Teoria Financiera. Futuros y Opciones

Tema 5.
Futuros y Opciones
1. Mercado de opciones
2.
3.
4.
5.
Posicin larga en call europea

Posicin corta en call europea
Posicin larga en put europea
Posicin corta en put europea
Activos subyacentes
Terminologa
Garantas
Propiedades bsicas de las opciones sobre acciones

Estrategias especulativas utilizando opciones
Valoracin de opciones por el mtodo binomial
Valoracin de opciones por el mtodo de Black-Scholes
Teora Financiera I - Anlisis
Lola Robles
1. Mercado de opciones
de compra (call)
da a su propietario
Una opcin
de venta (put)
comprar
el derecho (no la obligacin) a
un activo
vender
(subyacente) a un precio establecido de antemano (precio de

ejercicio, strike price o exercise price), en una fecha futura
conocida (opcin europea) o en cualquier momento antes de
dicha fecha (opcin americana)
Lola Robles
Por tanto:
Las
opciones europeas slo pueden ejercerse en el

momento del vencimiento
Las
opciones americanas pueden ejercerse en cualquier

momento antes del vencimiento
Podemos distinguir cuatro tipos de opciones:
Call europea
Call americana
Put europea
Put americana
Lola Robles
quien
compra una opcin (posicin larga) tiene derecho

a comprar o vender el subyacente
quien
vende (o emite) la opcin (posicin corta) tiene la

obligacin de vender o comprar el subyacente.
por
qu alguien podra querer emitir una opcin?:
la parte con la posicin corta recibe una prima (precio

de la opcin) a cambio de asumir esta obligacin
quien compra una opcin debe pagar una cantidad

de dinero (llamada prima o precio de la opcin) por
tener el derecho a comprar o vender el subyacente,
con independencia de que decida o no ejercer su
derecho.
Lola Robles
Observemos
que en un contrato de futuros ambas partes
asumen una obligacin: comprar o vender el subyacente,

por tanto, ninguno de los dos tiene que pagar prima
alguna por entrar en el contrato, salvo las garantas, que
no suponen un coste real, dado que se devuelven al
finalizar el contrato.
Lola Robles
NOTACIN
c:
prima de una opcin call europea
C:
prima de una opcin call americana
p:
prima de una opcin put europea
P:
prima de una opcin put americana
S:
precio del activo subyacente
T:
fecha de vencimiento
X:
precio de ejercicio (strike)
Lola Robles
Posicin larga en call europea
Supongamos que la prima de una opcin call

europea sobre una accin es c = 2,50 $ y el precio
de ejercicio es X = 50 $
Dibujaremos un grfico que muestre cmo vara el

beneficio del comprador de la opcin en funcin del
precio del subyacente en el momento del
vencimiento.
Lola Robles
Beneficio en T
ST X c =
ST 52,5
ST
50
52,5
-2,5
Si
ST < 50, no conviene ejercer, ya que no es racional comprar

por X = 50 $ una accin que vale menos en el mercado. En
este caso se pierde la prima beneficio = 2,5 $
Lola Robles
Si
ST > 50, conviene ejercer, ya que podramos comprar

una accin por X = 50 $ y venderla (si queremos) en el
mercado por ST > 50 $ beneficio = X + ST c =
50 + ST 2,5 = ST 52,5
Observemos que si 50 < ST < 52,5 conviene ejercer

aunque obtengamos prdidas, ya que si no ejerciramos,
la prdida sera mayor.
Por
tanto, una call europea debe ejercerse siempre que:

ST > X
la prdida del comprador est limitada (a la prima

pagada), mientras que sus beneficios estn ilimitados.
Lola Robles
Posicin corta en call europea
Retomemos el ejemplo anterior, pero ahora desde el

punto de vista del vendedor de la opcin.
Su beneficio ser el opuesto al del comprador de la

opcin.
Lola Robles
10
Beneficio en T
2,5
ST
50 52,5
X ST + c =
ST + 52,5
Si
ST < 50, el comprador no ejercer la opcin y, por tanto, el

emisor gana la prima: 2,5 $
Si
ST > 50, el comprador ejercer la opcin y, por tanto, el

emisor obtiene: X ST + c = 50 ST + 2,5 = ST + 52,5
Lola Robles
11
Posicin larga en put europea
Supongamos que un inversor compra por 3 $ una

opcin de venta europea sobre una accin, con
precio de ejercicio 40 $.
Entonces: p = 3, X = 40
Dibujaremos el beneficio del inversor, en funcin del

precio del subyacente en el momento del
vencimiento.
Lola Robles
12
Beneficio en T
ST + X p =
ST + 37
ST
3
37
40
Si
ST > 40, no se ejerce, ya que no conviene vender por X =

40 $ una accin que vale ST > 40. Por tanto, se pierde la prima
beneficio = 3 $
Lola Robles
13
Si
ST < 40, conviene ejercer, ya que se vendera por X = 40

$ una accin que vale ST < 40 beneficio = ST + X p =
ST + 40 3 = ST + 37 $
37 < ST < 40 conviene ejercer aunque se obtengan
prdidas
Si
Por
tanto, conviene ejercer una put europea siempre que:

ST < X
Lola Robles
14
Posicin corta en put europea
Analizaremos ahora el ejemplo anterior, pero desde

el punto de vista del vendedor de la opcin.
Su beneficio, lgicamente, ser el opuesto al del

comprador de la opcin.
Lola Robles
15
Beneficio en T
3
ST
37
40
ST - 37
ST > 40, el comprador no ejerce el vendedor gana la

prima beneficio = 3 $
Si
ST < X = 40, el comprador ejercer el emisor obtiene:

X + ST + p = 40 + ST + 3 = ST 37 $
Si
Lola Robles
16
Activos subyacentes
Existen opciones sobre:
acciones
divisas
ndices burstiles
contratos de futuros
activos de renta fija
mercancas
etc.
Lola Robles
17
En una opcin sobre futuros el subyacente es un

contrato de futuros.
el vencimiento del futuro debe ser igual o posterior al

vencimiento de la opcin.
Cuando el subyacente es un ndice o un futuro sobre

un ndice, los contratos se liquidan en metlico. Es
decir, no se entrega el propio subyacente, sino su
equivalente en metlico.
Lola Robles
18
Los principales contratos de opcin negociados en

MEFF RV son:
Opciones sobre el futuro del ndice IBEX-35,

donde el vencimiento del futuro coincide con el de
la opcin, que son europeas
Opciones sobre un reducido nmero de acciones,

que son americanas
Las opciones ms populares en EE.UU. son:
sobre el ndice S&P 100, que son americanas
sobre el S&P 500, que son europeas
Lola Robles
19
Terminologa
Una opcin in the money (en dinero) si el

propietario de la misma obtuviese una cantidad
positiva de dinero de ser ejercida inmediatamente.
Una opcin out of the money (fuera de dinero) si

el propietario de la misma obtuviese una cantidad
negativa de dinero de ser
Una opcin at the money (a dinero) si el

propietario de la misma obtuviese una cantidad nula
de dinero de ser ejercida inmediatamente.
Lola Robles
20
Lgicamente, slo se ejercer una opcin si est in

the money.
Una call (europea o americana) est:
in the money si: S > X
out of the money si: S < X
Una put (europea o americana) est:
in the money si: S < X
out of the money si: S > X
Lola Robles
21
Valor intrnseco de una opcin: el mximo entre cero

y la cantidad de dinero que obtendra de estar in the
money y ser ejercida inmediatamente.
valor intrnseco de una call (europea o americana):

max (0, S X)
valor intrnseco de una put (europea o americana):

max(0, X S)
Lola Robles
22
En ocasiones es ptimo esperar y no ejercer

inmediatamente una opcin americana in the money
Esto se debe a que la opcin tiene, adems del valor

intrnseco, que se podra conseguir sin ms que ejercer
de inmediato, un valor temporal
El valor total de la opcin ser la suma del valor

intrnseco y del valor temporal
Lola Robles
23
La prima de una opcin americana debe ser siempre al

menos igual a su valor intrnseco:
C max (0, S X)
P max (0, X S)
Esto se debe a que el propietario de la opcin podra

obtener el valor intrnseco sin ms que ejercer de
inmediato
Lola Robles
24
Las garantas
El comprador debe pagar la prima, pero no necesita

depositar garantas, ya que su prdida nunca puede
ser mayor que la prima.
El emisor de la opcin s debe depositar una

garanta, que vara dependiendo del mercado de que
se trate y de las circunstancias del momento (el
emisor tiene una prdida potencial ilimitada).
Lola Robles
25
2. Propiedades bsicas de las

opciones sobre acciones
Factores determinantes del precio de las opciones
Hay seis factores que determinan el precio de una opcin.

