremento en acciones comunes
Incremento en utilidades retenidas
Total fuentes de fondos
31
68.7
35.0
4.8
5.5
75.5
2.9
0.1
4.4
0.3
0.4
197.6
32/159
Usos de fondos
Incremento en caja
Incremento en valores comerciables
Incremento en cuentas por cobrar
Incremento en planta y equipo neto
Disminucin de deuda a largo plazo*
Total uso de fondos
* Neto de deuda a largo plazo y su parte corriente
3.5
7.5
59.5
62.0
65.1
197.6
Una vez que las transacciones han sido reordenadas en la forma como lo muestra la Tabla
3-7, podemos observar algunas de las mayores actividades de Demological Advances, Inc.,
por el ao fiscal que comienza el 1 de julio de 1992 y que finaliza el 30 de junio de 1993. Por
ejemplo, vemos que las decisiones de la gerencia y el mercado limita tres principales flujos
de fondos durante el periodo:
(1) Un decrecimiento de inventarios de $465.1 millones a $396.4 millones liberaron
fondos por $68.7 millones. Este decrecimiento podra haber sido el resultado de
algunos factores como los siguientes:
(a)
Una reduccin de inventarios mantenido en exceso de los requerimientos

mnimos
(b)
Un inesperado incremento en ventas debido a condiciones de mercado,

cambios en los trminos de venta, reducciones de precios, y as, sin un aumento
mensurable en produccin.
(c)
Una huelga actual o esperada por algunas de las centrales sindicales

envueltas en la produccin o distribucin de los productos.
(d)
Muchos otros factores que pueden ser delineados slo por un conocimiento de
las condiciones actuales dentro de la compaa y su medio, en el periodo bajo
consideracin.
(2) Un incremento en las cuentas por pagar de $177.5 millones a $253.0 millones que
resulta de un 75.5 millones de valor de crdito provedo por los abastecedores de
materias primas de la firma .
(3) Un decrecimiento en el total de los valores del gobierno, reservados para ser
aplicados a proyectos de inversin, de $330 millones a $295 millones, resultando de
la venta de valore por $35.0 millones en el mercado abierto.
Contra esas fuentes, la gerencia de Demological Advances, Inc., aplic los fondos a los
siguientes tres mayores usos:
(1) A la disminucin de deudas a largo plazo, incluyendo la parte vencida en 1994, de
$331.6 millones a $266.5 millones. Esta transaccin envuelve una disminucin de
$1.8 millones en la cuentas a largo plazo vencidas en 1994 y $63.3 millones de
reduccin en el monto de la deuda a largo plazo remanente.
(2) Un incremento en la cuenta Planta y Equipo (neto) de $2,450 millones a $2,512
millones. Es importante notar aqu que los $62.0 millones de incremento en el
resultado neto de planta y equipo es el resultado de un incremento de el valor bruto
de $292.0 millones, parte del cual fue financiado por el incremento de la depreciacin
acumulada (una fuente de fondos) por $230 millones.
(3) Un incremento en la cuentas por cobrar (no de provisiones para malas deudas) de
$52.5 millones a $112.0 millones. Ese uso neto de $59.5 millones podra haber
resultado de la extensin de mejores trminos comerciales para los clientes, y as, y
podra explicar parte de la reduccin en inventarios (una fuente de fondos).
32
33/159
Obviamente, el anlisis de los cambios en los dos balances sucesivos de Demological

Advances pueden continuar adelante junto con explicaciones ms detalladas. Sin embargo,
lo que se deber hacer al final de esta seccin es que las diferencias en las cuentas
individuales delinearn los flujos netos de fondos que han resultado de las acciones de la
gerencia y las condiciones econmicas generales durante el periodo bajo estudio.
Posteriores anlisis e interpretacin del significado de cada cambio revelar si la gerencia
de Demological ha empleado un juego balanceado de fuentes y una diversificacin de usos
de fondos. Esto tambin medir cosas como la eficiencia, oportunidad y rentabilidad de las
varias cuentas, como veremos posteriormente.
3.3 ANLISIS DEL CASH FLOW
En la Seccin 32 discutimos el establecimiento de fuentes y usos de fondos construidos de

la delineacin y replanteamiento de cambios netos en las cuentas de dos hojas de balances
sucesivos. Esos cambios en el flujo de fondos de la firma debern ser posteriormente
refinados para construir lo que se le conocer como el estado de flujo de fondos para
Demological. Aunque aqu no lo construiremos aqu, es fcil derivar dos refinamientos
bsicos de la informacin de la Tabla 3-7, como sigue:
(1) La cuenta utilidades retenidas puede ser separada en dos fuentes mayores:
utilidad neta que ser parcial o totalmente extrada va dividendos pagados con lo
que resultar en una fuente neta como incremento de utilidades retenidas.
(2) Similarmente, la cuenta depreciacin puede ser indicada separadamente como una
fuente de fondos.
Una de las razones para ese refinamiento es que la suma de las ganancias despus de
impuestos ms depreciacin es una medida importante de la habilidad de la firma para
generar fondos. A esta medida se le ha dado en llamar: fondos generados internamente,
caja generada y ms comnmente como cash flow.
As, hemos alcanzado el punto donde el flujo de fondos a travs de la firma puede ser
visualizada desde un panorama ms restringido y quizs de ms til perspectiva que
delimita los movimientos de las ganancias despus de impuestos y la depreciacin, como la
que representa el estado de ingresos. Los elementos para la medida del cash flow son, en
efecto, las series de flujos de ganancias y gastos, propiamente descontados por futuridad
e incertidumbre a la tasa apropiada. Una informacin simple de la formacin del cash flow
es presentada posteriormente. La tabla 3.8 muestra el cash flow sin descontar y descontado
generado por la compra y utilizacin de una planta hipottica a un costo de $10,000. Se
asume depreciacin en lnea recta y valor residual igual a cero.
TABLA 3-8. Cash flow generado por una inversin descontada al 10% y 15%
Ao
1
1
2
3
4
5
Incremt
Increment
revenue
cost
2
40,000
38,000
36,000
34,000
32,000
3
12,000
13,000
14,000
15,000
16,000
Deprecia
t
allowanc
e
4
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
Gross
Taxes
Profit
Gross
PV
PV
Profit
50%
after tax
c - flow
10%
15%
5
27,000
24,000
21,000
18,000
15,000
6
13,500
12,000
10,500
9,000
7,500
33
7
13,500
12,000
10,500
9,000
7,500
8
14,500
13,000
11,500
10,000
8,500
9
13,195
10,790
8,625
6,800
5,270
10
12,615
9,880
7,590
5,700
4,250
34/159
6
7
8
9
10
30,000
28,000
26,000
24,000
22,000
17,000
18,000
19,000
20,000
21,000
Costo del proyecto
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
12,000
9,000
6,000
3,000
000
6,000
4,500
3,000
1,500
000
6,000
4,500
3,000
1,500
000
7,000
5,500
4,000
2,500
1,000
10,000
Valor de recuperacin al final

Mtodo de depreciacin
3,920
2,805
1,880
1,050
390
54,725
3,010
2,090
1,320
700
250
47,405
Nominal
Lnea
recta
Note la caracterstica de los salidas e ingresos al flujo de caja. Los revenues decrecen mientras que los costos
se incrementan. Una simple explicacin para la gradiente negativa de los revenues incrementales pueden ser
dados en trminos de decrecimiento de la productividad marginal de los activos, asumiendo, como en este
caso, que caen a una tasa constante. En el mismo sentido, la gradiente positiva de los costos se explica por el
incremento de los costos marginales de operacin, asumiendo tambin una tasa constante. Como lo muestra
la tabla 3-8 los cash flow generados por nuestras hipotticas inversiones se descontaron bajo dos diferentes
valores: uno al 10% y el otro al 15%, ambas tasas sobre la base de futuridad.
Un concepto relacionado es el del cash flow neto, que puede ser definido como las ganancias despus de
impuestos retenidas por la corporacin o a la inversa, gross cash menos depreciacin. Puede ser notado aqu
que en el presupuesto actual el ingreso estimado anual y los cash flow no pueden coincidir en todos los
proyectos bajo consideracin. Tales discrepancias surgen del uso de los mtodos acumulativos de
contabilidad para la medicin de los resultados operativos de la entidad. Existen tres posibles secuencias de
tiempo entre flujos de ingreso (revenues y gastos) y cash flows (entradas y desembolsos). Por ejemplo, el
cash flow puede ser recibido antes de los revenues realizados por el proyecto, o el dinero puede ser
desembolsado antes que los gastos sean explcitamente reconocidos, como sera el caso de las cargas por
depreciacin contra una planta adquirida al contado. Como un caso que envuelve un cash flow adelantado
seguido por un atraso en los flujos de ingresos. O de otra manera, cuando los revenues son realizados
concurrentemente con las salidas e ingresos de caja, son registrados al momentos de los desembolsos,
tenemos as flujos coincidentes. Finalmente, cuando el cash es recibido despus que se realiz el revenue, o
el cash es desembolsado despus que el gasto fue explcitamente reconocido, tenemos el caso de ingresos de
caja adelantados seguidos por cash flow atrasados. Este es el caso del registro como gasto de un impuesto a
la renta diferido. Esas relaciones adelanto-atraso tienden a favorecer diferentes tcnicas de aceptacin de
proyectos. La Tabla 3-9 resume las secuencias de tiempo entre cash flow y flujos de ingresos.
TABLA 3-9. Relaciones de Adelanto-demora entre ingresos y cash flows
Ingresos a caja
Ingresos a caja antes de la realizacin de los revenues
Ingresos a caja coinciden con la realizacin de los
revenues
Ingresos de caja atrasados con la realizacin de los
revenues
Desembolsos de caja
Desembolsos adelantados al reconocimiento del gasto
Desembolsos de caja que coinciden con el reconocimiento
del gasto
Desembolsos de caja atrasados con el reconocimiento del
gasto
3.4 LA DEPRECIACIN Y SU IMPORTANCIA EN EL CICLO DE VIDA DE LA FIRMA
Tipos de depreciacin: fsica, contable y econmica.

Fsica. Se refiere al deterioro normal que reduce la capacidad productiva de un activo a
travs de la utilizacin continua en su vida til esperada. Tambin se puede referir al
incremento de los costos de produccin.
Contable. Se refiere a los cargos que reporta la tenedura de libros de la corporacin.
Generalmente la tasa de depreciacin contable es mucho ms alta que la fsica. Las
diferencias dependen de muchas consideraciones especialmente de poltica interna y
tributaria. Siempre se tratar de aplicar una tasa mxima. Desde que los cargos por
depreciacin son agregados al total de fondos generados al lado de las utilidades retenidas
34
35/159
como una fuente segura de fondos generados internamente. Hay tres mtodos para acotar
la depreciacin: lnea recta, doble descuento sobre saldos y suma de aos dgitos.
Econmica. Se refiere a la tasa de decrecimiento de los revenues generados por el uso de
determinado activo. Desde que los revenues son determinados por el mercado, la
depreciacin econmica se refiere a la obsolescencia gradual de un activo, por diversas
razones, especialmente de mercado.
Ya deberamos ser capaces de delinear las siguientes relaciones entre depreciacin
econmica y contable. Si la tasa de depreciacin econmica es ms alta que la contable
qu pasar con la firma?. Si son iguales, qu pasar con la firma?. Si la depreciacin
econmica es menor que la reportada qu pasar con la firma?. Esas son relaciones
importantes que determinan qu?
3.5 MTODOS DE CLCULO DE LA DEPRECIACIN
Para propsitos de clculo:

Precio de adquisicin del activo:
Vida contable
Valor de recuperacin
N
S
a.
Lnea recta:
D = (C-S)/N
D = C/N
b.
si
S=0
Doble descuento sobre saldos

D = (1- 2/N)i-1
c.
Suma de nmeros dgitos

D = [(N i + 1) * C] / [N(N + 1)]
3.6 DEPRECIACIN E IMPUESTOS

Qu se puede deducir de los aspectos impositivos derivados de la depreciacin?
Por qu es importante la depreciacin en las finanzas de la firma?
Por qu es importante una depreciacin acelerada?
Cul es la naturaleza de la depreciacin?
Cul es el origen?
Es justo un cargo por depreciacin?
Tiene justificacin lgico econmica?
3.7 RESUMEN
El inters del anlisis financiero est relacionado con el pronstico de los resultados corporativos y depende de
la fidelidad de esa informacin. Existen cuatro estados financieros que son de inters particular a este
respecto: el balance, el estado de ingresos, el estado de ganancias retenidas y estado de fuentes y
usos de fondos.
35
36/159
El estado de ingresos: o Prdidas y Ganancias describe los flujos netos que resultan de las operaciones de
una firma sobre un periodo dado. Los estados de ingresos pueden hacer revelaciones muy ricas sobre el
momento econmico y financiero de la firma. Sin embargo, tal anlisis requiere un conocimiento completo de
los principios y procedimientos de contabilidad.
Balance: muestra la posicin de la firma en un momento del tiempo. Su anlisis revela informacin sobre el
tamao de la firma, la composicin de sus activos y la composicin de los reclamos contra sus activos los tres
principales asuntos de la teora financiera.
Estado de fuentes y usos de fondos: hay una familia de estados de flujos construidos comparando las
cuentas de dos balances. Obviamente, describen los flujos de los activos sobre el tiempo. Uno de los ms
importantes y reveladores d e esos estados es el estado de variacin del capital de trabajo.
Estado de ganancias retenidas: sirve de nexo entre los balances de dos periodos consecutivos.
El concepto de depreciacin tiene importancia tanto terica como prctica (si me permiten hacer esta hertica
distincin). En el texto se han dejado algunas preguntas que los alumnos debern contestar apelando slo a
su experiencia y criterio.
36
37/159
CUESTIONARIO
1. Qu es un estado de ingresos?
En qu clase de informacin se puede encontrar all?
Cmo podra ser usada?
2. Qu representa un balance?
Qu clase de informacin contiene?
Cmo usarla?
3. En un artculo escrito sobre la debacle del Penn State, un analista observaba que en los aos del
boom, el rey es el estado de ingresos, pero cuando el dinero comienza a escasear y la economa se
retrae, el balance comienza a figurar con ms prominencia para los ojos d e los analistas. Por qu
cree usted que se tal debe ser un comportamiento relevante?
4. Por qu es importante el fenmeno depreciacin en el hecho financiero? Constituye un cargo real
o slo es un mito?
5. Cul puede ser el origen?
6. Cul es su verdadera naturaleza?
7. Qu puede deducir de los aspectos impositivos derivados de la depreciacin?
8. Por qu es importante tener en cuenta la depreciacin en las finanzas de la firma?
9. Qu puede significar una depreciacin acelerada?
10. Es justo un cargo por depreciacin? Cmo afecta una decisin de inversin?
37
38/159
PROBLEMAS
1.
Los balances comparativos y estados de ingresos de la compaa XYZ son dados a

continuacin. Conformar un estado de flujo de fondos.
XYZ Company, Inc., balance condensado
Al 30 de junio de 1992 y 1993 (en miles)
Activos
1993
1992
Caja
Valores liquidables
Cuentas por cobrar
Inventarios
Activos fijos
Otros activos
Total activos
10
15
10
11
68
5
119
9
10
13
9
65
5
111
Pasivos y patrimonio
Cuentas por pagar
Facturas por pagar
Sueldos acumulados
Impuestos acumulados
Deuda a largo plazo
Capital
Total pasivos y capital
10
15
5
14
15
60
119
13
13
2
11
12
60
111
XYZ Company, Inc., estado de ingresos

por el ao terminado el
30 de junio de 1993 (en miles)
Ventas netas
Costo de ventas
Gastos
Depreciaci
n
Intereses
Ingreso neto antes de
impuestos
Menos impuestos (50%)
Ingreso neto
Dividendos
55
5
5
100
1
34
17
17
5
12
2. De la informacin presentada en la siguiente Tabla, construir un estado de ingresos y un balance. Calcule

el ROI y sus componentes.
TABLA
Cuentas por cobrar
Caja
Pasivos corrientes
Costo de bienes
vendidos
Acciones comunes
Activos fijos
Gastos por intereses
Inventarios
Impuesto a la renta
Deuda a largo plazo
Valores liquidables
75,000
30,000
50,000
400,000
200,000
250,000
200,000
100.000
100,000
150,000
45,000
38
39/159
Ventas
Gastos de ventas
Total activos
1,000,000
200,000
500,000
100,000
3. BALANCE GENERAL Y ESTADO DE RESULTADOS: La compaa Volkov present las siguientes partidas
de su balance general del 31 de diciembre de 1990 y de su estado de resultados de 1990.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
Efectivo y equivalente
Documentos por pagar
Ingresos
Deuda a largo plazo, excluyendo la porcin
circulante
Cuentas por cobrar, netas
Reserva para el impuesto sobre la renta
Otros activos a largo plazo
Gasto por intereses
Impuesto sobre la renta, diferido
Utilidades acumuladas
Impuestos por pagar
Costo de ventas
Inventarios
Gastos pagados por adelantado
Acciones comunes (50,000 acciones
circulantes)
Inmuebles, planta y equipo (al costo)
Cuentas por pagar
Ingresos por intereses
Plusvala comercial, patentes y marcas
registradas
Parte corriente de la deuda a corto plazo
Depreciacin acumulada
Gastos de venta y administrativos
Capital pagado adicional
41,000
40,000
800,000
210,000
63,000
50,000
110,000
55,000
44,000
202,000
37,000
460,000
31,000
15,000
25,000
580,000
51,000
20,000
75,000
15,000
170,000
150,000
?
Elabore el balance general -apoyndose en el formato estndar de situacin- y el estado de resultados. Incluya
el clculo de las variables bsicas: Inversin fija, capital de trabajo, inversin total, estructura de la inversin,
palanqueo, ROI y ROE
39
40/159
Caso
MICHIGAN HARDWARE DISTRIBUTORS (A)
Edward Rawls fue contratado hace un mes como el nuevo Vicepresidente financiero de
MHD. George Boni, el presidente, opinaba que la continua expansin y crecimiento de MHD
exiga la creacin de una nueva posicin ejecutiva, esto es, la de un vicepresidente
financiero, porque nadie en la empresa tena la necesaria experiencia y habilidad para
liderar esa tarea. Boni se vio forzado a buscarlo. Descubri a su hombre en Ed Rawls, y
luego de la respectiva negociacin, Ed fue convencido de abandonar Harco Paint Company
para trasladarse a MHD. Una de las estipulaciones del arreglo fue que James Martin,
recientemente contratado por Rawls como su asistente en Harco, debera ser contratado
para la misma posicin en MHD. James Martin, recin graduado como MBA, haba
impresionado a Rawls por su habilidad y potencial. Quera mantener ese tipo de talento con
l.
Rawls haba asistido a una reunin de dos horas, el martes en la maana, que se pas
discutiendo las necesidades de la empresa por mayor espacio de almacenamiento para la
distribucin de productos en la zona norte de Detroit. En la reunin estuvieron presentes
adems de Rawls, Paul Snark, vicepresidente de operaciones y Henry Oldfellow, controller y
contador general. Paul Snark present tres propuestas alternativas para obtener el espacio
suplementario. Luego de resumir la discusin por su asistente James Martin, Rawls explic
que el aspecto ms difcil era definir la forma en que los otros dos ejecutivos estuvieron
planeando escoger entre las alternativas propuestas.
Paul Snark abog con cierta energa por la propuesta # 1 que tena el menor tiempo de
recupero de la inversin (payback period). Henry Oldfellow, por otro lado, fue el defensor de
tomar en cuenta la tasa de retorno basada en el promedio del valor en libros. Debido a que
la compaa estaba interesada en buscar un ratio de recuperacin de la inversin, el nico
ratio vlido, de acuerdo a Henry era el mtodo del valor promedio en libros. Rawls aprendi
de ellos que en el pasado, el perodo de repago fue el criterio dominante y preferido por el
presidente George Boni. Rawls poda persuadir a los otros dos ejecutivos de esperar hasta
el viernes para tomar una decisin. Hasta tal fecha le encargara a su asistente comparar las
alternativas usando su criterio y a su vez presentando la alternativa que el creyera en una
forma ms razonada. Les dijo que tal presentacin ayudara a aclarar los criterios.
MHD empez sus operaciones en 1919 cuando Ronald Zinco abri su primer almacn de
productos en Detroit. El negocio prosper para Zinco y abri un segundo almacn en 1927
en la parte oeste de Detroit. Zinco cape los aos de depresin y en 1938 abri su tercer
almacn en Detroit. En 1943, Zinco decidi retirarse y vender el negocio a un grupo de cinco
de sus empleados. Durante el resto de los 40s, Zinco Hardware Store empez a distribuir
productos a otros almacenes en Detroit y suburbios. El crecimiento del negocio mayorista
fue mayor que el negocio al por menor.
En 1956, los propietarios de Zinco Hardware Store decidieron abandonar el negocio minorista y
concentrarse en el negocio al por mayor. Cambiaron el nombre a Michigan Hardware Distributors. El
negocio continu prosperando y las ventas alcanzaron los $ 72,137,000 en 1972. La empresa
distribua productos en Michigan, Ohio e Indiana con almacenes y lugares de entrega en Detroit,
Jackson, Toledo, Dayton y Forth Wayne.
La decisin que a la fecha enfrentaba era como acomodarse al incremento de los negocios en el
rea metropolitana de Flint. El almacen de Detroit operaba a capacidad plena y la compaa estaba
alquilando en forma temporal espacio en otros lugares. Las predicciones para los prximos tres a
40
41/159
cinco aos eran que los negocios se incrementaran grandemente al norte del rea de Flint y en toda
la mitad norte de la pennsula de Michigan. Muchos pequeos negocios y manufactureros as como
gran cantidad de personas se estaban moviendo a la zona norte. As que, mientras lo inmediato es la
necesidad de espacio en el rea de Flint, la compaa anticipa adicionales necesidades de espacio,
en la zona ms al norte, en tres o cinco aos.
En la reunin de esta maana, Paul Snark present tres propuestas alternativas como
solucin al problema. La propuesta 1 es ampliar los almacenes en Detroit para atender la
necesidad del rea Flint. El rea de Detroit a Flint est siendo atendida en la actualidad por
el almacn de Detroit. As que sera una continuacin de los sistemas actuales. Es la
propuesta ms barata de las tres y costara $ 80,000. Tambin sera la solucin ms
cortoplacista de las tres.
La propuesta # 2 es construir un nuevo almacn en Flint, suficientemente grande como para
anticiparse a la nueva demanda para los prximos cinco aos. El costo es de $150,000,
pero como en la propuesta # 1, no resolvera las presiones por espacio que se anticipan
provenientes de la parte norte del Estado. La tercera propuesta es localizar un nuevo y ms
grande almacn en Midland que atendera la parte del movimiento de Flint y se anticipara a
las que se dara en la parte norte. Es la propuesta ms costosa, demandara una inversin
de $ 190,000 y los beneficios principales seran obtenidos despus del cuarto ao. Esto, sin
embargo, permitira a la empresa establecerse en un rea antes de que la competencia por
terrenos fuera ms dura.
Uno de los asistentes de Paul Snark estim cash flows despus de impuestos pero
antes de depreciacin para cada propuesta. La empresa utilizaba el mtodo de
depreciacin en lnea recta. Las cifras mostradas en el Cuadro # I fueron entregadas a
Rawls, quien se las alcanz a Martin para su anlisis posterior. Martin tambin aprendi que
Paul Snark consideraba que tres aos era un perodo adecuado de recuperacin de
inversin. Henry Oldfellow inform a Martin que utilizaba el costo de capital de la empresa
como una comparacin para el mtodo de retorno sobre el promedio de valor en libros para
los proyectos de inversin. De acuerdo a los clculos de Martin, el costo de capital de la
compaa era de 15%.
Rawls le dijo a Martin que la presentacin del Viernes era muy importante. Haba
convencido al presidente para asistir y que tal reunin servira mucho para definir los futuros
procedimientos de presupuestacin de capital de la compaa.
Cuadro # 1. MHD
Cash Flow anuales
(despus de impuestos y antes de depreciacin)
Ao
1
Ao
2
Ao
3
Ao
4
Ao
5
Ao
6
Ao
7
Propuesta # 1
$ 80,000
$60,000
$ 30,000
$ 10,000
Propuesta # 2
$ 150,000
$ 50,000
$ 50,000
$ 50,000
$ 40,000
$ 25,000
Propuesta # 3
$ 190,000
$ 42,000
$ 50,000
$ 60,000
$ 70,000
$ 80,000
$ 80,000
$ 80,000
El valor residual es considerado nominal en los tres proyectos
41
42/159
Captulo 4
4. Capital-Budgeting Techniques: The Case of Certainty

4.1 REASONS FOR DISCOUNTING FUTURE RETURNS: FUTURITY,
RISK, AND UNCERTAINTY
Some perspectives
In Chapter 2 we reviewed some of the approximate measures of investment performance. It will be the
task of this chapter to present more sophisticated measures that are or should be used in the ranking
and selection of capital-budgeting proposals. These measures are more refined than those in Chapter 2
and are also considered exact. Furthermore, we must stress at the outset the followed important
property: these measures, net present value, benefit-cost ratio (discounted), and internal rate of
discount, are compatible with both principles of investor rationality. Specifically, each measure, when
considered individually, chooses the largest from a number of project returns and also accounts for the
time value of money or futurity.
However, there are some problems with the choice of the discount rate, the possibility of multiple rates
of return, and the comparability of project rankings by each of the three criteria. Moreover, all three
measures, as used in the literature and in this chapter, account primarily for futurity and bypass the
problem of uncertainty. This recognition of futurity requires that the expected flows be properly
discounted to indicate the investors preference for early returns.
The preference of early returns leads us to rationale for discounting expected future returns. There are
two basic reasons involved: futurity and uncertainty. Futurity refers to the timing of the cash flows.
For example, if we invested $1 at the beginning of the year, at a 10 percent rate of return, its value at
the end of the year would be 1.10. Conversely, $1 to be received at the end of the year is worth to us
now approximately $0.91. Since futurity implies that we are willing to forego the present use of our
funds for future benefits, we receive a reward for our action. If there were only futurity involved in the
expected stream of earnings, the problem would be simple. We could reward the investor with a return
equal to the investment rate on a growthless yet riskless government bondless government bond.
However, there is more to the futurity of cash flows than the reward for foregone use (consumption) of
our funds. Because the streams of earnings are expected in the future, we must account for the
possibility that they may not be forthcoming as planned. For example, assume that we invested in a
machine to produce bumpers. We expect a pattern of cash flows to be generated by our investment; but
a number of things can go wrong which might reduce, or even eliminate, the expected cash flows. To
wit, another manufacturer may come out with a better version of our product; or he may come out with
his version in the market, a year before we market it. Similarity, tastes and preferences in the market
may change. All these considerations point to the need for accounting for some contingences. Such
contingences, as we shall see in Chapter 5 and 6, may be estimated and specific probabilities assigned
to their possible occurrence.
The lack of perfect foresight about future events is referred to as uncertainty (definition in Chapter 5
and 6). Uncertainty is ab elusive and non-measurable concept. We shall try to reduce it to something
that we can measure, called risk. In the case of the bumper manufacturer, since the risk described
seems to derive from the product market, we shall call it a business risk. Now if our entrepreneur went
out and borrowed the money for the bumper machine, and his cash flows from all operations were not
sufficient to meet his loan obligations, he would be facing what has been called financial risk.
Thus, in answer to the original question, the rationale for discounted expected future cash flows is
justified in terms of the elements included in the discount factor namely, futurity, business risk, and
financial risk. In the remaining actions of this chapter and the following one, we shall exclude
42
43/159
uncertainty and concentrate only on ways on discounting for futurity. Furthermore, we shall reserve
this chapter for techniques that are employed to decide whether to accept or reject a given proposal.
4.2 DISCOUNTING AND COMPOUNDING: PRESENT AND

TERMINAL VALUES
present value of a future stream
The methodology of discount future flows involves an understanding of the concept of present value,
which we shall explain immediately below. The concept of present value provides the underlying
relationship between values of series of payments and revenues at different time periods. Simply
stated, it involves the equivalence and exchangeability of two sums of money at two different dates.
For example, suppose that the lending rate were 10 percent per annum, and we had $1,000 available to
be loaned to someone. At the specified lending rate (interest rate), we would be entitled to $1,100 at
the end of the year. Thus, if we accept the terms of the exchange, we in effect establish equivalence
between the sum of $1,000 now or the sum of $1,100 next year, through the interest factor of 10
percent. We refer to the amount of $1,000 as the present value (worth) of $1,100 a year from now, at
10 percent annual rate of interest. Conversely, we refer to the sum of $1,100 as the future compound
value (worth) of $1,000 a year from now, at 10 percent annual rate of interest. To generalize, if r is the
interest rate per period (denoted as a fraction of the original sum S), we computed the future value W
of an original sum of money S, as follows:
W = (1 + r)*S
for 1 year
(4.1)
W = (1 + r)n*S
for n years
(4.2)
In the same vein, we can compute the present value of a future stream. Assume that the sum of $100
can be invested safely at an interest rate r per year such that the additional revenue at the end of the
one year is $10. Then, $100 is in fact the present value of $110 a year at an annual interest rate r. thus
the present value (PV) of the terminal sum in our example can be written as:
Similarly, the present value of a sum Rn to be received n years from now can be written
(4.3)
If the income stream is characterized by a variable return, then the formula becomes
(4.4)
The present value, at a year t, of a government bond yielding $6 each year in perpetuity can be
conceived as the sum of present value of $6 earned at a year t+1, t+2, . . . to infinity. Alternatively,
(4.8)
(4.8)
43
44/159
Where Ri stands for the sum expected at the ith year. In our example, if a bond yielded $6 per annum
in perpetuity and the expected return were 8 percent, its present value to a hypothetical investor would
be
= $75
Alternatively, if the expected r were 10 percent, the present value of the bond would be
= $60
Obviously the expected rate of return (interest or discount rate) for other than 100 percent safe assets
would depend on the prospective investors. Note that the higher the discount rate, for a given yield,
the lower the present value of a stream of future earnings.
In ordinary investments decisions, we deal with a finite horizon within which the future earnings are
flowing into the firm. In order to account for this case, we shall recast the bong investment as follows:
(4.9)
Equation (4.9) tells that there are two parts to our investment: the present value of $6 per annum for n
years, plus the present value of the lump-sum payment (bond redemption) of $100 to be received n
years hence. Now, lets assume the same example and propose [n=10 and r = 0.8]. What would be the
present value of our bond?
The answer will be given in two parts, which will be summed to give the composite value of the bond.
= $40.23
= $46.29
The value of the bond is then
PV= 40.23 + 46.29 = 86.52
The rate of discount r, for both the stream of interest and the redemption value, implies the belief on
the part of the bondholder that at the end of ten years there will be other safe investment opportunities
to reinvest his money at the same rate r = 0.08. On the basis of this reasoning, the present value of a
10-year bond yielding $6 per year and discounted at r = 0.8 will be higher than that of a perpetuity
under the same terms. If, for any reasons, the investor expects his opportunities to be poorer, he will
prefer a longer-maturity bond or, perhaps, perpetuity. This is a very important property of the presentvalue method and is worth repeating. Specifically, we assume that we shall be able to reinvest our
accumulated funds, at the end of the investment horizon, at the same rate of return as the applied
discount factor.
4.3 NET PRESENT VALUE
The concept of present value, as the reader will recall, was applied to the gross cash flows from two
different projects in Chapter 3. Now lets proceed with the concept of net present value (NPV) of cash
inflows and cash outflows. The formula for this measure is as follows:
(4.10)
44
45/159
Where Rn is each annual inflow and Cn is each annual outlay in a given

investment project. The rational investor rule requires that we accept (tentatively) all projects
(within a given risk class) that have a positive net present value. The additional requirement for
mutually exclusive projects is that of all projects with NPV > 0, we accept the one with the largest net
present value. For example, suppose that we are considering two investments projects, project 1 and
project 2 requiring an original outlay of $10,000 paid at the beginning of the first year and yielding the
following expected gross cash flows:
Year
Project 1,
$
Project 2,
$
1
2
3
5,000
4,500
2,800
6,000
4,000
2,800
Which project is to be accepted at a required 15 percent rate of return? The answer is given in Table
4-1. The result of our calculations in Table 4-1 indicate that project 1 is preferred to project 2, since its
net present value is larger than value of project 2.
Lets look into the net-present-value measure in some greater detail. To begin with, the measure can
apply to three generalized subcases [5]: (1) the maximization of the present value from a sequence of
future earning flows in a single project, (2) the maximization of the present value of a combination of
projects through their productive transformations, (3) the adoption of a incremental project when
NPV>0. The first case suggests that we take every possible opportunity that will assure us the highest
level of wealth. The second suggests that we accept opportunities that increase the value of the
combination of projects in our firm. The third suggests that we should accept every opportunity so
long as its net present value is positive. The third case, involving incremental projects, can be used
only if the project under considerations independent of all other projects in the firms plans. As we
shall see later in this chapter, such use of the rule ranks projects identically with the discounted
benefit-cost ratio. However, we are not ordinarily interested in the ranking of two mutually exclusive
projects, but rather in the ranking of several acceptable projects according to their relative profitability.
In this case, when relative profitability is important, as indeed it must be, the use of the net-presentvalue criterion may give different ranking than the benefit-cost ratio, since it reflects absolute
amounts. Lets recapitulate what we have said up to this point:
TABLE 4.1 Computation of net present value
Project 1
1
2
3
4
Present value
Present value
Of $ 1
Gross
Of cash flow
Discounted
Cash
Discounted at 15%
Year
At 15%
flows
(Col 2 x Col 3)
1
0.870
5,000
4,350
2
0.756
4,500
3,402
3
0..658
4,000
2,632
Total discount cash flows
10,384
Project 2
5
Gross
Cash
flows
6,000
4,000
2,800
= 384
6
Present value
Of cash flow
Discounted at 15%
(Col 2 x Col 3)
5,220
3,024
1,842
10,086
86
Cost of project: project 1= $10,000; project 2 = $10,000

Salvage value at end of third year: nominal for both projects
Method of depreciation: straight line for both projects
45
46/159
(1) The net- present-value method computes the discount rate at the cost of capital (we shall call it the
borrowing ate at this stage).
(2) The net- present-value method gives the same decision form mutually exclusive projects as the
discounted benefit-cost ratio, by finding whether the incremental investment yields a positive net
present value.
(3) The net- present-value method leads to confusing and contradictory answers (as we shall see in
Section 5.1) for the ranking of projects that involve more complicated answers than the simple
accept or reject type.
4.4 INTERNAL RATE OF DISCOUNT (IRD)
The IRD (or, rate-of-return-on-investment) criterion expresses the estimated value of a project as a
single overall rate of return per annum. The rate of return in this case is equal to the rate of interest
(discount) at which the present values of expected outlays and cash earnings are exactly equal. Other
names for the criterion are the internal rate of profits, internal rate of return (IRR), the marginal
efficiency of capital, the rate of return over cost, and the discounted-cash-flow technique (DCF). The
internal rate of return can be found by the following equation:
(4.11)
where is the internal rate of return. It should be said here that Equation (4.11) can be derived from
Equation (4.10) by setting NPV = 0. However, the discount factor used for the IRR is not the same as
the one used for the net- present-value method. In fact, in Equation (4.11) we solve for by trial and
error, while in (4.10) we assume r as the cost of capital.
The procedure for computing the internal rate of discount is tedious, yet simple. We must solve a
polynomial in by trial and error. At first we pick an estimated starting rate, say the payback
reciprocal, and calculate the present value for the left-hand side of the equation (cash earnings) and the
right-hand side of the equation (outlays). Then we substract the two values and, according to the
result, proceed as follows:
(1) If the difference between the present values of expected earnings and outlays is positive, then we
try again with a higher starting rate.
(2) If the difference between the present values of expected earnings and outlays is negative, then we
try again with a lower starting rate.
(3) If the difference between the present values of the two flows is exactly equal to 0, we have
succeeded in computing the rate of discount that equalizes both present values, of the stream of
earnings and outlays.
Another equivalent way of rewriting Equation (4.11) is:
(4.12)
Where CFn is the nth cash flow from a given project

Lets give an example of the computational procedures involved in the internal-rate-of-return method.
Assume that an investment project requires a single cash outlay at the beginning of the first year and is
expected to generate gross cash flows (profits after taxes plus depreciation) of $6,000, $5,000, and
$4,000 over the three years of its useful life. The expected salvage value can be assumed nominal.
What is the internal rate of discount that equalizes the stream of expected future earnings with the
projects purchase price? Table 4.2 shows the results of the three trials at 15, 25, and 27 percent.
TABLE 4-2. Computation of internal rate of return
46
47/159
Present
Value of
$1
Cash
discounte
d
Year
flows
at 15%
1
6,000
0.870
2
5,000
0.756
3
4,000
0.658
Total Present Value
Balance
Gross
Present
Value of
$1
discounte
d
at 25%
0.800
0.640
0.512
Present
Value of
$1
discounte
d
at 27%
0.787
0.620
0.488
6
Present
Value of $1
Cash Flows
discounted
At 15%
7
Present
Value of $1
Cash Flows
discounted
At 25%
8
Present
Value of $1
Cash Flows
discounted
At 27%
(col 2 x
(col 2 x
(col 2 x
Col 3)
5,220
3,780
2,632
11,632
1,632
Col 4)
4,800
3,200
2,048
10,048
48
Col 5)
4,722
3,100
1,952
9,774
-226
Cost of project, 10,000

Salvage value of machine at end of the third year: nominal
Method of depreciation: straight line
As can be seen in Table 4-2, we selected a discount factor of 15 percent (column 6) and found by the
difference in the two flows that it was low as a starting point. An increase in the discount factor to 25
percent (column 7) decreased the difference between the discounted cash flows from $1,632 to $48.
However, the difference is still positive. A further increase in the discount factor to 27 percent (column
8) produces a negative difference of -226. At this stage we have ascertained that the proper discount
factor that equalizes the present value of the stream of earnings with the present value of the stream ofr
outlays must be between 25 and 27 percent. We can now proceed to compute the exact rate as follows:
Internal rate of discount = 25 + (
(2) = 25.35%
Notice that the denominator of the term in parentheses is found by adding the absolute values of 48 +
226 = 274. The computation involved in the internal-rate-of-discount method become clear in Table 43, where we compute and compare the rates of return for four different projects with varying patterns
of cash flow.
Now lets pursue the internal-rate-of-return criterion in greater detail. To begin with, there is not direct
correspondence between the net-present-value (NPV) and internal-rate-of return criteria (IRR) [5].
For example, if the cost elements involve only an initial outlay and no subsequent payments, while all
the benefit elements are returned at the end of the useful life of the assets, then the rate of return can
be viewed as the rate of growth, compounded annually, that transforms an initial input (outlay) into the
final output (yield).
As in the case of net present value the employment of the internal-rate-of-discount criterion diverges
according to the goals of the decision maker. It can be used to accept a combination of projects such
that is maximized or to accept a set of projects (or a single incremental project) after the relevant
comparisons between the rate of return and the market (or external) rate of interest r.
The first case, requiring a maximization of the internal rate of return can be separated into two
subcases: unconditional maximization and conditional maximization. The rule of unconditional
maximization is too rigid for serious consideration, in that it requires that we always invest in the
project with, the highest return and ignore the other projects. However given the scarcity of highreturn projects and the low probability of many projects with similar expected rate of returns (within
the same risk class), such a rule would lead to the rejection of profitable and highly desirable
investment opportunities. Moreover, such a rule would also reduce the growth potential of a firm. On
the other hand, the rule of conditional maximization, simply stated, requires that given a fixed and
47
48/159
limited amount of sources of found available for investment, we should choose the combination of
projects (or single incremental project) that will maximize . This rule, of course, is nothing more than
a refined version of plowback and suffers from the same shortcomings.
Lets now come to the second case, which requires that a project will be accepted or rejected on some
comparison between the internal and external (market) r rates of return. This case has a formal
equivalence to the three subcases posited for the net-present-value rule. Specifically, (1) the first
subcase is defined in terms of the future wealth attained from a sequence of earnings from a single
project, (2) the second is defined in terms of the future wealth derived through the productive
transformation of the earnings streams from a combination of projects, and (3) the third is defined in
terms of the future wealth from a single incremental project. The first subcase is known as Fischers
rate of return over cost and the second has been shown to give the same overall [4] [5].
We can illustrate the two rules on the overall as follows. Let two different, mutually exclusive
projects (or set of projects) be called project 1 and project 2. Also let Rn1 stand for the expected
earnings stream of project 1 and Rn2 stand for the expected-earnings stream associated with project 2.
Now take the difference between the two streams.
Rn1 - Rn2<=> 0
If the differences between the two streams are at first all nonpositive (with at least one negative
element) and later all nonnegative (with at least one positive element) take the following action:
(1) Accept the [project-1] if the overall calculated from the difference between that two streams is
greater than r, that is, if > r.
(2) Accept [project-2] if the overall calculated from the difference between two streams is smaller
than r, that is, if < r.
Unfortunately, the pattern of mixed positive and negative terms in the difference in the differences
between two expected streams is not always clear-cut and, consequently, the operational usefulness of
overall criterion is severely limited. It should be noted, however, that when the streams are such that
there can be meaningful comparisons between overall and r, then the overall criterion is formally
equivalent to the corresponding net- present-value criterion (remember: is calculated and r is the cost
of capital)
As a final case we come to the use of the internal-rate-of-discount criterion as a measure of the
expected profitability of a project, which is considered as an increment to an existing or proposed set
of projects. In this case the rule states that we should adopt a project if the incremental , as computed
above, exceeds r.
4.5 DISCOUNTED BENEFIT-COST RATIOS
The two major criteria proposed earlier, net present value and internal rate of discount, have been
lately supplemented by another useful criterion, the discounted benefit-cost ratio [7], we have already
discussed the undiscounted version of this criterion in Chapter 2. The discounted version is simply the
ratio of the present value of future benefits (at a given discounted rate) over the present value of the
outlays (discounted at the same rate). Like its undiscounted relative it has two versions: gross and net,
which is defined as gross minus 1.
The gross can be derived as follows:
(4.14)
Where Rn = net cash inflow during period n

Cn = net cash outflow during the same period
48
49/159
r = required rate of return

profitability index
When the discounted benefit-cost ratio is used with total expected inflows and outflows (instead of
net), we refer to it as the profitability index (PI). This criterion also accounts for all earnings. The
discounted benefit-cost-ratio bears a formal similarity to the net present value in that the former is the
ratio of the discounted net inflows and outflows, while the latter is the difference between the two
flows. A second look and comparison of equations (4.10) and (4.14) will convince us of the similarity.
(4.10)
(4.14)
some details of the discounted benefit-cost ratio
When two mutually exclusive projects are measured by the two equations above to reach an accept
or reject conclusion, the two techniques will give us similar answers. Thus when the incremental
project gives us a positive net present value, the discounted benefit-cos-ratio equation will give us a
ratio greater than unity. For example, assume that an investment project requires an immediate cash
outlay of $20,000 and during its four years of useful life it promises expected annual benefits of $8,000,
$7,000, $6,000 and $5,000, respectively. What is the benefit-cost ratio of this project discounted at 12
percent per year? Moreover, what is the next present value of the project discounted at the same rate?
The answer to the two questions is provided in Table 4.4.
TABLE 4-4 Computation of discounted benefit-cost ratio and net present value
1
Year
1
2
3
4
Totals
Annual
Benefits, $
8,000
7,000
6,000
5,000
Present Value of $ 1
Discounted at 12%
.893
.797
.712
.636
4
Present Value of
Annual Benefits, $
Discounted at 12%
(Col 2 x Col 3)
7,144
5,579
4,272
3,180
20,175
= $20,175 20,000 = $175
= 1.01
Cost of project: $20,000

