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UNIVERSIDAD DE MEDELLN
FACULTAD DE INGENIERA
ESPECIALIZACIN EN GESTIN FINANCIERA EMPRESARIAL
COHORTE 37
MEDELLN
2012
Asesor Metodolgico
FELIPE ISAZA CUERVO M.Sc.
Asesor Temtico
JUAN DAVID HERNANDEZ BETANCUR M.Sc.
Ttulo
UNIVERSIDAD DE MEDELLN
FACULTAD DE INGENIERA
ESPECIALIZACIN EN GESTIN FINANCIERA EMPRESARIAL
COHORTE 37
MEDELLN
2012
CONTENIDO
RESUMEN
ABSTRACT
GLOSARIO
INTRODUCCION
OBJETIVOS
LISTA DE TABLAS
LISTA DE FIGURAS
7.
Comportamiento
Utilidad
Operativa
despus
de
Impuestos
RESUMEN
En este trabajo se realiza un anlisis del Valor Econmico Agregado EVA y Valor
Agregado de Mercado MVA para las empresas del sector petrolero que cotizan en
la Bolsa de Valores de Colombia entre los aos 2008 y 2011; describiendo los
usos y aplicaciones de los indicadores financieros EVA y MVA.
Este anlisis se realizo a travs de la informacin financiera obtenida del Balance
General y Estados de Resultados publicados por las empresas en los periodos de
tiempo establecidos para el anlisis.
El costo de capital se determin mediante la metodologa WACC (Weighted
Average Cost of Capital), determinando el costo del patrimonio mediante el
mtodo CAPM (Capital Asset Pricing Model), para el clculo del EVA y la
diferencia de la capitalizacin burstil y el valor actual en libros para el clculo del
MVA.
Estos indicadores fueron empleados y comparados para mostrar la relacin y
diferencia entre ambos, lo cual permite evaluar el comportamiento del mercado
con respecto al de la empresa y de esta forma contribuir en la toma de decisiones
de los directivos y/o accionistas.
ABSTRACT
In this work there carries out an analysis of the Economic Value Added EVA and
Value Added of Market MVA for the companies of the petroleum sector that quote
in the Bolsa de Valores of Colombia between the year 2008 and 2011; describing
the uses and applications of the financial indicators EVA and MVA.
This analysis I realize across the financial information obtained of the General
Balance sheet and States of Results published by the companies in the periods of
time established for the analysis.
The capital cost decided by means of the methodology WACC (Weighted Average
Cost of Capital), determining the cost of the heritage by means of the method
CAPM (Capital Asset Pricing Model), for the calculation of EVA and the difference
of the stock exchange capitalization and the current value in books for the
calculation of the MVA.
These indicators were used and compared to show the relation and difference
between both, which allows to evaluate the behavior of the market with regard to
that of the company and of this form to contribute in the capture of decisions of the
executives and / or shareholders.
GLOSARIO
GASTOS: Es toda aquella erogacin que llevan a cabo los entes econmicos para
adquirir los medios necesarios en la realizacin de sus actividades de produccin
de bienes o servicios, ya sean pblicos o privados.
(http://www.sitiosespana.com/diccionarios/ECONOMIA)
INTRODUCCION
OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL
OBJETIVOS ESPECFICOS
Calcular el EVA y MVA para las empresas del sector petrolero que cotizan en
la Bolsa de Valores de Colombia.
Comparar grficamente los resultados obtenidos del EVA y MVA para las
empresas del sector petrolero que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia
1. REFERENTE TEORICO
trabajo
se
desarrollara
la
metodologa
de
creacin
de
valor
La firma Stern Steward & Co patento el Economic Value Added EVA como marca
registrada, la firma consultora Mc Kinsey & Co. utiliza el termino EP
(EconomicProfit) o utilidad econmica para referirse al EVA. (Garca, 2009)
Donde:
UODI: Utilidad Operativa despus de impuestos.
CIO: Capital invertido en la operacin.
WACC: Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en ingls).
resultados
(utilidad
operativa
despus
de
impuestos).
Donde:
%P: Porcentaje de Patrimonio.
Ke: Costo de Patrimonio.
%D: Porcentaje de Patrimonio.
