Crisi Del Debito Sovrano

Alessandro Scopelliti
alessandro.scopelliti@unirc.it
La crisi del debito pubblico
Il vincolo di bilancio del governo e il disavanzo pubblico

L avanzo primario e la riduzione del debito pubblico
Le determinanti dei tassi di interesse sul debito pubblico
La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesi

Gli effetti della crisi del debito sovrano sul sistema bancario
Gli interventi attuati dalle istituzioni europee
La situazione negli Stati Uniti

Il vincolo di bilancio del governo
Il disavanzo di bilancio nell anno t è:
disavanzo rB t 1 Gt Tt
Bt-1= debito pubblico alla fine dell anno t-1
r = tasso di interesse reale (costante)
r Bt-1= tassi di interesse reali corrisposti sui titoli pubblici
in circolazione
Gt = spesa pubblica in beni e servizi nell anno t
Tt = imposte al netto di trasferimenti
La spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I
trasferimenti vengono sottratti dalle imposte T.
Nell ipotesi che il finanziamento monetario sia

inesistente, il vincolo di bilancio del governo afferma che
la variazione del debito pubblico nel corso dell anno t
deve essere uguale al disavanzo nell anno t.
Bt Bt 1 rB t 1 Gt Tt
Nel termine di destra troviamo:

- interessi sul debito;
- disavanzo primario (o avanzo primario).
Riordinando i termini otteniamo:
Bt (1 r ) Bt 1 Gt Tt
Il debito alla fine dell anno t è uguale a (1+r) per il debito

alla fine dell anno t-1, più il disavanzo primario, che è
uguale a G-T.
Il rimborso del debito pubblico
Rimborso nell anno 1.
Supponiamo che
- il bilancio sia in pareggio al tempo 0
- il debito sia nullo al tempo 0
Qual e l effetto sull evoluzione del debito e delle imposte
future di una riduzione delle imposte nell anno 0?
B1 (1 r ) B0 (G1 T1 )
A seguito della riduzione delle imposte, il debito alla fine
dell anno 0 è 1
Se il debito è rimborsato per intero alla fine dell anno 1,
allora B1=0
Per rimborsare il debito nell anno 1, il governo deve

produrre, nell anno 1, un avanzo primario pari a (1+r).
Questo può avvenire tramite un aumento delle imposte
o tramite una riduzione della spesa.
T1 G1 1 r
Rimborso dopo t anni.

Supponiamo che il governo decida di aspettare t anni
prima di aumentare le imposte per ripagare il debito.
Dall anno 1 all anno t, il disavanzo primario è pari a 0.
Nell anno 1, il disavanzo primario è nullo. Il debito alla
fine dell anno 1 è:
B1 (1 r ) B0 0
Nell anno 2, il debito diventa:
B2 (1 r)B1 0 (1 r)(1 r)
Il debito cresce a un tasso pari al tasso di interesse. Il
debito alla fine dell anno t-1 è:
Bt 1 (1 r ) t 1
Nell anno in cui il governo decide di rimborsare il debito,

il vincolo di bilancio è dato da:
Bt (1 r ) Bt 1 (G1 T1 )
Sostituendo Bt con zero e Bt-1 con la sua precedente

espressione, si ottiene:
Tt Gt (1 r ) t
Se la spesa pubblica resta invariata, una riduzione delle

imposte oggi deve essere compensata da un aumento
delle imposte future.
Quanto più tempo il governo aspetta ad aumentare le

imposte o quanto maggiore è il tasso di interesse reale,
tanto maggiore sarà l aumento delle imposte future.
Avanzo primario e interessi sul debito pubblico
Supponiamo che il governo decida di stabilizzare il

debito dall anno 1 in poi a un livello pari a 1.
Il vincolo di bilancio del governo diventa:
1 (1 r ) (G1 T1 )
L eredità dei disavanzi del passato consiste in un

maggior debito corrente.
Per stabilizzare il debito, il governo deve registrare un
avanzo primario uguale agli interessi sul debito
esistente.
Il vincolo di bilancio del governo in termini del PIL
Il vincolo di bilancio del governo in termini del Pil può

essere scritto come:
Bt Yt 1 B t 1 Gt Tt
(1 r)
Yt Yt Yt 1 Yt
L equazione precedente può essere riscritta come:

Bt Bt 1 Bt 1 Gt Tt
(r g )
Yt Yt 1 Yt 1 Yt
Il vincolo di bilancio del governo in termini del PIL
Il rapporto debito/Pil è uguale alla somma di due termini:
spesa per interessi, in termini reali, corretta per la

crescita della produzione
rapporto tra il disavanzo primario e il Pil.

Il rapporto Debito Pubblico/ PIL in Italia
Rapporto debito/Pil:
anni 70: approssimativamente costante
anni 80: crescente
anni 90: maggiore del 100%. A partire dal 1994, si registra
un inversione di tendenza
1981: separazione tra Tesoro e Banca d Italia

1992: con l approvazione del Trattato di Maastricht, l Italia
intraprese la strada del risanamento del bilancio e della
riduzione del debito.
Il rapporto Debito Pubblico/ PIL in Italia
L andamento del rapporto debito/Pil in Italia
Il rapporto debito/Pil è rimasto approssimativamente costante negli anni
Settanta, è andato via via crescendo negli anni Ottanta e ha superato la
soglia del 100% nel 1990. A partire dal 1994 si registra un inversione di
tendenza.
I pericoli di un debito pubblico molto elevato
Maggiore è il livello del debito pubblico, maggiore è
l avanzo primario necessario per sostenere quel debito,
cioè per evitare che esso continui a crescere.
Un rapporto debito/Pil particolarmente elevato:
- deprime gli investimenti privati, limitando il processo di
accumulazione del capitale
- richiede imposte elevate e quindi elevate distorsioni
- aumenta il rischio di crisi finanziarie.
Ciò può rendere difficile la condotta della politica
monetaria e compromettere il perseguimento dei suoi
obiettivi in termini di stabilità dei prezzi.
Politiche per ridurre il debito pubblico
Come ridurre un elevato debito pubblico?

- Generando avanzi primari sufficientemente ampi
- Ricorrendo al finanziamento monetario della banca
centrale
- Ripudiando il debito pubblico, interamente o anche solo
parzialmente.
Politiche per ridurre il debito pubblico
Il finanziamento monetario del debito pubblico è vietato

nell ambito dell Unione Economica e Monetaria.
Per aumentare l avanzo primario, il governo deve

tagliare la spesa e/o aumentare le imposte.
La riduzione di un elevato rapporto debito/PIL può
richiedere molti anni, forse anche decenni, di consistenti
avanzi primari (e quindi di austerità fiscale).
Quando il livello del debito è molto elevato, il ripudio del

debito può diventare una soluzione attraente.
Debito, deficit e tassi di interesse
Riprendiamo l equazione del disavanzo

disavanzo rB t 1 Gt Tt
Finora abbiamo assunto che il tasso r fosse dato
Ora vogliamo considerare le determinanti del tasso r
I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni, con un

rendimento predeterminato
Cosa può determinare una variabilità del rendimento:
L emittente fallisce (rischio di default)
La valuta in cui il titolo è denominato si svaluta (rischio di
cambio)
Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi

europei solo in caso di fine dell Euro)
Da cosa dipende la probabilità di essere insolventi?

L ammontare di debito pubblico preesistente
L entità del disavanzo pubblico, tale da richiedere
l emissione di nuovo debito pubblico
Se un soggetto ha più debiti e/o ha un elevato
differenziale fra uscite e entrate è più rischioso
Ciò vale anche per gli Stati, che presentano un rischio di

default più alto se hanno un debito elevato e/o un deficit
(differenza fra uscite e entrate) elevato
Cosa accade se un emittente è più rischioso?
Per vendere un titolo più rischioso sul mercato devo

pagare un maggior rendimento Il tasso di interesse sul
debito aumenta
Cosa implica l aumento dei tassi?
Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi

( r×B). Ciò fa crescere il disavanzo.
Si produce un pericoloso circolo vizioso:

- Aumento del debito pubblico
- Incremento del rischio di default
- Aumento ulteriore dei tassi d interesse sul debito
Il ruolo delle agenzie di rating
Chi valuta il rischio di credito di un soggetto emittente?
Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente

questo compito agenzie di rating
In particolare le agenzie di rating:

acquisiscono informazioni sui diversi emittenti di titoli
(privati o pubblici)
emettono un giudizio, periodicamente aggiornato,sulla
solvibilità (AAA, AA+, BBB, ecc..)
I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e
influenzano l andamento dei tassi di interesse.
Un abbassamento ( downgrade ) del giudizio ( rating )
su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi
pagati dall emittente.
E quanto successo per Grecia, Irlanda, Portogallo, e, in
parte, Stati Uniti
I tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra cui
i movimenti speculativi
Vediamo cosa è accaduto ai conti pubblici nell ultimo
periodo distinguendo Europa e Stati Uniti
La crisi del debito nell Eurozona: le origini
La crisi del debito sovrano nell Area Euro è dovuta alle

preoccupazioni per la sostenibilità del debito pubblico di
diversi paesi europei ed ha origine a fine 2009 in Grecia.
Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative

differenze tra le previsioni del governo uscente e la
realtà dei conti pubblici.
Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non è il 6%, come

dichiarato, ma il 12,7%, stima successivamente rivista
fino al 13,6%.
Dal 2001, anno della sua entrata nell Euro, il governo
greco ha stipulato accordi di swap con diverse banche
d investimento.
Tali operazioni hanno consentito anche di eludere i
vincoli imposti dal trattato di Maastricht, relativamente al
rapporto deficit/PIL
Per anni le statistiche sull andamento del deficit (e
conseguentemente del debito) greco sono state falsate e
sottostimate.
A Gennaio 2010 il debito greco era valutato 216 miliardi
di euro. Il rapporto debito / P.I.L. superava il 140% alla
fine del 2010, il livello più elevato in Europa.
Il 70% del debito greco è detenuto da investitori esteri.
A causa dell aumento del rischio di default, la Grecia
vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente:
circa 2,5% nel maggio 2008
circa 4% nel maggio 2009
circa 7% nel maggio 2010
ulteriori incrementi in seguito
Diventa molto probabile che la Grecia divenga

insolvente
Sono necessari interventi che consentano di evitare un
default che avrebbe conseguenze molto negative per la
moneta unica.
Gli interventi sono realizzati da tre diversi soggetti:
Il nuovo Governo greco predispone interventi molto forti

per risanare i conti (taglio dipendenti pubblici, aumento
IVA, aumento età pensionabile)
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) interviene in

aiuto della Grecia, con un programma di prestiti
I paesi europei e le istituzioni europee intervengono,

subordinando il programma di aiuti all approvazione del
piano di risanamento fiscale in Grecia
L intervento dei paesi europei avviene tramite la
costituzione di un fondo salva-Stati (EFSF, European
Financial Stability Facility).
L istituzione dell EFSF non implica un impegno

finanziario diretto dei singoli stati. I governi europei
offrono delle garanzie in favore di questa società-
veicolo, che a sua volta emette titoli obbligazionari.
Con i proventi di queste emissioni obbligazionarie,

l EFSF finanzia un programma di aiuti finanziari in favore
della Grecia (e in seguito anche di Irlanda e Portogallo)
La crisi del debito sovrano: il contagio agli altri stati
Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli
ultimi mesi del 2010
Irlanda
A fine 2010 si registra il fallimento di Anglo Irish Bank
Il Governo salva la banca, con un costo di circa 30 miliardi
di euro
Il deficit irlandese supera il 30%
Portogallo
deficit abbastanza elevato (circa 7%)
ridotte prospettive di crescita difficoltà a ripagare il
debito
Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad
altri paesi europei: Italia e Spagna in particolare
Spagna
deficit elevato (11% del PIL nel 2009, 9% nel 2010)
fondamentali non buoni (crescita in forte rallentamento,
elevata disoccupazione)
Italia
debito elevato (119% del PIL nel 2010)
crescita molto bassa
2009 2010 2011