Salvage value at end of fourth year: nominal
As can be seen in Table 4-4, both the benefit-cost ratio (discounted) and the net-present- value method
produce an accept decision. However, when the two methods are used for ranking various
investment projects, the ranking given by each will, in general, be different. Only the benefit-cost ratio
or, as it also known, the profitability index, will reflect the relative profitability of the various projects
49
50/159
under consideration. This is because the results given by the net-present-value method are in absolute
magnitudes rather than relative ones, making it impossible to rank projects [9]. Since the entire final
process involves the allocation of limited financial resources among a plethora of profitable
investment opportunities (capital rationing), we are interested in relative rankings and, obviously,
should prefer the profitability index (or discounted benefit-cost ratio) to the present-value technique.
The last statement above should not be left unchallenged. To wit, when the projects under
consideration have the same, or approximately the same, cost, both the net present value and the
discounted benefit-cost ratio will give the same rankings. Furthermore, both criteria will produce
contradictory rankings when discounted at different external rates. But there is a case where, under
strict budged conditions, it will be preferable to accept a combination of projects with lower
profitability indices than the project with the highest index [9]. The case, however, depends on a
number of assumptions strict adherences to the budget constraint, that un-invested capital has a net
present value equal to zero, and that we operate under a fixed single-period constraint. When these
conditions are relaxed to introduce postponability of projects, the period adjusted profitability index is
the proper method for relative ranking of proposals.
We can use the results of Table 4-4 to calculate the discounted net benefit-cost ratio, which, like the
undiscounted relative in Chapter 2, is given by the gross ratio minus 1.
(4.15)
And from Table 4-4

Net BCRD = 1.01 1 = .01
Let us restate the rules for accept or reject decisions, when using the profitability index (or discount
benefit-cost ratio). If an investment proposal has an discounted gross benefit-cost ratio BCRD = 1.00,
the project will be expected to break even. If BCRD>1.00, the project is expected to be profitable and
should be accepted. If BCRD <1.00, the project is expected to be unprofitable and should be rejected.
Table 4.5 gives an example of a proposed project that is rejected by both the net present value and the
discounted benefit-cost ratio. We assume that the project requires an immediate cash outlay of $15,000
and is expected to return $5,000, $4,000, and $3,000 during the first three years and $2,000 for the
three years of the six-year useful life. The streams are discounted at 15% per year.
As can be seen from table 4-5, the proposed project promises a hybrid series of variable and uniform
benefit flows. We treat the variable flows of the first three years by the standard method of computing
the present value of each annual flow, while the uniform annual flows for the last three years of the
projects life are treated as an annuity, the present value of $1 annuity for a time period at a specified
ratio of discount can be found in any standard annuity tables. In our case, the present value of $1
annuity for three years at 15 percent is $1.501 (column 4). The computation of this discount factor is
as follows: The present value of $1 annuity for six years at 15 percent is $3.784, while the present
value of $1 annuity for three years at 15% is $2.283. by taking the difference of the two, we arrive at
the value: $3.784 $2.283 = $1.501
TABLE 4-5 Computation of discounted benefit-cost ratio and net present value
1
50
Present Value
of $1 Annuity
Present Value of
Variable and
Uniform Annual
Benefits
51/159
Annual
year
Benefits ($)
1
2
3
4-6
Totals
5,000
4,000
3,000
2,000
18,000
Present Value
of $1
Discounted
at 15%
for 3 Years
Discounted at
Discounted
at 15%
(Col. 2 c Col 3
15%
Or Col. 4) ($)
.870
.756
.658
1.501
4,350
3,024
1,974
3,002
12,350
Cost of project : $15,000

Salvage value at end of the sixth year: nominal
Another way to compute the same factor would be to find the present value of $1 four, five , and six
years hence and obtain the sum: $.572 + $.497 + $.432 = 1.501. the comparison of the two techniques
is shown more clearly in Table 4-6, where four projects with significance variances in their flow
patterns are considered. Notice that both the net- present value and the discounted benefit-cost- ratio
methods give the same rankings to the four projects in our example. Also notice that when the
discount rate is changed from r = 0.05 to r = 0.10, both criteria reverse their rankings. However, even
after the reversal, both rank the projects in the same order. The reversal occurs because the presentvalue concept is not independent of the external rate of discount.
4.6 OTHER INVESTMENT CRITERIA

alternative criteria
In this section we shall discuss three additional criteria that have become popular: the net terminal
value [5], the annual benefit-cost ratio [7], and the net-cost criterion [6].
(1) The net terminal value. This is a method by which we compound the cash inflows and outlays
forward to some future terminal date. It is the converse of discounting the same flows to their
present value. The rule for accept or reject decisions is that a project should be accepted if the
net terminal value (the difference between the compound benefits and costs) is greater than 0.
It should be obvious that there is a complete parallel between the compounded net terminal
value and the discounted net present value. However, human nature being what it is, we prefer
the former technique because it focusses on present magnitudes.
(2) The annual benefit-cost ratio. This method converts discounted annual costs into equivalent
average annual outlays that are, in turn, compared to average annual returns. The comparison
of the average discounted inflows and outlays determines the desirability of the investment
proposal. The rule for accept or reject is that a project should be accepted if the gross ratio of
the annual benefits over the annual costs is greater than 1. In the same vein, we can get the net
ratio by taking the difference: gross ratio 1 = net ratio. The annual benefit-cost ratio, popular
among engineers, gives exactly identical answers with the discounted benefit-cost ratio when
salvage value is included. However, the latter is preferred in view of the simplicity and ease
computation.
(3) The net-costs criterion. This method involves the minimization of average cost (cost per unity
of output), reduced to present values, of the entire productive activity of the firm, presented and
future. It is popular among businessmen, production engineers, and accountants, and is both
all-inclusive and discounted. However, this technique becomes complicated by the problem of
cost imputations in joint-product manufacturing and by the problem of depreciation. We shall
51
52/159
not pursue this criterion further, other than mention that it relates directly the cycle of product
demand to production and investment demand.
4.7 SUMMARY AND REVIEW
In this chapter several of the sophisticated techniques of capital budgeting was presented: net present
value, internal ratio of discount, and the discounted benefit-cost ratio. Although these techniques have
many desirable properties, they are not presented as being the answer to a beleaguered managers
prayer. Indeed, there are several substantive problems involved in their general applications: multiple
rates of return, uncertainty and interdependence, inconsistency, and a tendency to accept unstable
projects.
The concept of present value, which comes to grips with the problem of futurity, is the common
foundation of the various techniques. Simply stated, the present-value concept involves the
equivalence and interchangeability of two sums of money at different points in time. The present value
of an income stream Rn, where n = 1, 2, . . . , t, discounted at r is given by the equation
PV =
(4.4)
It should be obvious that this concept is the converse of the compound-growth concept. There are two
important points with respect to the present value equation (4.4): the present value is inversely related
to the rate of discount and it is implicitly assumed that the flows are reinvested at r.
Net-present value criterion: It follows directly from the present-value concept. Simply enough, the net
present value of an investment is a measure of absolute profits of that investment, and is defined as
being the difference between the present value of inflows and the present value of outflows of the
investment, when discounted at the cost of capital.
(4.10)
When the various investments being evaluated by this criterion are of the same risk class, the decision
rule is as follows: accept all projects with an NPV > 0; or where the proposals are mutually exclusive,
accept that investment with the highest net present value.
Internal rate of discount criterion: It measures the relative profitability of an investment on the basis
of a single overall rate of return per year. The equation for the internal ratio of discount can be derived
by setting NPV = 0 and solving for . Thus
(4.11)
Although a simple operation, this computation is an iterative procedure that can be quite tedious, two
time shapes of flows yield particularly interesting interpretations of the internal ratio of discount: for
the point-input-point-output types of investments, it is the compound growth rate; for the point-inputcontinuous-output types of investments, it is the average-growth rate. The decision rule relating to the
internal ratio of return varies according to the purposes and goals of the decision maker. Thus the goal
may either be to accept these investments that will maximize an overall internal ratio of return or to
accept those that are profitable relative to a given market rate of return. In the latter case, caution must
be provided for the possibility of multiple rates of return.
Discounted benefit-cost ratio: Like the rustic undiscounted cousin, is a measure of a projects
profitability relative to its costs. Also, it may be computed on either a net or gross cash flow basis,
52
53/159
with the same equivalence that was encountered in Chapter 2. The equation for this criterion is given
by
(4.14)
Although the discounted benefit-cost ratio is obviously related to the net-present-value criterion,
situations exist in which they will not rank the same set of investments consistently. This intransitivity
may be explained by the fact that the net present value measures an absolute magnitude whereas the
discounted benefit-cost ratio measures relative profitability. Insofar as the rational decision maker will
try allocate his scarce capital resources to the most efficient investments, the discounted- benefit-cost
ratio should be preferred to the net- present-value technique when the decision involves several
mutually exclusive events. (The exception to this rule is subject to very restrictive conditions)
When compared to the discounted cash flow measures, the unsophisticated techniques of Chapter 2
seem somewhat nave. However, there is an important reason why one such technique, payback, has
found persistent acceptance in industry, and it highlights one more of the deficiencies of the more
sophisticated measures. Namely, the discounted flow techniques have a tendency to accept
investments that impart a sizeable instability on short-term corporate earnings. The payback criterion
serves as a counter to these tendencies. Insofar as management believes that such instability tends to
lower the market values of stock, it will favor the less sophisticated payback. the rationale is
interesting as it implies a strong risk aversion and a corresponding satisficing attitude by management.
Inconsistency in the ranking of mutually exclusive investments is best seen in present- value profiles,
as discussed in Chapter 5. The source of such contradictions is to be found, of course, in the
construction of the models and the time shapes of the flows from the investments.
QUESTIONS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
What problems are encountered in the use of capital-budget techniques?

What is the relation of the present-value concept to the compounded value?
What are the properties and assumptions of the present-value concept and how are they related to
the investment horizon?
What does the net-present-value measure?
Define the internal rate of discount. What aspects of invest performance does it measure?
Compare it to the net- present-value criterion.
What is the discounted benefit-cost ratio and what does it measure? Compare its mathematical
formulation to that of the internal rate of return.
What is the net-terminal-value criterion and how does it relate to net present value?
What would you expect that the net- present-value profile would be negatively sloped? Give your
answer an economic interpretation.
What factor may cause differences in the rankings of investments by different criteria?
PROBLEMS
1.
A sophomore executive is fed up with the tightfisted policies of his uncle, the president. Before
leaving the office of his slowly loving relative, the young man is brash enough to suggest that a
well-trained monkey could handle the trivia that netted out to him. Pausing a moment to consider
53
54/159
the import of this closing remark, the president is seized by the thought that this must have been in
the back of his own mind when he hired his nephew. Moreover, he could argue strongly to the
board that such capital deepening is necessary for the cost-conscious firm. Two days later a
feasibility study is completed and the following information is presented to the president.
(a) It would cost $12,000 to purchase and train a reasonably alert monkey with the expectancy of
20 years.
(b) The annual expenses of feeding and housing the monkey would amount to $4,000.
(c) The nephews salary costs the firm $7,000 a year.
(d) The firms current cost of capital is estimated to be 18 percent.
On the basis of the net present value criterion, should the monkey be hired? Explain your answer.
2.
A university is considering the purchase of five new cars to provide transportation for its various
sponsored trips. The director of finances anticipated savings of $3,000 a year by using the cars
instead of renting buses. It is expected that the cars wil be used for six years, at which time they
will have a $3,000 salvage value. The director estimates that the effective cost of funds for the
university is about 6 percent. On the basis of the net- present-value and benefit-cost criteria,
should the fleet be purchased? Explain your reasoning.
3.
George Chinwarth, inventor of the Chinwarth Orthopedic Chair, is contemplating expanding his
product into a new territory. The sales manager has informed him he can expect to capture 20
percent of the regions market in the next two years, growth to 30 percent in the third year, and
pick at 40 percent thereafter. The total market for the region is 100,000 units a year and Chinwarth
expects $10 profit per unit. The expansion entails about $14,000 in distribution costs per year, and
the expansion of the current production facilities will cost $40,000. This last improvement has an
expected life of eight years. Chinwarth Chairs, Inc., is in the 50 percent tax bracket, and their
current cost of capital is 8 percent. What is the net present value of the proposed expansion?
(Assume straightline depreciation).
4.
After the money market has cooled in 1970 an interest rate had lowered somewhat, the transfer of
the Standard Utility Company considered refunding a $1 million bond issue of callable 8 percent
bonds due in December 1984. Having kept a close eye on the market since the smoke began to
clear, he felt that a new $1 million issue of 20-year bonds could be sold in December with a
coupon rate of 7 percent. The call provision on the existing bonds entitled the holders to a $50
premium over the face value of the bond, if they were called during 1970.
The underwriting expenses of the new issue were estimated to be in the neighborhood of $70,000
and the treasurer expected the bond to sell at a premium large enough to cover the legal and
printing expenses of the issue. If Standard Utility is in the 50 percent tax bracket can write off the
call premium and underwriting expenses of the issue of 1970, what is the internal rate of return on
the refunding?
5.
The production engineer of the Ecodyad Corporation has the opportunity to purchase some
equipment that would replace an older machine and reduce production costs. The salesman for the
new equipment told the engineer that he could find a buyer for the old equipment, but that the sale
would probably be on credit, $4,000 a year for five years. The new equipment would cost $40,000
54
55/159
and have a life of five years. The engineer was expecting to produce 100,000 dyads annually for
the next five years. His current production costs per unit are $0.15 for labor, $0.20 for materials,
and $0.12 on overheads. The new equipment was purported to require $0.10, $0.08, and 0.13
respectively. The installation charges are estimated to be $4,000 and will be written off
immediately. Assume that the straight-line method of depreciation is used and that the new
equipment will have an appreciable salvage value at the end of the five-year period. Compute the
internal rate of return for the capital-deepening expenditure.
6.
After an intensive study of OLeary Dairies fire-insurance program, their insurance consultant
suggests that the company switch from Nero Mutual to the Wurrier Group. As the latter is highly
selective in the risk that it will insure, they can afford to charge lower premiums the reduction
for OLeary would be about $8,000 per year. The Wurrier Group, however, requires that
sprinkling systems be put in the properties that they insure. To equip OLearys barns with such a
system would cost $30,000. The Wurrier Group also requires an initial deposit premium of 3
times the annual premium at the inception of the policy, two-thirds of which would remain on
deposit after the initial premium was absorbed. If OLeary Dairies operate on a 10-years horizon,
use the straight-line depreciation, are in the 50 percent tax range, and have a 10 percent cost of
capital, should they accept the proposed change? Explain youth answer.
7.
A young business school graduate was offered a choice of one of the following two fringe
benefits:
(a) An expense-paid vacation for him and his family, after a working period of five years. The
dollar benefit of the vacation is $5,000 for him and his wife and &2,500 for every child. (He
has only one child.)
(b) The company would pay rent on his apartment up to an amount of $2,400 per year for the first
five years of employment
Use the NPV technique to select the better of two alternatives, (Assume a discount rate of 5
percent)
8.
Mr. Smart is ready to begin his graduate business education and expects to earn his MBA in five
years; he enters his new venture with an endowment of $5,000, given to him by his father on his
graduation from college.
With his 5,000, he can get a loan of $25,000 from the bank to buy a for bedroom house. He can
then sublet each bedroom for $100/month. Maintenance on the house will cost $25 per month.
The rate of interest applicable to his loan would be 10 percent, payable at the end of each year.
The property is expected to retain its value until the loan comes due. If Mr. Smarts opportunity
cost is 10 percent, should be invested in the house?
9.
Mr. Hood has borrowed $10,000 from Loan Sharks, Inc., and has promised to pay them $150,000
in 10 years. Compute the minimum IRR at which Mr. Hood must invest the funds in order to meet
his dead line.
55
56/159
CASO: MILEAGE TIRE COMPANY, MIT
Desde sus inicios la Mileage Tire Company ha producido slo llantas para automviles de
pasajeros. Nunca se aventur en el mercado de llantas para camionetas. Pero la
situacin ha cambiado, porque su mayor cliente, Lobow Department Stores, desea
iniciarse en la venta de llantas para camionetas y continuar con la de automviles en
sus diversas tiendas de departamentos. Lobow est convencido de la existencia de un
importante mercado para las camionetas. De acuerdo con la investigacin de mercado
realizada, muchos de sus clientes estn pensando adquirir una pick up como segundo
carro. Con la reciente moda de las pick up campers, muchas familias se han convertido
en potenciales clientes para sus llantas de camionetas.
Lobow no es fabricante. Su relacin con Mileage Tire Company es slo como su
abastecedor. Y como no desea establecer relaciones con otro suministrador, Lobow ha
solicitado a Mileage tambin el abastecimiento de llantas para camionetas. Frank Manns,
vicepresidente financiero de Mileage, ha estado investigando el proyecto muy
detalladamente. No hay duda en la cabeza de Frank, la rentabilidad del nuevo negocio. Lo
que le preocupa a Frank es definir el mtodo de produccin a utilizar. Existen dos
alternativas posibles; la primera es la tradicional manufactura manual y la segunda la
adopcin de un mtodo automatizado. En el pasado, Mileage siempre adopt la propuesta
que demostrara el ms alto valor presente neto (NPV).
Mileage Tire Company fue fundada en 1948. No es una de las cinco grandes que dominan el
mercado de llantas. Es slo una de las aproximadamente doce ms pequeas que
componen el resto de la industria. Toda la produccin de llantas de pasajeros de Mileage es
vendida en el mercado secundario (repuestos); no vende en el mercado original de Detroit.
Actualmente el lugar de Mileage en el mercado de llantas es nico. El 70% de su produccin
es vendido a un solo cliente, Lobow Department Stores. El restante 30% se comercializa en
una variedad de pequeos minoristas, ninguno de los cuales posee ms del 3% de su total
de ventas.
Adems, existe una relacin muy cercana entre Mileage y Lobow. Lobow posee el 34% del
patrimonio de Mileage y 4 de los 12 miembros del directorio son ejecutivos de Lobow.
Mileage produce sus llantas mediante especificaciones definidas conjuntamente por
ingenieros de ambas empresas. As, cuando Lobow tom la decisin de vender llantas para
camionetas, Mileage naturalmente fue definido como su potencial abastecedor.
Histricamente, la produccin de llantas hasta los ltimos aos, ha sido una operacin
manual. Cada llanta cruda es producida individualmente por un trabajador determinado.
Las diferentes capas de la estructura son llevadas a cada trabajador que tiene un tambor
rotativo sobre el que construye la llanta capa por capa. Una vez que la llanta es terminada
en crudo, es conducida a un procedimiento de curado. Las grandes empresas productoras
de llantas como Good Year o Firestone han invertido mucho en investigacin para
automatizar el proceso. La investigacin ha sido fructfera, y en los ltimos aos las cinco
grandes construyeron nuevas instalaciones con los procesos automatizados.
56
57/159
Una de las inquietudes de Frank Manns es saber si el tamao de su mercado de llantas es

suficientemente grande como para adoptar el sistema automatizado. Lobow ha asegurado a
Mileage que podr vender 500,000 llantas en el primer ao, con un crecimiento anual de
10% en los primeros dos aos y de 5% para los siguientes. Lobow ha convenido en pagar
$35 por cada llanta en el primer ao. Frank se ha asegurado con Lobow que los precios
sern aumentados al ritmo de la inflacin de materias primas, costos fijos y variables,
tomando como patrn de medida el ndice de precios al consumidor.
Con la colaboracin de sus departamentos de finanzas e ingeniera, Frank ha definido lo
relevante. Ingeniera ha estimado que el costo de las materias primas ser de $5.00 por
llanta el primer ao, independientemente del mtodo de produccin utilizado. La principal
diferencia entre los dos mtodos es el monto del capital invertido en equipo y en mano de
obra en operaciones. Los costos fijos para el primer ao se estiman en $500,000 para el
proceso automatizado y $750,000 para el proceso manual. Los costos variables se estiman
en $10 y $17 por llanta para los procesos automatizado y manual respectivamente.
Los ingenieros, abastecedores y contratistas, han obtenido las siguientes cifras:
Inversin en equipo
Inversin en Instalacin
Automatizado
Manual
$ 20,000,000
$ 3,000,000
$ 13,000,000
$ 2,000,000
Los abastecedores de equipo tambin han estimado que al final del quinto ao, el valor de
salvataje de los equipos automatizados ser de 10% y para el manual de 5%, del valor
original.
Frank ha sido requerido para presentar su recomendacin al Directorio a realizarse el
prximo viernes. La empresa utiliza para el clculo de sus inversiones una tasa de
descuento de 12%, y no ve la razn para cambiarla en esta ocasin. La tasa de inflacin
esperada es de 3% en el tramo de 5 aos de vida del proyecto. La tasa de impuesto
marginal es de 50%.
CUL SER SU RECOMENDACIN.
57
58/159
Captulo 5
5. Tcnicas de presupuestacin de capital

GEORGE PHILIPPATOS
5.1 CONCEPTOS BSICOS

Las tcnicas detalladas en los captulos anteriores suponen el conocimiento total (certidumbre) de las
condicionantes asociados con la aventura financiera: demanda, produccin, costos y otras variables de
relevancia. Adems, hemos asumido que los flujos futuros esperados de los varios proyectos
contemplados por la gerencia son independientes o no relacionados. Sin embargo, una vez que
introducimos la realidad en el anlisis debemos tener en cuenta el concepto y medidas de
incertidumbre asociados con las futuras expectativas.
Antes de formalizar el concepto incertidumbre, debemos intentar clasificar las caractersticas generales de las situaciones decisionales; esto nos esclarecer algunas de las reas en que la incertidumbre
entra en el proceso de las decisiones. Una muy til clasificacin de este tipo fue propuesta por
Kalman J. Kohen y Richard M. Cyert; sugieren que en una decisin siempre existirn los siguientes
atributos:
(1) Existen dos o ms cursos alternativos de accin que establecen el rango en que pueden ser
tomadas las posibles decisiones.
(2) Hay dos o ms cursos alternativos de accin que deber considerar el que toma las decisiones.
Para descubrir esas alternativas el que toma las decisiones deber comprometerse abiertamente
en una investigacin. Tal investigacin deber descubrir todas las alternativas posibles
definidas en (1) o en algunas subalternativas comprendidas en ella.
(3) Hay dos o ms posibles resultados por cada decisin tomada en un caso especfico. Tales
posibles respuestas pueden estar basadas en consideraciones objetivas o subjetivas.
(4) Existe una funcin de resultado que define un ordenamiento parcial del juego de posibilidades
y que tambin establece la utilidad derivable de cada resultado. Esa utilidad es subjetiva y
puede ser expresada tanto en trminos numricos como conceptuales.
(5) Existe informacin disponible para los que toman decisiones, que consideran las posibles
respuestas dado un problema. Para el caso que la informacin sea completa, se operar en un
ambiente de certeza y entonces cada alternativa tiene una solucin nica. Por otro lado, para el
caso de no poseer la informacin completa se operar en un ambiente de incertidumbre; en este
caso habrn dos o ms respuestas para cada una de las alternativas viables.
Este ltimo atributo abre el camino para la discusin sobre certeza, riesgo e incertidumbre. Es
decir, como se dijo anteriormente, certeza es informacin completa para cada curso alternativo de
accin y el conocimiento tcito de que cada alternativa tiene un nico resultado. Por otro lado,
tanto el riesgo como la incertidumbre son caracterizados por el conocimiento imperfecto de los
hechos relacionados con las alternativas y la expectativa de que por cada alternativa existirn dos o
ms posibles respuestas. Cmo haremos para distinguir riesgo de incertidumbre? La respuesta
usual es la siguiente: Una decisin es considerada riesgosa slo si el que la toma conoce las
probabilidades de los posibles resultados.
Para que un evento pueda ser calificado como una situacin de riesgo, ste debe ser de naturaleza
repetitiva y a su vez poseer una distribucin de frecuencias. Ser posible entonces utilizar tal
distribucin de frecuencias para anotar las observaciones y realizar las respectivas inferencias
sobre la base de procedimientos estadsticos objetivos. As ser posible calificar la mayora de las
58
59/159
contingencias comercialmente asegurables como situaciones riesgosas. En contraste, la

incertidumbre se da cuando no es posible replicar el fenmeno, cuando se trata de una situacin
nica. En cada caso, lo frecuente para la mayora de las decisiones de inversin es que casi no es
posible realizar observaciones para anotar las respectivas distribuciones de frecuencias y realizar
inferencias. La mayora de las inversiones son situaciones de incertidumbre.
Habiendo definido los actores en una situacin de toma de decisiones, deberemos ahora intentar
coger el concepto informacin. Por ejemplo, qu hacer cuando se pierde informacin objetiva?
Es posible resolver esa situacin de no-informacin, o permitimos que la distribucin de
probabilidades subjetiva, para la creencia del que toma la decisin, caiga dentro del vector de la
decisin? Y, si admitimos la informacin subjetiva, le asignaremos la misma importancia que a la
objetiva? Para responder a algunas de esas preguntas, debemos situarnos directamente en medio de
la candente controversia entre las escuelas objetivista y subjetivista. Las dos escuelas divergen
claramente sobre el tpico informacin. Por ejemplo, el tomador de decisiones que admite la
legitimidad de la distribucin de probabilidades subjetivas derivar su metodologa de la teora
estadstica de las decisiones. Por otro lado, el que no admite tal legitimidad ser guiado por la
metodologa de la Teora de Juegos.
5.2 COMPARABILIDAD Y EQUIVALENCIA DE LAS TCNICAS DE PRESUPUESTACIN DE
CAPITAL
Hemos bosquejado en algn detalle los varios sofisticados y no sofisticados criterios para las
decisiones de inversin. Tambin hemos yuxtapuesto y comparado algunos de los criterios en
trminos de su disposicin con los dos principales componentes del comportamiento racional de los
inversionistas, la preferencia de los retornos grandes sobre los pequeos y de los prontos sobre los
lejanos, en el tiempo. En la presente seccin se discutir y comparar los ms populares e importantes
criterios con ms detalle. Despus, se ahondar en algunas cuestiones no resueltas y las condiciones
bajo las que esas tcnicas son aplicables.
Pay Back Versus Tcnicas de Flujo de Caja Descontado (FCD)
Cuando las tcnicas de Flujo de Caja Descontado (FCD) son vistas como englobantes de todos los
mtodos basados en flujos de caja futuros desiguales, el mtodo del Pay Back permanece como un
solitario disidente. Ms an, un popular y persistente disidente. A pesar de los intentos de los
analistas financieros para inducir a los gerentes a usar las tcnicas del FCD, el mtodo del Pay Back
est an muy enraizado en las empresas. Como ya ha sido mencionado, la relativamente alta
aceptacin del Pay Back puede ser atribuida a tres razones: (1) la relativa facilidad del clculo y
comunicacin de resultados, versus la dificultad (y quizs futilidad) del descuento de los futuros
ingresos, (2) una preferencia gerencial por la claridad de la data de recuperacin de capital, (3) metas
organizacionales que son mejor descritas por un comportamiento de no maximizacin como la
satisfaccin, sobrevivencia, participacin de mercado y as. Aun, pareciera haber alguna otra
importante razn por la que los gerentes pueden preferir el Pay Back a las tcnicas del FCD.
Pareciera que las tcnicas de FCD seleccionan proyectos que, aunque tienden a maximizar el valor de
mercado de la firma en el largo plazo, tambin producen un modelo errtico de ganancias de un ao a
otro. Por esta razn, los gerentes que estn conscientes de sus tasas precio/gnancias y
59
60/159
consecuentemente prefieren un modelo de ganancias estables a corto plazo, tienden a evitar las
tcnicas del FCD a favor del Pay Back. Esta ltima justificacin es interesante por muchas razones.
Primero, es una admisin explcita de un comportamiento de no maximizacin, en el corto y largo
plazos, a favor de un modelo estable de ganancias. Cuando un reconocimiento viene junto con la
evidencia de que menos del 50 por ciento de las 163 corporaciones, de las 500 de Fortune, usaban
tcnicas de FCD, fue una alarma. Segundo, esto implica que los participantes del mercado
(instituciones e individuos) son percibidos por la gerencia como orientados a la estabilidad, as que
hacer inestables las ganancias ao a ao es un anatema. Tal actitud se volvera muy punitiva para las
compaas en crecimiento, que son normalmente caracterizadas por sus modelos de inestabilidad en el
corto plazo. Finalmente, esto implica una fuerte aversin al riesgo, una preferencia por la liquidez
estable por parte de la gerencia, que es la principal razn dada para la adopcin del mtodo del Pay
Back sobre otros mtodos ms sofisticados.
Bien, si los argumentos previos tienen alguna relevancia, deberemos cambiarnos hacia el mtodo Pay
Back o podr ser posible modificar las sofisticadas tcnicas para explicar semejante comportamiento
gerencial? La respuesta es, por su puesto, si. Como recordamos del Captulo 1, existen muchas
propuestas tericas de comportamiento gerencial basadas en metas como liquidez, control, satisfaccin
y participacin de mercado sujetas a mnimas restricciones de ganancias. Podemos ser ms
especficos y sugerir algunas condiciones, como lo propone Eugene M Lerner y Alfred Rappaport,
bajo las cuales el deseo por estabilizar las ganancias reportadas puede ser manejado en el marco del
anlisis de Flujo de Caja Descontado. Supongamos que los planes de inversin en el corto plazo de la
compaa se definen para un horizonte de cinco aos. Adems, dejemos sentado que la gerencia cree
que la inestabilidad ao a ao en las ganancias reportadas afectan los precios del stock adversamente.
Finalmente, asumamos que la gerencia ha establecido un ordenado objetivo de crecimiento de 5 por
ciento anual. Lerner y Rappaport muestran que, bajo esas condiciones, una compaa aceptar un
nmero de propuestas cuyo valor presente neto, al costo de capital de la compaa, sea positivo, lo que
reportar utilidades altamente inestables sobre el horizonte de los cinco aos. Para librarse del
problema, los autores proponen una modificacin que se explica por el crecimiento de las restricciones
a las ganancias.
Debera realzarse el hecho que la eleccin de proyectos de acuerdo a la tcnica modificada de FCD
propuesta por Lerner y Rappaport producir un valor presente neto sustancialmente menor que el
producido con la tcnica no modificada. Contra este costo de oportunidad, los autores yuxtaponen los
beneficios de una mejora de mercado en la consistencia de las ganancias reportadas en el horizonte de
los cinco aos. Los beneficios y costos de este enfoque es un asunto de preferencia gerencial, pero
debera ser reiterado que no necesariamente lleva a una maximizacin de los precios de mercado de
valores, como los autores reclaman no hasta que se asuma que los accionistas estn obligados por las
mismas actitudes hacia la estabilidad de las ganancias.
Valor Presente Neto, Tasa Interna de Retorno y Tasa Beneficio-Costo
El criterio del valor presente orienta a los que toman decisiones a aceptar todas las propuestas que
generen un valor presente neto positivo, usando el costo de capital o la tasa de inters como el factor
de descuento. El criterio de Tasa Interna de Retorno dirige la decisin del ejecutivo a aceptar todas las
propuestas cuya tasa interna de descuento sea mayor que el inters o la tasa externa. Esta tcnica
envuelve una bsqueda de la tasa de descuento (interna) que reduzca el valor presente de un proyecto
60
61/159
a CERO. Ambas tcnicas asumen al menos la siguiente informacin: (1) Conocimiento del costo de
capital de la compaa para el uso en los flujos discontinuos para varios proyectos de inversin, (2)
certeza sobre los flujos de caja de cada propuesta, (3) independencia entre los flujos generados por
cada proyecto bajo consideracin. Los dos criterios estn ordinariamente de acuerdo en las decisiones
de aceptacin o rechazo, como muestra la figura 5-1.
Figura 5-1
La relacin inversa de la Figura 5-1 se obtiene por que al crecer el factor de descuento se producir
una disminucin del valor presente neto. Si asumimos que el caso representado en la figura 5-1
muestra el decrecimiento del valor presente neto ante una subida de la tasa de descuento, podemos
establecer la tasa interna de descuento en el punto donde la lnea ABC cruza el eje horizontal. Este es
el punto al que el valor presente neto es igual a cero. La Figura 5-1 representa el perfil tpico de una
inversin rentable caracterizada por un desembolso inicial y subsecuentes flujos positivos que resultan
en un valor presente positivo. Sin embargo, como se sugiri al inicio del captulo, los perfiles de valor
presente de los proyectos se vuelven muy complicados cuando se tiene que escoger entre dos
proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, en la Figura 5-2 se han trazado los perfiles de dos
proyectos con idnticas desembolsos iniciales, de los cuales deberemos escoger slo uno, excluyendo
al otro.
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Figura 5-2
Como podemos ver, a la tasa de descuento ri <r*, el proyecto 2 retorna a un valor presente ms alto.
As el ranking de los proyectos con diferentes horizontes de tiempos para los flujos de caja es probable
que presenten informacin contradictoria. Este caso ocurrir slo cuando el ranking es computado
usando la tasas costo-beneficio o tasa interna de descuento. Por ejemplo, si la tasa de descuento es ri
>r*, el proyecto 1 ser preferido desde que su tasa interna de retorno es mayor que la del proyecto 2.
Deberamos hacer hincapi nuevamente que cuando los proyectos no son mutuamente excluyentes y la
situacin exige una decisin de aceptacin o rechazo, la contradiccin no es importante. Es decir, si
conocemos el costo de capital de la compaa, los otros tres criterios tasa interna de descuento, el
valor presente neto y la tasa de descuento de costo-beneficio darn las mismas respuestas.
Especialmente, si el costo de capital r es menor que 0.7, se tendran tres votos afirmativos y si el costo
de capital r es mayor que 0.1, se tendrn tres votos negativos. Similarmente, cuando 0.07<r<0.10, la
decisin ser para el proyecto 1.
Sin embargo, cuando el ranking es necesario para la asignacin de fondos limitados entre inversiones
en competencia, estamos en un problema. Por ejemplo, al costo de capital r i <r*, la tasa beneficiocosto y el valor presente neto podran sugerir menores retornos para el proyecto 1. En tal caso, debido
a lo limitado de los fondos, deberemos esquivar una muy rentable oportunidad. Esta situacin es
mostrada ms dramticamente en la Figura 5-3 donde hemos dibujado los perfiles de valor presente
por las cuatro propuestas de inversin presentadas en las Tablas 4-3 y 4-6. Se puede ver claramente de
la Figura 5-3 que si cuatro proyectos fueran mutuamente excluyentes , la decisin se ver frente a
informacin contradictoria. Esto se clarifica cuando se observa el cambio en el ranking de la Tabla 51, a un cambio de r.
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Figura 5-3
TABLA 5-1. Comparacin de rankings de proyectos por tres criterios y dos tasas de descuento
Proyecto
A
B
C
D
Tasa Beneficio-Costo
Ranking
r = 0.5
r = 0.10
1
3
4
4
3
2
2
1
Valor presente Neto

Ranking
r = 0.5
r = 0.10
1
3
4
4
3
2
2
1
Tasa Interna de retorno

Ranking
4
3
2
1
En la discusin en la seccin 4.5, indicamos algunas equivalencias entre la tasa interna de descuento y
la tasa de descuento costo-beneficio. Mostraremos por qu las dos tcnicas tienen algn grado de
equivalencia formal. La ecuacin de la tasa-interna-de descuento la vamos a rehacer como
t
Rn (1 + )-n = Cn (1 + )-n
n=1
t
(4.11)
n=1
t
Rn (1 + )-n / Cn (1 + )-n = 1.0
(4.11)
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n=1
n=1
Sabemos que de la ecuacin (4.14) que para flujos iguales,

t
BCRD bruto =
Rn (1 + r) / Cn (1 + r)-n = 1.0
-n
n =1
(4.14)
n =1
Rn = Flujos de caja de ingresos netos durante el perodo n (revenues)

Cn = Flujos de caja de egresos netos para el mismo perodo
r = Tasa de retorno requerida
= Tasa interna de retorno
BCR = Benefit Cost Ratio
Desde que los lados derechos de las ecuaciones 4.11 y 4.14 son iguales, podemos ver fcilmente que
para que las partes de la izquierda sean iguales tambin, deber ser igual a r.
Existen muchas sugerencias para preservar la utilidad del concepto tasa interna de descuento mientras
se eliminan algunas de sus ambigedades. Una, propuesta por Ezra Solomon, que sugiere que se
compongan todos los flujos a su valor terminal. Esto puede ser hecho reinvirtiendo todos los ingresos
de caja intermedios a la tasa externa r, mientras se carga la misma tasa a todas las inversiones
intermedias. Esto es conocido como el criterio de la tasa de reinversin y se combina con la tasa
interna y externa de retorno. Solomon tambin propone algunos factores de consideracin para
obtener correctos y consistentes rankings del retorno de las propuestas en competencia; como sigue:
(1) La comparacin entre cursos alternativos de accin es un mejor camino para la toma de
decisiones que la comparacin entre proyectos. Esto implica un enfoque integrado para las
decisiones de presupuestacin de capital de tal manera que la riqueza total del inversionista se
vuelve el ltimo criterio de accin. Y, para hacer comparaciones vlidas, debemos admitir para
explcitas y comunes suposiciones considerar la tasa de reinversin para el reuso de fondos
hasta la fecha de terminacin del proyecto.
(2) Sobre el acuerdo de usar la tasa de retorno como un ndice de rentabilidad pertinente, deberemos medir tal rentabilidad por el rendimiento anual de cada curso de accin desde su inicio
hasta su final.
(3) De otra manera, estamos de acuerdo en considerar el valor presente neto como un ndice de
rentabilidad relevante, usaremos las tasas de reinversin como el factor de descuento. (la
posible igualdad de esas tasas puede ser atribuida slo a una coincidencia). Adems, en
comparacin con los diferentes costos del proyecto, deberemos usar siempre un mtodo de
comparacin el valor presente por dlar de desembolso (ndice de rentabilidad) en lugar del
valor presente absoluto de los proyectos. El ltimo mtodo no asegura al que toma las
decisiones las necesarias condiciones de comparabilidad.
5.3 MAXIMIZACIN DEL VALOR ESPERADO
Hemos introducido algunos elementos bsicos de incertidumbre y tambin hemos notado la complejidad del tema. Como sealamos, la mayora de las autnticas decisiones se hacen sobre la base de
informacin incompleta y pueden ser propiamente definidas como eventos inciertos. Sin embargo,
siendo la naturaleza humana inquisitiva y persistente, no podemos aceptar el concepto de incertidumbre as noms. Por esta razn se han realizado intentos por reducir la incertidumbre a algn concepto
que sea aproximadamente mensurable y quizs asegurable. A esa medida la hemos denominado
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riesgo y utilizaremos lo que queda de este captulo para revisar algunos de los mayores intentos
hechos en esa direccin. Especficamente, esbozaremos el mtodo de maximizacin del retorno
esperado.
El concepto de maximizacin del valor esperado es una obvia extensin de la teora econmica
ortodoxa. Se deriva directamente de la teora econmica de la firma y sustituye la expectativa por la
certeza. Aqu el que toma las decisiones, reconoce la existencia de lo limitado de la informacin no
anhela tratar de maximizar las ganancias pero s las ganancias o retornos esperados. Esta meta puede
ser considerada como una estrategia de inversin altamente defensiva, particularmente en casos
envueltos con seguros y juegos.
Sin embargo, la meta de la maximizacin de los retornos esperados es tambin aplicable a una muy
amplia variedad de situaciones de negocios donde los siguientes atributos estn presentes: (1) el
experimento es replicable y repetitivo en naturaleza, (2) las observaciones sucesivas de los procesos
son independientes de los precedentes y (3) las posibles afirmaciones (consecuencias) no son extremas. La primera y segunda condiciones son necesarias para la aplicacin del teorema de Bernouille.
La tercera condicin fue cuestionada hace ms o menos 40 aos por D. Bernouille que afirm la
incapacidad del concepto para explicar el comportamiento de los tomadores racionales de riesgo en
situaciones envueltas en la paradoja de San Petersburgo. Primero ilustraremos el principio de la
maximizacin de los retornos (valores) esperados para luego retornar a la Paradoja de San
Petersburgo.
TABLA 5-2. Resumen de cambios esperados
P = probabilidad
Estrategias Alternativas
Invertido en acciones, S1
Invertido en bonos, S2
Crecimiento incrementado
P = 0.60
Probabilidades de los Resultados Esperados

Crecimiento Nulo
P = 0.20
Decrecimiento
P = 0.20
O1
O2
O3
$1,200,000
$1,100,000
$1,020,000
$1,060,000
$840,000
$1,010,000
Supongamos que el tesorero de una corporacin ha decidido adelantar las oportunidades de inversin
para el ao en curso dadas las incertidumbres de recesin y de escenario poltico. Sin embargo
descubri que la compaa tiene exceso de liquidez que la gerencia desea invertir rentablemente por
un ao. El monto de los fondos envueltos es $1 milln y la gerencia decidi invertirlos o en acciones
o bonos. Se estima que la probabilidad de un crecimiento estimado de los precios de las acciones sea
de 0.60, mientras que existe una probabilidad de 0.20 que el crecimiento sea nulo y de 0.20 de que se
produzca un decrecimiento. El tesorero ha calculado el cambio esperado en los fondos invertidos y ha
sumarizado los resultados en la Tabla 5-2.
Para maximizar los retornos esperados, el tesorero deber seleccionar entre las estrategias S 1 y S2. La
estrategia ptima para este ejemplo tan simple se da como sigue:
S1 = $1,200,000 * 0.60 + $1,020,000 * 0.20 + $840,000 * 0.20 = $1,092,000
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S2 = $1,100,000 *0.60 + $1,060,000 * 0.20 + $1,010,000 * 0.20 = $1,074,000

