DOCUMENTO OCASIONAL

LA POLTICA MONETARIA
EN JAPN:
LECCIONES A EXTRAER EN
LA COMPARACIN CON LA
DE LOS EEUU
Documento Ocasional n. 0305

Alicia Garca Herrero

y Csar Martn Machuca

BANCO DE ESPAA
SERVICIO DE ESTUDIOS

LA POLTICA MONETARIA
EN JAPN:
LECCIONES A EXTRAER EN
LA COMPARACIN CON LA
DE LOS EEUU (*)

Documento Ocasional n 0305

Alicia Garc a Herrero y Csar Martn Machuca (**)

(*) Este trabajo tambin aparece en un monogrfico sobre la economa japonesa, publicado en el nmero
52 de la revista Ekonomia z.
(**) Ambos autores trabajan en el Banco de Espaa. Las opiniones expresadas son exclusivamente las de
los autores y no necesariamente las del Banco de Espaa.

BANCO DE ESPAA

SERVICIO DE ESTUDIOS

La serie de Documentos Ocasionales tiene como objetivo la difusin de trabajos

realizados en el Banco de Espaa en el mbito de sus competencias que se consideran
de inters general.
Las opiniones y anlisis que aparecen en la serie de Documentos Ocasionales
son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden
con las del Banco de Espaa o las del Eurosistema.

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y la mayora de sus publicaciones a travs de la red INTERNET
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ISSN: 1696-2222 (edicin impresa)
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Imprenta del Banco de Espaa

RESUMEN
La experiencia de Japn muestra que la deflacin es un fenmeno que requiere unas
circunstancias especialmente negativas, en las que no parece encontrarse actualmente la
economa norteamericana. En cualquier caso, el estudio del proceso de deflacin en Japn
puede ser til para otros pases. La primera leccin a extraer es que la deflacin tiene costes
muy elevados y es difcil de anticipar. Por este motivo, es importante que las autoridades
monetarias reaccionen rpida y decididamente, para evitar tipos de inters nominales nulos,
ya que se reduce sustancialmente la efectividad de la poltica monetaria cuando se llega a ese
lmite.
Antes de alcanzar tipos nominales nulos, una meta explcita de inflacin parece aconsejable,
posiblemente acompaada de un compromiso de mantenimiento de los tipos de inters en
niveles muy bajos durante un periodo predeterminado. Si, en cambio, ya se hubieran
alcanzado tipos nulos, existe una serie de instrumentos a disposicin de las autoridades para
atajar el problema de la deflacin, entre ellos medidas de poltica monetaria ms
heterodoxas, una expansin fiscal sustancial y/o una rpida depreciacin del tipo de cambio.
Como muestra el caso japons, estas opciones no estn exentas de costes para el balance del
banco central, la sostenibilidad de las cuentas pblicas y la estabilidad monetaria
internacional, pero probablemente son inferiores a los costes derivados de una situacin
permanente de deflacin y de estancamiento en una economa del tamao de la de Japn.

Clasificacin JEL: E5, F0

Palabras clave: Japn, EEUU, poltica monetaria, deflacin

1. Introduccin
La evolucin de la poltica monetaria en Japn ha generado un intenso debate durante los
ltimos aos, tanto en mbitos acadmicos como entre las autoridades de poltica monetaria.
Hay dos motivos principales que explican dicho inters: (i) la gravedad de la situacin que
atraviesa una economa del tamao de la de Japn y sus posibles consecuencias globales, (ii)
sus implicaciones generales para el diseo de la poltica monetaria. En los EEUU, la
correccin de la burbuja ligada a la nueva economa y el bajo crecimiento actual, en un
contexto de inflacin reducida y tipos de inters en mnimos histricos, han aumentado el
inters por extraer lecciones de la experiencia japonesa4.
En la siguiente seccin, analizamos la evolucin de la economa japonesa y de la de los
EEUU en los ltimos decenios. Durante dicho periodo, las divergencias entre ambos pases
han sido amplias, pero ambos coinciden en el estallido de sendas burbujas financieras tras
una fase prolongada de crecimiento. Posteriormente, se pasa revista a los cambios en el
manejo de la poltica monetaria que ha llevado a cabo el Banco de Japn para adaptarse al
nuevo entorno y los motivos de su escaso xito. Ms tarde, analizamos las propuestas
alternativas que se han realizado en foros acadmicos e instituciones internacionales para
resolver el problema de la deflacin, y, por ltimo, extraemos algunas lecciones de la
experiencia nipona que pueden ser tiles para minimizar los riesgos de entrar en deflacin.
2. Japn en los ltimos decenios. Una comparacin con los EEUU
En esta seccin analizamos la evolucin econmica de Japn en los ltimos decenios para
entender cmo ha llegado a una situacin de deflacin como la actual y qu lecciones se
pueden extraer. Asimismo, compararemos dicha evolucin con la de los EEUU para valorar
en qu medida existen similitudes entre ambos.
El estancamiento econmico que ha sufrido Japn desde el inicio de los noventa se origin,
en gran medida, por el estallido de la burbuja financiera acumulada en la dcada anterior. En
los ochenta, tuvo lugar una fase de crecimiento sostenido y de estabilizacin de la inflacin
4 En balances de riesgos recientes de la Reserva Federal se apunta que las proyecciones de inflacin presentan
riesgos a la baja relativamente significativos. Pero en informes de otras instituciones, como el FMI, se considera
que, en el contexto actual, los riesgos de deflacin en EEUU y en otros pases como Alemania, son limitados.

tras las perturbaciones ocasionadas por la crisis del petrleo, que, en cualquier caso, fueron
menos persistentes que en otros pases desarrollados, como los EEUU (vanse los grficos
n 1 y n 2). Durante los ochenta, Japn alcanz un crecimiento medio del 4,1%,
sensiblemente superior al de los EEUU (3,2%), y que se intensific durante la segunda mitad
del decenio (4,9%), impulsado por las expectativas de desarrollo de las industrias de alta
tecnologa y de aumento del crecimiento potencial de la economa.
Grfico n 1: Crecimiento PIB
12
10

Japn

% anual

6
EE.UU
4
2
0
-2
-4
1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

Fuente: FMI, World Economic Outlook .

Grfico n 2: Inflacin
25

Japn
20

% anual

15

10

EE.UU
5

-5
1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

Fuente: FMI, World Economic Outlook .

La inflacin en Japn pas de un 23% en 1974 a una situacin de prctica estabilidad de

precios a partir de 1987, cuya continuidad tuvo un impacto positivo adicional sobre las

expectativas de los rendimientos reales de los proyectos de inversin y permiti a las

autoridades monetarias niponas relajar el tono de su poltica monetaria. Esto supone una
diferencia importante con los EEUU, donde la estabilizacin de la inflacin se logr
mediante unas condiciones monetarias ms restrictivas, con la finalidad de realinear las
expectativas de los agentes y eliminar la inercia inflacionista de finales de los 70 (vase el
grfico n 3).

Grfico n 3: Tipos de inters de referencia de la poltica monetaria

20
18
16

Tipo de inters de los FED

funds

14
12
10

Japn: tipo overnight

8
6
4
2

Japn: tipo de
descuento

ene-80 ene-82 ene-84 ene-86 ene-88 ene-90 ene-92 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 ene-02

Fuente: OCDE, Main Economic Indicators .

En Japn, el optimismo sobre la estabilidad de precios y las perspectivas econmicas, unas

condiciones monetarias excesivamente laxas5 y el proceso de liberalizacin financiera
favorecieron la generacin de una burbuja financiera durante la segunda mitad de los
ochenta, reflejada en fuertes subidas de los precios de los activos financieros y del suelo
(vanse los grficos n 4 y n 5). El ndice Nikkei de la Bolsa de Tokio ms que quintuplic
su valor entre los meses de enero de 1980 y 1990, crecimiento muy superior al resto de
bolsas de las principales economas avanzadas (por ejemplo, el ndice Standard and Poors 500
slo se duplic durante la dcada). El precio del suelo en Japn sigui un patrn similar al de
la bolsa. Entre enero de 1981 y septiembre de 1991, el destinado a fines comerciales subi
cerca de un 230%. La burbuja se realiment por el rpido incremento del crdito bancario,
facilitado por la incipiente liberalizacin financiera, que no estuvo acompaada por un
En diversos anlisis a partir de reglas de Taylor, se halla que los tipos de inters durante los 80 fueron
inferiores a sus niveles ptimos [McCallum, 2003; Ahearne et al., 2002].
5

fortalecimiento del marco prudencial y de supervisin [Okina y Shiratsuka, 2002]. Tanto las
entidades bancarias como las empresas, asumieron riesgos excesivos en funcin de unas
garantas patrimoniales sobrevaloradas, y, adems, concentrados en los sectores ms
involucrados en la burbuja especulativa, como la construccin. La fragilidad financiera era
an ms aguda si se considera la estructura industrial nipona, basada en participaciones
cruzadas entre la banca y la industria, que dan lugar a grandes conglomerados (keiretsus).

