CAPTULO 9

PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGO

(Brealey & Myers)

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teora del equilibrio de los activos
financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el
presupuesto de capital. Ya exigan mayor rendimiento de los proyectos riesgosos o bien
basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de efectivo,
descontadas al costo de capital de la empresa (el rendimiento requerido por los accionistas,
de sus ttulos), lo cual es un avance aun cuando no se puedan medir las betas o la prima de
riesgo del mercado con absoluta precisin.
Sin embargo, el criterio del costo de capital de la empresa puede ser un tanto
problemtico para ella si los nuevos proyectos son ms o menos riesgosos que los
existentes. En realidad cada proyecto debera evaluarse segn su propio costo de
oportunidad de capital.
Propiamente, cada proyecto debera evaluarse como si se tratara de una miniempresa. Esto es, descontar los flujos de efectivo a la tasa de rendimiento que exigiran los
inversionistas por invertir separadamente en dicho proyecto. Es decir, el verdadero costo de
capital depende del uso que se haga del capital, lo cual significa que la empresa aceptara
cualquier proyecto que ofreciera una compensacin por encima de la beta de dicho
proyecto.
r (rendimiento
requerido)

Lnea del mercado de ttulos

Costo de capital de la empresa

del proyecto
media de los activos de
la empresa

Muchas de las empresas grandes utilizan el Modelo de Equilibrio de activos

financieros CAPM para estimar las tasas de descuento requeridas parar un proyecto.
El modelo establece que:
Rendimiento esperado del proyecto = r = r f + (beta del proyecto)(rm rf)

Pero cmo estimar la beta del proyecto?

Se puede estimar con ms precisin si se considera la media de empresas similares

(hablando de la de una empresa). Pero qu es similar?
La poltica de endeudamiento de la empresa afecta a la beta de sus acciones.
Las 's de los proyectos pueden cambiar con el tiempo.

9.1 CLCULO DE LAS BETAS.

Si se trata de hacer una ampliacin de la empresa, podramos pensar en que la
inversin podra tener el mismo grado de riesgo que el negocio actual, y por tanto,
habra que descontar los flujos de efectivo previstos al costo de capital de la empresa,
por tanto, se debera empezar por estimar la beta de la acciones de la empresa, para lo
cual se debera examinar el comportamiento del precio de la accin en relacin con los
movimientos del mercado. Ajustando a dichos datos una recta (por regresin) se puede
estimar beta como la pendiente de la recta.
El modelo a ajustar es, entonces, r rm en l,

: es la pendiente y muestra el efecto que tienen los cambios en el mercado,

sobre el precio de la accin analizada.

: es el intercepto y representa la tasas de cambio por periodo del precio de la

accin, el cual no es atribuible a los cambios de los precios en el mercado.

r : es el coeficiente de variacin de la regresin y se puede interpretar como la
proporcin de la variabilidad de los rendimientos de la accin, que puede
explicarse linealmente por los movimientos en el mercado.
2

9.2 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA.

El costo de capital, indispensable para las decisiones de presupuesto de capital,
depende del riesgo del negocio en el que la empresa invierta. El riesgo de una accin
comn refleja el riesgo del negocio, de sus activos, aunque los accionistas se interesan
tambin por conocer el riesgo financiero debido a su deuda pblica para financiar sus
inversiones.
CMO AFECTAN
ESPERADOS

LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A LOS

RENDIMIENTOS

Definamos el Costo de Capital de la Empresa como el costo de oportunidad del capital

para las acciones que tiene actualmente la empresa, y se utiliza para valuar nuevas
acciones de la empresa, las cuales tendrn el mismo riesgo que las existentes.
Se puede calcular el costo de capital de la empresa como el promedio
ponderado de los rendimientos esperados de la deuda y el capital.

