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183
Captulo 8
OS CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE OBRIGAES
A gesto do risco financeiro pode ser significativamente melhorada se o
investidor puder, de alguma forma, assegurar o preo de venda dos activos que detm,
bem como o preo de compra daqueles que ir adquirir no futuro. Os mercados a
prazo e os mercados de futuros oferecem aos investidores essa possibilidade de
assegurar os preos dos activos que iro transaccionar em datas futuras. Isto porque,
nos contratos que so negociados nesses mercados, o vendedor obrigado a entregar
ao comprador, numa data futura, estabelecida no contrato, a quantidade, entre eles
acordada, dum determinado activo, pelo preo estabelecido no contrato. O comprador,
por sua vez, obrigado, a pagar, na data de liquidao do contrato, o preo
previamente estabelecido.
184
aberta para o investidor cuja posio inicial de vendedor do contrato, e que, pode,
em datas posteriores, tornar-se comprador do mesmo.
Nos mercados de futuros requerida aos compradores e vendedores a realizao
de depsitos de garantia (margens), que destinam a salvaguardar o risco de
incumprimento. Essas contas de depsito so ajustadas diariamente, atravs dum
procedimento de marcao ao mercado, que consiste em registar nesses depsitos os
ganhos e perdas decorrentes da variao da cotao do contrato de futuros. Assim, se
o investidor tomou, na data t, a posio de comprador dum contrato de futuros, pelo
preo Ft, que pode ser negociado at data t+T, e realizou um depsito de garantia
inicial no valor Dct, a variao do valor do seu depsito at ltima data de
negociao, excluindo os juros recebidos, bem como a eventualidade de a Cmara de
Compensao lhe exigir depsitos suplementares, dado pelas seguinte expresso:
Dc t + n Dc t =
(Ft + j Ft + j1 )
(1),
j =1
onde Ft+j e Ft+j-1, so as cotaes de fecho do contrato nos dia t+j e t+j-1,
respectivamente. Quando a cotao do contrato sobe, durante um dia, a diferena em
relao cotao do dia anterior, Ft+j - Ft+j-1, positiva, e corresponde a um ganho
para o comprador do contrato, da que ela seja acrescentada ao valor do seu depsito.
Se essa diferena for negativa, ela traduz uma perda para o comprador, pelo que ser
subtrada ao valor do seu depsito. Suponhamos que um investidor comprou um
contrato de futuros sobre uma obrigao, pelo valor de 100000 , 3 dias antes do
ltimo dia de negociao, e que foi obrigado a realizar uma margem de 3000. Se a
evoluo da cotao de fecho do contrato, do dia t at ao dia t+3, for a que se
encontra representada na segunda coluna do Quadro I, as variaes e valor da margem
do comprador, so as que se encontram representadas, respectivamente na terceira e
quarta coluna do mesmo quadro.
Quadro I: Cotao do contrato de futuros e evoluo da margem do comprador
Dia
Cotao do
Variao da Valor da
Futuro
margem
margem
t
100000
3000
t+1
100250
+250
3250
t+2
100050
-200
3050
t+3
100100
+50
3100
Em cada contrato, as perdas e os ganhos do vendedor, so simtricas dos ganhos
e das perdas do comprador. Da que, a variao da conta de depsito do vendor, cujo
valor, admitindo que este toma essa posio na data t, Dvt at ao ltimo dia de
negociao do contrato, seja simtrica da igualdade (1):
T
Dv t + n Dv t = Ft + j Ft + j 1
(2).
j =1
Cotao do
Futuro
100000
100250
100050
100100
Variao da
margem
-250
+200
-50
Valor da
margem
3000
2750
2950
2900
(Ft + j Ft + j1 )
(3),
j =1
(4).
186
(5).
22
Este modelo aplica-se tambm determinao dos preos dos futuros sobre activos no financeiros
armazenveis. A explicao da determinao dos preos dos activos no financeiros no armazenveis
feita pelas teorias da backwardation, normal backwardation, e contango (Ver, sobre estas
teorias, Dubofsky (1992)).
187
CC = Pt 1 + R t , T T Pt
(6).
-Pt
+Pt
Pt-Pt=0
188
Ft -Ft+T
Ft+T -Pt
= Pt+T -Pt
CR-CC
Ft -Pt
+CRt-CCt
(8).
(9).