Veremos cmo afecta cada uno de ellos al precio de la
opcin, suponiendo que el resto de factores permanecen
constantes.
Lola Robles
26
1. El precio actual del subyacente (S)
Si una opcin call (europea o americana) se ejerce en

algn momento, el resultado ser el precio del subyacente
menos el precio de ejercicio: S X
Por tanto, la call (europea o americana) tendr ms

valor cuanto mayor sea el valor del subyacente.
Lola Robles
27
Si una opcin put (europea o americana) se ejerce en

algn momento, el resultado ser el precio de ejercico
menos el precio del subyacente: X S
Por tanto, la put (europea o americana) tendr ms

valor cuanto menor sea el valor del subyacente.
Lola Robles
28
2. El precio de ejercicio (X)
Si una opcin call (europea o americana) se ejerce en

algn momento, el resultado ser el precio del subyacente
menos el precio de ejercicio: S X
Por tanto, la call (europea o americana) tendr ms

valor cuanto menor sea el precio de ejercicio.
Lola Robles
29
Si una opcin put (europea o americana) se ejerce en

algn momento, el resultado ser el precio de ejercico
menos el precio del subyacente: X S
Por tanto, la put (europea o americana) tendr ms

valor cuanto mayor sea el precio de ejercicio.
Lola Robles
30
3. El tiempo que falta para el vencimiento
Sea T la fecha de vencimiento. Si t = 0 es el momento

actual, entonces T t = T es el tiempo que falta para el
Para opciones americanas, el valor de la prima

aumenta con el tiempo que falta para el vencimiento.
Lola Robles
31
Sean dos opciones americanas, 1 y 2, idnticas en todo

salvo en el tiempo que falta para el vencimiento. La opcin
1 vence en T1 y la opcin 2 en T2, siendo T2 > T1
Opcin 2
Opcin 1
T1
Lola Robles
T2
32
La opcin 2 engloba a la opcin 1, ya que la opcin 2

ofrece las mismas posibilidades de ejercicio que la opcin
1 y otras ms.
Por tanto, el valor de la opcin 2 debe ser mayor que el de

la opcin 1.
Es decir, para opciones americanas, a mayor tiempo

para el vencimiento, mayor valor.
Lola Robles
33
Sin embargo, para opciones europeas esto no tiene por

qu siempre cierto.
Las opciones europeas suelen valer ms cuanto ms

tiempo falta para el vencimiento, sin embargo existen
situaciones en que esto no es as.
Sean dos opciones call europeas idnticas en todo, salvo

que una de ellas es a un ao y la otra a dos aos.
Supongamos que se espera que el subyacente pague un

dividendo muy grande dentro de ao y medio.
Lola Robles
34
El dividendo dentro de ao y medio har que el precio de

las acciones baje, de forma que es posible que el valor de
la opcin con vencimiento menor sea mayor que el de la
opcin con mayor vencimiento.
Por tanto, las opciones europeas suelen tener ms

valor cuanto ms tiempo falta para el vencimiento,
pero no siempre tiene por qu ser as.
Lola Robles
35
4. La volatilidad del precio del subyacente
La volatilidad indica la variabilidad en el precio del

subyacente.
Se suele medir como la desviacin tpica de la rentabilidad

del subyacente.
A mayor volatilidad, mayor probabilidad de grandes

aumentos o grandes bajadas en el precio del subyacente.
Lola Robles
36
Para el propietario de una call (europea o americana), un

aumento de la volatilidad supone que:
1.
Se beneficia de las potenciales subidas de precios

(su beneficio es S X)
2.
Pero est protegido frente a grandes bajadas (basta

con no ejercer si S < X)
Lola Robles
37
Para el propietario de una put (americana o europea) un

aumento de la volatilidad supone:
1.
Se beneficia de las potenciales bajadas de precios

(su beneficio es X S)
2.
Pero est protegido frente a grandes subidas (basta

con no ejercer si X < S)
Por tanto, el precio de la call y de la put (ya sean

europeas o americanas) debe ser mayor cuanto
mayor sea la volatilidad del subyacente.
Lola Robles
38
5. El tipo de inters sin riesgo
Cuando suben los tipos de inters, disminuye el valor

actual de los flujos de caja futuros.
En el caso de una opcin call (europea o americana), un

aumento del tipo de inters disminuye el valor actual del
pago futuro: Xe-rT. Por tanto, el precio de una call
(europea o americana) aumenta con el tipo de inters.
Lola Robles
39
En el caso de una opcin put (europea o americana), un

aumento del tipo de inters disminuye el valor actual del
ingreso futuro: Xe-rT. Por tanto, la prima de una opcin
put (europea o americana) disminuye con el tipo de
inters.
Lola Robles
40
6. Los dividendos que pague el

subyacente durante la vida de la opcin
Los dividendos disminuyen el precio del subyacente en la

fecha de pago.
Por tanto, los dividendos reducen el valor de las call y

aumentan el valor de las put (ya sean europeas o
americanas).
Lola Robles
41
Lmites mximos para los precios de las

opciones
Una call (europea o americana) da a su propietario el

derecho a comprar el subyacente a un cierto precio.
Por tanto, la opcin nunca puede valer ms que el propio

subyacente:
c, C S
Lola Robles
42
Una put (europea o americana) da a su propietario el

derecho a vender el subyacente a un cierto precio (X).
En el caso extremo de que S 0, el mximo beneficio

alcanzable con la opcin sera: X S X.
Por tanto, una opcin put (europea o americana) nunca

puede valer ms que su precio de ejercicio:
p, P X
Lola Robles
43
Lmite mnimo para el precio de una call europea

sobre acciones que no pagan dividendos
durante la vida de la opcin
Un lmite mnimo para el precio de una call europea sobre

acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opcin es:
c S X e
Lola Robles
r T
44
Lo comprobaremos mediante un ejemplo
Sean: S = 20 $, X = 18 $, r = 10% anual continuo,

T = 1 ao
Entonces:
S X e
r T
20 18 e
Lola Robles
0 ,11
3,71$
45
Supongamos que:
c 3$ S X e
r T
3,71$
Entonces podramos realizar la siguiente estrategia::

1. Vender al descubierto las acciones, ingresando S = 20 $
2. Comprar la opcin, pagando c = 3 $
3. Invertir el resto: S - X = 20 - 3 = 17 $ al 10% durante un
ao, obteniendo al cabo del ao:
17 e
0 ,11
18,79$
Lola Robles
46
En el vencimiento pueden ocurrir dos cosas:

a) Que ST > X Se ejerce la opcin, obteniendo:
18,79
Resultado
inversin
al 10%
18
0,79 $
Pago del
precio de
ejercicio
Las acciones que se reciben por el ejercicio de la opcin

se utilizan para cerrar la operacin de la venta en corto.
Lola Robles
47
b) Que ST < X No se ejerce la opcin, debindose comprar

las acciones para cerrar la operacin de venta al
descubierto, obtenindose:
18,79
Resultado
inversin
al 10%
ST
Pago por la
compra de las
acciones
Como: ST < X 18,79 ST > 18,79 18 = 0,79 S

se obtiene un beneficio mayor que 0,79 $
Lola Robles
48
Como en ambos casos se obtiene beneficio, todos los

agentes querrn comprar la call y vender las acciones,
subiendo el precio de la opcin y bajando el de las
acciones hasta que se modifique la desigualdad que
habamos supuesto:
c S X e
r T
En general, como el valor de la opcin no puede ser

negativo:
c max S X e
Lola Robles
r T
,0
49
Lmite mnimo para el precio de una put europea

durante la vida de la opcin
Un lmite mnimo para el precio de una put europea sobre

acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opcin es:
p X e
Lola Robles
r T
50
Lo comprobaremos mediante un ejemplo
Sean: S = 37 $, X = 40 $, r = 5% anual continuo,

T = 1/2 ao
Entonces:
X e
r T
S 40 e
0 , 050 , 5
Lola Robles
37 2,01$
51
Supongamos que:
p 1$ X e
r T
S 2,01$
Entonces podramos realizar la siguiente estrategia:

1. Pedir prestado p + S = 1 + 37 = 38 $ al 5% durante 1/2
ao, devolvindose al cabo de un ao:
38 e
0 , 050 , 5
38,96$
2. Comprar la put y las acciones

