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EVALUACIN DE ALTERNATIVAS DE INVERSIN
En el desarrollo de la empresa moderna, es de gran relevancia la adecuada evaluacin de las
oportunidades de inversin que se tienen a disposicin y especialmente las de largo plazo, en las
cuales se compromete gran cantidad de recursos. Bajo estas circunstancias, los empresarios no
se pueden dar el lujo de invertir sin tener claridad acerca de la posible rentabilidad a obtener y el
riesgo a asumir. Por esto, se deben utilizar tcnicas que permitan mejorar la toma de decisiones.
En cuanto a los diferentes proyectos a enfrentar, se pueden mencionar los independientes que
compiten por recursos, la seleccin de uno, no implica la no consideracin posterior de los dems
ya que satisfacen necesidades diferentes; por ejemplo, se evala la adquisicin de una
maquinaria para produccin, un vehculo para el reparto de mercancas y un equipo de cmputo.
Si seleccionamos el equipo de cmputo, las otras alternativas, se pueden considerar, si existen
los recursos suficientes.
Los proyectos mutuamente excluyentes, son diferentes alternativas para un mismo fin, la
aceptacin de una, implica la no consideracin posterior de las dems. Por ejemplo, cuando se
tienen tres alternativas para la adquisicin de una nueva mquina, la seleccin de una, elimina la
posibilidad de evaluar la adquisicin de las otras.
DATOS FUNDAMENTALES
Cuando se pretende evaluar un proyecto de inversin, existen una serie de datos sin los cuales
no se puede llevar a cabo una evaluacin con eficiencia, estos datos relevantes son:
1. Inversin inicial
2. Horizonte de planeacin
3. Costo de capital
4. Flujos de caja
La inversin inicial, la constituye, los recursos necesarios para comenzar un proyecto de inversin y
se ubica en el perodo inicial o cero, es decir, se encuentra a valores actuales. Consta de tres
componentes que es necesario clarificar, ya que, desde el punto de vista contable, tienen un
tratamiento diferente y afectan de distinta manera los flujos de caja futuros que se estima arrojar el
proyecto a evaluar.
Los componentes de la inversin inicial son:
Inversin en diferidos
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INVERSIN EN DIFERIDOS
La inversin en diferidos, la componen las erogaciones necesarias para darle marcha a una
empresa, como son los gastos de adecuacin del local, montaje de maquinaria, el pago de prima
por un negocio, derechos legales y gastos preoperativos como salarios, seguros e intereses.
Contablemente son amortizables, en el caso colombiano y desde el punto de vista legal, se hace
a cinco aos. La cifra de amortizacin anual, forma parte del flujo de caja.
INVERSIN EN ACTIVOS FIJOS
La inversin en activos fijos, es la que se realiza en propiedades, planta y equipos con el propsito
de implementar un proyecto determinado. Es comn observar que, muchos evaluadores, solo
consideran este rubro en la determinacin de la inversin inicial; esto es un grave error que
subvalora la inversin necesaria, haciendo atractivos proyectos, que en realidad pueden no serlo.
Al determinar inadecuadamente la inversin, posiblemente, no se contar con los recursos
suficientes para invertir en activos diferidos y capital de trabajo neto operativo. Por esto, es bsico
hacer claridad, que la inversin en activos fijos, es solo uno de los componente da la inversin
inicial.
Desde el punto de vista contable, es depreciable y el perodo de depreciacin, depende del activo
de que se trate y de acuerdo con la normativa legal que rige, para este aspecto, en Colombia.
Al igual que la amortizacin de diferidos, forman parte del flujo de caja y lo afecta de manera
diferente, de acuerdo con el mtodo de depreciacin utilizado.
INVERSIN EN CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO
La inversin en capital de trabajo neto operativo, es la que se realiza en el activo corriente,
especficamente en lo relacionado con inventarios, cuentas por cobrar y deduciendo la financiacin
que dan los proveedores. Cmo se explic, cuando se haca alusin a los generadores de valor,
esta cifra se denomina capital de trabajo neto operativo (KTNO) y se puede determinar a travs de
las rotaciones de inventarios y cartera, que tenga la empresa como objetivo. Veamos un ejemplo:
50000
CMV
25000
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Compras a crdito
20000
Rotacin C x C
30 das
Rotacin inventarios
45 das
Rotacin C x P
40 das
Inversin en C x C :
50'000
$ 138,88
360
138,88 x 30 $ 4'166,66
Inversin en inventarios
Inventario diario :
25'000
$ 69,44
360
Proveedores
Financiaci n diaria :
20'000
$ 55,55
360
La inversin en capital de trabajo, es recuperable en el perodo final de evaluacin, puesto que son
recursos que se comprometen en el giro normal del negocio y son necesarios para desarrollar la
actividad; en este sentido, se puede decir, que es un capital de largo plazo, ya que, permanece
hasta que se finalice el proyecto o hasta que se liquide la empresa.