Note-se que a taxa de juro dos ttulos de curto prazo no igual taxa de juro a que o investidor pode
obter um emprstimo de curto prazo. pois, por simplicidade de representao que estamos a utilizar a
mesma notao para os custos de deteno (CC) , em ambos os casos.
189
+Pt
+Pt
Pt-Pt=0
Ft+T -Ft
Pt-Ft+T
= Pt - Pt+T
CC- CR
-Ft +Pt
+CRt-CCt
Ft = Pt 1 + R it , t + T
)T CR
(10).
190
)T2 T1 + C
(11).
)T2 T1 + C
(12).
F(2 )t
F(1)t
= 1 + R it + T1, T2 - T1
)T2 T1
(13).
191
(14).
(15).
(16),
(17).
Deste modo, o intervalo dentro do qual, o preo do futuro pode tomar valores,
sem que as operaes de arbitragem se desencadeiem, :
Pt + CC CR CTRA Ft Pt + CC CR + CTA
(18).
and- carry (asked price) , normalmente, superior ao preo que receber pela
venda a descoberto desse mesmo activo, na arbitragem cash-and-carry inversa. A
definio da banda de no-arbitragem, tambm determinada pela diferena entre
esses dois preos, pelo que o intervalo de flutuao do preo do futuro :
Pt (bid ) + CC CR CTRA Ft Pt (asked ) + CC CR + CTA
(19).
(20),
cujo custo de financiamento, entre t e t+T, tendo em conta a taxa de juro Rt,T
)[(
CF = Ft* Ft 1 + R t , T T 1
(21).
)[
G = Ft Pt CC + CR Ft* Ft (1 + R t , T )T 1
5
(22),
193
que inferior ao que o investidor teria obtido, caso no tivesse ocorrido a variao
negativa do preo do futuro.
Esta diminuio do lucro poderia ter sido evitada se, no primeiro dia, o
montante de contratos de futuros vendidos tivesse sido Ft/(1+Rt,T)T. Recordemos que
uma das hipteses que estamos a utilizar na anlise da arbitragem cash-and-carry,
a da total divisibilidade dos activos financeiros, que se aplica atmbm aos contratos de
futuros. Este procedimento implica que, mesmo no havendo alterao do valor do
contrato de futuros, todos os dias o investidor venda uma quantidade adicional do
contrato, por forma a que, na data de vencimento, esteja na posio de vendedor dum
contrato pleno, Ft+T. Com este procedimento, o depsito suplementar, que ele teria de
efectuar, na sequncia da queda imediata do preo do contrato, teria sido:
D t =
Ft Ft*
1 + R t ,1
(23),
[(
Ft Ft*
1 + R t, T T 1
T
1 + R t, T
(24).
Ft+T
CR
Ft Ft + T
1 + R t ,1
Ft Ft + T
(1 + R t,T )
[(1 + R
t ,T
)T 1]
-Pt-CC
(25).
Vemos assim, que a quantidade ptima que cada contrato de futuros, que o
investidor deve deter, em cada momento, na posio de vendedor (comprador), por
cada unidade do activo subjacente que compra (vende) igual ao valor actual do
contrato.
194
e os preos dos
195
n 1
tcoe
1 + tcoe
j
(1 + tcon ) j
j =1 (1 + tcon )
jc
(26),
onde:
FC= Factor de Converso duma obrigao entregvel,
n= nmero de cupes futuros a pager por esta obrigao entregvel,
tcoe= taxa de cupo da obrigao entregvel,
tcon = taxa de cupo da obrigao nocional,
j = prazo ( em anos) de pagamento do cash-flow nmero j.
jc = juro corrido da obrigao entregvel, desde a ltima data de cupo, at data de
liquidao do contrato de futuros, dividido pelo valor nominal da obrigao.
Suponhamos que um contrato de futuros com caractersticas semelhantes s do
contrato OT10 da Bolsa de Derivados do Porto, ou seja, cujo valor nominal de
100000 , e incide sobre uma obrigao nocional cuja taxa anual de cupo de 6,5%,
tem uma obrigao entregvel com o valor nominal de 50 e taxa de cupo de 5 %, e
cuja maturidade, na data de prxima data de vencimento dum contrato de futuros de
7 anos, 3 meses e 5 dias. Assim, na data de vencimento do futuro, nmero total de
dias que tero decorrido, desde o ltimo pagamento de cupo :
DT= 360-(330+5) =265,
e o juro corrido at essa data ser:
JC= (265/360)5%50=1,84 ,
cujo valor, em percentagem do valor nominal jc=1,84/50=3,68%.