Grfico n 4: Evolucin de la Bolsa

(ndices, enero 1980=100)

1500

1200

SP500
900

600

Nikkei

300

ene-80

jun-82

dic-84

may-87

nov-89

abr-92

oct-94

abr-97

sep-99

mar-02

Fuente: Bloomberg.

Grfico n 5: Evolucin del ndice de precio del suelo en Japn

260

Comercial
220

180

Total
140

100

60

mar-80

sep-82

mar-85

ago-87

feb-90

jul-92

ene-95

jun-97

dic-99

jun-02

Fuente: Banco de Japn

La subida de la bolsa se corrigi bruscamente a principios de 1990, fenmeno

probablemente precipitado por la adopcin por parte del Banco de Japn de una poltica

10

monetaria ms restrictiva en 1989, como se ver en la siguiente seccin. Entre enero y

octubre de 1990, el ndice Nikkei cay cerca de un 50%. Sin embargo, la percepcin de los
riesgos contractivos asociados con el estallido de la burbuja burstil se mitig por la
continuada pujanza de los precios del suelo, que contribuy a sostener la demanda interna
por un tiempo. De hecho, en 1990, el PIB creci un 5,2% y la inflacin aument hasta llegar
al 3,3% anual en 1991. Pero el clima econmico se deterior de forma dramtica a partir del
tercer trimestre de 1991, con el desplome del precio del suelo, particularmente intenso en el
caso del destinado a fines comerciales. En 1992, el PIB slo creci un 0,9%.

Grfico n 6: Bancarrotas empresariales

80

Tasa crecimiento anual

60

40

Japn
20

EE.UU.
-20

-40

1T91

1T92

1T93

1T94

1T95

1T96

1T97

1T98

1T99

1T00

1T01

1T02

1T03

Fuente: Bloomberg y Data Stream.

La materializacin de los riesgos latentes en el crecimiento excesivo del crdito termin por
deteriorar significativamente la posicin financiera del sector empresarial, como se aprecia
en el brusco incremento del nmero de bancarrotas entre 1991 y 1992 (vase el grfico n 6).
El sistema bancario sufri las consecuencias a travs de un aumento sustancial de la
morosidad y de los prstamos fallidos, as como de la prdida de valor del colateral en
numerosos casos [Kashyap, 2002]6. A esta fragilidad del sistema bancario, se uni la
reduccin del margen por la cada de los tipos de inters nominales. Ambos factores
La falta de dinamismo de la actividad crediticia de la banca extranjera en Japn resaltara que la crisis del
sistema financiero no se debe slo a las prdidas patrimoniales generadas por el colapso de la burbuja
financiera, sino tambin a factores macroeconmicos ligados con la atona de la economa durante los ltimos
aos.
6

11

tuvieron un claro efecto contractivo sobre la oferta de crdito bancario al sector privado, sin
que hasta la fecha haya habido una revitalizacin del mismo (vase el grfico n 7). Esta
situacin contrasta claramente con la de los EEUU, donde el crdito creci a tasas
superiores al 8% en media durante la segunda mitad de los noventa y sigue aumentando en
la actualidad, pese a la debilidad del crecimiento y la baja inflacin (vase el grfico n 8). La
pujanza del mercado inmobiliario en los EEUU a pesar de la ralentizacin de la actividad y el
estallido de la burbuja burstil de los noventa, constituye otra diferencia relevante con Japn,
que ha contribuido a sostener el crdito bancario y el consumo privado.
Grfico n 7: Evolucin de la oferta monetaria y del crdito en Japn
(enero 1990=100)
160

Oferta
Monetaria

140

120

Crdito bancario
100

80

60

ene-90

jul-91

ene-93

jul-94

ene-96

jul-97

ene-99

jul-00

ene-02

jul-03

Fuente: Banco de Japn.

Grfico n 8: Evolucin de la oferta monetaria y del crdito en los EE.UU.

(marzo 1990=100)
220
200
180

Crdito bancario

160

Oferta monetaria
140
120
100
80

mar-90

mar-92

mar-94

mar-96

mar-98

mar-00

Fuente: WEFA.

12

mar-02

Las consecuencias macroeconmicas de la contraccin del crdito bancario en Japn han

sido y son muy relevantes al ser la principal fuente de financiacin empresarial, hoy superior
al 52% de la financiacin total respecto a un 58% a principios de los noventa [FMI, 2002].
Aun as, el impacto de dicha contraccin ha sido muy distinto segn el sector. La industria
tradicional, volcada hacia la demanda interna y con una importante presencia de pequeas
empresas, se ha enfrentado con una fuerte contraccin del crdito, mientras que los sectores
de transporte, de alta tecnologa y de manufacturas destinadas a la exportacin han
experimentado un sensible repunte del mismo. Paralelamente, ha tenido lugar un proceso de
desintermediacin bancaria en el caso de las empresas manufactureras medianas y grandes7,
cuya rentabilidad y tamao les ha permitido acceder a la financiacin directa a travs del
mercado de capitales.
As las cosas, Japn y los EEUU siguieron durante los noventa unas trayectorias
ampliamente divergentes, tanto en el terreno real como financiero. En Japn, se ha asistido a
una dramtica ralentizacin de la actividad, con una tasa media de crecimiento durante dicho
decenio de slo el 1,3%, temporalmente interrumpida por la recuperacin de 1995-96.
Desde entonces, una serie de factores internos y externos ha agudizado la debilidad
macroeconmica. En primer lugar, en 1997, la subida del impuesto sobre el valor aadido
(IVA) y la crisis asitica elevaron la incertidumbre y deprimieron la demanda agregada,
perjudicada tambin por la posterior apreciacin del yen (vase el grfico n 9). En 1998,
Japn entr claramente en recesin (con un crecimiento de -1,1%), y un ao ms tarde la
inflacin (-0,3%), entr en terreno negativo hasta la actualidad. La reduccin del margen
financiero inducida por la cada en los tipos de inters nominales agrav la situacin del
sistema financiero, hasta el punto de bordear la quiebra [Cargill, 2001]. No obstante, en el
2000 tuvo lugar un repunte de la actividad (2,8%), gracias al dinamismo de las exportaciones,
que se abort rpidamente por los efectos contractivos de la deflacin y el empeoramiento
del entorno internacional. Por tanto, el balance de los ltimos diez aos fue claramente
negativo: el promedio de crecimiento del PIB durante 1998-2002 slo alcanz un 0,5% y se
inici una espiral deflacionaria de difcil reversin, que no slo afecta a los bienes de
consumo, sino tambin a los precios de los activos financieros e inmobiliarios.
7 Las empresas de este sector tienen unas ratios de deuda total/ventas sensiblemente inferiores a las del resto de
la industria, con un nivel por encima de 30%, frente al 45% del resto de la industria [OCDE, 2002].

13

Grfico n 9: Evolucin del tipo de cambio

175

150

Yen/$
125

100

75

T. cambio efectivo
del dlar
T. cambio efectivo del
yen

50

ene-90

sep-91

abr-93

dic-94

ago-96

abr-98

nov-99

jul-01

mar-03

Fuente: Data Stream.