La inversin inicial total, est integrada por la sumatoria de los tres tems explicados.
Inversin inicial = Inversin diferidos + Inversin en activos fijos + Inversin en KTNO.
Hasta aqu, el tratamiento de la inversin inicial de un nuevo proyecto. Es posible, que la inversin,
se realice en una empresa en funcionamiento, donde se pretende reemplazar un activo existente.
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En este caso, se habla de inversin incremental y en su determinacin, se considera lo que
suceder con el activo a reemplazar y las implicaciones de tipo tributario que puedan surgir en la
disposicin de dicho activo.
La inversin incremental, es la inversin adicional que se realiza al llevar a cabo un proyecto en
una empresa existente; por ejemplo, al reemplazar una mquina, la inversin incremental es lo
adicional a invertir, que depende del valor de venta del activo a sustituir. Se pueden presentar
varias situaciones en la venta del activo a reemplazar, que se puede vender:
No se vende
Una posibilidad que se da, cuando se vende un activo, es que se venda por su valor en libros, es
decir, al costo de adquisicin menos la depreciacin acumulada, en este caso, no hay prdida ni
ganancia y la inversin incremental se determina como se ilustra en el siguiente ejemplo.
Se desea adquirir una mquina nueva con un costo de $ 700 millones, para reemplazar la existente
en el departamento de produccin, con el fin de disminuir costos variables , la actual, tiene un valor
en libros de $ 200 millones. Un cliente est dispuesto a pagar $ 200 millones por la mquina Cul
es la inversin incremental, por realizar el cambio?
700000
200000
= Inversin incremental
500000
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Valor de la mquina a comprar
700000
300000
33000
(100000 x 33%)
= Inversin incremental
433000
700000
100000
33000
(10000 x 33%)
= Inversin incremental
567000
No se vende el activo
Cuando se quiere reemplazar un activo, muchas veces no se vende por que no existe mercado o
no se quiere fomentar la competencia, cuando se presenta alguna de estas situaciones, al
determinar la inversin incremental, hay que considerar este hecho y su efecto sobre la inversin.
Con los datos del primer caso, si no se vende la maquinaria, la inversin incremental ser:
Valor de la mquina a comprar
+ Valor venta de la mquina a reemplazar
= Inversin incremental
700000
0
700000
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HORIZONTE DE PLANEACIN
El horizonte de planeacin, se refiere al perodo para el cual se evala una alternativa de inversin
o se valora una empresa, es de gran importancia la determinacin adecuada de este lapso de
tiempo, ya que de l puede depender que se rechace o se acepte un proyecto. Cuando se
considera un tiempo menor del que realmente puede ser el relevante, posiblemente, se rechazarn
alternativas que de otra manera hubieran sido viables y al contrario, si se sobrestima la vida til de
un proyecto, se podra aceptar una alternativa poco viable, de ah la importancia de la adecuada
determinacin del horizonte de planeacin.
Para determinar apropiadamente el horizonte de evaluacin, se deben considerar varios aspectos
que facilitan el proceso.
En primera instancia, hay que conocer el proyecto que se pretende emprender y las caractersticas
del mercado que se va a atender, tambin se debe considerar el plan estratgico de la empresa, su
duracin y cmo encaja el proyecto a realizar, dentro de dicho plan, es decir, no se puede tener
como una rueda suelta que no se acomode a la misin y visin propia de cada empresa.
Finalmente, otro aspecto a considerar, es la existencia de proyecciones gubernamentales sobre los
diferentes indicadores macroeconmicos que permitan tener una idea en cuanto a inflacin, tasa de
cambio, PIB, niveles de desempleo, tasas de inters; elementos importantes que se deben integrar
en la proyeccin de los futuros flujos de caja de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es de suma importancia en la evaluacin de alternativas de inversin, valoracin
de empresas y el clculo del valor econmico agregado (EVA). Con l, se determina hasta qu
punto la empresa genera o destruye valor, dado que el WACC muestra lo que cuesta financiar los
activos de la empresa. El costo de capital es la tasa de descuento o de comparacin, conocida
como tasa de corte o tasa mnima requerida de rendimiento (TMRR).
Cuando se pretende evaluar la rentabilidad de la inversin, la tasa de descuento es el costo de
capital promedio ponderado (WACC), la que se aplica a los flujos de caja, en el clculo del valor
presente neto o tasa interna de retorno.
Si se pretende evaluar la rentabilidad del inversionista, se utiliza el costo de oportunidad o tasa de
rendimiento esperada por los propietarios del negocio, dicha tasa se le aplica al flujo de caja del
inversionista.
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FLUJOS DE CAJA
Recordemos, que el flujo de caja, es una confrontacin entre ingresos y egresos de efectivo en un
perodo de tiempo. Para evaluar, se utiliza un flujo de caja libre, en el que se muestren los
requerimientos de capital de trabajo neto operativo (KTNO) y la inversin necesaria en activos fijos.
