Contra o Financismo O Mtodo Mais Prtico

Eficiente para Investir em Aes

Contra o Financismo O Mtodo Mais Prtico

e Eficiente para Investir em Aes

1a Edio

Felipe Miranda e Rodolfo Amstalden

So Paulo, 2016

Ao Ramiro

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)

(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Miranda, Felipe
Contra o financismo : o mtodo mais prtico e
eficiente para investir em aes / Felipe Miranda
e Rodolfo Amstalden. -- 1. ed. -- So Paulo :
Empiricus, 2016.
Bibliografia.
ISBN 978-85-92581-01-5
1. Aes (Finanas) 2. Bolsa de valores
3. Finanas pessoais 4. Investimentos 5. Mercado de
aes 6. Mercado de capitais I. Amstalden, Rodolfo.
II. Ttulo.

16-06800

CDD-332.6

ndices para catlogo sistemtico:

1. Mercado financeiro e de capitais : Economia
332.6

Capa e Ilustraes - Marcelo Torres

Projeto Grfico - Renata Torres
Diagramao - Guilherme Montanari
Reviso: Daniela Piccoli, Frederico Rosas e Renato Torelli

marcelodgt@gmail.com
2016 Empiricus Consultoria e Negcios Ltda.
Todos os direitos reservados
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Itaim Bibi So Paulo/SP

www.empiricus.com.br

Contra o Financismo O Mtodo Mais Prtico e Eficiente para

Investir em Aes

Prefcio..................................................................... 09
Introduo................................................................ 19
I. Quer investir em valor?..................................... 33
II. As armadilhas de valor..................................... 59
III. Crtica da razo pura....................................... 79
IV. Buffett vale mais............................................... 95
V. Um pouco de muito risco.............................. 107
VI. Opcionalidades............................................... 121
Eplogo................................................................... 139

Prefcio
Por Caio Mesquita
CEO da Empiricus
Caro leitor,
Voc tem em mos um ttulo contrrio ao Financismo.
Provavelmente nunca ouviu tal expresso, mas pode deduzir seu significado com o empurrozinho semntico aqui prefaciado por mim, a pedido
do Felipe e do Rodolfo.
A Empiricus cunha o Financismo como um conjunto de hbitos potencialmente nocivos ao bolso do investidor. No coincidncia que o termo
soe estranho, pois ele pretende provocar a estranheza.
Os financistas promovem uma complexidade desnecessria, claro da
linguagem, sempre falando difcil o que poderia ter sido dito de maneira fcil. Trata-se de um artifcio retrico para tentar distanciar as pessoas normais
(advogados, engenheiros, mdicos etc.) das pessoas financistas, atribuindo a
essas ltimas um monoplio do conhecimento lucrativo.
Como advogado, engenheiro ou mdico, voc lida diariamente com temas to complexos quanto uma conciliao de normas e jurisprudncias antagnicas, o dimensionamento estrutural de uma ponte de concreto armado
ou o perfil epidemiolgico de pacientes com meningioma cerebral.

.9.

Por que voc no conseguiria entender sobre o funcionamento de um

ttulo pblico que protege contra a inflao ou sobre o fluxo de caixa de
uma empresa que distribui dividendos regularmente?
Se voc dirige uma dvida objetiva a um financista por exemplo, vale a
pena comprar dlares agora? e recebe uma resposta confusa, ininteligvel,
esteja certo de que a culpa mora do lado financista do balco.
Eu, Felipe, Rodolfo ou qualquer analista da Empiricus jamais saberemos
responder se o dlar vai subir ou vai cair. Mas nos sentimos confortveis
em analisar se vale a pena comprar dlares ou reais agora, com a mxima
clareza possvel.
Fingem-se iguais, mas so ticas bem diferentes.
Prever o futuro (vai subir ou vai cair) nada tem a ver com a nobre tarefa
de pesar vrios tipos de futuro (vale a pena?). Prever o futuro uma ambio
impossvel. Pesar vrios futuros um exerccio til.
O Financismo ambiciona prever o futuro, mas s consegue prever o passado aquele mesmo passado que no vale nada, pois j aconteceu.
Quando, em meados de 2014, nosso estrategista Felipe Miranda temia
uma potencial recesso de -3% para 2015, o consenso de mercado unia-se
em torno de +1% de crescimento. A realidade se provou ainda mais dura
que o temor do Felipe, e atropelou completamente o consenso de mercado,
marcando retrao de -4%. O episdio referendou nossa tese metafrica de
O Fim do Brasil e, mais importante, referendou dicas de investimento que
geraram milhes de reais em valor para nossos leitores.

.10.

Como conseguimos atingir esse alto grau de verossimilhana num momento em que o futuro desafiava radicalmente o passado? Lendo aquilo que
o Financismo no lia, estudando aquilo que o Financismo no estudava,
falando aquilo que os advogados, engenheiros e mdicos poderiam compreender facilmente.
Miramos o ideal de John Maynard Keynes o principal economista do
sculo XX , que preconizava: Quando ns, economistas, conseguirmos
construir nosso raciocnio como pessoas humildes e competentes, no mesmo nvel dos dentistas, estaremos numa situao esplndida.
Como se referenciar pelo ethos profissional do dentista? Trabalhando num
ritmo oposto ao do consenso pasteurizado de mercado, que no cabe em planilhas de excel. Viajamos pelo pas, visitamos fbricas, conversamos com concorrentes, sentimos o cheiro do mrito ou do embuste nos discursos corporativos.
Para analisar a realidade, precisamos experiment-la de inmeras maneiras, em um exerccio multissensorial que o financista mediano j abandonou
faz tempo. Precisamos mergulhar naquilo que no nos pertence. A planilha
de excel, portanto, no basta, pois s preenchemos as clulas com aquilo que
j sabemos, ou calculamos saber.
Ouo dizerem: impossvel bater o mercado! Gnios como Warren
Buffett ou George Soros seriam meras excrescncias estatsticas. Mas como o
financista sabe dessa impossibilidade, se ele sequer tentou bater o mercado?
O mercado para o Financismo o ltimo dos adversrios. Frequentemente, o financista nem chega a alcan-lo, parando em outros obstculos imediatos.

.11.

Para na j citada metodologia rasa das planilhas, para nos interesses comerciais do banco no qual trabalha ou nas ordens frenticas da corretagem
que remunera seu trabalho. Desimpedido, poderia seguir em frente. Travado,
desiste e adere ao conforto de uma remunerao por soma zero, em que o
cliente perde enquanto ele ganha.
Lembro-me de um gestor profissional conversando com o Felipe sobre
os desafios de montar e acompanhar a Carteira Empiricus. Felipe, como
brigar noite e dia contra o CDI? Muito estressante?
Pergunta aparentemente absurda, pois seria exatamente essa a briga designada, por vocao, ao prprio gestor o qual retrucou: Eu no brigo contra
o CDI. Brigo contra a administradora do meu fundo, contra os cotistas,
contra o 2/20, contra a ANBIMA e contra a CVM. Quando chego no CDI,
l no fim da fila, j estou exausto.
Ao se perceber uma vtima do Financismo, o profissional da Faria Lima
tem duas escolhas: conformar-se ou trabalhar como um louco para comprar
sua alforria o quanto antes. Via de regra, no so escolhas mutuamente excludentes, e o preo da alforria sobe a cada dia, ajustado pelo CDI.
Posso afirmar pois fui eu mesmo, certa vez, a vtima dessa mesma ditadura financista. Trabalhei em bancos internacionais aqui, na Europa, em
Nova York , onde conheci a arrogncia e a incompetncia que tanto nos
distanciam dos nobres dentistas.
Em 2009, mastigando disso tudo, tivemos uma crie e fundamos a
Empiricus.

.12.

O que significa Empiricus? de certo, no uma alcunha comum.

Nossa marca inspirada em Sextus Empiricus, filsofo grego conhecido
como o pai do Ceticismo.
Ctico como bem definiu Oscar Wilde o homem que conhece o
preo de tudo, e no conhece o valor de nada.
Bem antes de Oscar Wilde ou de David Hume, Sextus j pregava a suspenso das crenas absolutas e alertava para as ameaas do raciocnio por induo,
que se presta a tirar concluses gerais a partir de observaes particulares.
Seu pensar era bem mais simples.
Deparando-se com razes ou sentimentos de ordem X, Sextus limitava-se
a afirmar, numa postura humilde em relao realidade: parece-me, neste
momento, que isso significa X. Portanto, sem que tal afirmao despertasse
a nsia de uma definio completa e imutvel do mundo exterior.
Sextus no teria problema algum em provocar sua audincia com um
discurso destrutivo de O Fim do Brasil para ento tempos depois reprovoc-la por meio de uma tese construtiva de Contragolpe.
Eu sei que o mel que eu provo tem um gosto doce ele dizia. Mas sei
tambm que esse adocicado talvez no me explique nada sobre as verdadeiras
propriedades do mel.

.13.

Quais so as verdadeiras propriedades de um ttulo pblico? A poltica

fiscal por trs do dficit primrio? O Estado de mal-estar social?
Quais so as verdadeiras propriedades de uma ao? A empresa por trs
da ao? Os investidores que insistem, dia a dia, em compr-la e vend-la?
Quais so as verdadeiras propriedades de um fundo imobilirio? Metros
quadrados, nvel de vacncia, liquidez restrita?
Quais so as verdadeiras propriedades do cmbio? Termos de troca das commodities, interveno via swaps do Banco Central, quantitative easing do Fed?
Todas as respostas, parciais, so negativas e afirmativas em diferentes
propores.
Diante de tantos salgados, amargos e azedos do mel financeiro, devemos
servir um banquete completo para os deuses do mercado, resistindo tentao de pular direto para a sobremesa e pedir a conta.
Se tais e tais coisas acontecerem (ningum sabe se acontecero), quanto
poderemos ganhar? E quanto poderemos perder? Esse o nico raciocnio
legtimo para um analista que no queira se meter a prever o futuro.
O Financismo, entretanto, impede que as humildes sugestes de Sextus
Empiricus sejam levadas a cabo dentro das instituies financeiras. Analistas
de bancos e corretoras precisam saber exatamente o que acontecer e no
podem se dar ao luxo de perder, nem mesmo por mera hiptese.

.14.

Sem meio termo, ou eles partem de premissas utopicamente racionais ou

de premissas descaradamente comerciais.
No toa que o Financismo produz estudos e recomendaes que interessam apenas aos financistas, e a ningum mais.
No utopicamente racional, vale a briga infantil entre as melhores projees de inflao, cmbio, Ebitda e lucro sem qualquer apelo prtico.
Aquilo que Deirdre McCloskey ilustrou como boys playing games in their
sandbox. Garotos entretidos pela construo de castelos de areia, valorando-os como castelos de verdade.
No descaradamente comercial, ganha o analista que mais gerar dinheiro
para os deals do banco: emprstimos-ponte, aberturas de capital, advisory
para fuses & aquisies. Quem ganha o banco e, depois, o analista. No
ganha o dentista.
Com a Empiricus e com este livro, em particular brigamos pela definio de um novo tipo de financista. Aquele que dentista cinco dias por
semana e tambm sabe cuidar de seus investimentos. Aquele que entende
quando ouve de finanas e se faz entender quando fala de finanas.
Miramos um novo tipo de financista. Como chegaremos l? Contando
histrias.
Contadores de histrias que so, Felipe e Rodolfo dedicam boa parte
do livro a narrativas pessoais e coletivas que tocam em diversos campos do
saber (e do no saber). Aproximam, assim, a experincia de aprender sobre
investimentos experincia cotidiana.

.15.

Temos que danar danando, e investir investindo. No existe frmula

mgica, robs, algoritmos ou guias definitivos para o seu bolso. Pare de
procurar por essas solues externas e comece a experimentar voc mesmo.
As prximas pginas no vo prepar-lo para se tornar um investidor de
sucesso, do quilate de Buffett ou Soros. Pginas escritas em ouro no poderiam prometer isso, pois Buffett ou Soros amparam-se, principalmente, em
conhecimento tcito.
Veja s o que Buffett disse aos scios da Ambev quando questionado
sobre tomada de deciso de investimento: Em todas as aes e empresas
que investi, tomei a deciso em menos de dois minutos. Gosto de olhar no
olho de quem toca o negcio e ver se ele fantico, se se preocupa com seus
clientes e se sente mal quando algum (cliente) mal atendido.
Voc no Warren Buffett, mas j est preparado desde antes deste prefcio. Preparado no para um sucesso de capa de revista, mas sim para o sucesso que nos interessa: cumprir necessidades e satisfazer vontades financeiras,
suas e de sua famlia, ao longo de todo o seu ciclo de vida.
Indo contra o Financismo, Felipe e Rodolfo falam de um mtodo prtico e eficiente para investir em aes. O que esperar ao final da leitura? Sem
spoilers, voc vai aprender sobre Kafka, Tales de Mileto, Gilmar Fub e o
tutu de feijo da Solange. Vai entender tambm como pensam Nassim Taleb,
Harry Markowitz, Benjamin Graham e Daniel Kahneman.
como querer financiar o que h de bom.

.16.

Introduo

Querido Pai,
Tu me perguntaste recentemente por que afirmo ter medo de ti. Eu
no soube, como de costume, o que te responder, em parte justamente pelo medo que tenho de ti, em parte porque existem tantos
detalhes na justificativa desse medo, que eu no poderia reuni-los
no ato de falar de modo mais ou menos coerente. E se procuro responder-te aqui por escrito, no deixar de ser de modo incompleto,
porque tambm no ato de escrever o medo e suas consequncias me
atrapalham diante de ti e porque a grandeza do tema ultrapassa de
longe minha memria e meu entendimento.

.19.

Apesar de comear assim, este livro pouco tem de kafkiano. Ele no traz
nenhuma ideia repressiva ou surreal. Tampouco simboliza um acerto de
contas com a figura paterna. H outros motivos envolvidos desde o incio.
Essas linhas primeiras, extradas da Carta ao Pai de Kafka, so uma homenagem amorosa aos nossos pais, mestres e a todos aqueles que, de alguma
forma, exerceram ascendncia intelectual sobre os autores. Obrigado, ns
amamos vocs.
Para alm dessa gratido pessoal, o trecho foi escolhido visando rebater
o fato estilizado antigo e autoritrio de que s o especialista em Administrao ou Cincias Econmicas pode fazer bons investimentos. Aceitar
esse clich compactuar com uma limitao intelectual cujos danos sade
(financeira) so irreversveis.
Ao longo dos prximos captulos, voc perceber que os autores tm uma
ideia fixa na cabea: seguindo lies simples, o leigo pode se sair inclusive
melhor do que o profissional financeiro. Usando sua prpria inteligncia, o
advogado, engenheiro ou mdico est habilitado a bater as recomendaes
do gerente de banco, inclusive por larga margem.
Como bem nos ensinou o investidor Guimares Rosa, o que esta vida
quer da gente coragem. Enfrentaremos corajosamente o esteretipo do
financista sabe-tudo, amparados na certeza de que uma mudana tangvel na forma de tratar seus investimentos poder al-lo a uma nova
compreenso do que rentabilidade.
Estamos propondo algo essencial: livrar-se da necessidade de estar
100% certo nas teses de investimento. Em vez dessa massagem ao ego,

.20.

privilegiamos o foco total em ganhar dinheiro seja nos campos filosfico, terico ou prtico.
No somos mais crianas a ponto de saber tudo. Abandonamos l atrs
a obsesso por se estar sempre corretos, vencendo a discusso. Agora temos
um objetivo adulto: fazer nossos leitores mais ricos.
Se voc daqueles que se preocupam com os melhores racionais e os
mais sofisticados mtodos de investimento, ento precisar entrar na fila do
diploma de PhD. Antes que perca tempo e dinheiro com cursos platnicos,
precisamos lhe dizer que no vai adiantar.
Praticamente todos os modelos financeiros so simplificaes grosseiras
da realidade. E a realidade das aes tambm a realidade das empresas
que, por sua vez, carregam uma complexidade muito grande para caber em
planilhas de Excel. Fenmenos sociais no podem ser reduzidos a cartilhas
econmicas. Ao tentar faz-lo, no estamos apenas simplificando a realidade, mas distorcendo o mundo, naquilo que a linguagem tcnica batizou de
no-ergodicidade. Distores de interpretao nos investimentos tm um
corolrio imediato: prejuzo.
J se voc tem uma outra motivao em vez de estar certo, quer simplesmente ganhar dinheiro ento pode abrir mo de ser um PhD. Voc
reconhece a impossibilidade de entender a realidade e tentar adivinhar o
futuro. O ininteligvel no significa o no inteligente. Em vez de procurar
entender o mundo e faz-lo caber em poucas linhas de uma planilha, passe
a aproveitar o quanto no conhece. Em vez de brigar contra sua ignorncia,
beneficie-se dela. Do limo caipirinha. Como viver num mundo que no
entendemos? Essa a tarefa, afinal.

.21.

Gostaramos de saber das coisas, mas no assim que funciona. Lembra

o Caetano em Cajuna? Existirmos, a que ser que se destina? No sabemos, nem vamos saber. Ora, ento por que tentamos entender cada nota de
rodap da realidade financeira, em vez de focarmos em beneficiar-nos da
nossa ignorncia e da incerteza que nos cerca?
Trazendo para a linguagem cannica de finanas, estamos propondo um
instrumental mais moderno frente ao tpico investimento em valor (value
investing). Uma filosofia que permita ganhos formidveis (e intuitivos) ao
investidor leigo no longo prazo.
Que fique clara a mensagem: qualquer um pode se tornar milionrio investindo em aes. No requer conhecimento elaborado em Finanas. Exige
apenas assumir que voc vai errar vrias vezes. Estar equivocado faz parte
do processo. Basta que perca pouco quando erra e ganhe muito ao acertar.
Fazendo isso, um nico acerto empurrar o agregado de sua carteira para
o positivo. O resumo esse.
Se voc reparar na Carta ao Pai, Kafka assume que a grandeza do tema
ultrapassa seu entendimento. Se o sujeito incapaz de entender a relao
com o prprio Pai, com quem esteve, at aquele momento, por 36 anos,
como poder compreender uma empresa ou uma ao? No estamos aqui
para entender. Estamos aqui para triunfar.

.22.

Jogo de influncias
A organizao (ou a falta dela) deste livro curiosa. Rene relatos pessoais, casos reais, um pouco de filosofia e, mais importante, o objetivo de
mostrar a capacidade de o leigo superar o profissional falamos aqui especificamente do caso financeiro, mas estamos um tanto convencidos esta
altura de que serviria para quase todas as disciplinas das Cincias Sociais.
Se voc tem alma engenheira, no se preocupe, pois este tambm um
trabalho de algumas tecnicidades. Sob o ponto de vista tcnico, estamos nos
inspirando no conceito de antifragilidade tal como definido por Nassim
Taleb. Trata-se, obviamente, de interpretao prpria dos autores, de modo
que nossas culpas sero sempre nossas, e de mais ningum.
Essa veia tcnica absorve o conceito de Taleb e o relaciona diretamente
ao investimento em aes e em demais ativos financeiros. Grosso modo, estamos afirmando que estratgias desenhadas sob uma abordagem antifrgil
so ao menos do ponto de vista filosfico superiores quelas do tradicional investimento em valor ou a qualquer outro mtodo manjado.
Mas o leitor distante do mundo de Finanas no precisa se preocupar com
isso neste momento. Tudo ser explicado em cenas dos prximos captulos.
Antes que sejamos bombardeados por milhares de e-mails das vivas de
Warren Buffett e Benjamin Graham, cumpre esclarecer: no h absolutamente nada contra o value investing original. Ao contrrio, achamos que essa
abordagem funciona tambm. E j se provou historicamente adequada para
carteiras de aes voltadas ao longo prazo.

.23.

Somos, sim, e continuaremos sendo admiradores desses monstros sagrados. Estamos defendendo apenas uma superioridade epistemolgica na
antifragilidade frente aos ensinamentos da Escola de Valor. No precisamos ter medo dos nossos pais e mestres. Se quiserem, ainda assim, mandar
e-mails em defesa de Buffett (como se ele precisasse), responderemos com
prazer.

Uma raiz filosfica

curioso como no sei dizer quem sou.
Quer dizer, sei-o bem, mas no posso dizer.
Sobretudo tenho medo de dizer
porque no momento em que tento falar
no s no exprimo o que sinto
como o que sinto se transforma lentamente no que eu digo.
(Clarice Lispector)

Um beb precisa ser capaz de catalogar os nutrientes do leite materno antes da amamentao? Ciclistas do Tour de France estudam noes cinticas
essenciais Engenharia Mecnica?
Veja bem, no por que voc no entende uma coisa que ela no existe.
H o conhecimento passvel de narrativa/formalizao e h o mais opaco.
Com todo o perdo da palavra, eu, imitando a Clarice Lispector, sou um mistrio para mim.

.24.

Na Escola, misturvamos histria antiga e mitologia grega, temperando

a salada com dvidas algumas filosficas sobre o que era filosofia. No
sabia se o tal Aristteles era Deus, semideus, heri ou humano. Recentemente fiquei feliz em saber que o sujeito pertencia ultima categoria. Ele
tambm cometia seus erros. Se fosse heri, teria como os outros morrido
de overdose.
Ento deixe-me contar uma histria rpida, causo real.
Tales de Mileto, matemtico e filsofo pr-socrtico, embora dotado de
competncias mercantis razoveis, vivia uma vida sem luxo. Por isso, enfrentava com frequncia crticas inspiradas no dito popular da poca: aqueles
que podem, fazem; os outros filosofam. De tanto ouvir, Tales se cansou da
turma do amendoim.
Numa tentativa de demonstrar que sua opo pela filosofia derivava de
interesse genuno (e no da falta de alternativas), alugou todas as prensas de
olivas de Mileto e adjacncias num momento supostamente adverso para
a colheita. Para tanto, fez um pagamento antecipado muito barato (j que
tudo indicava colheita ruim), garantindo o aluguel futuro das prensas. As
condies climticas mostraram-se profcuas e renderam uma colheita altamente produtiva, fomentando a demanda por prensas e trazendo grandes
lucros para Tales.
Aristteles interpretou essa histria como uma demonstrao da capacidade de Tales de antecipar condies climticas favorveis colheita, graas
a seus conhecimentos de astrologia. Nessa leitura aristotlica, a razo do filsofo teria sido a fora por trs de seu enriquecimento. No concordamos.

