VALORACION DE EMPRESAS

EMPRESA DE TELEFONOS DE BOGOT - ETB

EDWARD FERNANDO GUTIERREZ MARTINEZ

PRESENTADO A
ANDRES OSPITIA

UNIVERSIDAD COLEGIO MAYOR DE CUNDINAMARCA

FACULTAD DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA
ADMINISTRACION DE EMPRESAS COMERCIALES
VALORACIN DE EMPRESAS
IX SEMESTRE
BOGOTA MAYO DE 2015

CONTENIDO
NDICE DE TABLAS...........................................................................................................3
NDICE DE GRFICOS......................................................................................................3
RESUMEN.......................................................................................................................... 4
INTRODUCCIN................................................................................................................5
OBJETIVOS DEL INFORME TCNICO.............................................................................6
GENERAL........................................................................................................................... 6
ESPECFICOS.................................................................................................................... 6
1.

PRESENTACIN DE LA SITUACIN EN ESTUDIO..................................................7

2.

RESEA HISTRICA ETB..........................................................................................8

3.

ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL ETB.................................................................12

4.

METODOLOGA APLICADA.....................................................................................14

5.

INFORMACION RELEVANTE...................................................................................16

6.

ANALISIS SECTORIAL.............................................................................................17

7.

MATRIZ DOFA........................................................................................................... 21

8.

ANLISIS FINANCIERO...........................................................................................22

CONCLUSIONES............................................................................................................. 22
BIBLIOGRAFA................................................................................................................ 23

NDICE DE TABLAS
Tabla 1 Acciones en circulacin 2014................................................................................11
Tabla 2 Valoraciones previas (Genial esto)........................................................................12
Tabla 3 Potencial de crecimiento sector telecomunicaciones............................................18
Tabla 4 Matriz DOFA ETB...............................................................................................21
Tabla 5 - Indicadores financieros 2010 - 2014...................................................................22
Tabla 6 - Datos generales ETB..........................................................................................23
Tabla 7 - Cuadro EBITDA..................................................................................................23
Tabla 8 Flujo de Caja Libre................................................................................................24
Tabla 9 Modelo para la determinacin del WACC.............................................................26
Tabla 1 Acciones en circulacin 2014.........................................................................12
Tabla 2 Valoraciones previas........................................................................................13
Tabla 3 Potencial de crecimiento sector telecomunicaciones................................19
Tabla 4 Matriz DOFA ETB............................................................................................22

NDICE DE GRFICOS
Ilustracin 1 Estructura organizacional ETB......................................................................12
Ilustracin 2 Comportamiento accin ETB 2010 2014....................................................14
Ilustracin 3 Pronstico crecimiento lneas fijas................................................................19
Ilustracin 4 Pronstico de abonados mviles...................................................................20
Ilustracin 5 Pronstico de suscriptores a internet............................................................20

Ilustracin 6 Pronstico de usuarios a televisin por suscripcin......................................21

Ilustracin 7 - Comportamiento EBITDA 2010 - 2014........................................................24
Ilustracin 8 Comportamiento FCL 2010 - 2014................................................................26
Ilustracin 1 Estructura organizacional ETB..............................................................12
Ilustracin 2 Comportamiento accin ETB 2010 2014.........................................14
Ilustracin 3 Pronstico crecimiento lneas fijas.......................................................19
Ilustracin 4 Pronstico de abonados mviles..........................................................20
Ilustracin 5 Pronstico de suscriptores a internet..................................................20
Ilustracin 6 Pronstico de usuarios a televisin por suscripcin.........................21

RESUMEN
El objetivo de la investigacin es estimar un valor razonable para la Empresa de
Telecomunicaciones de Bogot S.A. E.S.P. Para alcanzar este objetivo, se realiz
una revisin al entorno sectorial de la compaa y se analiz su informacin
contable y financiera correspondiente a los periodos 2010 a 2014. Con la
informacin recolectada, se procedi a la elaboracin de los supuestos de
valoracin. El valor de la empresa se estima por el mtodo Earnings Before
Interest and Taxes, Depreciation and Amortization EBITDA, Flujo de caja libre FCL
y Valor econmico agregado EVA.
Palabras clave
Valoracin de empresas, mtodo del flujo de caja libre, Empresa de
Telecomunicaciones de Bogot, EBITDA, EVA.

INTRODUCCIN
Durante la ltima dcada, el avance tecnolgico y la mayor competencia
introdujeron transformaciones importantes en el sector de las telecomunicaciones
tanto en el mbito mundial como nacional. Estas transformaciones se han visto
reflejadas en la sustitucin y el desarrollo de servicios, as como en la
recomposicin empresarial del sector.
Es as como en Colombia, en la ltima dcada, se ha profundizado la sustitucin
de la telefona fija por telefona mvil, mientras que los servicios de internet banda
ancha y televisin por suscripcin, vienen incrementando su cobertura. La
recomposicin empresarial del sector se ha hecho ms evidente en el pas en el
ao 2012, con las fusiones entre las compaas Telmex y Comcel, y Movistar con
Telefnica.
En este entorno sectorial, la Empresa de Telecomunicaciones de Bogot S.A.
E.S.P. (en adelante, ETB), desde el ao 2003, ha buscado busc la incorporacin
de un socio estratgico que proporcionarae know how y recursos de capital, con el
propsito de facilitar la adaptacin de la empresa a las aceleradas
transformaciones en su entorno. No obstante, a la fecha de elaboracin de la
presente investigacin, esta bsqueda no ha resultado exitosa.a principios de
2014 se descarta esta idea, y se opta por reestructurar la planeacin estratgica
de la compaa, apuntando a diversificar el portafolio y asegurar una cuota de
participacin en el mercado de la telefona mvil, sector que actualmente lidera y
desestimula el uso de la telefona fija a nivel nacional como internacional.
En este contexto, la cotizacin de la accin de ETB en la Bolsa de Valores de
Colombia ha presentado cadas representativas. En el ao 2009, la accin de ETB
alcanz su cotizacin mxima en la bolsa al registrar un precio de $1.280 por
accin. Sin embargo, al cierre de Diciembre de 2012, la accin se ubicaba en
$401. (Esto lo puedes relacionar ms adelante)
De esta manera, se justifica el desarrollo de una valoracin a la empresa,
desprovista de intereses polticos y econmicos, con el propsito de determinar si
la cada en la cotizacin de la accin es consistente con su valor fundamental.