Kd: Costo de la Deuda
Tax: Tasa de Impuesto
Porcentaje de patrimonio
Porcentaje de la Deuda
Costo de Patrimonio
de incumplir su pago, para hallar esta tasa normalmente se toma los bonos del
Estado del pas o de la moneda donde se est realizando el anlisis, para este
trabajo se tomo como tasa libre de riesgo los Bonos de Tesoro a 10 aos de
Estados Unidos, ya que los estados financieros estn en dlares.
Prima de mercado por invertir en un producto de mayor riesgo como son las
acciones lo cual har que el inversionista reciba un mayor beneficio por el riesgo
del mercado, para el clculo de esta se tuvo en cuenta la informacin histrica de
los precios del S&P 500 de los aos 2005-2007, con la cual se realizo un promedio
de los precios mensuales y se calcul el porcentaje de variacin de un mes a otro,
la tasa se obtuvo del promedio de estos porcentajes1.
Beta, es una medida de la volatilidad de un activo, una accin o un valor relativo a
la variabilidad del mercado; denominado .
Prima Riesgo Pas, el riesgo pas es un indicador sobre las posibilidades que tiene
un pas emergente de no cumplir los trminos acordados con el pago de su deuda
externa. Para este anlisis la Prima Riesgo Pas se obtuvo mediante el EMBI, que
es el principal indicador de riesgo pas, es la diferencia de tasa de inters que
pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por pases subdesarrollados, y
los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran libres de riesgo. Este
diferencial tambin denominado spread o swap se expresa en puntos bsicos.
La tasa obtenida esta en Efectiva Mensual por lo que fue necesario convertirla a Efectiva Anual.
Ventajas
Puede calcularse para cualquier empresa, sin importar que cotice o no en las
Bolsas de Valores, todos los negocios pueden ser analizados por medio de
este indicador.
Puede calcularse para toda la empresa y/o para cada unidad de negocio,
facilitando la evaluacin de la gestin de los responsables en cada unidad de
negocio, ya que permite identificar en que partes de la empresa se crea o se
destruye valor.
Permite que los directivos de la empresa tengan en cuenta tanto las utilidades
generadas como la administracin de los activos.
Es una herramienta que permite identificar los factores crticos que llevan a la
generacin de valor en una organizacin o negocio.
Permite hacer uso ms eficiente del capital y efectuar una mejor valoracin de
los recursos disponibles.
Las compaas que han adoptado EVA, encuentran su uso como una base
para la toma de decisiones en todos los niveles ya sea al nivel estratgico de
adquisiciones, la entrada en un nuevo mercado, o an pensando sobre los
intercambios diarios en sus negocios.
Desventajas
El EVA no tiene en cuenta expectativas del futuro, motivo por el cual se deben
realizar proyecciones de los EVA futuros de la empresa y calcular el valor
actual de los mismos. Para suplir esta deficiencia, el EVA se debe
complementar con el VMA (Valor del Mercado Agregado), que s tiene en
cuenta las perspectivas de futuro de la empresa.
El MVA refleja las posibilidades de la empresa para generar valor en el futuro, este
indicador determina si la compaa ha sido capaz de agregar valor a los aportes
de capital de los propietarios. (lvarez, Garca y Borraez; 2006); por otro lado
Martn y Trujillo (2000, pp. 195-197) demuestran que el MVA es igual al valor de
los EVA futuros de la empresa descontados a una tasa adecuada, y que ste, a su
vez, coincide con el valor de la empresa proporcionado por los flujos de caja libre
descontados, el valor de la empresa se puede determinar segn estos autores a
partir de estos dos indicadores:
Donde:
Valor de la empresa.
: Capital invertido con recursos propios
: Costo medio ponderado de capital.
t: Nmero de periodos (aos)
Ventajas:
Desventajas:
No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, por lo tanto el costo del
capital no lo afecta.
Es una entidad privada la cual tiene como objetivo principal impulsar el desarrollo
y crecimiento del mercado de activos financieros en el pas y est inscrita en el
mercado de valores.