Lola Robles
52
En el vencimiento pueden ocurrir dos cosas:

a) Que ST < X = 40 $ Se ejerce la opcin, obteniendo:
-38,96
Devolvemos
el prstamo
40
1,04 $
Recibimos
el precio de
ejercicio
Lola Robles
53
b) Que ST > x = 40 $ No se ejerce, obteniendo:
-38,96
Devolvemos
el prstamo
ST
>
1,04 $
Vendemos las
acciones
-38,96 + ST > 1,04 $, ya que ST > x = 40 $
Lola Robles
54
Como en ambos casos se obtiene beneficio, todos los

agentes querrn comprar las acciones y la put, subiendo
ambos precios hasta que se modifique la desigualdad que
habamos supuesto:
p X e
r T
En general, como el valor de la opcin no puede ser

negativo:
p max X e
Lola Robles
r T
S ,0
55
Ejercicio antes del vencimiento de una opcin call

americana sobre acciones que no pagan
dividendos
Razonaremos que nunca es ptimo ejercer antes del

vencimiento una call americana sobre acciones que no
pagan dividendos durante la vida de la opcin
Consideremos una call americana sobre acciones que no

pagan dividendos, cuando:
T = 1 mes
S = 50 $ y X = 40 $
Lola Robles
56
Como S > X, la opcin est in the money y su propietario

puede estar tentado a ejercerla inmediatamente para
obtener el beneficio:
S X = 50 40 = 10 $
Sin embargo, sera mejor vender la opcin en lugar de

ejercerla
Lola Robles
57
Esto se debe a que:
c max S X e
r T
,0
y C c, entonces
C c max S X e
max(50 40 e
r T
r T
,0
,0) 10r 0, T 0
Lola Robles
58
En general, siempre se cumplir que:
C S X e
r T
S X , r 0, T 0
Por tanto, dado que cuando el subyacente no paga

dividendos durante la vida de la opcin, una call americana
nunca se va a ejercer antes de su vencimiento, dicha
opcin puede considerarse como si fuera europea y por
tanto:
C=c
Lola Robles
59
Es importante observar que lo dicho anteriormente no se

cumple cuando el subyacente pague dividendos, ya
que el propietario de una call americana puede estar
tentado a ejercerla antes del vencimiento para cobrar los
dividendos.
El hecho de que la prima de la opcin sea mayor que S

X se debe a que siempre existe la posibilidad de que en un
futuro el subyacente suba y ganemos ms que S X.
Lola Robles
60
A continuacin representamos el valor de la prima de una

opcin call (europea o americana) sobre una accin que
no paga dividendos, en un momento anterior al
vencimiento:
C, c
S-X
Lola Robles
61
Es decir, el valor de la opcin est siempre por encima de

su valor intrnseco: max(S-X,0), ya que siempre cabe la
posibilidad de que el subyacente suba durante el tiempo
que falta para el vencimiento y el beneficio de la opcin
sea superior a su valor intrnseco.
A la parte en que el valor de la opcin excede de su valor

intrnseco se le llama valor extrnseco o temporal:
valor de la opcin = valor intrnseco + valor temporal
Lola Robles
62
Ejercicio antes del vencimiento de una opcin put

americana sobre acciones que no pagan
dividendos
Puede ser ptimo ejercer antes del vencimiento una

opcin de venta americana sobre acciones que no pagan
dividendos.
Para verlo, consideremos una situacin extrema.

Supongamos que el precio de ejercicio es X = 10 $ y el
precio de las acciones es virtualmente cero:
X = 10 $
S0
Lola Robles
63
Ejerciendo inmediatamente se obtiene un beneficio de X

S X = 10$, que es el mximo beneficio alcanzable con
la opcin.
Adems, es preferible recibir 10 $ ahora que recibirlos en

el futuro.
Por tanto, esta opcin debera ser ejercida de inmediato.
Lola Robles
64
En general, una put americana puede ser ejercida en

cualquier momento de su vida si est suficientemente in
the money (si X es suficientemente mayor que S).
Por tanto, aunque no se paguen dividendos:
Pp
Lola Robles
65
La prima de una put americana en funcin de S en un

momento anterior al vencimiento ser como sigue:
Lola Robles
66
Existe un valor del subyacente, A, tal que por debajo del

mismo siempre conviene ejercer. En esos casos el valor
de la opcin ser su valor intrnseco.
Sin embargo, si la opcin es europea, cuando el

subyacente est por debajo de A, el valor de la prima es
menor que su valor intrnseco, ya que p P
Lola Robles
67
Valor de una opcin put europea en funcin del precio del

subyacente, en un momento anterior al vencimiento
p
Lola Robles
68
Paridad put-call
Encontraremos una relacin que deben cumplir las primas

de dos opciones call y put europeas sobre acciones que
no pagan dividendos.
Consideremos las dos carteras siguientes:

A: una call europea + una cantidad en efectivo de XerT
B: una put europea + una accin
Lola Robles
69
Ambas opciones tienen el mismo precio de ejercicio, X, el

mismo subyacente, S, y el mismo vencimiento, T.
Calculemos el valor de la cartera A en el vencimiento (T):

max(ST X, 0) + X = max(ST,X)
El valor de la cartera B en el vencimiento (T) es:

max( X ST, 0) + ST = max(X,ST)
Lola Robles
70
Como sabemos de antemano que ambas carteras ofrecen

el mismo beneficio en el momento del vencimiento (T):
max(ST X)= max(X ST), ambas carteras deben tener el
mismo valor hoy. Por tanto:
c X e
r T
pS
Esta relacin se conoce como paridad put-call para

opciones europeas sobre acciones que no pagan
dividendos.
Lola Robles
71
Ejemplo: Oportunidad de arbitraje cuando no se

cumple la paridad put-call
Un inversor ha obtenido las siguientes cotizaciones para

dos opciones call y put sobre acciones valoradas en 31 $,
cuando el tipo de inters sin riesgo a 3 meses es el 10%
anual continuo.
Tanto las call como las put tienen el mismo precio de

ejercicio: X = 30 $ y vencimiento en 3 meses.
Opcin de compra: c = 3 $
Opcin de venta: p = 2,25 $
Lola Robles
72
Comprobaremos si se cumple la paridad put-call
c X e
r T
3 30 e
0 ,13 / 12
32,9251$
p S 2,25 31 33,25$
Por tanto:
c X e
r T
p s p S c X e
Lola Robles
r T
73
Por tanto, podemos realizar la siguiente estrategia de

arbitraje:
1. Comprar la call
2. Vender la put
3. Vender al descubierto las acciones
Esta estrategia produce un ingreso inicial de:

c + p + S = 3 + 2,25 + 31 = 30,25 $
Lola Robles
74
Este ingreso inicial invertido durante 3 meses al 10% anual

continuo se convierte en:
30,25e0,103/12 = 31,0158 $
Analizaremos a continuacin las posibles situaciones que

pueden presentarse al cabo de 3 meses.
Lola Robles
75
a) Que ST > X = 30 $ Ejercemos la call y no ejercen contra

nosotros la put. Utilizamos las acciones que compramos
con la call para cerrar la operacin de venta en corto.
El beneficio ser:
-30
Ejercicio de
la call
31,0158
1,0158 $
Resultado de
la inversin
Lola Robles
76
b) Que ST < X = 30 $ No ejercemos la call y ejercen contra

nosotros la put. Compramos las acciones por X = 30 $,
que utilizamos para cerrar la operacin de venta en corto.
El beneficio ser:
-30
Ejercicio de
la put
31,0158
1,0158 $
Resultado de
la inversin
Lola Robles
77
Ya hemos visto que si no existen dividendos:
Pp
C=c
Por tanto, para opciones americanas sobre acciones que

no pagan dividendos slo es posible establecer una
relacin de desigualdad:
c X e
r T
pS
Lola Robles
78
El efecto de los dividendos
La mayor parte de las opciones que se negocian en los

mercados tienen un vencimiento corto (menor que un ao).
Por tanto, no es descabellado suponer que se pueden

predecir los dividendos que pagar el subyacente durante
la vida de la opcin.
Lola Robles
79
Sea D el valor actual de los dividendos que pagar el

subyacente durante la vida de la opcin.
Cuando se paga un dividendo, el precio de las acciones

disminuye en la cuanta del dividendo, ya que los
dividendos estaban ya incluidos en el precio de la accin.
El propietario de una call europea no va a poseer el