OBJETIVOS DEL INFORME TCNICO

GENERAL
-

Determinar el valor de la Empresa de Telecomunicaciones de Bogot ETB

durante la vigencia 2010 -2014.

ESPECFICOS
-

Establecer el valor de la compaa a travs de los mtodos EBITDA, FCL, y

EVA.

Conocer el costo de financiacin de la operacin de ETB, a travs delos

mtodos WACC y CAPM.

1. PRESENTACIN DE LA SITUACIN EN ESTUDIO

La Empresa de Telecomunicaciones de Bogot
La Empresa de Telecomunicaciones de Bogot (ETB) es una empresa slida,
rentable y competitiva. Fundada en 1884, ETB ha contribuido con el crecimiento
de Bogot y de Colombia y ha sido testigo de nuestra historia a travs de tres
siglos.
ETB vive un proceso de transformacin, con el desarrollo del Plan Estratgico
Corporativo, conformado por seis programas estratgicos (Servicios N-Play,
Servicios Mviles 4G, Wi Fi, Potencializacin de Regionales, Experiencia al cliente
y Gestin Estratgica del Cliente) siendo la atencin al usuario, el actual foco de la
compaa. Para ello, cre una nueva Vicepresidencia encargada del tema y
remodel la Tienda Centro, donde se cambi la forma de atencin al cliente y se
ofertan los nuevos servicios.
El plan de inversiones de la compaa para cinco aos (2012-2016) asciende a un
billn de dlares.
En dicha transformacin, la compaa ha obtenido logros, como la emisin
internacional de bonos por 530 mil millones de pesos, a una tasa de 7% anual, y
con un plazo de maduracin de 10 aos. Esta tasa es la ms baja que ha
conseguido empresa colombiana alguna en los mercados internaciones, en los
ltimos 50 aos.
ETB avanza en la instalacin en Bogot de la red de Fibra ptica (FTTH),
tecnologa de punta que permite mayores velocidades en la transmisin de datos e
informacin. El 80% de Bogot quedar cubierta con fibra a finales de 2015.
ETB lanz Televisin Interactiva Digital, con la cual se cambi la forma de ver TV
en Colombia. Con este producto se pueden grabar hasta cinco canales al tiempo,
retroceder una hora cualquier canal en vivo y el cambio entre canales se hace en
menos de un segundo.
ETB lanz en octubre de 2014, los Servicios Mviles 4G, con los cuales entra a
competir en el mundo de la telefona celular de cuarta generacin. ETB ganar el
10% de este mercado en cinco aos.
ETB es una empresa de rgimen mixto (pblico-privado). El Distrito Capital de
Bogot posee el 88.4% de las acciones, en tanto que inversionistas privados
tienen el resto del paquete accionario (11.6%).

Misin
Entregamos soluciones integrales de tecnologas de informacin y
comunicaciones que satisfacen a nuestros clientes y contribuyen al fortalecimiento
de la sociedad de la informacin, en el marco de la Responsabilidad Social
Corporativa.
Visin
En el ao 2022 ETB ser una corporacin de negocios con US$ 2,5 billones de
ingresos con un margen EBITDA superior al 45% y con el 30% de sus ingresos
fuera de Bogot.1
2. RESEA HISTRICA ETB (Ac puedes tomar las fechas ms representativas
para mostrar)
3.
En 1884 hubo tres presidentes de Colombia en forma consecutiva. Rafael Nez
propuso la reforma a la Constitucin federalista de 1863.
El alcalde de Bogot era el primo de Nez, Higinio Cualla, quien gobern hasta
1900. Bajo su gobierno se deben el alcantarillado del centro, la actual
nomenclatura de las calles, la inauguracin del tranva de mulas y del Teatro
Coln, entre otras obras pblicas.
ETB naci el 28 de agosto de 1884, tan solo 8 aos despus de que Graham Bell
patentara el telfono. El cubano, Jos Raimundo Martnez lider la creacin de la
Compaa Colombiana de Telfonos, precedente de ETB.
Un domingo de noviembre de 1884 se hizo la primera llamada entre la sede de la
Compaa Colombiana de Telfonos (en la Calle de la Concepcin, Calle 13 con
Carrera 7) y un establecimiento de comercio de Chapinero.
La sede de la compaa colindaba con las de Bavaria y la Compaa Colombiana
de Seguros. La Calle de la Concepcin pronto comenz a ser distinguida por los
bogotanos como La calle del telfono.
La empresa comenz labores con tres empleados, dos conmutadores y 200
lneas telefnicas. El servicio era exclusivamente del Gobierno, pero debido a la
gran demanda ampli su cobertura al comercio y a las viviendas particulares.
1 http://www.etb.com.co/nuestracom/