Su visin es Para el 2015 la BVC ser uno de los tres principales foros de
negociacin de Latinoamrica, conservando su condicin de lder en el mbito
nacional. Reconocida por las empresas como una opcin real para financiar su
crecimiento y por sus accionistas como una empresa rentable. (Bolsa de Valores,
2012)
en
las
rondas
de
adjudicacin
exploratoria
programadas
Pacific Rubiales es una compaa canadiense que cuenta con sedes en Toronto y
oficinas en Bogot, en Colombia esta dedica a la produccin y explotacin de
crudo pesado y gas natural. La empresa es reconocida en el segundo mayor
productor de gas y petrleo del pas, tiene una amplia cartera de exploracin; en el
ao 2011, Pacific Rubiales opera en 45 bloques petroleros en Colombia, Per y
Guatemala.
Las reservas netas tras regalas cerraron el 2011 en 407 millones de barriles
equivalentes de petrleo (Mbep). En la actualidad, la compaa tiene una
produccin neta de 86.000bep/d y una produccin bruta de 215.000bep/d en
Colombia. En diciembre del 2009, Pacific Rubiales recibi aprobacin del
regulador colombiano superintendencia financiera para listar sus acciones en la
bolsa local de valores. Como resultado de esta accin, la compaa cuenta con
una presencia importante en el mercado colombiano, adems cotizando en la
bolsa de valores de Toronto.
ECOPETROL
65%
ACTIVO
100%
PASIVO
PATRIMONIO
35%
PACIFIC RUBIALES
53%
ACTIVO
100%
PASIVO
PATRIMONIO
47%
PETROMINERALES
47%
ACTIVO
100%
PASIVO
PATRIMONIO
53%
CANACOL ENERGY
67%
ACTIVO
100%
PASIVO
PATRIMONIO
33%
Segn los clculos realizados podemos observar que las cuatro empresas
analizadas han incrementado su Capital Invertido Operativo en los periodos de
2011
2010
31/12/2011
$ 23.096
30/09/2011
$ 21.730
30/06/2011
$ 21.025
31/03/2011
$ 16.918
31/12/2010
$ 19.580
$ 210.666
$ 102.378
$ 113.164
$ 101.735
$ 85.688
$ 93.307
$ 68.903
$ 69.392
$ 271.537
$ 274.312
$ 255.863
$ 222.653
$ 236.984
$ 225.836
$ 222.889
$ 213.721
$ 1.518
$ 1.461
$ 1.067
$ 952
$ 707
$ 678
$ 601
$ 653
31/12/2009
$ 14.884
30/09/2009
$ 12.093
30/06/2009
$ 9.546
31/03/2009
$ 5.310
31/12/2008
$ 10.507
30/09/2008
$ 8.294
30/06/2008
$ 9.220
31/03/2008
$ 7.462
2009
30/09/2010
$ 17.225
30/06/2010
$ 14.749
31/03/2010
$ 13.749
2008
$ 66.068
$ 71.982
$ 78.453
$ 66.639
$ 69.263
$ 89.923
$ 62.840
$0
$ 209.460
$ 204.280
$ 201.476
$ 195.377
$ 186.631
$ 193.992
$ 171.435
$ 156.208
$ 1.103
$ 538
$ 488
$ 462
$ 414
$ 443
$ 375
$ 308
despus
de
Impuestos
Como podemos observar en la tabla 2, los datos obtenidos en los aos 2008 al
2011 muestran una variacin considerable debido a la crisis anteriormente
mencionada, por lo que se obtiene datos negativos lo que puede condicionar el
anlisis realizado, por este motivo se calculo el promedio de los aos 2004 2007.
Un argumento adicional para calcular el costo de capital slo de 2004 2007 es
que para el anlisis del EVA se tiene como punto de partida el ao 2008 de las
empresas, y de la misma forma como se calcula el costo de capital de una
empresa con los datos hasta la fecha de inicio de evaluacin, en este caso se
hace el cierre de la construccin de costo de capital hasta 2007.
Se tiene la serie del S&P 500 desde Enero de 2005 hasta Diciembre de 2007, se
calculan su promedio mensual y despus se hallo su rendimiento mes a mes, el
cual es 0,63%, a partir de estos resultados se calcul el promedio anual que es de
7,85% EA.
Tasa Libre de Riesgo Rf, esta tasa fue calculada con los Bonos del Tesoro a 10
aos de Estados Unidos con los datos tomados desde Enero de 2004 hasta
Diciembre de 2007, consecuente a la informacin utilizada para hallar el Riesgo de
Mercado, para el cual se tomo la informacin de estos mismos periodos en el S &
P 500.
