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UNIVERSIDAD DEBUENOS AIRESFACULTAD DE CIENCIAS ECONMICASANLISIS DE PROYECTOS DE
INVERSINLUCIANO MATAS LEGNAME
175.663PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO
RODRGUEZ RODRGUEZBUENOS AIRES:
13/11/2001
NDICE
SUMARIO#PGINA##CAPTULO I: Introduccin#3##CAPTULO II: Denominacin y objetivos
del proyecto#4##CAPTULO III: Tipo de proyecto de inversin#7##CAPTULO IV:
Elementos propios del proyecto#10##CAPTULO V: Anlisis de la tasa de
inters#29##CAPTULO VI: Evaluacin del proyecto#33##CAPTULO VII: Parte prctica
#40##CAPTULO VIII: Conclusin#44##BIBLIOGRAFA#46##AGRADECIMIENTOS#47##CAPITULO I:
INTRODUCCINEl presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un
proyecto de inversin, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en
una PyME, desde la eleccin del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un
nuevo negocio o reemplazar factores de la produccin como puede ser una mquina),
hasta la evaluacin final del proyecto aplicando algunos de los mtodos financieros
ms utilizados (ya sea, VAN o TIR y el perodo de repago).La hiptesis a demostrar
es como un proyecto de inversin no depende solamente de todos los clculos que
puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que
van ms all de toda la matemtica con que se cuenta para medir un proyecto, y esos
aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el
clculo sea rentable, en perodos siguientes no lo sea.La metodologa de la
bsqueda de la bibliografa se concentr mayormente en la biblioteca de la facultad
de ciencias econmicas y en la del consejo profesional de ciencias econmicas, de
las cuales se extrajeron numerosos artculos de revistas especializadas y algunos
libros referidos al tema en cuestin.Un breve anticipo de las conclusiones a las
que se arrib son las siguientes: como el proceso de evaluacin y seleccin de
proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que estn vigentes
en cierto momento de la preparacin del material, el profesional debe tener en
cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los
resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al
desarrollar su tarea deber hacer hincapi en estos temas, por lo tanto deber
seguir la marcha del proyecto y detectar los desvos que puedan surgir del mismo.
CAPTLUO II: DENOMINACON Y OBJETIVOSEl primer paso para realizar un proyecto de
inversin es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del
proyecto y el objetivo que se persigue con l, o sea cual es el beneficio econmico
que se espera obtener con la inversin.Antes de comenzar con el desarrollo
particular del captulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que estn
vinculados con los proyectos de inversin, hay que entender que en este tema en
particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una
persona o un grupo; esto quiere decir que toda accin humana comienza con una idea,
y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo econmico de la
empresa o al mundo de los negocios, debe ser evaluado con el objetivo final de
obtener conclusiones acerca de la factibilidad econmica de dicho acto, o s a que
hay que tener en cuenta los anlisis racionales para determinar su calificacin
sobre la base de aspectos econmicos, tal como sealan los autores Bocco y Vence1.
Siguiendo con los mismos autores, sealan que es comn ver como emprendedores
apasionados por su proyecto (sean stos empresarios o cualquier persona que tenga
bajo su responsabilidad tomar decisiones econmicas, ya sea en su propia empresa o
en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad econmica,
aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde)
de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio
personal a la quiebra econmica.De todo esto se puede extraer, que toda persona que
tenga en sus manos la toma de una decisin de tipo econmica (sea esta persona un
empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un
gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto econmico) no
debera olvidar los principios bsicos de la conciencia econmica (sta significa
el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisin
econmica, las consecuencias de dicho acto tendrn repercusin en el estado de

riqueza posterior del sujeto tomador de la decisin).Para citar un pequeo ejemplo

sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con
la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando acte
podr convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo
riqueza); an sin actuar, estara tomando una decisin por omisin, ya que perdera
la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona acta con conciencia
econmica conocer sus alternativas y tratar de buscar las herramientas ms
adecuadas para discernir cul de ellas le ofrece una mejor oportunidad de
acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias
econmicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversin,
pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el xito, pero acrecienta
las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a l.Se dice que la
persona que pospone la decisin de comprar una nueva mquina, ya est pagando por
ella, porque las decisiones econmicas, tienen la caracterstica de ser tomadas
an omitiendo hacerlo de hecho; si una mquina obsoleta genera un gasto de
operacin mensual de $3000 y una nueva mquina1) obra citada en el punto 1 de la
bibliografa.hara el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la
decisin al respecto, en realidad se est decidiendo pagar por el no cambio a
razn de$2500 por mes.Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por
posponer decisiones econmicas; Ya que una cosa es posponer decisiones estando
consciente de ello y efectuando todos los anlisis econmicos que conducen a la
conclusin de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por
negar o no querer afrontar un problema. Es decir que muchos actos econmicos
generan consecuencias econmicas por accin u omisin.El lenguaje econmico
proporciona, adems, un campo comn de entendimiento entre personas con funciones
diferentes en una empresa (ingenieros, especialistas en marketing, especialistas en
ventas, contadores, financieros, directores, etctera).Siguiendo a los autores
aludidos, sealan que el anlisis econmico tiene la virtud de contener todos los
elementos que ataen a un acto empresario, no slo es una caracterstica, sino que
es una obligacin de todo anlisis econmico integral; como se ver a lo largo del
presente trabajo, para obtener conclusiones vlidas acerca de un emprendimiento
deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado, a cuestiones de
ingeniera, vinculadas a maquinarias, edificios e instalaciones, posibilidades de
financiamiento, presupuestos publicitarios, etctera; que son todos aspectos a
tener en cuenta por el futuro decididor o inversor; O sea que el anlisis econmico
y la conciencia econmica, no solamente es atribucin de los analistas o gerentes
financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones econmicas deben
manejar dicho lenguaje.Los mismos autores sealan que aunque la bsqueda de la
optimizacin econmica fue tradicionalmente un tema de inters para los accionistas
o propietarios de una empresa, o en sentido ms amplio, para los inversores o
dueos del dinero invertido o a invertir, hay que entender definitivamente que
dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organizacin,
ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa, dependen de ello;
poder atender mejor a los clientes, poder invertir en una nueva tecnologa o poder
pagar a los empleados a fin de mes, depende de que las decisiones econmicas en
todos los mbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia econmica.En
nuestro pas puede observarse un creciente grado de inters de empresarios
individuales por profesionalizarse o, por lo menos, capacitarse para tomar
decisiones econmicas con mejores fundamentos que los dictados slo por la
intuicin.Volviendo a las decisiones econmicas, stas se dividen en dos grandes
tipos:Aquellas que involucran una decisin de inversin en activos a la espera de
obtener retornos en un mediano o largo plazo; o sea, que son decisiones que
producen inmovilizaciones de capital durante largos perodos de tiempo y cuyas
consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran ms en el futuro que en el
presente inmediato.Aquellas decisiones de consecuencias ms inmediatas que tiene
que ver,
por ejemplo, con anlisis marginales
(ingresos y costos incrementales), estudios de costos totales comparativos por
proveedor, clculo de loteseconmicos de compra, cambio en los procesos con similar
capital tecnolgico, etc. Generalmente en estos casos, el resultado es de fcil

clculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilizacin y/o
para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo ao (o sea, que slo se
trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto perodo
de tiempo.El presente trabajo se focalizar sobre el rol del profesional en las
decisiones del primer tipo; o sea, las decisiones
que conciernen al futuro o decisiones de inversin, que sern definidas en el
prximo captulo. Este tipo de decisiones son el de ms difcil solucin en la
realidad y los mtodos existentes de anlisis son variados y, muchas veces, no bien
entendidos.En el prximo captulo se profundizar sobre el concepto de inversin,
caracterizando los elementos que componen una inversin y que hacen al primer tipo
bsico de decisin econmica y se ver el significado que para el anlisis
financiero tiene el trmino proyecto de inversin.Para finalizar el captulo se
deja en claro que para entender el sentido y la funcin de la evaluacin de
proyectos de inversin hay que comprender previamente el marco del cual sta se
desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cmputo formal de
datos de certeza garantizada, framente analizados por funcionarios expertos en
efectuar clculos complejos, que aseguran una decisin acertada sean cuales fueren
las condiciones en que el proyecto se plantea. La experiencia ensea que en la
realidad implica una confrontacin de diferentes roles (inversor, profesional,
financista, etc.), en situaciones en las que habitualmente entran en juego
situaciones s de poder, y en las cuales los argumentos lgicos o econmicos
coexisten con las reacciones puramente emocionales. Esta marco es parte integrante
del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluacin
de proyectos de inversin sea algo ms que un clculo elaborado en cumplimiento de
un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan, y que ser olvidada mucho
antes que el proyecto siquiera comience a operar, tal como seala Onitcanschi2.Como
resumen final, se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en
forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se
persigue con l, o sea la expresin del beneficio econmico que se espera obtener
con la inversin.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografa.CAPTULO III:
TIPOS DE PROYECTO DE INVERSINEl segundo paso para disear un proyecto de inversin
es identificar si se est ante un proyecto de Nuevo Negocio o del tipo Reemplazo
de factores (estos puntos sern definidos y tratados en este captulo).En este
captulo se abordarn los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestin y a
algunos aspectos particulares del mismo.En trminos generales, se puede decir que
una inversin, siguiendo la definicin de Bocco y Vence1, es cualquier erogacin de
capital con la intencin de obtener un retorno en el futuro que pague la inversin
original y genere una utilidad adicional.Las decisiones de inversin se
diferencian de las decisiones denominadas del presente, porque en las primeras se
espera obtener resultados (consecuencia de la decisin de inversin) en un futuro
ms lejano que en las decisiones de economa actual. En stas ltimas, la decisin
generalmente tiene efectos ms cercanos en el tiempo: una decisin de pagar al
contado y ganar el descuento prometido por el proveedor, por ejemplo, tiene efectos
inmediatos, ya que se paga menos hoy mismo.Por esto las decisiones de inversin se
vinculan generalmente con activos fijos, o sea erogaciones en la compra de bienes
tangibles (edificios, instalaciones, maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener
futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversin inicial y obtener un
adicional.En una primera medida al rol del profesional, ste elegir, en base a
su anlisis, donde le convendr invertir a la empresa, a que tasa, durante cuanto
tiempo, etc.; todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de
inversin y se vern a lo largo de la presente obra.Pero tambin, dentro de la
denominacin de inversin, se pueden incluir los casos de decisiones de erogacin
en no tangibles, como por ejemplo, las inversiones en capacitacin de personal o
publicidad para penetrar en nuevos mercados, pero tambin se realizan con la
esperanza de obtener retornos futuros.Los tipos de proyecto de inversin son los
siguientes: (segn Bocco y Vence)Inversiones del tipo nuevo negocio: son todas
aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afn de obtener un retorno
en el futuro. No existe una intencin o accin de reemplazo sino de nuevo
emprendimiento. Como ejemplo, podemos citar los siguientes: inversin en abrir una

empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un nuevo

microemprendimiento personal, una inversin en ttulos, inversin en capacitacin
de personal.Inversiones del tipo reemplazo de factores: tiene como objetivo el
cambio de factores de produccin o la mejora de un mismo factor para obtener
ahorros de costos o de productividad, como ejemplo, se puede citar el reemplazo de
un proceso manual por una mquina, el reemplazo de una mquina obsoleta por otra de
nueva tecnologa, la modernizacin de plantas o procesos.1) obra citada en el punto
1 de la bibliografa.Como una primera medida a la evaluacin de estos proyectos hay
que tener en cuenta los tres elementos caractersticos que son los siguientes:
Existencia de una erogacin de capital: es lo que se conoce como inversin inicial
del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero.U retorno futuro en forma
de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas
que se producirn en el futuro y es un aspecto que el profesional deber tener muy
en cuenta ya que la realizar el mismo se est trabajando con el riesgo y la
incertidumbre que son dos factores que se tratarn ms adelante pero que pueden
influenciar de manera definitiva al proyecto.El desarrollo de los elementos
anteriores en el tiempo, en el que le primer elemento (la inversin) se produce
generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno)
se genera en el futuro: este elemento, el tiempo, es el tema central de la
administracin financiera, ya que le anlisis financiero no existira si no
existiera el tiempo; por lo tanto el profesional deber tener presente su
administracin, su precio, su costo, como usarlo a favor, y su impacto en la
generacin de riqueza.A continuacin se har un breve comentario de la
administracin financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el
profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones; esta disciplina puede
aplicarse a los activos como tcnicas de optimizacin en el uso de activos y de
eleccin entre alternativas de inversin, y a los pasivos como tcnicas de
optimizacin de la mezcla de las fuentes de financiacin y de eleccin entre
alternativas de endeudamiento.Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboracin de
este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (segn
Bocco y Vence) es el punto participativo e interdisciplinario del anlisis, ya
que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios, estimaciones
de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado del mercado,
posibilidades de financiacin externa, vida til de equipos, mquinas
instalaciones, presupuestos de obras, estimacin de gastos operativos, etc.). Estos
datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la
organizacin que depende de la magnitud de la empresa y de las reas involucradas
en el proyecto (ya sean, reas comerciales, de imaginera, de recursos humanos, de
finanzas, etc.. Si se trata de un microemprendimiento personal las reas se
concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algn
profesional asesor). Este punto es esencial porque aporta datos concretos
necesarios para el anlisis y adopta un enfoque interdisciplinario, fomentando el
trabajo en equipo.Un ltimo aspecto a sealar en este captulo es el valor residual
de los bienes, que es un flujo de fondos extra de ciertos proyectos de inversin,
que es el valor de recuperacin (al finalizar el proyecto de inversin) de los
bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duracin del proyecto. Este
valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera
como una ganancia dentro del flujo de fondos en el ltimo perodo del proyecto,
pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos
los proyectos y paratodos los bienes, porque depende de que los bienes integrantes
del proyecto seaninmobiliarios o no; porque si la inversin es en bienes no
inmobiliarios, se debeconsiderar un valor residual igual a cero, porque el proyecto
operativo debe pagar el bien, ya que de lo contrario se estara dependiendo de un
valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversin
es o no viable, pero se podra incluir un valor residual al final del proyecto,
pero la inclusin de este no debera hacer cambiar la decisin de una no
factibilidad a una factibilidad. Si dentro de la inversin existen bienes
inmobiliarios, se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto,
estimando una tasa de crecimiento del valor inmobiliario o un valor igual al de

compra, salvo que se est ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de
la compra o con probabilidades de subvaluacon futura por factores emergentes.Como
pequeos ejemplos de los tipos de proyecto de inversin podemos citar los
siguientes:1)- una persona tiene $100.000 de capital y desea instalar una boutique
bajo el sistema de franquicia; luego de averiguaciones sobre condiciones generales
e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalacin de
locales bajo dicho sistema se decide por la marca protena que tiene las siguientes
caractersticas: existencia de una erogacin de capital ( $100.000); la esperanza
de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los
elementos anteriores en el tiempo ( los $100.000
como flujo de inversin inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas
estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 aos que dura el contrato de
franquicias).Es un proyecto de inversin del tipo Nuevo Negocio.2)- un
encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente
manual. La mquina a adquirir cuesta $20.000 con gastos operativos mensuales de
$2.000 y una vida til estimada en 10 aos: el costo de la mano de obra mensual que
dejar de abonar es de $7.000. es un caso de inversin, ya que se efecta una
erogacin inicial de capital de $20.000 con el objetivo de obtener retornos en el
futuro, representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales
de $5.000 ( $7.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2.000 que
insumir la mquina por mes). El otro elemento, el tiempo, queda determinado por el
hecho de los dos elementos recin mencionados (inversin inicial y ahorros
esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo, que en este caso tiene una
duracin de 10 aos ( que es la vida til de la mquina) es un proyecto de
inversin del tipo reemplazo de Factores.CAPTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL
PROYECTOEl prximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios,
estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado de
mercado, etc.; estos elementos se consiguen trabajando en equipo; luego sobre la
base de lo relevado hasta ahora se hace una sntesis de los datos referidos a
flujos de inversin, retorno y duracin del proyecto, que son los puntos
principales que se vern en este captulo.Se vern los aspectos fundamentales del
proyecto de inversin sobre los cuales el profesional deber tener suma importancia
a la hora de tomar una decisin, ya que son los puntos que en el futuro van a
definir la rentabilidad o no del proyecto, aunque hay que tener en cuenta la
incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se vern ms adelante, que aunque se
tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto, pueden provocar que el resultado
que fue estimado a priori no se logre.Los elementos propios del proyecto son los
siguientes:1)- FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi1, se dice que si una empresa
analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de produccin, slo se
tomarn en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitira
dicha ampliacin, y los costos estrictamente relacionados con la produccin
requerida al efecto, y no se considerarn los gastos o ingresos que la empresa
tendr, realice o no el proyecto. Por eso la elaboracin del flujo de fondos
requiere, en principio, un pronstico sobre datos inciertos que corresponden a
situaciones futuras, por lo cual es imposible establecer pautas especficas
destinadas a establecer en forma inequvoca cuales debern ser tomados en cuenta, y
por ello, slo es posible delinear algunos criterios formales de elaboracin que
nada dicen sobre su contenido especfico; pero ello no implica que sean de carcter
secundario, porque tienen como objetivo facilitar el anlisis de la informacin as
elaborada, de modo, de permitir una comprensin ms clara de su incidencia relativa
en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto, as como evitar errores
frecuentes en su preparacin.Los flujos de fondos de fondos estn conformados en
gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son
preparados el profesional, por eso deber tener mucha importancia como los
elaborar por que de ellos se desprender la factibilidad o no del proyecto, ya que
esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el prximo
captulo) determinarn la ganancia o prdida que se producir como consecuencia de
haber invertido una determinada suma de dinero en algn proyecto. Adems esos
flujos de fondos estn compuestos por los presupuestos de gastos y compras que

tienen que ver con el proyecto, por la incidencia de los impuestos (ya sea el
impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado), el profesional es el
que, generalmente, los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia
tributaria a los efectos de saber si el proyecto ser o no rentable.Un aspecto que
el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema
de lo devengado / percibido, porque como flujo de fondos debe entenderse: la
generacin de dinero en efectivo y no la generacin de resultado contable; o sea
que los flujos de fondos deben realizarse segn el criterio de lo1) obra citada en
el punto 2 de la bibliografa.percibido y no sobre la base del criterio de lo
devengado. Esto quiere decir, porejemplo, que si se adquieren bienes para un
proyecto de inversin, los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no
cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurdicamente; o sea que la
consideracin del perodo de erogacin (flujo negativo) para el anlisis d e
factibilidad del proyecto, debe considerarse en el momento de la salida del dinero
(sea en forma total una vez o en cuotas) y no bie- nes no durables no importa el
momento de su consumo, sino el pago en efectivo (s por ejemplo, se compran envases
para un ao, la salida del efectivo deber imputarse al perodo de pago y no segn
el consumo.Como la generacin de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los
flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido, ya por ejemplo, si se
vende a dos aos, el ingreso se imputar cuando se efecte el cobro en efectivo y
no cuando se produzca el acto de la tradicin del bien vendido, segn como enuncian
los autores Bocco y Vence2.Ahora s vera la incidencia de las amortizaciones en el
proyecto de inversin aunque luego veremos en qu casos podramos tomar como
simplificacin el crite#rio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido,
sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por
los estados percibido como "de#vengado". Sin embargo, existen otras partidas
re#flejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados.El caso
ms tpico es el de las amortiza#ciones, partida del estado de resultados que no
representa consumo de fondos (en reali#dad, el consumo de fondos se produjo en el
momento en que se adquiri el bien que ahora se amortiza).Esto quiere decir que las
amortizaciones no se incluyen en la elaboracin del flujo de fondos del proyecto de
inversin porque su valor fue incluido como un flujo negativo como inversin
inicial y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estara
duplicando la informacin.Con este tipo de partidas, en las que ge#nricamente
podemos decir que no existe un trnsito cercano de lo devengado a lo percibido o
viceversa (tambin podran citar#se el caso de algunas previsiones), deber tenerse
especial cuidado, ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de
fondos del proyecto.Por ejemplo, si se adquiere un camin en $ 50.000 que se estima
prestar servicios por 5 aos, se computara para el clculo con#table una
amortizacin de $ 10.000 por ao. Sin embargo, dicho monto anual no deber ser
incluido como salida de fondos en la generacin de flujos de los cinco aos, dado
que ya se incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. Es
decir que si se incluyera la amortizacin, se estara computando en total un flujo
negativo de $ 100.000 ($ 50.000 por la compra efectiva del ca#min y $ 10.000 ms
por ao, por la amortizacin); el ejemplo fue extrado del libro de los autores
citados prrafos arriba.Hay que tener en cuenta que, muchas veces se toma (a los
fines del clculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. Es
decir que se supone devengado#percibido y no hay que olvidar que se est hablando
del futuro, el cual es incierto y por lo tanto, estimar con total exactitud no
solamente es imposible si#no tambin antieconmico y ocioso.2) obra citada en el
punto 1 de la bibliografa.Ante estos casos, muchas veces es cla#ramente intil
querer distinguir entre el mo#mento de devengamiento y cobranza de una transaccin
cargada con tal grado de incertidumbre.
La estimacin de ingresos debe
efectuarse de la forma ms cientfica y cuidada posible. Lo ms importante es poder
distinguir lo devengado de lo percibido.Pero en los flujos que tengan un corto
trnsito de lo devenga#do a percibido no habra ningn problema.El calificativo de
"corto" estar en fun#cin del plazo total del proyecto de inver#sin. Si el
proyecto tiene un ao de duracin total, una diferencia de devengado / percibido
(por ejemplo, plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo#res) de 30 das

puede ser determinante, de#bindose utilizar el real flujo de dinero efecti#vo. Si

en cambio se est evaluando un pro#yecto de diez aos de duracin, una varia#cin
de 30 das tendr consecuencias insig#nificantes.En plazos largos, la incertidumbre
cre#ce de tal forma, que lo verdaderamente significativo est en la variacin de
los flu#jos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado
o paga#do y devengado.La simplificacin no es vlida para el ca#so de las las
inversiones en bienes durables, en las que deben computarse los flujos de salida en
el momento en que efectivamente se eroguen; aunque cuando se prepara un flujo de
fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de
cada ejercicio, que normalmente estn expresados por lo devengado y que luego se
vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogacin para llegar a lo
percibido.Segn Onitcanschi1 , otro de los temas a considerar en la elaboracin de
los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad econmica est
alcanzada por mltiples y considerables impuestos que inciden en forma
significativa en
el resultado final.El profesional que elabora el proyecto deber tener en cuenta
que en nuestro pas la presin tributaria ha ido creciendo sistemticamente a lo
largo de los ltimos aos, y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga
impositiva prevista en los proyectos evaluados. Se evita incorporar explcitamente
la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad econmica, o
sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. En el
impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente slo acta como
agente recaudador del fisco que slo ingresa la diferencia entre el impuesto
facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores, basta con considerar
ambos rubros antes del impuesto. En el impuesto a las ganancias, debido a la
complejidad de su determinacin y pago del gravamen, es frecuente que se presenten
los resultados de la evaluacin como datos calculados sin computar la incidencia de
dicho impuesto y, en la medida en que se desee estimarla, se adoptan una premisa
simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno, neta del
impuesto, estar dada por esta ecuacin: TIR& = TIR(1-&), donde TIR& representa la
tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias, TIR dicho parmetro
calculado antes de su incidencia, y & la alcuota de dicho tributo.Si bien estas
aproximaciones suelen ser tiles en muchos casos, no hay que ignorar la complejidad
de la materia tributaria y la tendencia de los rganos fiscales a aumentar la
recaudacin anticipando el cobro de los impuestos establecidos ms all de todo
criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en
el punto 2 de la bibliografa.premisas simplificadoras generar significativas
distorsiones en los cmputos.En particular, el fisco argentino establece
retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectan las grandes
empresas (es buena la aclara-cin, aunque en el presente trabajo se trata a una
empresa PyME), las cuales no pueden ser compensadas con crdito fiscal proveniente
de sus compras, mientras que para los receptores de dichos pagos son computables
nicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del
impuesto a las ganancias o a la renta presunta. Lo que se logra con esto es que la
mayora de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos
cuyo recupero se vuelve cada vez ms incierto y que, para cualquier proyecto,
pueden representar una considerable inmovilizacin de recursos con significativa
incidencia en su rentabilidad.Introducir las incidencias impositivas en el clculo
del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional, que
se ve ms compensado por la mayor claridad del clculo de los parmetros realizados
sobre la base de dicho flujo de fondos; por eso se trabaja sobre la base de su
reconocimiento, si bien con la obvia limitacin de tomar al efecto la legislacin
vigente al momento de redactar el presente trabajo.Si se adopta este criterio es
necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinacin del
impuesto alas ganancias que generar la realizacin del proyecto dado que este
recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en trminos contables de
la actividad econmica generada por el proyecto, la cual a su vez es computado por
cada ao fiscal. Este coincide con el ao calendario para las personas fsicas,
pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades, en cuyo caso