 En 1900, un incendio acab con las Galeras Arrubla, primer centro comercial de
la ciudad, incluida la sede de la compaa.
En 1906 se reanud el servicio con The Bogot Telephone Company, ubicada en
la plaza de Las Nieves.
En 1912, los accionistas venden la empresa a General Electric, inversionista 100
% privado.
ETB vivi dos huelgas: 1924 y 1928. Jorge Elicer Gaitn represent a las
telefonistas que fueron a huelga en 1928. Adems de las mltiples peticiones de
mejoras laborales, una de las razones para el mitin es que no se ofreca tinto
(caf) a los trabajadores, sino t.
El 17 de diciembre de 1940, The Bogot Telephone Company pas de manos
privadas a ser totalmente del municipio. Ya contaba con 8.649 telfonos.
En 1948 desaparecieron las operadoras y entr la automatizacin total. De esta
forma, el servicio telefnico se expandi sin precedentes y lleg a los lugares
retirados de una ciudad creciente.
La primera llamada automtica la hizo el alcalde de la poca, Fernando Mazuera
al ex mandatario de la ciudad, Ramn Muoz, y desde el despacho del gerente de
ETB, Luis Carlos lvarez.
Se pas de los nmeros telefnicos de 4 cifras, como el 81-23, que corresponda
al diario El Tiempo, al 16-061.
En 1957 a los nmeros telefnicos se adicion el prefijo 4 y en 1978, el 2. Desde
entonces, los telfonos son de 7 cifras.
En 1961 entraron en funcionamiento las centrales de Usaqun, Bosa, Suba y
Centro Nario, consolidando la descentralizacin.
En 1968 se instal el primer telfono pblico monedero de la ciudad, que estaba
dentro de cabinas plsticas en forma de burbuja.
La semaforizacin electrnica comenz en 1971. Durante la administracin del
alcalde Carlos Albn Holgun, se pens que ETB era la empresa con el
conocimiento y la tecnologa para responsabilizarse del proyecto.
Al finalizar los aos 70, ETB contaba con 400 mil usuarios. En 1985, la cifra de
usuarios ascenda a 710 mil.

 El 20 de enero de 1998, ETB se convirti en una empresa nacional e inici los

servicios de larga distancia en Colombia y en el mundo. Hoy tiene presencia en
ocho regionales.
A mediados de 1998, ETB se convirti en una sociedad por acciones de capital
mixto.
Para el 2000 inici la operacin de red de datos a travs de su marca Data
Mundo y su nodo de Internet.
En 2002 se reemplazaron los telfonos pblicos monederos por 31 mil que
operaban con tarjeta prepago.
El 20 de enero de 2003, el Ministerio de Comunicaciones le otorg a ETB, en
conjunto con EPM, la licencia de PCS, lo que le dio la posibilidad de ingresar al
mercado de los mviles.
El ltimo paso que ETB dio en su proceso de transformacin ocurri en mayo de
2003, cuando la Compaa realiz un proceso de democratizacin accionaria que
le permiti obtener recursos por 245 mil millones y vincul a 61.313 colombianos
como inversionistas.
En agosto de 2003 ETB incursion en el negocio de los centros de contacto
telefnico a travs de una alianza comercial con Publicar. De esa manera cre la
compaa Contact Center Amricas.
En 2011 y con el fin de actualizar y reforzar el posicionamiento que tiene la
marca ETB en el mercado, ETB se reinventa utilizando un acento emocional en su
comunicacin para mostrarse activa y en constante evolucin, mediante su nueva
imagen corporativa, bajo el eslogan Insprate.
Hoy, en pleno proceso de Transformacin, ETB trabaja para ser una empresa
convergente, donde la movilidad y la experiencia para los usuarios en sus
servicios hacen parte de su norte.
ETB lanz en septiembre de 2012 el Plan Estratgico Corporativo, 2012-2016,
integrado por seis programas.
Los programas estratgicos de ETB son Servicios N Play, Wi Fi, Excelencia en el
Servicio, Gestin estratgica del cliente, ETB Mvil (4G) y Potencializacin de
Regionales.
El plan de inversiones de ETB para cinco aos asciende a 1 billn de dlares y
hace parte del Plan Estratgico Corporativo.

 En enero de 2013, ETB hace una emisin de bonos por 538 mil millones de
pesos, a 10 aos y a 7%, tasa que no haba logrado empresa colombiana alguna
en los ltimos 50 aos.
En noviembre de 2013 inici la instalacin de la red de Fibra ptica en la ciudad.
Hoy cuenta con ms de 500 mil hogares pasados, es decir que la fibra pasa frente
a sus residencias y 5 mil conectados.
ETB ingres al mundo de los servicios de telefona mvil. En junio de 2013 logra
la licencia en unin temporal con Colombia Mvil TIGO para operar 4G en el pas,
vende sus acciones en esta compaa por 240 millones de dlares y establece
acuerdo para compartir infraestructura.
ETB lanz en abril de 2014 su servicio de Televisin Interactiva Digital, con
ventajas como mayor velocidad en el cambio de canales, grabar hasta 5 canales
al tiempo o retroceder hasta una hora en vivo.
ETB puso en funcionamiento, en septiembre de 2014, la tienda ETB, concepto
con el cual se cambia la forma de atencin al usuario y se encamina hacia la
experiencia y convergencia de sus servicios, donde los clientes vivirn toda una
experiencia en el nuevo centro.
ETB lanz en octubre de 2014 sus Servicios de telefona Mvil de Cuarta
Generacin o 4G.2
La Empresa de Telecomunicaciones de Bogot - ETB es una sociedad por
acciones dedicada a la prestacin de servicios pblicos, conformada por aportes
estatales y privados, que se rige por las leyes 142 de 1994 y 1341 de 2009. La
compaa se regula por las normas del derecho privado y goza de autonoma
administrativa, patrimonial y presupuestal.
En el ao 2003, ETB realiz la emisin y colocacin de acciones en la Bolsa de
Valores de Colombia a razn de $ 700 por accin3, permitiendo la entrada de
capitales privados a la compaa. El Distrito Capital de Bogot posee el 88.4% de
las acciones, mientras que los inversionistas privados posen el 11.6% (Ver tabla
1). (A qu precio fue la primera colocacin?)
La mxima autoridad de ETB es la asamblea general de accionistas. La junta
directiva, que es elegida por la asamblea, se encarga de aprobar los planes de
desarrollo de la empresa y elige al presidente, quien asume la administracin
directa de ETB. La presidencia la ocupa actualmente el Dr. Sal Kattan Cohen.

