BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

DIVISION ECONOMICA
DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONOMICAS
DIE-PI-05-95/R

"ANALISIS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS

Y SU EFECTO SOBRE LA ACTIVIDAD
ECONOMICA EN COSTA RICA"

Elaborado por:
Ana Cecilia Kikut V.
Evelyn Muoz S.
Rodolfo Durn V.
Asistentes:
Ileana Brenes A.
Rodney Pacheco P.
Autorizado por:
Claudio A. Urea Ch.

MARZO, 1996

INDICE

RESUMEN EJECUTIVO...........................................................................................................1
I.

INTRODUCCION............................................................................................................2

II.

ASPECTOS TEORICOS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS ............................6

2.1. Definicin.................................................................................................................6
2.2. Construccin de una curva de rendimientos .......................................................6
2.3. Formas que adopta la curva de rendimientos.....................................................7
2.4. Teoras que explican la estructura por plazos de los rendimientos .................10

III.

ANTECEDENTES DE LA RELACION ENTRE LA CURVA DE

RENDIMIENTOS Y LA ACTIVIDAD REAL EN OTROS PAIS ES.............................12

IV.

LA CURVA DE RENDIMIENTOS COMO VARIABLE EXPLICATIVA DEL

COMPORTAMIENTO DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA REAL EN COSTA
RICA ................................................................................................................................16
4.1. Aspectos metodolgicos.......................................................................................16
4.2. Anlisis de resultados............................................................................................23
4.3. Pronstico ...............................................................................................................32

V.

CONSIDERACIONES FINALES..................................................................................38

BIBLIOGRAFIA ...........................................................................................................................40
ANEXOS .....................................................................................................................................42
ANEXO 1 ........................................................................................................................43
ANEXO 2 ........................................................................................................................48
ANEXO 3 ........................................................................................................................50

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RESUMEN EJECUTIVO

La curva de rendimientos se ha relacionado a lo largo del tiempo con el

comportamiento futuro de diversas variables macroeconmicas, tales como: actividad
econmica real, inflacin y tasas de inters, entre otras.
Estudios recientes sobre este tema realizados para economas con mercados de
capitales desarrollados, muestran evidencia de una relacin lineal directa entre el
crecimiento esperado en la actividad real y la pendiente de la curva de rendimientos.
Para Costa Rica no existen trabajos formales que evalen esta relacin, por lo que resulta
interesante desarrollar el presente estudio que comprende el periodo I trimestre de 1985
al I trimestre de 1994.
Los resultados empricos no mostraron evidencia estadsticamente significativa de
una correlacin entre la tasa de crecimiento de la actividad econmica y la pendiente de
la curva de rendimientos.
Lo anterior, se debe probablemente a que el mercado de valores costarricense se
encuentra poco desarrollado.
No obstante los resultados poco satisfactorios, se logr el objetivo de buscar
instrumentos adicionales para el anlisis y plantear una nueva metodologa para ello. Sin
embargo, sta puede estar sujeta a modificaciones.

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I. INTRODUCCION

Algunos economistas se han interesado a lo largo del tiempo en el estudio de la

curva de rendimientos1, la cual representa en forma grfica la estructura por plazos de los
rendimientos en un momento determinado, es decir, la relacin entre los rendimientos de
bonos con caractersticas similares y los diferentes plazos para su vencimiento.
La importancia de la curva de rendimientos se debe a varias razones:
Una de ellas se refiere a que, dado que la estructura por plazos de las tasas de
inters se puede obtener sin mayores dificultades, es factible evaluar fcilmente la
precisin de las predicciones de las diferentes teoras que explican su comportamiento 2.
Una segunda razn es que la estructura por plazos de las tasas de inters ayuda a
entender de que forma los cambios en las tasas de inters de corto plazo afectan los
niveles de las tasas de inters de largo plazo; esto es especialmente importante si se
toma en cuenta el efecto que tiene la poltica monetaria sobre las primeras.
En tercer lugar, la estructura por plazos de las tasas de inters provee informacin
acerca de las expectativas de los participantes en el mercado financiero, aspecto muy
valioso para los encargados tanto de los pronsticos de las principales variables
macroeconmicas como de la poltica monetaria.
Un ltimo aspecto que es importante mencionar se refiere a que las tasas de
inters juegan el papel de asignar los recursos escasos a travs de los mercados
financieros, influenciando las decisiones de ahorro e inversin de los agentes
econmicos.

Vase, Fama (1981, 1984, 1990a, 1990b); Estrella y Hardouvellis (1991); Mishkin (1990a, 1990b, 1992) y Hu
(1993). Estos autores han realizado estudios relacionados con la curva de rendimientos para pases
desarrollados.
2

Existen tres teoras principales para explicar la forma de la curva de rendimientos: la teora de las
expectativas, la teora de la segmentacin del mercado y la teora de la preferencia por la liquidez.

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La curva de rendimientos se ha relacionado a lo largo del tiempo con el

comportamiento futuro de diversas variables macroeconmicas, tales como: actividad
econmica real, inflacin y tasas de inters, entre otras. Las investigaciones realizadas
en este campo estn basadas en el supuesto de que las variables financieras en los
mercados perfectos son sensibles a cambios en las condiciones econmicas y por tanto,
pueden utilizarse como herramienta de pronstico.3
En economas ms desarrolladas que la costarricense, generalmente se ha
empleado el ndice de precios de las acciones como determinante en modelos para
explicar el crecimiento futuro de la actividad real y tambin como uno de los indicadores
adelantados del ciclo econmico. Sin embargo, en algunos estudios recientes se ha
evaluado la posibilidad de sustituir este ndice por la informacin contenida en la curva de
rendimientos. Especficamente, mencionan una medida que corresponde a la pendiente
de esta curva, definida como el diferencial entre los rendimientos de largo y corto plazo.
A esta medida tambin se le denomina margen.4.
El principal resultado al que conducen estos estudios se refiere a que existe una
relacin lineal directa entre el crecimiento esperado en la actividad real y la pendiente de
la curva de rendimientos (margen). Esto quiere decir que la pendiente de la curva est
positivamente relacionada con la tasa de crecimiento esperada del producto real. Ello es
as por cuanto un incremento de la pendiente indica que el rendimiento de largo plazo
aument en relacin con el de corto plazo, lo cual seala que se captar una mayor
cantidad de recursos de largo plazo, la que podra financiar proyectos productivos de
inversin que contribuyen con la actividad econmica.
Adicionalmente, se ha encontrado que el modelo que utiliza el margen del
rendimiento presenta mayor poder predictivo para explicar el crecimiento de la actividad
econmica real que otros, como el basado en el precio de las acciones y el ARIMA
univariante.
Hasta el momento no existen trabajos formales para Costa Rica que evalen
rigurosamente la relacin entre esta curva y la actividad econmica real, por lo que resulta
interesante desarrollar la presente investigacin cuyo objetivo principal es explorar para el
caso de la economa costarricense si existe alguna relacin entre estas variables, as
como evaluar la capacidad predictiva del modelo.

Vase, Ziga, N. (1993), p. 94 y 95.