est dado por el ejercicio contable que puede, a su

vez, coincidir o no con el
calendario. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables; lo
ms frecuente es que se inicien el 1ro de enero de cada ao, y, en menor medida,
el 1ro de julio, 1ro de septiembre y el 1ro de marzo.Para determinar los ingresos y
los costos que deben atribuirse a cada ao fiscal, a
los fines de la
determinacin del impuesto a las ganancias, se toman en cuenta las siguientes
pautas:
A)- Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al
ejercicio en
el cual se han facturado.
B)- Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a
unidades vendidas, no as los destinados a existencias..
C)- Las inversiones
fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones.
D)- Se
consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para
obtener, mantener y conservar la fuente productora de los ingresos; por lo tanto,
no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. As, no son deducibles
los gastos personales del contribuyente, salvo que puedan relacionarse con su
actividad comercial. En particular, no es deducible como gasto el impuesto a las
ganancias pagado. El IVA forma un circuito cerrado, por lo que los pagos por dicho
impuesto en ningn caso pueden influir en la determinacin de la ganancia
imponible. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crdito
fiscal y el dbito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversin
puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa, y por eso la consideracin
del IVA tiene una importancia significativa, aunque supuestamente sea una mera
cuenta corriente del fisco.2)- LA DURACIN: El fac#tor tiempo es uno de los
elementos caracte#rsticos de todo proyecto de inversin, en el sentido de que toda
inversin espera obte#ner su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y,
generalmente, en la forma de flu#jos peridicos.El tiempo es uno de los temas
principales de la adminis#tracin financiera, a tal punto de decir que sin el
tiempo la administracin financiera no existira. Toda esta disciplina se apoya en
el tiempo.Si se le pregunta a una persona no ini#ciada en temas financieros por
qu cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del ao que viene, es muy probable
que la pri#mera respuesta impulsiva que logremos sea por la inflacin.Esta
persona razonar en forma lgica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de
inflacin en un producto, se podr comprar dentro de un ao una unidad del producto
a $ 1,05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.Sin embargo, se puede plantear
a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10.000 en una economa
con 0% de inflacin hoy y para siempre. Se supone tambin que se le pide pres#tado
esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un ao. se pretender que le
devuelvan los $ 10.000 o algo ms?.Casi en forma intuitiva, la persona segu#ramente
pedir algo ms por haber presta#do su dinero, aun sin inflacin. Es que el
sa#crificio por posponer consumos tiene un costo. O, vista de otra manera, esta
perso#na podra argumentar que seguramente (o invertira los $ 10.000 en un negocio
que har fructificar ese dinero ini#cial y entonces querr una parte de dicha
utilidad. Es decir que hay algo ms que infla#cin. El precio del dinero en el
tiempo s de#nomina genricamente tasa de inters.Como ya se dijo oportunamente uno
de los tres elementos caractersticos de un proyec#to de inversin es que ste se
desarrolla en el tiempo.Esta caracterstica tiene una importante implicacin, ya
que determina la vida til del proyecto, es decir la cantidad de pero#dos en los
que el proyecto de inversin ge#nerar flujos de fondos.Sin embargo la
determinacin de la canti#dad exacta de perodos de duracin de un proyecto no
siempre es una cuestin excesi#vamente crtica. La importancia de esta
de#terminacin est en funcin de la cercana o lejana de los perodos adicionales
al mo#mento 0.En otras palabras, no es lo mismo errar en tres aos en la duraci6n
de un proyecto de inversin de diez aos que en otro de veinte.Esto tiene que ver
tambin con otro ele#mento ligado inexorablemente con el ele#mento tiempo: la tasa
de inters. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero dis#minuye.Por
lo tanto, la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medi#da que
la vida total de ste aumenta, tal como enuncian los autores anteriormente
mencionados.Se puede decir que ante el anlisis de un proyecto de inversin se
pueden llegar a cometer dos errores extremos, que son los siguientes:
A-

subestimar el problema de la cantidad de perodos, corriendo el riesgo de ob#tener

un VAN (o TIR) (temas que sern desarrollados en otros captulos) sobre o
subvalua#dos con las consecuentes implicaciones en la decisin o,
Bsobrestimar el problema, cuando en rea#lidad las variaciones que se discuten no
tienen grandes consecuencias sobre la decisin debido a la relativamente grande
duracin del proyecto.Los siguientes pasos ayudarn a mante#ner una posicin
intermedia:Paso 1: Efectuar una primera estima#cin de la duracin del proyecto en
forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta facto#res de ingeniera como vida til
de maquina#rias y equipos, factores comerciales como ciclos de vida de los
productos, etc.).Paso 2: Efectuar el anlisis cuantitativo del proyecto,
considerando variaciones en la vida til de ste para medir las implicaciones
relativas de dicha variacin.Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso
anterior no son importantes, traba#jar con la duracin estimada originalmente.Si
las variaciones son importantes, volver al paso 1 para un anlisis ms estricto,
consi#derando en el anlisis final escenariosde mxima, media y mnima. En este
ltimo caso (variaciones importantes ante distinta duracin) podra caber tambin
elevar la tasa de inters debido a que se registra un au#mento en el riesgo del
negocio por las incer#tidumbres que plantea ste.3)- LA FINACIACIN DEL PROYECTO:
Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente, Guillermo Onitcanschi, hay
que tener en cuenta que la influencia de la estructura
de financiacin sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante
que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.Como un primer
acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres
empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su
estructura de financiacin: la empresa A se financia exclusivamente con capital
propio, la empresa B mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos, y
la C por un monto que representa el 80% de dichos activos, en este caso es claro
que esta ltima empresa paga una tasa de inters superior a la segunda, debido a su
exagerado nivel de endeudamiento.No hay que asumir que los prstamos que se otorgan
a un proyecto, lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la
financiacin y es la que ha de ejecutar el proyecto. Si el prstamo se otorgara al
proyecto en s, el acreedor debera limitar su posibilidad legal de reclamar el
pago del capital e intereses al producto de su ejecucin, el acreedor (en este
caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto
resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones. Por ms que estos casos
se presenten en la realidad es claro que la financiacin que pude obtenerse est
limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deber asumir.
Si por va de hiptesis se considera una financiacin que cubra el 100% de las
inversiones requeridas por el proyecto, quien facilite tal prstamo es en realidad
el dueo del proyecto, o su inversor, dado que en este caso es indiferente que
facilite los fondos como prstamo o como capital, toda vez que la operacin que
realiza le atribuye el control total del proyecto, cualquiera sea la figura
jurdica bajo la cual realiza su aporte.Hay un dato que es muy importante y que el
profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversin
se va a financiar con capital propio o de terceros, que es que las empresas reciben
prstamos sobre la base de su capacidad de repago al momento de solicitarlos, y es
posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto
para cuya financiacin se requieren los fondos; per, aun en este caso slo le
interesarn en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como
cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. Por lo tanto, en la
medida en que una empresa elige una estructura de financiacin que incluye la toma
de prstamos, resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un
proyecto en particular, toda vez que stas corresponden a la empresa en s y son
una consecuencia de su poltica financiera. No impide a ello que los prstamos sean
tomados como consecuencia de la ejecucin de un proyecto de inversin que involucra
requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la
estructura de financiacin adoptada para la cobertura de tales requerimientos
repercuten, en definitiva, sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto
en particular, por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de

vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecucin es le detonante

de la bsqueda de financiacin, eventualmente, de un cambio en la estructura de
financiacin, tal como seala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente.
Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene
una elasticidad infinita, porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la
tasa que cobrar una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se
toma el crdito por el 80% del mismo.De lo visto anteriormente surge que en la
medida en que interesa considerar la relacin rentabilidad prospectiva versus
riesgo del proyecto (el tema del riesgo ser tratado en el punto 4 del presente
captulo), las mediciones que excluyen toda consideracin de las modalidades
previstas para su financiacin son las pertinentes, dado que las que incorporan
hiptesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiacin que
la empresa toma corresponde a un proyecto (o, s se quiere, a un activo) en
particular. O dicho de otro modo, la decisin relativa a la ejecucin de un
proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz de los mritos que son propios
del proyecto en s mismo, y no de la forma en que ser financiada la inversin por
l requerida, decisin sta ltima que involucra a la estructura de financiacin
global de la empresa, y corresponde que sea analizada como tal.La nica excepcin a
esta conclusin est dada por los casos de financiacin sin recurso afectada a un
proyecto en particular, y en esa situacin se est frente a un caso especial de la
idea general planteada en el prrafo anterior: tal proyecto es, en cierta forma,
una empresa separada, cuyos activos representan el nico respaldo de la
financiacin que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su
ejecucin, y por eso, para su accionista, el proyecto es equivalente al de la
adquisicin de los ttulos de capital d una firma cuyo activo est representado por
el proyecto, y cuyas obligaciones lo tienen como nico respaldo; caso en el que es
claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de
la empresa, o, lo que es equivalente, el flujo de fondos derivado del proyecto en
s, neto de los efectos de la financiacin sin recurso tomada para su ejecucin.
Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar
un ejemplo de considerable extensin pero muy importante para la comprensin del
tema: (extrado del libro de Bocco y Vence)Una persona cuenta con $ 100.000
necesarios para efectuar una inversin en un local franqui#ciado; pero se supone
queque esa persona tiene parte del dineroque esa persona no tiene nada del dineroSi
"Tiene parte del dinero", y suponien#do que la persona slo posee el 50% del
capital necesario. Es decir que deber recurrir a un prsta#mo bancario de $ 50.000
para cubrir los $ 100.000 totales.La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.
Para no tener problemas decumplimiento, se trat de "calzar" financie#ramente el
proyecto con el prstamo, es decir que se solicit un prstamo pagable en el
trmino de cuatro aos, con amortiza#ciones anuales de capital de $ 12.500 y pago
de intereses tambin anualsobre sal#dos.La disposi#cin de los fondos del proyecto
es la siguiente: Perodo (ao)#Flujos de fondos nominales##0#100.000,00##1#37.500,00##2#60.000,00##3#63.000,00##4#66.150,00##.El prstamo
bancario generar a su vez el siguiente flujo de fondos:Perodo (ao)#Flujos de
fondos nominales##0#50.000,00##1#-19.500,00##2#-17.750,00##3#-16.000,00##4#14.250,00##Como vemos, en primer lugar s reci#ben (flujo positivo) los $ 50.000
como prs#tamo del banco.En el ao 1 se pagan $ 12.500 de capi#tal ms $ 7.000 (14%
sobre $ 50.000) de intereses y as sucesivamente hasta cancelar totalmente el
prstamo en el ao 4.Para corroborar la tasa empleada, se pude hallar la TIR( este
tema se ver en los prximos captulos, pero como una primera aproximacin se puede
decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea
cero) de esos flujos, tal como sera un proyecto de inversin (en este caso seria
TIR para el banco y no para la persona que contrata el prstamo, siendo para ella
una tasa de inters por financiacin ban#caria).Perodo (ao)#Flujo de fondos
nominales#Factor de desc.#Valor actual al momento 0#
Sumatoria##0#50000#1#50000#50000##1#-19500#0,877193#-17105,26#32894,74##2#17750#0,769468#-13658,06#19236,68##3#-16000#0,674972#-10799,55#8437,13##4#14250#0,59208#-8437,14#-0,01##Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para
descontar los fondos el VAN (este tema ser abordado en los prximos captulos pero