Deficit/PIL Debito/PIL Deficit/PIL Debito/PIL Deficit/PIL Debito/PIL
Italia 5.31% 116.11% 4.49% 119.1% 3.89% 121.28%
Portogallo 10.12% 83% 9.17% 93% 5.89% 100.73%
Irlanda 14.27% 65.63% 32.42% 96.17% 10.10% 114.12%
Grecia 15.59% 127.1% 10.41% 142.76% 7.53% 152.54%
Spagna 11.13% 53.26% 9.25% 60.11% 6.28% 67.59%
Il debito pubblico nei PIIGS (1995 2012)
16 0
14 0
12 0
10 0
80
60
40
20
0
19 9 5 19 9 6 19 9 7 19 9 8 19 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12
It aly Greece Ireland Port ugal Spain

Seppure in misura differente, l aumento del rischio di

insolvenza riguarda diversi paesi: i cosiddetti PIIGS
(Portugal, Italy o Ireland, Greece, Spain)
Un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi

di interesse da pagare
I tassi d interesse pagati sui titoli di stato dei PIIGS

mostrano un significativo aumento del differenziale di
tasso rispetto ai titoli di stato tedeschi ( spread rispetto al
Bund)
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
2007M01
2007M03
2007M05
2007M07
2007M09
2007M11
2008M01
Ireland
2008M03
2008M05
2008M07
2008M09
Greece
2008M11
2009M01
2009M03
Spain
2009M05
2009M07
Gli spread rispetto al Bund
Italy
2009M09
2009M11
2010M01
2010M03
Portugal
2010M05
2010M07
2010M09
France
2010M11
2011M01
2011M03
2011M05
2011M07
La crescita dei tassi d interesse
Cosa determina la crescita dello spread rispetto ai titoli
tedeschi?
Il calo del prezzo dei titoli di stato dei PIIGS rispetto a
quelli tedeschi sul mercato secondario
Il mercato secondario è quello in cui vengono scambiati

titoli di stato che si trovano nei portafogli di famiglie,
banche e imprese.
Un analogo meccanismo opera anche sul mercato delle

nuove emissioni (titoli collocati tramite asta competitiva)
Rendimento dei BOT nel corso del 2011
La crisi del debito in Europa
Quali sono i rischi dell aumento dei tassi?
Si può produrre un meccanismo circolo vizioso deficit-

spesa per interessi-deficit
A seguito di ciò, I PIIGS rischiano il default
Le cause dell incremento dei tassi sul debito risiedono

nella debolezza strutturale dei PIIGS per ragioni
differenti (deficit e/o debito e/o crescita)
A questi elementi se ne aggiungono altri che hanno
accelerato/peggiorato la crisi
1) L incremento dell incertezza derivata dalla crisi dei

subprime (fallimenti inaspettati come Lehman Brothers
e crisi del sistema bancario)
2) La scelta delle agenzie di rating di rivedere con

estremo rigore i giudizi sul debito sovrano di molti
governi (In Europa ma anche per gli Stati Uniti)
3) I limiti nella costruzione dell Unione Monetaria Europea

Già dalla crisi della Grecia si sono evidenziati alcuni limiti
dell Unione Monetaria Europea
Essa si caratterizza per l esistenza di una moneta unica

(l Euro) e quindi di una politica monetaria comune
La Banca Centrale Europea determina la politica

monetaria per tutti i paesi dell area Euro.
Ma le politiche fiscali sono lasciate ai singoli Governi
Da ciò deriva un asimmetria fra politica monetaria unica e

politiche fiscali nazionali
La politica monetaria della BCE è volta a preservare la

stabilità dei prezzi nell area Euro nel medio periodo.
La BCE non può, per previsione del Trattato di