Como se ve, la inversin del exceso de caja en stocks brinda un retorno superior a la alternativa de
bonos. El principio de la maximizacin del valor esperado requiere que el valor esperado (EV) de
cada posible egreso sea calculado y se especifique que los que toman las decisiones escogern la
alternativa que ofrezca el mayor valor esperado. Eso puede ser representado simblicamente as:
Sea W1, W2, .,.,.,.,.,., Wn los posibles resultados de utilizacin de fondos mutuamente excluyentes.
Sea P1, P2, P3, . . . Pn, las probabilidades asociadas con cada utilizacin, la suma de ellos es la unidad.
Entonces el valor esperado se calcula como:
EV = W1P1 + W2P2 + . . . . . . . . + WnPn, o
(5.1)
n
EV = =
i=1
WiPi
Ahora, retornemos a la paradoja de San Petersburgo que puede ser establecida como sigue: un jugador
se le da la oportunidad de lanzar una moneda hasta que aparezca cara. Si aparece cara a la primera, el
jugador recibe $1; si aparece en la tirada n, recibe $2n-1. Cunto deber pagar un tomador de riesgo
racional por la oportunidad de jugar?
Asumiendo que la moneda es buena; Bernouilli calcul el valor esperado del juego como sigue:
EV = =
n=1
()n (2 n-1) = 1n =
Desde que el valor del juego es infinito, el tomador de riesgo racional, de acuerdo al concepto de
maximizacin de los retornos esperados, debera estar dispuesto a pagar cualquier suma por la
oportunidad de jugar. Aun, Bernouilli puntualiza, hay pocos que deseen entrar en el juego, aun a $10.
Hay una serie de respuestas a esta paradoja. Por ejemplo, un argumento sostiene que una serie de 20
cruz consecutivas podr quebrar un banco con menos de 1 milln de dlares. Otro argumento
puntualiza que la poqusima probabilidad de llegar a 20 cruz consecutivas. Sin embargo, el argumento ms serio contra el uso de la maximizacin del valor esperado se basa en la tendencia del concep-to
de ignorar el riesgo. Por ejemplo, la inversin con la ms alta tasa de retorno puede tambin tener el
ms alto riesgo. Se arguye que las propuestas de inversin son Interdependientes y sus valores
esperados futuros interactan para alterar el retorno y el riesgo caractersticos de la estructura de
activos de la firma.
5.4 AJUSTE DEL RIESGO PARA CRITERIOS ESTNDARES DE INVERSIN
Ya nos hemos referido a la distincin entre incertidumbre y riesgo en trminos de la disponibilidad de una forma objetiva de distribucin de probabilidades de resultados. Ahora argumentare-mos
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que, desde que todas las probabilidades usadas para propsitos de decisin son subjetivas,
trataremos la incertidumbre como un riesgo medible. En efecto, este criterio sugiere la asignacin
de los mejores estimados de probabilidad disponibles y el tratamiento de una decisin de incertidumbre como una de riesgo. Ilustraremos el mtodo empleando los equivalentes ajustados al
riesgo a algunas de las tcnicas de valuacin de inversiones conocidas. Especficamente,
exploraremos la posibilidad de usar ms versiones sofisticadas para obtener el siguiente criterio de
inversin:
(1) Maximizacin del NPV esperado.
(2) Maximizacin de la TIR esperada
(3) Minimizacin del Pay Back esperado
Al usar el criterio del NPV, deberemos escoger de entre un nmero de propuestas la que muestre el
mayor NPV esperado. Supongamos que estamos frente a la alternativa de escoger entre dos
proyectos mutualmente excluyentes A y B cuyos Cash Flow netos dependen de los resultados de la
prxima eleccin presidencial. Cada proyecto tiene un costo - ya determinado - de $60 millones y
se refiere al desarrollo de sistemas para misiles teleguiados. Ambos proyectos, de acuerdo con
nuestras probabilidades subjetivas relacionadas con los resultados de la eleccin y los resultados
financieros esperados, se muestran en la Tabla 5-3.
El NPV esperado calculado indica que el Proyecto A deber ser escogido sobre el B.
E(NPVA) = - $60 Mill + $80 Mill (.40) + $70 Mill (.60) = 14 millones
E(NPVB) = - $60 Mill + $60 Mill (.40) + $80 Mill (.60) = 12 millones
TABLA Proyectos y Resultados

Ganan los Demcratas
Ganan los Republicanos
P = 0.40
P = 0.60
$80 Mill
$60 Mill
$70 Mill
$ 80 Mill
Proyectos
A
B
Esta tcnica tambin puede ser usada junto con alguna restriccin, como puede ser un mnimo perodo
de repago, para manejar inversiones con diferentes objetivos.
La maximizacin utilizando el criterio de TIR esperada es desarrollada como sigue: En primer lugar
establecemos las tasas de descuento por cada proyecto junto con sus probabilidades de ocurrencia
asociadas. Una vez obtenida esa informacin, escogemos el proyecto con la mayor TIR esperada. Por
ejemplo, tomemos los proyectos A, B y C con la siguiente informacin:
Tasas de Descuento Esperadas i y sus Probabilidades
Proyecto
A
.10 (.30)
.18 (.40)
.12 (.30)
.30 (.10)
.05 (.70)
.00 (.20)
.05 (.20)
.20 (.60)
.30 (.20)
67
E(1)
13.8%
E(2)
6.5%
E(3)
19.0%
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Las cifras entre parntesis son las probabilidades de ocurrencia (P i) mientras que los fuera de
parntesis son las tasas de descuento (i). Sobre la base de algn determinado cutt off (tasa mnima), el
proyecto C, con la ms alta TIR esperada, debera ser el aceptado.
La maximizacin de un Periodo de Repago Esperado se desarrolla como sigue: Asumamos los
siguientes perodos de repago esperados y sus probabilidades asociadas (entre parntesis) para los
proyectos A y B.
Proyecto
A
B
Perodos de Repago Esperadas y sus Probabilidades

4 (.25)
1 (.10)
+
+
5 (.50)
2 (.20)
+
+
3 (.25)
5 (.70)
=
=
4.25
4.00
Aos
aos
Por lo tanto, el proyecto B debera ser el aceptado porque demuestra un menor perodo de pago.
Habiendo demostrado versiones refinadas de probabilidad de algunos criterios estndar de inversin,
debemos tambin hacer hincapi en la tenue naturaleza de su objetividad. Es decir, la importancia de
tales tcnicas para las decisiones de inversin descansa en la calidad de la estimacin de las probabilidades. Si esas estimaciones reflejan fielmente las condiciones del mundo real, entonces deberan
tender, ceteris paribus, a converger sobre las ptimas decisiones para los proyectos propuestos. Por
otro lado, si las probabilidades asignadas no son confiables, entonces la eficacia de tales tcnicas es
dudosa. No necesitamos decir, que este criterio es aplicable a cualquier tcnica que emplee estima-dos
subjetivos de probabilidad. Los ejemplos escogidos son simplsticos y reflejan la naturaleza de las
tcnicas sin adornos. Sin embargo, el mismo mtodo puede ser aplicado a decisiones de inver-sin ms
complejas, y pueden reducir significativamente las complicaciones de tales decisiones.
5.5 OTROS MTODOS DE REDUCCIN DE RIESGO: CERTIDUMBRE-EQUIVALENTE Y VARIANZA DEL VALOR

ESPERADO
Ya estamos listos para ir de los tipos de modelos que utilizan slo un parmetro de la distribucin, esto
es, el valor esperado o media, al tipo de modelos que admiten explcitamente la posible variabilidad de
los flujos futuros.
Equivalencia de certidumbre
La caracterstica bsica de los criterios de equivalencia de certidumbre es la asuncin que el retorno

esperado es el preferido y el riesgo es evitado. En consecuencia, un inversionista racional aceptar un
alto riesgo slo si viene acompaado con un alto retorno. As, el retorno esperado de una inversin es
descontado por alguna medida de su riesgo.
El procedimiento de reducir un evento incierto a una situacin de riesgo, a travs de alguna medida de
equivalencia, envuelve un franco intento de sustitucin. Primero decidimos alguna medida de
tendencia central media, mediana o moda y luego alguna medida de dispersin desviacin
estndar, percentiles o rango. Luego trataremos, a travs de la construccin de alguna variable
artificial, establecer un valor para que sea tomada la decisin que los ejecutivos debern aceptar en vez
de un valor futuro incierto. Esta nueva, variable artificial es llamada un equivalente de certeza, e
implica que el que toma la decisin escoger entre decisiones alternativas de tal manera que se
maximice el valor de la variable. Si la variable es establecida, debemos asumir que es igualmente
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atractiva para el que toma las decisiones que el valor futuro incierto. Buscaremos la construccin de
equivalentes de certeza por medio de un ejemplo simple. Asumamos que el vicepresidente de finanzas
de una gran corporacin est considerando tres oportunidades de inversin alternativas, como sigue:
Figura 5-4
Alternativa A: Invertir el exceso de caja en bonos gubernamentales sin riesgo que maduran a los diez
aos. El retorno sobre la inversin es 5.00 por ciento y el riesgo es 0.00 por ciento (medido por la
varianza).
Alternativa B: Invertir el mismo monto de fondos, por el mismo perodo, en un proyecto con un
retorno de 11 por ciento (medido por la media) y un riesgo de 8 por ciento (medido por la varianza).
Alternativa C: Invertir el mismo monto de fondos, por el mismo perodo, en un proyecto con un
retorno de 18 por ciento (medido por la media) y un riesgo de 15 por ciento (medido por la varianza).
Figura 5-5
Si el vicepresidente decide que es indiferente, en trminos de caractersticas de riesgo-retorno de las

tres oportunidades de inversin, entonces la lnea que conecta los tres puntos A, B y C representa la
curva de indiferencia. Esta situacin se muestra en la Figura 5-4
69
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La Figura 5-4 indica que 0.11 (punto B) es el equivalente de certeza de 0.18 (punto C). Ms aun, esto
muestra que 0.5 (Punto A) es el equivalente de certeza de cada una de las dos alternativas desde que
tiene una varianza de 0. La funcin de retorno certeza-equivalente que relaciona A, B y C, indica que
los tomadores de decisin valorizan ciertos dlares incrementales que evalan los riesgos
incrementales de los retornos. Por lo tanto considerar un cambio a una situacin de mayor riesgo
slo si los retornos esperados son suficientemente altos para compensar por el riesgo adicional. As,
por admisin propia, el vicepresidente ha sugerido las combinaciones de riesgo retorno que hagan los
tres puntos equivalentes.
Funciones dinero-equivalentes
Una extensin del mtodo de certidumbre-equivalente es la funcin dinero-equivalente, que se

desarrolla en trminos de un contrato de referencia. Estos trminos se refieren a la alternativa que se
ofrece a un jugador de guardar cierta suma para jugarla. La probabilidad de ganancia depender del
monto del dinero que disponga para participar. Podemos usar el contrato de referencia para determinar los montos de capital necesarios para persuadir a un individuo a comprar o vender un contrato. El individuo puede ser indiferente entre el dinero y el contrato o puede escoger entre los dos.
Por ejemplo, dada la oportunidad de escoger entre $80,000 y una probabilidad de 0.80 de ganar
$100,000, una persona que es indiferente deber poseer una lnea de preferencia equivalente de dinero
tomar su decisin sobre la base del valor esperado. Si el individuo decide por una probabilidad P <
0.8, demandar ms dinero que el valor esperado y es llamado u tomador de riesgo. Y, si se decide por
el rendimiento del contrato P > 0.8, aceptar menos dinero que el valor esperado y ser llamado un
evitador de riesgo. Tanto el evitador como el tomador tienen una preferencia de dinero-equivalente no
linear.
Cuando especificamos los puntos dinero-equivalente para varios valores de P, formamos funciones
individuales dinero-equivalentes. Tal funcin es especificada para tres individuos en la Figura 5-5. El
seor X es un evitador de riesgo, el seor Y es un indiferente y el seor Z es un tomador.
Las curvas como las de la Figura 5-5 se basan en la asuncin que los individuos tienen preferencias
consistentes y pueden expresar con precisin su indiferencia entre cualquiera de dos opciones. Sin
embargo, consistencia no sugiere monotonicidad un individuo puede ser un evitador de riesgo en un
rango de valores monetarios y un tomador de riesgo dentro de otro rango. As, su funcin dineroequivalente puede cruzar la lnea de 45 en el mismo punto. Finalmente, asumimos que esta funcin
no posee peculiaridades y es suficientemente lisa en los puntos evaluados. Los tres jugadores en los
ejemplos anteriores toman sus decisiones entre dinero y un contrato de referencia en forma consistente de acuerdo a sus funciones dinero-equivalente. Esas funciones, a su vez, derivan su forma de
cada actitud individual hacia el riesgo y su evaluacin subjetiva de varios montos de dinero. Nos
referimos a la evaluacin subjetiva de las personas de un retorno esperado dado de una decisin de
riesgo y su utilidad. As, cuando decimos que, en una situacin especfica, un monto de $A es para un
individuo una utilidad individual de U tiles, pensamos lo siguiente: El individuo es indiferente
entre U tiles en su posicin y una lotera de referencia en (1) que gane $G para el que
arbitrariamente le asignamos U tiles, con una probabilidad P, y (2) pierde $L para el que le asignamos
U tiles con una probabilidad 1-P.
Debe notarse que declaraciones sobre utilidad se limitan a situaciones especficas. Adems, desde que
una utilidad personal es una combinacin de su evaluacin subjetiva del dinero y una situacin de
riesgo, no podemos decir que X es preferida a Y porque representa una mayor utilidad. Mejor dicho,
debemos decir que debido a que X es preferido a Y en la situacin especfica, X tiene una ms alta
situacin de utilidad que Y.
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Varianza de la Media, Diversificacin
El enfoque de varianza de la media desarrollado por H. Markowitz, modifica el equivalente de certeza

dentro de los siguientes lineamientos:
(1)
(2)
Incorpora la nocin de restricciones del tipo >/< usado en programacin matemtica.

Incorpora la nocin de efectos interactivos de los retornos esperados de un grupo de
inversiones por el uso de covarianzas.
(3)
Incorpora la nocin de diversificacin y seleccin de combinaciones de inversiones
(portafolios) que minimizarn el riesgo (varianzas) para niveles especificados de retornos
esperados.
Markowitz prob que la razn subyacente en el mtodo de certidumbre equivalente - a saber, una
preferencia por los retornos esperados y una aversin por el riesgo pueden llevar a la construccin de
un portafolio balanceado o diversificado. Los detalles de este criterio sern vistos en la Parte VI
donde se consideran modelos de multiproyectos. Sin embargo, deberamos notar aqu que la contribucin de Markowitz se basa principalmente en su modificacin del equivalente de certeza para explicar la amplitud de la practicidad econmica del fenmeno de la diversificacin. En esta vena,
Markowitz reorient la manera en que los inversionistas se cree que evalan las potencialidades de
inversin. El inversionista no evala las oportunidades aisladamente. No compara las medias y las
varianzas de proyectos X e Y; en vez de eso, compara las medias y varianzas de los portafolios al que
el proyecto pueda pertenecer. As, es el portafolio, y no el proyecto individual, el que define el
paquete real de oportunidades de inversin.
5.6 TASAS DE RETORNO MLTIPLES Y SUS IMPLICANCIAS EN LAS DECISIONES DE INVERSIN
Como se ve en las figuras 5-1 y 5-2, el tpico perfil de inversiones rentables, o curva del valor presente
neto es una funcin montona de pendiente negativa con una interceptacin en y positiva. En otras
palabras, el valor presente neto vara inversamente con el factor de descuento, desde que mientras ms
alto el factor menor el valor presente neto, hasta r = y NPV = 0. Sin embargo, la curva de valor
presente neto no necesariamente tiene que tener una inclinacin negativa. En efecto, bajo ciertas
condiciones, la curva no es montona en toda su extensin sino una funcin polinmica, parecido a
una de los casos que aparecen en la Figura 5-6.
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Figura 5-6
La existencia de tasas de retorno mltiples fue primero reconocida por James H. Lorie y Leonard J.
Savage. Procederemos haciendo algunas simples preguntas sobre la tasa interna de descuento y
proveyendo algunas respuestas. Primero que todo, existe la tasa de retorno, y si fuera as, es nica?
Supongamos que nos reducimos a un solo proyecto de inversin, llamado de temprano ingreso
continuo. Esto es el caso donde hay un flujo negativo al principio (desembolsos de caja) y luego
flujos positivos. Todos los ejemplos considerados a este punto son del tipo ingreso-continuo-egreso.
Bajo estas condiciones, el valor presente neto vara inversamente con el factor de descuento y as se
tiene el tpico perfil con inclinacin negativa, montono de la funcin Valor Presente Neto. Aqu se
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puede distinguir dos casos extremos. Si la tasa de descuento r es muy grande y positiva, entonces
sabemos con certeza que NPV < 0; esto puede ser verificado por referencia a la Figura 5-1 para r >
0.10. Similarmente, si tanto el desembolso inicial Cn y el factor de descuento r son pequeos de tal
manera que Cn + r es positivo y muy pequeo, podemos decir con certeza que NPV > 0. En cada uno
de esos dos casos extremos, tenemos uno y slo un, valor real de r que cancela el NPV, lo que prueba
tanto la existencia como la singularidad de la tasa interna de descuento.
Sin embargo, cuando consideramos una secuencia de operaciones de negocios extendidas al infinito,
en vez de una simple operacin sobre el mismo horizonte, no es posible establecer con certeza que
todos los ingresos de caja Rn sern positivos. Desde que la posibilidad de un Rn negativo puede
normalmente ser asignada a una probabilidad mayor que 0, el caso es no ms una mera conjetura.
Bajo esas condiciones, no podemos decir con certeza que el valor presente neto es una funcin
montona decreciente del valor de descuento r. En efecto, la ecuacin que define el factor de
descuento r puede ser establecido como sigue:
R1
R2
Rn
1+r
(1+r)
(1+r)
(5.3)
La ecuacin (5.3), define r por una serie de n trminos, es una polinmica con n races que, dependiendo de la estructura y signos de los n trminos, ser o positiva o negativa y real o imaginaria.
Consecuentemente ni la existencia ni la singularidad de la tasa interna de descuento est garantizda.
Eso se observa claramente en la figura 5-6 (f) donde el valor presente neto siempre es negativo en el
rango relevante de factores de descuento.
Tratemos de generalizar el caso especial de mltiples tasas de retorno para situaciones de inversio-nes
clasificadas dentro de los siguientes dos tipos:
(1)
Situacin normal de inversiones donde el flujo esperado de ingresos estimados de un proyecto

que finaliza en o antes del tiempo en que los flujos netos se vuelven negativos. Este es el caso
tpico que se visualiza en la Figura 5-7, donde se tienen flujos originales negativos, seguidos por
flujos positivos. Los flujos positivos incrementan al inicio a una tasa decreciente, hasta que
alcanzan un pico, y entonces empiezan a decrecer a una tasa creciente, que eventualmente se
vuelve negativa.
(2)
La situacin especial, en la que el proyecto contina ms all del tiempo en que los flujos de
caja negativos entran en operacin. Este caso est tipificado en la Figura 5-8, donde los flujos
negativos se materializan y son eventualmente seguidos por flujos positivos.
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Figura 5-7
Figura 5-8
Esas situaciones no pueden ser tan inusuales como algunos tericos quieren hacernos creer. Por
ejemplo, tomemos el caso de una compaa que asume responsabilidades de R&D para construir un
submarino o un avin especial. Al principio, la compaa invierte en investigacin para el nuevo tipo
de equipo militar. Tiempo despus se convence a unos expertos militares que este es el tipo de, digamos, avin que se debe lograr. Como resultado, la compaa es premiada con un contrato de costo
ms el desarrollo de los planes para las especificaciones requeridas y eventualmente para producir un
cierto nmero de unidades. Ahora, en algn lugar entre el primero y el ltimo, el plan no cumple con
sus promesas y la obligacin contractual del comprador se rompe. Sin embargo, la compaa persiste
y, despus de los tradicionales R&D, se modifican los planes y el comprador reasume sus obligaciones
contractuales. Esta es obviamente una obligacin forzada que ocurre con cierta fre-cuencia que no se
necesita agregarle ms detalles para hacerla creble. Adems, puede ser modifi-cado para incluir cosas
como excesos y situaciones donde un producto final, digamos una segunda generacin de
computadoras, comienza dando flujos negativos, entonces es completamente revisada y finalmente
puesta en mercados extranjeros y otros menos sofisticados mercados locales.
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No continuaremos en esta vena ms tiempo pero debemos establecer que nuestros ejemplos improvisados, bajo severo escrutinio, no califican completamente como casos de tasas mltiples de retor-no.
Por esta razn, retornaremos al caso propuesto por Lorie y Savage. Ellos sugieren un caso de una
inversin capital-intensiva en la industria petrolera que envuelve lo siguiente: Una propuesta es hecha
para invertir en una nueva bomba de petrleo que extrae ms barriles por unidad de tiempo que las
existentes. La autorizacin para esta inversin envolvera la compra de la nueva bomba (desembolso
inicial), una mayor produccin de petrleo con el consecuente incremento de los ingresos de caja y un
final desembolso incremental resultante del agotamiento de las reservas en un perodo de tiempo
menor que el originalmente estimado. Cmo podemos contabilizar por el cambio en los signos de los
cash flows netos de un proyecto de inversin de este tipo? Bien, hay al menos tres diferentes juegos
de explicaciones.
El primero es el ofrecido por Lorie y Savage y clarifica la paradoja como sigue:
(1)
Si el factor de descuento r (el costo del prstamo para la firma) se aproximara a cero, el valor
presente del proyecto se aproxima a la suma de los cash flows netos y ser negativa si la suma
tambin fuera negativa.
(2)
Si el factor de descuento r se hiciera muy grande, el VP del cash flow neto final se aproximar
a cero, haciendo as que el VP del total del flujo fuera positivo. En efecto, como r incrementa ms
adelante, el VP de todos los flujos futuros se aproximan a cero y el VP Neto Total del proyecto se
aproxima al valor del desembolso inicial como un lmite (VP = Valor Presente)
Otra interesante explicacin ha sido dada por Ed Renshaw, quien propone que el problema surge por
una confusin entre lo que se denomina comnmente Tasa Interna de Retorno y el Fisherian Rate (tasa
Fisherian) de retorno sobre los costos. Renshaw demanda que lo primero se refiere a las tasas de
retorno de una alternativa de inversin simple, mientras que la ltima mide las diferencias en el cash
flow entre dos alternativas. As, en el caso de la paradoja de Lorie y Savage, comparamos los flujos
generados por la alternativa A (la inversin en la bomba grande) y la alternativa B (continuacin del
uso de la existente). La resta de los flujos generados por la B menos los de la A nos el valor del
Fisherian rate de retorno sobre los costos, como se muestra en la Figura 5-9.
75
76/159
Figura 5-9
Como puede ser visto de la Figura, hay dos Fisherian rates medidos por el costo de oportunidad: en 25
y 400 por ciento. A todas las tasas de descuento entre 25 y 400 por ciento, la alternativa A
(adquisicin de la nueva bomba) es claramente mejor que la B (no adquirir la nueva bomba).
Similarmente, a ri < 0.25 y ri > 400, la alternativa B es claramente preferida. La respuesta entonces
depende del costo de capital de la firma (tasa de prstamos), que es usada para descontar los flujos de
las dos alternativas para compararlas.
Eugene M. Lerner y Willard T. Carlton proveen una explicacin similar a la de Renshaw utilizando los
conceptos de depreciacin econmica (obsolescencia) y depreciacin contable (slo informacin que
se debe aceptar). Ellos sugieren que cuando la paradoja Lorie y Savage es vista en trminos de costo
de oportunidad, se esfuma por las siguientes razones:
(1)
Cuando una firma realiza la inversin en la nueva bomba, deber ajustar la depreciacin
contable de la vieja bomba para incluir el factor de obsolescencia tal que las cargas por
depreciacin tanto contable como econmica se igualen.
(2)
Cuando las dos cargas por depreciacin sean iguales, decrecer el valor de liquidacin (en
libros) de la bomba vieja, las tasas de retorno de las dos alternativas se vuelven iguales.
As, el problema de tasas mltiples puede ser contestado en dos formas posibles:
(1)
Existe la certeza matemtica que en una ecuacin de n trminos debern haber n races que
podrn ser positivas o negativas, reales o imaginarias. La alteracin de los signos es definida por la
regla de Descartes sobre los signos, que aqu simplemente significa que el nmero de solucio-nes
76
77/159
en el rango de valores permitido es igual (como mximo) al nmero de cambios de signo en la

secuencia de los ingresos de caja futuros. Especficamente, si los futuros flujos de ganancias son
positivos al principio y se vuelven negativos despus, hay un signo de inversin y por lo tanto una
solucin para la tasa interna de descuento . Si los flujos se vuelven positivos otra vez, hay una
segunda inversin en el signo y por lo tanto como mximo dos soluciones para . O, pode-mos
decir que una secuencia de dos perodos tiene como mximo una solucin para , desde que
envuelve un desembolso inicial (perodo 1) y un flujo de ingresos positivos (perodo 2). Similarmente, un secuencia de tres perodos tiene a lo ms dos soluciones para , y as ad libitum.
(2)
Hay una definicin especfica condicionada por una inversin. Por ejemplo, podemos
fcilmente argumentar que la diferencia entre dos propuestas de inversin definidas por la tasa de
retorno de Fisher sobre un costo que no es realmente una inversin real. As, podemos crear un
nmero de tasas artificiales, ad arbitrum, por el neteo de los diferentes flujos de ingresos por cada
perodo de inversin.
Si definimos la inversin para incluir todos los flujos futuros, entonces casi todas las inversiones tendrn retornos positivos y finalizarn con algn desembolso final por costos de cierre, rehabilitacin de
tierras y otros gastos. Similarmente, en cualquier industria, esas situaciones pueden ocurrir y ocurren.
Por ejemplo, asumamos que una compaa papelera abre una nueva planta en cierta localidad, y diez
aos despus la cierra porque ya no es rentable. Qu pasa con las facilidades abandonadas?. Bien, si
alguien las compra, no existe el problema de las mltiples soluciones para . Pero, qu pasa si las
autoridades locales enjuician a la compaa y la obligan a desmantelarla y volver la tierra a su
condicin original? En este caso se tendrn desembolsos finales y posiblemente dos soluciones para
. Obviamente cuando la inversin es definida en esa forma, es difcil que un proyecto no caiga bajo
la categora de tasas mltiples. O de otra manera, podemos definir el desembolso inicial en el perodo
0 como el VP de los futuros flujos de ganancias esperadas del perodo 1 al n+1. En este caso el
desembolso final es explicado por la discrepancia entre las cargas por depreciacin contable y
econmica para el perodo final. Esto reflejara una subestimacin de la depreciacin econmica visa-vis la depreciacin contable de los reportes.
5.7 RESUMEN Y REVISIN
Todas las tcnicas discutidas en los captulos previos estn basadas en las suposiciones restrictivas que
los flujos futuros son independientes y conocidos con certeza. Como tales condiciones son raramente
halladas fuera de los libros de texto, obviamente deseamos enmendar eso; o, si no fuera posible,
formular nuevas. El Captulo 6 introduce esos problemas y presenta algunos criterios para su
solucin.
La incertidumbre en el proceso de decisiones es caracterizado por los siguientes atributos: (1) el
reconocimiento de algunos cursos de accin, (2) algunos posibles resultados pueden ser adjuntados a
cada curso de accin, (3) la formulacin de una funcin de pagos, y (4) hay acceso a informacin
vinculada a la decisin, sea completa o parcial. Una informacin parcial indica incertidumbre, mientras que la informacin completa indica certeza. El riesgo es una forma reducida de incertidumbre, la
diferencia est en que en una situacin de decisin caracterizada por el riesgo, las probabilidades de
los diferentes resultados son conocidas. Generalmente entonces, para que un evento sea calificado
como de riesgo, deber ser repetitivo por naturaleza no puede ser nico. Por supuesto, un gran
nmero de situaciones no poseen esa conveniente propiedad y el objetivo de informacin concerniente a sus resultados no es posible. Bajo esas condiciones, el que toma las decisiones es forzado a
depender de ese factor amorfo, el juicio. Por lo tanto llegamos a la nocin de una distribucin de
probabilidades subjetiva. Las consecuencias de la incertidumbre son difciles de alcanzar, para estar
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seguros. Efectivamente, la existencia de condiciones de incertidumbre y la percepcin del ambiente

del que toma las decisiones lleva a un comportamiento de slo satisfaccin y no de optimizacin.
Reconocemos tres focos de incertidumbre que se relacionan a las decisiones en los negocios: (1) la
incertidumbre relacionada con el ambiente econmico, (2) la incertidumbre relacionada con el
ambiente social y poltico, y (3) la incertidumbre relacionada con la percepcin de esos ambientes. Es
este primer foco, el mercado, la preocupacin fundamental de la teora financiera. A su vez, puede ser
reducido a algunas subclases: incertidumbre en el mercado laboral y de productos (conocido como
business risk cuando es medible), incertidumbre de dinero y mercado de capitales (conocido como
financial risk, cuando es medible) y, finalmente, la incertidumbre con respecto a la interrelacin de
variables entre inversiones (conocido como riesgo de portafolio, cuando es medible).
Distintas tcnicas han sido concebidas para manejar decisiones que envuelven riesgo, dos de las
cuales, el anlisis de sensibilidad y la simulacin, sern discutidas en detalle posteriormente.
Maximizacin del retorno esperado:
Esta tcnica, una extensin de la teora ortodoxa,

envuelve una expectativa nica. En vez de maximizar las ganancias, el empresario maximiza las
ganancias esperadas. La frmula para el valor esperado de un evento A es indicado por
n
EV (A) = =
i=1
WiPi
(5.1)
(EV = Expected Value)
donde Wi (i = 1, 2, 3,. . . .n) denota los n mutuamente excluyentes resultados del evento A y Pi
representa sus probabilidades asociadas. Dos sustanciales argumentos han sido levantados contra la
maximizacin de ganancias esperadas: que no resuelve la paradoja de San Petersburgo y que de hecho
ignora el riesgo y las preferencias de riesgo.
Criterio estndar de ajuste por riesgo: El criterio estndar introducido en los captulos 2 y 4, Valor
Presente Neto, Tasa Interna de Retorno y Pay Back, puede ser ajustado para controlar el riesgo por el
simple hecho de tomar el valor esperado para cada medida. Esto es llevado a cabo calculando los
valores de los criterios particulares por cada uno de los posibles resultados de un evento y usando las
probabilidades asignadas a esos resultados para calcular el valor esperado.
Certeza equivalente: Este mtodo emplea dos medidas de expectativas que se ajustan por los facto-res
de riesgo. Proceduralmente, cada inversin es identificada por una medida de tendencia central y una
asociada de la dispersin con respecto a la tendencia central. Si los inversionistas son reacios al
riesgo, aceptarn inversiones riesgosas slo si existe alguna compensacin. El monto de esa
compensacin es determinada por la funcin de equivalencia de certeza de los inversionistas y es
proporcional al monto del riesgo, es medida por la dispersin. Asociado con este mtodo es el de la
curva de indiferencia de certidumbre equivalente, que representa las actitudes del inversionista hacia el
riesgo por medio de un grfico. Tres distintas actitudes hacia el riesgo son reveladas por este anlisis.
La primera actitud es indiferencia. Los inversionistas con esa actitud, que basan sus decisiones
solamente sobre la base del valor esperado, son del tipo implicado por la hiptesis de la maximizacin
de ganancias esperadas. Tales inversionistas son citados como que tienen preferencias lineares de caja
equivalente. O de otra manera, tambin descubrimos inversionistas con preferencias de caja
equivalentes no lineares. Esta familia de funciones describe las preferencias de tanto los reacios al
riesgo como de los partidarios a ste. Los reacios al riesgo se comportan de la manera aceptable,
reduciendo el valor de una inversin en lnea con el incremento del riesgo. Los tomadores de riesgo,
por otro lado, extraamente aprecian el valor de una inversin cuando el riesgo incrementa.
78
79/159
Reconforta notar que esos individuos en los extremos son raros y la actitudes hacia el riesgo de la
mayora de la gente varan sobre el rango de los valores monetarios. As, la preferencia hacia el riesgo
depende de la propuesta que se tenga.
Programacin matemtica: retorno, varianza y covarianza: Este mtodo desarrollado por Markowitz,
es una doble medicin mejorada de las expectativas que modifica el mtodo de certidumbre equivalente a lo largo de las siguientes lneas: introduce restricciones implcitas, incorpora la nocin de interacciones entre inversiones y estrategias de diversificacin. Los detalles de este mtodo sern
discutidos prximamente, pero aqu debemos notar que el mtodo Markowitz reorienta las decisiones
de inversin. El portafolio, ms que los activos individuales que lo componen, definen la oportunidad
de inversin.
La ltima seccin del captulo trae a luz el problema de las tasas mltiples y sus implicancias para las
decisiones de inversin, primero discutidas por Lorie y Savage. Aqu nuevamente, la pedaggica
aclaracin de Renshaw con respecto a la tasa de retorno sobre el costo y la sustantiva explicacin
por Lerner y Carleton puntualiza las dificultades envueltas en el uso de la tasa interna de descuento.
ooo
PREGUNTAS
1.
2.
3.
4.
5.
Qu atributos caracterizan la incertidumbre en una situacin de decisin?

Qu atributos caracterizan la incertidumbre en una situacin de decisiones?
Cules son las diferencias entre riesgo e incertidumbre?
Cules son las tres fuentes de incertidumbre que afectan una decisin de negocios?
Cul es el principio de maximizacin del retorno esperado? Cmo la Paradoja de San
Petersburgo desconcierta este criterio? Qu otras crticas podra usted ofrecer?
6.
Qu es el mtodo de certidumbre equivalente? Explique los pasos envueltos
7.
Qu mejoras hizo Markowitz al mtodo de certidumbre equivalente? Cmo afectan esas
modificaciones a las decisiones de inversin?
8.
Qu es un contrato de referencia? Discuta la seguridad en este contrato
79
80/159
PROBLEMAS
1.
Un viticultor californiano ha ledo en el almanaque Farmer que la prxima estacin de siembra y

cosecha se espera que sea ms lluviosa que lo normal. Aunque su viedo es particularmente
adaptado para un tipo de vid, debido a la bien definida acidez del suelo y a la exposicin al sol de la
maana, esa uva no da muy bien en un clima muy lluvioso. Conse-cuentemente, el viticultor est
considerando cambiar de especie. Despus de varios das de trabajo, estaba listo para construir la
siguiente tabla de utilidades esperadas para cada tipo de vid y clima:
Variedad de Vid
Seco (0.10)
Normal (0.40)
Hmedo (0.50)
A
B
$20,000
$10,000
$60,000
$40,000
$30,000
$50,000
Sobre la base de la maximizacin del retorno esperado, Qu variedad deber sembrar?
2. Southwestern Typical, Inc., fabricante de elementos de estado slido, est considerando una lnea de
crdito de $100,000 a una joven empresa orientada a la manufactura electrnica. El gerente de ventas
de Southwestern cree que la firma muestra un gran potencial de crecimiento y que en muy pocos aos
se convertir en uno de los mayores clientes.
El gerente de crditos, que no est particularmente preocupado en las comisiones potencia-les, est
preocupado por el riesgo de la venta. Habiendo investigado cuidadosamente la capacidad de crdito de
la compaa, estima que hay una probabilidad de 30% que la firma estar quebrada a fin de ao. El
gerente de Ventas replica el ataque con la siguiente apreciacin: hay una probabilidad de 30% que la
firma crecer un 20% y una de 20% que crecer 30% sobre los prximos cuatro aos. Por omisin,
admite que la firma tiene un 50% de probabilidades de crecimiento nulo. El gerente de crdito, rpido
para replicar, agrega que en una quiebra, Southwestern con mucha suerte recuperara $30,000 de esa
venta, un ao despus y si as ocurriera, incurrira en una prdida de $55,000 sobre el costo de
manufactura. El gerente de ventas, asumiendo que sus ventas incrementarn en propor-cin al
crecimiento de la firma, accede a que la decisin sea hecha sobre la base del Valor Presente Neto
Esperado de la transaccin. Sobre Esa base, debera ser garantizado el crdito? (Asuma un costo de
capital de 10% y una tasa de impuestos de 50%)
3. Un conglomerado est analizando dos candidatos para propsitos de adquisicin. La data acerca de
la industria y las compaas se dan en el cuadro de abajo. El costo de oportunidad es 12%. Qu
compaa debera ser adquirida bajo la suposicin que la compaa est tratando de maximizar el
NPV.
Electronics Inc
Ventas de la Industria =
Tasa de crecimiento futuro
Probabilidad de crecimiento
$250,000,000
0%
10%
Proporcin de mercado para Electronics = 20%
5%
20%
15%
20%
25%
40%
35%
10%
$ 50,000,000
Futura proporcin de mercado para Electronics

Probabilidades
Costo del Proyecto
12%
50%
20%
50%
$ 50,000,000
Plastics Inc
80
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Ventas de la Industria =
Tasa de crecimiento futuro
Probabilidad de crecimiento
$300,000,000
0%
1%
Proporcin de mercado para Plastics = 10%
Futura proporcin de mercado para Plastics

Probabilidades
Costo del Proyecto
5%
19%
10%
40%
15%
40%
20%
30%
25%
10%
$ 30,000,000
10%
10%
15%
50%
$ 40,000,000
CASOS
J. P. Fall Ski Company

Jack P. Fall, propietario de J.P. Fall Ski Company, est tomando muy en serio la
consideracin de expandirse en un nuevo territorio de ventas. Normalmente, la lnea de
Fall Ski es producida y vendida solamente en el rea de New England. Debido al
incremento del inters en el deporte del ski en los 90s, el mercado por equipos de ski
ha ido creciendo a saltos y brincos. Muchas nuevas canchas de ski y centros tursticos
con tiendas de artculos para esquiar han sido abiertas ltimamente, proveyendo
muchas nuevos oportunidades para adquirirlos. Una principal rea de expansin ha
sido el mercado de Michigan. Jack est considerando entrar en ese mercado con la
construccin de una planta de fabricacin de skis para colocarlos en las tiendas del
Estado. Para esta aventura inicial, Fall Company producira y vendera solamente skis.
Si tena xito, entonces se considerara la produccin y venta de la lnea entera de Fall.
Hace dos aos que Jack haba contemplado entrar en ese mercado, pero, basado en la
probabilidad del mercado potencial y del inmediato crecimiento, la aventura present un
VAN negativo. Ahora, en Febrero del 97, el potencial de ventas ha crecido y los ski de Fall
han tenido una muy favorable prensa en las revistas especializadas. Para la estacin de ski
de 97-98 en Michigan, los fabricantes de skis predicen ventas de 50,000 juegos. Basado en
tales predicciones, Jack cree que es la oportunidad para entrar en el mercado del Estado de
los lagos.
Jack Fall era un instructor de ski en Mount Hilltop en Vermont, empezando su carrera luego
de terminada la Guerra de Viet Nam y culminndola en 1984. En ese lapso estaba muy
insatisfecho por la calidad de los skis utilizados por sus pupilos. Para remediar la situacin
empez construyendo sus propios skis y proveyendo de ellos a sus alumnos y a alguno que
otro instructor amigo. Las respuestas de los usuarios fueron tan favorables que otros
esquiadores comenzaron a hacerle pedidos. En 1984 con un proyecto comercial en mente
Jack se retir del trabajo de instructor y se dedic a la fabricacin a tiempo completo. El
negocio prosper y en 1990 Jack ya estaba vendiendo sus skis en todas las tiendas
especializadas del rea de New England. En 1991, agreg a su lnea, bastones y botas. El
crecimiento continu y en 1995 Fall Company decidi ingresar al mercado de ropa de
81
82/159
esquiar. Pero Fall no fabricaba todo, adquira los productos de fabricantes independientes
que confeccionaban bajo sus normas y con su marca.
Jack Fall posea el 60% de la empresa y el remanente 60% estaba repartido entre 10 inversionistas que aportaron el capital que se requiri para el crecimiento y expansin.
Habiendo sido bendecido con cierto olfato financiero, Jack siempre evalu cada potencial
inversin utilizando la tasa de descuento de 15%. Tal procedimiento pareca satisfactorio
para l. Otro criterio utilizado por Jack fue analizar las inversiones sobre un horizonte de
slo tres aos. Algunos de los socios estaban en desacuerdo con ese criterio. Crean que un
horizonte tan pequeo mantendra siempre fuera el mercado de Michigan. Jack defenda su
decisin en dos terrenos: primero, que el negocio del ski es muy riesgoso y segundo, que l
mantena el 60% de la empresa.
Jack Fall utiliz todo el mes de Enero para visitar las diferentes tiendas de ski en Michigan
para familiarizarse con los propietarios y gerentes. De su propio sondeo estim que podra
capturar entre el 10% y el 18% del mercado para la prxima temporada. Luego de un poco
ms de investigacin en las tiendas que no haba visitado, predijo finalmente tena un 60%
de posibilidades de capturar el 18% y un 40% de capturar slo el 10% del mercado.
Despus del primer ao, predeca que tena una chance de incrementar las ventas entre
10% y 20%, independientemente del volumen de ventas del primer ao. Para el tercer ao
estim un crecimiento en las ventas de 10%.
La inversin para la aventura se estim en $150,000, sin valor de recuperacin final. El
costo de la inversin es bsicamente por equipo e instalacin. Teniendo en cuenta los
costos de produccin, Jack esperaba una utilidad de $11, antes de depreciacin e
impuestos, por cada par de skis. Una cosa es segura, la decisin deber ser tomada para
poder estar en produccin y tener las tiendas estoqueadas al inicio de la prxima
temporada.
82
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Captulo 6
6. Interdependencia e incertidumbre en las decisiones de

inversin
Por GEORGE PHILIPPATOS

Incertidumbre es un tema por dems incomprensible que, en realidad, no puede ser definido en una
clara e inequvoca manera. Sin embargo es una prctica estndar en la literatura catalogar a la
incertidumbre, por lo que procederemos de similar forma aqu. Generalmente hablando, hay tres
principales componentes que involucran a la incertidumbre en las importantes decisiones de los
negocios: (1) la incertidumbre refleja la impredecibilidad de los parmetros econmicos en las
decisiones de corto y largo plazo de la empresa, (2) la incertidumbre est relacionada con los sucesos
polticos domsticos e internacionales, (3) la incertidumbre est relacionada con las limitaciones, del
que toma las decisiones, en la percepcin del medio ambiente.
Aqu estamos interesados en el primer componente, y dejaremos los otros dos a la responsabilidad de
las otras ciencias sociales. En un sentido ms amplio, la incertidumbre refleja la impredecibilidad de
los parmetros econmicos derivados de dos fuentes: el mercado y la funcin de utilidad del ejecutivo
que toma las decisiones.
La incertidumbre referida al mercado puede ser posteriormente esbozada para dilucidar tres diferentes
fuentes, como las siguientes:
(1) La incertidumbre que se deriva del producto y del mercado laboral. Esto es atribuido a
asuntos como precios de los productos de la empresa y otros relacionados, gustos y
preferencias, huelgas laborales, y muchos ms. La incertidumbre de este tipo se
refleja en los resultados. Cuando es posible medirla, se le conoce como riesgo de
negocios.
(2) La incertidumbre que se deriva de los mercados de capitales y de la moneda. Es
atribuida a he-chos como costo y disponibilidad de fondos tanto como al panorama
dado relacionado con la es-tructura de inversin de las empresas y muchos otros
factores. Este tipo de incertidumbre es co-nocida como incertidumbre financiera, y
cuando es medible, se le llama, riesgo financiero. Final-mente, existe la incertidumbre
relacionada con la forma como el mercado valorar la totalidad de los esfuerzos de la
gerencia, la que se reflejar en el precio de las acciones.
(3) La incertidumbre derivada de las caractersticas de las varias propuestas de inversin
y sus efectos sobre la estructura de la firma. A esto se le llama riesgo de portafolio.
La incertidumbre que se refleja en la funcin de utilidad del ejecutivo puede derivarse de
varios orgenes. Por ejemplo, puede derivarse de una especificacin incorrecta; esto es,
lineal, cuadrtica, cbica o alguna forma de una funcin hbrida de utilidad. Puede tambin
derivarse de los coeficientes de una fun-cin especificada de preferencia. Finalmente, puede
derivarse de la especificacin de las restricciones o de la estimacin de las magnitudes.
6.2 RACIONAMIENTO DE CAPITALES, INDIVISIBILIDAD E INTERDEPENDENCIA