Algunos autores definen este trmino en ingls como spread. En este documento se emplea la palabra
margen.
4

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Adems, el desarrollo de este estudio se justifica en vista del proceso de

liberalizacin financiera de que ha sido objeto la economa costarricense a partir de la
segunda mitad de la dcada de los 80, donde se supone una mayor participacin de las
fuerzas del mercado, por lo que es de esperar que, cada vez ms las decisiones que
tomen los agentes econmicos participantes en el mercado financiero, tengan algn
impacto sobre la actividad econmica.
Este trabajo estara realizndose en un momento oportuno, dado que sus
resultados vendrn a enriquecer tanto el proyecto de "Patrones Cclicos de la Economa
Costarricense" como el de "Indicadores Adelantados" que se realizan actualmente en la
Divisin Econmica.
De hecho, una posible aplicacin prctica de esta investigacin es que sus
resultados permitan incorporar alguna medida de la estructura por plazos de los
rendimientos a la lista disponible de indicadores adelantados de la actividad econmica.
Otra posible aplicacin consiste en estudiar los comovimientos (correlaciones)
entre el margen del rendimiento y el ciclo econmico, aspecto que ya ha sido explorado
por algunos autores, quienes encontraron que una menor o mayor magnitud del margen
est asociada con las condiciones econmicas generales, tales como recesiones y
recuperaciones, respectivamente.
En futuras investigaciones podra explorarse el uso de la informacin de la curva
de rendimientos en temas especficos como inflacin y tasas de inters de corto plazo, tal
como se plantea en varios estudios.
Un aspecto importante es que la presente investigacin requiere el procesamiento
de la informacin necesaria para la construccin de la curva de rendimientos por mes
para un perodo bastante amplio (enero de 1985 a mayo de 1994), lo cual podra servir de
insumo en estudios de diversa ndole. Adicionalmente, esta informacin mensual deber
trimestralizarse para efectos de este estudio.
Si bien en Costa Rica funcionan dos bolsas de valores, la fuente primaria para la
obtencin de la informacin es la Bolsa Nacional de Valores S.A., en vista de que la Bolsa
Electrnica S.A. inici operaciones recientemente.
Este documento est estructurado como sigue: en la seccin II se presentan
algunos aspectos tericos sobre la curva de rendimientos tales como su definicin, las
formas que adopta y algunas teoras que explican su comportamiento. En la seccin III se
indican los antecedentes de la relacin existente entre la curva de rendimientos y la
actividad econmica en otros pases. En la seccin IV se presentan los aspectos
metodolgicos necesarios para analizar si la curva de rendimientos puede constituirse en
un determinante del comportamiento de la actividad econmica real en Costa Rica, as

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como los principales resultados economtricos de esta investigacin y la capacidad

predictiva del modelo. En la Seccin V se incorporan algunas consideraciones finales.

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II. ASPECTOS TEORICOS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS

2.1.

Definicin

La curva de rendimientos es una representacin grfica que muestra la relacin

que existe, en una fecha determinada, entre los rendimientos5 de una clase particular de
ttulos valores y el tiempo que falta para su vencimiento, es decir, la estructura por plazos
de los rendimientos.
Es necesario que los ttulos a los que se refiere la curva de rendimientos posean
las mismas caractersticas en cuanto al riesgo, la liquidez y aspectos impositivos, pues
se desea aislar aquellos otros factores distintos al plazo de vencimiento, que producen
diferencias en las tasas de inters.

2.2.

Construccin de una curva de rendimientos

Las curvas de rendimientos se construyen con base en los precios a que se

negocian los ttulos en un momento dado, a partir de los cuales se calculan los
rendimientos correspondientes a ttulos especficos para los diferentes plazos de
vencimiento.
La informacin necesaria (rendimientos y plazos) se representa grficamente de
forma que se muestren en el eje vertical los rendimientos y en el eje horizontal los
perodos que faltan para el vencimiento de los ttulos.

El rendimiento es el retorno anual de un ttulo valor calculado como un porcentaje de su precio actual de
mercado.

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2.3.

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Formas que adopta la curva de rendimientos

En general, pueden distinguirse cuatro formas bsicas que puede adoptar una
curva de rendimientos6.
2.3.1. Curva ascendente: Por lo general, la curva de rendimientos tiene
esta forma, lo que indica que los inversionistas7 requieren mayores rendimientos para
vencimientos de ms largo plazo, es decir, que los rendimientos varan directamente con
los plazos, tal y como se muestra a continuacin:

Su forma puede deberse al hecho de que los inversionistas no estn seguros de

los movimientos futuros de las tasas de inters y desean ser compensados por la mayor
incertidumbre implcita en las inversiones con vencimientos a mayor plazo, as como por
la renuncia al consumo presente.
Se da generalmente cuando las tasas de inters son bajas y la poltica monetaria
es expansiva.

Vase, Hernndez, C. (1992).

Los inversionistas son aquellas unidades con excedentes de recursos que los ponen a disposicin de los
emisores.
7

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2.3.2. Curva descendente: Indica que los rendimientos disminuyen a

medida que aumentan los plazos, tal y como se muestra seguidamente:

Se observa durante perodos de expansin econmica y cerca de picos en la

actividad real.
Puede interpretarse como que los inversionistas esperan que las tasas de inters
se reduzcan, y que las de corto plazo se reduzcan ms que las de largo plazo.
2.3.3. Curva horizontal: Indica que los rendimientos son los mismos,
independientemente del plazo de vencimiento. Para perodos muy largos, todas las
curvas de rendimientos tienden a aplanarse.
Si no existe incertidumbre entre los participantes en el mercado, y los
inversionistas saben que las tasas de corto plazo permanecern constantes en el futuro,
las tasas actuales de largo plazo deben ser iguales a las de corto plazo, de forma que la
curva de rendimientos ser perfectamente plana, tal y como se puede observar en el
siguiente grfico:

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2.3.4. Curva creciente y luego decreciente: Es reflejo de una situacin en la

que al principio las tasas de corto plazo crecen, para descender en forma decreciente y
aplanarse luego en perodos largos.
Si los inversionistas esperan que las tasas de inters se mantengan constantes por
un perodo corto y luego caigan fuertemente, la curva de rendimientos tendr una
curvatura, con pendiente positiva en los plazos cortos, un pico hasta la fecha en que se
espera que decline la tasa y pendiente decreciente para el rango posterior, tal y como se
muestra a continuacin:

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Las curvas con esta forma son frecuentes antes de que inicie una recesin
econmica, presumiblemente porque las tasas de inters tienden a caer agudamente
durante las recesiones.
Las curvas pueden adoptar muchas otras formas complicadas. En general, la
curva de rendimientos existente en cualquier momento proporciona a los participantes en
el mercado financiero una buena representacin visual de los rendimientos disponibles a
diversos plazos, con lo cual pueden evaluar a qu plazos deben invertir.

2.4.

Teoras que explican la estructura por plazos de los rendimientos8.

Existen tres teoras principales9 para explicar la estructura por plazos de los
rendimientos: la teora de las expectativas; la teora de la segmentacin del mercado y la
teora de la preferencia por la liquidez.
En trminos generales, la teora de las expectativas supone que, en conjunto, los
prestamistas y los prestatarios son indiferentes entre bonos a largo y a corto plazo,
excepto si existen diferenciales de rendimiento esperado basados en el vencimiento.
La teora de la segmentacin del mercado asume que, tanto los inversionistas
como los prestatarios tienen preferencias por ttulos a ciertos plazos sin que los
rendimientos en los dems les afecten significativamente en sus decisiones. Bajo este
supuesto, las tasas de inters en cada plazo vienen determinadas por la oferta y la
demanda que exista en cada segmento del mercado.
La teora de la preferencia por la liquidez afirma que existe un sesgo creciente; de
forma que la curva de rendimientos adquiere una pendiente ascendente ms pronunciada
de la que queda justificada por las expectativas sobre tasas futuras a fecha fija, porque los
inversionistas prefieren prestar a corto plazo mientras que los prestatarios prefieren pedir
prestado a largo plazo.

8
9

Para mayor detalle de estas teoras vase el Anexo 1.

Vase, Mishkin, F. (1992).

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La teora de las expectativas es utilizada generalmente por los acadmicos,

mientras que los analistas financieros prefieren el enfoque, ms pragmtico, de la teora
del mercado segmentado. Uno de los problemas que se seala a la primera de ellas es
la dificultad de observar las expectativas con base en las cuales se predicen los cambios
y formas de las curvas de rendimientos. Sin embargo, ambos enfoques proveen la base
de la teora ms ampliamente aceptada que es la de la preferencia por la liquidez10.
Los estudios realizados en pases desarrollados muestran que cada una de las
teoras mencionadas tiene alguna validez.

10

Vase, Mishkin, F. (1992).