activos

D
V

r
D

As para una empresa financiada con acciones ordinarias solamente, el costo de capital
sera igual al rendimiento esperado de sus acciones.
Ntese que el valor de la empresa es la suma de la deuda y el capital. Es
decir, V D E. Estos valores no corresponden a los valores en libros, sino valores
de mercado, que en el caso del capital suelen ser bastante distintos.
Aunque los cambios en la estructura financiera no elevan el riesgo de los flujos
de efectivo en el paquete completo de la deuda y el capital, si afecta el rendimiento
requerido de la deuda y le capital, de manera separada. Es ms, el aumento de la deuda
aumenta el riesgo de los acreedores y provoca el crecimiento del costo de la deuda.
As mismo el crecimiento de la deuda hace ms arriesgado el capital y aumenta el
rendimiento requerido por los accionistas, aunque el rendimiento promedio permanece
constante.
Ejemplo:
Supongamos que V = 100; D = 40 y E = 60. Adems rD 8.0 % y rE 15 %

ractivos

40
100

(8)

60
100

(15) 12.2%

supongamos ahora que D = 50 y E = 50 y que rD 8.7 %

12.2

50
(8.7) 50 r E
100
100

(12.2 4.35)(2) 15.7

rE
Esto muestra que si D crece aumenta el riesgo y tanto r D y rE crecen tambin.
Ntese que, en general , rD rE
Ejemplo:
Consideremos la empresa del ejemplo anterior con

ractivos 12.2% y supongamos

como antes, V = 100; D =50, E = 50 y rdeuda 8.7

r

activos

deuda

capital

activos

50
100

(8.7)

50
100

) 12.2

(r
capital

rcapital (12.2 4.35)(2) 15.7

CMO AFECTAN A LA BETA LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA

DE CAPITAL.

Tanto los accionistas como los acreedores de la empresa reciben parte de los flujos de
efectivo del negocio, pero tambin participan en el riesgo del mismo negocio.
En general, las betas de grandes empresas industriales son cercanas a cero, tanto que
los analistas financieros suelen considerarlas as.
De la misma forma que ocurre con el costo de capital, sucede con la Beta de la
empresa. La Beta de los activos es el promedio ponderado de las betas de la deuda y
el capital.
activos D E
V

As que si se opta por refinanciar la empresa, el riesgo del paquete completo (D+V)
no cambia, pero tanto el capital como la deuda sern menos riesgosos y por tanto
D y E se reducirn.
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y TASAS DE

DESCUENTO.

El costo de capital es el costo de oportunidad del capital para los activos de la

empresa, por eso se denota como ractivos
Como ya mencionamos antes, si la empresa decide financiarse con deuda, al
menos parcialmente, el rendimiento que exigirn los accionistas ( rcapital ) ser mayor y
el costo de capital de la empresa ser distinto de

rcapital . Tambin cambiar la del

capital y de la deuda, pero no la de los activos. Sin embargo, si existe una

complicacin adicional en el clculo de la tasa de descuento que se debe utilizar y esta
complicacin se debe al hecho de que los interese pagados por la deuda pueden
deducirse de impuestos. Por lo tanto, el costo de la deuda, despus de impuestos ser
rD (1 TC en donde TC es la tasa de impuestos corporativa (de la empresa). As
)
cuando una empresa descuenta los flujos de efectivo de un proyecto con riesgo medio
(o estndar), no lo hace a la ractivos , sino que utiliza la tasa que proviene de calcular el
promedio ponderado de la tasa del capital y el costo de la deuda despus del impuesto.
Esta nueva tasa se conoce como costo promedio ponderado de capital (WACC
Weighted Average Cost of Capital) y se estudiar a detalle ms adelante.