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Las complicaciones que acosan las decisiones de inversin bajo incertidumbre son originadas por la
existencia de tres problemas interrelacionados: la limitada disponibilidad de capital, la indivisibilidad
de los proyectos de inversin y la interdependencia entre las propuestas de inversin. Esas importantes
fuentes de incertidumbre fueron ya vistas en la lectura anterior; por esa razn la tarea de la presente
ser esbozar algunos de los problemas que se crean cuando las nuevas restricciones del ambiente son
tomadas en cuenta.
La metodologa previa ha sido limitada primeramente a la tcnica de rankear las inversiones
competitivas propuestas en forma descendente, de acuerdo a sus TIR y VAN. Posteriormente, el uso
del criterio del valor actual neto VAN para rankear los proyectos en competencia es legtima slo
si estos son del mismo tamao. En ausencia de esas condiciones, deberemos buscar otros como el de la
TIR u otros (Ojo: tarea para los participantes del curso).
En la jerarquizacin de proyectos, de acuerdo a algn ndice de deseabilidad, estaremos enfrentados a dos problemas bsicos:
(1) El criterio estndar del VAN y de la TIR no siempre expresan el mismo lugar en el
ranking para los proyectos en competencia.
(2) La racionalidad de ranking implica que los proyectos sern aceptados
secuencialmente segn su lugar en el ranking, hasta que alcancen los fondos
disponibles de la empresa.
El procedimiento de aceptacin secuencial trae a la luz dos nuevos conceptos:
racionamiento de capital e indivisibilidad de los proyectos. Por racionamiento de capitales
entendemos la asignacin de los fondos empresariales entre los proyectos ms deseables.
Esto es, la empresa, a travs de sus actividades de pronstico y planeamiento, ha decidido
que deber utilizar fondos para explotar ciertas oportunidades de mercado. Sin embargo,
como los proyectos son aceptados de acuerdo a un ranking preestablecido, frecuentemente
se enfrentan a la situacin de contar con ms oportunidades que fondos disponibles. Tales
situaciones nos llevan al problema de la indivisibilidad, desde que, generalmente, los
proyectos tpicos son de la categora todo-o-nada.
Cuando la empresa se encuentra corta de fondos, puede ser posible reducir la escala de
inversiones en planta, inventarios, activos lquidos, y as. Tales reducciones traern siempre
desagradables consecuen-cias, sin embargo y en muchos casos, eso no es ni tcnica ni
econmicamente factible desde que no es posible invertir en fracciones de maquinaria. En la
prctica, la empresa tiene un razonable y bien definido programa de utilizacin de capital,
cuyo rendimiento define los juegos de especificaciones alternativos que contrastarn con los
planes de inversin. La gerencia escoger entre esas alternativas pudiendo rechazar todas,
pero frecuentemente no podr reducir la escala de combinaciones de las opciones. Por lo
tanto, las soluciones fraccionadas no sern muy significativas para las decisiones de largo
plazo y el ritual todo-o-nada ser de mucha importancia.
Otra dificultad analtica inherente en las decisiones de inversin derivadas del
relacionamiento entre pro-puestas de inversin. Especficamente, encontramos problemas
posteriores cuando los proyectos son o mutuamente excluyentes o mutuamente
dependientes. Para los primeros, nos referimos a situaciones donde dado un juego de
proyectos, el que toma las decisiones aceptar slo uno, excluyendo a los otros. Por eso, si
los proyectos A, B, C y D estn rankeados en ese orden y la gerencia acepta el A, los otros
tres sern rechazados. Pero pueden ser perfectamente legtimos y altamente rentables. Sin
embargo, la empresa slo necesita un almacn o una instalacin fabril, y tendr que escoger
slo el mejor que cumpla con los objetivos establecidos.
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Ntese que el rechazo de los proyectos B, C, D no se deriva propiamente de situaciones de

racionamiento de capital, sino de los planes de la firma en un determinado horizonte de
tiempo. Si la gerencia est comprometida en el desarrollo, digamos, de un avin prototipo
para la Fuerza Area, ser escogido de entre varios diseos el que mejor llene las
especificaciones proyectadas. Las inversiones mutuamente excluyentes compiten en la
oferta de servicios a la empresa y por lo tanto la aceptacin de uno satisfacerla las
demandas de la firma.
En el otro extremo de la escala de relacionamiento, tenemos propuestas de inversiones que
son mutuamente dependientes (contingentes), esto es, un proyecto no puede ser realizado
sin el otro. Por ejemplo, una corporacin no puede utilizar maquinaria sin una planta donde
ponerla. Similarmente, una empresa no puede invertir en una unidad de procesamiento de
datos si no tiene previamente un desarrollo de software y personal convenientemente
entrenado.
La importancia de las complicaciones del racionamiento de capital fue sugerida en primer
trmino por Lorie y Savage (L&S). El problema que ellos plantearon puede ser generalizado
para describir una empresa con presupuesto fijo de capital y una gran variedad de
alternativas de inversin. Este problema, una vez reducido a sus componentes, abarca dos
tipos de decisiones de inversin:
(1) Seleccin entre alternativas independientes. Este caso es luego clasificado entre
inversiones en perodos simples e inversiones en perodos mltiples. En el primer
caso, L&S proponen un ranking de propuestas de acuerdo a sus ndices de
rentabilidad y los selecciona en orden decreciente. Los autores muestran que, en
ausencia de indivisibilidades e interindependencias, su procedimiento maximiza el
valor presente del patrimonio de los accionistas. Sin embargo, cuando admitimos
indivisibilidad de ingresos, la tcnica de seleccin perodo-simple propuesta- simple,
falla. De otra manera, el caso de inversiones multiperidicas es ms interesante. Esta
situacin envuelve desembolsos en varios perodos y la posibilidad de diferentes
tasas de retorno. A su vez contempla la posibilidad de dos sub-casos:
(a)
La situacin en la que la restriccin de capital se da durante el primer perodo,
mientras no existen restricciones de capital en los perodos subsecuentes. En este
caso especial, la tcnica es satisfactoria en el manejo del primer perodo y no es
requerida para los otros.
(b)
La situacin ms general en la que la restriccin presupuestal se da en ms de
un perodo. En este caso, se intenta resolver el problema a travs de una
combinacin de mtodos grficos e iterativos. Sin embargo, el procedimiento es
admitido con lmites, y como Weingartner ha probado, puede ser manejado mejor
con mtodos de programacin integral. Explicaremos la aplicacin de esos
mtodos con posteridad (Captulo 16).
(2) Seleccin entre alternativas interdependientes. Este caso puede ser posteriormente
(y quizs tenuemente) clasificado en dos sub-casos:
(a)
Dependencia mutua entre nuevas propuestas de inversin, donde un proyecto

no puede ser emprendido sin el otro. Este caso puntualiza la dependencia
85
86/159
tecnolgica de un nmero de proyectos en el proceso de produccin. Una

posterior complicacin se da cuando se admite la existencia de proyectos
compuestos. Esto sucede cuando los proyectos dependientes (contingentes) son
combinados con aquellos de los que dependen as que las alternativas
independientes y compuestas pueden ser manipulados como mutuamente
excluyentes. Un ejemplo podra ser la comparacin de buques computarizados
con aquellos no computari-zados, como alternativas mutuamente excluyentes.
(b)
Dependencia entre una seleccin de activos existentes y nuevos en trminos
de variabilidad de sus flujos futuros. Este es un caso de Seleccin de Portafolio y
se refiere a los efectos de covariabilidad entre los flujos positivos y todos los
activos de la empresa que aparecen en la hoja de balance. Manejaremos en este
aparte este caso y posteriormente (Captulo 17) los detalles de clculo.
Sin embargo, el tema de interdependencia es un poco ms complicado que lo que hemos
tratado de decir. La perplejidad se deriva no mucho de los mtodos para manipular el
asunto, tal como la dificultad de un entendimiento adecuado de las causas de tales
interrelaciones. Generalmente hablando, hay en general, tres principales clasificaciones
de interdependencia:
(1) Interdependencia estructural, que se refiere a asuntos como interaccin de ingresos y
egresos entre firmas e industrias, estructura de mercado y as. Cuando esos factores
afectan el patrn de los futuros flujos de ganancias de los potenciales inversionistas,
llamamos a tal efecto combinado Riesgo de Negocios. Cuando el patrn es
suficientemente afectado por correlaciones altamente positivas, como hacer que los
flujos de fondos sean vulnerables a desastres colectivos, llamamos a este efecto
combinado Riesgo de Portafolio. Los dos riesgos pueden interactuar para hacer la
vida ms difcil para las firmas altamente apalancadas, lo que produce un llamado
Riesgo Financiero.
(2) Interdependencia macroeconmica, que se refiere a asuntos como la interaccin
entre multiplicado-res y aceleradores y la resultante cclica de los efectos
estacionales. Estas interdependencias, por su puesto, incluyen las decisiones
polticas y sus efectos sobre los productos y los factores.
(3) Interdependencia demogrfica, que se refiere a asuntos como concentracin y
movilidad de la po-blacin. Al principio, tal interdependencia no parecera ser
directamente aplicable a una decisin de inversin y no intentaremos desarrollar el
punto aqu. Sin embargo, notamos que la movilidad de la poblacin afecta tanto a los
mercados de productos como a los de trabajo, y desde que las decisio-nes de
inversin derivan directamente de la demanda, esto indica a su vez una muy
importante dependencia.
6.3 MTODOS DE DESCUENTO POR RIESGO EN LAS DECISIONES DE

PRESUPUESTACIN DE CAPITAL
Ha sido examinado un nmero de mtodos utilizados en la reduccin del riesgo de incertidumbre. Como se
explic en el captulo anterior, ninguno de esos mtodos proporcionan resultados satisfactorios, pero las
opciones disponibles para el manejo de tales problemas son bastante limitadas. En esta seccin procederemos con un sentido ms crtico para llegar a algn acuerdo sobre otros serios problemas el adecuado
tratamiento del riesgo de capital en las decisiones de presupuestacin. Nos consagraremos en lo que resta
del captulo al anlisis de los mtodos de descuento por riesgo en la siguiente secuencia de tres partes: (1)
86
87/159
Mtodos prcticos, que posteriormente ser subdividido para incluir el mtodo del horizonte finito de
planificacin, el de descuento por riesgo y el de anlisis de sensibilidad. Los tipos de modelos incluidos en los
primeros dos mtodos son, en efecto, versiones rudimentarias del ajuste por riesgo en el criterio estndar
propuesto en la seccin 5.4. Sin embargo, esas rudimentarias versiones son usadas ampliamente y merecen
especial atencin. Adems, la discusin nos permitir plantear algunas cuestiones adicionales acerca de la
utilidad del rol que deban jugar en las decisiones de inversin. (2) Mtodos conceptuales, que incluirn la
propuesta Shackle. Y (3) Mtodos probabilsticos que abarcan modelos de proyectos simples multiperidicos
del tipo propuesto por Frederick S Hillier y David Hertz.
6.4 MTODOS PRCTICOS
Gente de empresa y de gobierno que deben comprometer recursos por largos perodos de tiempo, digamos 30
aos, a menudo se descubren en la inenvidiable posicin de tener que decidir sobre un perodo de recuperacin o repago. Cuando un perodo envuelve un horizonte de largo plazo y quizs algn ajuste por ries-go,
ese caso es a menudo denominado mtodo del horizonte finito. La decisin sobre un trmino de tiempo es,
por su puesto, arbitraria y una forma muy pobre de negociacin para reducir los costos de una decisin. En
efecto, como puntualiza William J. Baumol, la determinacin de un perodo es en s misma una predic-cin
inverosmil. En el mismo espritu, los efectos reales sobre una decisin de inversin deben ser experimentadas despus de la fecha terminal. Tomemos, por ejemplo, el caso de una empresa petrolera que combina la inversin en un campo petrolero con una poltica de agotamiento mximo posible. Desde que la poltica de agotamiento puede exagerar la escasez de la disponibilidad de petrleo, los retornos positivos que se
acumularn pasada la fecha de terminacin debern tambin ser considerados. Bajo esas condiciones, para
definir el atractivo de la inversin deber ser considerado el valor presente de los retornos omitidos en el
clculo inicial.
Otro mtodo interesante, conocido como el del riesgo descontado, combina la reduccin de un flujo espera-do
tanto por futuridad como por riesgo. Existe un nmero de variaciones de ese mtodo, pero aqu slo discutiremos dos. Ambas variaciones son esenciales desde que consisten en construir una forma intuitiva por el
grado de riesgo presente. Primero calculemos el mejor estimado del flujo de caja neto de varios proyec-tos,
por cada perodo y luego clasifiquemos los proyectos de acuerdo al respectivo grado de riesgo. Una vez que
los proyectos han sido clasificados, procederemos por una de las dos diferentes rutas, como sigue:
(1
Descontar los ingresos de caja de los diferentes proyectos a diferentes tasas, de tal
manera que los ms riesgosos recibirn la mayor tasa de descuento. As, si el costo de capital (tasa de
prstamos) es 10 por ciento, podremos descontar un proyecto poquito ms riesgoso al 15%. A la
diferencia entre el costo de capital y la tasa de descuento usado para un proyecto se le denomina el factor
de riesgo. Este criterio, ajustado por riesgo a travs de la tasa de descuento, es muy simple de aplicar
pero tiene una seria limi-tacin. Como sabemos, el proceso de seleccin de inversiones no es neutral con
respecto a la tasa de descuento - cambios en las tasas pueden revertir el lugar en el ranking por lo tanto su
aceptacin o rechazo.
(2
Un procedimiento alternativo permite el descuento directo de los futuros fondos
estimados para los diferentes perodos. Por ejemplo, asumamos que nuestros mejores estimados de los
flujos de los futuros cinco aos de un proyecto estn dados como sigue:
Ao
Net CF
1
$10,500
2
$7,500
3
$8,000
4
$3,000
5
$5,000
Sobre las bases de una evaluacin subjetiva sobre los estimados ms realistas, podemos ajustar el cash flow
esperado como sigue:
87
88/159
Ao
Net CF
1
$9,000
2
$7,000
3
$7,000
4
$2,000
5
$3,000
Un examen ms ajustado de este procedimiento indicar alguna similitud con el mtodo del
horizonte finito. Sera claro que podemos construir un sofisticado periodo de repago
descontando todos los flujos despus de este perodo al 0.
El ltimo mtodo a discutir en esta seccin, conocido como anlisis de sensibilidad, no
puede legtimamente ser considerado como una tcnica de reduccin de riesgo. Aunque es
muy simple y a veces provee importante informacin sobre las caractersticas de una
propuesta de inversin. Estrictamente hablando, esta tcnica prueba la fortaleza de un
modelo dado por la prueba de alguna de sus supuestos a travs de preguntas qu pasar
si. . . (what if . . .) En su sentido matemtico, es un estudio para determinar como cambios
o errores en la valoracin de los parmetros afectan el resultado del modelo. Por ejemplo,
podemos cambiar el horizonte finito o el factor de riesgo en las tcnicas previas y observar
los efectos en el ranking de varios proyectos. Similarmente, como veremos en los
posteriores captulos, podemos cambiar los parmetros en un modelo de programacin
matemtica o una simulacin y probar la sensibilidad de sus soluciones para cada uno de
los cambios.
6.5 MTODOS CONCEPTUALES: EL ENFOQUE SHACKLE

G S L Shackle ha propuesto un enfoque sutil para manejar los problemas de riesgo e incertidumbre enfocndose en los procesos mentales y sicolgicos que se envuelven en las decisiones de inversin. Shackle
argumenta que los que toman decisiones no exploran todas las posibles consecuencias de una propuesta,
pero en vez de eso tienden a calificar el riesgo inherente en una importante decisin en trminos de dos resultados extremos: uno enfocado en un potencial representativo de ganancias (enfoque de ganancias) y otro
enfocado en un potencial representativo de prdidas (enfoque de prdidas). Shackle es as un precursor de lo
que ahora se llama la meta satisfactoria.
Shackle descarta la nocin de riesgo a favor de un factor llamado potencial de sorpresa. All se asume que los
que toman decisiones conciben las consecuencias de sus acciones en trminos de una medida que clasifica su
potencial de sorpresa a la ocurrencia de resultados inesperados. Sugiere que la ocurrencia de un resultado
para el que hemos subjetivamente asignado una baja probabilidad contiene un alto elemento de sorpresa.
Inversamente, la ocurrencia de un resultado con una alta probabilidad contiene muy pocas sorpresas.
Finalmente la ocurrencia de uno o dos resultados equiprobables no causar sorpresa a los que toman las
decisiones. Nuevamente, debemos puntualizar que Shackle es precursor de los esfuerzos de aplicar los
conceptos de la teora de la informacin a las decisiones de negocios. Una caracterstica adicional del enfoque
de Shackle es su total dependencia de las probabilidades subjetivas. Defiende su cri-terio argumentando que
la decisin que envuelve un nmero de oportunidades de decisiones de inversin mutuamente excluyentes en
trminos de consideracin de qu debera ocurrir en el futuro, es inevitable-mente subjetiva.
6.6 MTODOS PROBABILSTICOS: MODELOS DE HERTZ Y HILLIER

En esta seccin discutiremos dos criterios que emplean mtodos probabilsticos para el anlisis de decisio-nes
de inversin. Ambos casos sern limitados a la consideracin de decisiones para proyectos simples. El primer
caso, por Hillier, utiliza tcnicas analticas, mientras que el segundo, por Hertz, emplea la simulacin. La
limitacin de considerar un proyecto simple, aparte de su valor pedaggico es, tericamente aceptable bajo las
siguientes condiciones: (1) Si la inversin en consideracin constituir el nico bien que ingresa a la firma para
la funcin de produccin dentro del horizonte de planeamiento. Y (2) si los otros activos que posee la firma
88
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son considerablemente ms pequeos que el contemplado. Entonces, los otros activos pueden ser omitidos
del anlisis y la tcnica del activo-nico puede explicar un resultado aproximado de valor prctico.
La premisa bsica de los mtodos probabilsticos descansa en la asuncin que, desde que los futuros retornos esperados de una inversin decidida bajo incertidumbre son variables random, su valor presente neto (la
suma descontada) ser a su vez una variable random. Ms aun, la distribucin de frecuencias de esta suma
descontada ser determinada por la distribucin de frecuencias subyacente de las variables de control
independientes. Por ejemplo, asuma que las inversiones en la mejora de una instalacin de almacenaje
incrementar las ventas futuras. Adicionalmente, asumamos que la frecuencia de distribucin de la variable
independiente, ventas, es normal. Los retornos esperados por la inversin ser entonces una variable random
con una esperada distribucin normal.
El Modelo Hillier. Hillier propone un criterio de informacin especfica acerca de una propuesta de
inversin de una manera ms explcita. Este criterio dice que la gerencia deber estar informada de la
variedad de las consecuencias envueltas en la decisin, as es entendida como un complemento, ms que
como un sustituto de los procedimientos de evaluacin existentes. La metodologa de Hillier requiere que
primero se desarrolle la distribucin de probabilidad del valor presente de una propuesta de inversin y
entonces se derive el valor esperado y la varianza del valor presente neto de un proyecto simple.
Consideremos el siguiente ejemplo. Un mayorista de bienes de consumo perecibles est comparando dos
proyectos mutualmente excluyentes: el Proyecto 1 considera la automatizacin de las facilidades existen-tes.
El Proyecto 2 considera la adquisicin de nuevas facilidades. Se asume que la gerencia ha calculado el valor
presente neto de ambos proyectos en $2 millones. A primera vista sera indiferente cualquiera de los dos. Sin
embargo, a la vista de informacin ms explcita, sucede que la gerencia no puede considerar a las dos cifras
de valor presente neto como iguales. Como un ejemplo, la figura 6-1, donde el rango de valores es tambin
incorporada en el vector de informacin. La dispersin es mayor en el Proyecto 1.
La observacin de las dos funciones hipotticas probabilsticas de densidad revela que el proyecto 2 es ms
probable de tener un valor presente neto de 2 millones que el proyecto 1. O de otra manera la mayor dispersin de valores (riesgo) del proyecto 1 sugiere una mejor chance de obtener un nuevo valor presente mucho
ms alto o bajo que $2 millones. Consecuentemente el criterio propuesto por Hillier no ofrece un claro rechazo
o aceptacin de las soluciones, pero a su vez hace al proceso de decisiones ms realista y a su vez ms
complicado. Sera claro que el uso del primer momento de la distribucin de frecuencias (media) para las
decisiones de inversin nos confine al principio del maximizacin-del-retorno-esperado, conocido como valor
monetario esperado. O de otra manera, la informacin adicional proporcionada por el segundo momento
(varianza) eleva el marco de la decisin al de un criterio de certidumbre-equivalencia.
Figura 6-1
89
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El modelo de Hertz. Hertz ha desarrollado un experimento de simulacin que incorpora

el anlisis de riesgo en la decisin de inversin de la firma. El modelo fue originalmente
desarrollado en McKinsey and Company para propsitos operacionales y pretende combinar
todas las variabilidades inherentes en las variables de decisin. Se desarrolla en tres
etapas entrelazadas, como sigue:
(1)
La gerencia utiliza los mejores mtodos disponibles para estimar el rango de valores
por cada una de las variables independientes relevantes (endgenas y exgenas). Cada
valor es asociado con su pro-babilidad de ocurrencia. As la gerencia desarrolla un
detallado banco de datos sobre las distribuciones de probabilidad de cada variable,
como ventas, rangos de precios de venta, inventarios, presentes y futuros desembolsos
y as. Una de esas distribuciones controladas, quizs ventas, determinarn la forma de
distribucin de los retornos.
(2)
Desde que cada variable relevante ha sido definida en el paso 1 por su distribucin,
por ejemplo, nor-mal, exponencial, uniforme y as, la gerencia puede utilizar tcnicas de
muestreo estadstico estndar para seleccionar un valor especfico por cada variable,
combinar todos los valores y calcular la tasa de retorno o algn otro criterio. La
combinacin de los valores de las variables se calcularn para cada caso, como la
dependencia de los flujos esperados, el rango de valores para las variables estratgicas
y otros importantes criterios de decisin. Cada combinacin es tcnicamente llamada
iteracin.
(3)
El paso 2 es repetido a travs de un pre especificado nmero de iteraciones para
definir y evaluar las probabilidades de ocurrencia por cada posible tasa de retorno o
algn otro criterio. El nmero de itera-ciones ser determinado por la certeza de
resultados deseada, dentro de las restricciones de tiempo y costo. Cada iteracin es
almacenada en un arreglo, en que ciertas caractersticas son tambin calcula-das
(ejemplo distribucin de frecuencias, funcin de distribucin acumulativa, medidas de
localizacin, escala, alteraciones, concentracin y otros detalles). Cuando todas las
iteraciones estn completadas, el programa lista todas las posibles tasas de retorno en
el rango definido dentro de las mximas perd-das y ganancias estimadas. El promedio
esperado de retorno es calculado de los resultados pondera-dos. Cuando el promedio
del retorno esperado y la variabilidad por cada una de las propuestas ha sido estimada,
la gerencia puede usar su criterio especfico de decisin para la aceptacin o rechazo de
la propuesta. Hertz utiliza nueve variables de ingreso, definidas por sus funciones de
densidad probabils-tica, que son eventualmente combinadas dentro de tres categoras:
(a)
Anlisis de mercado, que incluye el tamao de mercado y tasa de crecimiento,
precios de venta y participacin de mercado de la firma. Varias combinaciones de
esas variables generarn diferentes valores para los esperados ingresos por ventas.
(b)
Anlisis costo-inversin, que incluye tiempo de vida en operacin,
caractersticas de los costos operativos y otros factores tecnolgicos que introducen
incertidumbre en los procesos de decisiones.
(c)
Anlisis de costos fijos y costos operativos, que incluyen informacin acerca de
la funcin de produccin de la firma.
Hertz observ la existencia de grandes diferencias entre las tasas de retorno calculadas a travs de los valores esperados y los procesos de simulacin. En
el mtodo anterior, el mejor estimado renda 25.2 por ciento antes de impuestos. El ltimo mtodo renda 14.6 por ciento antes de impuestos. La
diferencia en los resultados es atribuida al uso de rangos de valores, ms que a estimados puntuales y a la ponderacin de valores por sus probabilidades.
90
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6.7 RELACIONAMIENTO DE LOS CRITERIOS DE PRESUPUESTACIN DE CAPITAL CON LOS MTODOS DE

DESCUENTO POR RIESGO
Ahora hemos arribado a las conclusiones de la Parte II y debemos recapitular e

interrelacionar algunos de los importantes conceptos discutidos. Los criterios de
presupuestacin estndar de capital fueron presenta-dos en algn detalle en los captulos 2
y 4. Los captulos 5 y 6 tratan con los problemas de incertidumbre y riesgo. Pero, cmo
relacionar todos esos conceptos? Una respuesta detallada sera muy compleja. Sin
embargo, intentaremos delinear algunas caractersticas importantes de este
interrelacionamiento. Para co-menzar, limitaremos nuestra consideracin al sofisticado
criterio llamado Valor Presente Neto, Tasa Interna de Descuento y la Tasa de Descuento
Costo-Beneficio, aunque en ocasin, tambin nos referiremos a otras
En relacin con el criterio de presupuestacin y las tcnicas de reduccin de riesgo,
deberemos primero recordar que hay dos tipos de descuentos en las decisiones financieras.
El primer descuento envuelve el con-cepto de futuridad, esto es, sacrificio del consumo
presente por el retorno futuro. Todos los sofisticados cri-terios de inversin valor presente
neto, tasa interna de descuento y la Tasa de Descuento Costo-Beneficio toman la futuridad
y la oportunidad de los flujos en consideracin. La segunda tasa de descuento envuelve el
concepto de incertidumbre. Hemos ya examinado un nmero de intentos por reducir el
riesgo de la incerti-dumbre. Ahora, para utilizar uno de los mtodos de descuento por
riesgo, debemos primero asumir que nos hemos puesto de acuerdo en un mtodo especfico
y su validez para reducir la incertidumbre. Digamos que nos hemos puesto de acuerdo
en ese hecho, en trminos del criterio de certidumbre equivalente modificado por Harry M
Markowitz.
Habiendo eludido el espinoso problema de incertidumbre, estamos ahora listos para llevar a
cabo otra reduccin de riesgo a certeza. En esta coyuntura tenemos dos opciones:
(1)
Podemos usar las versiones de ajuste de riesgo del criterio estndar de inversin.
Aqu podemos, dependiendo de nuestras preferencias, seguir uno de los mtodos
propuestos en la Seccin 5.4:
(a)
Maximizacin del Valor Presente Neto
(b)
Maximizacin de la Tasa de Costo-Beneficio Esperada
(c)
Maximizacin de la Tasa Interna de Descuento Esperada
La utilizacin de uno de esos mtodos aproximados envuelve algunos problemas,
como ya hemos indicado.
(2)
Podemos usar alguno de los mtodos de reduccin de riesgo examinados en este

captulo. Aqu, nuevamente, dependiendo de nuestras preferencias, tenemos tres
opciones:
(a)
Modelos prcticos, que incluyen el mtodo del horizonte finito de planificacin,
el mtodo de descuento por riesgo y el anlisis de sensibilidad. La primera tcnica
es un mtodo ms refinado de devoluciones, mientras el ltimo no es realmente un
mtodo de descuento de riesgo adecuado.
(b)
Los modelos conceptuales, que se centran en los procesos mentales y
sicolgicos envueltos en las decisiones de inversin. Se present un modelo de
este tipo propuesto por Shackle, pero es obvio que es de un uso muy limitado.
91
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(c)
Los modelos probabilsticos que incluyen los trabajos de Hillier y Hertz. La

utilizacin de modelos analticos (Hillier) o los experimentos de simulacin (Hertz)
enfocan las dificultades envueltas en las decisiones de inversin.
Las decisiones de inversin son, por virtud de su futuridad, eventos inciertos y debemos delinear y usar toda la
informacin posible antes de comprometer a la firma en el uso de fondos. Adems, las decisiones de inversin
afectan la estructura de y composicin de los activos existentes y, consecuentemente, el futuro flujo de fondos
de estos. Lo que necesitamos, entonces, es un mtodo que contabilice la correlacin entre los flujos de los
activos en la hoja de balance de la firma. Diferiremos la discusin de este tpico para examinar la seleccin de
combinaciones de activos. Esta tcnica ser tambin aplicada para anlisis de fusiones empresariales.
Terminamos este captulo con una nota de advertencia. La tcnica ms sofisticada ser la ms difcil de
entender y aplicar por la gerencia. Ms aun, el costo de obtener informacin adicional vara directamente con
la sofisticacin del criterio empleado. Consecuentemente, el empleo de ese criterio por la gerencia ser, ms o
menos, dependiente de la habilidad para descubrir los beneficios y esfuerzos derivados de su utilizacin.
En el captulo 6, otro problema asociado con la incertidumbre fue investigado, la

Interdependencia. Difirien-do la inquietud pedaggica por la simplicidad, los primeros
captulos suprimieron los problemas de interde-pendencia, disponibilidad de capital e
indivisibilidad, pero como esos son problemas muy importantes y reales, debern ser
considerados. Cuando la firma tiene un programa de inversiones que requieren ms capital
que el disponible, se ve forzada a racionalizar los fondos disponibles hacia los negocios ms
renta-bles. Consecuentemente, se da una necesidad de ordenar las varias alternativas en
trminos de su rentabi-lidad y aceptarlos en forma secuencial. Operacionalmente, este
criterio es penalizado por dos serios proble-mas: la inconsistencia potencial del
ordenamiento (ranking) por diferentes criterios e indivisibilidades (tropie-zos en el programa
de inversiones). Esos problemas estn exacerbados por la presencia de interdependencias
entre las alternativas.
Lorie y Savage han investigado los problemas de interdependencia y racionamiento de
capital. Clasificaron las decisiones de inversin de acuerdo al grado de independencia entre
las alternativas y el tamao del horizonte de inversin. Cuando la firma est considerando
inversiones independientes y el horizonte de inversin es un perodo simple que es el caso
que hemos tratado antes el ordenamiento (ranking) y la seleccin pueden proceder como
arriba. En otro caso, el proceso de decisin es ms complejo. Tres causas de
interdependencia han sido discutidas:
(1) Interdependencia estructural, que se origina de la estructura de las interacciones
entre firmas e industrias.
(2) Interdependencia macroeconmica, que se origina de la naturaleza de la cohesin
entre las variables econmicas.
(3) Interdependencia demogrfica, que se origina de la estructura social en la que el
suministro y demanda de producto y labor son finalmente determinadas.
Continuando el trabajo empezado en los captulos anteriores, discutiremos algunos mtodos
para reducir el riesgo inherente en las decisiones de presupuestacin de capital.
Mtodos prcticos. El primer mtodo prctico para reducir el riesgo es a menudo
llamado el mtodo del horizonte finito. Es esencialmente un enfoque elaborado de un
92
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programa de devoluciones (pay back), el mtodo de horizonte finito envuelve la

especificacin del perodo de recuperacin, usualmente de largo plazo, con algunos ajustes
por el riesgo del proyecto. Claramente, la racionalidad por una fecha terminal es algo, por
decir lo menos, muy delicado y como consecuencia el mtodo se ver en problemas.
Un segundo mtodo para reducir el riesgo, conocido como el riesgo del descuento, emplea
una tasa de descuento que se ajusta tanto para la futuridad como para la incertidumbre.
Una variacin de este criterio sera el descontar los flujos de un proyecto a una mayor tasa
que el costo de capital, la diferencia entre las dos tasas ser un factor de riesgo. Dada la
sensibilidad de nuestro criterio con respecto a la tasa de descuento empleada, este mtodo
es severamente limitado.
La naturaleza de las crticas arriba mencionadas nos lleva al tercer mtodo, al anlisis de
sensibilidad. Es-trictamente hablando, el anlisis de sensibilidad no es un mtodo de
reduccin de riesgo sino una prueba de la robustez del modelo usado. Cambiando los
parmetros de ingreso de un modelo y comparando los resultados obtenidos, es posible ver
como los errores en la estimacin de un parmetro pueden afectar una decisin.
Mtodos conceptuales. El mtodo conceptual discutido se centra en los procesos
sicolgicos envuel-tos en la toma de decisiones. El mtodo Shackle sugiere que los que
toman decisiones no miran por la continuidad de los posibles resultados sino que se enfocan
en los extremos, las mximas ganancias y las prdidas mnimas. Shackle presume que los
que toman decisiones estn preocupados con la sorpresa potencial que puede resultar de
sus decisiones. Su criterio es interesante en muchos sentidos: Implica un comportamiento
satisfactorio, prev los conceptos de la teora de informacin y confa en estimados de
probabilidades subjetivas exclusivamente.
Mtodos probabilsticos. Bajo este encabezamiento han sido considerados dos
mtodos, el de Hillier y el de Hertz. La premisa bsica de ambos es que el valor presente
neto de un proyecto es una variable ran-dom determinada por la distribucin de frecuencias
de sus subyacentes flujos de caja esperados. Ambos modelos tratan con proyectos de
inversin simples (nicos), lo que es aceptable bajo las siguientes condi-ciones: la inversin
propuesta es el nico proyecto de la firma en un perodo dado y la existencia de activos son
considerablemente pequeos comparados con la propuesta de inversin.
El modelo Hillier debera ser considerado como un complemento de los mtodos de
investigacin de los primeros captulos. El criterio tomado es para desarrollar la distribucin
de probabilidad de los valores presentes de unos futuros flujos de inversin y calcular los
valores esperados y la varianza del valor presente neto de tal distribucin. El modelo Hillier
es capaz de manejar la interdependencia entre los flujos futuros de una inversin.
El modelo Hertz, en contraste, es una simulacin de tres etapas. En la primera, la data es
reunida en distri-buciones de probabilidades de las variables relevantes. En la segunda,
usando tcnicas de muestreo al azar, los valores son escogidos por cada una de las
variables y es calculado el valor de la variable dependiente, que es, el Valor Presente Neto.
La tercera etapa es una continuacin de la segunda, hasta que suficiente data es acumulada
para inferir una distribucin de probabilidad de la inversin en cuestin. De esta distribucin
resultante, podr ser calculado el valor esperado y la varianza de la inversin. Hertz separa
las variables independientes en tres clases: variables de anlisis de mercado, variables de
anlisis inversin-costo y variables de anlisis de costos fijos y operativos.
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ooo
PREGUNTAS
1. Por qu es necesario rankear las alternativas de inversin y cules son los problemas inherentes en
este enfoque?
2. Qu tipo de interdependencia debera ser considerada en las decisiones de inversin?
3. Cules son las tres fuentes de interdependencia?
4. Cmo se relacionan los riesgos financieros y de negocios en la interdependencia estructural?
5. Qu es el mtodo de Horizonte-Finito?. Discuta sus mritos y deficiencias
6. Qu es el anlisis de sensibilidad? Use la tcnica para discutir el concepto de descuento del riesgo
7. En qu aspectos el mtodo de Shackle es relevante?
8. Cul es la racionalidad subyacente en los mtodos probabilsticos con respecto a la incertidumbre y
el riesgo?
9. En que forma el modelo Hillier complementa los criterios estndares de riesgo e incertidumbre?
10. En qu consiste el mtodo de Simulacin de Hertz? Explique las principales discrepancias entre los
mtodos de valor-esperado y los de simulacin.
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CASOS DE FINANZAS
Mell Storage Company

La reunin semianual de planeamiento de Mell Storage Company est fechada para el prximo
lunes, 8 de marzo de 1993. El ao fiscal de Mell empieza en abril 1 y termina en marzo 31, y por o
tanto la sesin de planeamiento, llevada a cabo antes del comienzo del nuevo ao fiscal, es
principalmente dedicada al programa de inversiones para el ao que se inicia. Peter Franz, el
vicepresidente financiero, tiene la responsabilidad de presentar sus recomendaciones en la reunin.
En las reuniones pasadas el tpico siempre motiv un debate muy entusiasta, pero luego que el
ruido va amenguando, las recomendaciones de Franz son raramente alteradas porque se basan en
anlisis muy cuidadosos y profundos de todas las alternativas lo que justifica la recomendacin
resultante. Esperando que la del lunes no fuera una excepcin, Franz reserv los restantes das de
la semana para afinar la presentacin para la reunin del lunes. Walter Mell, el presidente, despus
de ser dado de baja de la armada en 1966, compr un camin y se lanz al negocio del transporte
de carga. Uno de los contratos obtenidos fue la distribucin de comestibles a las tiendas minoristas.
La disponibilidad de este tipo de encargos increment rpidamente hasta que Mell lleg a tener ms
trabajo que el que poda atender el slo con su camin. En Junio de 1969, Walter Mell adquiri su
segundo camin y convenci a su hermano menor Howard a trabajar para l. Pagaba a Howard un
salario por hora y rpidamente Howard estuvo trabajando muchas ms horas a la semana que las
que hubiera deseado.
Como el negocio creci, Mell not una creciente necesidad de reas de almacenamiento para los
abastecedores. Los abastecedores requeran espacio de almacenamiento desde donde sus
productos podran ser distribuidos a los minoristas. Actuando sobre esa necesidad, Walter Mell, en
septiembre de 1972 alquil un lugar por 5 aos y comenz a almacenar mercadera. Rpidamente
su almacn qued chico. En vez de alquilar otro local, Mell adquiri un terreno y construy su primer
almacn. Como el negocio creci, Mell continu la poltica de construir en vez de alquilar - sus
propios lugares de almacenaje.
En 1979, Mell empez por almacenar otros productos adems de alimentos, alquilando espacio a
fabricantes. Por 1982, Mell tena seis almacenes en operacin. Su flota haba crecido a 15 camiones,
de una gran variedad de tamaos y tipos.
En 1983, Mell construy un nuevo almacn y convirti uno de los originales en espacio para oficinas.
Luego alquil parte de uno de sus locales a una empresa constructora de maquinaria pesada que
transfiri su departamento de ingeniera a ese edificio. En 1987 y 1990, Mell reinici la construccin
de almacenes y convirti a uno de los primeros en oficinas que fueron rpidamente alquiladas a los
negocios de la zona. Para 1992, Mell Storage Company se haba convertido en la almacenera ms
importante de la parte industrial de Estado. Ahora, en marzo de 1993, Mell Storage est visualizando
otro ao favorable. La economa aparece con buena cara y Walter Mell anticipa que sus almacenes
operarn casi a capacidad plena.
La tarea principal de Peter Franz en esa poca consiste en formular el programa de inversiones.
Para la preparacin, Peter ha pedido a cada uno remitir sus propuestas para el ao fiscal venidero.
Mientras venan las propuestas, Franz cuidadosamente analizaba la situacin financiera y los
pronsticos para el nuevo ao. Basado en tales clculos y las consideraciones de poltica
empresarial, la empresa podra contar con un presupuesto de capitales de $800,000. Franz siempre
us un 12% como costo de capital, que pareca era todava una tasa correcta.
95
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Luego de recibir las propuestas de inversin, Franz las estudi y a base de los objetivos y metas de
la empresa, elimin algunas de las propuestas. Despus de un cuidadoso anlisis, Franz contaba
con una lista final de 6 proyectos:
Proyecto 1: Remodelacin y mejora de la iluminacin de oficinas en el edificio N 2. Los contratos de
alquileres finalizan en diciembre 31 de 1993, y los arrendatarios han indicado que renovarn los
contratos si se completan las obras relacionadas con el Proyecto.
Proyecto 2: Construccin de un nuevo almacn en un terreno que la empresa posee desde hace
varios meses. El nuevo edificio est proyectado para nuevos usuarios.
Proyecto 3: Compra e instalacin de un sistema de agua a presin para el lavado de los camiones.
Debera de ser instalado en el garaje de camiones propuesto en el Proyecto 4. Sin esa facilidad, el
equipo slo podra ser usado en los meses de verano, lo que hara al proyecto no factible.
Proyecto 4: Construccin de un garaje para camiones para trabajos de mantenimiento menores y
lavado de camiones y equipo.
Proyecto 5: Instalacin de un equipo de manipuleo automtico de paquetes. Este podra aumentar la
capacidad y eficiencia del almacn.
Proyecto 6: Compra de tres cargadores de horquilla pesados para el almacn N 6. Esto aumentara
la capacidad y eficiencia de este almacn que es usado para el servicio de una variedad de
productos adems de alimentos.
El anexo 1 muestra el costo de cada proyecto y su cash flow anticipado. El cash flow calculado por
Franz es neto despus de impuestos y depreciacin.
ANEXO 1
Mell Storage Co.
Propuestas de gastos de capital
AOS
Proyecto 1
$200,000
Proyecto 2
$500,000
Proyecto 3
$75,000
Proyecto 4
$125,000
Proyecto 5
$400,000
Proyecto 6
$120,000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
$69,350
$69,350
$69,350
$69,350
$69,350
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$116,800
$30,000
$41,200
$50,000
$52,600
$40,800
$28,500
$24,300
$21,900
$19,400
$91,500
$91,500
$91,500
$124,800
$124,800
$124,800
$124,800
$124,800
$61,550
$52,100
$45,300
$42,825
Franz not que se enfrentaba el ao con un problema de presupuestacin ms complejo. La totalidad de los
proyectos sobrepasaban la capacidad de capitales de la empresa. Un segundo anlisis de las finanzas de la
compaa indicaban que $800,000 era el mximo con lo que podan contar. Tambin el Proyecto 3 era
contingente de la aceptacin del Proyecto 4, aunque ste poda ser aceptado por s mismo.
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En aos anteriores, Las decisiones de Franz de qu proyectos deba recomendar se basaban en el Valor
Presente Neto de los flujos de caja proyectados. Sin embargo, recordando sus das de la universidad saba
que lo que realmente buscaba, especialmente con capital limitado, era el mximo beneficio por dlar invertido.
Desde que cada uno de los proyectos debera ser aceptado en su totalidad o no, Franz anticipaba que parte de
los fondos se quedaran sin usar. Pero en 6 meses, cuando un exceso de fondos estuviera disponible,
anticipaba que podra invertir el exceso en bonos del gobierno al 8%. Aunque lo corriente era 6%, esperaba
que stos se incrementaran gradualmente en los prximos meses. l tena un buen argumento para esto, sin
embargo, el contador jefe Joe Staid pensaba otra cosa. Joe sostena que su anlisis de la economa le deca
que lo mximo que se podra obtener era 4%. Dado que Joe sera escuchado, Franz anticipaba que esta
cuestin sera capital en la reunin. Sabiendo que el tiempo es oro, Franz se afan en terminar su
presentacin y recomendaciones.
97
98/159
Captulo 7
7 Costo de capital de fuentes especficas


