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CAPITULO 1
EL PROCESO DE INVERSION
Marzo de 2016
1. Introduccin
En este primer captulo del curso nos enfocaremos en los aspectos econmicos y financieros que
sostienen y permiten tomar una decisin de inversin, sea que la misma involucre activos fsicos o
financieros. Se trata de dar un fundamento econmico a los mtodos e instrumentos a los que luego
habremos de volver recurrentemente cuando desarrollemos valuaciones de cualquier tipo de activos, se
trate proyectos sociales o privados1.
Este enfoque utiliza un poco de tiempo procurando resaltar los fundamentos tericos econmicos
bsicos que permiten comprender acabadamente por qu es necesario tener cuenta tiempo y riesgo al
analizar una inversin y porque los criterios de anlisis de inversiones que no los tienen en cuenta
pueden conducir a decisiones desacertadas. Con tal objeto consideramos a la inversin como el
subproducto de un proceso de optimizacin en el tiempo, a travs del cual los individuos buscan
maximizar el valor total del consumo a lo largo de su vida, considerando que los individuos tienen dos
periodos (presente y futuro) para consumir y ahorrar.
Este proceso de optimizacin se puede trasladar luego a la esfera de decisiones de una empresa
donde lo que se trata es de maximizar el beneficio de la empresa (o minimizar sus costos) en el tiempo,
y tambin en la evaluacin social cuando de lo que se trata de optimizar es el bienestar de una
comunidad.
En los puntos que siguen realizaremos un anlisis de este proceso en un mundo supersimplificado en
el cual no existen distorsiones ni propias del mercado (monopolios, externalidades, etc.) ni inducidas
por la accin del Estado (impuestos, subsidios, etc.), siendo el supuesto ms importante que la tasa de
inters de esta economa es nica para tomadores y otorgantes de prstamos, sea para empresas o
para individuos.
2. La eleccin entre consumo presente o futuro (ahorro) con un mercado de capitales
El supuesto bsico es que en general los seres humanos tenemos una nocin ms o menos concreta
del carcter finito de nuestra vida y como consecuencia lgica de ello cierta impaciencia o preferencia
por disfrutar de un ingreso real antes que despus en el tiempo, o lo que es igual disfrutar de los bienes
y el ocio que tal ingreso nos permite consumir 2.
1 Al final de este captulo veremos una breve resea de la diferencia principal entre
valuar un proyecto social o privado, mientras que haca el final del programa se
desarrollan ms extensamente los tpicos particulares de la valuacin de proyectos
sociales.
2
Esta impaciencia por consumir se denomina tasa de preferencia temporal y en principio puede
considerarse nica para cada individuo, ya que depende de hechos objetivos como el nivel y el perfil
temporal3 de ingresos personales y la probabilidad de obtenerlos (riesgo) pero tambin subjetivos
como el grado de previsin, la etapa de la vida, el tamao y composicin de la familia, el aprecio por
tener o consumir ms, etc., de cada individuo.
La funcin de utilidad que representa la situacin de tal individuo es U=U[C 0, C1] donde C0, y C1
representan las cantidades reales de consumo presente y consumo futuro. Por otra parte cada
individuo tiene a su disposicin un flujo de ingreso real (es decir medido en trminos de poder de
compra de bienes) presente y esperado (o futuro) que se expresa por Y 0 e Y1.
Si no existe la posibilidad de intercambio entre consumo presente y futuro, la manera como cada
individuo distribuye su consumo entre C 0 y C1 viene determinada por el patrn o la manera que recibe
Y0 e Y1 y difcilmente estar en una situacin de ptimo puesto que para ello su perfil de ingresos
necesariamente debera coincidir exactamente con sus preferencias en el consumo.
Dado que como ya dijimos la tasa de preferencia temporal en el consumo no es la misma para todos
los individuos ni tampoco el patrn o perfil de ingresos, existe un incentivo natural al intercambio, ya
que habr individuos con alta preferencia por el consumo presente que desearan consumir por encima
de sus ingresos en el presente an a costa de consumir menos que su ingreso en el futuro y viceversa.