O factor de converso desta obrigao :
FC =
n 1
5%
j =1 (1 + 6,5% )
1 + 5%
(1 + 6,5% ) j
196
3,68% = 0,914983
(27).
100000
= 2000 .
50
(28).
Que, logo aps a data de encerramento da negociao do contrato, deve informara a Camra de
Compensao, qual das obrigaes entregveis ir entregar ao comprador.
197
and-carry que serve de base seleco dessa obrigao. A obrigao menos cara a
que apresenta o valor mais elevado para a seguinte diferena:
(Ft FC + JC t + T ) Pt (1 + R t, T )T CR
(29).
CR =
i =1
T ti
C 1 + R iti, T ti
(30).
onde k representa o nmero desses cupes, ti, a data de pagamento do isimo desses
cupes, e Riti,T-ti, a taxa de juro implcita, a ser fixada em ti, e com prazo igual a T-ti.
198
(31).
(32),
Xt=G()- G(TF),
1 e
,
G ( ) =
1 e ( TF )
X t X 2t
,
2
2 2
onde R() a taxa de juro cujo prazo tende para infinito, que j foi definida no
Captulo 3 10 .
O segundo modelo de Chen para a determinao do preo dos futuros sobre
taxas de juro, resulta do seu modelo de decomposio da taxa de juro instantnea em
duas variveis de estado correlacionadas, que abordmos no Captulo 311. A aplicao
do raciocnio de arbitragem, para a determinao do preo dum futuro, a partir deste
modelo de determinao da estrutura de prazo das taxas de juro, leva obteno da
seguinte equao diferencial:
e
Yt = R ( )( TF X t )
F F
F
1 2F 2 1 2F 2
+
1 1 y1, t 11 +
2 2 y 2, t 2 2 +
1 +
2
t y1
y 2
2 y12
2 y 22
[ (
[ (
2F
1 2 = 0
y1y 2
(33).
A resoluo desta equao, sujeita condio limite que impe a igualdade
entre o preo do futuro e o preo do activo subjacente, na data de vencimento do
primeiro, F(y1, y2,t+TF, 0,F)=P(r,t+TF,TF)12, leva obteno da seguinte soluo
analtica para o preo dum contrato de futuros sobre obrigaes de cupo zero:
(34),
199
1 e i
,
i
e
2
i2
Yt = L i TF X i, t
X i, t 0.5X i2, t G i ( TF ) + 1 2 G i ( TF )
1 2
2 i2
i =1
1 2
1 2
1 e (1 + 2 )( TF )
X1, t X 2, t G1 ( TF )G 2 ( TF ) +
TF
1 2
1 + 2
1 + 2
Cox, Ingersoll e Ross (1981) deduzem um modelo para os preos dos futuros
sobre taxas de juro, cujos pressupostos, nomeadamente quanto ao processo estocstico
seguido pela taxa de juro instantnea, so os mesmos do modelo, formulado por estes
autores, para a estrutura de prazo das taxas de juro, que analismos no Captulo 3. Um
procedimento semelhante ao que leva obteno do preo duma obrigao de cupo
zero, no modelo de Cox, Ingersoll e Ross para a estrutura de prazo das taxas de juro,
leva seguinte equao diferencial, cuja resoluo permite obter o preo dum futuro
sobre uma obrigao de cupo zero:
F F
1 2P 2
F
+
( rt ) +
rt +
r = 0
t r
2 r 2
r
(35).
13
O preo da obrigao subjacente ao contrato de futuros obtido a partir do modelo de Cox, Ingersoll
e Ross para a estrutura de prazo das taxas de juro (v. equao (26) do Captulo 3).
200
2
F(rt , t, TF , ) = A( *)
B( TF )
B( *)e ( + )TF
exp r
B( *) +
onde *=-TF, e
1 [( + + )*]
2 e 2
A( *) =
( + + ) e * 1 + 2
B( *) =
2 e * 1
( + + )(e
1 + 2
(36),
)1
( + )2 + 2 2 2 ,
e
2( + )
2 1 e ( + )TF
).
(100% lisborT
(90)) 1000000 ,
201
obteno duma soluo fechada para a equao (37), pelo que esta passa a ter que ser
resolvida com recurso a mtodos numricos14.