2 http://www.etb.com.co/nuestracom/default.asp?pag=1
3 http://www.eltiempo.com/archivo/documento/MAM-997661

4. ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL ETB

Ilustracin 1 Estructura organizacional ETB

Jurdicamente, ETB es hoy una sociedad por acciones, constituida como empresa
de servicios pblicos, conforme a las disposiciones de la Ley 142 de 1994. Como
empresa mercantil que es, ETB se rige por las normas del Derecho Privado y goza
de autonoma administrativa, patrimonial y presupuestal.
De acuerdo con los estatutos, la mxima autoridad de la compaa es la Asamblea
General de Accionistas. Una Junta Directiva elegida por la Asamblea aprueba los
planes de desarrollo de la empresa y designa al Presidente, sobre quien recae la
administracin directa de ETB. Un Cdigo de Buen Gobierno Societario, adoptado
por la Junta Directiva, consagra los mecanismos e instrumentos tendientes a
asegurar el respeto de los derechos de todos los accionistas e inversionistas.
Al 31 de diciembre de 2014 y 2013, el capital autorizado asciende a $2.001.776
que corresponde a 3.693.276.163 acciones comunes de valor nominal de
$0.5420054199290271 pesos cada una, el capital suscrito y pagado es de
$1.924.419 representado en 3.550.553.412 acciones.
Tabla 1 Acciones en circulacin 2014
ACCIONISTAS
Distrito Capital
Universidad Distrital Francisco Jos de Caldas
Municipio de Villavicencio

NUMERO
PARTICIPACI
DE
N
ACCIONES
3.074.421.94
3
86,59%
62.743.304
1,77%
757.660
0,02%

Gobernacin del Meta

Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Bogot
S.A. E.S.P
Fondos de Prestaciones Econmicas Cesantas y
Pensiones
Instituto de Desarrollo Urbano de Bogot
Lotera de Bogot
Total acciones ordinarias pblicas
Capital privado (acciones ordinarias en circulacin)
Total acciones en circulacin
4

615.312

0,02%

1.373

0,00%

1.373
1.373
1.373
3.138.543.71
1
412.009.701
3.550.553.41
2

0,00%
0,00%
0,00%
88,40%
11,60%
100,00%

Composicin capital social en acciones vigencia 2014.

Valoraciones preliminares
De 2007 a 2011 se han realizado un total de 44 valoraciones a ETB por parte de
diferentes firmas comisionistas y/o bancas de inversin colombianas 5 .Entre las
firmas que han realizado valoraciones encontramos a Valores Bancolombia,
Correval, Interbolsa, Serfinco, Corredores Asociados, Bolsa y Renta y Proyectar
Valores.
Estos informes son pblicos y se encuentran disponibles en la pgina de la ETB
y/o en las pginas de las propias firmas comisionistas.
Los informes de valoracin realizados por estas firmas tienen en comn el uso de
la metodologa del flujo de caja libre descontado para estimar el valor de la
compaa en estudio. En algunos casos, estas firmas hacen un contraste entre el
valor por dicho mtodo y la valoracin por mltiplos comparables.
Tabla 2 Valoraciones previas (Genial esto)
Entidad que valora

Valor de la accin

Valores Bancolombia (Febrero de 2012)

$ 900

Valores Bancolombia (Agosto de 2011)

$ 810

Bolsa y Renta (Agosto de 2011)

$ 600

Bolsa y Renta (Febrero de 2011)

$ 600

4 Empresa de Telecomunicaciones de Bogot S.A.E.S.P. y Subordinadas Estados Financieros Consolidados por los Aos
Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 2013 e informe del Revisor Fiscal

5 ETB (2012). Informes de mercado. Recuperado de http://www.etb.com.co/acciones/?pag=mercado, La

tabla No 2 presenta una presenta un comparativo de las valoraciones realizadas desde 2009 a la fecha de
elaboracin del presente documento.

Valores Bancolombia (Marzo de 2010)

$ 970

Corredores Asociados (Enero de 2010)

$ 1.064

Contralora de Bogot (Diciembre de 2009)

$ 950

Proyectar Valores (Diciembre de 2009)

$ 997

Interbolsa (Noviembre de 2009)

$ 786

Corredores Asociados (Julio de 2009)

$ 968

Correval (Abril de 2009)

$ 952

Interbolsa (Febrero de 2009)

$ 558

Bolsa de valores de Colombia (Diciembre 2013)

$ 437

Bolsa de valores de Colombia (Diciembre 2014)