.25.

Na verdade, a coisa funciona justamente na direo contrria: os lucros

vieram do aproveitamento da ignorncia, e no do conhecimento. Tales
estava na posio de se beneficiar fortemente de um resultado positivo,
tendo, em contrapartida, sua perda limitada pelo pagamento antecipado e
barato. Paga-se um preo pequeno para expor-se a uma chance de grandes
lucros. Perde-se pouco em caso de resultado negativo e ganha-se muito em
caso de acerto. Essa a ideia central da antifragilidade.
H uma separao importante entre os talesianos e os aristotlicos. Os
primeiros se preocupam com os efeitos prticos da exposio, com os
payoffs e as consequncias prticas de cada ao, enquanto os ltimos
focam o conhecimento per se, a preocupao vaidosa com estar certo ou errado. Dada a impossibilidade de se prever o futuro e adivinhar qual cenrio
vingar frente, o foco nos impactos (e no o evento em si) a coisa mais
importante para investimentos bem feitos.

A hora de definir
Eu errei mais de nove mil arremessos em minha carreira. Perdi
quase 300 jogos. Por 26 vezes, me confiaram a bola do jogo e eu
errei. Eu falhei, e falhei e falhei de novo em minha vida. E por
isso que eu prosperei.

Quem disse isso foi um jogador de basquete, numa famosa propaganda

da Nike. Sim, Michael Jordan entendeu o ponto. O esporte, o empreendedorismo e o investimento so todos processos de tentativa e erro.

.26.

O erro faz parte das situaes que envolvem incerteza. No d para tentar
domesticar o desconhecido, tratando a realidade com a mesma complexidade de videogame ou jogos de cassino, em que os cenrios potenciais e as
probabilidades de ocorrncia so conhecidas a priori.
Interessante como empresrios entendem facilmente a questo, mas
acadmicos & afins passam batido. Vejam como pensa o pessoal da 3G
Lemann, Telles e Sicupira: Claro que da natureza humana querer que a
incerteza v embora. Mas esse desejo pode lev-lo a agir rpido, s vezes rpido demais. De onde eu venho, voc percebe rapidamente que a incerteza
jamais desaparecer, no importa quais aes ou decises tomemos.
Prembulos feitos, por que o nome estranho de antifragilidade? Sem precisar recorrer ao dicionrio ok, voc pode conferir se quiser, sem problema
, o que frgil? Basicamente, algo que se quebra facilmente mediante um
choque. E qual o contrrio de frgil? Com frequncia, apontam-se supostos
antnimos como forte, vigoroso, robusto.
Ora, o contrrio de negativo no neutro, mas sim positivo. De maneira anloga, o antnimo de frgil no pode ser simplesmente algo que
resiste bravamente a um choque. O oposto de frgil deve se beneficiar de
um choque. Na ausncia de outro termo pr-existente, ficamos com antifrgil: aquilo que se beneficia do impacto, da turbulncia, da incerteza, da
volatilidade, da ignorncia, do desconhecido.
Esmiuando a coisa, definies um pouco mais formais para o propsito
deste livro seguem abaixo:
- Frgil: toda coisa ou situao em que as perdas aumentam mais do que

.27.

proporcionalmente conforme a intensidade do choque negativo; os ganhos,

por sua vez, aparecem em intensidade inferior quela do choque positivo.
- Robusto: toda situao ou coisa com resposta linear intensidade
do choque.
- Antifrgil: toda coisa ou situao em que os ganhos aumentam mais
do que proporcionalmente conforme a intensidade do choque positivo;
as perdas, por sua vez, ficam maiores em intensidade inferior quela do
choque negativo.
Uma xcara frgil ao impacto. Vrios choques muito pequenos no vo
faz-la quebrar. Um nico golpe um pouco mais forte e ela est desfeita. O
corpo humano frgil altura. Dez quedas de 50 centmetros causam pouca
(ou nenhuma) leso. Uma nica queda de cinco metros pode ser fatal. Tacar
1.000 pedras de 100 gramas num sujeito pode ser desprezvel. Basta uma
pedra de 100 kg para empurrar o cidado para o andar de cima. Em cada
uma dessas situaes, o resultado negativo (prejuzo ou perda) aumenta em
velocidade superior quela da intensidade do choque.
Em contrapartida, a compra de um seguro para sua casa pode ser antifrgil. Quanto mais extremo for um evento exemplo: incndio em toda
a residncia , mais ter valido a pena fazer o seguro. Pequenos choques
no mexem muito com voc, mas algo impactante o deixar satisfeito por
ter feito o seguro (importante frisar que falamos da contratao do seguro
e no da perda da casa em si). Os ganhos de felicidade em ter concordado
com o corretor sero maiores conforme a intensidade do choque se que
possvel alguma felicidade decorrente de conversas com corretores de seguro.

.28.

Quando se est diante de algo frgil, um evento adverso vai lhe trazer
grandes perdas. E quanto mais adverso, ainda maiores as perdas. J um evento positivo traz poucos ganhos, que crescem em ritmo lento medida que o
resultado favorvel se intensifica.
Em contrapartida, na antifragilidade, um evento adverso lhe traz poucas
perdas. E se o evento vai se tornando ainda mais adverso, o tamanho das
perdas vai aumentando lentamente, ou nem sequer aumenta. Enquanto isso,
um evento positivo traz grandes ganhos, que sobem rapidamente com a
intensidade do cenrio favorvel.
Resume-se a coisa assim: o frgil no gosta de volatilidade e eventos extremos. Alm disso, em situaes de fragilidade, voc perde muito se estiver
errado e ganha pouco se estiver certo. Analogamente, o antifrgil adora volatilidade e eventos extremos. Sob antifragilidade, voc perde pouco se estiver
errado e ganha muito quando acerta.
Quando voc faz o seguro da casa, voc no acha que sua casa vai necessariamente pegar fogo. Mas, se estiver errado, perder apenas o valor do
prmio. Certamente, um prejuzo pequeno frente possibilidade de arcar
com todo o patrimnio imobilirio.

Vamos por partes

O livro estruturado no seguinte sentido: da apresentao dos pilares ortodoxos do investimento em valor para a defesa da superioridade filosfica
da antifragilidade.

.29.

O primeiro captulo introduz o value investing tradicional. Colocamos

a os principais conceitos do Investimento em Valor a partir dos ensinamentos clssicos de Benjamin Graham e Warren Buffett. Tratamos tambm da
evoluo da Escola de Valor, passando da maior importncia ao passado,
conforme as determinaes iniciais de Graham, para posterior possibilidade
de incorporarem-se fluxos futuros na determinao do valor de uma empresa, tratando da influncia de Philip Fisher sobre Warren Buffett. A seo
fechada com a exposio de um Modelo de Fluxo de Caixa Descontado, e
de como o mtodo remete ao mito da Cama de Procustos.
A segunda parte aborda as armadilhas cannicas, que ensejam uma discusso mais ampla sobre o que valor. Existiria mesmo uma aparente verdade aristotlica capaz de cravar com preciso qual o valor de uma empresa?
Recado antecipado: no h somente armadilhas de valor; o prprio valor
uma armadilha. A rigor, os riscos escondidos e os eventos imprevisveis so
aqueles que acabam determinando a evoluo de um ativo financeiro. Isso
remete ao problema clssico da induo de David Hume e aos tais cisnes
negros de Nassim Taleb.
O terceiro captulo faz um apanhado sobre a inadequao da hiptese
de que podemos conhecer os fluxos de caixa futuros e, portanto, o valor de
uma empresa. O investidor um ser humano e no um sujeito capaz de
fazer clculos e processar informaes perfeitamente. O homem uma coisa
e aquilo que a Teoria Econmica chama de Homo Economicus outra, bem
diferente.
A quarta parte funciona como uma espcie de ressalva. Expe como
Buffett , na verdade, muito mais complexo do que os livros sobre ele
supem. Letras no so capazes de dar a devida preciso abordagem

.30.

buffettiana do ponto de vista prtico. Muito do processo de investimento

se apoia em conhecimento tcito, h um grande reducionismo nas narrativas e boa parte dos casos de sucesso de Warren Buffett esteve, a rigor, mais
associada ao growth investing (investimento em crescimento futuro, e no
em valor).
E se Buffett responde pelo tradicionalismo em aes, Markowitz faz o
mesmo para a montagem de portflio. O captulo subsequente versa exatamente sobre o platonismo de uma tal fronteira eficiente, que inclusive
ganhou prmio Nobel de Economia. As premissas so completamente impertinentes e o objetivo aqui mostrar como um portflio composto por
90/95% de um ativo sem nenhum risco, combinado a uma pequena parcela
(10/5%) de algo muito arriscado com a bvia contrapartida de bom retorno potencial , superior a uma carteira feita por vrios ativos de risco
mdio. De novo, o problema dos riscos escondidos.
O sexto bloco representa o ponto mximo da argumentao. Definimos
em detalhes a abordagem filosfica e terica da antifragilidade, para ento
mostrarmos como a coisa funciona na prtica. Daremos exemplos reais de
investimentos embasados na antifragilidade, porque isso aqui no cultura
de enciclopdia.
Por fim, o captulo stimo faz a concluso dos argumentos anteriores, e
sebo nas canelas. S h uma forma de se aprender a cozinhar: cozinhando.
J diria Jorge Ben: tem que danar danando. Grosso modo, assim tambm
com investimentos. Faa voc mesmo.

.31.

I. Quer investir em valor?

Este no um livro sobre value investing. Ao menos nestas pginas, no
estamos bitolados em investimento em valor, escola de valor ou qualquer
outro nome a gosto do fregus que envolva valor. H centenas de livros na
rea. Alguns so bem legais, desconfia-se de muitos.
Por ora, queremos apenas apresentar o value investing da forma como
bem (ou mal) entendemos. histrica a incapacidade de estabelecer uma
viso definitiva sobre investimento em valor. Portanto, isso aqui s como
ns vemos a coisa em nosso dia a dia de analistas. Na verdade, o investimento em valor simples de entender de implementar, nem tanto.

.33.

Num esforo didtico, acho que d pra resumir a filosofia em dois

pilares centrais:
(i) Uma ao a menor representao do capital prprio de uma empresa.
(ii) Podemos estimar com alguma preciso o valor de uma companhia. A essa cifra
d-se o nome de valor intrnseco por ser indissocivel, inapartvel e ntimo firma.

Ora, se uma ao em ltima instncia uma empresa, e eu posso

calcular o valor dessa empresa, ento tenho uma sequncia lgica: o preo
da ao deve convergir para o valor intrnseco.
Basta o sujeito calcular o valor intrnseco e olhar para o preo da ao,
de modo a capturar distores entre ambos. Se o preo da ao for inferior
ao valor intrnseco, voc compra. Caso contrrio, voc vende. Pau, pedra e
fim do caminho.
Bebendo da fonte ipsis litteris, Warren Buffett caracteriza seu mtodo
como a forma de se comprar algo que vale um dlar (valor) por cinquenta
cents (preo). E citando outra frase clssica do orculo de Omaha: se um
negcio vai bem, no fim das contas a ao acaba refletindo isso, numa referncia explcita convergncia.
Aparentemente, tudo se resume em saber o diabo do valor intrnseco,
dado que o preo da ao informao pblica. Aqui j vale a pena atentar
para certas nuances da metodologia
A afirmao de que a ao a menor frao do capital prprio da empresa decorre de uma constatao contbil e jurdica ignorando razes

.34.

prticas de que quem forma o preo da ao o mercado e, por conseguinte,

investidores. Todas as vicissitudes da interao social dos agentes de mercado
so simplesmente ignoradas.
J a ideia de que existe um valor intrnseco passvel de estimativa no
provm da deduo lgica. Ao contrrio, premissa do modelo, proveniente
da suposta observao emprica de Benjamin Graham (precursor do value
investing) l por meados do sculo XX sim, bem antes da internet e da
atual pluralidade de informaes. Assume-se que assim e ponto final.
O prprio Graham chegou a ser questionado sobre a justificativa por trs
da convergncia entre preo das aes e seu valor intrnseco, ao que respondeu da seguinte forma: No sei explicar o porqu. Simplesmente assim.
Tenho observado esse comportamento por vrios anos. Explicao clara e
indubitvel: a convergncia uma hiptese assumida ad hoc. Basta sentar no
sof de uma sala (eterna?) de espera e aguardar chamarem sua senha para o
paraso de precificao.
De volta ao purgatrio, tudo se resume ao clculo do valor intrnseco
essa espcie de verdade aristotlica de quanto vale precisamente uma empresa, a reger o cosmo financeiro. Como definir esse tinhoso?
Originalmente, conforme os ensinamentos de Ben Graham, o valor intrnseco seria definido a partir dos bens e direitos j detidos pela companhia.
Diferente do Raul Seixas, Graham no era astrlogo, nem conhecia a histria do incio ao fim. Apoiava-se no presente e no passado para determinar
o valor de uma firma. Toda a informao era extrada de demonstraes de
resultados e balanos j divulgados.

.35.

No meio do sculo XX, adivinhar o futuro significava introduzir elementos da fico na anlise de ativos financeiros. Certa vez, Graham chegou a
dizer: a combinao de frmulas precisas e suposies imprecisas pode ser
usada para estabelecer ou justificar qualquer valor desejado, por mais alto
que seja. Verso mais elegante para a seguinte afirmao rpida e rasteira:
as planilhas de projeo aceitam qualquer coisa.
Uma das formas preferidas de Graham para estimar o valor intrnseco
apoiava-se essencialmente no patrimnio lquido da empresa. Racional bastante simples: ora, se uma ao cotada a preo inferior ao dos ativos menos
suas obrigaes financeiras, ento seu valor real est acima daquilo, configurando-se num ponto de entrada. Anomalias ainda mais gritantes seriam
descontos no valor da ao frente soma do ativo circulante, ou at mesmo
na comparao com o montante detido no caixa.
Alm de observaes a respeito do patrimnio lquido ou de seus ativos
mais lquidos, distores em relao ao NAV (net asset value; valor do ativo
lquido) ou a seu valor de liquidao merecem ateno. Grosso modo, o
primeiro representa o valor de todos os ativos da companhia, apreados
corretamente a partir de cotaes de mercado, subtrados de suas obrigaes
financeiras. J o valor de liquidao oferece a ideia do quanto a companhia
poderia levantar caso fosse vendida integral e imediatamente. Warren Buffett
gosta de lembrar que sempre haver a opo de liquidar um negcio e ir
embora caso as coisas no caminhem bem por isso, observa com relativa
frequncia descontos frente ao valor de liquidao.
Para encerrar a exposio inicial, cito a descrio do prprio Graham
para sua maneira original de investir em aes. Sou uma espcie de Ea de
Queiroz e acho uma lamentvel sabujice essa histria de falar bem uma

.36.

outra lngua. Ainda assim, mesmo dispondo de pssimo ingls, arrisco

uma traduo livre da definio:

Meu primeiro instrumental, mais limitado, contempla compra de

aes a preos inferiores ao valor de seu ativo circulante, sem dar
nenhum peso planta e a outros ativos fixos, e subtraindo todas as
obrigaes financeiras da firma. Ns usamos extensivamente essa tcnica na gesto de fundos de investimento e, por um perodo difcil
de 30 anos, devemos ter ganhado aproximadamente 20% ao ano. Por
um momento, entretanto, depois da metade dos anos 50, esse tipo de
oportunidade ficou bastante raro por conta do persistente otimismo
generalizado. Depois, as oportunidades voltaram em maior frequncia com a queda de 1973/74. Em janeiro de 1976, ns contamos 300
situaes como essa no stock guide da S&P, cerca de 10% do total.

H tambm um outro mtodo de Graham, similar ao primeiro em

sua filosofia:

Comprar grupos de aes a preos inferiores a seu valor intrnseco,

indicado a partir de um ou mais critrios simples. O critrio que
eu prefiro a relao de sete vezes os lucros reportados nos ltimos
12 meses. Voc pode usar outros como o retorno corrente de dividendos acima de sete por cento ao ano ou valor de livro superior ao
preo da ao em 120%, etc. Ns estamos terminando um estudo de
performance dessas abordagens ao longo da ltima metade de sculo
(1925-1975). Elas geram consistentemente retorno de 15% ou mais
por ano, equivalente a duas vezes o desempenho do ndice Dow
Jones em igual intervalo. Tenho muita confiana no seguinte trip

.37.

desse mtodo: lgica slida, simplicidade da aplicao e um excelente histrico. No final, uma tcnica que permite ao verdadeiro
investidor explorar o excesso de otimismo ou de apreenso inerentes
especulao alheia.

Pescador do futuro
Sou do tempo das locadoras de fitas VHS. Religiosamente aos sbados,
meu pai ia Pop Arte, na Av. Heitor Penteado, bairro do Sumarezinho, So
Paulo. Hoje virou papelaria, daquelas meio bregas toldo cor-de-rosa e plaquinha emoldurada na entrada com madeira de lei: Temos Wi-Fi.
Eu tinha dois heris e sempre insistia que meu velho voltasse da Heitor
carregando ao menos um deles embaixo do brao. Enquanto empurrava os
culos com o indicador direito contra o meio das sobrancelhas para mitigar
a miopia, ele acelerava o passo pela calada, prensando a sacola bege nas
costelas com a parte interna do brao. Dentro, havia de conter Rocky: O
Lutador e/ou De Volta para o Futuro. Sem isso, meu final de semana estava
acabado. Decorei at mesmo as frases do Paulie e nunca me esquecerei da
engraada previso de Dr. Emmett Brown de que Ronald Reagan seria presidente dos EUA.
Rocky Balboa era um semideus, smbolo da superioridade da intuio,
da sabedoria de rua e do improviso sobre o tecnicismo. Como um bom heri, poderia ter tambm morrido de overdose (de esteroides), mas est a at
hoje. Marty McFly, por sua vez, representava o novssimo, o skate voador e
o colete vermelho fofinho, igualzinho ao do meu scio Caio Mesquita.

.38.

Desde ento, sou um apaixonado pelo futuro, mas confesso: j desisti

de entend-lo. Virei uma espcie (menos santa) de Madre Teresa. O ontem
j foi. O amanh ainda no chegou. Ns s temos o hoje. Vamos comear.
Philip Fisher pensava diferente. O professor da Stanford Graduate
School of Business e fundador da gestora de recursos Fisher & Co. tido
como o precursor do growth investing, em linhas gerais a capacidade de o
crescimento futuro agregar valor.
A ideia central de Fisher de que determinados negcios oferecem boa
dose de certeza sobre sua capacidade de expanso assim, na avaliao de
uma companhia, negligenciar o componente de crescimento poderia levar
precipitada concluso de que uma ao est cara quando, na verdade, se
mostra barata se contemplar o rendimento futuro.
Em manuais superficiais de finanas, o growth investing apresentado como diametralmente oposto abordagem value. Eu, que posso
ser leve como uma brisa ou forte como uma ventania, no gosto de colocar as coisas dentro de gavetas sem fundo falso. Discordo, portanto,
de qualquer antagonismo Fisher complementar a Graham. A assertiva corroborada por autoavaliao de Warren Buffett, o maior expoente do value investing, resumindo a si mesmo como 85% Graham,
15% Fisher.
Filosoficamente, Fisher no trouxe grandes novidades ideia de valor
intrnseco e convergncia de preos. Apenas reconheceu uma firma como
uma entidade viva, com bens e direitos variando mediante a passagem do
tempo. Por conseguinte, o valor intrnseco pode ir crescendo com a empresa. Samos de uma abordagem mecanicista, que trata o valor da firma

.39.

como um parmetro, para uma perspectiva menos newtoniana, em que o

valor intrnseco se torna uma varivel.
Obcecado por vantagens competitivas de longo prazo, Fisher apresentou
em sua obra mais emblemtica Common Stocks and Uncommon Profits
uma espcie de guia qualitativo para a identificao de empresas bem geridas
e com oportunidades de slido crescimento frente, batizado de Fifteen
Points to Look for in a Common Stock.
A apresentao dessas quinze coisas para procurar em uma ao resume
o essencial sobre growth investing. No toa que perdemos tempo com
isso. O reconhecimento de um futuro gerador de valor a centelha para uma
srie de problemas epistemolgicos na anlise de aes (chegaremos l). Por
ora, seguimos o guia de Fisher:
1- A companhia dispe de produtos/servios com potencial de mercado suficiente para crescer suas vendas com vigor por vrios anos?
Uma empresa que mira um perodo consistente de crescimento expressivo precisa estar diante de mercados grandes e em expanso.
2- Existe obstinao dos administradores da empresa por novos produtos/processos capazes de dar um novo salto s vendas quando os
servios anteriores j esgotaram suas possibilidades? Todos os mercados encontram a maturidade e, para manter crescimento acima
da mdia por um perodo de dcadas, uma empresa necessita desenvolver novos produtos para expandir o mercado atual ou encontrar
um novo.

.40.