4.3. O modelo de Richard e Sundaresan
14
Ver, sobre a utilizao destes mtodos na determinao da estrutura de prazo das taxas de juro, o
ponto 2.1. do Captulo 3.
202
cov u1 (C t + ), exp
rt + s ds [P(t + TF , TF ) F(t , TF , )]
t
+
t + TF
t
t + TF
cov exp
rt + s ds , P(t + TF , TF ) F(t , TF , )
t
+
t
+
T
F
E t exp
rt + s ds
t
(38).
(39),
i =1
onde FN(t , TF , n ) representa o preo, na data t, dum contrato de futuros sobre uma
obrigao nocional cujo ltimo pagamento se reporta data t+n, CFi o valor do
isimo pagamento da obrigao nocional (cupo se i<n, e cupo mais valor de
reembolso se i=n), F(t, TF, i) o valor, no momento t, dum contrato de futuros sobre
uma obrigao de cupo zero que paga 1 na data t+i.
203
Quadro II
Estrutura de prazo das taxas de juro de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
Prazo
Taxas de juro
Instantneo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
0,04
0.057457
0.062876
0.066873
0.069868
0.072149
0.073914
0.075302
0.07641
0.077309
0.078047
0.078662
0,05
0.065327
0.069197
0.072052
0.074192
0.075821
0.077082
0.078073
0.078864
0.079506
0.080034
0.080473
0,06
0.073196
0.075518
0.077231
0.078515
0.079493
0.080249
0.080844
0.081319
0.081704
0.08202
0.082284
Quadro III
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=5%
Prazo
1
2
CFi
0,065
0,065
204
3
4
5
6
7
8
9
10
0,065 0.787664
0,065
0.72441
0,065 0.665861
0,065 0.611858
0,065 0.562138
0,065 0.516406
0,065 0.474367
1,065 0.435735
FN (t , T F , n )
0.051198
0.047087
0.043281
0.039771
0.036539
0.033566
0.030834
0.464058
0.862209
O valor calculado para o futuro sobre obrigao nocional, com este modelo de
avaliao, de 86,2209% do valor nominal do contrato, ou seja, 86220,9.
devedor que emitiu emprstimos obrigacionistas, sofre uma perda quando as taxas de
juro descem, pois, com a sua dvida j emitida, deixa de poder financiar-se a taxas de
juro mais baixas. Este investidor poder cobrir este risco, mediante a compra de
contratos de futuros sobre obrigaes. Se as taxas de juro efectivamente diminuirem,
os preos dos contratos de futuros sobem, e ele pode vender os que tinha comprado
anteriormente, embolsando o ganho correspondente. Esse ganho cria, para o devedor,
uma situao equivalente da substituio da dvida antiga, por uma nova dvida com
taxas de juro mais baixas.
5.2. A determinao da cobertura ptima
(40).
O investidor que toma uma posio longa no activo subjacente e curta no futuro
compra a base. Opostamente, vendedor da base, aquele que toma uma posio curta
no activo subjacente e longa no futuro.
O valor da base pode ser positivo ou negativo, antes da data de vencimento do
contrato de futuros, t+TF, mas nulo nesta data, dado que nela se verifica a igualdade
entre os preos do futuro e do activo subjacente:
B t + TF = Pt + TF Ft + TF = 0
(41).
206
(
(
)
) (
B t + j B t = Pt + j Ft + j (Pt Ft )
= Pt + j Pt Ft + j Ft
(42).
(43).
(44).
Pt 1
rt Pt
(45),
e que o mesmo se aplica ao contrato de futuros, bem como carteira constituda por
ambos, podemos, na equao (44) substituir as sensibilidades pelas duraes:
D VP = Q p D P Pt Q F D F Ft
(46).
Q F D P Pt
=
Q P D F Ft
(47).
207
CF P(z )t, (1 e )
n
D P = =1
(48),
CF P(z )t,
=1
Ft 1 e TF e
=
rt Ft
(49).
i =1
n
D FN(t , TF , n ) =
(50).