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III. ANTECEDENTES DE LA RELACION ENTRE LA CURVA DE

RENDIMIENTOS Y LA ACTIVIDAD REAL EN OTROS PAISES

El objeto de esta seccin es presentar los antecedentes en otros pases de

estudios sobre la relacin entre la pendiente de la curva de rendimientos y la tasa de
crecimiento de la actividad real de la economa. Al respecto, varios economistas han
encontrado que las variables del mercado financiero contienen considerable informacin
acerca del comportamiento futuro de la economa.
Tradicionalmente, los precios de las acciones se han considerado un buen
indicador adelantado.
Recientemente, sin embargo, algunos investigadores han
sealado que las tasas de inters y el margen de rendimiento pueden ser predictores
efectivos de la actividad econmica.11/
De esta forma, ningn anlisis global de la economa podra ser completo sin
considerar el desempeo del mercado burstil o de valores.
Existen trabajos que investigan el poder predictivo de las tasas de inters, tales
como el de Sims (1980) y Litterman y Weiss (1985)12, quienes encuentran que el dinero
no predice la actividad real cuando las tasas de inters tambin estn consideradas en
las ecuaciones de pronstico, dado que stas "absorben" parte del poder predictivo del
dinero.
Las investigaciones que siguen a Sims sugieren que las tasas de inters son
importantes para pronosticar el comportamiento de la economa. Sin embargo, algunos
artculos elaborados durante la dcada de los ochenta muestran que el margen del
rendimiento , que mide la pendiente de la curva de rendimientos, tambin podra brindar
mucha informacin13.

11

Vase, Bernanke, B. (1990).

Citados por, Bernanke, B. (1990).
13
Vase, Bernanke, B.(1990).
12

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En efecto, la curva de rendimientos tiene diversos usos. Entre ellos, se ha

encontrado en varios estudios que la estructura por plazos permite hacer predicciones de
las tasas de inters futuras (tasas "spot"), las tasas de inters de corto plazo y la
inflacin14.
Por otro lado, desde la dcada de los 60 se encuentran documentados los
comovimientos (correlaciones) de la estructura por plazos y el ciclo econmico,
encontrando que la menor o mayor magnitud del margen del rendimiento est asociada
con las condiciones econmicas generales, tales como recesiones y recuperaciones,
respectivamente.
Entre los principales resultados que asocian esta variable con la actividad
econmica se encuentran los obtenidos por Stock y Watson (1989)15, quienes examinaron
la informacin contenida en una amplia gama de variables econmicas en un intento por
construir un nuevo ndice de indicadores adelantados para Estados Unidos. Estos
autores encontraron que dos medidas diferentes del margen del rendimiento superan
otras variables como predictoras del ciclo econmico. Los dos indicadores utilizados por
ellos no son los nicos que se han analizado; varios autores han sugerido otras
definiciones de tasas de inters y medidas alternativas del margen.
Los indicadores evaluados por Stock y Watson (1989) fueron:
A. La diferencia entre la tasa a seis meses de las acciones comerciales y la tasa a
seis meses de las letras del Tesoro;
B. La diferencia entre las tasas de diez aos y un ao de los bonos del Tesoro.
El xito en el uso de estos indicadores se atribuye a que almacenan informacin
percibida por el mercado respecto a la probabilidad de una recesin y miden la posicin
de la poltica monetaria.
Algunos economistas han estado de acuerdo en que existe una relacin entre los
movimientos de las tasas de inters de corto y largo plazo y las fluctuaciones
macroeconmicas de la actividad real. Adems, nuevos estudios han dado evidencia de
que la estructura por plazos de las tasas de inters de Estados Unidos puede ser utilizada
para predecir el nivel de la actividad futura.

14
15

Vase, Abken, P. (1993).

Citado por, Bernanke, B. (1990).

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Pgina 14

En un artculo reciente de Estrella y Hardouvellis (1991), dichos autores analizan

datos trimestrales para Estados Unidos, durante el perodo 1955 a 1988.
Utilizan un anlisis de regresin cuya variable dependiente es el cambio porcentual
acumulado y anualizado del PIB real ajustado por estacionalidad.
La variable
independiente es el margen medido como la diferencia entre la tasa de bonos del
gobierno a 10 aos y la tasa de las letras del Tesoro (T-bill) a 3 meses; adems emplean
otras variables explicativas como la inflacin y la variable dependiente rezagada para
mejorar la prediccin.
Adicionalmente, realizan pronsticos de la actividad real para varios perodos
fuera de la muestra. Finalmente, llegan a la conclusin de que las curvas de rendimientos
crecientes estn asociadas con un aumento futuro en la actividad econmica real16.
Uno de los trabajos ms importantes en esta direccin es el de Ziliu Hu (1993),
quien analiza la relacin entre la curva de rendimientos y la actividad real en los pases del
G-717.
El estudio emplea informacin trimestral y abarca diferentes perodos
dependiendo de la informacin disponible para cada pas.
Este autor utiliza un modelo de regresin donde la variable explicada es la tasa de
crecimiento del PIB real18. Como explicativa emplea el margen definido generalmente
como la diferencia entre la tasa de los bonos del gobierno a 5 aos y la tasa de las letras
del Tesoro a 3 meses.
Evala su poder predictivo y usa otras variables explicativas como la inflacin.
Adicionalmente, analiza la relacin entre los choques reales de la economa y el margen.
El autor encuentra que el crecimiento esperado en la actividad real est positiva y
linealmente relacionado con la pendiente de la curva de rendimientos19.

16

Vase, Estrella, A. y Hardouvellis, G. (1991).

El grupo G-7 lo componen los pases industrializados: Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn, Reino
Unido y Estados Unidos.
18
Esta tasa de crecimiento se obtiene del PIB trimestral desestacionalizado y corresponde a una tasa
anualizada.
19
Vase, Hu, Z. (1993).
17

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Este resultado favorece la hiptesis de que la estructura por plazos contiene

aspectos importantes acerca del sector real de la economa y puede, por tanto, utilizarse
para pronosticar la actividad econmica futura. En efecto, el margen es un buen predictor
del crecimiento econmico futuro.
La superioridad sobre otros indicadores est en que la informacin que muestran
las curvas de rendimientos refleja elementos adicionales a los de la poltica monetaria20.
Finalmente, es conveniente indicar que no se cuenta con evidencia emprica en
pases poco desarrollados, de la relacin entre el comportamiento de la curva de
rendimientos y el crecimiento real de la economa.

20

Vase, Hernndez, C. (1992), p.36.

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IV. LA CURVA DE RENDIMIENTOS COMO VARIABLE EXPLICATIVA

DEL COMPORTAMIENTO DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA REAL EN
COSTA RICA

En esta seccin se analiza la relacin entre el crecimiento esperado en la actividad

econmica y la pendiente de la curva de rendimientos para Costa Rica.
Se realiza un pronstico del crecimiento de la actividad econmica a partir de la
informacin contenida en la curva de rendimientos.
Adems, se incorpora al modelo una medida de la inflacin con el fin de evaluar su
efecto sobre la capacidad de pronstico del modelo.
4.1.

Aspectos metodolgicos

Se considera que la variable ms apropiada para reflejar el comportamiento de la

actividad econmica agregada, es el PIB trimestral en colones constantes, indicador que
est disponible para Costa Rica desde 1980. Esta variable es la que muestra mayor
alcance y cobertura respecto a otros indicadores de la actividad, como por ejemplo el
IMAE21.
En cuanto al margen del rendimiento, ste se define como el diferencial entre el
rendimiento de largo plazo (RL) y el de corto plazo (RC).
Margen = RL - RC

21

En este caso no se utiliza el PIB mensual en vista de que consiste en una particin del PIB
trimestralizado utilizando la estructura que presenta el IMAE, por lo que es de esperar que sus resultados
no sean tan satisfactorios como los del PIB trimestral.