$ 507

Valoraciones realizadas por el mercado

Ilustracin 2 Comportamiento accin ETB 2010 2014

800
737

700

596

600

$ 508.00

500
400

$ 370.00

300
200
100
7

Series histricas mercado de valores 2010- 2014

5. METODOLOGA APLICADA

6Pginas web de las firmas comisionistas de bolsa

7 http://www.etb.com.co/inversionistas/Historico.aspx

2010
2011
2012
2013
2014

Fernandez (2008) aclara que una empresa presenta diferentes corrientes de

fondos y a cada una de estas, debe aplicarse una tasa de descuento apropiada,
por lo tanto: ( No es necesaria esta parte metodolgica, pero si la usas en algn
punto especfico, ah si haces referencia al punto exacto)
El flujo de fondos de los accionistas debe descontarse con la tasa de
rentabilidad exigida a las acciones.
El flujo de fondos de la deuda debe descontarse con la rentabilidad
exigida a la deuda.
El flujo de fondos libre debe descontarse con el costo de capital
Fernandez (2008) sintetiza las etapas fundamentales para realizar una valoracin
mediante el descuento de flujos de caja, de la siguiente manera:
1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y el sector
A. Anlisis financiero
B. Anlisis estratgico y competitivo
2. Proyecciones de los flujos futuros
A. Previsiones financieras
B. Previsiones estratgicas y competitivas
C. Consistencia de las previsiones de flujos
3. Determinacin del costo de los recursos
4. Actualizacin de los flujos futuros
5. Interpretacin de resultados
El acceso a la informacin de la empresa a valorar depender si se hace una
valoracin desde adentro o una valoracin desde afuera. Serrano (2000)
considera una valoracin desde adentro como aquella en donde se tiene acceso
a toda la informacin disponible de la empresa. La valoracin desde afuera,
segn el autor, es mucho ms compleja ya que se est en una situacin de
asimetra de informacin con relacin a quienes manejan la empresa y tienen toda
la informacin disponible.
Con la informacin disponible para desarrollar la valoracin, se procede al anlisis
financiero histrico y estratgico de la compaa. Garcia (2003) considera que la
mejor opcin para llevar a cabo un diagnstico financiero con propsitos de
valoracin, es concentrndose en la observacin y anlisis del comportamiento de
los inductores de valor. Por otro lado, el autor afirma que el diagnstico estratgico
permite determinar la viabilidad en la implementacin de alternativas de
reestructuracin identificadas en el diagnstico financiero.
De acuerdo a Garcia (2003), el ejercicio aritmtico de valoracin de una empresa
por el mtodo del flujo de caja libre integra tres elementos: 1. Proyeccin del flujo
de caja libre, 2. El costo de capital, y 3. El valor de continuidad.

Garcia (2003) indica que la presentacin del flujo de caja libre con propsitos de
valoracin es la siguiente:
=UTILIDAD OPERATIVA
-Impuestos aplicados
=UODI
+Depreciaciones y amortizaciones
=FLUJO DE CAJA BRUTO
-Incremento del KTNO
-Inversin en activos fijos
=FLUJO DE CAJA LIBRE
Vlez-Pareja (2002) aclara que el flujo de caja libre puede ser utilizado para
calcular el valor de la empresa, pero debe tenerse en cuenta que este flujo
responde por todos los costos asociados al proyecto o empresa, y equivale, a
comprar sin pasivos. Por lo tanto, para estimar el valor de la firma se debe calcular
el valor presente del flujo de caja libre a la tasa del costo promedio ponderado del
capital y restarle el valor del pasivo en el instante cero.
Para definir la cantidad de aos que va a cubrir la proyeccin, Copeland, Koller &
Murrin (2004) recomiendan que el periodo de proyeccin explcita sea lo bastante
largo como para que al final de este periodo, la empresa haya alcanzado una
situacin estable. Igualmente sealan que el valor residual o valor de continuidad,
es el valor del flujo de caja esperado despus del periodo explcito de la
valoracin. Los autores concluyen que el valor de la empresa estar conformado
por el valor actual del flujo de caja libre durante el periodo explcito, ms el valor
actual del flujo de caja libre despus del periodo de proyeccin.
El costo de capital es la tasa de descuento utilizada para convertir el flujo de caja
libre esperado en valores actuales. Copeland, Koller & Murrin (2004) indican que
este se calcula como el costo promedio ponderado de cada una de las fuentes de
financiacin despus de impuestos.
Copeland, Koller & Murrin (2004), indican que el costo de oportunidad de la
financiacin por recursos propios es la ms difcil de estimar, porque no lo
podemos observar directamente en el mercado. Los autores recomiendan utilizar
el modelo CAPM, Capital Asset Pricing Model. La frmula del modelo es:
Ke = rf + [E(rm)-rf](beta)
Donde,
rf = Tasa libre de riesgo
E(rm)-rf = Premio por el riesgo de mercado
Beta = Riesgo sistemtico de la accin

Garcia (2003) afirma que el modelo CAPM no es aplicable en toda su

extensin en economas emergentes, en razn a que los mercados de
valores son poco desarrollados y/o pequeos. El autor propone referenciar
la informacin a economas menos imperfectas, como por ejemplo Estados
Unidos y posteriormente ajustar la informacin con la prima de riesgo pas.
Adicionalmente, el autor sugiere la aplicacin de una prima por tamao en el
modelo sobre la hiptesis de que las empresas ms pequeas son ms
riesgosas que las empresas grandes.

6. INFORMACION RELEVANTE
Para desarrollar el objetivo de la investigacin, el sujeto principal de estudio es la
compaa ETB, especialmente en lo relacionado con la informacin financiera
disponible en su pgina web y en la pgina de la Superintendencia Financiera de
Colombia, a travs del sistema SIMEV, Sistema Integral de Informacin del
Mercado de Valores, complementada con el estudio la situacin competitiva y
sectorial.
Las fuentes oficiales de informacin financiera de la empresa son, la pgina web
de ETB y la pgina de la Superintendencia Financiera de Colombia, a travs del
SIMEV. Esta informacin es complementada con otras fuentes como es el
Ministerio de Tecnologas de la Informacin y las Comunicaciones, a travs del
cual se han publicado artculos sobre el comportamiento y evolucin del sector de
las telecomunicaciones.
7. ANALISIS SECTORIAL
Se puede observar como de 2005 a 2014 las lneas telefnicas fijas vienen
disminuyendo en el pas. Igualmente, la penetracin de este servicio presenta
reducciones anuales de 2007 a 2014.
Una situacin diferente se puede observar en el volumen de usuarios de los
servicios telefona mvil, internet y televisin por suscripcin, que han presentado
incrementos representativos, en algunos casos, superiores al crecimiento real del
PIB colombiano.
La penetracin de estos ltimos servicios viene profundizndose en el periodo
analizado. Se destaca la penetracin de la telefona mvil, que en 2011 alcanza
103.7%, lo que significa que el nmero de lneas mviles en Colombia es superior
a la poblacin nacional.
El fenmeno de convergencia tecnolgica ha sido uno de los aspectos que facilita
la comprensin de las transformaciones recientes del sector. La Unin
Internacional de Telecomunicaciones, la define la convergencia tecnolgica como