Nos toca examinar un nmero de criterios simples y sofisticados que debern ser usados en las
decisiones de presupestacin de inversiones, bajo condiciones de certidumbre e incertidumbre. Esas
decisiones, a su vez, llevan a la combinacin de activos (portafolio) que determina el potencial
crecimiento de la firma. Sin embargo, la adquisicin de activos requiere de un conocimiento acerca de
la disponibilidad y costo de las varias fuentes de financiacin. Como resultado, la disponibilidad y
costo de las diferentes fuentes de fondos determinarn la composicin del portafolio de activos que se
muestran en la columna izquierda del balance.
Los fondos para la adquisicin de los activos de produccin son obtenidos tanto de fuentes internas
como externas o por una combinacin de ambas. Los de origen interno pueden ser generados por
ganancias retenidas y depreciacin. En el primer caso, como reinversin de utilidades, tambin
conocida como plowback (reinversin), le da a la empresa la oportunidad de un crecimiento limitado
solamente por el monto del plowback. La reinversin de las reservas de depreciacin no genera
crecimiento ya que es slo un reemplazo de la inversin (nota del profesor: esta afirmacin del autor puede
contener una falacia) Para ser ms especficos, cuando una empresa se compromete en inversiones de
reemplazo por el uso de las reservas de depreciacin, a la misma tasa de retorno, sin otra inversin, el
tamao de la firma permanecer estacionario. Cuando los activos crecen por las utilidades reinvertidas
(u otras fuentes) pero la tasa de retorno permanece invariable, la firma est en expansin. Cuando la
base de activos est creciendo y la tasa de retorno es mayor que la tasa de crecimiento de activos, la
firma est en crecimiento.
Las fuentes externas pueden ser generadas por la venta de derechos financieros anticipados sobre los
ingresos y flujos de caja de la firma. Los instrumentos financieros utilizados para financiar la expansin o el crecimiento reflejan las necesidades tanto de la corporacin como de los tenedores de dichos derechos. Consecuentemente, existe una gran variedad de tales instrumentos. Para los propsitos
de esta parte del curso, sin embargo, nos concentraremos en las cuatro mayores fuentes de
financiamiento a largo plazo: bonos, acciones comunes, acciones preferenciales, y obligaciones
convertibles. Las decisiones de la gerencia corporativa con respecto al tamao y composicin de los
reclamantes a los ingresos y cash flow de la firma determinan su estructura de capital. Por estructura
de capital nos referimos a la composicin de los reclamantes internos y externos que reflejan las pasadas
decisiones, que aparecen en el lado derecho de la hoja del balance.
Los derechos financieros pueden ser clasificados en Deuda y Capital. Los tenedores del capital son
llamados accionistas, mientras que los tenedores de los derechos por deudas se les denomina
acreedores. En un sentido amplio, los derechos de los tenedores de deuda y capital se distinguen por
las siguientes prioridades y distinciones:
(1) Preferencia sobre las ganancias: Los acreedores tienen prioridad sobre los
accionistas con respecto a las ganancias. Por eso, los intereses por los bonos se
pagan antes que cualquier declaracin de dividendos. El pago de los intereses por los
bonos ordinarios es obligatorio, cualquiera que sea el monto de los ingresos. Sin
embargo, existe u tipo especial de deuda a largo plazo bonos subordinados
(income bonds) cuyo pago de intereses est sujeto a la obtencin de utilidades, si
no hubieran, los intereses se acumulan al principal. Esto es, los derechos de esos
tenedores de bonos estn subordinados a los de los tenedores de bonos ordinarios,
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99/159
aunque los requerimientos de devolucin (repago) son igualmente restrictivos para

ambos tipos de instrumentos.
(2) Preferencia sobre los activos: En el caso de fracaso y disolucin de la empresa, los
acreedores tienen prioridad sobre los tenedores de acciones. Tpicamente, cuando
una firma es forzada a recomponer su estructura de capital, los acreedores
generalmente son mejor tratados que los accionistas.
(3) Fijacin de derechos: Normalmente los acreedores de una firma tienen un mejor
especificado derecho sobre los ingresos que los accionistas que slo tendrn derecho
sobre lo que quedara despus de devolver los reclamos de los bonistas. Los
accionistas a su vez estn adems restringidos por la poltica de reinversiones. Sin
embargo, la decisin de retener las utilidades produce siempre una mejor valoracin
de las acciones en el mercado lo que a su vez incrementa la riqueza personal de
cada accionista. Pero hay una clase de instrumento de capital cuyos derechos sobre
las utilidades es completa o parcialmente fijada. Tal como los bonos subordinados, los
dividendos preferenciales no son obligatorios y son tpicamente acumulativos. En
efecto, la firma puede decidir no pagar los dividendos preferenciales as se tengan
ganancias suficientes; sin embargo, esos derechos se pagarn siempre, antes que se
haya decidido pagar cualquier dividendo.
(4) Control: Los accionistas tienen el derecho de elegir el directorio y as intervenir en la
declaracin de las polticas de la corporacin. Sin embargo, una ms importante
fuente de poder sobre la poltica gerencial deriva de la capacidad de los accionistas
de vender sus papeles e invertir en otra empresa. O de otra manera, los acreedores
imponen las condiciones que pueden restringir las actividades de la empresa. Por
ejemplo, al lado de las condiciones estndar de pago de intereses y fechas de
redencin de la deuda, los acreedores pueden establecer restricciones sobre los
montos totales de la deuda, la relacin entre total de activos y pasivos, el monto de
dividendos a pagar y as.
(5) Impuestos: Los intereses pagados sobre la deuda, junto con lo referido a gastos y
depreciacin, se consideran como costos y son deducibles de impuestos. Por otro
lado, el pago de dividendos no es factible de ser deducido de impuestos.
7.2 SENTIDO Y TRASCENDENCIA DEL COSTO DE CAPITAL

La decisin gerencial de la bsqueda de la maximizacin del VAN de la firma puede ser expuesta en
trminos de tres criterios sofisticados de inversin: en el caso de definir la aceptacin o rechazo, un
proyecto de inversin deber ser aceptado si:
(1) El Valor Presente Neto es positivo cuando ambos flujos gastos e ingresos son descontados a una
tasa k, a la que se denomina Costo de Capital. Alternativamente, se deber aceptar un proyecto
cuando los beneficios incrementales son mayores que las erogaciones de capital, ambos descontados
a un costo de capital k.
(2) La tasa de beneficio - costo descontado es mayor que la unidad, cuando los beneficios y costos
incrementales son descontados al costo de capital k.
(3) La tasa interna de retorno es mayor que la tasa de costo de capital k.
Para la simpleza de aceptar o rechazar, los tres criterios debern ofrecer idnticas respuestas para
proyectos calculados bajo los mismos patrones en sus ingresos y egresos de capital incrementales. Sin
embargo, puede ser posible rankear diferentemente las posibilidades de inversin debido a las
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100/159
asunciones implcitas en los mtodos de clculo del VAN o TIR acerca de la reinversin de cash flow
intermedios o futuros flujos de capital. Podra posteriormente notarse que la incorrecta aceptacin o
rechazo de un proyecto podra tambin haberse dado para proyectos sin cash flow intermedios, o
significativos, bajo la meta de la maximizacin del valor de la accin. Eso puede suceder cuando
usamos el concepto de costo de capital implcito con tasas de descuento cambiantes. Bajo esas
condiciones, aun el valor terminal neto puede dar seas equivocadas.
O de otra manera, la utilidad de los tres criterios depender de una medida correcta de k, el costo de
capital. En efecto, el costo de capital se convierte en la medida bsica de la gestin financiera y
determina la aceptabilidad de todas las oportunidades de inversin. La naturaleza fundamental del
concepto puede ser posteriormente autentificado por referirse a k como la tasa requerida mnima de
retorno, la valla o el blanco, el cut off rate o el estndar financiero. Aunque cualquiera de esas
referencias describe correctamente el rol central de k en una eficiente asignacin de recursos, el
trmino costo de capital enfoca directamente sobre su origen, la disponibilidad y costo de las fuentes
de fondos para un propsito y momento especficos.
Debera de haberse notado al principio que el costo de capital es un rea de serias controversias, y es
bueno que sea as, ya que ningn otro concepto est tan involucrado en el basamento de la disciplina.
Las hiptesis sobre el costo de capital deben necesariamente interactuar con las hiptesis sobre riesgo,
estructura de capital y valuacin de mercado, todas ellas reas muy controversiales. La relacin ntima
entre costo de capital y valuacin de mercado fue reconocida all por 1952 por D. Durant quien
sugiri que las tentativas para definir y medir ese costo debera esperar la formulacin de una teora
viable de valuacin de valores. Una gran parte de la dificultad conceptual en la medicin del costo de
capital deriva de dos condiciones ambientales: la existencia de la incertidumbre y la variedad de los
instrumentos financieros que pueden ser empleados en el mercado. La incertidumbre, para nuestro
propsito, puede restringirse a la medida operacional de riesgo de negocios que se refiere a la
variabilidad de los retornos futuros de varios proyectos de inversin. La importancia que tiene la
existencia de la incertidumbre, a su vez, dirige la prctica institucional del empleo de derechos
financieros que van desde solo capital a solo deuda. Y, como demostramos al inicio, hay una serie de
casos indefinidos que podran ser clasificados como deuda o capital. Permtasenos brevemente
describir la importancia de la medida del costo de capital, k, bajo condiciones de certidumbre e
incertidumbre.
El mundo de la certidumbre
Bajo condiciones de certeza perfecta, el costo de capital k es el mismo que la tasa de inters. Por lo
tanto todas las propuestas que demostraran un > i deberan ser aceptadas (en estas afirmaciones hay una falacia
implcita). Ms aun, en un mundo de certeza no sera fcilmente posible una diferencia entre deuda y
capital. Los retornos para un proyecto dado son tan ciertos como el costo de capital por pura deuda (se
ha tomado en cuenta el efecto de los impuestos? ). Hay, sin embargo, dos problemas bsicos que debern ser resueltos:
la medicin del costo de capital y la incorporacin de esta medida en el anlisis. En el simple caso de
certeza, ambos problemas son resueltos. El primero haciendo k= i, y el segundo por la incorporacin
del costo de capital en el anlisis en una de las siguientes vas:
(1) La tasa de inters es tpicamente utilizada para ajustar los valores de costos y beneficios esperados a
un simple punto de referencia de tiempo. As podemos usar el VAN o el valor terminal neto para medir
la rentabilidad esperada de un proyecto.
(2) Alternativamente, los costos y beneficios anticipados pueden ser expresados como una tasa ajustada
al tiempo. As ser posible usar la tasa costo-beneficio para un valor presente o futuro.
100
101/159
(3) Finalmente, los beneficios anticipados pueden ser expresados en trminos de una tasa de retorno
anual, como medida de rentabilidad bruta. Esta medida, sin embargo, no toma en cuenta el costo de
capital.
En adicin a lo dicho, el costo de capital juega un rol muy importante en la jerarquizacin de los
proyectos y en la seleccin final entre alternativas en competencia (dnde est la falacia?). Como algo nacido
de esta funcin, ser la medida sobre la cual sern aceptadas las oportunidades de inversin. En
perspectiva, el concepto de costo de capital, aun en el caso de certeza, juega un papel muy importante
en la asignacin de los limitados recursos de la empresa entre las alternativas en competencia. En
adicin, esto destaca el hecho que la eficiencia es un atributo relativo que depende de las tcnicas de
trabajo y las predominantes condiciones de mercado (aqu se acerca algo a una explicacin).
El mundo de la incertidumbre
Cuando se relaja la asuncin de una completa certidumbre o equivalencia de certidumbre, la tasa de
inters de mercado ya no es una medida suficiente del costo de capital. Los retornos esperados de un
proyecto de inversin, aunque estimables, estn sujetos a la incertidumbre. Como prueba, el costo
efectivo de un proyecto debe tambin ser estimado, con los estimados mismos sujetos a incertidumbre.
O de otra manera, los costos contractuales de un proyecto, esto es, intereses y repago de los fondos
prestados, son rgidamente especificados y ciertos. Como resultado, no sera posible medir la
rentabilidad por comparacin de estimados inciertos de beneficios con estimados ciertos de costos.
Ms aun, una gran parte de la financiacin es proveda por capital de origen interno o externo, cuyo
costo no puede ser identificado con la tasa de inters del mercado.
Lo que necesitamos es entonces una medida realista del costo de capital para las decisiones
operacionales del mundo real, que servirn como estndar financiero para una rentabilidad relativa,
como una mnima aceptable tasa de retorno, y como un cutt off point para las decisiones de inversin.
Una medida realista del costo de capital debe admitir funcionalmente los siguientes atributos de las
decisiones de desembolsos de capital:
(1) Debe tomar en cuenta la incertidumbre de los retornos esperados de las propuestas de inversin.
(2) Debe tener en cuenta los diferentes grados de incertidumbre de los flujos esperados asociados con los
diferentes usos de fondos en la misma empresa.
(3) Debe tener en cuenta los efectos de la incertidumbre asociados con una inversin incremental sobre la
incertidumbre de los retornos derivados de la total combinacin de activos (portafolio) de la firma.
(4) Debe explicar la variedad de los medios de financiacin disponibles para la empresa.
(5) Debe tener en cuenta los diferentes efectos diferenciales de la combinacin de medios financieros en
el monto y la calidad de los beneficios netos residuales acumulados para los accionistas.
(6) Debe ser sensitivo a y reflejar los cambios en los mercados de capitales de los cuales todas las
fuentes son finalmente derivadas.
Las caractersticas deseadas para la medicin realista de un costo de capital es un ideal no

necesariamente alcanzable. El problema es muy complejo, y ser pedaggicamente ventajoso tratar de
abstraer algunas de las complejidades para extraer los principios subyacentes. Como primera
aproximacin, asumiremos que los retornos esperados y corrientes de las nuevas y de las existentes
inversiones son homogneos con respecto al grado de certidumbre o incertidumbre. Segundo,
deberemos proceder en etapas, considerando que el costo de capital para una firma que financia sus
inversiones con simple equity de origen externo e interno - y deuda. El costo combinado de deuda y
capital ser considerado posteriormente. Tambin examinaremos las ventajas y desventajas de un
clculo ponderado del costo de capital.
101
102/159
Sin embargo, antes de entrar en discusin sobre el costo de capital de fuentes individuales y
combinadas, deberemos distinguir entre dos importantes conceptos: el costo de capital explcito y el
implcito. Es decir, las oportunidades de financiacin, como oportunidades de inversin, son
caracterizadas por series de flujos. Para calificar una propuesta como oportunidad de inversin,
deberemos comenzar con series de ingresos y de egresos, quizs interrumpidos por otra serie de
ingresos. Esos cash flow son, por su puesto, incrementales, esto es, asociados con la nueva
oportunidad de financiacin. Entindase que existe un amplio rango de oportunidades de financiacin
disponibles para la empresa, por ejemplo, distribucin entre deuda o capital, ganancias retenidas, venta
de activos, prstamos bancarios, venta de cuentas por cobrar o prenda de inventarios o sea fuentes de
fondos y cosas as. Todas esas oportunidades conocidas como fuentes de fondos son generadas
por transacciones que incrementan los pasivos o el patrimonio o reducen el valor de los activos.
Costo de Capital Explcito

El costo de capital explcito por la utilizacin de fondos de cualquier origen es la tasa de descuento
que iguala el valor presente de los ingresos y egresos incrementales asociados con una oportunidad de
inversin. Es la tasa de retorno de los cash flow generados de una oportunidad de financiacin
especfica y pueden ser expresados por la ecuacin:
t
Rn(1+)-n = Cn(1+)-n
n=1
n=1
donde: Rn = son los ingresos en los perodos 1,2,3, . . . . . . t

Cn = los egresos en los perodos 1, 2, 3, . . . . . . . . .t
= la tasa interna de descuento a la que se igualan los flujos de ingresos y de egresos.
Alternativamente podemos expresar el costo explcito como

Precio de Compra =
t
CFn/(1+)n
n=1
Donde CFn es el cash flow del ao n de una oportunidad de inversin dada.

Sobre la base de lo arriba mencionado, podemos decir que el costo de capital explcito para un prstamo sin intereses es cero 0. Similarmente, el costo de capital explcito para un prstamo bancario
con intereses es la tasa de descuento que iguala el valor presente con los futuros pagos contractuales
por los intereses y el principal con el valor neto de los fondos inicialmente provedos por el prstamo
bancario. O por otro lado, el costo de capital explcito por un fondo de obsequio o una ganancia cada
del cielo es 100%. (Recordemos otra vez que estamos hablando sobre el costo explcito de los fondos
cuando son obtenidos antes que sean invertidos.) Esto puede ser demostrado reflexionando sobre
cul seran las ganancias para una firma que use un fondos regalados para financiar una inversin con
un = - 100%. La respuesta, por su puesto, es que la empresa estar en equilibrio.
El concepto de costo de capital explcito puede tambin ser usado para explicar alguna confusin
tocante a los costos de los fondos de fuentes internas, esto es, utilidades retenidas y depreciacin.
102
103/159
Desde que el costo de capital explcito no es afectado con el costo de oportunidad, pero s con los
flujos de fondos incrementales de una oportunidad financiera, las ganancias retenidas y la depreciacin
y otras cargas que no generan movimientos de caja y que aparecen en el Estado de Ingresos pueden ser
vistas como fondos cados del cielo. Por lo tanto su costo de capital explcito es 100%.
(Recordemos nuevamente que estamos hablando del costo explcito de los fondos una vez que han
sido levantados.) Es, quizs, este razonamiento acerca del signo negativo del costo de capital explcito
que lidera el argumento segn el cual los fondos internamente generados son la fuente ms barata de
financiacin y deberan ser usados para financiar las oportunidades de ganancias marginales (Cree que esa
afirmacin es una falacia?).
Otra variante de la misma limitada visin de que el costo de los fondos internamente generados es
cero por lo que debern ser usados para financiar cualquier oportunidad que procure un retorno
positivo. Este argumento es quizs basado en la falacia segn la cual los fondos internamente
generados equivalen a crditos sin intereses. Sin embargo, la falacia se revela cuando ya no
consideramos una especfica propuesta de inversin, sino la cartera total, a travs del concepto de
costo de capital implcito.
Costo de Capital Implcito

Mientras que el costo de capital explcito se refiere al mnimo retorno requerido de una especfica
oportunidad de inversin, el costo de capital implcito entra en consideracin cuando se introducen
otros posibles usos de los fondos de la empresa. As, el costo de capital implcito es un concepto de
costo de oportunidad. Esto abarca los retornos esperados de otras inversiones por la empresa o por los
accionistas (incluyendo oportunidades de consumo). Desde que el costo de capital implcito representa
usos alternativos de los fondos de la firma, no surge hasta que los fondos adquiridos son realmente
utilizados. Por lo tanto, podemos definir el costo de capital implcito como la tasa asociada con la
mejor oportunidad de inversin para la firma y sus accionistas (o sus oportunidades de consumo) esto
ser inevitable si la propuesta bajo estudio es aceptada. Es claro que tanto el costo implcito como el
explcito son los dos componentes del concepto de costo de capital. Es tambin claro que el costo de
capital implcito existe cuando los fondos son invertidos, cualquiera que sea su origen. En
consecuencia, es el costo implcito de fondos el que es importante cuando se consideran inversiones,
sean financiadas con fondos internamente generados o externamente obtenidos.
7.3 EL COSTO DEL EQUITY EXTERNO: EL TEMA DE LAS NUEVAS ACCIONES COMUNES
Y EL PROBLEMA DE LA DILUCIN
Como ha sido notado al inicio, la determinacin del costo de capital de una fuente especfica est
fuertemente relacionada al proceso de valuacin de los inversionistas. Han sido propuestos algunos
modelos de este proceso; los ms notables son los de Ezra Solomon, Mirn J Gordon, J E Walter y
Modigliani y Miller. En este captulo emplearemos el modelo dinmico de Solomon, ya que su
formulacin es la ms adecuada para nuestro presente propsito. El modelo bsico se muestra a
continuacin
P = (D/ke) + Pb
(7.1)
Donde P = valor de Mercado de las acciones comunes

ke = tasa de capitalizacin de las acciones comunes
E = ganancias por accin
D = dividendos por accin
b = tasa de retencin de la firma
= r/ke = donde r es la tasa prometida para las nuevas inversiones y
Conjuntamente con este modelo asumiremos que:

103
>1
104/159
(1)
(2)
(3)
Las cargas por depreciacin de la firma son aquellas que le permite mantener el nivel de las ganancias.
Los retornos de todas las inversiones nuevas son independientes de los actuales retornos de la firma.
La firma paga todos sus ganancias como dividendos o sea que b = 0.
El efecto neto de las suposiciones 1 y 3 es la estabilidad de las ganancias de la firma, esto es, se espera
que permanezcan a ese nivel hasta que la firma adquiera capital de fuentes externas. La suposicin 2
asegura que el riesgo de negocio de la firma no ser cambiado por ninguna inversin que realice la
firma. Eso es equivalente a decir que la firma no puede diversificarse para reducir la variabilidad
(riesgo) en sus ganancias operacionales. As cualquier cambio que ocurra en la tasa de capitalizacin
de las acciones comunes ser causado por un cambio en el riesgo financiero de la firma. La
suposicin 3 sirve el propsito de reducir el modelo a la forma simple
P = E/ke o ke = E/P
(7.2)
Desde que b = 0, el segundo trmino en el modelo es eliminado y E = D. As, el modelo, combinado

con la suposicin de arriba, establece que el valor de mercado de las acciones comunes de la firma es
simplemente un mltiplo de las ganancias por accin, E.
Estamos ahora listos para calcular el costo de las acciones comunes de la firma, Ke. Recordemos que
el costo de capital de un origen particular es el retorno que mantiene la riqueza de los propietarios de
la firma. As que si las ganancias por accin E debe permanecer constante, ke permanecer constante,
el valor de mercado de las acciones ser mantenido y por consiguiente la riqueza de los tenedores de
acciones. Una cada en las ganancias por accin causada por la emisin de un nuevo paquete se
denominar dilucin de ganancias. As, cuando una inversin es financiada con emisin de acciones,
entonces la dilucin es lo que se tratar de prevenir.
Para demostrar el efecto de la dilucin, consideremos una firma que corrientemente gana $4.5
millones con 1 milln de acciones comunes emitidas (E = $4.50 en trminos del modelo). Si la firma
coloca 100,000 nuevas acciones para financiar una inversin que retorne slo $300,000, la ganancia
promedio por accin se reducir a E = 4.37 ($4.5 millones + $300,000, entre 1,100,000 acciones).
Asumiendo que la tasa de capitalizacin de las acciones comunes permanece sin variacin, eso
causara una cada en el valor de mercado de las acciones comunes de la firma (aqu hay una afirmacin algo
ingenua, por qu). Esa cada en valor es causada por la dilucin de las ganancias de la firma como resultado
de la expansin de su base accionaria. Trabajando este problema a la inversa, podemos calcular el
costo de capital de la firma. Ignorando por el momento los costos de flotacin, supongamos que la
firma est considerando invertir $3 millones para expandir su lnea de produccin. La data relevante
se sumariza en la siguiente tabla:
TABLA 7-1: Data antes de realizada la inversin
Ganancias Netas
Valor de mercado de las acciones
Acciones emitidas
Ke
$ 4,500,000.00
$ 30.00
1,000,000
15%
Para obtener el monto de capital necesario para la inversin, la firma deber vender 100,000 nuevas
acciones a $30/accin. Esta emisin dejara a la firma con 1.1 millones de acciones emitidas. Para
prevenir la dilucin de las ganancias y as mantener la riqueza de los accionistas, las nuevas
inversiones deberan ganar al menos $4.50 por cada nueva accin emitida, o $450,000, en total. Por lo
tanto el retorno requerido por el proyecto es de $450,000/$3,000,000 = 15 por ciento ke. Este
104
105/159
resultado es el esperado ignorando los costos de flotacin; el costo de capital para la firma sera
solamente la tasa de capitalizacin para los inversionistas.
Si tomamos en cuenta los costos de flotacin, descubriremos que el proyecto deber ganar una tasa un
tanto ms alta. Supongamos que los costos de flotacin sean el 5% del valor de mercado de la emisin.
Entonces, por cada accin comn que la firma venda, recibir slo el 95% de su valor, o sea $28.50
($30.00 *0.95) en el ejemplo. Si fuera el caso, la firma tendr que emitir ms acciones para recibir el
mismo monto de capital que en el caso anterior que no se consideraron los costos de flotacin. En efecto,
la firma deber ahora emitir 105,264 acciones ($3 millones /$28.50 que recibe por accin). Sin embargo,
la inversin deber seguir ganando al menos $4.50 por cada accin vendida para prevenir la dilucin. As
la inversin deber ganar ahora $473,688 (105,264 * $4.50), o sea una tasa de retorno sobre la equidad de
15.8% = Ke ($473,688/$3,000,000). Los clculos para los dos ejemplos se suministran en la Tabla 7-2
TABLA 7-2 Ganancias requeridas para proyectos financiados por acciones comunes para
mantener su valor de mercado.
Costo del proyecto

Ganancias por accin
Nuevas acciones emitidas
Ganancias por accin, requeridas
Tasa de retorno, requerida
Sin Costos
de Flotacin
$3,000,000.00
$30.00
100,000
$4.50
$450,000
15.0%
Con costos
de Flotacin de 5%
$3,000,000
$28.50
105,264
$4.50
$473,688.00
15.8%
El problema de la dilucin es muy importante, y deberamos seguirlo tocando antes de abandonar el

tpico. El problema es que la dilucin puede ocurrir como resultado de un retraso entre el tiempo en
que el nuevo stock es colocado y el tiempo en que las nuevas inversiones empiezan a generar ingresos.
A menudo el efecto acorto plazo no puede ser evitado, pero, en la medida que los accionistas estn
conscientes de esto, se puede asumir que las consecuencias de tal dilucin de corto plazo es mitigado
de alguna manera por las expectativas futuras.
Una segunda rea de inters para la administracin financiera en el mundo real puede ser la dilucin
del control. Asumiendo que la nueva emisin no es colocada enteramente entre los suscriptores
privilegiados, el poder de voto de los accionistas originales se ver diluido por las nuevas acciones.
En vista de este problema, algunas administraciones financieras recurren a la emisin de acciones
preferenciales; pero en relacin a los valores emitidos en las ltimas dcadas, el monto de acciones
preferenciales ha sido relativamente minsculo, lo que sugiere que el control de los votos no es la
preocupacin que quizs tuvo antes. General Motors con 250 millones de acciones comunes, el
sindicato no tiene sino el 6%. O de otra manera, debemos recordar que la mayora de las
corporaciones en los EE UU son relativamente pequeas y cerradas. En esas corporaciones el control
del voto es crucial, por lo tanto el fenmeno de la dilucin es relativamente importante en la toma de
decisiones de financiacin.
7.4 EL COSTO DE LA FINANCIACIN INTERNA: UTILIDADES RETENIDAS Y LA
DECISIN DE DIVIDENDOS
Las utilidades retenidas son una fuente interna de fondos para la firma. Como propietarios, los
accionistas comunes son los titulares de las utilidades de la firma, distribuidas en forma de dividendos.
Cuando la firma retiene parte de esas ganancias, significa que est utilizando fondos que pertenecen a
105
106/159
sus accionistas. El principio de poltica que puede derivarse inmediatamente de estas conclusiones es
que la firma retendra dividendos slo si estos pueden ser invertidos en proyectos que prometen
ganancias al menos a la tasa requerida por los accionistas. Los siguientes ejemplos servirn para
aclarar el principio.
Supongamos que una firma est en la posicin ilustrada por la Tabla 7-1 y que tiene la oportunidad de
invertir la mitad de sus ganancias, $2,250,000 (la mitad de $4,500,000), en un proyecto que promete
un retorno de Ke = 15%. Por el momento ignoraremos los elementos de friccin de la distribucin de
dividendos (impuestos, gastos de correo, etc.), y asumimos que ke es independiente de la decisin de
retener las ganancias. Si la firma no realiza la inversin, pagar $4.50 de dividendos y el valor del
stock permanecer invariable. Por lo tanto la riqueza total de los accionistas ser de $34.50 ($30 +
$4.50). O de otra manera, si la firma retiene los $2,250,000 y los invierte en el proyecto, el dividendo
para los accionistas ser slo de $2.25 por accin.
Sin embargo, las ganancias de la firma incrementarn, y, otras cosas igual, esperamos que el valor de
las acciones incremente tambin. Para determinar el monto de este incremento, agreguemos a los $4.5
millones los ingresos nuevos de $337,500 (15% de $2,250,000) que son las ganancias de la nueva
inversin, para obtener las ganancias totales de $4,837,500 o $4.84 por accin. En el supuesto que la
tasa de capitalizacin de la equidad permanezca sin variacin, el valor por accin del stock debera
incrementar a $32.25 ($4.84 dividido por 0.15). Por lo tanto la riqueza de los accionistas ser de
$34.50 ($32.25 + $2.25), exactamente la cifra si no se hubiera producido la inversin. As vemos que
si la inversin retorna exactamente al monto requerido por los accionistas, sin considerar los
impuestos, la decisin de dividendos es irrelevante.
TABLA 7-3. Retencin versus pagos: implicaciones del retorno sobre la inversin en la
riqueza del accionista.
Tasa de Retorno del proyecto

Variables
Financieras
Ganancias corrientes
Ingresos incrementales del proyecto
Ganancias totales
Ganancias por accin
Tasa de capitalizacin de las acciones
Valor de mercado de las acciones comunes
Dividendos pagados
Riqueza total para el accionista
r = 10%
$4,500,000.00
$225,000.00
$4,725,000.00
$4.73
15%
$31.50
$2.25
$33.75
r = 15%
$4,500,000.00
$337,500.00
$4,837,500.00
$4.84
15%
$32.25
$2.25
$34.50
r = 20%
$4,500,000.00
$450,000.00
$4,950,000.00
$4.95
15%
$33.00
$2.25
$35.25
Si consideramos los impuestos personales, el resultado cambia debido a la predisposicin en la

estructura de la tasa de impuestos hacia los ingresos por ganancias de capital. Si nuestro accionista
estuviera en el promedio de 33%, por ejemplo, su riqueza despus de impuestos sera slo de $33.00,
algo como un tercio de su dividendo sera absorbido por el gobierno como impuestos. O de otra manera,
cuando la firma retiene ganancias, parte de los ingresos del inversionista es en la forma de ganancias de
capital, que son sujetas a impuestos a una tasa no mayor de la mitad de las tasas por sus ingresos
ordinarios.
La data por el caso mencionado ha sido sumarizado en la Tabla 7-3, junto con la data para los casos en
que el retorno sobre las inversiones no es igual a la tasa de capitalizacin. La lgica tras esos casos es
exactamente la misma que la empleada por el caso visto, donde r = ke. Como podramos sospechar, la
riqueza de los accionistas incrementa o decrece dependiendo de si r es menor o mayor que ke. Esto
106
107/159
parecera que donde la firma no utiliza deuda, la poltica de dividendos debera ser pasiva; esto es, la
decisin de dividendos debera ser la residual de la decisin de inversin de la firma. Es en el mejor
inters de los accionistas de la firma invertir sus ganancias en proyectos con retornos superiores a la
tasa requerida por ellos.
En efecto, de acuerdo a las oportunidades disponibles, la firma debera retener todas sus ganancias y
no pagar dividendos, si as se maximiza el valor de los accionistas. Esto es conocido como el criterio
de la inversin en oportunidades para la valuacin de papeles. Brevemente, establece que el pago
es una variable inversamente dependiente de las oportunidades de la firma, la variable independiente.
A pesar de su aspecto lgico, esta teora no toma en cuenta el hecho que la poltica de dividendos en la
prctica tiende a ser ms bien rgida. Existen algunas razones plausibles por lo que eso debe ser as.
(1) Loa accionistas probablemente prefieren un ms regular flujo de dividendos para sus propsitos
personales. (2) La deuda es un recurso de inversin mucho ms barato y la firma preferir usar esta
en vez de ganancias retenidas. (3) Oportunidades de inversiones sobre el promedio son la excepcin
ms que la regla. En efecto, aunque las ganancias retenidas proveen una gran parte de los fondos para
la inversin neta, la decisin de dividendos va surgiendo principalmente de la prctica gerencial. Es
decir, la mayora de firmas se comportan como si tuvieran una tasa predeterminada de dividendos.
Ms aun, dados cambios dados en las tendencias, los cambios en los dividendos son extendidos en
perodos de tiempo.
En este punto pongamos nuestra atencin en la asuncin hecha en el ejemplo que estamos viendo a
saber, que la tasa de capitalizacin del equity permanecer la misma cuando la corporacin cambie su
tasa de retencin. En esencia asumimos que la tasa de capitalizacin ke es independiente de la tasa de
retencin b. En trminos de nuestro modelo podemos ver porque parecera una asuncin muy falsa.
Tratemos en primer lugar de resolver la Ecuacin (7.1) por ke:
P = (D/ke) + Pb
donde = r/ke
(7.1)
As
keP = D + Pbr
ke = (D/P) + br
(7.2)
Para b = 0, como ha sido asumido, ke es igual a la tasa de dividendo que es lo mismo que E/P cuando
la firma no retiene ganancias. En este caso las ganancias de la firma es una constante, no hay
crecimiento.
Cuando la firma retiene ganancias, esto es, cuando b>0, las ganancias de la firma crecen y los
accionistas obtienen una utilidad derivada de tal crecimiento. En trminos de la ecuacin (7.2), vemos
que la tasa de capitalizacin es actualmente la suma de la tasa de dividendo y el crecimiento de la
firma, br. En efecto, en este caso ke es dependiente de b y de r. Adems, es comnmente afirmado
que r es dependiente de b (recordemos que dibujamos la curva inversin-oportunidad como una
funcin descendente con pendiente negativa del monto de la inversin). De este modo, como lo
descubrimos en la teora financiera, las variables son interrelacionadas y pueden solo ser resueltas
simultneamente. En general, sin embargo, podemos decir que se podra esperar que la tasa de
capitalizacin para las firmas en crecimiento deban ser ms altas que para las que no crecen y as
descubrir que la retencin de ganancias no es tan favorable para el accionista como nuestro ejemplo
podra hacrnoslo creer.
107
108/159
7.5 POLTICA DE DIVIDENDOS DE LA FIRMA

La poltica de dividendos de la firma ha sido indirectamente tocada en la seccin 7.4 en trminos del
costo implcito o explcito de las ganancias retenidas. Se sugiri que las ganancias retenidas son una
importante fuente de fondos y, en consecuencia, los dividendos constituyen un uso competitivo de
fondos que las firmas deben seriamente considerar. Esta es la razn por la que las ganancias retenidas
fueron tambin presentadas dentro de un ambiente de costo explcito e implcito de capital. Aun, la
decisin de dividendos envuelve intereses en conflicto entre los distintos grupos de accionistas y la
gerencia es bien consciente de las implicancias. Es ms, evidencia emprica ha sido reunida para
mostrar que la gerencia se comportara como que tuviera una tasa de pago predeterminada, ajustada
gradualmente a los cambios en las ganancias.
En un sentido analtico, as como existe un mercado donde los valores pueden ser negociados, las
oportunidades de inversin y consumo de los accionistas no son relevantes para las decisiones
financieras de la firma. La decisin de la firma para retener parte de sus ganancias en ninguna forma
impone restricciones sobre las inversiones de los accionistas y sus oportunidades de consumo, ellos
pueden vender sus tenencias en la firma e invertir en los valores de una empresa ms atractiva para
ellos. En la misma forma, si las oportunidades de mercado para los accionistas son menos que
aquellos para la firma, podr reinvertir sus dividendos en acciones de la misma firma. Esto es en
esencia la irrelevancia de la hiptesis de dividendos, que ms tarde es tratada con mayor detalle.
Sin embargo hay un nmero de cuestiones interrelacionadas que deben ser resueltas y quizs
reconciliadas aun en la abstraccin de un marco puramente analtico. Por ejemplo, qu criterios de
decisin est empleando la gerencia en sus inversiones, dividendos y planes financieros?. Debern
estar los accionistas de la firma y, ms importante aun, el mercado en general, de acuerdo con el
criterio? La respuesta a esas preguntas lleva al espinoso problema de la valuacin. Suponga que las
decisiones de la firma fueron hechas para lograr la meta de maximizar el valor de la firma en el
mercado accionario. Lograra una decisin que logra tal meta tambin lograr la de la maximizacin
de la riqueza de los accionistas? Es posible que la decisin de dividendos de la corporacin tenga
efectos perjudiciales sobre la posicin de riqueza?
La respuesta a estas preguntas, para la firma que desee maximizar el precio de mercado de las
acciones, es que la decisin de dividendos debera ser hecha con la meta de la maximizacin de la
suma de los dividendos pagados y el precio de mercado de las acciones luego del pago de dividendos.
Cuando esta suma es considerada, las decisiones de la firma tambin maximizarn la riqueza de los
accionistas. Por lo tanto, cuando al firma intenta maximizar solamente el precio de las acciones, se
est moviendo hacia la meta de la maximizacin del valor para el accionista, pero no necesariamente
lo lograr. La maximizacin del precio de las acciones es una condicin necesaria pero no suficiente
para la maximizacin de la riqueza del accionista.
La razn para ir ms all de la meta de maximizacin del precio de las acciones es que la poltica de
dividendos puede a veces reducir el precio de mercado y aun incrementar la riqueza total. La
maximizacin de la riqueza del accionista es una meta ms fundamental porque los pagos por
dividendos no significan ampliar suministro de fondos para los propietarios, que vayan a incrementar
su riqueza. Permtasenos ver como las metas orientadas al precio de las acciones y la maximizacin
de la riqueza pueden ser reconciliadas.
Sea
P1
P2
P3
K1
K2
K3
Dc
=
=
=
=
=
=
=
precio de mercado de las acciones antes de la declaracin de dividendos

precio de mercado de las acciones despus de la declaracin de dividendos pero antes del pago
precio de mercado despus del pago de dividendos
tasa de descuento del mercado asociada con P 1
dividendos proyectados por accin
108
109/159
Df = flujo estimado de dividendos futuros por accin, asociado con la fuente usada para el pago de dividendos
CFf = flujo de caja futuro por accin, asociado con la fuente usada para pagar dividendos.
Usando la terminologa simple de arriba podemos especificar las condiciones bajo las que la firma podra pagar
dividendos. Especficamente, la firma debera pagar dividendos hasta que la declinacin del precio resultante
sea menor que el monto del dividendo pagado, esto es
D > P1 P3
Note que no es el precio de la accin luego de la declaracin de dividendos lo interesante aqu, sino, el
precio de mercado luego del pago de dividendos. El criterio de decisin usado en el pago de
dividendos puede slo ser usado para decidir el tamao del dividendo. Es decir, para maximizar la
riqueza del accionista, la firma deber tratar de maximizar la suma Dc + P3. En trminos marginales,
el dividendo D deber ser incrementado al punto en que el ltimo incremento resulte en una
declinacin igual en P3, esto es
+ Dc = - P3
Este ltimo criterio para decidir un dividendo, en efecto contesta la simple cuestin de pagar o no un
dividendo en dinero. Esto es equivalente a aceptar o rechazar la situacin y no deja un rankeado de
alternativas. Sin embargo, puede ser ligeramente modificado para contemplar el caso donde la
decisin de dividendos no es sino una de las tantas alternativas de inversin en competencia. Esto
puede ser logrado por el establecimiento en primer lugar de un ptimo tamao de dividendos, esto es,
+ Dc = - P3. Entonces, la firma deber comparar el incremento esperado en el precio de
mercado por dlar invertido, P/P, resultando de la aceptacin de un proyecto, con el mismo factor
para el pago de dividendos, esto es,
(Dc P3)/Dc
Por lo tanto, la respuesta est dada por las siguientes relaciones. Si

P/ P > (Dc P3)/Dc, se invierte en el proyecto
Si
P/ P < (Dc P3)/Dc, se pagan dividendos en dinero
Si
P/ P = (Dc P3)/Dc, se toma cualquier decisin
7.6 COSTO DE LA DEUDA: COSTO CONTRACTUAL E IMPUTADO DE LA DEUDA
En referencia a nuestra definicin general de costo de capital, definiremos el costo de la deuda como la
tasa de retorno que debe ser ganada por los proyectos financiados con deuda para mantener la riqueza
de los accionistas de la firma. Esta tasa ser al menos la tasa de inters asumida; pero, como ya hemos
observado, deber ser algo mayor para hacer frente al riesgo adicional tomado por los accionistas. El
riesgo surge por el hecho que la firma ha adquirido obligaciones para pagar los intereses del capital
prestado. En perodos en que los retornos del proyecto son mayores que los intereses pagados, los
accionistas se beneficiarn de la inversin. As, cuando la firma se financia con deuda, ceteris
paribus, incrementa tanto los resultados esperados como el riesgo derivado de esos posibles retornos.
As como los retornos esperados sobre una inversin son mayores que lo que se debe abonar a los
acreedores, los accionistas se conforman con dar a los acreedores una posicin de ventaja con respecto
a las ganancias y activos de la firma. Esta es la esencia de lo que es conocido como negociacin sobre
109
110/159
la equidad o palanqueo. La firma utiliza capital en aquello de lo que espera un retorno fijo y emplea
ese capital en proyectos que prometen los ms grandes retornos. Con ello, en inversionista puede
esperar ganar relativamente altas tasas de retorno sobre su propio capital.
Sobre este punto probara su utilidad el considerar un ejemplo concreto de este efecto. Supongamos
que una firma est considerando una inversin de $3 millones y est explorando varias vas de
financiacin y sus efectos en los beneficios para los accionistas originales. En particular est
considerando una emisin de bonos al 5% o quizs una de nuevas acciones comunes. Adicionalmente
supongamos, por la gracia de la aritmtica, que una emisin de acciones de ese tamao doblara el
nmero de las acciones actuales. Las distribuciones de los ingresos esperados por las dos alternativas
se resumen en la Tabla 7-4. Leyendo la tercera fila, encontramos que la gerencia cree que existen un
30% de probabilidades que el proyecto tenga un retorno del 15% o $450,000, antes de intereses. Esto
representar un 5% ($150,000) de las ganancias si el proyecto fuera financiado con deuda y un 3.75%
% (112,500) si fuera financiado con equity.
Los datos financieros relevantes fueron obtenidos como sigue: para la inversin apalancada,
$450,000 $150,000 (inters) = $300,000 (antes de impuestos)
$300,000 (1-T) = $150,000 ganancias netas
Impuestos (T) = 50 por ciento
$150,000/3,000,000 = 5 por ciento retorno sobre las acciones comunes

TABLA 7-4 Efectos del apalancamiento sobre el retorno sobre las acciones comunes
Retorno sobre los accionistas originales
Probabilidad
0.15
0.20
0.30
0.20
0.10
0.05
Valores esperados
Retorno sobre el Proyecto

%
$
EBIT*
EBIT*
0
0
5
150,000
15
450,000
18
540,000
20
600,000
25
750,000
Retorno palanqueado
Deuda financiada
$
%
Retorno
Retorno
-75,000
-2.5
0
0
150,000
5.0
195,000
6.5
225,000
7.5
300,000
10.0
110,250
Retorno no palanqueado
Equity financiada
$
%
Retorno
Retorno
0
0
37,500
1.25
112,500
3.75
135,000
4.50
150,000
5.00
187,500
6.25
92,625
* EBIT: cambio (%) en las ganancias antes de intereses e impuestos
Para la inversin no apalancada, $450,000 es el retorno antes de impuestos, por lo tanto, las ganancias
netas son de $225,000. Sin embargo, esas ganancias debern ser ajustadas por la dilucin por las
nuevas acciones; as el retorno para los accionistas originales es de $112,500 o sea la mitad de las
ganancias. Esto representa un $112,500 divido por $3 millones = 3.75% de retorno sobre los
accionistas comunes.
110
111/159
Figura 7-1
Figura 7-2
De la Tabla 7-4 podemos ver que cuando la firma palanquea su capital, el retorno esperado para los
accionistas es ms alto que cuando no se palanquea; pero, el apalancamiento tambin incrementa la
dispersin de la distribucin sobre el valor esperado. (Note que el rango de retornos para la inversin
apalancada es el doble que el de la inversin no apalancada) Este efecto se nota inmediatamente en las
Tablas 7-1 y 7-2, donde la distribucin se ha considerado. Eso es lo que entendemos cuando decimos
que el efecto del palanqueo es incrementar el riesgo de los retornos a los tenedores de las acciones
comunes.
Los efectos totales del apalancamiento en la firma se ilustran grficamente en la figura 7-3. Aqu se ha
graficado el retorno sobre la inversin (ROI) en el eje x y el retorno sobre el equity (ROE) en el eje y.
El retorno en la firma no apalancada esta representado por la lnea de 45 desde el origen donde ROI =
ROE. El retorno de la firma apalancada es representado por h. La primera observacin que podemos
hacer es que la lnea que representa el retorno de la firma apalancada es mucho ms empinada que la
de la no apalancada. Esto indica que la sensibilidad del retorno sobre el equity para cambiar en la
111
112/159
figura del retorno sobre la inversin para la firma apalancada es mucho mayor que por la no
apalancada. En particular, notamos que cuando ROI = 0, ROE < 0. En este caso, la riqueza de los
accionistas est siendo erosionada a una tasa r para que la firma pueda hacer frente a los pagos por la
deuda.
Calculemos ahora el costo de la duda del ejemplo original. Asumamos que nuestra firma est en la
posicin resumida en la Tabla 7-1, y que puede obtener deuda a una tasa de 6%. Investigaremos la
tasa de retorno que dos proyectos deben ganar para mantener la riqueza de los accionistas comunes.
Asumamos que el costo de los proyectos A y B es de $3 millones y $2.4 millones, respectivamente.
Ignoremos los costos de flotacin. Consideremos el proyecto A primero, como se muestra en la Tabla
7-5, hallamos que ha sido rota en dos casos, uno cuando los accionistas no reaccionan ante el
incremento del riesgo financiero y uno en que s lo hacen. Desarrollaremos el primer caso en primer
lugar. Leyendo la columna 1 de arriba abajo hallamos que son requeridas ganancias de $4.50 por accin
para mantener el valor de mercado de las acciones comunes. Esta figura es el resultado directo de una
simple substitucin en nuestro modelo, P = E/ke, o E = keP.
Figura 7-3
112
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Tabla 7-5 Tasa de retorno requerida para mantener el valor de mercado de las acciones comunes de un
proyecto financiado con deuda
Proyecto A: Costo $3 millones
1
2
ke = 0
ke = 0.2
ke = 0.15
ke = 0.17
Valor de Mercado de las acciones comunes
Ganancia requerida por accin
Acciones emitidas
Ganancias requeridas (despus de impuestos)
Costo de los intereses despus de impuestos
Ganancias requeridas totales
Ganancias actuales
Ganancias requeridas por el proyecto
Tasa de retorno requerida
$30.00
$4.50
1,000,000.00
$4,500,000.00
$90,000.00
$4,590,000.00
$4,500,000.00
$90,000.00
3%
$30.00
$5.10
1,000,000.00
$5,100,000.00
$90,000.00
$5,190,000.00
$4,500,000.00
$690,000.00
23%
Proyecto B: Costo $2.4 millones