Como ya se ha mencionado, la evolucin de la economa norteamericana ha sido muy

distinta. De hecho, durante la dcada de los noventa se asisti a la fase de crecimiento ms
prolongada desde la Segunda Guerra Mundial, una vez superada la recesin precipitada por
la Guerra del Golfo. Entre 1992 y el ao 2000, la tasa de crecimiento super el 3,6% y fue
todava ms elevada en la segunda mitad del decenio (4,1%), en buena parte gracias al boom
de la Nueva Economa. Aun as, se puede encontrar alguna similitud con la situacin de
Japn en los aos ochenta: la rpida expansin en EEUU tambin estuvo acompaada de
una duradera estabilidad de precios (la inflacin se mantuvo en un rango entre el 1,5% de
1998 y el 3,4% de 2000), y de perspectivas optimistas sobre el crecimiento potencial de la
economa. En los EEUU tambin se gener una burbuja financiera, de proporciones incluso
superiores a las de Japn (el ndice S&P 500 aument un 225% entre 1995 y abril de 2000).
Del mismo modo, su colapso (entre el segundo trimestre de 2000 y el ltimo de 2002 la
cotizacin burstil ha cado cerca de un 50%) precipit a los EEUU en una recesin
en 2001. Los efectos contractivos del pinchazo de la burbuja sobre la demanda interna
estadounidense han sido ms reducidos que en el caso japons por una serie de factores. El
desarrollo de los mercados financieros ha permitido diluir el riesgo, el dinamismo del
mercado inmobiliario ha mantenido la riqueza de las familias y las empresas han ajustado sus
planes de inversin rpidamente, de modo que no han acumulado desequilibrios excesivos.
Adems, la productividad ha seguido comportndose de manera mucho ms favorable que
en Japn. Finalmente, aunque los precios de los bienes duraderos han cado de forma

14

continuada durante los ltimos aos, no han tenido lugar episodios deflacionistas, gracias a
la resistencia a la baja de la demanda interna y al importante peso del sector servicios.
Un rasgo ciertamente interesante del estancamiento nipn es el relativamente lento ascenso
del desempleo, situado en el 5,4% de la poblacin activa, nivel similar al de los EEUU, a
pesar de las diferencias en las tasas de crecimiento (vase el grfico n 10). Ello se debe, en
buena parte, al pacto social en torno a la estabilidad del empleo caracterstico de la economa
japonesa, que lleva a las empresas a mantener bolsas de trabajo escasamente productivo
[OCDE, 2002]. Este hecho tiene un impacto positivo sobre el consumo privado, pero
negativo sobre los mrgenes empresariales y la inversin, y, en ltima instancia, sobre el
crecimiento potencial.

Grfico n 10: Desempleo

(% poblacin activa)
12

10

EE.UU.
8

Japn

0
1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

Fuente: FMI, World Economic Outlook .

El estancamiento econmico y la instrumentacin de polticas fiscales expansivas en Japn

han resultado en un claro deterioro de las cuentas pblicas. En los ltimos aos, el dficit
pblico ha superado ampliamente el 7% del PIB (grfico n 11), y la deuda pblica bruta ha
tenido una trayectoria explosiva, hasta alcanzar el 143% del PIB en 20028. Por el contrario,
en los EEUU tuvo lugar un saneamiento relevante de las cuentas pblicas, que pasaron de
un dficit medio del 4,6% del PIB en la dcada de los 80 a un supervit del 0,1% del PIB en
la segunda mitad de los noventa. Sin embargo, en los ltimos tiempos, la desaceleracin
8

Sin embargo, la deuda pblica neta es mucho ms reducida, un 62,7% del PIB segn datos de la OCDE.

15

econmica, el aumento de los gastos en seguridad y defensa sobrevenido tras los ataques
terroristas del 11-S y las rebajas de impuestos han resultado en un brusco deterioro de las
finanzas pblicas. As, el dficit pblico en 2002 alcanz el 3,6% del PIB y se espera que siga
aumentando en los prximos aos.
Grfico n 11: Saldo Pblico
(% PIB)

Japn
1

-1

-3

-5

EE.UU.
-7

-9
1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

Fuente: FMI, World Economic Outlook .

En resumen, durante los ltimos aos, se ha asistido a una dramtica reduccin de la tasa de
crecimiento potencial de la economa japonesa -que habra pasado del 4% a principios de los
noventa, a aproximadamente el 1% en la actualidad [OCDE, 2002]-, lastrada por la
trayectoria descendente de la productividad, el elevado endeudamiento pblico, un entorno
excesivamente regulado y los escasos avances en el saneamiento de los sectores financiero y
empresarial. Estas caractersticas han configurado una estructura econmica dual, dividida en
un sector exportador dinmico y productivo que coexiste con un sector interno protegido y
cuya productividad es inferior a la media de los pases avanzados [OCDE, 2002]. Adems, la
renuencia del entorno poltico a realizar las reformas estructurales necesarias ante su posible
impacto contractivo a corto plazo agrava an ms las perspectivas de crecimiento. Todo ello,
impide una reasignacin eficiente de los recursos y limita significativamente la efectividad de
las polticas macroeconmicas de demanda agregada.

16

3. La poltica monetaria en Japn en los ltimos decenios. Una comparacin con la

Reserva Federal
A pesar de la burbuja financiera de la segunda mitad de los ochenta, las autoridades
monetarias niponas mantuvieron una poltica relativamente laxa, ya que no se perciban
riesgos inflacionarios relevantes, de modo que el tipo de descuento se mantuvo en el 2,5%
hasta el segundo trimestre de 1989. Otro factor que pudo contribuir a la tarda respuesta de
las autoridades monetarias niponas fue la elevada sensibilidad de los activos bancarios a
variaciones en el tipo de inters, por las importantes tenencias de bonos pblicos [Okina y
Shiratsuka, 2002]. El tono de la poltica monetaria japonesa tambin estuvo vinculado con
estrategias de coordinacin internacional enfocadas hacia la correccin de los desequilibrios
por cuenta corriente de las economas avanzadas. De hecho, en 1987-1989, Japn mantuvo
un supervit por cuenta corriente en torno al 2,7% del PIB, mientras que en los EEUU el
dficit promedio fue del 2,5% del PIB. Pero, la expansin econmica y la pujanza de la
demanda interna, realimentadas por la evolucin alcista de los precios de los activos, termin
por acelerar la inflacin en 1989. Ante ello, el Banco de Japn adopt sucesivas medidas
restrictivas: entre el primer trimestre del 89 y octubre de 1990, el tipo de inters de referencia
subi 350 puntos bsicos, hasta el 6% (vase el grfico n 3), lo que para muchos analistas
precipit el estallido de la burbuja burstil. Sin embargo, su moderado impacto sobre la
actividad y la inflacin, junto con las subidas del precio del suelo, favorecieron la
continuacin de las medidas monetarias restrictivas, reflejada en la reduccin de la base
monetaria hasta mediados de 1992 y en los incrementos del tipo de referencia hasta
principios de 1991. Probablemente, estas decisiones se vieron tambin favorecidas por la
actitud marcadamente antiinflacionista del Banco de Japn, que pareca dispuesto a aceptar
periodos de deflacin en trminos efectivos9 [Ahearne et al., 2002].
Incluso tras el desplome del precio del suelo en el tercer trimestre de 1991 (vase el grfico
n 5), las autoridades monetarias niponas no se decidieron a reaccionar rpidamente con
medidas expansivas de carcter preventivo. Dicha actitud, que muchos han considerado
excesivamente cautelosa, se aprecia en la lenta bajada del tipo de descuento (vase
Dado el sesgo al alza en la medicin de la inflacin, tasas inferiores al 1% probablemente implican que, de
hecho, los precios experimentan un crecimiento negativo.
9