9.3 CMO ESTIMAR EL COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA.- UN

EJEMPLO
Consideremos el caso de Pinnacle West Corp. (una empresa del sector elctrico) de
quien se desea calcular el costo de capital a principios de 1998. Esto se puede lograr
calculando el WACC.
EL RENDIMIENTO ESPERADO DE LAS ACCIONES COMUNES

DE PINNACLE WEST

La parte difcil del clculo de WACC es, precisamente, determinar el rendimiento

esperado de las acciones comunes. Existen dos formas, entre otros.
a) Utilizar la frmula de crecimiento constante. (ver captulo 4)
a.1) g puede ser resultado de la estimacin de un experto.
a.2) Calcular g = (razn de reinversin)(ROE)
en donde
b) Utilizar el modelo de equilibrio de activos financieros (CAPM)
Con base en datos del rendimiento del capital de Pinnacle, desde marzo de 1993 hasta
febrero de 1998, se estima que, para dicha empresa
capital 0.43 , sin embargo la
desviacin estndar observada, de 0.21, no permite tener mucha confianza en que
dicha capital sea muy precisa, por tanto, se optar por estimarla a partir de las s de
11 empresas del sector. Los datos para hacerlo se muestran en la siguiente tabla.
Betas para 11 empresas del rea elctrica, estimadas a partir de datos mensuales, de
marzo de 1993 a febrero de 1998. la beta promedio se calcul a partir de las tasas de
rendimiento mensuales en un portafolio de las 11 compaas.

Boston Edison
Central Hudson
Consolidated Edison
DTE Energy
Eastern Utilities Associates
GPU Inc.
New England Electric System
OGE Energy
PECO Energy
Pinnacle West Corp.
PP&L Resources
Portafolio promedio del

En 1998 la tasa sin riesgo fue de 4.5%, en tanto que la prima de riesgo del mercado
fue de 8%. Entonces,

Si la empresa estuviera financiada nicamente por acciones comunes., el costo de

capital sera el rendimiento esperado de sus acciones, pero en 1998 , la empresa
contaba con, aproximadamente, el 57% de su valor del mercado, en acciones comunes,
3% en acciones preferenciales y 40% de deuda. Por facilidad consideramos que el
43% del valor de la empresa estaba financiada por deuda.
Entonces el costo promedio ponderado de los rendimientos de las diferentes formas de
financiamiento ser el costo de capital de la empresa. Si la tasa que la empresa paga
por su deuda es 6.9%, entonces

De la misma manera se puede ver que rcapital

9.4 TASAS DE DESCUENTO PARA PROYECTOS INTERNACIONALES.
As como se ha mostrado la utilidad del CAPM para estimar el costo de capital para
inversiones nacionales, intentaremos ahora extender el procedimiento a inversiones en
diferentes pases.
LAS INVERSIONES EN OTROS PASES NO SIEMPRE SON MS

RIESGOSAS

Consideremos los datos de Beta para los ndices de cuatro pases contra el mercado de
los Estados Unidos, calculados a partir de rendimientos mensuales hasta Junio de
1997.
Razn de
Coeficiente de
(b)
(a)
Beta
correlacin
Desviaciones estndar
Argentina
3.52
0.416
1.46
Brasil
3.80
0.160
0.62
Kazajstn
2.36
0.147
0.35
Taiwn
3.80
0.120
0.47
Fuente: The Brattle Group Inc.
(a)
(b)

Razn de desviaciones estndar, ndice del pas vs. ndice compuesto S&P
Beta es la razn de covarianza a varianza. La covarianza se puede escribir como