Los flujos de caja que se utilizan para evaluar, muestran ciertas diferencias, dependiendo si se trata
de evaluar la rentabilidad de la inversin o la rentabilidad del inversionista.
Analicemos la
INGRESOS
- COSTOS Y GASTOS EN EFECTIVO
EBITDA
- DEPRECIACI ONES Y AMORTIZACIONES
UTILIDAD OPERACIONAL
- IMPUESTOS
UODI
DEPRECIACI ONES Y AMORTIZACIONES
FLUJO DE CAJA BRUTO
- INVERSIN EN KTNO
- INVERSIN EN ACTIVOS FIJOS
FLUJO DE CAJA PARA EVALUAR
LA RENTABILID AD DE LA INVERSIN
Con relacin al flujo de caja para evaluar la rentabilidad de la inversin, se observa que no hace
alusin a los intereses, dando la impresin que se renuncia al beneficio tributario, por no deducir los
intereses de la utilidad operativa, en realidad esto no es as. Cuando se descuentan los flujos de
caja o se traen a valor presente, se hace con el costo de capital ponderado (WACC), donde se
expresa el costo del recurso propio y el costo de la deuda despus de impuestos, teniendo en
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cuenta el beneficio tributario por intereses, si se incluyen en el flujo de caja, se consideraran
doblemente, lo que beneficia el proyecto de inversin y posiblemente se pueda llegar a una
conclusin errnea en cuanto a la viabilidad del proyecto.
Cuando se evala la rentabilidad de la inversin, se evala el negocio operativamente,
independiente de la forma como se financie, por lo tanto las proporciones existentes en la
estructura financiera, solo afectan la evaluacin, desde el punto de vista de la configuracin del
WACC.
FLUJO DE CAJA DEL INVERSIONISTA
El flujo de caja del inversionista o propietario, presenta la siguiente estructura:
INGRESOS
- COSTOS Y GASTOS EN EFECTIVO
EBITDA
- DEPRECIACI ONES Y AMORTIZACIONES
UTILIDAD OPERACIONAL
- IMPUESTOS
UODI
DEPRECIACI ONES Y AMORTIZACIONES
FLUJO DE CAJA BRUTO
- INVERSIN EN KTNO
- INVERSIN EN ACTIVOS FIJOS
FLUJO DE CAJA LIBRE
- INTERESES
- ABONO A LA DEUDA
BENEFICIO TRIBUTARIO POR INTERESES
FLUJO DE CAJA PARA EVALUAR
LA RENTABILID AD DEL INVERSIONISTA
El flujo de caja para evaluar la rentabilidad del inversionista, incorpora los intereses y la
amortizacin al capital, por lo tanto la rentabilidad obtenida proviene de los aportes de los socios;
la tasa utilizada para traer los flujos a valor presente, es el costo de oportunidad del inversionista.
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Como lo relacionado con la deuda, se considera en la construccin del flujo de caja, la inversin
inicial que se toma en cuenta para la evaluacin, debe ser la que corresponde al aporte de los
socios.
En proyectos que se insertan en una empresa en marcha, se deben calcular los flujos
incrementales o marginales, es decir los flujos adicionales sobre los que en la actualidad genera la
empresa, esto es lgico, ya que si no se implementa el proyecto, se seguiran obteniendo los flujos
actuales, por lo tanto, lo adicional, es lo que hace atractivo o no el proyecto de inversin y con base
en estos, es que se debe evaluar; ms adelante se ilustrar con un ejemplo.
Ahora concentrmonos, en analizar diferentes tcnicas que se utilizan para evaluar las propuestas
de inversin, entre las que se destacan el valor presente neto (VPN), la tasa interna de retorno
(TIR) y la tasa verdadera de rentabilidad (TVR).
VALOR PRESENTE NETO (VPN)
Conocido tambin, como valor actual neto (VAN), es una medida de generacin de valor, dada en
pesos, su clculo es simple, se trae a valor presente los flujos de efectivo proporcionados por el
proyecto y al resultado se le resta la inversin inicial, la tasa de descuento es el costo de capital o
WACC, si se evala la rentabilidad de la inversin, si lo que se evala es la rentabilidad del
inversionista, la tasa de descuento es el costo de oportunidad del recurso propio.
Se considera la tcnica ms idnea para evaluar, ya que utiliza como tasa de reinversin, su costo
de capital, posicin ms realista que la asumida por tasa interna de retorno que presume que la
rentabilidad de los fondos liberados, es igual a la rentabilidad que genera el proyecto.
Criterio de decisin: si el VPN es mayor o igual a cero, se acepta el proyecto desde el punto de
vista cuantitativo, si es menor que cero se rechaza. Su clculo es el siguiente:
VPN VPFC - II
: Inversin inicial
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El valor presente de los flujos de caja, consiste en traer al momento inicial los flujos de caja que
produce el proyecto en su perodo de evaluacin. Manualmente, se realiza a travs de frmulas de
matemticas financieras. Si es un flujo mixto o cantidades diferentes, se utiliza la frmula:
1
(1 i)n
(1 i)n - 1
i(1 i)n
Ejemplo
Calcular manualmente y en calculadora el (VPN) de los siguientes flujos de efectivo:
Inversin inicial
$ 10000
Flujos de caja
1.