subyacente (si lo posee) hasta la fecha de vencimiento,
por tanto no va a cobrar los dividendos que se paguen
durante la vida de la opcin.
Lola Robles
80
Por tanto, para el comprador de la opcin el subyacente no

vale S sino S D
De esta forma, podemos establecer el lmite mnimo para

el valor de una call europea cuando el subyacente paga
dividendos:
c S D X e
r T
(Sustituyendo S por S D)
Lola Robles
81
Anlogamente, el propietario de una put no va a vender el

subyacente, (si lo vende) hasta la fecha de vencimiento.
Por tanto, si hay dividendos, el subyacente disminuye en la

cuanta de los mismos, con lo que el propietario de la put
pagar menos por las acciones que debe comprar para
ejercer la opcin (si la ejerce).
Es decir, para el comprador de la put el valor relevante del

subyacente no es S sino S D
Lola Robles
82
Por tanto, el lmite mnimo para el valor de una put

europea cuando el subyacente paga dividendos es:
p X e
r T
( S D)
(Sustituyendo S por S D)
Lola Robles
83
Anlogamente, podemos encontrar una nueva paridad putcall para opciones europeas cuando el subyacente paga
dividendos:
c X e
r T
pS D
Lola Robles
84
La evidencia emprica
Existen una serie de aspectos a tener en cuenta a la hora de
comprobar si las propiedades vistas anteriormente se cumplen
en la prctica.
Es importante respetar la sincrona entre los precios de

las opciones y los precios del subyacente. Es decir,
ambos precios deben corresponder al mismo momento del
tiempo. No es correcto, por tanto, utilizar precios de cierre,
sino precios intrada.
Lola Robles
85
Para determinar si existen oportunidades de arbitraje en la

prctica es necesario que el beneficio a obtener sea lo
suficientemente grande como para cubrir los costes de
transaccin.
Hay que recordar que la paridad put-call (en igualdad)

slo se cumple para opciones europeas. La mayor parte
de las opciones sobre acciones son americanas.
Hay que obtener una estimacin de los dividendos que

pague el subyacente durante la vida de la opcin.
Lola Robles
86
Los distintos estudios realizados obtienen que es difcil

encontrar oportunidades de arbitraje, una vez tenidos
en cuenta los costes de transaccin.
En cualquier caso, quienes estn en mejores condiciones

para explotar las oportunidades de arbitraje, si existen, son
los creadores de mercado.
Lola Robles
87
3. Estrategias especulativas utilizando

opciones
- Diferencial alcista (bulll spread)
- Diferencial bajista (bear spread)
- Diferencial mariposa (butterfly spread)
- Cono (straddle)
- Cuna (Strangle)
Lola Robles
88
Diferencial alcista (bull spread)
Un bull spread se forma combinando:
Una posicin larga en call con precio de ejercicio X1
Una posicin corta en call con precio de ejercicio X2
X 2 > X1
Ambas opciones son europeas y tienen el mismo

vencimiento y el mismo subyacente
Lola Robles
89
Beneficio del bull spread en el momento del vencimiento
Beneficio en T
C2
-c 1+c 2
X1
X2
ST
-c1
Lola Robles
90
Analticamente el beneficio del bull spread es:

ST
LONG CALL 1
SHORT CALL 2
TOTAL
- c1
c2
- c1 + c2
X1 < ST X2
ST X1 c 1
c2
ST X1 c 1 + c2
ST X2
ST X1 c 1
X2 ST + c2
X2 X1 + c 2 c1
ST X1
Esta estrategia se llama diferencial alcista porque se

consiguen beneficios cuando el precio del subyacente es
alto
Lola Robles
91
Observemos que el perfil de beneficio que se obtiene es

similar al de la posicin larga en una call europea con
precio de ejercicio X1, pero truncado en X2 al nivel:
X2 - X1 + c2 - c1
Por tanto, esta estrategia ser adecuada cuando se piense

que el subyacente va a subir, pero no en exceso
Lola Robles
92
Diferencial bajista (bear spread)
Un bull spread se forma combinando:
Una posicin corta en call con precio de ejercicio X1
X 2 > X1

Lola Robles
93
Beneficio del bear spread en el momento del vencimiento
Beneficio en T
c1
X1
X2
ST
-c2
Lola Robles
94
Analticamente el beneficio del bear spread es:
ST
SHORT CALL 1
LONG CALL 2
TOTAL
c1
- c2
c1 - c2
X1 < ST X2
X1 ST + c 1
- c2
X1 ST + c 1 c2
ST X2
X1 ST + c 1
ST - X2 - c 2
X1 X2 + c 1 c2
ST X1
Esta estrategia se llama diferencial bajista porque se

consiguen beneficios cuando el precio del subyacente es
bajo
Lola Robles
95
Observemos que el perfil de beneficio que se obtiene es

similar al de la posicin corta en una call europea con
precio de ejercicio X1, pero truncado en X2 al nivel:
X1 - X2 + c1 - c2
A cambio de asumir una menor prdida potencial se recibe

una menor prima: c1 - c2 < c1
Lola Robles
96
Diferencial mariposa (butterfly spread)
Un butterfly spread se forma combinando:
Una posicin corta en dos calls, con p. ejercicio X2
X2= 1/2(X1 + X3)
Todas las opciones son europeas y tienen el mismo

Lola Robles
97
Beneficio del butterfly spread en el momento del

vencimiento
Beneficio en T
2c2
X1
X2
X3
ST
-c3
-c1
Lola Robles
98
Analticamente el beneficio del butterfly spread es:

ST
ST X1
X1 < ST X2
LONG CALL 1 LONG CALL 3 SHORT 2 CALL 2
TOTAL
- c1
- c3
2c 2
-c 1 c3 + 2c 2
ST X1 c 1
- c3
2c 2
ST X1 c 3 c 1
+ 2c2
X2 < ST X3
ST X1 c 1
- c3
2X2 2ST + 2c 2 -ST X1 + 2X2

c 1 + 2c2 c 3
ST X3
ST X1 c 1
ST X3 c 3 2X2 2ST + 2c 2
2c 2 c 1 c 3
Se demuestra que si: X1 < X2 < X3 y X2 = 1/2(X1+X3),

entonces: -c1 - c3 + 2c2 < 0
Lola Robles
99
Esta estrategia reporta beneficio si el precio del

subyacente en el momento del vencimiento se sita en
torno a X2
El mximo beneficio alcanzable es moderado, pero la

inversin necesaria tambin es pequea
Esta estrategia es adecuada para un inversor que

considera que son improbables grandes movimientos en el
precio del subyacente
Lola Robles
100
Cono (Straddle)
Un cono implica tomar:
Una posicin larga en call con precio de ejercicio X
Una posicin larga en put con precio de ejercicio X

Lola Robles
101
Beneficio del cono en el momento del vencimiento
Beneficio en T
ST
-c
-p
Lola Robles
102
Analticamente el beneficio del cono es:
ST
LONG CALL
LONG PUT
TOTAL
ST x
-c
X ST - p
X ST c - p
ST X
ST X - c
-p
ST x c - p
Esta estrategia es adecuada cuando se piense que se va a

producir un gran movimiento en el precio del subyacente,
pero se desconoce en qu direccin
Lola Robles
103
Lgicamente, para que esta estrategia funcione, las

expectativas del inversor sobre el precio del subyacente
deben ser diferentes a las de la mayora de los
participantes en el mercado.
Si el punto de vista general del mercado es que habr un

gran salto en el precio del subyacente, ste se reflejar en
el precio de las opciones.
Es decir, un aumento de la volatilidad supone un aumento

de las primas de ambas opciones, disminuyendo la
posibilidad de beneficio (el cono se desplazara hacia
abajo en la grfica).
Lola Robles
104
Cuna (Strangle)
Un cono implica tomar:
Una posicin larga en put con precio de ejercicio X2
X1 X2