la evolucin coordinada de redes que antes eran independientes hacia una

uniformidad que permita el soporte comn de servicios y aplicaciones 8. En otras
palabras, mientras que tradicionalmente los hogares usuarios de servicios de
telefona fija o de televisin por suscripcin reciban un solo servicio por su
respectiva red, con el desarrollo de la convergencia tecnolgica, reciben diferentes
servicios como voz, datos y/o televisin a travs de la misma red.
Este cambio tecnolgico ha generado un impacto en los operadores tradicionales,
como es el caso de ETB, que en contexto descrito, procuran desarrollar ofertas
consistentes con la nueva realidad del mercado.
Igualmente, en respuesta a las tendencias planteadas, en Colombia se vienen
presentando procesos de integracin y alianza entre compaas como Telmex con
Comcel y Telefnica con Movistar.
Juan Carlos Archila, presidente de la compaa resultante de la fusin entre
Telmex y Comcel manifiesta: "Claro llega a Colombia porque los usuarios lo estn
exigiendo y la convergencia es una tendencia a nivel mundial. Debemos traer una
oferta convergente para nuestros usuarios".9
De la evolucin reciente del sector, se podran formular hacia el futuro algunas
hiptesis generales:
Se presenta un limitado potencial de crecimiento en materia de telefona
fija, aunque en ningn caso se espera que este servicio desaparezca.
De hecho, en ningn pas desarrollado ha desaparecido a la fecha el
servicio de telefona fija. En todos los pases donde hay una alta
penetracin de la telefona mvil incluso en los que tienen un cien por
ciento de telefona mvil, la telefona fija sigue funcionando y sigue
dando excelentes rendimientos financieros10.
En el caso de la telefona mvil, se espera que se presente una
moderacin en sus tasas de crecimiento, considerando que las mismas
han sido persistentemente altas en los ltimos aos y que el nivel de
penetracin alcanzado en Colombia para el 2011 es de 103.7%. La alta
penetracin alcanzada es un indicio de un mercado en una etapa de
madurez.
Frente a una evidente desaceleracin en los mercados de telefona fija y
mvil, las oportunidades de crecimiento para los operadores estarn
dadas por los servicios datos e Internet y de televisin por suscripcin.
8 Unin Internacional de Telecomunicaciones (2004). Principios y requisitos para la convergencia de sistemas
fijos e IMT-2000 existentes UIT-T Q.1761. Recuperado de http://www.itu.int/rec/T-REC-Q.1761/es

9 Telmex y Comcel ahora estn bajo la marca Claro (2012, 26 de Junio). El Tiempo. Recuperado de:
http://www.eltiempo.com/tecnologia/actualidad/ARTICULO-WEB-NEW_NOTA_INTERIOR-11974721.html

10 La telefona mvil en la cspide del crecimiento. (2012, 26 de Junio). El Tiempo.

Recuperado de: http://www.eltiempo.com/archivo/documento/MAM-1695259

Como lo evidencia la Tabla 1, estos dos segmentos vienen presentando

crecimientos importantes, pero su nivel de penetracin sigue siendo
inferior al de la telefona fija.
En sntesis, se puede prever un bajo potencial de crecimiento para los usuarios la
telefona fija, una moderacin en el crecimiento de telefona mvil y un elevado
potencial, de crecimiento en los servicios de Internet y televisin por suscripcin

Tabla 3 Potencial de crecimiento sector telecomunicaciones

Teniendo en cuenta lo anterior, a travs de las siguientes grficas se presentan de

forma integral, el comportamiento histrico y pronosticado de los principales
servicios ofrecidos por el sector telecomunicaciones:
En el grfico 3 se evidencia la forma como las lneas telefnicas fijas en el pas
decrecen de forma gradual despus de alcanzar un mximo de 7,93 millones en
2008 hasta llegar a 7.91 millones en 2011. El modelo propuesto pronostica un
decrecimiento promedio de 95 mil lneas anuales para el periodo comprendido
entre 2012 y 2022, equivalente a una disminucin anual promedio de 1.4%. Se
espera que en 2022 el nmero de lneas telefnicas en el pas se ubique en 6.12
millones.

Ilustracin 3 Pronstico crecimiento lneas fijas

Fuente DANE.

El grfico 4 muestra la forma como el nmero de abonados mviles presenta una

moderacin en su crecimiento despus de una expansin acelerada de 2005 a
2008. El modelo propuesto supone que el crecimiento en el nmero de lneas se
acople al crecimiento de la economa. Se espera que en el periodo de 2012 a
2022, el nmero de lneas mviles se incremente en promedio en 2.8 millones
anuales, equivalente a un crecimiento anual promedio de 4.6%.
Ilustracin 4 Pronstico de abonados mviles

Fuente DANE

El grfico 5 presenta el volumen de suscriptores a internet. Mientras que en 2005

en Colombia haban 690 mil suscriptores, en 2011 la cantidad haba ascendido a
5.91 millones. Se espera que en el periodo de 2012 a 2022, el nmero de
subscritores se incremente en promedio en 990 mil anuales, equivalente a un
crecimiento anual promedio de 10.0%.
Ilustracin 5 Pronstico de suscriptores a internet

Fuente DANE

El grfico 6 presenta el volumen de suscriptores a televisin por suscripcin.