3- Quo efetiva a rea de pesquisa e desenvolvimento da companhia

frente a seu tamanho? Para desenvolver um novo produto, o esforo
em P&D precisa ser eficiente.
4- O tamanho da equipe de vendas superior mdia de mercado?
Poucos produtos e servios so to atrativos a ponto de maximizarem seu potencial sem o devido aparelhamento da rea comercial e
de marketing.
5- A margem lquida compensa? Uma empresa pode crescer uma enormidade, mas a expanso dever ser acompanhada de lucros capazes de
remunerar seus investidores.
6- O que tem sido feito em favor da margem de lucro? No importa
a margem lquida do passado, mas sim a do futuro. A inflao exercer presso sobre as margens e a concorrncia vai tentar empurrar os
preos de mercado para baixo, de modo que precisamos monitorar a
atividade em prol da reduo de custos.
7- A companhia oferece um bom clima para trabalho em grupos?
Uma empresa feita de pessoas e pessoas mais felizes produzem mais.
capcioso medir isso, mas voc pode procurar por boas polticas de
remunerao e analisar a forma como o top management trata os
demais empregados.
8- A empresa se pauta em incentivos meritocrticos? Procure por
mrito nas promoes e salrios que reconheam diferenciais de produtividade. Evite ambientes de nepotismo ou politicagem.

.41.

9- Existe uma cultura enraizada com a devida profundidade no

management capaz de transcender uma nica gesto? Estamos atrs
de crescimento por dcadas, sendo nevrlgica uma amostra grande de
talento do management por geraes. Alerta adicional sobre management relutante em delegar funes.
10- A anlise de custos e a contabilidade so suficientemente boas?
(algum a pensou nas incorporadoras brasileiras?). No d pra crescer de forma sustentada sem saber exatamente como se comportam os
custos de cada etapa das operaes.
11- H algum atalho, uma dica ou qualquer coisa que possa fazer o investidor perceber as vantagens competitivas daquela empresa frente aos
competidores? importante ao investidor entender de onde vm os
fatores de sucesso daquela firma e como ela lida com a concorrncia.
12- Qual o horizonte temporal das perspectivas de lucros? Curto
ou longo? Fisher sempre manteve horizontes dilatados em seus investimentos. Exigia isso das empresas tambm. A obsesso por atender
estimativas de lucros trimestrais por vezes representa a perda de grandes oportunidades de longo prazo.
13- O crescimento futuro exigir levantar dinheiro via emisso de
aes e, portanto, diluir os acionistas antigos? A empresa precisa conseguir se financiar com fluxo de caixa prprio ou a partir da tomada
de dvida, sem pedir dinheiro novo aos acionistas.
14- A Diretoria conversa com a comunidade financeira de forma ampla e transparente na bonana, mas no quer papo quando das vacas

.42.

magras? Todo negcio vai ter seus percalos. Escolha firmas dispostas
a mostrar todo o aspecto do negcio, suas partes boas e ruins voc
precisa conhecer o inimigo e, portanto, importante conversar tambm sobre os pontos fracos.
15- Por fim, a integridade dos administradores inquestionvel? Para
Fisher, o investidor jamais deveria colocar seu dinheiro na ao de
uma empresa cujos donos no se relacionam com o mercado de forma 100% confivel.
Pronto: voc j tem 15% do crebro de Warren Buffett. bom, mas preferiria 15% do patrimnio, n?

Bicho de sete cabeas

No d p, no tem p nem cabea, no tem ningum que merea, o
bicho de sete cabeas.
Reconhecida a capacidade de o futuro agregar valor, chegamos ao palavro maior, o modelo de Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow,
ou simplesmente DCF). O nome longo, mas esse bicho no me assusta,
nem vai assust-lo.
Quanto voc pagaria por um bilhete da seguinte loteria: ela te premia
com R$ 100 no cenrio A e com R$ 0 no cenrio B. As chances de acontecer
cada um dos eventos a mesma, 50%.

.43.

A (R$ 100, 50%)

(50%*100) + (50%*0) = R$ 50

B (R$ 0, 50%)

Se voc no um sujeito avesso a riscos, est disposto a pagar R$ 50 para

participar desse jogo. o valor esperado da loteria, nada mais natural. O
valor de um jogo anlogo ao valor de uma empresa se d justamente pelas
suas entradas lquidas de caixa ponderadas pelo futuro.
Pois bem, o valor de uma firma vem de seus fluxos de caixa projetados.
Evidentemente, uma mesma cifra no representa a mesma coisa hoje e amanh. H um custo do dinheiro intimamente associado ao tempo, e esse custo
dado pela taxa de juros. Logo, precisamos descontar os fluxos de caixa
futuros da empresa por uma determinada taxa de juro.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado foi originalmente formalizado
na tese de doutorado de John Burr Williams, posteriormente sacramentada
no livro clssico The Theory of Investment Value.
A ideia intuitiva e est alinhada aos princpios filosficos do value investing. John explica que o valor de uma empresa definido pela soma dos
fluxos de caixa esperados de hoje at o infinito, trazidos ao tempo presente
pela taxa de juros apropriada. E se a ao o pedao de uma empresa, o valor
da ao decorre facilmente do clculo anterior.
Depois de ler as prximas linhas, talvez voc pense que tenho algo pessoal contra o DCF. Eu juro: ele nunca me tratou mal, nem quis sair com
minha mulher ou me negou uma carona. Minha relao com o Fluxo de

.44.

Caixa Descontado parte de uma histria curiosa, mas as crticas so essencialmente tcnicas, ok?
Comeo pela experincia pessoal. Apesar da calvcie, no sou to velho
assim. Mas em Finanas me considero um dinossauro.
Por influncia do meu pai, que acabara de deixar o Banco Safra depois
de 20 anos e fora trabalhar em casa como trader/analista de aes, comecei
cedo na renda varivel. P trocado! Comprei minha primeira ao aos 14
anos. Era o auge da Nasdaq e eu, metido a descolado, fui logo enchendo o
carrinho ( poca bem pequeno, por razes bvias) das famosas Globonabo.
Gostaria de esquecer da PLIM4. Em contrapartida, se pudesse, tatuaria as
queridas CMET4, que me renderiam alguns quinhes.
Fique tranquilo, no h trauma nenhum nisso. O resto da adolescncia
foi todo normal com exceo de uma dedicao imbecil aos estudos. Natural tambm acabou sendo a escolha pela Faculdade de Cincias Econmicas;
nem sei se foi muito bem escolha
Estava no primeiro ano da FEA-USP quando pintou uma vaga de estgio. Eu tirava notas legais, com exceo da disciplina do professor Flvio
Saez, que eu odiava a disciplina, no o professor. Ento decidi que queria
mesmo trabalhar, fui fazer entrevista no Deutsche Bank. O salrio era bonito para a poca e o carto servia para inflar o ego adolescente e idiota ao
traduzir em negrito: Banco Alemo.
Fui entrevista sem grandes pretenses. Eles queriam algum do quarto
ano e era improvvel aceitarem um menor de idade com ingls macarrnico. Ao final, resolveram me contratar. Ainda no sei a razo, s sei que foi

.45.

assim. Dizem que est cada vez mais impossvel arrumar estagirio, naquela
poca j era difcil. E l fui eu pra rea de sales de mercados emergentes, com
foco em operaes estruturadas de derivativos. Algum conhece lugar pior
para comear? J no bastava perder a virgindade com a Globonabo?
Bom, de cara, percebi de onde vinha o apelido cowboys do mercado
para os traders do Deutsche. A experincia foi traumtica e durou meses.
Pai, o ambiente de investment banking no pra mim. Trabalho 13 horas
por dia, corro feito louco, no me do nada que valha pensar, me cobram
coisas sem qualquer sentido e ainda me tratam como um verme. Por favor,
deixa eu pedir as contas? Quero seguir carreira acadmica.
Srio, mudei de ideia em seis meses. Mergulharia integralmente nos estudos, prestaria Anpec (prova de seleo para o mestrado em Economia) e
seria professor universitrio. Felizmente, Drummond estava ao meu lado:
havia uma pedra no meio do caminho, que obrigou a virar o volante noutra
direo. Felipe, tem uma vaga na LCA. a sua cara. Eles esto montando
uma rea especial na consultoria, voltada pra anlise de aes. Querem gente
nova, dedicada e com flexibilidade de horrio. Posso mandar seu currculo?
Eu no podia negar a chance de trabalhar ao lado do estdio do Pacaembu. J combinei a tal flexibilidade de horrio com as noites de quarta-feira
eu teria a chance de parar o carro sem pagar o flanelinha e usufruir semanalmente da calabresa na barraca durante a caminhada de volta. Isso sim vida.
Ento l fui eu para uma nova rodada de perguntas com o RH. Dona Jlia, muito gentil, conversou comigo por uns 45 minutos e disse ter gostado
de mim pois , tem gosto para tudo, bicho. S pediu algo simples como
lio de casa: Voc pode fazer esta anlise de Ultrapar pra gente?

.46.

Era uma planilha com modelo de Fluxo de Caixa Descontado para Ultrapar e suas 276 mil unidades operacionais. O Excel continha mil linhas,
separadas em oito abas diferentes. Arrisquei-me numa inicial masturbao
com os nmeros. Mas logo percebi que aquilo era to absurdo que poderia
preencher as clulas com qualquer coisa que me viesse cabea. Uma clara
transcrio quantitativa do que a subjetividade.
Se eu estivesse otimista com a empresa, colocaria nmeros alinhados a
bom prognstico de crescimento e expanso de margens. Estava feito um
DCF capaz de entregar uma ao bem atrativa, descontada frente a seu valor
intrnseco. J se eu no gostasse da companhia, embutiria ritmo fraco das
receitas e margens estagnadas, deixando a ao cara. Sbios mesmo foram
Prsio Arida e Deirdre McCloskey no necessariamente nessa mesma ordem , que perceberam a importncia da retrica na Economia
Talvez ainda pior: uma nica linha em meio quelas mil seria suficiente
para mudar tudo. Uma clula (i)mexvel tornaria o caro barato e vice-versa,
com variaes radicais sobre o valor intrnseco. Resultado: no fui adiante
com a lio de casa, desisti da vaga de imediato. Adeus ao Paca, adeus
calabresa.
Por ironia, aquilo despertou minha atual vocao. Se h algum uso pra
mim nesta vida, como analista de aes. E no vou para compactuar com
um mtodo que pressupe preenchimento exato de mil linhas. Desde ento,
firmei esse compromisso tico e moral. Como resume Taleb: se voc v uma
fraude e no a aponta, ento voc tambm uma fraude.

.47.

Rei nu, rei posto

Quero deixar o rei nu. Vamos construir juntos um modelo de DCF para
voc ver com os prprios olhos as doses de absurdo envolvidas. O financismo engravatado tenta, platonicamente, fazer com que a realidade complexa
caiba numa planilhinha de Excel.
A melhor forma de aprender sobre um mtodo (e suas fragilidades)
pela via da aplicao prtica. Ento, vamos l enfrentar o gigante Piaim, o
monstro Venceslau Pietro Pietra.
As nuances tcnicas so chatas, e podem soar ainda mais montonas
para o leitor no tcnico. Mas no se preocupe: delas no depende o cerne
da discusso, visto que podem ser puladas sem nenhuma perda relevante
de contedo. O aparato tcnico configura apenas um reforo adicional ao
argumento. Quando pintar uma frmula que o cansa, v direto ao pargrafo seguinte.
Retomemos o conceito de DCF rapidinho para deixar as coisas mais fceis entre a repetio e a confuso, prefiro a primeira. O modelo de Fluxo
de Caixa Descontado tem a pretenso de definir o valor de uma empresa a
partir da soma dos fluxos de caixa projetados, de hoje at o infinito, trazidos
a valor presente por uma taxa de desconto adequada.
Por imposio lgica, tudo comea, portanto, com a determinao dos
fluxos de caixa. Precisamos chegar nesses danados.
Funciona basicamente assim: partimos da receita bruta, extramos os impostos diretos e fazemos a primeira pausa na receita lquida.

.48.

Receita Bruta Impostos Diretos = Receita Lquida

Da tomamos flego para subtrair o Custo dos Produtos Vendidos, alcanando o lucro bruto.
Receita Lquida CPV = Lucro Bruto

Retiramos despesas de Vendas, Gerais e Administrativas, chegando ao

lucro operacional.
Lucro Bruto Despesas VGA = Lucro Operacional

Somamos ento a depreciao, mas retiramos os gastos com investimento (Capex) e a variao do capital de giro (K Giro).
Lucro Operacional + Depreciao Capex K Giro = FCx

Pronto! Temos o fluxo de caixa da empresa num dado perodo.

Faremos nosso modelo aqui para uma empresa de varejo. Poderia ser
qualquer uma. Cada qual tem uma especificidade, mas a essncia a mesma.
Na primeira linha, a receita bruta , por definio, a multiplicao de
duas variveis: a quantidade vendida e seu respectivo preo. Coisa fcil. Basta prever quanto a empresa vai vender e a cifra cobrada por cada unidade.
Para uma companhia de varejo, em particular, a estimativa de faturamento normalmente separada entre lojas existentes e lojas novas. Assume-se
certo crescimento para as lojas j maduras (conceito usual de same store

.49.

sales) e uma curva de maturao para as debutantes, sob premissa de evoluo gradual das vendas conforme a experincia histrica.
Tambm precisamos pensar nos componentes de inflao, em como
a empresa vai conseguir remarcar preos, e dessa forma matamos o primeiro passo.
Chegar na receita lquida trivial, em que se pesem isenes tributrias
ou aproveitamento de crditos fiscais. Os impostos diretos oferecem alquotas (infelizmente) conhecidas, de modo que basta tir-los da receita bruta
para chegarmos ao faturamento lquido. Tranquilo.
Rumamos agora ao lucro bruto, dedutvel de dois jeitos: ou voc estima
cada linha de custo dos produtos vendidos ou simplesmente projeta um
percentual de margem bruta. Seja como for, passamos aqui necessariamente
pelo conhecimento do custo de todas as matrias-primas e dos indicadores
de eficincia da empresa no trato dos insumos.
De posse do lucro bruto, queremos chegar no lucro operacional, certo?
De novo, duas formas possveis: supor diretamente uma margem operacional
ou passar, linha a linha, pelas despesas de vendas, gerais e administrativas
(no jargo em ingls, SG&A). Neste caso, precisamos conhecer a estratgia de
marketing, poltica de remunerao, eventuais comisses, demisses e outras
nuances. No toa, o tal SG&A conhecido como a bolsa de mulher da
demonstrao de resultados, onde cabe tudo e onde ningum acha nada.
Agora faltam s trs coisas at o fluxo de caixa do primeiro ano: gastos
com investimento (no jargo ingls, capex), depreciao e variao do capital
de giro.

.50.

O capex depende da deciso empresarial de quanto aplicar para expanso

ou manuteno da capacidade. A depreciao feita usualmente como um
patamar fixo por ano (20% do ativo fixo, por exemplo). J a variao de
capital de giro exige nada menos do que a estimativa de todos os ativos e
passivos mais dinmicos da empresa.
Como hiptese (bem) simplificadora, normalmente se atribui um percentual da variao da receita como proxy da variao do capital de giro. A
mora a ideia de que, se a empresa est crescendo num dado ritmo, precisar
administrar seu ativo circulante lquido em ritmo parelho.
Pois bem, por meio desse esforo rpido, temos o fluxo de caixa do primeiro ano. Replicamos o mesmo exerccio para todos os demais anos, at
o infinito, e trazemos a soma total a valor presente pela taxa de desconto
apropriada.
Nem mesmo os financistas mais bitolados vo perder tempo estendendo
o clculo at o infinito. Ento, a rotina manda projetar os fluxos de caixa
para um intervalo prtico (cinco, dez ou quinze anos) e posteriormente
assumir que o negcio analisado entra em regime de perpetuidade isto ,
passa a crescer numa velocidade vegetativa constante.
Por conseguinte, deparamo-nos com a soma de dois blocos temporais
distintos. O primeiro deles contempla o horizonte efetivo de projeo e o
outro vem da perpetuidade.
fcil encontrar uma frmula para a perpetuidade, matemtica ancestral. Ela a soma dos termos de uma progresso geomtrica infinita e
convergente. Na dvida, o Excel faz pra voc. De nossa parte, tudo que

.51.

precisamos saber para o clculo da perpetuidade (i) qual o ritmo de crescimento da empresa quando ela atinge a maturao e (ii) qual a taxa de
desconto apropriada.
Vixe, mas at agora no falamos dessa ltima tratamos apenas genericamente de uma taxa de desconto adequada. Mas qual ?
Ora, se os fluxos de caixa esto associados intrinsicamente empresa,
deve haver tambm uma taxa de juro que represente o custo do dinheiro
no tempo para nossa companhia de varejo. O nome desse pedgio temporal custo mdio ponderado de capital (weighted average cost of capital,
ou WACC).
Normalmente, uma empresa formada tanto por capital prprio (acionistas) quanto de terceiros (credores da dvida). Logo, a taxa de juro apropriada para descontar os fluxos de caixa tem de ser aquela que remunera
simultaneamente os credores e os acionistas, ponderando por suas respectivas participaes.
WACC apenas isso: a taxa de juro ponderada entre o custo da dvida e
o retorno exigido pelos acionistas. Formalmente, temos:

, onde:
D a dvida, informao encontrada no balano da empresa listada.
E o valor de mercado (equity), tambm informao pblica.

.52.

Kd o custo mdio da dvida, igualmente pblico (a rigor, podemos subtrair

daqui o benefcio fiscal da dvida).
Ke o custo do capital, que precisa ser estimado.
D+E a soma do capital prprio e de terceiros.

Conclumos que todas as variveis so conhecidas ou facilmente calculadas, com exceo do Ke. O custo do capital (isto , o retorno exigido pelo
acionista) precisa ser calculado.
Como de praxe, isso feito por uma equao de CAPM (Capital Asset
Pricing Model), definida conforme segue:

, onde:
E(Ri) o custo do capital, exatamente a varivel em que estamos interessados.
Rf uma taxa de juros livre de risco.
mede a resposta da ao s variaes de mercado; se o mercado anda 1 ponto,
quanto anda, na mdia, a ao?
E(Rm) o retorno esperado para o mercado como um todo.

A equao do CAPM intuitiva. Segundo ela, o retorno de uma ao

dado pelo o rendimento de um ativo livre de risco (Rf) mais quanto h

.53.

de excesso do retorno de mercado sobre o ativo livre de risco (E(Rm) Rf),

ponderado pela resposta da respectiva ao a variaes do mercado.
Legal, porque de posse do custo de capital temos tudo o que precisamos
para chegar ao WACC.
Recapitulando: compreendemos os fluxos de caixa para o horizonte de
projeo, o valor da perpetuidade e a taxa de desconto desses fluxos. Barba,
cabelo e bigode. Atravessamos tudo o que precisvamos para o modelo de
fluxo de caixa descontado.
Primeiro, voc calcula os fluxos de caixa para cada um dos perodos de
projeo. Em seguida, define o valor da perpetuidade a partir de (i) crescimento vegetativo de longo prazo, (ii) clculo do WACC e (iii) soma da PG
infinita e convergente. Por fim, traz tudo a valor presente pelo WACC.
Cest fini: estimamos o valor da empresa. Da para chegar no valor da
ao fcil: retiramos a dvida lquida e dividimos pelo nmero de aes.

Em bero esplndido
Depois de todo esse esforo tcnico, permita-me uma digresso: voc j
ouviu falar de Procusto?
Ele era um marginal grego perigosssimo. Pintou e bordou at encontrar
o heri Teseu, que o decapitou merecidamente. Antes disso, porm, Procusto
fez vrias vtimas, despertando inveja nos mais maldosos assassinos em srie.

.54.

O bandido tinha em sua casa uma cama de ferro moldada a seu exato tamanho. Todos os viajantes que por l passavam recebiam o hospitaleiro convite para se deitarem nessa cama. De forma a adaptar os hspedes ao repouso,
Procusto seguia risca o molde, cortando as pernas dos mais altos e esticando
os mais baixos. Assim, todos poderiam caber em sua cama verstil.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado no nada alm da representao financeira do mito grego da cama de Procusto. Cortamos as pernas
da realidade econmica & financeira para faz-la caber nas clulas de Excel.
Sejamos honestos: impossvel saber com preciso qual ser a receita
do prximo ano o passo nmero um do nosso modelo. Definir o faturamento implicaria conhecer toda a dinmica macroeconmica (PIB, cmbio,
juros, inflao), o comportamento dos consumidores, o acerto nas colees
de vero/inverno, condies climticas, dinmica da concorrncia
Para o lucro bruto, enfrentamos a questo de matrias-primas com preos
comoditizados, definidos por mercados globais. E tambm a capacidade da
empresa se reinventar na produtividade (vai tentar estimar o lucro bruto de
uma Ambev, por exemplo, que se reinventa a cada trimestre).
Respeitando a sequncia, poderamos tecer essas mesmas crticas
linha a linha, at chegar ao fluxo de caixa. Seria um mero exerccio
de redundncia.
Os financistas querem matematizar o mundo, eles querem que sejamos
capazes de atravs da utilizao de slidos critrios quantitativos disfarar nosso vis qualitativo. Mas no conhecemos sequer uma clula da
planilha de mil linhas por mil colunas. E qualquer pequeno desvio capaz

.55.

de causar distores de pelos menos 10% no valor da empresa (na verdade,

10% de erro seria como acertar em cheio).
Evidentemente, erros de 10% ou 100% podem ser decisivos para inverter
uma deciso de compra ou venda de determinada ao.
No tenho a pretenso de virar Teseu, mas reservo ainda mais uma crtica
ao Procusto financeiro. Existe um problema de autorreferncia, ou seja, de
incoerncia interna ao modelo.
Repare que quando o financista constri um DCF, ele est interessado
sob ltima instncia em saber se o potencial de valorizao embutido
naquela ao merece uma compra. Estamos todos interessados nesse upside. Porm, ao estimar o WACC, precisamos passar pelo custo do capital,
que a pergunta exata de quanto se exige de retorno para estar na ao.
Conforme o CAPM, a ao est apreada na exata medida da exigncia
do investidor o CAPM se apoia em premissas de mercados eficientes, em
que todos os ativos so apreados corretamente, no havendo espao para
valorizaes anormais. Nesse ambiente pasteurizado, todas as aes renderiam a mesma coisa quando ponderadas pelo risco.
Em outras palavras, voc est interessado em aes capazes de oferecer
grande potencial de valorizao e, para calcular isso, usa um mtodo que
supe apreamento perfeito, sem espao para retornos acima da mdia quando ponderados por risco. Isso o mesmo que procurar pastel de carne com
azeitona numa pastelaria cuja receita do pastel probe azeitonas (o que seria
uma lstima).