Maastricht, effettuare acquisti di titoli di Stato sul mercato
primario, quindi non può monetizzare il debito pubblico
dei paesi dell area Euro.
La BCE ha avviato, a partire dal Maggio 2010, un

programma di acquisti sul mercato secondario di titoli del
debito pubblico (Securities Market Programme).
Tuttavia la BCE, non potendo attuare politiche di
quantitative easing, deve sterilizzare l impatto sulla base
monetaria di tali operazioni di acquisto.
Ogni settimana, la BCE attua operazioni di riassorbimento
della liquidità per un importo corrispondente al valore dei
titoli detenuti nel proprio portafoglio.
Gli acquisti della BCE sul mercato secondario possono
limitare le tensioni sui mercati, ma non possono risolvere il
problema in modo strutturale.
Sono i Governi nazionali, responsabili per le politiche fiscali,

a dover procedere con rigore nella riduzione del deficit. Ma i
programmi di risanamento fiscale richiedono un certo tempo
e, soprattutto, gli effetti sulla riduzione del debito si
producono dopo diversi anni.
Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha inoltre mostrato che i

paesi più virtuosi (in particolare la Germania) sono restii
ad aiutare i paesi in difficoltà
La ragione principale è la mancanza di fiducia:

un paese in crisi ha gestito male i propri conti pubblici
l aiuto (o la garanzia) di un paese virtuoso può salvarlo
dal fallimento
d altra parte, una volta ricevuto l aiuto il paese in
difficoltà potrebbe continuare a gestire male i propri conti
pubblici perché la politica fiscale rimane sotto la sua
sovranità
In conclusione:
la politica monetaria unica sottrae uno strumento di
intervento agli Stati membri dell area Euro
L attribuzione delle competenze in materia di politica
fiscale ai singoli Stati sfavorisce la cooperazione fra
paesi
Ciò ha reso i paesi più deboli dell UME più deboli

favorendo un attacco sui mercati
L attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di

interesse dei problemi strutturali dei PIIGS, favorendo un
ulteriore aumento degli spread
Gli effetti sulle borse
Al peggioramento degli spread si è affiancato un crollo
degli indici di borsa
Variazione percentuale degli indici di borsa tra Gennaio

2010 e Luglio 2011
Italia -13,71%
Portogallo -8,11%
Irlanda -5,01%
Grecia -42,56%
Spagna -18,32%
Gli effetti sulle borse
Il crollo ha riguardato in particolare i titoli azionari degli
istituti di credito
Variazione percentuale del prezzo delle azioni dei
principali istituti di credito italiani tra la fine del 2010 e il
Luglio 2011
Gli effetti sulle banche
La spiegazione è associata agli effetti a catena
dell eventuale default di uno Stato.
Se uno Stato va in default non ripaga i propri creditori
Le banche detengono nel proprio attivo molti titoli di

Stato, tipicamente del proprio paese
Se il prezzo dei titoli in portafoglio diminuisce, si riduce il

valore dell attivo delle banche e si determinano perdite
per il capitale delle stesse.
Gli effetti sulle banche
Le banche possono risultare sottocapitalizzate ed aver
bisogno di ridurre la loro leva finanziaria.
Il default di una economia implicherebbe dunque il

fallimento di molte delle sue banche
I mercati anticipano questo rischio per cui gli investitori

vendono azioni delle banche dei paesi a rischio. Il valore
di borsa di queste azioni crolla.
Le agenzie di rating, a seguito del declassamento del

rating sul debito sovrano di un paese, spesso procedono
a declassare anche il rating delle banche di quello stato.
Gli effetti sulle imprese
Qualora si verificasse il fallimento di molte banche in un
economia, inoltre, anche le imprese avrebbero grandi
difficoltà (in particolare per mancanza di credito)
Anche senza il fallimento di singole banche, il processo di

de-leveraging del sistema bancario causato della crisi del
debito sovrano viene spesso realizzato attraverso una
riduzione dell ammontare di credito al settore privato.
Perciò, anche la recente decisione dell EBA (European

Banking Authority) di imporre la ricapitalizzazione delle
banche più esposte al rischio di credito del debito sovrano
può indurre un ulteriore contrazione del credito.
Gli effetti ulteriori sul debito
Al fine di limitare l effetto di contrazione del credito e i
suoi effetti in termini di rallentamento della crescita
economica, gli stati possono decidere di intervenire.
Così come accaduto in Irlanda, il settore pubblico può

garantire i fondi necessari a salvare le banche
Quello che era debito privato diventa in questo modo

debito pubblico, se lo stato deve reperire i fondi
necessari al salvataggio emettendo nuovi titoli
Ciò di nuovo aumenta lo stock di debito.