17

grfico n 3), que solo retorn en abril de 1993 al mismo nivel anterior a las medidas
restrictivas adoptadas cuatro aos antes (2,5%). El tipo de inters de referencia sigui
bajando de forma continuada, hasta que en septiembre de 1995 se situ en el 0,5%, pero las
presiones deflacionistas ya estaban consolidadas, por lo que la relajacin monetaria apenas
tuvo efectos expansivos. La excepcin fue 1997, cuando la inflacin retorn de manera
transitoria a niveles positivos por el impacto de la subida del IVA.
En resumen, la evidencia apunta a que la poltica monetaria en Japn habra sido
excesivamente laxa antes del colapso de la burbuja financiera y demasiado cautelosa despus
[Okina y Shiratsuka, 2002; McCallum, 2003; Ahearne et al., 2002]. No obstante, esta
valoracin est sujeta a una serie de matizaciones, algunas de ellas relevantes para la
experiencia estadounidense reciente. En primer lugar, la posicin cclica de la economa
nipona tras el estallido de la burbuja era an favorable, como se aprecia en la evolucin del
PIB. Adems, en un entorno de cambio tecnolgico, crecimiento y baja inflacin resulta
difcil diagnosticar si se est ante una burbuja financiera irracional o ante una actualizacin
de los precios de los activos por un aumento del crecimiento potencial10. La evidencia
disponible muestra que las previsiones de analistas e instituciones multilaterales no haban
incorporado los riesgos de deflacin derivados de la correccin de los precios de los
activos11. As, diversas estimaciones basadas en la regla de Taylor12 encuentran que el tono de
En esta cuestin, en la literatura se tiende a descartar la inclusin de los precios de los activos en el conjunto
de objetivos de la poltica econmica por una serie de factores: i) los modelos macroeconomtricos la
integracin de los aspectos reales y financieros an es incompleta, lo que dificulta la estimacin de las
implicaciones econmicas de las variaciones de los precios de los activos, ii) la capacidad de control por parte
de la autoridad monetaria en la cotizacin de los activos es muy reducida y iii) las medidas que podra adoptar
un BC estn sujetas a grandes riesgos. Por ejemplo, corregir una burbuja en el mercado burstil podra generar
otra en el inmobiliario.
11 Por ejemplo, en 1994 tuvo lugar un sensible incremento del tramo largo de la curva de tipos, como
consecuencia del efecto combinado del repunte de la actividad y del aumento del dficit pblico. Un ao ms
tarde, la inflacin anual fue del -0,1%.
12 La regla de Taylor define las desviaciones de los tipos de inters a corto plazo respecto a su nivel de
equilibrio en funcin de dos factores: la situacin cclica de la economa y las desviaciones de la inflacin
respecto al objetivo del banco central. Viene recogida por la siguiente expresin:
10

Y Y*
it = it* + t * t + ( t t* )
Yt
*
donde it es el tipo de inters nominal a corto plazo que la autoridad monetaria establece al aplicar la regla, i
el tipo de inters de equilibrio, Yt Yt es el output gap - con Yt como el PIB corriente e Yt como el PIB
*

potencial en dicho periodo -, t t* es la desviacin de la inflacin ( t ) respecto el nivel objetivo del banco

18

la poltica monetaria nipona durante la etapa anterior a la burbuja no fue laxo cuando se
considera la informacin disponible para las autoridades en aquel entonces, pero s con la
informacin ex post, ya que las expectativas de inflacin de los agentes estaban sesgadas al
alza de forma sistemtica [Ahearne et al., 2002].
En cualquier caso, la dificultad de prediccin de la deflacin ofrecera un argumento
adicional a favor de la adopcin de medidas expansivas preventivas. Las simulaciones sobre
el caso japons realizadas por diversas instituciones apoyan dicha idea, al mostrar que la
combinacin de polticas monetarias y fiscales suficientemente expansivas a principios de la
dcada podra haber evitado la cada en la deflacin en 1995, y de manera similar en 199713
[Ahearne et al., 2002; Barrell y Kazuyoshi, 2001].
El panorama anterior contrasta con la actitud de la Reserva Federal ante sucesos similares
acaecidos en las ltimas dcadas en los EEUU El primero de ellos es el colapso burstil de
octubre de 1987, en el que se registraron las mayores cadas de cotizacin desde octubre de
1929, y ante el cual la Reserva Federal reaccion de manera preventiva con prontitud, a la
luz de la experiencia de la Gran Depresin [Goodfriend, 2002]. As, se rebaj rpidamente el
tipo de inters de referencia, en tres cuartos de punto, y se acomod plenamente el
incremento de la demanda de dinero y de las reservas bancarias mediante operaciones de
mercado abierto. Posteriormente, para evitar la aparicin de presiones inflacionistas, la
Reserva Federal elev bruscamente los tipos de inters, que alcanzaron el 9,8% en mayo de
1989 (vase el grfico n 3). Por otro lado, en los ltimos tiempos, la Reserva Federal ha
procedido a relajar de forma agresiva su poltica monetaria a travs de mltiples reducciones
del tipo de inters de referencia durante 2001 y 2002, hasta mnimos histricos (actualmente
del 1%), ante el estallido de la burbuja burstil en el ao 2000 y la fragilidad de la
recuperacin14. Adems, la Reserva Federal ha anunciado de forma expresa su disposicin a
emplear un amplio conjunto de medidas preventivas para evitar la cada en una espiral
central ( t*). Finalmente, y son parmetros positivos cuya magnitud depende del peso que la autoridad
monetaria conceda al crecimiento econmico o al control de la inflacin. Ms informacin sobre este tema se
puede encontrar en Svensson (2003).
13 En cuanto a la poltica fiscal, la mejora en el crecimiento del PIB y el mantenimiento de tasas positivas de
inflacin hubieran evitado un deterioro significativo de la sostenibilidad de la Deuda Pblica.
14 En el tercer trimestre de 2000, la cotizacin burstil inici una cada dramtica tras un periodo de
crecimiento sostenido e intenso que se mantuvo durante toda la segunda mitad de los noventa. As, entre
septiembre de 2000 y abril de 2003, el ndice Standard & Poors 500 ha retrocedido cerca de un 53%.

19

deflacionaria, cuyas consecuencias negativas se han hecho patentes a raz de la experiencia

japonesa. La actitud de la Reserva Federal tambin se ha visto favorecida por la posicin
cclica de la economa norteamericana, que ya estaba desacelerndose cuando estall la
burbuja burstil, a diferencia de Japn a inicios de los noventa.
Retornando a Japn, el 1 de abril de 1998 se concedi la independencia al banco central,
cuya credibilidad poda ponerse en entredicho a raz del incremento explosivo de la deuda
pblica15. El mandato que se estableci para el Banco de Japn es el de contribuir a un sano
desarrollo de la economa nacional a travs de la estabilidad de precios. Este esquema se
sita en una posicin intermedia entre el objetivo del BCE, basado en una definicin
explcita de la estabilidad de precios, y el esquema de la Reserva Federal, que contempla no
slo el control de la inflacin, sino tambin apoyar la actividad y el empleo. Adicionalmente,
se procedi a mejorar la transparencia de la instrumentacin de la poltica monetaria en
Japn, con la publicacin de un informe mensual y de las minutas de las reuniones de la
Comisin Ejecutiva. Aun as, hay quien opina que la falta de un objetivo explcito de
inflacin podra estar reduciendo la transparencia de la poltica monetaria, aminorando su
impacto sobre las expectativas de los agentes.
Un ao ms tarde, ante la debilidad econmica se intensific el tono expansivo de la poltica
monetaria mediante la adopcin de una poltica de tipos de inters nominales cero en
febrero de 199916, que se mantendra, segn declaraciones del Banco de Japn, hasta que
finalizasen las preocupaciones deflacionarias. Sin embargo, esta estrategia no logr revertir la
espiral deflacionaria. As, el Banco de Japn decidi en marzo de 2001 instrumentar un
conjunto de medidas alternativas ante el agotamiento de las reducciones de los tipos inters,
una vez alcanzados tipos nominales nulos. El esquema operativo del Banco de Japn pas a
basarse en una meta cuantitativa intermedia, consistente en el saldo de las cuentas corrientes
mantenidas en el Banco de Japn17. Dicha estrategia tiene la finalidad de inyectar liquidez
ms all de lo posibilitado por la poltica de tipos de inters cero. Hay que sealar que, a
diferencia de lo que ocurre en el caso de la Reserva Federal y del BCE, el conjunto de
Al menos hasta ese momento, la falta de independencia no haba supuesto prdidas importantes de
credibilidad, dada la consolidada reputacin antiinflacionista del Banco de Japn.
16 Adems, el tipo de referencia pas a ser el overnight.
17 En la actualidad, el objetivo se sita en un rango de 27-32 billones de yenes.
15