5000
2.
6000
3.
7000
4.
5000
5.
6000
10
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5'000
1 0.40
6'000
1 0.40
7'000
1 0.40
5'000
1 0.40
6'000
1 0.40 5
VPN = VPFE
CASIO FC-100
i%
40
5000
CFj
10000
EXE
6000
CFj
5000
EXE
10000 +/-
7000
CFj
6000
EXE
5000
INPUT INPUT
5000
CFj
7000
EXE
6000
INPUT INPUT
6000
CFj
5000
EXE
7000
INPUT INPUT
i%
6000
EXE
5000
INPUT INPUT
6000
INPUT INPUT
40
NPV 1601
IRR 49.04%
INPUT
Costo de capital
40%
11
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Manualmente, se aplica la frmula mostrada para anualidades.
6'000 x
1 0.40 5 - 1
5
0.401 0.40
$ 12'218
VPFE = 12218
VPN = 12218 10000 = $ 2218
En las calculadoras financieras:
CASIO FC-100
Borrar: SHIFT AC = 0 =
10000 +/-
10000
EXE
40 i%
6000
EXE
Presionar CALC 40 %I
NPV = 2211
6000
EXE
VAN 2211
IRR = 52.79%
6000
EXE
TIR 52.79%
6000
EXE
6000
EXE
CFj 5 Nj
40
i%
6000
CFj
CASIO FC-200
En la funcin VNA se pueden incluir 29 valores, que corresponden a flujos de caja ubicados en
perodos diferentes. Es importante manejar la funcin a travs de referencia de celdas en la hoja
de clculo.
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TASA INTERNA DE RETORNO
Es la medida de rentabilidad de una inversin en porcentaje, la TIR es la tasa que iguala el valor
presente de los flujos de efectivo con la inversin inicial, el VAN calculado con la TIR es igual a
cero.
Criterio de decisin: si la TIR, es mayor o igual que la tasa de corte (WACC o costo de oportunidad
del inversionista) se acepta el proyecto, si es menor, se rechaza ya que estara destruyendo valor o
no alcanzando la rentabilidad requerida para los inversionistas que comprometen sus recursos en
la empresa.
Su clculo manual se realiza mediante tanteo, en el cual se busca una tasa que iguale la inversin
inicial con el valor presente de los flujos de efectivo, veamos:
INVERSIN INICIAL
F1
(1 I)
F2
(1 i) 2
F3
(1 i) 3
Fn
...
(1 i) n
Encontrar una tasa (i), que al ubicarla, en todos los componentes de la segunda expresin haga
que se iguale a la inversin inicial, es dispendioso y se requiere de habilidad para detectarla, por lo
tanto esta forma tradicional de clculo no es la ms aconsejable.
Una mejor solucin manual es la siguiente:
1.
2.
Si es positivo, se escoge una tasa mayor para calcular otro VAN que arroje un resultado
negativo; si es negativo se escoge una menor, para calcular un VAN positivo.
3.
Interpolar, se logra debido a que el VAN calculado con la TIR es igual cero, entonces se tiene
un extremo positivo y otro negativo calculados en el paso anterior y entre ellos intercalamos el
cero que muestra la TIR que se desea encontrar.
La TIR es una tcnica de evaluacin muy empleada, debido a que entrega el resultado en trmino
de porcentaje, lo que permite una mejor comparacin con el costo de capital, que est dado en
trminos de porcentaje.
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relacin al VAN, es menos adecuada, ya que considera como tasa de reinversin, la rentabilidad
producida por el proyecto que se est evaluando, lo cual no es realista, puesto que cada proyecto
tiene su propia rentabilidad.
Lo adecuado, es considerar el WACC como tasa de reinversin, ya que esta tasa es el costo de los
recursos que compromete la empresa y es lo mnimo que debe rendir cualquier inversin.
Ilustremos el clculo de la tasa interna de retorno (TIR) mediante la metodologa manual propuesta
y con los mismos datos con los que se calcul el valor actual neto (VAN) en el ejemplo anterior.
Inversin inicial
$10000
Flujos de caja
1.
5000
2.
6000
3.
7000
4.
5000
5.
6000
Costo de capital
40%
VPN
$ 1601
Como el VAN calculado al costo de capital fue positivo, se debe incrementar la tasa y calcular
nuevamente el VAN, con el propsito de encontrar el extremo negativo, que permita ejecutar la
interpolacin.
Consideremos el 50%.