La tabla # 3 muestra que a partir del ao 2008 los Bonos del Tesoro tienen una
disminucin considerable, esta variacin est influida por la crisis financiera que
atraves Estados Unidos en este periodo lo cual puede tergiversar el anlisis.
Para hallar la tasa con la cual se realizara el modelo es necesario promediar los
rendimientos obtenidos.
Tenemos entonces que la tasa libre de riesgo utilizada en los trimestres evaluados
de los los aos 2008-2011 es de 4,15% E.A.
apalancado, Es importante hallar la beta adecuada para la industria a analizar,
esta informacin fue consultada en la pgina de Camodaran, en la cual estn
todos los betas para los diferentes sectores de la economa. El beta
desapalancado para los Mercados Emergentes del sector petrleo (obtenido en la
pgina www.damodaran.com) es de 0,91. Los betas obtenidos a travs de la
pgina son betas desapalancados por lo que es necesario realizar la operacin
enunciada en la ecuacin # 7 con el fin de obtener el beta apalancado de cada
empresa, teniendo en cuenta que este Beta del sector se afecta por la estructura
financiera de cada unas de las compaas que lo componen.
El Patrimonio Valor de Mercado fue obtenido por medio del valor de las acciones
de cada uno de los trimestres multiplicndolo por la cantidad de las acciones en
circulacin en el mercado de cada trimestre, como dicho valor de acciones esta en
pesos, se dividi por la tasa representativa del mercado TRM de cada trimestre
para obtener el valor del patrimonio en dlares.
=0,94
Prima Riesgo Pas, Se estima a partir del ndice EMBI (Emerging Markets Bond
Index), creado por la firma internacional JP Morgan Chase en 1992 y es el
principal indicador de riesgo pas, es la diferencia de tasa de inters que pagan los
bonos denominados en dlares, emitidos por pases emergentes, y los Bonos de
Tesoro de Estados Unidos. Este diferencial denominado Spread se expresa en
puntos bsicos, este ndice da un seguimiento diario a una canasta de
instrumentos de deuda en dlares emitidos por distintas entidades (Gobierno,
Bancos y Empresas) en pases emergentes.
El EMBI fue consultado en la pgina de Grupo Aval obteniendo los datos diarios
desde mayo de 2004 hasta diciembre del 2007, calculando su promedio anual, el
cual fue de 226, a partir de este resultado se calculo el porcentaje dividiendo por
10.000.
Con el resultado obtenido se puede hallar el costo del capital propio para cada
empresa de cada trimestre, reemplazando en la ecuacin # tenemos:
Ke <Rentabilidad Minima
10%
Esperada>
Rf
Beta apalancado propio
Rm
EMBI
4,15%
0,94
7,85%
2,26%
Al tener todos los datos de la deuda financiera y los gastos financieros de todos
los periodos, se calcula el Kd dividiendo los gastos financieros en el periodo t por
la deuda financiera en el periodo t-1, este clculo dio como resultado datos
UTILIDAD OPERATIVA
8.000.000,00
Millones de Dolares
7.000.000,00
6.000.000,00
5.000.000,00
4.000.000,00
3.000.000,00
2.000.000,00
1.000.000,00
FQ4 FQ3 FQ2 FQ1 FQ4 FQ3 FQ2 FQ1 FQ4 FQ3 FQ2 FQ1 FQ4 FQ3 FQ2 FQ1
2011 2011 2011 2011 2010 2010 2010 2010 2009 2009 2009 2009 2008 2008 2008 2008
El EVA del 2009 entre enero y diciembre tuvo una variacin positiva en el 2413%
pasando de 24 millones de dlares a 602 millones.
La Empresa Pacific Rubiales tuvo un EVA positivo en los trimestres analizados del
2010 y 2011, lo que muestra que la empresa ha generado una rentabilidad por
encima de los costos que tiene los recursos empleados; sin embargo como se
observa en la tabla 5 en el primer trimestre del 2011 tiene una variacin
significativa pasando de tener un EVA de $72.789,60 a $2.114,15, analizando la
situacin podemos concluir que aunque las ventas de estos dos periodos no
variaron significativamente, se tuvo un aumento en sus costos de ventas de un
60% y en los costos de depreciacin de un 58%, afectando la Utilidad Operacional
Antes de Impuestos y generando as un valor menor en el EVA de este trimestre.