20

instituciones que mantienen cuentas en el Banco de Japn no se limita slo a la banca

privada, sino que tambin incluye compaas de seguros e intermediarios del mercado de
dinero, por lo que el mecanismo de transmisin de tal medida cuantitativa es ms amplio18.
Al introducir el esquema cuantitativo, la autoridad monetaria nipona se comprometi a
mantener dicha poltica hasta que la inflacin subyacente se site de manera estable en el
0%, o por encima del mismo. Este anuncio ha supuesto una mayor transparencia frente a la
situacin anterior, pues se ha precisado ms lo que se entiende por finalizacin de la
deflacin. Simultneamente, la autoridad monetaria afirm su compromiso de proporcionar
liquidez por encima del objetivo de reservas en el caso de episodios de inestabilidad o
incertidumbre de los mercados, para evitar subidas bruscas de los tipos de inters. Ejemplo
de esta actitud han sido las ltimas ampliaciones del objetivo cuantitativo de cuentas
corrientes y reservas del Banco de Japn, motivadas por la incertidumbre econmica y las
dudas sobre la situacin patrimonial de algunos bancos19. Una medida adicional encaminada
a inyectar liquidez suplementaria, ha sido

la creacin de la Facilidad de Prstamo

Complementaria, que tiene como objetivo proporcionar grandes fondos a entidades

especficas que lo demanden20.
Por su lado, y aunque no sea una medida de la misma amplitud, la Reserva Federal tambin
ha modificado su ventanilla de descuento para hacerla ms transparente y accesible. En otro
orden de cosas, cabra citar la accin coordinada de los principales bancos centrales ante
eventos como el cambio de siglo o los ataques terroristas del 11-S.
La provisin de liquidez por parte del Banco de Japn se ha instrumentado mediante un
programa de compras de mercado abierto de bonos pblicos, cuya magnitud ha aumentado
progresivamente hasta elevarse a los 1,2 billones yenes/mes, lo que supone ms del 40% del
total de las nuevas emisiones de bonos. Las tenencias totales de bonos pblicos del Banco
No obstante, slo las entidades depositarias son miembros de los sistemas de compensacin y estn sujetos a
los requerimientos de reservas [Blenck, 2000].
19 En mayo de 2003, las autoridades tomaron el control del banco Resona, quinta entidad financiera privada de
Japn, tras la notificacin de que su ratio de capital haba cado hasta el 2%. Se evitaron posibles episodios de
contagio financiero gracias a la accin combinada de las autoridades. El Seguro de Depsitos inyect 2,5
billones de yenes para recapitalizar la entidad, y el Banco de Japn elev el objetivo de reservas de un rango de
17-22 billones de yenes a 27-30.
20 Anteriormente, la autoridad monetaria conceda financiacin discrecionalmente, respaldada con los
colaterales correspondientes.
18

21

de Japn superan el 85% de los billetes en circulacin, por lo que la continuacin de esta
poltica a medio plazo requerir la modificacin del marco legal actual, pues no pueden
superar el de billetes en circulacin.
En resumen, el esquema del Banco de Japn se ha distanciado progresivamente del enfoque
de la Reserva Federal, cuya meta intermedia es el nivel del tipo de los fondos federales
determinado en cada una de sus reuniones. La instrumentacin de la poltica monetaria de
ambas instituciones tambin presenta diferencias relevantes en aspectos ms operativos,
entre las que cabra mencionar las siguientes: (i) el Banco de Japn se muestra habitualmente
bastante activo en el manejo de la liquidez, ya que suele realizar ms de una operacin de
mercado abierto al da, frente a la diaria de la Reserva Federal y la semanal del BCE; (ii) el
colateral elegible es ms amplio que en el caso de la Reserva Federal, ya que no slo incluye
activos de (o plenamente garantizados por) agencias pblicas, sino tambin bonos
corporativos, papel comercial y prstamos titulizados; (iii) en Japn, los mercados estn ms
segmentados y son menos lquidos, por lo que la autoridad nipona debe intervenir en varios
mercados simultneamente, entre los que destacan el de bonos pblicos de corto plazo y el
de operaciones repo con papel comercial. Por el contrario, en los Estados Unidos, las
operaciones de mercado abierto se centralizan en el mercado de fondos federales, lo que
mejora la efectividad de la poltica monetaria tradicional, como se ha reseado
anteriormente. Otra diferencia sustancial es la poltica activa de intervencin en el mercado
de cambios que ha llevado acabo el Banco de Japn en los ltimos aos, y que no han
realizado ni la Reserva Federal ni el BCE, excepto en ocasiones muy excepcionales.
4. Una valoracin de la poltica actual del Banco de Japn
A la hora de evaluar la eficacia de la poltica monetaria japonesa, es importante pasar revista
a los objetivos que se queran alcanzar con los cambios en la estrategia de poltica monetaria
que han tenido lugar en los ltimos aos. El esquema cuantitativo se introdujo con el
objetivo de incrementar la oferta de dinero y lograr reducir los tipos de inters a largo plazo
[Spiegel, 2001; y Oda y Okina, 2001], a travs de varios canales, entre los que destacaran los
siguientes: (i) una recomposicin de las carteras que produzca un aumento de la demanda de
otros activos financieros, como las acciones; (ii) la reduccin de las expectativas sobre la
prima de riesgo. Esto ltimo es especialmente importante en un pas como Japn, donde los

22

mercados monetarios estn ms segmentados que en otras economas avanzadas, como los
EEUU, y los movimientos de los tipos de inters a corto plazo no se transmiten en
ocasiones con suficiente eficacia mediante el mecanismo de expectativas21 hacia los tramos
ms largos y las condiciones de financiacin empresarial.
A resultas de la poltica cuantitativa, se ha producido un fuerte crecimiento de las cuentas
corrientes en el Banco de Japn (vase el grfico n 12), que han pasado de 5 a cerca de 30
billones de yenes, pero la oferta monetaria slo ha aumentado un 5,5%. A pesar de ello, el
crdito bancario al sector privado se ha contrado un 9,3% durante el mismo periodo. Por
ello, aunque la curva de tipos experiment una reduccin significativa en su tramo largo tras
la introduccin del esquema cuantitativo (vase el grfico n 13), el xito de la nueva
estrategia parece muy escaso en cuanto a la expansin del crdito y de la actividad
econmica22.

Grfico n 12: Evolucin de las cuentas corrientes mantenidas en el Banco

de Japn
120

48

Billones de yenes

40

100

Base monetaria

32

80

24

60

40

16

Cuentas corrientes
20

ene-90

ene-92

ene-94

ene-96

ene-98

ene-00

ene-02

Fuente: Banco de Japn.

Entre las diversas hiptesis que explican la formacin de la curva de tipos, destaca la teora de las
expectativas, que establece mediante argumentos de ausencia de arbitraje que el rendimiento de un bono a n
aos es aproximadamente igual a la media de los tipos de inters a corto plazo actuales y esperados de esos n
aos. Esta hiptesis depende de que la segmentacin entre los diversos mercados no sea excesiva [Marn y
Rubio, 2001].
22 Adems, en los ltimos tiempos se ha asistido a un incremento significativo de los tipos nominales a largo,
que, tras llegar a bajar del medio punto porcentual, han retornado a niveles superiores al 1%.
21

23

Grfico n 13: Curva de tipos de la Deuda Pblica de Japn

(estimada a partir del mtodo de Svensson)
1.5

Billones de yenes

1.25

0.75

0.5

0.25

0
3M

1Y
enero 2002

4Y
octubre 2002

7Y
diciembre 2002

10Y
febrero 2003

Fuente: Banco de Japn y elaboracin propia.

Una serie de factores de diversa ndole explicara la insensibilidad del crdito bancario ante
las distintas medidas monetarias expansivas que se han adoptado durante los ltimos aos:
(i) la deflacin eleva la carga real de la deuda y aumenta la morosidad [Fisher, 1933a]; (ii)
unos niveles de tipos de inters extremadamente reducidos daan la rentabilidad de las
entidades bancarias, a travs de la reduccin de los mrgenes; (iii) tambin dificultan un
seguimiento correcto del riesgo de crdito por parte del banco al inducirle el mantenimiento
de prstamos fallidos no reconocidos23 [Kashyap, 2002]; (iii) la debilidad de la economa
obstaculiza que una masa crtica de planes de inversin supere el umbral de rentabilidad y
mantiene en una posicin frgil a buena parte del sector empresarial (en especial el dirigido
hacia el mercado domstico); (iv) la baja capitalizacin del sistema bancario dificulta la
concesin de crditos nuevos; y, por ltimo, (v) existe una trampa estructural que
obstaculiza el saneamiento de los sectores financiero y empresarial por la confluencia de un
sistema productivo poco adaptado al nuevo entorno global, y de intereses de grupo, tanto
polticos como financieros y empresariales, preocupados por la competencia y el
mantenimiento del reparto de poder industrial y bancario [Hayashi y Prescott, 2000; Dugger
y Ubide, 2003].
23 La valoracin de las provisiones por insolvencia se basa en Japn en criterios histricos y se anticipa
mediante el impago del servicio de la deuda, en lugar de en previsiones sobre la capacidad de pago futura del
prestatario. En un entorno de tipos de inters tan bajos, el servicio de la deuda es muy reducido, por lo que
se subestima el riesgo de insolvencia y se incentiva la prrroga de los prstamos con la finalidad de no
reconocer nuevos fallidos, dada la frgil situacin del activo bancario.