VPFE:
5'000
1 0.50
6'000
1 0.50
7'000
1 0.50
5'000
1 0.50
6'000
1 0.50 5
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Interpolar:
La interpolacin, consiste en encontrar la diferencia entre las tasas utilizadas para el clculo de los
valores presentes netos positivo y negativo y la diferencia entre sus equivalentes en trminos de
VAN y aplicar una regla de tres, con la cual se haya el faltante para llegar de uno de los extremos a
la TIR, que como se sabe tiene un VAN igual a cero.
TASAS
40
1601
TIR
50
1601
(149)
Diferencia
1601
1749
10%
1601
1749
x = 9.14%
TIR = 40% + 9.14% = 49.04%
Como la TIR es mayor que el costo de capital, el proyecto es aceptable cuantitativamente.
Cuando se evala una alternativa el anlisis debe ser cuantitativo y cualitativo.
En las calculadoras, el clculo es similar al del VAN, con las diferencias de no incluir el costo de
capital y la tecla final que en este caso es IRR, ver el cuadro anterior sobre manejo de calculadoras.
En el computador el clculo se realiza de la siguiente manera: Sintaxis: TIR (valores; estimar)
Los valores son un rango que contiene los flujos de caja del proyecto, incluyendo como primera
cifra la inversin inicial con signo negativo, estimar es un valor aproximado al resultado que sirve
como referencia inicial para el clculo de la TIR, tiene como valor predeterminado 10%, el usuario
puede incluir como estimacin el valor que considere ms prximo al resultado que arrojar el
clculo o no incluir ninguna estimacin.
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TASA VERDADERA DE RENTABILIDAD
Existe la posibilidad de mejorar la TIR y obtener un resultado ms adecuado mediante la tasa
verdadera de rentabilidad (TVR), para llegar a ella, los flujos liberados en lugar de reinvertirlos a la
rentabilidad del proyecto, como se hace con la TIR, se reinvierten al costo de capital; posicin ms
realista pues los proyectos no se repiten igualmente, pero la empresa al menos debe sostener el
costo de los fondos que emplea y se logra cuando la rentabilidad mnima es el costo de capital,
criterio empleado en el clculo del VAN. Se llega a las mismas conclusiones cuando se evalan
inversiones con valor actual neto y tasa verdadera de rentabilidad.
Retomemos las cifras del ejemplo enunciado anteriormente para determinar el resultado de la TVR.
Inversin inicial $10000
Costo de capital
40%
Calcular el valor futuro de los fondos liberados, con el costo de capital de la empresa.
5000 x (1+ 0.40)4 =
19208
16464
7000 x (1 + 0.40)
13720
5000 x (1 + 0.40)
7000
6000 x (1 + 0.40)
6000
6000
-10000
PV
62392
FV
16
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EJEMPLO FLUJOS INCREMENTALES
La compaa Delicias S. A., desea evaluar el cambio de una mquina por otra que aumentar los
ingresos de $ 25 millones a $31 millones y reducir los costos de $ 12 millones a $ 10 millones. La
mquina nueva, con vida til de 10 aos, costar $48 millones. La actual tiene una depreciacin
anual de $ 2.5 millones, se ha utilizado por 5 aos y se puede vender en $ 10 millones. El WACC
es 25%, la tasa impositiva es 33%. Se debe realizar el cambio?
Solucin:
48000
10000
825
37175
Valor en libros
Costo de adquisicin (2500 x 10)
25000
12500
= Valor en libros
12500
La depreciacin incremental, es vlida para los primeros 5 aos, puesto que la mquina a
reemplazar ha funcionado durante 5 aos, por lo tanto, le quedan 5 aos de vida til; del ao 6 al
10 solo debe figurar la depreciacin de la mquina nueva.
Ao 1 A 5
AO 6 A 10
6000
6000
+ Ahorros en costos
2000
2000
- Depreciacin
2300
4800
= UAI
5700
3200
- Impuestos
1881
1056
= Utilidad neta
3819
2144
+ Depreciacin
2300
4800
6119
6944
Ingresos
17
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Mtodo abreviado para calcular flujo incremental
Cambio en ingresos (1 - Tx) +/- Cambio en costos (1 - Tx) + Cambio en depreciacin (Tx)
Ao 1 a 5:
INPUT
6119
INPUT 5 INPUT
6944
INPUT 5 INPUT
CALC
25 %I
VAN = ($ 14575)
TIR =
11.43%
12000/5 =
$ 2400
Mquina nueva
21000/5 =
$ 4200
18
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Inversin inicial
Costo mquina nueva
21000
- Producto venta
9000
198
118026
Flujo de caja
AO 1 A 4
AO 5
Ahorro
7000
7000
- Depreciacin
1800
4200
= UAI
5200
2800
- Impuestos
1716
9240
= Utilidad neta
3484
1876
+ Depreciacin
1800
4200
= Flujo de caja
5284
6076
Evaluacin
11796 +/-
INPUT
5284
INPUT 4 INPUT
6076
INPUT INPUT
CALC
25 %I
NPV
$ 2674
TIR = 35.5%
El KTNO se financia anticipadamente, para el quinto ao, tomar el KTNO del cuarto. El proyecto
se evala a 5 aos y muestra un valor de continuidad de $ 200 millones.