Lola Robles
105
Beneficio del cono en el momento del vencimiento
Beneficio en T
X2
X1
ST
-c
-p
Lola Robles
106
Analticamente el beneficio del strangle es:
ST
LONG CALL
LONG PUT
TOTAL
ST X1
-c
X1 ST - p
X1 ST p c
X1 < ST X2
-c
-p
-cp
ST X2 - c
-p
ST X2 c p
ST X2
Esta estrategia es parecida a un cono, ya que el inversor

est apostando a que habr un gran movimiento en el
precio del subyacente, pero se desconoce en qu
direccin.
Lola Robles
107
Estos son slo ejemplos de las muchas posibilidades de

formar carteras combinando opciones para construir el
perfil de beneficio que mejor se ajuste a nuestras
expectativas.
Lola Robles
108
4. Valoracin de opciones por el mtodo

binomial
- Valoracin de opciones call europeas mediante rboles
binomiales de un paso
- Valoracin de opciones call europeas mediante rboles
binomiales de dos pasos
- Valoracin de opciones put americanas por el mtodo
binomial
Lola Robles
109
Valoracin de opciones call europeas mediante

rboles binomiales de un paso
Consideremos una opcin call europea sobre una accin

que no paga dividendos durante la vida de la opcin.
El valor actual de la accin es S = 20 $
La opcin vence dentro de 3 meses
El precio de ejercicio es X = 21 $
El tipo de inters sin riesgo a 3 meses es el 12% anual

continuo.
Lola Robles
110
Se sabe que al cabo de 3 meses la accin slo puede

valer 22 $ bien 18 $.
t=0
t = T = 3/12 aos
ST = 22
cT = 1
S = 20
c =?
ST = 18
cT = 0
Lola Robles
111
Si al cabo de 3 meses la accin vale ST = 22 $, la opcin

ser ejercida y valdr ST - X = 22 - 21 = 1 $.
Si al cabo de 3 meses la accin vale ST = 18 $, la opcin

no ser ejercida y valdr cero.
Por tanto, el valor de la opcin en los nudos finales del

rbol se calcula como : max(ST - X, 0).
El objetivo es calcular el valor de la opcin en el nudo

inicial del rbol.
Es posible encontrar un mtodo sencillo para calcular ese

valor inicial de la opcin.
Lola Robles
112
Consideremos una cartera consistente en posiciones

largas en acciones y una posicin corta en una opcin
de compra.
El valor actual de la cartera es: S - c = 20 - c
Si al cabo de los 3 meses la accin vale 22 $, entonces la

cartera valdr 22 - 1
Si, por el contrario, al cabo de los 3 meses la accin vale

18 $, entonces la cartera valdr 18
Lola Robles
113
Vamos a elegir el valor de (el nmero de acciones a

comprar) de forma que la cartera no tenga riesgo, es decir,
que ofrezca siempre los mismos pagos:
22 - 1 = 18 = 0,25 acciones
Es cierto que en la prctica no es posible comprar 0,25

acciones. Sin embargo, la estrategia seguira siendo vlida
comprando 0,25 x 4 = 1 accin y vendiendo 1 x 4 = 4
opciones.
Lola Robles
114
Como hemos formado una cartera libre de riesgo, su

rentabilidad debe ser la del tipo de inters sin riesgo, ya
que de lo contrario existiran oportunidades de arbitraje.
Valor final de la cartera = (Valor inicial de la cartera) x e0,12x3/12

18 = 22 - 1 = 18 x 0,25 = 4,5 = (0,25 x 20 - c) x e0,12x3/12
c = 0,633 $
Lola Robles
115
El ejemplo considerado es muy sencillo, pero muy

irrealista, ya que supone que la accin slo puede tomar
dos valores en el momento del vencimiento, cuando en la
prctica puede tomar cualquier valor entre cero e infinito.
Para aproximarnos ms a la realidad, vamos a aumentar el

nmero de nudos finales del rbol, aumentando el nmero
de pasos.
Lola Robles
116
Valoracin de opciones call europeas mediante

rboles binomiales de dos pasos
Consideremos una opcin call europea sobre una accin

que no paga dividendos durante la vida de la opcin.
El valor actual de la accin es S = 20 $
La opcin vence dentro de 6 meses, que dividimos en dos

subperiodos de 3 meses cada uno.
El tipo de inters sin riesgo es el 12% anual continuo, para

todos los vencimientos.
Lola Robles
117
El precio de ejercicio es X = 21 $
Al final de cada subperiodo el precio de la accin puede

subir o bajar un 10%.
D
S = 24,2
B
S = 22
A
S=20
S = 19,8
C
S = 18
F
S = 16,2
Lola Robles
118
El objetivo es encontrar el valor de la opcin en el nudo

inicial del rbol.
El valor de la opcin en los nudos finales es:
cD = max(24,2 - 21, 0) = 3,2
cE = max(19,8 - 21, 0) = 0
cF = max(16,2 - 21, 0) = 0
Para calcular el valor de la opcin en el nudo B nos

fijaremos en la parte del rbol que comienza en dicho
nudo.
Lola Robles
119
t = 3/12 aos
t = T = 6/12 aos
SD = 24,2
cD = 3,2
SB = 22
CB = ?
SE = 19,8
cE = 0
Tenemos un rbol de un solo paso. Por tanto,

procederamos como en el apartado anterior y hallaramos:
cB = 2,0257 $
Lola Robles
120
De forma anloga procederamos en el nudo C.
Sin embargo, el nudo C conduce nicamente a los nudos

E y F, donde la opcin siempre vale cero.
Por tanto:
cc = 0 $
Por tanto, slo quedara hallar el valor de la opcin en el

nudo inicial del rbol.
Para ello, nos fijamos en el siguiente rbol de un solo

paso.
Lola Robles
121
t = 0 aos
t = T = 3/12 aos
SB = 22
cB = 2,0257
SA = 20
cA = ?
SC = 18
cC = 0
Procediendo como en el apartado anterior (formando una

cartera libre de riesgo e igualando su rentabilidad a la del
activo seguro), obtenemos el valor de la opcin en A:
cB = 1,2823 $
Lola Robles
122
Valoracin de una put americana por el

mtodo binomial
Consideremos una opcin americana de venta a dos aos,

con un precio de ejercicio de X = 52 $, sobre unas
acciones cuyo precio inicial es S = 50 $.
Dividiremos la vida de la opcin en dos subperiodos de un

ao cada uno.
Al final de cada subperiodo el precio de la accin puede

subir o bajar un 20%.
El tipo de inters sin riesgo es el 5% anual continuo para

todos los vencimientos.
Lola Robles
123
D
SD = 72
B
SB = 60
A
SA =50
PA = ?
SE = 48
C
SC = 40
F
SF = 32
El valor de la opcin en los nudos finales se calcula como:

Max(X - ST, 0)
Lola Robles
124
Por tanto:
PD = max(52 - 72, 0) = 0
PE = max(52 - 48, 0) = 4
PF = max(52 - 32, 0) = 20
Ahora nos situamos en el nudo B. Si la opcin fuese

europea, procediendo como anteriormente, obtendramos
que su valor es 1,4147 $.
Sin embargo, como la opcin es americana, cabe la

posibilidad de ejercer en el nudo B, obtenindose:
Max(52 - 60, 0) = 0
Lola Robles
125
Como el resultado de ejercer es menor que el valor de la

opcin si no se ejerciese, la opcin no ser ejercida en el
nudo B y, por tanto, valdr 1,4147 $ en B
Es decir, cuando la opcin es americana, debemos

comparar el resultado de ejercer con el valor que se
obtendra si no se ejerciera y tomar el mayor de ambos.
Lola Robles
126
Situmonos ahora en el nudo C. Si la opcin fuese

europea, obtendramos que su valor sera 9.4636 $.
Si ejerciramos la opcin en el nudo C, obtendramos:

Max(52 - 40, 0) = 12
Como el resultado de ejercer inmediatamente es mayor

que el valor de la opcin si no se ejerciese, se preferira
ejercer en el nudo C.
Por tanto, el valor de la opcin en C es: 12 $
Lola Robles
127
Ahora slo nos falta calcular el valor de la opcin en el

nudo A.
Procediendo como si fuese europea, obtendramos un

valor de: 5,0894 $
Si la opcin se ejerciese en el nudo A, obtendramos:

max(52 - 50, 0) = 2 $
Como el resultado de ejercer es menor que el de no

ejercer, la opcin valdra en el nudo A:
SA = 5,0894 $
Lola Robles
128
En la prctica se usan rboles binomiales para valorar

opciones, pero considerando un gran nmero de pasos, de
forma que se obtenga un abanico suficientemente amplio
de valores finales de la opcin.
El nmero de pasos considerados debe ser, al menos, tan

grande como el nmero de das que faltan para el
Lgicamente, en estos casos el valor de la opcin debe

calcularse con la ayuda de ordenadores.
Lola Robles
129
5. Valoracin de opciones por el mtodo

de Black-Scholes
- Introduccin
- Las frmulas de Black-Scholes para opciones europeas
- La estimacin de la volatilidad
- Las frmulas de Black-Scholes para opciones europeas
sobre activos que pagan dividendos
Lola Robles
130
Introduccin
A principios de los aos 70 Black y Scholes realizaron un