Mientras que en 2005 en Colombia haban 1.35 millones de usuarios, en 2011 la
cantidad haban ascendido a 3.87 millones. Se espera que en el periodo de 2012 a
2022, el nmero de subscritores se incremente en promedio en 548 mil anuales,
equivalente a un crecimiento anual promedio del 9.0%.
Ilustracin 6 Pronstico de usuarios a televisin por suscripcin

Fuente DANE

De anlisis sectorial, se puede concluir que el valor de la compaa ETB

depender de su capacidad de adaptarse a los cambios en su entorno, y
especficamente, de sustituir oportunamente los ingresos correspondientes a
telefona fija, por servicios de telefona mvil, internet y televisin por suscripcin.
8. MATRIZ DOFA
Con el fin de sintetizar la investigacin realizada sobre la compaa y su contexto
sectorial, as como las entrevistas realizadas a directivos del sector presentadas
en el Anexo 4, de procedi con la elaboracin de una matriz DOFA, cuyos
componentes se enuncian a continuacin

Tabla 4 Matriz DOFA ETB

9. ANLISIS FINANCIERO
Para desarrollar el diagnstico financiero se estudiaron los balances de la
empresa con cortes anuales 2010 a 2014. Los estados financieros fueron tomados
directamente de la pgina web oficial de la compaa.
9.1. Anlisis de los ingresos
9.2. Indicadores financieros tradicionales
10. ANLISIS FINANCIERO
10.1.

INDICADORES FINANCIEROS:

A continuacin se relacionan los indicadores financieros generalmente utilizados:

Tabla 5 - Indicadores financieros 2010 - 2014

Fuente Propia

Desde el punto de vista de la liquidez, los indicadores razn corriente y prueba

cida de la compaa muestran una disponibilidad de recursos adecuada para
atender sus compromisos de corto plazo, lo que se refleja en resultados
superiores a la unidad.
En general se observa una tendencia de la compaa a mantener una mayor
posicin en cuentas bancarias y en instrumentos financieros lquidos. Las
inversiones temporales realizadas por la compaa le han representado ingresos
financieros en promedio de $32.404 millones anuales, no obstante, cabe
mencionar que la actividad principal de la empresa no es la realizacin de
inversiones temporales, sino la actividad de telecomunicaciones.
Se observa una tendencia a mantener el tiempo promedio de recaudo de la
cartera, en 118 das en 2014. En cuanto a los proveedores, el plazo promedio de
pago se ha incrementado de 27 das en 2010, a 74 das en 2014. El ciclo de
conversin de efectivo se ubica en promedio, en 59 das.

10.2.

INFORMACIN FINANCIERA
Tabla 6 - Datos generales ETB

10.3.

ANALISIS EBITDA
Tabla 7 - Cuadro EBITDA

AOS

2010

2011

2012

2013

2014

Ventas

1.514.973.01
8

1.490.264.25
1
-1,66%

1.413.605.97
9
-5,42%

1.423.322.90
3
0,68%

1.431.127.56
4
0,55%

246.909.880

266.133.555

165.885.210

150.926.669

104.391.061

295.742.854

303.538.821

300.575.641

297.241.985

297.725.154

102.918.585

135.576.076

135.612.445

121.632.052

104.443.031

645.571.319

705.248.452

602.073.296

569.800.706

506.559.246

Tasa de Crecimiento
Utilidad Operacional
(+) Depreciaciones del
Periodo
(+) Amortizaciones del
Periodo
(=) EBITDA

Ilustracin 7 - Comportamiento EBITDA 2010 - 2014

La EMPRESA DE TELECOMUNICACIONES DE BOGOT - ETB, ha tenido una

desaceleracin en el crecimiento de su EBITDA, el cual est directamente
relacionado con el decrecimiento de los ingresos operacionales a lo largo
del periodo analizado, es importante destacar que hubo una disminucin de

los ingresos operacionales del 5,53 % manteniendo los mismos valores de

depreciacin y amortizaciones para los periodos inicial y final de anlisis,
por lo anterior, se evidencia que ETB no ha incrementado los activos fijos de
la operacin, ha disminuido sus ventas y he dejado de generar liquidez, en
relacin directa con las ventas realizadas, se sugiere determinar cules
activos estn contribuyendo en la operacin. Adicionalmente es importante
analizar el impacto de los ingresos no operacionales en la rentabilidad real
de la compaa, puesto que estos son los que apalancan la utilidad neta, lo
cual no se ver reflejado en la operacin.
10.4.

ANALISIS FLUJO DE CAJA LIBRE

Tabla 8 Flujo de Caja Libre

AOS

2010

EBITDA

645.571.319

(+ o - ) Variacin en Activos
Fijos
(+ o - ) Variacin en KTNO
1.871.971

(-) impuestos
(=) Flujo de Caja Libre

2011

2012

705.248.452
126.208.482
46.046.456
1.120.443

602.073.296
132.543.093

534.113.957

405.686.598

173.710.905
109.867.300

2013

2014

569.800.706

506.559.246

149.878.981
391.538.426

152.871.195

46.941.741
18.558.442

135.094.026

Ilustracin 8 Comportamiento FCL 2010 - 2014

164.436.108

54.157.917

PENDIENTE ANALISIS FCL

10.5.

ANALISIS Y DETERMINACIN DE WACC

Para determinar el Weighted Averaged Cost of Capital WACC (Promedio

ponderado de costo de capital), es decir el costode financiacin de la operacin
para la compaa, se ha utilizado el modelo CAPM Capital Asset Price model,
(William Sharpe 1964), basando el anlisis en la forma en que la Empresa de
Telecomunicaciones de Bogot financia su operacin, se utiliza el siguiente
modelo:
El costo de capital es la tasa de descuento utilizada para convertir el flujo de caja
libre esperado en valores actuales. Copeland, Koller & Murrin (2004) indican que
este se calcula como el costo promedio ponderado de cada una de las fuentes de
financiacin despus de impuestos.
Copeland, Koller & Murrin (2004), indican que el costo de oportunidad de la
financiacin por recursos propios es la ms difcil de estimar, porque no lo
podemos observar directamente en el mercado. Los autores recomiendan utilizar
el modelo CAPM, Capital Asset Pricing Model. La frmula del modelo es:
Ke = rf + [E(rm)-rf](beta)
Donde,
rf = Tasa libre de riesgo