24

Como resultado de todo ello, la financiacin bancaria est en buena medida bloqueada en
actividades de baja rentabilidad, lo que deprime an ms el crecimiento potencial de la
economa y reaviva el crculo vicioso deflacin-recesin.

Grfico n 14: Tipos de inters reales a largo plazo

5

Tipo inters real a 10 aos en EE.UU.

Tipo inters real a 10 aos en

Japn

ene-99

jul-99

ene-00

jul-00

ene-01

jul-01

ene-02

jul-02

ene-03

jul-03

Fuente: Data Stream y elaboracin propia.

Adems, las condiciones monetarias no se han relajado de forma sustancial en los ltimos
tiempos, como uno esperara a la vista de la evolucin de los tipos de inters nominales
(vase el grfico n 14). La persistencia de la deflacin limita la reduccin de los tipos de
inters reales a largo plazo, situados slo moderadamente por debajo de los niveles de los
EEUU Si a eso le aadimos la estabilidad del tipo de cambio efectivo del yen (vase el
grfico n 9), tenemos como resultado que las condiciones monetarias en los EEUU y en
Japn seran en la actualidad relativamente similares, gracias a la relajacin preventiva que ha
ha llevado a cabo la Reserva Federal y la relativa debilidad del dlar. La poltica cuantitativa
tampoco ha propiciado la recuperacin de la bolsa o de los precios del suelo, a travs de la
recomposicin de las carteras de los agentes, aunque la cada habra sido probablemente
mayor sin las recompras de ttulos realizadas por el Banco de Japn [FMI, 2002].

25

Con relativa frecuencia, se ha criticado la insuficiente coordinacin e incluso la aparicin de

tensiones significativas entre el Banco de Japn y el resto de autoridades econmicas25. Estas
ltimas se muestran renuentes a avanzar de forma decidida en las reformas estructurales, y,
en cambio, enfatizan la necesidad de intensificar el tono expansivo de la poltica monetaria.
En los EEUU, en cambio, no se han vivido episodios significativos de este tipo, lo que ha
facilitado la labor de la Reserva Federal ante problemas tan delicados como el pinchazo de la
burbuja burstil o la reciente recesin.
Los impedimentos de carcter institucional para avanzar de forma efectiva en la
reestructuracin de los sistema financiero y empresarial han contribuido a difuminar la
frontera entre las polticas monetaria y prudencial, con la instrumentacin de una serie de
medidas heterodoxas destinadas a sostener el sistema bancario y a potenciar canales de
financiacin alternativos al crdito bancario. As, ante el desplome de la cotizacin de la
banca privada en 2002, se concedi al Banco de Japn la facultad de comprar, durante dos
aos (prorrogado recientemente un ao ms), paquetes de acciones en manos de los bancos
por un total de 7 billones de yenes (equivalentes al 5,4% del balance actual del Banco de
Japn). El plan es que el Banco de Japn mantenga dichas acciones en su balance durante un
periodo mximo de 10 aos, y que el precio de adquisicin refleje el de mercado. Por otro
lado, el Banco de Japn ha desarrollado recientemente un plan para adquirir papel comercial
y ttulos de medianas y pequeas empresas, para potenciar el mercado de titulizacin
crediticia. Este conjunto de medidas se caracteriza por una escasa transparencia en los
criterios de eleccin de las entidades que participan en dichos programas y de valoracin del
precio de adquisicin de los ttulos, por lo que presentan interrogantes relacionados con
problemas de riesgo moral y de prcticas discriminatorias. Adicionalmente, dichas medidas
tendran que alcanzar una magnitud realmente significativa para lograr un impacto relevante,
a pesar del escaso margen de maniobra del Banco de Japn debido a los elevados riesgos ya
acumulados en su balance. En este sentido, la renuncia de buena parte de la direccin del
Banco de Japn a adoptar un esquema de objetivos directos de inflacin podra estar
En cierto modo, el Gobierno y el Banco de Japn habran entrado en un juego no cooperativo. La autoridad
monetaria ha argido frecuentemente que no adopta medidas ms expansivas para forzar el saneamiento
bancario. En la medida que la deflacin se consolida por falta de credibilidad en la instrumentacin de polticas
ms expansivas, resulta superior un equilibrio en el que se coordinen las autoridades monetaria y fiscal
[Eggertsson, 2003].
25

26

relacionada con los riesgos asociados a una subida sustancial de los tipos de inters
nominales, que podra resultar de un incremento de las expectativas de inflacin.
En resumen, la experiencia japonesa muestra que los riesgos asociados a una espiral
deflacionista en un contexto de debilidad financiera y econmica son asimtricos, ya que,
una vez que se alcancen tipos de inters nominales nulos, el margen de maniobra de la
autoridad monetaria se ve ostensiblemente reducido. La deflacin por s misma genera
mecanismos que exacerban las presiones deflacionarias mediante la subida de los tipos de
inters reales, la reduccin de los mrgenes empresariales, la reduccin de los salarios
nominales y la postergacin de las decisiones de consumo [OCDE, 2002]. En este contexto,
como veremos en la siguiente seccin, resulta crucial que la autoridad monetaria adopte de
forma expresa una actitud anti-deflacionista, con el fin de evitar la consolidacin de
expectativas deflacionistas, que posteriormente resultan muy difciles de revertir.
5. Posibles opciones de poltica econmica para Japn
Dado el escaso xito de las polticas llevadas acabo por las autoridades japonesas, y, en
particular, de su estrategia de poltica monetaria, parece apropiado pasar revista a las
propuestas en algunos casos alternativas y en otros no que se han realizado en foros
acadmicos e instituciones internacionales para afrontar el problema de la deflacin. Estas
incluyen no slo la poltica monetaria sino tambin la fiscal y la poltica cambiaria. Algunas
de ellas se refieren especficamente al caso de Japn y otras se pueden considerar ms
generales.
Poltica monetaria
Las propuestas varan en funcin de la gravedad de los riesgos deflacionistas o de la
profundidad de la espiral deflacionaria en la que se encuentre el pas. Cuando las presiones
deflacionistas son incipientes, la literatura ofrece soluciones relativamente convencionales,
concentradas en acciones de poltica monetaria, ya que se piensa que sta puede atajar por s
sola la situacin [Goodfriend, 2001]. Si el banco central dispone de una credibilidad elevada,
los riesgos se deberan poder atajar sin llevar a cabo una poltica demasiado activa