La crisi dei conti pubblici in Europa
In questo contesto vediamo più in dettaglio la

situazione dell Italia
Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal

debito italiano nell ultimo ventennio
Consideriamo lo spread con il Bund tedesco

Differenziale BTP-Bund a 10 anni
Tre periodi: 1) l instabilità prima dell Euro
2) La fase di allineamento con l euro
3) Le turbolenze dovute alla crisi
20
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Vediamo ora l andamento nel corso del 2010
20 M04
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07
La crisi in Europa: quali prospettive?
Abbiamo visto in precedenza i problemi derivanti
dalla debolezza dei conti pubblici di diversi paese
dell UME
Quali sono le prospettive di questi paesi e dell Area

per il futuro?
Quali soluzioni sono state proposte?

La crisi del debito in Europa: quali prospettive?
1) Ristrutturazione del debito e crisi dell Euro
I paesi in difficoltà ristrutturano il proprio debito
La ristrutturazione indica un default parziale e selettivo

e/o un allungamento delle scadenze
La ristrutturazione può riguardare solo alcuni paesi (es.,

Grecia e Portogallo) oppure tutti i PIIGS
La ristrutturazione comporta probabilmente l uscita

dall Euro
La crisi d el d ebito in Eu rop a: qu ali p rosp ettive?
I PIIGS hanno diversa dimensione l uscita dei più

grandi determinerebbe la fine dell Euro
2) Emissione di titoli europei
Emissione di titoli europei, garantiti dall Unione Monetaria

Europea e non dai singoli paesi (Eurobond)
Tale proposta, su cui anche la Commissione Europea ha

recentemente avanzato delle ipotesi di lavoro, è però
avversata da alcuni paesi, quali la Germania, la Finlandia
e l Olanda.
Necessità un coordinamento delle politiche fiscali e/o un

controllo forte sulle politiche fiscali nazionali
Il primo scenario è caratterizzato dalla fine del
coordinamento della politica economica in Europa
Sia la politica monetaria che quella fiscale ritornano
nazionali (almeno per alcuni paesi)
Il secondo scenario è caratterizzato da un maggior

coordinamento della politica economica in Europa
Sia la politica monetaria che (in parte) quella fiscale
vengono coordinate
In entrambi i casi si va verso il superamento dell attuale

asimmetria tra politica monetaria centralizzata e politiche
fiscali decentrate
La crisi dei conti pubblici negli USA
I problemi relativi alla dinamica del debito pubblico hanno
riguardato di recente anche gli Stati Uniti
Nel 2011, il debito pubblico statunitense ha raggiunto il

99,5% del Pil, mentre il deficit è risultato pari al 10,7%
del PIL.
A fine luglio 2011 si è avuto (almeno formalmente) il

rischio di un default del Governo americano
Le ragioni erano di natura legale. Negli Stati Uniti esiste
un vincolo legale alla dimensione massima del debito
pubblico
La dinamica del debito rendeva necessario un

innalzamento del limite entro il 2 Agosto 2011
Il rischio di default derivava sopratutto dal non poter più

emettere titoli per vincoli di legge
Anche gli USA sono coinvolti nella crisi del debito

sovrano.
Debito Federale USA (% Pil) 1940-2010
Prima di esaminare la soluzione adottata vediamo
qualche dato sulla storia del debito statunitense
Come si è risolta la possibile crisi del 2 Agosto?
Dopo lungo dibattito fra democratici e repubblicani (il cui

voto favorevole era necessario):
Innalzamento del debito di circa 2.800 miliardi di $ in due
fasi
Riduzione di spesa per 3000 miliardi in 10 anni + 1800
miliardi da definire
In questo modo il problema degli USA è risolto?