E(rm)-rf = Premio por el riesgo de mercado

Beta = Riesgo sistemtico de la accin
Garcia (2003) afirma que el modelo CAPM no es aplicable en toda su
extensin en economas emergentes, en razn a que los mercados de
valores son poco desarrollados y/o pequeos. El autor propone referenciar
la informacin a economas menos imperfectas, como por ejemplo Estados
Unidos y posteriormente ajustar la informacin con la prima de riesgo pas.
Adicionalmente, el autor sugiere la aplicacin de una prima por tamao en el
modelo sobre la hiptesis de que las empresas ms pequeas son ms
riesgosas que las empresas grandes.
Para determinar el WACC, es importante hacer un anlisis exhaustivo de todas las
variables existentes en el contexto, es decir, comparar la informacin con las
empresas competidoras directas, as como determinar el comportamiento del
sector, de igual forma, y en el caso particular de ETB, se requiere conocer el
entorno internacional, dando prelacin a la informacin obtenida para el sector
telecomunicaciones en economas emergentes, adems de esto, es importante
generar mltiples escenarios, para as mismo observar el comportamiento de la
compaa frente al mercado, el impacto que pueda tener en el mercado las
decisiones que tome cada compaa, para este ejercicio, se toma como base, la
informacin tomada de la pgina del profesor Damoradan, esto en cuanto al beta
de riesgo del sector telecomunicaciones en economas emergentes en
Latinoamrica11, se utiliza adems de esto la frmula para hallar el beta
desapalancado: frmula de Hamada para el apalancamiento del beta. La ecuacin
es la siguiente: L = U [1+ ((relacin deuda/patrimonio)*(1-tasa de impuestos))]
12
.
Por ltimo se ha realizado el anlisis de la relacin del activo ETB, en correlacin
con el mercado (COLCAP).Tomando esta informacin se ha determinado el beta
promedio para el sector, teniendo en cuenta las variables, economa emergente,
riesgo de mercado, y la relacin deuda patrimonio. Para el clculo del Kd, se toma
como fuente las tasas promedio de colocacin de crditos del Banco de la
Repblica13.
Tabla 9 Modelo para la determinacin del WACC
AOS

2010

Kd
% Financiacin Con terceros (A)

2011

2012

2013

2014

10,38%

9,13%

10,52%

7,50%

7,50%

9,61%

9,72%

2,94%

14,62%

13,39%

11 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
12 http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/mon/19.pdf
13 http://www.banrep.gov.co/es/economia/tasas_colo4.htm

Beta

0,81750

0,85773

0,86286

0,82913

0,80070

3,46%

5,24%

5,22%

4,04%

4,40%

RM

11,46%

14,24%

12,04%

10,96%

12,09%

Ke

10,00%

12,96%

11,10%

9,78%

10,55%

% Financiacin Con socios (B)

90,39%

90,28%

97,06%

85,38%

86,61%

WACC = Kd * A * 67% + Ke * B

9,71%

12,29%

10,99%

9,08%

9,81%

RF

Fuente propia

LA EMPRESA DE TELECOMUNICACIONES DE BOGOT ETB, ha tenido

cambios significativos en el comportamiento de su activo con respecto al mercado,
lo cual se evidencia en un Ke % del -0,16 para el ao 2010, lo cual se explica en
la cada del valor de su accin en la bolsa de valores, pasando de 1,200 a 792,
esto debido a la cada del IGBC en un 7 % y el COLCAP en 1%, cada ponderada
del 3,38 % del ndice general, lo cual impact directamente el valor de la accin de
ETB, cayendo un 27,38 %, esta cada tuvo este efecto, debido a que se anunci
que ETB no tuvo ofertas de socios estratgicos para vincularse a la empresa, esta
cada marc el declive y posterior decrecimiento en el valor del activo en el tiempo.
De otra parte como estrategia de financiacin, ETB ha optado por reducir a cero
sus obligaciones financieras a corto plazo en los aos 2013 y 2014, emitiendo a su
vez bonos de deuda14, esto ha permitido apalancar la financiacin de la operacin
a travs de las acciones en circulacin.
Se evidencia que ETB se ha visto marcada por la cada del valor de su activo en el
mercado, esto denota que el mercado ha castigado severamente a la compaa al
no mostrar verdaderas seales de diversificacin y adaptacin a los cambios
tecnolgicos en materia de telecomunicaciones, teniendo competidores directos
tan importantes como Claro. En 2014, Sal Kattan Cohen, presidente de ETB
descarta la idea del socio estratgico y promulga la inversin en sus nuevos
servicios de televisin y telefona mvil, esto ltimo ayud al crecimiento del valor
de la accin terminando el 2014 en $ 507.

14

http://etb.com.co/inversionistas/docs/Emision_bonos.pdf

Para terminar y de acuerdo con el anlisis realizado, se logra determinar que

es ms viable para ETB financiar su operacin a travs de sus accionistas,
teniendo en cuenta la participacin del patrimonio con respecto a los
pasivos operacionales, y ms aun teniendo en cuenta la cuota de
participacin del Distrito como socio mayoritario (88,6 % de las acciones),
estas condiciones hacen que a pesar de la adversidad en el mercado que ha
marcado la cada del activo, ETB pueda continuar operando aunque el
castigo del mercado si afecta de forma directa sus ingresos operacionales.
Me Gusta lo que ests haciendo, es un trabajo muy completo, contextualizado y acorde al
tema. Sin embargo, debes seleccionar la informacin ms relevante pensando como
comprado y como vendedor. Puedes ser prctico usando grficas o solo relacionando los
puntos crticos, para evitar que el trabajo sea tan extenso.

CONCLUSIONES

En este contexto, la cotizacin de la accin de ETB en la Bolsa de Valores de

Colombia ha presentado cadas representativas. En el ao 2009, la accin de ETB
alcanz su cotizacin mxima en la bolsa al registrar un precio de $1.280 por
accin. Sin embargo, al cierre de Diciembre de 2012, la accin se ubicaba en
$401. (Esto lo puedes relacionar ms adelante)

BIBLIOGRAFA