El pronstico de ventas del primer ao es 150.000 unidades y se espera un crecimiento del 4%
en el segundo, 6% en el tercero, 7% en el cuarto y 8% en el quinto.
El precio de venta presupuestado del primer ao, es de $ 5.000 y se espera un crecimiento real
del 3% e inflacin del 4.5% para el segundo ao, en el tercer ao el crecimiento real ser del 4%
e inflacin del 4%, en el cuarto ao se dar un crecimiento real del 5% e inflacin del 3.5%, en el
quinto ao el crecimiento real ser del 6% e inflacin del 3.5%.
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Los costos fijos de produccin, sin depreciacin, se presupuestan en $ 65 millones y se espera
un incremento acorde con la inflacin para los aos siguientes. El costo variable de produccin
unitario del primer ao, ser $ 3.000, el crecimiento real del segundo ao 4%, del tercero 3%, en
el cuarto 1% y el quinto 2%; considere la inflacin para determinar el incremento en cada ao.
Los gastos de administracin fijos, se estiman en $ 22 millones para el primer ao y se espera
que para los siguientes aos, tengan un incremento de acuerdo con la inflacin. Los gastos de
administracin y ventas variables se estiman en un 5% de las ventas anuales.
La compaa utiliza el mtodo de depreciacin en lnea recta y tiene una tasa impositiva del 34%.
Se pretende financiar el 40% del proyecto, con un prstamo a cinco aos al 24% T.A., pagadero
en cuotas anuales iguales, la entidad financiera cobra el 1% de estudio de crdito y el 1.5%,
sobre saldos, como comisin de manejo.
El 25% con emisin de bonos ordinarios con plazo de 5 aos, inters del 15% S. V. Se vendern
al 95% de su valor nominal y tienen un costo de colocacin del 2% sobre el valor nominal.
Se emitirn acciones comunes por el resto, el precio de mercado de la accin es $ 4.500, el
dividendo decretado por la asamblea de accionistas es $ 650 por accin y por ao, se espera un
crecimiento en el dividendo del 18% anual, el costo de colocacin de las acciones del 5%.
Evale la rentabilidad de la inversin y el inversionista, utilizando VPN, TIR y realice los
comentarios que considere pertinentes.
SOLUCIN:
250000
93750
343750
Depreciacin anual
250000/10 =
25000
PKT
45/360
12.5%
Prstamo
40% x 343750 =
137500
Bonos
25% x 343750 =
85938
Acciones
35% x 343750 =
120312
20
______________________________________________________________________________
Clculo del WACC
Prstamo (Clculo en Casio FC 100 200 nuevas)
Tasa efectiva
(-) 424
n
i%
28.08
137500+/-;
PV
PMT SOLVE
54393
Tabla de amortizacin
PER.
SALDO
PAGO
INTERS
137500
121720
54393
38613
101509
54393
75622
4
5
AMORT.
COMISIN
F. CAJA
1375
136125
15780
2062
(56455)
34182
20211
1825
(56218)
54393
28506
25887
1523
(55916)
42467
54393
21237
33156
1134
(55527)
54393
11926
42467
637
(55030)
EXE
56455
EXE
56218
EXE
55916
EXE
55527
EXE
55030
EXE
IRR SOLVE
30.11%
(1 0.34)
21
______________________________________________________________________________
Bonos
Valor de venta 85938 x 93%
= $ 79922
Inters:
6445
92383
85938 x 0.15/2
para 10 perodos
INPUT
INPUT 9 INPUT
92383
INPU INPUT
%EFE 17.87%
Costo despus de impuestos de los bonos
0.1787 (1- 0.34) = 11.79% Efectiva anual
Beneficio tributario: 17.87% - 11.79% = 6.08%
Costo de la nueva emisin de acciones:
650
0.18 32.44%
0.95(4500)
ESTRUCTURA FINANCIERA
Fuente
Proporcin
Costo
Costo Ponderado
Prstamo
40%
19.87%
7.95%
Bonos
25%
11.79%
2.95%
Acciones comunes
35%
32.44%
11.35%
WACC
22.25%
22
______________________________________________________________________________
Bases para la proyeccin de cifras
Aos
Crecimiento
Unidades
Ventas
a vender
150.000
Precio
de venta
5.000
150.000 x 1.04
156.000
5.381
156.000 x 1.06
165.360
5.821
165.360 x 1.07
176.935
6.326
176.935 x 1.08
191.090
6.940
Aos
C. Variable.
Unitario
3.000
3.260
3.493
3.651
3.852
El KTNO, para cada uno de los perodos, se calcula de acuerdo con el incremento que se da en
las ventas ao tras ao. En el momento cero, se calcul un KTNO de $ 93750, correspondiente a
las ventas de $ 750000 del ao uno, por lo tanto, el KTNO de cada perodo, debe ser el que
satisfaga las ventas por encima de esta cifra, es decir, las ventas incrementales.