Rimangono molte difficoltà:
Il debito statunitense ha dimensioni enormi in termini

assoluti
Anche dopo i tagli il debito continuerà a crescere nel

2012 (attestandosi intorno al 103% del pil)
La lentezza con cui il vincolo legale è stato rimosso e le

perduranti difficoltà dell economia hanno sollevato dubbi
sull affidabilità del debito pubblico statunitense.
Per queste ragioni Standard and Poor s (una delle più
importanti agenzie di rating) ha ridotto il giudizio sul
debito americano da AAA (livello di massima affidabilità)
ad AA+.
E la prima volta che ciò accade nella storia degli USA
Il rischio di default degli Stati Uniti è ora superiore a

quello di Germania e Gran Bretagna.
Molti titoli di stato USA sono detenuti dalla Cina (per il
7,5%)
Le pressioni della Cina hanno indotto gli USA ad agire

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Alessandro Scopelliti

Il vincolo di bilancio del governo e il disavanzo pubblico

La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesi

La situazione negli Stati Uniti

Il disavanzo di bilancio nell anno t è:

Nell ipotesi che il finanziamento monetario sia

Nel termine di destra troviamo:

Riordinando i termini otteniamo:

Il debito alla fine dell anno t è uguale a (1+r) per il debito

Per rimborsare il debito nell anno 1, il governo deve

Rimborso dopo t anni.

Nell anno in cui il governo decide di rimborsare il debito,

Sostituendo Bt con zero e Bt-1 con la sua precedente

Se la spesa pubblica resta invariata, una riduzione delle

Quanto più tempo il governo aspetta ad aumentare le

Supponiamo che il governo decida di stabilizzare il

L eredità dei disavanzi del passato consiste in un

Il vincolo di bilancio del governo in termini del Pil può

L equazione precedente può essere riscritta come:

Il rapporto debito/Pil è uguale alla somma di due termini:

spesa per interessi, in termini reali, corretta per la

rapporto tra il disavanzo primario e il Pil.

1981: separazione tra Tesoro e Banca d Italia

Come ridurre un elevato debito pubblico?

Il finanziamento monetario del debito pubblico è vietato

Per aumentare l avanzo primario, il governo deve

Quando il livello del debito è molto elevato, il ripudio del

Riprendiamo l equazione del disavanzo

Finora abbiamo assunto che il tasso r fosse dato

Ora vogliamo considerare le determinanti del tasso r

I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni, con un

Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi

Da cosa dipende la probabilità di essere insolventi?

Ciò vale anche per gli Stati, che presentano un rischio di

Cosa accade se un emittente è più rischioso?

Per vendere un titolo più rischioso sul mercato devo

Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi

Si produce un pericoloso circolo vizioso:

Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente

In particolare le agenzie di rating:

La crisi del debito sovrano nell Area Euro è dovuta alle

Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative

Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non è il 6%, come

Diventa molto probabile che la Grecia divenga

Il nuovo Governo greco predispone interventi molto forti

Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) interviene in

I paesi europei e le istituzioni europee intervengono,

L istituzione dell EFSF non implica un impegno

Con i proventi di queste emissioni obbligazionarie,

2009 2010 2011

It aly Greece Ireland Port ugal Spain

Seppure in misura differente, l aumento del rischio di

Un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi

I tassi d interesse pagati sui titoli di stato dei PIIGS

Il mercato secondario è quello in cui vengono scambiati

Un analogo meccanismo opera anche sul mercato delle

Si può produrre un meccanismo circolo vizioso deficit-

A seguito di ciò, I PIIGS rischiano il default

Le cause dell incremento dei tassi sul debito risiedono

1) L incremento dell incertezza derivata dalla crisi dei

2) La scelta delle agenzie di rating di rivedere con

3) I limiti nella costruzione dell Unione Monetaria Europea

Essa si caratterizza per l esistenza di una moneta unica

La Banca Centrale Europea determina la politica