Gestin de proyectos

Justificacin econmica

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Gestin de proyectos

Justificacin econmica
Criterios empleados en el anlisis de inversiones

Valor actual neto o VAN

Perodo de recuperacin de la inversin o PRI

Perodo de recuperacin de la inversin con actualizacin o PRICA

Rentabilidad contable media o RCM

Tasa interna de rentabilidad o TIR

ndice de rentabilidad o IR

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Justificacin econmica
Flujos de caja o FC

FC1

FC2

FC3

FC4

FC5

Periodos en el tiempo

FC6

FC0
Son los flujos de caja despus de impuestos. Pueden obtenerse por dos
mtodos:
a)

Cobros menos pagos directamente, sin considerar los flujos de caja

derivados de la deuda.

b) Mediante la frmula:
FCt = BDIt + (1-Ts ) . Intereses de la deudat + Amortizacionest +
+Inversiones Inmovilizadot - Capital Circulantet
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Justificacin econmica
Flujos de caja o FC

FC1

FC2

FC3

FC4

FC5

Periodos en el tiempo

FC6

FC0
Esperados, es decir su esperanza matemtica, considerados como
variable aleatoria.
Incrementales: diferencia entre flujos de caja con proyecto y
sin proyecto.
Supuesta financiada la inversin al 100% con fondos
propios, es decir no considerar los cobros o pagos por principal de
la deuda ni por intereses.
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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN

FC1

FC2

FC3

FC4

FC5

Periodos en el tiempo

FC6

FC0
Se define tal que:

FC0 FC1 FC2 ... FCn =

VAN =
1r 0 1r 1 1r 2
1r n

FCt
t
t 0 1r

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t y r es coste de

oportunidad, que es igual a la rentabilidad de riesgo nulo ms una
prima al riesgo

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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN

Criterio

Si VAN es negativo, se rechaza el proyecto

Si VAN es cero, el proyecto es indiferente

Si VAN es positivo, se acepta el proyecto

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Justificacin econmica
El VAN: Su significado

Las alternativas a analizar por parte de la empresa son:

1.

Realizar la inversin en el proyecto considerado

2.

Repartir los fondos correspondientes como dividendo a los accionistas

Si el VAN del proyecto (1) es positivo significa que se obtiene una

rentabilidad a los fondos invertidos en el proyecto que es superior al
coste de oportunidad que corresponde a proyectos de riesgo similar por
lo que resulta ms conveniente para los accionistas que la opcin (2).

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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN (ejemplo)

20

20

40

30
3

-100

50

60

Periodos en el tiempo

FCt
=
t
t 0 1r

VAN =

VAN =

100

20

20

30

40

50

60

1r 0 1r 1 1r 2 1r 3 1r 4 1r 5 1r 6
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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN

Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
VAN =
t
t 0 1r

Para un particular, a la hora de evaluar r, ste propondr

un valor adecuado a su aversin o no al riesgo:

Si es conservador, la r podra tomar el valor de la

rentabilidad de la letra del tesoro descontando los
impuestos

En funcin de su aversin al riesgo, la r podra tomar

el valor medio de su cartera de inversiones: a mayor
riesgo exigir ms rentabilidad
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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN

Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
t
t 0 1r

VAN =

Para una empresa, el valor r es igual al WACC o coste

medio ponderado del capital, que es funcin de:

Su estructura de pasivo

La rentabilidad que exige el accionista

El coste medio de la deuda

La tasa del impuesto de sociedades

r = rFP

FP
FP D

D
+ i (1 TS)
FP D
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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN (ejemplo)

20

20

50

40

30

60

Periodos en el tiempo

-100

VAN =

100

1r

20

1r

20

1r

30

1r

40

1r

4%

15%

30%

VAN

87

26

-19

50

1r

60

1r 6

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Justificacin econmica
Valor actual neto o VAN (ejemplo)

20

20

30
3

40
4

50

60

Periodos en el tiempo

-100
100
75

VAN

50
25
0

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-25
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35%

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Justificacin econmica
Perodo de recuperacin de la inversin o PRI

Se define un perodo P (por ejemplo a 3 4 aos) tal que:

P

PRI = FCP
t 0

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t

Criterio

Si PRI es negativo, se rechaza el proyecto

Si PRI es cero, el proyecto es indiferente

Si PRI es positivo, se acepta el proyecto

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Justificacin econmica
PRI (ejemplo de tres aos)

20

20

30
3

40
4

50

60

Periodos en el tiempo

-100

PRI = -100 + 20 + 20 + 30 = -30

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Justificacin econmica
Perodo de recuperacin de la inversin o PRI
Problemas de este criterio
No tiene en cuenta el valor temporal del dinero ni la penalizacin por el riesgo
de los flujos de caja futuros.
Supone r = 0 para los P primeros perodos y r = para los dems perodos a
partir del P + 1,
lo que no tiene lgica ni justificacin.
Si P es pequeo en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a rechazar
proyectos rentables.
Si P es grande en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a aceptar
proyectos con VAN < 0

Por qu se emplea en la prctica?: resulta muy intuitivo decir que

recupero la inversin realizada en P perodos o aos.