.56.

No podemos, no mesmo mtodo, usar o CAPM e esperar por valorizaes extraordinrias ponderadas pelo fator de risco. Os financistas precisam
decidir o que querem da vida.
Tom Copeland, considerado um dos maiores entendidos de avaliao de
empresas no mundo, pendura h dcadas o seguinte quadro em seu escritrio: DCF RIP.
Em bom portugus, Fluxo de Caixa Descontado, descanse em paz.

.57.

II. As armadilhas de valor

Ainda me lembro bem daquele vero de 1988. Algumas coisas foram
muito marcantes. O gol de carrinho do Viola contra o Guarani, O ltimo
Imperador do Bertolucci e suas nove estatuetas do Oscar, e aquele apartamento no Guaruj, praia da Enseada, perto da Brunella.
Algo esteve acima de tudo isso, porm. A constatao de como meu
pai colocava a famlia frente de seu prprio interesse. Ramiro andava
de Chevetto, mas resolveu fazer uma surpresa para minha me. Era merecido, claro. Alis, se fosse uma questo estrita de mrito, talvez coubesse
coisa melhor.

.59.

Entrou em casa sem conseguir disfarar. Falava alto e ria desenfreadamente. Gostaria de t-lo visto mais assim, mesmo com aquelas risadas um
pouco constrangedoras e exageradas. A alegria descomedida tinha uma razo. Ele tinha acabado de comprar um Monza Classic 2.0, raridade poca.
Azul marinho, aquele bem tpico, que se confunde com a cor do terno,
exatamente do jeitinho que minha me gostava.
nico dono, s 15 mil km rodados, um brilho. Era o presente ideal para
a Dona Lcia. E o melhor: sem esfolar o bolso. Meu pai veio me confidenciar que encontrara uma verdadeira barganha. Pediu sigilo, segredo nosso.
No v contar pra sua me que fiquei pechinchando por a.
A felicidade e as doses de usque que sucederam a apresentao do carro
tinham l sua justificativa. Havamos comprado o carro do ano, a cpia
fresquinha do Opel Ascona alemo, com desconto de 30% sobre o preo de
tabela. Baita negcio!
Ou nem tanto
A alegria virou frustrao antes das guas de maro fecharem o vero.
Quem gostou mesmo do Monza cor de terno foi o mecnico da famlia. O
sujeito enriqueceu. Em dois meses, gastamos mais da metade do valor do
carro em sete consertos. Na verdade, tnhamos comprado um Monza todo
detonado nas engrenagens. Enquanto isso, o Chevette estava l, impvido
como Muhammad Ali.
De repente, o barato ficou caro. O que meu pai passou a chamar de economia com porcaria. Lio prtica e custosa de que, por vezes, existe um
motivo pras coisas serem baratas. Logo, queremos alertar o investidor (prin-

.60.

cipalmente o investidor Fenmeno) de que a coisa pode no ser exatamente

o que parece numa primeira olhada.
Na anlise de aes, esse tipo de situao batizado de armadilha de
valor, a famosa value trap.
Aquilo que, numa abordagem inicial, pode parecer descontado em
relao a seu valor intrnseco na verdade no . O valor intrnseco do
Monza era substancialmente inferior ao que parecia. Tomamos o carro
mdio como bom indicador do valor do Monza, o que se mostrou a
posteriori uma estupidez.

Armadilhas clssicas
Neste captulo, trataremos das armadilhas de valor clssicas.
Como j narrado em verso & prosa, o cerne do value investing tradicional comprar empresas abaixo do valor de seus bens e direitos. Por
conseguinte, uma das recomendaes mais tpicas seria a de procurar aes
a nveis inferiores ao valor do patrimnio lquido.
Simples, no? Easy like a Sunday morning. Porm, surgem ao menos
trs eventuais armadilhas mais relevantes dentro da anlise de Preo sobre
Valor Patrimonial:
(i) O patrimnio lquido pode estar enviesado pelo enorme otimismo na determinao do valor dos ativos. Algumas empresas superdimensionam seus ativos,

.61.

induzindo valor muito alto para o patrimnio. No to raro encontrar esse problema, pois h alguma subjetividade na anlise de ativos ativo fixo, imobilizado
e intangvel so linhas facilmente sobreavaliadas. Assim, qualquer compra de ao
baseada na atratividade vinda do desconto face ao valor patrimonial exige uma
observao criteriosa do tratamento dado ao valor dos ativos.
(ii) Uma empresa pode estar descontada em relao ao patrimnio lquido porque esperam-se seguidos prejuzos no futuro. Num primeiro momento, os prejuzos soam como pequenos tropeos de uma demonstrao de resultados trimestral.
Mas logo se acumulam e passam a transitar pelo balano. Mais especificamente,
viram subtraes ao patrimnio lquido. Ou seja, o patrimnio vai cair no futuro,
enriquecendo apenas os mecnicos de planto (no mercado financeiro, mecnicos
so os advogados).
(iii) O patrimnio da empresa pode no estar sendo remunerado adequadamente, e isso justificaria o desconto na ao. Temos exemplos claros na Bolsa brasileira.
Bancos mdios e estatais passam longos perodos esperando que suas aes prevaleam sobre o patrimnio, o que no acontece por conta dos baixos retornos sobre
o equity. Outro caso clssico est no setor imobilirio. Incorporadoras com altos
nveis de retorno sobre o patrimnio conseguem negociar a valuations esticados (at
2x o valor de livro), enquanto as que remuneram o equity inadequadamente ficam
cada vez mais baratas (casos impressionantes de at 0,2x o valor de livro).

Algo parecido acontece com anlises que envolvem Preo sobre Valor de
Liquidao. Ser que a alternativa de liquidao est sendo mesmo contemplada? Porque se a empresa no est realmente pensando nisso, vira somente
uma referncia platnica. So muitas empresas negociando abaixo de seu
valor de liquidao e poucas efetivamente sendo liquidadas.

.62.

Quando uma companhia destri valor ao longo do tempo, natural que

ela negocie abaixo de seu valor de liquidao. A cada minuto que passa, a
empresa est valendo menos e menos.
Outra questo polmica diz respeito ao clculo exato do liquidation
value. Haver, de fato, comprador para os ativos naqueles preos? Ou estamos apenas tomando uma impresso mdia a partir de outros ativos, sem
cunho prtico? Se no houver comprador, no existe valor de liquidao.
At mesmo aes negociando abaixo do dinheiro em caixa podem significar armadilhas. Imagine-se diante de uma companhia com valor de mercado
inferior ao que consta no caixa. Voc acha aquilo absurdo, uma barganha
imperdvel, e logo sai comprando. bvio, n?
Bom, mais ou menos Pense no caso de empresas pr-operacionais, por
exemplo. Por definio, elas ainda no tm operao, tampouco receitas.
Elas queimam caixa. Assim, as disponibilidades imediatas que voc observa
naquele momento no podem servir como proxy para o valor da companhia. J no dia seguinte, o caixa estar menor, e se a empresa no for bem-sucedida na transio fase operacional, a liquidez vai convergir para zero.
Ento, o valor dessa companhia pode ser mesmo nulo. Existe uma nica boa
notcia para a ao nesse caso: do cho ela no passa.
Conforme visto no captulo anterior, Benjamin Graham tambm considerava o lastro aos lucros passados. Graham gostava de comprar aes negociando abaixo de 7x os lucros dos ltimos 12 meses. Mas ser que houve algum
acontecimento extraordinrio influenciando os lucros passados ou eles decorrem de fatores estritamente operacionais? Se o lucro se deu por conta da venda
de ativos ou de uma reavaliao de portflio, isso pode significar pouca coisa.

.63.

Alm disso, qual a capacidade de a empresa voltar a entregar lucros iguais

ou maiores frente? Por definio (e no h nenhum problema na definio), uma empresa vale seus fluxos de caixa de hoje ao infinito ou seja,
interessam na verdade os lucros futuros, e no os lucros passados. Voc pode
encontrar por a uma companhia negociando a at 3x lucros, justamente porque se espera vigorosa reduo de seus lucros futuros. Telecoms no
Brasil negociaram descontadas por vrios anos. Alm dos problemas de governana corporativa no setor, essa avaliao modesta refletia justamente a
percepo de que os lucros iriam, na melhor das hipteses, ficar parados. O
mercado estava certo.
Entrando agora nas armadilhas associadas aos resultados futuros, as nuances so ainda mais emblemticas. Uma ao atrativa pode ser vista como
aparentemente cara se no for contemplado o adequado crescimento vindouro. De forma anloga, o sonho de uma baita expanso frente pode
tornar qualquer ao supostamente atrativa.
Exemplo emblemtico das sutilezas associadas a crescimento futuro vem
das aes de Ambev. Elas so consideradas caras praticamente desde seu primeiro trade e teimam em continuar subindo a longo prazo lembro apenas
de um ano de queda, em 2008, quando absolutamente tudo caiu por conta
da crise imobiliria americana. E ento, ser que Ambev mesmo cara?
De forma a aliviar o problema, recomendamos sim que o investidor
admita a possibilidade de o crescimento futuro agregar valor, mas que o
faa de modo conservador. Com isso, pode at ser que voc perca algumas
oportunidades atrativas no caso de uma expanso vigorosa.
Entretanto, melhor perder certas chances de lucro do que mergulhar

.64.

em um buraco negro de prejuzos. Prudncia e dinheiro no bolso, canja de

galinha no faz mal a ningum.
Tambm d pra fazer a conta ao contrrio. Rodar um modelo de Fluxo
de Caixa Descontado de trs para frente, ou seja, vendo qual crescimento
est sendo considerado naquele respectivo preo de mercado. Assim, voc
conclui se acha o ritmo implcito razovel ou exagerado. Se a expanso implcita no preo da ao for considerada baixa, voc compra. Caso contrrio,
voc fica fora.
Ao se deparar com alguma das armadilhas clssicas, o investidor deve
sempre avaliar os parmetros quantitativos com postura crtica. Desconfie
das prprias premissas e das mtricas generalistas. No raro, um mltiplo
excessivamente baixo por muito tempo tem uma real razo de ser ameaas
concorrenciais, contingncias fora do balano, interesses egostas do controlador e risco regulatrio so apenas algumas das razes mais frequentes.
De maneira geral, buscar fluxos de caixa consistentes, focar em negcios
defensivos, com larga margem de segurana e sob contabilidade confivel
funcionam bem. Tudo isso claro deve ser conjugado a um preo razovel.
difcil reunir esse monte de coisas. Mas fazer o qu? Value investing para
ser rentvel, no para ser fcil.

Uma ao uma empresa?

Meu tio Miguel foi operador de commodities de 1984 at 1992. Natural
das Minas Gerais, estabeleceu-se na Lapa, mais precisamente na Rua Cato,

.65.

to logo chegou em So Paulo no comeo dos anos 80. Era razoavelmente

gordo, canhoto e de nariz grande, herdado da ascendncia libanesa. A entrada imediata no mercado financeiro, sob indicao do meu pai, tirou-lhe boa
parte dos hbitos antigos excees feitas jaqueta de couro com ombreira
e s visitas frequentes ao Bar Valadares, onde o ambiente aliviava a saudade
da raiz mineira.
Tio Miguel era pouco estudado (mentia ao dizer que completara o
segundo grau), caipira e esperto, alm de especialmente briguento. Tinha
mau hlito. Fez sua principal desavena na corretora em janeiro de 1991,
quando tambm ficou rico bastante rico. O alvo era Joo Clarindo Fonseco (nome fictcio), ento economista-chefe e PhD em geopoltica. Clarindo era o oposto do meu tio, compartilhando apenas a relao genealgica
com o Oriente Mdio e a halitose. Muito estudado, cosmopolita, erudito
(pseudo), magro e um idiota.
Dentro do mercado financeiro brazuca, Joo Clarindo era possivelmente
o maior estudioso do Kuwait poca. Sabia exatamente as nuances por trs
da invaso iraquiana e foi um dos primeiros a alertar em terras brasilis,
ainda na primeira semana de outubro de 1990, sobre a iminente entrada dos
EUA na Guerra o que viria a se confirmar no janeiro seguinte.
A perspectiva de participao americana no conflito foi se tornando consensual. A isso, seguiu-se recomendao explcita de Clarindo: compremos
lotes e lotes de petrleo. Bush (o pai) est prestes a declarar entrada no Golfo. Petrleo sobe com guerra no Oriente Mdio.
De sbito interveio Miguel, com a educao costumeira: Doutorzinho,
vai l estudar sua geopoltica e deixa o trade comigo. Petrleo no pode

.66.

subir com uma guerra programada. Todos j sabem da guerra e estocaram

milhes de barris no poro. Vamos vender lotes e lotes de petrleo enquanto
todo mundo est comprando.
A proposta do trader era totalmente contrria s posies de consenso.
Todas as grandes mesas de operao estavam comprando petrleo, na expectativa de guerra iminente. Clarindo rebateu com a arrogncia de sempre
e teve como trplica o olho esquerdo acertado em cheio por um direto de
esquerda do meu tio. O feeling de trader (ou talvez a fora fsica) acabou
se impondo e a corretora terminou mesmo shorteando a commodity, seja
l por quais motivos.
Clarindo acabou se demitindo depois daquela cena brutal. Miguel, porm, continuou empregado por recorrer ao crdito de favores pessoais feitos anteriormente ao dono da corretora. O petrleo, por sua vez, desabou.
Confundiu-se a guerra com o prprio petrleo. A commodity pode ter
forte relao com movimentos blicos, mas o petrleo no a prpria guerra. Se todos esperavam a guerra, o nvel de estoques de petrleo j havia se
ajustado a essa expectativa unnime.
Damos o nome de conflation (peo desculpas pelo anglicismo, mas
desconheo a verso em portugus) a toda situao em que uma varivel
confundida com outra de maneira simplista. Y no X, mas sim uma funo de X. Existe uma relao entre ambas as coisas, isso no quer dizer que
uma signifique exatamente a outra.
Assim chegaremos constatao de que uma ao no exatamente
uma empresa. Certamente, existe um vnculo a. Conforme vimos, o preo
da ao uma funo de variveis corporativas o que bem relevante,

.67.

mas no diz tudo. Para dificultar as coisas, essa funo acionria to

complexa que no temos meios nem ns, nem ningum de trat-la em
bases puramente matemticas. Nem mesmo aquele japa que sentava sua
frente no colgio Etapa conseguiria.
Isso torna o Value Investing um desafio maior, e bem mais interessante,
pois sua premissa mais elementar fica em xeque: a ao no pode ser entendida meramente como uma representao direta da firma.
Lembra da abordagem clssica do Investimento em Valor, que identifica
um valor intrnseco para a ao e, posteriormente, supe convergncia entre
o preo de tela e esse valor intrnseco?
O preo, por definio, denota uma varivel extrnseca, que no est embutida na essncia da coisa. Preos representam a materializao do acordo
imediato entre duas pessoas, comprador e vendedor, em praa pblica.
Enquanto o preo algo observvel e tangvel, o valor viria de algo no
observvel, mas passvel de estimao. Ao final do filme, de acordo com o
enredo da Escola de Valor, os dois acabam se encontrando. Mas ser que os
destinos realmente se cruzam?
L vem o Valor, cheio de paixo vamos tentar entender quem esse cara.
Originalmente, a noo de valor aparece tal como a descrevem Adam
Smith e Karl Marx associada Teoria do Valor-Trabalho. O valor econmico de um determinado bem viria da quantidade de trabalho necessria para
produzi-lo, computando-se tambm o trabalho anterior em maquinrio e
nas matrias-primas empregadas no processo produtivo. Acima de tudo, o

.68.

trabalho seria o elemento agregador de valor; logo, a quantidade mdia de

tempo de trabalho alocado para produzir um bem determinaria seu valor.
David Ricardo, que tambm contribuiu para os pilares da Teoria do Valor-Trabalho, sofistica um pouco o conceito precursor e relaciona o valor
geral de determinada mercadoria tambm ao seu valor de uso (ou seja, ao
quanto ela proporciona de utilidade, bem-estar). Para fazermos justia, Marx
tambm j havia entrado mais fundo na questo do valor de uso, embora
focando nas funes coletivas do valor-trabalho.
Digeridos os adendos e crticas iniciais, o salto mais contundente na Teoria do Valor-Trabalho foi provavelmente promovido pela Escola Austraca.
Num insight que hoje parece intuitivo, mas na poca foi revolucionrio,
Carl Menger e Ludwig von Mises associaram valor utilidade e raridade
do bem.
E a sntese disso tudo que acabou dominando o mainstream econmico
veio de Lon Walras, Stanley Jevons e tambm do mesmo Menger. Cada um
de sua forma, os trs conectaram o valor do bem sua utilidade marginal. Ou
seja, o valor de um bem estaria atrelado ao benefcio incremental proporcionado ao indivduo, a partir de uma unidade adicional de consumo.
Todo o paradigma walrasiano (de Lon Walras, pilar das Finanas Modernas), ao igualar o valor do bem utilidade marginal, recorre a parmetros
essencialmente individuais. A funo utilidade (medida de bem-estar) pensada principalmente sob a tica do indivduo. E a mora o problema.
Quando voc reconhece esse aspecto egosta, simplesmente precisa
abandonar a noo de valor intrnseco. O valor passa a ser subjetivo, per-

.69.

tencente apenas ao sujeito. No h mais valor intrnseco, inapartvel, indissocivel da empresa. Ele depende de uma contrapartida: o homem humano.
Portanto, extrnseco companhia.
Sob essa tica, o valor intrnseco no sobrevive. S existem percepes
de valor, elaboradas de maneira abstrata e inerente concepo individual.
Tais percepes constituem uma expresso momentnea da necessidade dos
indivduos e da capacidade dos objetos em atender essa necessidade.
Isso j seria suficiente para abalar a noo de valor intrnseco, mas vamos
cutucar um pouco mais. A Teoria Econmica tradicional sabe do problema
e tenta dribl-lo por meio de uma hiptese (artificial) de agregao: assumese um indivduo representativo, com uma funo de utilidade mdia. Dessa
forma, bastaria conhecermos esse indivduo mdio que saberamos da preferncia de toda a sociedade.
Isso obviamente problemtico, porque a definio parte de uma observao individual e, no momento subsequente, retira suas caractersticas individuais.
Para apreamento de aes isso especialmente ardiloso, posto que os
investidores cultivam expectativas diferentes sobre o futuro, negociam em
moedas diferentes, deparam-se com taxas de juro diferentes, etc. Se voc
fizer contas em cima de um indivduo representativo, vai chegar num
valor mdio que representa algo carssimo para uns e baratssimo para
outros. De novo, perdemos a noo global de intrnseco.
Alm de nos policiarmos contra as armadilhas de valor, devemos estar
bem cientes de que o prprio valor uma armadilha.

.70.

Concurso de beleza
Seguinte, vamos esquecer por alguns minutos o embate supracitado. Pausa entre os rounds. Vamos supor que, por milagre da natureza, tenhamos
encontrado a verdade aristotlica e chegamos ao famoso valor intrnseco.
Qual a garantia de que haver convergncia entre preo e valor? E em
que velocidade dar-se- esse processo? Se ontem o preo da ao era diferente
do valor, hoje ele diferente, e amanh tambm, por que alcanaremos a
paridade depois de amanh?
Lembre-se que as aes do UOL negociaram por uma dcada a uma frao do que seria minimamente razovel (abaixo do caixa, por certo tempo)
e fizeram muita gente boa desistir do investimento.
Retomemos ento o conceito de conflation: uma ao no uma empresa. Obviamente, h uma funo ligando essas duas coisas, mas no a
conhecemos, tampouco sabemos trat-la matematicamente. Voc no pode
trocar sua ao por um pedacinho da empresa ou por um luxo anual
pr-determinado.
Juridicamente, ao deter um ativo mobilirio, voc ganha acesso a um
conjunto de direitos previstos em contrato, e no empresa em si. Confundir essa lista de direitos com a prpria empresa ignorar o contrato e a
interao social diariamente responsvel pela marcao a mercado.
O preo da ao determinado pelos acordos de compra & venda de uma
srie de pessoas com acesso Bolsa, e no por uma suposta convergncia
imediata rumo ao valor intrnseco. Ento no h como abstrair o processo

.71.

de formao de preos e contemplar apenas o valor intrnseco sob uma hiptese platnica de convergncia.
Conforme resumiu Keynes, a Bolsa um concurso de beleza em que ganha aquele que acertar a princesa mais bonita, por unanimidade. No se trata
de votar na mais bonita, mas naquela que os outros acharo a mais bonita.
Entramos a numa espcie de teoria dos jogos circular, em que o sujeito
tenta adivinhar a opinio de um terceiro. Por sua vez, o terceiro adivinha o
que os outros vo adivinhar dele e entramos numa espiral infinita.
No h nenhuma garantia de que vencer o jurado que efetivamente
votou na garota idealmente mais bonita. A empresa mais barata pode no
representar a ao mais valorizada daquele ano.