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La variable dependiente est expresada como la tasa de crecimiento anualizada

T(1,4) de la serie desestacionalizada del PIB real22, lo que brinda una aproximacin de la
tasa de crecimiento anual del producto. Consiste en calcular el crecimiento en la variable
en un trimestre con respecto al mismo trimestre del ao anterior.
PIB t = ( PIB t+4 )
PIB t
No es necesario utilizar la tendencia-ciclo del PIB en vista de que los movimientos
irregulares en una serie trimestral no son tan marcados como en una mensual.
Los estudios consultados recomiendan utilizar una tasa anualizada, concretamente
la T(1,4). En este caso no se emplea la T(4,4) para evitar en parte los problemas de
sobreposicin23 de los datos, as como evitar "ocultar" informacin intraanual.
Los trabajos realizados en este campo utilizan un anlisis de regresin simple para
analizar la relacin entre las variables.
La regresin lineal simple vendra definida por:
PIB t = + Margent + et
donde e t es el trmino de error.
Adicionalmente se evaluar el poder predictivo del modelo(s) seleccionado(s),
comparndolo(s) con el de un modelo ARIMA univariante.

22

La serie desestacionalizada del PIB trimestral fue facilitada por el Departamento de Contabilidad Social.
Los autores utilizan el trmino "overlapping data", en otros estudios se ha hecho referencia a ste como
"engrampamiento".
23

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Un aspecto importante que debe definirse es cul medida de rendimiento es la

ms adecuada. Tradicionalmente, la Bolsa Nacional de Valores (BNV) ha empleado la
tasa de inters simple (TIS) como referencia para medir el rendimiento; sin embargo,
desde febrero de 1994 sta fue sustituida por la tasa interna de retorno (TIR)24, la cual se
define como aquella tasa que iguala el costo de comprar un ttulo con el valor presente de
todos sus flujos futuros25..
La informacin de la BNV presenta la siguiente clasificacin de los plazos a que se
refieren los rendimientos26.
De 0 a 15 das
De 16 a 30 das
De 31 a 60 das
De 61 a 90 das
De 91 a 180 das
De 181 a 360 das
De 361 a 720 das
721 das y ms

Esta informacin est disponible en forma desagregada de acuerdo al agente

emisor27, de la siguiente forma:

Certificados de Inversin
Certificados de Depsito a Plazo
Bonos del Sector Pblico
Aceptaciones Bancarias
Certificados de Abonos Tributario
Ttulos en Dlares

24

A pesar de esta sustitucin, ambas medidas de rendimiento siempre se han calculado, y se continan
calculando.
25
Vase, Ziga, N. (1993).
26
Las series no se encuentran procesadas en la fuente primaria, sino que fue necesario elaborar varias
hojas de clculo sobre las cuales trabajar.
27
Por agente emisor se entiende aquellas empresas que captan recursos y extienden a manera de
comprobantes, un ttulo valor en el que estipulan los pormenores de la negociacin.

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Es importante que los ttulos financieros28 que se seleccionen reflejen la captacin

de recursos destinados a financiar el proceso productivo, sto en razn del objetivo
principal de esta investigacin, cual es evaluar la relacin existente entre el margen del
rendimiento y la actividad econmica.
Al respecto, se est consciente de que el mercado de valores en Costa Rica an
no se encuentra desarrollado o "maduro"29, dado que prcticamente no se realizan
transacciones de acciones, sto aunado a que el volumen transado es relativamente
pequeo, con la caracterstica de que la mayora de las inversiones financieras se
concentran en el corto plazo (menos de 180 das) y cortsimo plazo (menos de 31 das)30.
Por tanto, se considera conveniente que la construccin de la curva de
rendimientos se efecte utilizando el total de transacciones en colones efectuadas en el
mercado primario y secundario de la Bolsa Nacional de Valores y no mediante la
utilizacin de un ttulo financiero especfico. Lo anterior dado que las caractersticas de
los ttulos transados no son las ms convenientes puesto que las operaciones en bolsa se
han caracterizado por una elevada concentracin de contratos del sector pblico31.
En el grfico No. 1 se muestra la distribucin porcentual del volumen transado en
1993, segn tipo de ttulo financiero.

28

Una definicin de los distintos ttulos financieros aparecen en el anexo 2.

Esta caracterstica hace que el mercado costarricense difiera de aquellos mercados para los cuales se
han desarrollado investigaciones como la propuesta.
30
Vase, Matarrita, R. (1988).
31
Vase, sin autor (1994).
29

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G R A F IC O N 1
C O M P O S IC IO N P O R C E N T U A L D E L V O L U M E N
T RA NSA DO E N L A B N V
19 9 3

O T RO S
7 . 1%
C E RT IF I CA D O S
D E IN V E RS I O N 7 .0 %

BO N OS D E L S EC TO R PU B L I C O
4 0 .2 %
I N V E R S I O N E S D E 16 . 7 %
C O R TO P L A Z O

C E R T IF ICA D O S D E
D E P O S I TO A P L A Z O 2 9 . 0 %

N O TA : L o s C AT y l a s A c e p t a c i o n e s
d e n t ro

Ba nc a r i a s e s t n i nc l u i d o s

d e l a g re g a d o o t r o s .

F U E N T E : B O L S A N A C I O N A L D E VA L O R E S

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Pgina 21

Por otra parte los volmenes transados son relativamente pequeos y sus plazos
en su mayor parte son de corto plazo, tal y como se aprecia en el cuadro No. 1, donde se
muestra la participacin porcentual promedio del volumen por plazo para el perodo bajo
estudio del total negociado en colones. Tambin se observa que a menos de 6 meses
plazo se concentra el 91% del volumen transado.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 22
CUADRO N 1

BOLSA NACIONAL DE VALORES

TOTAL NEGOCIADO EN COLONES
PARTICIPACION PORCENTUAL DEL VOLUMEN POR PLAZO
PERIODO 1985-1994
PLAZOS

PROMEDIO
TOTAL

ACUMULADO

0-15

20,54

20,54

16-30

28,44

48,97

31-60

9,20

58,17

61-90

13,70

71,86

91-180

19,17

91,03

181-360

5,72

96,75

361-720

0,89

97,64

+ 720

2,36

100,00

TOTAL

100,00

Fuente: Elaboracin propia a partir de cifras de la BNV.

Dada esa concentracin en el corto plazo, es difcil distinguir claramente entre

corto y largo plazo, por lo que en este estudio se procedi a evaluar las siguientes cuatro
posibilidades:
1.
2.
3.
4.

Corto plazo:
Corto plazo:
Corto plazo:
Corto plazo:

16-30 das
30-60 das
16-30 das
30-60 das

Largo plazo:
Largo plazo:
Largo plazo:
Largo plazo:

360-720 das
360-720 das
720 o ms
720 o ms

DIE-PI-05-95/R

Pgina 23

La investigacin abarca desde el perodo primer trimestre de 1985 al primer

trimestre de 1994, dada la disponibilidad de informacin en la Bolsa Nacional de Valores
sobre la estructura por plazos de las tasas de inters a nivel desagregado.
Con base en las definiciones de corto y largo plazo, se calcularon cuatro tipos de
mrgenes. Estos resultados se presentan en el Cuadro No. 1 del Anexo 3.
Para determinar si existe relacin entre la actividad real y la curva de rendimientos,
se recurrir a un anlisis de regresin simple.

4.2.