descubrimiento cientfico de gran importancia en la
valoracin de opciones.
Este hecho ha tenido una gran importancia en la manera

en que los participantes en el mercado fijan los precios de
las opciones.
Lola Robles
131
Las frmulas de Black y Scholes son el lmite de los

rboles binomiales cuando el nmero de pasos tiende a
infinito, es decir, cuando el nmero de posibles valores que
tome el subyacente en el momento del vencimiento tiende
a infinito.
La hiptesis bsica del modelo de Black-Scholes es que la

tasa de rentabilidad continua del activo subyacente
durante el tiempo que falta para el vencimiento de la
opcin se distribuye como una variable aleatoria normal.
Lola Robles
132
Supongamos que invertimos M0 al tipo de inters

discreto anual i durante un ao.
M1 es la cantidad que se obtiene al cabo del ao.
Entonces la tasa de rentabilidad discreta de esta inversin

es:
M 1 M 0 beneficio
M 1 M 0 (1 i ) i
M0
inversin
Lola Robles
133
Anlogamente al caso discreto, podemos interpretar el tipo

de inters continuo, r, como una tasa de rentabilidad
continua.
Es decir, si hubisemos invertido los M0 al tipo continuo r

durante un ao, obtendramos al cabo del mismo:
M1
M1
r
e r ln
M1 M 0 e
M0
M0
r 1
Lola Robles
134
Es posible demostrar que si formamos el rbol binomial tal

que:
t = t
t=0
S e
S e
Lola Robles
135
Donde (t)1/2 es la desviacin tpica de la rentabilidad del

activo subyacente durante el tiempo que dura un paso del
rbol: t.
Si adems, hacemos que el nmero de pasos del rbol

tienda a infinito
Lola Robles
136
Entonces, el rbol binomial converge a un proceso en

tiempo continuo, donde la tasa de rentabilidad continua del
subyacente durante el tiempo que falta para el vencimiento
de la opcin:
r = ln(ST/S0)
se distribuye como una variable aleatoria normal con
desviacin tpica:
(T)1/2
Lola Robles
137
es un parmetro desconocido, llamado volatilidad, que

es una medida del riesgo o incertidumbre sobre la
variabilidad del activo subyacente.
La media de la distribucin de r = ln(ST/S0) es indiferente

porque no aparece en la frmula de Black-Scholes
Lola Robles
138
Las frmulas de Black-Scholes para opciones

europeas sobre acciones que no pagan
dividendos
El anlisis de Black-Scholes es anlogo al anlisis de no

arbitraje que utilizamos para valorar opciones por el
mtodo binomial.
Se establece una cartera libre de riesgo consistente en

posiciones largas en un determinado nmero de acciones
() y una posicin corta en una opcin.
En ausencia de oportunidades de arbitraje la rentabilidad

de esta cartera debe ser el tipo de inters sin riesgo.
Lola Robles
139
La razn por la que puede establecerse una cartera sin

riesgo es que el precio de las acciones y el precio de la
opcin estn afectados por la misma fuente de
incertidumbre
De esta forma, el beneficio o prdida de la posicin en

acciones siempre compensa el beneficio o prdida de la
posicin en la opcin, con lo que el valor de la cartera no
vara.
Lola Robles
140
Utilizando estos argumentos, Black y Scholes obtuvieron

una ecuacin diferencial, cuya solucin es la frmula de
Black-Scholes para una opcin europea sobre acciones
que no pagan dividendos.
Como en el caso binomial, es posible obtener el valor

terico de la opcin mediante un mtodo alternativo
basado en calcular el valor actual de los pagos futuros de
la opcin, utilizando unas probabilidades que garanticen
que no existan oportunidades de arbitraje:
Lola Robles
141
c max( ST X ,0) g ( ST ) dST
( ST X ) g ( ST ) dST
Donde g(ST) es la funcin de densidad de ST, que es

lognormal por hiptesis
Lola Robles
142
Por tanto, ya sea resolviendo la ecuacin diferencial a la

que llegamos bajo el supuesto de ausencia de arbitraje, o
bien resolviendo la integral anterior, obtenemos las
frmulas de Black-Scholes para el precio de opciones
europeas sobre acciones que no pagan dividendos:
Lola Robles
143
c S N (d1 ) X e rT N (d 2 )
p X e
rT
N ( d 2 ) S N ( d1 )
ln( S / X ) (r 2 / 2)T
d1
T
d 2 d1 T
Donde N(di) es la funcin de distribucin de una variable

aleatoria N(0,1) en el punto di, i = 1,2, que est tabulada.
Lola Robles
144
EJEMPLO
Considerar una opcin sobre un activo que no paga

dividendos, cuando:
S = 30 $
X = 29 $
r = 5% anual continuo
= 0,25 anual
El vencimiento de la opcin es dentro de 4 meses.
Lola Robles
145
A) Calcular el precio de la opcin si es una call europea
B) Calcular el precio de la opcin si es una put europea
C) Comprobar que se cumple la paridad put-call
A)
ln(S / X ) (r / 2)T
d1
T
ln(30 / 29) (0,05 0,252 / 2)(1 / 3)
0,4225
0,25 1 / 3
2
d 2 d1 T 0,4225 0,25 1 / 3 0,2782

Lola Robles
146
Acudiendo a las tablas de la normal, obtenemos:
N (d1 ) 0,6637, N (d 2 ) 0,6096,

N (d1 ) 0,3363, N (d 2 ) 0,3904
Finalmente, sustituyendo en la frmula de Black-Scholes,

obtenemos:
c SN (d1 ) Xe rT N (d 2 )
30 0,6637 29 e
0 , 051 / 3
Lola Robles
0,6096 2,5248
147
B) Sustituyendo los valores en la frmula de Black-Scholes

para una opcin put obtenemos:
p Xe rT N ( d 2 ) SN ( d1 )
29 e
0 , 051 / 3
0,3904 30 0,3363 1,0455
Lola Robles
148
C) Paridad put-call
p S c Xe rT
p S 1,04547 30 31,04547
c X e
r T
2,5248 29 e
Lola Robles
0 , 051 / 3
31,04547
149
La estimacin de la volatilidad
Si observamos las frmulas de Black-Scholes,

comprobamos que el nico parmetro desconocido a la
hora de valorar una opcin es , la volatilidad del
subyacente.
Existen varias formas de estimar este parmetro.
Lola Robles
150
La primera de ellas es acudir a datos histricos.
Por ejemplo, podemos tomar una serie histrica de precios

diarios de cierre del activo subyacente: S0, S1, , ST
A continuacin calculamos las tasas continuas de

rentabilidad diaria como: ri = ln(Si/Si-1), con i = 1, 2, , T
Por ltimo, calculamos la desviacin tpica de dicha serie.
En la siguiente tabla se presenta una serie histrica de

precios de cierre del ndice IBEX-35 entre el 1 y el 30 de
octubre de 2002, junto con las tasas de rentabilidad con
capitalizacin continua: rt = ln(IBEXt/IBEXt-1)
Lola Robles
151
F EC H A
IB EX- 35
5368,6
5614,4
0,04476 7559
3- O ct - 02
4- O ct - 02
5551,7
5499,2
- 0,0112305 39
- 0,0095015 6
8- O ct - 02
9- O ct - 02
5454,1
5364,5
- 0,0018684 06
- 0,0165644 44
1- O ct - 02
2- O ct - 02
7- O ct - 02
10- O ct - 02
11- O ct - 02
5447,6
5661
- 0,0063666 02
0,01537 197
0,03842 541
14- O ct - 02
15- O ct - 02
5603,3
5889,4
- 0,0102448 45
0,04979 8415
18- O ct - 02
21- O ct - 02
6010,8
6031,4
- 0,0021106 35
0,00342 1305
16- O ct - 02
17- O ct - 02
22- O ct - 02
23- O ct - 02
24- O ct - 02
25- O ct - 02
28- O ct - 02
5464,3
Re n t ab .d iaria
29- O ct - 02
30- O ct - 02
5865,4
6023,5
6040,8
5881,4
6054,2
6092,5
6164,6
6005,9
6038,1
Lola Robles
- 0,0040834 44
0,02659 7805
0,00155 7297
- 0,0267416 25
0,02895 7417
0,00630 626
0,01176 4746
- 0,0260809 33
0,00534 7074
152
La desviacin tpica muestral de las rentabilidades diarias

del ndice, que denotaremos por s, es s = 0.02163589.
Este valor muestral es una estimacin de la desviacin

tpica poblacional de la rentabilidad del activo, que es:
Donde si, como es habitual, el tiempo est medido en

aos, T = 1/250, suponiendo que un ao tiene 250 das de
negociacin aproximadamente.
Lola Robles
153
Por tanto:
s T s 1 250 0,02163589 250