Terno de alfaiate
No fundo, o grande problema dos analistas de aes est na arrogncia
em torno de sua suposta capacidade de identificar quanto vale uma empresa
e de adivinhar para onde vai o ativo financeiro subjacente. O financista se
acha apto a identificar um valor intrnseco em demonstraes financeiras
passadas ou a prever o futuro melhor do que os outros. Mas nunca vimos
inteligncia brotar de planilhas de Excel.
A grande gerao de valor no est nos resultados ou balanos passados,
at por uma nuance associada ao acesso informao. Quando das ideias
originais de Graham, grandes distores entre preo e valor poderiam ser facil-

.72.

mente obtidas por meio de dados histricos porque a restrio informao

era enorme. Hoje, o nvel de pesquisa para se identificar anomalias de preos
tal que, se uma ao negocia abaixo de seu valor patrimonial, muita gente j
sabe, e normalmente h uma boa razo para ser assim. Provavelmente, aquele
patrimnio no est sendo remunerado de maneira adequada. A grande questo nesse caso no seria acusar o desconto frente ao patrimnio, mas sim saber
se os prximos anos traro uma virada importante no retorno do negcio.
Para uma empresa, o valor nasce dos fluxos de caixa de hoje at o infinito.
Ou seja, o passado no importa. Se uma firma gerou lucros bilionrios no passado e de repente vem uma concorrente com nova tecnologia e simplesmente
destri a anterior, a firma antiga vale zero. Seus lucros passados no tm
nenhum valor. Precisamos olhar para frente, para os fluxos de caixa futuros.
O diabo que esses fluxos so imprevisveis. Eles dependem de uma
infinidade de variveis selvagens, into the wild, que viajam para onde bem
entendem. Ningum em s conscincia traar o roteiro de antemo.
Os modelos de Fluxo de Caixa Descontado so ultrajantes do ponto
de vista epistemolgico. Apoiam-se nas informaes disponveis hoje, ignorando que as coisas mudam com o passar do tempo. Como fenmenos
sociais tpicos, as caractersticas corporativas, setoriais e macroeconmicas
assumem comportamento errtico, pois dependem sempre de novos mapas
de informaes, indisponveis na data inicial (s conhecidos a posteriori).
Aos tcnicos, falamos aqui da rejeio hiptese de ergodicidade. Em
bom portugus, as propriedades estatsticas de uma srie no so preservadas
ao longo do tempo. As coisas mudam! E isso inviabiliza qualquer tentativa
de previso apoiada em critrios quantitativos.

.73.

 como pedir aos comentaristas de futebol todos os resultados do Brasileiro com um ano de antecedncia. como ir ao psicanalista e pedir:
Doutor, me fala como eu vou me comportar daqui a trs meses, preciso
me preparar at l.
J vi muita gente culpar um modelo mal feito pelos erros de projeo.
Isso uma bobagem. Absolutamente, no se trata de tentar sofisticar os
modelos em prol de previses melhores. Cito dois exemplos clssicos, entre
outros milhes dignos de nota para ilustrar o caso.
Nada mais emblemtico do que a imploso do fundo LTCM durante
a crise russa, quando dois prmios Nobel de Economia Myron Scholes e
Robert Merton usavam mtodos quantitativos dos mais complexos para
tentar predizer o comportamento dos ativos financeiros. No havia no mundo sujeitos melhores em modelagem. Erraram no no modelo em si, mas em
acreditar na sua clarividncia.
O outro caso ocorreu entre 2007 e 2008, na antessala do estouro da crise
imobiliria americana, a maior desde 1929. O tambm Nobel Joseph Stiglitz com ajuda dos irmos Peter e Jonathan Orszag rodou uma srie de
simulaes para Fannie Mae e Freddie Mac (empresas de crdito imobilirio
bancadas pelo governo dos EUA). Concluiu extenso relatrio com duas afirmaes: com base na experincia histrica, o risco para o governo de um
potencial calote na dvida delas efetivamente zero, e a probabilidade de
um default considerada to baixa que at difcil de se detectar. Poucos
meses depois, Fannie Mae e Freddie Mac estavam quebradinhas da silva.
No aquele modelo especfico que est errado, a prpria prtica de
se usar modelo para algo imodelvel peo licena a Antonio Magri pelo

.74.

neologismo. Ao modelar em excesso, voc perde o apego realidade, distorcendo por completo as ferramentas que deveriam te ajudar a desparafusar
o mercado.
A gerao de valor no est no passado, por razes prticas e tericas.
Tampouco pode estar nas previses para um futuro incgnito. Os grandes
ganhos financeiros vm justamente do impondervel. Viradas operacionais,
crescimento exponencial, fuses e aquisies, um suo que por acaso nasceu
no Rio de Janeiro e assim por diante.
o tipo de acontecimento batizado como Cisne Negro pela literatura
clssica evento raro, de alto impacto e imprevisvel (depois que acontece
parece bvio, mas no ).
Papo rpido sobre etimologia: antes da descoberta da Austrlia, sequer
precisvamos caracterizar a cor dos cisnes. No Velho Continente, apenas
cisnes brancos eram conhecidos, ponto final. Ento, tirando o cho dos ornitologistas da poca, um nico cisne negro foi suficiente para dizimar tudo
que havia sido escrito sobre os cisnes.
Ningum aqui est to preocupado com o estudo das aves, s um
exemplo pontual do problema clssico da induo de David Hume, posteriormente tambm explorado por Karl Popper e seu falseacionismo.
Basicamente, aludimos a problemas de interpretao associados a concluses gerais a partir de casos particulares. Voc v uma srie de cisnes brancos
e imediatamente conclui que todos seguem o mesmo padro. Mas basta uma
apenas uma informao contrria para derrubar o paradigma. Essa a
proposta clssica de David Hume.

.75.

Popper, por sua vez, estende o conceito para o alerta de que teorias no
podem ser confirmadas, mesmo a partir de muitas observaes, j que uma
nica exceo, mesmo que ainda no conhecida por ora, pode aparecer l na
frente e mudar tudo. As teorias poderiam, portanto, somente ser negadas,
nunca categoricamente afirmadas.
Veja por exemplo o que me aconteceu no triste ano de 1989. Eu
passei esse perodo inteiro em Minas Gerais, com a famlia da minha
me. Interiorzo mesmo. Fazenda, sem energia ou telefone. Por todo o
ano, alimentamos um peru. Criei um grande carinho pelo bicho. Ele
mancava da perna esquerda, igual ao meu tio, e, por isso, eu dei o nome
de Geraldo.
Alimentei o peru por 360 dias consecutivos. A cada manh, prato cheio,
ele tinha uma confirmao adicional sobre o amor da famlia Miranda.
Crescia a confiana, baseada na larga srie de informaes passadas (amostra
grande, 360 observaes) de que as coisas continuariam indo muito bem.
Ento, chegada a noite de Natal, no suposto pice da cumplicidade, l estava
o Geraldo virando jantar. O peru virou cisne negro.
Devo admitir: eu nunca passei um ano em Minas Gerais, nem sequer
conheci o Geraldo. A metfora original de Bertrand Russell, que bem
distinguiu a frequente confuso entre ausncia de evidncia e evidncia de
ausncia. O fato de voc nunca ter visto Deus no significa que Ele no
existe. O que bvio aos religiosos escapa aos financistas.
Ufa! Esta seo serviu para questionar a convico de que podemos identificar valor a partir de informaes passadas. Ela tambm brochou com a
vontade de antever os resultados corporativos e, por conseguinte, das aes.

.76.

Assim, vamos desmontando mitos enraizados no profissional tpico do mercado financeiro, que veste terno de alfaiate.
Felizmente, no tomamos seu tempo pra defender uma postura niilista,
de queimar a teoria ortodoxa sem colocar nada no lugar. Temos de propor
algo que seja mais bonito filosoficamente, e muito mais prtico. Temos de
propor a antifragilidade.

.77.

III. Crtica da razo pura

Quando eu era pequeno, tudo parecia naturalmente maior. Eu vinha
para So Paulo com meus pais e achava shopping uma coisa gigantesca.
Mais tarde, quando tive que escolher entre ser analista de shoppings ou de
bancos, preferi a segunda opo, tamanho meu trauma de infncia.
Era trauma mesmo, porque uma vez eu me perdi no Shopping Morumbi.
Havia dezenas de crianas perambulando sozinhas pelos enormes corredores
do Morumbi, todas absolutamente perdidas. Eu me somava quele exrcito
de nanicos em movimento quasibrowniano, no fosse minha vontade direcional de achar a loja de brinquedos. Eu queria o Pegasus.

.79.

No o cavalo alado, obviamente. Nunca fui dessas crianas que gosta

de cavalo alado. O Pegasus era um carrinho de controle remoto da Estrela,
rplica da BMWM1. Para um brinquedo at que corria bem, fazendo 20
km/h, ou um pouco mais na descida. Bebia cinco pilhas grandes, sem falar
nas seis pequenas do controle.
Eu sonhava com o Pegasus, pedia pro meu pai, contava os dias. No Natal
de 88, j no acreditava mais em Noel, de modo que a nica chance seria
me desgarrar da minha me dentro da Sears e me alistar. Marchei e marchei
naquele shopping, at que encontrei o Pegasus. A moa da loja perguntou
meu nome, anunciou no sistema de som e logo meu pai apareceu. Estava
tudo dando certo.
Peguei o controle na mo, fiz tudo o que podia com o carrinho, trezentos
e sessenta, cavalo de pau, e pedi pra ir embora. Em cinco minutos, brinquei
o que podia, e pedi pra ir embora sem carrinho. Meu pai ficou me olhando
embasbacado, sem entender nada e agradecendo a Deus, porque eita brinquedo caro. A me disse que era coisa de criana.
Naquele Natal ainda me lembro ganhei um banco imobilirio do
Papai Noel. Foi supresa, eu no esperava. Fiquei muito feliz, como coisa de
criana mesmo. E assim aprendi a graa de no esperar.

Coisa de adulto
No captulo I, aprendemos como calcular o preo de uma ao por meio
do modelo de DCF (Fluxo de Caixa Descontado). Logo em seguida, no

.80.

captulo II, fomos introduzidos a algumas armadilhas inerentes ao modelo

e em termos mais gerais prpria Escola do Value Investing. Vimos inclusive que o conceito de Valor em si uma armadilha.
Pena que no o bastante, quem te conhece que te venda. Porque, mesmo sabendo que existem armadilhas, camos nelas como patinhos. Justo
ns, iluministas vacinados, somos pegos por nossos prprios truques. Fazemos engenharia reversa, contas de chegada para provar com os nmeros
coitados dos nmeros aquilo que mais desejamos. Cursamos MBAs Ivy
League para acertamos em cheio, bem mais que a mdia.
Pesquisas de autoavaliao mostram que a maioria dos alunos de MBA
(87% em Stanford) julga-se acima da mdia, numa clara incoerncia estatstica. Esses mesmos estudantes viram financistas inteiramente convictos
das projees que fazem, to convictos que comeam pelo fim. Primeiro
dizem para si mesmos o que acham de determinado investimento e depois buscam os meios tcnico-cientficos mais arrojados para corroborar
seu achismo. A razo tambm a mais forte das emoes: o desejo de
controle.
Esse desejo passou a perturbar os economistas modernos, especialmente
na passagem para o sculo XX, quando os primeiros expoentes da Economia
Poltica (Smith, Marx, Ricardo) foram dando lugar a abordagens menos
conceituais e mais objetivas.
Em busca de teoremas econmicos, a matematizao foi ganhando espao nos manuais e nas escolas institucionalizada por nomes como Edgeworth, Marshall e Samuelson. Toda essa aparente evoluo quantitativa do
arcabouo terico despontava como simples, clara e natural. Muita coisa foi

.81.

importada da Fsica, irm mais velha que toda cincia infantil queria imitar.
Infelizmente, sem rigor epistemolgico.
S havia uma forma de a Matemtica realmente caber nos modelos econmicos, sem que as excees ultrapassassem as regras. Ns, economistas,
teramos todos que fazer uma espcie de Juramento de Hipcrates logo no
primeiro ano de faculdade. Teramos que jurar de p junto nossa prpria
racionalidade. Indo alm, concordaramos tambm por unanimidade que
qualquer indivduo enquanto agente econmico agiria em plena conformidade com preceitos racionais. Nascia assim o homo economicus.
No vamos adentrar em detalhes sobre alicerces lgicos, mas as premissas
que formalmente definem a racionalidade do homo economicus so bem
exigentes ao menos para a maioria das pessoas demasiadamente humanas
que eu conheo (inclusive eu mesmo). Duas das principais premissas dizem
respeito consistncia e completude.
Ser consistente no cair em contradies. Se voc prefere as aes da
Ambev s de Gerdau, e prefere Gerdau a Embraer, ento no pode preferir
Embraer a Ambev. No pode investir em LCIs s porque os outros esto
investindo, ou porque seu private banker te levou para jogar golfe. Nem
vale entrar no cheque especial enquanto tem saldo na poupana para cobrir a posio.
Em paralelo, ser completo ter algo srio a dizer sobre absolutamente
tudo. Qualquer proposio que lhe aparecer frente, voc ser capaz de falar
se verdadeira ou falsa. Dotado de completude, voc saber afirmar se o
preo-alvo estimado pelo analista de sellside fruto do DCF ou de influncias da rea comercial do banco. Nenhum ativo financeiro fica em cima do

.82.

muro: ou pra comprar ou pra vender. E todos os preos convergem para

seus respectivos valores intrnsecos (e no o contrrio!).
Mediante crticas de que esse indivduo racional divergia da realidade, os
economistas modernos respondiam que a Cincia no deveria estar preocupada com a realidade, mas sim com uma realidade, passvel de modelagem.
E a partir dela faramos pequenos ajustes.
Dcadas mais tarde, com o triunfo da Economia Comportamental, conseguimos notar que os pequenos ajustes tinham ficado grandes demais; e a
realidade s encolhendo, coitada. Formalmente, s reconhecemos isso em
2002, quando o Nobel de Economia foi conferido ao psiclogo Daniel
Kahneman. Mas antes tarde do que nunca.
Infelizmente, a Teoria Financeira que orienta vrias das prticas de
mercado sobretudo o apreamento de aes ainda no fez esse reconhecimento de gramado. Ns, engravatados da Faria Lima (ou de Wall Street,
tanto faz), continuamos habitando um mundo em que possvel formar
expectativas exatas sobre eventos futuros e por conseguinte sobre os
preos dos ativos financeiros.

espera
A esta altura do livro, creio que j compreendemos a dependncia-vcio
que o investidor tem em relao ao futuro. O passado no serve para estimar o
valor justo de uma ao, tampouco o presente. Por eliminao, resta o futuro
ou mais precisamente os fluxos de caixa daqui at o infinito. Vai encarar?

.83.

Como desincentivo, nem mesmo os livros-texto conseguiram determinar

a maneira preferida do homo economicus fazer julgamentos e formar expectativas em contextos de incerteza. Num torto exerccio metalingustico, os
economistas tentam h anos predizer o comportamento intertemporal dos
agentes econmicos, sem muito sucesso.
A tentativa mais simples nesse sentido resulta no que chamamos de
expectativas estticas. Por essa tica, esperamos que o prximo perodo seja
rigorosamente igual ao perodo corrente. Os dias se repetem, os meses se repetem, os anos se repetem. Todo dia ela faz tudo sempre igual, te sacode s seis
horas da manh, te sorri um sorriso pontual e te beija com a boca de hortel.
Assim, o melhor a fazer como investidor repetir tambm. Parece ingnuo, mas de fato muita gente age assim no mercado. Traders arrojados
projetam que a ao que lucrou em janeiro subir tambm em fevereiro, e
maro no que tecnicamente conhecido como momentum trading, em
aluso ao momento de inrcia.
Triste tambm que no mundo todo investidores de varejo s apostem
com nfase na Bolsa depois que o negcio j bombou. No raro, eles entram no momento mais caro possvel e saem realizando prejuzos, ficando
traumatizados demais para aproveitar quando as aes voltam a se tornar
atrativas. Lamentvel, mas sempre assim.
E se no fosse? E se no fosse sempre do mesmo jeito? Como alternativa
monotonia esttica, pensou-se noutro modelo, de expectativas adaptativas, muito usado inclusive em programas de inteligncia artificial. Agora,
em vez de bater s numa tecla, as pessoas podem ir ajustando suas expectativas conforme os erros e acertos dos palpites anteriores. Com isso, vamos

.84.

aperfeioando o mtodo at atingirmos um estado timo em que os erros

so minsculos e os acertos predominam.
Isso funciona razoavelmente bem no aprendizado de tarefas elementares como as de coordenao motora, por exemplo. Chutamos fraco, a
bola no chega no gol. Chutamos forte, ela passa por cima da trave. Chute
a chute, vamos alternando entre dois extremos, at alcanarmos a verdade
aristotlica num meio-termo.
Assim como o momentum trading deriva das expectativas estticas, podemos associar as expectativas adaptativas a uma estratgia de investimento
denominada reversion to mean, ou simplesmente reverso mdia. Existe
uma mdia um centro de alvo na qual estamos mirando e tentando acertar. Se ocorre um desvio acima da mdia, corrigimos a rota do barco para
baixo. J se o desvio para baixo, ajustamos para cima.
Infelizmente, na prtica, alguns graves problemas depem contra essa
estratgia. Ningum sabe qual a mdia; quando achamos que descobrimos,
ela muda de lugar sem avisar ningum. O preo de uma ao pode ficar
longe da mdia (o valor intrnseco da empresa) por muitssimo tempo, sem
que a rota do navio-mercado seja devidamente corrigida. E mesmo se voc
estiver 100% certo sobre qual a verdadeira mdia, os outros participantes
do concurso de beleza keynesiano podem jamais concordar com voc.
Ok, ok, j deu pra entender que no fcil. Vamos ento para a terceira
empreitada, aquela que conquistou o corao dos economistas mais ortodoxos: a hiptese das expectativas racionais. Nesta concepo, o homo
economicus ganha um pouco mais de jogo de cintura no trato do futuro.
Ele forma expectativas baseado (i) na compreenso perfeita das leis que

.85.

regem o ambiente econmico-financeiro e (ii) em todas as informaes

disponveis at o momento em que as projees so construdas.
Quanto compreenso das leis, razovel supor que os investidores
saibam como se comporta o mercado. No entanto, at que se atinja um
nvel prximo perfeio, esse entendimento demanda tempo, muita
experincia. No basta enxergar demanda e oferta nas ordens de compra
e venda, nem basta diferenciar ONs de PNs. H vrios outros componentes da engrenagem de Bolsa muito menos bvios, que no cabem nos
dicionrios financeiros. Uma ao subindo forte dentro do Ibovespa pode
espelhar a contrapartida de um movimento pesado de venda do ndice
futuro. Uma small cap pode subir 200% em um ano, mesmo dissociada
de qualquer fundamento, desde que seu free float esteja sequestrado por
lobos disfarados de carneiros. Ningum debuta em Bolsa com esse grau
de senso crtico trazido do bero.
No tocante s informaes, a hiptese de expectativas racionais prev
que os agentes econmicos incorporam rapidamente todas as notcias, fatos
relevantes e comunicados ao mercado. Incorporar significa ler o contedo,
process-lo e comprar/vender aes conforme as respectivas interpretaes.
Nada passa despercebido por mais do que alguns minutos, toda informao
relevante entra automaticamente nos preos. Voc j deve ter se assustado
ao ver uma breaking news sobre a possvel venda do Fleury se transformar
instantaneamente em 8,95% de valorizao para FLRY3.
Reconhecendo os mritos da hiptese, muita coisa evoluiu desde os tempos de Benjamin Graham. Este o mundo moderno ps-Gutenberg, com
iPhone, Twitter e Facebook. Se algo acontece, realmente ficamos sabendo em
questo de segundos.

.86.

Mesmo assim, os adventos tecnolgicos (atuais e futuros) no garantem

que essa tonelada de informaes chegar aos preos de maneira eficiente,
sem rudos. Quem afirma que a possvel venda do Fleury implica 8,95% de
valorizao, e no 5% ou 15%?
Quanto mais nos afogamos em informaes, menos flego temos para
compreend-las adequadamente. Se elas de fato alcanam as cotaes, o fazem com timidez ou exagero, mas dificilmente na medida certa.
Por isso, os analistas da Empiricus trabalham com o mnimo possvel de
inputs, muito bem selecionados, a partir de fontes oficiais ou de conversas
com pessoas de carne e osso. Em nosso ofcio, menos mais. Como 90%
das informaes de mercado que caem em nossas cabeas so inteis (confundem, em vez de esclarecer), o desafio est em jogar fora os comunicados,
no em acumul-los. Somos melhores investidores na medida em que aprendemos a negar, cortar, excluir, ignorar.
O fenmeno conhecido como big data promete um oceano de dados para navegarmos e gerenciarmos tudo nos mnimos detalhes. No
entanto, quanto maior o nmero de informaes, maior tambm o nmero de correlaes esprias. Hoje temos subsdios para achar explicao
para tudo, s que de forma absolutamente arbitrria. Em Bolsa, isso
perigosssimo.
No caminho informacional tpico, o fato a causa e a variao da ao
o efeito. Petrobras encontra o pr-sal, torna pblica a descoberta e PETR
dispara em consonncia. Esses so ventos raros, de alto impacto e cuja causalidade merece reconhecimento.

.87.

Frequentemente, porm, investidores percorrem a trajetria inversa:

primeiro olham para a variao do papel no home broker e depois saem
por a, procurando justificativas. A imprensa corrobora essa atitude pouco
cientfica, sobretudo num dia em que a Bolsa comea caindo e depois
passa a subir (ou vice-versa).
Segundo as manchetes, a Bolsa cai porque as estatsticas de emprego nos
EUA vieram abaixo do esperado. Uma hora depois, a Bolsa sobe porque as
estatsticas de emprego nos EUA vieram abaixo do esperado, e isso induz o
Banco Central americano a injetar mais liquidez na economia. Em tese, do
ponto de vista lgico, uma varavel no pode assumir direes opostas (alta/
baixa) por conta de um mesmo motivo (emprego abaixo do esperado). Mas
no mercado torturam-se as causas conforme o gosto do fregus um fregus
que nunca tem razo.
Alis, voltemos ao nosso fregus predileto, o modelo de Fluxo de Caixa
Descontado. Para estimarmos os fluxos de caixa futuros de modo robusto, dependemos idealmente das expectativas racionais traadas pelo homo
economicus. Com isso, estamos automaticamente supondo que todas as
informaes so instantaneamente incorporadas aos preos. Mas pera
No estamos montando o DCF de uma empresa justamente para acessar
seu valor intrnseco e compar-lo com o valor de mercado, derivando de
eventuais desvios as oportunidades de compra ou venda? Uai, se todas as
informaes esto nos preos, no pode haver desvio algum: valor intrnseco e valor de mercado teriam de ser os mesmos. Ou somos racionais do
comeo ao fim ou no somos racionais.