Anlisis de resultados

Antes de realizar pruebas economtricas, se representa grficamente el

crecimiento del PIB real y las cuatro medidas del margen calculadas en el Anexo 3, para
detectar cualquier posible comportamiento adelantado, rezagado o coincidente.
En los Grficos No.2 al No.5 se muestran las cuatro definiciones de margen del
rendimiento junto con el crecimiento del PIB, donde se observa una relacin dbil antre
ambas variables, con excepcin de algunos tramos y particularmente a partir del ao 91.
Adems se observa algn desfase entre las series, al igual que en otros pases donde el
margen del rendimiento se adelanta al comportamiento del PIB.
En los Grficos No.6 al No.9 se presentan las diferentes medidas de margen
rezagadas un trimestre junto con el crecimiento del PIB.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 24

GRAFICO No. 6
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 361 a 720 - 16 a 30
16

12
10
8
6

8
4

PIB

MARGEN

12

0
0

-2

MARGEN

PIB

GRAFICO No. 7
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
12

10

10
8

6
6
4
4

-2

MARGEN

PIB

PIB

MARGEN

-Margen: Rendimiento 361 a 720 - 31 a 60 12

DIE-PI-05-95/R

Pgina 25

GRAFICO No. 8
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 720 o ms - 16 a 30 24

12

20

10

M
A 16
R
12
G
E
8
N

-2

6
4
2

MARGEN

PIB

GRAFICO No. 9
MARGEN DE RENDIMIENTO REZAGADO Y TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
- MARGEN: Rendimiento 720 o ms - 31 a 60 20

12
10

16

8
12

4
2

-2

MARGEN

PIB

PIB

MARGEN

I
B

DIE-PI-05-95/R

Pgina 26

En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los principales resultados de las

regresiones simples, con el margen en el perodo t y en t-1. La variable dependiente es el
crecimiento del PIB (
PIB ) y las independientes las cuatro definiciones de margen
citadas anteriormente, denominadas X i .
t

DIE-PI-05-95/R

Pgina 27
CUADRO No. 2

RESUMEN DE RESULTADOS DEL ANALISIS DE REGRESION SIMPLE

VARIABLE DEPENDIENTE: CRECIMIENTO DEL PIB (
PIB )
PERIODO: I 85 - I 94
t

VARIABLE INDEPENDIENTE: X
MODELO DE
REGRESION

CONSTANTE

1.PIBt =f(X1t )

6,40
(5,04)

2.PIBt =f(X2t )

X1t

X2t

5,72

-0,19
(-1,23)

5,64

-0,11
(-1,46)

5,27

-0,10
(-1,19)

(6,20)

VARIABLE INDEPENDIENTE: X
MODELO DE
REGRESION

CONSTANTE

1.PIBt =f(X1(t-1))

5,62
(4,38)

2.PIBt =f(X2(t-1))

X1(t-1)

X2(t-1)

X3(t-1)

X4(t-1)

-0,12
(-0,90)

5,28

5,08
(5,31)

4.PIBt =f(X4(t-1))

R2

DW

1,26

0,04

1,26

0,06

1,21

0,04

1,21

i(t-1)

(4,50)
3.PIBt =f(X3(t-1))

X4t

0,07

(5,95)
4.PIBt =f(X4t )

X3t

-0,22
(-1,67)

(4,97)
3.PIBt =f(X3t )

it

4,90
(5,69)

donde:
X1 = RL(361 a 720) - RC(16 a 30)
X2 = RL(361 a 720) - RC(31 a 60)
X3 = RL(720 o ms) - RC(16 a 30)
X4 = RL(720 o ms) - RC(31 a 60)

-0,11
(-0,69)
-0,05
(-0,64)
-0,04
(-0,49)

R2

DW

0,02

1,39

0,01

1,35

0,01

1,34

0,01

1,32

DIE-PI-05-95/R

Pgina 28

Del cuadro anterior se desprende que los resultados no son satisfactorios, dado
que se presenta poca significancia estadstica y signos tericos inversos a lo esperado,
as como bajos coeficientes de determinacin y evidencia de autocorrelacin en los
residuos, como se comprueba al observar el estadstico DW y el siguiente grfico, donde
se muestran los residuos del modelo 1:
GRAFICO N 10
RESIDUOS DEL MODELO 1

En la literatura consultada se presentaron problemas similares, puesto que sus

resultados mostraron problemas de autocorrelacin debido al uso de datos
"sobrepuestos" en las regresiones para el crecimiento anual32.

32

Vase, Hu, Z. (1993), p.7.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 29

Hu (1993) recomienda y utiliza para enfrentar este problema el empleo del mtodo
de Newey y West, con el que logr mejorar sus resultados.
En esta investigacin se utiliz este mtodo, el cual est disponible en la versin
7,0 de SHAZAM33; sin embargo, no se obtuvo ninguna mejora en los resultados.
Por tanto, se buscaron otras formas de corregir la autocorrelacin, tales como
correcciones de tipo autorregresivo (AR), de medias mviles (MA) y combinados (ARMA).
Desde el punto de vista estadstico, el modelo 1 es el que presenta los mejores
resultados tanto utilizando el margen en el momento t como en t-1. Esta evidencia indica
que la primera definicin de margen es la que brinda las mejores estadsticas. Por tanto,
este modelo es el que se va a evaluar de aqu en adelante.
Al analizar los grficos de su funcin de autocorrelacin simple y parcial se
observ una estructura en las autocorrelaciones de tipo ARMA, con dos parmetros de
medias mviles y dos autorregresivos.
Al respecto, se procedi a ejecutar una regresin para la primera definicin de
margen (X 1) en el momento t, incluyendo parmetros del modelo ARMA 34, cuyos
resultados se muestran a continuacin:
Ecuacin 1:
_ PIB t = 5,33 + 0,01 X 1t - 0,04 AR(1) + 0,74 AR(2) + 0,38 MA(1) - 0,59 MA(2)
(2,05) (0,04) (-0,11)
(3,98)
(1,30)
(-1,76)
R2 = 0,17

Como punto positivo de este modelo respecto a los anteriores, es que el signo del
margen es el esperado; sin embargo, an prevalece un bajo coeficiente de determinacin
y no se puede rechazar la hiptesis de que existe autocorrelacin.

33
34

El mtodo Newey y West se obtiene al emplear la opcin AUTCOV del comando OLS.
Este procedimiento se puede realizar en el paquete TSP versin 7,0.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 30

Por otra parte, se observaron los correlogramas simple y parcial de los residuos
del modelo con X1 rezagado un perodo y se encontr evidencia de una estructura
combinada con los siguientes parmetros: MA(1), MA(2), MA(4), AR(1), AR(2) y AR(4).
Al respecto, se realiz una regresin entre el crecimiento del PIB y el margen
rezagado un perodo, incluyendo los parmetros mencionados. Sin embargo, algunos de
estos parmetros no resultaron significativos. La siguiente ecuacin fue la que mostr los
mejores resultados:
Ecuacin 2:
_ PIB t = 3,97 + 0,07 X 1(t-1) + 0,56 AR(2) - 0,35 AR(4) + 0,23 MA(1) - 0,91 MA(4)
(3,66) (0,67)
(4,79)
(-3,13)
(1,91) (-13,18)

R2 = 0,65

El modelo (2) present mayor bondad del ajuste que el modelo (1), as como el
signo esperado del coeficiente del margen y un aumento en la significancia del
coeficiente; pero sin ser estadsticamente significativa. Adicionalmente, este modelo no
presenta problemas de autocorrelacin.
En vista de que los resultados anteriores no son del todo satisfactorios, y con el
objetivo de mejorarlos, se evalu el aporte explicativo de la variable inflacin () dentro del
modelo, utilizando como indicador la tasa de crecimiento trimestral anualizada del Indice
de Precios al Consumidor (IPC).
Cabe mencionar que, en la literatura consultada se utiliz esta variable como
explicativa en el modelo del crecimiento del PIB, la cual mostr signo negativo y un
trimestre de adelanto.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 31

A continuacin se presenta el modelo (2) incorporando el efecto de la variable

inflacin:

Ecuacin 3:
_ PIB t = 5,87 + 0,01 X 1(t -1) - 0,06 (t -1) +0,36 AR(2) - 0,33 AR(4)+ 0,32 MA(1) - 0,73 MA(4)
(4,51) (0,03) (-1,22) (2,87)
(-2,76) (1,80)
(-3,14)
R2 = 0,63

El modelo (3) presenta un menor R2 que el modelo (2), as como una marcada
disminucin en la significancia del margen. Sin embargo, muestra los signos tericos
esperados tanto para el margen como para la inflacin. Estas variables no resultaron
significativas.
Adems, no se logr corregir completamente el problema de autocorrelacin en
los residuos.
Por otra parte, se incorpor el efecto rezagado del crecimiento del PIB en el
modelo (3); no obstante, no se obtuvieron resultados satisfactorios; a diferencia de la
evidencia mostrada en algunos estudios consultados.
Finalmente, se elimin el efecto de la variable inflacin del modelo y se incorpor la
variable dependiente rezagada un perodo, presentando los siguientes resultados:

Ecuacin 4:

_ PIB t = 3,27 + 0,01 X 1(t-1) + 0,27 _ PIB(t -1) - 0,04 AR(4) + 0,07 MA(1) - 0,93 MA(4)
(2,64) (0,06)
(2,09)
(-0,33)
(0,68) (-13,63)
R2 = 0,59

DIE-PI-05-95/R

Pgina 32

El modelo (4) muestra un coeficiente de determinacin inferior al del modelo

anterior. La variable dependiente rezagada es significativa, mientras que el margen
contina siendo no significativo.
Evidentemente los resultados que mostraron los diferentes modelos no fueron del
todo satisfactorios desde el punto de vista estadstico, a diferencia de los resultados
mostrados en pases desarrollados. En Costa Rica esta evidencia no debera parecer
inesperada, dadas las caractersticas del mercado de valores, pues se trata de un
mercado poco desarrollado, en donde las acciones negociadas son relativamente
insignificantes35, los plazos utilizados por los inversionistas son de corto y muy corto
plazo 36, y los montos transados son relativamente pequeos.
Otro factor que podra influir en los resultados es el hecho de que
aproximadamente el 40% del volumen transado es por parte del sector pblico (ao
1993), lo cual podra afectar la curva de rendimientos pues sta estara reflejando el
problema del dficit fiscal (presionando hacia arriba las tasas de inters) y no la situacin
real que enfrenta la economa, tal y como lo indicara el rendimiento de las acciones (en
donde un mayor rendimiento implicara una mayor productividad y por tanto mayor
crecimiento econmico), y de otros activos financieros en economas desarrolladas.

4.3.

Pronstico

Uno de los objetivos de este estudio es el de evaluar la capacidad predictiva de los

modelos que consideran el margen del rendimiento y, si es satifactorio, estimar la tasa de
crecimiento anualizada de la actividad econmica.
A pesar de las limitaciones de los modelos, mencionadas en el punto anterior, se
consider conveniente evaluar el pronstico del modelo (2) y contrastar sus resultados con
los de un modelo ARIMA univariante, antes de aventurarse a salir fuera de la muestra.

35

Segn documento informativo DI-015 del Departamento Monetario, el valor de las transacciones de
acciones respecto al total negociado fue cercano al 0,2% en 1993 y 1994.
36
En el documento citado en la nota anterior, se indica la concentracin de operaciones con vencimientos
menores a un ao y por tanto el mercado de valores costarricense es predominantemente un mercado de
dinero y no un mercado de capitales que requerira de transacciones de ttulos emitidos a mediano y largo
plazo.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 33

Para ello se realizaron cortes dentro del perodo muestral a partir del III trimestre de
1991 y se pronostic a un paso fuera de la muestra. Posteriormente se calcul el error
absoluto medio de la funcin, tal como se muestra en el cuadro No. 3.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 34
CUADRO N 3

RESULTADOS DE PRONOSTICO A UN PASO FUERA DE LA MUESTRA

PARA LA TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
MODELO DE REGRESION */
PERIODO

Y ^est.**/

Y ob.

Y^-Y

IV 1991

2,94

4,03

-1,1

I 1992

6,32

8,01

-1,7

II 1992

4,14

5,52

-1,4

III 1992

7,17

10,20

-3,0

IV 1992

4,64

7,12

-2,5

I 1993

3,59

6,39

-2,8

II 1993

5,75

6,70

-0,9

III 1993

3,57

4,74

-1,2

IV 1993

3,72

6,32

-2,6

I 1994

3,38

3,92

-0,5

Error Absoluto Medio 1,77

Error Absoluto Medio ltimos cuatro trimestres 1,30
*/
**/

ECUACION = f (MARGEN (-1), AR (2), AR (4), MA (4)) PERIODO 1985Q1 - 1994Q1.

Valor medio del pronstico.

Se nota claramente que el modelo subestima la tasa de crecimiento del PIB en

todos los trimestres estudiados, si bien el error absoluto medio es relativamente
satisfactorio (1,77 en el perodo de anlisis y 1,30 en los ltimos cuatro trimestres). La
evidencia indica que debera utilizarse el lmite superior del pronstico o un promedio
entre ste y el valor medio.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 35

Por otra parte, se aplic un Modelo ARIMA univariante a la tasa de crecimiento de

la actividad real y se pronostic a un paso fuera de la muestra a partir del III trimestre de
1991, con el fin de que estos resultados sirvieran de punto de referencia. En el siguiente
cuadro se presentan estos resultados:
CUADRO N 4
RESULTADOS DE PRONOSTICO A UN PASO FUERA DE LA MUESTRA
PARA LA TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
MODELO ARIMA UNIVARIANTE */
PERIODO

Y ^est.**/

Y ob.

Y^-Y

IV 1991

1,91

4,03

-2,12

I 1992

3,98

8,01

-4,03

II 1992

9,42

5,52

3,90

III 1992

5,45

10,20

-4,75

IV 1992

6,33

7,12

-0,79

I 1993

5,86

6,39

-0,53

II 1993

5,61

6,70

-1,09

III 1993

2,02

4,74

-2,72

IV 1993

3,93

6,32

-2,39

I 1994

4,17

3,92

0,25

Error Absoluto Medio 2,26

Error Absoluto Medio ltimos cuatro trimestres 1,61
*/
**/

Se utiliz el paquete FORECAST-PRO.

Corresponde al valor medio del pronstico.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 36

El modelo ARIMA univariante brinda un error de pronstico de 2,26 para el perodo

muestral completo, mientras que en los ltimos cuatro trimestres ste disminuye a 1,61.
Contrastando estos resultados con los del modelo anterior, se nota que la funcin
de regresin lineal pronostica ms eficientemente o con menor error el crecimiento de la
actividad econmica.
Es por sto que se consider el modelo (2) para estimar en forma preliminar el
comportamiento futuro del crecimiento del PIB, tal y como se muestra en el cuadro No. 5.
CUADRO N 5
PRONOSTICO DEL CRECIMIENTO DE LA
ACTIVIDAD ECONOMICA REAL
PERIODO

LIMITE INFERIOR

VALOR MEDIO

LIMITE SUPERIOR

II TRIM. 1994

0,39

3,56

6,73

III TRIM. 1994

-0,20

2,96

6,13

IV TRIM. 1994

-1,56

1,60

4,77

I TRIM. 1995

0,66

3,83

6,99

En el grfico No. 11 se muestra el crecimiento observado de la actividad real hasta

el primer trimestre de 1994 y el pronstico hasta el mismo perodo de 1995 con sus
respectivos lmites de confianza.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 37

Dadas las limitaciones mencionadas del modelo (2), se considera conveniente

utilizar estos resultados con cautela y darle seguimiento en el sentido de seguir evaluando
los modelos disponibles o buscando otros. No obstante, se podra utilizar en un futuro
como un instrumento adicional, por parte de las autoridades del Banco Central, para
estimar el crecimiento de la actividad econmica, y as contar con un mayor nmero de
elementos de juicio.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 38