CFi F(t, TF , i )
i =1
15
208
VACF
DUREST DUR VACF
1 0.046838 0.786939
0.036859
2 0.043538 1.264241
0.055042
3
0.04028
1.55374
0.062585
4 0.037161 1.729329
0.064263
5 0.034224
1.83583
0.062829
6 0.031486 1.900426
0.059836
7 0.028948 1.939605
0.056148
8 0.026605 1.963369
0.052236
9 0.024446 1.977782
0.048349
10 0.471636 1.986524
0.936917
1.435064
0.785162
Suponhamos que este investidor pretende cobrir o risco desta carteira, vendendo
o contrato de futuros, referido no ponto 4.4., cujo preo , como vimos, igual a
86220,9. No Quadro V esto apresentados os valores necessrios para calcular a
durao do contrato de futuros, por aplicao da frmula (50). Na segunda e terceira
colunas deste quadro, esto os valores j apresentados no Quadro III, respectivamente
dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo zero, que pagam 1, nas datas de
pagamento dos cash-flows da obrigao nocional, e do produto destes pelos cashflows da obrigao nocional, em percentagem do valor nominal. A soma dos
elementos da coluna 3 corresponde ao preo do futuro sobre a obrigao nocional, em
percentagem do valor nominal. Na quarta coluna do Quadro V esto representadas as
duraes estocsticas dos futuros representados na coluna 2, calculadas a partir da
frmula (49). A quinta coluna o produto da terceira pela quarta, e a soma dos seus
elementos corresponde ao numerador da frmula (50) .
A durao do futuro sobre a obrigao nocional obtm-se dividindo a soma dos
elementos da coluna 5 pela soma dos elementos da coluna 3, e o seu valor :
DF= 1,09273.
209
Quadro V
Clculo da durao do futuro sobre a obrigao nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=5%
Prazo
CFI F(t, TF,i)DF
F(t, TF,i) CFI F(t, TF,I) D (
F t , TF , )
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0.927163
0.855516
0.787664
0.72441
0.665861
0.611858
0.562138
0.516406
0.474367
0.435735
0.060266 0.477302
0.055609 0.766801
0.051198 0.942391
0.047087 1.048891
0.043281 1.113487
0.039771 1.152667
0.036539 1.17643
0.033566 1.190843
0.030834 1.199585
0.464058 1.204888
0.862209
0.028765
0.042641
0.048249
0.049389
0.048193
0.045842
0.042986
0.039972
0.036988
0.559138
0.942163
Q D P
QF = P P t =
D F Ft
78516,2
2000 = 1,523 .
1,0927 86220,9
2000 1,82773
210
ganho, no valor de 5,3 , o qual se explica pelo fenmeno da convexidade, que j foi
tratado em captulos anterirores16
Quadro VI
Valores actuais e duraes estocsticas dos cash-flows duma obrigao com
cupes de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=6%
Prazo
VACF
DUREST DUR VACF
1 0.046471 0.786939
0.03657
2 0.042991 1.264241
0.054351
3 0.039659
1.55374
0.06162
4 0.036524 1.729329
0.063162
5 0.033601
1.83583
0.061686
6 0.030893 1.900426
0.05871
7 0.028392 1.939605
0.05507
8 0.026088 1.963369
0.05122
9 0.023967 1.977782
0.047402
10
0.46236 1.986524
0.918489
1.40828
0.770946
Quadro VII
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=6%
Prazo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
CFi
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
1,065
FN
F(t, TF,i)
0.922748
0.848981
0.780276
0.716851
0.658488
0.604846
0.555563
0.510293
0.468711
0.430517
(t , T F , n )
16
211
VACF
DUREST DUR VACF
0.047208 0.786939
0.03715
0.044092 1.264241
0.055743
0.040911
1.55374
0.063565
0.037809 1.729329
0.065384
0.034858
1.83583
0.063993
0.03209 1.900426
0.060984
0.029515 1.939605
0.057248
0.027133 1.963369
0.053272
0.024934 1.977782
0.049315
0.481099 1.986524
0.955715
0.799649
1.462369
Quadro IX
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=4%
Prazo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
F(t, TF,i)
0.931599
0.862101
0.795122
0.732048
0.673317
0.618951
0.56879
0.522593
0.480092
0.441017
FN(t,TF,n)
CFi
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
1,065
Tal como na situao anterior, este efeito positivo das variaes das taxas de
juro sobre o valor do portaflio coberto, explicado pelo fenmeno da convexidade ,
a que j aludimos. O que importante que, a escolha da cobertura ptima, permitiu,
em ambos os casos, que o valor do portaflio coberto, aps a variao das taxas de
juro, no se viesse a situar abaixo do seu valor inicial.
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