3
4
ke = 0
ke = 0.01
ke = 0.15
ke = 0.16
$30.00
$4.50
1,000,000.00
$4,500,000.00
$72,000.00
$4,572,000.00
$4,500,000.00
$72,000.00
3%
$30.00
$4.80
1,000,000.00
$4,800,000.00
$72,000.00
$4,872,000.00
$4,500,000.00
$372,000.00
15.5%
Desde que la firma tiene 1 milln de acciones comunes emitidas, deber ganar $4.5 millones
(1,000,000 *$4.50/accin) despus de impuestos para mantener el valor del mercado del stock. A este
monto deberemos agregar el costo de los intereses despus de impuestos sobre el prstamo. El monto
antes de impuestos del inters es de $180,000 (6% * $3 millones), pero como los pagos de intereses
son gastos deducibles, el costo efectivo ser menor. As, el costo despus de impuestos de los
intereses ser de $90 mil [$180,000 * (1-T)], asumiendo que T = 50 por ciento. Por lo tanto las
ganancias totales requeridas de la firma sern: $4,500,000 + $90,000 = $4,590,000. Deduciendo las
ganancias de las operaciones actuales de la firma, hallamos que el proyecto debe generar $90,000
3% ($90,000/$3,000,000), para que el valor del stock sea mantenido.
Volviendo al caso siguiente, encontramos que la adquisicin de la firma de $3 millones la empujado
para arriba la tasa de capitalizacin de la firma a ke = 0.17, 17%. En este caso la firma deber ganar
$5.10 [Pke = $30 * 0.17] por accin, despus de intereses e impuestos, si desea mantener su valor de
mercado. A este monto deberemos agregar el costo despus de impuestos de los pagos por intereses, o
sea, $90,000. Por lo tanto el proyecto deber tener un retorno de $690,000, 0 23%
($690,000/$3,000,000).
Este salto en la tasa de ganancias requeridas es causada por la no favorable reaccin de los accionistas
sobre el tamao de la emisin. En efecto podemos considerar el costo de capital como compuesto por
un 3 por ciento por el pago de intereses ms un 20% como costo imputado del riesgo. Aunque
admitiendo que este es un ejemplo extremo, es interesante ver lo que pasara con el valor del stock si la
gerencia ignorara el costo imputado y aceptara el proyecto con la promesa de un retorno de 11.5 por
ciento, casi 4 veces la carga por intereses. Siendo este el caso, las ganancias totales de la firma seran de
$4,845,000 [$4.5 millones +(0.115 *$3 millones)], para una ganancia por accin de $4.85. Por lo tanto
el valor del stock sera de $28.53 ($4.85/0.17), una cada de casi 5 por ciento.
El costo de capital para el proyecto B es computado en la misma manera, como se muestra en la Tabla
7-5. Es interesante notar que la tasa de retorno requerida sobre el proyecto es significativamente
menor que la requerida en el proyecto A. La razn es que los accionistas reaccionan menos
violentamente a un monto de endeudamiento adicional ms moderado.
El captulo 7 ha desarrollado el concepto de costo de capital en trminos de la disponibilidad y costos
de especficas fuentes de fondos. Se incluy una discusin de los atributos deseables en el concepto,
junto con algunas de las dificultades envueltas en la definicin y medicin del costo de capital.
Como un punto de inicio, las fuentes de capital se clasificaron como externas e internas. Las fuentes
internas son aquellas que son generadas por las operaciones diarias de la firma especficamente,
113
114/159
depreciacin y utilidades retenidas. El capital externo es obtenido de la venta de papeles financieros, que
significarn demandas por los activos de la firma, en el mercado de capitales. Tales reclamos financieros
pueden ser clasificados en reclamos por deuda y equity. Esencialmente, los accionistas son propietarios de
la empresa mientras que los reclamantes por deudas son slo acreedores. Los reclamos de deuda y
equidad pueden ser generalmente distinguidos por las siguientes prioridades y restricciones:
(1)
Los acreedores tienen prioridad tanto por las utilidades como por los activos de la firma.
(2)
Los acreedores tienen derecho slo a un pago fijo por el uso de su capital
(3)
Los pagos hechos por el uso de la deuda son deducibles de impuestos
(4)
Los acreedores no tienen voto en las juntas de accionistas.
Como consecuencia de lo indicado arriba, los accionistas estn expuestos a mayores riesgos que los
acreedores, y, como inversionistas racionales, demandarn un mayor retorno por su inversin.
Como cualquier factor escaso de produccin, el capital tambin tiene un costo asociado con su uso.
Ese costo puede ser separado en sus componentes de costo implcitos y explcitos. El costo de capital
explcito se defini como la tasa de descuento que iguala los flujos de ingresos y de egresos de caja
asociados con las oportunidades financieras. El implcito, el costo de oportunidad, es la tasa de
retorno de las mejores inversiones posibles cuando los fondos son dirigidos a otro proyecto.
En un mundo de certeza, el costo de capital es la tasa de inters del mercado y la maximizacin de las
utilidades de la firma aceptar solamente aquellas inversiones que prometen un retorno mayor que esa
tasa. En un mundo de incertidumbre, el problema es mucho ms complejo, por lo que ciertos costos
derivados de pagos por intereses no podrn ser directamente comparados con los flujos inciertos
generados por una inversin. Tambin, un mudo de incertidumbre se caracteriza por las diferentes
preferencias frente al riesgo y la necesidad que surge por una variedad de instrumentos financieros
para adaptarse a esas actitudes. Por lo tanto la definicin y medicin del costo de capital en un mundo
de incertidumbre est involucrada con la cuestin de valuacin.
Operacionalmente, al menos, podemos definir el costo de capital como la mnima tasa de retorno que
debe ser lograda por una inversin para mantener la riqueza de los accionistas. Dada esta definicin
de trabajo, el captulo ha esbozado los factores que debern ser considerados en la determinacin del
costo de capital para las acciones comunes, las utilidades retenidas y la deuda.
Los inversionistas indudablemente consideran una multitud de factores subjetivos y empricos en la
determinacin de la tasa de retorno que requieren sobre su capital. No obstante, el modelo de
crecimiento dinmico de Solomon para firmas no palanqueadas ha sido empleado en el anlisis del
costo de las acciones comunes. Este modelo, que asume que las oportunidades de inversin de la
firma se hacen a tasas mayores que aquellas requeridas por la inversin pblica, fue despus
simplificado bajo al estipulacin de un 100% de desembolsos. Bajo esas restrictivas condiciones, la
tasa de retorno requerida para proyectos financiados con acciones comunes es simplemente la
recproca del ndice P/E ajustado por los costos de flotacin. Fue demostrado que tan pronto como la
tasa de retorno ganada en las inversiones propuestas era mayor que el costo ajustado de las acciones
comunes, estara en el mejor inters de los accionistas aceptar al inversin. Cuando la tasa de retorno
es menor que la requerida y el proyecto es aceptado y financiado por una nueva emisin de acciones
comunes, ocurre una dilucin de ganancias y la riqueza de los accionistas originales se ve afectada.
Como propietarios de la empresa, los accionistas tienen derecho a las ganancias de la firma. Por lo
tanto, cuando la firma retiene sus ganancias para invertirlas en un proyecto, est usando fondos que le
pertenecen a un grupo cuya requerida tasa de retorno es el costo de la accin comn. Una vez ms, un
ajuste debe ser hecho para tener en cuenta los ahorros que se acumulen para los accionistas como
resultado del perjuicio en la propia estructura de impuestos a los ingresos por ganancias de capital.
Como consideracin adicional, tambin se debe notar que el costo de las acciones comunes es algo
mayor para la firma que retiene parte de sus ganancias. La lgica de este hecho debera ser que los
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inversionistas esperen a ser compensados por el tiempo adicional que les tomar la realizacin de sus
ingresos totales por sus inversiones.
El costo de la deuda puede ser obtenido por un ajuste del rendimiento diario del mercado de los
instrumentos de deuda de la firma por los costos de flotacin y la deductibilidad de los pagos por
intereses. En adicin, una consideracin debe ser dada para el incremento en el riesgo financiero
impuesto sobre las acciones cuando la firma incrementa su apalancamiento. Este riesgo surge del
hecho que la firma est incurriendo en ciertos compromisos por el pago de intereses lo que significa
un aumento de riesgo. Como fue destacado en el captulo, aunque el uso del palanqueo incrementa el
valor de los ingresos esperados para los accionistas, tambin agrega una cuota de variabilidad a los
ingresos. Por lo tanto puede suceder que la firma tomar mucha deuda y causar que el valor de las
acciones caiga por la carga de riesgo financiero.
000
115
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CASOS DE FINANZAS
Reynolds Drug Company

La Reynolds Drug Company inici sus actividades en 1980 con George Reynolds como fundador. La
ambicin de George fue, para 1990, tener la mejor empresa farmacutica. Debido a su enrgica y
persuasiva personalidad, Reynolds pudo levantar $100,000 como capital inicial para su aventura, de
veinte diferentes inversionistas. Con ese capital, se lanz a producir. Apelando a su experiencia y a
su entrenamiento en qumica, comenz produciendo seis diferentes productos bioqumicos, que
venda principalmente a laboratorios de investigacin. Usando sus instalaciones de bajo costo y
hacindolo todo personalmente, fue capaz de poner una pauta de precios bajos sobre las empresas
establecidas, y, con el tiempo entendi que era un nuevo competidor, haba ganado una posicin.
En los siguientes dos aos, Reynolds Drug Company expandi su produccin y ventas. En 1983,
obtuvo una ganancia neta de $3,000 sobre ventas de $190,000. Pero en 1984, regres a las cifras
en rojo an con las ventas en crecimiento. En 1985 sus ventas se incrementaron en 50% y la
compaa volvi a mostrar una pequea ganancia. Entonces, George Reynolds hizo su primera
importante adquisicin. Adquiri una empresa que haba tenido prdidas por tres aos, con ventas
de $1200,000, el doble que su empresa. La compaa, una productora de equipo y materiales de
diagnstico, fue adquirida por $8,000 al contado y por $95,000 en bonos convertibles. En 10 meses
Reynolds era propietario de la empresa y ya estaba generando utilidades.
A inicios de 1987, Reynolds tuvo nuevamente xito para convencer a sus inversionistas para invertir
$1 milln en acciones. Con el nuevo capital, Reynolds hizo dos nuevas adquisiciones de empresas,
elevando sus ventas a $3 millones. A finales de 1987, con una mayor adquisicin en mente,
Reynolds emiti acciones por $6 millones adicionales a un grupo de inversionistas institucionales. La
empresa que posteriormente compr elev las ventas de Reynolds Drug Company a $15 millones.
Continuando con la expansin por adquisiciones, en 1991 las ventas de la empresa se elevaron a la
cifra rcord de $210 millones. Las ganancias por accin se incrementaron de $1.50 a $2.53 en 1991.
Las adquisiciones fueron consumadas por el mtodo de intercambio de acciones, no le gustaban las
complejas estructuraciones financieras usadas por algunas corporaciones. Aun cuando era urgido
por sus banqueros, se rehusaba a adquirir otras empresas con el uso de instrumentos de deuda.
Una de las metas de George Reynolds fue mantener la imagen de ser una empresa conservadora
que creca a ritmo acelerado.
En 1991, George Reynolds se empez a dar cuenta que no poda seguir siendo ms una pequea
empresa de un solo hombre. El mismo quera cambiarse de empresario a gerente corporativo, lo que
no era tan fcil de lograr. Contrat a algunos jvenes brillantes como vicepresidentes asistentes.
Con su ayuda instituy controles sobre las operaciones empresariales con la esperanza de mantener
la alta tasa de crecimiento en las utilidades. Sin embargo, para mantener el ritmo necesitaba
continuar adquiriendo otras empresas a travs de intercambio de acciones, Reynolds saba que
nuevos productos e inversiones con igual alto potencial de utilidades deberan estar disponibles.
Con la ampliacin de operaciones de Reynolds Drug Company, George Reynolds fue
constantemente asediado por propuestas de nuevos productos, inversiones y adquisiciones.
Adems, sus nuevos asistentes empezaron a discutir la necesidad de conocer el costo de capital de
Reynolds Drug Company, para asegurar el continuado ritmo de crecimiento de la compaa.
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George Reynolds no entenda la preocupacin de sus asistentes por conocer el costo de capital de
su empresa. Algunas de las tempranas propuestas de inversin haban sido financiadas con fondos
internamente generados por lo cual podran considerarse como dinero sin costo. Tambin, la
Reynolds Drug Company jams haba pagado dividendos en metlico y no lo intentaba hacer en el
prximo futuro, as George Reynolds no poda ver algn costo envuelto en los fondos adquiridos
para adquisiciones a travs de emisin de acciones. A Reynolds no le gustaba la financiacin con
endeudamiento por la carga de intereses en la que vena envuelta. Adems, no haba construido
una compaa con ventas sobre los $200 sin conocer nada sobre esas cosas como costo de capital?
Como algo decisivo para su argumento, podra preguntar a sus asistentes si fueran tan capaces,
por qu no eran tan ricos como l?
Aunque no tan ricos como George Reynolds, los asistentes eran testarudos, y se preguntaban por
otra forma de financiar los futuros crecimientos de la compaa. George Reynolds acord citar a una
reunin sobre el tema la prxima semana.
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Captulo 8
8. El costo de capital combinado


Ya han sido discutidos algunos de los importantes hechos relacionados con el costo de capital de
diferentes fuentes tratadas individualmente. La tarea de este captulo ser poner en claro algunas de las
complicaciones que surgen cuando la empresa considera combinar las diferentes fuentes de fondos
para financiar sus oportunidades de inversin. Las decisiones sobre las combinaciones definen la
mezcla final de deuda y capital, la estructura de la inversin, que se coloca en la columna derecha de
la hoja del balance.
Efectivamente, se puede definir la gestin financiera en trminos de las decisiones interdependientes
de presupuestacin de capital, poltica de dividendos y financiamiento, que lleve al cumplimiento de
las metas de la organizacin. Desde que las decisiones de presupuestacin, de dividendos y de
financiacin son independientes, debern ser resueltas simultneamente, as, en estricto sentido, se ve
intil la pretensin de efectuar anlisis separados, que se hacen slo por motivos pedaggicos.
Procedamos pues al anlisis combinado del costo de capital de la estructura de financiacin, deuda y
capital.
As como entramos en los varios panoramas con respecto a los efectos de la deuda sobre variables
como el costo de capital total y la valuacin del mercado de las acciones, deberemos siempre recordar
la diferencia entre riesgo de negocios y riesgo financiero. Lo primero se refiere a la variabilidad de las
ganancias de la firma resultantes de los caprichos del mercado. El riesgo de negocios se asocia con
cosas como la estabilidad y el crecimiento en la demanda de los productos de la firma as como con las
condiciones econmicas generales prevalecientes en la industria, en la economa del pas y en los
desarrollos econmicos internacionales. El riesgo financiero, se refiere al riesgo agregado asociado
con la introduccin o adicin de deuda dentro de la estructura de capital. Por lo tanto, el riesgo
financiero tiene dos importantes dimensiones. La primera asociada con la insolvencia, ya que los
acreedores tienen preferencia sobre los activos con respecto a los accionistas. La segunda dimensin
es asociada con la preferencia sobre los ingresos por la cual los acreedores son legalmente los
titulares. Esto es, dada la variabilidad en las ganancias de la empresa riesgo de negocios los
acreedores recibirn sus intereses antes que puedan ser distribuidos dividendos.
Figura 8-1
Como resultado, dada una firma palanqueada o sin palanquear, con las mismas ganancias esperadas y
dentro del mismo panorama de riesgo de negocios, la firma no palanqueada, desde el punto de vista
118
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del inversionista, tendra un ms alto valor esperado, dada la no existencia de acreedores que reclamen
prioridad sobre las ganancias de la firma. Por el mismo razonamiento, dadas dos firmas con diferentes
tamaos de deuda, la menos palanqueada tendra un ms alto valor esperado con respecto a las
ganancias. Esta situacin eleva relativamente la variabilidad en las ganancias para las empresas
palanqueadas que para las no palanqueadas.
Un ejemplo de los efectos del palanqueo sobre la relativa variabilidad de las ganancias de la firma se
muestra en el siguiente cuadro donde se asume la siguiente informacin:
Valor esperado de las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT)

Desviacin estndar
Cargos de inters al 5%
Firma X
$1000,000
100,000
0
Firma Y
$1000,000
100,000
500,000
Ahora, si dividimos la desviacin estndar de las ganancias con sus respectivas medias, se obtendr el
coeficiente de variacin de las ganancias variables.
Desviacin estndar del EBIT
Coeficiente de Variacin = ---------------------------------------
Valor esperado del EBIT
EBIT
Firma X:
-------
Firma Y:
-------
EBIT
EBIT
EBIT
= --------
EBIT
EBIT
100,000
= ------------- = 0.10
1000,000
100,000
= ------------- = 0.20
500,000
COSTO COMBINADO DE DEUDA Y CAPITAL
Ya hemos examinado algunos de los temas y metodologas envueltas en el clculo del costo de capital
de fuentes de fondos individuales especficas, esto es, Capital Interno y Externo as como Deuda. La
existencia de un amplio rango de oportunidades de financiacin provoca un similar nmero de
cuestiones metodolgicos y conceptuales respecto a las propias mezclas de las fuentes, la medicin del
costo de capital bajo tales condiciones y el efecto de la mezcla de financiacin en el costo de capital de
la firma y las tasas de capitalizacin del mercado.
Los asuntos originados por la introduccin de una mezcla de financiacin han sido clasificados por
Ezra Solomon dentro de los siguientes cuatro principales problemas:
119
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(1) El problema de la medicin del costo de capital por la firma que utiliza una mezcla financiera,
en el marco de unas prevalecientes condiciones de mercado de capitales.
(2) El problema de la delineacin y medida de los efectos del palanqueo, esto es, la mezcla
financiera, en el nivel del costo de capital de la firma, en el marco de la tasa estructural
imperante en los mercados de capitales.
(3) El problema del establecimiento de la existencia de una ptima estructura de inversin, esto
es, la mezcla de financiamiento que minimiza el costo de capital de la firma.
(4) El problema del establecimiento de una poltica de financiacin propia para la firma, esto es,
los medios de financiamiento empleados por la firma en sus decisiones de presupuestacin de
inversiones.
Los cuatro problemas tambin destacan la importancia del clima de incertidumbre. Esto es la
impredecibilidad de los parmetros econmicos en las decisiones del corto y largo plazos, que, cuando
es posible medirlas, se les denomina riesgo. Cuando la firma emplea una estructura de puro capital,
estar sujeta slo al llamado riesgo de negocios. Este riesgo, como sabemos, se deriva de los factores
que afectan la rentabilidad total de la firma, tales como los cambios regionales y locales en la demanda
de los productos que comercializa, y los que afectan el abastecimiento y otros. Sin embargo, cuando la
firma permite deuda dentro de su estructura, tal hecho transfiere la prioridad de los derechos de los
ingresos y activos de los tenedores de acciones a los acreedores. El resultado de tal poltica de
financiacin es la introduccin del llamado riesgo financiero.
La distincin entre riesgo de negocios y riesgo financiero se vuelve ms operacional cuando
esbozamos las correspondientes dos medidas de flujo de ingresos asociados con los dos tipos de
riesgo. La primera medida, conocida como ingreso operativo neto (NOI) o retorno sobre la inversin,
se refiere al total de utilidades despus de depreciacin. La segunda medida, conocida como ingreso
neto (NI) o utilidad neta, se refiere al retorno para los accionistas una vez deducidos los intereses
sobre las deudas. En ausencia de deuda, el NOI y el NI son idnticos. Pero cuando la deuda es
permitida, esta afecta tanto al tamao como a la calidad del ingreso neto. Es decir, una carga sobre el
capital, esto es, la inversin con fondos prestados, normalmente resulta en retornos a los accionistas
que exceden las cargas fijas por intereses. Esto es, ingreso neto y palanqueo varan en razn directa,
ceteris paribus. (Nota del profesor: pero no pueden haber, en este, caso situaciones ceteres paribus)
De otra manera, el riesgo financiero afecta la calidad de la renta neta por reduccin de la seguridad de
los ingresos netos residuales por debajo de la seguridad de los ingresos operativos netos. Esto es,
palanqueo y calidad de ingresos netos anticipados, varan inversamente, ceteris paribus. Cambios en la
calidad del flujo de ganancias anticipadas, son, a su vez, reflejados en las tasas de capitalizacin de
mercado.
Esta discusin ha resaltado la existencia de tres flujos de ganancias interrelacionados: NOI, NI y la
diferencia que es el reclamo de los acreedores. As, es posible asociar intuitivamente cada flujo de
ingresos con la tasa de capitalizacin especfica. Esto puede ser explicado en el siguiente ejemplo.
Visualicemos una firma con las siguientes caractersticas:
(1) Su estructura financiera refleja la utilizacin de dos tipos de demandas derivadas de
la estructura de la financiacin: Puro capital y pura deuda:
(2) Se espera que sus inversiones actuales y futuras generen retornos homogneos.
(3) Sus futuros flujos de fondos esperados sern suficientes para mantener su posicin
actual; esto es, no existen tendencias ni de crecimiento ni de declinacin.
120
121/159
(4) Sus ganancias no estn sujetas a ninguna forma de impuestos.

(5) Sus cifras financieras se resumen en la siguiente informacin:
Pd = valor de mercado de la deuda pendiente
= $1,000
Pe = valor de mercado del capital
= $4,000
P = valor de mercado de la firma
= $5,000
NOI =valor esperado de los ingresos operativos netos anuales
=
$ 500
NI = valor esperado de los ingresos anuales sobre el capital
=
$ 440
Cd = costo anual de la deuda (inters al 6%)
= $ 60
Utilizando la simple terminologa del cuadrito de arriba, es posible definir el valor total de mercado de
la firma como la suma de los valores de mercado de la pura deuda y capital: P = Pd + Pe.
Similarmente, podemos definir el ingreso neto esperado anual como NOI = NI + Cd y el ingreso neto
residual como NI = NOI - Cd. En la misma lnea, podemos definir las tasas de capitalizacin asociadas con
cada uno de los flujos de ingresos, como sigue.
Kd = Cd/Pd
(a)
La tasa de capitalizacin Kd es el rendimiento efectivo de las deudas de la firma. Puede ser concebido
como la tasa de capitalizacin del mercado para la menor incertidumbre del flujo de ingresos.
Ke = NI/Pe
(b)
La tasa de capitalizacin Ke es el rendimiento efectivo del capital de la firma. Es la tasa a la que el

mercado capitaliza los flujos externos residuales de los ingresos para los accionistas.
Ko = NOI/P
(c)
La tasa de capitalizacin Ko es el rendimiento efectivo de la inversin total de la firma capital y

deuda Refleja la calidad de los flujos de ingresos operativos, como son afectados por los riesgos
financieros y de negocios.
En general, la magnitud de las tres tasas de capitalizacin est relacionada secuencialmente
secuencia determinada por el grado de incertidumbre relacionada con a sus flujos de ingresos
asociados. Es decir, podemos intuitivamente esperar que la empresa tendr una menor probabilidad de
obtener las futuras ganancias netas esperadas (NOI) que lograr las mnimas ganancias requeridas para
el pago de intereses, Cd. Por lo tanto K0 > Kd. Por el mismo razonamiento, Ke > K0 >Kd. Esta
relacin secuencial, por su puesto, indica nada ms que, desde que los flujos esperados de ganancias
sobre el capital son ms inciertos que las respectivas cargas de intereses, los flujos de ingresos netos
(NOI) y los flujos operativos netos (NI) el mercado los descontar a mayores tasas. Alternativamente,
desde que los accionistas de la firma asumen un mayor riesgo que los acreedores, debern esperar un
mayor retorno sobre sus inversiones.
Habiendo especificado el relacionamiento secuencial por las tasas de capitalizacin relevantes,
regresemos a nuestro ejemplo original y calculemos las tasas de descuento actuales. De las ecuaciones
(a), (b) y (c), respectivamente, tenemos
Kd = Cd/Pd
Ke = NI/Pe
Ko = NOI/P
= $60/$1,000 =
= $440/4,000 =
= $500/5000 =
121
6% (8.1)
11% (8.2)
10%
(8.3)
122/159
La tasa de capitalizacin total general Ko puede tambin ser expresada en trminos de otras dos tasas
(ratios) desde que, en efecto, explica el rendimiento de la inversin total de la firma. As
Ke Pe +KdPd
K0=
-------------------------- =
K0=
------------------------------------------- = 10%
(8.4)
Pe + Pd
11%*($4,000) +6%*($1,000)
1000 + 4000
Alternativamente, Ko puede ser expresado como el promedio ponderado de las otras dos tasas de
capitalizacin Kd y Ke, as:
K0=
KeX1 + KdX2
(8.5)
11%* 0.80 + 6% *0.2 = 10%

Donde X1
es la proporcin de capital en el monto de la inversin fija total de la firma
X2
x1 + X2 = 1
es la proporcin de deuda en el monto de la inversin fija total de la firma
En el mismo esquema de ideas, se puede expresar la tasa de capitalizacin Ke en trminos de las otras
dos tasas K0 y Kd, como sigue:
Ke =
K0 + (K0 Kd) * (Pd/Pe)

0.10 + (0.10 - 0.6) * 0.25 = 11%
(8.6)
La ecuacin (8.6) establece que la tasa de capitalizacin del capital Ke es la suma del riesgo
financiero, esto es, de la tasa de riesgo total K0 y un ajuste por el contenido del riesgo financiero de la
firma (K0 Kd) * (Pd/Pe)
La ecuacin (8.6) expresa la tasa de capitalizacin patrimonial en trminos del riesgo financiero y el
de negocios, tambin nos da una pista sobre el costo de capital para la firma que contiene la
capitalizacin combinada de deuda y capital. Retornemos al ejemplo original y asumamos que la
gerencia est considerando un proyecto que promete incrementar los beneficios anuales netos NOI =
$20 en los prximos 10 aos y requiere una inversin total de C = 100. En otras palabras, el proyecto
promete una tasa de retorno anual de 20% (NOI/C). Si los beneficios incrementales esperados son de
la misma calidad que los beneficios esperados de los activos existentes y la firma desea mantener el
balance deuda/capital, podemos expresar el Valor Presente Bruto como P = NOI/k0 = 200. Debera la
gerencia aceptar la propuesta?
122
123/159
El criterio para la aceptacin de esta hipottica propuesta puede ser dado en trminos de la tasa de
capitalizacin total K0 o la tasa de capitalizacin del capital Ke. As, la propuesta ser aceptada si se
mantienen cualquiera de las siguientes dos relaciones:
NOI
---------- > Ke X1 + KdX2 = K0
(8.7)
0.20 > 0.10
Alternativamente, la tasa mnima requerida de retorno para que la propuesta pueda ser aceptada puede
ser obtenida por
NOI CX2 Kd
-----------------------
C X1
> Ke
(8.8)
0.235 > 0.11
Las condiciones (8) y (9) darn siempre la misma respuesta para aceptar o rechazar una propuesta,
aunque los valores de su solucin difieran desde que la Condicin (8) mide los beneficios de una
propuesta relativa a la mezcla de inversin empleada, la condicin (9) mide los mismos beneficios
relacionados al capital neto incremental requerido para el proyecto. El ejemplo puede ser hecho un
poquito ms realista con la introduccin de la tasa de impuesto corporativa - T. Por ejemplo,
considerando que la tasa sea 50%, o sea T = 0.50, la condicin (9) puede ser replanteada como sigue:
(1 T) ( NOI CX2 Kd)
-----------------------
C X1
> Ke(1 T)
(8.9)
0.1175 > 0.055

8.3 COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
En la seccin anterior hemos examinado un esquema simple de ponderacin, el propuesto por

Solomon, mediante la estimacin del costo combinado de deuda y capital. Como sabemos, el
problema de la imputacin de costos se produce porque el factor de descuento a ser usado en las
decisiones de presupuestacin de capital de la firma es el costo marginal de capital. En el caso de una
firma con pura capitalizacin, el costo de capital es el costo marginal del tipo especfico de fondo en
cuestin. Sin embargo, una vez que nos permite por el realismo de la estructuras de capital,
encontramos el problema de imputaciones por algn esquema que reconoce la variedad de los
instrumentos financieros y sus contribuciones de costos dentro del total de la mezcla de capitalizacin.
123
124/159
Como en muchas otras reas de la profesin, existe un desacuerdo con respecto al mtodo de clculo
del costo marginal de fondos. Por ejemplo, en el extremo inaceptable hemos sugerido el uso o de
costos contractuales de deuda o un promedio ponderado de los costos especficos basados en los pesos
de los valores en libros. Otras nociones prcticas requieren el uso de un esquema de cobertura de
ganancias, similar a la usada en la calificacin de bonos. Por ejemplo, si el costo de un prstamo es 6%
(antes de impuestos) y la mnima cobertura de ganancias es tres veces los cargos por intereses,
entonces la mnima ganancia antes de impuestos ser 18%. Sin embargo los mtodos vistos arriba no
responden por los efectos de la deuda sobre las tasas de descuento de la parte del capital y no pueden
ser usados para calcular el costo marginal del capital. La disatisfaccin con los mtodos descritos nos
orienta a la discusin de esquemas referentes al promedio ponderado del costo de capital.
La medicin del costo promedio ponderado es exactamente lo que su nombre implica un promedio
de los costos de cada una de las fuentes de fondos empleadas por la firma, propiamente ponderados
por la proporcin que mantienen en la estructura de capital de la firma. Puede ser usado con los pesos
que se observen en los libros y referidos a los valores del mercado. Este ltimo ha sido reclamado
como una buena aproximacin al costo marginal. El empleo de esquemas de ponderacin da lugar a
dos cuestiones interrelacionadas:
(1) El costo de los fondos levantados permanece invariable con respecto al volumen o vara
directamente con el volumen de estos?
(2) El costo de los fondos levantados permanece invariable con respecto a la estructura de la
inversin o vara con sta?
En respuesta a la pregunta 1, ha sido sugerido que el costo de los fondos levantados incrementa con el
volumen de los fondos levantados. Un ejemplo de este criterio fue visto al examinar el esquema de
Solomon en la seccin anterior. Otro criterio es el sugerido por Robert Lindsay y Arnold W. Sametz,
que sugieren una curva segmentada de abastecimiento con sucesivos elementos de deuda, reservas de
depreciacin, utilidades retenidas, nuevo capital y as. Algunas respuestas a la pregunta 2 sern
provedas despus. Sin embargo, debemos enfatizar que la validez de los esquemas de ponderacin
depende de las respuestas a ambas preguntas. De tal manera, como G. David Quirin ha dicho, si
existiese una ptima estructura de capital, entonces los esquemas de promedios ponderados (usando
cifras de mercado) darn los valores correctos solo si se mantienen las siguientes condiciones:
(1) La estructura de la firma es ya ptima y el incremento propuesto es tambin ptimo en la
estructura existente.
(2) El costo de los fondos levantados es independiente del volumen de estos.
Cualquiera que fueran las ventajas y desventajas de los mtodos de ponderacin del costo de capital,
ellos han recibido gran atencin en la literatura y merecen una seria consideracin. Para este propsito
emplearemos una simple ilustracin de la tcnica, usando valores de mercado. Asumamos que la data
relevante para la firma es dada en la Tabla Cifras del Mercado que se presenta a continuacin:
TABLA Cifras de Mercado
Valor de mercado de las Hipotecas
Valor de mercado de las obligaciones
Intereses de mercado en ese momento
Valor de mercado de las acciones comunes
Valor de mercado de las acciones preferenciales
$800.00
$927.71
6.6%
$30.00
$90.00
Sobre la base de la informacin de mercado, hemos calculado el costo de capital promedio ponderado,
como se muestra en la Tabla Promedio Ponderado de Costo de Capital.
124
125/159
Los clculos para la tabla siguiente pueden ser explicados en trminos muy simples. Por ejemplo,
leyendo la columna 1 de arriba abajo, la primera cifra es el valor de mercado de las hipotecas. Para
calcular esta cifra, se deber determinar el nmero de los certificados de hipotecas y luego calcular su
valor de mercado. De la data dada, descubrimos que el nmero de certificados de hipotecas en 6,000
($6 millones a la par / $1,000 de precio individual a la par) y el total del valor de mercado de
$4,800,000 ($6 millones / $800). La segunda y cuarta cifras, esto es, el valor corriente de mercado de
obligaciones y acciones preferenciales, respectivamente, se deducen de la misma manera.
TABLA Promedio Ponderado de Costo de Capital
1
Valor de
Mercado
Deudas
Primera Hipoteca
4% madura en 2000
$6 millones a la par
Obligaciones
6% madura en 2010
$ 8 millones a la par
Capital
Acciones Comunes
1 milln de acciones
Acciones Preferenciales
$100 a la par 5%
$2 millones total a la par
Totales
2
Costo
Efectivo
3
Peso
(% del Total)
4
Costo
Ponderado
$4,800,000
3.3 %
10.9%
0.36%
$7,421,680
3.3%
16.9%
0.56%
15.0%
68.1%
10.22%
5.6%
4.1%
0.23%
100%
11.37%
$30,000,000
$1,800,000
$44,021,680
El mercado actual de las acciones comunes es simplemente el precio actual de una accin multiplicado
por el nmero de acciones. El valor de las utilidades retenidas est incluido en el valor de mercado de
las acciones comunes.
Leyendo la columna 2 de arriba abajo, el costo efectivo de los varios tipos de fondos son deducidos de
la misma manera, sobre una base despus de impuestos, utilizando la tasa actual como la tasa a
encarar. As, el costo efectivo de hipotecas y obligaciones es (6.6%) * (1-T) = 3.3%, asumiendo una
tasa de impuestos de 50%. El costo efectivo de las acciones preferenciales, basadas en los dividendos
corrientes por dlar y el precio de mercado, es 5.6% ($5/90).
La columna 3 contiene los pesos por los que cada respectivo costo deber ser multiplicado.
La columna 4 lista los costos ponderados que totalizan 11.37%, el costo de capital promedio
ponderado para esa firma.
Habiendo calculado el costo de capital, es interesante determinar la tasa de retorno requerida para los
proyectos financiados en una mezcla en las mismas proporciones de la estructura existente. Los
clculos son sumarizados en la siguiente Tabla:
TABLA: Tasa de Retorno Requerida

Costo
Ganancias corrientes por accin
Acciones acumuladas
E1 = ganancias requeridas
E2 = intereses de la nueva deuda
E3 = dividendo de las acciones preferenciales
E1 + E2+ E3 = total requerido E
Ganancias actuales
Ganancias requeridas para la nueva inversin
$3,000,000.00
$4.50
$1,068,100.00
$4,806,450.00
$27,522.00
$6,888.00
$4,840,860.00
$4,500,000.00
$340,860.00
125
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Tasa de Retorno requerida
11.37%
El mtodo es muy simple y directo. Necesitamos solamente calcular el monto del proyecto a ser
financiado por una fuente particular y asigna a cada uno su respectivo costo. Por ejemplo, el 27.8% de
la estructura de capital de la firma es deuda; as, $834,000 = (0.278 * $3 mill) de la nueva inversin
ser financiada con nueva deuda. A la tasa de inters corriente del mercado, $55,044
($834,0000*0.066) ser el pago por los intereses, el gasto despus de impuestos ser $27,522. Ntese
que en el clculo del costo de la deuda no deberemos considerar cambios en la tasa de capitalizacin
de las acciones comunes. Como no debern darse cambios, puesto que como las mismas proporciones
relativas son mantenidas en la estructura de capital. No nos sorprenda que la tasa de retorno requerido
para esa nueva inversin ser de 11.37%.
8.4 PALANQUEO Y TASAS DE CAPITALIZACIN
Las discusiones previas sobre el costo combinado de deuda y capital se han facilitado por el uso de
tres suposiciones artificiales:
(1) Que las futuras ganancias esperadas de las inversiones incrementales son de la misma calidad
(contenido de riesgo) que las que se obtienen con los activos actuales.
(2) Que las tasas de impuestos corporativos y el cargo por los pagos de intereses no afectarn las
decisiones financieras.
(3) Que la financiacin de las inversiones incrementales mantiene las proporciones de deuda y
capital en la empresa.
Que lo que queda por discutir es el efecto del cambio de la estructura en la calidad de las ganancias de
la firma; esto es, el ajuste de las tasas de capitalizacin en la estructura de la inversin de la firma
permite una mayor proporcin de deuda o capital como resultado de una inversin incremental. Para
facilitar esta parte de la discusin, mantendremos las dos primeras suposiciones y procederemos sobre
la premisa segn la cual una propuesta ser financiada con pura deuda.
Cambios en el palanqueo de la firma no debern alterar los criterios para decidir las propuestas de
inversin. Esto es, una propuesta de inversin ser aceptada slo si tanto la condicin (8) como la (9)
permanecen. Sin embargo, hasta el punto en que el cambio de las proporciones del palanqueo afecten
la calidad de las ganancias futuras esperadas, los valores de las tasas de capitalizacin K0, Kd y Kd
tambin cambiarn. En otras palabras, aunque los criterios de decisin son independientes de la teora
de valoracin de los inversionistas, los cambios en los valores de las tasas de capitalizacin
dependern de la teora de valoracin subyacente.
El palanqueo puede ser definido en muchas formas. Por ejemplo, en el simple caso en el que la
estructura de la firma contenga pura deuda y puro capital, podemos usar la terminologa dada en la
seccin anterior (COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO) para definir palanqueo (L) en una de las
siguientes tres formas:
Pd
L=
----------------- = Tasa de deuda sobre capital, a valores de mercado
L=
----------------- = Tasa de deuda sobre inversin fija total, a valores de mercado
Pe
Pd
126
127/159
Pd + P e
L=
Cd
----------------- = Tasa de Costo de la deuda sobre Ingreso Operativo Neto.
NOI
La primera ecuacin, a valores de mercado, es tpicamente usada para medir los efectos de una tasa
cambiante de la deuda sobre los valores de Ke, K0 y Kd. En efecto, este es el corazn del problema de
la valuacin. Para facilitar el anlisis, asumiremos que Kd no es afectada por el palanqueo y que la
estructura general del mercado permanece sin cambio. As, el efecto del palanqueo ser sentido
solamente por K0 y Ke.
Sin embargo, el efecto de palanqueo sobre las tasas de capitalizacin de mercado no pueden ser
averiguado inequivocadamente. Es decir, hay dos enfoques extremos al problema:
(1)
El enfoque utilidad neta (NI) capitaliza la utilidades neta de la firma a una tasa de
capitalizacin constante Ke, independientemente de grado de palanqueo al menos hasta un
determinado nivel muy alto de deuda. Este enfoque, asume que la tasa de capital Ke permanece
constante dentro de un rango muy amplio, y, consecuentemente, la tasa de capitalizacin total, K0
dentro del mismo ratio K0 = Ke X1 +Kd X2. Como resultado, el valor total de mercado de la firma,
P, vara directamente con el palanqueo, dentro de un rango muy importante. Esto se produce en el
caso de tener una deuda de bajo costo. No necesitamos decir que habr una relacin deuda
capital pasada que increment las tres tasas. En este punto P y L varan inversamente. En la figura
8-2 se muestra grficamente el enfoque utilidad-neta.
Figura 8-2
(2)
El enfoque utilidad operativa neta (NOI) capitaliza la utilidad operativa neta a una tasa
constante de capitalizacin K0, independientemente del grado de palanqueo al menos hasta un
determinado nivel muy alto de relacin deuda - capital. Sin embargo, por la ecuacin (7) sabemos
que eso sucede slo si la tasa de capitalizacin del capital Ke es permitida que vare directamente
con el palanqueo. La racionalidad detrs de este criterio es que cualquier incremento en el ingreso
neto de la firma afectado por el empleo de una deuda barata es exactamente compensada con el
decrecimiento de la calidad de las ganancias. Como resultado, el valor total de mercado de la
127
128/159
firma, P, permanece invariable en un muy amplio rango de estructura de capital. El enfoque

utilidad operativa neta (NOI) se muestra en la figura 8.3
Figura 8-3
Estos dos criterios extremos proveen respuestas divergentes al problema del costo de capital y consecuentemente diferentes respuestas a la aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin incremental.
Sin embargo, no tenemos por qu aceptar alguno de ellos, ya que existe una pltora de mtodos que
caen entre los dos. Es decir, una versin ms realista del enfoque de la utilidad neta (1) conocido como
la versin tradicional, sugiere que el uso racional de del palanqueo afecta Ke aunque mnimamente.
Por lo tanto, para la firma que mantiene su estructura de capital dentro de lmites de aceptabilidad, el
uso del palanqueo puede ser beneficioso. Esto se da porque el incremento en la tasa de capitalizacin
del capital Ke no compensa ntegramente las utilidades netas incrementadas acumuladas por el empleo
de una deuda de bajo costo. El concepto general de esta visin tradicional se explica grficamente en
la figura 8.4.
128
129/159
Figura 8-4
Por ahora pareciera que los efectos del palanqueo en las tasas de capitalizacin del mercado y el
subyacente marco de valuacin es fundamental para la discusin del problema de la optimizacin de la
estructura de inversin de la firma. Y es tambin aparente que no existe un acuerdo general entre los
tericos financieros acerca de las respuestas correctas a esos problemas. No insistiremos en el punto
por ahora
8.5 UTILIDADES RETENIDAS Y DEUDA: UNA ILUSTRACIN
En la seccin previa la decisin de dividendos fue considerada como una decisin de la firma para el
uso de fondos que compiten. En esta seccin presentaremos una ilustracin de retencin y deuda
como alternativa de fuente de fondos. Al igual que todas las ilustraciones, estas tambin sern a
propsito muy simples, para demostrar como la meta de maximizacin de valor para los accionistas
condiciona la decisin de dividendos de la firma. Procederemos bajo la suposicin que la gerencia
intenta maximizar la suma de los dividendos actuales y el valor estimado de mercado de las acciones
luego de efectuado el pago de dividendos.
TABLA:
Ganancias Netas
Valor de mercado de las acciones
Acciones emitidas
Ke
$ 4,500,000.00
$ 30.00
1,000,000
15%
Asumamos que la actual posicin financiera de la firma est dada por la informacin de la siguiente
tabla. Consideremos Posteriormente que la gerencia est considerando una inversin a un costo de
$2.25 millones y una utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) de $876,354. Se emiten bonos a
una tasa de 6.6% y el horizonte financiero es de cinco aos. De all que la meta operacional se vuelve
la maximizacin del valor presente del flujo de dividendos ms el valor presente de cada accin sobre
el horizonte de cinco aos. Para hacerlo ms simple, asumiremos que los otros tenedores en la funcin
de ganancia de los inversionistas son independientes de sus tenencias en la firma bajo consideracin.
Los costos comparativos de las dos fuentes de financiamiento de la inversiones presentan en la tabla 84 (b es la tasa de retencin de la firma)
Primero demos un vistazo a la posicin de los accionistas en el ao t0, justo despus de haber sido
realizada la inversin. Si se realiza la financiacin con deuda el accionista recibir todas las ganancias
129
130/159
por accin como dividendo, $4.50. Las ganancias futuras por accin crecern a $4.86, pero el efecto
de su incremento en el valor del mercado ser un poco compensado por un aumento en el Ke, tasa de
capitalizacin de la equidad, en respuesta por el incremento del riesgo financiero. Como el Ke crece a
16%, el valor de mercado incrementar slo a $30.37 (=$4.86/0.16). As los accionistas ganarn $0.37
por accin debido a la inversin. O de otra manera, si el proyecto es financiado con utilidades
retenidas , los accionistas recibirn slo $2.25 en dividendos por accin el remanente ser usado en
la inversin. Las ganancias esperadas futuras por accin crecern a $4.94, que es, $0.08 ms que las
ganancias del proyecto financiado por deuda, debido al ahorro de intereses. Pero la tasa de
capitalizacin para la accin comn tambin subir a 17.25%, como resultado de la decisin de la
firma de retener una porcin de sus ganancias.
TABLA 8-4. Deuda vs utilidades retenidas como fuente de capital: se consideran impuestos y costos de
flotacin
Financiacin con deuda
t0
t1
b=0
b=0
EBIT(ingreso operativo
Inters *
E despus de impuestos
E neto
E de operaciones
corrientes
E + E
Acciones emitidas
Ganancias por accin
Dividendos
Ke
r
Precio por accin
b = tasa de retencin de la firma
Financiacin con utilidades retenidas

t0
t1
b = 0.5
b=0
$4,500,000.00
$876,354.00
$156,354.00
$720,000.00
$360,000.00
$4,500,000.00
$4,500,000.00
$4,500,000.00
$4,500,000.00
$1,000,000.00
$4.50
$4.50
16%
16%
$30.37
$4,860,000.00
$1,000,000.00
$4.86
$4.86
16%
$30.37
$4,500,000.00
$1,000,000.00
$4.50
$2.25
17.25%
19.5%
$28.70
$4,938,177.00
$1,000,000.00
$4.94
$4.94
15%
32.93
= considerando los costos de flotacin de 5%, la firma debera vender $2,250,000 dividido por $950 = 2,369 bonos para levantar
el capital previsto. El inters de esos bonos es 6.6%, as el total pagado por intereses ser de 0.06 * $2,369 = $156,354
En trminos de nuestro modelo, Ke = D/P + br, el rendimiento del dividendo es $2.25/$30.00 = 7.5%.
La tasa de retencin es b = 0.5, y el retorno sobre la inversin es r = 19.5 (=$438,177 dividido por
$2.25 millones). Por lo tanto Ke = 7.5% + 0.5 819.5%) = 17.25%. Debido a ese aumento en la tasa de
capitalizacin, el valor de mercado de las acciones cae a $28.70 (=$4.94/0.1725). As, en el primer
perodo, pareciera que la deuda es el mejor instrumento financiero de la firma. Cuando volvemos al
segundo y subsecuentes perodos, sin embargo, esperamos que esta ventaja temprana decrecer algo
desde que la firma no estar reteniendo utilidades otra vez, y Ke caer a su nivel previo.
En efecto encontramos que este es el caso. Para el proyecto financiado con deuda, nada ha cambiado;
los accionistas recibirn $4.86 en dividendos y el valor de mercado de las acciones permanecern en
$30.37. Para el caso de financiacin con utilidades retenidas, sin embargo, el dividendo crecer a
$4.94, desde que la firma no retiene ganancias en ese perodo. Tambin, como se ha sugerido arriba,
Ke caer a su previo nivel de 15%, llevando el valor de mercado de las acciones a $32.93
(=$4.94/0.15). Esos niveles de dividendos y valores de mercado se mantendrn durante todo el
perodo de los cinco aos. As que nuestro trabajo de hallar el valor presente de esos flujos como de
t0, para determinar cul es el mejor mtodo para financiar el proyecto. Hacindolo as, sin embargo,
deberemos permitir debido a las diferencias en ingresos imponibles para los accionistas, recordando
que parte de la ventaja del uso de las ganancias retenidas como flujo de fondos es que algo de los
130
131/159
ingresos se acumula como ganancias de capital. Los clculos de esas dos posiciones se resumen en las
tabla 8-5 y 8-6.
En la Tabla 8-5, se han calculado los ingresos de los accionistas en cada uno de los seis perodos y se
les ha aplicado la tasa de impuestos. Hemos asumido que la tasa total de impuesto marginal para los
accionistas es 33%.
TABLA 8.5. Ingreso anual para los accionistas despus de impuestos
Financiacin con deuda
t0
t1
T2
T3
T4
T5
T6
Ingreso por
dividendos
$3.00
$3.24
$3.24
$3.24
$3.24
$3.24
$3.24
Financiacin con utilidades retenidas
Ingreso por
Ganancias de capital
$0
$0
$0
$0
$0
$0
$0.31
TABLA 8.6. Valor presente para el accionista al tiempo
Valor presente de los dividendos