.88.

O que vem grato

Sejam expectativas estticas, adaptativas ou racionais, at o momento
nada parece se encaixar ao modo como efetivamente vislumbramos o futuro. No me espanta, porque em vez de adotarem uma atitude emprica, os
economistas preferiram deduzir o algoritmo de expectativas usado pelo
homo economicus.
Em vez disso por mais absurdo que parea aos economistas no seria
mais fcil simplesmente perguntar ao homo sapiens como ele lida na prtica
com as incertezas futuras? E s ento tentar elaborar algum tipo de modelo?
Felizmente, fomos salvos por dois psiclogos que entenderam isso e resolveram atacar o problema com uma postura emprica. Desde os trabalhos
seminais de Amos Tversky e Daniel Kahneman, vrios outros psiclogos e
economistas se aprofundaram no tema, estabelecendo um novo campo de
estudos denominado Economia Comportamental e que tem as Finanas
Comportamentais como subsidirias.
Comos fs de Kahneman e Tversky, poderamos citar dezenas de contribuies que ambos trouxeram maneira geral com que encaramos e
entendemos expectativas. Mas dado o escopo deste livro, daremos apenas
um exemplo, suficiente para provar o ponto. Lembrando do falseacionismo
de Karl Popper no Captulo II, uma nica exceo basta para violarmos a
proposio de que enxergamos o futuro sem vis.
O exemplo que escolhemos alude a um estudo feito por Craig Fox
aluno de Amos Tversky. Esse estudo ressalta dois pontos (i) esperamos
o que queremos esperar e (ii) subestimamos a importncia dos cenrios

.89.

alternativos com os quais nos deparamos. O primeiro ponto remete ao

que a lngua inglesa chama de wishful thinking, posto que existe uma
linha tnue entre a torcida e a expectativa. J o segundo ponto escancara
nossa enorme dificuldade de pensar em vrias coisas ao mesmo tempo, que
atrapalha em especial os julgamentos estatsticos.
Craig reuniu fs do basquete americano e arquitetou vrias perguntas a
respeito dos playoffs da NBA, e de quem venceria o mata-mata. Em particular, os torcedores foram questionados sobre a probabilidade de cada um dos
oito times restantes ganhar a competio.
Como evidncia do wishful thinking, os fs do Chicago Bulls atriburam
chances bem maiores vitria dos Bulls e o mesmo vis de confirmao
ocorreria com torcedores do Heat, Bucks, Nets, Pacers, Hawks, Knicks e
Celtics. Embora permeado por estatsticas, anlises tticas e habilidades individuais dos jogadores, esporte acima de tudo paixo.
At a tudo bem. O vis inquestionvel, mas j imaginvamos que o
torcedor chutaria com o corao na ponta da chuteira. A surpresa maior
vem do fato de que mesmo os demais times, sempre avaliados caso a caso,
sequestravam uma ateno excepcional dos participantes. como se cada
respondente da pesquisa conseguisse pensar s no time daquela rodada de
perguntas, e no nos demais.
No fim das contas, sob efeito de ambos os desvios, a probabilidade mdia dos oito times vencerem o torneio totalizou 240%! Esse percentual
completamente absurdo, j que as chances de cada concorrente ao ttulo
deveriam somar necessariamente 100%.

.90.

Craig Fox ficou to impressionado com o resultado do estudo que

resolveu lev-lo adiante. Convocou os fs de basquete a fazer apostas financeiras em cima de suas expectativas, escolhendo o provvel ganhador
da competio. A hiptese era de que, eventualmente, ao colocar dinheiro
vivo, os participantes levariam mais a srio o desafio e forneceriam estimativas aprimoradas. Porm, a essa altura voc j deve imaginar que no foi
isso o que aconteceu
O torcedor que acertasse o time campeo levaria US$ 160. Craig perguntou aos participantes quanto eles topariam gastar no mximo para
entrar em cada uma das oito apostas possveis. Recolhidas as intenes, a
soma dos gastos mximos (que espelha as respectivas impresses de probabilidade) alcanou US$ 287! Ou seja, se algum apostasse em todos os oito
times, perderia com certeza US$ 127 o que viola quaisquer preceitos de
racionalidade.
Os participantes sabiam que havia apenas oito times disputando os
playoffs e sabiam que o acerto renderia US$ 160. Mesmo assim, eles toparam implicitamente pagar bem mais do que US$ 160 para entrar nessa
aposta, transformando-a em um pssimo negcio. Os homo sapiens estudados empiricamente por Craig Fox no s sobreavaliaram as probabilidades
de vitria como botaram grana nessa sobreavaliao. Qualquer semelhana
com as apostas feitas diariamente na Bolsa no mera coincidncia.
Nossa racionalidade limitada por vieses. A despeito disso, enquanto
pessoas e investidores, temos que lidar racionalmente com as incertezas inerentes ao futuro. Como conciliar as duas condies? Precisamos abandonar
o vcio de previso em nome de uma virtude, a virtude de se posicionar de
maneira antifrgil em relao s nuances vindouras.

.91.

O escritor Fernando Pessoa no s sabia encarar diferentes cenrios prospectivos como teve a astcia de se transformar ele mesmo em tipos diversos.
Na pele de Ricardo Reis, escreveu uma estrofe assim:

Aos que a felicidade

sol, vir a noite.
Mas ao que nada espera
Tudo que vem grato.

.92.

IV. Buffett vale mais

O que voc vai ser quando crescer? Eu nunca fui uma criana tpica. No
tentava ser jogador de futebol. Tambm no era uma espcie de Lulu Santos,
que queria ir tocar guitarra na TV. Eu estava mais para o Tom Hanks, no filme Big: eu s queria ser grande mesmo. Aquela coisa de ter de me rotular de
algum jeito me incomodava desde os tempos mais pueris. Eu tinha mesmo
que me enquadrar em alguma caixa?
Fui me apertando entre as laterais, esperando fecharem a tampa, l pelos
12 ou 13 anos. Sem motivo aparente, comecei a vomitar com frequncia
absurda (desculpem-me pela imagem escatolgica). Na mdia, duas ou trs
vezes por dia, l estava eu de joelhos sobre os azulejos brancos e frios, abra-

.95.

ado privada igualmente branca, com cobertura caramelo. Numa quarta-feira, cheguei a bater o recorde: foram dez visitas ao banheiro para sentir
aquele aperto horrvel nas costelas, gosto de bile na boca.
Conheci os melhores gastroenterologistas do Brasil. Dos simpticos aos
arrogantes. Fiz todos os exames possveis e imaginveis conheci cada funcionria do Fleury. Tudo isso para descobrir o seguinte: no havia nada de
errado com meu sistema digestrio. Minhas conversas com a privada eram
despertadas exclusivamente por questes psicolgicas.
Adultos minha volta tentaram arrumar as mais variadas explicaes.
A culpa seria de uma namoradinha da escola. Ah, no, ele no gosta dela
tanto assim. Na verdade, a presso dos pais pela disciplina. Imagina, os
pais falam at para ele parar de estudar! At dvidas sobre minha opo
sexual foram trazidas mesa. Com minha educao costumeira, convidei a
moa para sair e verificar ela mesma se a tese faria sentido.
Sem descobrir a causa real para os vmitos, l fui eu bater porta dos psiclogos. No me entenda mal, por favor. Sou grande f da anlise da psique.
Inclusive, tenho em Daniel Kahneman meu Nobel de Economia favorito.
Mas a psicologia no funcionou pra mim.
Passei por cinco consultrios diferentes, sem sucesso. Era estranho, porque
o processo me forava a definir coisas que para mim eram indefinveis. Eu no
poderia saber exatamente questes a meu respeito e, mesmo assim, era obrigado a responder, ciente da impreciso com que as palavras saiam da minha boca.
Por maior que fosse meu esforo, era insuficiente para transmitir quem eu realmente era. E o pior: o doutor ia formar uma ideia a meu respeito baseado nas
palavras que eu lhe falava, em grande parte mentirosas, sem querer querendo.

.96.

Vira exatamente o problema da Clarice Lispector que citamos l no comeo, sabe? curioso como no sei dizer quem sou. Quer dizer, sei-o bem,
mas no posso dizer. Sobretudo tenho medo de dizer, porque no momento
em que tento falar no s no exprimo o que sinto como o que sinto se
transforma lentamente no que eu digo.
Quando voc l um livro sobre Warren Buffett e seu processo de investimento, est diante do mesmo problema. As decises financeiras
so muito mais complexas do que os livros de value investing, mesmo
os autobiogrficos.
Esse captulo uma espcie de pedido, misturado com esclarecimento:
por favor, no entenda esse livro como uma crtica a Warren Buffett e
Benjamin Graham. Com efeito, a obra escrita por dois fs de carteirinha
desses monstros sagrados.
Em nenhum momento, questionamos as virtudes de Warren Buffett e de
seu mtodo prtico. Os questionamentos fazem referncia s teorias e aos
fatos estilizados que se formaram em torno dessa sbia figura de Omaha.
Ademais, o captulo pode ser lido como uma resposta pergunta que at h
pouco pairava no ar: se h tantos problemas com o value investing, como
Buffett pode ser to bem sucedido?
Ningum aqui louco de negar a utilidade da Escola de Valor, mesmo
em seu mais simples conceito. So milhares de estudos ao longo de dcadas
mostrando como mtodos apoiados nos princpios do investimento em valor renderam resultados consistentes e impediram maior perda de dinheiro
em situaes de crise.

.97.

Como alternativa, porm, acho que a abordagem antifrgil (tal como

proposta por Nassim Taleb) vence a briga tanto por sua superioridade
epistemolgica quanto pela prtica. O fato de Ayrton Senna ter superado
Alain Prost em nada diminui o piloto francs.
A questo central aqui: Warren Buffett muito mais complexo e interessante do que qualquer coisa j escrita sobre ele. Um olhar de fora escrevendo
sobre o megainvestidor incorre no clssico problema da no traduo; transcries desse tipo sempre incorrem em grandes perdas de conhecimento.
Nada substitui o original.
Mas o entrave ainda maior, pois nem mesmo o prprio Buffett poderia se autodescrever. Como para qualquer fenmeno social, o processo
de investimento envolve muito conhecimento tcito e heurstico ou seja,
incapaz de formalizao. Ningum consegue descrever com preciso, passo
a passo, um algoritmo bem-sucedido de investimento.
Tacitus em latim refere-se a calado, silencioso. Um conhecimento acumulado ao longo da vida, associado s experincias e s habilidades individuais,
sem ser passvel de definio explcita.
Quem estudou muito isso foi o filsofo austraco Michael Polanyi, que
descreveu o conhecimento tcito como: espontneo, intuitivo, experimental, conhecimento cotidiano, do tipo revelado pela criana que joga um bom
jogo de basquete, () ou que toca ritmos complicados no tambor, apesar
de no saber fazer operaes aritmticas elementares. Tal como uma pessoa
que sabe entregar troco mas no sabe somar nmeros. Se o professor quiser
se familiarizar com este tipo de saber, tem que prestar ateno, ser curioso,
ouvi-lo, surpreender-se, e atuar como uma espcie de detetive que procura

.98.

descobrir as razes que levam as crianas a dizer certas coisas. uma espcie de representao das foras dionisacas de Nietzsche.
O argumento ficou resumido na famosa frase de que podemos conhecer
mais do que podemos explicitar. Um conhecimento integralmente explcito
inconcebvel.
Conhecimento tcito importante por ser inclusive mais relevante do
que a parte formalizvel do saber. Conforme Polanyi, h mais valor naquilo
que tem difcil captura, registro e divulgao, justamente por estar atrelado
ao indivduo.
Para o nosso caso, Buffett em sua completude no cabe nos livros. O
que vaza pra fora das pginas o que faz toda a diferena. No adianta querer se tornar um Mini-Buffett lendo as incontveis biografias a respeito do
guru. Voc vai deixar de ser o investidor que , e no ganhar nada em troca.
Acho que Prsio Arida entenderia o ponto. Pegando emprestados os
ensinamentos de Arida sobre a importncia da Retrica na Economia, notaramos que o value investing sim associado fronteira do conhecimento em
anlise de aes, mas no por representar a tcnica mais rentvel. Sua pretensa
superao no veio de resultados empricos mostrando que Buffett aplicou,
de fato, os elementos da Escola de Valor e ganhou dinheiro com isso.
A rigor, o value investing ganhou a tradio em finanas por seguir fielmente as regras de retrica, que , em ltima instncia, a responsvel pela
vitria das mais variadas teorias em Economia, conforme bem definiram
Deirdre McCloskey e Persio Arida no necessariamente nessa mesma ordem.

.99.

A Escola de Valor simples, coerente, abrangente; oferece generalidade

e poucas metforas; permite formalizao e resgate da tradio. Ou seja,
atende com preciso cirrgica s sete regras de retrica contidas no brilhante artigo A Histria do Pensamento Econmico como Teoria e Retrica,
de Arida.
Corrobora o argumento o fato de que Buffett pratica algo muito alm do
que supe o value investing tradicional. Artigo de Gerald Martin (American
University Kogod School of Business) e John Puthenpurackal (University
of Nevada Department of Finance), de abril de 2008 e ttulo Imitation is
the Sincerest Form of Flattery: Warren Buffett and Berkshire, mostra como,
contrariando o fato estilizado, o bilionrio seguiu preceitos mais associados
ao growth investing do que propriamente ao value investing.
O resumo do trabalho diz mais ou menos assim (desculpem eventuais
erros na traduo livre):

Ns analisamos os portflios de aes da Berkshire Hathaway

(empresa de Buffett) entre 1976 e 2006 e exploramos potenciais explicaes para sua performance acima da mdia. Contrariamente
crena popular, descobrimos que a Berkshire investe, primeiramente,
em large caps de crescimento, em vez de aes tradicionalmente associadas aos conceitos de valor. Ao longo desse perodo, o portflio
bateu seu benchmark em 27 de 31 anos, na mdia superando o S&P
500 em 11,14%. A carteira bateu o ndice que contempla a mdia
ponderada de todas as aes em 10,92% e um portflio montado a
partir de um modelo Fama & French em 8,56% ao ano. Embora estar
frente do mercado em 27 de 31 anos possa acontecer estatisticamente apenas por conta da sorte, quando incorporamos a magnitude

.100.

da superioridade, a explicao por meio da simples sorte sugere algo

bastante improvvel, mesmo se ponderarmos pelo vis de seleo ex
post. Identificamos que a carteira da Berkshire Hathaway altamente
concentrada em poucas aes, com os cinco maiores representantes
respondendo por 73% do valor do portflio. Embora o aumento de
volatilidade seja tradicionalmente associado maior concentrao,
ns mostramos que a volatilidade do compndio derivada dos retornos positivos, e no das variaes para baixo. (...) Nossa evidncia
sugere que Warren Buffett, Charles Munger e Lou Simpson possuem
habilidades de investimento incapazes de serem explicadas pela Teoria dos Mercados Eficientes.

Breve digresso: quem mereceria o Nobel, Eugene Fama, um dos precursores da hiptese de mercados eficientes, ou Warren Buffett?
Voltando ao raciocnio... citamos Polanyi e Arida para questes metodolgicas, mas poderamos ir um pouco alm, resgatando as ideias de
Lakatos sobre validao ou no de teorias. Para o fsico/matemtico/filsofo, os pacotes de conhecimento so compostos por um miolo forte, um
pressuposto bsico que acaba no sendo efetivamente testado. Esse miolo
estaria circundado por teorias de suporte, e somente essas viriam a ser testadas, estando suscetveis refutao.
Quando pensamos na associao entre Warren Buffett e value investing,
qual o miolo da coisa? Ora, o miolo o valor como defini-lo e como
formaliz-lo. Teorias de suporte (como a anlise de mltiplos, por exemplo)
nos interessam menos.

.101.

Um caso prtico
Matria da Bloomberg de 18 de fevereiro de 2011 trazia o seguinte primeiro pargrafo:

As aes da BR Foods subiram para o valor mais alto j registrado

na Bovespa, em meio a notcias de que a Berkshire Hathaway, empresa do bilionrio Warren Buffett, comeou a comprar aes da
fabricante brasileira de alimentos. A Brasil Foods, maior exportadora
mundial de frango, subia 2,5 por cento, para R$ 29,44 s 12:30. Mais
cedo, o papel chegou cotao de R$ 29,98, maior valor desde o
incio das negociaes da empresa, conhecida anteriormente como
Perdigo, em 1997. O Ibovespa subia 0,3 por cento.

Um pouco mais frente, a reportagem diz: Buffett comeou a comprar

as aes depois que gestores de fundos da Berkshire visitaram unidades da
Brasil Foods disse hoje o Valor Econmico, citando investidores no identificados que conversaram com executivos da companhia.
A esta altura, nem preciso dizer que foi mais uma aposta acertada de Buffett e sua trupe assumindo aqui a veracidade das informaes publicadas
na mdia (nunca houve confirmao oficial do investimento).
Foi caso claro em que o sbio de Omaha desviou-se dos pilares mais tradicionais do value investing e ganhou muito dinheiro. O mltiplo Valor da
Empresa sobre Ebitda (proxy para a gerao de caixa) superava 10x poca,
enquanto demais empresas do setor de alimentos negociavam a 7x. Em adio, estvamos s vsperas da deciso do Cade a respeito da fuso Perdigo

.102.

& Sadia, o que retirava visibilidade sobre as sinergias a serem colhidas pela
unio e impunha risco adicional ao case.
A determinao do tal valor intrnseco muito mais complexa do que
este ou aquele mltiplo. Olhar mtricas quantitativas friamente poderia ser
profcuo quando da poca de Benjamin Graham, quando o acesso informao era precrio. Com o advento do Google, no existe mais burro nem
leigo. Precisamos de referncias tambm qualitativas e no foi por acaso a
visita fbrica da BR Foods pelos analistas da Berkshire.
Buffett pagou prmio pelas aes nas mais variadas mtricas de valuation
e viu seu capital simplesmente dobrar em pouco mais de dois anos.
Para mim, est timo.

Como ler ento?

Este captulo termina sugerindo uma forma de interpretao do instrumental analtico de value investing, que acaba unindo os ensinamentos de
Benjamin Graham e Warren Buffett filosofia antifrgil de Nassim Taleb.
O Investimento de Valor no deve ter uma veste mecanicista, supostamente capaz de revelar o Santo Graal financeiro (tambm conhecido como
valor intrnseco). Esta verdade aristotlica, se existir, indeterminvel.
Como j afirmado no conceito de conflation, aes no so rigorosamente empresas; so ativos financeiros que guardam relao com as

.103.

companhias. a que deve entrar o value investing. Uma ferramenta de

ajuda para entender como as aes esto se comunicando com as empresas,
e vice-versa. O que est sendo dito para a firma naquela cotao? O que
pode acontecer de maneira a justificar um preo mais alto? Quais as opcionalidades envolvidas?
Nem Buffett, nem Graham, nem ningum pode revelar a verdade aristotlica. Eles apenas oferecem instrumentos para tentar reduzir nossas
perdas ou sugerir altos retornos. Trazem-nos referncias de quanto a coisa
pode ficar melhor ou pior, servindo de elemento adicional num processo
complexo e recheado de incertezas.
Se voc v uma ao abaixo do caixa, por exemplo, pode ser um belo primeiro incentivo, pois temos a noo de que h um colcho capaz de limitar
nossas perdas. Simultaneamente, se esse caixa for bem empregado, a ao
estar preparada para subir. Com um olho no peixe e outro no gato, voc
tenta diminuir sua perda a partir de uma referncia de preo justo mnimo
e se expe a potenciais eventos positivos.
Essa a leitura que gostaramos de dar ao value investing. Em se entendendo dessa forma, Buffett passa a conversar em harmonia com Taleb. Veja
que isso est totalmente alinhado Regra 1, proposta pelo sbio de Omaha:
nunca perder dinheiro. E tambm Regra 2: no esquecer a Regra 1.
As preocupaes esto inicialmente em evitar as perdas, e no em determinar com preciso para quanto vai a ao. Usamos as mtricas clssicas de
valuation para limitar prejuzos. Assim, podemos beber dos acontecimentos futuros, desconhecidos por natureza, como trampolins para alar-nos a
preos mais altos.

.104.

No adianta rezar para um Deus das finanas achando que ele vai lhe
trazer a verdade. Eu mesmo tenho tentado h 30 anos. Eu falo, falo, falo. Ele
ainda no respondeu nada. Esta a um Sujeito introspectivo.

.105.

V. Um pouco de muito risco

Gilmar Fub foi jogador de futebol. Talvez voc se lembre dele, meio-campo. Primeiro volante, marcador implacvel. Atuou profissionalmente entre
1995 e 2011, com maior destaque pelo Corinthians. Hoje est no showball.
Pelo preparo fsico, era um grande jogador. Do ponto de vista tcnico,
era uma tragdia. Marcava muito, passava ou driblava pouco.
Apesar da parca habilidade, eu adorava o Fub. Ele tinha o que a torcida queria: amor camisa e muita raa, alm de um carisma garantido por
humildade superior ao seu 1,80m de largura. Passou a ser particularmente
especial quando fez uma partida impecvel na final do Brasileiro de

.107.