El punto importante es la cantidad de consumo o ingreso futuro (en trminos de bienes) que estar
dispuesto a sacrificar un individuo con alta preferencia para consumir en el presente y un patrn de
2 Este concepto de ingreso real que implica bienes, servicios u ocio, es esencial para
comprender que cuando se est sacrificando consumo presente por consumo futuro en
realidad se est intercambiando bienes que podra consumir en el presente por otros
bienes que trata de consumir en el futuro. Es decir que este sacrificio se mide en bienes
y as tambin debe medirse la compensacin o premio que recibe por este sacrificio.
La tasa real de inters que no es otra cosa que la expresin monetaria de este premio
real, es la manera que un individuo tiene de transformar consumo presente en consumo
futuro. Es importante adems tener en cuenta que este anlisis no tiene en cuenta
cuestiones de equidad intergeneracional, como podra ser el hecho que al tratar de
maximizar el consumo total a lo largo de la vida de un individuo se estn disminuyendo
las posibilidades de consumos de las generaciones que le suceden. Este tipo de anlisis
de equidad intergeneracional se hace en la consideracin de bienes ambientales donde la
existencia de externalidades no reflejadas en los precios puede dar lugar a un exceso de
consumo en el presente. Este es un tema que en la literatura econmica an no est
cerrado pero que indudablemente debe considerarse bien en los flujos de fondos o bien
en la tasa de descuento. Ver La Tasa de Descuento en Proyectos de Largo Plazo de
Gonzalo Edwards, Pontificia Universidad de Chile, noviembre de 2002 y Anexo al
captulo I de Stern Review: The Economics of Climate Change.
3 El nivel se refiere al total de ingresos que espera recibir a lo largo de su vida y el
perfil a la manera en que este total se recibe a lo largo del tiempo.
3
1. Y0, Y1 corriente o flujo de ingreso del individuo que expresado a valor presente equivale a su
W0 Y0
Y1
1 i
C1
C 0 W0
1 i
L U C 0 , C1
y C1
dC
0
1 1 r 1 i
dC
0
1
ri
U
0 utilidad marginal del consumo presente
C 0
Dnde:
U
utilidad marginal del consumo futuro
1
C1
dC
1 -1 i
dC
0
Es decir que el individuo transforma consumo presente en consumo futuro mientras la tasa subjetiva
(tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar exceda la tasa objetiva a
la cual l puede intercambiar consumo presente por consumo futuro en el mercado (la tasa de inters).
Cuando ambas se igualan, el individuo esta en equilibrio
W1
C1C
C1A
C0C
Y1=C1B
La figura I muestra la situacin de un individuo con ingresos Y 0, Y1 en tres situaciones diferentes. Los
puntos A y C implican que estos individuos tienen baja y alta preferencia temporal en el consumo (con
relacin a su perfil temporal de ingresos) respectivamente, mientras que en B las preferencias en el
consumo coinciden con su perfil de ingreso. La recta W 1W0 es la recta del mercado de capitales que a
su vez es la restriccin de presupuesto o el lmite de consumo total que se puede alcanzar en el
presente y futuro y cuya pendiente es:
dC
1 (1 i )
dC
0
Si no existiera la posibilidad de intercambiar consumo presente por consumo futuro, la nica alternativa
es consumir segn viene dado el ingreso (Y0=C0B y Y1=C1B), pero si existe un mercado donde se
puede intercambiar consumo presente por consumo futuro y viceversa y si sus preferencias fueran
como en el punto A, entonces habra estado dispuesto a consumir menos que su ingreso, en caso que
hubiera alguien que le pagar una compensacin por ello, si en cambio sus preferencias fueran como
en C, su alta preferencia por consumir en el presente le hubiera llevado a pagar en el futuro para
consumir en el ms presente, si hubiera quien le prestara.
Con un mercado de capitales cada uno puede intercambiar consumo presente por futuro segn sus
preferencias y no solo su corriente de ingresos, prestando y tomando prestado, pudiendo alcanzar un
nivel de bienestar superior al original donde no hay posibilidades de intercambio.