V. CONSIDERACIONES FINALES

1.
El objetivo primordial de este trabajo es el de explorar si existe relacin
entre el crecimiento del PIB y el margen del rendimiento en el perodo comprendido entre
el primer trimestre de 1985 y el primer trimestre de 1994.
2.
El proceso de recoleccin de informacin fue bastante laborioso, por cuanto
implic trasladar desde la Bolsa Nacional de Valores los tabulados correspondientes,
para ser fotocopiados en el Banco, y luego ser digitadas las cifras relevantes para esta
investigacin.
3.
Dentro de los cuadros recopilados se encuentra informacin acerca del
volumen transado por plazo en forma mensual, as como la tasa de inters simple (TIS) y
la tasa interna de retorno (TIR) asociadas a cada perodo y plazo. Esta informacin
podra ser de suma utilidad en otros estudios que se realicen en la Divisin Econmica.
4.
La informacin disponible se encontraba con periodicidad mensual por lo
que fue necesario trimestralizarla utilizando como ponderador el volumen transado por
plazos.
5.
Los resultados empricos no muestran evidencia, estadsticamente
significativa, de una correlacin entre la tasa de crecimiento de la actividad econmica y
el margen del rendimiento, sin embargo, su signo es el esperado.
6.
Adicionalmente, se incorpor al modelo la tasa de inflacin como variable
explicativa y se rezag un trimestre el margen del rendimiento, sin lograr determinar
significancia estadstica en las variables.
7.
Otro modelo estudiado incluy el margen y la propia variable dependiente
rezagadas un perodo, en donde, esta ltima variable fue significativa, mientras que el
margen continu siendo no significativo.
8.
Los resultados sealados en las conclusiones anteriores son diferentes a la
evidencia emprica mostrada en estudios realizados en pases desarrollados. Lo anterior
se debe posiblemente a que el mercado de valores costarricense se encuentra poco
desarrollado, o como lo indican algunos autores, poco "maduro".
9.
Por otro lado, la partecipacin tan alta de los ttulos del sector pblico dentro
del total negociado en la bolsa, podra estar reflejando ms un problema de dficit fiscal
que aspectos de productividad y rendimiento.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 39

10.
Es posible que las caractersticas de la economa costarricense ya
comentadas, hagan que el efecto de la curva de rendimientos en la actividad econmica
se manifiesten a travs de su efecto sobre variables tales como inflacin y tasas de
inters, y no en forma directa como sucede en otras economas, lo anterior podra explicar
el signo negativo en las ecuaciones de regresin. No obstante, este aspecto deber
evaluarse en posterioresestudios.
11.
No obstante las limitaciones de los modelos, se consider conveniente
evaluar y contrastar estos resultados con los de un modelo ARIMA univariante, donde se
obtuvieron las siguientes conclusiones:
aEl modelo de regresin lineal respecto al ARIMA
pronostica con menor error la tasa de crecimiento de la
economa.
b- El error absoluto medio a un paso fuera de la muestra (diez
ltimos trimestres) del modelo de regresin lineal y del ARIMA
son de 1,77 y 2,26 respectivamente.
12.
Se considera recomendable que al disponer de un mayor nmero de
observaciones se realice una prueba particionando el perodo en 1990, dado que a partir
de ese perodo grficamente se observa una relacin ms clara entre el crecimiento del
PIB y el margen.
13.
Es importante actualizar y evaluar peridicamente este modelo con el
objetivo de analizar su comportamiento. Al respecto, dependiendo de su desempeo, las
autoridades del Banco Central podran utilizar el modelo como un instrumento adicional o
de referencia, para estimar el crecimiento de la actividad econmica.
14.
Finalmente se logr el objetivo de buscar nuevos instrumentos para las
autoridades, sin embargo, los resultados an no son del todo satisfactorios. Queda
planteada una metodologa sujeta a revisin.

DIE-PI-05-95/R

Pgina 40

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McGraw Hill. Octava Edicin. Mxico D.F.
Ziga, Norberto (1993). "Interest Rate Behavior Under Financial Liberalization in Costa
Rica: Empirical Applications". En: Serie Comentarios sobre Asuntos Econmicos,
No.114. Banco Central de Costa Rica.

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ANEXOS

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ANEXO 1

PRINCIPALES TEORIAS QUE EXPLICAN LA ESTRUCTURA

POR PLAZOS DE LOS RENDIMIENTOS
1. Teora de las expectativas
Esta teora parte de los siguientes supuestos bsicos:
a) un gran nmero de inversionistas tiene expectativas uniformes acerca de las
tasas futuras de inters de corto plazo;
b) no existen costos asociados con la compra y venta de ttulos en el mercado
secundario;
c) no hay restricciones, trabas o barreras que impidan a las tasas de inters
alcanzar niveles competitivos;
d) los inversionistas o prestamistas desean maximizar sus rendimientos sobre los
valores que mantienen en cartera; y
e) los inversionistas son neutrales ante el riesgo, de forma que ttulos a diferentes
plazos son considerados como sustitutos perfectos.
De acuerdo con la hiptesis de las expectativas (insesgadas), la tasa de inters de
largo plazo ser igual al promedio de las tasas a corto plazo: la actual y las que se
esperan en el futuro para el perodo relevante. El elemento fundamental en esta teora lo
constituye la tasa de corto plazo que se espera para los siguientes perodos.
El comportamiento de la estructura de las tasas de inters depende de la forma en
que se desarrollan las expectativas, as como de los cambios que se produzcan en stas.

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Basndose en esta teora, si se espera que en el futuro disminuyan las tasas a

corto plazo por debajo de las de largo plazo, la existencia de mayores beneficios al
comienzo y ms bajos con posterioridad, dara como resultado una curva de rendimientos
con pendiente negativa. En caso contrario, la curva sera creciente.
En una curva de rendimientos con pendiente positiva, la hiptesis de expectativas
sugiere que los agentes esperan que las tasas de inters de corto plazo suban en el
futuro. En el caso en el cual la tasa de largo plazo est actualmente por debajo de la tasa
de corto plazo, se espera que el promedio de las tasas de corto plazo futuras sea ms
alto que la tasa de corto plazo actual, lo cual ocurre solo si se espera que suban las tasas
de inters de corto plazo.
La hiptesis predominante, segn W. Smith37, es que los inversionistas tienen
expectativas regresivas de las tasas de inters; es decir que, cuando los rendimientos de
corto plazo superan (estn por debajo de) lo que consideran son las tasas normales, los
inversionistas esperan que las mismas bajen (suban) para situarse en algn momento en
la tasa normal. Una vez alcanzado este nivel, las tasas correspondientes a distintos
vencimientos seran similares, dando como resultado una curva de rendimientos
horizontal.
Las curvas de rendimientos usualmente van hacia arriba, implicando que se
espera que las tasas de inters de corto plazo suban en el futuro, lo cual a veces es
inconsistente con la realidad.
Una de las crticas ms fuertes a la teora de las expectativas es en cuanto al
supuesto de la existencia de expectativas exactas sobre el comportamiento futuro de las
tasas de inters, cuando la realidad es que los mercados financieros se caracterizan por
la existencia de incertidumbre originada en gran cantidad de factores econmicos,
sociales y polticos, entre otros.
Sin embargo, una de sus virtudes es que tiene gran flexibilidad y que puede
utilizarse para explicar la forma de cualquier curva de rendimientos.

37

Vase, Hernndez, C. (1992).

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2. Teora de la segmentacin del mercado

De conformidad con la teora de la segmentacin del mercado, los valores a
diferentes perodos de vencimiento tampoco son sustitutos perfectos como lo supone la
teora de las expectativas, sino que tienen caractersticas especiales. Por ejemplo, los de
corto plazo tienen mayor liquidez y seguridad respecto a su precio, en tanto los de largo
plazo tienen ms seguridad de rendimiento pero ms posibilidad de sufrir prdidas de
capital si se redimen antes de su vencimiento.
De acuerdo con este enfoque, tanto los inversionistas como los prestatarios tienen
preferencias por ttulos a ciertos plazos sin que los rendimientos en los dems les afecten
significativamente en sus decisiones. Bajo este supuesto, las tasas de inters en cada
plazo vienen determinadas por la oferta y la demanda que exista en cada segmento del
mercado.
Generalmente se citan dos factores fundamentales que influyen o determinan la
existencia de mercados separados:
a) Adaptacin del plazo de los activos con el de los pasivos: Por razones de
riesgo, muchas instituciones y empresas siguen polticas financieras tendientes a adaptar
el plazo de sus activos a los plazos de sus obligaciones. En el mercado de corto plazo,
las instituciones ms representativas son los bancos comerciales que, debido a la
naturaleza de sus principales pasivos, prefieren mantener un volumen relativamente alto
en activos de corto plazo, en donde importa mucho la seguridad de recuperar el principal
prestado.
b) Restricciones legales: Otra de las razones para preferir ciertos plazos es que
existen algunas restricciones legales que impiden la sustitucin perfecta entre ttulos a
diferentes plazos. Por ejemplo, pueden presentarse casos en que solo se acepten, para
satisfacer necesidades de encaje, ttulos del gobierno a muy corto plazo o que las
instituciones no puedan por ley colocar o emitir ttulos a menos de cierto plazo.
La curva de rendimientos generalmente va hacia arriba de acuerdo con esta teora,
pues la demanda de los bonos de corto plazo es relativamente ms alta que para los
bonos de largo plazo, con el resultado de que los bonos de corto plazo tienen un precio
ms alto y una menor tasa de inters. Una curva de rendimientos hacia abajo indicara
que la demanda por bonos de largo plazo es relativamente ms alta y entonces sus
rendimientos sern ms bajos.