1999 contra o Atltico Mineiro, ajudando a trancar a defesa alvinegra

paulista, mesmo jogando com a camisa 9 que originalmente pertencia ao
artilheiro Luizo.
No podemos negligenciar tambm sua presena no ttulo Mundial, em
2000 a primeira vez a gente nunca esquece. O Corinthians bateu o Vasco
nos pnaltis e levou a taa. Gilmar Fub, como todos os integrantes do
elenco, ganhou um belo prmio financeiro pela conquista. Para o seu caso,
foram R$ 190 mil. poca, uma fortuna para o volante nascido em So
Mateus, zona leste (bem leste) de So Paulo.
Diz-se que, ao receber a grana, Gilmar Fub no sabia o que fazer. Estava indeciso quanto ao destino do dinheiro. Tinha receio de que o banco
poderia roub-lo em caso de aplicar o montante em algum investimento.
Ento, decidiu: compraria duas BMWs, idnticas. Ao menos assim que a
lenda conta.
Olha, eu realmente no tenho nada contra carros alemes. Nem poderia,
n? Mas comprar dois iguais j muito para mim.
Fub no entendeu os ganhos advindos da diversificao. Diversificar
aquela histria: no colocar todos os ovos na mesma cesta.
Em Finanas, o clich foi formalizado a partir do instrumental de
Harry Markowitz, ganhador do prmio Nobel de Economia em 1989. A
ideia bsica de Markowitz de que o investidor pode montar um portflio
com menos risco e mesmo retorno potencial a partir da diversificao de
ativos. E como, em tese, o indivduo gosta de retorno e no gosta de risco,
estaria em vantagem.

.108.

Se Benjamin Graham e Warren Buffett so os representantes clssicos da

anlise de aes, Harry Markowitz assume o protagonismo na ortodoxia
financeira quando o intuito no escolher um ativo especificamente, mas
sim a montagem de todo o portflio.
Este captulo comea apresentando as ideias de Markowitz. O mote do
arcabouo analtico demonstrar como a diversificao pode levar a ganhos
na montagem de portflio, atravs de carteiras supostamente eficientes (mximo retorno potencial para um determinado nvel de risco ou mnimo
risco para um dado nvel de retorno potencial).
Num segundo momento, revelaremos as fragilidades desse modelo. Markowitz apenas uma tentativa platnica de construir portflios
timos. Atravs de mtodos altamente sofisticados (e incuos) tentam-se
definir retornos esperados e patamares de risco, quando isso se trata apenas
de um esforo pseudocientfico de, mais uma vez, domesticar a incerteza e
simplificar a realidade.
Por fim, o captulo termina com uma proposta prtica de montagem de
portflios superiores aos sugeridos pela ortodoxia cujos hbitos derivam
de uma arrogncia epistemolgica gigantesca. O novo mtodo prescinde do
conhecimento do futuro, no reduz a realidade a um vdeogame, mais simples e consegue capturar bons potenciais de valorizao, sob perfil de risco
efetivamente conhecido e baixo.

.109.

A fronteira eficiente
Markowitz simboliza o asset allocation (alocao de ativos) ortodoxo.
Damos ateno ao caso justamente por simbolizar mais um fiel cone do
acrscimo desnecessrio de tecnicidade prtica dos investimentos.
A ideia inicial parte de uma viso crtica da tese de doutorado de John
Burr Williams, que, conforme j descrito, basicamente expe as razes do Modelo de Fluxo de Caixa Descontado. A leitura questionadora de Markowitz
de que a proposio de Williams no contempla uma anlise de risco.
Filosoficamente, o insight de Markowitz teria partido de seus estudos de
filosofia em David Hume (embora possivelmente Hume, se lesse a proposta
de Markowitz, no concordaria).
O pilar de Markowitz a noo de que o princpio da diversificao
poderia levar a uma reduo de risco, sem perda de rendimento potencial.
Ao comprar dois ou mais ativos que no se movem exatamente na mesma
direo, o investidor conseguiria, para o mesmo nvel de retorno esperado,
encontrar um perfil de risco menor.
Sob a hiptese de averso a risco, o sujeito gosta de mais retorno e no
gosta de risco. Portanto, aplicando a noo de diversificao e observando
de forma correta as covarincias (como os ativos se comportam juntos), poderamos selecionar ativos de maneira tima: o menor risco possvel para
um dado retorno esperado; ou, analogamente, o maior retorno esperado
a partir de um dado nvel de risco. Nesse contexto, a medida de risco
definida a partir do desvio-padro (ou varincia) dos ativos, contempladas
as respectivas covarincias.

.110.

Note que, para cada nvel de retorno esperado predeterminado, estaria

associada uma combinao de ativos que daria o mnimo de risco possvel.
A relao de todos os casos de menor risco para um dado retorno d origem chamada Fronteira Eficiente de Markowitz, marcada na linha azul
em negrito abaixo (o maior retorno esperado possvel para cada nvel de
risco pr-acordado):

Em resumo, o investidor escolher uma cesta que:

1) Oferece o mximo retorno esperado para diferentes nveis de risco; e
2) Oferece o mnimo risco para diferentes nveis de retorno esperado.

.111.

Qual portflio exatamente ser escolhido dentro daqueles da fronteira

eficiente depende da preferncia individual, de quanto o investidor quer
combinar entre risco e retorno. Qualquer um, desde que esteja na linha azul
em negrito, ser eficiente.

Matematizando
Aos que desejam ver os argumentos tcnicos pormenorizados, o investidor se depara com um problema simples de maximizao do retorno esperado
para um dado nvel de risco. Ou, de forma anloga, de minimizao do
risco para um dado nvel de retorno esperado. A restrio de que a soma
dos pesos investidos em cada ativo deve ser igual a 100%. O risco da carteira
definido pelo desvio-padro do portflio:

, onde:

wi o peso a ser alocado no ativo i,

wj o peso a ser alocado no ativo j,
a covarincia entres os ativos i e j (quando i = j, temos a prpria varincia).

A restrio, no caso, representada pela hiptese de que no h alavancagem e que todo o capital investido:

.112.

0 < wi < 1

E agregamos tambm a restrio de que o retorno esperado no uma

varivel, mas sim uma constante. Lembre-se que estamos minimizando o
risco para um dado retorno, que dado por:

O retorno esperado do portflio a soma dos retornos esperados individuais, ponderados pelo peso aplicado em cada ativo.

Assim, assumindo que conhecemos o retorno esperado e o nvel de risco

(hiptese de Markowitz), chegamos a um problema clssico de otimizao.
Minimiza-se o risco do portflio, sob as restries de que a soma dos pesos
unitria e o retorno esperado um parmetro exgeno definido a priori.

Markowitz leu hume?

Hoje completa um ms exato desde que fui pela ltima vez ao mdico
do convnio. Normalmente, tolero calado esse tipo de coisa, mas aquela
situao foi demais para mim. No momento preciso em que eu cruzava a
porta do consultrio, ainda quando entrava com meu p direito na sala e
mantinha a outra perna para fora, o sujeito j preenchia minha receita.

.113.

Eu nem sequer havia cumprimentado o doutor e ele passava a prescrio,

sem nenhum tipo de diagnstico. No resisti e disparei:
- Doutor, o senhor me desculpe, mas essa da a minha receita? Eu ainda
nem fiz aaaaa. O senhor no olhou a minha garganta
Ao que ele prontamente esclareceu:
- No, no, carssimo. Fique tranquilo. Esta prescrio aqui do prximo
paciente. A sua j est pronta faz tempo. Pode levar. Pega aqui, .
No d para fazer medicina com pressa e superficialidade. Idem para
investimentos. Por isso fico perplexo com a falta de profundidade de
Markowitz. Entregamos um Nobel toa. Para falar a verdade, foi o primeiro prmio concedido por uma derivada de primeira ordem, algo que se
estuda no primeirssimo ano da faculdade (aquele em que vamos a todas
as festas e a nenhuma aula).
Em seu estudo seminal sobre a Fronteira Eficiente, Markowitz comea
assim: assuma que o retorno esperado e o risco (varincia) dos ativos so
conhecidos. A partir da, faz toda a derivao matemtica do artigo, sob
a ideia de que retorno esperado e risco so de fato conhecidos.
Qual o grande problema? Essas coisas no so parmetros conhecidos a
priori. Ao contrrio, so variveis que precisam ser estimadas! E como varivel estimada, deve vir acompanhada de um erro ou intervalo de confiana.
Markowitz simplesmente despreza esse ponto e desafia um dos pilares mais
triviais da estatstica.

.114.

E o pior: se reconhecssemos o bvio, que os tais parmetros precisariam ser estimados e acompanhados de um erro nas equaes, ento seria
impossvel derivar as coisas da forma como fez Markowitz. No haveria
artigo, Nobel ou Fronteira Eficiente. O modelo muito frgil em relao
s premissas.
Indo alm, estamos diante de um srio e comum vis metodolgico,
em que as hipteses do modelo so escolhidas justamente para permitir a
formalizao matemtica desejada, e no para retratar a realidade de maneira verossmil.
Ao final de seu trabalho clssico, Markowitz reconhece que retorno esperado e varincia precisam ser estimados, por meio de uma combinao
de tcnicas estatsticas e do julgamento do homem prtico. nfase para
essa segunda parte. Depois de toda a atematizao, precisamos recorrer ao
julgamento do homem, ou seja, subjetividade.
Em outras palavras, se assumirmos conhecer o retorno esperado e o risco,
ento vira um exerccio de clculo diferencial trivial. O problema que no
conhecemos. E a maior dificuldade est justamente na estimao.
Essa crtica no apenas nossa. O argumento, em outras palavras, aparece formulado no Apndice II do livro de Nassim Taleb sobre antifragilidade.
Mas isso somente parte da dificuldade de aceitar Markowitz. Podemos
acrescentar outros elementos indigestos.
Ficarei um pouco tcnico agora, mas vai passar rpido. Apenas dois pargrafos e volto a falar portugus.

.115.

A ideia de Fronteira Eficiente decorre de um modelo apoiado apenas

nos dois primeiros momentos da distribuio de probabilidade: na mdia
(retorno esperado) e na varincia (risco). Ocorre, porm, que o preo dos
ativos em longo prazo depende ainda mais substancialmente dos prximos
momentos, como a curtose (grosso modo, dos eventos raros, aqueles bem
distantes da mdia j vimos isso anteriormente com o Cisne Negro).
Esse argumento passa a ser aceito at mesmo pela ortodoxia em Finanas.
Robert Barro, por exemplo, que um dos grandes expoentes desse pessoal,
em seu artigo Rare Events and Equity Premium, demonstra a importncia
dos eventos raros no apreamento das aes. Quando Markowitz trabalha
apenas com mdia e varincia, despreza elementos essenciais da gesto de
risco. De novo, no estamos apenas simplificando a realidade, mas sim distorcendo a danada.
Outro ponto importante que varincia no risco. Lembre-se do
caso do Geraldo, nosso querido peru de natal. Ele foi alimentado por 360
dias, sem nenhuma varincia. Se tomssemos o desvio-padro de sua sade como proxy para sua vitalidade no 25 de dezembro, teramos inferido
que ele acordaria feliz e sadio, quando, em verdade, o bicho se tornara o
prprio jantar.
Como exemplos claros do argumento, podemos citar o lucro dos bancos
s vsperas de setembro de 2008 (marco da crise subprime), a estabilidade
das torres gmeas do WTC na primeira semana de setembro de 2011, o
comportamento da indstria de Fukushima dias antes do desastre, a evoluo das aes do setor eltrico brasileiro antes do anncio da MP 579, que
mudou uma srie de regras do segmento, e por a vai. Os maiores riscos no
so precedidos por maiores varincias. Eles acontecem de sbito.

.116.

As porradas e derretimentos do mercado acabam sendo uma das representaes cannicas em finanas do problema de induo proposto por
David Hume (lembra dele?). Markowitz, que estudara filosofia e se dizia
muito interessado em Hume, parece no ter entendido bem a coisa.
Para esgotar as crticas, temos algo ainda mais traumtico. Quem desperta os tais ganhos da diversificao propostos por Markowitz so as covarincias. Grosso modo, covarincias descrevem como um ativo se mexe em
relao a outro. Em tese, voc combina ativos que no se movem na mesma
direo e, com isso, consegue preservar retorno esperado e reduzir seu risco.
Acontece que, nas crises, exatamente quando voc est mais precisando
do dinheiro, as correlaes entre os ativos vo todas para perto de 100%.
Tudo se move na mesma direo e rompe os histricos padronizados. Como
bem definiu Guimares Rosa, Deus traioeiro. Ele faz na lei do mansinho. Mas o diabo s brutas. Vem a crise e toda a construo da Fronteira
Eficiente arruinada no primeiro sopro.

Alfred nobel bipolar

Markowitz no apenas um mapa incompleto ou impreciso. um mapa
errado. E, como diria Taleb, um mapa errado pior do que no ter mapa
nenhum. Por isso, precisamos abandonar essa ideia. Quando voc mais precisar dela, estar sozinho e perdido.
No h como combinar ativos de risco mdio achando que isso vai resultar numa diminuio do risco total do portflio, justamente porque os

.117.

padres histricos de correlao so quebrados. Assim como para qualquer

outra varincia financeira, o futuro das covarincias tambm incerto.
Portanto, s h um caminho confivel para termos portflio de baixo
risco: alocar grande parte da carteira num ativo de alta segurana. Isso bem
diferente do que combinar papis que, em teoria, se mexem em direes
opostas, porque, em vrias situaes, eles vo caminhar juntos.
Um portflio pouco arriscado h de trazer necessariamente algo como
90% a 95% em papis de baixssimo risco, e que pagam acima da inflao.
Exemplos clssicos em ttulos do Tesouro americano, poupana ou mesmo
notas soberanas brasileiras (assumindo aqui o carregamento do ttulo at
o final do vencimento, sem exposio s nuances da marcao a mercado
diria). Somente assim voc poder ter certeza da preservao da parte mais
expressiva do seu patrimnio.
E como fazer isso sem abrir mo de retorno potencial? Use o restante
(5% a 10%) em aplicaes altamente arriscadas, com a bvia contrapartida
de elevado retorno potencial.
Falamos isso sem a pretenso de conhecer probabilidades e todos os
cenrios possveis para esses ativos de risco. Assuma sua ignorncia e adote a postura mais humilde/simples entre todas: pegue essa pequena fatia
de seu portflio e divida equitativamente pelos mais arriscados ativos
que encontrar (inteligentemente arriscados), exigindo em troca um belo
retorno potencial.
Formalmente, a estratgia conhecida por 1/N. Repartimos o montante
total da parcela dedicada a risco (1) por N (nmero de ativos).

.118.

A seleo de ativos deve atender justamente ao ponto nevrlgico deste

livro: quanto eu perco em caso de estar errado (deve ser pouco) e quanto eu
ganho estando certo (deve ser muito). Representao cannica da antifragilidade. Leve N o mais perto do infinito que puder. Isso vai maximizar suas
chances de acerto. Por construo, apenas um ou outro tiro certeiro ser
suficiente para sobrepujar vrios pequenos erros.
No prximo captulo, apresentaremos exemplos prticos para compor
essa fatia arriscada da carteira inclusive com resultados reais de sucesso.

.119.

VI. Opcionalidades
Chegamos enfim ao captulo mais pragmtico do livro isso o torna
especialmente interessante para os leitores sedentos por exemplos reais e
aplicaes depois de tanta teoria. Em causa prpria, argumentamos que nossa teoria tambm se faz prtica, medida que mata a cobra e mostra o pau.
Logo, o que veremos aqui apenas o sacramentar dos conceitos explorados
desde o incio desta jornada em prol do investimento em Bolsa.
Antes, porm, devo contar uma histria pessoal. Quando estvamos
ainda a imaginar esta mesma escrita que agora o alcana, a editora deu uma
sugesto: por que vocs no misturam com os insights financeiros algumas
histrias pessoais?

.121.

Ao contrrio de outros editores, a Renata at que foi gentil nesse sentido,

pois no nos obrigou a nada. Tnhamos o direito de compartilhar essas
idiossincrasias, mas nunca o dever. assim que tem de ser a escrita: direitos
em vez de deveres. Eu escolho as coisas que quero contar sobre investimentos, voc escolhe se quer ouvir ou no. Ao leitor principalmente cabe a
prerrogativa de fechar o livro ou seguir adiante, ansioso pelo desfecho da
histria, para logo depois lamentar que acabou. E quando acaba, comea
outra.
Nesta eu tinha uns cinco anos, estava comeando a me apaixonar pela
clssica Coleo Vagalume da Editora tica. Pensando bem, mentira eu
j tinha me apaixonado faz tempo, estava agora reconhecidamente viciado.
De olhos vermelhos, fechei o Escaravelho do Diabo, fui tomar groselha
(naquela poca, as crianas gostavam de groselha) e na volta me aguardava
A Ilha Perdida.
Minha me comeou a desconfiar daquela situao. Era fato que eu abria
os livros, folheava cada pgina, movimentando os olhos linha por linha, da
esquerda para a direita, cima pra baixo. Fazia isso na frente de todos, sem
pudor algum, tamanho era meu grau de dependncia. Mas e da?
Que garantia a Dona Mrcia tinha de que eu estava entendendo a Coleo
Vagalume? Ler uma coisa, interpretar e assimilar so outras bem adiante.
Ler a gente faz com a parte rpida do crebro, e o resto cabe parte devagar.
No era tanto uma preocupao, era curiosidade. Minha me estava curiosa de saber se aquilo era real, ou se era um simulacro. Depois, como analista
de aes, herdei essa mesma curiosidade, sem a qual no posso trabalhar.

.122.

Antes de dormir, ela se sentou na ponta da minha cama e pediu para eu

ler um pouco em voz alta aquela histria de uma ilha perdida. Segundo me
consta, foi um pedido natural, ao qual eu nunca questionei. Dois meninos
estavam passando frias em uma fazenda, beira de um rio, e dali podiam
enxergar uma ilha, do outro lado do rio. Obviamente, no lhes bastava contemplar a ilha distncia: queriam ir at l.

Aquecendo os motores
Num curso tradicional de Finanas (MBA tambm vale), os alunos normalmente ouvem muito sobre aes, opes e demais ativos financeiros
mas pouco sobre opcionalidades. E raramente aprendem a pensar em
opcionalidades de investimento.
Talvez porque seja algo que transborde a sala de aula, assimilvel apenas
com prtica e experincia. E, mesmo assim, no qualquer tipo de experincia. Opcionalidades s se tornam ntidas para as pessoas que acumulam
experincia cogitando (i) o que foi, mas poderia no ter sido e (ii) o que
no foi, mas poderia ter sido. Essa atitude quntica em relao ao passado,
de vrias possibilidades, ajuda voc a contemplar o futuro de forma mais
humilde e plural. Por conseguinte, o ajuda a investir melhor.
Por meio de um livro, no h como exercitar essa experincia diretamente.
Por isso, recomendamos: faa voc mesmo. Comece colocando muita grana
na poupana e pouca grana em aes. Ou, com algo mais de arrojo, invista
bastante em NTN-Bs e um bocadito em opes. As lies de alocao apresentadas ao fim do Captulo V servem tanto ao profissional quanto ao iniciante.

.123.

Investir em renda varivel no coisa de expert nem coisa arriscada, se feita

na dose certa.
Nada substituir essa prtica para a qual o convocamos. Todavia, um
aquecimento antes de comear pode sim tornar o movimento mais fluido.
o que faremos aqui, a partir de agora. Vamos aquecer os motores por meio
de trs exemplos reais.
Como primeiro passo, apresentarei uma tese geral de investimento amparada nas eleies presidenciais de 2014. Estou ciente de que algum incauto
lendo este livro depois do pleito poder julgar essa abordagem inicial como
intil e ultrapassada. Porm, a essncia epistemolgica e didtica continuar
a mesma at o final dos tempos, independentemente de j sabermos que
Dilma ganhou, foi impedida, e muita coisa mudou desde ento.
Numa segunda etapa, adentraremos ao investimento em aes atravs
de dois casos opostos: o de uma empresa que oferece retornos frgeis, e o
de outra que oferece retornos antifrgeis. Veremos como a primeira pode
ser comparada ao peru de Natal de Bertrand Russell, enquanto a segunda
exatamente o que buscamos enquanto adeptos de uma nova escola de value
investing.
Por fim, detalharei aquele que talvez o instrumental financeiro mais
afinado ao conceito de antifragilidade: o mercado de opes. Vamos conferir
estratgias antifrgeis montadas na Carteira de Opes da Empiricus algumas com ganhos e outras com perdas. Se os portflios so sempre pensados
de modo a ter pequenos prejuzos e grandes lucros, o agregado acaba se
tornando bem vantajoso.

.124.

De A a Z, o investidor iniciante poder replicar facilmente configuraes

tais quais as sugeridas pelo exemplo eleitoral. Ao intermedirio, o discernimento entre aes frgeis e antifrgeis haver de se tornar habitual. E aquele
investidor mais avanado no ter problemas ao desbravar o mercado de
opes, desde que munido dos preceitos de perdas limitadas face a ganhos
ilimitados. Voil!

Quem vai ganhar a eleio?

Evocada como provocao, esta justamente a pergunta que voc no vai
querer formular e muito menos responder! num investimento em ano de
corrida presidencial. Voc no quer nem pode saber quem vai ganhar uma
eleio.
Sempre que a tentao de vidente ameaar tomar conta do seu crebro
(ou estmago), lembre-se do que aprendemos desde o incio do livro: quase
sempre ficamos pobres ambicionando prever o futuro, mas podemos nos
tornar milionrios analisando diferentes cenrios, com respectivas probabilidades e impactos.
Pouco importa quem vai ganhar a eleio pode ser o PT, o PSDB, o
PMDB, a REDE etc. No entraremos em qualquer mrito poltico. Nosso
esforo ser no sentido de imaginar o que ocorreria com o mercado brasileiro em cada uma das hipteses. Obviamente, faremos isso aqui de maneira
simples, mas j suficientemente ponderada a ponto de captarmos as ideias
essenciais.