Los $ 93750, se encuentran comprometidos como un capital fijo en la empresa.
Veamos el clculo del KTNO para los diferentes periodos:
Aos
Ventas incrementales
750000
(839436 750000)
PKT
KTNO
12.5% =
93750
12.5% =
11179
(962560 839436)
12.5 % =
15390
(1.119291 962560)
12.5% =
19591
(1.326165 1.119291) x
12.5% =
25859
23
______________________________________________________________________________
FLUJO DE CAJA DE LA INVERSIN
1
750000
839436
962560
1.119291
1.326165
450000
508560
577602
645990
736079
65000
67925
75642
73114
75673
- Gastos variables
37500
41972
48128
55964
66308
- Gastos fijos
22000
22990
23910
24746
25613
175500
197989
42278
319477
422492
25000
25000
25000
25000
25000
150500
172989
217278
294477
397492
- Impuestos
51170
58816
73875
100122
135147
= UODI
99330
114173
143403
194355
262345
+ Depreciacin
25000
25000
25000
25000
25000
124330
139173
168403
219355
287345
11179
15390
19591
25859
25859
Ingresos operacionales
- Costos variables Produccin
= EBITDA
- Depreciacin
= Utilidad operacional
200000
113151
123783
148812
193496
461486
Evaluacin
343750 +/-
INPUT
113151
INPUT INPUT
123783
INPUT INPUT
148812
INPUT INPUT
193496
INPUT INPUT
461486
INPUT INPUT
CALC
22.25%I
VAN
$168725
TIR
38.72%
Bonos
Total
4738
4284
3703
2959
2005
24
______________________________________________________________________________
FLUJO DE CAJA DEL INVERSIONISTA
1
113151
123783
148812
193496
461486
- Abono a la deuda
15780
20211
25887
33156
128405
- Intereses
51503
47072
41396
34127
24816
4738
4284
3703
2959
2005
50606
60784
85232
129172
301270
+ Beneficio tributario
= FLUJO INVERSIONISTA
Evaluacin
120312 +/-
INPUT
50606
INPUT INPUT
60784
INPUT INPUT
85232
INPUT INPUT
129172
INPUT INPUT
301270
INPUT INPUT
CALC
32.44 %I
VAN
$ 105163
TIR
61.94%
Anlisis:
De acuerdo con los resultados obtenidos, el proyecto es viable y genera valor para la empresa,
dado que, al evaluar la rentabilidad de la inversin, el VAN es de $ 168725, lo cual refleja que los
recursos invertidos, independiente de su procedencia, se utilizarn adecuadamente.
La TIR es de 38.72%, lo que demuestra la viabilidad del proyecto, desde el punto de vista de los
recursos invertidos, ya que el WACC o costo de utilizacin de los recursos es de 22.25%, por lo
tanto, se tiene un excedente importante sobre los mismos. Esto se refleja en la rentabilidad del
inversionista, que como se puede observar, es del 61.94%.
Se puede llegar a la conclusin que, desde el punto de vista operativo, se utilizan adecuadamente
los recursos; adicionalmente, los recursos que se obtienen a travs de terceros, generan
contribucin
financiera,
por
lo
tanto,
se
mejora
la
rentabilidad
del
inversionista.
25
Preguntas y Ejercicios
_______________________________________________________________________________
CUESTIONARIO Y EJERCICIOS
1. El flujo de caja libre para evaluar la rentabilidad de la inversin, no considera los intereses, ya que,
no son necesarios para llevar a cabo un proyecto Est de acuerdo o no? Explique.
2. Qu aspectos se deben considerar, en la determinacin del horizonte de evaluacin, de un proyecto
de inversin?
3. Qu significado tiene el punto de indiferencia financiero y con cul otra informacin adicional lo
complementara, a efectos de tomar una decisin de financiamiento?
4. Explique de qu manera, en una empresa, la estructura de activos y la estructura financiera afectan
las posibilidades de ganar o perder.
5. PURA VIDA S.A., va a realizar un proyecto, que requiere inversin en maquinaria de $ 140 millones,
depreciable bajo las normas legales y en capital de trabajo equivalente a 60 das de ventas, el
proyecto cuenta con una vida de 4 aos, el capital de trabajo se puede recuperar por su valor en
libros y la maquinaria por $ 6 millones, al ao siguiente de finalizado el proyecto.
El pronstico de ventas del primer ao es 150.000 unidades y se espera un incremento del 5% en el
segundo, 8% en el tercero y 10% en el cuarto. El precio de venta presupuestado del primer ao, es $
2.500, con un crecimiento real del 3% e inflacin del 3,2% en el segundo, en el tercer ao el
crecimiento real ser del 4% e inflacin del 3%, en el cuarto crecimiento real 5% e inflacin 2,5%.