3. La eleccin entre consumir en el presente o en futuro (ahorrar) con una funcin de
transformacin (tecnologa) y un conjunto de proyectos
Vimos hasta aqu en primer lugar un escenario donde no existe intercambio, es decir el flujo de
ingresos del individuo optimizador esta fijo y por tanto su nivel de bienestar est estrictamente
determinado por sus ingresos. Luego se modifica por la capacidad de prestar y tomar prestado, o
comprar y vender activos financieros (como bonos y acciones) y con ello hemos sentado las bases para
una teora de la inversin en activos fisicos, pero an no hemos hablado nada de la inversin en s
misma. Para ello necesitamos introducir la posibilidad de que los individuos puedan modificar su nivel y
patrn de ingresos a travs de otros medios. Por ejemplo modificando el uso de sus recursos
excedentes llevando a cabo proyectos de inversin en activos reales que rinden un retorno real en
lugar de un inters sobre el capital. Esto es lo que Irving Fisher denomina la oportunidad de invertir4
Desde el punto de vista de la eleccin entre consumo presente y futuro, la situacin sigue siendo la
misma puesto que el objetivo de cada individuo es maximizar el valor de su corriente de consumo en el
tiempo sacrificando consumo presente (futuro) a cambio de un mayor (menor) consumo futuro, sin
embargo la compensacin a percibir ahora no viene dada por la tasa de inters del mercado de
capitales sino por la tasa de retorno o la rentabilidad de la inversin en activos fsicos.
En este caso el consumo sacrificado en el presente es la inversin y el mayor consumo a realizar en el
futuro es el retorno de la inversin.
Cada individuo decidir el monto a invertir comparando su tasa de preferencia temporal en el consumo
con la tasa de retorno de la inversin (eficiencia marginal de la inversin) y estar en equilibrio cuando
el valor del consumo sacrificado en el presente es equivalente al retorno de la inversin descontado a
la tasa de preferencia temporal.
Tenemos entonces un individuo con una dotacin de riqueza, dos periodos de consumo, un conjunto de
proyectos de inversin real y una funcin de transformacin de consumo presente en consumo futuro.
1. Dotacin recursos o riqueza W0=Y0+Y1/(1+i) y U=U[C0, C1] funcin de utilidad del individuo
4The Theory of Interest As Determined by the Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest
it de Irving Fischer (1930) chapter vii The investment opportunity principles
8
L U C 0 , C1 F(C 0 , W0 C 0 )
3. F(C0, W0-C0)=0 es la funcin de transformacin de C 0 en C1,
segn la tecnologa disponible.
Para maximizar utilidad derivo L respecto a C 0, C1
dC
F
0 1 0 1 r 1
dC
F
0
1
1
r
Se obtiene:
Es decir que el individuo transforma consumo presente en consumo futuro o viceversa mientras la tasa
subjetiva (tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar sea diferente
(mayor o menor) que la tasa objetiva a la cual segn la tecnologa disponible l puede intercambiar
(eficiencia marginal de la inversin). En el punto de sustitucin donde ambas se igualan el individuo
esta en equilibrio y cesar el intercambio.
La figura II muestra la situacin de un individuo equivalente a la de la figura I, pero ahora ya no tiene el
mercado de capitales para intercambiar consumo presente por consumo futuro, sino una funcin de
transformacin y un set infinito de proyectos de inversin en activos fsicos en los cuales puede invertir,
sacrificando consumo presente, para conseguir en el futuro un consumo mayor que el que podra
alcanzar sino tuviera esta alternativa. El consumo sacrificado = inversin en el periodo presente lo
podemos llamar dC0 y el retorno de esa inversin a recibir en el futuro lo podemos llamar dC1 y el
cociente entre ambos
dC
dC
1 1 1 (1 )
dC
dC
0
0
Es la pendiente de la funcin de transformacin y
dC
1 (1 r)
dC
0
Donde representa la eficiencia marginal de la inversin, es decir la tasa objetiva a
10
A
C
Frontera de transformac
W1
C1E
11
L CM U C 0 , C1 C1/ 1 i C 0 W0
dC
0 1 1 i
dC
0
1
1 r 1 i r i
Se obtiene:
Es decir para determinar la cantidad que desea consumir en el presente y cuanto destinar a ahorro el
individuo sigue el mismo criterio que en el primer caso, transforma consumo presente en consumo
futuro hasta que la tasa objetiva a la cual el mercado le permite intercambiar (tasa de inters) se
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iguala a la tasa subjetiva (tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar.