IM
IM I M

IMIM / M IM (I / M )
donde I indica el ndice del pas y M el mercado de EE.UU.
Si se toma como base para medir el riesgo solamente a la varianza, ciertamente se
concluir que es ms riesgoso invertir en cualquiera de los mercados extranjeros
mostrados, que en el ndice Standard and Poors. Sin embargo en general la es baja
debido a lo pequeo del coeficiente de correlacin. Por tal razn no es confiable esta
informacin para decidir que las inversiones en el extranjero son ms riesgosas que las
de S&P.
Es entonces muy importante distinguir entre riesgo de mercado y riesgo
diversificable, y el costo de oportunidad del capital para proyectos en el extranjero
debe depender del riesgo de mercado.
INVERSIONES EXTRANJERAS EN LOS ESTADOS UNIDOS.
De la misma manera se debe determinar el riesgo de una inversin en los EE.UU. de
una empresa extranjera, solamente que como la inversin ms fuerte de la empresa
est en el pas de origen se debe referir la beta al mercado de dicho pas. Por tanto, si
la relacin es pequea, el riesgo puede disminuir. Sin embargo, con el incremento de
inversiones en portafolios internacionales, cada vez resulta menos apropiado medir el
riesgo en relacin con el mercado nacional, y ms importante hacerlo con relacin al
portafolio generalizado.
ALGUNOS PASES TIENEN MENORES COSTOS DE

CAPITAL?

En parte esto puede ocurrir, pero hasta cierto punto, concluir que hay pases que tienen
costos de capital muy inferiores a otros puede deberse a una confusin, que en
principio puede ser una confusin de unidades (estn medidas en monedas distintas).
No obstante, la diversificacin a nivel internacional puede permitir que exista una
diferencia real en los costos.
9.5 ESTABLECIENDO UNA TASA DE DESCUENTO CUANDO NO SE PUEDE
CALCULAR BETA.
La beta de la industria puede ser una aproximacin al riesgo de algunas ramas de
negocios, pero hay casos en los que no es sencillo obtener informacin para estimar el
riesgo. Qu hacer entonces para medir el riesgo?
Si se tiene acceso a informacin de precios en el pasado, es posible con ellos
estimar , pero si no es as y la inversin no es semejante a otra empresa o negocio, se
requiere que el administrador elabore un juicio, tomando las siguientes precauciones:

1) Evitar la introduccin de factores de correccin. No caer en la tentacin de agregar

factores a la tasa de descuento, que podran introducir errores en los resultados.
Primero ajusta los pronsticos de flujo de efectivo.
2) Piense en cuales son las cuestiones que determinan las betas de los activos.
Frecuentemente se pueden observar las caractersticas que elevan o reducen la beta
de los activos aunque la beta misma no puede ser observada.
EVITAR LA INTRODUCCIN DE FACTORES DE

CORRECCIN .

En muchas ocasiones los inversionistas consideran como riesgo la posibilidad de

observar resultados no deseados y optan por introducir factores de correccin a las
tasas de descuento para compensar su preocupacin. Al hacerlo estn considerando
que esos riesgos no son diversificables, cuando en realidad s lo son, y por tanto no
deben afectar el rendimiento requerido por los inversionistas. Por otro lado, existe la
necesidad de hacer ese tipo de compensaciones porque los administradores no
ponderan adecuadamente tales resultados al hacer el pronstico de flujos de efectivo.
Pero este tipo de compensaciones son muy riesgosas.
Ejemplo:
Considere un proyecto z que produce un nico flujo de efectivo, pronosticado como
$1 milln en el ao 1. Se considera que el proyecto tiene el riesgo promedio, y por
tanto parece apropiado descontar los flujos de efectivo al costo de capital de la
empresa, del 10%. El valor presente del proyecto es
VP C1
1,000,000
$909,091
I
1.1
r
Pero Ud. se acaba de enterar de que los ingenieros de la empresa estn
retrasados en el Plan para desarrollar la tecnologa requerida. Aunque confan en el
xito del proyecto, admiten que podra haber pequeos cambios en la ganancias. No
obstante, Ud. Considera que lo ms probable es que el prximo ao el flujo de efectivo
del proyecto sea $1,000,000, pero tambin existe cierta probabilidad de que no se
genere ningn flujo el prximo ao.
Por lo anterior, se considera que el valor presente ser menor que $909,091
calculando antes, pero, qu tanto menor?. Esto implica que existe una tasa de
descuento (10%+ un factor de correccin) que produce el valor correcto, pero cul es
el ajuste que debe realizarse a la tasa?
Propiamente, deberan identificarse los resultados posibles del proyecto, en lo
que respecta a los flujos de efectivo, y estimar la probabilidad de ocurrencia de cada
uno de ellos. El valor esperado de los flujos de efectivo se conoce como pronstico
insesgado y ser el flujo que se utilice para calcular el valor presente, considerando la
tasa de descuento r que corresponda al riesgo del proyecto.