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Justificacin econmica
Perodo de recuperacin de la inversin con
actualizacin o PRICA
Se define un perodo P (por ejemplo a 3 4 aos) tal que:
P

FCP
t
t 0 1r

PRICA =

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t y r es es coste

de oportunidad, que es igual a la rentabilidad de riesgo nulo ms una
prima al riesgo
Criterio

Si PRICA es negativo, se rechaza el proyecto

Si PRICA es cero, el proyecto es indiferente

Si PRICA es positivo, se acepta el proyecto

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Justificacin econmica
PRICA (ejemplo de tres aos)

20

20

50

40

30
3

60

Periodos en el tiempo

PRI = -30

-100

PRICA =

100

20

20

30

1r 0 1r 1 1r 2 1r 3

4%

15%

30%

PRICA

-36

-48

-59
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Justificacin econmica
Perodo de recuperacin de la inversin con
actualizacin o PRICA
Problemas de este criterio
Supone r = 0 para los P primeros perodos y r = para los dems perodos a
partir del P + 1,
lo que no tiene lgica ni justificacin.
Si P es pequeo en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a rechazar
proyectos rentables.
Si P es grande en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a aceptar
proyectos con VAN < 0

Ventajas sobre el PRI:

Tiene en cuenta el distinto valor de los flujos de caja en diferentes
perodos de tiempo, ajustando por ste y por el riesgo.

Impide aceptar proyectos con VAN<0

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Justificacin econmica
Rentabilidad contable media o RCM
Se decide sobre la inversin:

1
BDIt
t 1 T 1

2 VC Mt 1 VC Mt
T

RCM =

Donde:

BDIt es el beneficio despus de impuestos esperado en el perodo t

VCNt es el valor contable neto esperado de los activos a 31-12 del

perodo t

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Justificacin econmica
Rentabilidad contable media o RCM

Beneficio
despus de
impuestos

1
BDIt
t 1 T 1

2 VC Mt 1 VC Mt

BDI1

BDI5

BDI2
BDI3

BDI4

RCM =

0
Valor
contable

VCM1
VCM2
VCM3
VCM4
VCM5
0

4
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Justificacin econmica
Rentabilidad contable media o RCM
Criterio:
Se compara el RCM del proyecto con el RCM histrico de
la empresa o con el RCM medio del sector (RCME)

Si RCM del proyecto es menor que el RCM histrico de la

empresa o que de la media del sector, se rechaza el
proyecto

Si RCM del proyecto es igual que el RCM histrico de la

empresa o que de la media del sector, el proyecto es
indiferente

Si RCM del proyecto es mayor que el RCM histrico de la

empresa o que de la media del sector, se aprueba el
proyecto

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Justificacin econmica
Rentabilidad contable media o RCM
Problemas de este criterio:

No tiene en cuenta los flujos de caja

No tiene en cuenta la homogeneizacin de los flujos de

caja por el tiempo ni por el riesgo

Sectores empresas con rentabilidades contables

medias histricas ms elevadas exigirn una mayor
rentabilidad a sus proyectos que otros con
rentabilidades histricas reducidas

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Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Es la tasa de rentabilidad para la cual el VAN es nulo, es decir:

FCt
t
t 0 1 TIR

VAN = 0 =

Esta ecuacin se resuelve, bien iterando, bien con una hoja de clculo.
Criterio: Se compara el TIR del proyecto con la tasa de rentabilidad de la
empresa r y se tiene:

Si TIR del proyecto es menor que r, se rechaza el proyecto

Si TIR del proyecto es igual que r, el proyecto es indiferente

Si TIR del proyecto es mayor que r, se aprueba el proyecto

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Justificacin econmica
TIR (ejemplo)

20

20

40

30
3

60

50

Periodos

FCt
t
t 0 1 TIR

-100

VAN = 0 =

TIR = 22,37%

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Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

En el caso de una inversin interesa maximizar la TIR, pero, en

el caso de un prstamo, interesa minimizarla. Cuando no est
claro si el proyecto, en media, corresponde a una inversin o a
un prstamo, se ha de recurrir al VAN

Por tratarse de un polinomio de grado T, tiene T races reales e

imaginarias. El nmero mximo de races reales es el nmero
de cambios de signo de la sucesin de coeficientes

Cuando existen races reales mltiples o no existen races

reales, se ha de recurrir al VAN

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Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Ejemplo de races mltiples reales:

Cul es la TIR?

Ao

Cash Flow

-2

10

-5

-17

-50

10

-10

-10

10

10

11

30

12

50

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Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Efecto de escala: mejor 40% sobre 1 milln de U.M. que 100%

sobre mil U.M.

En el caso de estructura temporal de los tipos de inters no

plana, resulta necesario el empleo del VAN, ya que no se
dispone de r nica para comparar con la TIR

FCt

VAN 0

1rj

t 0 T

j 1

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Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Qu proyecto es mejor, el Proyecto A o el Proyecto B?