Aqu el individuo esta en equilibrio.
Para el mximo retorno de la inversin, el criterio cambia, derivamos L MRI respecto a C0, C1
MRI
F C , C W C / 1 i C W
0 0
0
1
0
0
dC
F
0
1 1 i
dC
F
0
Se obtiene: 1
i r
1 1 i
Para decidir cunto invertir, el individuo sigue el criterio de igualar la tasa a la cual la
13
C1BC=C1I
Frontera de transformacin
Curvas de indiferencia
con
intercambio
enconsumo
consumopresente
presentey- futuro
futuro con baja
0C0AC
y 0C1AC
son el
C1AC
W1
0
C0CC
B
C
C1CC
C0BC=C0I
W0
1 1 i
dC
1 1 i
i dC0
dC
1
i . Esto no es otra
sacrificado -dC0 sea menor que el valor presente del producto de su sacrificio
cosa que una forma simplificada de la regla para decidir inversiones del valor presente o valor
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presente neto, de acuerdo con la cual la inversin se justifica si el valor presente de lo que espera
obtener de ella, descontando los flujos futuros esperados a la tasa de inters de mercado, es mayor o
al menos igual a los costos incurridos en el presente para realizar tal inversin.
Haciendo arreglos queda
Que es la regla para decidir inversiones por la Tasa Interna de Retorno, de acuerdo con la cual si la
tasa que tiene la propiedad de igualar el valor presente de los flujos futuros esperados de una inversin
con su costo es mayor que la tasa de inters conviene invertir.
ii.
La posibilidad de obtener un nivel de bienestar mayor que el que podra alcanzarse con la sola
existencia de un mercado de capitales o de una funcin de transformacin de consumo presente en
consumo futuro se lo mida en trminos de valor presente (W 01> W00) o de valor futuro (W11> W10) en
la figura IV. En esta figura vemos que con una tasa de preferencia temporal alta (punto C), media
(punto A) o baja (punto B), en todos los casos la frontera de posibilidades de consumo ya no es la
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frontera de transformacin y que el aumento de bienestar por aumento del consumo es W 01 W00 si
se lo mide a valores del presente y W 11 W10 medido a los valores del futuro.
16
W11
C0BC
C1CC
C1AC
0
C0CC W01
W11
B
C1BC
C
C0AC
iii.
W00
6 En el caso que se trate de una inversion financiera el bien de capital ser el bono,
accin o el ttulo que estamos analizando y el valor del capital ser el valor descontado
del flujo de fondos que esperamos recibir de dicha inversin.
18
Flujo de servicios
(ingresos) (II)
Valor presente
de los ingresos
(III)
El conocimiento de estos fundamentos bsicos del proceso de inversin nos evitar cometer algunos
errores que a veces se aprecian en el anlisis de inversiones, como pueden ser:
Subestimar el rol de largo plazo de la tasa real de inters en el proceso de decisin de una
inversin.
Comparar sin descontar valores que se pagan o reciben en distintos momentos del tiempo.