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Aunque esta teora puede explicar por qu las curvas de rendimientos tienden a
subir, tiene una limitacin y es que, dado que se considera el mercado de ttulos para
diferentes plazos completamente segmentado, no hay razn para que un alza en las tasas
de inters a cierto plazo afecte la tasa de inters a otro plazo. Adems, no puede
explicar el hecho emprico de que las tasas de inters de diferentes plazos tiendan a
comportarse de forma similar.
3. Teora de la preferencia por la liquidez
La teora de la preferencia por la liquidez es la ms ampliamente aceptada porque
explica las principales razones empricas acerca de la estructura por plazos. Combina
aspectos de la hiptesis de expectativas y de los mercados segmentados, indicando que
una tasa de inters de largo plazo ser la suma de un premio (o prima) y del promedio de
las tasas de inters de corto plazo que se espera que ocurran sobre la vida del ttulo.
La teora de la preferencia por la liquidez argumenta que la tasa de inters a largo
plazo es generalmente ms alta que la de corto plazo, siendo la diferencia la prima que
deben recibir los inversionistas por asumir el riesgo de que desciendan los precios de los
ttulos a ms largo plazo. Dado que los inversionistas no son neutrales ante el riesgo, los
ttulos a corto y largo plazo no son considerados como sustitutos perfectos.
Si el riesgo de prdida de capital en los ttulos valores tiende a incrementarse en
proporcin a sus plazos, los inversionistas demandarn una compensacin mayor por los
ttulos de largo plazo que de corto.
En ausencia de expectativas alcistas de las tasas de inters los rendimientos
seran siempre una funcin creciente del plazo de vencimiento de los ttulos.
La tasa de corto plazo sigue siendo esencial; la de largo plazo puede considerarse
como un promedio de las tasas previstas a corto plazo a lo largo del perodo relevante de
vencimientos tal y como establece la teora de las expectativas, ms una prima por
liquidez que compensa el riesgo de la prdida de capital por cambios en las tasas futuras.
Esta teora tambin permite determinar cul mercado est prediciendo el
movimiento de las tasas de inters de corto plazo en el futuro.

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Visto por el lado de la forma de las curvas de rendimientos, stas tenderan a ser
ms elevadas y de mayor pendiente que la predicha por la teora de las expectativas,
debido a la prima. Los inversionistas preferirn, de acuerdo con este enfoque, los ttulos
a corto plazo, lo que al hacer subir sus precios produce que bajen los rendimientos, con lo
cual las curvas tienden usualmente a mostrar pendiente positiva.

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ANEXO 2

DEFINICIONES DE ALGUNOS TITULOS VALORES

1. Certificados de Inversin
Son emitidos por empresas privadas incluyendo los bancos privados con la
garanta general del emisor, para ser transados en bolsa stos deben estar inscritos en la
BNV.

2. Certificados de Depsito a Plazo

Son emitidos por los bancos estatales y privados quienes ofrecen su garanta.

3. Bonos del Sector Pblico

Agrupa los bonos emitidos por el Banco Central y los ttulos del Ministerio de
Hacienda.

4. Aceptaciones Bancarias
Constituyen ttulos valores similares a la letra de cambio, librada por una empresa y
avalada por una entidad bancaria del Sistema Bancario Nacional.

5. Certificados de Abono Tributario

Son emitidos por el Banco Central para fomentar las exportaciones no
tradicionales.

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6. Ttulos en Dlares
Constituyen ttulos emitidos en su mayora por los bancos estatales.

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ANEXO 3

CUADROS ESTADISTICOS
CUADRO N 1
RESULTADOS DE LOS MARGENES SELECCIONADOS PARA ESTIMAR
LA PENDIENTE DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS
TRIMESTRE

I-85
II
III
IV
I-86
II
III
IV
I-87
II
III
IV
I-88
II
III
IV
I-89
II
III
IV
I-90

X1

14,09
12,17
12,30
13,31
13,13
11,36
11,31
13,00
8,55
10,99
11,09
14,18
13,64
13,52
12,17
13,94
11,39
10,96
10,68
10,25
8,60

X2

9,97
9,39
10,41
10,29
10,25
8,74
8,35
10,23
6,32
8,29
9,19
11,17
10,89
11,09
9,60
11,19
8,52
8,25
7,98
7,97
6,04

X3

18,25
15,44
16,28
16,93
17,52
14,32
14,50
14,31
9,47
15,60
14,22
17,18
18,94
18,62
19,45
16,50
15,24
14,57
13,33
10,54
9,88

X4

14,13
12,66
14,39
13,91
14,65
11,70
11,54
11,54
7,24
12,90
12,32
14,17
16,19
16,19
16,88
13,75
12,37
11,86
10,62
8,26
7,33

II
III
IV
I-91
II
III
IV
I-92
II
III
IV
I-93
II
III
IV
I-94
II
III
IV

7,51
5,89
6,67
5,61
5,69
3,34
6,49
2,97
5,63
6,93
4,80
4,10
4,03
7,15
6,44
7,60
11,35
11,21
11,48

5,29
3,57
4,21
3,02
3,94
1,80
5,14
1,85
3,82
5,94
4,32
3,56
2,38
5,61
4,52
3,57
4,83
6,95
10,11

X1 = RL(361 A 720) - R C(16 A 30); X2 = RL(361 A 720) - R C(31 A 60)

X3 = RL(720 O MAS) - R C(16 A 30); X4 = RL(720 O MAS) - R C(31 A 60)

5,97
3,56
3,59
4,37
3,27
1,95
3,03
5,13
6,98
6,33
5,68
4,52
4,99
2,77
4,29
8,11
11,01
10,59
10,47

3,76
1,25
1,12
1,78
1,52
0,41
1,68
4,01
5,17
5,35
5,20
3,98
3,34
1,24
2,37
4,08
4,49
6,33
9,10

CUADRO N 2
SERIES UTILIZADAS PARA EXPLICAR EL COMPORTAMIENTO
DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA REAL
TRIMESTRE

I-85
II
III
IV
I-86
II
III
IV
I-87
II
III
IV
I-88
II
III
IV
I-89
II
III
IV

PIB
T(1,14)
-0,07
0,96
1,09
0,91
0,22
6,86
5,62
9,63
8,48
1,38
6,63
2,76
4,29
3,70
2,05
3,76
3,78
8,16
4,75
6,17

X1 = RL(361 A 720) - R C(16 A 30)

MARGEN
X

TRIMESTRE

14,09
12,17
12,30
13,31
13,13
11,36
11,31
13,00
8,55
10,99
11,09
14,18
13,64
13,52
12,17
13,94
11,39
10,96
10,68
10,25

I-90
II
III
IV
I-91
II
III
IV
I-92
II
III
IV
I-93
II
III
IV
I-94
II
III
IV

PIB
T(1,4)
5,64
1,61
5,14
1,91
0,95
3,42
0,61
4,03
8,01
5,52
10,20
7,12
6,39
6,70
4,74
6,32
3,92
0,00
0,00
0,00

MARGEN
X
1

8,60
7,51
5,89
6,67
5,61
5,69
3,34
6,49
2,97
5,63
6,93
4,80
4,10
4,03
7,15
6,44
7,60
11,35
11,21
11,48