Los costos fijos de produccin, sin depreciacin, se presupuestan en $ 25 millones y se espera un
incremento acorde con la inflacin en los aos siguientes. Los costos variables de produccin para el
primer ao son de $ 1.000 y su crecimiento real ser para el segundo ao 4%, para el tercer ao 3% y
para el cuarto 1%, considerar la inflacin para determinar su incremento total
Los gastos de administracin fijos, se estiman en $ 22.6 millones para el primer ao y se espera que
para los siguientes aos, tengan una disminucin en trminos reales del 2% en cada ao. Los gastos
de administracin y ventas variables se estiman en un 5% de las ventas anuales.
La compaa utiliza la depreciacin en lnea recta y tiene una tasa impositiva del 33%
El proyecto, se financiar en un 60%, con un prstamo a cuatro aos al 27% T.A. pagadero en cuotas
anuales iguales, la entidad financiera cobra 1.5% como comisin de manejo sobre saldos. El costo de
oportunidad del inversionista es 30%. Evale la rentabilidad de la inversin y el inversionista utilizando
VPN, TIR, TVR
6. La compaa Pura Vida, desea llevar a cabo un proyecto y le presenta los siguientes datos:
26
Preguntas y Ejercicios
_______________________________________________________________________________
INVERSIONES:
Activos fijos:
Terreno
Edificio
Maquinaria
$ 150 millones
Muebles y enseres
$ 12 millones
Gastos de organizacin
$ 30 millones
Los costos fijos de produccin, sin considerar las depreciaciones, son de $ 10 millones para los dos
primeros aos, de $ 12 millones para los aos tres y cuatro y $ 14 millones para el quinto ao.
Los costos variables, sern el 55% de las ventas. La tasa impositiva es 33%.
Un banco est dispuesto a financiar el 40% de la inversin, con un crdito al 25% E. A. pagadero en
cuotas anuales; el resto lo aportan los socios, que desean un rendimiento del 30% E. A.
Evale la rentabilidad de la inversin y del inversionista aplicando tcnicas de valor descontado.
7. La compaa Pura vida, desea que le colabore en la evaluacin de un proyecto de inversin, para lo
cual, le suministra la siguiente informacin:
El proyecto tiene vida econmica de 4 aos y al terminar el perodo de evaluacin, el capital de trabajo
se recupera por su valor en libros y los activos fijos al 60% del costo de adquisicin.
Las inversiones en activos fijos son: terreno $ 60 millones y maquinaria $ 35 millones que se depreciar
en lnea recta durante el perodo de evaluacin.
27
Preguntas y Ejercicios
_______________________________________________________________________________
El efectivo mnimo requerido, para iniciar las operaciones, es de $ 1 milln y se espera que se
incremente en $ 500.000 en cada uno de los perodos siguientes. El inventario ser 60 das del costo del
producto y se requiere para comenzar operaciones.
Las cuentas por cobrar sern de 80 das de ventas y se generan al comienzo del perodo.
Las cuentas por pagar a proveedores, mantienen un promedio de 40 das del costo del producto vendido.
Los costos de organizacin sern de $ 2 millones.
El precio proyectado para el primer ao es $ 4.000 y se espera un incremento en trminos reales del 7%,
la inflacin esperada es del 2,5%, las unidades de ventas proyectadas del primer ao son 50.000 y se
espera un crecimiento del 8% en el segundo ao, 10% en el tercero y 11% en el cuarto.
Los costos fijos de produccin, sin depreciacin, son $ 10 millones para el primer ao y un crecimiento
anual de acuerdo con la inflacin, los costos variables representan el 40% de las ventas, los gastos de
administracin fijos sin amortizacin son de $ 1 milln para el primer ao y se incrementan con la
inflacin, los gastos de administracin variable representan el 5% de las ventas.
El 40% del proyecto se financiar con un crdito con una tasa de inters del 24% T. A, con un ao de
gracia y amortizacin en cuotas anuales vencidas a 4 aos, el estudio de crdito es del 2% y la comisin
de manejo del 1.5% sobre saldos.
Los socios aportan el resto del capital y esperan una rentabilidad del 32% anual. La tasa impositiva es
33%.
Determine la rentabilidad del proyecto aplicando VPN, TIR, TVR y analice los resultados obtenidos,
La
maquinaria a reemplazar, fue comprada hace 7 aos por $ 20 millones, se le hizo una mejora hace 2
aos, por valor de $ 5 millones y se podra vender hoy en $ 25 millones; sus costos de operacin
seran de $ 15 millones anuales para los 3 primeros aos y de $ 20 millones anuales para los ltimos
siete.
La maquina nueva cuesta $ 40 millones y se requieren $ 10 millones adicionales para ponerla en
marcha, sus costos anuales de operacin seran de $ 5 millones. La empresa deprecia la maquinaria a
10 aos en lnea recta, su TMRR es del 25% y la tasa impositiva es del 33%.
28