Ejemplo:
Continuemos con el ejemplo anterior, supongamos que existen diferentes resultados
posibles:
Flujo de Efectivo
Posible
(en miles de pesos).
1.2
1.0
0.8
0

Probabilidad
0.25
0.333
0.25
0.167

El flujo de efectivo esperado es (1.2)(0.25) + 1.0(0.333) + 0.8(0.25) + 0(0.167)

Pronstico insesgado = 833,000
Por lo tanto, el valor presente del proyecto ser
VP

833,000
1.10

757,273

Desde luego, existe una tasa que permita obtener este valor presente suponiendo un
flujo de efectivo 1,000,000, pero no es necesario conocerla, ya que la tasa justa es 10%
Como podemos ver, es entonces importante estimar bien tanto los posibles flujos de
efectivo, como sus probabilidades. Pero cmo estimar el riesgo? Este se puede medir
a travs de las betas.
QU DETERMINA LAS BETAS DE LOS

ACTIVOS?

Aunque an no se conoce una forma satisfactoria de determinar los riesgos de los

negocios, s existen algunas cosas que se pueden analizar, por ejemplo la ciclicidad y
el apalancamiento operativo.
CICLICIDAD. Muchas veces se asocia la variabilidad de las utilidades con el
riesgo, pero ese riesgo puede ser diversificable. Lo que es realmente importante es la
fuerza de la relacin entre las utilidades de la empresa y el aumento en las utilidades
de los activos, lo cual se puede medir a travs de la beta contable o por la beta de los
flujos de efectivo. De hecho se puede esperar que una empresa que tiene una beta alta
ya sea contable o de flujos de efectivo, tenga tambin una alta beta de capital.
Esto significa que una empresa cclica cuyas utilidades e ingresos dependen
fuertemente del estado del ciclo del negocio- tender a ser una empresa con betas
altas.

APALANCAMIENTO OPERATIVO. El apalancamiento operativo es la deuda

contrada para hacer frente a los gastos fijos de produccin. Por tal razn dicho
apalancamiento financiero, debe incrementar la beta de un proyecto de capital.
Veamos,
Flujo de caja = Ingreso Costos fijos Costos variables
Entonces
VP(activos) = VP(Ingreso) VP(Costos fijos) VP(Costo variable) y
VP(Ingreso) = VP(activos) + VP(Costos fijos) + VP(Costo variable)
Algo similar puede ocurrir con las betas, es decir la beta del ingreso debe ser una beta
ponderada.

ingreso activos
fijos

VP(activos)

VP(cos tos fijos)

VP(ingreso)

cos tos

VP(ingreso)

cos tos var

iables

VP(cos tos var iables)

VP(ingreso)

pero

cos tos fijos 0 y

cos tos var
ingreso

entonces,

iables

VP(activos)

ingreso

activos

activos

ingreso

VP(ingreso)

VP(cos tos var iables)

VP(ingreso)

VP(ingreso) VP(cos tos var iables)

ingreso

VP(activos)
VP(activos) VP(Costos fijos) VP(cos tos var iables) VP(Costos var iables) ingreso

VP(activos)

VP(cos tos fijos)

1
ingreso

VP(activos)

activos

Entonces la activos est relacionada con la ciclicidad de los ingresos, reflejada en

ingreso y con el apalancamiento operativo expresado como la relacin entre el Valor

Presente de los costos fijos y el Valor Presente del proyecto.