como una primera aproximacin se puede decir que es el valor actual de los flujos
de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de
capital) de los flujos del prstamo es igual a cero. Con esto hasta el momento,
simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%.
Esto de verificar la tasa bancaria con los fon#dos reales no es un ejercicio
ocioso, ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusin el mal uso de
tasas que hacen los bancos, mezclando stas (nominales y efectivas) o no computando
en la publicidad del prstamo todos los componentes que para el que toma el
prstamo son costos que incre#mentan la tasa inicial.El flujo de fondos resultante
combinan#do los dos anteriores es el siguiente:Perodo (ao)#Proyecto puro#Prstamo
bancario#Proyecto apalancado##0#-100000#50000#-50000##1#37500#19500#18000##2#60000#-17750#42250##3#63000#-16000#47000##4#66150#-14250#51900##Como
se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos:Proyecto puro: es el
proyecto origi#nal, sin contener an los flujos prove#nientes de la financiacin y;
Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinacin del
proyecto puro y el prstamo.El trmino "apalancar" significa genri#camente la
utilizacin de una cierta fuerza que, aplicada sobre un determinado sistema,
produce una fuerza superior a la original#mente utilizada. Ni ms ni menos que el
concepto de palanca de la fsica.En las finanzas, el trmino palanca viene a
describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en l la
provisin de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. Ello
tendr un efecto positivo sobre la tasa fi#nal, ya que el retorno que provendr de
la inversin productiva ser superior a los in#tereses a pagar al tercero
prestamista, quedando un remanente para el inversor.El efecto descripto en el
prrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ".Por el
contrario, un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en princi#pio
menos deseable, ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el
prstamo que lo que se obtiene en la inversin en la que se aplican los fondos. Al
retorno del proyecto, el inversor deber adi#cionar de su propio dinero para
pagarle al tercero prestamista.Un ltimo tema importante sobre las cuestiones de
financiacin es el costo promedio ponderado de capital
(Cppc o, en ingls,
Wacc par Weigh#ted average capital cost) es una tcnica de clculo de la tasa que
cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en
cuenta la participaci6n del capi#tal propio y de terceros como fuentes de
fi#nanciacin.El mtodo del Costo Prome#dio Ponderado del Capital (Cppc) somete
directamente a# los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la
base de la siguiente frmula:Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct)Siendo:Ccp: Costo del
capital propio.Pcp: Participacin del capital propio.Cct: Costo del capital de
terceros.Pct: Participacin del capital de terceros.Por ejemplo, si para financiar
un proyec#to de inversin se dispone de un 60% de capi#tales propios y un 40%
provienen de prsta#mos de terceros a una tasa del 10% anual, Los clculos del Cppc
sern los siguientes:1. Se estima el Ccp. Puede confeccio#narse por el mtodo de
agregacin de com#ponentes. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de
capital propio para la aplicacin al proyecto especfico.2. Luego se aplica la
frmula antes vistaCppc = (20% x 0,60) + (10% x 0,40)Cppc= 16%.Si tambin se tiene
en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las
ganancias, se debe re#traer dicha recuperacin del costo del dinero de terceros.
Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el nuevo clculo es el siguiente:Cppc =
(20% x 0.60) + ((10% x (1#0.35) x 0.40))Cppc= 14,60%.La frmula general del Cppc conside#rando la incidencia del impuesto - queda expuesta en la siguiente forma:
Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1#t) x Pct))Siendo:t: La tasa del impuesto a las
ganancias.En el ejemplo, la tasa del 14,60% ser la utilizada para descontar los
fondos del proyecto puro (siempre que en stos estn deducidos los pagos por el
impuesto) o lo que se comparar con la TIR del proyecto (considerada tambin
despus del impues#to"). Si el Cppc es inferior a la TlR pura, el proyecto ser
viable; si es superior, el pro#yecto no ser factible ya que el costo ponde#rado de
las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto.Si bien las conclusiones
obtenidas por ambos mtodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son
idn#ticos debido a que la frmula aqu expues#ta representa una funcin matemtica

li#neal, mientras que la curva conformada por la variacin de VAN y TIR no

repre#senta (por lo general)- una funcin de dicho tipo.Si bien esta frmula es
utilizada muchas veces para anlisis de proyectos, es ms co#mn su utilizacin
para el anlisis de la rentabilidad histrica de la empresa.Como para terminar con
una pequea conclusin sobre el tema de la financiacin se pude decir que se
plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en s mismo o
considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hiptesis de
financiacin prevista, dado que, en cada caso, los valores de los parmetros de
evolucin sern diferentes. Segn mi opinin y la que debe tomar el profesional es
que si se toma la segunda modalidad, o sea que si se considera un flujo de fondos
con hiptesis incorporadas de financiacin, se generan significativas dificultades
conceptuales, porque, por un lado, es posible llevar la TIR al nivel que se desee
modificando simplemente dichas hiptesis, pero se entiende que el criterio
enunciado ignora una cuestin central que es que la financiacin es una posibilidad
que se ofrece normalmente slo a la empresa en su conjunto, y slo excepcionalmente
a un proyecto en particular, por lo que resulta una mentira adjudicar sus
consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto, aun si u ejecucin
fuera el detonante de la toma de financiacin sin recurso ( o sea aquella en la
cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto
financiado), y se concluye que los mritos del proyecto deberan ser examinados en
forma independiente de la forma en que se prev financiarlo, mientras que sta
ltima decisin, que afecta a la empresa en su conjunto, requiere un examen
separado y propio del problema de eleccin de la estructura de financiacin que se
desea para la empresa en su conjunto.4)- EL RIESGO: Como introduccin a este punto
se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversin
encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a
desarrollar, por eso en algunas actividades existe una apreciacin generalmente
aceptada sobre los niveles mnimo y mximo de rentabilidad que puede esperarse de
todo emprendimiento a ser desarrollado en tal rea cuyas diferentes magnitudes
establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados.En cuanto a los
riesgos en los proyectos de inversin hay que tener en cuenta que existe una
dificultad objetiva en medir dichos riesgos, este tema fue abordado por Keynes3 en
su Teora general del cual es importante resaltar dos prrafos: El hecho ms
destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de
basarse nuestros clculos de los rendimientos probables. Nuestro conocimiento de
los factores que regirn el rendimiento de una inversin en los aos venideros
prximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeable. Si hemos de hablar con
franqueza, tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular
el rendimiento probable en los diez prximos aos de un ferrocarril, una mina de
cobre, una fbrica textil, la clientela de una medicina patentada, una lnea
trasatlntica de vapores o un edificio en la city de Londres, es muy limitado y a
veces nulo; y an lo es en los cinco aos prximos Quizs la mayor parte de
nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias completas se irn
presentando en muchos das por venir, slo pueden considerarse como resultado de la
fogosidad de un resorte espontneo que impulsa a la accin de preferencia a la
quietud, y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios
cuantitativos multiplicados por las probabilidades cuantitativas. La empresa slo
pretende estar impulsada por el contenido de su programa, por muy ingenuo o poco
sincero que pueda ser. Se basa en el clculo exacto de los beneficios probables
apenas un poca ms que una expedicin al polo sur. De este modo, si la fogosidad se
enfra y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografa.espontneo
vacila, dejando como nica base de sustentacin la previsin matemtica, la empresa
se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables
como las tuvieron antes las esperanzas de ganarNo debemos deducir de esto que todo
depende de oleadas de psicologa irracionalEstamos simplemente acordndonos de que
las decisiones humanas que afectan el futuro, ya sean personales, polticas o
econmicas, no pueden depender de la expectativa matemtica estricta, desde el
momento que las bases para realizar semejante clculo no existen; y que es nuestra
inclinacin natural a la actividad la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro

ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede, calculando cuando
hay oportunidad, pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho, el
sentimiento o el azar.El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de
otros autores como Markowitz4, sobre las bases estadsticas para toda la
estructuracin de carteras de inversiones accionarias, en la cual apareci por
primera vez el concepto de medicin estadstica de riesgos, este autor delimit
cuidadosamente el campo de aplicacin de su modelo con una serie de premisas
explcitas, poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas.
En 1963, Spencer y Siegelman5 expusieron una teora relativa a la extensin de las
ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias, si bien sus conceptos
eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. En la actualidad la
idea general, es que la teora de Markowitz es aplicable a todo tipo de
inversiones, no slo en carteras de acciones, tal como se expone en una de las
tantas obras publicadas sobre la administracin financiera:
Podemos
resumir el anlisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la
siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviacin
estndar de su tasa de rendimientoUna cartera se define como una combinacin de
activosYa que la teora de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos
financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposicin a
este tipo de activos. Sin embargo es muy fcil extender la teora de las carteras
de activos financieros a los activos fsicos, conceptos relevantes para preparar el
presupuesto de capital, tal como sealan los autores Weston, J. Fred y Copeland,
Thomas E5No es mucho ms de lo que puede encontrarse como base conceptual para
aplicar el enfoque estadstico de los riesgos al problema de los proyectos de
inversin, el cual deriva en general, a la aplicacin del criterio de valor
esperado a fin de cuantificar los parmetros inciertos. Por lo tanto, en el caso
concreto de los pronsticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un
proyecto de inversin, se tomara el valor esperado sobre la base de las
probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados, y se cuantificara
el riesgo involucrado sobre la base de
la dispersin de los valores asignados a cada uno alrededor de la media.El
problema de esta caracterizacin es que su aplicacin queda restringida a casos en
que la teora estadstica del riesgo es aplicable; y ello significa que slo seran
medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes nmeros
tiene validez; o, dicho de otro modo, cuando el proyecto se inserta en una
situacin caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4)
obra citada en el punto 4 de la bibliografa. 5) obra citada en el punto 5 de la
bibliografa.cuya aparicin responde a un patrn estable de frecuencias relativas.
Este sera el caso de una inversin destinada a un casino o a la explotacin de
ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los clculos estadsticos dominan
la evaluacin del proyecto; pero no es de modo alguno el marco propio de la mayora
de los proyectos de inversin, particularmente cuando se considera a las referidas
actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia
que permita establecer datos estadsticos, ni mucho menos una distribucin estable
de frecuencias relativas.Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las
llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie
estadsticas, sin advertir que, cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja
un grado razonable de creencia (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada
anteriormente) existe una situacin totalmente distinta a aquella en la cual la ley
de los grandes nmeros es aplicable. Porque si los factores inciertos relacionados
con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados
estadsticamente, la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el
grado de conviccin puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema, pero no
una frecuencia verificable empricamente. Y, si se refiere a hechos no repetitivos
el problema se agrava, porque el suceso ocurrir o no, y en tales casos el clculo
de un valor esperado carece de sentido, al no existir una serie reiterada de
situaciones futuras en las que dicho valor reflejar una expectativa razonable del
resultado final que puede esperarse. Segn el autor citado anteriormente,
Onitcanschi, esto puede entenderse mejor si se compara la situacin de un jugador

que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro
que slo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta nica; en el
primer caso, es posible hacer un clculo del resultado que puede esperarse de una
serie de apuestas sistemticas, dado que dispone de recursos suficientes como para
realizarlas; en el segundo caso, por definicin, slo pueden darse dos situaciones:
ganar o perder, y el valor esperado no reflejar ninguno de los dos resultados que
pueden producirse.Un aparente dilema que se plantea, en consecuencia, es el de
utilizar criterios estadsticos a situaciones en la que estos no son aplicables, o
bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversin.
Pero tal dilema slo existe en tanto se limita al concepto estadstico del riesgo
que, como se vio anteriormente, slo se utiliza en un espectro limitado de
situaciones empresarias. Cuando se hizo mencin a una idea ms amplia de riesgo es
posible encarar el problema desde otra perspectiva ms clara y concreta que la que
ofrecen los criterios ya discutidos, que es el tema que se abordar en los prrafos
siguientes.El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinnimo de peligro;
por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de
inversin implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas
consecuencias negativas para el proyecto considerado. Son todo tipo de situaciones
contingentes que afecten el desarrollo del proyecto, en tanto que pueden
traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados.El inters
primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qu
medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones, dado que poco
inters merecen aquellos problemas cuya repercusin es acotada o poco
significativa. Se trata de un inters concreto, orientado a establecer eventuales
cursos de accin destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden
esperarse de situaciones futuras inciertas. Para cuantificar los datos requeridos a
tal fin es posible efectuar un anlisis sistemtico, que recibe el nombre de
anlisis de sensitividad; para determinar los cursos de accin orientados a acotar
los riesgos, se hace necesario, en cambio, examinar en profundidad los factores de
riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar
la prima de un seguro antes que exponerse a la prdida patrimonial que puede
resultar de un siniestro).El anlisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo
de fondos utilizado para la cuantificacin de los parmetros financieros de la
evaluacin est basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores
inciertos, y en la generalidad de los casos slo algunos de ellos tienen influencia
decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto, por lo que es de suma
importancia su identificacin y estudio detallado, y por ello se recurre a este
tipo de anlisis que consiste en determinar la relacin entre la variacin del
valor asignado a cada supuesto que interviene en los clculos del flujo de fondos y
el de los parmetros de la evaluacin financiera resultante. En general, se
obtienen series que, graficadas, se aproximan a lneas rectas, cuya pendiente
marcar la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente, mayor
ser la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto.
La determinacin efectuada sobre el anlisis de sensitividad permite enfocar
adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto, ya que
una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar
las medidas concretas factibles de ser adoptadas, sea para reducir la incertidumbre
relativa a la estimacin que se ha hecho, sea para asegurar que en la ejecucin del
proyecto su magnitud real se ajuste lo ms posible al valor previsto.No se trata de
determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas, sino de
encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas, por eso el anlisis
de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideracin en forma concreta y
especfica, el cual, a su vez, requiere una percepcin clara de sus caractersticas
y un adecuado conocimiento del medio econmico en el cual se pretende
desarrollarlo, esta cuestin es fundamental dentro de cualquier proyecto de
inversin y el profesional deber tener sumo cuidado a la hora de elegir en que
contexto se desarrollar el proyecto, porque un contexto riesgoso puede ser fatal
para la rentabilidad esperada del proyecto.Durante mucho tiempo estuvo vigente el
mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos

independientes del tipo de negocio que se pretende encarar; esto es mentira, dado
que si bien algunos aspectos de la gestin empresaria son comunes a todo tipo de
actividades, cada una de ellas requiere conocimientos determinados que slo se
adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo, la cual, a su
vez, slo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas
requieren; de esto se desprende que el profesional que est a cargo de un proyecto
de inversin debe tener pleno conocimiento del rea en el cual se desarrolla el
mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto, los resultados esperados
medidos en trminos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados
oportunamente, y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario.La
consecuencia es que el anlisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la
consideracin del proyecto en s mismo; y si bien es posible sistematizarlo
mediante el anlisis de sensitividad, es imposible evitar el anlisis cualitativo
del problema sobre la base de datos difcilmente obtenibles por quienes carecen de
experiencia concreta en el tema.Por ejemplo, si se pregunta cules son las
alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler
insuficiente o bien un nivel ocupacin excesivamente reducido, seguramente se
formalizarn contratos a largo plazo, sacrificando eventualmente parte del alquiler
pretendido para asegurar, en la medida de lo posible, un ingreso mnimo; pero la
ejecucin de los pasos necesarios para la consecucin de esta difcilmente pueda
ser efectuada por quienes carecen de conocimientos especficos del mercado y/o los
contactos personales adecuados para lograr dichos contratos.De igual modo, en lo
que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del
equipo, puede pensarse en la obtencin de una opcin de compra a un costo
determinado que garantice un precio mximo hasta una fecha adecuada, o bien, lo que
es equivalente, al pago de una sea que congele dicho precio por un lapso dado, y
que se perder como nica indemnizacin a favor del fabricante del equipo en caso
de no concretarse la operacin antes de cierta fecha. En ambos casos, materializar
este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos
cuya adquisicin slo se logra mediante una larga experiencia.Hay que tener en
cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de
vista: el enfoque basado en un clculo estadstico slo tiene sentido cuando la
naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a
un patrn estable de distribucin de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros
de la actividad aseguradora), pero pierde
significado cuando se pretende efectuar dicho cmputo sobre la base de
probabilidades subjetivas estimadas para situaciones nicas o de escasa
recurrencia; por eso s prioriza un enfoque totalmente distinto, en el cual se
privilegia la comprensin concreta de las situaciones que implican el riesgo para
el proyecto, cuya deteccin s puede facilitarse mediante clculos formales como el
anlisis de sensitividad, pero que para ser traducidos en medidas especficas
orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad, originalidad y
muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y tcnicos con amplia y
adecuada experiencia en el rubro.Otro autor que hace mencin sobre este tema es
Hertz6, que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir
sus inversiones es, ante todo, el de definir la informacin necesaria para poner de
relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. No parece haber duda
en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados, precios, costos,
etc.; y aunque hay diferencia de opinin en cuanto a la forma de calcularse la tasa
de rendimiento de un proyecto, las discrepancias estn limitadas a unos pocos
mtodos, alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Y si los
factores variablesocurrieran segn fueron pronosticados, cualquiera de los mtodos
de evaluacin asegurar la obtencin de beneficios satisfactorios; hay que tener en
cuenta que los mtodos convencionales no funcionan satisfactoriamente, el motivo es
que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronsticos no son sino
estimaciones; 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografa.mejorar los
procedimientos, para lograr estimaciones ms precisas, es sin dudad til, pero aun
as la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las
empresas. Existe una solucin, que es la compilacin de estimaciones confiables

para los diversos factores bsicos, lo que implica adquirir un conjunto de

conocimientos al respecto, lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que
rodea a cada uno; tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para
maximizar la utilidad de la informacin a los efectos de la toma de decisiones. El
ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de
elegir las inversiones, porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a
comprender el secreto de los negocios, y es la llave para abrir la puerta a la s
buenas oportunidades. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base
permanente a cada proyecto de inversin a medida que se presenta para su anlisis,
puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular
estimaciones sobre las probabilidades de variacin. El coraje que requiere
enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de
la descripcin del riesgo, y de las probabilidades de mejores resultados que lo
esperado; el logro de todas estas ventajas requiere slo un pequeo esfuerzo que la
mayora de las empresas dedica al anlisis financiero de los proyectos de
inversin.5)- INFLACIN: Este punto obviamente deber ser tenido en cuenta para
aquellos proyectos de inversin que se desarrollan en contextos inflacionarios.
Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari, Pascale y Porteiro7,
se define a la inflacin como el crecimiento general y sostenido del nivel general
de precios.Las caractersticas de los procesos inflacionarios son las siguientes:Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de
precios; esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza,
en realidad, el incremento en la gran mayora de ellos compensa con creces la
estabilidad o aun la disminucin de la minora; es decir, como consecuencia de la
inflacin se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes.Disminucin del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de
stos en trminos monetarios y simultneamente expresa el valor del dinero en
trminos de mercanca, esto es su poder adquisitivo. Por eso, al operarse un alza
continua en el nivel de precios de las mercancas, el poder adquisitivo de la
moneda disminuye; y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero,
cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales.-Impuesto a los saldos
monetarios: la prdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre
los saldos monetarios pagado por su propietario. El gravamen beneficia a los
agentes econmicos que reciben el dinero adicional creado, en forma gratuita o
abonando tasas de inters inferior a la inflacin, todo lo cual constituye un
verdadero subsidio.-Redistribucin regresiva del ingreso: el conflicto que se
plantea entre los grupos sociales en su propsito de mantener y aumentar la
participacin en el producto, se resuelve en detrimento de aquellos que tienen
ingresos monetarios fijos (rentistas, jubilados, pensionistas) o menor poder
relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben
beneficios. En consecuencia, el sentido imperante en7) obra citada en el punto 7 de
la bibliografa.el circuito de traslacin trae aparejado un proceso regresivo de la
redistribucin del ingreso.Los efectos que el proceso inflacionario puede tener
sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite tambin
una diversidad de enfoques. Esos enfoques son los siguientes:-Dinamismo de la
relacin precios-costos: como ya se seal con relacin al proyecto inflacionario,
no todos los precios varan al mismo ritmo, ni incluso en la misma direccin, y
dentro de una empresa y, por supuesto, en el caso de los proyectos, ocurre lo
mismo. Como un pequeo ejemplo se puede decir que los precios de los productos que
comercializa una empresa pueden crecer en un ao 35%, en tanto que el costo de la
mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%; o sea,
que no todos los precios integrantes de la ecuacin econmica varan de igual
forma. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus
productos y, por otro, se agrupa a los integrantes del costo y se observa su
evolucin, se puede obtener de la comparacin de ambos movimientos una relacin que
ponga de manifiesto la evolucin combinada de los precios y los costos. Una
relacin que tuviera como resultado 1, significara que los precios crecen al mismo
ritmo que los costos de la empresa; si diera ms de 1, estara significando que los
precios se han adelantado a los costos y una relacin menor que 1 mostrara el caso

inverso. Las empresas estn inmersas en procesos econmicos que condicionan en sumo
grado esta relacin, por ejemplo, si un pas viene bajando la proteccin a la
industria nacional eliminando recargos a las importaciones, es probable que la
empresa tenga una fuerte competencia externa, que haga dificultoso el aumento de
sus precios para acompaar el aumento de sus costos; otro ejemplo sera aquellos
casos en que las autoridades econmicas deciden controlar todos o algunos precios
de la economa. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta
que los precios y costos de la empresa crecen, en general, en pocas de inflacin,
y el dinamismo de la relacin de estos crecimientos es un primer elemento bsico;
el obtener una relacin igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa, sino
que est fuertemente influenciada por el contexto econmico.-Posicin monetaria
neta: una relacin de precios-costos de 1 o mayor no implica por s sola una buena
situacin de la empresa en condiciones inflacionarias, ya que slo es un indicador
de la situacin de los flujos financieros de la empresa. Las empresas suelen tener
activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. De esta
forma, si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un ao, con un 30% de
inflacin, significa que al fin del ao tuvo: 1000/ (1+0,3)=769; o sea que se
perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del
dinamismo de la relacin precios-costos. Por el contrario pueden existir pasivos
monetarios, por ejemplo un acreedor en moneda nacional, y por el mantenimiento de
ese saldo la empresa obtiene una ganancia en pocas de inflacin; y si los pasivos
monetarios se restan de los activos monetarios, se llega a o que se llama posicin
monetaria neta, y si esta es activa, se producir una prdida; y si es pasiva, una
ganancia. O sea, que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos
monetarios por $150, su posicin monetaria es pasiva en $50 (100-150); si ese es el
saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflacin fue del 30% en el ao, por
este concepto se obtiene una ganancia de:50-50/1,3=11,5.-Efectos de los impuestos:
sobre todo del impuesto a las ganancias; la empresapuede ir operando en contextos
inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el
fenmeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales;
en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema-Tasa de inters: la
empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al
costo de sus financiamientos; en condiciones inflacionarias el principio no cambia,
aunque esos elementos deben considerarse en trminos reales; y la tasa de inters
real surge de la siguiente frmula:IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de inters
real;
I = tasa de inters nominal;
F = tasa de inflacin; todos
ellos para un mismo perodo.De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la
inflacin sobre los proyectos de inversin, el profesional deber tener en cuenta
el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto, porque la inflacin produce
un efecto nocivo sobre la
tenencia de dinero, ya que hace perder su valor y por lo tanto hara decrecer la
rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos, el proyecto podra llegar a
dar prdida, por eso el profesional deber tener en cuenta que cuando se va a
desarrollar un proyecto de inversin en estas condiciones un proyecto a largo plazo
en un contexto inflacionario creciente como el de dcadas pasadas en nuestro pas
ms que llegar a dar prdida; puede llevar a la empresa a la bancarrota.Adems hay
que tener en cuenta que la inflacin es una fuente adicional de riesgo, y ya se
expres en el punto pertinente que el riesgo se poda cuantificar por la dispersin
que en torno al valor esperado toman los rendimientos. Las distintas variables que
intervienen en un proyecto, como ser los precios de venta, las cantidades, los
costos de produccin, la vida til, etc., influencian en este sentido.Cuando a
todas ellas se les agrega una variable aleatoria ms, como es en este caso la tasa
de inflacin, se introduce en el anlisis una fuente adicional de riesgos. En
condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflacin son mayores, se
puede observar un aumento de la dispersin de los rendimientos en torno a la media
de la funcin de distribucin. De esta forma la inflacin se transforma en un
factor adicional del riesgo de las inversiones, afectando fundamentalmente el
riesgo sistemtico o no diversificado (se entiende por riesgo sistemtico aqul
vinculado al mercado en su conjunto, que no puede reducirse, por lo tanto, a travs