27

[Orphanides, 2003]. Adems, se corre el peligro de que los mercados interpreten que la
autoridad monetaria est actuando como soporte de la valoracin de los activos financieros.
Cuando ya se aprecian riesgos claros de deflacin, la literatura apoya la adopcin de medidas
ms agresivas, traducidas en reducciones sustanciales de los tipos de inters26 y en la
disposicin explcita de adoptar medidas adicionales, de corte relativamente heterodoxo en
el caso de que se llegue a tipos de inters nominales nulos [Ahearne et al., 2002]. En este
caso, tambin resulta crucial disear cuidadosamente la poltica de comunicacin, para as
evitar fluctuaciones imprevistas en los mercados financieros, fruto de expectativas errneas
de los agentes sobre la entidad de los riesgos deflacionistas y el curso de la poltica monetaria
en un futuro prximo.
Cuando el pas entra en deflacin, las medidas anteriores pueden resultar insuficientes para
revertir las expectativas por lo que se aconsejan dos posibles opciones, complementarias ms
que sustitutivas, relativas al diseo del esquema de poltica monetaria. La primera, planteada
para pases en los que an los tipos de inters son positivos [King, 2002], es el compromiso
de mantener los tipos de inters a un nivel muy bajo por un plazo predeterminado. El hecho
de informar a los agentes anticipadamente del plazo en el que los tipos de mantendrn a
niveles muy bajos debera reducir los tipos a largo a travs del canal de las expectativas,
siempre que la cada esperada de los tipos a corto sea superior al aumento del riesgo
percibido por un aumento de la inflacin en el futuro. Esta opcin puede ir acompaada o
no de una meta explcita de inflacin. La ventaja principal de esta estrategia es la
transparencia, que facilita enormemente el funcionamiento del canal de las expectativas,
siempre que el banco central sea creble. As, es de esperar que una reduccin de los tipos de
inters tenga un impacto expansivo sobre el crdito al sector privado. Pero su desventaja es
la escasa flexibilidad, ya que los tipos de inters a corto debern permanecer al nivel
establecido durante el plazo anunciado, aunque haya un cambio sustancial en la situacin.
Por otro lado, cuando ya se ha llegado a tipos de inters nulos, se puede continuar la poltica
de reduccin de tipos a largo mediante programas de compras de bonos pblicos a largo
26 No obstante, en las cercanas de tipos de inters nominales nulos, sera ms prudente efectuar rebajas
moderadas, para mantener cierto margen de maniobra a la autoridad monetaria en el caso de que se agraven las
tensiones deflacionistas.

28

plazo en el mercado secundario. Adems, se pueden introducir cambios ms profundos del

esquema de poltica monetaria para anclar las expectativas de precios a los agentes. En este
sentido, muchos autores optan por la adopcin de metas explcitas de inflacin [Krugman,
1998] o de niveles de precios [Svensson, 2001, 2003]. Ambas propuestas son similares hasta
que la economa empieza crecer, pero, desde ese momento, una meta de precios sera
probablemente ms expansiva, ya que permitira mantener un tono relajado hasta alcanzar el
nivel de precios anterior al proceso de deflacin [Bernanke, 2003]. De hecho, durante la
Gran Depresin, los pases nrdicos utilizaron metas de precios para salir de la deflacin y
tuvieron una recesin menos intensa que el resto de pases afectados [Berg y Jonung, 1999].
El xito de esta estrategia depende de la credibilidad del banco central en sus esfuerzos por
eliminar la deflacin, credibilidad que puede fortalecerse con medidas encaminadas a facilitar
el cumplimiento de los objetivos de inflacin o de nivel de precios. Una de las ms efectivas
es la depreciacin, especialmente en economas con una escasa reaccin de la demanda
interna a polticas expansivas, como es el caso de Japn. As, la conocida propuesta de
Svensson incluye, adems del objetivo explcito de precios, la depreciacin de la divisa y la
fijacin posterior del tipo de cambio en un nivel suficientemente depreciado en trminos
reales que permita utilizar la demanda externa para relanzar la economa. Una vez alcanzada
la meta de precios, Svensson recomienda pasar a un rgimen de flotacin cambiaria y
objetivos directos de inflacin.
Como cualquier otra, esta estrategia no est exenta de riesgos. El ms relevante asociado con
la estrategia de objetivos directos de inflacin, es la posibilidad de aumentos bruscos de los
tipos de inters nominales si la meta es creble. Este riesgo es especialmente preocupante
cuando el clima econmico es muy dbil o el balance del banco central est sujeto a riesgos
relevantes, como ocurre en Japn. Adems, el riesgo ser aun mayor en la medida que no
haya disciplina fiscal y el endeudamiento pblico sea elevado. Para evitar este problema
potencial, algunos autores proponen que el objetivo de inflacin puede basarse en una media
histrica en lugar de la inflacin esperada [Eggertsson y Woodford, 2003].
Conforme la espiral deflacionaria se profundiza, las medidas de carcter heterodoxo
adquieren ms protagonismo. Las propuestas incluyen la extensin de los ttulos susceptibles
de adquisicin por parte del banco central a activos del sector privado con riesgo, como

29

acciones, papel comercial e incluso hipotecas. Ciertamente, estas medidas aumentan

ulteriormente los riesgos para el balance del banco central. Otra posibilidad es la creacin de
dinero por parte del banco central a travs de la monetizacin del dficit pblico o incluso
del sector privado, al estilo de la conocida imagen del helicptero de Friedman [Eggertsson,
2003]. Por ltimo, una estrategia extrema para salir del lmite cero en los tipos nominales a
corto es introducir un impuesto sobre el efectivo, lo que permitira alcanzar tipos de inters
nominales negativos [Fisher, 1933b; Goodfriend, 2000]. Evidentemente, esta propuesta
resulta muy difcil de aplicar administrativamente.
Finalmente, hay que resaltar la importancia de la supervisin y regulacin bancarias en la
prevencin y correccin de la deflacin. La experiencia histrica muestra el riesgo que reside
en la interaccin entre una correccin brusca de la valoracin de los activos y situaciones de
fragilidad financiera de las entidades bancarias y de las empresas. El bloqueo del canal de
transmisin bancario puede diluir los efectos de las polticas monetarias expansivas. Sin
embargo, la accin de las autoridades en este terreno debe estar cuidadosamente diseada
para evitar problemas de riesgo moral que pueden terminar por elevar los costes de
recapitalizacin del sistema bancario.
Como hemos visto en la seccin anterior, Japn ha utilizado prcticamente todos los
instrumentos convencionales con escaso xito y, en general, con retraso respecto a la
gravedad de la situacin. En concreto, la reduccin de tipos de inters empez bastante
despus de que se pinchara la burbuja y la meta de reservas bancarias se introdujo cuando ya
se haban alcanzado tipos de inters de intervencin muy cercanos al cero. Por su parte,
aunque la compra de bonos del gobierno de medio y largo plazo ha conseguido una
reduccin de los tipos a largo, no se ha traducido en un reequilibrio de las carteras de los
bancos a favor del crdito al sector privado, por los motivos anteriormente mencionados.
Adems, la efectividad de esta poltica depende, en buena medida, de la sostenibilidad de las
cuentas pblicas, pues, en caso contrario, los agentes la percibirn como una operacin de
monetizacin de la deuda, y no se reducirn los tipos [Oda y Okina, 2001].
Adems, estas estrategias suponen riesgos para el balance del Banco de Japn, a raz de las
prdidas potenciales de capital que puede soportar, fruto de cadas significativas de la
cotizacin burstil o de incrementos sbitos de los tipos de inters a largo plazo que, de

30

hecho, han empezado a producirse muy recientemente. Para cubrir estos riesgos de
mercado, algunos autores proponen la compra de futuros, por ejemplo sobre el tipo de
inters, que permitiran compensar las prdidas de capital mencionadas anteriormente. Otra
medida posible para reducir dicho riesgo sera canjear con el Gobierno las tenencias de
bonos a largo a tipos de inters fijo con bonos del Tesoro a tipo de inters flotante. Ambas
medidas requeriran un diseo y una estrategia de informacin adecuadas, para evitar
incertidumbre entre los agentes. La ltima medida convencional que se ha utilizado es la
intervencin en el mercado de cambios para contribuir a la depreciacin de la divisa cada vez
que el yen superara un lmite determinado. Aun as, existen opciones de poltica cambiaria
mucho ms agresivas.
Poltica fiscal
Las propuestas de poltica fiscal para atajar la deflacin adquieren un papel preponderante en
la literatura cuando los tipos nominales de intervencin estn prximos a cero, o ya han
alcanzado dicho suelo. Las medidas van desde la reduccin de impuestos o el aumento del
gasto financiado con un mayor endeudamiento, en funcin de las circunstancias del pas.
Dentro del primer grupo de propuestas, ha adquirido especial relevancia la reduccin del
impuesto sobre el valor aadido (IVA), acompaada del anuncio expreso de un aumento
futuro [Feldstein, 2002]. Resulta una opcin interesante para pases con problemas fiscales
como Japn, ya que tendra un impacto sustancial sobre el consumo si la sustitucin
intertemporal del consumo es alta, sin afectar necesariamente a las cuentas pblicas a medio
plazo. Por su parte, las propuestas de aumento del gasto tienen como objetivo elevar el
crecimiento potencial de la economa, gracias a una mayor inversin en infraestructura o en
capital humano [Rogoff, 1998]. No obstante, diversos estudios apuntan el riesgo de que el
aumento del gasto pblico en infraestructuras pueda no estar bien diseado o se utilice para
sostener sectores ineficientes, como ha ocurrido en Japn en diversas ocasiones [OCDE,
2002].
Antes de la consolidacin de las presiones deflacionistas, parece ms conveniente adoptar un
tono relativamente prudente y apoyarse bsicamente en el impulso de los estabilizadores
automticos, para evitar agotar el margen de maniobra de la poltica fiscal de forma
precipitada. En el caso de Japn, el nivel insuficiente de los estabilizadores automticos