Valor presente de las ganancias de capital
Valor presente de los dividendos en t0
Valor presente total
Financiado con
deuda
K = 0.16
$10.60
0.15
3.00
$13.75
Ingreso por
dividendos
$1.50
$3.29
$3.29
$3.29
$3.29
$3.29
$3.29
Ingreso por
Ganancias de capital
$0
$0
$0
$0
$0
$0
$2.44
t0
Financiado con
utilidades retenidas
K = 0.15
$11.03
1.22
1.50
$13.75
En la Tabla 8-6, se ha calculado los valores presentes de los ingresos utilizando una tasa de descuento
de 16% para el proyecto financiado con deuda y de 15% para el financiado con retenciones.
Descubrimos que para las utilidades retenidas y para la deuda resulta la misma cifra, un incremento de
$13.75 para el accionista.
Aunque hemos aseverado que la deuda es generalmente una forma ms barata de financiacin para la
firma, este ejemplo muestra que no lo es tanto. Esto es en principio porque el riesgo de financiacin
para los accionistas incrementa lo que hace que se eleve el margen de capitalizacin Ke. As pues, el
beneficio marginal ser consumido por el costo adicional debido al aumento del riesgo.
8.6 PROBLEMAS ESPECIALES EN LA MEDICIN DEL COSTO DE CAPITAL

131
132/159
Existen algunos problemas adicionales a ser considerados en la medicin del costo combinado de
capital y deuda. Esos problemas provienen de tres factores que ms o menos hemos ignorado hasta
este punto:
(1)
Los proyectos con inversiones incrementales prometen retornos que no son tpicamente de la
misma calidad (contenido de riesgo) de los existentes con la base de activos actuales. Este
problema no ser examinado aqu desde que ser considerado en detalle en la discusin del tema
diversificacin y portafolio.
(2)
Los proyectos de inversiones incrementales permiten diferentes accesos a deudas de diferente
costo. Como resultado, el uso de una nica tasa de capitalizacin, K0, no provee una comparacin
estndar. La utilizacin de varias formas financieras a diferentes costos genera diferencias entre la
incertidumbre de los retornos esperados de los proyectos incrementales y el promedio de la
incertidumbre medida por la tasa de capitalizacin K0. Una forma de manejar esos problemas es
la ofrecida por la ecuacin (8.8) o por la (8.9), que es ajustada por impuestos. La especificacin de
la tasa de capitalizacin de la equidad Ke en este caso se permite por la combinacin tanto del
riesgo financiero como del riesgo del negocio.
(3)
La importancia de la tasa de impuesto a los ingresos y la deductibilidad de los intereses y la
menor carga en los clculos de impuestos a las deudas. Este problema ha sido parcialmente
discutido en conexin con los criterios Net-Operating-Income y Net-Income y sern nuevamente
discutidos. Sin embargo, hay algunos aspectos interesantes en la prctica del leasing de equipos
que ameritan especial consideracin. Primero, el problema de los seguros lleva a alguna confusin
entre los aspectos de adquisicin de activos y los de levantamiento de fondos de la decisin de
inversin. Por ejemplo, si fuera requerido un seguro, esto sera considerado como parte del costo
del levantamiento de fondos. En adicin, las cargas por servicios deberan ser incluidas como un
costo de la adquisicin de los activos. Segundo, las tasas de inters son a menudo cargadas sobre
el monto total del prstamo, generando as discrepancias entre las tasas nominal y efectivas de
inters.
En el captulo 7 el concepto de costo de capital para diferentes orgenes fue desarrollado y discutido.
En el captulo 8 esta discusin fue extendida para incluir algunas de las complicaciones que se dan
cuando la firma combina diferentes vas para financiar sus inversiones. Solomon ha categorizado tales
complicaciones dentro de diferentes e interrelacionadas pero distintas reas de problemas: (1) el
problema del establecimiento de la adecuada poltica financiera de la firma, (2) el problema de la
medicin del costo de capital para una mezcla de instrumentos financieros, (3) el problema de la
medicin y delineamiento de los efectos del apalancamiento en el costo de capital y (4) el problema
del establecimiento de una ptima estructura de capital para la firma. En el Captulo 8 se ha discutido
todo con excepcin del ltimo que se deja para el captulo 9.
El problema del establecimiento de la apropiada poltica de financiamiento de la firma se sita
necesariamente dentro del marco de la formulacin de un juego de metas corporativas. Subyacente a
este anlisis es la cuestin de si el mercado aceptar el criterio que la firma usa en la formulacin de
sus decisiones financieras y de inversin. Un primer ejemplo de los conflictos que pueden existir se
encuentra en la poltica de dividendos de la firma. Desde un punto de vista analtico, es claro que
dependiendo de la amplitud del mercado existente en el que los papeles financieros de la empresa
deban ser negociados, las preferencias de los accionistas entre inversin y consumo son irrelevantes
frente a sus decisiones financieras. Sin embargo, dadas las grandes imperfecciones de los mercados de
132
133/159
capitales (costos de transacciones, impuestos, etc) y los potenciales conflictos de preferencias entre los
diferentes grupos de accionistas, la firma no puede formular una poltica ptima desde todos los
puntos de vista. Especficamente, una poltica de dividendos que puede ser relativamente ptima para
la meta de elevar al mximo la riqueza de los accionistas, puede ser una mala decisin para el objetivo
de maximizar el valor del mercado de las acciones de la firma en el largo plazo. Por lo tanto vemos la
importancia de las diferentes alternativas para las metas empresariales. En este texto se ha asumido el
amplio criterio de la maximizacin de la riqueza del accionista y la decisin financiera formulada de
acuerdo a esa base. Ese criterio fue aplicado para dos ejemplos muy simplificados.
El problema de medicin del costo de capital por una combinacin de valores se da por la dificultad de
calcular el costo marginal de capital. Esta dificultad deriva del hecho que los varios reclamantes
(claims) de las utilidades de la firma interactan y compiten as que la contribucin de los costos de
una fuente individual de capital no puede ser evaluada aislada de las otras fuentes empleadas. Existen
varios problemas que podran confundir la situacin: los retornos sobre nuevas inversiones raramente
son de la misma calidad y son raramente independientes de los retornos de las inversiones originales,
las inversiones incrementales tpicamente permiten diferentes accesos a la financiacin por deuda a
diferentes costos y la estructura corporativa de impuestos contiene sesgos para las varias posibles
fuentes de capital.
El concepto empleado en el Capitulo 8 para medir el costo de capital de una combinacin de fuentes es
el promedio ponderado. Y como en cualquier esquema de ponderacin, el costo de capital promedio
ponderado implica dos problemas: la rigidez de las estructuras de costos con respecto de los
volmenes de fondos levantados y la rigidez de las estructura de costos con respecto de la composicin de la estructura de capital. Ambos problemas limitan severamente la validez terica del
costo de capital promedio ponderado. Como ha notado Quirin, su uso se justifica bajo la condicin de
la existencia de una ptima estructura de capital, que la firma ha obtenido la mezcla ptima y que la
firma mantendr tal mezcla en las futuras decisiones de financiacin. Bajo esas suposiciones
restrictivas, los criterios de decisin (8.7) y (8.8) fueron formulados por la aceptabilidad de las
oportunidades incrementales de inversin.
Para facilitar el problema del delineamiento y medicin de los efectos del apalancamiento sobre el
costo de capital, el flujo de ingresos de la firma fue dividido entre ingreso neto y pagos de intereses.
En los primeros captulos se ha discutido el hecho que como la firma adquiere ms deuda en su
estructura de capital se cambia las prioridades de las ganancias y activos con respecto a los acreedores.
El problema final a ser considerado fue la forma en que los inversionistas ajustan sus tasas de
capitalizacin a esos cambios. Sobre la asuncin que el costo de la deuda es independiente de la
estructura de capital, fueron esbozados tres enfoques al problema.
En un extremo, el criterio del net-income presume que los inversionistas en acciones capitalizan el
ingreso neto de la firma a la tasa de capitalizacin que permanece constante sobre un rango razonable
de apalancamiento. Por tanto, en todo ese rango, el costo de capital total decrece a cada incremento de
la proporcin de deuda. En el otro extremo, el criterio net-operating-income presume que los
inversionistas capitalizan el ingreso operativo neto de la firma a un costo de capital total constante.
Bajo estas hiptesis, el costo de capital de la equidad variar directamente con la proporcin de deuda
en la estructura. El enfoque tradicional es una posicin intermedia que mantiene que dentro de un
margen razonable, el uso del palanqueo tendr slo efectos mnimos en el costo de capital de la
equidad. Por lo tanto, la influencia del bajo costo de capital de la deuda predomina para jalar hacia
abajo el costo de capital total a la medida en que el endeudamiento se incrementa.
133
134/159
De lo dicho estara intuitivamente claro que la cuestin de la influencia del palanqueo sobre el costo
de capital est ntimamente relacionado a los problemas de valuacin y estructura de inversin.
Adems, la resolucin de esos temas tendr un profundo efecto en las polticas financieras de la firma.
Esos problemas sern discutidos en el siguiente captulo.
Ooo
134
135/159
CASOS DE FINANZAS
Electronics Inc.
El Directorio de Electronics Inc, ha decidido reemplazar a uno de sus miembros. Deseando

mejorar tanto la calidad como el prestigio del cuerpo colegiado, por tal razn solicitaron al
Dr. Rufus Clayborne, Profesor de Finanzas de la Universidad Central de Transilvania, que
aceptara un asiento. No contento con estar slo como figura decorativa, el profesor
Clayborne decidi tomar parte activa en los asuntos de la empresa. En su primera reunin,
(Enero 1993), solicit una revisin del proceso de presupuestacin de capital. En particular,
estaba interesado en escuchar como haca la empresa para escoger entre un Proyecto A y
un Proyecto B. Saba que si Electronics Inc se proyectaba a seguir creciendo, el proceso de
seleccin de proyectos deberan basarse en principios financieros apropiados. La empresa
debera tener algn indicador de desempeo y de estndares financieros.
Electrnicos Inc no es una empresa nueva. Fue fundada a finales de los 30s y permaneci
como una pequea empresa manufacturera rural de partes para la industria del radio. En
1985, empez a expandirse por la produccin de una amplia variedad de productos fruto de
sus esfuerzos en investigacin e innovacin. As, en la actualidad se encontraba frente al
problema de escoger entre una gran variedad de propuestas de inversin.
Electrnicos Inc es una empresa pblica, y los accionistas han gozado del crecimiento de
la firma desde 1985. La tasa de precio ganancias para la empresa ha promediado 25 en
los pasados 4 aos y es un logro considerable si se compara con la tasa promedio de 10 de
los 70s y 80s. El crecimiento sostenido desde 1985 ha hecho a Electronics Inc ms atractiva
para los inversionistas. AS, Electronics fue capaz de levantar fondos externos dos veces
desde 1985. En 1986, una oferta de acciones preferenciales con dividendos de 5% fue
colocada exitosamente a $100 a la par por accin. Luego, en 1987, se colocaron
obligaciones a 25 aos al 4% colocado a $1000 a la par. Las intenciones del profesor
Clayborne fueron mantener ese atractivo crecimiento y record financiero.
Para acumular la necesaria informacin para el buen profesor, se reunieron Mr George, vicepresidente de
operaciones; Mr Donley, tesorero-contralor y Mr Bright, un trainee administrativo. Mr Bright era un recin
graduado por la Universidad Central de Transilvania, y los viejos pensaron que sera una buena experiencia
para l. No mucho despus de empezada la reunin, pareca obvio para los tres que la empresa no tena un
proceso formal de presupuestacin. Sabiendo que el profesor Clayborne anticipara algn procedimiento
formal, comprendieron que entre esta y la prxima reunin, su primera tarea sera formular un procedimiento
para las decisiones de presupuestacin.
Mr George propuso que un promedio no ponderado de cinco aos de las tasas de retorno de los proyectos
aceptados por cada uno de los previos cinco aos sean usados como la tasa mnima de retorno aceptable para
135
136/159
las propuestas pendientes. Desde que la empresa y los tenedores de acciones estaban felices por los 7 aos
previos de crecimiento, les pareci un criterio razonable.
Mr Donley, por otro lado, propuso que lo que se necesitaba era medir el desempeo financiero y el estndar,
que fue referido por el profesor Clayborne en el ltimo directorio. Mr Donley haciendo memoria de sus primeros
das en la universidad record que a eso le llamaban el costo de capital y poda ser calculado del balance.
Tena el ltimo balance, que se muestra como anexo I, y, asumiendo que la existente estructura de capital
fuera la ptima, calculara el costo de capital. Esto, declar, es la tasa mnima aceptable de retorno contra la
que un proyecto de inversin debera ser juzgado.
ANEXO I. Electronics Inc.

Balance al 31 /12/ 1992
(en millones de $)
Cuentas por pagar

Otros pasivos corrientes
Obligaciones al 4%, a vencer en 2012
Acciones preferenciales, al 5%
Acciones comunes, $5 a la par
(200,000 acciones)
$0.8
$0.7
$2.0
$2.0
$1.0
$5.0
%11.5
La tasa de impuesto marginal para Electronics Inc es 50%.
Mucha de la discusin desconcert a Mr Bright. Habiendo tenido un curso de finanzas con el
profesor Clayborne, estaba seguro que el profesor se sentira preocupado si todas las
propuestas provenan slo de los otros dos. As que decidi emprender su propia
investigacin. Bright not que las obligaciones se vendan en el mercado a $860, mientras
que las acciones preferenciales se vendan a $94. Tambin, nuevas obligaciones y acciones
preferenciales emitidas por empresas con el mismo nivel de riesgo que Electronic exigan un
rendimiento de 6%. Los das de los bonos de 4% y acciones preferenciales de 5% haban
terminado. Para empresas en la misma industria, los tenedores de acciones aseguraban
ganancias para 10 aos en el futuro. Las utilidades pasadas de Electronics se muestran en
el anexo II. Mr Bright tom esa informacin y medit sobre ella y as estar preparado para la
prxima reunin.
ANEXO II. Electronics Inc.
Ganancias por accin
1972
1971
1970
1969
$2.00
1.74
1.51
1.32
136
137/159
Captulo 9
9. Estructura de capital y poltica de optimizacin financiera

En un captulo anterior discutimos los efectos del palanqueo en las tasas de capitalizacin del mercado para equity k e,
deuda kd y para la estructura total ko. Como recordamos, la existencia y direccin de cada uno de esos efectos fueron
interpretados en forma diferente, dependiendo del criterio seguido. Esto es, los criterios usando el NI (net income) o el NOI
(net operation income) toman posiciones diferentes debido a los efectos del palanqueo (leverage) en ke y ko, con el criterio
tradicional que destaca un balance intermedio entre los dos extremos. Cuando sucede, los efectos del palanqueo se vuelven
muy importantes en la determinacin de una mezcla ptima de participantes financieros (claimers) en la financiacin de la
estructura.
Por supuesto, la estructura de la inversin capital tiene muchas dimensiones relevantes de las cuales la mezcla financiera
(deuda + capital) es una de ellas. Hay otras dimensiones involucradas en las decisiones de inversin de la empresa y en el
uso ptimo del palanqueo, dentro de las restricciones impuestas por las condiciones internas y externas del ambiente. Esas
condiciones, a su vez, afectan las decisiones de la firma con respecto a la oportunidad de las transacciones financieras y de
inversin, as como con respecto a los niveles aceptables de riesgo y de liquidez. As, el problema de la estructura de la
inversin puede ser tratado con al menos tres diferentes niveles de complejidad.
a.
El enfoque esttico: Ese primer nivel considera la existencia de una ptima estructura de activos as como una
propuesta esttica que requiere una solucin nica para el costo de capital por cada eleccin de estructura de capital.
Esencialmente el enfoque esttico sugiere que dada la informacin relevante sobre la estructura de activos de la firma,
la calidad de las ganancias esperadas y las condiciones del mercado de capitales, la gerencia debera obtener una
mezcla de participantes financieros (claimers) tal que minimice el costo de capital siempre que, por supuesto,
hubiera una mezcla. Aqu la estructura de la inversin es vista como una poltica variable activa.
b.
Comparativo esttico: El segundo nivel considera a la estructura de la inversin como una proposicin
comparativa esttica que acepta diferentes valores para el costo de capital y para la estructura como alguno de los
cambios en los parmetros fundamentales. As los cambios en la estructura existente de activos, la calidad de las
ganancias esperadas y las condiciones del mercado de capitales generan nuevas soluciones de equilibrio entre la
mezcla de financiacin y el costo de los fondos.
c.
Proceso dinmico: El tercer nivel considera a la estructura como un proceso dinmico de decisiones financieras y
de inversiones interdependientes que permiten valores ptimos dentro de las restricciones de tiempo y lugar donde se
toman estas decisiones. Esto es, la gerencia de la firma continuamente toma decisiones basadas en sus polticas de
retencin e informacin disponible acerca de las condiciones del entorno. Aqu, la estructura de capital existente
refleja las decisiones secuenciales del pasado, y as que no es ms la decisin variable activa sino el subproducto de un
proceso continuo de igualar fuentes y usos de fondos.
El primer y segundo niveles de complejidad son subconjuntos del proceso dinmico que condiciona la asignacin de los
recursos de la firma. Del mismo modo, esos niveles son fciles de tratar analticamente para nuestros propsitos
pedaggicos; aqu confinaremos el anlisis al del primer enfoque.
El asunto de la estructura ptima conduce directamente al espinoso problema de valuacin de ttulos-valores. Es decir, la
estructura ptima de inversin puede ser propiamente definida como la combinacin de deuda y capital que logra las metas
gerenciales establecidas, en nuestro caso, la maximizacin del valor de mercado de las acciones. Ms aun, la estructura
ptima es tambin definida como la combinacin de deuda y capital que minimiza el costo de capital de la firma. Aqu, la
existencia de una estructura de capital ptima tambin implica la simultnea optimizacin de otras dos importantes
variables a saber, Costo de Capital y Valor de Mercado.
Sin embargo, la existencia de una estructura ptima, que lleve a la mxima valoracin de mercado y al mnimo costo de
capital, no es aceptada tan fcilmente. Como en muchos otros hechos controversiales, existen dos puntos de vista extremos
y la inevitable visin intermedia. Es decir, de un extremo del espectro, tenemos el panorama tradicional que arguye
consistente y convincentemente que hay una estructura de inversin ptima definida por un rango de valores aceptables por
el mercado de capitales. En el otro extremo, tenemos la teora de Modigliani y Miller que arguye, tambin consistente y
convincentemente, que bajo ciertas suposiciones aceptables no se dar el efecto palanqueo en el valor de mercado de la
firma; segn ese criterio, no existe una estructura ptima propiamente dicha. Entre los dos extremos se tiene la opinin
intermedia del criterio ingreso-operativo-neto (NOI) que arguye que cambios en la estructura de capital no cambian el
nivel de riesgo total de la firma; ms precisamente, se produce una redistribucin del riesgo entre los diferentes tenedores
de las participaciones (claimers), demandantes. Por lo tanto no se producir el efecto palanqueo en ese sentido. Sin
embargo, hay una estructura ptima y su efecto, que se deriva del tratamiento impositivo de la deuda y de las
imperfecciones del mercado. Esos elementos de friccin pueden llevar a los ms altos valores de mercado y los ms bajos
137
138/159
costos de capital (para niveles dados de riesgo) cuando los gerentes de la firma empleen una juiciosa combinacin de
demandas financieras. Esas tres visiones son internamente consistentes, esto es, dadas sus suposiciones, es posible,
aplicando la lgica, derivar a sus conclusiones; peor aun, hasta la fecha, ninguna prueba emprica ha podido sostener
alguna de las tres argumentaciones de una manera clara.
9.2 ESTRUCTURA Y VALUACIN DE CAPITAL:

PUNTO DE VISTA TRADICIONAL
La tradicional respuesta a la pregunta sobre la ptima estructura de capital es ms bien simple. Esto es, dadas las
condiciones internas y externas a la firma, los tradicionalistas arguyen que, ceteris paribus, el valor de mercado de la firma
crecer para pequeos valores de palanqueo: 0<L<L1. Mientras ms deuda es introducida en la firma, el valor de mercado
de la firma permanecer casi constante para el rango L1<L<L2. Finalmente, para algn valor ms alto de palanqueo (mayor
que L2), el valor de la firma declinar. La lgica de esta proposicin es simple desde que los puntos de cambio para el
palanqueo, L1 y L2 son determinados por el mercado, como lo muestra el grfico en las figuras 9-1 y 9-2.
Figura 9.1
138
139/159
Figura 9.2
La lgica del punto de vista tradicional se basa en lo que sus proponentes sostienen que son tres las etapas de reaccin del
mercado al palanqueo. Las etapas en cuestin pueden ser generalmente descritas como sigue:
Etapa 1
(1) Mientras la deuda es introducida en la estructura de la firma, el ingreso neto se incrementa como resultado del
uso de una deuda de bajo costo. Aunque la tasa de costo del patrimonio ke tambin se incrementa, es compensado
por un ingreso neto an ms alto. Al mismo tiempo, la tasa de costo de la deuda kd o permanece constante o se
incrementa muy ligeramente, desde la ptica del mercado la introduccin de un pequeo monto de deuda es una
poltica razonable As la tasa de capitalizacin total o costo de capital total K0 cae, y se incrementa el valor de
mercado de la firma. En trminos del simbolismo conocido, se tiene lo siguiente:
P = NI/ke + Cd/kd
(9.1)
Desde que NI crece ms rpido que ke, y Cd crece ms velozmente que kd, el efecto neto es un incremento en el valor de
mercado de la firma.
k0 = keX1 + kdX2
Donde
X1 = proporcin de capital a la inversin fija total

X2 = proporcin de deuda a la inversin fija total
X1 + X2 = 1
As como la deuda esta siendo introducida, una porcin de los activos de la firma es financiado a un costo menor que el
costo del patrimonio (equity). Al mismo tiempo, aunque Ke crece, la proporcin de los activos financiados con fondos
propios es menor que el 100%. Por lo tanto, el costo total de capital, cae.
Etapa 2
(2) Una vez que la firma ha logrado un grado de palanqueo, adiciones moderadas de deuda a su estructura de capital
no afectan su valor de mercado o su costo de capital total (K0). En trminos de la ecuacin (9.1), las tasas
crecientes Ke y Kd compensan el incremento en el ingreso neto. Por consiguiente, el valor total de mercado de
la firma P permanece sin cambio. Deberamos notar aqu que la curva de costo de capital no necesita tomar la
forma de platillo como lo muestra las Figuras 9-1 y 9-2. Esto es, es posible que la etapa 2 no exista en la
realidad; as, en vez de un rango, se tiene un punto de solucin para la estructura. Esta posibilidad es mostrada en
las Figuras 9-3 y 9-4, en las que la curva de costo de capital es en forma de U.
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140/159
Figura 9.3
Figura 9-4
Etapa 3
140
141/159
(3) Despus de un punto de cambio especfico, posteriores adiciones de deuda a la estructura de capital de la firma
resultan desventajosas. Esto es, el mercado de valores de la firma comienza a declinar y su costo total de capital
empieza a crecer.
9.3 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y VALUACIN: MODIGLIANI & MILLER

Modigliani y Miller en un estudio de 1958 ofrecen argumentos analticos y alguna evidencia emprica en la que sugieren
que el punto de vista tradicional es incorrecto. Mientras que el tradicional argumento sugiere la existencia de efectos
beneficiosos del palanqueo en el costo del capital y en el valor del mercado, Modigliani y Miller insisten que en ausencia
de impuestos a los ingresos corporativos, el valor del mercado y el costo del capital son independientes del palanqueo
empleado por la firma. Esta independencia o irrelevancia deriva de la hiptesis segn la cual, sin tener en cuenta los
efectos del palanqueo en las tasas de inters, la tasa de costo del patrimonio (ke) incrementar en un monto suficiente para
compensar los posibles ahorros provenientes del uso de una deuda barata.
Posteriormente argumentan que en un mundo de mercados perfectos e inversionistas racionales, dos firmas que prometen
ingresos operativos netos (NOI) de la misma calidad y monto no pueden tener diferentes valores en el mercado. Las
condiciones de mercado perfecto e inversionistas racionales hacen de la conclusin una mera tautologa desde que un
mercado perfecto es definido como uno donde dos mercancas perfectamente sustituibles no pueden tener precios
diferentes. Sin embargo Modigliani y Miller suministran evidencia que los mercados de capitales son suficientemente
competitivos para asegurar su hiptesis. Por tanto, excepto por la deductibilidad de las tasas de inters para propsitos de
impuestos, la mezcla financiera no tendr efecto en el costo de capital total. Pero, podra haber una discrepancia en los
mercados de valores, ellos proponen un simple mecanismo de switching (arbitraje) que permite a un inversionista
engranarse en un palanqueo personal para restaurar el equilibrio en el mercado. Por ejemplo, dadas dos empresas que son
de alguna manera idnticas, excepto por el hecho que una est palanqueada y la otra no, el criterio tradicional no puede
sostenerse por la siguiente razn: si la empresa palanqueada estuviera sobrevaluada, entonces sus tenedores de acciones
podran vender sus acciones, prestarse fondos adicionales a s mismos e invertir en la empresa subvaluada y no
palanqueada. Este proceso de switching podra resultar en una ganancia neta para los inversionistas y restaurar la igualdad
de precios por las acciones de las dos firmas. Es innecesario decir que el mismo proceso de switching trabaja para asegurar
que compaas con diferentes grados de palanqueo, pero idnticas en todo lo dems, no pueden tener diferentes valores de
mercado. El resultado final del proceso de switching se muestra grficamente en las figuras 9.5 y 9.6, en las que el costo
de capital total y el valor de mercado permanecen constantes, sin tomar en consideracin el grado de palanqueo.
Figura 9.5
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Habiendo dispuesto de los mecanismos simples envueltos en el mundo de Modigliani y Miller, presentaremos su hiptesis
en una forma ms analtica. Veamos
P
Pe
Pd
NOIT
k0
ke
kd
Valor de mercado de la firma

Valor de mercado del equity (patrimonio)
Valor de mercado de la deuda de la firma
Ingreso Operacional neto normal esperado
Tasa de descuento aplicada al flujo total para una firma de riesgo K
Tasa de descuento de los ingresos netos de los accionistas
Costo de los fondos prestados o tasa de inters
Fig 9.6
Utilizando la terminologa arriba expresada, vamos a establecer las tres proposiciones Modigliani y Miller como sigue:
Proposicin I. El valor de mercado de la firma es independiente del grado de palanqueo, y se basa en la capitalizacin de
los ingresos netos esperados (NEI) descontados a la tasa K0. As
P = Pe + Pd = NOIT/ k0
k0 = NOIT/ P
Proposicin II. El costo del equity4 (patrimonio) es la suma del promedio constante del costo de capital, k0, ms un ajuste
por riesgo financiero. El valor de las acciones de la firma en el mercado de valores puede ser dado as
Pe= (NOIT - kd Pd)/ ke
o
ke = (NOIT - kd Pd)/Pe
Y desde que por la proposicin I, NOIT = K0 (Pe+Pd), por sustitucin obtenemos
ke = [(k0 (Pe + Pd) kdPd]/Pe = k0 + [(k0 kd)](Pd/Pe)
Proposicin III
El punto de corte para las inversiones siempre ser igual a k0.
k*k0
Donde k* es la tasa de retorno del proyecto
Aun un superficial estudio de las proposiciones estaran de acuerdo que las proposiciones de Modigliani y Miller son
tautolgicas. Esto es, es duro estar en desacuerdo con la conclusin que en el mundo artificial de los mercados perfectos
de capitales e inversionistas racionales, el grado de palanqueo no puede afectar el valor del mercado ni el costo de capital
4
Nota: Equidad traducido de Equity.

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143/159
total. As, la existencia de mercados perfectos e inversionistas racionales asegurara sus conclusiones. Sin embargo, la
robustez del modelo no es muy obvia cuando uno afloja algunos de los estrictos supuestos originalmente impuestos. Como
resultado, la mayora de los centros de controversia sobre el realismo del modelo de switching o arbitraje que lleva a sus
conclusiones. Especficamente, el modelo de arbitraje ha sido cuestionado en las siguientes tres posiciones:
(1) En la formulacin original, Modigliani y Miller pusieron poca atencin a los impuestos a la renta corporativa y a la
deductibilidad de los cargos por intereses. Sin embargo, en la controversia que sigue y en un "paper" posterior, los
autores admiten que, dado el factor de impuestos el costo de capital total disminuye constantemente mientras ms
palanqueo es introducido en la estructura de inversin. Consecuentemente, el valor total de mercado de la firma
incrementar con el incremento del palanqueo.
(2) El simple modelo de arbitraje asume ms all de las posibles diferencias entre palanqueo personal o corporativo. Pero
todava existen diferencias en el mundo de las realidades. Primero, dadas las limitadas responsabilidades legales de
las corporaciones, existen diferentes contenidos de riesgo en el derecho de los propietarios hacia los activos de una
empresa palanqueada vis a vis con los mismos derechos de unos activos individuales. Segundo, los mrgenes de las
regulaciones limitan la extensin de los prstamos individuales como institucionales por la adquisicin de derechos
financieros. Tercero, el costo del endeudamiento personal es normalmente invariable con respecto al palanqueo. No
se necesita decir, Modigliani y Miller han contestado esos cargos puntualizando que las prcticas existentes justifican
sus asunciones.
(3) El simple mecanismo del arbitraje supone ms que las actitudes de riesgo de los prestatarios y su efecto en los
intereses. Es decir, el mecanismo de switching no provee para la negociacin cruzada entre los mercados de deuda y
de capitales, as que las tasas de capitalizacin asociada son equilibradas. Adems, como fue sugerido por Solomon,
aunque los mercados de deuda y capital estn cerca de la perfeccin por s mismos, existen suficientes restricciones
legales e institucionales para hacer a esos mercados totalmente imperfectos.
Sin embargo, las asunciones subyacentes dan a su marco de trabajo una robustez analtica. Ya hemos presentado los
mecanismos de creacin tanto de impuestos como de palanqueo tanto para individuos como para corporaciones. En
adicin, existen al menos tres asunciones nuevas que han causado problemas para los investigadores empricos de las
proposiciones de Modigliani y Miller.
(1) Las corporaciones pueden ser empricamente agrupadas en clases de riesgo homogneo, de acuerdo al riesgo
adjuntado subjetivamente a los ingresos operativos netos esperados. Esto no tiene implicancia alguna con el tamao
de la distribucin de las firmas dentro de cada clase, pero en vez de eso todas las firmas dentro de una clase de riesgo
tendrn sus futuros ingresos capitalizados a la misma tasa. Alternativamente, esto implica que las firmas clasificadas
dentro de la misma clase de riesgo sean requeridas de generar las mismas tasas de ganancias.
(2) El ingreso neto esperado es definido como una variable randmica (random), con una distribucin de probabilidades
constante y una varianza finita. Por lo tanto la incertidumbre de los inversionistas deriva tanto de las fluctuaciones
randmicas en los ingresos esperados netos y en sus expectativas de cambios de la probabilidad que el actual valor de
la variable se vuelva muy diferente al mejor estimado subjetivo.
(3) La asuncin 2 se vuelve ms crucial en vista del hecho que Modigliani y Miller despus asumieron que todos los
actuales y potenciales inversionistas han concluido en el mismo mejor estimado para el valor esperado normalizado
del ingreso operativo neto.
Podemos concluir los argumentos sobre las asunciones de Modigliani y Miller por una revisin final de las crticas hechas
contra estos. Es decir, el mecanismo de arbitraje puede ser entorpecido por las siguientes imperfecciones del mundo real:
(1) Dado el ms alto valor del crdito de las corporaciones, sus tasas de endeudamiento son normalmente menores que las
de los individuos.
(2) Desde el punto de vista de los participantes en el mercado, habr menos riesgo en el crdito corporativo que en el
individual, dada la posibilidad de fallo y margen de demanda.
(3) Los impuestos a los costos de transacciones y a las ganancias de capital podran reducir la efectividad del mecanismo
del arbitraje.
(4) Las especificaciones del riesgo en trminos de riesgo corporativo y el grado de palanqueo no toman en cuenta
posibilidades reales como de, digamos, una bancarrota.
9.4 DECISIONES FINANCIERAS PERIDICAS

En la seccin 9.1 nos referimos a la estructura de capital como un proceso dinmico de presupuestacin y decisiones
financieras interdependientes hecha a diferentes perodos de tiempo. Esas decisiones son tomadas dentro del vector de
informacin de las condiciones del mercado de capitales, beneficios esperados y costos, requerimientos de capital de
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trabajo y as. Dentro de los valores existentes y esperados de las variables relevantes, la firma debe tomar decisiones
financieras peridicas con respecto a los siguientes problemas:
(1) La firma debe decidir el monto del ingreso bruto que debera retener para propsitos de inversin y, por lo tanto, el
monto a ser distribuido como dividendos.
(2) La firma debe decidir, sobre la base de las oportunidades disponibles de mercado y el de los fondos generados
internamente, sobre el monto de la financiacin externa (deuda), as como la duracin y la forma de esos arreglos.
(3) La firma debe tambin decidir sobre el monto de la liquidez anticipada para sus necesidades actuales y futuras.
El primer problema ha sido revisado previamente en algn detalle. Por consiguiente aqu slo listaremos los varios
argumentos existentes. Hablando brevemente, existen tres opiniones sobre la importancia de los dividendos. En un
extremo del espectro, la decisin de tener estables y crecientes dividendos es tratada como la importante decisin variable
y las utilidades retenidas slo como un residual. En el otro extremo, la decisin de ganancias retenidas est asociada
directamente con la reinversin y el crecimiento, con los dividendos como una variable residual. Finalmente, el criterio
intermedio sugiere que, dentro de la meta de la maximizacin del valor-presente-neto, la dicotoma dividendos-retencin
de utilidades realmente no existe, que tanto la gerencia como los inversionistas estaran en una posicin de indiferencia.
El segundo problema tambin ha sido revisado en detalle. Bsicamente, este problema conlleva las complicaciones que
surgen de la existencia del riesgo financiero y del de negocios de acuerdo a las decisiones de inversin y financieras de la
firma. El riesgo del negocio se refiere a la estabilidad de los futuros ingresos operativos netos de los proyectos de
inversin actuales e incrementales Esta estabilidad es, en efecto, afectada por factores como fluctuaciones anticipadas en
el ingreso y en la produccin nacional, los efectos de las fluctuaciones macroeconmicas (elasticidad de los ingresos) sobre
los ingresos y la produccin de la firma y la sensibilidad de los ingresos operativos a los cambios en la tecnologa de
produccin. La estabilidad del ingreso operativo neto, por eso, condiciona el grado de palanqueo permitido para la firma
individual. Esto hace crecer el riesgo financiero, que de acuerdo al enfoque tradicional es medido por las desviaciones de
ciertas relaciones aceptadas para industrias o grupos industriales. Finalmente, las decisiones de palanqueo deben tambin
tener en cuenta el grado de permanencia asignado a las diferentes cuentas acreedoras de la empresa, esto es, si son de corto
intermedio o largo plazo; los trminos y oportunidad de sus renovaciones, y as.
El monto de los compromisos financieros externos de la firma en algn punto en el tiempo puede tambin afectar el costo
de capital en al menos dos maneras diferentes:
(1) Factor de indivisibilidad, que es igualmente aplicable a prestatarios y prestamistas e implica una relativa ventaja
en el uso de grandes montos de capital de cualquier origen. Por ejemplo, el costo el costo de preparar un
prospecto por una emisin de acciones por $10,000,000 es mucho menos que diez veces el costo para una de $
1,000,000; por lo tanto, el costo por dlar para levantar nuevo capital se espera que vare inversamente con los
montos levantados externamente. Similarmente, el costo de una investigacin de mrito crediticio para un
prstamo por $ 10,000,000, no es diez veces el que irrogar uno por $ 1,000,000.
(2) El factor de escasez, que relaciona los tamaos del mercado de crditos y la firma. Por ejemplo, una firma
dominante en un mercado limitado puede hacer estragos en el costo de capital en el corto plazo por entradas o
salidas masivas del mercado e crditos. Sin embargo, en pases con un mercado bien desarrollado de capitales,
tales situaciones no se podrn dar debido a la facilidad de las transferencias de capital. Ms aun, aun si los
efectos del factor de escasez se vuelven muy manifiestos en el corto plazo, se podra esperan una disminucin de
su importancia en el tiempo; esto es, en el mediano y largo plazo, una gran variedad de opciones financieras se
vuelven asequibles para la firma.
(3) El tercer problema se deriva de la duracin del problema de duracin y se refiere al monto de los activos lquidos
que deben ser mantenidos por la firma en cualquier punto del tiempo para hacer confluir sus pasivos a corto plazo
con los potenciales egresos de dinero.