Para finalizar este punto podemos decir que todas las tcnicas y procedimientos de evaluacin de
proyectos de inversin en activos fsicos o financieros convergen en un nico concepto que es el valor
presente de los flujos de ingresos y costos que rinde un activo a lo largo de su vida til. En un caso
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ser descontando ingresos y costos a la tasa de inters de mercado (o costo del capital) para ver si el
valor de los primeros exceden a los segundos y as decidir la inversin. En otro caso ser descontando
ingresos y costos a un tasa tal que iguale a ambos (TIR) para compararla y decidir si la rentabilidad de
la inversin es mayor que el costo de oportunidad del capital y as decidir la inversin.
n Ingresos n Costos
t1 1 in
t0 1 i n
VAN0
n Ingresos n Costos
Expresado en pocas palabras el proceso de analizar una inversin significa construir de la manera ms
precisa posible los flujos de ingresos y costos que cabe esperar de una inversin y la tasa que se habr
de utilizar para descontar ese flujo de fondos y expresarlo a valores de un mismo momento. De esto
surgir luego la decisin de invertir (o no).
7. Sntesis: Evaluacin econmico financiera de un proyecto de inversin : Objetivos,
etapas y procesos
Explicamos ya que la evaluacin de un proyecto implica un proceso de optimizacin en el tiempo que
puede significar la maximizacin de variables como utilidades, beneficios o bienestar o minimizacin de
costos. Este proceso implica en primer lugar decisiones sobre que, como y cuanto invertir
determinando en primer lugar el valor econmico de la inversin a realizar (presuponiendo que el
proyecto se financia totalmente con capital propio).
Posteriormente debe decidirse sobre cmo financiar la inversin lo cual involucra determinar la fuente
ms barata y menos riesgosa de financiamiento, la que puede seguir siendo slo de capital propio o
adems con alguna proporcin de deuda.
La razn para determinar en primer lugar el valor econmico de la inversin (suponiendo que se
financia todo con capital propio) y luego la forma ms barata de financiamiento, es que nos permite
siempre seleccionar el mejor proyecto y luego aplicar el mejor financiamiento 7. Trabajar de otra manera
7 No siempre es posible este ordenamiento de anlisis econmico y luego financiero,
porque muchas veces el financiamiento barato viene atado a la compra de bienes, en
cuyo caso el anlisis de consolidarse en uno slo.
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podra dar pie a que una forma barata de financiamiento nos decida llevar a cabo un proyecto que no
es econmicamente rentable y tal vez perdamos la oportunidad de aplicar financiamiento barato a un
buen proyecto, lo que habra potenciado la rentabilidad de ese proyecto.
En definitiva el anlisis de un proyecto implica las siguientes etapas
1. Estimar precios y cantidades esperadas de los productos a vender o de los activos a adquirir y de
insumos y activos a utilizar.
2. Construir un flujo de fondos
3. Determinar la tasa de inters a utilizar en base tiempo y riesgo del proyecto
4. Definir el mejor mtodo de toma de decisin de inversin
5. Decidir la inversin descontando el flujo de fondos
Existen distintas tcnicas y recaudos que sern necesarios utilizar y tomar para llevar adelante las
etapas enunciadas y eso constituye el curso de anlisis de proyectos de inversin.
8. Evaluacin Social y Privada de Proyectos de Inversin
Finalmente corresponde mencionar las diferencias esenciales entre la evaluacin privada y social de
proyectos, entre las que podemos mencionar:
Esto no significa que un proyecto privado no tenga un beneficio social neto, sino que cuando se
decide llevarlo a cabo slo se tienen en cuenta las consecuencias que el mismo tiene para la
unidad econmica correspondiente (individuo, empresa, etc.).
En la evaluacin privada se toman los valores de productos, insumos y tasa de costo capital como
vienen dados por el mercado, en la evaluacin social en cambio es necesario limpiar dichos
valores de los efectos de interferencias que los modifican (externalidades, impuestos subsidios,
monopolios, etc.)
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BIBLIOGRAFIA
Principles of Corporate Finance de Brealey & Myers - Captulo 1
Corporate Finance de Ross, Westerfield & Jaffe - Captulo Capital Investment & Financial Decisions de
Levy & Sarnat - Captulo 4
On the Theory of the Optimal Investment Decision de J. Hirshleifer (1958), Journal of Political Economy,
Vol. 66, p.329-52.
Investment, Interest and Capital de J. Hirshleifer, Englewood Cliffs, NJ (1970), Prentice-Hall.
The Theory of Interest as Determined by the Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it
de Irving Fischer (1930)
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