del proceso de diversificacin). La incorporacin de la inflacin al anlisis de

riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital.
Como una pequea conclusin para terminar con este tema, se sabe que hoy en da la
inflacin no es un problema ya que esta es 0% o hay deflacin, pero puede llegar a
ser un tema muy importante en contextos donde si existiese, tal como fue en este
pas en dcadas pasadas, donde por el efecto negativo que la clase de inflacin que
imper en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economa, donde todas
las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en
una economa donde hubiera habido estabilidad de precios. CAPTULO V: ANLISIS DE
LA TASA DE INTERSEl prximo paso de un proyecto de inversin es analizar la tasa
de inters, donde si se recurre a capitales de terceros, y teniendo en cuenta el
retorno requerido por el accionista deber calcularse el costo promedio ponderado
del capital.Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de
inversin, que es la tasa de inters, hay que tener en cuenta algunos conceptos de
vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de
inversin, y adems es tema en que el profesional deber hacer hincapi, ya
seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".Se vern a
continuacin todos los componentes de las tasas de intersComo primer componente
hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la prdida
de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi#cio derivado de posponer
consumes presen#tes; tal la definicin de los autores Bocco y Vence1Y tal como se
ver en el prximo captulo, es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro
(a travs de los factores de capitalizacin) o hacia el pasado (utilizando los
factores de descuento).En el mercado de capitales la tasa natu#ral o sin riesgos se
asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de
los bonos del tesoro de EE.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered
rate).En dichas tasas, el componente "riesgo" es muy bajo, debido a la seguridad
que brin#dan generalmente las transacciones efectua#das con dichos valores de tasa.
Hay que tener en cuenta que:-Si los flujos de un proyecto contienen en su evolucin
la consideracin de una variacin inflacionaria en los pre#cios y costos, entonces
la tasa a utilizar deber contener tambin un ndice in#flacionario acorde con el
pas en el que se desarrolla el proyecto.-Si los flujos se expresan a valor de hoy
(evitando as tener que efectuar una prediccin inflacionaria incierta) la tasa a
utilizar no debera contener ningn componente inflacionario. En este lti#mo caso,
sin embargo puede que la tasa na#tural contenga algn componente in#flacionario
"mundial". Esta pequea distorsin es generalmente aceptable y no suele depurarse
para aplicar al an#lisis de proyectos.-Cuando hablamos de proyectos de inversin
que generan bienes o servicios, la consideracin de la inflacin pierde cierta
relevancia debido a que - en ge#neral - dicha generacin tender a conservar su
valor en trminos reales.-En cambio, si hablamos de un proyecto que generar dinero
(u otra especie fi#nanciera similar) la consideracin de la inflacin si se
convierte en un impor#tante componente de la tasa.Otro tema de importancia, que es
el segundo componente, el riesgo pas, muy de moda por estos das. Para
comprender mejor su concepto se ver un pequeo ejemplo: se supone que una persona
tiene tres opciones de in#versin de $ 100.000 en negocios abso#lutamente iguales y
bajo la misma marca. La diferencia entre las tres opciones es el pas en el que se
desarrollar la franquicia: Ar#gentina, EE.UU. y 1) obra citada en el punto 1 de la
bibliografa.Etiopa; sin tener en cuenta los factores culturales, la se#guridad
econmica y jurdicade cada pas, el poder adquisitivo de sus habitantes, ms otros
factores con incidencia en los nego#cios, hacen que la actividad que pretende
desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de xito para cada
uno de di#chos pases. Considerando, por ejemplo, y en espe#cial, el poder
adquisitivo de los potenciales clientes, seguramente EE.UU. sea el pas que ms
seguridad otorga a la hora de eva#luar probabilidades de cumplimiento de los flujos
esperados de ingresos, seguido por Argentina y luego Etiopa. Vista esta situacin,
la persona de#bera pretender para "entrar" en el negocio de Etiopa una tasa
superior a la pretendida para Argentina, y para este ltimo pas (a su vez) la tasa
ser mayor a la pretendida para EE.UU.El tercer componente de la tasa de inters es
el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a

Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa

de colocacin de sus $ 100.000: invertir en el lanzamien#to de la primera nave
argentina tripulada a la luna. Dicho lanzamiento estar a cargo de una empresa
privada (sin apoyo esta#tal) y los ingresos estarn determinados por la venta de
espacios y tiempo para ex#perimentos espaciales.Seguramente, el riesgo har que la
tasa que se pedir en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del
caso anterior. Esta tasa incremental compensa#r las menores probabilidades de
realizacin de los flujos esperados en el caso del nego#cio "aeroespacial" en
comparacin con la opcin inicial.Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se
manifiesta en la prctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los
flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realizacin. Si bien dicho grado de
in#certidumbre puede expresarse cuantitativa#mente a travs de la tasa,
incrementndola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las
probabilidades de reali#zacin de los flujos o disminuyndola si larealizacin es
ms segura, tambin existen otras formas de contener dicho factor en el anlisis.El
cuarto componente es el riesgo empresa, y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya
las opciones de negocio en EE.UU. y Etiopa y el nada convincente "negocio
aeroespacial argentino", surge, para bien o para mal de la persona inversora, una
nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero
bajo la marca "Trapos". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta
marca y la marca protena y que las caractersticas de cada una son las
siguientes:-Protena tiene treinta negocios franqui#ciados con notable xito.Trapos cuenta con un negocio franqui#ciado.-Protena tiene diez aos de antigedad
como empresa textil.-Trapos tiene dos aos de antigedad.-Protena factura diez
veces ms que Trapos.Qu franquicia reviste ms riesgo? Sin duda, Trapos.A qu
franquicia se le debera pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"?
Nuevamente, a Trapos. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duracin
del proyecto y suponiendo ahora que surge una op#cin ms comparable a "Protena"
de lo que fue "Trapos". Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa
con similar experien#cia, trayectoria y xito que en el caso de Protena".Sin
embargo, el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el pro#metido y
verificado por Protena, pero para compensar el ingreso menor el contrato se
realiza no por cuatro aos sino por ocho.Entonces, se puede decir que a un
pro#yecto "mas lento" se le pedir mayor retorno que a uno con similares
caracteristicas iniciales pero "ms rpido"para generar ingresos.El ltimo
componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el
ejemploQue proyecto ser ms riesgoso para la persona inversora?Una franquicia
para la instalacin de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa
Protena, especficamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de
un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez aos?Aunque
los dems factores de riesgo analizados muestren lo contrario, este punto puede ser
concluyente, en especial cuando se trata de inversores empresarios.Esta aclaracin
es importante ya que exis#ten bsicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo
negocio aportando
capital:# slo como inversor, o- como inversor y empresario.En el primer caso, se
trata de una per#sona que slo aporta el dinero, dejando el manejo del negocio en
manos de quienes saben hacerlo.En el segundo caso (tpico de pymes y
microemprendimientos) la figura del inver#sor (persona que aporta el dinero) y
empre#sario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo.En
este caso, es especialmente impor#tante el "conocimiento anterior" de la
activi#dad."Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no
slo para pequeos empresarios#inversores sino tam#bin para grandes grupos
empresarios que han vuelto a las races, redefiniendo su ne#gocio central. Tambin
estos grandes grupos empresarios han aprendido la leccin, en algunos casos
apartndose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en
negocios nuevos pero manteniendo gran parte del manage#ment de la empresa
adquirida. Con estas tcticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el
riesgo por desconoci#miento empresario.Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde
se vieron todos los componentes de la tasa de inters, el profesional deber tener

cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual sern

descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. Lo
que debe tener en cuenta es que el anlisis de todos esos factores vistos
anteriormente que definen cul ser la tasa especfica a aplicar al descuento de
fondos de un proyecto determinado, en suma dan como resultado el costo del capital
propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o tambin tasa mnima
requerida). Esa tasa mnima requerida representativa del costo del capital propio,
queda definida en forma especfica para cada proyecto y para cada inversor.Hay que
tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o
flujo negativo para el proyecto; se manifiesta matemticamente al descontar los
fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor
nominal al valor actual al momento 0); y de esta manera aunque no sea un flujo
negativo, su incidencia se deja sentir en forma evidente.Como ya se ha visto en el
captulo anterior, el costo de financiacin de terceros, se manifiesta en la forma
de salida de dinero, ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el
capital prestado ms los intereses correspondientesPor lo tanto, y a modo de
resumen se puede decir que:-el costo del capital propio se manifiesta a travs de
la accin de la tasa de descuento del flujo de fondos, y-en cambio, el costo de
capital de terceros se manifiesta a travs de flujos negativos representativos de
la devolucin de capital e intereses.Pero, sin embargo, para todo fin, hay que
considerar al inversor como un ente separado del proyecto; o sea, que
financieramente el inversor es un prestamista ms, aunque el efecto de su
prstamo se manifieste en forma diferente a, por ejemplo, un banco.Por lo tanto
el profesional deber elegir si el proyecto ser financiado con capital propio o de
terceros, o se har una combinacin de ambos, teniendo en cuenta los distintos
costos de cada uno, y considerando adems que el costo de capital de terceros es
deducible del impuesto a las ganancias.CAPTULO VI: EVALUACIN DEL PROYECTOEste es
el ltimo paso del proyecto de inversin, don se analiza financieramente el mismo
aplicando algunos de los mtodos que se vern en el presente captulo.En este
ltimo captulo terico se abordarn los mtodos ms usados para la evaluacin
financiera de proyectos de inversin; y que mtodo deber elegir el profesional
para la evaluacin, basndose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de
los mismos.Los tres mtodos ms convencionales son los siguientes:
1)- Valor
Actual Neto (VAN)
2)- Tasa Interna de Retorno (TIR)
3)- Perodo de RepagoTal
como establecen Bocco y Vence1 los tres mtodos citados son en realidad distintos
aspectos de una metodologa comn, consistente en la identificacin y
cuantificacin de los tres elementos caractersticos de un proyecto de inversin
(tal como se nombrara en los primeros captulos) y en la medicin de los efectos de
la prdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo. La diferencia entre
ellos est dada ms por la forma de exponer los resultados que por la metodologa
general empleada. Ade#ms similares o idnticos clculos son de utilidad para
habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas.Sin embargo; existen
casos en los que se impone la utilizacin de uno de dichos mtodos. En otros;
puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinacin de dos mtodos. Es
decir que son mtodos no excluyentes, si#no "solidarios en su utilizacin, salvo
que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la
utilizacin de uno por sobre los dems. La preferencia est dada por la forma de
exponer la informacin y no por la meto#dologa de clculo, la cual est apoyada
en los mismos conceptos bsicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del
dinero a travs del tiempo.Vamos a abordar el primero de los mtodos, el valor
actual neto, que tambin es llamado valor presente neto.Este mtodo se utiliza para
establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras
concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que
tendrn lugar en diferentes momentos, con miras, en este ltimo caso, a cuantificar
en forma sinttica la relacin entre datos actuales y expectativas sobre hechos
futuros, de modo de facilitar su apreciacin por quienes deben tomar decisiones
relativas a propuestas de inversin en proyectos concretos; lo hace descontando los
flujos de fondos a travs de una tasa de inters, que como se vio en captulos
anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de