31

explica parcialmente el protagonismo de los paquetes discrecionales, cuya efectividad es ms

reducida a causa de los retardos en su aplicacin. Finalmente, la efectividad de la poltica
fiscal puede verse limitada por fenmenos relacionados con la equivalencia ricardiana27,
tanto ms probables cuanto ms deteriorada sea la posicin de las finanzas pblicas o
cuando el envejecimiento de la poblacin genere serias dudas sobre la sostenibilidad del
sistema de pensiones.
En el caso de Japn, muchos autores opinan que la poltica fiscal reaccion tarde, al igual
que la poltica monetaria. Una reduccin de impuestos en los primeros compases de riesgos
deflacionistas en 1994, habra proporcionado un margen de maniobra a la poltica monetaria
ms amplio, y probablemente no se habra llegado tan rpidamente a tipos de inters
nominal nulos [Ahearne et al., 2002].
El tipo de cambio
Muchos autores consideran que el tipo de cambio es la mejor opcin para salir de la
deflacin en pases que sufren un estancamiento de la demanda interna, como Japn
[Bernanke, 2000; Coenen y Wieland, 2003; McCallum, 2000; Meltzer, 1999; Svensson,
2001]. La depreciacin permitira relajar las condiciones monetarias y mejorar la
competitividad del pas, al tiempo que incidira sobre las expectativas de inflacin de los
agentes al aumentar el precio de los bienes importados. Sin embargo, otros consideran que el
uso de la poltica cambiaria no est exenta de riesgos. En el caso de una economa
relativamente cerrada, como ocurre en Japn, la magnitud necesaria para que la depreciacin
tenga efectos significativos sobre las expectativas de los agentes tendra que ser elevada. Un
reajuste de tal calibre plantea riesgos de estabilidad financiera por la recomposicin de
activos internacionales que provocara. Adems, podra afectar negativamente al consumo,
por la prdida de capacidad adquisitiva derivada de la depreciacin. En el caso de una
correccin brusca del yen, las consecuencias podran afectar incluso a la estabilidad
monetaria internacional, habida cuenta de que Japn es el primer prestamista mundial. Si a
esto se le aade el impacto negativo sobre la competitividad externa del resto del mundo,
La reciente recuperacin de la propensin marginal a consumir se debe, en buena medida, a factores
demogrficos ligados con el envejecimiento de la poblacin, que, de acuerdo con la teora del ciclo vital, induce
una reduccin de la tasa de ahorro [Mineshima, 2003].
27

32

parece probable que una fuerte depreciacin del yen perjudique las relaciones comerciales,
particularmente con los EEUU y los pases asiticos [Okina, 1999; McKinnon, 1999]. Por
todo ello, esta estrategia requerira un nivel de coordinacin internacional significativo, que
presupone una confluencia de intereses entre las principales economas avanzadas difcil de
alcanzar.
6. Lecciones a extraer
La primera leccin de la evolucin reciente de Japn es la asimetra de los costes entre la
inflacin y la deflacin. Las consecuencias de esta ltima son potencialmente ms graves,
especialmente cuando se origina por motivos ligados con insuficiencias de demanda [FMI,
2003]. Diversas razones explican este resultado. La distribucin de riqueza de deudores a
acreedores que conlleva la deflacin es ms perjudicial para la actividad a travs del
aumento de la morosidad y del nmero de fallidos, que la reasignacin de recursos asociada
con la inflacin, que beneficia a los deudores [Fisher, 1933a]. Adems, con tipos de inters
nominales de intervencin cercanos a cero, se dificulta gravemente el manejo de la poltica
monetaria por la casi perfecta sustituibilidad entre bonos a corto plazo y la base monetaria
[Buiter, 2003]. Asimismo, los salarios nominales presentan, en general, una rigidez mayor a la
baja que al alza, por lo que, en un entorno de deflacin de los precios, es bastante probable
que se asista a una contraccin significativa de los mrgenes empresariales. En consecuencia,
la ratio de sacrificio, es decir, el impacto de la reduccin de la inflacin sobre el output o el
empleo, se presenta ms elevada cuando hay deflacin. Finalmente, la deflacin por s misma
genera mecanismos que exacerban las presiones deflacionistas mediante la subida de los
tipos de inters reales, la reduccin de los mrgenes empresariales, la disminucin de la renta
nominal de las economas domsticas y la postergacin de las decisiones de consumo
[OCDE, 2002].
En segundo lugar, la experiencia japonesa muestra los efectos perniciosos derivados de una
excesiva confianza en la capacidad de las autoridades monetarias para mantener la estabilidad
de precios [Goodfriend, 2001]. Una poltica

monetaria excesivamente laxa [Okina y

Shiratsuka, 2002] puede alimentar una burbuja en los precios de los activos, cuya
probabilidad de aparicin es ms elevada si se produce durante un proceso de desregulacin
financiera sin mejoras relevantes de supervisin. As, cuando explote dicha burbuja, la

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deflacin podra producirse si las polticas econmicas no reaccionan rpida y agresivamente.

En tercer lugar, el caso de Japn evidencia la dificultad de anticipar la deflacin, por lo que la
poltica monetaria japonesa acab siendo restrictiva ex post aunque se considerara laxa ex ante.
En este sentido, en la lucha contra la deflacin tambin parece apropiado hablar de policy
mix, en la medida que una poltica fiscal expansiva puede aliviar la presin para
instrumentar polticas monetarias expansivas.
En cuarto lugar, el caso japons tambin ejemplifica las consecuencias que puede acarrear
una regulacin ineficiente del sistema financiero, cuya crisis puede terminar por desembocar
en una espiral deflacionaria.
En cuanto a los instrumentos para atajar el problema de la deflacin, la experiencia muestra
que la eleccin depender de la gravedad del problema, del funcionamiento del mecanismo
de transmisin de la poltica monetaria, de la evolucin del tipo de cambio respecto a su
valor de equilibrio y de la situacin de solvencia del gobierno general respecto al banco
central. En cualquier caso, parece claro que, una vez alcanzado el lmite cero en los tipos de
inters, se abre el paso a medidas ms heterodoxas, a pesar de los costes potenciales que
puedan suponer. Por tanto, se vuelve a subrayar la importancia de la accin preventiva y de
la capacidad de anticipacin de situaciones deflacionistas. Adems, la transparencia en el
manejo de la poltica monetaria parece clave, especialmente si se pretende utilizar el canal de
las expectativas para reducir las presiones deflacionistas.
Si las acciones preventivas llegaran demasiado tarde, sern necesarias medidas de poltica
fiscal y/o una poltica agresiva de depreciacin de tipo de cambio, as como reformas
estructurales para aumentar el rendimiento del capital. Dadas las interrelaciones entre las
polticas fiscal y monetaria, sera necesaria una estrecha coordinacin entre ambas
autoridades, de modo que la autonoma del banco central no debera suponer un obstculo a
la coordinacin misma. Esto es especialmente importante en un pas como Japn, donde
numerosas trabas institucionales reducen la flexibilidad y la eficiencia de la economa.
En resumen, la experiencia japonesa muestra que los riesgos asociados a una espiral
deflacionaria en un contexto de debilidad financiera y econmica son asimtricos. Por ello,
resulta fundamental que la autoridad monetaria adopte de forma expresa una actitud anti-

34

deflacionista, con el fin de evitar la consolidacin de expectativas deflacionistas. Una vez que
se ha cado en una espiral deflacionista, la reactivacin de la economa deber pasar por la
adopcin de un programa econmico complejo, no exento de tensiones potenciales, que
englobara aspectos monetarios, fiscales y estructurales. Parece crucial restaurar la
rentabilidad y solvencia de los sectores financiero y empresarial, con la finalidad de restituir
la efectividad del canal bancario de la poltica monetaria.

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