Como la existencia de una ptima estructura de la inversin implica la simultnea optimizacin de tanto el costo de capital
como el valor de mercado de la firma, ocupa una posicin central en la teora de la gestin financiera. Dada la importancia
del hecho, deberamos, por ahora, tambin esperar que sea el centro de una considerable controversia. Aqu se ha intentado
esbozar los tres principales criterios en el asunto de la estructura de la inversin.
El criterio tradicional hipotetiza que existe una ptima estructura. Esos tericos sostienen que dentro de un cierto rango de
palanqueo, el valor de la firma incrementa hasta un mximo. La lgica de esta afirmacin puede ser explicada en trminos
de una reaccin de mercado en tres etapas a la adicin de palanqueo a la estructura de capitalizacin. En la primera etapa,
en que el palanqueo se incrementa de 0 a L1, el costo creciente de la equidad es atenuado por el rpido incremento del
ingreso neto, que se deriva del uso de una deuda de bajo costo. Sobre este rango, el costo e la deuda permanece constante
o incrementa mnimamente. Por lo tanto, en la primera etapa, el valor de mercado de la firma vara directamente con el
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palanqueo. En la segunda etapa, en que el palanqueo se incrementa de L1 a L2, los costos en elevacin de la deuda y la
equidad compensan exactamente el crecimiento del ingreso neto y el costo de capital total k 0 permanece constante. En
la tercera etapa de la reaccin del mercado, cuando el palanqueo es incrementado ms all de L2, el crecimiento de los
costos de deuda y equidad predominan sobre las ganancias de ingreso neto, el costo de capital total incrementa y el valor
de mercado de la firma cae.
El enfoque de Modigliani y Miller a la cuestin de estructura de capitalizacin sostiene que bajo las condiciones de
mercados perfectos de capitales (costos e transacciones, tasa nica para prestamistas y prestatarios, libre acceso a la
informacin, etc) no existir una ptima estructura. Modigliani y Miller posteriormente hipotetizan que los inversionistas
capitalizan el ingreso operativo neto de la firma a un constante y global costo de capital que es apropiado al tamao del
riesgo financiero contenido en ese flujo de ingresos. El tiempo como el riesgo del negocio permanezca sin cambios, la tasa
global permanecer constante. Por lo tanto como la firma incrementa el palanqueo en su estructura, manteniendo el costo
de la deuda constante, el costo de la equidad debe elevarse lo suficiente para compensar las ventajas de usar una deuda de
bajo costo. Ilustran la razonabilidad de su lgica por la va del famoso mecanismo del arbitraje.
Una afirmacin formal del modelo Modigliani y Miller puede ser dado por las siguientes tres proposiciones:
Proposicin I: Establece que el valor de mercado de la firma es independiente de su estructura de capital:
P = NOIT/ k0
Proposicin II: Establece que el costo de la equidad es la suma de la tasa de capitalizacin apropiada para la clase de riesgo
de las ganancias ms un factor de ajuste por riesgo financiero:
ke = k0 + (k0 kd)(Pd/Pe)
Proposicin III: Establece que K0 es la tasa requerida de retorno para todas las inversiones, sin tener en cuenta los medios
de financiacin.
Muchas objeciones han sido levantadas sobre el proceso de arbitraje que Modigliani y Miller emplean para asegurar sus
resultados. En particular, la robustez de su modelo es severamente limitado por las asunciones de estar libres de impuestos
corporativos. Cuando esta artificial asuncin es dejada caer y los gastos por intereses se vuelven deducibles, el costo de
capital cae y el valor de mercado de la firma crece mientras ms deuda es introducida en la estructura de capital.
Esencialmente esta es una posicin intermedia que es tomada por el criterio ingreso-operativo-neto a la estructura de
capital. El sentido comn de esta posicin es que el cambio en la estructura de capital no puede cambiar el contenido de
riesgo de la firma. Mejor dicho, cada cambio redistribuye el riesgo entre los poseedores de los reclamos financieros a las
ganancias de la firma. El mecanismo de arbitraje ha sido tambin criticado por el reconocimiento de las imperfecciones de
mercado en el mundo real: la existencia de mltiples tasas de crditos y prstamos. La figura de responsabilidad limitada
de las sociedades annimas crea diferencias en el riesgo en el palanqueo corporativo y personal. Los costos de las
transacciones pueden disminuir la eficiencia del arbitraje. Y ninguna providencia se hace frente al riesgo de bancarrota.
Una de las limitaciones de esos enfoques es que todos ellos son estticos y estn dentro de sistemas estticos. Un marco
dinmico admite el hecho que una existente estructura no es una activa poltica variable, pero s el resultado de decisiones
financieras del pasado sobre la base de las condiciones del mercado e informacin disponibles entonces. Bajo ese
panorama, la poltica de financiacin parece resolverse entre tres decisiones interrelacionadas: Las decisiones de utilidades
retenidas y dividendos, la decisin de liquidez y la decisin de financiacin.
CUESTIONARIO
1.
Cul es el enfoque tradicional al problema de la estructura de capital?
2.
Cul es el enfoque de Modigliani y Miller al problema de la estructura de capital? Bajo qu supuestos sostiene
sus conclusiones?
3.
Qu implicancias tiene la hiptesis de Modigliani y Miller para la teora d e financiacin? Para la administracin
financiera? Refiera brevemente las principales objeciones a la hiptesis
4.
Es usual decir: cuento con una teora para explicar tales fenmenos una manera de percepcin y gua para
ciertos eventos o un marco de referencia para el mundo real. Tambin concebimos la teora como un altamente
formalizado sistema de relaciones, listo para recibir crticas y modificaciones, como opuesto a otros sistemas de
relaciones que son inexactos, desconectados e informales. En este contexto, cree usted que el trabajo de
Modigliani y Miller constituye una teora? Explique su respuesta. Qu le hace sentir la propuesta? Qu piensa
usted sobre su contribucin a la teora financiera?
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PROBLEMAS
1.
En el mundo ideal de Modigliani y Miller, las siguientes dos firmas estn en la misma industria y los
inversionistas en ellas han formulado idnticas distribuciones de los ingresos esperados para ambas. Se tiene la
siguiente informacin:
NOIT
Pd
kd
ke
Pe
P
Firma A
Firma B
$ 10,000
$ 50,000
4%
12%
$ 66,666
$ 116,666
$ 10,000
10%
$100,000
$ 100,000
Suponga que usted mantiene 1 por ciento de las acciones de A y que es un muy astuto rbitro. Qu hara para aprovechar
ese desbalance?
146
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CASOS DE FINANZAS
Magner Toy Company5

Magner Toy fue fundada en 1971 para crear, disear y producir juguetes para nios. Thomas Magner,
el fundador, logr que la compaa fuera reconocida en el Medio Oeste como un productor de juguetes
de calidad. Bajo el liderazgo de Magner, nico propietario, Magner Toy era una empresa pequea
pero muy bien manejada. A finales de los 70s, fue seriamente urgido por los representantes de
expandir sus lneas y darles ms variedad. La meta de Magner no era la de tener una gran empresa;
deseaba solamente tener un pequeo negocio que le permitiera vivir una vida sin sobresaltos. As que
empez a tomar seriamente en consideracin el vender la compaa.
Roy Wilt haba sido su principal asistente desde los inicios. Gozaba trabajando para Magner Toy y
senta que la compaa poda tener un gran futuro. Cuando Magner le confi que estaba pensando
vender la empresa, Roy le pidi una oportunidad para formar un grupo de inversionistas para comprar
la empresa. Como esta gozaba de una muy buena reputacin, Wilt no tuvo problemas para encontrar
los inversionistas. As, en 1983, Tom Magner vendi la compaa al grupo de inversionistas de Roy
Wilt.
La empresa fue constituida con Roy Wilt como presidente y principal accionista con el 15% de las
acciones. Robert Krum, uno de los amigos de Wilt y su asesor financiero informal, era el segundo
mayor accionista con 8%. En 1985 seguan teniendo el mismo porcentaje y el resto muy disperso. En
ese ao las acciones de Magner Toy empezaron a comercializarse en la bolsa del Medio Oeste.
En los 80s, la empresa experiment un importante crecimiento manteniendo al mismo tiempo su
reputacin de productor de juguetes de calidad. En 1989, emitieron bonos por $1,000,000 al 5% que
fue exitosamente colocado a la par. Fue su primera incursin en el mercado de bonos. Despus de eso,
Magner Toy fue una empresa perfectamente financiada.
El modelo de crecimiento de Magner Toy continu hasta el ao de 1992. Las ganancias por accin
fueron de $0.75 con expectativas de subir a $1.35. Las acciones comunes se vendan a una tasa
promedio de 12 (precio/ganancias) Los bonos haban estado fluctuando alrededor de su valor a la par
($1,000) El balance de 1992 se muestra en el Anexo I.
Wilt y Krum eran amigos de toda la vida y se reunan cada dos semanas, los jueves, para almorzar.
Desde que Krum es el segundo mayor accionista de Magner Toy, Wilt aprovecha los almuerzos para
conocer su reaccin acerca de sus ideas sobre el negocio. Krum est en el negocio de la banca de
inversin y su consejo, especialmente en asuntos financieros, es muy valioso para Wilt.
Justamente durante el ltimo almuerzo, Wilt estuvo explicando sus ideas sobre el futuro crecimiento
de Magner Toy, especialmente sobre estructura de capital. El primer endeudamiento, los bonos, en
1989, fueron colocados con mucha facilidad por los banqueros de inversin que lo manejaron. Con un
costo de 5% antes de impuestos (la tasa marginal de impuesto es 50%), Wilt senta que la compaa
debera tomar una ventaja endeudndose con fondos tan baratos. De esa manera, razonaba, el costo
total de capital para la compaa podra reducirse en forma importante. Con un incremento de $1
milln en bonos, Wilt como accionista y presidente consideraba que una ganancia de $1.35 por accin
sera suficiente.
ANEXO I.
5
Del libro ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT, Philippatos, George, Captulo 9, Holden-Day, Inc, San Francisco
147
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Magner Toy Company, Balance al 31 de diciembre de 1992

Activos Corrientes
Activo Fijo Neto
4,500,000
3,000,000
Pasivos Corrientes
Bonos al 5
Acciones comunes, $1 a la par
7,500,000
500,000
1,000,000
1,000,000
5,000,000
7,500,000
Krum no estaba muy de acuerdo con Wilt. Como accionista y muy cercano a la comunidad de
inversiones, no estaba satisfecho con las ganancias esperadas por accin de $1.35, si Magner Toy
incrementaba su endeudamiento en $ 1 milln. Despus de unos rpidos clculos en una servilleta,
Krum exigi un incremento de 8.15% en las ganancias por accin. l tena sus ideas sobre los
beneficios exigidos por un incremento de la deuda en la estructura de la inversin.
La recomendacin de Krum dej perplejo a Wilt y esa tarde en su oficina se concentr en analizar los
comentarios de su amigo y asesor financiero, la necesidad de un incremento de 8.15% en las ganancias
esperadas por accin debido al aumento del endeudamiento. Haba cambiado de opinin sobre los
beneficios por incurrir en mayor deuda.
148
149/159
Captulo 10
10. Pruebas Empricas de la Hiptesis de Modigliani y Miller

sobre el Costo de Capital
Por George Philippatos

Ya hemos discutido algo sobre los ms importantes puntos de controversia sobre los efectos del
palanqueo en el valor de mercado de la firma. Ha sido sugerido que desde que los enfoques
Tradicional y de M & M han sido derivados de modelos esencialmente analticos, lgicamente
consistentes, las inferencias debern ser bsicamente correctas. Sin embargo, a pesar de la
consistencia interna, la controversia sobre el costo-de-capital ha sido enriquecida por un nmero
importante de estudios empricos que sern revisados brevemente en este acpite. Especficamente,
revisaremos dos estudios de M & M, una prueba emprica de Alexander Barges, y los trabajos de J.
Fred Weston, R. F. Wippen, y L. V. N. Sarma y K S Rao.
Sin embargo, antes de proceder con los estudios empricos recordemos las proposiciones I y II que son
los sujetos de las pruebas estadsticas. De acuerdo a la Proposicin I, el valor de mercado de la firma
es independiente del grado de palanqueo y se basa en la capitalizacin de los ingresos operativos netos
(NOI) descontados al costo-de-capital promedio. Simblicamente,
P = NOI/K0
K0 = NOI/ P
Esto es, si furamos capaces de aislar una muestra de firmas homogneas, podramos regresionar el
costo de capital promedio NOI/ P, en la estructura de capital Pd/P, y estimar el punto de interseccin
y los coeficientes de inclinacin. Una vez que el paso ha sido dado, podremos examinar los signos,
tamaos y significancia estadstica de esos promedios. Si la Proposicin I es verificada, podremos
esperar descubrir un coeficiente de inclinacin igual o aproximadamente igual a cero, para demostrar
la invariabilidad del costo de capital promedio con respecto a la estructura de capital.
O de otra manera, si el enfoque tradicional es verificado, podemos esperar descubrir una
relacin curvilineal con el primer coeficiente de inclinacin negativo y el segundo positivo,
para indicar la ventaja relativa de la deuda dentro de un aceptable rango de mercado. Los
dos casos son ilustrados en las Figuras 10-1 y 10-2, respectivamente, con data hipottica,
donde anticipamos la homogeneidad de los trminos por encuadrar las observaciones
individuales sobre la curva de regresin.
En concordancia con la Proposicin II, el costo de la equidad comn es igual a la suma del costo de
capital promedio constante ms un ajuste por riesgo financiero. Simblicamente,
Ke = K0 + (K0 - Kd) (Pd/Pe)
donde K0 es la tasa de capitalizacin de un flujo para una estructura 100% de equidad y en una
apropiada clase de riesgo, (K0 - Kd) es la diferencia entre K0 y el costo de la deuda, Kd y Pd/Pe
simboliza la relacin deuda capital a valores de mercado. As que, la relacin funcional sera
representada por una lnea recta con un coeficiente de inclinacin positivo. De otra manera, el
enfoque tradicional podra ser representado por una relacin curvilinear con el primer coeficiente de
inclinacin positivo y el segundo negativo, para indicar la desventaja relativa de la deuda en algn
punto ms all de la relacin comercial aceptable deuda/capital. Una vez ms los dos casos son
ilustrados con data hipottica en las Figuras 10 - 3 y 10 - 4, respectivamente.
149
150/159
Fig 10-1 Proposition I, hypotetical data
Fig 10.2 Traditional view, hypothetical data

En perspectiva, debemos mantener las relaciones de arriba en mente as como revisar la
principal prueba emprica sobre las Proposiciones I y II.
Fig 10.3 Proposition II, hypothetical data

150
151/159
Figura 10.4 Traditional view, Hypothetical data
10.2 MODIGLIANI & MILLER: PRIMER ESTUDIO

En su planteo original Modigliani y Miller presentaron dos estudios previos como soporte de sus dos
proposiciones I y II. La primera fue conducida por F. B. Allen con una muestra de 43 empresas de
servicios elctricos en 1947 y 1948, mientras que el segundo, fue conducido por Robert Smith con una
muestra de 42 empresas petroleras en 1953. En la primera parte del trabajo, Modigliani y Miller
pretendieron comprobar la Proposicin I, que el costo promedio de capital despus de impuestos
permanece constante independientemente del grado de apalancamiento en una estructura de
inversin. Para conducir la prueba, se regresa (regresin) el costo promedio de capital NOI/P sobre
el ratio de apalancamiento Pd/P.
El resultado de la prueba depende tanto del signo como de la magnitud de los coeficientes
de regresin. Esto es, la verificacin del punto de vista tradicional estara indicada por los
coeficientes negativos para indicar los efectos beneficiosos del palanqueo sobre el costo de
capital promedio. De otra manera, el soporte de la hiptesis de Modigliani y Miller estara
indicada por unos pequeos coeficientes de regresin no significativamente diferentes de
cero, para indicar que el costo de capital promedio es independiente del grado de
apalancamiento. Modigliani y Miller llegaron a los siguientes resultados:
La muestra de 43 empresas de servicios elctricos, 1947-1948.
NOIT / P = 5.3 + 0.006 (Pd/P)
(0.008)
R= 0.12
La muestra de 42 compaas petroleras, 1953

NOIT / P = 8.5 + 0.006 Pd/P
(0.024)
R= 0.04
Esos resultados parecera que soportan la Proposicin I. Los coeficientes de correlacin no son
significativamente diferentes de cero (R = 0.12 y R = 0.04), y la curva de regresin tampoco sugiere la
existencia de una curva de costo de capital en forma de U. Ms aun, una comparacin de lo estimado
151
152/159
con las condiciones actuales de las dos industrias sostiene la importancia de los resultados. Por
ejemplo, los costos de capital estimados de 5.3% para las elctricas y de 8.5% para las petroleras no
difieren sustancialmente de los actuales costos de sus deudas.
En la segunda parte de este estudio, Modigliani y Miller pretenden comprobar la Proposicin II, que el
supuesto rendimiento sobre las acciones comunes NIT/Pe, dentro de una determinada magnitud de
riesgo tendera a variar directamente con la tasa de deuda-capital Pd/Pe. Para comprobar la hiptesis,
nuevamente regresa a la correlacin entre los dos ratios, sobre la asuncin que los significativos
coeficientes positivos podran soportar la Proposicin II, mientras que los coeficientes menos
significativos podran soportar la visin tradicional. El resultado indicado se soporta por sus
proposiciones.
Muestra de 43 empresas de servicios elctricos, 1947 - 1948:
NIT / Pe = 6.6 + 0.017 (Pd/P )
(0.004)
R= 0.53
La muestra de 42 compaas petroleras, 1953

NIT / Pe = 8.9 + 0.051 (Pd/P)
(0.012)
R= 0.53
Ambos coeficientes de correlacin positivos y significativamente diferentes de cero (R = 0.53).

Muchas objeciones han sido levantadas contra los soportes empricos ofrecidos por Modigliani y
Miller. Esto es, la literatura ha desconocido muy fuertemente tanto la metodologa como los
resultados de las pruebas de la Proposicin II. En verdad, no han habido muy serios reclamos de los
tradicionalistas que las tasas de capitalizacin de ganancias NIT/Pe permanece constante a un
incremento del palanqueo. La metodologa y resultados de las pruebas sobre la Proposicin I tambin
han sido recibidos con un criticismo detallado y inicindose una prueba adicional. Por ejemplo, un
examen del diagrama utilizado para las empresas de servicios elctricos de la muestra indica una
significativa concentracin de empresas con tasas de palanqueo entre 50% y 70%. Esta concentracin
refleja una carencia de observaciones entre firmas de muy baja y muy alta tasa de palanqueo, que
comprime los puntos altos en la tradicional curva en forma de U. Tambin se ha notado que las
diferencias entre las muestras tomadas entre las firmas de produccin y mercadeo introduce un serio
grado de heterogeneidad en la muestra. La existencia de heterogeneidad sugiere diferentes clases de
riesgo dentro de la muestra.
Otro aspecto que produce crticas es la inclusin de la variable randmica P, que representa el valor
de mercado de la firma, en el denominador de la variable independiente NOIT/ P y de la dependiente
Pd/ P. Este factor tiende a incrementar la correlacin entre las variables de valuacin y de palanqueo,
e introduce una influencia favorable en los coeficientes estimados. Finalmente, las pruebas fallan en
el reconocimiento de dos de los ms importantes factores en la decisin por el tema de los bonos, la
tasa de crecimiento y el tamao de las firmas. La exclusin de esas variables es significante no slo
porque estn correlacionadas con las tasas de valoracin y palanqueo sino porque reducen la prueba
emprica a un esttico ejercicio pedaggico. Sin embargo, como lo veremos despus en este captulo,
Modigliani y Miller en un estudio posterior rectificaron esta ltima limitacin.
152
153/159
10.3 EL ESTUDIO DE BARGES

Por lejos, el ms detallado y cuidadoso estudio de la hiptesis de costo-de-capital fue realizado por
Barges, quien utiliz informacin cruzada de tres industrias diferentes: ferrocarriles, tiendas de
departamentos y empresas cementeras. La muestra fue restringida a las empresas listadas en el
Moodys del ao 1956. Dos cosas caracterizaran al estudio Barges en el inicio: (1) El particular
cuidado en introducir homogeneidad dentro de las compaas de la muestra. Por ejemplo, las
industrias escogidas revelan estabilidad (ferrocarriles), crecimiento (cemento) y recuperacin (tiendas
de departamentos). Ms aun, elimin de su muestra a firmas que haban tenido prdidas o mostraban
grandes desviaciones con respecto al grupo. (2) Se concentr en el relacionamiento entre las tasas de
ganancias con las diferentes tasas de deuda con lo que no se hizo una real prueba de la hiptesis. Sin
embargo, su estudio fue meticulosamente diseado para mejorar las limitaciones que se tuvieron sobre
el primer estudio de Modigliani y Miller.
Barges rechaz las medidas usadas por Modigliani y Miller como interesadas y prejuiciadas por el
costo de capital promedio como una funcin del valor en libros de la tasa deuda-capital. Esta
seleccin es justificada por las siguientes razones: primera, el resultado puede ser obtenido con
mnimos efectos por la heterogeneidad de la data. Segunda, permite al investigador eliminar la
influencia en la medicin usada por Modigliani y Miller. Tercera, es una variable de control que puede
ser regulada por la gerencia. Para ayudar a obtener seguridad en las conclusiones generales, Barges
emple dos relaciones basadas en las cifras de los libros. El primero consideraba a las acciones
preferenciales como parte de la deuda mientras que el segundo las consideraba como parte del capital.
(Este mtodo ha sido muy criticado como que no es una prueba representativa de
la Proposicin I y II. Sin embargo, Barges argumenta que es un mtodo vlido
para probar la Proposicin I y por implicacin, puede ser usada para probar la
Proposicin II)
Las pruebas en la industria de los ferrocarriles fueron conducidas sobre las hiptesis derivadas de la
Proposicin II y de la hiptesis del costo-de-capital de la Proposicin I. Los resultados fueron
computados dividiendo las ganancias promedio de los tres aos (1954-1956) por el valor promedio de
mercado de 1956. Los coeficientes de correlacin obtenidos por ambas mediciones del valor en libros
fueron significativamente ms pequeos que aquellos realizados bajo la prueba de Modigliani y Miller.
Esto es, mientras Modigliani y Miller estimaron R = 0.53, Barges hall los siguientes coeficientes:
Muestra de 61 empresas de ferrocarriles Clase I, 1956:

R = 0.173
para:
Deuda
Comunes +
Preferenciales
R = 0.293
para:
Deuda + Preferenciales
Comunes
153
154/159
Sobre la base de estos resultados, Barges argumenta que las pruebas sobre la Proposicin
II no son concluyentes, a pesar de la verificacin del signo positivo de los coeficientes . Sin
embargo, las pruebas sobre el costo-de-capital fueron ms concluyentes, en que se obtuvo
la curva U, refutando as la Proposicin I.
Para los estudios en las cementeras y en las tiendas de departamentos, solo se hicieron pruebas sobre
los resultados, y el resultado fue una variacin con respecto a Modigliani y Miller. Por ejemplo,
mientras que ellos hallaron un coeficiente de correlacin R=0.53, Barges, usando el valor en libros,
calcul los siguientes coeficientes:
Para una muestra de 63 tiendas de departamentos, 1956
R = 0.068
para:
deuda
Comunes +
Preferenciales
R = 0.189
para:
Comunes
La muestra de las 34 empresas cementeras, 1956

R = 0.120
para:
Deuda
Comunes +
Preferenciales
R = 0.018
para:
Comunes
Sobre la base de los resultados obtenidos de las industrias cementeras y de las tiendas de
departamentos, Barges concluye que no existe una correlacin significativa entre resultados y cada
uno de las tasas deuda-capital a valor en libros. En verdad, cuando ambas medidas de riesgo
financiero fueron usadas, la lnea de regresin se volvi casi horizontal. Sin embargo, extendida a las
pruebas sobre resultados en las muestras de las tiendas de departamentos para la medida de riesgo
financiero utilizada por Modigliani y Miller se obtuvieron coeficientes similares a aquellos obtenidos
por Modigliani y Miller.
10.4 EL ESTUDIO DE WESTON

154
155/159
Weston intent mejorar sobre las especificaciones de las relaciones funcionales provedas por
Modigliani y Miller para la hiptesis del costo-de-capital. Para lograrlo, incluy el tamao de los
activos y el crecimiento del ingreso como variables independientes adicionales, de manera que el costo
de capital promedio despus de impuestos era funcionalmente dependiente de la tasa Pd/P, activos
totales A y la tasa de crecimiento por accin G. Usando una muestra de 59 empresas de servicios para
1959, Weston estim la siguiente ecuacin de multiregresin:
+ 0.0A 0.0822G
(0.0079)
R = 0.5268
(0.001) (0.0024)
Como se puede ver de la ecuacin de regresin mltiple, el coeficiente de regresin Pd/P es

claramente negativo lo que implica una relacin inversa entre el costo de capital promedio y la tasa de
palanqueo. Esto hace que los resultados obtenidos sean congruentes tanto con Modigliani y Miller
como con la escuela tradicional ya que el palanqueo es una funcin inversa del crecimiento de los
ingresos por accin. El estudio Weston tambin es algo dbil en algunos hechos interesantes
ignorados en la primera controversia. Por ejemplo, tres diferentes medidas de costo-de-capital fueron
regresadas sobre la tasa de palanqueo. En el primer mtodo, el costo de la deuda fue imputado al valor
total - como en el caso de Modigliani y Miller; sin embargo, diferentemente a los resultados de
Modigliani y Miller, aqu ambos, los coeficientes de regresin y de correlacin fueron significativos.
En el segundo mtodo, el costo de la deuda fue imputado en una base despus de impuestos,
resultando en un coeficiente de regresin negativo e insignificante. En el tercer mtodo, las acciones
preferenciales fueron eliminadas del numerador de la tasa de palanqueo, resultando nuevamente un
coeficiente de regresin negativo que fue significativa al nivel de 5%.
10.5 MODIGLIANI Y MILLER: SEGUNDO ESTUDIO

El segundo estudio realizado por Modigliani y Miller para probar la hiptesis del costo-de-capital fue
realizado sobre una muestra de 63 empresas de servicio elctrico para los aos 1954, 1956 y 1957. La
muestra consisti de todos los sistemas consolidados que fueron clasificados en la clase A por la
Comisin Federal de Energa, del ao 1950. Algunos miembros de la clase B tambin fueron
incluidos, si la porcin de sus activos asignados a la generacin de electricidad eran superiores a los $
15 millones. El propsito primario de la prueba fue investigar las posibles tendencias en el costo de
capital que haran posible la decisin de asignar valores a priori a esa importante variable.
Modigliani y Miller fueron bastante lejos para rectificar algunas de las fallas del primer estudio y
concluyeron con la siguiente ecuacin de estimacin:
P - TPd
NOI (1-T)
u'
Donde
NOI
T
Pd
A
0
1
=
=
=
=
=
=
Ingreso operativo neto normalizado esperado

Tasa marginal de impuesto corporativo
Valor del mercado de la deuda actual
Valor en libros del total de activos
Intercepcin usada para medir los efectos de la variacin de escala
Tasa de capitalizacin marginal (es un parmetro clave para la
estimacin del
155
156/159
costo de capital
2 = Medida del efecto de crecimiento potencial del valor de la firma
u' = u/A donde "u" es una medida de la disturbancia probabilstica
La ecuacin final de regresin fue derivada despus de una serie de racionalizaciones para
asegurar la neutralidad de los resultados. En este camino, Modigliani y Miller tambin
emplearon un procedimiento de estimacin de mnimos cuadrados de dos pasos para
eliminar los errores de medicin de las variables observadas NOI. La variable clave en la
ecuacin de regresin mltiple es NOI (1 - T)/A, para, de acuerdo a Modigliani y Miller,
representar las expectativas del mercado sobre el futuro poder de ganancias de los activos
de la firma ajustada por impuestos. Los resultados informados, aunque generalmente
razonables, resultaban en valores bajos para el costo de capital - cercanos a la tasa de
inters para bonos AAA. Tales bajos valores podran ser atribuidos o a circunstancias
particulares en la poca del estudio o a cambios en las expectativas de los inversionistas.
La ltima cuestin que debe ser respondida es si el segundo estudio enriquece la literatura
en forma significativa. El autor argumenta que lo hace debido al alto coeficiente de
correlacin encontrado (R = 0.88). Ellos concluyen que sus descubrimientos no soportan la
hiptesis tradicional sobre el costo de capital. Sin embargo, sus conclusiones no han
quedado sin cambios. Myron J. Gordon, para mencionar uno, no est convencido de sus
resultados. l, as como otros, argumenta que la prueba de la hiptesis de una muestra de
firmas reguladas, como las compaas de servicios elctricos, requieren una diferente
especificacin de la ecuacin estimada. Gordon argumenta que, de haber modificado
propiamente la ecuacin de regresin, habran probablemente encontrado coeficientes para
la accin preferencial y tasas de palanqueo positivas y significativas. Ms aun, Gordon
argumenta que la estimacin de mnimos cuadrados de un solo paso es un mtodo ms
eficiente de estimacin de parmetros que el mtodo de doble paso usado por Modigliani y
Miller.
Otro problema con el segundo estudio (tambin presente en el primero) fue la concentracin de
compaas con tasas de deuda y acciones preferenciales en los rangos de 50% a 70%. Esas crticas y
muchas otras, sugieren que, a pesar de las mejoras sobre el primero, el segundo estudio Modigliani y
Miller no produce una evidencia confiable que soporte las Proposiciones I y II.
10.6 OTROS ESTUDIOS

En un estudio ms reciente, Wippern intent estimar la relacin entre el costo (yield) de las acciones
comunes y el palanqueo por medio de dos importantes cambios:
(1) Obtuvo una muestra de 50 firmas que representaban siete industrias manufactureras realizando un
anlisis transversal para los aos 1956, 1958, 1961 y 1963.
(2) Intent reducir las dificultades conceptuales y de estimacin asociadas con las mediciones del
palanqueo. Esto es, baypase la comnmente usada tasa de deuda - capital y redefini al
palanqueo como la tasa de las cargas fijas al cash flow ajustadas a las condiciones ms
conservadoras (a la baja). El relacionamiento exacto para el palanqueo es dado en la siguiente
ecuacin:
Palanqueo = FC/(OI - 2s)
156
157/159
Donde: FC
nivel actual de las cargas fijas
OI
cash flow de los ingresos operativos para el ms reciente perodo fiscal

(estimado por una regresin logartmica de los ingresos en el tiempo
para una proyeccin de diez aos)
error estndar alrededor de la lnea de regresin (as, por la sustraccin

de 2s del cash flow estimado Wippern explica la posibilidad de
reduccin de los futuros cash flows que acerca las obligaciones a las
cargas fijas)
Wippern emple un modelo de regresin mltiple con 10 variables explicatorias que se

responsabilizaban por cada factor como palanqueo, crecimiento, pagos, tamao de la firma, clasificacin industrial y descubri que Ke variaba directa y linealmente con el apalancamiento. Habiendo
dispuesto de la direccin de relacionamiento (signo del coeficiente de inclinacin de la pendiente),
debemos ahora volver nuestra atencin a la magnitud del coeficiente. Como recordamos de la seccin
10-1, la magnitud es determinada por la diferencia entre K0 y Kd, para el caso en que el impuesto al
ingreso corporativo sea ignorado. O por (K0-Kd)(1-T) para el caso en el que la tasa del impuesto a la
renta sea introducida al anlisis. Sin embargo los actuales coeficientes de inclinacin de la pendiente
de Wippern, aun despus del ajuste debido a las diferentes medidas de apalancamiento, son mucho
ms pequeos que aquellos calculados por la prueba de la Proposicin II. Aqu, Wippern concluye que
sus resultados soportan la opinin tradicional segn la cual juiciosas inyecciones de deuda en la
estructura de capital pueden mejorar el valor de mercado de la firma.
El ltimo estudio a ser revisado brevemente en este captulo es significativo porque fue probado con
informacin proveniente de una economa en desarrollo. Especficamente, Sarma y Rao confinaron
sus investigaciones a la industria de ingeniera de la India de la cual obtuvieron datos de una muestra
de 30 compaas por los aos 1962, 1964 y 1965. Los autores calcularon coeficientes que soportaban
el uso prudente del palanqueo, aun despus de los propios ajustes por impuestos y concluyeron que se
probaba el punto de vista tradicional.
10.7 RESUMEN Y CONCLUSIONES

Este captulo ha lidiado extensivamente con el importante problema del costo de capital y
sus implicancias para las decisiones financieras y de inversin de la firma y para la
evaluacin de sta en el mercado. En particular, el Captulo revisa en algn detalle una
serie de importantes estudios empricos especficamente diseados para probar las
Proposiciones I y II. En el primer estudio, Modigliani y Miller presentan evidencia de la
empresa de servicios elctricos y de las empresas petroleras que pareciera soportan la
validez emprica de sus dos proposiciones. Sin embargo, tanto la evidencia como la
metodologa empleada por Modigliani y Miller fueron duramente criticadas.
En el segundo estudio revisado en el captulo, el muy cuidadoso y completo estudio del profesor
Barges recibi seria atencin. Barges trata de lograr homogeneidad en la informacin de la muestra
escogiendo industrias que reflejen cierta estabilidad (ferrocarriles), crecimiento (cemento), y
recuperacin econmica (tiendas de departamentos). Barges fue mucho ms all tratando de mejorar
la metodologa de Modigliani y Miller. Sobre la base de sus resultados, Barges argumenta que las
pruebas sobre las empresas ferrocarrileras fueron no muy convincentes para la Proposicin II, mientras
que s refutaban sin lugar a dudas la Proposicin I. Ms aun, basndose en los resultados de las
tiendas de departamentos y la industria de cemento, Barges concluy que no haba una significativa
correlacin estadstica entre los resultados y cada uno de los ratios deuda-capital empleados.
157
158/159
En el tercer estudio, Weston trat de mejorar las especificaciones de los relacionamientos funcionales
primero provedos por Modigliani y Miller para la hiptesis del costo-de-capital. Usando una muestra
de 59 empresas de servicios para 1959, Weston incluy algunas variables explicatorias como tamao
de activos y crecimiento de ganancias y concluy en concordar tanto con la hiptesis tradicional y la
de Modigliani y Miller. En adicin a lo arriba citado, Weston intent clarificar algunos problemas de
medicin por la prueba de tres diferentes medidas del costo-de-capital.
En el cuarto estudio, revisamos un segundo intento de Modigliani y Miller para probar sus hiptesis.
Utilizando una ecuacin de regresin modificada e informacin de 63 empresas de servicios elctricos
para los aos 1954, 1956 y 1957, Modigliani y Miller investigaron por tendencias en la variable costode-capital. En los resultados dados a conocer, los autores concluyeron que su estudio de seguimiento
soportaba su contenido original. Sin embargo, como en su trabajo previo, fueron criticados por las
especificaciones de las ecuaciones y por la metodologa utilizada para la prueba.
En el quinto estudio, Wippern intent llegar a conclusiones relevantes por la obtencin de una base de
datos ms representativa y una redefinicin de medidas de palanqueo. Tambin emple algunas
variables adicionales como crecimiento, pagos, tamao de la firma y clasificacin industrial como
soporte a la hiptesis tradicional. Finalmente, en el ltimo estudio por Sarma y Rao, la hiptesis del
costo-de-capital fue probada con informacin de la economa en desarrollo de la India. Los autores
emplearon informacin de la industria de ingeniera para los aos 1962, 1964 y 1965 y concluyeron en
soportar la hiptesis tradicional.
PREGUNTAS
1. Comente la siguiente afirmacin: "desde que tanto las inferencias Tradicional y de Modigliani y
Miller son derivadas de modelos esencialmente analticos, que tienen consistencia lgica, las
inferencias sern bsicamente correctas"
2. Cmo es que la homogeneidad (uniformidad de atributos) en el tamao de la muestra es mostrada
cuando el costo de capital es regresionado sobre la estructura de capital?
3. Cul sera la magnitud y el signo del coeficiente de inclinacin (pendiente) en un estudio de
regresin que soporte (a) La Proposicin I de Modigliani y Miller y (b) la hiptesis tradicional.?
4. Cul sera la magnitud y el signo del coeficiente de inclinacin (pendiente) en un estudio de
regresin que verifique empricamente (a) La Proposicin II de Modigliani y Miller y (b) la
hiptesis tradicional?
5. Cules fueron algunas de las objeciones que se alzaron con respecto al primer estudio emprico de
Modigliani y Miller?
6. Sobre qu bases Barges rechaz los valores de mercado empleados por Modigliani y Miller a
favor del ratio deuda-capital en libros?
7. Cules fueron las principales conclusiones de estudio de Barges?
8. Qu intent Weston para mejorar las especificaciones de la funcin Costo-de-Capital?
9. Cmo difiere el estudio de Wippern de las investigaciones empricas anteriores sobre las
proposiciones de Modigliani y Miller?
10. Cuales fueron las conclusiones del estudio de Sarma y Rao?
158
159/159
CASE STUDY
Home Products Company

Bill Knox, the executive vice president of Home Products Company, and Dave Witters, his new staff
assistant, are enjoying a cup of coffee while they discuss their meeting this morning at the bank.
During their appointment with the banks chief loan officer, Mr. Walter Whitehead, they inquired into
the possibility of borrowing founds to purchase a new $150,000 wrapping-and-packaging machine for
the companys number 2 soap line. Because the working relationship between Home Products and the
bank has been one of the mutual respect and cooperation, Mr. Whitehead reacted favorably to their
request. While he could not give them a final approval until the loan committee met, he was sure that
the bank would lend 80 percent of the purchase price of the machine. The repayment schedule of the
five-year loan calls for equal annual installments payable at the end of each year. An interest rate of
6.5 on the unpaid balance is also required with each principal payment. Bill Knox is pleased with this
offer of the Bank. However, he knows that the manufacturer of the machine has a leasing arrangement
available for its customers. Wanting to introduce his new staff assistant to various aspect of the
business, Knox asked Witters to report to him on Monday with his recommendation for financing the
new machine.
Home Products produces bar soap in three basic sizes. The large bath size and the standard hand size
are sold to independent grocery retailers in the Midwest. The third size is the small individual packet
used in the hotel and motel trade. There are wrapped and packaged with the particular customers
name on the wrapper. Home Products supplies the Midwest requirements of three of the national
hotel-motel chains, as well as many independent motel owners.
The company operates three soap-production lines. Line number 1 produces exclusively the small
individual soap packets, while line number 3 produces just the two larger sizes. Line number 2
alternates in the manufacturing of all three sizes depending on the current sales need. The bars of soap
are formed by an extrusion process and then travel by conveyor belt to the wrapping-and-packaging
machine. The existing method of wrapping and packaging requires a separate machine for each size of
bar, and the old age of the machines has caused maintenance costs to increase appreciably last year.
The companys staff engineer recommended replacing the three machines with a model 350 wrappingand-packaging machine manufactured by J&I Equipment Company. J&Is Model 350 is faster , creates
less waste, and accepts any size of bar. Thus, one machine takes the place of three. The proposal was
approved after a thorough benefit-cost analysis was conducted. The economic life of the machine is
five years with no anticipated salvage value. The companys required rate of return on incremental
investment is 12 percent, and its marginal tax rate is 50 percent, and straight-line depreciation is
employed. The companys liquidity position dictates, however, that either funds must be borrowed to
purchase the machine or J&Is leasing arrangement accepted.
After finished his cup of coffee, Dave Witters returned to his office and telephoned Charles Coler, the
regional sales representative for J&I Equipment, and inquired about the details of J&Is leasing
agreement. Coler informed Witters that J&Is standard lease is based on recovering the purchase price
of the item plus an 8 percent return. The annual lease payments are due at the beginning of each year,
and on the Model 350 the lease would run for five years. Thus five payments are required with the first
one due upon receipt of the new machine.
At this point Witters determined that another cup of coffee was in order to ease him into the rank of
formulating his recommendation.
159

Philippatos Book Cap 1 Al 10

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Philippatos Book Cap 1 Al 10

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Administracin financiera, conceptos esenciales

1.1 EMPRESA & OBJETIVOS

Del libro ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT, Captulo 1

Bonos hipotecarios (al 4% con vencimiento en el 2002)

Valor de los bonos hipotecarios a (31/12/92) valor de mercado

Administracin del Programa Financiero

2.1 TEORA FINANCIERA DE LA EMPRESA Y DECISIONES DE

Traducido de ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT. Captulo 2

El mbito de la funcin financiera: Teoras vs Polticas

informacin sobre las oportunidades de inversin disponibles y su financiacin, y (3) un conjunto

Desembolsos por inversiones de reemplazo. Este caso implica el reemplazo de activos

Desembolsos por inversiones de expansin. Este caso envuelve lo que es conocido

Desembolsos por inversiones en modernizacin. Este caso envuelve lo que se conoce

Desembolsos en inversiones estratgicas. Este caso involucra decisiones de

Periodo de Repago (inicial +

Clculo de la Tasa Contable de Retorno

Costo original del Proyecto: proyecto 1 = $60,000; proyecto 2 = $60,000

Es obvio que se pueden tener, bajo este concepto

que mide la tasa de retorno ex post del patrimonio y de la inversin total.

Entonces tenemos las siguientes dos frmulas:

Tasa neta BCR = --------------C

Tasa bruta BCR = -------C

Sustituyendo la ecuacin (2.4) en la (2.3) tenemos

Tasa de descuento neta BCR = ------- - 1

TABLA 2-3. Clculo de la tasa costo - beneficio

Costo original: Proyecto 1 = $100,000; Proyecto 2 = $100,000

2.6 CONSIDERACIONES ADICIONALES

MICHIGAN HARDWARE DISTRIBUTORS (A)

necesidad de espacio en el rea de Flint, la compaa anticipa adicionales necesidades de espacio, en la

El valor residual es considerado nominal en los tres proyectos

3 Anlisis de estados financieros y flujo de fondos

3.1 BALANCE, ESTADO DE RESULTADOS, ESTADO DE GANANCIAS

El estado de ingresos, tambin conocido como Estado de Prdidas y Ganancias, detalla

Del libro ESSENTIALS OF FINANCIAL MANAGEMENT, Captulo 3

ESTADO DE POSICIN FINANCIERA: EL BALANCE

Activos pasivos + valor neto

TABLA 3-2 J M Phytex, Inc., balance a junio, 30 de 1993

Inversin en acciones en Homatex Inc.

ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS

3.2 ESTADO DE FUENTES Y USOS DE FONDOS O FLUJO DE FONDOS

Incremento en crditos bancarios

Una clasificacin ms detallada se da en la Tabla 3-5, adaptada de un estudio de una

Deuda bancaria a corto plazo

(en millones de dlares)

Cuentas por pagar

Deuda a largo plazo

Una reduccin de inventarios mantenido en exceso de los requerimientos

Un inesperado incremento en ventas debido a condiciones de mercado,

Una huelga actual o esperada por algunas de las centrales sindicales

Obviamente, el anlisis de los cambios en los dos balances sucesivos de Demological

En la Seccin 32 discutimos el establecimiento de fuentes y usos de fondos construidos de

Costo del proyecto

Valor de recuperacin al final

3.4 LA DEPRECIACIN Y SU IMPORTANCIA EN EL CICLO DE VIDA DE LA FIRMA

Tipos de depreciacin: fsica, contable y econmica.

Para propsitos de clculo:

Doble descuento sobre saldos

Suma de nmeros dgitos

3.6 DEPRECIACIN E IMPUESTOS

Los balances comparativos y estados de ingresos de la compaa XYZ son dados a

XYZ Company, Inc., estado de ingresos

2. De la informacin presentada en la siguiente Tabla, construir un estado de ingresos y un balance. Calcule

MICHIGAN HARDWARE DISTRIBUTORS (A)

S2 = $1,100,000 0.60 + $1,060,000 0.20 + $1,010,000 * 0.20 = $1,074,000