oportunidad.Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el clculo

del VAN se origina en dos pasos secuenciales:1)- la actualizacin de todos los
flujos de fondos al momento 0, con lo cual se obtiene el valor actual de cada
flujo.2)- Con los flujos expresados a valores de un mismo momento, podemos
enton#ces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.realizar la sumatoria de
valores ho#mogneos. Esta sumatoria de valores positivosy negativos determina el
Valor Actual Neto (VAN).Este es el enfoque "tradicional y mate#mtico" del VAN.Este
procedimiento de descuento al mo#mento 0 de los flujos de fondos s denomi#na
mtodo del "Flujo de Fondos Desconta#do o, en ingls, "Discounted Cash Flow"
(DCF).Ahora se ver que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una
tasa de inters:Ya se vio que el Valor Actual Ne#to (VAN) de un proyecto de
inversin es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos
los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un pro#yecto. Sin embargo
ste es el caso tpico pe#ro bien pueden presentarse flujos negativos ms all del
momento 0. Estos podran ori#ginarse por nuevas rein#versiones, por reparaciones
extraordinarias o simplemente por existir aos en los que se prevea que los costos
operativos sean supe#riores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un
negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o tambin, ante
proyectos con financiacin de terceros o apalancados, en el momento en que se deba
devolver total o parcialmente el capital del prstamo.La sumatoria de los valores
actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuan#to a su signo) tres
situaciones, las que definirn e interpretarn a continuacin:1)- VAN positivo:
Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero,
es un VAN positivo. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo.Un VAN
positivo nos indica que:a)- se recupera la inversin a valores nominales,b)- se
obtiene el retorno requerido so#bre la inversin,c)- se obtiene un remanente sobre
el retorno requerido por el inversor.Si el VAN es positivo, significa que existe un
agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital
propio). Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos
es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos.El VAN
negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a
cero, Si el VAN es negativo quiere decir que:a)- se puede o no cubrir la inversin
a valores nominales#b)- no cubre las expectativas de retorno del inversorc)- no se
obtiene ningn remanente.
d)- Se puede o no cubrir la inversin a valores
nominalesEsto quiere decir que aunque se cubra la inversin a valores nominales, no
se produce ningn excedente que es lo que espera el inversor y por eso, aunque el
proyecto pueda cubrir la inversin a valores nominales, el proyecto ser desechado.
Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente:a)- Un VAN positivo
representa el rema#nente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa
requerida.b)- Un VAN negativo representa el dfi#cit de la devolucin de fondos del
proyecto al inversor para cubrir el capital ms el retorno requerido.El segundo
mtodo es la Tasa Interna de Retorno (TIR); donde lo que se busca es aquella tasa
que hace que el valor actual sea cero. Por lo tanto, al ser cero el VAN quiere
decir que se cubre exactamente la devolucin del capital nominal ms el retorno
requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al
momento cero; o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del
proyecto, sin remanentes ni dficits.Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer
algunas observa#ciones importantes; tal como sealan los autores citados
anteriormente:Hasta
el momento se efectu un anlisis simplificado de la tasa de inters, apelando
solamente a su componente denominado "tasa na#tural" o "libre de riesgos". Sin
embargo, se puede apreciar ya en este primer en#foque cierta dualidad en la
interpretacin del significado esencial del concepto de tasa de inters. Esta
dualidad puede defi#nirse en los siguientes dos aspectos:a)- se ha visto que la
tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrifi#cio de posponer
consumos presentes, lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor
que $ 1 del futu#ro. Por lo tanto, se utiliza la tasa (trans#formada en factor de
capitalizacin o descuento) como elemento traductor de flujos de un momento a
otro momen#to en el tiempo.b)- por otro lado, tambin vio (especialmente al

considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor.

Ambos conceptos, en principio engao#samente diferentes estn expresando lo mismo
con diferentes enfoques.La intencin final es la misma ya que el requerimiento de
retorno de parte del inver#sor tiene su origen en la necesidad de ste de compensar
el sacrificio por posponer consumos presentes. Por otro lado, la "tra#duccin" de
valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el
valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $
1 del futuro como consecuencia del sacrificio antes mencionado.La tasa de
referencia tambin se denomi#na Costo del Capital Propio; ya que ex#presa el costo
que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. No se trata de un
costo erogable (tal como el inters a pagarle a un banco) pero si to#mamos al
inversor como un prestamis#ta de fondos y lo consideramos como un ente separado
del proyecto, clara#mente vemos que el negocio deber pa#garle a dicho proveedor de
fondos un in#ters, tal como se hara con un banco o cualquier otro tercero que
coloque sus fondos en el proyecto.Claramente, se puede observar que la TIR surge de
un caso especial de VAN; que se produce cuando una su#matoria neta de valores
actuales de flujos es igual a cero, y al observar la tasa que provoca dicha
situacin se est ante la TlR del proyecto. Es decir que podra decirse que el
mto#do TIR de evaluacin de proyectos de inver#sin se deriva del mtodo de VAN,
en uno de sus tres casos posibles.Como ltima exposicin sobre estos dos mtodos
queda hacer una breve referencia a la inter#pretacin econmica que debe darse a
los resultados cuantitativos que arrojan am#bos mtodos de evaluacin de proyectos
de inversin.En cuanto al VAN se puede decir que:1)- El proyecto ser
econmicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las
expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retor#no requerida y se logra una
utilidad adi#cional igual al VAN. Es decir que s agre#ga valor por sobre lo mnimo
requerido por el inversor. 2)- El proyecto no ser factible si el VAN es negativo:
ya que no se cubren en este caso las expectati#vas mnimas del inversor,
representadas por la devoluci6n de su capital ms una tasa mnima requerida. 3)Cuando el VAN es igual a cero, el proyecto es factible con limitaciones: en este
caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado median#te la tasa
de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto), sin
adicionales. Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o
descuentos com#pensa el sacrificio del inversor y la con#secuente desvalorizacin
del dinero en el tiempo el proyecto ser factible. Sin em#bargo, debera analizarse
nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estre#chez del retorno hace
que deba recalcular#se teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. Si la tasa
con#tiene todos los componentes necesarios, un VAN igual a cero dice que el
pro#yecto es factible. Sin embargo, siempre se#r preferible un proyecto con VAN
positivo que un proyecto con VAN igual a cero.En cuanto a la TIR las conclusiones
refe#ridas a la viabilidad econmica son las si#guientes:1)- Si la TIR del
proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor, el pro#yecto ser
econmicamente factible.2)- Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mnima
requerida, el proyecto ser no factible desde el punto de vista econmico.3)- Si
la TIR del proyecto es igual a la tasa mnima requerida, el proyecto ser factible,
pero con similares li#mitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.Por
ltimo se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas:1)- Cuando
el VAN es positivo, el re#manente de retorno del proyecto (VAN) est indicando una
tasa in#terna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos
mtodos).2)- Cuando el VAN es negativo, el dficit en la devolucin del capital ms
el retorno solicitado (VAN) est in#dicando una tasa interna del pro#yecto (TIR)
inferior a la tasa reque#rida (punto 2 de ambos mtodos).3)- Cuando el VAN es igual
a cero, el "no remanente" y el "no dficit" indican que la tasa requerida es
exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos mtodos).Es decir que
sobre la base de lo expuesto hasta ahora, se puede concluir que tanto utilizando
VAN como TIR, se arriba exactamente a las mis#mas conclusiones sobre la viabilidad
de un determinado proyecto de inversin.La utilizacin de una u otra herramien#ta.
depende muchas veces de los gustos per#sonales y la cultura econmica de analistas
y empresarios; y tambin del profesional que lleva adelante el proyecto.La TIR

aparece como un indicador de ms fcil interpretacin para el comn de la gente

debido a que el concepto de tasa de inters es bastante popular.El otro mtodo
comnmente utilizado es el perodo de repago que al igual que elmtodo de la TlR,
el Pe#rodo de Repago se deriva del mismo proce#dimiento base: el clculo del valor
actual.El clculo del Perodo de Repago da el momento en el cul se ha pa#gado
totalmente el capital inicialmen#te invertido ms el retorno mnimo pretendido (o
costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. A
partir de dicho perodo los adicionales que se generen pasa#rn a formar parte del
"remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN.Para finalizar con estos
tres mtodos de evaluacin: ya se ha mencionado que las tres herramientas
estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos.
Sin embargo, una de las herramientas es la que podra aportar mayor claridad
expositiva en sus resultados segn las circunstancias del caso analizado o segn
tambin el gusto o la cultura del analista o empresario. Segn el proyecto de
inversin del tipo nuevo negocio y proyectos de inversin del tipo reemplazo de
factores se puede intentar una apropiacin de herramientas segn dicha
clasificacin.Tipo de Proyecto de Inversin#Herramienta Principal#Herramienta
Accesoria##Nuevo Negocio#TIR y/o VAN#Perodo de repago##Reemplazo de
Factores#Perodo de repago#TIR y/o VAN##Se puede apreciar en el cuadro anterior que
las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos.Sin embargo se ve
que en los proyectos nuevo negocio se utiliza por lo general las herramientas TIR
y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador deutilidades del nuevo
emprendimiento. El perodo de repago acta como herramienta complementaria o
accesoria.En cambio en los proyectos reemplazo de factores que por lo general son
inversiones que significan aumentos de eficiencia o, ms especficamente en gran
parte de los casos, reduccin de costos; el empresario est interesado, en primer
lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversin para evaluar su conveniencia
comparando dicho parmetro con la vida til de las maquinarias, los ciclos de vida
de los productos, etc. Debido a que la generacin de riqueza, por lo general, es
evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor especfico incluido en
l, las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluacin de la totalidad y
solo actan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluacin de un factor
individual.Otro mtodo es la utilidad media sobre la inversin: Este criterio fue
el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mnimo y hasta la dcada de
los aos 50, en que empez a perder predicamento a favor de los criterios
financieros. La razn para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos
la nica modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la
contable, y por lo tanto los empresarios se haban habituado a interpretar los
datos emergentes de los balances, cuya difusin pblica era impensable. Por tal
razn el anlisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se haca en
trminos de la incidencia esperada de su eventual ejecucin sobre los futuros
balances de la empresa, y, en particular, la medicin de su rentabilidad
prospectiva se haca tambin en trminos estrictamente contables. Para aplicar este
criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realizacin
del proyecto durante el lapso de su vida econmica, y promediar el resultado neto a
efectos de relacionarlo con la inversin requerida.Un ltimo mtodo a revisar es la
tasa de rentabilidad financiera o relacin costo/beneficio, que consiste en la
razn entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las
inversiones que requiere el proyecto.El profesional debe tener en cuenta que un
proyecto individual ser aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual
al standard de la firma, o un perodo de recupero actualizado menor o igual a lo
requerido por el decididor, o una TRF positiva y no inferior al parmetro
establecido por quienes toman la decisin. Adems hay que tener en cuenta que estos
criterios pueden o no coincidir
en su evaluacin de uno o ms proyectos; por ejemplo: el VAN favorece a un
proyecto A y la TIR a un proyecto B, y por eso debe contarse con uno y slo
criterio de decisin para asegurar una eleccin ptima: si se da un criterio bajo
la forma de una funcin de valor a optimizar, sta debe ser nica, no se debe
tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo, tal como seala Drimer2.La

funcin trascendental del profesional en los proyectos de inversin termina en este

punto que es el del momento de la evaluacin financiera del proyecto y debe tener
en cuenta la problemtica de utilizar algn mtodo en particular, ya que por
ejemplo, si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversin inicial y con
el siguiente flujo de fondos positivos, habr que tener en cuenta lo siguiente:
Proyecto A#Proyecto B
##(600.000)#(200.000)##400.000#160.000##300.000#140.000##200.000#100.000##que son
dos proyectos de inversin alternativos a evaluar, y que si se calcula el VAN de
ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%, el proyecto A tendr
un VAN positivo de 300.000, y que el proyecto B tambin tendr un VAN positivo
pero de 200.000. a primera vista conviene el proyecto A, pero habr que tener en
cuenta la tasa de corte a la cual se descontarn los flujos de fondos del proyecto.
En este caso como se tienen dos proyectos, se debe sacar la tasa de indiferencia,
que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN, y esto se logra
sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversin
inicial, de la siguiente manera:Proyectos A y B###(600.000)(200.000)#(400.000)## 400.000-160.000#240.000## 300.000-140.000# 160.000## 200.000100.000# 100.000##TIR:14,2%##Esto quiere decir que una tasa del 14,2% es la tasa de
indiferencia, y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la
tasa de corte se encuentre entre2) obra citada en el punto 8 de la bibliografa.el
0% y el 14,2%; y si la tasa es mayor al 14,2% pero es menor o igual al 49,31% (que
es la TIR del proyecto B) de be optar por el Proyecto B ya que este tendr
mayor VAN que el proyecto A; y si la tasa supera el 49,31% no se debe elegir
ningn proyecto ya que el valor actual ser negativo, y por lo tanto no ser
rentable la inversin.Otro aspecto importante que el profesional debe tener en
cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes:
-tiene cierta incoherencia
informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y
negativo, y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos, pueden dar ms de
una solucin (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y
positiva). El VAN no tiene esta inconsistencia.
-ambos criterios suponen la
reinversin automtica de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la
tasa interna. Este ltimo supuesto es mucho menos posible y slo sera aplicable de
pensar que la firma podr reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de
mercado, a travs de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos.Como
conclusin final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en
cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparacin con la
inversin inicial arriesgada, y esto dificulta la comparacin entre alternativas de
inversin de diversa magnitud, y no proporciona elementos para una evaluacin
relativa de los riesgos, como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que
es igual al cociente entre las utilidades lquidas y realizadas segn la
contabilidad y el capital contable). Las limitaciones de la TIR se refieren a
cierta incoherencia matemtica, que se salva introduciendo en la planilla de
clculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable; y a una incoherencia
fctica, que puede resultar insalvable. Es el supuesto de reinversin de fondos a
la tasa de retorno del proyecto, que puede ser verosmil slo para aquellos
proyectos que muestren posibilidades de reinversin en activos o cancelacin de
pasivos a una tasa similar; en cambio, muchos tipos de proyectos (tales como
ttulos valores adquiridos muy por debajo de la par, o inversin en grandes equipos
industriales nicos) no pueden ser interpretados en este modelo. Las limitaciones
del perodo de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de
riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el anlisis del flujo de fondos
posterior al momento de recupero. La limitacin de la tasa de retorno financiero
consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversin, que debe
ser aprovechado con la mejor combinacin posible de varios proyectos compatibles
(se usa la programacin lineal); la relacin costo/beneficio puede resultar
insuficiente, pero se arregla mediante financiacin adicional, que suele aparecer
para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera.CAPTULO VII: PARTE
PRCTICALa presente parte prctica de aplicacin del tema en cuestin fue llevado a
cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S.A. es una empresa que fabrica