Para los periodos del 2008 y 2009 no se tienen datos para hallar el EVA, debido a
que el modelo utilizado para el clculo del WACC, en el cual se tiene en cuenta el
porcentaje de Patrimonio mediante las acciones en circulacin, la empresa
empez a cotizar en la Bolsa de Valores de Colombia en el ltimo trimestre del
2009, por lo tanto no existen datos para hallar esta variable.
Segn el modelo utilizado para el anlisis del trabajo, en el cual para el clculo del
Ke se tiene en cuenta la capitalizacin burstil, la Empresa Petrominerales
empez a cotizar en bolsa en el ltimo trimestre del 2011, por este motivo no
tiene la informacin para el clculo de EVA como se muestra en la tabla 6.
31/12/2011
2.857
210.666
10%
2,42%
90%
10%
10%
3,89%
15,37%
33%
630,84
2011
30/09/2011
2.331
102.378
9%
2,17%
94%
9%
6%
0,95%
15,37%
33%
(120,36)
30/06/2011
8.960
113.164
9%
2,17%
94%
9%
6%
12,19%
15,37%
33%
6.765,56
2010
31/03/2011 31/12/2010 30/09/2010
2.741 196
185
101.735
85.688
93.307
9%
10%
10%
2,16%
2,46%
2,49%
95%
93%
93%
9%
9%
9%
5%
7%
7%
3,20%
4,90%
24,22%
15,37%
41,92%
41,92%
33%
33%
33%
631,10
(2.520,52)
-
Para Canacol, solo se pudo calcular el EVA del ltimo trimestre del ao 2010 y de
todo el ao 2011, debido a que esta empresa solo se list en la Bolsa de Valores
de Colombia en el mes de julio de 2010. Segn la tabla 7, para el ltimo trimestre
de 2010 esta empresa genera EVA negativo debido a que en este periodo no
genero utilidad operativa despus de impuestos y el capital invertido en la
operacin fue muy alto; para el primer y segundo trimestre de 2011 tuvo una
recuperacin significativa, pero en el trimestre de septiembre volvi a disminuir
hasta el punto de obtener un EVA negativo debido a una notable disminucin en el
UODI y un aumento en el capital invertido en la operacin del trimestre anterior;
para diciembre 31 de 2011 cierra con EVA positivo indicando generacin de valor
y una recuperacin de ms del 100% con respecto al trimestre anterior, en
conclusin Canacol no genera valor en la mayora de los periodos analizados
debido a las grandes inversiones que ha realizado en Colombia para la
exploracin y extraccin de crudo. Sin embargo, la empresa ha publicado en la
pgina oficial que la estrategia para los aos 2012 y 2013 es perforar sus activos
Interes
Deuda
Kd CANACOL
2011
2010
2009
4.872
8.000
5.512
44.796
18.606
19.560
% Kd E.A
15,37%
41,92%
27,21%
2008
20.952
0,00%
4. MVA
El MVA entre los aos 2009 y 2011 tuvo tendencia alcista creando valor a partir de
los buenos precios de la accin pasando de $ 2.140 en marzo de 2009 y $ 4.215
en diciembre del 2011, esto tambin sumado a la nueva emisin de acciones que
tuvo en el ao 2011 pasando de 40.473 millones de acciones a 41.117 generando
mayor capital burstil durante este ao.
Pacific Rubiales muestra una tendencia alcista en el EVA para el ltimo trimestre
del 2011, determinado principalmente en las nuevas adquisiciones de la empresa
en el pas, nuevos hallazgos de petrleo, asociacin con Ecopetrol para la
explotacin de los recursos y sus reservas petrolferas, estos factores han influido
positivamente en la empresa reflejados en los resultados obtenidos. Sin embargo
el MVA para el ao 2011 reflej una cada, debido a que la accin en este ao
tuvo un comportamiento atpico desde su emisin en la Bolsa de Valores
7. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
lo que podra mostrar que los aumentos del precio de la accin no parecen
depender de los los resultados financieros operativos de las compaas.
Para Ecopetrol y Pacific Rubiales hay una evidencia de una relacin grfica entre
el precio de la accin y el precio internacional del crudo.
En el momento de
realizar una inversin se deben analizar la tendencia del precio de estas dos
variables.
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CIBERGRAFIA