0,34209351 34,21%
Dado que el tiempo est medido en aos, diremos que

hemos obtenido un estimador de la volatilidad del 34,21%
anual
Lola Robles
154
Una cuestin importante en la estimacin de la volatilidad

es la determinacin del nmero ptimo de observaciones a
utilizar.
En este sentido podramos pensar que utilizar ms datos

llevara a mejores estimaciones.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que posiblemente

los datos muy alejados del momento actual pueden
resultar irrelevantes a la hora de predecir el futuro.
As, normalmente se utilizan series de entre 90 y 180 das.
Lola Robles
155
Una segunda posibilidad para estimar la volatilidad es

acudir a las llamadas volatilidades implcitas.
Se define la volatilidad implcita en el precio de mercado

de una opcin como el valor de que iguala la frmula de
Black-Scholes a dicho valor de mercado.
Es decir, si c es el precio de mercado de una opcin call:
c nmero conocido SN (d1 ) Xe rT N (d 2 )

imp
Lola Robles
156
Hay que sealar que no es posible despejar imp de la

ecuacin anterior de forma analtica, pero es posible
calcularla numricamente por ordenador.
Una vez obtenida imp, se puedee utilizar esa estimacin

para valorar otras opciones que se negocien
posteriormente.
Lola Robles
157
La clave del modelo de Black-Scholes es que asume que,

dado que es la desviacin tpica de la rentabilidad del
subyacente durante el tiempo que falta para el vencimiento
de la opcin, debe ser la misma para todas las opciones
que tengan el mismo subyacente.
En la prctica se observa que opciones sobre el mismo

subyacente y con el mismo vencimiento, pero con distinto
precio de ejercicio, tienen distinta volatilidad implcita, lo
cual contradice el modelo de Black-Scholes
Lola Robles
158
En la actualidad la investigacin se centra en modificar el

modelo de Black-Scholes, permitiendo que la volatilidad no
sea constante, sino que dependa del precio de ejercicio,
del tiempo que falta para el vencimiento, que se aleatoria,
etc.
Lola Robles
159
Frmulas de Black-Scholes para opciones

europeas sobre activos que pagan
dividendos
Como ya razonamos anteriormente, si q es la tasa de

rentabilidad continua por dividendos de un activo, al
propietario de una opcin europea sobre dicho activo no le
interesa S, sino Se-qT.
Es decir, al precio actual del activo, S, le deducimos la tasa

de rentabilidad continua por dividendos.
Lola Robles
160
Por tanto, las frmulas de Black-Scholes siguen siendo

vlidas, pero sustituyendo S por Se-qT:
c S e qT N (d1 ) X e rT N (d 2 )
p X e rT N ( d 2 ) S e qT N ( d1 )
ln( S e qT / X ) (r 2 / 2)T
d1
T
d 2 d1 T
Lola Robles
161
Estas frmulas se pueden aplicar para valorar opciones

sobre cualquier activo que pague dividendos, como
opciones sobre ndices burstiles, o divisas.
En el caso de que el subyacente sea una divisa, tomamos

q como el tipo de inters continuo que paga la divisa
extrajera en cuestin.
Lola Robles
162
EJEMPLO
Calcular el valor de una opcin call europea, a la que le

faltan 3 meses para el vencimiento, sobre el ndice S&P
500, siendo:
El valor actual del ndice S = 250
X =250
r = 10% anual continuo
= 18% anual
El dividendo del ndice se estima en un 3% anual continuo
Lola Robles
163
ln(250e 0.031/4 /250) (0.1 0.182 /2) 1/4

d1
0.2394
0.18 1/4
d 2 0.2394 0.18 1/4 0.1491
-0.03(1/4)
c = 250e
-0.101/4
N(0.2394) 250e
Lola Robles
N(0.1491) = 11.4 $
164
EJEMPLO
El precio de un dlar canadiense es 0,75 $ USA
El tipo de cambio $USA /$ canadiense tiene una volatilidad

estimada del 4% anual
El tipo de inters sin riesgo en Canad es el 9% anual

continuo
El tipo de inters sin riesgo en USA es el 7% anual

continuo
Calcular el valor terico de una call europea con X = 0,75 y

vencimiento dentro de 9 meses
Lola Robles
165
ln(0.75e 0.090.75 /0.75) (0.07 0.04 2 /2) 0.75

0.4157
d1
0.04 0.75
d 2 0.4157 0.04 0.75 0.45
-0.090.75
c = 0.75e
-0.07 0.75
N(-0.4157)-0.75e
Lola Robles
N(-0.45) = 0.0054 $
166
Frmulas de Black-Scholes para opciones

europeas sobre contratos de futuros
En este caso el activo subyacente es un contrato de

futuros.
Lgicamente, el vencimiento del futuro debe ser igual o

posterior al de la opcin.
Una opcin de compra sobre un contrato de futuros da

derecho a tomar una posicin larga en un contrato de
futuros.
Una opcin de venta sobre un contrato de futuros da el

derecho a tomar una posicin corta en un contrato de
futuros.
Lola Robles
167
Ejemplo
Un inversor compra una opcin de compra sobre un

contrato de futuros sobre oro para julio.
El tamao del contrato es 100 onzas.
El precio de ejercicio es 300 $/onza.
El inversor decide ejercer cuando el precio del futuro es

340 $/onza.
Lola Robles
168
Cuando se ejerce la opcin el inversor toma una posicin

larga en un contrato de futuros. Por tanto, deber abrir una
cuenta de garanta.
Calculemos el beneficio obtenido si se decide liquidar el

futuro inmediatamente despus de ejercer la opcin.
Lola Robles
169
En este caso el inversor ha tomado una posicin larga en

el contrato de futuros a un precio F1 = X = 300 $/onza.
Liquida cuando el precio del futuro es F2 = 340 $/onza.
Por tanto, tomar posiciones cortas en el mismo contrato,

obteniendo: F2 - F1 = (340 - 300) x 100 = 4000 $
El inversor que emiti esta opcin se habr visto obligado

a tomar una posicin corta en el contrato de futuros.
Lola Robles
170
Razones para negociar opciones sobre futuros
El mercado de futuros es, en muchos casos, ms lquido

que el mercado del propio subyacente.
Estos contratos no suponen normalmente la entrega de

activo alguno, ya que los futuros suelen liquidarse antes
del vencimiento.
El futuro y la opcin se negocian en el mismo mercado, lo

cual facilita las operaciones de cobertura, arbitraje y
especulacin.
Lola Robles
171
Normalmente el vencimiento del futuro coincide con el de

la opcin.
En este caso, si la opcin es europea, su valor debe ser el

mismo que en el caso de que fuese sobre el subyacente
del futuro, ya que en el momento del vencimiento del
futuro: FT = ST.
Lola Robles
172
Para opciones europeas sobre futuros, donde el

vencimiento del futuro coincide con el de la opcin, como
es el caso de las opciones sobre el futuro del ndice IBEX35, sabemos que en general, si q es la tasa continua de
rentabilidad por dividenos:
F S e
( r q )T
Podemos despejar:
S F e
Lola Robles
( r q )T
173
Podemos calcular el lmite mnimo para las primas de

opciones de compra europeas sobre futuros:
c S e
F e
qT
( r q )T
X e
qT
X e
(F X ) e
Lola Robles
r T
r T
r T
174
Podemos calcular el lmite mnimo para las primas de

opciones de venta europeas sobre futuros:
p X e
X e
r T
r T
S e
F e
( r q )T
(X F)e
qT
Lola Robles
qT
r T
175
Anlogamente, la paridad put-call sera
c X e
c X e
r T
r T
p F e
c X e
p S e
r T
qT
( r q )T
p F e
Lola Robles
qT
r T
176
Anlogamente, podemos obtener las frmulas de BlackScholes para opciones europeas sobre contratos de
futuros realizando la sustitucin:
S F e
( r q )T
Lola Robles
177
c S e qT N(d1 ) X e rT N(d 2 ) e -rT F N(d1 ) X N(d 2 )