.125.

Aproximadamente um ano antes do pleito de 2014, as pesquisas de inteno de voto apontavam Dilma como favorita. Esses nmeros podiam mudar
radicalmente at a ida s urnas, de modo que no vamos nos ater a percentuais especficos. Para efeito deste exerccio, consideraremos to somente que
Dilma Rousseff, at aquele momento, era a lder do preo, com PSDB e PSB
figurando como concorrentes.
Fosse eu analista poltico, faria distines elaboradas entre tucanos e
pessebistas. Mas como sou analista financeiro, no vou me aventurar por
aquelas bandas. A mim, basta a impresso de que PSDB e PSB representavam
alternativas mais amigveis ao ambiente de mercado. Em carter ilustrativo,
diria que a Faria Lima preferia Acio ou Marina.
Depois de tantas rixas com o setor privado, canetadas regulatrias e pedaladas nos gastos pblicos, Dilma perdeu moral com os empresrios e financistas, brasileiros ou gringos. Nossa avaliao, portanto, era de que a reeleio de Dilma Rousseff tenderia a gerar estresse adicional. Grosso modo, essa
indisposio seria traduzida em menor crescimento do PIB, valorizao do
dlar frente ao real, elevao dos juros futuros e queda da Bolsa.
Assim chegvamos a duas situaes possveis. No cenrio mais provvel,
Dilma seria reeleita e o mercado brasileiro aprofundaria os sintomas de
estresse j sinalizados: Bolsa pra baixo, juros futuros pra cima, dlar pra
cima. No cenrio menos provvel, a oposio venceria a disputa e o mercado
agradeceria com Bolsa pra cima, juros futuros pra baixo e dlar pra baixo.
Como investidor, o que voc faria diante dessa encruzilhada? Ficar 100%
alocado em aes, por exemplo, era uma escolha pssima, j que a conjuntura mais provvel se mostrava bem capaz de derrubar o Ibovespa. Nessas

.126.

horas, eu coloco minha paixo por Bolsa em standby, no adianta ser fantico ou teimoso. Ao mesmo tempo, no gostaria de estar 0% posicionado em
aes, pois quero ter alguma exposio ao futuro em que a oposio vence as
eleies, mesmo que as chances de isso acontecer sejam menores.
Logo, a parte mais arriscada da minha carteira total (10% a 15%) poderia
ser preenchida por aes e tambm opes, conforme veremos adiante.
Essa dose modesta no nos machuca muito no cenrio-base, e pode trazer
um ganho interessante no cenrio alternativo.
Em paralelo, o grosso das aplicaes estaria religiosamente distribudo
em ativos de baixo risco. Diante da perspectiva predominante de elevao
dos juros, eu gostaria de carregar uma boa posio (65% a 70%) em ttulos
ps-fixados ou em instrumentos simples de renda fixa que sigam o DI. Essa
uma escolha defensiva por si s, que preserva meu poder de compra, mas
tambm capaz de trazer lucros substanciais caso os juros disparem. Por outro lado, se Dilma ficar para titia, acho difcil que ocorra uma queda drstica
dos juros, a ponto de provocar prejuzos substanciais.
Complementando o conservadorismo dos ps-fixados, soa astuta uma
aposta em ativos denominados em dlar (15% a 25%). A moeda americana
nos protegeria razoavelmente bem da inflao e poderia tirar vantagem de
um evento cambial extremo. Para boa parte das pessoas (e sobretudo dos
turistas), a esticada do dlar traumatizante. Mas alguns poucos investidores perspicazes encheram os bolsos em 2008, quando o dlar disparou
rapidamente de R$ 1,50 para R$ 2,50. Entendamos que se o dlar viesse a
subir no cenrio pr Dilma, subiria bastante; j se viesse a cair, no cairia
to intensamente num primeiro momento.

.127.

Com isso, formamos um portflio to simples quanto possvel qualquer investidor poderia replic-lo numa boa. Um pouco de aes, um pouco
de dlar e bastante renda fixa ps. De modo trivial, esse mix poderia ser
traduzido em 15% de ETF de Ibovespa (fundo de ndice que replica a Bolsa
brasileira), 20% de fundo cambial e 65% de um fundo DI.
Se o cenrio de maior probabilidade se confirmasse, voc estaria devidamente protegido e poderia inclusive ganhar com o estresse do mercado,
graas sua estratgia antifrgil. Em contrapartida, se triunfasse o cenrio
remoto, talvez voc deixaria de ganhar algo, mas no sofreria tanto e teria
tempo para se ajustar a um panorama mais otimista.
Percebe como nada disso tem a ver com boca de urna?

Aes assimtricas
Fundamos a Empiricus em novembro de 2009. Dizem que so necessrias pelo menos 10 mil horas dedicadas a um mesmo ofcio at que se
comece a desenvolver verdadeira aptido. Com base em 252 dias teis por
ano, 8 horas de labuta por dia til, esse ponto de inflexo ocorreu em
novembro de 2014.
Legal para quem passou a acompanhar nosso research de 2015 em diante,
mas e quanto aos leitores da Empiricus at 2014 aqueles que permitiram
que nosso trabalho florescesse, e que mais mereceriam recomendaes lucrativas em troca do voto original de confiana?

.128.

Para nosso bem e felicidade geral da nao, esses primeiros assinantes

corajosos receberam centenas de dicas de investimento que pouco dependiam de nossa pretensa aptido. Pois preferimos, desde o incio, privilegiar
aes de assimetria favorvel. O que chamamos aqui de PPGN: Pequenas
Perdas, Grandes Negcios.
Em sua concepo rigorosa, o value investing no deve estar preocupado
apenas com aes baratas. E da se a ao est barata? Pode ser um Monza
detonado com cara de novo, no pode? Por isso, o genuno investidor de
valor tem que abrir mo da obsesso pelo zero absoluto. Sozinho, o valor
uma armadilha.
Assimetria favorvel funciona assim: voc no se importa de perder pouco com uma ao se estiver jogando tambm a contrapartida de um possvel
ganho estrondoso. Sob essa tica, despontam duas alternativas sedutoras:
(i) Aes muito descontadas, cujo preo j considera o pior cenrio possvel. O
cho est perto e o teto est longe. Quanto mais volatilidade, melhor. Nesses casos,
o acionista pode ficar feliz de antemo ao saber que sua empresa saiu no jornal,
mesmo antes de verificar se a notcia boa ou ruim.
(ii) Aes no necessariamente descontadas (podem inclusive parecer caras), mas
que guardam cartas na manga alheias percepo do investidor comum. Talvez haja
uma probabilidade nfima de 1% da empresa ganhar um novo contrato que dobrar
suas receitas. Na prtica, ningum liga para probabilidades de 1%. Mas pense s o
que seria dobrar as receitas numa tacada s

Lgico que no d pra acertar sempre. Porm, na mdia, se selecionarmos

vrias aes com assimetrias favorveis, a lei dos grandes nmeros acabar

.129.

por consolidar um resultado vantajoso. Normalmente demora, exige pacincia, mas a passagem do tempo s ajuda.
Em 2009, estudando Valid (ento denominada ABNote), identificamos
um raro caso de assimetria favorvel. Na poca, a empresa tinha valor de
mercado de R$ 970 milhes e fazia lucros anuais da ordem de R$ 80 milhes.
Grosso modo, portanto, encontrvamos uma relao Preo sobre Lucro de
12x. No era exatamente um exemplo de desconto em Bolsa. Cad a parte
favorvel da assimetria?
Uai, nas opcionalidades! Foram elas que nos motivaram a ir adiante com
a recomendao de compra, mesmo sem respaldo externo (praticamente nenhum analista do sell side cobria ABNote).
A empresa fechou 2009 com pequena elevao anual das receitas
(+4,1%), queda do Ebitda (-12,4%), mas aumento considervel dos lucros
(+9,3%). Por si s, no uma configurao muito animadora, mas notamos que os resultados foram alcanados mesmo num ano bem difcil para
seus negcios.
Ao mesmo tempo em que a ABNote lamentava o declnio do segmento
de cartes indutivos utilizados nos orelhes (lembra deles?), j assentava as
bases para uma nova aposta nos SIM Cards hoje amplamente usados em celulares e smartphones. Para isso, contou com a aquisio da Microeletrnica,
uma empresa espanhola com baita know-how de cartes chipados e uma
carteira de clientes com os principais players de telecom. Alis, a tecnologia
de cartes chipados ajudaria tambm a substituir o velho modelo de cartes
magnticos empregados pelos bancos.

.130.

Em paralelo, a parte de Servios Grficos passava por uma profunda

reestruturao, livrando-se de custos excessivos com impressos e dando um
choque de gesto via concentrao na planta de Sorocaba. Os benefcios
dessa reestruturao ainda no eram evidentes, mas indicavam no mnimo
um bom corte de custos.
Ademais, do ponto de vista societrio, o antigo controlador (American
Banknote Corp) havia acabado de zerar sua participao, transformando
ABNote numa autntica corporation listada, com 100% das aes em circulao. Prato cheio para investidores institucionais que enxergassem valor
ali, e quisessem montar participaes relevantes como veio a ser o caso
da Vinci e da Aberdeen.
Ento tnhamos trs opcionalidades interessantes em vista:
(i) Forte crescimento de cartes chipados.
(ii) Reestruturao de servios grficos.
(iii) Institucionais atrados por um float livre, leve e solto.

Como lastro concreto a essas opcionalidades, sabamos que o business

reloginho de Sistemas de Identificao responsvel por metade do Ebitda consolidado no deixaria a peteca cair caso as inovaes falhassem.
Logo, era como se comprssemos Sistemas de Identificao por R$ 18,90
(cotao de ABNB na poca) e levssemos junto algumas oportunidades
valiosas, dadas praticamente de graa. Baixo downside frente a uma chance
de upside significativa.

.131.

No final de 2013, Valid respondia por um valor de mercado acima

de R$ 2 bilhes, mais que o dobro dos R$ 970 milhes que marcaram o
incio de nossa recomendao. Ou seja, ganho superior a 100% para o
acionista que conferiu na pele a velha ABNote se transformando nessa
nova Valid.
Parece o fim da histria, mas no . Identificamos novas opcionalidades em
pauta, capazes de levar a ao a outro salto emblemtico nos prximos trs anos.
Particularmente, o ramp up de certificao digital e da subsidiria americana.
Por justia equnime, no vamos falar aqui s de uma histria que deu
certo. Afinal, opcionalidades tambm podem dar errado. O importante no
compr-las com chance nula de fracasso, mas sim de forma que os ganhos
potenciais superem muito as perdas potenciais. Fazendo isso em vrios casos
(o 1/N do Captulo V), a mdia lhe ser agradvel.
Em 2011, meses depois do IPO, iniciamos cobertura de HRT, uma empresa pr-operacional de petrleo. HRT captou R$ 2,5 bilhes em recursos
junto ao mercado visando desenvolver concesses j obtidas na Bacia do
Solimes e nas guas profundas da Nambia.
Com essa grana, a empresa teve bala para fazer 14 perfuraes, sendo 11
no Solimes e 3 na Nambia. Segundo estudos feitos pela D&M principal
certificadora global de recursos de leo & gs , a probabilidade a priori de sucesso comercial em cada um desses furos era de aproximadamente 25%. Isso
posto, a probabilidade complementar de fracasso era, naturalmente, de 75%.
Compondo as chances de fracasso nas 14 perfuraes, chegamos a uma
probabilidade de 1,8% (0,75^14). De modo complementar, havia uma chan-

.132.

ce de 98,2% da empresa alcanar sucesso comercial com hidrocarbonetos em

ao menos um dos 14 eventos. Para ns, esse mapa estatstico oferecia bvias
oportunidades de destravar valor. Por conseguinte, recomendamos compra
de HRTP l em 2011, quando ao valia R$ 27,70.
Ao final de 2013, as aes de HRT no valiam mais do que R$ 1 em
Bolsa. Absolutamente nenhuma das perfuraes deu certo aquele 1,8% se
transformou em 100% dois anos depois. Somou-se a isso a queima de caixa
no meio do caminho, com gastos exagerados e um fundador se empolgando nas expectativas passadas ao mercado (o que parece ser um denominador
comum para junior oils).
J a Valid era a oitava melhor indicao de nosso track record, com ganhos acumulados de 168%, includos a os proventos. Na outra ponta, HRT
ocupava a lanterninha da Empiricus, com prejuzo de 97%. Se o investidor
tivesse colocado R$ 10.000 divididos igualmente em cada uma das aes,
teria chegado a R$ 13.550 valorizao de 35,5% no perodo. Embora
simplificado, este um exemplo real dos benefcios da assimetria enquanto
repartida entre diversos casos.

Antifrgil na veia
Opes constituem a prpria materializao do conceito de antifragilidade. Opes na terra, antifragilidade no cu. Contudo, preciso manusear
bem essa ferramenta, que pode ser to virtuosa quanto nociva no tocante ao
gerenciamento de riscos.

.133.

Em nossas estratgias de derivativos, limitamo-nos a indicar apenas a

compra de opes, nunca operamos vendidos em opes. Recomendamos
compra de calls (opes de compra) e de puts (opes de venda). Quem
compra uma opo detm um direito. Quem vende uma opo assume
uma obrigao. Deter direitos antifrgil, assumir obrigaes frgil.
A cada semana, atualizamos a Carteira de Opes da Empiricus com oportunidades baratas de calls e puts fora do dinheiro. Aos menos familiarizados
com o vernculo, isso quer dizer que recomendamos opes relativamente
distantes de seus preos de exerccio, e cuja precificao corrente implica
perdas. Se nada diferente acontecer, essas opes viram p (valem zero). Em
contrapartida, se houver eventos extremos, elas podem disparar num curto
intervalo de tempo, por vezes mais que dobrando de valor. Desse modo, a
volatilidade est a nosso favor, e temos perdas limitadas (o custo da opo)
versus ganhos potencialmente ilimitados.
Assim como na seo sobre aes assimtricas, ilustraremos aqui uma
performance positiva da Carteira de Opes, e outra performance negativa. Ambas efetivamente ocorreram, foram sugeridas e reportadas aos nossos assinantes.
Comeando pelo lado bom (a carne fraca), nosso primeiro exemplo se
refere a uma valorizao semanal de 83,27%. Contudo, o que mais nos deixa
contentes neste exemplo a maneira com que essa valorizao foi atingida,
consoante com uma tpica manifestao de antifragilidade.
Vejamos:

.134.

Carteira de 29 de julho a 2 de agosto

Opo

Vencimento Entrada

Sada

Var

Aplicado

Recebido

bvmfi14 (call)

16/set

0.04

0.04

0.00%

R$200

R$200

itubh32 (call)

19/ago

0.04

0.02

-50.00%

R$200

R$100

ogxpi75 (call)

16/set

0.10

0.06

-40.00%

R$200

R$120

oibri5 (call)

16/set

0.12

0.12

0.00%

R$200

R$200

valeh32 (call)

19/ago

0.06

0.51

750.00%

R$200

R$1,700

pdgrt17 (put)

19/ago

0.05

0.04

-20.00%

R$200

R$160

petrt16 (put)

19/ago

0.07

0.03

-57.14%

R$200

R$86

83.27%

R$1,400

R$2,566

agregado

O que aconteceu com as sete componentes dessa carteira?

Temos que separar a resposta em duas partes bem discrepantes. Para seis das
opes relacionadas, os resultados foram estveis ou negativos. Enquanto isso,
uma e apenas uma das opes registrou alta impressionante de 750%. No
me importo de perder um pouco com seis opes se lucrar muito com a stima.
Em termos gerais, fcil perceber que uma opo pode na pior das hipteses cair 100%; e pode na melhor das hipteses subir infinitamente.
Isso assimetria favorvel na veia.
Partindo agora para o lado ruim, lembramo-nos do ms de setembro,
quando uma reunio especial do Federal Reserve prometia assombrar o mercado. No dia 18 de setembro de 2013, o Banco Central dos EUA poderia
anunciar passos concretos para reduzir seu programa de estmulos quantitativos. Graas s declaraes prvias de Ben Bernanke, um anncio desse
tipo era largamente esperado, e poderia machucar bastante a Bolsa brasileira.

.135.

Pensando nisso, fugimos um pouco do script e montamos um portflio

de opes bem defensivo para a semana de 16 a 20 de setembro, quase que
inteiramente concentrado em puts. Usamos a carteira para um outro fim
alm da ganncia: o de proteo.
Opes tambm podem funcionar como timos instrumentos de seguro.
E seguro assim: voc reclama de pagar o prmio sem ter que us-lo, mas
esse o melhor cenrio possvel. Ningum fica feliz porque bateu o carro e
poder, enfim, acionar o benefcio da seguradora.
Bernanke veio a pblico no dia 18, mas no falou nada, nenhuma novidade acerca de mudanas nos estmulos. Em resposta, a Bolsa brasileira
disparou 2,64%, detonando nossas puts.

Carteira de 16 a 20 de setembro
Opo

Vencimento

Entrada

Sada

Var

Aplicado

Recebido

petrj21 (call)

21/out

0.08

0.1

25.00%

R$200

R$250

valej37 (call)

21/out

0.16

0.08

-50.00%

R$200

R$100

bbasv23 (put)

21/out

0.15

0.05

-66.67%

R$200

R$67

bbdcv27 (put)

21/out

0.11

0.06

-45.45%

R$200

R$109

bvmfv12 (put)

21/out

0.17

0.18

5.88%

R$200

R$212

petrv15 (put)

21/out

0.08

0.04

-50.00%

R$200

R$100

valev27 (put)

21/out

0.06

0.04

-33.33%

R$200

R$133

-30.65%

R$1400

R$971

agregado

.136.

Uma queda acumulada de 30,65% foi o preo que pagamos para dormir
tranquilos naqueles dias agitados. Olhando depois, distncia, parece apenas um prejuzo de 30%. Na hora, porm, as perdas (indiscutveis) tiveram
sua razo de ser o que mais do que podemos dizer sobre a maioria das
perdas em Bolsa.

.137.

Eplogo
Voc j comeu tutu de feijo?
Olha, se voc nunca provou esse prato feito pela minha cozinheira, ento
me desculpe, pois voc nunca comeu. A Solange, que mineira, faz o melhor, o nico e o verdadeiro tutu do Planeta Terra.
Ela no tem uma teoria para cozinhar. Simplesmente vai l e faz. E no
adianta tentar explicar isso.
No geral, a irm da Solange tem dotes culinrios mais sofisticados. Mas
tutu de feijo, no. A Solange j tentou ensinar a Slia, mas no fica a
mesma coisa. No adianta.

.139.

A diferena entre um bom tutu e O Tutu da Solange inexplicvel;

entra justamente na parte do conhecimento tcito. H algo na Solange
relacionado sua propria competncia e s experincias individuais que
ela j viveu.
Ler uma receita e tentar reproduzir com fidelidade um determinado
prato industrializar uma arte. No existem teorias sobre como cozinhar.
Basicamente, cozinhamos. Essa arte pertence aos praticantes do fogo, e
no aos tericos do livro de receitas.
Imagine-se precisando escolher entre provar um prato feito por uma
pessoa que cozinha com gosto h 30 anos ou conferir uma suposta delcia
elaborada por um recm-formado na faculdade de gastronomia, com excelentes notas no boletim. Responda honestamente: voc fica com qual?
Tenho 200% mais confiana em quem, de fato, cozinha do que em quem
estuda culinria.
Em finanas, exatamente o mesmo, e com o agravante de que as receitas esto confusas; o mapa carregado no bolso dos financistas profissionais
oferece direes erradas. No dispor de mapa melhor do que ter um
mapa errado.
Entendemos, portanto, que a arte de investir pertence aos investidores,
e no aos tericos sobre investimentos. Isso mais tico tambm, pois uma
opinio sem exposio vale zero. S o investidor e no o terico de finanas coloca o dele na reta. Ele acha o ativo bom, vai l e compra. Expe-se
aos mesmos riscos que recomendaria a um terceiro. Se eu recomendo para
voc e no compro, ento minha sugesto no serve.

.140.

Por isso, aprenda a investir investindo. Limite suas perdas, mas erre. Para
acertar em cheio, voc precisar ter errado muito. Isso parte do processo.
Felizmente, tudo o que voc precisa de poucos grandes acertos em meio a
vrios pequenos erros.
A sabedoria oriental muito superior nossa. Os japoneses dizem: caia
sete vezes, levante oito. A arrogncia de supostamente adivinhar o futuro e
querer acertar sempre apenas uma questo de ego.
Terminamos quase da mesma forma com que comeamos. No com o
pai de Kafka, mas sim com Clarice:

Renda-se, como eu me rendi. Mergulhe no que voc no conhece

como eu mergulhei. No se preocupe em entender, viver ultrapassa
qualquer entendimento.

Voc no precisa estar certo, e muito menos de um ego milionrio. Voc

s precisa entrar em campo. No h um sujeito sequer que tenha enriquecido em Bolsa sem tentar enriquecer.

.141.

Felipe Miranda
Trabalhou na equipe de Sales de derivativos do Deutsche Bank e como
analista na Monitor Clipper Partners. Foi professor da FGV-SP. Economista
pela FEA-USP e mestre em Finanas na FGV-SP.

Rodolfo Amstalden
Foi consultor na International Paper, pesquisador da ANP e professor
da Faculdade Csper Lbero. bacharel em Economia pela FEA-USP, em
Jornalismo pela Csper Lbero e mestre em Finanas pela FGV-EESP. Cursou
graduao em Fsica no IF-USP.

Fundada em 2009, a Empiricus uma casa independente de anlise de

investimentos. Queremos ajud-lo a se tornar um investidor mais esperto e
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