VAN

Proyecto A

Proyecto B

r
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Gestin de proyectos

Justificacin econmica

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:
Cuando existen flujos de caja en ms de dos perodos, las diferentes hiptesis en cuanto
a la tasa de reinversin de los flujos de caja generados por el proyecto, hacen que el
VAN (tasa de reinversin a r) y la TIR (tasa de reinversin a la TIR) puedan no coincidir.

Segn el TIR, el proyecto B es mejor que el A

VAN

Sin embargo, hasta el punto de corte de las curvas de ambos

proyectos, el proyecto A tiene un VAN mayor que el B

Proyecto A

Proyecto B

tiene VAN mayor

tiene VAN mayor

Proyecto A

Proyecto B

r
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Justificacin econmica

ndice de rentabilidad o IR
Se expresa as:

IR =

VA
FCo

Donde:

VA es el valor actual de los flujos de caja futuros, es decir, es el VAN pero

sin descontar la inversin inicial

FC0 es la inversin inicial necesaria para acometer el proyecto

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Justificacin econmica

ndice de rentabilidad o IR
Problemas de este criterio:

Al tratarse de un ndice, presenta el mismo tipo de problemas relacionados

con la escala del proyecto que la TIR

Tiene sentido para proyectos cuyo nico desembolso o flujo de caja negativo
tiene lugar en el perodo cero. Si no, habra que considerar en el denominador
el valor actualizado de los flujos de caja en los primeros perodos en que se
presentan los desembolsos o flujos de caja negativos

La principal ventaja de este criterio es que proporciona la ordenacin

correcta de proyectos de inversin cuando existe restriccin de fondos en el
perodo cero, ya que ordena los proyectos de mayor a menor VA por euro
invertido en el perodo cero.

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Justificacin econmica

Ordenacin de los criterios de mejor a peor

1.
2.
3.
4.

Valor actual neto o VAN

ndice de rentabilidad o IR
Tasa interna de retorno o TIR
Perodo de recuperacin de la inversin con
actualizacin o PRICA
5. Perodo de recuperacin de la inversin o PRI
6. Rentabilidad contable media o RCM

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Gestin de proyectos

Justificacin econmica

Si el VAN es el mejor criterio...

Por qu se trabaja con ms de un indicador?
La respuesta es que para casi todas las aplicaciones el criterio del
VAN es suficiente...
Pero existen circunstancias en las empresas que motivan el uso de
ms indicadores...

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Justificacin econmica
Supongamos el siguiente escenario:
Una empresa dispone de 2 millones de euros y tiene la posibilidad
de invertir en cinco proyectos diferentes cuyos indicadores se
describen a continuacin:
Proyecto

Inv. Inicial

VAN

TIR

(mill.)

(mill.)

0,3

21%

0,5

0,25

28%

1,5

0,4

19%

0,4

24%

0,5

0,2

20%

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Gestin de proyectos

Justificacin econmica
Con el criterio nicamente del VAN....
Qu proyectos se elegiran?
Proyecto

Inv. Inicial

VAN

TIR

(mill.)

(mill.)

0,3

21%

0,5

0,25

28%

1,5

0,4

19%

0,4

24%

0,5

0,2

20%

Escogiendo por este orden...

Proyecto C y D tienen el mismo VAN, pero no podemos escoger los dos... Para el
mismo VAN se escoge el que menos inversin inicial requiera, por lo que se
decanta por el Proyecto D
El proyecto C no se puede escoger ahora, ya que no tenemos suficiente para
invertir en el D y en el C
A continuacin se escogera el Proyecto A, totalizando un VAN de 0,7 millones
de euros
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Gestin de proyectos

Justificacin econmica
Con el criterio nicamente del TIR....
Qu proyectos se elegiran?
Proyecto

Inv. Inicial

VAN

TIR

(mill.)

(mill.)

0,3

21%

0,5

0,25

28%

1,5

0,4

19%

0,4

24%

0,5

0,2

20%

Escogiendo por este orden...

Proyecto B (28%), que invierte 0,5 millones de euros

Proyecto D (24%), que invierte 1 milln de euros
La siguiente opcin debera ser el proyecto A (21%), que invierte 1
milln de euros, como no hay suficiente dinero, se rechaza
Proyecto E (20%), que invierte 0,5 millones de euros
El VAN de los 3 proyectos es de 0,85 millones de euros
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Gestin de proyectos

Justificacin econmica
...y el ndice de rentabilidad?
Qu proyectos se elegiran?
Proyecto

Inv. Inicial

VAN

TIR

VA

IR

(mill.)

(mill.)

0,3

21%

1,3

1,3

0,5

0,25

28%

0,75

1,5

1,5

0,4

19%

1,9

1,26

0,4

24%

1,4

1,4

0,5

0,2

20%

0,7

1,4

(mill.)

El orden de los proyectos por IR sera:

1
2 y 3
4
5

B
DyE
A
C

Para completar la inversin de 2 millones de euros, se escogeran los

proyectos B, D y E con un VAN de 0,85 millones de euros
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Justificacin econmica
Resumen de las respuestas obtenidas con los diferentes criterios

Criterio

Proyectos

VAN

Inv. Inicial

(mill.)

(mill.)

VAN

D, A

0,7

TIR

B, D, E

0,85

IR

B, D, E

0,85

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