p X e rT N(-d 2 )-S e qT N(-d1 ) e -rT (X N( d 2 ) F N( d1 ))
ln (S e -qT /X) (r 2 / 2 )T ln (Fe rT /X) (r 2 / 2 )T
d1
T
T
d 2 d1 T
Donde es la volatilidad del precio del futuro.
Lola Robles
178
Observemos que una ventaja adicional de las opciones

sobre futuros, desde el punto de vista nicamente del
clculo de las primas mediante las frmulas de BlackScholes, es que no es necesario estimar los dividendos, ya
que la tasa de rentabilidad continua por dividendos, q, no
aparece en las frmulas.
Lola Robles
179
Ejercicio prctico: Opciones europeas sobre el

futuro del IBEX-35
A continuacin se presenta una parte del fichero de

contratacin diaria que proporciona MEFF para el da
17/02/04.
Estos ficheros contienen una lnea para cada opcin o

futuro negociados a lo largo del da.
Lola Robles
180
FECHA
FIE, MIX
F, C, P
VENCIM.
STRIKE
HORA
PRECIO CRUCE
BID
ASK
20040217
FIE
40220
00000.00
103213
08258.00
08257.00
08258.00
20040217
FIE
40220
00000.00
103213
08258.00
08257.00
08258.00
20040217
MIX
40220
08350.00
103234
00109.00
00104.00
00109.00
20040217
FIE
40220
00000.00
103237
08257.00
08257.00
08258.00
20040217
FIE
40220
00000.00
144424
08254.00
08252.00
08254.00
20040217
MIX
40319
08300.00
144425
00110.00
00106.00
00110.00
20040217
FIE
40220
00000.00
144425
08254.00
08252.00
08254.00
20040217
FIE
40220
00000.00
144436
08253.00
08252.00
08253.00
20040217
FIE
40220
00000.00
144439
08253.00
08252.00
08253.00
20040217
MIX
40220
08300.00
144453
00024.00
00022.00
00024.00
20040217
FIE
40220
00000.00
144454
08253.00
08253.00
08254.00
20040217
MIX
40220
08350.00
144502
00011.00
00009.00
00011.00
20040217
MIX
40220
08350.00
144529
00109.00
00104.00
00109.00
20040217
MIX
40220
00000.00
144537
08255.00
08250.00
08255.00
20040217
MIX
40220
00000.00
144537
08255.00
08250.00
08255.00
20040217
MIX
40220
00000.00
144537
08255.00
08250.00
08255.00
20040217
MIX
40220
08300.00
144555
00072.00
00067.00
00072.00
Lola Robles
181
Consideremos las opciones put y call negociadas a las

144502 y las 144529 respectivamente., ambas con
vencimiento el 20 de febrero de 2004 y precio de ejercicio
8350.
Observemos que ambas opciones han sido compradas, ya

que el precio de cruce coincide con el ask.
Lola Robles
182
Vamos a calcular los lmites mnimos para estas opciones.
Como necesitamos una estimacin del precio del

subyacente en el momento en que se negoci cada
opcin, vamos a tomar como valor del subyacente el
precio medio del bid y el ask del futuro con el mismo
vencimiento negociado inmediatamente antes que la
opcin en cuestin.
Lola Robles
183
El ltimo futuro con vencimiento 20 de febrero de 2004

negociado inmediatamente antes que estas opciones es el
de las 144554. Tomamos la media del bid y el ask de dicho
futuro: (8253+8254)/2 = 8253,5
El tipo de inters sin riesgo para operaciones a menos de

90 das utilizado por MEFF para el da 17/02/04 es el
2,055%.
Lola Robles
184
Por tanto, los datos son:
c = 11, p = 109, X = 8350, F = 8253.5, T = 3/365
c 11 ( F X ) e
(8253,5 8350) e
r T
0 , 020553 / 365
p 109 ( X F ) e
(8350 8253,5) e
96,4837
r T
0 , 020553 / 365
Lola Robles
96,4837
185
Por tanto, se cumplen ampliamente los lmites mnimos
Observemos que como F =8253,5 < X = 8350, la call est

out of the money y la put est in the money
Veamos si se cumple la paridad put-call:
c X e
c X e
p F e
r T
r T
r T
p F e
11 8350 e
r T
0 , 020553 / 365
109 8253,5 e
Lola Robles
8359,5898
0 , 020553 / 365
8361,1061
186
Hay una ligera diferencia entre ambos miembros de la

igualdad.
Sin embargo, es posible que los costes de transaccin a

los que tengamos que hacer frente para explotar esta
oportunidad de arbitraje sean mayores que el beneficio
que obtendramos.
Lola Robles
187
Vamos a valorar la opcin put negociada a las 144529 por

el mtodo de Black-Scholes.
Para ello, necesitamos una estimacin de la volatilidad del

subyacente: .
Como estimacin de vamos a utilizar la volatilidad

implcita en el precio de ejercicio de la opcin put
negociada a las 103234, que es idntica a la opcin que
pretendemos valorar (tiene el mismo precio de ejercicio, el
mismo vencimiento y es tambin put).
Lola Robles
188
La volatilidad implcita en el precio de mercado de dicha

opcin puede ser calculada de forma sencilla mediante
cualquier programa.
El valor obtenido mediante el programa DerivaGem es:
= 15,41%
Ahora podemos utilizar esta estimacin para valorar la

opcin cruzada a las 144529.
Lola Robles
189
Los datos necesarios para valorar esta opcin son:
X = 8350
F = 8253,5
T = 3/365
r = 0,02055
= 0,1541
Lola Robles
190
El precio terico que obtenemos para esta opcin,

utilizando las frmulas anteriores es:
c = 109,6607
que es un precio razonable, ya que est muy prximo al

real, si bien ligeramente por encima del ask.
Lola Robles
191

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Tema 5.

Posicin larga en call europea

Propiedades bsicas de las opciones sobre acciones

Teora Financiera I - Anlisis

(subyacente) a un precio establecido de antemano (precio de

opciones europeas slo pueden ejercerse en el

opciones americanas pueden ejercerse en cualquier

Podemos distinguir cuatro tipos de opciones:

Teora Financiera I - Anlisis

compra una opcin (posicin larga) tiene derecho

vende (o emite) la opcin (posicin corta) tiene la

qu alguien podra querer emitir una opcin?:

la parte con la posicin corta recibe una prima (precio

quien compra una opcin debe pagar una cantidad

Teora Financiera I - Anlisis

que en un contrato de futuros ambas partes

asumen una obligacin: comprar o vender el subyacente,

Teora Financiera I - Anlisis

prima de una opcin call europea

prima de una opcin call americana

prima de una opcin put europea

prima de una opcin put americana

precio del activo subyacente

precio de ejercicio (strike)

Teora Financiera I - Anlisis

Posicin larga en call europea

Supongamos que la prima de una opcin call

Dibujaremos un grfico que muestre cmo vara el

Teora Financiera I - Anlisis

ST < 50, no conviene ejercer, ya que no es racional comprar

Teora Financiera I - Anlisis

ST > 50, conviene ejercer, ya que podramos comprar

Observemos que si 50 < ST < 52,5 conviene ejercer

tanto, una call europea debe ejercerse siempre que:

la prdida del comprador est limitada (a la prima

Teora Financiera I - Anlisis

Posicin corta en call europea

Retomemos el ejemplo anterior, pero ahora desde el

Su beneficio ser el opuesto al del comprador de la

Teora Financiera I - Anlisis

ST < 50, el comprador no ejercer la opcin y, por tanto, el

ST > 50, el comprador ejercer la opcin y, por tanto, el

Teora Financiera I - Anlisis

Posicin larga en put europea

Supongamos que un inversor compra por 3 $ una

Dibujaremos el beneficio del inversor, en funcin del

Teora Financiera I - Anlisis

ST > 40, no se ejerce, ya que no conviene vender por X =

Teora Financiera I - Anlisis

ST < 40, conviene ejercer, ya que se vendera por X = 40

tanto, conviene ejercer una put europea siempre que:

Teora Financiera I - Anlisis

Posicin corta en put europea

Analizaremos ahora el ejemplo anterior, pero desde

Su beneficio, lgicamente, ser el opuesto al del

Teora Financiera I - Anlisis

ST > 40, el comprador no ejerce el vendedor gana la

ST < X = 40, el comprador ejercer el emisor obtiene:

Teora Financiera I - Anlisis

Existen opciones sobre:

activos de renta fija

Teora Financiera I - Anlisis

En una opcin sobre futuros el subyacente es un

el vencimiento del futuro debe ser igual o posterior al