canaletas, caballetes accesorios para la ventilacin, claraboyas, chapas, losas,

tejas, entre otras cosas. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inici sus
actividades en un pequeo almacn, con solo dos pequeas mquinas dotadas de cierta
automatizacin, compradas de segunda mano. Viendo las buenas perspectivas de
progreso, con la fbrica pequea, y faltndole ms recursos financieros para
aumentar la produccin le propuso asociarse a su amigo Alejandro, un tornero
mecnico. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo
con la sociedad, ya que tena algn capital disponible.La pequea fbrica tuvo una
evolucin muy grande siendo los productos muy bien aceptados, percibiendo este
avance los socios verificaron que no tenan tiempo suficiente para visitas y
contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con
experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor, y as hubo un gran
incremento de pedidos y consecuentemente de la produccin, de tal forma que la
fbrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores.Tomando en
cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la
eficiencia de la produccin, Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados
jerrquicos con el fin de proporcionar ms tiempo a Alejandro, para que este
pudiera crear y proyectar nuevas mquinas y diversificar los productos de acuerdo a
las exigencias de los clientes, tambin como sustituir las mquinas existentes para
mejorar la calidad de los productos.Con las nuevas instalaciones y contando con
nuevas mquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy.Esta empresa es
industrial y comercial y est establecida en la Argentina desde hace 40 aos en el
rubro de la zinguera, manufacturas de conductos, canaletas, caballetes, claraboyas
para techos de chapa, losa, tejas coloniales, francesas y dems accesorios para la
ventilacin, desages pluviales, campanas de cocina, forzadores, extractores de
aire, aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales.
Recientemente incorpor nuevos equipos para desarrollar una nueva lnea de
ventilacin, para la fabricacin de campanas para cocina, extractores y forzadores
de aire para equipar todo tipo de construcciones.En este momento la empresa cuenta
con una:-Estructura industrial: un edificio de 600 m2 para procesos de produccin,
un depsito de productos elaborados de 1000m2 ubicado en Avellaneda Provincia de
Bs. As. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas
abasteciendo el 90% de los productos comercializados, siendo el 10% restantes
productos de reventa.-Estructura comercial: abarca a todo el territorio del pas,
prestando servicios a 1200 clientes permanentes, las ventas se concentran el 60% en
Capital Federal y Provincia de Bs. As. Y el 40% restante l las dems provincias
del interior. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan
peridicamente a los clientes asistindolos y brindndoles asesoramiento tcnico
sobre todos los productos que vende. Atiende en forma directa y personalizada.
Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. Durante
las 24 horas del da tiene abiertos canales de comunicacin a los clientes para
recepcin de pedidos va fax. Posee tambin una pgina en Internet y e-mail. Cuenta
con transporte propio para realizar la distribucin y entregas de las mercaderas
directamente al cliente, en las zonas de Capital Federal y gran Bs. As. Hasta un
radio de 70Km. a cabeceras de transporte al interior del pas, contratados por sus
propios clientes.El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria
la rentabilidad de un proyecto de inversin para de es manera poder llegar a
recibir un crdito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner
en marcha, una lnea de fabricacin de canales molduradas y una lnea de
fabricacin de codos, de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en
sistemas de desages pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.Hay
que tener en cuenta que esta empresa desde el ao 1950 se dedica la fabricacin y
venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilacin y desages
pluviales, con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar,
determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado,
permite hacer una proyeccin sensibilizada de los volmenes de venta esperados. Los
montos de la inversin a realizar cuentan como antecedentes con las estadsticas
realizadas durante los ltimos 10 aos. Adems el proyecto suma un valor
estratgico, porque el nuevo proceso de fabricacin reduce costos. Los elementos

descriptos anteriormente son la base ms importante que sustentan

la decisin de implementarlo, minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto
de inversin.Se comenzar detallando todos los costos que se debern erogar que
conforman la inversin inicial del proyecto, para luego determinar los flujos de
fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirn a lo largo de
los 8aos que dura el proyecto), y finalmente concluir con la evaluacin financiera
del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo.La parte prctica
consta de:Un detalle de la inversin a realizar donde se encuentran todos los
costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestin.Una desagregacin
del flujo de fondos, que son los flujos de fondos positivos que harn rentable el
proyecto; son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirn en el horizonte
trazado.Una evaluacin del proyecto, donde se aplica el VAN, teniendo en cuenta
inversin propia, el resultado es 118.506 positivo; pero lo que hace la empresa es
financiar el 75% de los 160.102, o sea 120.076, a una tasa del 12% anual; o sea que
financia el 75% del total de la inversin a realizar; y as se demuestra que el
proyecto apalancado es ms conveniente porque es el de mayor TIR. Esta ltima es la
alternativa elegida por la empresa, y como el VAN es positivo demuestra que el
proyecto de inversin es rentable ya que podr pagar el financiamiento, recuperar
la inversin inicial y adems le quedar un remanente.Detalle de la inversin
inicial:equipos#cantidad# Monto U$S##Conformadora de canaletas
knudson#1#24.079##Cizalla neumtica para canaletas de 5"#1#3.168##Cizalla neumtica
para canaletas de 6"#1#3.960###1###Conformadora de codos
knudson#1#28.251##Herramental neumtica para reduccin#1#5.850##Soporte para
herramienta neumtica#1#450###1###Engrafadora kirtcher para
tubos#1#15.000######Subtotal equipos importados##80.758##Subtotal equipos
importados##15344,02##Subtotal equipos importados##96.102######Balancn de 40 Ton.,
60 Gpes/Mint., Clever#1#14.000##Pluma giratoria Forvis para 9
Ton.#1#13.000##Subtotal equipos nacionales#1#27.000######Refuncionalizar el
sector##12.000##Elementos de seguridad (ART)####Elementos contra incendios
(ART)####Subtotal obra civil##12.000######Total de
instalacin##135.102######Capital de trabajo##25.000######Total a
invertir##160.102##En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para
poder cumplir con el proyecto.Desagregacin del flujo de ingresos:
Conceptos#Unidades#Precio Unitario#Total $#%##Ventas canaletas
netas/ao#119.600,00#2,23#266708###Ventas codos
netas/ao#31.200,00#2,9#90480###Ingreso neto por ventas###357188#100########Costos
variables###264.319#74########Contribucin marginal###92.869#26########Costos fijos
11%###39290,68#11########Flujo operativo antes del impuesto###53.578#15##Impuesto a
las ganancias 35%###18752,412#50,25########Flujo operativo final###34.826#9,75##
Rentabilidad del proyecto:Con inversin propiaCon financiacin parcial del 75% del
total, a una tasa del 12%Perodos#A) Flujo del proyecto puro#B) Flujo de la
financiacin#Flujo modificado##0#-160.102#120.076#-40.026##1#34826#24172#10.654##2#34826#-24172#10.654##3#34826#-24172#10.654##4#34826#24172#10.654##5#34826#-24172#10.654##6#34826#-24172#10.654##7#34826#24172#10.654##8#34826#-24172#10.654##TIR#14,27%#12,00%#20,71%##VAN#118.506####Al
tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir
que el proyecto es rentable.CAPTULO VIII: CONCLUSINLa principal conclusin que se
puede extraer es que todo proceso de evaluacin y seleccin de proyectos se
desarrolla inevitablemente sobre la base de informacin que contiene datos y
estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparacin del material,
o sea un momento pasado; pero el riesgo, la incertidumbre y el margen de error
pueden afectar los resultados del futuro, o sea, luego de que la decisin de
invertir ya fue tomada. Esto se manifiesta en las siguientes reas:La estimacin de
la vida econmica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto);La
determinacin de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o
de la organizacin) de tipo de mercado, de legislacin, de poltica empresaria, de
composicin de la propiedad de la empresa, etc.;Las tasas del costo del capital
pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento
de la decisin inicial sobre su ejecucin. Medidas del gobierno, cambios en los

mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas.Hay que tener en
cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea
aceptable en un momento 0, quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el
momento 2, y resulte una prdida de valor para la organizacin mantenerlo en
funcionamiento.Por lo expuesto anteriormente, y para la supervivencia de cualquier
organizacin es necesario:Implementar un sistema de anlisis de sensibilidad de los
proyectos de estudio, para apreciar los puntos vulnerables de las hiptesis que les
sirvan de base;Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos
aceptados, para asegurarse de que los desvos que inevitablemente se registrarn en
la vida real con respecto a las hiptesis de decisin se encuentran dentro de los
mrgenes aceptables;Si se llegara a detectar un desvo que invalide la contribucin
de un proyecto al valor de la organizacin, examinar inmediatamente la alternativa
de hacerlo abortar a travs de un proyecto de desinversin, para reasignar los
recursos a otra actividad. Esto se realizar si no existe una posibilidad de
reestructuracin del proyecto original para resolver su problema de viabilidad.Las
alternativas en estos casos pueden ser mltiples, y las tcnicas de la
administracin financiera estn disponibles para su tratamiento.Otro tipo de
conclusin que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de
inversin hay que tener en cuenta que existen varios mtodos para el anlisis, pero
se debe optar por uno slo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados
diferentes utilizando distintos mtodos, ya que para un mtodo puede resultar ms
rentable el proyecto A y para otro mtodo puede resultar ms rentable el proyecto
B. Pero la eleccin del proyecto ms rentable depender de la tasa de costo de
capital utilizada para descontar los flujos de fondos, en funcin de este tema se
elegir la opcin ms conveniente, tal como se cita en el ejemplo de la pgina 38,
la decisin va a depender de esa tasa que har que un proyecto sea rentable o no.
BIBLIOGRAFAProyectos de inversin: Gabriel Bocco y Luis Vence. Editorial
Errepar. Buenos Aires 2001.Evaluacin financiera de proyectos de inversin:
Guillermo Onitcanschi. Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.Teora general de la
ocupacin, el inters y el dinero: John Keynes. Traduccin de Eduardo Hornedo.
Fondo de cultura econmica, 7 edicin, Mxico 1965.Portfolio selection: Harry
Markowitz. Yale University Press, 1952.Finanzas en administracin: Weston y
Copeland. Traduccin de Jaime Gomez. MacGraw Hill, 9 edicin, Mxico 1965.La
incertidumbre y el riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin: David Hertz.
Revista administracin de empresas, tomo I, pgina 139.Financiamiento de proyectos
en condiciones inflacionarias: Cerchiari, Pascale y Porteiro. Revista
administracin de empresas, tomo XIV, pgina 351.Finanzas de empresa: Roberto
Drimer. Editorial Buyatti. Buenos Aires 2001.AGRADECIMIENTOSUn especial
agradecimiento para la familia Valdovinos por su incansable colaboracin, debido
a que me bancaron casi todos los das por el lapso de un mes para que pueda
realizar la presente tesina, y adems de prestarme la computadora para poder
realizarla me trataron como una persona ms de la familia ya que en varias
ocasiones (por estar ms de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder
luego seguir desarrollando la tarea.# PGINA #47# #PGINA #42#
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